互联网行业框架报告：黄昏和黎明[Table_Title]

传媒互联网行业深度研究

互联网行业框架报告：黄昏和黎明

2021 年 09 月 29 日

[Table_Summary] 【投资要点】

◆ 互联网效率提升已至临界点，效用短期空间有限。互联网的本质是提

升效率和效用，效率发展取决于效率差，效用取决于时长和消费能力。

互联网平台商业化的本质是征税，其大小取决于征税方式、平台掌控

力（内部分配）、用户黏性（总体价值）以及数据价值（垄断定价）。

目前我们看到的互联网平台大部分属于“双边网络效应”，但由于临

界点低，供给侧成熟为潜在竞争对手提供了便利，竞争日益激烈。

◆ 政策监管改变互联网传统模式，海外、VR和车载娱乐可期。反垄断打

破双边网络“壁垒”，防止资本无序扩张。个人信息保护严厉程度对

标 GDPR，精准营销或受影响。未成年保护收入影响有限，但新趋势往

往来自于年轻用户。技术更迭仍将推动互联网发展，海外、VR和车载

娱乐前景广阔。中国互联网模式领先全球，海外扩张可期。Facebook、

字节跳动纷纷进入 VR领域，1000万出机量奇点将至，再造一个主机

市场。自动驾驶渗透率逐步提升，将汽车变成下一个客厅，参考苹果

20%的软件服务收入占比，车载娱乐系统空间广阔。

◆ 内容为王，产品为王。游戏行业市场长期看消费（与 GDP R^2=0.97），

中期看技术（4G带来移动游戏大发展），短期看供给（游戏产品）。游

戏行业发展的后期：优胜劣汰导致大量内容方出清，游戏用户经过洗

礼对品质要求提升，行业重新回到“内容为王”。互联网流量从中心

化到去中心化，内容方重拾流量主动权，私域也为内容方/品牌提供

了直面消费者的通路。

【配置建议】

◆ 传统基于“双边网络效应”防御的互联网巨头间竞争日益激烈，“共

赢”成为新时代主旋律。游戏、电商、短视频等行业回归“内容/产

品为王”逻辑，优质的内容和产品重新掌握流量的主动权。我们从两

个方面推荐相关公司：1）具有强大护城河、长期商业化潜力大、合

作伙伴盈利能力强以及海外业务逐步发展的互联网平台，建议重点关

注腾讯，看好快手等。2）具有内容/产品力、细分市场具有增长潜力

（包括海外业务）以及受益于行业变革趋势的内容方，建议重点关注

网易，谨慎看好吉比特、星期六等。

【风险提示】

◆ 国内外政策监管风险

◆ 宏观经济增速不及预期

[Table_Rank]

强于大市（维持）

[Table_Author] 东方财富证券研究所

证券分析师：高博文

证书编号：S1160521080001

联系人：陈子怡

电话：021-23586305

[Table_PicQuote] 相对指数表现

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-30.78%

-19.27%

-7.76%

3.74%

15.25%

26.75%

9/28 11/28 1/28 3/28 5/28 7/28

传媒 沪深300

挖掘价值 投资成长

[Table_Title1]

行业研究

/

传媒互联网 /

证券研究报告

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

正文目录

1. 互联网行业的本质是什么？ ..................................... 4 1.1. 功能：提升效率和效用 ....................................... 4 1.2. 商业化：平台和征税权 ....................................... 7 1.3. 壁垒：网络效应的临界点和防御失效 .......................... 12 2. 互联网的发展阶段和未来如何？ ................................ 14 2.1. 趋势：内容形态富媒体化，用户行为互动化 ..................... 14 2.2. 政策：打破双边网络“壁垒”，信息及未成年保护加码 ........... 14 2.3. 未来：新市场、新技术引领互联网发展 ......................... 19 3. 平台和内容的关系将如何演绎？ ................................ 22 3.1. 游戏：渠道先发制人，内容后发先制 .......................... 22 3.2. 电商：直播电商崛起，去中心化赋能商家 ...................... 24 3.3. 短视频：三足鼎立态势已成，各平台商业化加速 ................ 26 4. 如何选择互联网投资标的？ .................................... 28 4.1. 腾讯：上善若水，水利万物而不争 ............................ 28 4.2. 快手：流量公平普惠，公私结合助力变现 ...................... 29 4.3. 网易：兼具产品力和创新力，优质内容议价能力提升 ............ 30 4.4. 吉比特：仙风道骨，守正出奇 ................................ 32 4.5. 星期六：打通人货场，转动增长飞轮 .......................... 33

图表目录

图表 1：互联网的本质是提升效率和效用 ............................. 4 图表 2：集装箱降低了 90%运输成本 .................................. 5 图表 3：外卖降低租金、人力成本 ................................... 5 图表 4：“效率类”互联网渗透率（2020年） ......................... 5 图表 5：移动互联网时长放缓（亿小时） ............................. 6 图表 6：移动互联网细分行业时长占比 ............................... 6 图表 7：全球各国工作时长（小时/周） .............................. 6 图表 8：全球各国消费支出结构 ..................................... 6 图表 9：互联网平台商业化的本质是征税 ............................. 7 图表 10：互联网平台的单用户收入贡献和征税能力 .................... 8 图表 11：不同游戏品类的流量需求 .................................. 8 图表 12：核心用户和再传播能力是联运核心 .......................... 8 图表 13：平台掌控力越强广告变现越强 .............................. 9 图表 14：第三方支付市场份额 ...................................... 9 图表 15：中短视频平台特征对比 .................................... 9 图表 16：YouTube和抖音广告微观模型 .............................. 10 图表 17：单列的效率更高 ......................................... 10 图表 18：双列给用户更多选择 ..................................... 10 图表 19：各平台产品算法比较 ..................................... 11 图表 20：全球娱乐时长及广告花费（2010） ......................... 11 图表 21：全球娱乐时长及广告花费（2018） ......................... 11 图表 22：数据优化提升变现价值 ................................... 12 图表 23：5大类 13种网络外部性 ................................... 12

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

图表 24：网络密度决定网络效应强弱 ............................... 13 图表 25：渐进网络效应临界点低 ................................... 13 图表 26：互联网内容形态及用户行为变化 ........................... 14 图表 27：反垄断政策持续加码 ..................................... 15 图表 28：互联网平台企业行政指导会内容 ........................... 15 图表 29：微信可在个人聊天界面打开淘宝链接 ....................... 16 图表 30：各国《个人信息保护法》对比 ............................. 17 图表 31：如何在淘宝 APP关闭个性化推荐 ........................... 17 图表 32：腾讯国内未成年流水贡献 ................................. 18 图表 33：不同类型游戏未成年用户占比 ............................. 18 图表 34：年轻用户代表新趋势 ..................................... 18 图表 35：全球游戏市场规模（十亿美元） ........................... 19 图表 36：全球游戏用户数（亿） ................................... 19 图表 37：Kwai海外集“球星卡” ................................... 19 图表 38：游戏行业的工程师红利 ................................... 19 图表 39：4Q20 VR头显出货量 ...................................... 20 图表 40：平均 3款中有 1款游戏收入过百万 ......................... 20 图表 41：2020年全球游戏市场规模(十亿美元) ....................... 20 图表 42：特斯拉信息娱乐系统 ..................................... 21 图表 43：自动驾驶渗透率持续提升 ................................. 21 图表 44：苹果软件服务占收入 20% .................................. 21 图表 45：中国游戏行业与 GDP关系 ................................. 22 图表 46：中国移动游戏用户数（亿） ............................... 22 图表 47：移动游戏渠道变革 ....................................... 22 图表 48：9月某周 IOS畅销榜排名 .................................. 23 图表 49：阿里及京东历财年 GMV增速 ............................... 24 图表 50：各平台直播带货 GMV（亿） ................................ 24 图表 51：淘系电商国内零售货币化率 ............................... 24 图表 52：淘系电商与快手货币化率对比 ............................. 24 图表 53：中短视频平台私域属性对比 ............................... 25 图表 54：不同复购率下 LTV（N）对比 ............................... 25 图表 55：UGC视频平台时长超过 PGC平台（亿小时） .................. 26 图表 56：抖音 TOP 100 UP主重合率 ................................ 27 图表 57：快手 TOP 100 UP主重合率 ................................ 27 图表 58：抖音广告主行业占比 ..................................... 27 图表 59：自研休闲竞技类是腾讯游戏的基本盘 ....................... 28 图表 60：视频号 TOP 50抖音重合度 ................................ 28 图表 61：LOL是全球 TOP 2 PC游戏 ................................. 29 图表 62：微信的直接征税“能力”较弱 ............................. 29 图表 63：2021年上半年快手收入结构 ............................... 30 图表 64：各视频平台日活广告贡献（元/天） ........................ 30 图表 65：快手的四轮海外扩张 ..................................... 30 图表 66：快手海外产品形态类似 TikTok ............................. 30 图表 67：《永劫无间》持续排名 Steam TOP 5 ......................... 31 图表 68：《哈利波特》已持续 2周 TOP 2 ............................. 31 图表 69：网易游戏储备情况一览 ................................... 31 图表 70：《问道》保持 5年的优异表现 .............................. 32 图表 71：《一念逍遥》也拥有强生命力 .............................. 32 图表 72：吉比特游戏储备情况一览 ................................. 32 图表 73：全网 TOP 50直播带货主播中遥望情况（亿） ................ 33 图表 74：行业重点关注公司 ....................................... 34

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

1. 互联网行业的本质是什么？

1.1. 功能：提升效率和效用

自 2000 年以来，中国互联网行业飞速发展，从 PC 互联网到移动互联网，

“薄弱”的基础建设和强大的内需，推动“Chinternet”发展。互联网红利造

就了行业的繁荣，“突如其来”的政策监管让投资者无所适从。此时我们更应

该从互联网的本质着手，去分析互联网行业对于整个经济体系的贡献和对人民

福祉的提升。

互联网的本质是提升效率和效用。1）效率：包括但不限于搜索、电商、

外卖、出行、招聘、视频会议，其发展取决于效率差、盈利能力取决于竞争。

2）效用：包括但不限于资讯、音乐、视频、游戏、社交，其发展取决于娱乐

时长和消费能力、盈利能力取决于产品和内容。效率与效用并不是完全分割的，

只是不同行业的侧重略有不同，比较典型的社交和电商都是兼具效率与效用提

升的。

图表 1：互联网的本质是提升效率和效用

资料来源：东方财富证券研究所绘制

效率：提升已至临界点，互联网渗透率领先全球

在讲互联网的效率提升之前，我们先简单了解一下集装箱原理。1956年以

前，水路运输主要是靠“散船”（一包一包的东西，由码头工人，从一个码头

搬上船）。1956 年，麦克莱恩完成了集装箱的首航，新方法提高了装卸效率，

运输成本将比传统方法降低 90%以上。如今，因为集装箱，一台 iPhone从深圳

蛇口运到韩国釜山，现在只需要 3分钱人民币。

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

图表 2：集装箱降低了 90%运输成本

资料来源：东方财富证券研究所

典型互联网提升效率模式与之相似：突破物理界限汇聚大量用户需求 —

— 通过数据标签进行精准匹配/优化（中后期出现） —— 通过集装箱模式履

约。线上效率远高于线下效率，带来商品和服务价格下降。以外卖行业为例，

传统线下餐饮企业的人力成本和房租成本合计 20%-25%之间，如果单均配送成

本（美团约 5-7元）能够覆盖掉人力和房租成本，则对于商家而言，边际利润

贡献相近。随着配送调度系统的优化，骑手可以在高峰时期通过“并单”的方

式提高配送效率。

然而随着线上对线下商业的挤占，线上流量成本高企，线下租金成本等的

下降，线上线下回到均衡。事实上，拼多多、微信私域乃至抖音对淘系电商的

挤占，也是一种效率提升。我们认为互联网对商业的效率提升已经达到临界点，

2020年中国线上零售渗透率 24.9%（服装、3C等品类渗透率高位，均 50%以上），

外卖渗透率 18.1%（中国外卖渗透率 18% V.S. 日本外卖渗透率 21%），共享出

行渗透率 4.1%，在线招聘雇主端渗透率 24.8%。未来尚存在显著提升空间的细

分行业包括社区团购、在线教育、门店 SaaS 和产业互联网等，由于部分行业

受到政策制约，存在改造空间的领域相对较少。

图表 3：外卖降低租金、人力成本 图表 4：“效率类”互联网渗透率（2020年）

资料来源：亿欧智库（2017年），东方财富证券研究所 资料来源：国家统计局，《2020中国新茶饮行业发展白皮书》，滴滴招股书，

BOSS直聘招股书（雇主端），东方财富证券研究所

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

效用：移动时长放缓，长期看娱乐时长和消费能力提升

根据 QuestMobile数据显示，2021年上半年移动互联网总时长约 8,878亿

小时，同比下降 2%（受疫情线上“红利”同比影响），时长红利逐步消退。日

均移动互联网总时长约 49亿小时，单用户时长估计约 5小时/天。2021年 6月

中短视频成为第一大移动互联网时长应用，占比约 30.2%；社交（包括即时通

讯）作为第二大时长应用，占比约 29.3%；资讯（包括阅读、搜索等）占比 17.3%；

游戏占比 4.6%。随着短视频用户数和时长趋稳，结构变化亦有所放缓。

图表 5：移动互联网时长放缓（亿小时） 图表 6：移动互联网细分行业时长占比

资料来源：Questmobile，东方财富证券研究所 资料来源：Questmobile，东方财富证券研究所

效率与效用共同受益于人均 GDP和消费能力增长。此外，效用还有益于效

率提升。2018年，中国劳动力平均工作时长约 46小时/周，相比之下，发达国

家一般在 30小时/周左右。与之相对应，中国用户的娱乐时长仍有较大提升空

间。另一方面，中国的娱乐支出比例约 6%左右，日德等国家接近 10%，差距仍

较为明显。生产效率提升有助于娱乐时长增长，有利于娱乐消费意愿提升。产

业互联网（智能制造等）、自动驾驶等都有望进一步解放用户的娱乐时长。

图表 7：全球各国工作时长（小时/周） 图表 8：全球各国消费支出结构

资料来源：OECD，Statista（2018），东方财富证券研究所 资料来源：Statista（2018），东方财富证券研究所

2017

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1.2. 商业化：平台和征税权

互联网平台商业化的本质是征税。所谓征税权，主要是指平台向内容方/

商家征收经济资源的权力。根据征税形式不同，可以分为 1）显性：抽佣、分

成（游戏联运、直播分成、广告等）等；2）隐性：广告、账号体系（游戏、

金融等）、为平台引流（类似双 11）等。

按照征税能力和合作伙伴盈利能力的强弱划分：1）征税能力强、合作伙

伴盈利能力强类型：典型是微信（熟人社交类），其直接征税能力弱、间接征

税能力强（游戏、金融等），最强私域属性也为平台合作伙伴留下相当的利润

空间。2）征税能力强、合作伙伴盈利能力弱类型：典型是淘系电商、抖音、

美团（中心化平台），平台本身商业化能力优异并且对流量把控力强，合作伙

伴盈利空间被极大挤占。3）征税能力弱、合作伙伴盈利能力强类型：典型是

快手、哔哩哔哩、TapTap（去中心化平台），平台本身商业化能力差异较大（甚

至有些比较有限）并且对流量把控力较弱，合作伙伴与用户直接相连接，盈利

能力或潜力较大。

图表 9：互联网平台商业化的本质是征税

资料来源：东方财富证券研究所绘制

征税能力影响因素：1）征税方式：比如游戏、广告、佣金、直播、增值

服务和金融等；2）用户黏性：决定了“剥削程度”和“流失率”，用户黏性越

强，平台与内容方共同的收益也就越大；3）平台掌控力：产品和算法决定了

平台、内容方和用户的关系，体现为私域属性；4）数据能力：进一步放大单

个用户的价值，实质是垄断定价。

2017

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图表 10：互联网平台的单用户收入贡献和征税能力

公司和产品 收入指标 征税能力

公司 典型产品 2020年收入 MAU（亿） 单 MAU 收入 征税方式 用户黏性 平台掌控力 数据能力

腾讯 微信等 4,821 16.5 292 游戏、金融 67.3% 中 弱

字节跳动 抖音等 2,200 8.2 270 广告、直播 54.0% 强 强

阿里巴巴 淘宝等 7,173 15.6 461 广告、金融 43.0% 强 强

快手 快手 374 5.9 63 直播、广告 54.2% 中 中

拼多多 拼多多 595 5.6 107 广告、佣金 54.0% 强 强

哔哩哔哩 哔哩哔哩 120 1.3 90 游戏、增值 28.6% 弱 弱

资料来源：公司财报，Questmobile（DAU采用 TOP 2应用 DAU非去重加总、用户黏性取 TOP 2应用合计 DAU/MAU），东方财富证券研究所

征税方式：不同属性平台适合不同变现模式

游戏：包括自研、代理和联运。是不是有流量就能做好游戏？答案并不是，

我们以腾讯和哔哩哔哩为例。1）腾讯：兼具自研能力和流量，其熟人账号体

系对于 MOBA、FPS等休闲竞技游戏帮助极大（熟人社交属性带来低成本引流促

活；此类游戏集中度非常高、王者荣耀占据 MOBA市场 90%以上);微信“小红点”

也为腾讯联运和自研游戏提供了强大的流量支持。2）哔哩哔哩：主要是代理

和联运，代理集中在日系二次元游戏（如 FGO、公主链接、赛马娘等 TOP 级日

系二次元游戏），长期和 DELiGHTWORKS、Cygames 等日系厂商合作奠定独代基

础，但国内头部二次元游戏更倾向于自研自发；联运依赖于其主站的二次元核

心用户（精准流量）以及大量游戏区 UP 主的再传播能力。平台的游戏商业化

应当是自研实力，而不单单是流量驱动的独代和联运（本质上是左手导右手），

从这点来说，游戏商业化仅适合非常少的互联网平台。

图表 11：不同游戏品类的流量需求 图表 12：核心用户和再传播能力是联运核心

资料来源：东方财富证券研究所绘制 资料来源：哔哩哔哩，东方财富证券研究所

广告：最广泛的互联网变现模式。一般来说，用户和内容方关系越“远”、

平台掌控力越强，广告变现能力越强。以哔哩哔哩——快手——抖音来看，用

户关系从“强关注”到“爆款内容导向”、平台掌控能力逐步增强，广告加载

率也从 5%到 15%，单个日活用户广告价值也从 0.19元/天上升至 0.74元/天。

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

电商：“广告+佣金”，包括淘系&拼多多的效率电商、抖音的兴趣电商以及

快手的信任电商，本质是“流量+供应链”。一方面，淘系电商是中国最大的电

商 SaaS（软件即服务），拥有超过千万店铺，由于“互联互通”的历史问题，

微信系的有赞和微盟、抖音的抖音小店、快手的快手小店纷纷崛起。另一方面，

搜索电商饱和、推荐电商崛起，流量的分散化推动其他电商平台的崛起。

金融科技：基于商业场景和用户习惯，典型是微信支付（起于 2014 年的

“微信红包”）和支付宝，马太效应非常明显。根据艾瑞咨询数据，2020 年第

二季度支付宝占据第三方支付市场份额的 55.6%，财付通占据市场份额的

38.8%。基于支付，数字金融科技（如微贷、理财和保险）提供可观的收益。

图表 13：平台掌控力越强广告变现越强 图表 14：第三方支付市场份额

资料来源：公司财报（2021Q2），东方财富证券研究所 资料来源：艾瑞咨询（2020Q2），东方财富证券研究所

用户黏性：黏性越强，用户的潜在付费意愿也就越强

无论是直接付费还是间接付费，本质上用户都是为了娱乐时长付费。用户

黏性决定了“剥削潜力”和“流失率”的权衡，同品类中用户黏性越强，平台

与内容方共同的收益也就越大。用户黏性可以参考几个重要指标：1）用户时

长：抖音、快手、B 站的用户日均使用时长均在 1.5 个小时左右；2）DAU/MAU

指标：抖音、快手都在 50%-60%之间、B站约 30%，主要由于 B站 UP主平均 8.6

天/更新，快手 UP主平均 3.4天/更新，B站内容不足导致的，实际黏性较强；

3）留存率：7日活跃留存，快手 92%、抖音 84%、B站 67%。

图表 15：中短视频平台特征对比

抖音 快手 视频号 哔哩哔哩

用户指标

MAU（百万） 644.9 417.4 - 154.0

DAU（百万） 377.2 224.0 300.0 44.2

DAU/MAU 58.5% 53.7% - 28.7%

单 DAU日均时长（分钟） 102.2 103.2 19.0 91.2

社区属性

私域属性 弱 强 直播强、视频中 强

产品算法逻辑 爆款内容 关注 朋友圈层 兴趣内容

资料来源：Questmobile，视灯，东方财富证券研究所（2021/6，百准指数披露视频号 8月日活超 4.5亿，日

时长 35分钟，不同第三方数据有所差异）

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

我们有一个关于商业化守恒的猜想：以广告变现为例，同品类用户承受能

力相似。以 20%的“广告”加载率为例（非实际值），比如抖音选择“平台 15%+

内容 5%”，快手选择“平台 5%+内容 15%”。（实际上，双列会存在一定耗损，此

处暂不考虑）事实上，YouTube和抖音的变现效率也较为相近。“单日活跃用户

理论广告价值 = 日均播放量 × 广告加载率 × CPM”。YouTube 单用户时长超

90 分钟左右，平均视频时长 5 分钟左右，日均播放量约 20 个；以前贴片广告

形式，理论广告加载率 100%，单用户日均广告数量 20 个；折算后 CPM 约 4 美

元。抖音单用户时长 90 分钟左右，平均视频时长不足 1 分钟，日均播放量约

100-150 个；以单列信息流广告形式，广告加载率在 15%左右，单用户日均广

告数量 15-23个；折算后 CPM约 30人民币。非常巧合，YouTube模式和抖音模

式的日活用户广告数量相近，变现效率相近。进一步延伸，如果 B站采取前贴

片模式，参考 YouTube和抖音的变现效率，则其年广告收入将超过百亿。

图表 16：YouTube和抖音广告微观模型

时长 日均播放量 广告形式 加载率 广告数量 CPM

YouTube 5min 20个左右 前贴片 100% 20左右 4美元

抖音 1min 100-150个 信息流 15% 15-23个 30元

资料来源：抖音，YouTube，东方财富证券研究所（YouTube实际加载率受频道申请、地域等影响；CPM采用财

务角度，非实际情况）

平台掌控力：产品和算法决定了平台、内容方和用户的关系

内容与用户关系越近，平台的掌控力越弱；反之亦然。这种关系最后表现

为私域属性，也就是复看和复购。以部分头部 MCN为例，其快手上单月用户复

购率达 50%，抖音上单月用户复购率只有 30%。平台掌控力决定了“用户商业

价值”的内部分配比例，而平台的掌控力由产品设计和算法决定。

产品设计方面：微信是契约逻辑（平台控制力弱），淘宝是搜索逻辑（平

台控制力强）。以短视频为例，单列控制力强、双列控制力弱，单列消费效率

更高、算法效率更高、商业化效率更高；双列创作者友好度更高。

图表 17：单列的效率更高 图表 18：双列给用户更多选择

资料来源：快手，哔哩哔哩，东方财富证券研究所 资料来源：快手，哔哩哔哩，东方财富证券研究所

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

算法理念：不同的算法权重代表着不同的价值观。快手强调“拥抱每一种

生活”（公平普惠），会对头部内容限流，保障每个创作者都被观看。抖音强调

“记录美好生活”，算法优先推荐爆款内容。哔哩哔哩强调“你感兴趣的视频”，

互动率和完播率都有着更高的指标。通常抖音推荐中大概会展示 10%的已关注

内容。

图表 19：各平台产品算法比较

Facebook Twitter Instagram YouTube 快手 抖音 哔哩哔哩

算法理念 有意义的社交

互动

现在正在发

生的事情

与家人和朋

友分享 展示自己

拥抱每一种

生活

记录美好生

活

你感兴趣的

视频

质量评分 站内内容、直

播等

站内内容、可

信账号、字数

是否建立社

群等

缩略图质

量、时长分

钟等

点赞、互动、

转化等

点赞、互动、

转化等

点赞、互动

等

测试方式 小范围用户 小范围用户 小范围用户 小范围用户 小范围用户 小范围用户 小范围用户

算法权重

点赞、评论、

分享、观看时

长等

点赞、回复、

转发、在线粉

丝数量等

点赞、评论、

分享、观看时

长等

点赞、评论、

分享、观看

时长等

点赞、评论、

分享、完播

率等

点赞、评论、

分享、完播

率等

点赞、评论、

分享、完播

率等

优先内容

直播内容、长

评内容、促进

朋友和家人间

对话内容

时间顺序、信

誉度高账户、

互动最多的

人的推文

发布次数、互

动次数

观看时长、

观众留存、

粉丝数、上

传频率

关注、限流 关注、高赞 关注、搜索、

观看等

资料来源：东方财富证券研究所

数据：提升用户变现价值，本质是垄断定价

过往，娱乐行业的广告花费向时间花费趋同。从 2010年至 2018年，纸媒

全球娱乐时长占比从 8%下降至 3%，广告花费从 27%下降至 7%；移动互联网时

长从 8%上升至 33%，广告花费从 0%上升至 33%。一方面，我们无法分辨不同娱

乐群体的商业价值；另一方面，同一娱乐形式下，不同用户的商业价值也无法

辨别，从而导致时长（关注力）成为以往广告投放的关键指标。

图表 20：全球娱乐时长及广告花费（2010） 图表 21：全球娱乐时长及广告花费（2018）

资料来源：互联网趋势报告，东方财富证券研究所 资料来源：互联网趋势报告，东方财富证券研究所

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

现在，数据提升了用户的变现价值，平台可以甄别高价值用户并以更高价

格“出售”。以游戏为例来看数据的价值：1）不同用户的游戏偏好不同，如

男性很少玩女性向游戏，给男性用户推荐女性向用户转化率低；2）大部分免

费游戏是“大 R”付费模式，通常游戏的付费率在 3%-7%之间，在付费用户中

月付费万元以上的用户占比 0.8%、金额占比 33.2%；月付费千元以上的用户占

比 8.5%、金额占比 78.5%（女神联盟页游数据），“大 R”用户更具价值。

图表 22：数据优化提升变现价值

资料来源：东方财富证券研究所绘制

1.3. 壁垒：网络效应的临界点和防御失效

网络效应是互联网公司引以为傲的护城河，在数字世界建立可防御性的头

号手段（另外三个防御能力是品牌、嵌入和规模）。随着用户数量的增加，网

络的价值呈几何级数增长。但是拼多多、极兔速递为何会崛起？并不是所有的

网络效应都是生来平等。

图表 23：5大类 13 种网络外部性

资料来源：NFX，东方财富证券研究所

2017

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直接网络效应：网络的价值与连接用户数的平方成正比关系（梅特卡夫网

络效应）。包括物理（电信、交通）、协议（以太网、以太坊）、个人效用（FB、

微信）、个人（领英）、市场网络效应（N边）。网络效应边际递减的临界点非常

高，用户的加入会持续提升其他用户的效用，这种边际效用递减并不明显。以

微信为例，个人效用网络有两个特质：1）用户身份与网络捆绑；2）用户生活

和工作离不开网络，网络密度和频率都非常高，其网络效应也就非常强。

双边网络效应：供给侧和需求侧用户出于不同的原因加入网络，并且为对

方提供了互补性的价值。包括市场型（电商、陌生人社交、支付）、平台型（主

机、操作系统）、渐近型市场（滴滴）。临界点显著低于直接网络效应，达到一

定用户规模后，这种边际效用递减明显。任何两个双边市场都不会是完全一样

的。可能存在显著差别的地方之一就是“价值曲线”。价值曲线是指需求侧价

值随供给侧上涨的速度，以及在到达临界点时网络效应有多强。以滴滴为例，

更多司机对乘客是有好处的，可以减少等待时间，到了一定的点之后，其对乘

客的价值就会显著减少，这种现象也在其他双边网络效应上存在。（比如等待

时间从 8分钟降至 4分钟，和从 4分钟降至 2分钟的价值差异明显）

图表 24：网络密度决定网络效应强弱 图表 25：渐进网络效应临界点低

资料来源：NFX，东方财富证券研究所 资料来源：NFX，东方财富证券研究所

数据网络效应：产品的价值随数据增多而提升，并且当产品的使用增多会

产生数据时，就有了数据网络效应。包括谷歌、大众点评等。如果数据的确是

产品给用户带来好处的关键，则该产品的数据网络效应有可能就非常强大。如

果数据只是产品的边缘属性，则数据网络效应就不太重要了。一般来说，奈飞

和 Yelp 的数据网络效应较弱，并且具有明显的渐进性特点（类似双边网络效

应);百度地图、自动驾驶的数据网络效应较强。

技术性能网络效应：网络上的设备或者用户越多，底层技术就会工作得越

好。包括 BitTorrent、IOT物联网。

“社交”网络效应：通过心理学和人们之间的互动发挥作用。大家通过影

响对方的想法和感受来为彼此增加价值。通过为使用你的产品提供触发器和信

心增加价值。通过强化他们选择继续使用你的产品来增加价值，有一些类似于

品牌防御能力。包括语言型（英语）、信念型（宗教）、从众型（苹果）。

同一产品可能包含众多网络效应，但强弱有所差异。目前我们看到的互联

网平台大部分属于“双边网络效应”，但由于临界点低，供给侧成熟为潜在竞

争对手提供了便利，只需要考虑需求侧攻略。

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

2. 互联网的发展阶段和未来如何？

2.1. 趋势：内容形态富媒体化，用户行为互动化

纵观中国互联网发展，随着通信技术发展以及宽带成本下降，内容的表现

形态从最早的门户、博客以文字形式为主，到微博、公众号以图片形式为主，

再到短视频、直播以视频形式为主，越来越富媒体化、内容的表现力越强、用

户的体验和互动越好。

图表 26：互联网内容形态及用户行为变化

资料来源：东方财富证券研究所绘制

另一方面，中心化平台流量饱和，去中心化平台崛起。中心化模式的弊端

在于内容/商家与用户之间缺乏直接沟通的桥梁，导致用户忠于平台而不属于

内容/商家，其需要不停购买流量才能维持销量。基于关注关系的微信、快手、

抖音等去中心化平台，天然强化内容创作者/商家与用户的联系，通畅的机制

也利于建立多种形式的深度沟通互动，内容/商家重新获得了流量、交易数据

及客户关系的控制权。未来互联网行业的新机会，也将延续这两大趋势。

2.2. 政策：打破双边网络“壁垒”，信息及未成年保护加码

随着移动互联网进入下半场，流量红利衰退、效率改造基本完成，国家更

加关注互联网行业的长期健康发展。反垄断、个人信息保护、未成年人保护以

及平台互联互通等法律法规和行政指导相继出台，对整个互联网行业都将产生

长远影响：

反垄断：打破双边网络“壁垒”，防止资本无序扩张

近年来，全球掀起互联网平台反垄断大潮。2017年以来欧盟持续加强监管

力度，其反垄断调查的频率和处罚都领先于其他国家和地区。2017-2019 年谷

歌三次反垄断共处罚 82.5 亿欧元，亚马逊、脸书以及苹果同样都受到了反垄

断调查。自 2020年以来，国内对互联网平台反垄断监管也明显加强，包括《<

反垄断法>草案》、对阿里巴巴“二选一”垄断行为的行政处罚等举措。

2017

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图表 27：反垄断政策持续加码

时间 事件 要点

2020/1/2 <反垄断法>修订草案（公开征

求意见稿） 首次增设互联网经营者市场支配地位认定依据的规定

2020/9/19 市场监管总局发布多行业反

垄断相关指南 《经营者反垄断合规指南》《关于知识产权领域的反垄断指南》等

2020/12/11 中央经济工作会议 首次提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”

2021/2/7 《国务院反垄断委员会关于

平台经济领域的反垄断指南》

首次明确了利用技术手段、数据、算法、平台规则等方式达成横向垄断或纵

向垄断协议的方式

2021/3/12

《中华人民共和国国民经纪

和社会发展第十四个五年规

划和 2035年远景目标纲要》

加大反垄断和反不正当竞争司法力度，防止资本无序扩张

2021/4/10

对阿里巴巴国内零售平台服

务实施“二选一”垄断行为作

出行政处罚

责令阿里巴巴集团停止违法行为，并处以其 2019年中国境内销售额 4557亿

元 4%的罚款，即 182亿元

2021/7/10 市场监管总局依法禁止虎牙

与斗鱼合并

如虎牙与斗鱼合并，使腾讯具有或者可能具有排除、限制竞争效果，不利于

市场公平竞争、可能减损消费者利益

2021/7/24

腾讯控股有限公司收购中国

音乐集团股权违法实施经营

者集中案行政处罚决定书

要求公司自决定书发布之日起三十日内解除与上游版权方已达成的独家协

议

2021/8/30 《关于强化反垄断深入推进

公平竞争政策实施的意见》 从战略高度强化反垄断反不正当竞争监管

2021/9/9 工信部召开了“屏蔽网址链接

问题行政指导会” 要求限期内各平台必须按标准解除屏蔽

资料来源：市场监管总局，工信部，东方财富证券研究所

通过 2021年 4月 13日的互联网平台企业行政指导会，我们可以看到主要

的垄断行为相关问题：包括强迫实施“二选一”、滥用市场支配地位、实施“掐

尖并购”、烧钱抢占“社区团购”市场、实施“大数据杀熟”、漠视假冒伪劣、

信息泄露以及实施涉税违法行为等。接下来，我们选取其中比较重要的垄断行

为进行分析。

图表 28：互联网平台企业行政指导会内容

垄断行为相关问题 参会公司

强迫实施“二选一” 爱奇艺、百度、贝壳找房、滴滴、当当网、多点、

京东、快手、美团、每日优鲜、奇虎 360、去哪儿

网、搜狗、微店、58同城、新浪微博、字节跳动、

哔哩哔哩、叮咚买菜、饿了么、国美、盒马生鲜、

拼多多、携程、小红书、阅文、苏宁易购、阿里、

贝贝网、蘑菇街、网易（严选）、云集、唯品会、

腾讯等 34家互联网平台

滥用市场支配地位

实施“掐尖并购”

烧钱抢占“社区团购”市场

实施“大数据杀熟”

漠视假冒伪劣

信息泄露

实施涉税违法行为

资料来源：市场监管总局(2021/4/13)，东方财富证券研究所

2017

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“二选一”：正如我们前文所说，双边网络效应是不断增强供需两侧效用

形成的，但突破某一临界值后，这种护城河相对薄弱。所以头部企业会选择通

过“二选一”的方式绑定供给侧，从而抑制竞争。

“烧钱战”：通过资本力量不断烧钱补贴，挤压中小竞争者，从而获得龙

头地位。最终利用龙头地位，进行提价、提高佣金，从而实现盈利。

“屏蔽链接”：长期以来，互联网平台人为“设墙”，相互屏蔽网址链接，

比如“淘宝无法使用微信支付”、“微信无法分享淘宝商品”、“微信无法分享抖

音内容”、“淘宝等外部商品无法接入抖音”等，平台间彼此不给对方制造流量

变现的便利。

图表 29：微信可在个人聊天界面打开淘宝链接

资料来源：亿邦动力，东方财富证券研究所

个人信息保护：严厉程度对标 GDPR，精准营销或受影响

2018年欧盟 GDPR实施，截至现在全球 60多个国家和地区都在制定和修订

个人信息保护法律法规。《中华人民共和国个人信息保护法》将于 2021 年 11

月 1 日实施，严厉程度对标欧盟 GDPR。个人信息保护法主要集中在：1、“个

人同意”为起点；2、信息处理合法合规；3、风险评估；4、主体权力（知情、

删除等）；5、非歧视性原则（解决大数据杀熟）。

2017

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[Table_yemei] 传媒互联网行业深度研究

图表 30：各国《个人信息保护法》对比

资料来源：腾讯研究院，东方财富证券研究所

我们认为个人信息保护法主要影响包括：1、以精准营销和个性化推送为

核心业务的电商、广告和游戏行业。Facebook 曾表示苹果 IDFA 政策会影响其

广告联盟 50%的收入。部分用户可能会关闭个性化推荐，从而导致平台并不能

通过数据优化广告的效果，从而导致相关广告投放行业成本上升，而平台的广

告收入也将承压。（参考“商业化：平台和征税”——数据）2、差异化定价的

互联网产品不复存在，不能通过大数据杀熟。这种大数据杀熟在外卖等行业经

常出现，包括会员优惠差异、消费记录杀熟、手机型号杀熟等情况。3、对于

APP 运营者，个人信息保护增加合规成本。个人信息保护法草案规定，侵害个

人信息权益的违法行为，情节严重的，没收违法所得，并处 5000 万元以下或

者上一年度营业额 5%以下罚款。企业将加大个人信息保护合规建设，在海外也

诞生了类似 OneTrust这样的数据隐私管理服务平台。

图表 31：如何在淘宝 APP关闭个性化推荐

资料来源：淘宝，东方财富证券研究所

2017

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未成年保护：收入影响较小，但新趋势往往来自年轻用户

史上最严“防止未成年人沉迷网游”措施出台，短视频等行业接力。8 月

30 日，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络

游戏的通知》，针对未成年人（未满 18周岁）沉迷网络游戏问题，进一步采取

措施严格管理。包括但不限于严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间

（周五、六、日和法定节假日每日 20 时至 21 时提供 1 小时）、严格落实网络

游戏用户账号实名注册和登录要求。9月17日抖音宣布升级青少年防沉迷措施，

14岁以下用户每天只能使用不超过 40分钟、且晚 22点至次日早 6点不能使用。

图表 32：腾讯国内未成年流水贡献 图表 33：不同类型游戏未成年用户占比

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：百度指数，东方财富证券研究所

未成年用户贡献收入有限。根据腾讯财报披露，2020 年第四季度，18 岁

以下用户国内流水贡献占比为 6.0%， 16岁以下用户国内流水贡献占比为 3.2%。

活跃度影响略大于流水贡献。一般来说，未成年用户中比如：二次元游戏 ＞ 休

闲竞技类游戏 ＞ 传统 MMO类型游戏。尽管未成年用户贡献收入有限，但其喜

爱的游戏和互联网产品代表着未来主流游戏和主流 IP的发展。

图表 34：年轻用户代表新趋势

资料来源：Questmobile，东方财富证券研究所

2017

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2.3. 未来：新市场、新技术引领互联网发展

海外市场：空间广阔，中国互联网模式全球领先

内需是产业发展的基本驱动力。以游戏行业为例，2021年中国市场凭借着

456 亿美元成为全球第一大游戏市场，甚至超过整个北美游戏市场。强大的内

需推动供给端的成熟和壮大，具体体现为成熟的产品和运营模式、人员红利等。

图表 35：全球游戏市场规模（十亿美元） 图表 36：全球游戏用户数（亿）

资料来源：Newzoo，东方财富证券研究所 资料来源：Newzoo，东方财富证券研究所

成熟的互联网模式：2021 年上半年，TikTok 海外月活超过 7 亿，用户平

均时长超过 Youtube；快手海外月活用户超 1.8 亿，聚焦拉美和东南亚，中国

短视频在海外成绩斐然。核心是中国互联网模式全球领先，体现在产品、运营、

裂变等方面，比如快手在拉美上线“球星卡”（类似于“集五福”），该活动

成功推动 DAU环比提升 20%。

工程师红利：原神是 7月全球 TOP 3移动游戏，团队接近千人，单游戏的

研发人员数量远超海外 3A 工作室。根据伽马数据统计，2018 年中国游戏行业

从业者约 145 万，本科及以上从业者接近 60%，然而北美视频游戏行业从业者

超 14.3万，韩国游戏行业从业人员约 8.5万（二者存在一定外包人员差异）。

图表 37：Kwai海外集“球星卡” 图表 38：游戏行业的工程师红利

资料来源：Kwai，东方财富证券研究所 资料来源：伽马数据，Newzoo，韩国文化部，东方财富证券研究所

2017

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VR：千万出机量奇点临近，爆发式未来未远

巨头接连入局 VR领域，千万出机量奇点来临。2014年 3 月，Facebook以

20 亿美金收购 Oculus VR。截至 2021年，Facebook从事 VR相关领域员工接近

1 万人，占比达到 17%（2017 年仅 5%），囊括硬件、系统和软件开发。2021 年

8月，字节跳动斥资 90亿收购国内最大 VR设备商 Pico。对于头部企业来说，

致力于硬件、系统、软件一体化解决方案，扼住下一代通用技术设备入口。

Facebook将 1000万 Oculus 用户定位转折点，届时整个生态将会蓬勃发展

起来。在 VR发展的早期，开发者的盈利比较困难，需要巨头扶持，Facebok对

开发者提供 IP、资金、技术甚至营销全方位支持；等到了千万级的时间节点，

市场就可以支撑起来，越来越多内容开发者加入进来，更多好内容被生产，整

个 VR生态实现自循环。

图表 39：4Q20 VR头显出货量 图表 40：平均 3款中有 1款游戏收入过百万

资料来源：Superdata，东方财富证券研究所 资料来源：Oculus，东方财富证券研究所

短期来看，VR 行业更像主机行业。随着 VR 技术的成熟，其有可能超越原

有的主机游戏市场。2020年全球主机游戏市场规模 521亿美元（包括软硬件），

占全球游戏市场的 30%，其中软硬件比例约 1：1至 1：2左右。

图表 41：2020年全球游戏市场规模(十亿美元)

资料来源：Newzoo，东方财富证券研究所

2017

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车载娱乐系统：硬件渗透率提升，软件未来可期

随着自动驾驶技术将汽车变成下一个客厅，娱乐公司正在探索新的技术和

服务来招待乘客。一旦 4或 5级水平的自动驾驶技术完善并被消费者接受，诸

如车载电子等设备的选择差异化因素将成为驾驶者的娱乐体验。这为在线音频

和娱乐公司提供了创新机会，为汽车带来更多身临其境的娱乐技术。

图表 42：特斯拉信息娱乐系统

资料来源：特斯拉官网，东方财富证券研究所

据 HIS 预测，到 2025 年，全球智能网联汽车渗透率将从 2018 年的 30.7%

攀升到 59.4%，其中国内渗透率将超越全球，在 2025年达到 75.9%。参考苹果

软硬件收入结构，2020年苹果收入 2,745亿美金，其中软件服务 538亿美元，

占比约 19.6%。车载娱乐系统未来空间广阔。

图表 43：自动驾驶渗透率持续提升 图表 44：苹果软件服务占收入 20%

资料来源：中国汽车工业协会，东方财富证券研究所 资料来源：公司财报（2020年），东方财富证券研究所

2017

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3. 平台和内容的关系将如何演绎？

3.1. 游戏：渠道先发制人，内容后发先制

游戏行业市场长期看消费，中期看技术，短期看供给。根据伽马数据统计，

2020年中国游戏市场 2,787亿，同比增长 21%，其中移动游戏 2,097亿，同比

增长 33%。长期来看，中外游戏行业均与 GDP 有较强相关性( R2

=0.97)。中期

来看，游戏行业由技术驱动，4G 带来移动游戏用户数的大规模提升，从而推动

行业大发展。短期来看，游戏市场取决于游戏新品供给，由于游戏行业集中度

高（TOP 20移动游戏占市场 50%以上流水），新品爆发式贡献对行业推动明显。

图表 45：中国游戏行业与 GDP关系 图表 46：中国移动游戏用户数（亿）

资料来源：伽马数据，国家统计局（y轴游戏行业实际销售收入（亿），x

轴 GDP(千亿)），东方财富证券研究所

资料来源：伽马数据，东方财富证券研究所

纵观内容和渠道变革：1）游戏行业发展的早期：内容为王，爆款内容会

带来渠道、硬件销量，渠道抢占独占内容和首发；2）游戏行业发展的中期：

内容供给量大幅提升，渠道掌握了流量分配，对内容方加大挤压；3）游戏行

业发展的后期：优胜劣汰导致大量内容方出清，游戏用户经过洗礼对品质要求

提升，行业重新回到“内容为王”。

图表 47：移动游戏渠道变革

资料来源：东方财富证券研究所绘制

2017

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旧王未老，新王亦立。9 月某周 iOS 畅销榜 TOP 20 数据，腾讯平均占据

6.1 席，网易平均占据 3.6 席，吉比特占据 1.6 席，三七占据 1.0 席，完美世

界占据 0.7席。一方面，腾讯、网易仍然占据半壁江山，老游戏是中流砥柱；

另一方面，米哈游、灵犀互娱、莉莉丝等公司崛起。

图表 48：9 月某周 IOS 畅销榜排名

排名 星期六 星期日 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五

1 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 哈利波特 哈利波特

2 原神 原神 原神 原神 梦幻西游 王者荣耀 王者荣耀

3 和平精英 和平精英 和平精英 和平精英 原神 梦幻西游 梦幻西游

4 金铲铲之战 金铲铲之战 金铲铲之战 金铲铲之战 和平精英 和平精英 和平精英

5 三国志战略版 三国志战略版 三国志战略版 梦幻西游 金铲铲之战 金铲铲之战 金铲铲之战

6 梦幻西游 梦幻西游 梦幻西游 斗罗大陆 斗罗大陆 原神 原神

7 斗罗大陆 斗罗大陆 斗罗大陆 三国志战略版 三国志战略版 斗罗大陆 斗罗大陆

8 穿越火线 穿越火线 穿越火线 穿越火线 穿越火线 三国志战略版 三国志战略版

9 航海王 QQ 飞车 一念逍遥 一念逍遥 天涯明月刀 明日之后 火影忍者

10 QQ 飞车 一念逍遥 大话西游 大话西游 一念逍遥 穿越火线 穿越火线

11 小浣熊百将传 小浣熊百将传 万国觉醒 JJ 斗地主 大话西游 一念逍遥 一念逍遥

12 一念逍遥 万国觉醒 JJ 斗地主 率土之滨 JJ 斗地主 大话西游 QQ 飞车

13 大话西游 JJ 斗地主 QQ 飞车 万国觉醒 率土之滨 天涯明月刀 明日之后

14 JJ 斗地主 大话西游 天涯明月刀 神武 4 万国觉醒 率土之滨 率土之滨

15 万国觉醒 航海王 神武 4 荣耀全明星 神武 4 JJ 斗地主 万国觉醒

16 神武 4 荣耀新三国 梦幻新诛仙 QQ 飞车 荣耀全明星 火影忍者 神武 4

17 梦幻新诛仙 梦幻新诛仙 率土之滨 天涯明月刀 开心消消乐 神武 4 JJ 斗地主

18 明日之后 神武 4 小浣熊百将传 梦幻新诛仙 梦幻新诛仙 万国觉醒 大话西游

19 率土之滨 天涯明月刀 荣耀全明星 开心消消乐 QQ 飞车 开心消消乐 问道

20 荣耀新三国 开心消消乐 问道 问道 问道 指尖四川麻将 天涯明月刀

资料来源：七麦数据（2021/09/04-2021/09/10），东方财富证券研究所

随着传统 IP游戏影响力下滑，我们将看到游戏品类的两极分化。1）重度

化：原神将游戏研发门槛进一步提升，自上线至今其人员数从 200上升至 1000，

地图更新速度从 2 个版本 1 张地图到 1 个版本 1 张地图。在老 IP 游戏逐步承

压下，重度游戏又迎来新的军备竞赛。2）轻度化：具有可玩性、创新性的游

戏将填充用户的碎片化时间。

2017

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3.2. 电商：直播电商崛起，去中心化赋能商家

搜索电商增速放缓，推荐电商崛起。在经过多年的快速增长后，传统电商

开始步入成熟期。根据国家统计局数据显示，2020 年中国网上实物零售额约

9.8 万亿，占社会商品零售总额的 25.0%，增速回落至 14.8%，伴随着服装、电

子等传统品类渗透步入高位，放缓趋势更为明显。以阿里、京东为代表的中心

化电商平台也开始面临 GMV 增长放缓的现实，一方面，向外部（微信、抖音、

小红书、B 站等）获取流量；另一方面，加强淘系商家的内容建设和客户联系

（微淘、有好货、哇哦视频、淘宝直播、品牌号等）。传统搜索电商模式进入

瓶颈期，以快手、抖音为代表的推荐电商崛起。

图表 49：阿里及京东历财年 GMV 增速 图表 50：各平台直播带货 GMV（亿）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

直播电商的下半场，品牌自播成为主角。首先，我们先区分两个概念：电

商内容化和内容电商化。1）电商内容化（即品牌自播）提升转化，从传统的

文字、图片到视频、直播展示商品信息和功能，视频的信息传递效率和效果远

高于图文，这也是淘系直播电商的应有之义。换句话说，可能未来所有的电商

都是直播电商。2）内容电商化（即 MCN 带货）创造需求，内容反哺电商，实

际上创造了新的需求，很多产品在直播前、用户甚至不知道它的存在，比如“秃

头粉”等。对于品牌和商家来说，投入产出比是最关键的盈利指标。在目前的

货币化率情况下，快手、抖音中中腰部的商家投入产出比是高于淘系的。

图表 51：淘系电商国内零售货币化率 图表 52：淘系电商与快手货币化率对比

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所（货币化率=“客户管理+佣金

收入”/国内零售 GMV）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所（2020年第一季度数据；快手

中 1%来自于佣金、2%来自于快手粉条及小店通；二者 GMV口径较为相近)

2017

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搜索电商（包括淘宝、京东等），平台对于中腰部品牌具有非常强的流量

掌控力，但是对于头部品牌，用户认知强，平台控制力相对较弱；推荐电商（包

括拼多多、抖音、快手等），平台对于所有品牌都具有流量掌控力，但是内容

方同样具有对流量的掌控力，随着私域属性不同而不同。去中心化赋予内容/

商家私域运营的空间。什么是私域？私域的核心是复看和复购。1）流量可控：

中心化平台中用户属于平台，与商家并没有关系，只有将用户导入自己的平台

中才能实现真正的流量可控。2）反复低成本触达：商家在流量池中获得曝光

是需要付费的，而获客成本不断攀升。尽管私域流量也需要商家运营维护，但

与获客成本相比却相对低廉且更为长期。

图表 53：中短视频平台私域属性对比

抖音 快手 哔哩哔哩 视频号

MAU（百万） 644.9 417.4 154.0 -

DAU（百万） 377.2 224.0 44.2 450.0

DAU/MAU 58.5% 53.7% 28.7% -

单 DAU日均时长（分） 102.2 103.2 91.2 35.0

私域属性 弱 强 强 直播强、视频中

产品算法逻辑 爆款内容 关注 兴趣内容 朋友圈层

资料来源：Questmobile，百准指数，东方财富证券研究所（数据为 2021.6）

复购推动 LTV 数倍增长。我们举个例子来说明复购率对 LTV（生命周期价

值）、ROI（投资回报率）的“作用力”。对于公域来说，流量（大部分）掌握

在平台手中，商家更多考虑的是单次投入产出，即每投入 1元钱带来多少收入

和利润，如图“复购率=0%”所示。对于私域来说，流量（大部分）掌握在内

容方手中，可以反复触达和利用，商家考虑更多的是生命周期的价值，如图“复

购率=20%/40%/60%/80%”所示。以“单次投入 1元，获得收入 4元”为例，“复

购率=0%”的情况下，LTV(N)=4.0、ROI（N）=3.0；“复购率=40%”的情况下，

LTV(N)=6.7、ROI（N）=5.7；“复购率=40%”的情况下，LTV(N)=20.0、ROI（N）

=19.0，私域价值凸显。

图表 54：不同复购率下 LTV（N）对比

资料来源：东方财富证券研究所绘制（X轴为时间，Y轴为 LTV，不同曲线为复购率）

2017

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3.3. 短视频：三足鼎立态势已成，各平台商业化加速

UGC（用户原创内容）用户数持续增长，日活用户数倍于 PGC（专业生产内

容）。根据 Questmobile 数据显示，2021 年 6 月，包含抖音、快手、哔哩哔哩

等 UGC平台日活用户（非去重）超过 9.0亿；包含爱奇艺、优酷、腾讯视频等

PGC 平台日活用户（非去重）约 2.6 亿。二者在时长方面的差距也日益扩大。

根据 Questmobile数据显示，2021 年 6月，包含抖音、快手、哔哩哔哩等 UGC

平台月总时长 443 亿小时，较去年同期增长了 38%；包含爱奇艺、优酷、腾讯

视频等 PGC 平台月总时长 89 亿小时，较去年同期下降 9%。UGC 视频平台占据

移动端用户时长接近 PGC平台的 5倍。

图表 55：UGC视频平台时长超过 PGC平台（亿小时）

资料来源：Questmobile，东方财富证券研究所（2021/6，PGC 平台包括爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果

TV等；UGC平台包括抖音、抖音极速版、抖音火山版、西瓜视频、快手、快手极速版、哔哩哔哩等）

短视频三足鼎立态势已成，三者存在相当的内容和用户差异。作为 TOP 1

短视频的抖音，在数据、运营和商业化上有着全面优势，但快手社区属性更强，

基本盘仍相对稳固（二者重合率 40-50%之间）。依托微信引流，视频号异军突

起，大量收割了新短视频用户，尤其是中年用户，间接影响了快手的增长。哔

哩哔哩的用户集中于一二线城市年轻人（二者重合率 10-20%），三四线城市年

轻用户是重要破圈方向，但相比之下，快手下沉市场护城河稳固，基本无虞。

短视频三足鼎立格局已经形成，未来更多是逐城逐地的内容和运营上的争夺。

快手包容性更强、头部内容存在明显差异性，视频号带来新生代内容创作者。

快手头部内容创作者偏搞笑和时尚达人，抖音头部内容创作者偏明星和时尚达

人。以独家内容创作者来看，TOP 100 UP 主抖音有 16 个没有快手账号、快手

有 30个没有抖音账号（账号粉丝数比例亦较低）。以粉丝数重合来看，抖音 TOP

100 UP 主重合度为 34.7%，调整后为 53.8%（根据抖音 MAU/快手 MAU 调整）；

快手 TOP 100 UP主重合度为 47.8%，调整后为 30.9%。

2017

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图表 56：抖音 TOP 100 UP主重合率 图表 57：快手 TOP 100 UP主重合率

资料来源：抖音，快手，东方财富证券研究所（调整前为抖音TOP 100内

容创作者快手粉丝数/抖音粉丝数，调整后为该内容创作者快手粉丝数/

抖音粉丝数*抖音用户数/快手用户数）

资料来源：抖音，快手，东方财富证券研究所（调整前为快手TOP 100内

容创作者抖音粉丝数/快手粉丝数，调整后为该内容创作者抖音粉丝数/

快手粉丝数*快手用户数/抖音用户数）

短视频变现的本质是流量，尽管场景化能力并不强，但用户时长可观、有

足够的数据支持，并且短视频平台可以进一步向上游延伸，广告主结构具有较

大价值。短视频行业广告主占比中，电商占比 15-25%，游戏占比 15-25%。新

增长点受阻（如金融、在线教育），抖音加大力度电商投入，2021 年抖音 818

新潮好物节中电商直播间时长累计 2,354万小时，累计观看 304 亿次，品牌自

播成为重要驱动力。快手兼顾广告和电商业务，品牌广告、算法优化以及电商

（小店通）是快手广告蓬勃发展的三驾马车；私域强化信任电商，推广长尾品

牌或非标品；公域引入更多品牌商品，二者相辅相成。

图表 58：抖音广告主行业占比

资料来源：AppGrowing（2020.07），东方财富证券研究所

2017

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4. 如何选择互联网投资标的？

互联网效率提升已至临界点，效用短期空间有限，传统基于“双边网络效

应”防御的互联网巨头间竞争日益激烈。反垄断、个人信息保护以及未成年保

护推动互联网行业健康发展，“共赢”成为新时代主旋律。游戏、电商、短视

频等行业回归“内容/产品为王”逻辑，优质的内容和产品重新掌握流量的主

动权。我们从两个方面推荐相关公司：1）具有强大护城河、长期商业化潜力

大、合作伙伴盈利能力强以及海外业务逐步发展的互联网平台，建议重点关注

腾讯，看好快手等。2）具有内容/产品力、细分市场具有增长潜力（包括海外

业务）以及受益于行业变革趋势的内容方，建议重点关注网易，谨慎看好吉比

特、星期六等。

4.1. 腾讯：上善若水，水利万物而不争

腾讯是以微信、QQ等为产品核心，以游戏、金融科技等为商业化核心的互

联网平台；拥有着整个互联网最强的私域属性，海纳百川；基于账号体系的间

接收税高效且共赢。2020年腾讯实现营收 4,821亿，其中游戏业务（包括微信、

QQ 游戏分账在内）占比 40%、其他增值服务占比 15%、广告业务占比 17%、金

融科技及企业服务占比 27%；经调整后 EBITDA 1,833亿。

接下来，我们看一下关注的几个重要方面：1）护城河：微信是具有高密

度的直接网络效应类型。此外，游戏方面，基于熟人账号体系的休闲竞技类游

戏未逢敌手，MMO、SLG以及二次元等内容导向游戏也具备研发的一战之力；金

融科技方面，基于商业场景和用户习惯，马太效应明显，打开淘宝门户有望进

一步加强领先地位；视频号方面，内容和用户与抖快差异化明显（情感类、中

年及以上用户），社交分发逻辑也是朋友圈升级，开放链接后受抖音冲击有限。

图表 59：自研休闲竞技类是腾讯游戏的基本盘 图表 60：视频号 TOP 50抖音重合度

资料来源：腾讯，东方财富证券研究所 资料来源：抖音，视频号，东方财富证券研究所（0为没有抖音账号，1为

拥有抖音账号）

2）商业化潜力：游戏方面，短期来看，英雄联盟手游正在进行第三轮 C

测，公测在即；长期来看，海外游戏占比持续提升，二次元等新品类（如《白

夜极光》等）有所突破。广告方面，视频号潜力巨大，对标“抖音 6亿日活、

100 分钟时长、1500亿广告”计算，“视频号 4.5亿日活、35 分钟时长”（百准

指数）将对应接近 400亿广告潜力（但终局状态，视频号加载率大概率低于抖

2017

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音）。金融方面，支付业务持续提升，微粒贷等仍较为克制。

3）合作伙伴盈利能力：尽管腾讯在游戏独代等方面较为“剥削”，但微信

整个生态体系无疑是最“宽厚”的互联网平台。“微信之父”张小龙的公开演

讲中曾讲过微信的产品设计理念：一切以用户价值为归依（谨慎商业化、以合

理性为前提）、让创作体现价值（让有价值的内容发挥真正的价值）、用户用完

即走（保持高效率，给予其他人更多时间）、让商业化存在于无形（不骚扰用

户，只触达需要这个功能的用户）。只有微信才能够实现内容和商家真正的“无

成本”、“高频次”触达自己的用户，克制的商业化为合作伙伴让利。

图表 61：LOL是全球 TOP 2 PC 游戏 图表 62：微信的直接征税“能力”较弱

资料来源：Newzoo，东方财富证券研究所 资料来源：腾讯广告，东方财富证券研究所（腾讯游戏广告占比）

4.2. 快手：流量公平普惠，公私结合助力变现

快手是以快手 APP和极速版等为产品核心，以广告、直播以及电商等为商

业化核心的互联网平台；权衡公私域属性并给予创作者足够的流量掌控力；占

据 9%的移动时长并逐步商业化加速。2020 年快手实现营收 181 亿，其中直播

占比 56%、广告占比 37%、电商等其他服务占比 6%；经调整后 EBITDA-36亿。

接下来，我们看一下关注的几个重要方面：1）护城河：快手是具有较高

密度的双边网络效应类型。一方面，截至 2021年第二季度，快手相互关注 126

亿对，意味着每个用户约有 20 个互关用户，并且每个用户约有数十条短视频

库存，这种弱社交属性和时间胶囊属性都有着较大排他性。另一方面，双边网

络效应的壁垒部分依赖于供给端的差异化；快手包容性更强、头部内容存在明

显差异性，TOP 100 UP主的粉丝重合率在 30-50%之间。

2）商业化潜力：广告方面，品牌广告、算法优化以及电商（小店通）是

快手广告蓬勃发展的三驾马车；按照单日活用户广告贡献计，2021年第二季度

快手单日活用户广告贡献仅为 0.37 元/日活/天，快手不到抖音广告变现效率

的 50%。电商方面，私域强化信任电商，推广长尾品牌或非标品；公域引入更

多品牌商品；店播将是快手未来 2-3年直播电商业务增长的重要引擎。

2017

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图表 63：2021年上半年快手收入结构 图表 64：各视频平台日活广告贡献（元/天）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

3）合作伙伴盈利能力：快手是典型的关注生态，社区属性强，平台的商

业化变现依赖于 UP主（直播、电商在内），这就是典型的“民富而国富”，Youtube、

B站皆如此。快手的商业化生态是自然形成的，2017/2018/2019/2020H1，快手

用户中分别有 600/1800/2300/2000 万人在快手通过若干形式获得收入。另一

个典型的“共赢”就是私域，以部分头部 MCN为例，其快手上单月用户复购率

达 50%，抖音上单月用户复购率只有 30%，快手赋予商家更强的盈利能力潜力。

4）海外业务：快手出海拳头短视频产品 Kwai、SnackVideo在南美和东南

亚市场取得了突破。2021年第一季度快手海外市场月活跃用户均值超过 1亿，

6 月份超过 1.8 亿，增长非常可观。尽管快手海外的桥头堡主要在拉美和东南

亚等地区，其商业价值并不低（参考 Facebook 和 GDP，估计约为中国用户的

70%左右），有望成为收入的增长动力。

图表 65：快手的四轮海外扩张 图表 66：快手海外产品形态类似 TikTok

资料来源：东方财富证券研究所绘制 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

4.3. 网易：兼具产品力和创新力，优质内容议价能力提升

网易是国内最具产品力和创新力的游戏公司之一，充足的游戏储备和海外

攻略为其提供可期的商业表现，受益于整个行业内容议价能力提升。2020年网

易实现营收 592亿，其中游戏占比 92%、有道等其他服务占比 8%；归母净利润

2017

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212 亿。

1）产品力：尽管网易每年投入 100 亿以上的研发投入，拥有上万人的游

戏研发人员，每个新游都能有着不错的表现，但我们仍然很难说明游戏公司的

产品力。其一，拥有多款生命周期长的自研游戏，实现 1-N的进化，TOP 20的

畅销榜游戏中网易平均有着 4款左右，包括《梦幻西游》《大话西游》《率土之

滨》等上线多年的游戏，这说明公司拥有成熟的研发体系、数值模型和培养体

系。其二，具有一定的创新能力，成熟的模式或许意味着短期的稳定性，创新

才能带来新的突破和可能，我们并不能期待成熟的游戏公司采取大刀阔斧地创

新，我们可以看到网易还是不断探索着新的内容和玩法。Steam 爆火的《永劫

无间》是基于动作的武侠吃鸡风格游戏，近期霸榜 iOS畅销榜的《哈利波特》

也是在卡牌玩法基础上进行了微创新。

图表 67：《永劫无间》持续排名 Steam TOP 5 图表 68：《哈利波特》已持续 2周 TOP 2

资料来源：Steam，东方财富证券研究所绘制 资料来源：七麦数据，东方财富证券研究所

2）增长潜力：其一是游戏储备，其中《暗黑破坏神》《逆水寒》都有极大

概率表现出众（畅销榜 TOP 10潜力），《工作细胞》《陈情令》《代号：ATLAS》

等也都有一战之力。其二是海外市场，《荒野行动》日本的成功可以看到网易

的产品力，近期网易海外官宣与华纳合作推出手游《指环王：崛起》，我们认

为“全球 IP+网易研发”的模式有望再创辉煌。

图表 69：网易游戏储备情况一览

游戏名称 平台 游戏类型 研发 上线时间（预计） TapTap预约 特点

暗黑破坏神 手游 ARPG 暴雪联合 2022 年上半年 165万 同名端游改编

工作细胞 手游 二次元 自研 - - 热门日漫

逆水寒 手游 MMO 自研 2021年 8月限量测试 - 同名端游改编

陈情令 手游 MMO 自研 公测预约 6万 同名影视剧改编

星海求生 手游 沙盒 自研 2022 年春季 13万 -

零号任务 手游 2V4对抗 自研 2021年 8月限量测试 33万 -

代号：ATLAS 手游 末日生存 自研 - 40万 -

冰汽时代：最后的家园 手游 模拟经营 自研 - 18万 Steam移植

战争怒吼 手游 RTS 代理 - 6万 -

资料来源：TapTap，东方财富证券研究所

3）行业趋势：全球范围内游戏渠道与内容方矛盾日益激烈。2021 年 9 月

10 日，美国加利福尼亚北区联邦地区法院对 Epic Games 公司与苹果公司案件

2017

敬请阅读本报告正文后各项声明 32

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做出了判决，做出禁止苹果垄断应用商店支付渠道禁令在内的判决。尽管法院

的禁令仅针对开放第三方支付，并未禁止苹果抽取 30%佣金，但却为内容方合

理“避税”提供了便宜。

4.4. 吉比特：仙风道骨，守正出奇

吉比特是国内兼具产品力和创新力的游戏公司之一，深耕仙侠品类和

Roguelike品类，受益于整个行业内容议价能力提升。2020年吉比特实现营收

27.4亿；归母净利润 10.5亿。

1）产品力：与其他游戏公司不同，吉比特的研发人员仅 400 多人（三七

互娱研发人员 2,000+；完美世界研发人员 3,000+），很多参股游戏公司（诸如

青瓷等）都是公司内部孵化，自研游戏非常少。我们回到评价游戏公司产品力

的标准：其一，拥有多款生命周期长的自研游戏，《问道》手游上线 5年有余，

仍然保持在畅销榜 TOP 20左右，《一念逍遥》上线接近 1年、屡屡进入畅销榜

TOP 10，尽管公司自研游戏稀少、集中在仙侠品类，但个个是长生命周期精品，

足以说明其研发体系和实力。其二，具有一定的创新能力，雷霆（吉比特发行

公司）发行的游戏都非常具有“调性”——“差异性强、自身有独特性、游戏

性足够丰富”，深耕部分玩家，不断的小创新都为后续产品蓄力。

图表 70：《问道》保持 5年的优异表现 图表 71：《一念逍遥》也拥有强生命力

资料来源：七麦数据，东方财富证券研究所绘制 资料来源：七麦数据，东方财富证券研究所

2）增长潜力：其一是游戏储备，由于自研游戏《一念逍遥》上线，短期

缺少自研重磅产品，淘金互动研发雷霆代理的《地下城堡 3：魂之诗》值得期

待。其二是海外市场，公司 SLG新品在海外测试中，仍在数据调优，“新品类+

新市场”如果取得成功，有望打开公司天花板。

图表 72：吉比特游戏储备情况一览

游戏名称 平台 游戏类型 研发 上线时间（预计） TapTap预约 特点

地下城堡 3：魂之诗 手游 Roguelike 代理 2021 年 10月 20日 6万 系列新作

冰原守护者 手游 沙盒 代理 9月 17日删档付费测 5万 -

世界弹射物语 手游 二次元 代理 - 6万 Cygames研发

石油大亨 手游 模拟经营 代理 - 19万 -

精灵魔塔 手游 Roguelike 代理 9月 24日删档付费测 2万 -

资料来源：TapTap，东方财富证券研究所

3）行业趋势：与上文网易相似。全球范围内游戏渠道与内容方矛盾日益

激烈。海外苹果税有可能被合理规避，国内高渠道分成格局也可能有所改变。

2017

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4.5. 星期六：打通人货场，转动增长飞轮

星期六是国内头部的直播电商 MCN机构，拥有众多头部达人和明星、与众

多品牌保持长期合作，受益于抖音、快手直播电商快速发展。2020年星期六实

现营收 21.5亿，其中社交电商业务占比 47%、互联网广告业务占比 22%、服装

鞋类占比 31%；归母净利润 0.2亿（遥望网络净利润 2.7亿）。

1）内容力：对于直播电商公司最重要的就是人货场。人，“达人+内容+平

台”构建了流量池，考验的是孵化能力和运营能力，截至 2020 年，遥望网络

签约明星 10+（王祖蓝、王耀庆等）、红人 100+（瑜大公子、李宣卓等），短视

频平台粉丝合计 3.68 亿+，月曝光量 30 亿+，年 GMV 约 43 亿。货，遥望网络

只卖品牌产品，质量可靠的品牌产品有助于积累主播口碑，也可以凭借品牌效

应增添人气、带动销量；经过多年的行业积累，遥望建立了具有一定深度和丰

富度的供应链体系。场，遥望以快手为基本盘，逐步向抖音平台渗透，达人打

造快手私域，明星火爆抖音公域。

2）增长潜力：快手稳步增长，抖音迅速崛起。根据阿里研究院和毕马威

预测 2021 年直播带货 GMV 将接近 2.0 万亿，其中快手、抖音直播电商均有望

翻倍。遥望在快手基本盘基础上，积极拓展抖音渠道，并且取得不错效果。根

据新抖数据显示，抖音 818（即 8/1-8/18）遥望网络旗下贾乃亮（2.4亿）、王

祖蓝（1.2亿）、娄艺潇（0.9亿）、舒畅（0.6亿），抖音带货合计 5.1亿以上。

由此估计遥望网络 8月成为抖音直播带货 MCN TOP 1，并且抖音端 GMV 可能超

过快手端。“行业快速发展+市占率提升”推动遥望网络电商业务快速发展。

图表 73：全网 TOP 50直播带货主播中遥望情况（亿）

资料来源：胖球数据，东方财富证券研究所

2017

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图表 74：行业重点关注公司

代码 简称 总市值

(亿港/元)

PE(倍) 股价

(港/元) 评级

2020 2021E 2022E

0700.HK 腾讯控股 43191 29.31 - - 450.00 未评级

1024.HK 快手 4024 -3.22 - - 96.35 买入

9999.HK 网易 4175 18.30 - - 622.26 未评级

603444.SH 吉比特 282 29.22 17.88 16.89 392.48 增持

002291.SZ 星期六 174 538.67 51.02 27.79 23.39 增持

资料来源：Choice，东方财富证券研究所（未评级股票盈利预测来自 Choice一致预期，收盘价截至日期：9月 21日）

2017

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东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师申明：

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来

自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和

公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资建议的评级标准：

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12

个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证

券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对

协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标

普500指数为基准。

股票评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；

卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级

强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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