证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
数字阅读行业深度研究报告
推荐（维持） 免费阅读 App 是用户争夺还是行业增量？
数字阅读版权可控性差使得免费阅读模式得以兴起
以米读和七猫小说的兴起为标志，“免费阅读+广告变现”的模式逐步打入在线阅读市场，并保持着用户规模的强劲增长。随后，行业龙头阅文集团等也分别推出了自己的防御型产品飞读小说，字节跳动红果小说爆炸式增长。免费产品数量半年间急速上升。免费阅读变现模式兴起主要由于：网络文学小说内容版权控制仍然成问题，免费阅读变现模式主要将部分中长尾内容的盗版小说用户拉取到自身矩阵之下。
平台引流模式多样化：从“头部内容+预装机”到“买量+社交裂变”
付费阅读平台主要主打内容端差异，并以预装机辅助获客。龙头阅文集团多产品布局，主要产品有 QQ 阅读和微信读书等。阅文汇集了中国 88%的签约作家，独家头部内容成为其获客壁垒；掌阅发力“精而美”的市场，通过与手机厂商预装分成、精品文学作品，早期便实现用户规模的快速扩张。
免费阅读集团以七猫小说、追书神器则是以买量作为其主要获客手段，师徒模式等社交裂变成为补充。此外，也有连尚免费读书背靠 WIFI 万能钥匙的巨大流量进行自有流量导流，仅上线一年就实现用户破亿。
用户留存：内容为王，激励为辅
通过分析平台用户画像，免费阅读市场“大龄”和“女频”用户占比偏高。在没有现金交互激励的情况下，免费阅读用户留存数据依然并不低于付费阅读，这一特征称为免费阅读未来盈利可能的基石。
而从内容端来看，阅文集团在原创文学领域占据了绝对优势，免费小说市场多采用买断制获取版权，作品数量远不及付费 app。同时，付费阅读用户更倾向于深度阅读，形成社交互动，形成读者与同好、作家之间的粘性。
流量变现：差异化变现共同做大行业蛋糕
免费阅读变现模式本质不离“流量经营”概念：投广告买量获客再在生态内赚取广告收益。这一模式盈利的核心在于 DAU 利差以及用户留存周期。当前一个注册用户买量价格约为 30 元，下载用户价格约为 5~7 元。根据我们测算，头部平台七猫需要保证四个半月以上的用户留存周期才能覆盖获客成本，而米读运营数据也显示当前仍较难盈利。当前阶段免费阅读仍然处于激烈厮杀状态， CPA 有上升趋势。但未来长尾 APP 势必遭遇现金流断裂问题退出市场，届时释放出用户有望使得头部平台情况转好。
付费阅读来看，2019 上半年遭遇付费率下滑问题。但根源并非来自免费阅读APP 争夺，核心还是内容端：2019H1 因为内容监管，起点、晋江等平台下架了几十万本书籍进行整改，造成内容数量急剧下滑。长期来看，在打击盗版力度加强、国民付费意愿增长等环境下，付费率有望得到拉升。免费和付费阅读总体将共同做大行业蛋糕，形成互补关系。
投资建议：当前免费阅读仍然处于激烈争夺阶段，在长尾平台退出市场之前存在恶化可能。付费阅读主要受到内容本身影响，阅文集团随着 Q3 审核调整后的小说陆续上架，公司用户付费情况或将有所好转。
风险提示：用户流失；行业监管收紧；买量成本上升；行业竞争加剧。
证券分析师：李雨琪
电话：021-20572555
邮箱：[email protected]
执业编号：S0360519010001
证券分析师：潘文韬
电话：021-20572578
邮箱：[email protected]
执业编号：S0360518070003
占比%
股票家数(只) 62 1.68
总市值(亿元) 7,099.96 1.15
流通市值(亿元) 5,120.16 1.13
% 1M 6M 12M
绝对表现 -3.9 -9.45 24.05
相对表现 -3.13 -5.5 2.63
《音乐行业深度研究报告：独家版权吸引用户入驻；直签音乐人控制厂牌溢价》
2018-12-22
-7%
13%
32%
51%
18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 19/08
2018-10-26～2019-10-23
沪深300 互联网传媒
相关研究报告
相对指数表现
行业基本数据
华创证券研究所
行业研究
互联网信息服务
2019 年 10 月 26 日
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2
目 录
一、发展历史：免费阅读兴起，从盗版市场争夺用户流量 ................................................................................................. 7
二、免费阅读发展逻辑：版权保护乏力给予免费阅读发展机会 ......................................................................................... 8
（一）内容领域，版权可控性是变现基石 ..................................................................................................................... 9
1、长视频版权控制：窗口期打击头部内容盗版 ....................................................................................................... 9
2、数字音乐版权控制：音乐上云使得用户行为模式改变，为版权控制奠定基础 ............................................... 9
3、图片版权控制：图片追踪技术为打击图片盗版奠定基石 ................................................................................... 9
（二）为何付费阅读打击盗版如此乏力？ ................................................................................................................... 10
1、小说版权窗口期时间跨度大幅高于电视剧 ......................................................................................................... 10
2、连载中头部小说数量大幅高于电视剧 ................................................................................................................. 10
3、打击盗版技术层面困难重重 ................................................................................................................................. 10
3.1 网文盗版内容获取容易 ......................................................................................................................................... 10
3.2 转码、利用“技术中立”原则等手段使得盗版内容取证艰难 .............................................................................. 11
3.3 版权方诉讼收益低于诉讼成本 ............................................................................................................................. 11
（三）免费阅读如何降维解决盗版问题？ ................................................................................................................... 11
三、平台引流模式多样化：从“头部内容+预装机”到“买量+拉新激励” .......................................................................... 13
（一）免费阅读引流模式：买量+拉新激励+自有流量导流 ....................................................................................... 13
1、七猫小说：买量+师徒模式拉新成为头部产品 ................................................................................................... 14
2、红果小说：背靠字节跳动，高导量+高激励成为流量新贵 ............................................................................... 15
3、追书神器：提供盗版搜索起家圈住第一波流量，正版化后买量+师徒引流 ................................................... 16
4、趣头条旗下米读小说：不由趣头条导流，不玩师徒拉新，纯买量 ................................................................. 17
5、连尚免费读书：背靠 WIFI 万能钥匙导流实现快速获客................................................................................... 18
6、飞读小说：阅文防御型产品，丰富正版免费内容吸引用户入驻 ..................................................................... 19
（二）付费阅读引流模式：独家头部内容+预装机获客 ............................................................................................. 19
1、掌阅：历史用户积累形成路径依赖+预装机 ....................................................................................................... 20
2、QQ 阅读：典型头部内容引流型平台 .................................................................................................................. 21
3、微信读书：借力微信生态圈，主打社交化阅读 ................................................................................................. 24
四、用户留存：内容为王，激励为辅 ................................................................................................................................... 25
（一）留存指标：免费市场粘性不低于付费市场 ....................................................................................................... 25
（二）免费阅读：激励体系提高留存 ........................................................................................................................... 26
1、七猫小说：金币激励提高用户留存 ..................................................................................................................... 26
2、米读小说、飞读小说：兑换免广告权益提高用户留存 ..................................................................................... 28
（三）付费阅读：内容壁垒、讨论社区提升用户留存 ............................................................................................... 29
数字阅读行业深度研究报告
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（四）个性化推荐提升用户粘性 ................................................................................................................................... 31
五、流量变现：差异化变现手段共同做大行业蛋糕 ........................................................................................................... 32
（一）免费阅读变现：盈亏平衡核心取决于 DAU 利差和用户留存周期 ................................................................. 32
1、头部平台七猫小说盈利能力分析 ......................................................................................................................... 32
2、趣头条旗下米读小说盈利能力分析 ..................................................................................................................... 34
（二）付费阅读：和免费阅读用户重合度有限，内容主导变现 ............................................................................... 37
六、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 39
（一）用户流失风险 ....................................................................................................................................................... 39
（二）行业监管收紧风险 ............................................................................................................................................... 39
（三）买量成本上升风险 ............................................................................................................................................... 39
（四）行业竞争加剧风险 ............................................................................................................................................... 39
数字阅读行业深度研究报告
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图表目录
图表 1 移动互联网 2019-6 月同比增速 top15（单位：亿） .............................................................................................. 7
图表 2 在线阅读典型 App MAU（MAU>1000） ............................................................................................................... 8
图表 3 MAU>300 万的阅读 app 模式分布（2019 年 6 月） .............................................................................................. 8
图表 4 行业头部内容占比 ..................................................................................................................................................... 9
图表 5 企业图片版权保护措施 ........................................................................................................................................... 10
图表 6 浏览器 APP 内搜索头部小说付费章节 .................................................................................................................. 11
图表 7 浏览器 APP 内小说搜索结果 .................................................................................................................................. 11
图表 8 数字阅读行业变化 ................................................................................................................................................... 12
图表 9 数字阅读用户地域分布（万） ............................................................................................................................... 12
图表 10 免费阅读用户地域分布（万） ............................................................................................................................. 12
图表 11 网络文学行业盗版损失 ......................................................................................................................................... 13
图表 12 版权侵权案件类型分布 ......................................................................................................................................... 13
图表 13 APP 用户拉新手段 ................................................................................................................................................ 13
图表 14 用户年龄分布 ......................................................................................................................................................... 14
图表 15 用户性别分布 ......................................................................................................................................................... 14
图表 16 七猫小说买量广告 ................................................................................................................................................. 14
图表 17 七猫小说邀请激励 ................................................................................................................................................. 14
图表 18 七猫用户拉新玩法 ................................................................................................................................................. 15
图表 19 七猫小说 IOS 排行趋势 ........................................................................................................................................ 15
图表 20 红果小说邀请激励 ................................................................................................................................................. 16
图表 21 红果小说抖音广告 ................................................................................................................................................. 16
图表 22 红果小说 IOS 排名趋势 ........................................................................................................................................ 16
图表 23 追书神器 ios 榜单趋势 .......................................................................................................................................... 17
图表 24 追书神器用户拉新玩法 ......................................................................................................................................... 17
图表 25 米读小说 ios 榜单趋势 .......................................................................................................................................... 18
图表 26 米读小说、趣头条 MAU 变化 .............................................................................................................................. 18
图表 27 连尚网络产品矩阵 ................................................................................................................................................. 19
图表 28 飞读小说 ios 排名 .................................................................................................................................................. 19
图表 29 平台作品类型 ......................................................................................................................................................... 20
图表 30 掌阅 MAU 变化 ..................................................................................................................................................... 21
图表 31 QQ 阅读内容端来源 .............................................................................................................................................. 21
图表 32 QQ 阅读用户分布 .................................................................................................................................................. 21
数字阅读行业深度研究报告
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图表 33 2018 中国网络文学作家影晌力 TOP50................................................................................................................ 22
图表 34 QQ 阅读 MAU 变化 ............................................................................................................................................... 24
图表 35 2019 年 6 月微信读书性别占比 ............................................................................................................................ 24
图表 36 2019 年 6 月微信读书使用人群占比 .................................................................................................................... 24
图表 37 2018 年 7 月至 2019 年 6 月微信读书阅读独立设备数（单位：万） .............................................................. 25
图表 38 DAU/MAU 比值 ..................................................................................................................................................... 25
图表 39 2019 年 4 月 app 用户使用次数、天数 ................................................................................................................ 25
图表 40 米读小说留存率 ..................................................................................................................................................... 26
图表 41 七猫用户留存激励图 ............................................................................................................................................. 26
图表 42 七猫小说福利 ......................................................................................................................................................... 27
图表 43 红果小说福利 ......................................................................................................................................................... 28
图表 44 红果小说阅读奖励 ................................................................................................................................................. 28
图表 45 米读用户激励玩法 ................................................................................................................................................. 28
图表 46 飞读小说激励玩法 ................................................................................................................................................. 29
图表 47 APP 图书库存量（万册） ..................................................................................................................................... 29
图表 48 QQ 阅读评论 .......................................................................................................................................................... 30
图表 49 掌阅评论 ................................................................................................................................................................. 30
图表 50 付费阅读与免费阅读用户互动数据比较 ............................................................................................................. 30
图表 51 QQ 阅读《我会修仙以后》书评 .......................................................................................................................... 31
图表 52 连尚《我会修仙以后》书评 ................................................................................................................................. 31
图表 53 App 推荐方式 ......................................................................................................................................................... 31
图表 54 2012-2020 年中国数字阅读行业市场规模（亿元） ........................................................................................... 32
图表 55 免费阅读商业模型 ................................................................................................................................................. 32
图表 56 底栏广告 ................................................................................................................................................................. 33
图表 57 页中广告 ................................................................................................................................................................. 33
图表 58 七猫小说单日广告收入测算 ................................................................................................................................. 33
图表 59 七猫小说单日成本测算 ......................................................................................................................................... 33
图表 60 七猫小说一次性用户获取成本测算 ..................................................................................................................... 33
图表 61 2019 年 4 月阅读 APP 月人均使用天数 ............................................................................................................... 34
图表 62 2019 年 4 月阅读 APP 月人均使用次数 ............................................................................................................... 34
图表 63 月用户使用时长变化 ............................................................................................................................................. 34
图表 64 米读小说广告位展示 ............................................................................................................................................. 35
图表 65 趣头条运营数据 ..................................................................................................................................................... 35
图表 66 趣头条现金流情况（千） ..................................................................................................................................... 36
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图表 67 米读小说用户导入量变化 ..................................................................................................................................... 36
图表 68 七猫小说用户导入量变化 ..................................................................................................................................... 37
图表 69 阅读 app 用户重合度 ............................................................................................................................................. 37
图表 70 阅文集团收入利润变化 ......................................................................................................................................... 38
图表 71 阅文集团在线阅读收入变化 ................................................................................................................................. 38
图表 72 阅文集团三费率变化 ............................................................................................................................................. 38
图表 73 阅文集团 MAU、ARPPU 情况 ............................................................................................................................. 39
图表 74 付费率情况 ............................................................................................................................................................. 39
图表 75 阅文集团 TTM-P/E Band .......................................................................................................... 错误!未定义书签。
数字阅读行业深度研究报告
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一、发展历史：免费阅读兴起，从盗版市场争夺用户流量
从 1999 年萌芽至今，发展了二十年的在线阅读市场早已形成了较为稳固的市场格局：以阅文集团、掌阅为代表的付
费模式拥有较高的市占率，但是增长速度逐渐趋于平缓，且形成了较为系统的产业链。
在 2018 年上半年以来，免费阅读异军突起，打破了原有千字付费模式。2019 年 6 月根据 QM 统计，数字阅读细分
板块产生了 26.7%的同比高速增长。以米读小说和七猫免费小说的兴起为标志，“广告+免费阅读”的模式在整体
互联网用户增长停滞的情况下强劲冒头。
图表 1 移动互联网 2019-6 月同比增速 top15（单位：亿）
资料来源：Questmobile《下沉红利、巨头扶持、新模式崛起》，华创证券
2018 年 5 月，由趣头条孵化的阅读 app 米读小说上线，MAU 从 2018 年 6 月的 618.4 万增长为 2019 年 6 月的 2388.8
万。
2018 年 8 月，七猫免费小说上线，2019 年 7 月百度入股，持股 37.36%。
2018 年 8 月，连尚免费读书正式上线，已拥有 0.18 亿台月独立设备数，早期更是跃进 ios 免费总榜 top5。
2018 年 12 月，追书神器免费版上线，MAU 一举超过追书神器 APP，2019 年 6 月已达 1391 万。
2019 年，爱奇艺文学将旗下阅读变现模式变为免费+付费结合，2019 年 6 月 MAU 同比增长 253.8%至 1256 万。
2019 年 1 月行业龙头阅文集团防御型产品飞读小说上线，至 6 月 MAU 已达 1170 万。
2019 年 7 月，红果小说上线。开发者由字节跳动 100%控股，此前，字节跳动还推出了免费阅读产品番茄小说，但
该产品当前还处于整改期间，7 月 15 日 20 时起停止更新、停止经营性业务 3 个月。
4.86 4.84 4.97
9
9.97
7.07 7.16
4.68
8.32
6.917.48
10.9
9.69
11.01
4.15
46.8%
26.7%
19.8%18.8%
15.6% 15.0% 14.8%
10.5% 10.1%7.8% 7.3%
4.9%3.8% 3.7%
2.2%0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
0
2
4
6
8
10
12
教育学习 数字阅读 办公商务 金融理财 移动购物 新闻资讯 生活服务 实用工具 出行服务 手机游戏 移动音乐 移动视频 系统工具 移动社交 拍摄美化
2018 06 2019 06 同比增速
模式红利：免
费阅读+广告
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图表 2 在线阅读典型 App MAU（MAU>1000）
资料来源：Questmobile《下沉红利、巨头扶持、新模式崛起》,华创证券
至此，在线阅读 top APP 中，MAU>1000 万 APP 中，免费阅读模式 APP 已达 42%，MAU>300 万 APP 中，免费阅
读模式已占 61.9%。
图表 3 MAU>300 万的阅读 app 模式分布（2019 年 6 月）
资料来源：Questmobile《中国移动互联网 2019 半年大报告》，华创证券
二、免费阅读发展逻辑：版权保护乏力给予免费阅读发展机会
对于内容产业来说，版权保护以及归属权明晰是用户获取和内容变现的基础。当前数字阅读领域版权保护做得最差
的为头部内容：无论在版权保护方面面临的技术难度，还是维权成本都极高；而主打中长尾版权内容的平台则重回
视频平台早期变现模式，选择免费+广告变现模式来提供版权内容从而让长尾内容用户汇集到正版平台。
8276
3848 37743230
23891955
1437 1391 1289 1256 1176 1170
0
2000
4000
6000
8000
100002018 06 2019 06
38.10%
61.90%
付费 免费
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（一）内容领域，版权可控性是变现基石
1、长视频版权控制：窗口期打击头部内容盗版
BAT 视频平台在视频版权保护方面较为容易，关键词只有两个：1、头部；2、窗口期。
1、 头部性：TOP15%的电视剧贡献了 81%的点击量，TOP30%的电视剧贡献了 92%的点击量。这一特性决定了平台
方仅需要抓住头部内容这一主要矛盾即可。
图表 4 行业头部内容占比
资料来源：腾讯视频，艺恩，QQ 阅读，华创证券抓取
2、 窗口期：平台付费点主要在会员提前看。那就只需在电视剧、综艺正在连载的窗口期控制好头部内容无资源泄露
就可以保证在本平台的用户流量及会员导入。而对于视频平台来说，窗口期时间不长，一般为一个季度；同一时
期的头部版权内容也不多，不会超过个位数。因此对于视频平台来说打击盗版变得不再困难。
2、数字音乐版权控制：音乐上云使得用户行为模式改变，为版权控制奠定基础
2013 年以后，随着各大平台采买版权，音乐上云。用户听歌习惯从一首一首歌曲下载放到本地播放，变为平台云端
推荐的听歌模式。这一用户行为模式的改变也为音乐版权可控性提供基础：从技术层面上看，平台从过往的对成千
上万个下载平台以及成千上万首歌的版权追责变为仅仅需要对几个上云的大平台对手进行法务诉讼就可以控制住版
权归属。
3、图片版权控制：图片追踪技术为打击图片盗版奠定基石
随着“读图时代”的到来，图片的上传和传播具有快捷性和简便性，在理论上可被无限复制。侵权案件爆发式增长，
公众号抄袭、非法转载现象严重。但以视觉中国为首的公司开始采用图片追踪技术，为实行有效的版权法务诉讼提
供证据，图片版权管控也变为可能。
95.34%
98.84%
92.84%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
小说 电影 电视剧 作品分位数
头部内容占比
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图表 5 企业图片版权保护措施
企业 保护措施
视觉中国
2016 年起，开始利用技术手段搜索未授权疏忽使用其图片的企业索取赔偿。基于
图像识别技术，开发了“鹰眼”图片追踪技术，配合爬虫和算法等技术，提取数
十维图片特征，构建视觉搜索系统以追踪网络上的图片使用情况。
阿里巴巴
“鹿班”系统：通过算法、数据训练及机器学习技术，输出设计能力，实现一天
制作 4000 万张海报；
图片护盾：卖家图片上传后将加上隐形水印，后期系统可自动识别拦截，并提醒
申请图片版权许可。
腾讯 微信原创图片保护：在素材管理中，对原创图片进行声明，若未经授权使用他人
图片，则取消该篇文章的原创标识，并永久收回原创图片声明功能的使用权限。
百度
“图腾”系统：基于区块链技术和图像识别技术，建立区块链版权登记系统，使
作品的传播可溯源、可监控，并为优质作品提供更多曝光机会，改变传统图片版
权运营模式。
资料来源：百度图腾&视觉中国《2017 中国版权图片行业观察》，刺猬公社，华创证券
（二）为何付费阅读打击盗版如此乏力？
头部内容的主要受众是对于小说质量有较高要求的、付费意愿较强的优质用户。然而，电子阅读领域被盗版侵权最
为严重的就是头部内容。免费盗版头部小说的用户搜寻成本过低导致头部小说付费情况极差。
1、小说版权窗口期时间跨度大幅高于电视剧
小说连载时间跨度 3~5 年属于正常范围，而电视剧连载时间一般为一个季度。超长的窗口期时间跨度给小说版权控
制增加了极大难度。
2、连载中头部小说数量大幅高于电视剧
每个主流视频平台在一个季度内热播的头部电视剧不会超出个位数；而因为小说连载跨度时间久，对于平台来说窗
口期头部小说数量量级就超出了管理能力范围。换句话说，如果能解决打击小说盗版的技术难度、提高打击盗版收
益、提高侵权者违法成本，甚至只需控制好头部内容监管，平台付费率便能大幅提升。
3、打击盗版技术层面困难重重
3.1 网文盗版内容获取容易
网文内容可以通过计算机和人工两种方式获得：自动化模式可以通过爬虫、OCR 光学转换，人工模式来看当前有组
织纪律严明的“打手团”。因此内容层面防盗即使突破了计算机也很难避免人工“打手团”的侵权。
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3.2 转码、利用“技术中立”原则等手段使得盗版内容取证艰难
当前出现各种侵权形式，例如以“技术中立”为由的聚合转码类盗版网文 APP，实质上是滥用“技术中立”原则而
实施侵权行为。侵权盗版者将服务器架设海外逃避监管，而与音频、视频不同的是，存储空间极小使得服务器架设
海外不会对加载速度造成影响。同时盗版网站频繁变换网站地址或域名，因空间较小，服务器迁移极为方便，盗版
平台层出不穷。
图表 6 浏览器 APP 内搜索头部小说付费章节 图表 7 浏览器 APP 内小说搜索结果
资料来源：某浏览器 APP 资料来源：某浏览器 APP
3.3 版权方诉讼收益低于诉讼成本
整体来说，当前网文盗版诉讼程序繁琐，且诉讼周期长。整体网络文学侵权案件的判赔数额，仍不足以弥补权利人
的损失，加之漫长的诉讼周期，整体上难以给侵权人造成实质压力。
（三）免费阅读如何降维解决盗版问题？
在免费阅读 APP 出现之前，市场上用户主要有三种：看中高端内容的付费用户，看长尾内容的免费用户，以及不愿
意付钱愿意损失用户体验的盗版用户。
而免费阅读主要提供中长尾版权，主要将中长尾内容的受众转为到矩阵之下，其中包括了看长尾的免费用户和愿意
看中长尾的盗版用户和少部分中腰部内容付费用户。
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图表 8 数字阅读行业变化
资料来源：华创证券整理
用户画像：网文读者早至 2017 年初下沉市场（三线城市及以下）用户规模已超过一二线城市，2018 年更是增速分
化，分别下沉市场增速 46.93%、一二线城市 11.77%。
用户高粘性高时长使得广告收益存在空间：从阅龄来看，77.2%的网络文学读者阅读网文超 5 年。从单次阅读时长来
看，近半数读者平均每次阅读时长在 1-3 小时之内，用户阅读粘性较高。这一现象决定了平台引流占比超过 54%的
低 ARPPU 用户将能获得较强粘性与长用户时长来挖掘广告收益。
用户下城市场关注度更高使得中长尾版权足够支撑内容→而长尾产品在版权获取、后期维权等方面的成本会比头部
作品低很多。具体到免费阅读市场，下沉市场用户占比为 56.6%，TGI 指数均高于 100，下沉市场对免费阅读的关注
度显著高于一二线城市；结合用户增速，预期下沉市场在免费阅读的市占率会进一步扩大。
图表 9 数字阅读用户地域分布（万） 图表 10 免费阅读用户地域分布（万）
资料来源：Questmobile，华创证券 资料来源：Questmobile，华创证券
2152 2788
58446149
28713817
5263
6923
2017年1月 2018年1月
一线 二线 三线 四线及以下4.60%
10.80%
17.10%
28.60%
22.40%
16.60%
一线城市
新一线城市
二线城市
三线城市
四线城市
五线及以下
TGI
139.0
123.4
117.5
81.9
66.5
53.8
盗版用户
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13
免费阅读 APP 争夺了中长尾文学的盗版用户受众。从盗版损失和侵权案件数量也可以发现：因为阅文集团努力打击
盗版，叠加 2018 年免费阅读模式兴起，盗版平台于中长尾内容部分压缩了生存空间，盗版损失减少 21.6%，占数字
阅读收入规模比例下滑到 38%。
图表 11 网络文学行业盗版损失 图表 12 版权侵权案件类型分布
资料来源：熊辉《网络文学盗版损失进一步下降，但正版化挑战依
然存在》，华创证券
资料来源：中国信息通信研究院《中国网络版权保护年度报告》，
华创证券
三、平台引流模式多样化：从“头部内容+预装机”到“买量+拉新激励”
（一）免费阅读引流模式：买量+拉新激励+自有流量导流
当前各新生代免费阅读 APP 用户拉新手段花样百出，主要集中在买量+师徒模式社交裂变。
买量模式：主要指在头条、抖音、微博等主流渠道进行买量投放。根据广告中介报价,CPM 约为 5 元，一个注册用
户的获客成本约 30 元左右，一个下载用户的获客成本约为 5~7 元。
图表 13 APP 用户拉新手段
七猫小说 追书神器 米读小说 连尚读书
买量 √ √ √
师徒 √ √
自有流量导流
√
资料来源：华创证券整理
从用户年龄分布来看：免费阅读 APP 用户年龄偏大，且女性用户占比较高，典型的小说内容以“霸道总裁”文为主。
77.7 79.7 79.874.4
58.3
1.78
1.21
0.83
0.58
0.38
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
0
20
40
60
80
100
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
盗版损失（亿） 盗版损失/行业规模
48%
29%
26%
44%
17%25%
9%2%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2017年 2018年
文字作品 图片作品 影视作品 音乐作品
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14
图表 14 用户年龄分布 图表 15 用户性别分布
资料来源：艾瑞数据，华创证券 资料来源：艾瑞数据，华创证券
1、 七猫小说：买量+师徒模式拉新成为头部产品
买量模式：背靠百度的七猫小说买量投放于抖音等主流渠道。以抖音为例，素材运用短视频形式将小说的部分内容
拍摄出来，然后在剧情紧急时戛然而止，紧接着推送：“想看后续吗？点击链接立刻下载”。
图表 16 七猫小说买量广告 图表 17 七猫小说邀请激励
资料来源：抖音 资料来源：七猫小说
师徒模式拉新：七猫小说第二种用户获取的方式来自于师徒模式社交裂变，即用户通过邀请好友下载 APP 获得现金
奖励、通过日常任务好友上供获得金币奖励以及分享书籍给好友，通过下载注册获得用户增量。根据数据可估算，
用户通过拉新所获得的现金奖励可达 8 元，被注册用户打开即可得最高 10 元现金红包，当即可提现，对于用户拉新
起到一定的激励作用。
35.03% 30.62% 25.85% 28.58%
40.12% 42.83%
31.64% 31.10%
19.52% 21.11%
24.78% 23.97%
QQ阅读 掌阅 连尚免费阅读 米读小说
24岁及以下 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41岁及以上
57.51% 62.13%51.14% 51.71%
42.49% 37.87%48.86% 48.29%
QQ阅读 掌阅 连尚免费读书 米读小说
男性 女性
数字阅读行业深度研究报告
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图表 18 七猫用户拉新玩法
资料来源：华创证券整理
七猫小说用户数量在 2019 年上半年初急剧拉升，但下半年开始有所下滑。
图表 19 七猫小说 IOS 排行趋势
资料来源：七麦数据
2、 红果小说：背靠字节跳动，高导量+高激励成为流量新贵
红果小说前身番茄小说，开发者为北京臻鼎科技有限公司由字节跳动 100%控股。于 7 月番茄小说受到监管整改后停
运 3 月通知期间上架。显示界面和番茄小说并无大太大不同，频道划分一致。但变现模式除了此前的广告也开始尝
试会员模式，每个月 6 元的会费可以免广告。
红果小说几乎为所有体下头部小说拍摄创意情景剧。一方面作为买量素材、一方面作为 APP 内吸引用户持续阅读手
段。此外，红果小说的用户拉新激励较为凶猛，首位好友奖励 25 元。
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图表 20 红果小说邀请激励 图表 21 红果小说抖音广告
资料来源：红果小说 资料来源：抖音
在字节跳动凶猛流量导入，加上高拉新激励背景下，短短三个月红果小说就奔向 IOS 图书排行榜第一，流量格局迅
速洗牌。
图表 22 红果小说 IOS 排名趋势
资料来源：七麦数据
3、追书神器：提供盗版搜索起家圈住第一波流量，正版化后买量+师徒引流
追书神器自 2012 年创立之初，就以“追”为核心，解决用户追书难的痛点，因为可以做到全网搜索和系统抓取免费
书源。利用技术中立原则 APP 本身并不提供盗版网文，而是提供盗版网文链接。追书神器在短时间内就成功俘获了
一大批忠实的重度小说用户。但随着 2014 年国家“净网行动”的展开，正版收费阅读时代日渐到来，追书神器也展
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17
开与版权方的签约合作，并推行收费阅读。
买量引流：追书神器除了普通广告以外，也开展了更多横向合作，与影视、游戏、漫画联合开发 IP 作品《轩辕剑之
汉之云》，与综艺节目《高能少年团》、《开心俱乐部》进行跨界互动，直接利用明星口播的方式提高软件知名度，
将明星的粉丝基础量转化为软件下载量，达到推广效果。
图表 23 追书神器 ios 榜单趋势
资料来源：七麦数据
师徒模式拉新：追书神器主要拉新玩法为用户通过邀请徒弟（新用户）可获得 3 元现金奖励，首次收徒奖 5 元，以
此类推，如果一名用户可以不断邀请好友加入，则会得到一笔可观的收益。
图表 24 追书神器用户拉新玩法
资料来源：华创证券整理
4、趣头条旗下米读小说：不由趣头条导流，不玩师徒拉新，纯买量
米读小说是趣头条内部孵化的一款阅读产品，最初采用的是面向全体客户“免费阅读+广告”或是“VIP 会员免广告”
的商业模式（米读小说的 VIP 服务月卡 10 元，年卡约 95 元，低于 QQ 阅读的 15 元和 128 元）。
米读小说买量获客：虽然米读由趣头条内部孵化，但几乎不依靠趣头条 APP 的导流，两者的用户重合度低于 5%，
也未效仿趣头条的积分激励手段；米读小说主要依靠买量方式进行拉新，例如用抖音、快手、应用宝等 app 市场作
为引流，火车、地方电视台等也投放了广告，较为精确地瞄准了下沉市场。
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18
图表 25 米读小说 ios 榜单趋势
资料来源：七麦数据
截至 2018 年底，米读小说 MAU 环比增长 41%至 2719 万，同期规模远低于头部平台掌阅的 7200 万，略低于 QQ 阅
读的 3900 万。
图表 26 米读小说、趣头条 MAU 变化
资料来源：Questmobile，华创证券
5、连尚免费读书：背靠 WIFI 万能钥匙导流实现快速获客
连尚文学成立于 2017 年 7 月，由连尚网络收购了老牌原创文学网站逐浪小说网发展而成，因此其最初实行的是付费
阅读制度。随着连尚免费读书的上线，连尚文学旗下也开始运营免费阅读 app。
0
1000
2000
3000
4000
5000
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2
趣头条MAU（万） 米读小说MAU（万）
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19
图表 27 连尚网络产品矩阵
资料来源：华创证券整理
连尚免费读书最初主要依托连尚网络旗下的热门产品 WIFI 万能钥匙（MAU 约 3.6 亿）的巨大流量进行导流，目前
连尚免费读书对其依赖性逐步降低，导流占比从 50%逐步下降至 30%。从其余平台（如今日头条）买量；连尚免费
读书 APP 在上线初期就获得迅速导流，仅上线一年就用户过亿。
6、飞读小说：阅文防御型产品，丰富正版免费内容吸引用户入驻
为应对各平台兴起的免费阅读，阅文集团积极布局免费阅读市场。自 2018Q2 起，阅文开始在 QQ 浏览器测试免费阅
读，且测试结果良好；随后该模式逐步深化至手机 QQ 及其他渠道，直至 2019Q2 上线了飞读小说 app 版本。值得注
意的是，飞读小说自上线后并未能够迅速挤入免费阅读市场第一梯队，前期阅文的导流作用有限。
用户来源依托阅文集团丰富的图书储备，飞读小说作品来源于创世、起点、云起等大平台，全网正版小说超过 20
万册，其中不乏大 IP 作品，内容质量和藏书量在免费阅读市场处领先地位。
图表 28 飞读小说 ios 排名
资料来源：Questmobile《中国移动互联网 2019 半年大报告》
（二）付费阅读引流模式：独家头部内容+预装机获客
从内容上看，付费平台的作品内容更多样，男频主打玄幻、仙侠和科幻题材，女频主打言情、校园和悬疑题材。且
掌阅和 QQ 阅读中男频作品类型比起女频较多。
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20
图表 29 平台作品类型
男频 女频
QQ 阅读 掌阅 米读小说 连尚免费读书 QQ 阅读 掌阅 米读小说 连尚免费读书
玄幻·奇幻 玄幻·奇幻 玄幻·奇幻 修真武侠 玄幻言情
武侠·仙侠 武侠·仙侠 武侠·仙侠 仙侠奇缘 武侠仙侠
都市·现实 都市 都市 都市小说 现代言情 现代言情 现代言情 现代言情
历史·军事 历史·军事 历史·军事 古代言情 古代言情 古代言情 古代言情
游戏·体育 游戏·竞技 游戏·体育 网游小说 游戏竞技 游戏情缘
科幻·灵异 科幻·灵异 科幻 竞技体育
二次元·短篇 同人次元 科幻小说 科幻灵异 幻想言情 玄幻灵异 玄幻异能
校园 玄幻小说 惊悚恐怖
同人小说 N 次元 次元专区 同人小说 游戏同人
资料来源：各 app，华创证券
1、掌阅：历史用户积累形成路径依赖+预装机
掌阅成立于 2008 年 9 月，是在线阅读行业较早的起步者之一，在智能手机时代前期就是电子阅读 APP 龙头。随着
当前阅读平台多样化，用户依然维持使用掌阅加载本地电子书的习惯。
从内容端看，除原创网络文学作品外，还包括市面畅销书籍和经典著作，同时服务以获取知识为目的的群体，超越
了其他以网文为主的主流在线阅读 app。
掌阅 app 于 2011 年 1 月发布，目前 MAU 体量大约是 7200 万，已经远超其竞品 QQ 阅读。
2015 年起，通过“预装分成”模式，与华为、vivo、oppo 手机渠道商进行合作，通过 app 系统性预装或是账号共享
等方式迅速积累了大批受众。例如华为阅读 app 得到了掌阅的授权，并能够实现与掌阅账号同步。2015-2016 年的充
值渠道分布中，第三方渠道（主要为华为、OPPO、VIVO）占比分别为 8.6%、20.4%。近期掌阅与第三方渠道分成
比例由 5：5 被压缩至约 4：6。
2015 年 4 月，新版本掌阅 ireader4.1 开始推出正版漫画，随后中国原创漫画头部品牌《知音漫客》在掌阅上架，吸
引了一批二次元用户。
2018Q4，上架一系列高质量文学作品，包括《张爱玲全集》、《三毛典藏全集》、《季羡林全集》、《金庸作品集》
等，同时引进了《围城》、《白鹿原》等海量优质声书。
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21
图表 30 掌阅 MAU 变化
资料来源：Questmobile，华创证券
2、QQ 阅读：典型头部内容引流型平台
QQ 阅读是阅文集团旗下最主要的在线阅读 app，于 2009 年诞生在塞班系统上。受益于腾讯的品牌效应和旗下包括
榕树下、起点中文网和红袖添香等多家老牌原创文学网站的优质资源，占据中国 88%的签约作家内容。QQ 阅读依
赖大量独家头部小说，吸引了一批忠诚度很高的用户，受众更偏向于年轻化、娱乐化。
QQ 阅读的产品矩阵较为完善，与其余数字阅读软件不同，除了提供 app 版本外，QQ 阅读还提供了 PC 端，且 PC
端用户占比不低。
图表 31 QQ 阅读内容端来源 图表 32 QQ 阅读用户分布
资料来源：搜狐 资料来源：Questmobile，华创证券
阅文集团在原创文学领域占据了绝对优势。2018 年网络文学作家影响力榜，男、女作家影响力 top50 榜单中，共有
89 人属于阅文集团。阅文集团几乎垄断了网文头部作家市场，保证了作品质量，这一垄断势力在男频作品上体现更
为明显。
头部作者能带动平台流量，但是议价能力强，签约成本较高；优质的腰部作者稳定性更强，一定程度上保障付费平
台的长期发展。阅文 2015 年 6 月推出“星计划”作家培养体系，持续培养腰部作者，从创作扶持、创作激励、人文
关怀三方面支持年轻作者。
0
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2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
掌阅MAU（万）
19%
81%
PC端 APP端
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22
图表 33 2018 中国网络文学作家影晌力 TOP50
2018 中国网络文学男作家影晌力 TOP50 2018 中国网络文学女作家影晌力 TOP50
排
名 作家 书名 网站 所属
排
名 作家 书名 网站 所属
1 唐家三少 斗罗大陆 起点中文网 阅文集团 1 丁墨 你和我的倾
城时光 云起书院 阅文集团
2 辰东 圣墟 起点中文网 阅文集团 2 叶非夜 时光和你都
很美 云起书院 阅文集团
3 会说话的肘子 大王饶命 起点中文网 阅文集团 3 天下归元 扶摇皇后 潇湘书院 阅文集团
4 我吃西红柿 飞剑问道 起点中文网 阅文集团 4 苏小暖 神医凰后 云起书院 阅文集团
5 猫腻 大道朝天 起点中文网 阅文集团 5 希行 第一侯 起点女生网 阅文集团
6 宅猪 牧神记 起点中文网 阅文集团 6 囧囧有妖 恰似寒光逢
新阳 云起书院 阅文集团
7 天蚕土豆 元尊 纵横中文网 纵横文学 7 吱吱 雀仙桥 起点女生网 阅文集团
8 耳根 —念永恒 起点中文网 阅文集团 8 流潋紫 如懿传 中国华侨出
版
中国华侨
出版社
9 孑与 2 汉乡 起点中文网 阅文集团 9 梵缺 双世宠妃 云起书院 阅文集团
10 净无痕 伏天氏 起点中文网 闻文集团 10 墨香铜臭 天官赐福 晋江文学网 晋江
11 圣骑士的传说 修真聊天群 起点中文网 阅文集团 11 priest 镇魂 晋江文学网 晋江
12 忘语 凡人修仙之仙界
篇 起点中文网 阅文集团 12 葉雪
原来你是这
样的宋医生 红袖添香 阅文集团
13 血红 万界天尊 起点中文网 阅文集团 13 夜北 重生最强女
帝 云起书院 阅文集团
14 横扫天涯 天道图书馆 起点中文网 阅文集团 14 电线 香蜜沉沉烬
如霜 晋江文学网 晋江
15 蝴蝶蓝 全职高手 起点中文网 阅文集团 15 关心则乱
知否？知
否？应是绿
肥
晋江文学网 晋江
16 鹅是老五 天下第九 起点中文网 阅文集团 16 MS 芙子 天命凰谋 云起书院 阅文集团
17 志鸟村 大医凌然 起点中文网 阅文集团 17 战七少 国民男神是
女生 云起书院 阅文集团
18 髙楼大厦 太初 起点中文网 阅文集团 18 公子衍 后来偏偏喜
欢你 云起书院 阅文集团
19 鱼人二代 校花的贴身高手 起点中文网 阅文集团 19 随侯珠 照见星星的
她 晋江文学网 晋江
20 烽火戏诸侯 剑来 纵横中文网 纵横文学 20 明晓溪 烈火如歌 新世界出版
社
新世界出
版社
21 愤怒的香蕉 赘婿 起点中文网 阅文集团 21 西子情 花颜策 潇湘书院 阅文集团
22 乱 全职法师 起点中文网 阅文集团 22 云霓 嫁冠天下 起点女生网 阅文集团
23 二目 放开那个女巫 起点中文网 阅文集团 23 安知晓 101 次枕边
书 小说阅读网 阅文集团
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23
2018 中国网络文学男作家影晌力 TOP50 2018 中国网络文学女作家影晌力 TOP50
24 上山打老虎额 明朝败家子 起点中文网 阅文集团 24 海晏 琅琊榜 四川文艺出
版
四川文艺
出版社
25 爰潜水的乌贼 诡秘之主 起点中文网 阅文集团 25 凤炅 天医凤九 云起书院 阅文集团
26 跌千愁 道君 起点中文网 阅文集团 26 吉祥夜 如果你也记
得我 红袖添香 阅文集团
27 纯洁滴小龙 深夜书屋 起点中文网 阅文集团 27 莞尔 wr 前方高能 起点女生网 阅文集团
28 齐橙 大国重工 起点中文网 阅文集团 28 意千重 凤门嫡女 云起书院 阅文集团
29 滾开 极道天魔 起点中文网 阅文集团 29 绛美人 他与微光皆
倾城 云起书院 阅文集团
30 飞天鱼 万古神帝 起点中文网 阅文集团 30 姒锦 慕川向晚 潇湘书院 阅文集团
31 陈词懒调 未来天王 起点中文网 阅文集团 31 十月初 你是我的万
有引力 云起书院 阅文集团
32 风凌天下 我是至尊 起点中文网 阅文集团 32 萧七爷 医后倾天 云起书院 阅文集团
33 月关 夜天子 起点中文网 掌阅文学 33 米西亚 谁在时光里
倾听你 言情小说吧 阅文集团
34 花都大少 极品全能学生 起点中文网 阅文集团 34 紫伊 281 萌妻食神 云起书院 阅文集团
35 骷髅精灵 斗战狂潮 起点中文网 阅文集团 35 柳暗花溟 本宫专治各
种不服 起点女生网 阅文集团
36 远瞳 异常生物见闻录 起点中文网 阅文集团 36 潇湘冬儿 楚乔传 潇湘书院 阅文集团
37 烟雨江南 道缘浮图 起点中文网 阅文集团 37 穆丹枫 毒妃在上 云起书院 阅文集团
38 厌笔萧生 帝霸 起点中文网 阅文集团 38 夏染雪 暖妻入怀 小说闻读网 阅文集团
39 丛林狼 王牌兵王 起点中文网 阅文集团 39 天衣有风 凤囚凰 起点女生网 阅文集团
40 柳下挥 同桌凶猛 起点中文网 阅文集团 40 祈祷君 人人都爱马
文才 晋江文学网 晋江
41 莫默 武炼巅峰 起点中文网 阅文集团 41 冬天的柳
叶 似锦 起点女生网 阅文集团
42 迪巴拉爵士 带着仓库到大明 起点中文网 阅文集团 42 微扬 情路向南 云起书院 阅文集团
43 风轻扬 凌天战尊 起点中文网 阅文集团 43 唐七 三生三世枕
上书
湖南文艺出
版
湖南文艺
出版社
44 十里剑神 重生之都市修仙 起点中文网 阅文集团 44 猪宝宝萌
萌
青舂从遇见
他开始 云起书院 阅文集团
45 七品 兵者 起点中文网 阅文集团 45 小喵妖娆 首长夫人这
职业 红袖添香 阅文集团
46 齐佩甲 超神机械师 起点中文网 阅文集团 46 百鸟朝风 报告首长，
我重生啦！ 小说阅读网 阅文集团
47 老鹰吃小鸡 全球高武 起点中文网 阅文集团 47 寻找失落
的 凤回巢 起点女生网 阅文集团
48 我会修空调 我有一座恐怖屋 起点中文网 阅文集团 48 漫漫何其
多 AWM 晋江文学网 晋江
49 七月新番 秦吏 起点中文网 阅文集团 49 烟了了 久爱成疾 红袖添香 阅文集团
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24
2018 中国网络文学男作家影晌力 TOP50 2018 中国网络文学女作家影晌力 TOP50
50 卓牧闲 朝阳警事 起点中文网 阅文集团 50 豆丁丁 婚途有坑 小说阅读网 阅文集团
资料来源：速途研究院，华创证券
目前，QQ 阅读 MAU 在所有阅读平台中第一，约为 4000 万，变动趋势较为平缓。
图表 34 QQ 阅读 MAU 变化
资料来源：Questmobile，华创证券
3、微信读书：借力微信生态圈，主打社交化阅读
微信读书于 2015 年上线，基于微信关系链裂变，其宣传语是“让阅读不再孤独”，对立于“读书一件私密的事”的
固有认知，却恰好诠释了微信读书的产品定位——“社交+阅读”。产品设计差异表现为简洁商务的 UI 设计，因为
微信社交的关系，产品突出更高端的书籍推送，大约 80%是已出版的实体书，以译文和原版类书籍为主，随着用户
延展，功能也在向漫画、听书拓宽。相比总体 APP 性别分布男性占比更高，为 63.86%，年龄分布较平均值更高，
偏向职场用户。
图表 35 2019 年 6 月微信读书性别占比 图表 36 2019 年 6 月微信读书使用人群占比
资料来源：艾瑞咨询《2019 年中国数字阅读行业年度报告》，华
创证券
资料来源：艾瑞咨询《2019 年中国数字阅读行业年度报告》，华
创证券
实际上，微信读书并非是免费阅读 app，但是现阶段的中等需求用户完全可以依靠各类活动实现免费阅读。2018 年
9 月推出无限卡后四个月里获取了大量用户，新用户赠送无限卡（可免费阅读所有书籍），并可通过邀请微信好友、
参与活动等方式获得无限卡；留存激励方面，阅读 30mins=1 书币=1 人民币，每周最多可兑 10 赠币，而普通书籍只
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
QQ阅读MAU（万）
63.86%
36.14%
男性 女性
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
24岁及以下 25-30岁 31-35岁 36-40岁 40岁及以上
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25
需 10-20 书币便可购买永久阅读权。
图表 37 2018 年 7 月至 2019 年 6 月微信读书阅读独立设备数（单位：万）
资料来源：艾瑞咨询《2019 年中国数字阅读行业年度报告》，华创证券
微信读书借力微信良好的生态圈，社交属性极强，推出了好友阅读时长排行、故事动态等板块，推荐算法一定程度
上也是基于好友行为，使得其在用户留存方面表现优异。与阅文其余产品相比，QQ 阅读个性化和娱乐化特点明显，
受众呈年轻化；微信读书用户年龄偏高，鼓励用户之间分享阅读心得，通过意见领袖强调社交化阅读。目前付费率
和 ARPPU 较低，一定程度上拉低了阅文付费率，短期来看阅文不会急于将该产品变现，长期有望贡献较高的流水。
四、用户留存：内容为王，激励为辅
（一）留存指标：免费市场粘性不低于付费市场
从 DAU/MAU 这一粘性指标来看，掌阅和 QQ 阅读该数值已经企稳。QQ 阅读的 MAU 基数虽然远远低于掌阅，但
是凭借丰富且高质量的作品和积极的营销手段，用户活跃度更高。
图表 38 DAU/MAU 比值 图表 39 2019 年 4 月 app 用户使用次数、天数
资料来源：Questmobile,华创证券 资料来源：Questmobile，华创证券
同期，米读小说的 DAU/MAU 约为 748/2719=0.275，持平甚至略高于掌阅和 QQ 阅读。值得注意的是米读阅读时长
813 835 851 849
930 923
1079 1057991
874818 810
0
275
550
825
1100
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
QQ阅读 掌阅
49.5
77.7
148.9
4 4.810.4
0
20
40
60
80
100
120
140
160
掌阅 QQ阅读 米读小说
月人均使用次数（次） 月人均使用天数（天）
数字阅读行业深度研究报告
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无法体现只能兑换免广告，因此免费阅读活跃度不光是现金激励拉起的。
图表 40 米读小说留存率
时间 DAU（万） 1 天留存 2 天留存 3 天留存 7 天留存 14 天留存 30 天留存
2018/06 0.35 54% 38% 33% 22% 17% 13%
2018/07 2.26 78% 67% 62% 52% 43% 31%
2018/08 63.61 69% 63% 60% 52% 45% 34%
2018/09 221.99 80% 76% 74% 67% 59% 45%
2018/10 375.24 80% 76% 74% 67% 59% 47%
2018/11 504.54 79% 77% 75% 69% 62% 55%
2018/12 747.52 78% 76% 74% 69% 63% 52%
2019/01 836.21 76% 74% 72% 67% 60% ——
资料来源：Questmobile ,华创证券
（二）免费阅读：激励体系提高留存
1、七猫小说：金币激励提高用户留存
七猫小说的现金奖励与金币奖励是不共通的，简单来说七猫的现金奖励只针对用户拉新，而金币奖励更多是激活和
留存用户的手段。不共通的这种做法，加上金币满额才能提现的规则，这种做法一定程度上也降低了产品的拉新成
本。当前 10000 金币等于 1 元人民币。阅读 180 分钟约能获得 3900 金币，约等于 0.39 元。
图表 41 七猫用户留存激励图
资料来源：华创证券整理
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APP 将“福利”Tab 放在主目录，强化用户激励来提高留存：
1) 新人 1 元提现：让用户参与到核心流程里，感受到体现似乎很简单;
2) 绑定手机号：用户即使流失也容易让运维发短信召回;
3) 有奖答题：着重介绍了好友邀请的流程和收益，为裂变铺垫;
4)天天领金币：新用户专属，完全无门槛就能获得金币，让用户以为获取金币很容易。连续七天都有机会获得 888 金
币，刺激用户每天都来领一次，提高留存。
图表 42 七猫小说福利
资料来源：七猫小说
与七猫小说类似，红果小说也采用了金币激励阅读的手段。兑换比例与七猫小说相同，为 10000:1。但显然新贵红果
小说的金币激励力度大于七猫小说，阅读 180 分钟得 10400 金币，约为 1 元；而同样时间七猫小说奖励约为 0.39 元。
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图表 43 红果小说福利 图表 44 红果小说阅读奖励
资料来源：红果小说 资料来源：红果小说
2、米读小说、飞读小说：兑换免广告权益提高用户留存
米读用户留存主要是通过“米豆奖励——兑换米券——免广告”的途径。新用户连续七天打卡可以获得 200 米豆，
每日看书 10 分钟可领 10 米豆，上限 110 米豆。兑换米券后可得到不同时长的免广告券。
图表 45 米读用户激励玩法
资料来源：华创证券整理
在用户留存激励方面，飞读也使用了积分兑换免广告券的形式来从免广告体验上实现用户留存。目前，日常任务的
积分奖励可达 70-80，而阅读分钟数的积分奖励随不同用户的使用时间而变化，相应不同用户体验到的免广告时间也
不同。这样的规则对大批小说阅读重度用户利好，阅读时间越长，免广告时间越长，因此，提高其用户留存率。
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图表 46 飞读小说激励玩法
资料来源：华创证券整理
（三）付费阅读：内容壁垒、讨论社区提升用户留存
无论是付费或免费市场，现阶段阅文的作品储量均是最大的，且在免费端的内容质量优势明显；在产业链运营方面，
阅文也更具优势；由于原创网文作品熟练少，掌阅图书储备远不及阅文，但是掌阅在出版书籍、漫画、期刊杂志等
方面的资源是行业绝对的领头羊，尤其是其出版书籍数量约是阅文的三倍。
免费市场的连尚免费阅读、米读小说的图书库存数量较低，图书来源多采用的是买断模式，通常以千字或本计价；
七猫小说与纵横中文网、梧桐中文网等采购版权；米读小说的版权大量来自阿里文学、鲸鱼阅读、中文在线等网文
平台提供，已完结的旧书比例较高，新作品占比较少；连尚免费读书除了从其余网文平台买断版权之外，还有部分
版权来自于其早先收购的老牌网文站点逐浪网，因此其在作品数量、未完结作品数上更具优势。
图表 47 APP 图书库存量（万册）
资料来源：各 APP，公司公告，华创证券
用户互动付费阅读棋高一招：付费阅读平台都会有类似弹幕的评论出现在小说之中，而免费阅读为了加快用户看广
告的频次，几乎都没有设置评论区。许多用户为了看评论、发评论与作者互动，即使是盗版小说资源很多也选择了
“为爱付费”。
174
50
209
2
QQ阅读 掌阅 飞读小说 连尚免费读书 米读
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图表 48 QQ 阅读评论 图表 49 掌阅评论
资料来源：QQ 阅读 资料来源：掌阅
我们对比少数有评论的 APP 交互性数据，也大幅弱于 QQ 阅读。从相对数来看，QQ 阅读的用户评论意愿优势明显；
从绝对数来看，QQ 阅读 MAU 是连尚的 4 倍左右，两者活跃指标数值的差距远超过 MAU 差距。考虑到付费阅读和
免费阅读用户的阅读偏好差异较大，且免费平台覆盖的头部作品极少，以连尚免费读书的畅销榜为参照；这些作品
即使并非 QQ 阅读平台上的热门作品，但是用户的活跃程度依旧显著高于连尚免费读书。
图表 50 付费阅读与免费阅读用户互动数据比较
QQ 阅读 连尚免费读书
收藏 459.2 万 4.8 万
阅读数 1174.8 万 21.5 万
评论 4.8 万 0.0268 万
评论/收藏 1.06% 0.56%
评论/阅读 0.41% 0.12%
资料来源：QQ 阅读，连尚免费读书，华创证券统计
从质量来看，连尚的大部分评论是读者用十分简洁的词语表达自己的阅读感受；QQ 阅读的读者对作品的理解更深
刻，甚至有一部分读者会给连载作者提出建议，由于当期热门网文作品多未完结，作者可根据评论意见不断优化内
容。大量的优质评论形成了书友圈文化，促进了读者间的交流，平台生态优势明显。
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图表 51 QQ 阅读《我会修仙以后》书评 图表 52 连尚《我会修仙以后》书评
资料来源：QQ 阅读 资料来源：连尚免费读书
（四）个性化推荐提升用户粘性
阅文集团依靠微信等多种渠道以及多年的运营经营，在内容推荐方式上别具一格；米读小说依靠趣头条系较为先进
的搜索引擎，推荐方式也比连尚有效。
在内容层面基于先进技术的推荐方法，对内容供需双方精确匹配，是增强用户留存的重要手段，也是 app 用户增量
贡献的来源。越来越精准的推荐方式也导致了大量同质化作品的出现，此时更能体现出优质 IP 的优势。
图表 53 App 推荐方式
APP 推荐方式
QQ 阅读
追书神器：用户可从作品分类、标签、自述、更新情况、写作进度和价格这几个维度进行自定义组合，检索
完毕后可按照作品人气度、收藏度等指标进行排序展示；
“推荐票”制度：用户可对自己喜爱的作品进行投票，从而有助于其余用户对作品作出判断，并形成良性的
“书友圈”文化。
微信读书 社交推荐：推荐书籍以好友读过的书为主，较算法推荐、热门推荐等方法在用户留存上更具优势。
米读小说 “阅读口味”推荐：用户可在男频、女频和图书类型三大类标签下，选择 1—5 个，由系统在书库中选出五
部作品。经选择相同标签来数次实验，每轮所推荐的作品类型可能会存在较大的差异。
掌阅、连尚免费读书 除了普遍采用的基于用户行为习惯的大数据算法推荐、分类筛选外，并未发现特殊的推荐方法。
资料来源：华创证券整理
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五、流量变现：差异化变现手段共同做大行业蛋糕
从行业规模来看，数字阅读远低于长视频、音乐和图片行业，但是其盗版损失规模巨大，长尾中小型盗版网站依旧
猖獗，而免费阅读 APP 将部分原有盗版用户拉取到旗下，通过广告变现共同做大行业蛋糕。
图表 54 2012-2020 年中国数字阅读行业市场规模（亿元）
资料来源：艾瑞咨询《2019 年中国数字阅读行业年度报告》，华创证券
（一）免费阅读变现：盈亏平衡核心取决于 DAU 利差和用户留存周期
免费阅读平台则是选择提供中长尾价格便宜的小说版权，通过买量等方式拉取新用户让其免费读书。在通过在小说
中加入广告变现。
这一商业模式盈利的条件为：第一步，在生命周期内实现广告收益高于买量或师徒拉新成本；第二步，足够大的用
户规模和收益能承担买断制的版权成本。
图表 55 免费阅读商业模型
资料来源：华创证券整理
1、头部平台七猫小说盈利能力分析
以当前 MAU 最高的七猫免费小说来看，小说内广告分两种类型：一种底栏小广告，每页都出现；另一种中部大广
告，每 9 页出现一次。
24.634.2
43.7
65.9
96.6
127.6
153.5
180.5
206.3
23%
39.40%
27.70%
50.70%
46.60%
32.10%
20.30%17.60%
14.30%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
50
100
150
200
250
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e
网络文学行业市场规模（亿元） 同比增长率
数字阅读行业深度研究报告
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图表 56 底栏广告 图表 57 页中广告
资料来源：七猫小说 资料来源：七猫小说
假设单用户每日平均阅读时长为半小时（1800 秒），阅读速度 5 秒/页，中部广告 CPM5 元，底栏广告 CPM2 元，
则平均每用户一日广告收益为 0.92 元
图表 58 七猫小说单日广告收入测算
阅读时间 阅读速度 阅读页数 底栏广告出现次
数
中部广告出
现次数
底栏广告
CPM
中部广告
CPM
一日广告收
益
1800 5 180 360 40 2 5 0.92 元
资料来源：华创证券测算
用户阅读带来的金币成本为，每 30 秒随机金币奖励，最高 50 金币。均值约为 10 金币。老用户阅读 30 分钟有额外
50 金币奖励，总体奖励成本约 650 金币每日，大约等于 0.065 元人民币。
图表 59 七猫小说单日成本测算
阅读金币 阅读 30 分 每日成本
30 s/最高 50 金币 50 650 金币/0.065 元
资料来源：华创证券测算
根据广告中介信息，当前阅读平台一个下载用户成本 6 元，但注册用户成本大约 30 元，加上下载 APP 后一次性用
户成本约 7 元，总计 37 元。
图表 60 七猫小说一次性用户获取成本测算
新用户注册 提现奖励 红包码奖励 前 7 日签到 手机绑定 有奖问答 一次性成本
最高 10 元 1 元 1 元 888 金币/天 300 金币 200 金币 约 7 元
资料来源：华创证券测算
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付费阅读月人均适应天数大约在 4~5，而免费阅读 APP 使用天数几乎是这一数值的两倍，约为 10 天。
图表 61 2019 年 4 月阅读 APP 月人均使用天数 图表 62 2019 年 4 月阅读 APP 月人均使用次数
资料来源：Questmobile,华创证券 资料来源：Questmobile，华创证券
我们可以根据七猫小说每月 300 分钟不到的均用户使用时长，以及前置假设数据可以计算出：用户平均留存时长要
超过四个半月才能覆盖平台获客成本，且这一数据不考虑任何版权成本和运营管理成本。
图表 63 月用户使用时长变化
资料来源：Questmobile,华创证券
2、趣头条旗下米读小说盈利能力分析
排位第二的免费阅读 APP 米读用户成本等数据与趣头条主 APP 类似。趣头条构建了完备的定向人群画像，将用户分
为了学生、汽车爱好、理财借贷者、游戏玩家、电商 app、二类电商潜在用户，并在每一类用户下构建了更精确的兴
趣标签。广告支持 CPM， CPC 等多种类型计费，但 CPC 模式占主导。广告主设置单元出价，价格 0.15-0.45 元之
间，最终根据实际投放效果进行调整。
近期米读小说广告落地页也参照七猫小说进行修改：变为固定底栏广告和每四页出现一次的中部广告。
49.5
77.7
148.9142.3
0
20
40
60
80
100
120
140
160
掌阅 QQ阅读 米读小说 追书神器
4
4.8
10.4 10.3
0
2
4
6
8
10
12
掌阅 QQ阅读 米读小说 追书神器
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19
七猫 米读 飞读 番茄 连尚
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图表 64 米读小说广告位展示
资料来源：米读小说
米读小说跟趣头条主 APP 不同，虽然有做任务赚取米豆从而免广告的奖励机制，但是奖励力度相比趣头条十分低，
无用户交互成本，而米读用户获取成本与趣头条类似。
从 MAU 和新下载用户数据来看，两者数据接近，意味着一个季度用户就会产生流失。
趣头条+米读整体的新用户下载成本 Q2 为 6.93，随着越来越多厂商布局免费阅读，同质化 APP 之间对用户的争夺
更为激烈，单用户成本同比增长 34%。而每 DAU 每日平均收入 0.39，同比下滑 22%。
图表 65 趣头条运营数据
18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2
收入 481.4 977.3 1,327.00 1,118.80 1,385.90
用户交互成本 245.8 481 563.3 580.8 449.5
用户获取成本 204.7 532.2 746.9 675.3 787.9
其他销售费用 23.6 31.8 57.9 40.9 84.3
总销售费用 474.1 1,045.00 1,368.10 1,297.00 1,321.80
MAU（百万） 34.1 65.2 93.8 111.4 119.3
DAU（百万） 12.6 21.3 30.9 37.5 38.7
新下载用户（百万） 39.7 88.6 113.6 108.7 113.7
每 DAU 每日平均收入 0.42 0.5 0.47 0.33 0.39
每 DAU 每日交互成本 0.21 0.25 0.2 0.17 0.13
每 DAU 用户获取成本 16.25 24.99 24.17 18.01 20.36
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36
18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2
新下载用户获取成本 5.15 6.01 6.57 6.21 6.93
资料来源：公司公告，华创证券
现金流主要来源流动负债和融资。2016、2017 年形成经营现金流沉淀，主要由用户补贴产生的流动负债由于当期提
现意愿较弱，暂未流出；2018 年用户提现意愿明显增强，经营现金流由负转正。
公司 “烧钱策略”较为激进，与忠诚度计划有关的销售费用规模与营收相当，增速也相当，对现金流的需求一直较
高。2019 年 3 月，获得来自阿里巴巴为期三年的 1.71 亿美元可转债，利息 3%，阿里方主要处于战略考虑，即加速
下沉市场渗透；3 月 30 日，趣头条方向 SEC 递交文件，拟发行 850 万 ADS，用于支持公司的日常经营。10 月 17 日，
移动内容平台趣头条宣布旗下的文学平台米读小说以及米读极速版已经完成了 1 亿美元的 B 轮融资。
图表 66 趣头条现金流情况（千）
2016 2017H1 2017 2018H1 2018
营业收入 57954 107273 517052 717834 3022145
销售费用 54633 114069 494724 836941 3250038
提现金额 13900 48300 244900 548100 1973500
提现金额/销
售费用 25% 42% 50% 65% 60%
经营活动现金
流 12719 2037 132226 -141738 -434765
现金及等价物 268.63 605.8 278458.4 1766299 2186288
资料来源：公司公告，华创证券
不难发现无论七猫还是米读，在越发恶劣的免费阅读市场竞争环境下，近期想要盈利都是较为困难的。此外，免费
用户市场空间有限，基本已经被现有 APP 通过买量途径“洗”过一遍，增量用户获取成本势必持续增长。
图表 67 米读小说用户导入量变化
资料来源：七麦数据
同时存量用户如果面临没有内容壁垒的类似 APP，势必会开始考量“激励”差异，这也将带来免费 APP 用户交互
成本增长。因此最终的结局还是落地到内容端的差异化竞争。长期来看，长尾免费阅读 APP 将陆续退出市场，届时
头部产品用户留存及获客成本有望陆续降低。
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图表 68 七猫小说用户导入量变化
资料来源：七麦数据
（二）付费阅读：和免费阅读用户重合度有限，内容主导变现
首先，免费广告模式用户总体来说并不完全和付费重合，根据 Questmobile，QQ 阅读和七猫小说重合度为 6.7%，免
费阅读仅仅影响了少量中腰部内容的付费，高 ARPPU 头部付费用户仍然是阅文的忠实受众。
图表 69 阅读 app 用户重合度
重合用户占七猫
小说比例
七猫小说独占用
户比例
付费阅读 APP 独
占用户比例
掌阅 9.5% 90.5% 97.5%
QQ 阅读 6.7% 93.3% 96.8%
资料来源：Questmobile，华创证券
对于阅文集团来说，直接的变化是自 2017 年下半年起，若干腾讯产品改变其用户分配策略，较少地推广在线阅读内
容，这导致腾讯产品自营渠道的平均月付费用户开始减少。虽然采取了渠道预装，开通（双）会员，增加阅读社交
（评论、吐槽）功能等措施，拉动了自有平台的用户和收入增长，但总增长依旧受到腾讯带量减少的影响。
而阅文集团在线阅读收入 2019H1 下滑 10%主要受到的是来自监管层的影响，以起点为例，“2019 净网行动”期间，
下架书籍几十万本。内容的减少才是对付费造成的最大影响。
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图表 70 阅文集团收入利润变化 图表 71 阅文集团在线阅读收入变化
资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券
而阅文集团 2019H1 销售费率环比增长 5pp，除了加大用户获客也有新丽传媒并表的影响。
图表 72 阅文集团三费率变化
资料来源：公司公告，华创证券
短期来看，Q3 开始阅文集团经过内容整改的数据陆陆续续恢复上线，我们预期在线阅读收入会有好转。
长期来看，行业付费率仍处于较低水平，实际上国民付费意愿也是在逐步增强的，随着政策、技术层面打击盗版图
书的力度加大，预期数字阅读行业的版权将会愈发正规化，贴吧、网盘和小网站等主要传播渠道将得到遏制，盗版
用户阅读途径减少；行业龙头近期开始全面打造声书生态，其付费率更高，将助力付费率回升。最终来看，免费模
式扩大了数字阅读市场的总体变现规模，和付费模式互补，做大了行业蛋糕。当前市场对免费阅读 APP 对阅文造成
的影响产生过度担忧，我们认为对阅文集团付费影响较大的主要为小说内容本身。随着 Q3 审核调整后的小说陆续
上架，公司用户付费情况或将有所好转。
10.00
15.57 19.24
21.71 22.83
27.55 29.71
0.00 0.37 2.12 3.44 5.06 4.05 3.93
2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1
营业收入（亿元） 净利润（亿元）
营业利润同比增长 净利润同比增长
72,336
125,070
163,378 178,680 185,090
197,703
166,248
125.86%
42.86%
13.29% 10.65%
-10.18%
2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1
在线阅读收入（万元） 在线阅读收入同比增速
0.00% 2.38%11.02%
15.85%22.16%
14.70% 13.23%
-35.20%-24.53% -24.27% -22.94% -23.08%
-27.80%-32.88%
-19.20%
-14.71% -16.79% -17.83% -14.67%-14.19%
-15.92%
-1.20%
-0.96% -1.04% -0.69%-0.53%
-4.94%
-3.13%
2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1
营业利润率 销售费率 管理费率 财务费率
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39
图表 73 阅文集团 MAU、ARPPU 情况 图表 74 付费率情况
资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，中国数字阅读白皮书，华创证券
六、风险提示
（一）用户流失风险
付费阅读平台 QQ 阅读、掌阅 MAU 增长速度已长期趋向平缓。
（二）行业监管收紧风险
网络文学受监管政策的影响较大，近期包括晋江文学在内的一批热门站点进行关停整顿；若监管措施进一步收
紧，有可能对数字阅读行业产生负面影响。
（三）买量成本上升风险
动作变形后，买量成本上升较明显，或在一定程度压缩利润率。
（四）行业竞争加剧风险
随着各个互联网大厂布局数字阅读行业，我们预期该行业的竞争会变得更加激烈。
8.311.5 11.1 10.7 10.8 9.7
17.420.5 22.3 24.4 24.1 22.5
169.9191.8 191.5
213.5 213.5 217.1
0
50
100
150
200
250
0
5
10
15
20
25
30
2016 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1
付费用户数 ARPPU MAU
3.2%
4.9%6.0% 5.8%
5.0% 5.1%
2.93%
7.45%8.71%
9.97%
12.54%
60.3%
63.8%
66.4%
56.0%
58.0%
60.0%
62.0%
64.0%
66.0%
68.0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2015 2016 2017H1 2017 2018H1 2018
阅文 爱奇艺 国民阅读付费意愿
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40
传媒组团队介绍
组长、分析师：潘文韬
同济大学经济学硕士。曾任职于国金证券。2017 年加入华创证券研究所。
分析师：肖丽荣
北京大学管理学硕士，香港大学经济学硕士。曾任职于中信证券。2016 年加入华创证券研究所。
分析师：李雨琪
美国波士顿大学经济学硕士。2016 年加入华创证券研究所。
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41
华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 [email protected]
杜博雅 高级销售经理 010-66500827 [email protected]
张菲菲 高级销售经理 010-66500817 [email protected]
侯春钰 销售经理 010-63214670 [email protected]
侯斌 销售经理 010-63214683 [email protected]
过云龙 销售经理 010-63214683 [email protected]
刘懿 销售经理 010-66500867 [email protected]
达娜 销售助理 010-63214683 [email protected]
广深机构销售部
张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 [email protected]
王栋 高级销售经理 0755-88283039 [email protected]
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 [email protected]
罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 [email protected]
段佳音 销售经理 0755-82756805 [email protected]
朱研 销售经理 0755-83024576 [email protected]
花洁 销售经理 0755-82871425 [email protected]
包青青 销售助理 0755-82756805 [email protected]
上海机构销售部
石露 华东区域销售总监 021-20572588 [email protected]
张佳妮 高级销售经理 021-20572585 [email protected]
潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 [email protected]
沈颖 销售经理 021-20572581 [email protected]
汪子阳 销售经理 021-20572559 [email protected]
柯任 销售经理 021-20572590 [email protected]
何逸云 销售经理 021-20572591 [email protected]
蒋瑜 销售经理 021-20572509 [email protected]
施嘉玮 销售助理 021-20572548 [email protected]
董昕竹 销售经理 021-20572582 [email protected]
吴俊 销售经理 021-20572506 [email protected]
数字阅读行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42
华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师
对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。
免责声明
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布
本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建
议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投
资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价
格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复
制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，
且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。
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