講座1–金融和保險在我們經濟和社會中的強大作用講座2–風險管理中的普遍原理：風險匯聚和對沖 講座3－金融中的科技與發明講座4－投資組合多元化和輔助性的金融機構 (資本資產定價模型)講座5－保險：典型的風險管理制度講座6－有效市場與過度波動之爭講座7－行為金融學：心理的作用講座8－人性弱點、詐欺、操縱與管制講座9－大衛•斯文森的客座演講講座10－債券市場：期限結構講座11－股票

講者：Robert Shiller 翻譯：YYeTs人人影視編輯：洪曉慧簡繁轉換：洪曉慧後製：洪曉慧字幕影片後制：謝旻均 關於這門課程金融機構是文明社會的重要支柱。它們為投資活動提供支持及風險管理。如果我們想要預測金融機構動態，及他們在這個資訊時代中的發展態勢，我們必須對其業務有所瞭解。本課程將涉及的內容有：金融學理論、金融業的發展歷程、金融機構（例如銀行、保險公司、證券公司、期貨公司及其他衍生市場）的優勢與缺陷，以及這些機構的未來發展前景。檢視課程表 >> 課程結構：

本課程每講75分鐘，一周兩次，在2008年春季錄製並收入耶魯大學開放式課程系列。 關於 Robert Shiller 教授Robert J. Shiller是Yale大學Arthur M. Okun經濟學講座教授和Yale大學管理學院國際金融中心研究員。Shiller教授的研究領域包括行為金融學和房地產，並在《金融經濟學雜誌》、《美國經濟評論》、《金融學雜誌》、《華爾街雜誌》和《金融時報》等著名刊物發表文章。主要著作包括《市場波動》、《總體市場》(藉此書他獲得了TIAA-CREF的保羅 A. 薩繆爾森獎),《非理性繁榮和金融新秩序：二十一世紀的風險》。 影片請按此下載閱讀中文字幕純文字版本 講座1–金融和保險在我們經濟和社會中的強大作用 第一講概述：

Shiller教授概述了金融市場這門課的內容，包括行政細節，及每堂課所討論的主題。他簡要地論述了學習金融學和每個關鍵主題的重要性。講座主題包括：行為金融學、金融技術、金融工具、商業銀行、投資銀行、金融市場和金融機構、房地產、金融監管、貨幣政策及金融民主化。 閱讀作業：

弗蘭克·法博齊等人著，《金融市場與機構通論》，第一章（1-11頁）和第二章羅伯特·希勒著，《非理性繁榮》，前言和第一章 資源：

PowerPoint 幻燈片－第一講 [PDF] 講座1–金融和保險在我們經濟和社會中的強大作用2008年1月14日 Robert Shiller教授：這是經濟類252號課程，金融市場。我是羅伯特•希勒。課程開始，先介紹一下課程助教，我把他們的簡歷展示在這裡。本課共有5位助教，來自世界各地，我把他們的照片也貼了上來，讓你們知道他們長什麼樣。助教來自世界各地，這也反映了我希望此課具有國際化視角，因為金融關係到全球各個國家，不僅僅局限於美國國內，所以我們的助教來自世界各地。 烏斯曼•阿里來自巴基斯坦的拉合爾，他畢業於LUMS，也就是拉合爾管理科學大學，他正在攻讀經濟學博士學位。他的博士論文方向是股票分析師的建議，和其與股票市場回報的關係。他還對行為金融學感興趣，也就是心理學在金融上的應用。第二位助教就坐在這間教室裡，請舉起手來。桑托什•阿納高是一位來自美國的代表，雖然他看起來也有印度血統。他曾經在美國經濟評論雜誌上發表過文章，研究的是加納的資本回報。這是他和耶魯經濟學院院長克里斯•尤迪合作完成的，他也曾在印度做過農村經濟的研究。你們不是打算送農民乳牛的嗎，送了嗎？

學生：沒，我還在研究那個乳牛的問題，但是我們現在不送乳牛了。 Robert Shiller教授：好吧，你們不會在課上再聽到乳牛這個詞了。他們計畫贈予村民乳牛，然後觀察產出。乳牛對這些赤貧的村莊來說可是生財之道。 克利斯蒂安•阿武庫布都來自加納的阿克拉，但他的大學學業是在美國的莫爾豪斯學院完成的。他正在耶魯攻讀經濟學博士學位，目前正在研究發展中國家的金融市場。 段雅心來自中國，她畢業於南京大學。不對嗎？你來自南京，我記錯了嗎？你在哪上的大學呢？很抱歉，我弄錯了。她也在攻讀經濟學博士學位，目前正在研究「期權微笑」，也就是期權隱含波動率微笑現象中的價格變動趨勢。她現在正對我微笑呢！她也對行為金融學感興趣，很棒，因為這也是我的興趣之一。照片上的她搖搖欲墜地站在懸崖的邊上，眺望著秘魯的馬丘比丘山，光看就讓我覺得緊張。她還喜歡天文學，巧合的是，這也是我的愛好之一，但在這節課上我也不會提

及。 最後，周曉蘭是第五位助教，她來自中國的湖北省，畢業於武漢大學，目前正攻讀耶魯的經濟學博士學位。她目前正從事銀行合併的研究。 那個－我教這門課已經有20多年的時間了，我為自己的畢業生所驕傲。很多畢業生都在金融領域工作，事實上，我喜歡當自己講...我做過很多公開講座，當我在華爾街或者是世界上其他的地方做講座時，有時候我會問我的聽眾，你們有誰上

過我的課嗎？有的時候會有一兩個人舉起手說，他們上過我的經濟學252號課。同時我也很為那些選修過這課的，卻不在金融領域工作的畢業生們自豪。我認為這門課不僅...它不僅為那些立志從事金融業的學生開設；因為金融是一門很重要的

技術，只有掌握了金融學的知識，才能真正瞭解國際大事的本質，因為任何人類行為都能與金融沾上些關係。也許你會問，我想做個詩人，這跟金融有關係嗎？它很可能跟金融有關。因為作為一個詩人，你想要發表詩作，那你就得和出版商

談談。不可避免的，他們會說到自己的財務狀況，以及你是否適合在他們公司出版作品。 我相信這是理所當然的，也是很重要的。你會發現這不是一門為就業所設計的課程，並不集中探討業務知識，而是一門關於事物機制的課程。我將金融視為諸多事物的基礎，它是一種潛藏在暗處的強大力量，希望通過此課可以窺得其冰山一角。還有另外一門課；耶魯共為大學生準備了兩門金融方面的基礎課程，還有一門是經濟學251號課程，金融理論學。這是金融市場課，那是金融理論學。去年是由拉斐爾•羅梅烏執掌教鞭，因為通常教這門課的約翰•吉納科普洛斯請假了，所以我們需要聘請另一名教授。今年秋天，約翰•吉納科普洛斯就可以繼續教授251號課程了。 怎麼回事呢？我們為什麼要開設這樣兩門課呢？八年前的一件事，促使我們同時開設了兩門金融類課程。約翰•吉納科普洛斯和我開了個會，我們將金融這一學科分為兩門課，我們決定將其分為金融理論學和金融市場。但問題是，約翰和我

對兩者的理論及應用都十分感興趣。約翰•吉納科普洛斯為一家位於康涅狄格州格林威治，名為埃林頓基金的大型投資機構做首席經濟學家，這家公司的大名經常見諸報端，公司運作十分成功。他對真實世界更感興趣，而我更傾向於金融理論學，所以我們發現...在討論後，我們決定，我們不能將金融這個學科分為兩個不同的課程，即理論和應用，非要分開單獨來學的話是不可行的。所以我們只能退而求其次，分割後的兩門課可能會有重複的部分，兩門課都自成一體。你可以在251號和252號中任選一個。如果你真的對金融很感興趣的話，都選也行。我覺得最明智的選擇就是都選。他的課確實比我的更加偏向理論細節。約翰是個數理經濟學家，我們都熱愛數學，但是約翰會講授更多關於數學的內容。 這門課不會使用太多的數學知識，我可以保證這一點。這樣不太喜歡數學的同學，也可以選這門課。我還想強調的是，我已經說過，某種意義上，這門課程也與就業有關。我很驕傲的說，選了這門課的人，會在以後的生活中用到這些知識。而另一方面，我覺得這是門有趣的課，至少我自己這麼覺得，但願你們和我有類似的感覺，但我不確定，也許我和他人不太一樣呢！我認為有機化學很有趣，有多少人有同感呢？對有機化學感興趣的同學能舉一下手嗎？挺少的啊！遺憾的

是，我從未上過有機化學課，但我最近開始讀一些相關的書，這是我廣泛愛好中的一種。有機化學這門課的名聲不太好，對吧！據說想做醫學預科生的人才選那門課吧！但是，有機化學中有很多細節內容，對我來說，當你讀到細節時，你

就會瞭解到事物機制中一些深刻並重要的東西了，所以我覺得它很有趣。 我不知道你們是怎麼想的，也許說這個讓你們很倒胃口。本門課中也有很多細節內容，也許將其比作有機化學課是個錯誤，我不是故意想倒你們胃口的。這門課的要旨在於一門金融市場課，你會從中學到世界運轉的方式，我們會學到它和金融理論之間的聯繫，但我們還會學到一些細節內容，所以我們將要...我們會學習一些實例。 我先說說課本吧！首選教材是弗蘭克•法博齊的《金融市場與機構通論》，合作作者有莫迪利亞尼、鐘斯和費里。這本教材編寫得非常詳細，也許會－我聽到過許多學生的反應，涵蓋面實在是太廣了。 但我覺得這本書讀來還是很棒的。我看的是早一些的版本，2000年我第一次將其指定為教材。我帶著這本書去旅行，我們家和傑瑞米•西格爾一家一起去巴哈馬群島旅行，過會兒還會提到傑瑞米•西格爾。我拿著這本書坐在泳池邊，其他人在讀小說，我兩耳不聞窗外事，一心唯讀法博齊。讀這本書是種享受，跟你們交流一下經驗吧！也許是因為它彌補了我知識上的缺陷，那些知識是我一直想要瞭解的。當你對某個領域非常感興趣的時候，你可以培養一種習慣，就是對細節的好奇心。我讀完了整本書，足足650頁，也許我讀的很快，因為很多內容我都懂；你們讀的話可能要多花些時間了。但我希望你們也能體驗相同的樂趣。 我一直指定這本書為教材，現在有了新版。法博齊正在修訂第四或者更往後的版本，我忘記版本號了。我一直指定...有些學生向我抱怨說，這本書很難，因為資料太多了。我過去常常說，我要求你們掌握整本書，你們要全看懂。要求有點高了，我最終還是讓步了。我遇到一個在華爾街工作的人，一個非常傑出的華爾街人士，他說，我兒子原本選了你的課。我說，「原本」是什麼意思？他說，他看了這本書和你的要求，就退課了。我不希望這樣，我不希望學生中途退出，所以我決定了，我把掌握整本書的要求改為，你需要知道所有的關鍵字和關鍵點。如果你看了整本書的結構，就會看到有個關鍵點和關鍵字的部分。在這部分出現的內容，都可能在考試中出現，這就是我考試的方式。這些關鍵點和關鍵字，還有我課程中出現的內容，都是可能考到的內容。還有一點，我還有個閱讀材料列表，其中有可點擊的網路連結，也有可以在圖書館讀到的內容，可點擊內容都需要閱讀。我不指望你們去圖書館，因為我覺得我們進入了一個新時代，在這個時代裡，人人都想掛在網上吧！所以圖書館內的書，都是可供選擇的背景資料。 法博齊是我們耶魯的一位老師，他提議先給我...這本尚未發行的新版中，至少有一個重新編寫的章節，之後我會將它放入圖書館裡。不過，我認為你們手上的版本已經包含了最新的資訊，我覺得你們看這個就行。這本書的另一位作者，弗蘭克•莫迪利阿尼是第二作者，他是我在麻省理工學院的老師，他在2003年過世了，他也是一位諾貝爾獎獲得者，我認為他有著非凡的才華。所以這本書是由法博齊等人，包括法博齊、莫迪利亞尼、鐘斯以及費里所合著。這是一本關於金融市場非常完備的書。 第二本指定教材是傑瑞米•西格爾所著的《長期股票投資》。他是我的一位老友，我在讀研究所時與他相識。有趣的是，我在MIT遇到他，是因為我們按姓氏字母順序排隊去照X光，MIT做事總是用這種有條理的方式。希勒和西格爾按字母順序是相鄰的，所以我和他站在一起，排隊照X光。我們開始聊天，從此我就認識他了。巧合的是，因為我們的姓氏在字母表中排在一起，所以書店裡常見到我們的書也擺放在一起。因為希勒和西格爾，如果書店按字母順序擺放書籍的話，我們的書就會放在一起。他1993年開始寫這本《長期股票投資》，這本書剛發行了第四版，這是本暢銷書。我想它已經賣了超過50萬本。我不知道銷售榜上它排在多少位，不過它已經賣得很好了，它已經成為經典。雖然這本書著重於股票長期投資，但它其實是一本關於金融市場的綜合性著作，學生們對這本書的反應很不錯。這是本非常易讀的書，它沒有法博齊那本書那麼難。傑瑞米•西格爾有個獨特的榮譽，《商業週刊》曾在MBA學生中做過一項調查，推選他們最喜愛的教授，那

大概是十年前的事了。他們根據受歡迎程度對商學院教授進行排名，結果在所有美國商學院教授中，他排名第一，我想你們會喜歡這本書的。 下一本書是我自己寫的《非理性繁榮》，這是最後一本推薦書目。「非理性繁榮」是艾倫•格林斯潘[美聯儲主席]在1996年創造的詞。這個詞指的是21世紀初期股市的暴漲，其實是1990年代的暴漲和隨後的暴跌。我認為這種非理性繁榮正是2000年後股市暴跌的原因。我2000年寫這本書的時候，股市正處於最高點。但是我指定你們去讀的，是2005年出的第二版，那時候房地產市場正位於高點。在這幾本書裡，我們都會提到房地產市場和股票市場。 這些書在「迷宮書店」都可以買到，這是紐黑文市的一家獨立書店。我推薦這個書店，是因為我認為，雖然主流的連鎖書店起到了很重要的作用，但是我仍然想支持一下獨立書店，不知道你們是否瞭解。「迷宮書店」是家獨立書店，而非連鎖書店。對於獨立書店來說，生存下去非常艱難，這就是金融。在書店行業裡，要想保持獨立的經營模式還是有些困難的。哥倫比亞大學和耶魯以前都有「迷宮書店」，但因為某些原因，他們關閉了哥倫比亞大學那家店，但他們現在在普林斯頓又新開了一家。普林斯頓的拿騷街曾有家著名的書店名，叫「麥考伯書店」，那是家很棒的書店，我去過很多次，但它後來倒閉了，所以現在「迷宮書店」就搬進了那家店的舊址。總之，現在這些書店都可以買到我們說的這些書。 我的授課時間是每週一和週三，其他時間由助教來上討論課。我希望你們在下次上課之前，看看自己的日程安排，看自己何時能來參加助教的討論課。討論課定於週三、週四和週五，我們將指定六道習題。這六道習題通常應該在週一前完成，你們交上來之後，我們將在我的課上討論這幾道習題。我們是耶魯人數最多的班級之一，但我想我們會讓這門課成為一次美好和令你們滿意的經歷。我們有非常稱職的助教，我對我們的助教非常滿意，你們應該多和助教接觸，多瞭解他

們。 我非常希望你們能參加助教的討論課。這門課的評分標準是，我們有兩次期中和一次期末考試。期中那次是隨堂考，在最後成績中，習題成績佔10%，第一次期中佔20%，第二次期中佔30%，期末考試佔40%。但是我們也會考慮大家平時表現，我會參考助教的意見來給你們評分。我還要求助教做一個你們每人的簡要描述給我，這樣的話，如果在10年20年後有個記者打電話給我，向我詢問一位曾經是我的學生，而現在已經聲名顯著的人時，也好有些資料幫我想起來。這就是為什麼我希望你們每人都找一位助教，和他多交流。 下面我想談談我特別感興趣的一個問題，因為這也是這門課的一部分，雖然不是這門課的全部內容。行為金融學是近10年或20年興起的一場金融學革命，它吸收了...行為金融學是一種金融理論，它與其他社會學科理論相互交叉，主要有心理學、社會學政治學和人類學。我認為行為金融學是近幾十年中，金融學所發生的最重要的革命，也許我的看法有失偏頗，因為我一直在研究這門學科。從1991年開始，我就和芝加哥大學的迪克•泰勒一起組建國家經濟研究局行為金融學工作室。可以說，我們是一場重大變革的先驅。我認為各個社會學科的融合非常重要，把金融學看作一門孤立的學科是錯誤的。其實很多其他學科與金融學都密切相關，行為金融學將是我這門課的主題，也是《非理性繁榮》這本書的主題，其實這也是「繁榮」這個詞所暗示的，這是心理學的專業術語。所以行為金融學是這門課一個很重要的部分。 我要講的另一個問題，在這門課裡相對不是那麼重要。你們聽過這個詞嗎，「次貸危機」？這就是那個正在影響美國和全世界的重大金融事件。其實我就此寫了另一本書，但現在還無法讀到，因為還未完成。但是我想這學期會完成這本書。「次

貸危機」是什麼意思？「次貸」指的是，大約在最近10年中提供給次級借款人的住房抵押貸款。「次級借款人」指的是那些信用記錄較差的借款人，或在其他方面顯示他們很可能無力償還貸款，也就是說他們很可能違約。次級借貸行業在近10年裡蓬勃發展，你們大概也知道，這個行業現在正處於巨大的困境中。房地產市場在衰退，房價在下跌，違約人數破歷史紀錄，很多貸款買房者取消了贖回權。如果你不償還抵押貸款會怎樣？如果你抵押貸款買房，卻沒有還房貸，貸款合約規定，你將被取消贖回權，失去房子。所以你必須償還貸款，否則你的原始貸款人就會收回房子。我覺得這次金融危機很有意思，因為它在金融界產生了如此多難以預料的影響。這次金融危機暴露了很多大型金融機構存在的問題。每天我們都看到很多關於破產、巨額虧損或者金融業高層辭職、或被炒魷魚的新聞，所以現在是金融史上一段非常有趣的時期。這樣的事情時有發生，而且具有一定規律性。所以我們希望能夠弄清楚這其中的系統性現象，這就是我要說的第二個問題了。

下面我們來談談科技。我認為，金融也是一種科技。也就是說，金融是一種創造價值的技術。它有很多細節技術。金融工具就像是一種工程設備，我想問一下，這兒有工程專業的同學嗎？有幾位，好的。事實上，有些工程類院校也開金融學的

課。你們知道嗎？工程師會覺得學金融很得心應手，因為他們的思考方式和金融學的思考方式很相似。金融學中的理論，數學理論，能幫助我們構造金融工具。金融工具就像發動機，或者核反應爐一樣，都是複雜的工具。它們都有很多組成

部分，任何部分都不能出差錯。當某種金融工具剛被設計出來時，它通常會存在問題，這和發明出第一個發動機或者第一個核反應爐時一樣，最開始總是存在很多問題。但隨著很多人不斷努力去完善它，一種理論體系才得以不斷發展，這就是我們所說的科技。科技是我們社會裡一股強大的力量，我很敬畏這種力量，這也是我要追隨這種力量的原因。但是科技也很危險。比如說核能，在石油資源枯竭或快要枯竭的時候，也許再過幾十年，這一天就會來臨。核能可能成為我們的救世主，那時我們就需要核能源了。但你們知道，核能也很危險。 金融也是一樣的。我認為，在某種程度上，這次次貸危機就是新科技可能會帶來危險的典型例子。我們看到了金融技術在近幾年的發展，但是這種科技進步也給我們帶來了不少問題，有些人想退回到過去，有人認為次貸危機讓很多人感到憤怒，有些人把怒氣指向金融從業人員。但我認為，我們應該警惕，不要因此對金融產生誤解。事實上金融是門重要的應用技術，而且這一切並不是科技本身的錯。我們應該完善這項技術，使其發揮正面作用。 我曾經在發展中國家做過幾次演講，我並不是一位發展經濟學家，發展經濟學...那是桑托什的研究領域。發展經濟學是經濟學中一個非常重要的領域，它研究的是如何幫助欠發達地區實現經濟崛起。我很自豪的說，耶魯能力發展訓練中心中的發展經濟學部門非常厲害。我不是個發展經濟學家，但是，當我在一些較落後的國家演講時，我發現他們真的對金融很感興趣。我認為這是因為在那裡越來越多人認識到，這才是他們所急需的知識。那些成功崛起的國家，都擁有完善的金融機構，並且能夠應用這些技術。他們必須要將這些技術與當地國情相結合，但在很多方面他們仍是在重複這些技術。重複這些技術沒什麼不好，每個人都在這樣做。有人發明了汽車，不知不覺，每個人都開上汽車了。而且那些汽車外形看

起來都差不多。有人發明了飛機，不知不覺，每個國家都有飛機了。因為這些最佳的設計，這些最好的技術，並不是一個國家所獨有的。這就是我為什麼把這個課程定位為基本理論課程。 我想提一提道德問題，以及人們對金融的不同觀點。我知道本科生...我不知道你們是如何看待金融的。有些人的反應是...如果你說你正在上一門金融課，別人會以為你在推銷自己，或者你有些拜金，而你應該選擇其他的專業領域。這種思想鬥爭廣泛存在。我覺得，有人蔑視金融，因為它讓人們賺了太多的錢了，而且許多學生從事金融。耶魯為金融界提供了大量的人才，我必須說，他們做的都很不錯。我的第一個建議是，如果你想賺些錢，雖然我並不鼓勵；但如果你要賺錢，那從事金融並不是個壞主意。就像如果你懂有機化學，你也能賺很多錢。我認為作為一個年輕人，你們應該做的是發展你們的人力資本，而這意味著你們要知道怎樣做事情。 但是人們對於金融有敵對情緒，我認為這種情緒對很多人來說，是深植於心的，我想就這點說幾句。出現這種情緒的原因之一，是因為一些人因金融暴富。如果你看一下財富排行榜的話，他們都與金融有或多或少的聯繫，對吧？我的意思是，他們都懂金融，也許他們不是...也許一些人是從事出版業的，或是其他的行業的，但是他們都懂金融，而且他們中很多人直接從事金融業。所以我們怎麼看那些人？我們也許會有點...我們會對這些人有一種仇富的情緒。為什麼有人成了億萬富翁？他們真的配得上嗎？有些人賺了很多錢就變得狂妄自大...他們賺了很多錢，而且他們也不會交到很多朋友。 耶魯大學出版社出版了一本新書，《華爾街文化史》，作者是史蒂夫•弗雷瑟，他在書中給出了一些關於仇富的實例。在以前的時候...弗雷瑟的書中寫到，他舉了個例子，關於...我從來沒聽說過這個人，他叫威廉•德爾，他是十八世紀美國殖民地的金融家，他賺了很多錢，並且資助了美國獨立戰爭。他最終的下場卻是被一群憤怒的暴徒沿街追打，人們都憎恨他。而這又是為什麼呢？部分原因是因為他太富有了，於是他想要四處炫耀。他擁有一群被叫做「制服僕人」的僕人，這些人

並不僅僅是僕人，而是穿著制服的僕人。他們的衣服就像軍人穿的軍裝一樣，看上去就像貴族制度捲土重來了，只是這次披上了財富與金融的外衣。所以我們不喜歡這種事情，人們對這種事情有一種敵視的情緒。曾經有一次很長的討論，是關於自己欠別人多少，而自己應該賺多少才合適。 我不知道你們是否還記得？我要把這邊擦掉了。一位在19世紀非常有名的耶魯大學教授，威廉•格雷厄姆•薩姆納，他寫了一部很有名的著作，叫做《社會各階級間的相互作用》。他1863年從耶魯大學畢業，他是骷髏會的成員之一。聽說過嗎？

聽說過那個社團嗎？他將畢生奉獻給了耶魯 而且他寫了...他是社會科學系的主任，社會科學系是經濟學系與心理學系等系的前身，他是個非常卓越的宣導者。他提倡人們應該追求自己的利益，一個社會階層對另一個階層並沒有虧欠，而且

我們也不必為追求經濟利益感到內疚。這致使我們社會中的很大一部分人有這樣的觀點，就是出去賺錢沒什麼不好的，因為賺到錢意味著為經濟作了貢獻，並且最終將有益於社會，但是我們對此會感到有一些不快。 另一本書，雖然我還沒有把它列進參考書目，但是我要加上它，是彼得•昂格爾寫的。他是個哲學家，這是本很出眾的書，《讓生活從高處死去》，其中探討的哲學範疇非常寬泛。我們絕大多數人都在為自己賺錢，這就是我們生活的方式。賺錢

方式也無論道德與否，並不是只有富人才這樣做，所有人都這樣做。而在彼得•昂格爾的書中，他...在第一頁上印有一個地址，這個地址是UNICEF的地址。UNICEF是聯合國兒童基金會，他的書以這個地址開始，讀者可以直接把錢寄到這個地址。我覺得這種做法令人印象深刻。 他把這個地址放在書的第一頁，這會使讀者陷入一種道德上的兩難處境。他指出，據估計，你給聯合國兒童基金會每寄去3美元，就能救助一個人的性命，這是因為在世界上有些人無法接受到醫療救助，有些人因疾病而死，而這些疾病是可以被治癒的，但是他們沒有最好的藥物。有些藥甚至並不是很昂貴，但是他們生活實在太困窘了。所以他在書中寫道，為什麼你不立刻放下手中的書，給聯合國兒童基金會寄去100美元呢？這是一個有力的開場白，因為我認為幾乎不會有讀

者真的會寫張支票，把錢寄給聯合國兒童基金會。如果你無動於衷，那麼你在某種意義上要為那逝去的30個生命負責。這是很震撼的，促使你反思，是什麼使我們冷漠地無動於衷？當你使用電腦，用谷歌搜索聯合國兒童基金會，你只需花一個小時，就能向聯合國兒童基金會捐贈100美元。也許我可以讓你們舉手示意，有多少人這樣做過？我估計你們沒有多少人會做，但我並不認為這說明你們是壞人。這是一個非常有趣的哲學問題。但是...對於經濟，我們會在道德層面上左右為難；而對金融來說，這種兩難困境也是相同的。只是從事金融行業的人們，有的時候非常成功，他們可以給聯合國兒童基金會更多的錢。 在這堂課上我還要重點強調一點，或者說是試圖強調金融中的一部分－慈善事業。最重要的...在金融領域最成功的人士，我認為最終會把錢捐出去，這就意味著...你不可能花十億美元，你不可能那樣做；你一次只能開一輛車，而且如果你有五輛車，我的意思是那種...好吧，你能有五輛車，而且你可以每天開不同的車，但是這有點荒謬，不是嗎？無論如何，你不可能都用到它們。所以它們最終會被送給別人。所以我認為有錢人就應該做慈善，而你們中那些成功人士，真的應該

將財富捐獻出去。 我會邀請客座嘉賓在課上講座，而這些客座嘉賓中會有一些慈善家，當你想到金融市場的時候，慈善是最有趣的。我來介紹一下...我將安排四位客座嘉賓，我已經安排好了其中兩位，讓我為你們介紹一下這兩位我已經聯繫好的嘉賓。第一位是大衛•斯文森。大衛•斯文森在1985年來到耶魯大學，來自華爾街，他是耶魯的研究生。在那時，耶魯的基金實際上略少於十億美元。耶魯基金是什麼？這筆基金是耶魯大學擁有的金融資產，耶魯還有一些藝術藏品，價值好幾億美元，但我

們並不把它作為基金的一部分，因為學校不會賣掉它們，所以它不會為學校提供任何收入。 耶魯還有一些實物產業，例如我們所處的這棟漂亮的建築，但是它們也不是基金的一部分。在那時，耶魯擁有的金融資產大概有十億美元，從那時起，大衛•斯文森投資...或者說開始管理這筆基金，而且成效相當的明顯。耶魯現在擁有超過220億美元的基金，從1996到2006，他的個人投資收益率為一年17%，去年耶魯大學投資組合的收益率是28%，前年的收益率是22%，我不知道你們是否被震撼到了。也許這裡面有運氣的成分，但我不認為這都歸因於好運。因為他一直從事著這項事業。如果你在校園裡四處觀察的話，你會看到很多建築，其中很多都被修整並改進過了。我認為大衛•斯文森在投資上很有一手。因為有了錢，這一切才成為可能。耶魯基金總額目前折合下來是，每個學生兩百萬美元，這筆錢就放在那裡，隨時可以折現花掉。 他是怎樣做到的？這就是神奇的地方。我認為，也許這與學術理解有關，即對於一個在校學生來說，經營投資是很有好處的，而且你可以看到一些關於這的證據。哈佛大學、普林斯頓大學和其他的大學，各自的基金上都經營得很好，但是都比不上耶魯大學。我認為耶魯的經營收益是排名第一的，所以很有意思的是，我們能夠...很有意義的是，我們能夠請到大衛•斯文森。他很少做公共演講，但他很願意為你們這樣的年輕學生們做這次演講。這是客座嘉賓之一，他也寫過兩本投

資方面的著作，我們會談到的。 我邀請的第二位客座嘉賓，－也許網上教學大綱的日期會有所變動－是安德魯•雷德利夫，他也是一位耶魯的畢業生，他創設了Whitebox Advisors對沖基金，此基金在投資領域有著卓越的表現。我在大綱中放了一篇《紐約時報》上關於他的文章，他的想法獨到而又有創見，從獨到的視角審視一切，我覺得跟他聊天是很有意思的事情。如果你想要在投資領域中表現出色，你就必須有獨立的觀點，瞭解事物的運行規律，而他正是這樣一個人。順便提一下，《紐約時報》中另一篇關於雷德利夫的報導，說他是第一位真正清晰描述了目前的次貸危機。他預見了這一場危機，而且不得不佩服，他還從中獲利。如果你能預言次貸危機，那總有從中獲利的方法，而他就是這樣做的。同時他也熱心於慈善，總的來說，他的一切都近乎超然。 剩下的時間裡，我大體講一下這門課程的框架，大概講一下每節課所涉及的主題，然後我們就下課。這門課程的劃分與另一科目「金融理論」不一樣。如果你們聽約翰•吉納科普洛斯的金融理論課，他的大綱中心部分是金融學中的數學概念，

而我們這是金融市場課，於是我從金融市場和金融機構的角度來劃分這一課。課程開始的時候會涉及一些理論，我認為這些理論是風險管理最基本的概念，也是金融學中最基礎的概念，這就是星期三那堂課的主要內容，我稱之為風險管理的普遍原則；風險彙聚和風險對沖。我認為這是構成金融學和保險學最重要的理論核心概念，而這些我們在以後的課程中還會再提到。 這種觀念就是說如果你把風險分散...風險仍然存在，並沒有消失，但如果風險分散到許多人身上，那每一個人受到風險的衝擊就會減少。保險學的基本概念就是，如果單個的個人或者家庭遭遇風險，舉個例子，某個人的父親或者母親不幸去世，而使這個家庭遭受沉重的打擊，但這並不會給社會整體帶來太大的影響。因為人的死亡有著某種統計學的規律性。我們給失去親人的家庭付一些錢是有道理的，這樣他們可以繼續生活，保險就使得每一個處境艱難的人獲益。講到這些內

容的時候，會涉及一些機率論的知識，這些就是下一講的內容。下一講中會有比較多的數學內容，都是很基礎的知識，如果你們學過統計學或者機率論，你們會比較容易理解，也需要你們獨立學習。我會講到像方差、協方差、相關係數這樣的概念，為金融學的內容作一些鋪陳。我們會在第二課講到。 再後面的一講...就是第三課，將會回到基礎的主題中，會講到金融技術，這涉及到另外一本鄙人的拙著，這不是指定書目。我在2003年寫了這本書，《金融新秩序》，主要探討金融技術和金融學。這本書的其中一個主題是...儘管已經提過，但這非常重要，我想強調一下...就是金融技術的演進過程，與工程技術或生物技術的演進過程並無二致。年復一年，金融技術越來越出色，而在你們有生之年，金融學的課題都將引人注目。正因為此，和今天的金融機構相比，十年後的金融機構會有著巨大的差距。 我們需要瞭解...理解金融技術演進的過程中，與資訊技術之間的基本關係。電腦、網路、通訊設備是金融進步的基礎，正是這些技術使得過去不可能的事情如今變成了現實。通常在理論上，創新固然不錯，但卻很難實現。因為把創意變成現實花費會相當的昂貴，實現這樣的創意非常不合算。而其他領域的發展改變了相對價格，過去那些看似空想，而且不切實際的主意，就突然間變得可行了。金融創新也會涉及實驗，正如其他的創新一樣，沒有人知道哪些是可行的。有時候理論完全無法指導實踐，而當一種創新品運行順暢的時候，就會在世界範圍內被模仿。金融史上，當新的想法突然間變得可行，我們就能看到許多的創新突破。傳統的金融產品是沒有專利的，但現在，在美國和其他一些國家中，金融產品也擁有了專利，我就做過這樣的事情。我認為，這也給我們提供了審視金融的另一個角度。 然後我想談談保險業。保險機構的出現，我認為這是金融業中最早的分支之一，大約在17世紀。機率論剛剛誕生，在那之前，機率的數學理論是不存在的。而隨著機率論的出現，保險業也突然出現了。這對於保險業來說，不僅具有歷史意義，同樣具有理論意義。 再之後我會講講投資組合的多元化，和輔助的金融機構。同樣這節課涉及更多的理論，會講到資本資產的定價模型、證券市場的風險線、beta係數、共同基金定律、還有當下的一些金融機構，包括投資公司以及他們的管理。討論的主線與保險業是相對應的。保險業分散風險，是通過與個人簽訂保險合約，比如壽險合約或者火險合約，而投資組合管理採用了不同的方式，多元化的資產配置，或者風險負相關性的投資組合。 這之後我會講講有效市場假設。有效市場是...大約三十年前，甚至四十年前，有人提出了這一假說。他認為金融市場運行良好，而且資訊披露全透明。有效市場的假說宣導...實際上這要回溯到一百年前...觀察發現，金融市場對於新資訊的回饋非常迅速，而且當新資訊出現，金融市場中的價格會迅速調整，人們稱這種金融市場為「可預測的市場」。舉個例子來說，市場對某次大選結果的反應比民調專家還要更加準確，所以市場中蘊藏著深奧的智慧。我認為「有效市場」是很重要的概念。而另一方面，我想強調的是...不要認為這就是真理。行為經濟學中的一課就說，從全球的角度看市場並非全然是有效的，人們的心理對市場有著很大的影響。假設市場完全有效，大衛•斯文森就不可能有現在的成績；獲取超過金融業平均水準的收益同樣是不可能的。很明顯，能夠做到這一點的人，必然瞭解到比有效市場假設更深層的東西。他們深諳人性，明白我們的金融機構如何與之互動。

再後面一講就是行為金融學。那堂課上我會講講市場調研和市場心理學，這是另一個學系的內容，即心理學系。傳統的金融經濟研究中常常會忽略這一塊，但現在不再是這樣了。我會談到卡尼曼和特維斯基的前景理論，這是很重要的理論，

同時需要一定的數學計算。心理學家也可以精於計算和擅用技巧，這是我們理解金融市場中很重要的部分。 接下來的一課會講到金融監管，政府對金融市場的監管。不僅僅如此，還有金融界為了監督自身而創設的，我們稱為自我監管的組織。比如說FINRA[美國金融監管局]，以前被稱為全美證券商協會。這是金融界的一個會員組織，負責給協會成員訂立制度。這不是一個政府機構，但卻是一個監管機構。問題是，並非所有人都是好人，並非所有人都是高尚的人，於是金融市場...金融市場的成功，很大程度上來說是監管制度的成功。政府設立監管機構，監管機構為金融市場的參與者，制定法規條令，這些規則對金融界有著極其嚴格的約束。但這些規則最終使得金融界運作良好，免遭滅頂之災。 在這之後，我想講講債券市場。債券是金融工具中最為簡單的一種，是一種付款承諾，通常是貨幣支付形式。有長期債券以及短期債券。美國最短期的債券是聯邦基金利率，隔夜拆兌，一天到期。而時間最長的國債是一種三十年期的政府債券，未來三十年才兌現。還有更長期的一百年債券，還有一種永續年金，比如說英國的大英統一公債，沒有過期日，永不到期。債券市場很值得研究，因為它恰恰代表著證券市場的時間價值。

講到利率的時候，我們將討論什麼呢？這是一種時間的單位，代表著時間價值。利率以它特殊的模式隨著時間上下擺動，它是經濟社會以及日常生活中重要的驅動力。利率期限結構理論就是怎樣由不同的期限，產生不同的利率。債券工具

不僅僅是可以支付的貨幣手段，還是指數利率工具，以指數形式表達債券的價格水準，顯示出實際利率。歷史上有一些關於實際利率發生很大變化，這些變化對我們生活產生非常重要影響的真實事件。就在最近幾年之前，我們生活在負實際利率的政策中。當時美聯儲追求一種非常激進的貨幣政策，我推測，由於次貸危機，美聯儲會又一次大幅下調實際利率，我們可能會再次進入負實際利率的時代。

在後面我會講到股票市場，我會講到很多知識。當然，股票是公司的股份。它們在證券交易所交易。但許多人對股票一知半解，所以股票研究起來會非常有趣。即股票的購回會改變已發行股票的單位數量。公司需要決定股票槓桿效應是多少，

槓桿會改變股價。槓桿指的是公司舉債的多少。另外，公司不得不決定股票的紅利，這是公司管理層的決定，我們必須瞭解他們如何做這個決定，以及這個決定對股評家的意義。這是非常簡單的道理，把公司按照股份進行分割，並且出售這些股份，實際上，這裡面大有玄機。我們會講到MM定理和與其相關的問題，還會講到股市行為和股市戲劇性的波動趨勢。舉個例子，如果你們今年關注股票市場的話，會發現今年年初的股票波動趨勢非常戲劇化。 再下一節課我們會講房地產。房地產帶來了次貸危機，以及其與利息的聯繫。我認為這種聯繫是最核心的。房地產市場是個巨大的市場，如今美國家庭的房產總值接近20兆美金，而且市場變得越來越投機，房價已經開始動盪。在通貨膨脹已

校正的條件下，美國房價在1997年到2006年之間實質上上漲了85%。我們看到，美國平均房價幾乎翻了一翻，這是為什麼呢？從2006年房價格最高點算起，現在房價已經下跌了將近 10%。這個現象並非美國獨有，世界上其他國家也正經歷房

價暴漲，甚至是崩潰。我會關注房屋交易市場和房貸市場，就是指房屋交易用到的金融工具。最近幾年來房價快速上漲，是金融技術革新帶來的後果嗎？我們的抵押機構已經發生了許多變化，這些變化可能是房價高漲的部分原因，同時這也

是心理學的一個問題。 接下來的課我們講銀行業貨幣供應和貨幣乘數，也會講到銀行如何運作，銀行在社會上的功能，以及為什麼幾百年來，銀行依然在經濟生活中擁有重要的作用。還會講到銀行監管，比如巴塞爾協定和新巴塞爾協定。我還會講資訊科技給銀行業帶來的影響。 接下來一節課的內容是貨幣政策。中央銀行是做什麼的呢？在美國，我們把中央銀行叫做美聯儲；英國的中央銀行叫英格蘭銀行；日本的中央銀行叫日本銀行；歐洲的叫歐洲中央銀行。所有國家的中央銀行都可以控制短期利率，通過控制短

期率達到管理和穩定經濟的作用。為了積極應對目前的次貸危機，我們的中央銀行，也就是美聯儲，已經調低利率來積極地拯救正在衰退的經濟。在那節課我會幫助大家瞭解這是如何發揮作用的，以及我們是如何找到可行性方案來解決目前的問題。 然後我會講投資銀行。投資銀行是有別於一般銀行的金融機構。到目前為止我所講到的都是商業銀行，投資銀行不開設存款業務，也不向大眾提供服務，投資銀行的業務是金融機構，業務涉及金融機構的證券包銷。投資銀行是一個非常重要

的行業，我們許多學生都在投資銀行工作，我們需要瞭解投資銀行的歷史、在我們金融業扮演的角色、以及人們如何監管投資銀行。 接著，我會講短期資本經理。像大衛•斯文森一樣專業的短期資本經理。這些人屬於金融業中的另一個部分，他們管理金融系列服務。我們要想想，是什麼驅使他們、操縱他們...我喜歡把他們在一定程度上，看做是處於充滿激烈競爭環境裡的某個技術領域的專家，去瞭解為什麼他們當中，有些人會比其他人要成功。這也與行為金融學有關。即他們跟其他人一樣都是普通的人，他們的成與敗，很大程度上歸結於他們自身原因、自我心理以及人際心理。 然後我會講經紀業。經紀機構是指那些安排或管理買賣的金融資產的機構，比如說紐約股票交易所。經紀行業歷史悠久...紐約股票交易所歷史悠久，成立於18世紀。事實上，股票交易所的誕生可以追溯到14世紀。那時候在佛蘭德斯，一個叫做The Bourse的股票交易所成立了，因此經紀業已經有好幾百年的歷史，如今借助資訊科技的發展，而迅速得到發展。經紀業是變化最快的行業之一，人們很難跟上它的步伐，因為人們可以在頭一天晚上設置一個電子交易，一夜之間，他就能在證券市場賺到千億美金。這與我們這節課有關技術的內容互相配合，因為瞭解經紀業發生了什麼新技術和新資訊科技，對我們來說很重要。 接著我們會學習期貨市場與遠期市場。遠期合約是指雙方按約定，在未來某一日進行交割結算的合約。通常來說 它們被稱為場外交易合約，因為這種交易是在交易所之外進行的。也有在交易所中交易的標準化合約，它們被稱做期貨合約。期貨交易合約發明於16世紀的日本大阪，並在日本的大米市場得到發展。直到19世紀，它們還是日本獨有的，後來被全世界仿效，現今它們已經非常重要。我會講一個我曾協助發展的期貨市場，我一直以來和芝加哥商業交易所合作，創建一個適合單一家庭的期貨市場，這是我參與期貨行業的一種方式。 當然，我們要講的期貨市場有很多種，它們非常有趣，我也想知道，為什麼工商界對它們沒有足夠的重視。一個期貨交易市場預測了未來幾年每個金融變數的變化，因此，在某種意義上，你們可以透過期貨價格分析未來市場。這種方法並不

是永遠正確的，我們需要更好好理解期貨交易市場。在許多情況下，我們不應該去分析期貨價格，但我們的期貨交易市場很重要。下節課我會講各種不同的期貨交易市場。我們有股指期貨市場，還有石油期貨市場。石油期貨市場對我們來說意義重大，因為它代表未來的能源價格，現在我們就可以看得到未來幾年石油的價格。石油價格已經到了100美元一桶，這意味著什麼呢？是不是意味著，以後

石油就是100美元一桶呢？如果你看看期貨交易市場，現在正處於交割延期的時期，而這正預示了油價將要下跌。 接下來的內容將會是期權市場，講到這裡課程也就接近尾聲了。期權是指購買某樣東西的權利，通常我們把這個看作是股權認購。期權就是指你可以在公司裡購買多少股份的一份合約。期權最初從芝加哥期權交易所進行交易，到現在已經交易了幾十年，現在有許多期權交易所了。期權價格瞬息萬變，這些變化和價格意味著什麼呢？期權是管理風險的一個非常有用的技術，我認為在往後幾十年交易市場上，我們將會看到期權合約的迅速發展。 這學期的最後一節課，我想把這些內容融合在一起，講講我們這門課程總的一個主題，那就是金融民主化。金融曾經是個非常深奧的領域，那時真正懂得金融的只有倫敦、巴黎、以及世界上其他金融中心的少部分人，還有阿姆斯特丹和金融科技出現的其他一些地方。但金融現在正變得越來越民主化，一年一年，隨著金融概念得到廣泛應用，越來越多人開始參與金融行業。由於電子技術尖端的金融服務，對每個人來說更為經濟。這是我們親眼所見的事實，我認為目前的次貸危機，很能說明這一點。什麼是次貸危機呢？我想次貸危機體現了一般大眾的處境。次貸抵押信貸市場，把十多年前那些不能獲得抵押貸款的人，帶進了抵押信貸市場。問題在於，隨著金融的民主化，越來越多人參與到金融市場裡來。有些人

受教育程度較低、對金融概念不瞭解、沒有專業能力、且容易被人利用。因此，我認為金融民主化是我們這門課的根本使命。但由此而來的金融危機，使我們深思該如何應對。 講座2–風險管理中的普遍原理：風險匯聚和對沖 影片請按此下載閱讀中文字幕純文字版本 第二講概述：

統計與數學構成了金融理論的基礎。機率論與各種分佈類型對於理解金融是很重要的。例如風險管理，有賴於方差、標準差、相關係數和回歸分析等工具來實行。現值及支付價值流程等金融分析方法，是瞭解貨幣時間價值的基礎，且已實行了

幾個世紀。 閱讀作業：

傑瑞米•西格爾著《長期股票投資》第一章及附錄2（第12頁） 資源：

PowerPoint 幻燈片－第二講 [PDF]問題集一：機率 [PDF] 講座2–風險管理中的普遍原理：風險匯聚和對沖 2008年1月16日 Robert Shiller教授：今天這堂課的主題是，風險管理的普遍原則；風險匯聚和風險對沖。今天我要教授的知識，我認為是金融理論中最基本、最核心的概念。我想先說說這個，就是機率論，以及通過風險匯聚來分攤風險。這一極具智慧的概念，誕生於某一特定歷史時期，並且應用廣泛，金融是其一。對於部分人來說，這堂課相對於我其他的課程，是較為專業的，而且不巧的是，這門課在學期初就開始了。對於已經學過機率和統計的同學來說，這堂課就沒什麼新鮮的了。當然，那是從數學角度來說的。但機率論是個新知識，其他的，我想告訴你們不必...如果你還在挑選課程。昨天有個學生來問我，他該不該選這門課，他的數學有點荒廢了。我說，如果你能聽懂明天的課，也就是今天這課，那你不會有問題的。 我想從機率的概念開始講起。你們知道什麼是機率嗎？我們舉個實例吧，好嗎？今年股票市場會走高的機率是多少？我會說，我個人猜想的機率是0.45，那是因為我對股市持悲觀態度。但，你們知道那是什麼意思嗎?就是股票市場會走高的可能性是45%，剩下的55%，市場會走平或者走低，那就是機率。現在你們覺得這個概念似曾相識了吧？如果有人提到機率是0.55或者0.45，你就知道他說的是什麼意思了。我想說，機率的表述並非一貫如此。這個概念成型於十七世紀。那時機率被第一次提出。 伊恩·哈金為機率論追根溯源。他查遍世界所有關於機率的文獻，發現無法追溯到十七世紀以前。也就是說，十七世紀中誕生了一次智慧的飛躍，用機率來表述成了件很時髦的事。引用機率的這種表述方式很快傳遍世界。但很有意思的是，如

此簡單的方式，之前從未被使用過。哈金指出機率這個詞，或者說可能已經存在於英語中。事實上，莎士比亞用過。但你知道它代表什麼嗎？他舉了一個年輕小姐的例子。一位小姐描述她喜歡的男子，她說道，我太喜歡他了，我覺得他有很

大可能。你們覺得她是什麼意思？有人能回答嗎？有擅長近代英語的同學能回答我嗎？什麼是一個「很可能」的年輕男子？我在徵求回答，好像沒人知道。有人敢猜一下嗎？沒人想試試嘛？

學生：是不是說他生殖能力旺盛？ Robert Shiller教授：你是說他「精」力旺盛嗎？我想她不是那個意思，但也有可能。不是的。她的意思顯然是「值得信賴」，我想那是為人的重要品格。

所以，如果有什麼是很可能的，說的是你可以信賴它。也就是說，這裡的可能性等於可信賴度。所以，你可以清楚地瞭解到，機率是如何由那個定義轉變為今天的定義的。但這位優秀的歷史學家伊恩·哈金認為，一定有人在更早時候就用過機率這個概念，即便他們沒有用數字來表述，但他們一定有過類似的想法。他遍覽全球文獻，試圖尋找這個詞在十七世紀前的使用證據。並且總結說，很可能有許多人有過相同的想法，但沒有公開闡述過，並且從未成文發表過。他說，部分原因是，縱觀人類歷史，賭博曾風靡一時。而機率論對於一個賭徒來說，是大有裨益的。哈金相信歷史上有很多賭博理論家，曾多次構想了機率論，但從來沒有記錄下來，並且恐為人知。 他舉了一本書，或者說是本作品集上的例子，有誰知道這本作品集嗎？這是本用梵文編著的史詩作品集，可以追溯到...事實上這本作品的創作時間歷時近千年，最終完稿於西元四世紀。有那麼一個故事：在摩訶婆羅多一書中有篇長故事，有

關一個名叫那勒的國王。他有個妻子叫妲瑪言狄，他是個非常純潔善良的人。有個名叫迦梨的惡魔很討厭那勒，並且想使他一蹶不振，所以他必須要找到那勒的弱點，他最終得逞。儘管那勒是那麼地純潔和完美，迦梨還是找到了一個弱點，

那就是賭博。那勒無法抵擋賭博的魅力，所以惡魔就誘使他癡迷賭博。你們知道，有時你輸了，就會把賭注加倍，並且總想把失去的都贏回來。在賭性的驅使下，那勒最終押上了他的整個王國，並輸了賭局。這是個很可怕的故事。那勒不得不

離開王國和他的妻子，他們被流放數年，而他又在流亡中與妻子走散。 他們在森林裡流浪，那勒陷入絕望，他失去了一切。但後來他遇到一個名叫...我們說到過誰？他遇到的這個人叫睿都巴若那，這就到了講機率論的時候了。睿都巴若那對那勒說，他瞭解賭博術，並且會傳授給那勒，但只能是口耳相傳，因為這是一個秘密。那勒心存懷疑，睿都巴若那怎麼會知道如何賭博？所以睿都巴若那就試圖證明自己的能力。他說，看那邊的樹。我只需數一根樹枝上的葉子，就能估算出樹上葉子的總數。睿都巴若那查看了一根樹枝，然後估算了一個總數。但

是那勒仍然心存懷疑，他徹夜未眠，數了樹上的每一片葉子，發現結果和睿都巴若那所言相差無幾。所以他在第二天早晨相信了睿都巴若那。哈金說，這很有趣，抽樣理論是那勒所學知識的一部分。你不必數樹上所有的葉子，你可以抽樣，

然後計數，再相乘即可。 不管怎樣，在故事結尾，那勒回去了。我們知道他已經掌握了機率論的知識，他回到祖國並且再次求賭。但除了妻子，他別無賭資，所以他以她作賭注。不過要記住，現在他知道自己在做什麼，所以他並不是真的要拿妻子來冒險，他真的是

個很純潔並且值得尊敬的人。於是他贏回了整個王國，故事就此結束。

不管怎樣，這個故事表明，機率論確實有很悠久的歷史，但那時它並非以學科形式存在，也沒有對金融理論的產生有過指導意義。若沒有理論基礎支撐，你就無法做到思維縝密。所以直到十七世紀，機率論才被記錄下來，形成理論，並且在

那個世紀裡誕生了金融和保險的雛形。 例如在十七世紀時，人們開始製作壽命表。什麼是壽命表？這個圖表反映了兩性在不同年齡層中死亡的機率。如果你想從事人壽保險，你必須對它有所瞭解。他們開始收集死亡率的資料，並且發展出精算學，用來估算人在各年齡層死亡的機率，那便是保險誕生的基礎。事實上，從某種意義來說，保險業可以追溯到古羅馬。在古羅馬時期，有種東西叫喪葬險。你可以買份保單，能使你避免因家庭貧困而無錢供你死後下葬。在古文明時期，人們很重視死後能否安然入葬，所以那是個很有意思的想法。人們在古羅馬時期銷售喪葬險。你可能會想，為什麼只有喪葬險？為什麼不發展成全面的人壽險呢？你可能有些疑惑，我想可能是因為，當時的人們並沒有理論體系的支撐。在文藝復興時期的義大利，人們開始編寫保

單，我看過其中一份，刊登在《風險和保險雜誌》上。他們翻譯了一份文藝復興時期的保單，但是很難理解那份保單到底想說什麼。我猜當時並沒有專業的辭彙，他們未能...他們有想法，卻無法表述。所以我認為那只是保險業的雛形。我認為是機率論的誕生，真正促生了保險業，那也是為什麼我認為理論對於金融來說非常重要。 有些人將火險的歷史追溯到1666年的倫敦火災。大火幾乎燒毀了整座城市。緊隨著那場倫敦大火，火險訂單的數量激增。但是你也許會疑惑，對於闡述火險來說，這是不是個好例子。因為如果整個城市被燒毀，那麼保險公司就會破產，對吧？倫敦的保險公司之所以開發火險，是因為整個保險理念，就是將獨立事件發生的風險匯聚起來。不過，那只是個開始。 不管怎麼說，我們得承認保險起步緩慢，因為...我相信是因為...人們無法理解機率的概念。他們腦海裡沒有這個概念，這有多方面的原因。為了理解機率，你要把事件想像成是隨機發生的。但人們沒有那樣清晰直觀的認識，他們也許覺得，我可以透過意願，或者許願來影響事件的發展；也許...我說不定有神力相助，如此機率這個概念就有些模棱兩可了。即便如今，人們似乎仍然無法理解機率。從直覺上來說，他們並不真的認為機率是客觀的。比如說，如果你問人們，他們願意出多少錢去賭擲硬幣？如果他們可以擲硬幣，或在硬幣還沒被擲出前，他們會下更大的注。但也許硬幣已經被擲出，且藏了起來。為什麼會那樣呢？這可能是因為人們有種直覺，覺得我能...也許是...我有種魔力，我能改變事物。 而機率論的觀點是，不，你無法改變事物。世間萬物遵循客觀的機率，它們即是定律。世上的大多數語言對運氣和風險，或者說運氣和機遇，都有另一種表達方式。運氣像是可以用來描述一個人；好比我是個幸運的人，我不知道那是什麼意思...是說上帝或者眾神眷顧我，所以我很幸運；或者說這是我的幸運日。機率論實在與此無關，於是我們有了一門精確嚴謹的學科作為工具。 現在，我要討論一些機率論上的術語。對你們一些人來說，這是個回顧，但這是我們之後課上一直要用的知識，所以我會用字母P，或者Prob來表示機率。機率一定是一個在0和1之間的數字，或者說0%和100%之間。Percent在拉丁語裡就是除以100的意思，所以100 Percent就等於1。如果機率等於0，就意味著事件不會發生；如果機率等於1，就意味著一定會發生。如果機率是...大家都能看清黑板嗎？不知道這黑板能不能移一下？看來能移，現在看得見了嗎？你的位置最不好了，

但你也能看見吧？這是機率論中最基本的概念。 機率論中最基本的一個原則，就是獨立性的概念。機率是用來描述某一結果發生的可能性。比方說某一試驗的結果，比如拋硬幣。如果你拋一枚硬幣，正面向上的機率一定是50%，因為正反哪一面向上的可能性是相同的。獨立試驗的概念就意

味著，每一個試驗和其他試驗的結果沒有關係。如果你拋兩次硬幣，第一次的結果並不影響第二次的結果，所以我們說他們是相互獨立的。這兩次試驗沒有關係。

機率論的最基本的原則，有一條叫乘法原理。意思是，幾個相互獨立的事件，其中兩個事件同時發生的機率，等於他們分別發生的機率的乘積。用 Prob(A and B)= Prob(A)*Prob(B)表示。如果A和B不獨立，這個式子就不成立。保險理論就是，

在理想狀態下，保險公司為獨立事件承保。理想狀態下，人壽保險，或者是火災險，承保的對象都是獨立事件。倫敦大火的例子不在討論範圍。有時候會出現這種問題；一個人把自己家裡的油燈弄翻了，然後把自己的房子點著了。由於火災是獨立事件，他的房子著火了並不會燒毀別人的房子。在這樣的假設下，整個城市都被燒掉的機率是非常非常小的。簡單的說，A和B和C同時發生的機率，等於A發生的機率，乘以B發生的機率，乘以C發生的機率，以此類推。如果一棟房子著火的機率是千分之一，然後假設有1000棟房子，那麼，這一千棟房子全都著火被燒掉的機率，就等於千分之一的一千次方，基本上就是0了。所以如果保險公司賣了很多保單出去，他們基本上就沒有什麼風險了。剛才講的就是最基本的概念，可能看起來比較簡單明顯。但這些概念剛出現時，並不被廣泛理解。 順便說一句，我們有一套習題，我希望你們從今天就開始做。不要求下個禮拜交，因為馬丁·路德·金日要放假。等放完假後的禮拜一交。 如果繼續往下看，在機率論裡有一個基本的概念，叫做二項分佈。我不想在二項分佈上花太多時間。二項分佈給出了在N次試驗中成功X次的機率。在剛才保險的例子中，如果你為某一事件保險，在N次試驗中發生X次意外的機率就服從二項分佈。二項分佈，通過X的函數給出機率，公式是P^X (1-P)^N-X [n!/(n-x)!]。P代表某一事件發生的機率。這就是當保險公司需要評估一系列的獨立事件中，一定數量的獨立事件發生的可能性時，所使用的公式。保險公司都會擔心太多事故同

時發生，這樣的話保險公司可能就會賠個精光。保險公司一般都有準備金，準備金的數量一般保持在剛剛夠賠償一定數量的保單。保險公司就可以用二項分佈公式，來計算特定數目事故發生的機率。二項分佈的介紹到此為止，我不準備拓展

這一部分，畢竟這節課不是機率論。但我希望你們能記住這個公式，並且學會應用。有沒有不清楚的地方？你們能看見我寫的字嗎？

機率論中另外一個常用的重要的概念是期望值，或者也叫均值，這兩個概念可以互換。我們可以用期望值，或者是平均值。[譯注:兩個詞均翻譯成平均值]。我們有幾種不同的方式去定義這個概念，取決於我們指的是樣本均值，還是總體均值。

最基本的定義，某一個隨機變數X的期望值是E(x)。我應該提到過，隨機變數是一個可以取值的數。如果你有一個試驗，這個試驗的結果是一個數，那麼相對應的隨機變數，指的就是這個試驗結果所對應的那個數。比方說拋硬幣的試驗。我將

正面向上的結果對應數字1，反面向上的結果對應數字0，這樣我就定義了一個隨機變數。就像剛剛定義的，是一個離散型隨機變數。隨機變數還可以有無限種取值，也就是連續型隨機變數。隨機變數可以取某一區間的一切值，比方說做這樣

一個試驗；將兩種化學試劑混合，然後測定反應溫度。順便說一下，溫度計也是十七世紀的發明，那時候的人才剛剛開始理解溫度的概念。雖然對我們來說這是個很自然的概念，但在十七世紀確實是個新玩意。扯遠了。但溫度是連續的，對

吧？把兩種試劑混合的時候，溫度可以取任何值，對溫度的取值有無數種可能。也就是說，是連續的。

對於離散的隨機變數，可以這樣定義期望值。這是希臘字母µ，對每個變數的值Xi和對應機率的乘積求和。[P(x=xi) times (xi)]，對於這個隨機變數X，可能的取值個數是無限的。在拋硬幣的例子裡只有兩個取值，但是一般都會有無限個可能

值。但隨機變數是離散的話，我們可以把所有的可能值列出來，然後算出加權平均值，這個加權平均值就是期望值，也可以叫做平均值。但注意，這個公式是基於機率論的，這些數值是機率。使用這些公式之前，必須知道真實的機率值是多

少。對與連續分佈的隨機變數，還有另外一個適用的公式，兩個公式的想法是一樣的，都可以用µx表示。不過這是一個積分，積分下限是負無窮，上限是正無窮，然後對F(x)*x*dx積分。其實這兩個式子是一樣的，因為積分也就是另一種形式

的求和。 這是兩種對總體的定義。F(x)是x的連續型隨機變數的機率分佈。和離散型隨機變數的分佈不同的是，連續型隨機變數的分佈中，某一點的機率值始終是零。溫度恰好是整100攝氏度的機率是零，因為還可以是100.0001等等無數個值，所以有無

限種可能性。所以我們用機率密度的概念，來描述連續型隨機變數的情況。對於本門課程來說，你不必對剛才講的機率的知識有很深入的瞭解，我只想介紹一些機率論的基本概念。這些是用來度量總體的變數，因為他們對應的是總體中所有的結果，度量的是所有事件的機率。這些是真實的值，但同時也有樣本均值。如果你像數葉子的睿都巴若那一樣，只有部分樣本的話，你可以來估計總體均值。總體均值一般寫作X-Bar，如果你有n個觀測值，對Xi從i=1到n求和再除以n，能看

懂這個公式吧？你數了n片葉子，不對，一共有n根樹枝，你數了葉子的數量，然後把他們加起來。這個1是指…我好像把這個式子和睿都巴若那的故事弄混了，但你們應該懂我的意思，應該明白均值的概念。均值是最基本的概念，你可以用

這個公式來估算離散的、或者是連續變數的期望值。

在金融裡我們經常提到另外一種均值，在傑瑞米·西格爾的書裡多次提及，這種均值叫做幾何平均。我這裡只講樣本的運算式，G(x)等於所有Xi的乘積的1/n次方，大家都能看見嗎？可能有些同學看不太清楚。我把所有的乘在一起，然後開n次

方，而不是把他們加總再除以個數，這種平均叫幾何平均，只能用於正的數值，如果中間有負數就會有問題。如果這當中有一個負數，乘積就會變成負的，如果你對一個負數開根號，你就會得到一個虛數，而我們並不想要得到虛數。

剛才講的是傑瑞米·西格爾書上的附錄，他認為這個理論最重要的應用，就是衡量一個投資者的收益。假設有一個人投資，怎麼來評價他做的怎麼樣？你可能會想，他把錢投資在不止一年的期間裡，那就把每年的收益率求一個平均數吧！假設有人投資了n年，Xi是第i年的收益率，平均數代表的是什麼？很自然的想法是對收益率求平均值，但是傑瑞米覺得這不是一個好辦法。他認為應該對每年的收益求幾何平均，投資的收益是指，你在整個投資中賺的錢占本金的百分比，總收

益率就是收益率加上1。在投資上，最糟糕的情況就是把本金也全虧完，也就是虧100%，然後加上1，你永遠也得不到一個負數，然後我們對這個值求幾何平均。

傑瑞米·西格爾認為，在金融上應該用幾何平均，而不是算術平均。為什麼呢？舉個簡單的例子，假設一個人幫你投資，而且他聲稱，我投資回報很高，我過去的十年中有九年的收益都是20%，你覺得很不錯，但最後一年怎麼樣呢？這個人

說，哦，我虧了100%。你可能說，那還行，把9個20%加起來，然後加一個0，前面說錯了… 把9個120%加起來，然後加上最後一年的0%，看起來還不錯是吧？但想一下，如果你去投資，收益和這個人一樣，你最後能得到什麼？你最後一分錢都不剩。如果你最後一年全虧完了，不管之前收益多高，最後分文不剩。傑瑞米在書裡說幾何平均總是比算術平均小，當然，如果所有數字都一樣，兩個均值相等。幾何平均相比算術平均更加嚴謹，所以我們應該用這個指標。但金融界不

傾向使用幾何平均，因為它比其他平均數都來得小。他們為自己的收益率做廣告時，當然希望數字越大越好。 我們也需要其他的指標。目前為止，我們只討論了集中趨勢指標，在金融學中，我們同樣需要離散趨勢指標，以衡量參數的變化程度。集中趨勢用以描述一組機率分佈的中心集中趨勢，而方差衡量的是各個觀察值之間的變化。方差這個指

標，我們通常寫作σ2，這是希臘字母西格瑪的小寫平方。又或者，在討論方差估計的時候，我們常用S2，稱為標準差的平方。標準差是方差的平方根，總體方差是指一系列隨機變數x的方差，我們是這樣定義的，x=xi的機率乘以xi-µ的平方，

在i取1到無窮大時的累加，µ帶下標x。我們剛定義了，µ下標x表示x的期望值，或者寫成E(x)，這是偏離均值平方數的機率加權平均。如果距離均值的變動很大，那麼這個平方數也會很大。參數的變動越多，方差就越大。

還有另一個離散指標，我們用以考察樣本，有時用Var表示，我們用∑2，這是另一個離散指標，用於考察樣本。當有n個觀察值，這就是在i取1到n時，x減去x均值的平方除以n的累加，這就是樣本方差。另一種用法裡，分母是n-1，我覺得兩

個都可以接受。這裡想說的簡單一點，當除以n-1表示的是對總體的無偏估計。我在這裡只是說的簡單一點。你會看到，這個指標衡量的是x與平均值的偏離，而且這裡有個平方，使偏離的權重更大。一個數的平方是一個更大的數，這就是方

差。 這樣我們就介紹完了集中趨勢和離散趨勢。接下來我們討論它們在金融學中的應用。從收益的角度來說，一般我們都渴望高收益。我們希望收益的期望值較高，並且穩定，期望值越高越好。方差就相反，因為方差代表著風險，也就是不確定

性。整個金融理論的中心，就是如何獲得高收益，同時降低風險。 另一個基本的概念是協方差。協方差衡量的是兩個變數一起變動的情況。協方差是，我們有兩個隨機變數，x和y的協方差是，從樣本的角度來說，在i取1到n時，x減去x均值乘以y減去y均值，再除以n的累加。這個是X的偏離度，這裡有下標

i，表示每一次觀察值對應著某個Xi和Yi。這裡說的是由試驗產生的，每一次試驗可以獲得一組x與y的觀察值。當x值大的時候，y值可能也大，或者相反。如果x和y同向變動，當x值和y值同時都很大，協方差的結果將會是一個正值。如果x取值

小，同時y值也小，這將是一個負值，這個也是負值，負負得正，結果是正值。一個正值的協方差表示兩個變數同向變動，負值的協方差就表示二者反向變動。如果x比x均值要大，這個為正。而y比y均值小，這個為負，這樣乘積就是負數。很

多個負值的結果相加，就會使協方差是一個負值。

接下來我們講相關性。這個指標是相關係數，我們習慣用希臘字母rho表示。如果你使用Excel，會用correl表示。有時我也用corr。這表示的是相關性，這個數的取值在-1到+1之間，定義為，rho等於xy的協方差比xy各自的標準差的乘積，這就是

相關係數。這個概念已經進入了日常語言。你們也能看到，有時它會被報紙所引用，我不清楚你們是否熟悉。你們會在什麼情況下見到相關性呢？媒體會說，SAT成績和大學裡的平均學分相關性很低，或相關性很高。有人明白這是什麼意思

嗎？你可以估計一下。相關係數很可能是個正值，結果很可能是接近0的正數，但肯定有些相關性的。比如說0.3，這意味著SAT的高分考生，更有可能拿到高的績點。如果這是個負值...這不太可能...這可能是負值，否則就是說拿到SAT高分的

人，在大學裡會表現的比較差。如果你可以量化二者有多相關，那你就可以考察相關性了。 下一個部分是回歸，這是統計學中又一個基本概念，在金融學中廣泛使用。那我就舉一個金融領域的例子。回歸這個概念要追溯到數學家高斯，討論的是從若干散點中切合出一條直線。我們來畫一條切合散點的直線。我把這個軸作為股票市場的收益，這個軸作為某個公司的收益，比如說微軟，將每一年的資料作為一個觀察值。我不應該用這個公司名，因為我沒法重現它的資料。不用微軟了，就用希勒公司吧！這是個虛構的公司，所以我可以隨意作假設。這裡做零點，注意這

不是總收益，而是年度收益，有可能是負數的。假設某一年...這裡設為-5，這裡+5，這是-5，這是+5。我們假設第一年中，希勒公司和市場都獲利5%，在(5,5)這個位置點一個點。另一年，股票市場下跌了5%，希勒公司下跌了7%，在這裡，

(-5,-7)又有一點。假設這裡是1979年，這裡是1980年，一直添加資料點，就形成了一個散點圖。斜率應該是正的，對吧？很有可能當股票市場的總體表現好，希勒公司的表現也一樣好。 高斯說，做這樣的一條直線，切合所有散點，這就是回歸直線。高斯選的這條線，所有點距離這條直線的平方和，是所有直線中最小的。這些線段的長度就是距離。要找到最切合的直線，就是要使這些距離的平方和最小。這就是回歸直線。這個是截點，用alpha表示...這裡是alpha。斜率用beta表示。這個概念你們應該很熟悉了。在金融學中，這是個很重要的概念。希勒公司的beta值，就是這條直線的斜率，alpha是截距。我們也可以它來表示超額收益。遲一些我會講到，就是用這個軸

表示收益減去利率，這個軸表示市場收益率減去利率，這樣的話，alpha就用以衡量，希勒公司表現超過市場平均水準多少。回到原先的話題。beta用以衡量本公司跟隨市場變化的程度，alpha衡量超過市場的表現。讓我們回到這些基本的概念來。 另一個概念...剛才這些我都講明白了吧？有一個分佈叫常態分佈，大家有所耳聞吧？大概是這樣的一個分佈，鐘形的。這裡是x，我要畫的對稱一點，可能我畫不好。這裡是f(x)，這就是常態分佈。公式如下：f(x) =[1/(√ (2π)σ)] × e ^－[(x-µ)2 / 2σ]。這是個很著名的公式，還是來自高斯。金融學中我們常假設隨機變數，例如收益率，是遵循常態分佈的。這就是常態分佈，也叫做高斯分佈。這是一個連續分佈，你們都學過了，是吧？這是高中課程涉及到的。但我想強調的是，還存在

別的鐘形曲線。常態分佈是最著名的鐘形曲線，但仍有其他運算式下的鐘形曲線。 金融學就很關注長尾分佈。這是一個隨機分佈，這裡沒有彩色粉筆，我就用虛線來表示長尾分佈。就像這樣。另一邊，我也儘量畫的對稱，這裡是這個分佈的尾部。這是右尾，這是左尾。你們可以看到，虛線畫的這個分佈，尾部要長很多，所

以我們叫它長尾分佈。這就表示遵循長尾分佈的隨機變數。這些資料出現極端值的機率比較大，很有可能在長尾分佈的這裡。在金融界中，這是一種重要的觀測方法。許多投機性資產的收益，都是服從長尾分佈的。這就是說，你在華爾街混了

二十年，所有觀察值都集中在中心區域，然後你覺得對市場行為瞭解的差不多了。但是突如其來，有些東西在這裡出現了。如果你長期持有這份投資，你就走運了。回報如此之高，你自己都沒有料到，可能你也從來沒有見過這種情況。但你

也有可能獲得糟糕得難以置信的回報。這困擾著金融界。你無法預料，即使你的經驗再豐富，你也無法弄清這種難以預測的情況，這是金融界的一大難題。 我的朋友納西姆·塔利博剛剛寫了一本書，叫做《黑天鵝現象》，以後我會再講到。書中提到金融界中突然出現的小機率事件，怎樣搞砸了無數計畫，他稱之為黑天鵝現象。因為我們看到的天鵝總是白色的，你從沒見過黑色的天鵝，於是你從

生活中得出結論，黑色的天鵝是不存在的。但事實上它們是存在的，而且你看到了一隻。你不會將賭注押在不可能存在的東西上。華爾街的專家塔利博用金融界的真實案例討論黑天鵝現象。 好的，講到這裡我將離開統計學，討論一下現值。這是金融學中的另一個基本概念，這也是今天這節課最後的內容。現值是什麼？這不再是統計學概念了。我以這個概念作為這堂課的結尾。生意人常常持有未來的錢，而不是今天的錢。舉個例

子，有人對我承諾，在一年、或者兩年、或者三年內支付我一美元，現值就是指它在今天的價值。也許我握有一份欠條，或是一份合約，某人承諾，在一年或者兩年內支付我一些錢。由於資金有時間價值，他說他承諾支付一美元，但在此時

此刻它並不值一美元，它一定少於一美元。在數百年前你們能做的，在今天還是能夠做到的，就是到銀行出示這份合約或欠條，問你們根據它能給我多少錢。銀行會為你計算貼現，有時候我們稱之為現期貼現值。銀行就會告訴你，既然從現

在起的一年中，你能拿到一美元，但那是一年以後，因此現在我不會給你一美元，我會給你個現期貼現價值。

現在，我會將風險抽象化。我們假設這份承諾會被兌現，這只是時間的問題。當然，銀行不會因為某些東西在一年內收益一美元，而給你一美元。因為銀行知道一美元能在利率的基礎上用來投資。我們假設利率是r，假設利率就是0.05，就是說5%，也就是百分之五。一美元的現值...一美元的現期貼現值，或者現值就等於1/(1+r)。那是因為銀行認為，如果我現在持有這些錢，並將其投資一年，然後我會得到什麼？我得到(1 + r)*(1/1+r)，就是一美元。因此公式完全準確。你必須把未

來一段時間內的資金，通過除以1+r來貼現，這就是一美元在一段時期內的現值。我只是將一美元持有一年，但這個時間段並不一定是一年，不同時間段有不同的利率，因此我必須在不同的時間段，細化不同的利率，一般來說是一年。如果

是一年期利率，那時間長度就是一年。那麼一美元在一年期內的現值，就能這樣算出。一美元在n段時期內的現值就是，1除以(1+r)的n次方，這樣就能算出來了。

我想講講現金流量估值。假設某人有一份合約，承諾在數年內的不同時段內分開支付。我們有幾個公式來計算現值。這些公式相當有名，我會很快帶過。其中最簡單的東西叫做公債或叫永續年金。永續年金是一種財產或者合同，規定在每一時

間段內，支付一定數量的貨幣，直至永遠。我們稱之為公債，是因為早在十八世紀初，英國政府規定，他們稱之為英國皇家統合公債，或者聯合公債，要求永久性地，每六個月支付一定數量的英鎊。你會說，英國政府魯莽地承諾永遠支付利

息，他們不會毀約嗎？就你們所知道的來說，永不毀約是最棒的，對吧？或許有人會說，英國，大英帝國總會有突發事件發生。政權會發生改變，但至少現階段不會改變，我們可以忽視它，因此我們就認為它是永久存在的了。無論如何，也

許政府會重新將公債買回來，誰在乎它到底是不是永久的呢？我們就認為它是永久的好了。 假設公債規定，永遠於每時間段支付一英鎊，那麼它的現值又是多少呢？首先，每一次支付的數額稱為一個紅利，從現在開始每一年都要支付一英鎊，為了簡化我們就說成一年了吧！從現在起的第二年，需要支付第二個一英鎊；從現在開

始的第三年，需要支付第三個一英鎊；則現值就等於，記住它從現在開始起一年一年的支付，只是個假設。我們能做不同的假設，但現在我就假設成一年。第一年的現值就等於1除以(1+r)，加上第二年的1除以(1+r)的平方，以及第三年的1除

以(1+r)的三次方，然後無盡地繼續下去。這是個無窮數列，你們應該知道怎麼計算。也就是1/r推廣開來，如果在每段時期內支付c美元，那麼它的現值就是c/r，它就是永續公債裡現值的計算公式。它是金融領域中最基本的公式。有趣的是，它

意味著，債務的價值向著利率的相反方向變化。英國政府在十八世紀初就推出了這份債券，當他們在十九世紀再融資的時候，公債仍然有售。如果你想去買一份的話，你可以在這堂課後用筆電買一份公債。這份公債能確保你永久收到利息，

但是你們必須明白的是，它的價值是與市場利率相反的。因此如果利率上揚，它的價值就下跌；如果利率上揚，這份投資的價值就會走低。

另外一個公式則是，如果債務並不償還會如何？不好意思，接下來要講的是上漲債券。即使英國債券並不升值，我還是要稱之為上漲債務。我們假設英國政府並沒有說，他們會每一年支付一英鎊，但它會是第一年支付一英鎊，然後它會順著

利率g上漲，最後它就變成了無窮大的數目。你們在第一年得到一英鎊，然後在第二年得到了1+g英鎊等等，第三年得到(1+g)的平方，以此類推。它的現值就是...假設它需要支付，我們假設它每年支付c英鎊，然後這裡也乘以c，在第三年它就

是c倍的(1+g)的三次方，現值就相當於c/(r-g)。這就是上漲債務價值的公式，g必須小於r才行得通。因為如果g比利率漲的還快，那麼這個無窮序列就不會收斂，價值就是無窮了。你們也許會問，那怎麼行得通呢？如果英國政府承諾，每年都支

付高於10%的利息，會怎麼樣呢？市場該如何定位它？公式不能給出具體的數字，我來告訴你們為什麼。英國政府永遠都不會承諾，每年支付你們高於10%的利息，因為他們根本就做不到，而且市場也不會相信他們。因為它不可能比利率上

漲得還快，這是最基礎的知識。這是不可能的。 我認為還有一個與之有關的問題，就是還有一個年金公式，這個公式應用於...如果一份資產在每段時期都給與支付，然後突然停止了怎麼辦？它就叫做年金。年金在第t個期間內支付c美元，t等於1、2、3，然後在最後一期間後停止。關於年金的一個很好的例子，就是房屋抵押。當你買了一座房子，你貸了些款，然後你在一定的時間內償還一部分。一般來說都是按月來算的，但是假設我們是按年支付的。你每年都在你的房子上支付一定數目的償款給抵押商，然後數年後，假設n是30年，一般來說你已經能償清貸款了。曾有一段時間，抵押貸款中有期末大額償還制度，這表示你在最後必須支付額外的款項。但他們覺得人們對償還額外款項會有困難，最好就是支付了規定的數額就好。不然，如果你向他們在最後索要更多的還款，很多人都不會有那麼多錢。於是出現了年金抵押貸款。那麼年金的現值又是什麼呢？那就是，年金的現值等於，公式如下：c*(1 – [1/(1+r)]^n)/r，那就是年金的現值。

我還想提一點，因為我意識到...你們的練習題中會涉及到這個。機率論在經濟學中的應用的問題，預期效用理論，然後我以這個做總結。在經濟學中，假設了效用這一概念，它表示了人們對於結果的滿意程度。我們通常用U表示。如果我得到了一些收益，我就有了一定數量的貨幣，x美元。我對於x美元的滿意程度設為U(x)，我認為你們已經從其他的經濟學課程中學過了，稱為邊際收益遞減。這種觀點是對於任何數量的貨幣，假設我得到x數量的貨幣，隨著貨幣的增加，邊際效用呈向下凹進去的曲線。這條曲線的確切形狀還有待討論。但是邊際效用遞減規律的重點在於，你得到的錢越多，每額外的一美元的增長效用會相對減小。一般我們說它永遠不會走低，從曲線上來說，它不會下降。你可能會覺得你有的錢越多，你越不開心，也許實際上會那樣。但是我們的理論說，不，不會，你總是希望得到的更多，斜率永遠是正的。但是也有可能，你拿的錢夠多，效用將不再上升。

順便提一句，最後提一次，我在講，我在探討財富。我在講，如果你有一百萬美元，你會做什麼？我們國家有很多億萬富翁，但對於有錢人，有一點必須做的，就是慈善。他們必須給予別人物質上的幫助，是因為他們已經夠豐衣足食的了。

正如我說的，你只能一次開一輛車。但如果你的車庫裡有十輛，它實際上並不會給你帶來更多的好處。當然你可以這麼做，但你不能同時享受它們帶來的樂趣。這非常重要，我們需要通過政策，來引導收入公平的一個原因就是這個。不是絕對的平等，是相對的平等。因為那些低收入的人群，對收入的邊際效應相當的高，而高收入人群的則小得多。因此，如果從有錢人那兒把錢分給窮人，所有人都會開心。我們不能像羅賓漢那樣來達到目的，但在金融領域，我們將通過系統的風險管理來實現。 我們會從有錢人那裡拿走一些。你可以想像自己作為例子。你不想...你知道，你想在高收入的年份中拿出一點錢，給你自己低收入的年份。金融學理論建立在，並且很多經濟學的都是建立在，人們希望能使自己對財富的期望效用最大化這一基礎上。由於這是一條凹曲線，它不只是期望值。要計算你財富的預期效用，你也許還要研究預期收益曲線，或幾何預期收益率，或是標準差，或研究長尾分佈。我們能從很多不同的方面來切入。這一基本的理論激發了我們的研究欲望，但

我們還未詳細分析效應函數，這還不是完整的理論。當然，我們還會在這門課上討論行為金融學。並且，我們會間或討論到效用函數不總是正確的。人們希望最大化期望效用的觀點，也許並不是完全準確的。但在基本原理上來說，它是核心概念。習題冊中有這樣一道問題，你們將如何做出決策？例如賭博。你們是注重效率呢？還是注重預期效用？這個問題有些難度，但是...盡力思考這個問題，思考下這一理論，該如何應用到賭博行為上去。我們星期五見，也就是後天。 講座3－金融中的科技與發明 影片請按此下載閱讀中文字幕純文字版本 第三講概述：

本講主要談論金融背後的技術與創新。為了成功地管理風險，尤其是長期風險，必須匯聚多種群眾之間的大量風險，並克服如道德風險及錯誤框架等障礙。保險合約、社會保險及資訊技術等發明，從相當簡單的東西，如紙張及郵政服務，一

直到現代化的電腦都有助於管理風險，並鼓勵金融系統的發展，以解決有關風險的問題。稅收和福利制度是最重要的風險管理系統之一。 閱讀作業：

羅伯特·希勒著，《金融新秩序》，簡介 資源：

PowerPoint 幻燈片－第三講 [PDF] 講座3－金融中的科技與發明2008年1月18日Robert Shiller 教授:我想再重申一下上兩節課的幾個重點，以便鞏固我們講過的內容。第一課裡，我講了很多東西，但中心主旨就是金融界的道德目標和使命。我們談論了年輕人對這一行業的偏見，他們認為進入金融業的人，金錢至上，而不尊重他人。我想重申一下，我對金融界的看法與他們截然不同。昨天，我剛在蒙特婁的魁北克儲蓄投資集團做了一個演講，這個投資集團是魁北克省的一所大型財產管理基金機構，在那我見了很多人，但是我沒有察覺到任何惡毒或者貪婪的氣息，我認為他們都有一個共同道德目標，就是維持魁北克省居民的生計。只有當你親身面對這些人的時候，你會看到事情的另一面。娛樂產業喜歡製作關於金融業的電影，但裡面的人物總是被刻畫的很惡毒，我也不知道為什麼。我覺得，

好像沒有一部正經的電影裡，金融業者最終成為了慈善家。為什麼？我不...人們不喜歡...，人們寧願厭惡...我不明白為什麼？那不是好的電影主題嗎？

不管怎樣，你們要克服這種想法，你們要認為，如果你進入這一行，你很可能...，如果你成功了，你很可能成為一位慈善家，但是不會有電影記錄你的人生，而且你可能整天遭受白眼。在次貸危機下，情況更是如此，現在，人們都把危機怪罪到金融界的頭上，確實，我們看到有些人被趕出他們的房子。在有些案例中，確實是有些有問題的金融操縱，使人們背上本不該背負的債務。但是總體來說，這一行業的人是好人。 上一課，我講了...第二課，我講了風險匯聚及分攤，那節課的主題是一門數學理論，即機率論。這一理論提出了一個重要的技術，即可以透過分散風險提高收益。經濟、科技、天氣，各種其他因素都可能創造風險，但是真正的技術能夠降低風

險。透過風險匯聚將風險分散，讓很多人共同承擔。理論家提出的這一理論可能無法達到，但是一個完美的金融體系，能夠將所有的風險完全分攤，也就是說，沒有人獨自承擔損失。如果我的生計出問題了，它將分散到每個人身上，每個人

指全世界的人。發生在我身上的事分散到六十多億人口上，被六十億除就變得難以察覺，小到微不足道，這就是完美模型。原則上，這就是我們能做的，我認為這也是金融業最重要的概念，即風險匯聚及分攤。我們生活的這個世界，人們會經歷各種的不幸。當然，我們能夠避免這些不幸，我們可以研究疾病預防、人工影響天氣、預防氣候暖化，我們可以研究任何需要研究的事物，但是還有個更重要的技術，那就是－相對於改變風險的大小，分散風險才是上策。我會更詳細的

講這個問題。 問題在於，儘管風險分攤原則聽起來淺顯易懂，但是實踐仍然需要技術支援。這就像你能說，很多機械原理都顯而易見，但是要根據這些原理，製作一個能夠運轉的發動機就不那麼容易了。

今天我要講的就是金融學中的技術，我會講講我的觀點。可能我的觀點不同尋常，但是，我認為也不是那麼不同尋常，我講述的著重點也許有些不同罷了。我想說的是，今天的課有三個主題－風險、框架效應及發明。我要講講風險管理的歷史以及這三個主題。 我要說的第一個是長期風險，我先簡述一下這三個主題。長期風險在我們的生活中佔統治地位，這就是說，每個人的生活都是由一連串的衝擊組成的。我說的經濟衝擊，從你小時候開始，當然，我們生來就是不平等的。因為我們的父母和其他的優勢，但是年幼時相對比較平等。隨著年齡增長，你不斷遭受經濟衝擊，對人力資本的衝擊。當你一天天長大，你一天天遭受衝擊。人力資本就是你做事的能力，以及你的知識，這些是你在人才市場上的資本。隨著年齡增長，你的人力資本不斷發展，它隨著你的年齡不斷起伏，你的人力資本開始轉變成其他形式的資本。換言之，你有存款了，有股票和債券、房產以及其他東西，這些東西隨著你的生命不斷經受衝擊。所以隨著人長大，不平等就越來越嚴重。退休後到達頂峰，當你不再...，你用盡了你的人力資本，只能以之前積累下來的有形資本為生，這就是生命週期。 老年人間存在巨大的不平等，這是一個問題。有些人過得很慘，另一些人卻過得很富足，這就是理財的作用。關乎人的生計。我們完全不關心企業，我們應該明確這一點，除非它們對個人福利有貢獻。我不關心花旗集團或者IBM的事，但是由於很多人持有它們的股票，那就是另一回事了。有些人完全依靠他們持有的這些股票為生，這是我們要考慮的問題。這是個長期問題，關乎長期風險的問題。我們要採取一切手段，減輕這些風險帶來的道德風險。這是另一個基本的金融主題，什麼是道德風險？這個詞在19世紀中期第一次出現在英語中，當然概念產生得早些。道德風險產生於，風險管理機構慫恿人們採用有悖於道德與人性手段，道德風險的一個典型案例就是火險。我為我的房子投了火險，於是我就－我故意燒毀房屋以便領走保險金，這就是道德風險。並不僅僅是這一項，隨處可見這個問題。當你試圖管理風險時，就會產生道德風險。因此，我們需要新的金融發明和理論，來將危機最小化。 這節課的第二個主題是框架效應。我指的是心理框架。有很多心理學家研究過這個問題，最著名的是丹尼爾·卡內曼和阿莫斯·特沃斯基。框架效應是指一個問題兩種在邏輯意義上相似的說法，會導致了不同的決策判斷。如果我用一種表述方式來敍述，你就會做出相應的反應；如果我用另一種表述方式來敍述同樣的事件，或者更換背景及環境，你的反應會完全不同，我稍後再詳細講。 這節課的第三個主題是發明，我之前提過，但是我想在這節課上再詳細講講。金融業的歷史是發明的歷史，跟其他領域，尤其是工程學一樣。我想詳述的觀點是，金融學的歷史由一項又一項技術發明組成，解決方法需要被研究並發掘，來處理長期風險問題。避開由於框架效應引起的心理障礙，能夠使人們真正控制風險，規避道德風險。做這些事很難，這正是我們需要發明的原因。

另外，一旦一個發明誕生，它就會被模仿，並應用於世界各地。所以，金融業的歷史在很大程度上就是效仿的歷史。這是不得不做的，針對不同的環境可能需要做些調整，但是基本上就是模仿他人的理論。欠發達國家的人，對他們模仿其他發達國家的理論發明感到不安，但是他們應該知道，大家一直都在這麼做。我們不斷仿效好的理論，並在實踐中不斷調整它們，將它們改進的更好。新的理論隨處可來，但是最基本的是，每個國家都要不斷學習世界各地的先進理論。 現在我接著講...，我要講講這三個主題。我先從長期風險開始，我將從一篇論文講起。這一篇論文由巴克斯、吉德蘭德和凱赫合著的論文，實際上是巴克斯、凱赫和吉德蘭德三位經濟學家。他們三個中的最後一個－芬恩·吉德蘭德，幾年前獲得了諾貝爾獎。在這篇文章中，他們討論了世界範圍內的消費相關性。什麼是消費？它是人們購買消費品所花費的總額，為每日生活所買的東西，比如食物、住宿、衣物等。每個國家估算出生活在該國國內居民每年的消費額，巴克斯、凱赫和吉德蘭德做的就是研究這些消費的相關性。不同年份消費的相關性，不同國家的不同運動規律。 如果是完全正相關的，也就是相關係數等於一，也就是當一個國家的消費逐年上升，其他國家的消費也逐年上升。他們在論文中的觀點是－如果我們有完善的風險管理，那在不同國家之間的消費呈完全相關，因為如果我們消除了特有風險，那只剩下全球範圍內的市場風險。如果我們有完善的金融市場這就很直觀，我不知道這有多直觀，至少我覺得顯而易見。這是一個很重要的觀點，也就是沒有人會獨自承擔風險。如果有風險襲擊一個人或者一個國家，金融市場就會將風險分攤到所有人身上，風險就變得微乎其微。剩下什麼？唯一剩下的風險就是每人分擔的那些風險，所以你會看到全球的市場風險以消費的形式表現出來，再無其他。明白這個觀點了嗎？前提是完全相關。 假設這個星球被一顆彗星擊中，這樣的事大約六千五百萬年前發生過，所以它還可能再發生。也許現在不會，我們有更好的方案阻止這種事情發生。假設它真的發生了，我們會看到撞擊地點受到嚴重損壞，我們先忽略很多人可能會死於這次撞擊，假設只有經濟損失，那將很嚴重，那將是世界範圍內的嚴重問題，因為破壞範圍可能擴大到世界各地。但是，如果你在世界的另一邊，而不是撞擊地點就會好得多。如果我們沒有進行財務安排，那麼受到衝擊的人就會陷於可怕的經濟狀況中，而地球另一邊的人們就會好得多。 如果我們有合適的風險管理機構，人們能夠預料到這種風險，能夠提前進行交換或者其他安排，保護自己免受損失，那會怎樣呢？撞擊地點周圍的人不再會遭受巨大的損失。世界仍然會受到損傷，因為破壞巨大，它降低了我們生產的能力。

所以，整個世界，每個人的消費能力都下降了，沒人能阻止這些，所有事物都會受到影響。巴克斯、吉德蘭德和凱赫認為，這正是我們遇到衝擊後理應做出的反應。全世界正遭到衝擊，例如，全球暖化，還有很多類似事件。我們有什麼應對良策嗎？他們如此總結，我們束手就擒。國家間的消費相關性變化很小，事實上，比收入變化相關性還低。這很奇怪，這意味著我們面對衝擊無動於衷，這有點誇張。我們只做了很少努力來管理個人或國家面臨的風險，我們做了很多...我不該說我們什麼都沒做，但是我們本可以做得更好。 風險理論，即認為經濟風險可以分攤，是歷史過程中人們逐漸發現的理論，它淺顯易懂。如果我們生活在...想像我們生活在偏遠地區，我們是住小木屋的拓荒者，也沒有政府，沒有人保護我們。出於本能，我們會怎麼做？我們會聚在一起商定，如果有人的房子燒毀了，我們都會來幫忙，看起來這好像是出於慷慨，其實這也是人們的一種自利心。因為也許中招的會是我，我的房子可能被燒毀，冬天我可能會被凍死。所以，人們自發的商定共同分擔風險，這種自發性的商議並不是全球性的，它們的規模不夠大，也不那麼重要。

我想要...這節課的一個重點是要強調金融的廣義概念，以及它的重要性，它們如何影響其他事物。你可能認為，它們根本跟金融沒有聯繫。我要說說社會主義，這個詞真要追溯到羅伯特·歐文，一位英國空想社會主義者。生於1771年，卒於1858年。他一直想要集合社會上所有經濟活動，這麼做的初衷是什麼？我想他也許會說，這能消除不公，縮小貧富差距。但從課程角度看，該如何解讀他的設想呢？你也許會說是這是一種風險管理。歐文希望社會共擔風險，把所有風險由人

們一同承擔，在他的理想社會...社會主義制度下，所有消費活動趨同，這和巴克斯、凱赫以及吉德蘭德的觀點如出一轍。羅伯特·歐文想要創造這樣的公社，而他確實這麼做了。他移居到美國，並創建了一個名叫新和諧村的公社。新和諧村本該大振人心，但不幸的是，這座村落發展得並不順利。矛盾爭執叢生，新和諧村成了笑談，因為已經無謂和諧了。於是歐文開始注意「道德風險」這一現象。當把人們聚在一起，告訴他們－你們獲得的經濟財富是一致的，結果有些人會怎麼做呢？他們開始偷懶，開始變得不負責任。因為他們知道，無論做了什麼，都會享受與其他人相同的消費水準，所以偷懶就行了。想必你們都已經意識到了，道德風險在這裡是極其重要的問題。 這種社會主義設想引發了全世界很多國家在風險管理上的改制與試行，他們可能沒用「社會主義」這一叫法。以色列集體農場就是其中之一。在那裡人們共用農場的一切，起初，規定是硬性嚴格的，強迫人們絕對共用。如果你是某個集體農場的一員，就徹底受到共同消費的制約。這樣的例子不僅出現在以色列、日本的伊藤會和山口組、美國的哈特派部落[基督教孟諾派的一支]，還有很多其他例子。加入任意一個這樣的共同體，意味著你的生活將發生確實的改變，你將享受到徹底的財富共用。 問題又回到了理想...他們為之奮鬥的這種理想狀態，如果用金融學的理念來解讀，就是消費與風險消除[或避險]的相關係數為1，即完全正相關，所有人都互助互利。但他們遭遇了道德風險這一窘境。我聽過許多發生在以色列集體農場的爭執與矛盾；當某人收到一件禮物，農場裡的其他人就指責道－你不能把它據為己有，我們必須分享一切。有些人說，我想有台只為己用的電視機，我不想擠在公共休息室裡和別人一起看一樣的節目，我只是想一個人獨自待在家。所以時至今日，農場已放寬了某些規定，我沒有親身考察過，但我的理解是，這整個體系遭遇著道德風險的挑戰，並且人們不斷改進，嘗試著改善機制。 還有另一個風險分攤程度的問題。即使是公社，集結成的也只是個小眾團體，你們所能做的僅僅是在成員之間分攤自己的風險。即你們這個小團體的風險，但由於共有背景下的正相關性，你們的風險無法攤薄。如果你真的想要達到風險分攤

的效果，理論上說，就不應該只和與你的同伴，比如同住在以色列，一樣從事農業的人來分攤，因為你們承擔的許多風險是正相關的。你應該跟與你截然不同的人，也許是住在世界另一端的人，從事毫不相關的行業的人，生活在完全不同

的氣候、制度、以及政治環境裡的人來分攤。但要實現跟滿足這些條件的人分攤風險絕非易事，這些共同體...我指這些公社，傾向於強調一種社會凝聚力，一種人與人的深情和關懷。這個想法聽上去很美，但無法實現大規模有成效的風險管理。 我認為這些想法觀念也正在...一切都在進步，但我真正想表達的是，現代金融也可以被解讀為社會主義的一個產物，這種解讀並不常見。我認為正是因為我們彼此關懷，不願有人獨自承受風險，我們才想要分攤風險。但我們得用更科學的方式，也可說是更有效率的方式來分攤風險。那意味著我們必須設計一些方法，使我們與素未謀面的、並不親近的人們一同分攤風險。也許我們非常博愛，但未必對所有人都會懷有特殊情感。分攤者應該是與我們非常不同的人。但是，基於風險管理的邏輯，我們必須和他們達成協議，使分攤正規化，而不受主觀情緒的影響，這正是金融市場的作用。 如今，我們見證著風險管理的演進，你們會對風險管理的抽象語彙有所耳聞，例如私人權益、風險投資，還有用於激勵員工的期權工具。這些都是為了解決道德風險問題和進行風險管理，我相信我們在社會活動中學習成長。也許在當下一些措施看似並非有效，但若以十年跨度回望，我們所採取的措施確實能有效地激勵人們，並且防止他們因風險受挫。一個很複雜的情況是，我們所面臨的經濟風險很難被大眾完全理解。某種程度上來說，我們不得不讓人們自己管理自己的風

險。這意味著我們要期望人們對風險有或多或少的瞭解，我想我們必須對經濟及金融學教育提起重視，因為各人所處環境不同。這個世界很複雜，所以我們也面臨著許多不同的風險。 現在繼續風險的話題。剛才我提到一位哲學家－羅伯特·歐文，我本該一同提及卡爾·馬克思...我怎麼忘了呢？他是個對金融界嗤之以鼻的重要思想家。不幸的是，我猜他大概恨不得殺死那些金融家，或者至少是殺死其中一部分。儘管如此，馬

克思還是和他們在某些方面有著共同的理念。換句話說，他也關心不平等現象，關心生活艱苦的人們，並且提出了另一種經濟方案來匯聚風險。事實上，他特別看重一個由法國哲學家路易·勃朗，在十九世紀中期率先提出的概念。勃朗說，理想國應建立在這樣的原則上，以下由我引用－各盡所能、按需分配。你們聽過這句話嗎？卡爾·馬克思引用了勃朗的話，但他沒註明出自勃朗，我猜他之所以沒有提及原作者，是因為他認為大家都知道這句話的出處，但由此馬克思卻被誤認

為是那句話的原作者，人們開始認為...很多人都說那句話正是馬克思共產主義哲學的精髓所在。即共產主義就是絕對的風險分攤，對吧！我們中有些人是獲得成功的強者，有些則不得不淪為承擔失敗的弱者，但在共產主義下，所有人能獲得相同的物品，滿足所有人的需求，所以我認為共產主義制度實際上就是一種風險管理的理念，只不過這種看法有異於我們慣常的思維方式。 卡爾·馬克思所推崇的共產主義中有一個很大的難題，就是道德風險。我前面已經說過了，這種道德風險與以色列集體農場、山口組以及其他地方的道德風險是一樣的。當人們完全共用經濟利益的時候，他們的工作效率就降低了，我們能從馬克思這裡有所體會。但是我們－我想，幾乎世界上任何一個國家都意識到，做好風險管理是一件很複雜的事情，必須更加謹慎地設計制度和工具，而不是簡單地打破一切再重新來過。我們應當設計一個好的風險管理體系，這就是我所認為金融學的意義所在。 我想再提幾位學者，他們也探討過風險管理的問題。其中一位是名叫約翰·海薩尼的經濟學家，曾在幾年前得了諾貝爾經濟學獎；另一位是哲學家約翰·羅爾斯，著有經典的《正義論》。這兩者都...我想...特別是海薩尼，當然羅爾斯也是，這兩人將風險管理的理念引入到我們的基本哲學思維中。我們一般認為－大部分人看來，某些貧富差異是件壞事，對於那些本身並無過錯，卻深陷貧困泥沼的人來說是不公平的。那麼，該如何體制化這一觀念呢？約翰·海薩尼是第一個對此進行闡述的人。他說，我們應該考慮這種做法...在思考分配的公平問題時，可以把它看作一個風險管理的問題。他說－設想我們可以當人未出生的時候，就將他們聚集起來，開一個共同商討世界的人民大會。想像一下在天堂的某處，所有尚未出生但即將誕生的小嬰兒們在那兒，可惜的是他們開不了人民大會吧！不過，我們假設這能成真。 我們在天堂某處思考著將來生而為人的生活，我們會怎麼做？假設我們不知道將會在怎樣的經濟環境中生存，而生命中又會有怎樣的意外發生，我們會如何決定？比如我們會討論決定這個世界的結構體制，約翰·羅爾斯對此做了進一步闡述，並稱之為「原始狀態」。他們會得出什麼結果呢？也許會達成共識－我們來分攤風險，對吧！每一個會思考的人都會想到，我無法預知自己會富有還是貧窮，那麼還是生活在能夠攤薄風險的世界更好。另一方面，你會怎麼決定呢？設想下

自己正處於那種情形中，你會怎麼看待不平等呢？你希望世界絕對平等嗎？

也許會有人希望。假設天堂裡有人提議要求絕對均等，然後就有其他人會說－這提議不太可能行得通，比如集體農場的人就可能這麼說－那樣行不通，我們沒法...那樣會產生麻煩，會產生道德風險，生產力也會下降。有些人也可能會說－微小的貧富差距，甚至顯著的貧富差距存在，只要沒人覺得痛苦就行了。只要每個人的基本需求得以滿足，我們都可以過得很好，也可以讓一部分人先富起來，富有帶來更多的生活情趣，更多冒險，更多某些值得期待的東西。有人會這麼想，

可見，我們並不想完全消除不平等。在我看來，海薩尼和羅爾斯向我們闡述的是一種公正機制，融合了金融風險管理意識。 在這裡我不打算深入討論...。好了，我要繼續課程，講一下框架，但是先讓我提一下，關於公共財政這門課，不是公共財政學，並不...我們的課程名是金融市場，我想當你用到「市場」二字時，聽起來跟公共財政就是兩碼事了。儘管如此，兩者仍有關聯。公共財政涉及的是與政府相關的金融事件[例如金融工具的發行]，雖然金融通常意味著與私營企業相關，但兩者所言之金融在很大程度上是相同的。來說一說公共財政學。公共財政學涉及稅收和我們的福利體系。政府向人民徵稅，並將部分稅款再重新分配給需要的人們，這本質上就是個風險管理系統。我想，羅伯特·歐文和卡爾·馬克思也許會說－這事兒聽著不賴，但是，當然－他們想做得更好，希望能惠澤更多人，也許是某些更先進、更有效的方式。我們有隨富有程度加重稅負的累進稅制，還有關注個體，並進行再分配支出的福利制度。這會引發道德風險問題，這是弊端所在，但這也正是我們要學習研究的。公共財政學的一個課題就是研究如何改進稅收制度，使其更有效。 我想從稅收和福利開始講起，是因為我認為它們實際上是現行最重要的風險管理機制。因為我們的金融風險管理體系存在缺陷，還並不完善，而稅收和福利制度能真正有效地實現風險管理。因為個人所面臨的最大風險，就是收入的大量流失。如果你因遭遇某種巨大衝擊，承受巨大損失，以致於不得不挨餓，那就太糟糕了。所以，今天的發達國家裡無人挨餓，就歸功於這個制度。還有，你可能染上重病，並且深陷絕境，以致你會因此而死去，除非你能獲得異常昂貴的緊急護

理。世界上每一個發達國家，順便一提－包括美國在內，都有應對這些情況的制度。我們沒有全民醫療保障體系，人們說沒有，好吧，那就沒有。但我們確實有急救護理制度，讓突然受傷的人可以被送往醫院，並且得到救護。雖不完善，但聊勝於無。我們應該為已有的制度感到欣慰，因為它非常重要。 我認為這可以為第二個主題，即框架效應。開個好頭－我們有很好的稅收制度，但它並不完善，因為它並非完全從風險管理的角度經過考量而得出的。我們來說說框架和稅收。如果你看過國會有關稅率的討論，就會發現「風險管理」出現的頻率並不高。他們似乎在用各自的術語表達「風險管理」。這也許對於一個財政專家來說，聽起來很平民化，或者很不專業，我想這是因為他們是當選的官員，而投票的不是金融學家，也就不會用金融術語思考和表達。愛德華·麥卡弗裡研究了稅收史，他是位美國的法學教授，抱歉，是兩個C。他的研究建立在框架和心理學的基礎上，我們有個制度－你們都覺得累進稅制非常重要，但它被錯誤的概念化了。 麥卡弗裡指出，美國政府向富有人群徵收高額賦稅的情況，僅發生在戰爭時期。如果你看一下美國稅收歷史，裡面提到了一個典型的時期，就是一次世界大戰和二次世界大戰的時候。這兩次世界大戰期間，我們的很多同胞戰死在歐洲，人們擁護那些要求提高富人繳稅水準的人，因為有的富人是發戰爭財的。在有人戰死沙場的時候，發戰爭財是件齷齪的事情，所以他們在第一次世界大戰時這麼做了。而二次世界大戰時，他們毫不猶豫的再次提高了對富人的徵稅，這就是累進稅的由來。我說得有點過於籠統了，但在戰爭期間，稅率走勢卻有所下降。因為人們都覺得戰爭結束了，人們沒有意識到其所起的風險管理職能。政客們雖不願削減稅費，但還是逐漸地那麼做了。上述就是稅收的簡史。實際上，在美國所得稅就是在南北戰爭時期時產生的，產於1861年－又是戰爭的產物。這是在戰爭期間產生的稅，也實行累進稅制。從1862年開始，其稅率為年收入超過600美元部分的3%，聽起來挺低的，但那可是1862年的時候。之後，稅率被提高到了年收入超過10000美元部分的5%。但是當時政策成型後並沒有執行，因為那時存在技術上的一些問題。 我之所以提到這個例子，是因為我想強調心理框架和心理障礙，對於建立金融市場的重要性。該思想的關鍵在於，人們並沒有看到其中本質的基本風險管理問題，而是站在完全不同的角度去看問題。因此卡內曼和特沃斯基探討了，人們如何看待經濟收益和損失，以及在事物的不同敍述方式下，人們對其的反應舉動。在他們其中一項極其著名的案例中，他們詢問了人們如下的問題。 假設你已經買了幾張昂貴的音樂會票，昂貴之極－每張票價值200美元，你買了兩張，共值400美元。然而在你去音樂會的路上你把兩張票弄丟了，現在，你已經到了音樂廳門口，你掏了半天口袋後，你意識到票沒了，你把他們弄丟了。他們

的問題是，若票真的丟了，你會去售票視窗再花400美元買兩張票嗎？

大多數人回答道－不會，我肯定會很煩很生氣，我會直接離開。然後，他們又對同樣的問題給予了不同的假設場景。 假設你預定了兩張票，你得去音樂廳的視窗付錢然後取票，你隨身帶了四百美元，你到了那兒才發現四百美元丟了，現在選擇是，你可以...你會怎麼做？你會去購票窗口用你的信用卡再買票嗎？還是帶著煩惱憤怒而走掉呢？

大多數人回答－我可能會去窗口再買票。上面兩種情況聽起來似乎不太一樣，可你真的看到了不同嗎？但是，從經濟學角度上看，丟了票和丟了400美元沒有什麼不同，但你為何會做出不同的反應呢？這就是框架效應。因為在你的心裡，你

會把票和現金－心理帳戶，人將總體經濟帳戶上的進出項，記錄到若干個不同的心理分錄科目，歸為兩個不同的心理帳戶。票的那個帳戶，產生了一種感性的情緒，這種情緒改變了我的行為，讓我覺得迷惑。不幸的是，人們作出的決定往往建立在此類情緒的基礎上，因此由於框架效應...我們會把事物按照心理類別分類，所以得注意使用正確的表述方式，以便去恰當的進行風險管理。 卡內曼和特沃斯基以及很多人都談論過保險，他們詢問人們同樣的問題，並且將該問題按照兩種不同方式提問。其中一個問的是，你會透過購買保險來避險嗎？同樣的問題，但另一種提問方式沒有提到保險這個字眼，而僅僅是對保險做了

描述。他們是這樣說的－你會簽署一個合約，上面約定了當你發生損失，你會得到合約中約定的賠償金。回答會簽署的人佔比極低，因為他們注意到框架效應的影響，人們已經習慣性地認為保險是個好東西。但如果我用簡單的話來表述它，

他們可能就無法往保險那想，可能不會...。 心理框架的另一個重要例子就是，我們是如何處理貨幣和指數之間的關係。我們有「貨幣框架」理念以及「實物框架」理念。貨幣的價值因時而異，那是因為存在通貨膨脹和通貨緊縮。但是，我們大多數負債都以貨幣方式記錄，也就是說，他們

不受通貨膨脹影響。如果你想以實物框架理念來看的話，你就得將消費物價指數或者其他通脹指數考慮在內。我們大多數人都習慣了貨幣框架理念，因此，我們大多數在借給別人錢時，都以貨幣形式操作。比如你的朋友向你借100美元，你可能不會說...你可能會對他收取利息，因此你可能會說－好吧，我要收5%的利息，一年之後連本帶利還我，你甚至可能根本不會想到說支付3%的利息，外加來年的通貨膨脹率，那樣的話就是一種實物框架理念。那樣不是更合理嗎？因為在你

擬定合約時，會更傾向於用實物而非貨幣來計算。但大多數人不這麼做，我們大多數的固定收入，如其名稱，屬於以貨幣標價的資產。我們的大多數負債以貨幣形式記錄，且人們無法逾越這種對貨幣的心理框架。你可能會說這是一種強烈的心理錯覺，人們認為他們需要貨幣時，實際上他們想要的是實物以及服務。那麼，上述就是心理框架的一個例子。 現在，我將轉向本課的第三個主題，那就是發明。如我所說，金融的前進發展少不了創造，而且一項發明往往與其他發明，以及其應用的資訊技術共存。我在之前的課上提過這些，一個金融工具類似於一種複雜的儀器，就像發動機或者任何那些獲批專利，及開發用來解決實際問題的其他東西一樣，比如保單，這也是種發明。保單的概念其實很簡單，我們可以談談火災保險或者人壽保險。人壽保險是用來保護有年幼小孩的父母的，他們是最重要的申請人。如果父母中有一人身故，整個家庭會遭到重創，因為剩下的那名家長，不得不肩負起照顧和哺育小孩的重任，這往往很艱辛。因此在雙親中有一人死亡的情況下，憑保單就可以給予他們賠償。 設計保單並不那麼容易，僅僅一條概念太單薄了。要想設計一個保險合約，要想做這項工作，我們得在保險公司和被保險人之間建立一個合約，合約中必須指明合約建立目的。比如說，死亡或者承保的是什麼情況。我們還必須意識到這裡面存在著道德風險，我們得排除某些特定情況。例如在人壽保險中，自殺為除外責任，在其他類型保險中，情況會更加複雜。你得將一些有可能會產生道德風險的情況排除在外，否則，整個保險系統就失效了。十七世紀時，人們發明了火險，

當時存在很多質疑，因為任何人都可以燒毀他們的房子。他們說，火險根本無法實施，因為你必須判斷這房子的保價是多少？一旦你出現了一些失誤，保價評估得過高，那些意識到他們可能會從保險公司賺利的人們－即保險公司的保價高於房子的實際價值，他們就會燒掉自己的房子來賺錢。

如今，保險公司是如何準確評估每一個房屋的價值，而避免那種情況呢？他們得做些工作，他們要設計出－他們不得不借助於評估機構，以便於鑒定房屋情況，並且得知一些其真實價值的參考意見。他們得鑒定所有的東西，還得認真準

確，而且他們還得決定是否要進行一定程度的共保。換句話說，將房屋的保險價值低估於其實際價值，以此來防範道德風險。他們還要研製出統計損失的方法，還需要知道損失的是什麼。就人壽保險來說，還需要開發出精準的表格，這需要

收集很多統計資料。 之後，對保險公司來說，當然還存在其他問題，保險公司怎樣才能使一份保單上載明的內容合理，而有效被執行呢？你得保證保險公司的設立是基於以下前提－即它能保證擁有足夠的儲存資金，以便用來彌補有可能發生的損失。這需要借

助於資本理論，並且還要將儲備資金投資於金融資產，之後你還得追問這些金融資產的未來表現如何。這也形成了一種資金流入的相關理論。 除此之外，在人們購買保險時，該如何得知保險公司會嚴格按照保單言而守信呢？保險公司必須透過一些方法來證明其償還能力。此外，監管機構會規範保險公司的行為，並且確保其擁有充足的資金。因此 這是一個很複雜的產業。儘管我說過，保險實際上是在17世紀的時候被發現或者發明的，但它的發展非常緩慢，因為人們無法確切定義這種被發明出的東西。我想說一些...在金融領域常見的發明。從某種程度上來看，他們是很顯見的，對於我說的一些東西，你可能會說－我早就知道保險公司會如此操作。但事實並非如此，顯而易見的現存事物，在其誕生前並不是那麼顯而易見的。 我想強調的一件事是－技術發展史有時是一種令人著迷的潛藏智慧發展史，就像核動力一樣，很驚人。你可以利用原子去做加速粒子，並產生連鎖反應，然後創造能量，那是個十分驚人的發明。但是很多發生在我們身邊的發明都是極其簡單的，它們如在你面前那般顯而易見。我來舉些例子。有時人們對顯見之物的反應反而比較滯後，起碼從歷史上來看是這樣的。我想說說車輪這一項發明，那是最著名的發明，對嗎？人們會說這是陳腔濫調了，咱們別在這白費口舌了。咱們還得從頭說起，發明輪子這看起來...有什麼東西會比輪子更常見呢？好吧，從表面上看這似乎不那麼顯而易見。因為在美洲大陸，在哥倫布到來之前，在「前哥倫比亞美洲」，根本沒有任何輪式交通工具存在。在各個文明中，例如阿茲台克、馬

雅、印加，都沒有輪式交通工具的蹤影。現在神奇的事情是，如果你去墨西哥，你可以去博物館，那裡有前哥倫比亞墨西哥時代，帶著輪子的幼兒玩具。那些是小型的玩具，它們可以被做成動物或者其他的形狀，你可以拖著它們在地板上跑。因此，為什麼有人想不到...當你和玩著玩具車的小孩坐在一起，然後你出去拿一些很沉的東西，你卻是生拉硬拽地把它放在地上拖過來。為什麼你沒有想到在下面加上輪子呢？這在表面上看起來不那麼顯而易見。 有些很尋常的想法其實不那麼顯而易見。如今有的人會說－我無法想像，這歷史是虛構的，我不相信未被哥倫布發現的美洲，沒有車輪存在。為了反駁他們，我可以指出人們更加熟悉的例證，不巧的是你們還太年輕，可能不會有這些經歷，

但是我親身經歷過，你可以找父母聊聊。1972年以前，行李箱是沒有輪子的。你們應該都有輪式行李箱吧，對嗎？大多數人都有，在行李箱上加輪子的想法可以追溯到1972年，是伯納德．沙度發明的。這很神奇，對吧？並且他憑此獲得了專

利。他的行李箱...我知道的不太確切，應該是這樣的。那上面有一條帶子，你可以拉著它，而箱子底部有四個小輪子可以使箱子滑動。 我有個學生助理問我能否找到這個傢伙，我們打電話問問他關於那個箱子的事兒吧！就在最近。於是我的學生打電話給伯納德．沙度，然後詢問了他關於發明的事情。他說道－是啊，我當時在想，我們為什麼不能在行李箱上安輪子呢？於是

我就這麼做了。他說：當時我遇到了很多麻煩，我把它拿到百貨公司，我說，你們為何不銷售這個呢？我來製造它，把這個放在行李區吧！他說他遭到了很多回絕，百貨公司拒絕了。於是我們問道：他們為什麼要拒絕？誰都能看出來這是個

好主意。他回答到：他們說人們不會買的，總之，他們說你可以去任何一個車站，那裡有很多搬運工，他們可以替你扛行李，你根本用不著輪子。那就是百貨商場給他的回答。但是，這似乎只是片面的想法。我覺得也許人們會感到不好意思－如果你是唯一一個箱子上帶輪子的人，人們可能會覺得你有點古怪。總之，有意思的是，輪式行李箱在1972年問世了。 沙度發明的行李箱問題出現在...實際上我也有一個，你們的閣樓裡可能也會放著一個，你可以上去看看，因為你的父母可能曾經買過一個，但是被束之高閣。你可以拿出來。然後試著拉著那個帶子讓箱子滑動起來。應該能滑動起來，只是有點不穩，尤其當你趕飛機的時候，那玩意兒肯定會像魚的尾巴那樣左右搖擺，只有一根帶子讓你拉著走，很明顯這是設計的缺陷。後來一個叫羅伯特·普拉斯的飛行員，發明了一種滾輪行李箱，並且在1991年取得專利權。這種旅行箱不是四個輪子都在底部，而是在後面有兩個輪子。你不用豎著拖行李箱，而是可以橫著拖，這樣拖起來更穩。而且他也沒用皮帶，而是用的現在大家都知道的把手去拖，你們知道我說的什麼吧！是他發明的，並且取名為RollAboard。他還想到要將把手弄的窄一點，以便登機進通道的時候還能拖著箱子走，這非常符合當時的需要。這就是RollAboard的誕生。1991年才出現，接著慢慢進入人們的視線。這就很顯而易見，為何之前的人沒想到呢？看似顯然的事情其實並不顯見，需要大家

打破那個思維的框架。我們總是習慣按某種方式去做事，別人也是這麼做的，而我們還自以為這是明智之舉。這會限制我們，使我們很難有所創新。但這些人取得了突破，所以，只有突破才能進步。 關於發明，有個詞叫做專利，專利局授予新發明專利權，不過實際上，在世界各個角落，金融創新卻不被視為專利。我猜，可能是因為專利法比較偏重於像蒸汽機或是動力織布機之類的實物發明，他們認為金融創新算不上什麼專利。不過現在我們漸漸發現，專利局也開始認可金融工具了。美國是在上世紀九十年代末期的時候，專利局才開始授予金融專利，目前有些國家像日本、韓國還有別的地方，也逐漸將金融創新視為一種重要的發明。

最後一點就是，資訊技術是金融發展的驅動器，我想強調一下資訊技術，因為我們身處一個飛速發展的時代，這你們都知道，我沒必要再說一遍，電腦已經越來越成為我們生活的一部分，而這正在改變全世界。什麼使我們人類不同於其他生物的呢？你們可能都會說－或者大部分人會說，因為我們有處理資訊的能力，我們不同於其他低等動物，我們的大腦更能夠存儲和處理資訊。不過身處改革年代，機器開始挑戰，甚至是和我們的大腦開始競爭，這將會導致經濟混亂，這

點我們日後一定會看到。但這同時也創造了機會。我想著重講講機會。許多金融創新都和資訊技術密切相關，許多風險管理的思想，都需要有設計周到的資訊技術作保障。我們也看到在過去這幾個世紀中，技術進步使得金融創新成為可能。 我想給大家舉個十九世紀的例子，很重要的一個案例，又是關於公共財政的。在這課上，我不想過多強調財政的重要性。我將給大家舉個關於19世紀資訊技術和19世紀社會保障創新的例子。讓我們一起回到19世紀初葉，這對資訊技術來說是大好的一個世紀。你們可能不那麼想，你們會說：等等，電腦不是直到上世紀四十年代才發明出來的嗎？實際上，你們都錯了。電腦是在19世紀由巴貝奇發明的，但他自己並沒有真正的造出一台出來，不過他寫下了設計方案，和我們今天所

用的電腦大同小異。 19世紀還發生了許多其他的事情，推動了資訊技術的進步，也使得金融開始強大起來。其中一件就是紙，聽起來非常簡單。在19世紀初葉，即1800年，當時的人用布料手工製紙，因此當時紙非常昂貴。你要是在當時買報紙的話，恐怕只有兩頁紙，因為紙實在是太貴了。而且我們現在用的那種厚紙很少見，按照今天的物價水準，大概需要10至20美元。當時只有有錢人才能每天買來看，於是人們發明了造紙機，從而可以大量生產紙，而不再需要手工製作。後來人們還發明了木漿紙，所以後來不再用布料來製紙。紙價下跌，從而使得紙質記錄成為了可能，這點至關重要，因為這是金融立身之本。人們需要財務記錄，你不是只有一份副本就夠了，你得有很多份才行。

因此他們又發明了複寫紙，或許你們甚至都不知道這是什麼東西，你們都知道複寫紙嗎？我猜你們都知道這是什麼，對吧。這已經過時了。在座的各位，誰現在家裡還有複寫紙的？你有？好吧，看來這還並未過時。總之，就是張抹了點黑色

材料的紙而已。你將它放在兩張紙之間，然後你在上面那張紙上寫字，下面那張紙上就會複印下來。你也可以複寫多份，放上三四張複寫紙，不過越往下複印的效果會越差，但終歸你還是有了多份副本，這就是資訊技術。你真的很需要這項發明，因為要是你只有一份的話，你就沒有備份。這樣的話，你就可以將副本單獨留存。 而且在19世紀打字機也被發明了出來。當然，這或許就是電腦的核心思想。電腦長得很像打字機，但是打字機只能速記資訊。透過測試顯示，在19世紀，人們打字的速度是手寫的4至5倍，而且也不存在字跡模糊的問題，因為鍵盤敲擊出來的非常清晰。而手寫，尤其是快速手寫，根本無法閱讀，或者說是很難閱讀。 當時還發生了一件事，人們開始發展...這不是19世紀發明的，不過他們開始製作標準化格式。也就是說，開始在紙上列印表格，上面留有空格，需要填寫數位或是其他資訊。這有點像是組織。我們進行某種資料登錄，你在印有這種標準表格的紙中間夾上複寫紙，接著列印資訊，這些都能使得資訊更為準確。 我們的行政機制也在改善，這意味著政府部門的官員開始學習管理科學。公司裡也是一樣，他們可以有效管理，因此在美國誕生了公務員制度。過去政府官員通常都是走後門進來的，他們經常都是不稱職的。我們建立了，這不是什麼新主意，可以追溯到幾千年前的中國，但這次開始廣泛地實施開來。你得參加公務員考試來考核你的能力，這樣，你就可以得到稱職的打字員和複印員。還有檔案櫥櫃，聽起來很微不足道。是在19世紀九十年代發明的，在此之前，人們經常將紙

堆起來，用絲帶捲好繫上，然後放在書架上或是抽屜裡。檔案櫥櫃不僅使擺放更為整齊，還提高了效率。這些東西都是在19世紀發明的，這些為金融的發展提供了嶄新的環境，因此不斷湧現出新的東西，風險管理逐漸改善。

我想談談社會保障。作為19世紀出現的一種風險管理技巧，它最早出現在德國，我覺得很有意思。因為它由許多組成部分構成，這些部分組合在了一起，而且都和資訊技術有關。1889年時，當時俾斯麥執政德國，他和這事兒沒多大關係，這是由德國的經濟學家想出了這個主意。他們做了什麼？ 我應該也提到過另一個產生於19世紀的非常重要的資訊技術，就是郵政服務。雖然我們在此之前就有信件往來，不過在19世紀，人們決定需要有專門的寄信服務。在1799年寄封信需要花費...我也不清楚具體的數字，大概相當於現在的10到20塊錢，而且還要花很久才能送達，所以這會使大多數人望而卻步。我以現在的物價水準做參照，大概而已。大多數人可能從未寄過信或是收過信，因為太貴了。不單單是紙貴，什麼東西都貴。不過在19世紀，人們發展出了郵政服務，並開始借助於火車。人們開始用鐵路郵政車，並且在火車上分類整理，發信速度很快。以致於在上火車之前不再需要等著分類整理，可以邊坐火車邊整理。德國人處理此事非常有效率，他們推進了行政機制和郵政服務，出現了全國範圍的郵局網。每個小鎮都有一所郵局，這就相當於是19世紀的互聯網，而這確實改變了一切。 1889年，德國政府決定將郵政用作建立的社會保障的資訊網路，他們頒佈了新的法律，規定每個在德國工作的人，都需向政府支付一定比例的收入，以此來建立社會保障體系。此外，雇主也得遵循此法律，這樣雇主和雇員都得這麼做。全世

界有誰能使這種體系在全國範圍內有效實施？當時的德國有1100萬工人，其他國家視此情景為兒戲，沒有哪個政府能像這樣管理一個體系。但他們透過郵政系統取得了成功，你自己或者你的老闆可以幫你將錢交到郵局，然後郵局把郵票給

你。這和郵遞所使用的方式一模一樣－你取得社會保障卡，並將郵票貼在上面，以此來證明你已支付過錢。郵局留下存根並且歸檔保存，這樣政府就能完整的記錄下你的支付情況。 接下來是這樣設計的，當你退休的時候，你就能得到政府的資助供你安享晚年，這就是養老金。那他們怎樣決定給多少呢？這是由你之前的貢獻程度決定的。政府會取出你這一生的交保記錄－這是由你自己在郵局填寫的，所有的一切都行之

有效；然後他們根據公式計算你能得到養老金，這是真正意義上的保險制度；然後他們會支付你的養老金。倫敦時報在1889年曾預言這絕對行不通，將會有許多大大小小的問題，人們會對此怨聲載道，然後整個體系土崩瓦解。然而這些都未發生，這個體系運轉良好。不久，英國也開始仿效。 美國幾乎算是最後一個仿效此體系的國家。因為在上世紀三十年代，我們美國人有點不願意接受德國人的想法，不過我們最後還是接受了－是在大蕭條時期開始實行的，因為當時我們突然發現確實該做點什麼了。這個例子中，你們可以看出資訊技術是如何創造出社會保障體系的，最妙的是，我們現在有同樣的制度，除了我們不再將郵政服務作為紐帶，現在一切都是電子化操作，透過互聯網就可以實現，但本質上還是一樣的。你會發現你的薪資被扣除了，而且你會發現FICA[聯邦保險捐助條例]規定工資中的一部分要按一定的比例繳交，對雇主也適用－就像1889年的德國。現在你退休之後，可以自動得到你這一生的工作情況，還有你全部的投保記錄。當你退休的時候，你可在社會保障體系網站上找到一個公式－類似於1889年使用的那個公式。我們現在還在做同樣的事情，社會保障的這種發明已經經過了一百多年，但我覺得由於資訊技術的飛速發展，我們將會看到許多的進步。在你們的一生中，會有許多這樣的發明創造，這也是為什麼我覺得對於你們這些立志從事那個行業的人來說，金融是個很有意思的領域。 最後我想說，下一講是在1月28日，到時我們會談談資產組合多樣化，這是風險管理基本原則中，對證券投資來說非常重要的一項應用。相比今天的泛泛雜談，下次的課會更加深入。這不是財政，不是保險，但這是金融學的基本理論。你們到時還要交習題集，這是你們的第一次回家練習。習題集已經上傳到網上了，你只需登陸到ClassesV2，點擊習題集－也就是第一階段習題集。我們還會...我會把復習資料郵寄給你們，我們的第一次復習課將在一月...和助教一起，將在1月28日所在的那周。我們會叫你們選擇和一個助教合作，到時候會通知你們復習課的時間地點，我們1月28日再見吧！ 講座4－投資組合多元化和輔助性的金融機構 (資本資產定價模型) 影片請按此下載

閱讀中文字幕純文字版本 第四講概述：

投資組合多元化是風險管理最基本的概念。金融資源在股票、債券、無風險收益、資產、石油和其他資產的分配情形，決定了預期收益和投資組合的風險。在考慮協方差和預期收益後，投資者可建立一個多元化投資組合，使得在一定的風險程度下，讓預期收益有最大值。金融機構的重要作用之一，就是提供投資組合多元化的服務。

閱讀作業：

弗蘭克·法博齊等人著，《金融市場與機構通論》，第7章及第12章傑瑞米•西格爾著《長期股票投資》第1章及第2章 資源：

PowerPoint 幻燈片－第四講 [PDF]問題集二：投資組合理論 [PDF] 講座4－投資組合多元化和輔助性的金融機構 (資本資產定價模型)2008年1月28日Robert Shiller 教授: 今天這堂課的內容是投資組合多樣化，以及輔助性金融機構，特別是共同基金。事實上，這是我長期研究的一個方向。我認為世界需要更多元化的投資組合，這也許會讓你們覺得有點奇怪，但我認為這是絕對正確的。埃米特·湯普森也仔細研究過這個問題，即怎樣透過分散投資，改善世界上窮苦人民的生活。真的是這樣。很多生活上的困難，都可以透過分散投資來解決。我今天要說的這些內容，不僅僅對生活安逸的富人們有用，而且對每一個人都適用，實際上這是關於風險的問題。任何人都有走背運的時候，這是隨機選擇的結果決定的。人們總會在生活中遇到麻煩。一系列糟糕的事情會將人們推向不幸的處境，而多數情況下，金融風險管理可以防止這種情況發生。 首先我想說...這堂課我想從一些數學問題講起，作為第二節課內容的延續。當時我講過關於風險分攤的原則，現在從這個基礎上拓展一下，更側重於投資組合方面的問題。首先我想講講怎樣建立一個投資組合，以及與其有關的數學問題，然後引出資本資產定價模型。這個模型是很多金融思想的基礎，這部分我會講得比較快，因為耶魯大學還有其他課程會更詳細地講解這個部分。像是約翰·吉納科普洛斯教授的經濟類251號課程。我這門課裡只講一些基本的內容。 就從基本概念開始吧!我儘量用最簡單的術語來解釋。首先，我們來定義一下什麼是投資組合。一個投資組合就是你擁有的資產的集合。例如金融資產，有形資產，這些是你的財產。第一條也是最基本的一條原則是，你要關注的是整個投資組合，不要像那個漁夫一樣，因為曾經捕過一條大魚而到處炫耀。我們說的是維持生計的問題，關鍵在於你總共捕到過多少條魚，一次巨大的成功沒什麼值得驕傲的。這就是第一條最基本的原則，你們同意我的說法嗎？所以，當談到管理投資

組合的時候，我們管理的是能夠帶來經濟利益的一切大小事物。

而理論的基礎是，我們透過計算組合收益率的均值，和組合收益率的方差，來衡量一個投資組合的優劣。當然了，收益率是一定時間內投資組合的增長率，也可能是一個負數，表示負增長。運用的原理是，在方差一樣的情況下，我們希望預

期收益率越高越好；而收益率一樣的時候，我們希望方差越低越好。因為高預期收益率是件好事，如果一個投資組合的預期收益率有12%，那就比一個只有10%的投資組合要好。但另一方面，你不想要高水準的方差，因為它代表風險，因此這兩個參數都很重要。事實上，為了獲得高的預期收益率，人們願意承受的風險也會不同，但歸根結底大家都會同意這一點，這是一個前提。當你比較兩個有相同方差的投資組合時，你會選擇預期收益率高的那一個；比較兩個有相同預期收益率的投資組合時，你會選擇方差小的那一個。這樣講清楚嗎？好的。 我們來講一下...乾脆我講得更直接一點。假設我們現在有很多支不同的股票，可以放進我們的投資組合裡，同時假設它們都是相互獨立的，也就是說它們之間沒有相關性。我們在第二節課的時候講過這個概念，它們之間沒有相關性，也就是說...方差...我想講一下權重相等的投資組合[等量加權投資組合]。假設我們有n個相互獨立的資產，假設是股票，每一項資產的收益率標準差為σ。我們假設這些資產的收益率標準差均相等，r是這些資產的預期收益率。再介紹一下平方根定律，

說的是投資組合的標準差，等於其中一項資產的標準差除以n的平方根。後面的同學看得清嗎？我寫得夠大嗎？剛好能看清，好吧。

這是一個特例，因為我假設了這個投資組合裡的資產是相互獨立的，但現實中通常都不是這樣的，或許這有點像保險。在人壽保險中，每個人的死都被假定為相互獨立的，如果將保險轉化為投資組合管理的問題，你會發現原理是一樣的。在這裡我假設了一個特例，即一個各項資產權重相等的投資組合，這一點要特別注意，看看這個簡單的數學運算式。這個投資組合的收益率是r，標準差是σ除以n的平方根。如果現實中也這樣簡單的話，那麼你就儘量增大n，這樣就能讓投資組合的標準差就會大大降低。從預期收益率的角度來看，這樣做的成本是零。在這個簡單的假設中，n取100或者1000，任意數值都可以。假設你能找到一萬項相互獨立的資產，那麼你就可以將這個投資組合的風險降到幾乎為零，因為一萬的平

方根是一百。無論這個投資組合的標準差是多大，當除以100後就都變得很小很小了。如果你能找到這樣的一些資產，一些相互獨立的資產，就能很大程度上縮小這個投資組合的方差，這就是投資分散化的基本原則，也是投資組合經理們一直應該在做的事。 現在我要從這個特例引申開來，擴展到一些真實的案例中去。在現實世界中，資產通常是不相互獨立的。不同的股票會同時漲跌，現實世界並不像我剛才說的那麼理想，但在某種程度上這種現象還是存在的，所以同樣也要考慮多元化的問題。現在我要建立這樣的一個投資組合，在這個組合裡各項資產並不是相互獨立的，而是相互關聯的。我現在要做的是...讓我們從案例開始，接下來的情況會比剛才的複雜一點，因為我們去掉了「相互獨立」這一前提假設。我還想做出一些改動，即這些資產的預期收益率是各不相同的，方差也是不同的。我們來分析一個包括兩項資產的投資組合，即n等於2。這兩項資產不是，或者不一定是相互獨立的。第一項資產的預期收益率是r1，這回兩個r是不等的；剛才的例子中，我假設它們是相等的。這是第一項資產的預期收益率，r2是...抱歉，弄錯了。σ1是第一項資產的收益率標準差，同理，對第二項資產，r2是它的預期收益率，σ2是它的收益率標準差，以上就是我們分析所需要的資訊。還有，我說過它們不是相互獨立的，因此我們還需要討論兩個收益率的協方差。這裡有一個r1和r2之間的協方差，你也可以叫它σ12，這些就是我們分析所需要的資訊。 我們現在要做的是，計算這個投資組合的均值和方差，或者均值和標準差，因為標準差的平方就等於方差，這對任何投資組合都是一樣的。我要將我們剛才的簡單特例變得更普遍適用一些。現在我們假設這兩項資產的權重並不相等。我們要

投入x1塊錢，假設我們有一美元可以用於投資，這個數額的大小可以隨意，沒多大關係，就假設是一元錢。現在我們要在第一項資產上投資x1塊錢，剩下的1-x1塊錢投資到第二項資產，因為總共有一元錢資金。x1並不一定要是正數，你們應該瞭解，資產的數量可以為負，我們把這稱為做空。你可以打電話給你的經紀人說，我要做空一號股票，經紀人就會在你的名下賒入這些股票，然後賣掉，這樣你就擁有數量為負的股票了。因此...x1可以是任何數字。x2等於1-x1，x1加x2等於1。 現在我們要算一下這個投資組合的均值和方差，都是些很簡單的運算，只需運用我們之前講過的知識，我要把這些擦掉了。投資組合的均值和方差取決於x1。如果你令x1=1，投資組合的均值方差就與第一項資產相等。如果你令x1=0，那麼它

們就會與第二項資產的參數相等。但如果是在0和1之間的其他數值，這個投資組合的均值和方差將會是兩項資產各自的均值和方差的綜合結果。這個投資組合的預期收益率是這樣算的：對xi和ri的乘積累加，i取1到n，在這個案例中n等於2。所

以我們得到x1r1+x2r2，即x1r1+(1-x1)r2，這就是這個投資組合的預期收益率的計算。投資組合的方差是這樣計算的：σ2代表投資組合的方差，它等於，[公式如下]：σ2 = x12 σ12 + x22 σ22 + 2x1 x2 σ12，這是計算投資組合方差的公式。這是個函數...既然投資總額是1，也可以寫成，[公式如下]：x12 σ12 + (1 - x1)2 σ22 + 2x1 (1 - x1) σ12。由此我們得出...x1可以是任意值，可以是從負無窮到正無窮之間的任何數值。運用這些公式，則給定任何數值的x1，我們都可以計算出r和σ2。根據

這些資料，我就能知道投資組合盈利的可能性有多大了。 現在我們要解出r和x1的關係等式，然後改寫第二條等式，用r來表示σ2，這樣投資組合的方差就變為關於預期收益率的函數。現在我們先解出用r表示x1的關係等式。這裡應該是x1...這裡我寫錯了，從第一條等式可以得到r-r2=x1(r1-r2)，所以x1=(r-r2)/(r1-r2)，把這條式子代入到下面這條等式裡，這樣我就得到投資組合方差的關於預期收益率r的函數，這就是我們用到的基本運算。從這個式子裡可以得到所謂的有效邊界。我在螢幕上舉了一個例子，它還說明了一些其他東西...我們現在還是不要...可能我一下子講得太多了。畫成圖形更直觀一點，我已經畫出來了，大家看上面螢幕，上面顯示的是...有兩種資產，y軸表示預期年收益率r，x軸表示投資組合的方差，可以得到...對不起，是投資組合收益的標準差，曲線大致是這樣的，有點像是雙曲線。這裡是最小方差投資組合，這裡σ取到最小值，在這條曲線上還有許多其他可能的投資組合。曲線上有許多點，這些點表示初始資產。

例如，這個點表示一號資產，這裡這個點表示二號資產，根據資產的預期收益以及收益的標準差，可以看到我們有更好的選擇，這裡的方差值比以上兩種方案都要低。我剛剛舉的相同權重的例子，表示兩種資產有相同的預期收益和相同的

方差，但這種情況更加普遍一些，這就是預期收益和有效邊界問題。 我用真實的資料做了一個案例，請看上方的螢幕。粉色線包含兩種資產的投資組合，一個股票，另一個是債券，實際上是政府債券。我計算了來自不同組合有效邊界...這一條有效投資組合邊界，就是用剛剛給出的公式算出來的。這條粉色曲線就是有效邊界，這個投資組合只包括了股票和債券，你可以觀察不同的點。我用從1983年到2006年的資料，代入我們剛教授的等式進行了計算。我計算了那個時間段的股票平均收益率，和債券平均收益率。這些是長期政府債券，由於它們是長期的，就存在不確定性和變化性。我計算了σ1、σ2、r1和r2，代入我們剛剛展示的公式，得到了這條曲線。它是投資組合的收益標準差，關於預期收益率的函數圖像。 我可以得到任意組合...可以任意分配投資組合中各種投資的比重。粉線上的這一點，是一個100%債券的投資組合。在這個時間段，這個投資組合的預期收益率是9%多一點，標準差是9%多一點，這個點是100%股票的投資組合。這個投資組合的平均收益率，或者說預期收益率要高得多，大概13%，但同時它的標準差也高得多，大約是16%。這些都是兩種單一資產的投資組合，表示投資者只投資了債券或者只投資了股票。同時我在這裡也展示了其他可能性組合的收益。風險最小的投資組合在這一點，取到這個組合預期回報的標準差最小。在這一點上，投資組合由25%的股票和75%的債券構成。還可以嘗試其他組合。這一點，粉色曲線上，我指的這一點表示50%的股票，50%的債券。 你也可以往上看，可以取到超過100%的股票，在投資組合裡你可擁有150%的股票，那表示你有一個槓桿化的投資組合，你可能透支了。比如你有1美元進行投資，你可以透支0.5美元，投資價值1.5美元的股票，那就會落在這個點上。你可能

有非常高的回報，但你的風險也增加了，借錢買股票是有風險的。你也可能選擇一個下面的點，表示超過100% 的債券。這是如何做到的呢？你可做空股票，賣空價值0.5美元的股票，購買價值1.5美元的債券，這樣就落在這一點上。以上這些

都是有可能的，都是剛剛講到的簡單計算。 在這種情況下，你會怎麼做呢？假如你是一個投資者，你不喜歡風險。你不會選擇這裡以下的任意一點，因為你的回報不是最優的。上面這一點會使你有更好的回報。你的預期收益率提高了，但風險沒有增加，這是不是有點複雜了呢？我們

從一個簡單的想法開始。你不想把所有的雞蛋放入一個籃子裡，如果你有許多互相獨立的股票，你給它們相同的權重，但是現在你可以看到很多可能的投資組合。你決定的投資組合的結果，可以是這條線上任意一點，我不是教你怎樣去組合。當然了，你不會選擇一個曲線上最小方差點以下的資產組合，對吧？如果你選了，你就總是處於劣勢。你總是可以找到一個投資組合，具有較高的預期回報，而標準差不變。進一步，若僅限於投資股票和債券的組合，選擇哪個組合取決於個人的興趣。這就是有效邊界，可以選擇從這裡到這裡的任意一點，取決於你對風險的承受能力，和你的期望回報。 現在我們再看看三種資產的情形。當然還可以有超過三種資產的情況，相同的公式可擴展到多個資產的組合。事實上，假如我們擁有三種資產，我們想計算有效邊界及投資組合的均值和方差。上面的圖形，是我已經算好的三種資產的有效投

資組合邊界。圖表裡，n=3表示股票、債券和石油這三類資產。石油是一種重要的資產，我們想計算...現在我們有許多參數。 這些參數...r1、r2和r3是三種資產的預期收益率。然後，我們還有三種資產收益的標準差，我們還有三種資產兩兩相互之間的協方差，它們是σ12、σ13和σ23，這些都是計算三種資產的有效邊界所需要用到的。 為了製作這張圖，我計算了從1983年以來每年的股票、債券和石油的收益，從而得出平均收益率。這些平均收益率作為預期收益率，然後算得標準差及協方差，

這些就是計算要用到的所有的變數。把它們代入第二節課講過的公式中去，投資組合的預期收益率是什麼？要計算投資組合的預期收益...我們必須確定三個值，x1、x2和x3。x1表示投入資產1的金額；x2表示投入資產2的金額；x3表示投入資

產3的金額；約定他們的和為1。這個投資組合的收益是x1 r1 + x2 r2 + x3 r3，這個投資組合的方差σ²，是x1² σ12 + x2² σ2² + x3² σ3²，然後我們還要加上協方差，加 2x1x2 σ12 + 2x1x3 σ13 + 2x2x3 σ23，清楚嗎？這樣就將前個公式推導為三個資

產的情況。顯而易見，你們可以將其運用到四個，乃至更多資產的情況下。這只是對原始公式一個推導罷了。 在這張圖表中我計算了有效邊界。藍色線表示三種資產的組合。現在，一旦你有超過三種...超過兩種資產，就有可能取到邊界裡面的點。但在這裡我說的是，邊界表示了三種資產最好的組合，可以看到這條藍色曲線在粉色線之上。當你增加一種資產，有三種資產的時候，投資組合的表現會比兩種資產時更好。因為三種資產相比兩種資產的情況可選擇的投資組合更多。石油、債券和股票都是互相獨立，一定程度上獨立，不是絕對的獨立，但一定程度上獨立。可以使方差值變小，

降低風險。可以看到，藍線比粉線好，原因是對於任意的預期收益率，藍線都在粉線的左邊，對吧？例如，在年預期收益12%的情況下，我有股票、債券和石油的投資組合，在這個組合裡，我的投資組合可以取到8%的標準差。但若組合裡只有股票和債券，我的標準差會高得多。大家都明白了嗎？

投資組合管理總的原則是，不同的資產越多，則組合越佳。你想得到...如果不斷增加資產，組合的標準差就會越來越小。你們可以看到，我在藍色曲線上標出了幾個點。這一個，我們來看看這個投資組合，包括有石油、股票，沒有債券。這個最小方差的資產配置是9%的石油、27%的股票、和64%的債券。而大部分...你可以有許多選擇。首先，這裡的思路是，為了管理投資組合，我們需要計算各種統計量，包括各種資產的預期收益率，以及各種資產的標準差，還要知道它們的協方差，因為這對投資組合的風險有影響。共變的趨向越大...它們一同增減...風險越不會抵消。所以總的來說，你可以從這裡看出，協方差越大，投資組合的σ2越高。清楚嗎？

我們還可以再做一件事。這裡有三種資產，有股票、債券和石油，我還想再增加最後一種資產，我們稱之為無風險資產。這種資產...由於長期債券持有期限很長，存在一定不確定性及風險，如果我們可以查看各項資產的年度收益，我們可以

找到一個零風險，且達到預期年度收益的資產項目。也許是一年期的政府債券，假設我們信任政府，假設美國政府從未拖欠債務，可以把它當作無風險回報。它可能存在一定的風險，但在金融學上，我們忽略其風險，將政府債券看作無風

險。根據政府的期望收益率，我們將其作為第四種資產，可以稱之為r4，我們寫成rf。這是個特殊的資產，rf表示無風險資產，則σf=0，如同第四種資產。我們將利用這個資產的特性，即無風險特性。此外，它們之間的相關性，它與前幾個變數的協方差，例如σ1f均為0。公債是沒有風險的，是穩定的資產。 如果我們將其加入到投資組合中去，則會生成一條資產組合的有效邊界，即一條直線。我在圖裡把它畫出來了。你所能得到的最佳資產投資組合，就是這條線上的一系列點，那是計算有效資產組合所得到的最終結果。我要重申的是，我並不打算進一步討論這個問題，因為我並不打算在這上面花太多的時間。我想在課程的復習環節裡，你們的助教會對此進行詳細的說明。 現在，這裡有一個非常重要的原則，即你總是想要降低你投資組合的方差，降得越低越好。那意味著你會最終會在這上面選一個點，這條直線是與有效邊界相切的，後者包含了所有的資產組合。相切意味著斜率相同，它與包含風險資產的有效邊界交於一點。而包含無風險資產的有效邊界，則是一條過切點的直線，切點在這裡。這就是...我想數學就講到這裡吧! 我之前講到的內容，是怎樣對你的資產管理精打細算。你所要做的－如果你是一個資產經理，你要做的事情就是，對公式裡面的一些參數進行估計。那些參數包括預期收益、標準差和協方差。你需要對所有的風險資產進行分析，首先要得到它們的...你必須要做一個統計分析，算出它們的預期收益率、方差和它們的協方差。當你明確了這些參數後，就可以算出沒有無風險資產情況下的有效邊界了。在最後，最終的步驟是找出一條穿過無風險收益率的切線。無風險收益率並沒有在圖上顯示出來，它經過標準差為0和收益率5%這一點，然後切線與風險資產的有效邊界交於一點。然後從那裡起，它高出其他的有效邊界，即在方差相同的情況下，有更高的期望收益，這就是最優投資組合理論。 還要說的是一個基本的原則，就是它將我們導向本課程的經久不衰的話題，即只有一種切線投資組合，而那投資組合就叫做切線投資組合。畫出來的話，它是一條從x軸上的無風險利率點，與有效邊界相切的直線。切點投資組合就是我們應該持有的投資組合。切線投資組合引申出金融學裡的共同基金定理，即所有的投資者只需要持有一份共同基金。現在我還沒有給共同基金下一個定義。共同基金是一種投資手段，允許投資者持有一種投資組合。 共同基金定理是指，所有人都應該持有－理想的共同基金定理說...都應該持有這種切線投資組合。那麼，為什麼我們不設立一家公司，專門創造這樣的投資組合，然後投資者們再將這些投資組合買進呢？什麼是...如果我的分析正確...就是說，如果我以上進行的估計都是正確的，關於股票、債券、石油的期望收益，它們的標準差和協方差的估計都是正確的，並假設利率是5%，就如我在這裡假設的，則這條直線在x取0的時候，過y的5%這一點，它在縱軸上的截距為5%，所有人都應該持有切線投資組合。這個案例中的切線投資組合又是什麼呢？是12%的石油，36%的股票，和52%的債券，這就是用這個取樣期間的資料得出的結果。有人也許會不同意我的觀點，他們可能不採取我的估計值，他們可能說我的採樣

週期是有問題的，不過我的結果都是靠理論...我採用自己收集的資料計算出...預期收益和協方差，可以用來指導我們的投資行為。 共同基金定理聲稱，所有人都應該以這樣的投資比例進行投資。而且該理論接下來...它並沒有給個人自由選擇留下多少空間，除非你能夠自己選擇想要的共同基金與無風險資產的組合。有些極度懼怕風險的人可能會說，我只想持有那些沒有

風險的資產，因為我壓根就不想跟風險打交道。那種人...我也許該把種情況也包含到圖裡的，他能夠獲得5%的無風險收益。而另外的某些人可能會說，我就想按這個點的比例來持有投資，我想持有切線投資組合，它對我頗具誘惑，因為我可

以得到更高的期望收益，我每年都可以獲得12%左右的收益，但我需要冒險...這個組合的標準差大概是8%。不過，如果我對收益非常渴望，而且我並不完全排斥風險，那麼...而且那正好是我想要的，那麼這就是你的最佳選擇。 其他的人可能會說，你知道的，我就是一個投機商，我不怎麼在乎風險，我只想要更高的收益，那樣的人可能會在這裡選一個點來投資。那就是一個有...這是個槓桿投資組合。在這種組合裡，你可以以無風險利率借貸到一些資金，從而可以投入比你本金更多的資金，來購買切線投資組合。你所做的就是，這麼說吧，你用手上的1美元借來了50美分，然後以這1.5美元購買投資組合，其中包含9%的石油，27%的股票，和64%的債券。所有人都會這麼做，沒人會選擇其他的投資組合，因為你們可以看到，這條線是最低的。你希望他越靠左越好，你希望，在期望收益固定的情況下，你肯定希望將標準差最小化。而這條線是最左邊的線，這就意味著所有人都願意持有這樣的投資組合。 我在計算過程中並沒有做太深入的分析，我只是用我的資料做了一下大概的估計。我再說一次，我們可以－如果有人想就這個問題與我們爭辯，他們可以爭論我對期望收益的估計，或是爭論標準差和協方差的估計值，但並不會針對理論本

身，這個理論是非常嚴密的。如果你贊同我的估計值，那麼，作為一個投資者的話，你應該這麼做。你應該只持有符合這個切線投資組合比例的投資，即9%的石油，27%的股票，和64%的債券。你們都弄懂這個結論了吧？開始的時候我講了

等權重的...我開始時講了股票，幾支擁有相同方差的股票，彼此間相互獨立，不過我已經放棄了那個假定。我現在假定。我們需要考慮它們彼此間的相關性，它們有著不同期望收益，不同的協方差和方差，這是我們所學到的，這是一個著名的框架。我認為這張圖表是金融學理論中最有名的一幅圖了，也是第一幅理論圖形，這幅圖是我根據自己的資料畫出來的，有效邊界的圖形大致就是如此。隨著人們採用不同的估計值，其位置會發生微小的變化。

實際上這幅圖我是公開展示過的。我跟我的同事去了挪威，其實我還有兩張照片。那是我的同事，羅內特·沃尼和我，這張照片攝於奧斯陸的國會大樓前。我們去挪威，與挪威政府討論他們的投資組合。這是一張我放給他們看的幻燈片。我還給他們展示了剛剛給你們放的幻燈片，就是展示最佳投資組合的那張。然後我查看了挪威政府現在的資產狀況。挪威政府擁有大量的養老基金，在2006年，其數額是兩兆挪威克朗差一點，不過他們還擁有北海油田。如果你知道的話，它是由

英國與挪威共同開發的。挪威的人口比英國的要少得多，而且他們在北海擁有大量的石油。我計算了當時他們擁有的北海石油的價值，這是我的計算結果。它價值35億挪威克朗。[注釋:此處應為3.5兆 老師口誤了]。你們看出其中的差別了嗎？

實際上，挪威政府所持有的資產中，大概有三分之二的石油和三分之一的政府養老基金。這部分政府養老基金換算成美元，我估計大概值2000億，他們管理著一大筆錢。不過我試圖說服他們採取一些措施，來應對他們手裡石油的風險，因為

他們過於側重在石油上的投資。 那運用有效邊界分析會如何呢？他們的投資組合裡包含64%的石油，那會使他們位於圖上的什麼地方呢？其實它已經到圖的外面去了。這圖上離原點最遠的點包含28%的石油，這已經到了圖上那裡了。因此如果他們...如果你們想的話，那一

點會在哪兒？它就會在那裡，圖外那一帶的某個地方。挪威政府做的不對的地方就在於...這引起了一些爭議。我把他們的處境告訴了他們，結果第二天的報紙就報導，我提出他們在投資的選擇上錯得離譜。因為石油是易變的，而他們卻把大

部分的資產都與石油聯繫在一起。我得到了一個很不錯的聽證機會，我去了財政部，我們也去了挪威銀行，那是挪威的中央銀行。而我覺得他們給我的回復是，你是對的，我從來沒有得到過像這樣的答復。 他們在一定程度上同意我的觀點。是的，挪威應該設法解決石油的風險，但這在政治上很困難。其問題在於，挪威無法做到最優的管理，也許在結構上存在不少問題，導致他們無法做到那一點。而且他們覺得，也許...我認為挪威會向那個方向努力的，讓我們拭目以待吧!我去了墨西哥銀行，我試圖說服我與墨西哥銀行的行長見了面，試圖告訴他們墨西哥過於依賴石油了。過多的石油...他們得設法擺脫石油風險。我還要去俄羅斯平準基金一趟，我想我跟他們已經就三月在莫斯科

會面達成了共識，就是這個學期的事情。我可以事先告訴你們我所希望得到的俄方反應。石油是俄羅斯經濟的支柱，不過他們在風險管理上做得如何呢？我敢說不怎麼樣。我會給俄羅斯做一個類似的圖。有問題的國家是那些阿拉伯的...是那些波斯灣附近的國家，我才在世界經濟論壇跟人討論過這個。有些國家過於依賴石油了，所以他們真的需要...他們真的應該好好算一算有效邊界。 我們在這門課裡可以學到的一點是，我們擁有很好的理論，但在實踐中卻總是不能應用得當。我這麼說並不是要批評那些國家，同樣的批評也可以用在美國上，不過我們的情況跟他們不同。考慮到美國擁有的石油的話，我們又在哪呢？考慮

到資產總額的話，我們其實持有的石油其實不多。我不知道具體佔百分之幾，美國的石油儲備量是微不足道的，所以我們可能是位於這附近，也許在這條粉線上面。美國同樣也沒有擁有最佳投資組合。我建立了個理論框架，然後我想講給你們聽...我之前提到石油，是因為它適用於這個框架，非常清晰闡述我們所談到的內容。我們現在討論的是如何規避風險。我曾經在世界經濟論壇上，跟一個從波斯灣國家來的人討論過這個問題。然後我問他，你們如此依賴石油，難道你們從來不擔心嗎？他回答道，我們當然很擔心這點，我們大部分的GDP和政府收入都與石油產業相關。我們都能看到現在石油的價格一路飆升，最近達到每桶一百美元。而在上世紀九十年代末，每桶石油還不到二十美元，人們根本無法預想石油

價格還會飆升到什麼地步。我想這些國家或多或少都試著控制石油風險，但他們根本無法達到有效邊界。很明顯，我們並沒達到那個邊界。這說明我們在金融領域還有很多事情要做。 這裡我想再寫一個等式，當然我不會...我不會花太多的時間解釋這個，因為要花太長時間。這個等式是關於某一資產的預期收益，這個稱作是資本資產定價模型，金融學裡的資本資產定價模型...是金融學裡最有名的模型，它的縮寫是CAPM。我不打算在這做進一步闡釋，不好意思。但是這裡有很多值得深究的東西，推薦你們選金融理論這門課，深入學習一下。[譯注: 該課程代碼為ECON251]。這個模型是詹姆士·托賓在耶魯教學期間提出的，由這位有獨創精神的前輩提出

的原創模型，然後被威廉·夏普、約翰·林特納、哈裡·馬科維茨等人進一步完善。這些人中除了林特納，都獲得了諾貝爾獎。我記得他英年早逝，這是我們一大損失。我說的對吧，學術界的一大損失。你活得夠長才能獲得所應得的榮譽。

資本資產定價模型是非常重要的模型，假設每人是理性的，並持有切線資產組合，這是個大膽的假設。不過有趣的是，因為我很清楚，人們並不會這麼做。他們有很多好的原因，也許並不是因為他們不夠理性，而是由於他們有自己政治上的

考慮，或者是他們本身被傳統、法律以及規則等一系列的因素所限制，因此他們不會持有切線資產組合。但是這是個非常理想的假設，用於判斷，如果他們這樣做了，會發生什麼事。這就意味著每個人都持有相同風險資產投資組合，每人都是一樣的，他們唯一的不同在於他們所持有風險資產的比例，也就是切線資產組合。這意味著切線資產組合，必須等同於實際市場投資組合，這是該理論很簡單的一個含義。 在我的曲線圖裡，我有提到切線資產組合，我估算出切線資產組合是9%的石油、27%的股票和64%的債券。如果我們都按照那樣的組合去投資，我們將會有個不錯的收益。如果我們全都持有相同投資組合，總的投資組合就是如此。那就意味著9%的資產投資石油，市場總體的投資組合就是9%是石油、27%投資股票以及64%投資債券。如果你同意我的估算，而且認同資本資產定價模型，那這種投資組合就會帶來最大收益。再說一次，我不想太過強調我的估算，因為不同的人會用不同的方法估算這些資料。但這只是個理論，這理論闡述了切線投資組合等同於最佳投資組合，並提出了一個有名的等式。我不打算拓展這個等式，但是這是個非常有名的金融學等式。你們會讀這個嗎？這是ri，表示在第i個投資上的預期收益，等於無風險利率，加上第i資產系統風險指標β，乘以市場的預期收益率減去無風險利率。再強調一次，我不打算花太多時間在這個等式上面，但要注意的是，當你想將市場組合收益回歸到第i資產收益中去，第i資產β係數是線性回歸方程的回歸係數。rm是市場組合中所有資產組合的預期收益率。 市場組合則是，假設你在全世界範圍內，購買了所有能夠投資的股票、債券、石油和房地產，將他們放在同一個投資組合裡，這就產生了世界投資組合，然後我們在此基礎上計算出預期收益，所得值就是rm。我們必須清楚有多少個股與市場

總體收益率相關。我們用回歸係數，即β係數來表示一支股票風險指標。β係數直接反應出市場組合變動與投資收益的相關性。當β等於1時，表明若市場組合增值10%，該資產也同時增值10%。當β值等於2時，表明若市場組合增值10%，股票價

值就增長了20%，以此類推。這些是基礎的理論框架，你會在做習題的時候用到它們。

第一道練習...第一次練習作業的截止日期是今天，所以你們在今天在離開前把作業交上來。第二次練習作業就是關於這個模型的，我發現我給了你們一些比較難的數學公式，不過，並不是想像的那麼難，我很快就把它們講完了。現在我們要建立我們的...你們都已經收到郵件了吧？你們都知道需要安排一下復習的時間。然後，我這裡還剩下幾分鐘。

接下來我要做的是，我想談論下傑瑞米·西格爾的書，和股權溢價之謎。憑藉這個分析，我們可以估算出資產預期投資收益，特別是股票和債券的預期收益。傑瑞米·西格爾的著作是本課的指定書目，書中著重講述了資本資產定價模型，以及有效邊界等的計算方法，這部分我已經講完了。西格爾強調的是...這書真正講的是，他討論了什麼是股票預期投資收益，以及什麼是預期投資債券等等內容。我們把美國的股票設作資產一，把債券設作資產二，他用自己的角度估算了參數，

他還給出了計算有效邊界的方法。 關於他的估算我想多說兩句。他的資料是採用美國從1802年到2006年，相當長的一段時間，這段時間段跨度很大。我們在實際的情況下，得到的股票預期收益率是每年6.8%，這數值是在根據實際通貨膨脹修正過的。而債券在這段時間裡的實

際預期收益率是每年2.8%。他又分別計算出了σ1、σ2和σ12，但是我現在不準備具體談談這個。然後他又計算出有效資產組合邊界，他的樣本跨度比我的要大多了，所以他得出的切線資產組合會和我的不同。 非常有趣的是，他發現歷史實際股票收益，和歷史實際債券收益之間存在4%的差異，這就是所謂的股票溢價現象。對了，我應該把那裡r2改成rf。他設了三個利率值，rf就是如我之前說的無風險利率。這裡同樣...如果你們翻到第一章的表一，

他描述了股票資產r1，長期債券r2和這些短期債券，我添在這裡。股權溢價就是...這個短期無風險投資收益率是2.8%，是根據近200年的資料得出的，這個是200年內股票的投資收益率。股票在相當長的一段時間裡，每年都比短期債券投資收益率高出4個百分點。同樣地，股票也比長期債券回報率高，但不像短期那樣差那麼多。我現在手頭沒有具體資料。我們現在把目光轉移到r1和rf的數值差上。很多人沒有想到的是，股票相比短期債券而言，存在一個巨大的溢價。

西格爾的書的主旨是，這些是真的嗎？我是指，你們真的...你們也會懷疑，這裡是不是少了點什麼。如果股票收益率高出短期債券收益率那麼多，為什麼人們不持有巨額的股票呢？書的重點就在此。他的書是在...他的結論是他大致上相信這件事。我們可以清楚看到，美國股票市場的收益遠遠超過其他資產的收益，有巨大的邊際利潤。那表明...他的計算結果與我的大相徑庭，因為它資料的取樣跨度比我的長多了。我用的資料只是從1983年到現在，以他的計算結果，最佳投資組合應該是大量投資股票，這就產生了一點兒爭論。不過那是他在書中提出的觀點，我覺得是個非常有趣的分析。 他所想提出的觀點是，最佳投資組合並不是我在這講的那個，而是把大量資金都投資到股票市場中。這就是...我在這展示的是美國的資料，但是西格爾在他最新出版的書中討論道，在世界範圍內許多發達國家的股票溢價同樣很高。如果你再看看他在書中所講的第一章，他列出了一些發達國家的名單，這是根據其他一些人分析得出的，如迪姆森、馬什及斯坦頓教授，在他們2002年出版的書中都用過。他們對這些國家的股票預期收益，與國債或者短期債券作出比較。從1901年開始，每個這些國家都有個相當高的股票溢價。我會要求你們讀西格爾的書，以及他對這種可能性的討論，但是我認為...你們並不需要同意炒股的收益遠遠高於其他的投資方式，我只是想讓你們清楚瞭解這個基礎框架。第一道習題，考察的是你們能否活用我剛剛給出的幾個模型，包括怎樣構成投資組合的模型，和資本資產定價模型。 我最後還有個問題，是關於共同基金產業。共同基金產業據稱理應為人們完成如上的這些計算。最理想的事情是，共同基金會做一些這樣的計算，再為你們把這些資料綜合起來。從某種程度來說，他們就是做這個的。我最後再要求你們去瀏覽下一些網站，像聯邦儲備和美國投資公司協會網站，都是共同基金產業的網站，然後稍微寫幾段關於這個產業的成就，或者他們的發展趨勢。下次課是星期三，這周有三堂課，星期三會談論保險產業。 講座5－保險：典型的風險管理制度 影片請按此下載

閱讀中文字幕純文字版本 第五講概述：

保險是一種促進人類福祉的重要工具，為廣大群眾提供了重要的風險管理。藉由匯聚大量獨立或低相關風險，保險可以降低整體風險。風險管理是針對個別情況，反映幾世紀以來的保險業在實際風險和道德風險，及選擇性偏差問題上的經

驗。機率論和統計工具，有助於解釋保險公司如何利用風險匯聚來降低整體風險。創新與政府監管在保險機構的成立和監督中扮演了重要角色。 閱讀作業：

弗蘭克·法博齊等人著，《金融市場與機構通論》，第6章 資源：

PowerPoint 幻燈片－第五講 [PDF] 講座5－保險：典型的風險管理制度 2008年1月30日 Robert Shiller 教授:今天我想談談保險，這是另一種風險管理工具。習慣上，它與我們上節課所講的證券業是相互獨立的行業，但是兩者基本原理是一致的。在我講課之前，我想讓大家思考下證券業的多元化，以便引入保險這一課題。為了引入今天的課題，先簡要回顧一下上節課內容。我們講到了投資組合多元化的核心理論框架，即均值-方差－模型；之後又講到了資本資產定價模型。基本要求是，讓大家靈活運用這些理論模型。我們首先需要估算各項資產的預期收益率，設為

r；以及各項資產收益的標準差，和各項資產收益之間的協方差，再將估算出的數值代入到上節課給你們的公式中，就能得到資產投資組合的標準差，和該投資組合的預期收益率。如果你們理解了整個分析過程、假設前提以及各項資產的有

關估算，就能知道該怎樣建立一個投資組合。各項資產有關估算結果可能與你的預想或直覺不相符合。 上節課提到的另一條內容是，股票市場的預期收益，與短期債券的預期收益存在著巨大差異，我們發現了股權溢價的存在。根據傑瑞米·西格爾所計算得出的結果，股權溢價大約為每年4%。一些人覺得難以置信，一項資產怎麼會比另一項資產每年多收益4%？一些人會說，如果真的如此，我只會投資收益較高的那項資產，為何要去投資收益欠佳的資產呢？傑瑞米·西格爾進一步闡述了，自從19世紀中期30年間，我們從未見過股票收益低於債券的現象，因此股票是真的...如果投資年期為30年，你會想，為什麼要投資債券呢？傑瑞米·西格爾所提供的資料似乎表明，股票市場有難以置信的高回報率，我們稱之為...我想強調一下，我再寫一次，股權溢價之謎；這個術語是由經濟學家普萊斯考特和梅拉提出，現在被廣

泛引用，這表明股票收益遠超其他投資。 傑瑞米·西格爾在他最新一版的書中講到，從1802年開始，股權溢價就是每年4%，那將近，不，超過100年，有206年。為什麼會是這樣？你們相信嗎？這又產生了一個新問題。這是採用美國市場的資料得出的結果。有些人會問，為什麼光研

究美國市場呢？因為毫無疑問美國是個很成功的國家，因此我們的潛意識中存在選擇性偏差。如果你們選擇全球最成功的國家之一作為研究的物件，所得結論並不能說明其他任意國家或者美國未來的情況，這裡就會產生問題。美國的金融市

場一向非常成功，並且被很多國家仿效，很多地區都建立了與我們類似的金融市場制度。你會懷疑，也許他們的模仿過於盲目，美國的成功也許源於運氣，也許從某方面來說，美國是第一個建立這些金融制度的國家，或者說是首批之一。但是現在，隨著越來越多的國家開始仿效，人們會發現也許這些制度並不完全有效。 為了避免選擇性偏差，研究方法之一是，研究所有的國家，不要光看美國。我們觀察一下世界上所有的國家，看看他們是否也存在股權溢價現象。但這個研究方法也有問題。在那些不太成功的國家裡，資料並不充分，這是個問題。或者他們某些時候關閉了股票市場。西格爾使用的資料始於1802年...你們想想，現在有多少的國家，存有從1802年以來股票市場的完整資料呢？你們覺得呢？舉例說個會存有完整資料的國家。你說什麼？英格蘭嗎？英國，如果你們往歐洲大陸國家那

裡考慮，一戰和二戰期間的資料幾乎是沒有存文件的。那日本呢？他們有沒有...你們覺得他們的資料完整嗎？他們在二戰期間的資料可能有所缺失，不過可以試著彌補這個缺失。但是，無論如何，仍然有人想方設法整理這些資料。蒂姆森、馬

什和斯湯頓聯合撰寫的書，叫做《投資收益百年史》，傑瑞米·西格爾從中摘引了部分資料，在他最新的第四版書中摘引了個表格。 蒂姆森、馬什和斯湯頓研究了下列國家，有比利時、義大利、德國、法國、西班牙、日本、瑞士、冰島、丹麥、荷蘭、英國、加拿大、美國、南非、澳大利亞和瑞典，這些國家都存在正股權溢價。美國的股權溢價相對很多國家較高，但不是最高的。擁有最高股權溢價的國家是...我指整個20世紀期間，他們所用的資料無法追溯到1802年...股權溢價最高的國家是瑞典，澳大利亞緊隨其後。美國在股票市場上並不是最成功的，但它是成功國家之一。傑瑞米·西格爾總結出...那個股票...這些...那本由蒂姆森、馬什和斯湯頓聯合撰寫的書，顧慮到了選擇性偏差。西格爾指出，如此多國家都存在股權溢價現象，我們就能有把握得出結論，他在書中十分堅定地闡述了他的觀點，書名是為《股市長線法寶》。長期投資中股票總是比其他資產有更高的收益。他認為他在研究中排除了選擇性偏差。 我這裡有些疑惑。剛剛我所讀過的名單上的國家，那些蒂姆森、馬什和斯湯頓研究過的國家，並不包括一些重要的國家，不是嗎？哪些國家被排除在外了呢？名單上並沒包括比如印度、俄羅斯和中國這些國家，至少應該有俄羅斯和中國。你

們瞭解這兩國的歷史嗎？兩國是否存有過去100年的股票市場資料？答案非常明顯，兩國都爆發過共產主義革命，對吧？俄羅斯和中國，都未被蒂姆森、馬什和斯湯頓提到或者研究到。為什麼呢？因為作者無法得到資料，兩國沒有股票市場。

實際上，俄羅斯在1918年前，中國在1949年前設有股票市場。那麼投資者會得到怎樣的回報呢？如果你是位中國投資者，1949年在股市上投資，結果如何？我們都知道結果如何，答案是負100%的收益率，整個股票市場收益率皆如此。 西格爾會說些什麼呢？他會說這個股權溢價確實存在，我們應該相信這一結論。我不清楚，我認為...我想傑瑞米會說。觀察一下俄羅斯和中國兩個國家，考慮到其中的政治因素，我只研究政治環境穩定的國家，他們顯然要被排除在外。如今

的發達國家不可能爆發共產主義革命，因此傑瑞米會說，別管它們了，發達國家存在股權溢價很正常，因此我們篤信這個結論。當然，他是我一個很好的朋友，但我覺得他在這一點上有點言過其實，我們在這點上意見不合。 浮現在我腦海中的一件事是，在回顧環節結束之前，我想談談這個，那就是在任一國家的股票市場上，都會被固有的政治因素所影響。政治因素對於股票市場價值有相當大的影響。這是因為...雖然政府沒有對股票市場國有化，也沒有沒收資

產，他們也會徵稅。你們知道在美國有企業所得稅嗎？當然不僅僅是在美國，實質上是每個...我不清楚是否有特例，應該沒有特例。每個國家都規定公司都要上繳所得稅，還有個人所得稅。企業所得稅是針對公司利潤收稅，個人...企業所得稅是按照派息前所得利潤扣繳，個人所得稅是面向個人徵收的，並且每個人必須支付。個人所得稅計稅方法並不簡單，並不是統一的徵收稅率，而是取決於你收入的類型、股息收入或者資本利得收入，適用的稅率是完全不同的。 有趣的是，在不同時期，如果政策方向有所轉變，稅率也會改變。在過去的美國和其他國家，稅率曾經相當高。我來羅列出一些美國的稅率。個人股息稅稅率是...它取決於你所處地的稅率級別和你的收入，我想談一下最高稅率。二戰時期，它超過了90%，並且持續了數年，政府從你的股息收入中收取了90%的稅。現在稅率是多少呢？有人知道嗎？現在的股息稅稅率是多少呢？對某些收益較少的人來說稅率是零，但實際上...對於大部分投資獲利的人來說，標準稅率是15%，稅率

從超過90%降到15%。為什麼會這樣呢？主要由於一些政治因素，和公司的...順帶一提，就20世紀初期，你剛剛說的是對的，剛剛誰說是零？直到1913年最高法院允許徵收的時候，我們才開始徵收所得稅。開始稅率是零，而後飆升到90%，然

後它最高達到94%，再降到15%。這對股票市場來說是相當大的衝擊，並非只有中國政府佔有了股市的收益。當我們從股利中徵收90%的稅，也就是股票市場收益中的90%都被政府拿走。這還不算完，因為公司獲得利潤後也要交稅。 在戰後初期，公司的...我要說明的是，政府規定的稅率，與實際徵收的稅率之間存在著差異。現在世界上大多數的發達國家都徵收企業所得稅，對大企業來說稅率大概是三分之一，典型發達國家一般徵收走三分之一的利潤，政府拿走公司利潤的三分之一。但那並不是公司實際支付的稅額，那是因為稅法非常複雜並且有很多漏洞。就我所觀察...關於這點在網站上有說明，我有個圖表展示了，自從1929年以來實繳企業所得稅佔公司利潤的百分率。計算所得的百分率變動很大，二戰後，它一度達到將近60%，現在又降到不到三分之一。為什麼會這樣呢？是因為政府改變了徵稅的強制措施，並改進了徵稅中存在的漏洞，因此大多數國家的稅率都在三分之一左右，但是公司實際支付的稅額都少於他們利潤的三分之一。 如果想預測未來的股權溢價是多少，我們必須知道...政治環境將會如何？政府將會採取什麼舉措？他們多次改變稅率，因此我認為很難確定未來的收益標準差是多少。即預期收益率、收益標準差、收益協方差分別是多少。我們有清晰的理論框架，但實際運用理論知識卻困難重重，最終還是政治支配一切，這就是現實社會。 我想談談證券業多元化和共同基金。理論上，共同基金算出r、σ和σ12，再將它們代入公式，最後算出最佳投資組合是什麼，然後共同基金再向你提供這些投資組合。然而實際上，這麼做的公司很少。大部分共同基金都會耍些花招，或有一些

特別的...他們強調，他們的收益率將強於市場平均水準，而非建立最佳投資組合。 我在網站上也上傳了一些思考題，是我曾經問過一些投資者的問題。他們怎樣挑選股票？挑選股票意味著發掘一支具有上漲潛力的股票，我發現...我的提問是，你是否同意...以下哪種說法是正確的？把握好股票市場的時機，就是在股票下跌

之前賣出，在股票上漲之前買入，這是(A)明智之舉；或者(B)非明智之舉。大多數人認為把握市場時機是不是明智的選擇？只有11%的人認為是明智的舉措。但是接著我又問了另一個問題。你們認為選擇共同基金，選擇一種強於市場表現的共同基金，是不是明智之舉呢？大多數人認為這是一個明智之舉。 我認為，共同基金行業在很大程度上，已經演變成選股行業，而非投資組合多樣化行業。大多數人投資共同基金，實際是在尋找聰明之輩，來幫助他們獲取更高收益率...來挑選表現最為優異的股票。但上節課講到的共同基金定理，認為共同基金的目的是分散投資，而實際情況正介於兩者之間。大多數共同基金不僅提供分散投資服務，同時他們也試圖獲利。 總之，我想要說的是，雖然我們談的主要是美國，但在全世界，共同基金的重要性在日益增強。最近有篇霍拉納、瑟韋斯和圖法諾三人合撰的論文，這篇論文研究了，為何某些國家共同基金產業能夠迅速發展。他們發現，那些共同基金發展

較迅速的國家，都擁有比較健全的證券法規和完善的證券制度，其中保護個人股東權利的法律尤為完善。而且，共同基金在那些國民教育程度更高、更加富裕的國家，發展更快。此外，在那些建立了鼓勵投資共同基金制度結構，比如養老基金計畫的國家，共同基金的發展也比較快。我認為共同基金在全世界範圍內的普及是個趨勢，而且我覺得這也是件好事。共同基金能幫我們分散風險。 下面開始今天這節課的主題，保險。保險是我們現有的另一種風險管理制度。保險是從證券演變而來的，它早就是與證券行業不同了，但兩者原理是一樣的。保險的原理，其基本的動力...是風險匯聚原理。保險公司和共同基金一樣，為客戶提供風險匯聚服務。風險匯聚即，將獨立或相關性小的風險匯聚起來，以降低整體風險。保險公司必須應對道德風險的問題，也就是說，有些人可能會因為購買了保險，而動了歪念來騙取保費。有個經典的道德風險的例子就是，給一棟房子投保了火險，有人就可能會燒了這棟房子，以獲得保險賠付。 保險公司也要面臨選擇性偏差。保險中選擇性偏差的意思是，如果你提供某個險種，吸引的是承受該險種風險較大的人群。如果你提供人壽險，你會找張壽命表，告訴你各個年齡層的死亡率，但那是針對普通人群的。所有生病的人都會向你購買人壽險，而他們比普通人群有著更高的死亡率，這些都是我們要解決的問題。 接下來回顧一下保險中運用的數學原理，實際上是回顧第二節課中講過的內容。在理想的世界裡，如果你承受著獨立風險，根據獨立性假設，你賠付的保單數量的機率分佈遵循二項分佈，x是發生的事故數量。假設這是個某個意外險種，發

生意外的機率...n是你簽訂的保單數量，p是某意外發生的機率，那麼利用二項分佈你就能算出，在n份保單中發生x起事故的機率。我們之前就講過，px(1- p)(n-x) n!/(x! (n - x)!)，這就是二項分佈。利用二項分佈你就能計算出任何數量事故的機率。 事件發生頻率的均值，即x/n的均值，就等於p。假設x是發生事故的數量，那麼事故數量與保單數量之商的均值由事故發生的機率確定。但是x/n的標準差卻等於p(1–p)/n的值開平方，這就是...這些公式給出了事件發生頻率的均值和標準差。在

實際應用這些公式的時候，需要運用二項分佈的常態近似定理，因為二項分佈公式的值很難計算。可假定二項分佈等同於常態分佈，而常態分佈的公式更簡單，其均值為...對不起 事件發生頻率x/n，遵循常態分佈，其均值為p，標準差也可

由這個式子算出。 以上就是我們闡述的理論，並不難，也許我該弄個更大的...要不我畫在這兒吧!我要舉一個例子，我已經把圖畫出來並放在網上了，這是個很簡單的例子。假設這裡的p等於0.2，也就是一次事故發生的機率為20%，這個事故發生的機率是很高的。你們能看清吧？這裡是0到0.4。如果你只簽了一份保單，那麼x/n的機率分佈是怎樣的？只有兩種可能；要麼這個人沒有發生事故，要麼發生了事故，所以如果n等於1。有80%的機率不發生事故...把0.4改成1吧!那麼有20%的機率x/n會等於

1，這裡是x/n等於各個值的機率。當n=1時，x/n的值只可能等於0和1，等於1的機率是20%，等於0的機率是80%，我顯然並沒有用到常態分佈，我用了二項分佈。

下面來說n=100的情況，你們能看清楚吧？如果n=100，現在我得重新標x值，我現在要畫常態分佈的鐘形曲線了。在這兒用0到0.4，也許我該把圖畫大點，後排的同學能看清嗎？0到0.4，那麼0.2在中點，這就是0.2，對於n=...我假設n=100，

均值是多少？不論你簽了多少份保單，均值永遠是0.2，所以這就是一個關於x=0.2對稱的常態分佈。這個0.2好像寫得不清楚。標準差是多少？就是(0.2*0.8)/100的開平方，那就是0.16/100，所以標準差等於0.04。

那麼，這個曲線是什麼樣的？大概就是一條這樣的鐘形曲線，我畫得不太好，我再畫一遍，我還是挺擅長畫鐘型曲線的，但站著畫真的不太容易。這就是鐘型曲線。對於100份保單來說，不是說事故發生率就是保單總數的20%，這其中仍然存在一定的保險風險，最後可能只有15%需要賠付，或者25%需要賠付，所以簽了100份保單的保險公司，仍然面臨一定的風險。當n=100時，x/n的不確定性比n=1時要小得多，但是不確定性仍然是存在的。 現在我來畫...如果簽了10000份保單會怎樣？在這樣的情況下，x/n的機率分佈是怎樣的？你可以看出，這兒就不是除以100了，而是除以100*100了，這裡就從0.04降到了0.004。那麼x/n的鐘形曲線，大概就會是這個樣子，我把它畫在這兒。這

條線比那條線要陡峭得多，這是條鐘形曲線，它關於x=0.2對稱，保單的數量並不影響其均值，但是會影響其標準差，所以這條曲線非常陡峭，而這就是保險的核心原理。你的公司得夠大，才能做保險這項業務。如果你有個大公司，你就能

減小風險，不太容易被風險擊垮。如果我們在一萬後面加兩個零，如果我們簽了一百萬份保單，那麼這條曲線基本就是尖形了。這些都是保險的相關概念。 這種觀點建立在...觀點是，只要你簽的保單足夠多，事故佔保單總數的比例就會越來越接近事故發生的機率。在歷史上，人們很多次直覺地感知到了這一點，但是他們不知道怎麼去計算。研究機率歷史的專家已經注意到，亞里斯多德就提出

過這樣的觀點。他是古希臘的哲學家和科學家，我引用一句他在《論天》中的話。他說...他說得很籠統，但我認為他是在討論這個問題。他說，要成就很多事情，或成就一件事情很多次，是很困難的。比如，擲一萬次骰子都得到同樣的結果，是不可能的。但是，擲一兩次卻是相對容易的，這是亞里斯多德的原文，這就是我們在講的理論。但他並沒有用機率這個詞，因為當時還沒有發明這個詞，所以他直接進行了描述，他用的是困難和簡單兩詞。他說的困難，意思就是機率很小；

他說的簡單，意思就是機率很大。他已瞭解其中概念，但沒有數學工具加以證明，我認為這就是最早的關於二項分佈的闡述。當然這種闡述還不精確，但已經有了直覺的認識。 已知的最早將這個理論應用於保險的論述，出自一封1609年寫給歐登伯格伯爵的匿名信。歐登伯格伯爵並不是提出這種觀點的人，他只是收到這封信的人。反正，這人寫道...他當時是討論火災，並提出人們應該每年將自己房屋價值的1%的金

額交給一個基金會，那麼如果有房子燒毀了，基金會就可以用這筆錢來重建它。這位無名氏在1609年時寫道，毫無疑問，這是可以被證明的。如果計算一下某地區在30年中大火燒毀的房屋數量，那麼會發現，總的損失遠遠小於在這段時間內積聚的資金。有意思的是，這個人用了「計算」這個詞，這個人想到了這個主意。機率論正是1600年左右產生的，就是說，有人超越了亞里斯多德，將這種觀點提升至可計算論證的層次，保險行業就是這時候產生的。 保險是基於風險匯聚理論的，並運用其有效降低風險，在第三次課上我已經強調過了。保險和其他風險管理工具一樣，是一種發明。每種風險管理工具都是基於某種設計，而這種設計通常都是很複雜的，需要各部分相互之間的配合。如果要使一種設計運轉良好，這個設計的零部件就必須完整可靠，即使缺少一個零部件都會導致失敗，所有的零部件都要能夠相互相容並能發揮作用，這是按照上述理論得知的。

保險作為一種發明，需要有哪些組成部分？它必須有合約設計，那是一個文件，也就是被保險人和保險公司簽訂的合約。合約需要約定些什麼呢？它必須約定被保險的風險有哪些，以及除外責任，即不被保險的風險有哪些。除外責任是考慮到道德風險和選擇性偏差而精心設計的，還必須有我之前講的數學模型，但實際模型可能更複雜。保險機構必須有某種組織形式，可採取是公司制。一個保險公司可以是非盈利性股份公司，也可以是以盈利為目的的股份公司。保險公司也可以是互助保險公司，也就是保險公司的股東就是被保險人。此外，還需要有政府制定的相關法規，因為沒有相關法規保險公司就不會存在。還必須有監管機構，以確保保險公司將會履行承諾。政府需要確保保險公司的保險準備金達到規定的數額，保險公司必須儲備足夠的資金，以應對突發的保險事故。

保險公司可以分為多線保險公司[綜合險種保險公司]和單線保險公司[單一險種保險公司]。多線保險公司為多種事故提供保險，而不是局限於某一種事故。如果一個公司僅提供火險，那它就是單線保險公司。單線保險公司風險更大，監管機構對其監管更嚴，因為他們遇到危機的可能性更大。相對的，多線公司的業務相當於能相互保險。現在，我們在報紙上讀到了很多關於單線保險公司的新聞，我不知道你們是否讀過次貸危機的新聞，但現在，我們正在經歷一場名為次貸危機的金融危機，它對單線保險公司的衝擊，自然要大於多線保險公司。因為它們的業務更單一，也更容易受到影響。我過會兒再回來講這個問題。 下面我想分類介紹一下單線保險公司。最大的一類是財產保險公司，簡稱P&C。這類保險公司專門提供住宅、商業和汽車財產保險。另一類單線保險公司是健康保險公司，它們專門為人們的醫療費用提供保險。另外一個重要的分類是人壽保險公司，壽險公司針對被保險人的死亡向受益人提供保險，最經典也是最重要的例子是家庭保險計畫。夫妻雙方都應該購買壽險，但兩份保險的金額可以有所不同。這適用於有小孩子的家庭，以彌補因父親或母親去世而帶來的經濟損失。之所以父母雙方都要購買保險，是因為父母雙方都對孩子的成長起著重要的作用，這都是些規模巨大的行業。2007年，美國範圍內財產保險公司的總資產...我們把資產寫在這邊，財產保險公司的總資產是1.4兆美元，壽險公司的總資產是4.9兆美元。遺憾的是，我忘了查健康保險公司的資料了，不過那必將是另外一個巨額數字。這些都是我們社會中極為重要的機構。

我們來看財產保險公司，他們的保險標的是什麼？實際上，他們最重要的業務是汽車保險。保險公司在汽車保險上的保費收入，大大多於－大概是6倍於在住房保險上的保費收入。汽車保險是碰撞保險。住房保險，曾經被稱為火災保險[火險]，如今火險的可保風險已非常廣泛，這取決於保單中具體包括了哪些風險。其中可能包括他人在你家裡受傷而引起的個人責任風險，或者住宅遭遇暴風雨、颶風、地震、或其他災害的風險，所以我們稱其為住宅保險。實際上，儘管住宅要

比汽車值錢的多，但是汽車保險要遠比住宅保險重要。我覺得這是因為汽車是可以移動的，車主們開著車到處跑，容易相互碰撞。而住宅則是固定的，所以發生事故的情況也更少，這就導致保險公司對住房保險收取的保費不會太高。

隨著保險理論的發展，保險合約逐漸被人們認同。下面我要講一下保險的發展歷程，以及其中一些值得關注的部分。正如我剛才所提到的，真正的保險始於17世紀，這得益於機率論、壽命表以及精算學的產生，但它的發展很緩慢。我認為之

所以導致緩慢發展，在於保險學是一個非常複雜的概念。要解釋這一點，我要先在黑板上寫一個二項分佈，以便於解釋清楚這個問題。這個概念對大多數人來說有些難。我記得我之前提及過其中一些，但還是讓我來講述一下它的歷史。 保險學產生於17世紀，但是它的發展速度並不快，我們甚至可以說它發展得很慢，一些重要人物以及重要的創新推動了保險的發展。我要再一次強調我的《金融新秩序》，這本著作的主題之一就是金融創新與保險創新，是前後相繼的一系列創新活動，每一步創新都推動著保險理論向前發展。這就好比熱力學定律為引擎的使用打下了理論基礎，但你不能從熱力學定律一步跨越到發明汽車，這中間還要經歷成千上萬的步驟。如果你去回顧一下引擎的發展史，就會發現在這進程中所取得的各種突破，都源於對理論更加充分的應用。在保險學的發展中也有一系列類似的突破。 19世紀40年代，莫里斯·羅賓遜是紐約共同人壽的老闆，他提出了高薪雇傭壽險推銷員的點子，這是因為當時將壽險賣出去是很困難的。在19世紀40年代的時候，壽險是非常重要的，因為當時的人均期望壽命僅為45歲左右，這意味著雙親平

均只能活到45歲。一對已婚夫婦雙雙活到孩子成年之後的機率是多少呢？如果人們的平均壽命是45歲，那麼這個機率其實很低，不是嗎？大概有高達50%的可能性，雙親中的一人會死去。你可以想像當時的人們是多麼需要壽險。但他們卻不

去購買保險，這是為什麼呢？首先，他們死亡的機率如此之大，以至於保費會非常高，因為保費必須要超過保險公司的成本。因此，儘管壽險很好，人們也需要它，但是真正要說服人們購買卻是很困難的。這可以部分歸咎於人們的抗拒心

理，直至今日這種現象仍然普遍存在。 有一次，在世界經濟論壇的午餐會上，一位瑞士再保險的年輕女士找到了我。她公司的全稱是瑞士再保險公司，她說她想知道我關於如何在非洲出售農作物保險的意見。她說，我們公司推出了農作物保險業務，而且世界銀行也向農戶提供保

險補貼。在非洲有一些非常貧困的地區，那裡的農民真的面臨著巨大的風險。一旦莊稼歉收，他們的處境將變得很糟糕。他們將經歷饑荒，難道你們不認為農民應該希望從瑞士再保險那裡購買農作物保險嗎？這在我看來是個絕好的主意。但

她說，她們的保險銷售遇到很多問題。她說，如果跟邊遠地區農戶談及保險，你覺得他們會有什麼反應？他們會說他們買不起保險，其實他們的思路是有問題的。 保險的中心思想是，犧牲好年景的部分財富，為壞年景提供保障，這樣你就不再憂慮年景的好壞。也許對你來說，今年年景不錯，起碼現在看起來是這樣的，你只是覺得買不起保險。那麼一旦歉收，你的處境會有多糟呢？說不定你連活下去

都很困難。但是她告訴我，農民們不這樣想。他們中有一些買了保險，但大多數沒有。我覺得這是由一種心理上的厭惡所導致的。因為人們需要去琢磨保險，這是一件令人不快的事情。人壽保險實際上是為死亡投保，這是個讓人極度不快的話

題。如果有個人敲開你家的門，並對你說，我是來向您出售人壽保險的，你會想，還是改天再說吧!我今天不想討論家人會有多少可能性會去世。所以這是個苦差事。 但是莫里斯·羅賓遜發現有些傢伙在銷售方面極具天賦，並且可能在其他領域同樣具有天賦。這聽起來似乎是一個小進步，他只是高薪聘用了一些推銷人員，他們只要能保住客戶就能獲得高額回報。這種機制促使保險推銷員與客戶建立起長

期合作關係，以防止客戶取消保單。他將社區中那些具有天賦且受人歡迎的人聘為壽險推銷員，並且透過高薪來激勵他們堅守崗位，這個策略最終成功了。這看起來也許有些瘋狂，它看上去只是一個小創新，但實際上...這是一個很重要的創新。我不知道你們怎麼看待壽險推銷員，但他們已然成為了社區的支柱。他們在社區中享有威望，人們希望他們進入自己家中，並願意與之討論一些不快的話題，如死亡。這個創新從那以後就流行了起來。 另一個創新是亨利·海德提出的。他當時供職於另一家保險公司，英國公平人壽保險公司。當時是19世紀末，他創造了一種保單，這種保單具有現金價值，指帶有儲蓄性質的保單所具有的價值。也就是說，保單不僅僅補償死亡帶來的損失，它

們還會逐年增值，這是一項非常重要的創新，因為它有效地防止了人們取消保單。人壽保險的一個主要問題是，人們在購買了若干年保險後，會突然覺得，我們並沒有死，保費白花了，我們乾脆把保險取消好了。的確有人這麼做了...以實際

生活為例，你開始習慣於某種生活方式，你的支出也在逐步增加。突然有一天，你的生活出現了一些麻煩，並且有些缺錢，於是你就開始想辦法開源節流，然後發現取消自己的壽險是個好主意。但是如果你規定保單的現金價值會隨保單的取

消而消失，他們就不會這麼幹了。以上兩個點子後來在全世界被廣泛使用，這就是創新。所以現在的很多保單都是有現金價值的。

我要講的第三件事是，社會學家衛維恩娜·澤利澤寫的一部關於19世紀壽險銷售情況的著作。她發現19世紀的人們對購買壽險有很強的抵觸情緒，她試著研究這一現象，並試圖揭示，在當時壽險的重要性是如何獲得人們的認可的。她的一項研究結論表明，女性似乎對壽險非常抵觸，我是指19世紀的女性。她們為何會討厭壽險呢？你可能會覺得當時任何一名理性的婦女，都會意識到他們丈夫很可能會在孩子長大之成人前去世，那她們為什麼不想買壽險呢？這是因為，她發現當時的保險推銷員，總是來到客戶家中，並且希望透過介紹各種概念來推銷保險。他們會說一些類似我之前講過的東西，也許他們並不會給客戶寫二項分佈函數，但會向他們灌輸保險的理念，但這看起來對19世紀的美國女性並不奏效。我覺得不僅僅是美國，全世界可能都面臨這樣的問題。 推銷員從女性那裡得到的回答是，你跟我講了一通機率之類的東西，然後勸我...這聽起來似乎是在讓我去賭博，如果我丈夫去世了，那我就贏了，這太不對勁了。其實我覺得，不少女人會這樣說，我是個教徒，我覺得如果我拿我丈夫的性命去賭博，我會遭天譴的，所以她可能就不會買保險，這對她來說是不道德的，她寧願相信祈禱之類的事情。這樣做根本沒法把保險賣給她們。澤利澤發現，有些壽險公司透過改變行銷思路，克服了這個難題。他們告訴自己的推銷員，不要試

圖給你的客戶講機率論，你要做的是換個表達方式。她提到，他們開始透過某種方式，將自己裝扮成帶來福音的傳教士，而這種福音就是保險。他們會告訴這些女人，如果你為你的丈夫購買了壽險，那麼萬一有意外發生，你丈夫的在天之靈

仍會保佑你渡過難關。這聽起來不錯，而且很有效。這些小把戲...這些看起來好像小把戲一般，但實際上它們是技術性的進步。隨著時間的推移，從事這一行的人們，掌握了越來越多的迎合公眾期望的方法，並最終說服他們購買保險。 我現在想講一下政府對保險業的監管。因為我說過，這是保險中很重要的一個方面。監管機構要顧及很多事情，但保險業監管機構最為關心的是資本充足率。如今，美國的保險業並不是由聯邦政府直接監管，而是由各個州的監管機構監管。所以要概括全美國的保險業監管情況是很困難的。為什麼各個州要的監管要分開呢？因為從一開始就是分開的。當時的聯邦政府還沒有介入監管，我們從來沒有過...實際上有一種說法，我們應該，也許10年或20年內，統一監管能夠實現。也

有人認為應該建立國家層面的保險業監管機構。但現在的情況仍是各州分開監管，這其實是美國保險業發展的一個障礙。其他國家均實行國家統一監管，但美國卻把監管權分給了各個州。開辦保險公司是非常不容易的，因為你必須同時滿足五十個州的監管要求。 最重要的是，他們指定了保險公司必須持有多少準備金。因此他們...也就是說，他們不放心讓保險公司按照二項式定理自己計算準備金要求，他們想要確保，即使保險公司遇上嚴重事件面臨大量的保單賠付，他們仍然有充分能力來應付這種狀況，也就是說準備金必須足夠多。保險公司必須持有準備金，可以提取更多準備金，這叫做法定盈餘。提取準備金就要做會計分錄，由相關部門的規定來提存一定量的準備金。但是保險公司可以持有更多的準備金。通常，多提存是為了保

護他們自己以及投保人，於是持有更多準備金。有時候，你需要面對準備金的問題。 在討論這個之前我想先說說...我想講幾種類型的保險，它們很重要，不妨先講述一下壽險。我們討論的是幾種常見保單，最簡單的壽險保單形式叫做定期人壽保險。為了這種保險可以持續生效，你每年都要繳納保費，保費不產生現金價值。

這一年也許我會買這種保險，但是如果覺得划不來了，我可以停買，或者在下一年續買。終身人壽保險則更為複雜。因為它會按照購買計畫產生現金價值，其中又分為非參與式分紅保險和參與式分紅保險兩種。所謂參與式分紅保險，是指你

的收益來自某個投資組合收益，而這個投資組合是由保險公司來管理的。所以保單的現金價值是不確定的[分紅不固定]。有種保單叫做「可變壽險」，作為終身壽險的一種，投保人可以自主選擇，在終身壽險上進行多少投資，而不局限於保險

公司的既定投資計畫。還有一種叫做綜合性人壽保險，在法博齊的著作中有所提及。作為終身壽險的一種，它為投保人的保費提供了靈活性。你可以在某一年支付更多的現金，而在另一年支付少一些，只要投保人滿足最低繳費要求就行。還有一種叫做生死兩全保險，它會向身故受益人賠付直至其死亡。若一對夫妻購買這種保單，且其中一方死亡，那麼它會給活著的一方賠付直至其死亡。 同樣的，關於監管，我要說說NAIC，它是一個非常重要的機構，它的全稱是美國保險監督官協會。在美國，這個協會是非常重要的，因為就像我所提及的，保險監管被分散到了五十個州，這對任何一個保險公司而言都是一個噩夢，因為各州法律各有不同。在意識到這個問題的時候，各州的保險監督官就決定去建立一個組織，就是美國保險監督官協會，並定期開會。在會議上，他們就統一監管政策或者建議達成決議。它的運作有點像國會，他們編制法規，但是卻沒有強制意義，他們只是對法規或者監管進行建議。要讓如此複雜的五十個不同的監管體系統一起來是需要付出努力的。 如前述，當NAIC就某項監管做出決議，對於各個州管理委員會而言，這只是一種建議。當然，這種建議有它的力度，因為所有五十個州的保險業者聚集在一起，反復推敲才得出建議。因此，大部分州基本上都會採納這些建議。不然的話，各州要自己進行全盤考慮，若要推翻保協會的建議，那將是不理智的。各州重新考慮所有問題，然後各自立法，這是行不通的。美國保險監督官協會算是一個準監管組織，或者是一個準政府機構。它不是政府機構，因為它沒有實際權力，但它仍然象個議會一樣在運作。組織成員聚到一起，作出決策，最終促成法規的形成。 還有一件重要的，我想講講保險業發展過程中的里程碑式事件，然後我會回頭總結當前存在的一些問題。當然，這些問題並不是非常糟糕的，這些問題反映了保險行業中還有待改進之處。我要提提格拉姆里奇比利雷法案，即「1999年金融服務現代化法案」。這個法案允許了銀行從事保險業務，或者與保險公司合作、整合、並購。在這之前，正如我前面所說。保險實際上和證券是一回事，他們都是基於風險管理與風險匯聚，分攤和匯聚實質上是一回事。只是我們有不同的機構，人們從來不認為保險和銀行是一回事，但是從那法案之後它們就是差不多的了。這只不過是九年前的法案，但是現在，這意味著在美國銀行系統得到了擴張，並且與保險業密切相連，這與其他國家是不同的。在歐洲，那裡有綜合銀行，它們提供保險服務已經有很長一段時日了。但是在美國，這項創新才出現不久。 我想以保險業的缺陷作為本課總結。它可能聽起來有點否定意味，但這是，我並不討厭否定。實際也不算否定，只是想點出改進之處。我想回到...我提到過單線保險公司是新聞熱點，那麼，我們想要說明什麼？我並不知道你讀了多少...現在我們正在經歷一個嚴重的金融危機，它起始於美國，但是已經傳播到了全世界，它就是所謂的次貸危機。次貸指的是次級抵押貸款，這不屬於今天的討論範圍之內。次級抵押貸款是發放給特殊借款人的，他們不是優質客戶，也就是說風險較大，透過一些模型的計算，這些借款人很有可能無法償付貸款，抵押房產會被貸款人收回，借款人通常屬於低收入人群，而且這些人沒有很好的信用記錄。我們身處這個危機之中，而且重要的是，你會經歷整個過程，並且看到它的結果如何。次貸危機之所以會發生時，因為房屋的價格在下降，隨著房屋價格的下降，更多的次貸借款人將會無法支付他們的貸款，違約率飛速上升，對於次級抵押貸款的估值也失效了。這還導致了整個金融系統的混亂。

我們現在看到了它的系統性作用，其影響遠遠超出了保險業自身。透過這種系統性作用，我指的那種影響整個金融體系的作用，當你試圖去做保險相關計算時，我指的是保險公司...假定風險是獨立的，事件都是獨立的，可以算出一個結果。

但是我們在這些特定假設之下計算出來的事件機率之外，還有一些事情沒有反映出來。這些假定的失敗，在很多行業都能產生系統性作用。於是發生了什麼？我想講講一類特殊的單線保險公司。你可能從來沒有聽過，因為他們從來不與公眾打交道，這就是市政債券保險公司。他們是私人保險公司，從事單線業務，因為他們只關注一類特定風險，而不是擔保所有的風險。他們主要與州和當地政府打交道。這些政府機構透過發行債券籌資，例如紐黑文市，或者其他的州，或者其他的當地政府。地方政府發行的債券，稱為市政債券。 現在的問題是，如果你投資了州或者地方政府發行的債券，他們可能無法支付，他們可能會破產。如果一市政府破產了，他們將無法支付。因此作為投資人，你可能不想購買它。為了讓他們的債券對於公眾更有賣點，市和州政府，或者其他

地方政府，會找市政債券保險公司。其中例如，最大的是市政債券保險協會，安巴克公司，FGIC，不要和FDIC混淆，不是聯邦存款保險公司，是FGIC。還有其他一些公司，他們的業務是為市政債券保險。他們確保政府當局有能力向投資者進行賠付。如果市政債券沒有投保，很多投資者是不會去購買的。現在我要談到系統性作用了。 這些保險公司存有準備金，他們把這些準備金進行了投資，他們把準備金投去哪裡了？其中一個投資方向，就是次級抵押貸款。現在你明白，為什麼我要說到系統性作用了。你可能會說，美國房地產與市政債券保險公司完全不同，但是當房

地產行業開始衰退，人們就開始對抵押貸款違約，接著，市政債券保險公司持有的次級貸款價值開始下跌。現在這些保險公司仍有能力履行保險，他們還做得挺好。但是人們注意到，他們投資的組合價值開始下降，所以他們的盈餘，法定盈

餘也下降了。於是我們開始擔心這些公司。 特別明顯的是在1月18號，惠譽國際信用評等有限公司下降了對安巴克公司的評等，從AAA級降到了AA級。這是一個大新聞。當時你可能並不瞭解其中隱憂，對吧!這對於在地方政府工作的人們而言是一個大新聞。你會說，這是個壞消息。如果只是一家評等機構下降了評等，而且只有安巴克一家被降級，那還好。不過你開始擔憂了。於是記者們開始詢問其他的評等機構，像是標準普爾和穆迪，問他們，你們打算給這些公司降級嗎？你從報紙上讀到媒體關於他們會怎麼說的猜

測。但是迄今其他評等機構並無實際行動，他們沒有任何表態。現在人們開始懷疑這些公司都要被降級了。好吧，如果他們被降級了，那麼沒有人會再信任這些保險公司了，這意味著市政府發現很難再去發行債券來融資了，所以市政府可能要停止某些事業建設。比如修路修橋，或者建學校，或者其他用市政債券資金做的一些事業，因為這些建設需要透過市政債券籌資。 你能看到事件是如何在系統裡相互影響的。它開始於一件事，它涉及到了保險公司，然後又傳遞到地方政府，所有的事情最終會導致經濟衰退。不僅僅是地方政府，還有很多不同的金融系統領域都要被影響。危機波及到一個領域又一個領域，這就是目前的狀況。最後一件事，現在危機降臨，市政債券危機顯現。紐約州的監管者試圖請一些公司向單線保險公司支援更多資金，以便他們能應付保險賠付要求，那樣可以阻止進一步的降級。 還有一件事，巴菲特說，他希望介入市政債券保險這一領域。好吧，他只是以商人的名義介入的，新的市政債券保險公司將會出現，那樣我們暫時可以鬆口氣。但是問題是，次貸危機將會延續相當長的時間。 還有一件事，我要說說...我想我可能快沒時間了。我要說的是災難風險管理。另一個保險危機浮出水面，其風險源頭是，在美國東海岸颶風引起的損失不斷上升，尤其是卡崔娜颶風。在幾年前，它導致了巨大的財產損失，這又是一個對保險公司的考驗。這種風險是，全球暖化將會導致颶風頻頻發生。我想我不得不進行總結了。我要提的就是這麼一...今天準備的內容幾乎都講到了。下一次，下節課的主題是，我們將在週五的課上討論有效市場問題，我要討論關於支持和反對有效市場的證據。那時你們可以開始做第三本習題集，是關於有效市場的，不過這是下節課的內容。 講座6－有效市場與過度波動之爭 影片請按此下載閱讀中文字幕純文字版本

第六講概述：

有幾個金融理論與股票價格之分析及預測有關。有效市場假說認為，公開上市公司的股票價格反映了所有資訊。價格立時會隨新資訊波動，因此要「戰勝市場」是不可能的。此外，隨機遊走理論認為，股票價格的變化，只來自於無法預期的新資訊，因此無法預測股票價格的走向。利用統計工具，我們可以嘗試測試這些假說，並預測未來的股票價格。這些測試顯示出，有效市場理論可說是個半真理：對某些人來說，戰勝市場的確是困難的，但並非不可能的。 閱讀作業：

羅伯特•希勒著，《非理性繁榮》第10，11章大衛•斯文森著，《創新投資組合管理》第8章傑瑞米•西格爾著，《長期股票投資》第3，4，5，16，17，18章 資源：

PowerPoint 幻燈片－第六講 [PDF] 講座6－有效市場與過度波動之爭2008年2月1日 Robert Shiller 教授：我今天講的主題是有效市場假說。首先我要說，我們上節課的內容與保險有關。我給你們介紹了保險的理論及其發展過程，還有保險是如何使人們真正受益。現在能聽清了嗎？這上面寫著「麥克風音量」，響點了嗎？我希

望將講課內容與一些重大...將保險的優勢與一些重大事件結合起來，這些事例能夠反映出保險機構的優勢與劣勢。幾年前，洛杉磯經歷了一場嚴重的颶風，卡崔娜颶風給城市帶來了嚴重的損失。不好意思，我剛才說的是洛杉磯嗎？當我出錯

的時候，你們要提醒我。我的思路有時會有點混亂。應該是新奧爾良，據我所知洛杉磯不太可能被颶風襲擊，除非世界氣候大變。當時卡崔娜颶風襲擊了新奧爾良，它摧毀了城市周圍的堤防，並造成了市內的洪災。 是什麼在救助市民的過程中發揮了主要作用？我敢說應該是保險機構。因為整個城市損毀非常嚴重，但居民大多都購買了保險，每當災難來臨的時候總伴隨著爭議。有的人買了風暴險，有的人買了洪水保險，問題是，我們應該將這次災難定性為颶風還是洪水？因為颶風引發了洪水，如果你只購買了風暴險，你有權索賠嗎？這在事後引發了一些爭論，但我相信現在問題已經解決了。災難過後，有機構做了客戶滿意度調查，我個人感覺，總體來說，人們對他們的保險公司還是

滿意的。當然也有例外情況，就是那些沒能獲得賠償的人們。但總體來說，保險公司累積下的經驗使他們度過一劫。 關於上節課的內容，我還想說一點，就是隨著金融創新的持續發展。保險與其他形式風險管理的界限可能已經變得很模糊，其中一個有趣的現象就是，我們開始看到另外一種避險機制的發展，那就是巨災債券。這是人們規避巨災風險的另一種方式，而且這種方式有別於保險。所謂巨災債券，是指一種債券，當災難發生時，發行者無須進行還本付息。例如新奧爾良市，可以透過發行巨災債券募集資金，如果颶風沒有到來，他們就償還債券，但一旦颶風襲來，他們便無須償還。情況也可能介於兩者之間，他們只需償還一部分本金或利息。這跟保險很類似，不是嗎？但它不透過保險公司運作，它透過證券市場運作。 下面是一個很好的例子。幾年以前，墨西哥政府發行了地震巨災債券。20年前墨西哥城遭遇了一場嚴重的地震，若再次出現地震，會使情況雪上加霜。那麼墨西哥是如何應對的呢？若颶風再次襲來[口誤]，墨西哥可以將希望寄託於國際社會援助上，但這並非良策，我們必須做好事前規劃，墨西哥當時的做法是發行了巨災債券。若沒有颶風[口誤]襲來，他們要償還債券，如果颶風襲來...對不起，我今天似乎老是在狀況外，應該是地震。墨西哥城也不太可能遭遇颶風襲擊，每個地域都是不同的，它們都有獨特的地理特點。 目前，保險業受到了一些挑戰，這是因為...從某些風險的角度來說，風險似乎是隨著時間改變的。特別是，颶風發生的風險似乎一直在上升，所以那些投保的人們...颶風風險的上升似乎是由全球暖化引起的，我不知道是否所有科學家都這麼認為。但如果你住在佛羅里達沿海地區，你遭遇颶風的風險的確在逐日上升，所以保險公司希望提高保險費率，這在佛羅里達可是個大事件，於是，政府暫時接管了佛羅里達的保險業...因為遇到了些麻煩，人們不願或無法支付更高的保費。我想我們尚未弄清楚保險業在幾年後 最終會發展得如何。但是，我認為很重要的一點是，保險業保護了我們，雖然不盡完美，但針對人類的夢魘，保險業為我們提供了保護，比如颶風和地震。我認為保險系統正在不斷完善。我們還發明了一系列工具，例如巨災債券，來改變我們管理風險的方式。我想這些工具在未來會得到進一步發展，並幫助我們更好地應對巨災風險。 好了，以上就是與上節課相關的內容。我今天想講的是，回到證券市場，或者更廣義地說，是資產市場。我今天想講的是有效市場假說，這是一個非常重要的天才構想，同時也為許多金融理論指明了方向。我首先要講的是這個假設的發展歷史，我還未講述這一假說的內容，但也許你已有所耳聞。我將講述這一假說的發展歷史，一些支持它的觀點以及反對它的觀點。我要講一下技術分析，以及文獻中關於技術分析的實證證據，還有其他質疑市場有效性的學派。我會稍帶講一下行為經濟學。最後，我會留一些作業。其實，我會先講作業的事情，我們先講講作業的要求。這個作業的內容是，要求你使用統計方法對股票市場進行預測。你現在不需要看大螢幕，我之後會再講的。 有效市場假說是什麼？這個術語其實是近期才被提出的，大概是幾十年前，但是其中的思想由來已久。它的內容是，擁有良好的監管體系，市場推動者以及成熟的市場機制的資本市場。❲〔市場推動者－透過提供買賣報價，為金融產品製造市場的證券商❳〕市場具有很好的深度與流動性，在這樣的市場中，你所觀察到的價格是真實價值的完美指標。換句話說，有效市場告訴我們，市場有效地反映了所有資訊，價格即為反映某種證券內在價值的最佳媒介。這也就是說，有效市場假說告

訴你們，相信市場，不要相信人，要相信市場。 我試圖找出是誰最先提出了有效市場假說，關於有效市場假說最早的陳述，當時還不叫做有效市場假說，我找到的最早的陳述來自於一本著作，它是由喬治·吉布森在1889年所著，叫做《倫敦、巴黎及紐約證券交易所》，我在這裡引用作者的原句，他說，當股票在公開市場中被公眾所認知，其價值，即投資者所購得的價值，可以被認為是研究該股票的最佳判斷依據。我之前很想拜讀這本書，之後偶然地在穆德圖書館發現了它，當時我在瀏覽一些關於股票市場的舊書。

這本書中有一些有趣的發現，其中一個引起我注意的發現是，他指出在當今這個電子通訊時代，資訊是以電流的速度在全球傳播的，或者說是以光速傳播。當我第一次讀到這裡時，我想了想，等等，1889年，這聽起來就像1989年的言論。請大家稍等一下，我們找到麥克風了，它就在那兒嗎？現在我可以到處走動了。在1889年，人們已經發明了電報。其實，電報誕生於18世紀30年代。1889年時，電話正處於其發展初期，資訊快速傳遍全球成為了現實。於是，那些公共資訊幾乎

可以立即反映在市場價格中。所以吉布森總結說，想要駕馭價格或戰勝市場是不可能的，因為價格已經反映了市場上的全部資訊。 下面我對這個主題再詳述幾句。實際上，在電報發明以前，就有一個關於路透先生的著名故事。他在電報發明以前就已經創辦了通訊社，他想幫助他的客戶率先得到資訊，從而使他們可以依靠資訊優勢進行交易，他想到飛鴿傳書，就是買一些信鴿然後將它們養大，你們知道我的意思，對吧？你在某個地方把信鴿養大，之後它們會一直飛回那裡，於是你就用籠子把它們運到另一個城市，當你需要傳遞消息時，你就把信件綁在鴿子的腳上，將它放飛，它就會飛回去。這比其他

任何資訊傳遞方法都更有效。順便說一句，路透社至今仍致力於資訊服務事業，不過他們現在跟同行一樣使用電腦，但其中的原理早在電腦發明前就產生了。 即你能擊敗市場的唯一方法，就是得到別人沒有的資訊。如今這個原理是這麼運用的...在1889年以後，我們無法再提高資訊傳遞的速度，因為資訊已經是以光速傳遞著，但是我們可以改善獲得資訊的管道。現在很多人把傳呼機，或者類似的東西放在口袋裡，以獲取即時資訊。 當與股票有關的資訊播出後，會發生什麼呢？比如說，一個製藥公司剛剛宣佈他們開發出了新藥物，即利多消息；或者他們新藥的上市獲得了FDA的許可，❲〔FDA 美國食品及藥物管理局❳〕。然後他們便會透過資訊網路披露此事，而那些帶著

傳呼機的人就會就會立刻得到提醒，有些分析師會時刻關注與股票有關的新聞，所以，這些分析師聽到類似消息後，便會立即行動，因為他們知道，市場對重要資訊的反應很迅速，所以他們得先發制人。當製藥公司宣佈一些資訊，或者說

重要資訊時，會發生些什麼呢？那些隨身帶著傳呼機的人們立即開始行動，並試圖找出這條消息是什麼。他們會在幾秒鐘內開始交易，因為你必須先聲奪人，否則你將無利可圖。 到底會發生什麼呢？藥廠宣佈...獲得了新藥的許可證，然後你可能會立即打電話諮詢醫藥行業研究員，趕快告訴我這支股票的估值應該是多少？他很快會回應一個估值，這時大概是消息公佈後20秒，然後你立即執行一個百萬股左右的大單

交易。30秒後，這位研究員打回電話說，不，剛才的估計並不完全準確，我花了30秒考慮了一下，我要更改一下估值。在接下來的幾分鐘裡，很多人如上這般交易，所以價格會快速來回跳躍，而等到五分鐘之後，這些人有足夠的時間吸收並

反復咀嚼這些資訊，於是價格開始趨於平穩。也許5分鐘就趨於平穩，這種表述有些誇張。可能一個小時後，你們召開了一個委員會會議，專家們爭論這些資訊真正的含義，同時試圖引入其他資訊，並且進行整合，但兩個小時之後價格真的開始趨於平穩了。 假設你第二天才在華爾街日報上讀到了這則披露，你覺得你還有機會透過這條資訊進行交易並獲利嗎？你大概晚了24小時。但我聽人跟我說過，我聽說，我在《商業週刊》上看到一條新的資訊披露，所以我想買進這支股票。我說，好吧，《商

業週刊》，這條消息可能已經是一周前的了。甚至還有些人想依靠幾年之前的資訊進行交易，也許你會覺得這些傢伙也太天真了。首先，你不是一個醫藥行業專家，或具有相關知識；第二，你不懂公式，你也許不懂如何計算現值；第三，你

的消息已經是一個月之前的了。你會覺得很多人不應該嘗試去戰勝市場，你也許會說，大致上，市場總是對的，所以別想去戰勝市場。 有效市場假說是這樣一個假說，它認為投資者應該非常尊重市場，法博齊等人寫的那本指定書目上寫到，我是在索引上看到，他們是如何寫有效市場假說的。他們給它下了定義，我引用一下法博齊等人書中的話，公開可靠的上市公司相關資訊，才能引導可自由交易的證券，在正常運轉的市場中正確地定價，這是他們為有效市場假說下的定義。他們沒說這個假說是正確的，這只是假說而已。法博齊等人說，有效市場假設衍生出了很多的監管制度，美國證券交易委員會，以及其他相關金融市場監管的機構信奉有效市場假說。因此，他們認為他們的主要任務是規範資訊傳播，從而確保公平競爭，使每一個人能同時獲得資訊。舉個例子，美國證券交易委員會要求一家公司發佈有關其公司股票價格的資訊時，他們必

須同時公開消息，或者依據其他規定披露。通常，公司會透過網站或者其他方式事先披露消息，這樣使每一個關心的人可以及時獲取資訊。法博齊等人並沒在有效市場假設上花很多筆墨，我想可能是因為這個假說不完全正確，一半是正確的，我一會兒再說這個。 我想引用另外一本頗受歡迎的教科書，不是你們有的那本，是另外一本，由佈雷利和邁爾斯所著[公司財務原理]，是一本關於公司理財的教科書。他們在有效市場假說上花了很多筆墨，在書的最後，他們寫了一篇結語，這個結語的主題是，

他們所認為的「金融學中最重要的七個理念」其中之一就是有效市場，他們沒稱它為假說，他們只是提了有效市場，他們把它定義為理論，我引用一下；證券價格準確反映了市場上可得到的資訊，並會隨著新資訊的披露而迅速作出相應變動。然後他們解釋了這句話。這點我認為很有趣，他們說，不要誤解有效市場這個概念，它並不否認稅收或交易成本的存在，它沒說市場上沒有智人和愚者之分，只是說資本市場上的競爭是非常激烈的，因此沒有所謂搖錢樹。證券的價格能反映對應資產的內在價值，這段敍述強烈支持了有效市場假說。

我心存異議，我想...我不喜歡的是他們的總結陳述，「證券的價格能反映對應資產的內在價值」，我並不完全同意這一觀點，但是我同意，想在金融市場中，安穩地做暴發戶是很難的。如果這就是有效市場意義所在，那他們是對的。有效市場

是很難定義的，這個術語的歷史可以追溯到1967年。當時，芝加哥大學的哈裡·羅伯茨教授定義了有效市場假說的三種不同形態，即弱式有效市場假說、半強式有效市場假說以及強式有效市場假說，它們之間的區別取決於資訊量的不同，這些資訊就是證券價格所反映出的資訊。弱勢有效情況下，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格資訊，僅僅是過去歷史的價格資訊。「僅僅」意思是，你不可能憑空預測股票價格，比如說，今天股票漲了，那估計明天也會漲；或者說今天股票漲了，就估計明天股票會跌。這些預測僅僅依賴歷史價格。哈里·羅伯茨教授非常自信地認為，弱式有效市場假說的定義是正確的，所以他稱之為弱式有效市場，這是非議最少的有效市場形態。

半強式有效市場假說認為，價格已充分反映出所有已公開資訊，價格充分反映了這些路人皆知的資訊，所以不可能再依靠這些資訊進行交易牟利。強勢有效市場認為，價格已充分反映了所有關於公司營運的資訊，包括已公開的或內部未公開的資訊，這非常絕對...這種假說是最遠離現實世界的。因為強勢有效市場認為，任何資訊的披露都是公開的，都會體現在市場價格上。事實上，公司會保留內幕消息，即非公開資訊，證券交易委員會認為，公司保留內幕消息，是因為他們需要採用有序的方式發佈這些資訊，在消息被公開披露之前，它就是內幕消息。但是強勢有效市場假說否認並嘲諷這種論調，因為沒人守得住秘密，內幕消息都會走漏風聲。 當我們通常說到有效市場假說時，一般指半強式有效市場假說，因為強式有效市場過於絕對。綜上所述，這些有效市場假說的定義，出於我的直觀理解，不一定十分確切。那麼你們可能會問，到底什麼是「證券價格反映了所有的資訊」？怎麼才算反映了所有資訊？不幸的是，還沒有一個統一的答案。所以我選擇以最簡單的版本來回答你們，什麼是有效市場。這是最簡單的答案，同時也是最常用的，市場價格反映了期望價值，該股票未來股利現值的期望值。

有效市場假說認為，一支股票的真實價值來源於它的股利。股利是一種由市場定價的現金流，市場將未來股利最佳預測值的現值定為股票的真實價值。我認為目前這種解釋是最簡單的。我們在第二課的時候曾經討論過現值的計算公式，有永

續增長模型，記住我說的是永續增長股利現期的貼現價值，即股利為D。如果說股利的支付公式是D_e^gt 或 D_0e^gt，增長率為g，那麼公式中現值就是D除以r減g，大家還記得嗎？假設前提是股利增長率g，一定小於貼現率r。

最簡單的一種有效市場假說公式為，股票價格等於股利除以貼現率與股利增長率的差。這裡用g表示股利增長率，它是股利增長率的最佳預測值，這就是一種股票定價模型。另一種更普遍的版本是...排除恒定股利增長率這一因素，來闡述這個

計算現值公式。這種對有效市場假說的描述是前項的拓展，因為此處放寬了對股利增長率的假設。你可以這麼寫，價格p等於以下總和：E(D_t+k)]/(1 + r)^ k；k = 1 到無窮。這是另外一個現值公式。對不起，這裡應該是t時刻的期望值。這個t時

刻的價格是，t加k時刻的股利的期望值用貼現率r折現。在這個現值公式中，我在這裡用期望值代替了未來股利，這就是市場有效理論的體現。

還有其他呈現有效市場的方式，我們來看一個小故事。當前股票價格是對未來股利的預測，或者說是未來股利收益現值的預測。也就是說，相對於當前股利而言，價格與預期的未來股利增長率相關。如果你預期g很高，股利增長很快，那麼價

格相對股利就會很高，因為分母要減去g。分母越小，價格就會越高。另一方面，如果你預期的股利增長較慢，那麼價格相對於股利就會較低，這與有效市場假說是相符的。 我來舉一個例子。去年我講過，我在《商業週刊》上讀到一家公司的報導，那是一年前的陳年舊事了，這家公司叫做「第一聯邦金融」，是一家做抵押貸款的公司。我是在2007年1月講的這個故事，事實上報導是在2006年12月刊登的，而我在07年1月仍在引例這篇報導。週刊的這篇報導，有關第一聯邦金融的股價收益比，即市盈率。當時這家公司的市盈率很低，在2006年12月時只有8.5，但是當時公司市盈率普遍很高，要高很多，大概有15，這表明第一聯邦金融的股票價格，相對於它的盈利能力來說是很低的，所以有人認為該公司的股價很便宜，認為應該買進第一聯邦金融的股票，因為其股價相對盈利能力而言處於低位。但是，如果你相信有效市場假說，你會認為這不是購買該公司股票的理由。因為有效市場假說告訴我們，如果價格相對於股利或者盈利能力很低，那麼可能大家認為，會有關於股利或者盈利能力的利空消息出現。換句話說，第一聯邦金融的預期股利增長率偏低。我對這個故事非常感興趣，因為《商業週刊》寫了一篇相關報導，並在指出其低市盈率後，問其意義所在？一年前的這篇報導引發了一場討論，g為什麼很低？請說。 學生：（聽不清楚） Robert Shiller 教授：如果他們不支付股利，那這個公式不適用。我不記得當時第一聯邦金融的股利有多少，我只記得市盈率很低。你是對的，若一個公司當前不支付股利，你就不能使用這個公式，因為這個公式...我已經把它擦了，本來應該在這兒。假設股利會沿著一個路徑增長，如果他們不支付股利，那麼我們就很清楚知道這個假設不合理。 學生：那麼，有效市場假說如何解釋那些不支付股利的公司的股價？ Robert Shiller 教授：好。比如，也許你知道，巴菲特的波克夏公司，這是家業績相當出色的知名公司，巴菲特是公認的金融奇才。如果波克夏不支付股利，我們必須回到這個公式。有效市場假說表示，公司最終會支付一定的股利，當前價格反映了這些將來的因素。如果把公式展開，這是下一年預期股利，加上兩年後的預期股利除以1+r的平方，再加上三年後的預期股利除以1+r的立方，依此類推。 這個理論告訴我們，波克夏之所以有價值，是因為投資者預期它會在未來支付股利，這很有道理。因為如果波克夏永遠不支付股利，那為什麼人們要持有它？你可能會說，我持有它，是因為我可以以更高的價格出售它。但是你有沒有想過，

其他人為什麼會買它？如果永遠不支付股利，那還有什麼意義？這支股票就是廢紙，只有傻子才要，任何一位買了或者要買這支股票的人，要麼認為會有另一個更傻的人來接盤，要麼他們自己就是傻瓜。這個理論表示，如果巴菲特，當然

他不會這麼說，假設他說，我們公司永遠不會支付股利，我們會將公司所有的錢都捐給慈善事業，即使是公司股東，你一個子兒都拿不到。如果真是這樣，那麼股價就會變成零，它會變成耶魯大學一樣的非盈利機構。你們認為耶魯大學的股票值多少？假設有這個股票，那股價應該是零，對吧？因為耶魯不支付股利。我寫張紙給你，說這是張股票券，是我簽發的耶魯大學股票，這支股票可能就是那樣。我會在上面寫下一些條款，這支股票永遠不支付股利，那這樣有什麼意義？

碰巧的是，很多年來微軟都不支付股利，這對於一個成立不久的公司來說很正常，但之後仍會派利。 整個有效市場理論表明了人們想要的是什麼，這就是為什麼公司的股價與其行為有關。否則，如果一個公司永遠不支付股利，那麼你為什麼還要關心這家公司？只有在他們會支付股利給你的情況下，你才會關心他們的股票。大部分投資者想當然的忽視了這一點，他們認為由於股價上漲，就能獲取資本利得。不過你得明白，有效市場理論的觀點是，股價之所以會上漲，只因是出現了有關未來股利的新資訊，第一聯邦金融便是一個有效市場的案例。第一聯邦金融有著低市盈率，

因此人們想知道其股價是否被低估。這是支廉價股，市盈率是指股價收益比。《商業週刊》的文章指出，40%的第一聯邦金融股票已經被賣空。它們40%的股票已被賣空，這個空頭的比例很高，你們知道這意味著什麼嗎？這意味著很多投資者

表示，我不喜歡第一聯邦金融這支股票，我不想投資它。更糟的是，我還想去做空它。這意味著你去借入股票然後賣出，並期望股價會下跌。當40%的股票被賣空時，這意味著有很多人並不看好第一聯邦金融。 《商業週刊》在它的文中指出，第一聯邦金融是一家小型抵押貸款商，他們在次貸危機發生前就在加利福尼亞州的聖摩尼卡開業，在放貸方面，他們顯得很激進。據《商業週刊》文章資料顯示，他們發放的貸款中，80%是無收入證明抵押貸款。你們知道什麼是無收入證明抵押貸款嗎？它在房市狂熱中「應運而生」，無收入證明抵押貸款是指，你去貸款處說，我想要借錢買這棟房，公司答道，我們會給你貸款，我們甚至不需要讓你老闆出具你的工作證明，我們甚至不需要你證明你

有什麼資產，我們便會直接放貸。很多人認為這是冒險行為，不過在房市繁榮時期，他們照做不誤。 同時，他們發放了超高比率的選擇性可調整利率貸款，這是種可調節利率的抵押貸款，借款人可以不必每次全額還款。你可以選擇還款，也可以在你不想還款時展期償還。這帶來了爭議，因為這會吸引那些資信不良的借款人前來貸款。借款人認為他們供得起房貸，因為他們無需立刻支付款項，但是貸款最終還是要還的，所以他們很可能會違約。 《商業週刊》認為，低市盈率是由於因市場預期收益和股利雙跌所致。一年後，即今天早晨，我想看看現在第一聯邦金融的情況如何？事實上，它依然在營業，且一切正常，它的收益為正，不過它的股價在2007年初是70美元，而如今到了2008年，卻跌至40美元，這是對有效市場的一個例證。市場預計其價格收益比...由於投資者對他們獲得的關於公司經營不善的壞消息表示擔憂，所以他們給了它一個低市盈率。事實上，投資者是對的。該公司並沒有《商業週刊》說的那麼糟糕，不過它的確不怎麼樣。我想這節課...你們理解我說的嗎？事實上，他們陷入了麻煩之中，低市盈率實際上預示了其後市的糟糕表現。 我覺得這不完全準確。有效市場並不會...在這個案例中，那些做空第一聯邦金融的人們從股價大幅下跌中獲利頗豐，在有效市場下，這種情況不會持續很久，因為這讓人感覺到...事實上，我在2007年初讀到《商業週刊》上那篇文章，我本該給我的經紀人打個電話，告訴他，我想做空第一聯邦金融，我原本可以這麼做，來賺一大筆錢。因為價格會走低，有效市場理論會解釋說，這屬於異常現象，這僅僅是好運而已。那些做空第一聯邦金融的人的確大賺了一筆，不過，他們這次只是純粹撞大運了。換句話說，有效市場理論會說，它的股價從2007年起就已經開始走低了，因此之後，公司的利潤和股利也會相應減少，這就能解釋股價低迷的原因。不過，這種解釋並不能用於預測股價這種異常現象...也就是空頭投資者能賺這麼多錢這個事實，並不能證明有效市場理論。 有效市場...在某些層面，我覺得我是贊同有效市場的，你們在一定程度上也會贊同這個理論。如果我試圖...我去年讀到這篇文章後，並沒有做空第一聯邦金融，這是因為我對此存疑，我有我自己的看法。你們讀了《商業週刊》上的這篇文章，

全世界人都知道了這條資訊，很多人都質疑第一聯邦金融，如果我跟隨做空大軍繼續做空，那我還能分到一杯羹嗎？我自己開始懷疑起來。由於有很多人都在看《商業週刊》，而且很多人比我更瞭解第一聯邦金融，因此我可能不會去做空

它，這就是有效市場告訴我們的一切。 有效市場理論在1970年左右的金融界很流行，並且成為了金融學的重要理論。我想著重介紹一個典型，叫做隨機漫步理論。隨即漫步理論並不完全適合這個公式，我要做一些限定。讓我先介紹一下隨機漫步理論本身。隨即漫步理論表示，在有效市場內，股價及其他投機資產價格均為隨機漫步。這個術語追溯至卡·皮爾森在1905年《自然》雜誌上的一篇文章，這個觀點已有100年歷史。 皮爾森寫道...他給我們的例子是一個醉鬼。試想一下一個喝醉酒的人，他邁出的每一步都是獨立於上一步的隨機步伐。假設我們...這是1905年的事情...假設有一根路燈柱，且有一個醉鬼站在燈柱下...我畫了張圖，這是燈柱，然後這是醉鬼，這人爛醉如泥，因此他的步伐是完全隨機的。你們要做的是，預測出他一分鐘後、十分鐘後以及二十分鐘後他所在的位置。皮爾森敍述完這些，然後說道，最佳預測是那人在十分鐘後會在這裡，二十分鐘後，最佳預測又是什麼？那人會在這裡。當然，由於他是完全隨機遊蕩，他可能並不會在那。不過，要點在於，如果他的確是隨機漫步，他的路線選擇就沒有偏向性，走這邊與走那邊的可能性都均等，那人最可能處的位置就是他現在所處的地方。 因此皮爾森和他的追隨者們認為，投機資產的價格亦是如此，這聽上去像是市場瘋了，他們喝醉了，但是並非如此，這是因為他們只對新的資訊做出反應。新資訊從本質上說是不可預測的，因此，看上去市場走勢如同醉漢走路，事實上，

市場能夠捕捉到新資訊，並對其做出最優反應。這是個矛盾，一直困擾著人們。

統計學家們發展了隨機漫步理論，我來介紹一下定義。隨機漫步可以表示為，在t時刻的變數x，等於t-1時刻的x加上et，et是雜訊，❲〔雜訊－可以理解為誤差項❳〕即不可預測的雜訊，這就是隨機漫步。x在這裡，表示那人離燈柱有多遠。這裡是0，

而x是人與燈柱之間的距離。在每個時間間隔我們都有xt，也就是醉漢與燈柱間的距離。這個是雜訊項，這表示醉漢上期的位置，而這是他本期的位置，這是一個隨機漫步模型。 在有效市場理論盛行的時代，大家說有效市場運作得很好。換句話說，隨機漫步模型很好地描述了股價走勢。讓我們來看一下這張表，我也把這張表放在網上了。我這裡顯示的是，有兩條線，一條是藍線，藍線是標準普爾綜合股價指數自1871年起的走勢。這序列是...實際上我從標普得到了這組序列，並且我在書中強調多次，這是條長達130年的股價序列，它是美國月度資料，它現在叫做標準普爾500，是由於從1957年起，標準普爾公司重新選擇了指數樣本股，使其數量保持在500支，這是僅次於道瓊工業指數的著名股票指數。我覺得他比道瓊工業指數好，因為道指只包含30種股票，而標普有500只，因此它更能代表市場。這是歷史資料，藍線代表歷史資料。 Excel有一個亂數生成器，我用Excel生成了一個隨機漫步序列，我用了亂數生成器，並將其代入了這個方程，xt=xt-1+et。那根粉紅線是隨機漫步序列，它是由亂數生成器生成的隨機陣列成，要點在...它們看上去相似嗎？當你在看...當人們看著股價時，他們會有一種幻覺，一種心理幻覺，他們會感到市場走勢向上就是多頭市場，向下就是空頭市場，必定會有一些力量，讓走勢持續一段時間。你可以看到，例如...我們看藍線。這是20世紀20年代的一場多頭市場，這是場著名的多頭市場，咆哮的20年代。你可能會說，這不可能是隨機漫步，它只是單純持續向上。然後，這裡是1929年的頂峰，然後便是1929年至1932年的崩盤，大崩盤。這不是隨機漫步，對嗎？這就是人們所想，他們有這個主觀想法。不過你們看，隨

機漫步序列似乎也有相同表現。 粉線有...這裡有一場繁榮的多頭市場，而這裡則是崩盤，看這裡的整個週期，它節節攀升然後平穩下來。事實上，他們看上去很相似，不是嗎？這純屬巧合，因為我生成的隨機漫步序列是純隨機漫步。這裡是多頭市場，現實中五六十年代的

多頭市場和我的隨機漫步序列很相似。隨機漫步理論認為，人們基於幻想中的「趨勢」操作，而事實上它並不存在，或者說市場是不可預測的。它是完全不可預測的。現在提一句，Excel的一個好處是，我能透過按F9來生成一條新的隨機漫步線。因此我按F9，歷史資料會保持不變，即藍線將保持不變，而粉線則會變化。我能按一個鍵來生成百年歷史資料...我是指虛擬數據。 我們看一下這招有沒有效...我們得到了...由於我認為股市有上升趨勢，我把上升趨勢代入了這根隨機線中，這和它有點微小的不同。我只是加了一個時間趨勢，除這點不同，這正是我用過的隨機漫步方程。那看上去相當像歷史資料，除了有很長一段處於空頭市場，對嗎？我們在粉線上看到了一個大空頭市場，不過我可以透過按F9來修正。這次運氣不好，股票市場暴跌至－它跌至圖表以外。這次運氣真差，不過我還能再試一次。看看這個，這可真不錯，這幾乎...它很像現實中市場走勢。我可以不停地按下去，這東西生成資料的速度讓人驚歎。我該停了，有合適的圖就告訴我。這條線很有趣，如果我們隨機生成的資料就是歷史資料，傑瑞米·西格爾就不僅僅會寫《股市長線法寶》了，他會對股票回報率激動萬分的。他會說在100年裡...這裡是130年，130年裡股票收益率大大超越了其他投資產品，這看上去很棒，不是嗎？現在，我僅僅是按一個鍵，然後即可獲得。很少得到不合適的資料，都具有上升的趨勢。它們看起來很相似，是不是？

此外我想講的是另一個問題，即一階自回歸模型，與之前的完全不同。一階自回歸模型...這是隨機漫步模型，另一種想法是...我先做個直觀的介紹。我在醉漢的腳踝系上有彈性的繩索，另一頭系到街燈柱上，看到我畫的繩索了嗎？起初它非

常鬆，因此醉漢可以自由移動，但當繩索被拉伸。而醉漢走到這裡時，醉漢很難再...繩子把醉漢拉了回來，這意味著繩索將醉漢偏移回原點。這被稱作AR-1或一階自回歸模型。這裡有個問題值得注意。隨機漫步沒有中心點，它只有原點，它

不會趨向於回到任何地方。但在此例中，我們假設有一個中心點，該稱它為什麼？我稱它為x-bar，是這一點，並不一定為0，即Xt-Xbar== Xbar + ρ(Xt-1 - Xbar)+ et，ρ的值於-1與1之間，通常是正值。看見了嗎？ρ越小，彈性繩索的約束越強。

每個期間它都被1-ρ拉回到x-bar，然後會出現新的雜訊項。如果沒有新的雜訊項，那麼醉漢會被逐漸拉回來。但新的雜訊項確實存在，所以想預測醉漢的路線並不容易。這是股票市場的另一個模型，但這不是有效市場的模型。 隨機漫步是有效市場理論的模型，它認為你不能透過交易獲利，因為你不能預測價格變動。但使用一階自回歸模型，你能夠預測價格的變化，至少能預測一點。趨勢向上而後則會下降，如果醉漢在這兒，他還是會被拉回來，如果醉漢在那

兒，他也會被拉回，這就是隨機漫步模型。我把一階自回歸模型寫入了這個程式，我點擊它，看起來很不同了，是不是？可能我的參數並不完全準確，按F9鍵，看上去可能會更好些。它看來有所不同了，你能看出其中的差別嗎？那是因為我

對表中的ρ的值0.95，它有點像被拖回到大趨勢中去似的。有時候這很難區分，你們能夠區分出隨機漫步模型和一階自回歸模型嗎？後者看起來回歸得更快，所以有些不同。當ρ=0.95時，區別還是比較明顯的，因為它回歸地相當快。我有130年

的觀測值，它每年都回歸5%，所以5年它就回歸25%。我假設約束很緊，所以結果相對接近事實，是不是？

你能看出一階自回歸模型與真實的股票市場的差別。股票...它展示出了關於有效市場假設的某些事實。如果令ρ=0.99會怎樣？我會想...我早該這麼做，而不是用0.95的值，然後你就更難看出差別了。如果令ρ=1...如果我令ρ=1會如何？由於x-bar

被抵銷，它又變回了隨機漫步模型。由於這裡1乘以x-bar，同時再減去x-bar，所以等式中它們相互抵消。隨機漫步模型就是相關係數ρ等於1的一階自回歸模型，關鍵在於，我們可以輕鬆地看出股票市場並不呈現強烈的均值回歸或趨勢回歸，

它有一些趨勢回歸的特徵，很難說ρ是1或0.99，那就是我對於隨機漫步和一階自回歸模型的主要觀點。 你們下周要做的習題集...目前你們還沒繳交第二次習題集，但現在我要指派第三次習題集作業了。我要你們嘗試預測股票市場，我來做個範例，我希望你們也能動手做一做。你可以使用這個工作表，但我鼓勵你們尋找自己的資料。這是我的工作表，其中有自1871年以來的股票價格，你們看得見全部資料嗎？我一直把它放在我的網站上，放了多長時間呢？肯定有20年。我之所以有這個資料，是因為我曾負責更新1871年至今標準普爾資料，我與標準普爾有這層關係，因為他們

發佈我們使用的指數，但他們並不更新。這個上百年的資料序列，就是追溯到1871年的資料。 在這裡有什麼？第一列是標準普爾綜合股票價格指數，現在被稱為標準普爾500指數，這是標普500指數的股利。這些公司一直在支付股利，從未間斷。可能有些公司曾在某年未支付股利，比如波克夏或微軟，但總體上，這些公司在支付股利上從未間斷。這是公司的收益報告，按每股計算，所以這是每股收益。這一列是消費者價格指數，同時我有長期利率的資料，透過除以消費者價格指數，我可以把它轉換成實際價格。這是實際價格的變化。我不會...它是當年與次年之間的變化。我想做的是...指派給你們作業，可能是我，也可能是你們的助教，來給你們講解這次作業。我希望你們預測股票市場，這是指...記住你們要預測的是什麼。你們要預測的是e，而不是x。x相當於已知，它很容易預測，它接近於上一期的值，

預測下一個變化所在才是困難的部分。所以，我必須生成一列資料，即價格的變化。在這裡，J10減去J9就是價格的變化，這就是你們需要去預測的。這一系列資料可以一直追溯到1871年，顯示著每一年實際標普綜合指數的變化，我對它取對

數，我取實際價格對數的變化量，實質上是百分比變化。 那會很難預測。顯然，它會變得難以預測。因為有效市場假說中存在這樣一個事實，如果它們很容易預測，那麼在這個期間裡，你可以變得很富有，至少有人可以變得很富有，沒那麼容易。然而，留給你們的作業是，儘量去預測。你們要做的是進行回歸分析，你們並不一定要使用Excel，但我推薦它，因為它最簡單易用。要進行回歸，你點擊工具資料分析在這裡，然後選擇回歸，點擊確定，隨後填入X域和Y域，X變數是...記住回歸模型是...是y=α+βx+誤差項，e或u，我令它為u，這樣我們就不會混淆了。我問你們Y變數在哪？我的Y變數在第K列，因為我是這麼生成的，那就是變化量。K列在哪裡？錯了，它不在第K列，我找找－它在第I列，是不是？這就是價格的變化。然後是X變數，我可以選擇一些變數來預

測，我所做的是選擇第A列，即時間，就是年份。我選擇1950年至今的資料進行回歸，結果在這裡。 給你們看看我進行的回歸的結果。這便是Excel計算出的回歸結果，α，即截距，在這裡，所以截距是0.05。β是變數的係數，等於-2乘以10的-5次方。你會發現我失敗了，看起來時間不像是一個估計量，它的係數非常小，t檢驗是衡量資料差異顯著性水平的一種方式。對於具有顯著性差異的資料，其t檢驗值應當大於2，α和β的t檢驗值都不具有顯著性。R平方衡量因變數的變化。有多少能被我的預測所解釋？結果是0.000147，這次預測不成功，這不是教你迅速致富的方法，因為我只

能解釋股票市場變化的萬分之一，所以我失敗了。我沒很認真地做這個預測，我只做了收益率對時間的回歸。 留給你們的問題是，你們是否可以預測市場？你不一定要用我的資料，你可以使用其他資料，透過網路就能獲得，比如雅虎財經頻道就有許多指數資料。透過其他網站也同樣可以獲得。如果你找到其他資料，你可以試試挑戰我的結論。對於此次作業，我的標準不是很高，若與我剛得出的糟糕結論有的一拼...有效市場...這倒與有效市場理論的觀點相符合。 關於作業，我希望你們儘量發揮創造性的思維來預測市場。這麼說吧，我不會...另外一節課上，我會繼續闡述我對有效市場的異議，但我認為這個理論中的一個觀點非常正確，即要打敗市場很難，但是這點被誇大了，在學術圈尤甚。我認為我們這些清貧的教授，總會帶有一些主觀臆斷的偏見；我們掙不到很多錢，那你們也掙不到，所以我們有些過度強調有效市場假說了。另一方面，對於你們這些天真的年輕人來說，過度強調有效市場假說可能是件好事。這像是一個生命週期

效應，年輕人認為我肯定能夠預測市場，但實踐證明，他們不能。

布拉·德芭布和特里·奧迪恩是加州大學不同校區的教授，他們和一些來自臺灣的經濟學家一起研究資料，他們獲得了關於臺灣的日間交易員和他們實際收益的資料。日間交易員是每天都在場內交易的人，他們發現其中存在規律，這些年輕人一開始就做了日間交易員，很快迅速失去了一切，輸的很慘，因為他們交易得太多，並且他們根本無法預測市場。然而，他們中約1%的人，看起來確實能夠打敗市場，這對有效市場假說是種挑戰。他們發現有些臺灣人知道如何戰勝市場，

1%的人在金融搏殺中存活並留了下來，這與有效市場理論矛盾嗎？看起來是矛盾的。因為他們發現一小部分人，確實找到了預測的方法並成功了。另一方面，極少數人變得很富有，所以這是相當罕見的。巴菲特是個極端罕見的例子。所以，

當我提到有效市場時，我希望你們拋棄自己擁有預測能力的這種錯覺。我並不是說巴菲特不能預測市場，或是，如果你把自己培養成巴菲特，你也不能。

下一次的習題集，第三次練習，要求你們用創造性的思維想一想該如何預測市場，並透過回歸分析來檢驗。我希望你們都會失敗，或者幾乎都會失敗。你們的成績並不取決於你們的預測是否成功，甚至可能恰恰相反，因為如果你預測的結果非常成功的話，助教會更加仔細地批改你的作業，努力尋找你的錯誤。因為如果你成功預測了市場，它很可能是個錯誤。另外，我不會說你們註定會失敗，因為正如我說的...我們會回到這個話題，我對有效市場理論存疑。我認為，如果你們夠聰明的話，你們有可能能夠成功預測市場。

講座7－行為金融學：心理的作用 影片請按此下載閱讀中文字幕純文字版本 第七講概述：

行為金融學是金融領域中一個較新的革命，將所有社會科學觀點應用於金融學。新的決策模型結合心理學和社會學等學科，解釋了如不穩定的股票價格變化等經濟和金融現象。過度自信與直覺等心理模式對價值函數的扭曲，似乎影響了金融決策，但這並不包括在期望效用等經典理論中。卡內曼和特沃斯基的前景理論闡述了這些問題，揭示了傳統決策模式中的

非理性偏差。 閱讀作業：

羅伯特•希勒著，《非理性繁榮》第3, 4, 8, 9章傑瑞米•西格爾著，《長期股票投資》第19章歐文•費雪著，〈1929年股市大恐慌〉，《美國統計學報》，25 (169), pp. 93-6, 1930.德克•簡特及法迪•卡納安著，〈行政總裁更替與相對績效評估〉，《美國國家經濟研究局研究報告》，No. 12068, February 2006 資源：

PowerPoint 幻燈片－第七講 [PDF]問題集三：股票市場預測練習[PDF] 講座7－行為金融學：心理的作用 2008年2月4日 Robert Shiller 教授：今天這一講的課題是行為金融學。這一術語大約在90年代中期才在公眾的意識裡出現，在這之前該領域並不為人所知。相較之下，有效市場假說的提出則更早些。該理論的構想可追溯到19世紀，而該術語正式提出則是在20世紀60年代。行為金融學是金融領域一次較新的革命，我本人在此方面也參與頗多。自1991年開始，我就與芝加哥大學

的查德·塞勒教授一起舉辦了關於行為金融學的研討會，這個研討會我們已經堅持舉辦了18年。很驚訝吧!對你們來說這時間挺長的吧!剛開始時，我們完全不受人重視，我們想，沒人會讚賞我們。不過我是終身教授，所以能一直研究。但問題是，誰都不願意去研究過於冷門的領域。幸運的是，我們有著自由的研究體系，這點我深感欣慰。

所謂的行為金融學，即是我們對於常在有效市場理論，或是數理金融學所遇到的一些極端情況所作出的反應。數理金融學是一個美妙的學術領域，我欽佩學者在這方面所作出的貢獻，我自己也曾參與其中。但數理金融學有其局限性，最終，你們清楚一般的發展模式，到了一定階段，便會遭遇瓶頸。當數理金融學剛產生時，大概60年代，這是個令人非常興奮的領域，沒人再想研究其他的方向，人們總是想嘗試令人興奮的東西。大約到了七八十年代，該領域研究得有些過了頭。人們研究的熱情太過於高漲，他們以為數理金融學就是我們所要的一切，我們也不願再考慮其他的理論，之後他們便時常顯得有點瘋狂。然而我們不得不反思，其實一切不盡完美。這世界並不完美，世上存在著的是真真切切的人，由此才引出了行為金融學。 行為金融學其實是...到底指什麼？它不同於行為心理學，也不等同於將行為心理學應用於金融學，它真正的含義要比這些更廣泛。它的意義是將各種社會科學應用於金融學。經濟系不過是大學眾多院系中的一支，使我們略知人們如何行事。因此，我們若想瞭解人類是如何行事的，我們的學習不能僅僅局限於經濟系，綜合各類知識才能使我們的理解更為全面。

自此，從90年代初期起，我們行為金融學研討會的規模不斷擴大。當然，現在有許多人參與其中，已經相當完善了。 在我講這節課之前，我想再額外回顧些上一講的內容。這張圖，你們上次已經看過了，這是一張Excel的試算表，我已經把它放到ClassesV2網頁上了，你們可以自己去下載。我只是想再重申一下，我知道我有點囉嗦，但這是重點。這張圖中的藍線，是1871年至2008年標普綜合股價指數的走勢，差不多有近130年的資料，就是這條藍線，能看到嗎？知道這裡怎

麼回事嗎？那是1929年，1929年股市大崩盤。事實上，此次崩盤延續到了1932年，你們還能清楚地看到其他歷史指數變動。比如90年代的多頭市場，幾乎是直線上漲。而這一段是00年至03年的金融危機，我不知道你們是否記得這些，那是當時的頭條新聞，儘管還不及1929年的大崩盤。但這裡的漲幅是不是跟20年代的漲幅十分類似？這裡是20年代的漲幅，這段

是90年代的漲幅，股價猛漲。順便說一下，這都是對數形式，說明相等的垂直距離，表示相等的股價變化率。 我說過，在上一講中，我提到了隨機漫步，如粉色線條所示。這條隨機漫步線是由亂數生成器描繪的，我改進了亂數生成器，使之能夠生成真正的常態亂數，現在這條線稍稍偏下了點，但如果你按一下F9，就會出現另一條隨機漫步線，但這始終表示的是同一股價。這條隨機漫步線符合股價上漲的走勢，我可以按一下...很類似，是吧？這有點能顯示出股市的

波動是隨機的。這裡是大崩盤，1929年股指到達頂點，在這張圖上，1910年左右也有類似情況發生。之後，便是30年代的經濟大蕭條時期，但並不是整個30年代。然後我再按一下，就能得到另一條不同的線。我覺得這很好玩，我也說不清楚。 不幸的是，真實的歷史路徑只有一條。有一部電視劇是講平行世界的，是嗎？劇名叫什麼來著？我記不清了。你們知道這部電視劇嗎？他們先是進入到一個類似時光機器的東西，結果他們發現到了一個歷史進程不同的平行宇宙。總之，這些不同的折線就是我們所見的平行宇宙。在一些平行宇宙中，傑瑞米·西格爾也許會寫下他的著作《股市長線法寶》，而在另一些平行宇宙中，他也許就不會寫。這張圖的情況－他可能就不會寫，因為在該世紀經濟情況良好的情況下，股市卻下挫了。 但這些圖中沒有顯示。我覺得我們不能光用標準隨機漫步，完全模擬出來的是－我看不到任何與1929年類似規模的崩盤，很難得出那折線。我一直按F9，但總是這個樣子，都沒有大規模的跌幅。再按一次F9，你可以一直按一直按，也許你能得到這麼一條線，但是你得明白，從這隨機漫步理論來看，那次大崩盤確實有些反常。我還是沒得出一條來，是吧!這就是我們一直在說的，我可以一直這麼按下去，可我看不到...這裡有一個很大的跌幅，這是不是...雖然不如1929年的跌幅大，但確實不容易得出來。 我覺得有一點－有好幾點，我們要再回顧一下。其一，我已經提到過了，長尾。股價的波動有時會趨於出現一些不符合常態分佈的極端值。但同樣的，也會出現不同的方差。因此，在這個階段...20年代和30年代間，整個股票市場每天都是非常不穩定的，之前我們從沒見過這種情況。這就是為什麼在這段時間折線波動這麼厲害，因為那是由多次較大的隨機市場衝

擊引起的。 不論怎樣，我們能按著玩上好一陣。不過現在我想說說...記住股價的隨機漫步並不算是醉漢行為，儘管你能把隨機漫步描述成是醉漢行為。該理論的關鍵是，這些波動之所以表現出隨機性，是因為它們是新發生的。新生事件總是難以預料。如果市場能完全預測未來的價格，即市場有效的情況下，就是說，股票市場的任何波動，都是由於一些突發的新生事件引起的。比如在科學領域有了突破性的發現，或者發生了戰爭，或是發生了一些大事，只是打個比方...總之就是經濟體系以外的崩亂。 下一個問題是，我現在又加了一些內容。在另外一張圖上面，我又加入了一張現值的折線圖，這是我在1981年發表的，很久以前了，是吧？那是我第一次巨大的成功。當時並不是每個人都欣賞這篇文章，確實也給我帶來了不少爭議。我明白了如果有人冒犯了你最珍視的信仰，你就會表現得充滿了敵意。因此當時我和我的文章都處在輿論的風口浪尖，要我說，

這確實挺有意思的，認為所有表面上的隨機變動都是由一些基本面新聞引起的，這就是有效市場假說。每一次股市波動都是因為那些報導，關於什麼的報導？關於現值的。

有效市場理論，用最簡單的話來說，就是股價就是未來股利的期望現值。我在1981年發表的文章裡寫的是，我們先繪製出歷史的股利現值，這就是我創建的始於1871年的時間序列，根本沒人關注這個時間序列。通常，研究員總想得到最佳的資料，高品質的資料，因此他們都在找所謂的最佳資料，即近期資料。他們認為追溯1871年開始的資料太瘋狂，因為這都

已經過去太久了。我們現在常用的是日資料或分時資料，但我們得不到這麼久以前的詳細資料。一方面，如我主張的，股票市場即是為很長一段時間內的事物定價，現值公式可以為未來的股利定價，幾十年之後的價值，事實上是無限的未來，但大多數算的還是在接下來的幾十年的價值。因此我們不能僅憑10年的資料來檢驗該理論，我們需要大量的資料。

我在那篇論文裡提到過，我推算出了每一年後續股利的現值，如這張圖所示，並將之與股價相比較，這就是我當時做的。這個是我根據1981年《美國經濟評論》❲〔由美國經濟學會主辦，是全球最具學術聲望的經濟學期刊之一❳〕，發表在《美國經濟評論》上的圖更新的。這條藍線...因為我當時發表論文的時間點在這裡，時光飛逝。1979年，就是圖上的這個點。那時我們

剛從一起股市崩盤中恢復過來，是73年到75年的那次，那時已經過去幾年了，所以我們能看到這裡緩慢的下跌趨勢。我們也一直搞不清當時為什麼會這樣。 我所做的僅是把每年的股利現值計算出來，得出每年的股利序列，事實上，就如這裡所示，我得...這些是具體資料，這就是從1871年起標普股價指數的月資料，這一列是從1871年起他們分發的每股股利。對於每一年，我提取出所有的後續股利，將之代入現值公式中，然後取恆定的貼現率為每年6%，這樣我們就得出了股利的現值。當然，還有一個問題，因為

我們不知道2007年以後的股利，因為我們沒有之後的股利資料。但是我做了一些假設，所以最後這些數值可能沒那麼準確。如果對最後的這些股利做了不同的假設，也許這條線還要再偏上或偏下一些。不過，這一時期內的股利現值差不多就是這樣子。

這就是兩難的問題。我在1981的文章中就提到過，這就是理應能夠預測到的。現值可以預測，而藍線就是預測的股價現值。然後你們就會問了，這預測準嗎？人們預測的紅線真的與藍線貼合嗎？也許這是個意味深長的問題，但我想你們應該會發現，有效市場假說有可能出錯了。因為這條紅線上漲得十分平穩，就像沒有任何事件衝擊，而股市卻是一直起起落

落。這就有點像是有一個氣象預報員，他今天早上預報說，預計今天最低溫度為零下100度，而過了兩天又預報說，預計今天的最低氣溫將為150度，你立刻就能得出這氣象預報不可信的結論，因為這種氣溫我們從來都沒有碰到過。這和股票市場的行為有點相似，實際情況總要比預計的波動大很多。你們得格外注意，我受到了許多批判。 這裡有許多問題，有人不清楚紅線所指的上一時期是什麼時候，也有人說，你不過是演示了一種現實情況，你所演示的...又繞回那個平行宇宙的故事了。一定還有一個宇宙，還有一個地球，在這個世界裡，除了紅線完全不同，其他一切均與我們完全相同，這完全有可能。因此，人們總說，你又不知道30年代，可能美國發生了共產主義革命，將整個股票市場完全國有化了，這樣紅線就應該趨於零，政府將監管一切。或是有些極為利多的消息，一些我們尚未發現的，而在另一個宇宙已經取得的重大突破。所以，市場上的所有雜訊很可能是關於從未發生之事的新資訊。我想這樣的討論可能更接近哲學，關鍵是我們並沒有看到股利現值任何變動，來解釋這種股價變動。如果我們可以根據這個模型確定未來的情況，那

麼股票市場的走勢將會和紅線相同，而不是和藍線相同。 無論如何，以20世紀30年代的大蕭條為例，至少，我認為這張圖將揭示一些人的錯誤觀念。20世紀30年代的大蕭條是很可怕的。你們聽過這些故事，我假設你們聽過這些故事，當時的失業率最高達到25%，這真的十分糟糕，有人被迫上街買蘋果，你們能想像這種情景吧？聽起來糟透了。但看看在大蕭條期間曲線P*是如何變化的。我幾乎沒有看到它受到任何影響，實際上，股票上市公司在整個大蕭條期間始終堅持支付紅利，雖然其中幾家減少了紅利支付，但是這樣的情況只有幾年。現值...股票價格的現值反映的，不僅是下一年的股利，而且還包括今後數十年的股票市場...如果人們知道...即使人們知道大蕭條即將來臨，他們也不應該認為股市會下挫如此之多。他們的理論根據是簡單的有效市場假說以及現值理論。

無論如何，我認為這幅圖能使你們發現，什麼是錯的，或什麼樣的簡單理論是錯誤的。如果股票市場一直能夠準確反應這一個整個世紀以來新資訊，那麼就一定存在關於某些事情的新資訊。而這些事情從未發生。有可能是一顆小行星差點撞上了地球，但最終擦肩而過，於是股市先是發生崩盤，而在彗星消失後，股市又重新反彈，所以我們看不到到紅利支付有

所間斷，但是一定會有一些諸如此類的事情。問題是，我不能想到像這樣的任何事情。我不認為以前有彗星靠近過地球，起碼沒有近到令人擔心的程度。我也認為共產主義革命不太可能在美國生根發芽。但你們可以想像的到...但我們並不知道。 行為金融學傾向於得到相反結論，即股票市場的波動是其他事物的信號，例如某種社會力量，某種投機泡沫，一些和基本面無關的活動。我在寫這些論文時遭到敵視的原因是，我觸及到其他學者的痛處，我猜。因為很多人發展出了這些絕妙的數學理論，聲稱股市是社會經濟運行的晴雨表，而我卻說那是「皇帝的新衣」罷了。我覺得有些人在自欺欺人，發生了什麼？我現在反覆思考的問題是...也許我有些憤世嫉俗，我一直挺憤世嫉俗的，我不知道你們是否像我一樣。但我認為人們總是說服自己去相信一些事情，人們認為自己瞭解的要比實際瞭解到的多。你花費一生的時間研究這張股票市場走勢圖，然後你認為你得出了可以解釋一切的理論，完全出於理性，但這不過是過度自信在搗鬼，這是一個假像。 我想談談過度自信並且將...這裡沒有黑板擦，忘問管理員了，這裡有小偷。能幫我找一個黑板擦嗎？櫥子裡可能躲著個人。我想做個試驗，我想問你們一系列小問題，這是個小遊戲，而這個遊戲我需要你們的合作，這些問題涉及到過度自信。實際上，我只需你們給我90%的置信區間，作為這些問題的答案。你們知道什麼是90%的置信區間嗎？就是，舉例來

說，如果我問你們有多少人住在紐黑文[耶魯大學所在地]，不需要你們只是給我一個數字，我需要你們給我一個範圍，並保證在90%的機率下你是正確的。我可以說，大概在90,000到100,000人之間，並且這個區間內包含真實值的機率為90%。如果你們給出的90%的置信區間是正確的，那真實值在這個區間內的機率為90%，對吧？我現在要問你們一些問題，並

要求你們寫出...你們要準備一張紙...寫下90%的置信區間。我有五個問題，這只是一個實驗。 第一個問題是關於自由女神像的。它重多少磅...我是說噸，謝謝，重量。順便說一句 只是提醒你們，這裡指1美式噸等於2,000磅，不是指1英式噸，1英式噸等於2,240磅，而1噸等於907千克。你們能在紙上寫下90%的置信區間嗎？舉例來說，我不會使用確切的數字，如果你認為...你可以寫下它在1磅和3磅之間，並且你能90%地肯定實際數字落在這個區間。我沒有說...它的噸數，噸數－我是在問，它比1磅重，我給你們一個提示。計量單位為噸，並且不計入它的底座重量。自由女神像建在一個高臺上，我們不計算高臺的重量，但是我們需要計量其鋼筋強化結構的重量。鋼筋強化是幾年前安裝的，要記住，自由女神像變得越來越脆弱，政府擔心某些部分會坍塌，所以他們對它進行了加固，所以加固部分也要計算在內。

現在自由女神像是鋼筋強化的銅像。 你們能在紙上寫出一個範圍，並以90%的機率肯定，雕像重量落在此範圍之內嗎？以噸為計量單位。如果你們能...我準備回過頭講講，等一會我會公佈答案，看看你們猜對了多少，等一會再公佈答案，你們都寫下了雕像的重量了嗎？

土耳其的人口數量，由於我沒有當前的人口數，所以我指的是2000年的人口數，我沒有找到最新的預測值。2000年時，土耳其總人口為多少呢？請寫下一個範圍，一個下限和一個上限，90%的置信度。第三，撒哈拉沙漠，撒哈拉沙漠有多少平方英里？要記得1平方英里等於2.6平方公里，方便於如果你們用公里來計量，你們能以公里來寫出答案，然後將它乘以

2.6。接下來，再寫一個區間，關於耶魯的註冊人數。 順便說一下，我的基本要求是，你們應該對這個實驗保持誠實，雖然你們可以消遣我，因為你們可以寫下極大的一個區間，作為十題中的九個答案，然後一個極小的區間，作為第十個答案，但我希望你們能夠真誠地配合我，即你們能保證在90%的機率之下，答案是正確的。你可以說自由女神像的重量在0噸到100萬兆噸之間，quintillion，百萬的三次方，並且

你知道你是正確的。然後你可以故意說，土耳其的人口數在1人和2人之間，你知道你是錯誤的，你們可以這樣做...但我不希望你們這樣做。我想問耶魯的錄取人數。我沒有找到最新的數字，只有05年的資料，是2005年耶魯大學的學生總數，包括了耶魯學院和所有的研究生院。第五個問題是關於普立茲獎的。你們知道這個獎項嗎？這是頒發給創作出優秀作品的新

聞工作者的。我想知道，如果你贏得了普立茲獎，你將會得到多少錢？我有去年，即2007年的資料，2008年的資料可能會有不同，所以我問的是2007年的獎金數，單位為美元。我希望你們能在寫下置信區間時保持誠實，你們寫好了嗎？

現在我要做的事，如果你們回答完了所有五個問題，我馬上告訴你們答案，標準答案，然後請你們舉手看看有多少人...請誠實且不必害羞，如果你是對的就舉起手，即如果答案落在你的90%的置信區間之中，可以嗎？讓我們回到自由女神像的問題。自由女神像重252噸，正確的同學請舉手。「252」，落在多少人的置信區間裡？你們做得很好，百分比是...請別放下手，看起來大概有，你們覺得呢？20%到25%，感謝你們的誠實，你們沒有消遣我，本應該有90%的人是正確的。 2000年的土耳其人口數是多少？我將給你們準確的數字，這數字摘錄自他們的統計資料，65,666,677人，比65000000多一點，這個資料在多少人的區間中？這回好一些了，這回大概有40%、40%或50%，你們做的好一些了，但仍然不到90%。撒哈拉沙漠有多少平方英里？3500000平方英里。我能看看你們的手嗎？有多少人是對的？這題難住你們了，只有約5%的人正確。有沒有人前三題都答對的？沒有人。耶魯2005年秋季招收人數，11,483名學生。有多少人是對的？大概有40%，很接近40%。最後，你將會贏得多少－如果...如果你贏得普立茲獎，你將會得到多少錢？10000美元。正確的同學請舉手，比率非常低，大概5%。我知道這題會是一個陷阱，因為你們知道諾貝爾獎，這兩個獎項都是權威獎項。諾貝爾獎獎金差不

多有一百萬美元，而普立茲獎給你的是，它只給你一萬美元。怎麼會這樣？我只是整理出了一些我認為你們可能會犯錯的東西。 這個實驗揭示了一些人類的行為特點，這關乎生活中的選擇。你選擇生命中的不同道路，這是經濟學中的一些基本的東西。對於你將賺多少錢，你會有不同的預期。如果你進入新聞傳媒，我認為那是一個很好的職業，但你可能不能賺很多錢，進入新聞傳媒業看起來就不怎麼好了。我認為有些事情揭示了這樣一個情況，即有社會規範決定某個人該賺多少錢。如果你給史蒂夫·施瓦茨曼一筆1萬美元獎金，❲〔史蒂夫·施瓦茨曼－黑石集團創始人❳〕這更像是一種侮辱。但是如果你是為紐黑文登記處工作，而你得到這筆獎金，這就是件改變生命的大事情。可能不是因為1萬美元本身，也許他們平時就能賺那麼多錢。 無論如何，關鍵是人們傾向於過度自信。順便一說，這不僅僅發生於男性身上，女性們也是出了名的過度自信。有一個關於大男人主義的說法，「無所不知」，但實驗證明女性也存有同樣的問題。這就是為什麼我認為，當我們看股票圖表時，看到的是自認為自己明白的東西，這種情況在年輕人中格外突出，他們糊塗地認為自己懂的比實際的要多。我本想談談一些我欽佩的作家，在此方面有文章貢獻的作家，這些書我沒有列在推薦閱讀書單上，但是它們讀起來很有趣。哈佛商學院有一名教授拉凱什·庫拉納，他寫了本書，關於探尋具有領袖氣質的CEO，《尋找企業拯救者：無理性地追求有魅力的行政總裁》不僅僅是關於個人心中的過度自信，我們常常對領導者寄予過高期望。我們有一種感覺，一些人天生聰慧知曉一切，所以我們認為他們能夠改變我們的生活或公司，所以董事會總是不斷尋找天才CEO，而他們卻一直被愚弄，並一次次地失望。他們聘請某人，而這人卻過大於功，因為這人意識到，自己必須扮演好這樣一個天才的角色，所以他們[領導人]必須做出些什麼。他們盲目地做事，不知道他們自己做的是什麼，結果把整個公司搞砸。

實際上，許多事...在人類社會中發生的好事，是許多人各自分工並且協同合作的結果。世界沒有天才存在，但卻有一個概念停留於我們大腦中，即我們會是這種天才。與此相關...我想提一篇文章，這篇文章是推薦閱讀篇目，由上過此課的學生所寫，他如今在麻省理工學院，他大概在十年前上過這門課，這位學生是法迪·卡納安，他與一位麻省理工的教授德克·簡特合著了這篇文章，同樣關注了決策中過度自信的問題。他們同樣選取了CEO們作為觀察對象，CEO即行政總裁。他們發現在業務上受挫的公司，傾向於解雇他們的CEO，這種做法並不合理，這是一種過度反應。你招了一位相當有才華的人來當CEO，而隨著業績下滑，便即刻將他解雇。 人們對他們的要求有些急功近利。當業績下滑時，便覺得之前的用人是個失誤。這些人本來被報以厚望，但他們卻令人失望，所以要解雇他。而事實上，兩位作者發現，當整個行業蕭條時，CEO也同樣會被輕易解雇，因此不應簡單地將失敗歸咎於CEO。如果你公司的所處行業整體低迷，或者你的公司經營不善而退出，都並非CEO的過錯。我們在做決斷時，也許會過於輕率或極端，你們也看過許多類似的新聞，很多CEO都在這場次貸危機中丟了工作，這難道全是他們的錯嗎？也許不是，但他們依舊被解雇。我們總是急功近利地去審視他們的工作，我們想雇傭才華出眾的人來當CEO，隨後卻對其失望，然後如走馬燈似地不斷換人。 納西姆·塔勒布，他住在康涅狄格州，我跟他很熟，他寫了一本叫《隨機致富的傻瓜》的暢銷書，書挺有意思，講述了作者馳騁華爾街的故事。他擁有一家投資管理公司，觀察了很多人的行為，這本書闡述了人們如何過度解讀自我。人們會為失利而過度自責，也會因成就而過於自喜，但人們卻往往認識不到，這都只是些隨機事件[機緣巧合]罷了。有些人在其所處的行業裡取得成功，他們為什麼會成功呢？因為這個人正巧在最合適的時機進入了市場，並且事事皆暗示著他是個天才。接下來，塔勒布觀察了他們在市場表現疲軟時的反應，這些人便突然垂頭喪氣起來。 我曾在87年股市崩盤前後和一些股票經紀人進行過交流，其中有一位經紀人告訴我，也許不止一位曾經這樣告訴過我，我能從客戶電話委託的語氣中察覺到股市災難的發生。當股市在87年頂點前屢創新高時，他說，人們在做電話委託時，語氣都像暴發戶一樣粗魯無禮。他們嚷嚷著，快買進這個、快賣掉那個，言語間對股票經紀多少有些輕蔑。而當股市崩盤

後，這其中的一些人，甚至是許多人都傾家蕩產了，他們在電話中的語氣又變得十分卑怯。僅從打電話的語氣中，你就能聽出他們破產了。所以，這就是當時的真實情形。 關於這部分，我還要再提到一位在閱讀清單中出現的人物歐文·費雪，他也是一位耶魯的教授。在20世紀上半葉，費雪是一位卓著傑出的經濟學家，他也畢業於耶魯，我記得他是1895屆的。我相信他肯定曾在這個講臺上講過課，因為我記得他的辦公室曾在這棟樓裡。他死於20世紀40年代中期，但他以對市場的過度信心而聞名。剛好在1929年峰值之前的兩周，他

接受了一次訪問，你們知道我指的是什麼嗎？他當時說道，他認為股票市場將持續處在高位，並且他在1929年還寫了一本書，實際上這本書直到1930年才出版，書中闡述了他對後市的絕對信心。他曾經有一座華麗的私邸，也一度相當富有，但他卻在隨後的股市崩盤中變得一無所有。事實上，他不得不－他將住宅做了抵押，因此流離失所。耶魯大學替他贖回了

房子並又轉租給他，不然他可就要露宿街頭了。 我有一篇他寫於1930年的文章，我記得是1930年或1929年末的。這篇文章分析了股市的崩盤，但他依然固執己見。費雪是我們耶魯最有天賦的教授之一，但他卻完全誤判了市場走勢，而且毫無悔意。他只在整本書裡反覆闡述，有許多依據表明20年代是一個黃金時代，有如此多的依據支持股市一路上行，他就是不願放棄原先的觀點。事實上，當時他向親友們借款，他有許多富有的親戚，隨後他賠的一無所有。他就是無法想像股市怎麼可能下跌？他想不出任何股市崩盤的理由，他在文中亦是如此敍述。 除此之外，我想詳細闡述一下人們在市場中的行為。之前這些都是關於過度自信的論述，但我還有別的事情想要提及。行為金融中最重要的一個理論，是卡內曼和特沃斯基的前景理論。丹尼爾·卡內曼現在是普林斯頓的心理學教授，他和幾年前剛剛離世的阿莫斯·特沃斯基，一起撰寫了－我認為它是行為經濟學中最著名的論文。這篇文章超越了一般意義上的金融範疇，論文的標題叫前景理論，發表於1979年。實際上，我記得有一個經濟學論文的排名，學術論文排名，排序依據為其被引用次數。在最近五十年內發表過的論文中，它排名第二，排名第一的論文之所以能排第一，是因為一些其他原因，我不是很肯定，那是一篇關於常用統計模型的文章。 從理論貢獻來看，這篇論文可說是五十年內最重要的經濟學論文，至少從被引用的次數來看。卡內曼和特沃斯基並不是在討論具體，如對市場過度自信這樣的問題，當然，與之相關，不過是更廣義的方面。它研究的是「人們如何選擇」。這個理論中有兩個要素，一是替換了期望效用裡的...它用...它用價值函數替代期望效用裡的效用函數，用的是價值函數。二是

用權重替代了機率，我後面會解釋這些具體指是什麼。 我先用一個小故事來作引。這個故事由保羅·薩繆爾森所述，他是麻省理工學院的教授，是一位德高望重的經濟學家，我記得他已經是92歲高齡了，大約是92歲，但他仍在撰寫文章和做研究。他是位數理經濟學家，當然已經退休了。他講了個故事，揭示了前景理論的起源，某種意義上，甚至是預言了前景理論。故事追溯到一篇他寫於1963年的論文。在1963年的一天，他正與一位同事一起吃午飯，這位同事也是位經濟學家，雖然薩繆爾森並未提到這位同事的名字，因為這可能讓大家都感到很尷尬，但大家都知道，這位同事就是麻省理工的教授凱里·布朗。薩繆爾森開玩笑說，他一直是個愛開玩笑的人，午飯時他說，嘿，我們來玩拋硬幣猜正反吧!為了讓遊戲更有趣，再加點注。如果是正面，我給你200美元；如果是

反面，你給我100美元。我準備好了，開始了哦!這讓凱里·布朗有點不知所措，這賭注可是一大筆錢，尤其在1963年，物價比現在低很多，相當於現在的一千或兩千美元，總之是一大筆錢。當然他倆也負擔得起，這也不算筆鉅款，我們就當成100和200好了。 你們也來想一下，如果我現在開出相同的條件，我們也來玩一玩，如果你們現在身上沒那多現金，那就做個保證，如果真的輸了還得把錢給我，你們意下如何？我聽到有人很誠實的回答我，不。大家都思考體會一下，如果這事情突發在你身上，你會如何應對？凱里·布朗說道，得了吧，我才不玩這個。薩繆爾森聽得心中不悅，然後薩繆爾森轉念一想說道，我們換個玩法如何？如果我重複100次，扔100次硬幣，每當正面向上，我給你200；每當背面向上，你給我100。當然，凱里·布朗精通於數理統計和機率論，他說，真這麼玩100次的話，根據二項分佈定理，我贏定了，不可能輸的，這太明顯了。100次是個很大的數量，我可以贏很多錢。因此凱裡·布朗說道，我和你賭，我願意和你賭，但他們並沒有真的這麼做。

薩繆爾森寫道－他後來回了辦公室，根據這個故事寫了一篇論文，就是那篇發表於1963年的論文，證明了凱里·布朗的行為是非理性的。你不可能說，我願意接受100次這樣的賭局，但我不接受只有一次這樣的賭局，這是不理性的。在卡內曼和特沃斯基的論文中也闡述了相同的結論。卡內曼和特沃斯基認為，人們的行為是按照...如果你們想像一下剛才的場景，

為什麼有些人不願接受第一種玩法？人們的行為就好像在效用函數上出現了一個折點，這樣說可能比較抽象，但期望效用理論，這個經濟學傳統的理論中，每個人都有一個效用函數，以使人們的思考和選擇行為保持一致和連續。我把卡內曼和特沃斯基的理論寫這邊，把期望效用理論寫這邊。 期望效用理論是說，我想要財富...用W來表示財富；我從財富中獲得效用，用U來表示我的效用曲線，它可以是任何形狀，但必須保證它是一條平滑的下凹曲線，來表示所謂的邊際效用遞減，這就是期望效用理論。它所說的是，這條曲線上點的切線斜率是遞減的，每多得一美元，給我帶來的新的愉悅感是遞減的，但我總的愉悅水平還是逐漸增加的，所以我會一直想要更多。按照期望效用理論，在薩繆爾森那個兩百換一百的遊戲中，其得失對我畢生財富而言微乎其微，很小的連續區間內，效用函數基本是線形的。加200也好，減100也罷，所以實際上我不怎麼在乎風險，我應該前去參加所有這類賭局，你應該一直...如果你是這樣行事的話，你要一直注意，如果有人想跟我打賭，只要我能獲利，我都會接受，哪怕只有一點的小利。 很多人都喜歡賭博，但不會一直賭。他們會去...比如說賭場，那可是個從他們身上撈錢，而不是給他們送錢的地方，但某種意義上這也是一種娛樂方式。卡內曼和特沃斯基說，人們不是按期望效用理論來行事的，而是按照一個價值函數形式，比如錢的函數。我們在中間取一點，稱為參照點，參照點表示你今天所處的位置，以及你對它的價值評判，即V。這很像

效用的定義，但我們現在是用心理學術語來討論，所以我們用個不同的名稱。這個價值函數上有一個折點，在橫軸參考點這個位置，我把它畫成這樣，但不一定都是這樣的。這看起來是兩段直線，但一般不一定是這樣的形式。那我再畫另一種，這有點向下凹，然後變成不那麼凹，我不擅長在黑板上畫圖，我有點...曲線這邊有一點往下，這裡是折點 然後這邊斜

率...這下好多了。 這整條曲線全都是下凹的，很像效用函數，但是這裡有一個切線斜率不連續的點，這點代表了什麼？就是我現在的價值參考點。即在此點上，我將損失看的比收益重的多，輸贏對我有著巨大差別。因此，回到前面那個賭局，我會想，我有可能輸掉100元，這令我感覺不妙，我對可能輸掉100的情形感覺不佳，而獲得200對我來說是好事，但我仍會對可能遭受的

損失感到憂慮，於是，當面對得失的同等機率時，你會去權衡得與失孰輕孰重，而損失帶來的痛苦往往支配著人們的行為，你就不會想接受這個賭局了。權重函數就能解釋如薩繆爾森同事的行為，為何人們不願接受對其有利的賭局。回到效用函數的折點上。 順便提一句，這裡有些根本的區別。理論上經濟學家們會說，你可以在效用函數裡把折點表示出來，會有某些特殊值讓效用函數形式發生變化，但這是理論上的說法，與折點必須停留在固定效用水平上不同。在卡內曼和特沃斯基這裡，折點位置是不斷變化的。所以無論如何，你總是在折點上，因為你是非理性的。這並不是強調理性的期望效用理論，這是－比

如人們總是看著所面臨的情況，而腦中卻將偏差的程度估計得過大，人們會對小的損失過分看重，這正是效用函數中出現折點的原因。 現在說說卡內曼和特沃斯基的另一點，叫做權重函數。權重函數的意思是，人們主觀調整了實際機率值，這並非指人們不知道每種情形的機率資訊，而是他們會主觀上對機率值進行調整。我來舉個例子，說明一下卡內曼和特沃斯基的權重函數所指。這一段插曲發生於他們論文發表前好幾年，是來自法國經濟學家莫里斯·阿萊斯的一個著名案例，稱作阿萊悖論。

這是對期望效用理論的一個挑戰，讓你們在兩個「前景」裡擇其一，卡內曼和特沃斯基是這麼叫的。假如我提供你25%可能性贏得三千美元的機會，另一個是20%可能性贏得四千美元的機會，或許我該讓你們舉手表態一下，這跟薩繆爾森那個午餐故事類似，但也略有不同。 假如我提供這樣的機會，當然我不是真的提供，只是假設。你可以選擇前景一或者前景二，前景一：假設有一種四面硬幣，如果在拋硬幣遊戲中你猜對了，即機率為25%，當然，你會贏得三千美元。前景二：我給你們20%可能性贏得四千美元的機會，你們會選擇哪一個方案？如果你必須從中選擇一個的話。都聽清楚了嗎？多少人選前景一？看起來大概有20%

的人。多少人選前景二？看來你們大部分人會選第二種。 那麼現在，我們把問題變一下，就是一點很簡單的改變。以下兩種情況，你們怎麼選？這是剛才大多數人的選擇。前景一：100%的可能性贏得三千美元。前景二：80%的可能性贏得四千美元，看清楚了嗎？如果你選前景一，將鐵定獲得三千美元；如果你選前景二，你有80%的機會贏得四千美元。有多少人選第一種？看起來很...多少人選第二種？看來極少的人

選第二種。怎麼解釋...我們在前景一這裡打勾。 現在你可能會想，為何會有如此的區別？為什麼那邊選一？這邊選二？我要指出一點，兩種情況下支付的金額是一樣的，但第二種情況的機率是原先的4倍，所以其期望效用也是原先的4倍。效用函數是一樣的，收益是一樣的，只是把第二種情況裡的期望效用值乘以4，所以兩次選擇理應一致。在第一次選擇中，你權衡下來選擇前景二；那第二次，你理應也選

前景二，為何大家的選擇並非如此？大多數人的選擇並不相同，能告訴我為什麼嗎？請說。 學生：如果有能確定獲得三千美元的機會，我便不願去賭；而在第一次選擇中，我會為了賺四千美元而賭一把，。 Robert Shiller 教授：你選擇不賭，這是基於道德上的判斷嗎？

學生：不，我更偏好確定性。 Robert Shiller 教授：很好，你說到點子上了。是關於...你偏好確定性，不確定性會讓人產生焦慮，你說的完全正確。我認為人們喜歡確定性，模糊和不確定會讓人無所適從。 卡內曼和特沃斯基的理論是這麼解釋的。就好比我們都退回到未教化的原始人，就像－我們重新學習怎麼計數和算術，當然對原始人來說計數是很難的，老掉牙的故事裡說原始人只用三個數字，1、2和許多。我以前也不信這說法，但後來一位普林斯頓的心理學家告訴我確有其事。已有證據表明，有些語言裡只有表達1、2和許多這三個概念的數字，比如在寮國，比如在泰國，在那的原始部落，人們仍運用著古代技術。我不是說他們就是原始人，但他們只用1、2和許多來計數，還有些其他地方也是如此。感性點說，我們也差不多如此。我曾對他們居然只有這幾個數字感到大惑不解。當你問一位母親，你有幾個孩子？她可能無法回答，她沒有數字「3」的概念，實際上他們沒有「3」這個詞。所以我猜，當你問這個母親有

多少孩子時，她可能只會把名字一一羅列出來。她不會說，我有3個孩子。 但某種意義上，我們也是類似的，比如考慮機率時，這便是卡內曼和特沃斯基得出的結論。卡內曼和特沃斯基說的是，我們在思考時，會主觀地權衡和調整機率的數字，這個過程就是權重函數。那麼，縱軸這裡，因變數是權重，是權重不是財富；引數是機率。我再具體一點，這兒是0，這兒是1，因為機率的區間是0到1，權重函數看起來就是這樣的。我畫清楚點，你們就能明白，向上這裡有個點，向下這裡有個點，就是這樣的。卡內曼和特沃斯基在1979年那篇論文裡說，我們按...這個區間都是表示機率的點，連續區間上所有點一起，就形成了這條線，我們最小化...感性上，機率值之間的差別沒那麼清晰，反正它們都在中間部分，那我說20%或者25%，在你看來，這是20%，這是25%。但感性上，我不覺得它們有

多大差別，講錢的時候有差別，講機率就差不多了。這樣就好像在說我只有3個機率，不可能、可能、確定。若你偏好確定的事件，就給它更多的權數。 然後怎麼做呢？在期望效用理論裡，是以權重求期望，然後最大化效用的期望值，將第i個支付的機率乘以其效用水平，加總後求最大化。而在前景理論裡，是用權數乘以價值函數，加總後最大化，或說乘以價值，這就是卡內曼和特沃斯基對期望效用理論的修正。

心理學上有個相關的理論，叫做後悔理論。形式上有些不同，但本質一樣，與前景理論是一致的。後悔理論認為，人們嘗過後悔的滋味後，便會竭盡所能地避免重蹈覆轍。比如股市上漲，他們就會賣出股票，落袋為安。因為他們擔心，要是股市下跌，就會後悔沒有及時賣出，這不是理性的思維模式。如果你得到某物，然而卻即刻失去，你會感到不是滋味。我想這就跟昨晚在超級盃賽上發生的一樣，❲〔超級盃－國家美式足球聯盟的年度冠軍賽❳〕新英格蘭愛國者隊本來勝利在望，最終卻自己搞砸了比賽，這肯定相當難受，這就是後悔理論。我不知道你們有沒有感同身受，對他們來說肯定難受得要死。

我再說點跟前景理論有關的東西。有個叫「心理間隔」的概念，是指人們...期望效用理論裡說，你的效用取決於你一生的財富水平，那麼你就會這麼想，今日之事僅為浩瀚人生之插曲，我應該將一生視為整體來做打算。課程開始時我讓你們做了一個練習，讓你們估計一下你一生收入的現值，那可能有幾百萬美元吧？如果你行事理智的話，就會一直權衡那些可

能會威脅你這幾百萬收入的事情，這加100、那減200的，誰在乎，對吧？這是你們該有的思維方式。但生而為人就沒法完全理性，人們把事物都歸入所謂心理間隔中。人的思維裡有不同的間隔區，根據不同的間隔區，來為相應的事物確定各自不同的價值。比如你去賭場，贏和輸本是完全不同的概念，但你把它們都歸入賭博這一間隔中來思考，無論輸贏我都可

以接受，這沒什麼。投資者也是如此。有時他們把一部分投資組合歸入所謂「我玩得起」這一心理間隔中，而將其他投資組合歸入另外的間隔中。 不管怎樣，我先回歸正題...或者我再說點相關的...還是回到正題。來講講我們上次提到的習題。第三次作業...你們已經做過了第二次習題集，第三次作業是個對股市進行預測的練習，我這裡有相關的資料表單，你們要用這些資料進行預測分析。這是... 我說明一下這版資料。你們要做一個回歸來預測股票市場，你們要動手親力親為，為的是消除你們在預測市場中存在的過度自信。這個例子裡，我試過用時間來作為一個預測的因變數，但是完全失敗了。我想說的是，上面這張表單裡，是130年股票價格月份資料的時間序列，如果你能找到其他的時間序列資料的話，你也可以加入其他資料，用其他資料來預測可能會更有意思，這就是用來給你們做實際練習的。有些人用的是體育方面的資料，比如誰贏了超級盃決賽，我不清楚具體是怎麼做的，不過這很出名。股市隨之起落，你們聽說過嗎？我不知道它們之間是否真的存在確切聯繫。你可以加入其他變數，比如虛擬變數，比如某隊贏了超級盃決賽的虛擬變數。 有個出名的故事，要追溯到20世紀30年代，是關於短裙長度和股市的，你們知道這個故事嗎？在20世紀20年代，美國時尚界發生了一件前所未有的事情，女性開始穿著之前被認為是不體面的短裙。雖然不是超短裙，但仍被認為是不體面的。女性的裙邊越來越高，且在1929年達到峰值，隨後裙長在30年代又回落，正如那時的股市一樣，於是這個現象受到了關

注。有些人認為當時是幸福愉快的生活，或者20年代的什麼背景讓女性興奮起來，比如樂觀主義盛行，比如品味什麼的。70年代又興起一波短裙風潮。想起來了吧？超短裙就是70年代出現的。可是74年危機就沒有...我不知道那時裙邊是否也落下來了。 不論如何，我有個學生曾想，也許有其他的時尚變數能解釋股市。她去翻查了報紙的微縮膠片，測量了時尚廣告中男性的領帶寬度。她認為，寬型領帶...就相當於短裙吧!我想，是樂觀和興奮的象徵。於是她搜集了領帶寬度的資料，做出了一個時間序列，這是個好課題，是個有意思的分析方案。她搜集了男人領帶寬度50年的資料，做了相關分析，看看它是否能

預測市場。可惜沒成功，但不失為一個有意思的選擇。我希望你們中也有人能想出有意思的點子來預測股市。兩天後再見。 講座8－人性弱點、詐欺、操縱與管制 影片請按此下載閱讀中文字幕純文字版本 第八講概述：

對金融及證券市場監管的目的是為了保障投資者，同時使他們能夠作出個人的投資決定。一些心理現象，如神奇式思考，過度自信，和代表性原則偏誤可能導致偏離理性的行為，並扭曲金融決策。然而，監管和監管機構，如美國證券交易委員會（SEC），聯邦存款保險公司（FDIC），以及美國證券投資者保護公司（SIPC），其中大部分是在大蕭條之後才創

建的，旨在幫助防止操縱投資者的心理弱點，保持對市場的信任，以使廣大投資者繼續參與。 閱讀作業：

羅伯特．希勒著，《非理性繁榮》，第5，6，7章法博齊等人著，《金融市場與機構通論》，第1章（12-16頁）

路易斯．布蘭代斯著，《搶錢至尊》，第五章（92-108頁）

威廉．道格拉斯著，《民主與金融》，第1章（5-17頁） 資源：

PowerPoint 幻燈片－第八講 [PDF] 講座8－人性弱點、詐欺、操縱與管制2008年2月6日 Robert Shiller 教授：下週三大衛•斯文森會給大家講課，他是耶魯大學捐贈基金－他是耶魯大學捐贈基金的投資總監，大綱中有一篇紐約時報的文章是他的傳記，可以讀一下。我還列了幾本近來他寫的書，希望你們能從他身上有所感悟。更正一下，他不是耶魯的大學畢業生，而是耶魯的經濟學博士，他畢業於威斯康辛大學，不過他確實在耶魯待了很久。1985年他從華爾街來到耶魯，當時耶魯大學捐贈基金總額是10億美元，在他的管理下，目前基金總計達225億美元，你們高品質的生活和學習正是得益於此，因為這相當於每個學生能分到2百萬美元，2百萬美元的利息是多少呢？我一下子反應不過來－一年10萬美元，這就是為什麼耶魯在助學金方面比其他大學要慷慨的原因，也是為什麼我們有美麗的－當然，這

間教室應該是建於30年代，除去這間教室，我們應該感謝大衛•斯文森，學校的許多設施都得益於他的投資良策。 去年耶魯基金獲得了28%的收益，收益率高居全美大學榜首，甚至過去十年中，耶魯基金的年均收益率高達17.8%，依然高居全美大學榜首。我們打敗了哈佛、普林斯頓，但普林斯頓－普林斯頓基金的投資總監是大衛•斯文森的徒弟，這些人一定常聚在一起交流探討，所有主要大學...當然哈佛做得也很不錯，杜克、麻省理工、阿默斯特都很不錯，似乎各大大學的投資收益都不錯－至少最近幾十年是如此。我有個想法...我認為這和大學裡的學術氣氛有關，投資需要謹慎的研究分析，而大學裡的學術傳統有助於這方面的研究，我不敢斷定大衛•斯文森是否還能再續輝煌，但他過去確實獲得了驚人的收益，但今年年景不好，金融危機爆發[課程錄於2008年]，所以我先提前給大家打預防針－別期望今年耶魯基金能延續28%的收益，你們可以向他請教這個問題，如果在惡劣市場環境下他還能做到，那就太神了。好的，以上就是下週三的內容。 今天，我要講的是市場監管，沒弄壞什麼吧？我們這裡也需要更多監管，地上好多線，我將由上節課的內容引出促進監管的主題。上節課講的是行為金融學，它與人性弱點有關，因為人們犯下了種種錯誤，所以我們應當促進金融市場的監管。我先羅列一些大家熟知的錯誤，這些錯誤常常被無良的人在金融領域中利用，我認為他們促進了這些...我先寫一些行為金融學的原理，只是先簡單地過一遍，再回到市場監管。這些原理源自心理學。 第一，一廂情願。指的是人們...照字面意思，可能你們已經猜到，心理學家已經證明了這一原理。人們常常錯誤地相信自己想要相信的。比如，人們傾向於相信他們支持的球隊會贏，心理學家已經證明了這點。人們有偏向性，如果你問他們耶魯與哈佛的比賽中，耶魯勝出的機率有多大，不要指望耶魯或哈佛的學生會給出一個公正的答案，你們一定會認為耶魯會贏，「競選」也是這個道理。昨天初選剛剛結束[美國大選]，人們傾向於認為他們支持的候選人會勝出，所以，眾所周知，投資產品銷售員可以充分利用這個原理。 第二，注意力異常。人類無法持續保持注意力，人們常常因注意力不集中而犯錯。當你在觀察一些特定的事物時，你會投入過多精力，而在其他方面投入精力不足，這就是心理學家談了百年的原理。注意力是人類智慧的一部分，我們需要知道哪些值得注意，那些主次不分的人－我談論的不僅是注意力不足過動症[多動症]，還有在面對複雜問題時，你如何知道

哪些事情值得關注？注意力會受到社會背景的影響，人們傾向於關注那些其他人正在關注的東西，這很容易掩蓋事實、混淆視聽。人們自然而然會更多關注經常提及的事情，而忽略細節。

第三，錨定效應。指的是人們在做定量估測時會受外界影響，將某些特定數值作為起始值，而起始值像錨一樣制約著估測值。上節課曾提到過度自信，人們在錨定效應影響下會過度自信，一個闡述錨定效應的經典實驗是卡尼曼和特維斯基...我用K&T來表示，他們在1974年做了幸運輪盤實驗，他們找了很多人作為實驗對象，參加這個心理實驗。在實驗中會問這

些人需要量化回答的問題，答案範圍是從0到100。他們說，接下來我要問一個問題，但是在你們回答之前我會轉幸運輪盤，你們都知道幸運輪盤吧？像一種在問答節目裡的道具。你轉動那個大輪盤，它會旋轉一會兒，最後停在一個數字上。顯然是一個亂數，因為幸運輪盤可以指向0到100的的任何數。 他們問的一個問題是，非洲國家在聯合國所占席位百分比是多少？這顯然是個難題，當時沒有什麼人知道。實驗是怎麼進行的呢？他們說－我們會問你們問題，考慮一下，先不要回答，我們會轉這個幸運輪盤，隨後出現一個亂數，然後他們再追問答案。結果表明人們會更願意給出接近他們剛才轉出數字的答案。其實人們都很清楚，幸運轉輪是隨機過程，在轉

出數字之後，實驗人員說：你估計的答案和轉出來的數字幾乎一樣。他們會說，你的估計值就是轉出來的數字嗎？受試者會否定自己的行為，他們說：不，我沒有被那個數字影響。

錨定效應的意義在於，人在潛意識裡被數字影響，並且會影響決策。你以為你會知道答案，例如，預測股票時，如果讓人們去預測一支股票的價格，人們會想起之前見過的數字，並深受其影響。例如在90年代末，假如有人問你這樣一個問題－道指在2008年底前突破萬點大關的可能性有多大？人們也許會認為機率不大，因為道指從未突破萬點，所以人們心理對這個數字沒有錨定效應。而在2000年之後[道指在1999年突破萬點]突破萬點便極有可能，這就是錨定效應。 與之相關的是第四，代表性原則偏誤。我拼寫不是很好，要是有拼寫檢查就好了[Word功能]，這也是卡尼曼和特維斯基的理論，在某種程度上和錨定效應也有聯繫。代表性原則偏誤的意思是，人們在作出決策時會受到記憶中類似事件的影響，而非考慮事件真實機率。卡尼曼和特維斯基給過一個例子，讓人們來判斷一個年輕女性的職業。他們這樣描述那個女性

－感性、有藝術細胞諸如此類，可以選擇的職業有銀行出納、雕刻家、其他，許多人選擇了雕刻家，因為他們覺得，如果她既感性又有藝術感，也許她會是雕刻家吧！但這是嚴重錯誤，我們都很清楚，雕刻家是很罕見的職業，只有很少人會是雕刻家，所以這是錯的。這個例子想說明人們...會誇大一些罕見事件的機率，並會影響人們的看法。比如1929年股市崩盤就被反覆提及，儘管這只發生過一次，但是人們對它影響深刻。人們在記憶中尋找過去股價變動的模式，這些模式已經深入人心，並且這些模式的機率被誇大了。 當我們觀察隨機漫步序列時，我認為代表性原則偏誤也起了一定作用。當人們觀察隨機漫步序列時，會有直觀印象，並可以以此類推。雖然這看起來並不像...人們不會覺得這是完全隨機的，之所以如此，是因為人們過分高估了特定事物發生的可能性，這吸引了人們的注意。 接下來一點，第五，賭博行為。人類學家發現在人類文化中普遍存在賭博行為。這不是說所有人都會去賭博，當你隨便去做個社會調查，在當地都會有類似賭博的遊戲，這會影響人們決策。賭博行為有個特殊情況－在人群中總會有一小撮人，我們稱之為病態賭博，研究估算有1.1%的男性和0.5%的女性天性嗜賭。基於某種原因，對此男性比女性更普遍，但在男

女群體中都存在病態賭博。這就好像酒鬼一樣，他們無法自控、自毀前程，配偶不斷抱怨，並與他們離婚－我丈夫或妻子輸光了所有錢，這糟透了，但賭徒依舊無法自拔。有個叫匿名戒賭協會的組織，就好像匿名戒酒協會一樣，協會幫助在困境中的人。這還有個問題，對某些人而言，金融業是個賭局，這有些過分誇大的嫌疑。其實人們並沒有如此嗜賭，並沒有狂熱於投機，這確實是個問題。 第六，神奇式思考。這要追溯到B.F.斯金納，一位活躍在上世紀前期的心理學家。他曾是我的鄰居，說來離奇，我在劍橋市的哈佛和麻省理工訪問時，在校外租房，這人恰好是我鄰居。我們都習慣走去上班－不是真的一起去上班，我們從未碰面，但我總覺得和他很親近。他已經死了有20年了，他做過一個著名的鴿子實驗。在19世紀40年代，是1948年，他用一個

簡單的實驗，誘發了鴿子的強烈行為。實驗過程是，他把鴿子困在籠子裡，還不給鴿子餵食，饑餓的鴿子怒火中燒。他們設計了一個能保證每隔15秒給鴿子餵一玉米粒的裝置，對饑餓的鴿子來說是杯水車薪。每15秒才只有一粒玉米，隨著時間流逝，他還觀察在這酷刑實施了一段時間後－也不能真的說是酷刑，其實有點像節食之類的。你們很多人也節食過，對

吧！在對鴿子的「半酷刑」後，他發現鴿子行為異常、舉止乖張，他把鴿子分開拘禁，使它們不能溝通。 它們有的上躥下跳，有的搖頭晃腦，還有的獨鴿亂舞。他總結出，這些鴿子都在絞盡腦汁，想知道玉米從那來的。它們只能利用那15秒的間隔去想清楚這個問題。那些鴿子會想－上一粒穀粒掉過來之前我做了什麼？我一直在搖頭晃腦，那我最好繼續搖頭晃腦，這樣的話我就能再得到一粒穀粒，所以它便認為必須展現某種特定的行為才能得到食物。但每一隻鴿

子做了不同的事情，如果它們被互相隔離便不會模仿，而是做出不同的動作。我們的金融市場也是如此。人們制定了一些投資策略，一些策略的投資效果碰巧十分有效，但由於過度自信和神奇式思考，他們會自我膨脹。他們會想，我真是個聰明的投資人，我制定了如此有效的投資策略，這種想法使他們的自我膨脹加劇，直到他們遇到挫折或打擊，那些策略並

不完全有效。B.F.斯金納從不讓他的鴿子挨餓，所以它們都活得挺好。 第七，準神奇式思考。這個術語是多年後由埃爾德•沙菲爾和阿莫斯•特沃斯基提出的。年輕的心理學家－沙菲爾任職於普林斯頓大學，他與年邁的心理學家特維斯基共同完成了論文。準神奇式思考指的是，人們認為自己可以做出某些行動，解除原來的決定或改變歷史。可能那些鴿子也這麼想，也許沒有，我們不知道。沙菲爾和特維斯基的實驗對象是人而不是鴿子。準神奇式思考是一種錯覺，會定期在人們的思維中出現。他們也許會否認這點，但的確存在一種錯覺，使人誤以為可以透過意志力控制隨機事件。我不想詳述他們的實驗，但我想談談由哈佛大學心理學家愛倫•蘭格做的實驗。我之前提到過－應該提到過...，我邀請你與我賭硬幣正反面，有兩種不同的方式。第一種你先押注，然後我再擲硬幣。第二種我先擲出硬幣，然後蓋住問你，你願意下多少賭注？ 蘭格發現在第一種情況下，人們會下更多賭注，為什麼會有差別？兩種方式在本質上是相同的。這說明在某種程度上，人們認為他們可以透過意志力控制結果，這也是促使投資者過度自信的一個因素。 還有另一個實驗－一個相關的實驗。昨天有人投過票了嗎？[08年大選]人們為什麼要投票？經濟學理論認為沒人會去投票，傳統的經濟學理論的觀點，認為人們都唯利是圖、精於算計，這不就是經濟學中的經濟人概念嗎？也許你並非如此，但經濟學理論確實如上所言，如果你唯利是圖、精於算計，你會說：我的投票能夠決定選舉的機率是零，所以我根本無需

投票。你們肯定這麼想過，對吧！你知道你並不能決定選舉結果，那投票還是不投票又有什麼關係？那請捫心自問，我為什麼要投票？我想，至少對大部分人來說，必須面對一個邏輯上的難題，就是如果好人不投票，那我們將會生活在壞人操縱的世界裡，所以我必須要投票，來證明好人會投票，那未來的國家將會由好人掌控。如果我是一個好人，那其他人也是好人，這是神奇式思考，而它也影響人們，因為它給人自信和力量去應對那些隨機或者不可控制的事件。但同時，有些心術不正的人也會利用這種心理特點。 我想說說監管金融業的問題是...金融機構的結構十分巧妙，但它們的優劣取決於從業人員。然而在歷史上，很多從業人員心術不正、唯利是圖，使金融市場散發著危險的誘惑。懂得心理學的人們知道，他們可以利用人性弱點，有一種誘惑會導致過度投資。例如他們承諾能夠獲得高額收益率，你時常能聽到這種論調－我昨天在報紙上讀到一則廣告，有些人在賣

金幣。不要去買金幣，你們知道為什麼，對吧？他們在文中吹噓...當然，我們不能保證金幣不會升值，但金幣的歷史行情趨勢始終向上，他們試圖誇大金幣的投資價值來轉手。你們明白，購買報紙廣告上宣傳的金幣是一種不明智的投資選擇，但銷售商知道總會有人上鉤。

舉一個最近這方面的例子，全國房地產經紀人協會投放了一則廣告，內容是：在過去，房價每十年就能翻一番，他們不是這樣寫的...他們用的是現在式，房價每十年就會翻一番。NAR是房屋銷售者成立的組織，他們會發動廣告攻勢，並試圖讓你相信房價就要翻倍了，這分明是過度吹噓。我們身陷於房地產危機，房價在下降，令人非常沮喪。人們傾向於報喜不報憂，你會對別人隱瞞那些令人沮喪的消息。前面提到過注意力異常這一點，因此或多或少人們會被蒙在鼓裡，如果你不公佈消息，他們永遠不會知道。 人們還傾向於忠於朋友，我是指你自己的朋友，還有一個詞叫做外人，我想各種語言中有不同的辭彙來表達這個意思。我們將身邊的人分為朋友，和那些我們完全不關心的外人，所以，投資者傾向於掩蓋，或者說是投資產品的銷售者，會試圖把好的投資產品賣給自己的朋友，而把那些差的留給外人。類似的事情在次貸危機中發生過幾起，其實遠不只幾起。我們將次級貸款打包，將這些燙手山芋甩賣給我們不認識的外國冤大頭，他們還以為自己撿到了寶貝。

還有一個問題是炒單，地產經紀人容易犯這樣的錯誤。如果他們的薪水來自交易中抽取的傭金，他們就會不斷拜訪你、告訴你一些關於新交易的新點子，這是不道德的行為。因為如果你一直過度交易，那你基本不可能賺到錢，交易傭金會吃掉你所有的利潤。內行人知道這點，這是不道德的行為。 有關機構已經制定了處理這類問題的監管方法，之所以我相信金融市場能夠維持良好運轉的唯一原因，就是金融監管的存在。首先，我想談談美國的監管，講講歷史。在監管方面，美國確實是一個重要的國家，美國的監管制度已成為各國的範本，我要講講美國金融監管史上的一些要點。我們長話短說，簡而言之，金融監管是隨著上世紀初的進步時代而發展起

來的，在大蕭條時期達到了頂峰，當時建立的很多機構至今仍在運作。到了70年代，金融的去監管化開始興起，我們如今所見證的諸多事件，是監管與去監管共同作用的結果。 我先從證券監管的起源講起，這就不得不提路易士•布蘭代斯的一部著作。布蘭代斯大學正是以他命名的，他是一位作家、一位律師，也當過大法官。他在1914年寫了本書，叫做《搶錢至尊》，這本書非常具有影響力，我將其列為推薦書目，但不作為期中考試要求，如果你們感興趣的話可以去讀一下。他認為在促進金融市場發展的過程中，政府最應該做的事情就是加強資訊披露的力度。政府應該強制商業或者金融機構對每個人透明公開地披露資訊。他有句名言是，「陽光是最好的消毒劑」，陽光就是指事實。每一個在金融行業的人都必須告訴人們他們在做什麼，他認為資訊披露必須落到實處，他把這比作貼標籤。在1914年，政府要求食品廠商在包裝上標明其營養成分，或者原料及營養資訊，這些資訊印在包裝上，他認為這就是金融行業的範本。 人們應該能夠輕鬆獲得公開資訊。這不是說你可以去市政廳查詢資訊，關鍵在於政府必須要求確保這些資訊告知投資者，這是非常重要的。在這本書出版的時候，各州的監管機構正蓬勃發展，這種監管是州政府層面的，俗稱藍天法。這部法律制定了股票銷售的規則，至於為什麼把它叫做藍天法，有很多不同的說法。我想這是因為，當時人們過度宣傳投資產

品，並宣稱投資收益無止境，如頭頂的藍天那麼遙遠。藍天法的問題在於，各州的法律都是分開制定的，由各州政府去處理，然而全國性的問題卻無從解決，所以藍天法僅上世紀初被廣泛使用。 在20世紀20年代，隨著電話的普及，情況發生了改變。在20年代之前，電話還是奢侈品，因為它們還沒有增強訊號技術。但到了20年代，電話普及到了每戶家庭，每人每年平均要打幾百個電話，這對我們的社會來說是翻天覆地的變化，這導致了鍋爐房[電話交易所]的出現，這是指上世紀20年代透過電話進行證券...通常是不合規證券銷售的場所。它之所以被叫做鍋爐房，是因為如果透過電話進行買賣交易，你沒有必要去租一間漂亮的辦公室，於是你租了最便宜的出租房，然後在那兒放滿電話。這間地下室旁裝有鍋爐，接下來，你雇了一群人在這間地下室裡幫你出售證券。如果政府想要發難，他們可以快速撤離。 在上世紀20年代，很多不合規的股票流入市場，很多人受騙，所以1929年的股市大崩盤，促使政府採取了一系列加強金融監管的行動，其中最重要的要數1934年證券交易委員會－即SEC的成立。我想，這最終要追溯到路易士•布蘭代斯提出的監管思想。證券交易委員會是一個這樣的組織，它的主要結構，或者說它的原則，是確保資訊披露的合規性，以及股票相關資訊透明易得。起初，證券交易委員會引起了許多爭議，因為人們認為它會干擾商業運作，個人自由是美國的立國之本，政府的干預似乎並非必要，早期的證券交易委員會與商界勢不兩立。佛蘭克林•德拉諾•羅斯福在商界人士的眼中是個十足的左翼分子，他的理念與美國人的價值觀相悖離。

但事實上，SEC發揚了自由市場這一概念，而這一概念受到了廣泛認同。證券交易委員會的辛勤付出，使人們感到不會受騙。證券交易委員會是一個強大的監管機構，它也重塑了這個國家對金融市場的信心。1929大崩盤之後，歐洲的一些國家卻對於醜聞，及20年代出現的問題有著不同的反應。歐洲政府採取的措施並不如美國那樣有利於市場發展。從成立那天起，證券交易委員會就肩負著確保金融市場良好運作的使命，這是個利民的機構。 它的第一任主席叫做威廉•O•道格拉斯，他是耶魯大學的法學教授，我想他的思想影響了我，因為...我推薦了他的著作，同樣作為選讀。他在1940年寫了本書，叫做《民主與金融》，在那本書裡，他再次強調了金融市場的服務對象是投資者，這個觀點影響了我。在我2003年的著作《金融新秩序》中，我將金融民主化作為一條根本性原則，進行了闡述。金融必須服務於現實中的人們，對我也是一樣。於是就要瞭解人性弱點，瞭解人們的心理，這樣才能對症下藥。他同時也是法律現實主義學派的代表人物，該學派承認人性弱點和人們的行為，以及制定法律的重要性。大眾不願閱讀，也無法理解那些晦澀的法律條文，一份由法律術語寫成的合同對大眾來講，無異於一部天書。 隨著證交會的成立，一些相關的金融規範被寫入了法律條文。例如，證交會強制界定了公共券商與私募券商之間的差異，這是非常重要的劃分。公共券商是指那些經證交會審核通過，適於面向大眾經營證券買賣的證券公司；而私募券商是指那些未經證交會審查，面向大眾的證券公司。證交會...你必須選擇...你應該聽說過上市公司和私營公司。一家上市公司是

透過證交會的審查程序而被批准為上市公司的。作為一家上市公司，你必須公佈所有必要資訊，就像是路易士•布蘭代斯曾希望的那樣 [路易士•布蘭代斯，曾任美國最高法院大法官，以將實驗室方法帶入法庭而聞名]。你必須定期向證交會繳交文件，披露公司的資訊。上市公司...這些上市公司...如果你登錄證交會的網站SEC.gov，有一個連結EDGAR[電子資料收

集分析及檢索系統] [EDGAR：Electronic Data-Gathering Analysis and Retrieval system的縮寫]，點擊那個連結，你可以輸入任何一間美國上市公司的名字，所有的資料都在網上。你可以找到有關這間公司的大量資訊，只要是上市公司就會有資料。 很多公司不願意上市，因為這樣就無法保守公司機密，你必須定期把公司資訊公佈到網上，讓全世界都看得到。公司可以選擇上市或私營公司模式，為什麼有些公司會選擇上市呢？他們...這其實是種平衡，他們必須權衡利弊，他們並不希望公司上市，但上市的好處是，能夠因此取得公眾更多的信任。此外，你的市場更大了，因此上市公司是有一定優勢的。但

一般來說，很多公司不希望上市，因為這有違他們的初衷。我們希望保守公司的秘密，不願意把公司資訊歸檔，然後立刻以標準格式發佈到網上，以便所有人瀏覽。對這些疑慮他們只有忍受，因為他們很清楚公司上市會增加他們的市場份額，因此出現了很多上市公司。 如果你的公司是私募性質，在推銷投資產品方面會面臨許多限制。我舉個例子，一種重要的私募券商叫做對沖基金，如果你是...這是一種私募投資公司，在我們討論對沖基金之前，大家想一想，假設你有一家經證交會認證的公共券商，而公共券商的困難在於，你必須按季度向證交會報告公司所有的投資活動，因此你會說：如果我按季度公佈所有的投資活動，那我還怎麼跑贏市場賺取利潤？許多投資公司根本不想公開化，他們希望保持私有化以不披露資訊。對沖基金不在EDGAR上發佈投資情況，所以他們就是私募性質。一家私募公司同樣需要遵守多項規定，許多活動也受到了限制，尤其是你不能登廣告。對沖基金並不面向公眾，無法獲得面向公眾募資的權利，因此對沖基金不能在報紙上買廣告位為自己宣

傳，所以對沖基金常常十分低調，他們也不想這樣。他們也想登廣告，但是不可以登，否則會與證交會起衝突。證交會會說這是公共券商的行為，但你們不能面向公眾。 對沖基金公司做不了廣告，那也是公眾並不瞭解他們的原因，他們披著一層神秘的面紗...他們聽起來挺神秘的。而且，更值得注意的是，他們連選擇投資者的權利都受到限制。如今有各種各樣的對沖基金，其中牽涉了許多複雜的法律條文，比如3C1對沖基金 [3C1，一種對沖基金類型]，投資人數上限為99人。人數並不算多，但這99人必須是合資格投資者。你們

會問，怎樣才算是合資格投資者呢？想瞭解的話，就到SEC.gov去查查吧！你會找到最新的定義。你們之中有多少符合合資格投資者要求呢？應該不會太多。怎樣算是合資格投資者？首先，擁有100萬美元的投資資金－不包括房產，必須是可供投資的資產。我不會讓你們舉手看看誰有100萬。其次，年收入至少有20萬美元。假如是已婚人士，那麼夫妻倆年收入起

碼要30萬美元。這些條件像是為富人訂做的一樣。 順便提一下，合格投資者的門檻已經很多年沒有提高過了。去年證交會發佈了一項提議，鑒於合格投資者的門檻較低，因此他們提議把准入門檻提高到250萬美元。我認為他們這麼做是想保護一些沒有經驗的投資者；他們只有100萬美元，或者只有200萬美元，並不清楚對沖基金的操作流程。但很明顯這個提議被否決了，從未實施。我認為要提高合資格投資者

的門檻很難，因為一旦實施，大量的投資者將被拒之門外，這些有能力投資對沖基金的人們可不會開心，他們會覺得被侮辱了，並因此而惱怒。 還有一種3C7對沖基金，允許有500個投資者，如果註冊為3C7就可以有多一些投資者，但是對購買者資格有所限制。這就是監管制度中的一個例子。一個合格購買者至少持有500萬美元，如果是機構，則需要至少2500萬美元...這裡指的是自然人。一個自然人指一個人，一個自然人需要500萬美元，而一個機構則需要2500萬美元。因此，如果是一個只有2000萬資產組合的小學院，是不能透過合格購買者的審核程序的。這是在保護只有2000萬美元的小學院，他們缺乏經驗，那些錢不足以支付昂貴律師費。無法解決資金問題的人實在不該投資對沖基金。 公共和私募公司之間的劃分有些繁瑣，對有些人來說有些冒犯的意味。監管機構像是在扮演父母的角色，大多數人...如果你不符合合資格投資者要求，就像是監管機構不尊重你，把你當成小孩。為什麼允許其他人投資對沖基金，而我卻不能呢？這讓人不爽！但是從另一個角度，金融監管制度之所以長期存在，是因為現實中大眾一直都是犧牲品。我們不能任由那些公司在幕後操縱，我信任這些條例...然而並非所有人都信任。自30年代以來，普遍的原則就是...大眾不得投資那些未經過審核的投資事務。 證券監管另一個重要的劃分是局內人和局外人。局內人掌握著公司內幕資訊，這些內幕資訊可以助你在交易中獲利。如果你掌握了公司內幕資訊，你能比公眾更早得知公司的利多消息，那你就會去購買公司的股票，然後從股票升值中獲利。利用內幕消息獲取利益就會使局外人承受損失。證交會從成立開始就規定，局內人不得利用未公開披露的資訊進行內幕交

易。 一項重要的變革就是2000年F.D.金融條例的建立。F.D.是指公司財務資訊的完全披露，這是證交會的一項規定－F.D.條例，我認為是隨著網路的發展而頒佈的。路易士•布蘭代斯，他希望公司能夠始終提供資訊，在他那個時代是指提供文件，比如當時稱為招股說明書一類的文件。沒有招股說明書就不可以出售證券給潛在買家，而且招股書需要通過證交會審核，

不知道人們對此是否認同，但是你不得不按證交會的規則去辦事，不斷地提交這類文件。布蘭代斯生活在紙質文件的年代，而我們現在已經進入全新的互聯網時代，我不確切F.D.條例是否涉及網路，但F.D.條例要求任何一家上市公司對外發佈公告，那麼這條消息就必須即時傳達到市場上，告知每一個人。因此，現實中上市公司的做法就是，當公司需要對外

公佈一條重大消息時，會利用互聯網這個管道，任何人都可以在第一時間得到消息，因此有大型的網路會議用於在網上宣佈重要資訊。很明顯的一點...如果要宣佈事項，就要選定某一天，而且你宣佈的消息不能只針對某一人群。 市場監督是股票交易及相關組織執行的一個程序，以確保內幕消息不被胡亂使用。SROs，自律監管機構，是業內規範行業行為的組織。這是美國的做法。與其由政府出面監督，不如由行業監督組織去進行監管，因此不需政府出頭。自律監管機構擁有高端的監督設備，能夠發現內幕交易的電腦，只要你試圖進行內幕交易，就可以抓住你。

我舉一個自律監管機構的例子，這事發生沒有多久，那是在1995年。IBM的一個秘書幫他老闆複印一份文件，文件有關IBM計畫收購蓮花公司的計畫。知道蓮花公司嗎？蓮花公司是第一個開發電子資料表軟體的公司，現在已經被Excel取代，但當時是個大公司。這條新聞很轟動，IBM正準備收購蓮花，我們現在知道發生了些什麼。經過監督調查後，她告訴她丈

夫說，她複印了一份文件，她讀了文件的內容，然後告訴了她丈夫。她的丈夫是傳呼機銷售員，他把這條消息告訴了兩個朋友。並沒有去購買股票，只是跟朋友說，我太太說IBM要收購蓮花公司，他的朋友們立刻購買了蓮花公司的股票。那天是6月2號，截至6月5號，一共有25個人因為小道消息購買了股票，資金達到50萬。這些人中包括一位披薩廚師、一位電子工程師 、一位銀行經理、一位牛奶批發商、一位老師和四位股票經紀人。股票經紀人散播消息的速度更快，結果怎樣？所有人都惹上了麻煩，因為內幕交易是非法行為，全部人都被捕了。 我要舉另外一個例子，有關Emulex公司，也許這不算是真正意義上的內幕交易，不過欺詐手段比內幕交易有過之無不及。大概是在90年代末，一位叫馬克•雅各的罪犯...他可能已經出獄了。馬克•雅各曾是Emulex的員工，可以接觸到公司的內幕消息。我猜他參與過公司資訊的發佈，因此他知道公司是怎樣對外發佈消息的。他散佈假消息，他先賣空公司的股份，

接著買入，然後他對外界放出假消息說，公司有重大利空。他知道如何使假消息看起像Emulex正式發佈的消息，而且他使用埃爾卡米諾學院圖書館的電腦進行發佈。因為他想－我要小心為妙，不能用自己的電腦散佈這條消息，監管機構很可能會追蹤到我的電腦上。於是，他去了埃爾卡米諾學院，使用圖書館的一台電腦發佈了這條公告。 主流媒體爭相報導這條消息，造成股價狂跌，馬上賣出，借此狠賺一筆。問題是，這只怕是徒勞，監管局追查出是誰賣出的，是誰在放消息前賣出股票。他們還找到埃爾卡米諾學院圖書館，還詢問了圖書管理員，是否有看起來不像學生的人來過圖書館呢？監管局確認了他的身份並將他逮捕。

這就是監管機構的職責。監管使得市場有序運行，如果缺乏監管，市場就會充斥著不法商人。監管機構的問題是開銷不菲，而且引人不快。很多金融界人士對其煩不勝煩，因為執行規範條例的成本很高。一旦執行，佔用太多資源。長遠來看，監管機構對於構建市場誠信極為重要。 另一種規範方式是會計準則，例如，在美國有財務會計準則委員會，位於康涅狄格州，簡稱FASB；它並非政府機構，而是由證交會創建於1973年。證交會不想接手該職責，希望由民間組織來監管。財務會計準則委員會為美國所做的貢獻，就是制定了國際公認會計準則。準則規範了公司如何記賬，並建立了一套會計規範和標準。財務會計準則委員會聽取公司

的意見並協助他們，並且適時調整標準。不過有些規則始終如一。 例如每家公司都有損益表還有淨利潤。淨利潤指公司收益總額扣除經濟成本，也稱為盈虧結算線。國際公認會計原則對其做出了定義還有營業利潤。如今，公司可以採用其他會計準則中的定義來描述這些項目，而且其他的定義通常不是國際公認會計準則的定義，在業界使用得更為廣泛，這些項目為核心淨利潤，預期收入攤銷前利潤，即是未扣除利息、稅收、折舊和攤銷前的利潤。還有調整後利潤，有各式各樣的框架，公司可以任意選擇。因為公司都希望對外表現自己最好的一面，但這代表隨心所欲，必須要根據標準。國際公認會計準則就是一種標準。 公司只能依據兩種準則披露資訊。要麼按照國際公認會計準則並錄入EDGAR，要麼以他們偏愛的其他方式披露資訊。不過證交會規定他們，至少要披露各項收益標準定義。另一個內容是表外業務會計核算，證交會規定公司要披露的公司文件之一，就是資產負債表。在EDGAR上可查到任一公司的資產負債表。資產負債表有兩欄－資產和負債，一欄是公司所有

資產，另一欄是公司所欠債務。公司淨資產為資產減去負債，也表示公司清償債務後的價值。

證交會委員們擔心的，正是表外業務的會計核算。當公司意欲有所隱瞞，他們可以不將負債計入資產負債表，達到隱瞞的目的。如果能僥倖逃過法眼，就可以隱瞞一些高風險的投資項目，以及一些舉債經營的項目。你可能透過貸款進行投資，或運行某種專案因而投資。這種兼有投資和負債性質的項目風險極高，你肯定不希望大眾瞭解這些，於是你不想把這些

計入資產負債表。但證交會和其他監管機構監督此舉。 在此方面敢冒大不韙的一個經典例子，非常經典，是安然公司。安然有眾多的關聯方公司營運著表外業務，從事風險投資。安然並未按照證交會規定，適當披露這些消息，所以大眾不知安然面臨多大風險。最近，一年前爆出的SIV－SIV指結構投資公司，銀行利用其掩飾投資－通常是高風險的次貸債投資。銀行建立特殊實體結構投資公司，而結構投資公司透過

在紙貨市場借貸，以購入次級債。這給銀行帶來極大風險，因為次級債早已被認為具有高風險，結構投資公司還借錢購買次級債，所以只要次級債貶值一點點，他們就麻煩了。結構投資公司的合同中包含著這樣的條款，如果結構投資公司破產，銀行會拯救他們。結構投資公司本身就是債務，但銀行的投資者們並不瞭解這點，這也是重創證交會所制定的規範的

一個例子。 我想談談另一種監管措施，在美國十分重要，但鮮為人知，這是一家叫做SIPC的機構，即證券投資者保護公司，成立於1970年。SIPC之於證券業，如同FDIC之於銀行業。不知我有沒有提到過，你們都知道聯邦存款保險公司吧，該機構十分著名，我們來做個類比。 1934年，金融危機後－確切來說，1933年國會批准設立FDIC，於1934年正式啟動。FDIC聯邦存款保險公司正式成立於1934年，負責擔保小額儲戶的銀行存款，以保護儲戶在銀行破產中免受損失。該機構的成立是個創舉，因為那段時期銀行遭到擠兌，人們紛紛從銀行提取現金，因為他們擔心萬一銀行破產，他們就會血本無歸。這種情況導致了1933年經濟危

機。對於小額投資者，SEC規定的最低擔保額為10萬美元，實在不算多。也許你們覺得很多，其實不多。如果你們一直存錢存到退休，肯定比這數目多多了。10萬美元不過是低收入群體幾年的收入，但至少，我們希望能保護小額投資者們的銀行存款。如果你的銀行存款遠不止10萬，你最好把多餘的取出，分別存入幾家銀行。因為每家銀行都是獨立保險的，因此不存在擔保額度。只要你聰明一點，把存款分別存入幾家銀行。存款保險始於大蕭條時期，一直發揮著重要作用，現在遍佈各個國家。去年，英國的北岩銀行遭到擠兌，這表明英國銀行存款監管有問題。我之所以認為有問題是因為，英國存款保險公司起初保險金額只有3000英鎊，後來...我忘了具體多少英鎊了，存款僅有90%被保險，顯然不夠。因為人們會擔心

損失存款的那10%，從而出現擠兌狂潮。若非英格蘭銀行施以援手，北岩銀行恐怕早就倒閉了。 所以存款保險是至關重要的。在1970年前，在經紀服務業務中，對於對應帳戶還未有保護舉措，一家證券經紀行的倒閉改變了這一狀況－古德巴迪公司於1970年倒閉。 但願你們聽得懂，經紀服務業務就是股票經紀人從事的工作。股票經紀人管理著股票的買入和賣出，如果你要買股票可以找股票經紀人，比如美林證券－一家大證券零售商，就在學校對面的中心綠地。你去那說：我想買股票，經紀人說：沒問題，先給你建個帳戶，你把錢存入我們的帳戶中。他不是銀行人員，而是經紀人，給你建個現金賬戶和證券帳戶，存入

一些現金。想一想再告訴我，要不要買些股票，買的話我就從你的帳戶中取現，再存入證券帳戶中，這就是經紀人。古德巴迪公司就是經紀商，不過在1970年破產了。看起來好像在該經紀行存有現金和股票的公眾要遭受損失了。 這裡有兩種情況，一種是你有現金賬戶，你將錢存進現金賬戶，但還沒有買股票，僅僅是做儲蓄，就像存在銀行。因為古德巴迪公司破產了，這部分錢將會損失，不再存在。那你的股票怎麼辦？古德巴迪公司應該留有你的股票，不過一般是以行號代名方式持有，也就是說，持有股票的是古德巴迪，你只不過與其有著合同關係。原則上，部分股票歸你所有，但

你投資的公司並未收到你的資金，與他們打交道的是古德巴迪。古德巴迪是代理商而已，而公司有多種方式查出投資者是誰。可問題是，一旦經紀公司破產，你可能損失慘重，賠光你現金賬戶和證券帳戶上所有的資金。證券投資者保護公司於1970年成立，其對現金賬戶的保護金額高達10萬美元，對證券帳戶的保護金額高達50萬。政府介入的另一個例子，證券

投資者保護公司依國會法案設立。 因此，不幸的是...你們聽說過證券投資者保護公司嗎？多數人甚至都不知道它的存在。證券投資者保護公司做過全民調查，在2001年，證券投資者保護公司調查問卷的問題之一－被調查者被問到是否知曉，在股票市場或者在投資欺詐案中，保護他們的資金不受損失的機構，僅有16%投資者認為不存在這樣的公司。澄清一點，證券投資者保護公司並非...如果你

在股票市場炒股虧了錢，你不能去找證券投資者保護公司理論－我的股票跌慘了，把錢還我，他們不會還你錢的。再者，如果你說，股票經紀人欺騙我，他說買這個股票是個好投資，他對我說謊，把我騙迷糊了，他們不會還錢給你。它唯一能做的就是替換證券。換句話說，如果你在一家經紀公司設有帳戶，其中有IBM的100股股份，現在經紀行破產了，經紀

行不再回復你的郵件，消失了，你告訴證券投資者保護公司，我有100股IBM的股票，它就會歸還你100股股份，但不會向你支付現金，他們能做的僅限於給你100股股份。 也許你會認為這些管制措施還遠遠不夠，我也認為不夠。我們所保護的東西正是人們關注的，不是所有人都是聰明人，這是個難題。大家能力不同，所以我們試圖營造一個環境，一個讓小投資者感到安全的環境，而無需憂心忡忡。事無完美，至今還沒有完美的辦法，仍然有許多小投資者遭受欺詐，成為受害者。次貸危機就是一個例子。在最近這次金融危機中

有人淪為受害者，因此，我們更該完善監管。我們應該想個應對問題的萬全之策，問題總是複雜的。我們試圖創造一個人人都可在其中盡情決策的系統，創建一個人人彼此信任的環境。但這非常困難，非常複雜，而且不可能盡善盡美。這一課就到此結束，我週一就不來了，助教會幫我負責考試。那麼，週三再見。 講座9－大衛•斯文森的客座演講影片請按此下載閱讀中文字幕純文字版本 第九講概述：

大衛．斯文森為耶魯大學捐贈基金投資總監和經理，討論了耶魯及其它大學捐贈基金創造長期、積極的投資收益所使用的策略和工具。他強調資產配置和多樣化的重要性，以及市場時機和證券選擇的有限影響。此外，對沖基金的非凡收益，是近期的投資組合管理現象之一，但應著眼於生存和回填偏差，更小心仔細的研究。 閱讀作業：

費伯肯，傑拉爾丁。「耶魯大學捐贈基金成長 28％，達到220億美元」－紐約時報，2007年9月27日 資源：

無 講座9－大衛•斯文森的客座演講 2008年2月13日 David Swensen教授：讓我從一個相對爭議的話題開始。投資管理業務，當剝離種種表像追溯到其本質時，其實非常簡單。為什麼這麼說？如果我們今天在這裡分組，把你們分成四人、五人或六人的小組，讓你們討論在長期投資組合的管理中，真正重要是的什麼，我想所有小組都會得出非常相似的結論。如果進行長線投資且存在股權偏好，那麼從長期看，股票是上漲的。鮑勃·希勒的朋友[即羅伯特·希勒]傑瑞米·西格爾有一本著作，標題很簡單－《長期股票投資》，你們都知道，該書是指定書目。 另一個需要討論的話題是，分散投資很重要。事實上，任何一個讀過金融基礎教材的人，任何一個以正常思維來考慮投資問題的人，都知道分散投資是投資管理的一條重要的基本原則，事實上，哈裡·馬科維茨就把分散投資喻為「免費的午餐」。我們都學過經濟學入門課程，知道世上沒有免費的午餐這回事，但馬科維茨稱分散投資是免費的午餐，給定回報率可

以降低風險，給定風險水平可以提高回報率。聽上去不錯，相當簡單是吧！兩個原則，長期投資中的股權偏好以及分散投資。 鮑勃在介紹中提到，我1985年剛來耶魯時，已經在華爾街待了六年，完全沒有任何投資組合管理的經驗，我覺得那樣也挺不簡單的，那時我在耶魯要管理上十億美元的投資組合。在當時，那是筆鉅款，而我卻沒有任何投資組合管理經驗，我該怎麼做？一種我認為比較實際的做法，就是關注周圍的人在幹什麼，於是我觀察了各個大學是如何進行資產配置的。結論是，19世紀80年代中期的捐贈資產50%用於普通股投資，40%用於美國債券和美元現金投資，10%用於其他投資。我觀察和思考發現其中並無玄機，你將半數資產投資於單一類別美國普通股，另外40%投資於債券和現金，於是90%的投資都在本國有價證券中，僅10%用於比如不動產、風險資本或私募股權投資，這一小塊幾乎對投資回報沒有什麼作用，拋

開慣常思維和傳統做法，我們在耶魯開創了一條新路，一條我認為從根本上改變了機構投資管理方式的新路。 幾年前，我寫了《機構投資的創新之路》一書，我用這個大膽的標題，原因是我們已經從傳統模式，即50%股票、40%債券和現金，轉變為更加傾向權益的和更加多樣化的投資模式。今天我想講的就是，我們如何從傳統模式轉變為所謂耶魯模式，我想要透過討論可用的投資工具來講述這個過程。不論是對機構投資者還是對個人投資者，這些工具是相同的，講講我們如何應用這些工具，以及這些工具怎麼發展成現在的投資組合。這些工具是資產配置、市場時機選擇和證券選擇。 首先，資產配置主要是指你的投資組合包括哪些資產，以及每種資產所占的比例。第二，市場時機選擇涉及偏離長期資產配置的短期操作。第三，證券選擇，說的是如何管理每個單獨的資產類別。你是應該持有市場投資組合，指數化資產，獲取與市場一致的回報率，還是積極管理每項資產，力求獲得市場水平以上的回報率，以及風險調整後的超額收益。 讓我們從第一點開始，資產配置。我認為，人盡皆知，資產配置是投資者可用的工具中最重要的工具。事實上，我們普遍相信資產配置是最重要的工具，以至有人得出結論，資產配置是最重要的工具，已經算是一條金融學定理了。事實上，資產配置的核心地位還稱不上是金融學定理，但它確實已不僅僅是對我們行為的描述。 耶魯現在的資產已經與1985年開始時的十億美元不可同日而語，昨天上午我拿到的估算報告稱，我們的資產已達225億美元，不錯的業績。如果我今早下課之後回到辦公室，把耶魯的225億美元全部投資於谷歌股票，資產配置在這種情況下，對耶魯的回報率就沒有多少影響了。事實上，在這種情況下，證券選擇將決定回報率，谷歌股票在從買入到賣出這一段時間裡的走勢，將決定耶魯的回報率。或者，如果我回到辦公室把耶魯的225億美元投資於即日平倉的債券期貨，在這種情況下，證券選擇不會影響回報率，資產配置也不會影響回報率，回報率僅僅取決於我選擇買賣期貨的市場時機能力。 當然，這兩種做法我都不會選。我不會用耶魯的全部資產買谷歌股票，我也不會用耶魯的全部資產買債券期貨。一方面是因為這對我個人不利，一旦人們發現我搞這樣的投資，我肯定會被炒魷魚。更嚴重的是這對學校不利，這麼做不合理。實際上，耶魯會繼續保持一個相對合理多樣化的投資模式，來進行多種資產的投資。當你觀察每一種資產，比如國內股權、

國外股權、債券、不動產、絕對收益和私募股權這其中每一種，比起單一交易或單一證券風險都是相對分散的，因為在這種情況下，資產配置是學校投資回報率的支配性的決定因素。因為持有相對穩定和相對分散的投資組合，證券選擇不再是決定投資者回報率的重要因素，而市場時機選擇也不會成為決定回報率的重要因素，能決定回報率的只剩下資產配置，

它將決定機構投資和個人投資的回報率。 羅格·伊博森是我和希勒在管理學院的同事，他在回報率來源的研究方面做了大量的工作，得出結論－機構投資中，超過90%的回報率變動要歸因於資產配置，我想這是羅格·伊博森的文章裡面被人引用得最多的結論，我認為他的研究中更有意思，也更簡明的一個結論是，超過100%的回報是由資產配置決定的。這怎麼可能？資產配置怎麼能決定100%以上的投資回報？唯一的可能性就是證券選擇和市場時機選擇給機構和個人帶來的是負的回報。其實很好理解，想想看，投資者群體可能由於證券選擇決策失誤而蒙受損失。 如果證券選擇是一個零和賽局，贏方賺得的金額等於輸方賠付的金額，誰贏誰輸取決於雙方投資在證券選擇後的表現。這聽起來確實像個零和賽局，但如果考慮到交易行為會對市場產生影響，交易時要支付傭金，以及要經常支付可觀的金額給顧問們，不論是共同基金經理還是機構基金經理，系統中就會有損耗，這就導致了從投資者整體來看，回報可能出現負值。同理，市場時機選擇，我的意思是，在長期策略下進行短期操作就需要進行交易，而交易是昂貴的，非常昂貴。不僅需要考慮直接成本，還要考慮支付給幫你做決策的顧問們的費用，因此資產配置能解釋100%以上的回報也不足為奇了。對投資者整體來說，市場時機選擇和證券選擇是有代價的，降低了總的投資回報。

講一點稍稍離題的內容，我發現過去二十年中，這種損耗，減損資本所有者收益所得的系統性損耗有相當巨大的增長。想想差不多20或25年前，對沖基金剛出現時，它就像雷達螢幕上的一個小點。如今，對沖基金是基金管理體系重要的一環，那些對沖基金經理的收費遠比證券投資經理的收費高，系統的損耗大約1.5%或2%的管理費率，用來支付給對沖基金經理，加上20%的利潤提成，顯著減少了資本所有者可以得到的回報。 現在，被動地進行資產配置所獲得的回報，與活躍主動的投資者所得到的實際收益，兩種方式下收益數字之間的差距，隨著時間的推移變得越來越大，在為提供投資管理服務的公司帶來越來越豐厚回報的同時，也使得雇傭外部顧問的投資者所得到的回報越來越少。言歸正傳，我們來看看資產配置。它是投資者決策的核心，這一觀點的基礎是什麼。 我們已經討論了兩點。其中假設性的一點，我在課程剛開始時，提出劃分小組進行討論時就已經講到了。第一，股權偏好。先回到管理學院的羅格·伊博森所進行的開創性研究，描述了在相當長的時期內，資本市場的收益情況。我想你們已經讀過《長期股票投資》，見過長達200年的資料。羅格·伊博森的資料可追溯至1925年，這些真實的資料在我們開始應用均值-

方差優化模型之初，也曾被用於分析模擬之中。為了求出耶魯投資的合適配置，相信大家很熟悉以下計算。如果你在1925年底把一美元投資於各種資產，然後持續持有這種資產，比如，81年時間直到2006年底，你用一美元買了短期國庫券，最終你的投資會翻19倍，聽上去很不錯吧？81年後你的錢翻了19倍。但是如果考慮通貨膨脹，在此期間侵蝕了11倍的收益，而且如果你是像耶魯這樣，減去通貨膨脹調整到實際回報後再論支出，那麼將錢投資於短期國庫券不會讓你賺得多。 假設你願承擔更多風險，將一美元投資於債券市場，經過81年時間，你翻了72倍。現在看看剔除通貨膨脹後，可供消費的真實回報率。當你轉變投資方式，從借錢給政府，即透過短期債券或長期債券的形式，變成投資於股票市場，回報率的差別會大到讓你吃驚。僅僅將錢投資於一個多樣化的普通股組合，你就會獲得本金的3077倍。如果你願承擔更多的風險，

將錢投資於小盤股組合，你就能獲得本金的15922倍。股票的收益率遠遠超過債券，小盤股的收益差不多16000倍於本金，而大盤收益也翻了300倍以上。相比長期債券的72倍和短期債券的19倍。 這種差距會讓你懷疑，分散投資是否有意義？我的意思是，我為什麼這麼做？如果股票收益能有16000倍，為什麼還要買債券？債券72倍的收益看起來像在拖後腿，為什麼還要投資於債券呢？這個問題，特別在20世紀80年代末，對我個人而言是非常重要的，因為那時我們正試著為耶魯設計一套合理的投資組合。如果這套合理的投資組合只包含識別高風險資

產，並把所有資產都投到比如小盤股，投資委員會花不了多久功夫就會明白，他們不必花錢雇我來做投資，他們自己就可以。如果他們不雇我，我就沒有任何收入來養妻活兒。因此，投資遠不僅僅是識別高風險資產，投資其中，然後就放任自流。 我進一步查看了羅格·伊博森的資料，諸多例子都能說明這一點，但是印象最深刻的，發生於1929年10月的那次股災崩盤前，市場達到峰值時，投在小盤股裡的每一分錢，到了1929年底都會損失54%，到1930年底又損失掉38%，到1931年底資產再損失掉50%，到1932年6月份再損失掉32%。於是，市場峰值時，價值一美元的資產到32年谷底時就只剩10美分了。

當一塊錢變成一毛錢，你會說，得了吧，這太荒謬！持有這些高風險的小盤股對我而言沒什麼好處。那麼你要是賣掉小盤股，又會把錢用到哪呢？購買長期國庫券還是短期國庫券呢？當然，絕大部分投資機構，在上個世紀30年代以及40和50年代就是這麼做的。 只要人們還記得在大蕭條期間，股市崩盤的痛苦經歷，人們都會覺得不要持有風險資產，無論對信託機構還是對個人來說，這種叫股票的高風險玩藝沒任何好處。事實上，我看過一些當時的文章，一些很受歡迎的文章，有一篇是《週六晚間郵報》中的文章，主要是說不應該把股票叫做證券，用這麼個有安全含義的詞太荒謬了，它們應該叫做危券，因為風險實在是太高了。不過，這個看法來的非常不是時候。如果你在1932年6月買一美元小盤股，那麼到2006年底，你的收益將會有159000倍之多。就在最好的投資機會來臨的時候，人們對股票市場看空的程度卻剛好達到頂峰。 對於長期投資者來說，股權偏好的存在是長期投資獲利的重要基礎，但是分散投資也很重要。你必須把手中持有的風險資產限制在一個合適的比例水準，並且即使到了最差的市場環境下，你依舊能夠承受這些風險資產。

接下來我們講第二點，市場時機選擇。這裡我要引用一個觀點。數月前，我以前的一些學生，還有以前的同事，在耶魯俱樂部舉辦了一次精彩的派對。20世紀80年代我剛到耶魯時經常上大型課程，而且我在講課的最後，總會提及凱恩斯的《通論》，從這個我認為是最優秀作家之一的凱恩斯的著作裡，引用一些關於投資管理的內容，我用過的那本已經翻爛了。實際上，那是本平裝版，我想書脊也不知斷了八處還是十處。組織派對的人還記得，在派對上把這本書給了我作紀念，這讓我懷疑他們是不是在暗示我應該退休了？感覺那就像是個退休派對。我覺得自己離退休應該還遠著吧！作為禮物，他們送了我凱恩斯的《通論》第一版。 後來有一次我在坐火車回紐黑文的路上，無意中翻到這麼一段話。凱恩斯寫到－向批發轉型行不通也不合宜，大多數試圖晚賣或晚買的人，或者經常既晚賣又晚買的人會損失慘重，而且變得心神不定，還特別喜歡投機。他說的完全正確，我寫的第一本書，我已經提到過了，《機構投資的創新之路》，討論了機構投資者所面臨的挑戰。隨後，我寫了《不落俗套的成功》，是關於個人投資者的。在這本書裡，我對2000年3月網路股暴跌時，共同基金購買和銷售中的個體行為做了研究。我選了十個表現最好的投資網路的基金，分析它們1997至2002年的收益情況，我覺得這是個意外的起點。這十個表現最好的網路投資基金，從1997年到2002年時間加權回報率是每年1.5%，基金一路漲漲跌跌，但算下來回報率每年還是正的1.5%。時間加權回報率是你在招股說明書中，或是在廣告中會看到的數字。你會說，沒什麼大不了，既沒損失也不違法。還有另一種考察回報率的參數－貨幣加權回報。貨幣加權回報實際上是描述基金參與者收益的一個更好的指標。 貨幣加權回報率顯然是把現金流入以及流出考慮在內，當你關注貨幣加權回報時，你會發現，有137億美元都用於投資這些基金。這137億美元的投資中99億都蒸發了，所以投資於基金的這筆錢損失了72%，因為共同基金的收益還涉及到繳稅的問題，所以你會有張稅單，上面寫著基金的收益部分該繳多少稅，即使在實現收益的期間，你並不持有基金股份，但還是要繳稅。所以，除了損失的99億美元以外，基金中的另外33億美元還是有收益的，占投資金額的24%。那麼，雪上加霜的是，你損失了72%還要拿張稅單，告訴你剩下的24%還要繳稅，不是什麼讓人高興的經歷。 在我寫完這本書之後，晨星公司對他們跟蹤研究的每種股權資產做了更進一步的研究，其中一共是17種股權共同基金。將它們的貨幣加權回報率和時間加權回報率進行比較，發現這17種基金中的每一種貨幣加權回報率都是低於時間加權回報率的，這是怎麼回事呢？這與這些投資者，和網路技術基金蒙受損失的道理是一樣的。基金上漲後他們買入，基金下跌

他們就賣出，當你高價買入低價賣出時，是很難產生回報的，不管你有多大交易熱情或有多大交易量。晨星公司這一研究結果，譴責了個體投資者的市場時機選擇能力。 投資者都一窩蜂似的，上漲之後才買進，下跌之後才賣出，對於波動最大的那些基金問題更嚴重。在晨星公司所稱的「保守配置型基金」中，每年大約存在0.3%的缺口，看起來這不是個巨大的數字。明顯地，當你希望獲得高於市場水平一到兩個百分點的回報率，卻由於抓不住市場時機，而每年虧個0.3%就很糟糕了。但是如果你關注科技投資基金，十年間，貨

幣加權回報率和時間加權回報率間的差距是每年13.4%，這是非常誇張的。按13.4%複利算一下10年期的結果，你會發現，在招股說明書和廣告裡給出的，用來反映投資機構實際業績水平的時間加權回報率，和貨幣加權回報率數字之間有著巨大的差異。我不僅在批評個人投資者，我也要批評機構投資者。我為第一本書《機構投資的創新之路》所做的其中一個研究，是關於1987年10月那次股災前後，各種捐贈和基金的表現。之前我提過1987年10月的股災，但沒有詳細解釋具體情況。秋季學期我仍然會在經濟系開一個關於那次股災的研討班，當我提到1987年10月所發生的事，我環顧整個教室，意識到1987年在座各位可能只有三四歲，還沒有讀過那時的《華爾街日報》。 那就給你們說點來龍去脈。那次股災確實相當驚人，根據我的估算，那次波動偏離均值有25倍標準差之巨，落在一個標準偏差之外的機率是1/3，兩個標準差之外的機率是1/20，三個標準差之外是百分之一，而八個標準差的偏離就意味著六萬億分之一的機率，你根本無法想出一個數字來描述這個偏離25倍標準差的事件。對我們普通人來說，這是個難以想像的

天文數字。實際上，這次股價暴跌，股價一天內的跌幅，當然，在美國國內，要看你參考的是哪種股指，但基本上一天之內暴跌21-22%。有趣的是，其他國家主要資本市場要是出現這麼大幅的暴跌，就關門大吉了吧！股價一天之內有如此程度的暴跌本來是根本不可能的，當然，這只是股價上的變化，整個經濟或是各個上市公司並沒有發生根本的變化，它僅

僅是一個金融事件。 當股價下跌，順便提一下，債券價格會上漲。當人們賣出股票，錢就去了別的地方，流入了債券市場。1987年10月19日，長期國債的價格大幅上升，於是股票更加便宜，債券更加昂貴，你會怎麼做呢？你肯定買賤賣貴嘛！但那時捐贈和基金在幹什麼？如果你去看看他們那時候的資產配置年報，1987年6月，權益資產的比重達到15年來的最高點，70年代股票投資一直萎靡不振，多頭市場在1982年才露端倪。歷經五年多頭市場，人們越來越興奮起來，股市持續攀升，權益投資達到了15年來的最高點。當然投資股票的錢不是憑空變出來的，於是債券投資所占比例跌至15年來最低。 1988年6月底前夕，股票投資比例降低。當然降低的不只是股票投資比例，比起1987年10月19日崩盤時的股價跌幅，股票投資比例的降幅更甚，同時資產配置中的債券投資比重，以高於當年債券價格上漲的速度有了顯著增加。你能得出的唯一結論是，這些本應很有經驗的機構投資者，在11月、12月和1月間甩賣股票，因為他們怕了，並且在10月、11月和12月購

進債券，可能是因為他們擔心或者是他們太貪婪，情緒主導了投資決策，而不是理性的經濟學計算。代價是巨大的，不僅僅是賣掉股票和買進債券的直接交易成本，這些機構直至1993年，整整六年時間才恢復到1987年10月崩盤之前的債券投資配置，這就是史上最旺多頭市場之一的來龍去脈。當然，估量一下這段從1982年到2000年的多頭市場，有些人會說，

2000不是結束，我們仍處於多頭市場中。但不管你怎麼算，整整六年時間處於多頭市場之中，大學的基金由於1987年6月那次崩盤的影響，過度投資於固定收益債券。 股災的教訓是，別指望靠市場時機選擇賺錢，因為進行市場時機選擇往往是感性因素起推動作用。恐懼、貪婪、追漲、失望、殺跌，對比理性行事適度增持有吸引力的資產，而後逆風而行將資產賣出－即使資產業績良好。 最後一個收益來源－證券選擇－我們已經討論過證券選擇是個零和賽局，要增持福特公司股票唯一途徑，就是找一個想要減持福特股票的人，兩方中只有一方能做出正確的證券選擇，之後的業績表現可判輸贏，而且贏方賺的錢就等於輸方賠的錢。但是交易本身會產生巨大的成本，事實上，當把付給投資經理和對沖基金的費用都算進去的話，這個賽局的成本越來越高。所以，考慮到市場衝擊、傭金、規費，這一零和賽局變成了負和賽局。 當你看到金融機構的投資回報率時，你看到的就是你所期望的，這是來自羅素公司的十年資料。道瓊威爾希爾5000指數截至2005年6月30日的10年間，該指數年收益率為9.9%，而主動管理型股權基金的年平收益率為9.6%，我們落後30個基點。可能平均每個機構都會落後30個基點，這就有點像沃比岡湖效應[高估自己]，大家都覺得自己能高過市場平均水平，30個基點會趕上的，不算什麼大的差距。當查閱這些主動管理型基金經理留下的歷史收益記錄時，有個很重要的現象，的確如此，不論你在觀察可接觸到的基金經理個人，還是觀察一些機構資料，就像我剛引用過的那些，這個現象就是生存偏差。

那些用於分析過去10年市場的數字，只能來自於目前仍在營業的公司，在這10年間可能有很多企業已經破產，你們認為哪些公司破產了呢？肯定不會是那些業績良好的公司。當你去觀察基金市場，會發現問題更嚴重，因為基金管理公司會玩一個偷樑換柱的把戲。如果他們旗下有一支表現不佳的基金，他們可能會讓基金退市，當然這種情況不常發生；更常見

的做法是，把運作不佳的基金合併到另一隻表現良好的基金中去，於是運作不佳的基金消失了，改頭換面以優異基金的形式出現，其優良的記錄可以用來做基金銷售的依據。於是當我們去查閱統計資料時，只能看到資產規模巨大，且運作良好的基金，那些運作不佳的基金隨著合併與它的紀錄一起消失了。

生存偏差有多重要？看看羅素公司的資料，我引用了從1996年開始截至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位經理人公佈收益，到了2005年底只有177位經理人公佈收益，130位經理人消失了。其實失敗的經理人超過130位，因為除了生存偏差之外，還有稱為回填偏差的影響，即在10年期開始後，每出現一位新的基金經理，不僅是新的業績數字會進入資

料庫，新經理的歷史記錄也會填入資料庫。那麼數字會向哪個方向變化呢？當然是會讓指數起點偏高，因為經理人傾向於提供那些舉手說，找到有趣的新方法來管理國內股權投資，或其他投資的、成功的歷史資料。 生存偏差去掉了那些糟糕的記錄，回填誤差又加入了一些好的記錄，這兩點都會導致主動管理型基金的收益總體數字上顯得比實際情況要好。因為就這個例子來說，其中有很多因素與機構投資者的平均資歷無關，有些時候投資者的數量很大，像2000年市場的流動性很大，因為在那一年互聯網泡沫破裂，看看國內證券的收益。2000年公報的平均收益率是負3.1%，如果把時間快進至2005，5年後公報的2000年平均收益變成了1.2%。因此在生存偏差和回填偏差的共同作用下，造成了兩個收益率之間4.3%的差值，2000年期的公告中這個數字為負3.1%，但是如果你去查2005年公告的數字，壞記錄已經調整而消失，有利的投資記錄被加入，轉瞬之間，年平均收益升至1.2%。這極其重要，因為當你看這些數字時，剛才

說過基準收益是9.9%，但是主動管理型基金經理人的平均淨利潤只落後了30個基點，或者說0.3%，你可能會說這個遊戲我不介意玩一玩，那麼如果你算上生存偏差，你會發現缺口不是0.3%，事實上是2%。 換句話說，如果你比市場多賺了1或2個百分點，再減去整整2%，是非常讓人沮喪的。以上就是生存偏差和回填偏在相對成型的國內股權資產投資中帶來的問題。在相對新鮮的投資領域，你會發現這個問題更加嚴重。比如在對沖基金領域，為什麼是這樣呢？如果對沖基金在15年前就變成主流，那麼你會在它們的歷史記錄中看到什麼呢？你只會看到在這15年的歷史資料中，所有對沖基金都有著極佳的回報，這都是事後調整確認的，至少對於國內股市來說。當你回顧10年前的收益率，會得到一個非常穩定的基準數字，所以生存偏差和回填偏差會是對沖基金領域裡一個相當重大的問題。 伯特·麥基爾寫過一本書叫《漫步華爾街》，如果不在你們的閱讀清單中，應該趕緊加上，好好看一看，因為書寫得實在生動有趣又發人深省。看看生存偏差和回填偏差在對沖基金領域的影響，他取樣了一組對沖基金，是1996年的331支，到8年後的2004年，其中的75%都消失了。分析這個特定的樣本，他估算其生存偏差每年達到4.4%，回填偏差每年達到7.3%，

因此我們說這組基金總體上，大概產生了略高於10%的收益率，他算出的數字是每年11.7%。結合了生存偏差和回填偏差，羅傑·伊博森研究了更大的樣本組，3500支基金10年間的表現，算出其生存偏差是每年2.9%，回填偏差是每年4.6%。 大量機構基金和個人基金都將進入對沖基金領域。看一下過去5到10年間，公報中的對沖基金年平均收益率，普遍來說是12%、13%、14%，在伯特·麥基爾的資料中超過11%的年平均收益，在羅傑·伊博森的資料中，7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來解釋。如果你從公佈的數字中減去這些偏差因素，投資者投資於基金所獲得的實際收益率是很

低的，可能只有0.5左右，遠遠低於人們預期的，承擔了如此大的風險後，主動管理型基金經理的回報預期。 我想說的最後一點是就以證券選擇而言，運氣也會帶來一些差別。一旦你決定了要當主動管理型基金經理人，努力追求高於市場收益的策略，你會如何決定？在哪些方面投入時間和精力？理論上說，如果你想獲得優於市場水平的收益，在時機恰當時你就能做到戰勝市場，何時機會最佳？當資產不是有效定價時，就是最佳機會。怎麼知道資產何時無法有效定

價？遺憾的是，金融經濟學家們還沒有任何市場有效性的具體量度工具，但我認為是有方法可以幫你從眾多主動型基金經理人的收益情況中，鑒別出那些未能進行有效定價的資產。 如果某種資產的構成都是有效定價的，那麼就很難產生超額回報。事實上，如果資產都是有效定價的，那麼根本不可能獲得任何超額收益。如果你主動一搏，要從市場中獲利，那麼無論得失都只能靠運氣了。在面對有效定價的資產時，基金經理會怎麼做呢？當然，他們就不會搏得太大，搏大了可能會僥倖那麼一次、兩次或三次，但最終運氣是會用完的。當時

運用盡，他們只有公佈壞的結果，然後被解雇。 如何在這個行業生存？想存活就要關注很多，比如市場，哪個市場是有效定價的？一般來說，債券市場，尤其是優質債券可能是最容易定價的，只是數學遊戲，對於政府債券不必擔心會有違約風險。一般來說，沒有必要去擔心期權性風險或贖回條款，就只是數學遊戲。每六個月你會收到一次利息，當債券到期，你可以贖回本金，所以對於政府債券或者優質

債券，超額收益的空間不大。 其他市場是如何運作的呢？這裡的其他市場是指很難有效定價的那些市場。事實上，甚至也許沒有一個指標能用來衡量這些市場的投資結果。想想風險投資領域，如何掌控風險投資領域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期創業投資，你是在支持創業者及其創意，而他們可能正在不起眼的地方白手起家，比如矽谷崛起的故事。實際上許多其他地方也

有類似的例子，但是對於風險投資者來說，指數化風險資本市場是絕對不可能的。如果觀察一下主動管理型的基金經理們，和他們的投資收益分佈，我想它會告訴你一些資訊。哪些資產是有效定價？

如我之前所示，如果觀察債券市場中的第一和第三個四分位數（四分位數，Quartile，即統計學中把所有數值由小到大排列並分成四等份）三個分割點位置，分別就是三個四分位數，考慮十年期的主動型的收益，截止於2005年6月30日，在債券這個固定收益市場，第一和第三個四分位數每年只差0.5%。這是個極其緊湊的收益分佈，半數基金收益都集中於0.5%

大小的區間。如果你轉而觀察難以有效定價的市場，比如大盤股，第一和第三個四分位數相差2個百分點；小盤股比大盤股更難定價，第一和第三個四分位數的差距有4.7%；在對沖基金中，這個差距有7.1%；不動產投資中的差距是9.3%；槓桿收購中是每年13.7%，以上都是十年期收益。我們現在談的是一些顯著的差距，當然在最無法有效定價的風險投資領域，第一和第三個四分位數之間的差距可以達到43.2%。 如果我想主動地管理我的投資組合，是否應投入時間和精力專注於戰勝債券市場呢？即使你能找到一位一流的經理人，但在債券市場收益中，第一和第三個四分位數之間幾乎沒有區別。還是說我應該投入時間和精力去找一流的債券經理人？一流的不動產或槓桿收購經理人，或者一流的風險投資經理人？我想答案是相當明顯的，你應該投入所有的時間和精力

去追逐最不能有效定價的資產，因為在那裡才能透過一流的風投經理人，獲得巨額的投資回報。而在債券市場，即使債券優質、經理人一流，回報微乎甚微。 總而言之，在資產配置方面，你要創造一個股權導向的多元化投資組合，別太寄望於市場時機選擇。證券選擇方面，要考慮自身能力與市場有效性，從而決定是採用被動型管理，還是主動型管理。耶魯是如何實踐這些原則的呢？我們當前的投資組合中，11%是國內股，15%是國外股，4%是債券，所以傳統有價證券占總資產的30%，由對沖基金組成的絕對收

益組合，是為了實現非相關收益占了資產的23%。不動產投資包括木材、石油、汽油、房地產，占資產的28%；私募權益，包括風險投資和槓桿收購，占資產的19%；因此資產的70%分佈於絕對收益組合、不動產、私募權益等廣泛的投資品種中。 如果用今天課程開始時所講到的原則來檢視一下耶魯的投資組合，即權益導向和投資多元化，那麼這個組合明顯就是股權導向的，96%的資產都投資於能在相當長的時期內產生權益收益的工具中。投資多元化方面，投資於六種不同的資產類別，權重從4%至28%不等。如果你看到了這些資產配置，再對比一下50%投資國內股，40%投資國內債券和現金，剩下10%投資其他資產的模式，就會說，這確實已經是比我們開始時提到的傳統模式更加多元化的投資組合，它取得的成績也不錯。過去20年間，我們的年收益率達到15.6%，雖然媒體頭條報導這一收益率，總強調與投資組合的股權導向有很大關係，但沒有描述出投資多元化的重要性。1987年以後我們就沒有虧損過，正是剛提過在十月發生了股災的那個1987年。在那一年，我們還處於投資組合多元化的初期，剛剛開始2年。即便如此，股災時我們的虧損小於1%，這只是一個輕微的虧損。 對這個組合更嚴峻的考驗可能是2000年那場互聯網泡沫的破裂，截至2001年6月30日，或者到2002年，機構投資者的收益率在這兩年中是平均為負的，而耶魯在1987年之後每年都能保持正的收益率。股票導向型投資會推動收益率上升，但多元化能讓收益更平穩，這對於耶魯這樣的機構極為重要，因為它需要穩定的資金供給為學校運營提供財務支援。我1985年開始管理耶魯基金時，運營預算是4千5百萬美元，占了收入的10%，這個比例是整個20世紀的最低水平收入的10%。截至20008年6月30日，我們的年支出是8億4千3百萬美元，占了收入的37%。我們明年的支出預算是11億5千萬。 我們取得的成績的確是十分出眾的。在衡量成績時，我喜歡的做法是，將過去20年耶魯模式下獲得的資產，與市場平均收益率計算的資產進行比較，其他大學的平均收益率與耶魯的收益率的差距，為耶魯財政增加了144億美元。不管是從增值的角度還是從收益率的角度衡量，過去20年裡耶魯的表現是所有大學中最好的。接下來我很樂意回答同學們的問題。

學生：（不清楚） 教授：提問是，如果一群耶魯校友創立一個對沖基金，他們如何才能說服我入股投資呢？多年來我們一直做的一件事情就是，開放思維去支持那些傳統投資者不會涉足的領域。如果你與一位公司養老計畫或聯邦養老金負責人打過交道，就知道他們有一套很官僚的程式，可能要你填50頁、甚至100頁的表格，你還必須應對一些諮詢顧問，你還必須拿出10年或5年審計後的業績資料，我們往往認為這些不是漁肥利厚的最佳投資機會。我們覺得回報更佳的投資機會並不在那些已經飽和的主流投資領域中，而可能在那些不那麼傳統的新興領域。 就是說，我們不會單憑一份漂亮有趣的簡歷就貿然雇用，我們想要的是投資管理公司舉薦的，市場能力已經得到確認的人才。我想，我們看重的是一些硬性的量化因素，這可能比那些抽象的特質屬性更為重要。這就像對男童軍或女童軍的要求－高度誠實和正直、無可指責的品行、聰明能幹、異常勤勉。而在投資領域來說，需要一心專注於市場，不會以盡可能地攫富來定義成功的人，如果他們真的是那樣的人，就可能為達到攫富的目的而罔顧投資者的收益。 我們需要能完全專注於戰勝市場的人，來產生卓越的投資收益，這點非常重要。仔細想想，如果你只想著賺錢，你可以拼湊一份合理出色的投資記錄，然後募集到巨額資金，規模會影響投資表現，於是這巨額的資金會削弱基金經理持續創造高收益的能力，但經理們依舊能保住飯碗，一如既往地從巨額資金中獲得傭金。我們一直在尋求的經理人是會努力追求出色的回報，能不斷適度增加投資者的財富，貼近新的投資者，以戰勝市場來衡量成功與否，而不是以為自己賺取巨額傭金來衡量，這是一系列客觀屬性和主觀性格的結合，最終才能為大學基金找到合適的合夥人。 學生：耶魯基金是怎樣應對房價下跌的？您提到過耶魯也有地產投資。 教授：提問是，我們是怎樣應對房價下跌的？我們並沒有直接投資很多在建築或住房工業領域，我們大多數不動產投資是機構性的，比如主要是在商業中心地區大量收購辦公大樓。你會發現耶魯佔有股份的辦公大樓分佈紐約、華盛頓、芝加哥、三藩市、洛杉磯，二級市場也有一些，但絕大部分集中於大都市商業區。也有一些酒店和商場物業投資，以及一些零散

的工業物業，沒有太多地投資於個人住宅，唯一偶然涉及個人住宅領域的方式，是透過一些大型的融資行為，但那一般不是我喜歡的。 我認為，總的來說，住房工業不是一個好的投資品種，因為它時常有著強烈的週期性。我們確實曾持有很多次級抵押擔保證券的空頭，它們為耶魯賺了不少錢，並且在過去的9個月或1年間，為資產保值發揮了實在的作用。我想，總的來說，希勒來講這個話題比我有權威的多。次貸泡沫不是突然的，我認為耶魯擺正了自己的位置，妥善利用了這次並不突然的房

價崩潰。 這難道不是個市場時機選擇的例子嗎？這都取決於你的考量。正如我之前定義的市場時機選擇，是偏離長期策略目標的短期操作。我提過我們的國內股投資占總資產的11%，如果下周我上班時，認為國內股票價格偏高，我會把權重調低到8%，用我描述過的方式，這就是個市場時機選擇的操作。我們一般很謹慎並不會輕易那麼做，我們設定了這些資產配置，

每年都會評估一次，這些指標已經很多年沒有變過了，十分穩定。即使我們要調整，也不會有很大幅度。這並不意味著我們不是主動型管理，如果發現特別有吸引力的投資領域，我們也非常樂意進行資產配置調整，從我們認為的那些便宜的或昂貴的資產中獲利。 1999年和2000年我們大幅做空互聯網股票，為學校賺得了很多利潤。正如我提到的，在過去幾年中，抵押貸款和公司債券它們的息差都太窄了。我們認為，如果它們的定價是合理的，那麼息差應該會更大一些，於是我們做空，得以從中贏利。如今我們正從危機證券中尋找投資機會，其中許多在2005年、2006年和2007年前期發放的貸款息差都非常之小，而購入這些銀行貸款卻是好機會，因為這些貸款處於資本結構的上游，相信按80年代的價格它們是優良資產。如果市場證明它們確實是優良資產，那麼幾年後你就能獲取利息，每85美分可以獲利1美元利息。如果市場給我們這個機會，我們是非常樂意利用的，為此我們會做價值評估，關注研究資產和行業的細節，看它們是便宜了還是貴了，來發掘投資的機會。但至

少在我所定義的市場時機選擇方面並不包括這些。 學生：（不清楚） 教授：第一個問題是，耶魯投資組合的beta係數是多少？這一般不是我們考慮的關鍵，但我相信耶魯投資組合的風險水準在統計數字上是非常低的，遠遠低於持有一個傳統的可交易證券主導的投資組合的beta係數。我認為耶魯beta係數低的原因是，我們有卓越的多元化投資，這確實降低了耶魯資產的風險。很多人看到耶魯的投資組合後說，你們做風險投資，

這風險就大了，你們還做木材？確實，這些我們都有，都被認為是有各自風險的投資。但多元化的魔力之一在於，如果你持有各自都有風險的資產，而它們彼此間又沒有很大相關性，那麼投資組合的整體風險水平就會很低，我相信耶魯因此才有一個低風險的組合。 第二個問題是關於我們在國外資產投資上的變化。這一直是我們很感興趣的領域，我們的境外投資並不限於可交易證券類，那只占總資產的15%。也有境外不動產投資、境外槓桿收購，以及境外風險投資滲入了整個投資組合，並提供了很有吸引力的盈利機會。因為很多國外市場沒有美國國內市場程度的有效定價，我認為，我們的資產中有用非美元計價的國外投資這點，也是相當有吸引力的，對學校來說是個很好的多元化延伸。 學生：（不清楚） 教授：問題是，在經濟表現出走向衰退時，我們是否會做更多空頭？我想這個問題的另一面就是，在那種情況下如何保持市場信心，我可以用我同行的一句話來回答這個問題。他在我眼中是最優秀的投資經理，他叫塞斯·克拉曼。在波士頓的Baupost基金工作，他說他的工作就是自上而下地擔心，自下而上地投資。每天早晨讀華爾街日報的時候，我會擔心有沒有信貸危機？擔心我的信用卡、擔心汽車貸款、擔心公司貸款、擔心銀行系統的償付能力。然後我去上班，努力抓住所能遇到的最好機遇。自上而下居安思危是必要的，因為你不會想讓自己因宏觀或行業環境逆轉而受到傷害，但你不可能揣著225億美元在市場有吸引力時就進入，當市場衰退時就退出，於是你只能說：好吧！這就是我們要應對的宏觀環境，我們絕對要全力以赴，發掘獨特、明確，由下而上的機會來配置基金進行投資。 學生：（不清楚） 教授：其中一個問題，提問是，怎麼能夠成功地投資於一個有所謂抄底行情的市場？某資產價格下跌了30%，你買入而後，它反彈又上漲50%，我認為上漲只是時間問題，尤其你如果是個價值導向型投資者，會傾向於早早買入。如果你買入一項有良好健全基礎的資產，而價格在你買入後卻下跌，你需要做好充足的資金準備，在價格更低時繼續買入，但你要

對自己的投資理念有充足的信心，才能撐過一路跌勢迎來市場，對你所認定價值的認同。

我認為金融市場上最為普遍的問題就是投資期限太短，只關注基金的季度收益率是相當不妥當的。我的意思是，你無法靠只持續了一季度的投資，或月進月出的方式來獲得巨額收益，顯著失常的定價不會在短短幾月或幾周內就在市場中顯示出來，因此類似月進月出那些是一種愚蠢的行為。只有透過將投資延長至三年、四年乃至五年，才會出現大量的獲利機會。沉迷於愚蠢的短線操作是無法得到這些機會的，因此買進一項你認為有吸引力的資產之後，其價格卻跌了20%或30%，甚至40%，也沒什麼大不了，也許反應該說是件好事，因為你就有機會以更低的價格補倉。只要在3年、4年或者5年之後，你的投資理念最終被證明是正確的，你就最終能盈利出倉。 學生：（不清楚） 教授：這個問題是關於房產指數的，我還是把它留給席勒吧！就不班門弄斧了，謝謝大家。 講座10－債券市場：期限結構 影片請按此下載閱讀中文字幕純文字版本 第十講概述：

公營和私營債券市場的價值和重要性，均遠遠超過整個股市。美國財政部藉由拍賣方式，發行不同期限的債券，這種債券只開放給授權的買家購買。公司以投資銀行作為仲介機構發行債券。利率不是由財政部、企業或投資銀行家所設定，而是由市場決定，反映出經濟力量，這跟幾個經濟理論有關。真實和名義利率，以及債券票息決定其市場價格。期限結構，即

到期收益率與到期期限之間的關係圖，顯示出未來時間期限的價值。遠期利率，即人們預期的未來利率，可以現時的債券價格來計算。最後談到物價指數債券，這種債券的票息被通膨指數化了，提供了一種最安全的資產，其價格揭示了一個基本的經濟指標，即實際利率。

閱讀作業：

法博齊等人著，《金融市場與機構通論》，第9，10，11，15，16章 資源：

PowerPoint 幻燈片－第十講 [PDF] 講座10－債券市場：期限結構 2008年2月15日 Robert Shiller 教授：開始講課之前我想談一下，大衛·斯文森先生上節課的內容非常有意思，而且我很欣賞新藍女聲合唱團。新藍女聲合唱團創立於1969年，是耶魯第一個女聲無伴奏合唱團，這還是我第一次去聽她們演出。斯文森的演講很有趣，我曾聽過他講課，他總是不斷創新，他非常強調投資多樣化，不知道你們覺得如何？我們去年獲得了28%的收益，

除了投資多樣化外，肯定還有別的因素。投資多樣化代表著市場平均收益，我很高興你們最後能提出問題，其中一些問題甚至引出了他本不打算涉及的內容，比如他到底是如何賺到錢的。他說的其中一件事是，他們在90年代末做空了互聯網概念股，這個決策的市場時機非常正確，有見識的人都覺得那時網路股的價格太高了。他們也參與了信用利差交易，現在又轉向了房地產。 他是怎麼做到的？我想，不是所有知識都能從課堂上學到，當然部分知識可以，但我更相信他和優秀的資產管理經理一樣，依靠廣泛的知識基礎，傾聽意見並從中收集資訊，觀察市場趨勢加以思考，最終獲得成功。我覺得斯文森的優點之一是，他是個很好的傾聽者，綜合事實情況再採取行動，如果你們聽課以後覺得他的秘訣只是投資多樣化，那可不太全面，顯然他還做了不少其他的事情。 還有一位嘉賓和我說，他有興趣來講一堂課，希望能排出時間，他叫卡爾·伊卡恩，是華爾街一位有影響力、有見識的商人，希望他也能和我們談談怎麼賺錢，或者如何讓世界更美好。問題是他的日程，華爾街的人日程都很緊張，他手頭有好幾樁收購案，他說下午三點以後也許可以，所以我想安排在週一或週三下午三點或更晚。他助理說也可能會是晚上七點，這是他的工作方式，我覺得他早上九點前不會起床。我假設對你們來說，時間不衝突，你們可以把這當做特殊課時，我會再去安排一下，但我不保證他一定會來，他有太多的安排，有可能會有突發情況。史蒂芬·施瓦茨曼先生確認2月22號會來上課，安德魯·雷德利夫先生也說3月5日會來，今年客座嘉賓的陣容很強大。還有，下週一期中考試，抱歉上周的通知弄錯了，去年的題目已經發下去了，今年的題目也會差不多。 我們今天要講的是利率和債券。利率是個很古老的概念，它能追溯到遠古時代，不過今天要講的是現代商業機構的利率。首先要講的是貼現債券，這部分比較偏向技術方面，但我自己覺得很有意思。我們先講貼現債券，然後是附息債券，再講講利率的期限結構，以及為什麼要有利率。我的黑莓手機響了，我也不想太依賴於電子設備，但現實就是這樣，它不會再響了。最後是通貨膨脹指數化債券。首先是貼現債券，它是最簡單的，經常被稱為國庫券。它是一種貼現債券，且不付息，並以折扣價發行。你的本金，即票面價格，通常為100美元，依據合同會於將來某天予以支付，你只得到100美元，別無其他。實際上，你仍然從中獲得利息，因為債券是打折出售的，所以買入價等於一百減去折扣。平價買入意思是以100面額買，你不是以平價買入，否則就沒有利息收益了。所以以折價買入，買入價等於100減去回報，回報等於折扣差價。 美國政府是貼現債券的大發行商，這些被稱為國庫券，螢幕上的內容來自於美國政府網站treasurydirect.gov，你們也可以隨時訪問。這裡顯示了－因為這些債券是美國政府發行的，所以這裡顯示了這些債券發行的資料；這些債券在規定期限內拍賣。你們不能參與這些拍賣，我想你們是不行的，只有授權參與商才可以參加。如果你是一個商業機構，你可以獲得授權參與交易。這些是日期，最近一次是2月14日，那是昨天，對吧？期限表示這是六十天期國庫券，票面不是100美元，而至少一萬美元。你們需要注意的是，儲蓄債券和國庫券是有區別的。國庫券是面向專業投資者的，所以他們不以小面額出現，美國政府也發行小面額債券，用於面向個人，叫做長期儲蓄債券，我們今天不涉及這些。在2月14日的拍賣中，

賣出了60天期國庫券期，這裡給出了拍賣價格，這裡是債券價格，發行日期是今天，2月15日，他們在60天後到期，4月15日。如你想買，就得以此價格支付。 這個是CUSIP代碼；CUSIP代碼是美國股票及註冊債券的編號，由美國統一證券認證委員會管理，用於區別每一項證券，就好比社保號或者其他身份號碼。很有可能有另外一個人和你重名－希望這不要發生，但你至少有唯一的識別號用於區分自己和他人。同樣，每種證券都有CUSIP號用於區分。 我先來講講這裡的數字，它們是怎樣得到的，及其相互間的關聯。貼現率是一種，這裡有兩種不同的利率，你們可能會將其混淆。這裡顯示的折扣率需要被代入一個公式來獲得價格。對於一個投資者來說，重要的是，現在你需要支付多少錢才能在60天後獲得100美元，那我們怎樣才能從貼現率得到價格呢？這裡有個債券交易商用了上百年的公式，這是個傳統

運算式，它能用折扣率算得價格。我們的例子中，價格為99.58美元，等於2.51，就是上面顯示的折扣率，(2.510 x 60)/360，這裡的期限是60天。另外，一年大概是360天，習慣上他們除以360，而不是365。國庫券的經銷商習慣於談論「貼現」。 這就像一種行話，一種金融用語，所以每個人都知道折扣率可以透過這個公式轉換成價格。你們可能會問，這是一個近似等式嗎？不，這是精確等價的。也許你們會問，為什麼他們不除以365？因為一年有365天。答案要追溯到很久之前，這是個古老的傳統。他們過去用手工計算，他們必須手工計算，所以不太喜歡365，所以他們就近似成360，只要每個人都知

道我們是這麼幹的，也就沒什麼關係了。這是你們所應該知道的。如果經銷商告訴你折扣率是2.51%，你要知道如何轉換成價格。真正和你有關係的是，你需要付多少錢？這上面還有一個叫做投資收益率，有問題嗎？

學生：對不起，我不太理解，這裡等式左邊和等式右邊並不相等，這裡應該是折扣率而非價格。 教授：對不起，很高興你指出...這是1和99.58的差值，謝謝，是100和99.58的差值。現在對了，真對不起。現在要講的是把它轉換成另一個。那裡有另一個利率叫做投資收益率，它應該是以年為單位的投資收益百分比。注意，這個債券期限只有60天，當然你可以計算60天的收益率，但是人們往往喜歡用年收益率進行比較，這也是一種傳統。這裡所謂的一年也沒

什麼特別，就是地球繞太陽一圈的時間，和金融沒什麼關係，我們只是習慣這麼用。我們接下來要考慮另外一個問題，你們可能會認為這部分是我的投資收益，但你必須除上價格，那個小於100的價格，來得到收益率。你並沒有投資100美元，你只投入了99.58美元，你得到的收益是100和99.58美元的差值，所以你的實際年收益率應該高於2.51%。

現在，我演示一下如何得到這個數字－2.563%，這是你看到的投資收益率，等於(1/0.9958–1)，換算到一年，那麼怎麼換算呢？我第一次試的時候，我想，我乘以365/60，但我忘了今年是閏年，所以乘以366/60，這就是從折扣率到投資收益率的換算過程，你知道為什麼要這麼做嗎？投資收益率反映了基於一年來，看你實際賺了多少錢。非常簡單，我投入

0.9958美元，得到1美元，我的資產增值為1/0.9958減去1美元，那是我的投入，這就是每1美元賺了多少錢。接下來我只需要將它換算成年，我就是這麼做的，這就是從折扣率到投資收益率的換算過程。

你們可能會問，既然我們這裡用360，那麼那裡為什麼不用360？這是華爾街的一大秘密，當他們計算投資收益率的時候，他們需要完全精確，而非用經驗公式，所以折扣率以360天作為一年是一項眾所周知的傳統。我們就此報價，而不是說99.58美元，我們只說2.51，大家都知道如何換算。當你問投資收益率時要知道我到底能賺多少，所以他們不再偷懶。其實在過去，人們不必真正計算投資收益率，如果是很久以前，你想向股票經紀委託，你會派一個男孩跑去捎口信。過去沒有電話，只有跑腿的。小男孩跑去說，我們願意以2.51%的折扣率買入，公式就是那樣用的，每個人都能算出價格，他們知道是什麼意思。這個運算並不經常用，除非你非得知道自己會賺多少錢。 我認為已經解釋清楚了。下一個關於短期國庫券的要點，我以前有個幻燈片。不同於現在的「國庫指南」網站，我過去用的是《華爾街日報》的剪報，上面是和這表上幾乎相同的內容，但是那裡還有「國庫指南」上沒有的內容。對於中間商的買入價和賣出價，你們要清楚，國庫券只在規定的日期中拍賣，在2月14日只銷售六十天期的，在2月11日只銷售十三週期的，

別無其他。如果想在其他時間購買短期國庫券呢？可以用個人身份在「國庫指南」上購買短期國庫券，但是那裡並不是最好的選擇。你通常會去找一些中間商，中間商是專業從業者，他們參與拍賣、積蓄庫存，再轉銷給一般顧客，所以通常你不直接和「國庫指南」交易，而是和中間商交易。 《華爾街日報》聯繫中間商，他們有各類期限的國庫券，並詢問他們的買入價和賣出價。中間商所做的是囤積各類國庫券，隨時準備交易。出價往往不以報價的形式出現，而是以折扣率出價的。折扣率有兩個相關的數字，一個是買入價，就是買方願意支付給賣方的報價，如果你想賣給他們的話。而賣出價就是依據公式得出賣方的開價，公式是可以這樣寫－價格等於100減去這些。一般來講，當你和中間商交易的時候，如果以價格形式談論，中間商的買入價會比賣出價高；如果你認識古董中間商，你可能會熟悉這個，或者你曾為公寓買過傢俱之類。中間商給你的報價會比向你收購同樣傢俱的開價高，這就是中間商如何賺取差價。中間商的利潤來自出價和要價的差別，差價就是中間商的利潤。 你能在《華爾街日報》上看到買入價和賣出價，研究一下其實很有意思，因為你注意到差價，也就是中間商的出價和要價的差額，在流動性較大的證券中會比較小，一些規模小且並不重要的品種卻有較大的價差。這意味著這樣的品種市場很小，所以中間商要收取更多的費用。網頁上並沒有這些資訊。很不幸，《華爾街日報》已不再登載這些，在我看來，裡面有一個有趣的故事。《華爾街日報》是我國最有影響力的金融出版物，但是它在網路時代遇到了財政危機。 在過去的五年間，道瓊公司的股票下跌了一半，道瓊公司－一流商業財經資訊提供商，旗下有《華爾街日報》報系，究竟發生了什麼？其實有很多因素，但是最主要一點是來自網路的競爭。人們過去買《華爾街日報》來獲取這些資料，明白我為什麼要拋棄《華爾街日報》而直接使用「國庫指南」了嗎？有無數網站發佈金融資料，而《華爾街日報》並沒有這麼做。你知

道最後發生了什麼嗎？這是題外話。他們在2005年縮減了版面，曾經是很寬大的報紙，在2005年被縮小了，並且開始不斷減少資料。《華爾街日報》的資料越來越少，它過去是一份很大很厚的報紙，你每天都會查閱資訊，上面有所有需要的資訊。但是現在，網路在與它競爭，所以他們減小了版面以求生存。

並且他們創建了《線上華爾街日報》，WSJ.com，嘗試從那賺錢。但是人們不願花錢，你知道網上是什麼情況嗎？很多東西都免費，為什麼一定要付錢給WSJ.com？所以進展不是很順利。大概是一年以前，他們宣佈wallstreetjournal.com完全免費，並且他們會免費發佈所有的資料，那些資料過去本來是登在報紙上的。我認為其實很棒，現在我們都能免費閱讀華

爾街日報了。這樣做還是有問題，這不賺錢，所以不要高興太早。 最後的結果是－你們知道那條新聞的吧！魯珀特·默多克去年秋天收購了《華爾街日報》，他宣佈《華爾街日報》WSJ.com將不再免費，這就是社會現實。研究魯珀特·默多克會很有意思，這就是金融。這聽起來像是題外話，但的確是金融。你都聽說過魯珀特·默多克吧？他是個媒體大亨，在全世界到處收購報業。說起來很有趣，他繼承了他父親的事業，要成為出版

業內最大的壟斷商也許要花一百年。他的父親在澳大利亞就開始收購各類報紙，他的父親出生於1886年。現在魯珀特·默多克子承父業，而他也已經70多歲了，還在收購報紙。他使各類報紙得以存活，他的公司、新聞集團、股價，在過去五年中翻了一倍。 可以看到，這就是金融界的潛規則。《華爾街日報》是一份令人尊敬的報紙和金融資訊的來源，但它並不盈利，世界在改變，《華爾街日報》卻在日益萎縮。當新聞集團的股價翻倍時，《華爾街日報》的股價卻減半，因而《華爾街日報》被報業大鱷吞併，這就是股價的重要性。新聞集團股價的上漲，新聞集團－全球最大的媒體集團之一，默多克家族控制其30%的股份，是魯珀特·默多克有能力賺錢的標誌。而《華爾街日報》做得不好，所以它被吞併了。問題是，《華爾街日報》被收購後會如何發展？他們必須盈利，這就是現實世界，而魯珀特·默多克善於把報紙扭虧為盈。 我會講得深入一點。魯珀特·默多克在27年前的1981年收購了倫敦的《泰晤士報》，《泰晤士報》在世界上受人尊敬，但它虧損很快。假如默多克沒有收購它，可能已經消失了，而默多克扭轉了局面，並且情況好轉，它變成了一份通俗小報。它曾是世界上最有嚴肅的報紙，默多克覺得為了生存，必須變得更貼近生活，因而他們縮減了版面，現在看起來有點像《紐約

每日新聞報》，但它依然是偉大的報紙。他還史無前例地加入了名人八卦，這是《泰晤士報》過去永遠不會做的，但別無選擇，不是嗎？這就是現實社會。而金融也與現實息息相關。 默多克聲稱不會閹割《華爾街日報》的評論，而我們看到的是報紙漲價，但是我想必須接受這些，我們可能對《華爾街日報》線上收費感到不滿，但從長遠來說，我們需要《華爾街日報》，所以我想我們必須得接受。如果你還想...順便提一下，假如你想在耶魯閱讀《線上華爾街日報》，沒有問題，登入網上的ABI資訊中心，❲〔ABI/INFORM－世界著名的商業經濟管理期刊全文圖像資料庫❳〕，那是耶魯所訂閱的資訊來源，它會在電腦上直接以文本形式顯示《華爾街日報》的內容。不過據我所知，不會直接連入《線上華爾街日報》。我們也有很多其他資料來源，耶魯訂閱了不少，並且還有免費資訊，但《線上華爾街日報》是收費的。 回到正題，你現在理解貼現債券了嗎？很簡單，你們只要知道價格公式，要記住貼現債券不支付利息，美國短期國庫券最長為一年，這也是它名字的由來。我們把期限小於或等於一年的國庫券品種稱為短期國庫券，它們曾是美國政府唯一發行的貼現債券，現在，貼現債券也會有更長的期限，那些叫作國庫債券條子，這個概念我們先不管。美國政府發行的短

期國庫券期限通常小於或等於一年，且不付息；中期債券期限通常是一年至十年。這些都是行話，長期債券期限在十年以上。 你們在「國庫指南」上看到的債券有中期債券，這裡應該大於十年，這些是最近拍賣的中期債券。他們不同於短期國庫券之處是要支付利息；中期國債帶有所謂的「息票」，然後是長期債券，發行的不是很多。我們發行了很多短期國債，而長期債券則相對較少。下面，我們來討論一下長期債券。它與短期債券的不同在於，其帶有所謂的「息票」，我用字母C來表示。

它還有本金，最後將被返還，比如說100元。當然，面額肯定大於100美元，但是按照傳統，我們在討論長期債券的時候就假設你支付了100美元。另一個華爾街的傳統是，長期債券要支付票息，每六個月支付C/2，票息是以年為單位計算的，每六個月獲得一半。這裡被稱作「票息」的原因是，在過去，當你買了債券的時候，會有一張紙，那張紙上附帶了許多你能剪下來的小紙票(息票)，假如是20年債券會有40張息票，每六個月一張，並且上面會有日期。過去，你每六個月從你的債券上用剪刀剪下息票，把它拿到銀行用息票兌換現金，所以，我們仍然稱當期債券利息為「票息」，只不過現在我們不這樣做了。現在電子化了，不必再剪息票了。 如果你想看傳統帶有息票的債券，還有很多在沿著路走就到的國際金融中心，那還有許多貼有息票的債券，他們那有很多。威爾·傑茨曼和吉爾特·陸文霍斯特是舊債券的收藏家，他們收集了許多還貼有息票的債券，你知道嗎？當債券陳列在牆上，而息票還貼在上面的時候，這意味著那家公司破產了，無法兌現，否則息票肯定會被剪掉。實際上，我們的國際

金融中心有點像違約債券的博物館，那些用來陳列的債券其實都是違約的，因此你們才能看到息票。一些息票被剪下來並兌現了，而隨即又停止，當他們停止剪票這可是壞消息。我們仍把當期債券利息叫做「票息」。 如果你持有一種利率為4.375%的債券，這個數除以2有點難算，而在債券到期前，每半年你能得到4.375%一半的券息，怎樣確定這種債券的價格和收益呢？我們只需將利率r代入等式中，雖然我沒有代入數字驗證過...債券的價格等於，當利率為r時所有票息的現值，所以債券的價格等於所有票息和本金以利率r計算後的貼現值。你們需要瞭解，如果在發行時就

購入債券，六個月後會得到第一筆票息，一年後第二筆，18個月後第三筆，到期時得到最後一筆票息，這引出下個問題－債券收益的現金流是怎樣的？六個月後得到C/2的券息，一年後又有C/2，18個月後再得到C/2，直到最後一個付息日，即債券到期日，那時會得到100+C/2的回報。 債券的價格就是這些現金流，以利率r為貼現率算出的貼現值，這個公式展開是P = (c/2) x [(1/(r/2)，這也是永續[永久]債券的價格公式。如果這公式推廣到無限期限 - 1/(1+(r/2))2T x 1/(r/2)].，讓我檢查一下寫對沒有 +100 (1/(1+(r/2))2T，這很容易理解－如果我沒寫錯的話。你學過現值公式的話，這就很簡單了。如果你有一支永續債券，每半年付息C/2，沒有到期

日，從永續債券的公式可以知道，債券價格等於C/2除以r/2，r/2為貼現率。債券不是永續的，券息每六個月為一期，共支付2T期，所以就要從永續債券價格裡減去2T期以後，每六月一期券息的貼現值，這部分是永久債券從第2T期後，每半年一期券息的現值，最後還要加上債券面額的現值，這就是債券定價公式。這是另一條已知利率求證券價格的經驗公式。

接下來我要講利率期限結構，下一張圖是目前的利率期限結構。我們找出了各種不同期限債券的價格和收益，在不同的時間點上，價格和收益會怎樣變化呢？我這有一張期限結構圖，期限結構其實是到期收益率與到期期限之間的關係圖。這是今年一月聯儲局降息前的期限結構圖，這是聯邦基金利率，是最短期的利率，當時的隔夜拆借利率是4%，接下來利率

急速下跌，三個月期國債利率遠低於聯邦基金利率，在3%以下。期限結構線先向下傾斜，在到期期限過了兩年半的時間點後才緩慢回升。 從經濟學理論的角度來看，期限結構的走勢為什麼會這樣呢？我想將這與其他近期的期限結構圖比較下。這是不久前，06年12月的期限結構圖，形狀很不一樣。聯邦基金利率是5.5%，整個期限結構圖幾乎自始至終...雖然在三月到一年期債券間有個小波折，但整體趨勢是向下的，這是個顯著向下傾斜的期限結構。這是03年12月的圖，也不算太久之前，這裡期限

結構的走勢顯然一直向上傾斜，當時聯儲局將聯邦基金利率降至1%，短期利率非常低，三個月期國債利率也在1%左右。隨著時間期限延長，期限結構走勢持續上升。 經濟學中的一個老問題是，期限結構是由什麼決定的呢？你們要理解，這是由市場決定的，聯儲局公開拍賣債券，但只有當公眾願意以特定價格支付時，這些債券才能成交。所以聯儲局不能決定期限結構，中間商也不能決定。中間商只能按照市場價進行交易，交易價格必須與市場價格一致，因此沒有人能確定利率的決定過程，因為個人無法決定利率。如果你

是中間商，你的出價必須與市場一致，否則就只能拆東補西，要麼賤賣，要麼貴買，所以只能以均衡價格交易。而市場價就是均衡價格，沒人對此刨根問底，這只是個理論問題，所以只要瞭解理論就好。 經濟學中期限結構是個有趣的話題，因為它揭示了不同到期期限的時間價值。2003年三個月的時間幾乎是不值錢的，如果你需要更多時間來完成業務，你需要借款，而只需付1%的年利息，也就是說只需要付1%的1/4就能延遲一年還款，時間的價值很低。但如果你要延遲七年以上時間還款，時間價值就很昂貴了。為什麼時間的價值會改變？我們回過頭想想，什

麼因素決定了利息呢？接下來要講的是利息理論，是由耶魯的歐文·費雪教授所提出的，他因闡述這個理論而出名。我猜他就是在這塊黑板上解釋這個理論的，當時他的辦公室就在這棟樓裡。他是在40年代離世的，所以他應該曾經...而這間教室是在30年代建成的。費雪教授用一張圖來解釋決定利息的本質因素，每當我們試圖理解期限結構時就會用到這張圖。 這就是歐文·費雪那張很有名的圖。這裡只有一個時間段，x軸表示今天，明天則是...不能說成明天，我們假設是某一天，y軸表示下一個時間段，我們假設是一年。我用x軸表示一個人今年的收入，x軸表示當前的收入，y軸表示下一個時間段的收入，所以每個人在這圖上都有一個點，表示目前收入和下一個時間段的收入。假設我知道我明年會賺多少錢－雖然這通常都是不確定的，過這點畫一條x軸的垂線，表示今年的收入，再畫一條y軸的垂線，表示下一年的收入。我用y表示收入，這點表示今天的收入，這點表示下一時間段的收入。 在某一利率下人都有自己的預算限制，這個預算限制在這幅圖上是一條．．．是一條經過該點，並以(1+r)為斜率的直線。我試著把這條線畫出來，這應該是條直線，看起來不是很直，因為地方不夠了，你知道這是一條直線就可以了。直線與x軸的交點表示收入的現值，它等於(Y今日 + Y下一時段) / (1 + r)，那麼上面這個點呢？直線與y軸的交點是收入的最終

價值，它等於(Y今日 *(1 + r) + Y下一年)。在理想情況下，你可以隨意借貸，每個人都可以將這條線上任意一點作為自己的消費額，我可以選擇花掉所有的收入，如果我用未來的收入作擔保借錢...不過我們還得考慮吃飯問題。如果我把今年的收入都花光了就會挨餓。

而且我不確定明年的收入來源，這也是歐文·費雪理論的一部分。當然，我今年也可以分文不花，到明年再以最終價值花掉，可以將今年收入以利率水平投資，Y天後這份收入就會變成1+R倍，在獲得明年的收入後，這些可以一起花掉。我可以在這條線上任意一點進行消費，我可以花掉當前收入，也可以在這又或者在這。如果我花的比賺的少，我在儲蓄，今年

的消費就會較少，我是對的嗎？錯了，如果我今年增加儲蓄，我的消費就會少於收入。這裡表示消費，明年我就會有更多的收入。在預算限制內，每個人都要決定將收入的多少用於消費。 在費雪的理論裡，利率必須與債券市場的供需關係保持平衡。想借錢的人必須找到願意放貸的人，因此社會中的利率是各方協調的結果。這個利率決定了借貸市場的出清，並決定市場利率的大小。沒有人能知道為什麼市場利率會是現在的結果，因為沒有人能知道其他人的想法，但市場利率就是這樣確定並達到均衡。為什麼這個利率能讓市場出清？這是個不可思議的市場現象，每個人只能看到自己在市場中的行為，而不瞭解整體市場情況。 歐文·費雪還畫了一條曲線，代表了社會的生產可能性邊界PPF，這是一條向下的曲線。生產可能性邊界是一條曲線，在初級經濟學課程中有所介紹，它表示社會生產力能生產的不同產出組合。由今年收入和明年收入，如果沒有信貸市場，每個人的收入水平都會落在PPF曲線上，別無選擇。但如果存在信貸市場，那麼個人可以選擇超越PPF曲線的範圍，達到比沒有信貸市場時更高的消費水平。有人多儲蓄，落在這點上，有人不儲蓄，落在這點上，社會總生產力則在它們之間。以上是對歐文·費雪圖表的概述。這個圖怎樣說明期限結構呢？圖中不同層面的所有條件都是不同的，不同層面的生產可能性曲線會有不同的位置，預算約束線的斜率會有所不同，人們對即時消費和延期消費的偏好也會有所不同，這個理論沒

有詳細說明期限結構，期限結構是什麼樣子的。但它指出了，這是由經濟因素間的相互作用決定的。 接下來要講其他幾個經濟學中與利率有關的基本概念。一個是遠期利率，另一個是通貨膨脹指數化利率。遠期利率，很多年前我寫過一篇研究利率期限結構的文章。我想知道誰是「遠期利率」這個詞的創始人，我讓我的助研去查找所有相關文獻，試圖找到誰最先提出了遠期利率的概念。我的助研說似乎出自於倫敦的約翰·希克斯爵士。約翰·希克斯爵士為英國經濟

學家，1972年與肯尼斯·阿羅一同獲得諾貝爾經濟學獎，在1939年寫了《資產價值》，這是題外話。但我覺得這很有趣，我問他：你能肯定J·R·希克斯是「遠期利率」的提出者嗎？他說，我怎麼能夠肯定？我盡力查閱所有相關文獻，但我找不到更早的了。他說，應該就是J·R·希克斯。隨後，我和另一位研究生討論了此問題，他說，如果你想知道，幹嘛不直接去問

J·R·希克斯？我說等等，難道他還活著？他說，我想是的。 我發現希克斯爵士真的還住在倫敦，他因對經濟學的貢獻而授勳，我給他寫了一封信，問他是否提出了「遠期利率」。直到三個月後我才收到回信，這竟然是一封手寫的回信，爵士用他顫抖的手親筆寫的，我依然珍藏著，我應該把信展示到螢幕上的。他在信中說，非常抱歉－勳爵用詞十分禮貌得體，他寫道，非常抱歉沒能及時回復，我身體欠佳，這是一封很長的信。他寫到，我盡我所能追憶當初如何得到的這個概念，也許是20年代，在倫敦政治經濟學院，這個概念源於一次咖啡時間。我們當時在討論這個話題，我本以為這是在一本我與拙荊翻譯於30年代的瑞典語著作中出現的，但查閱資料後並非如此，我斗膽以為這也許是我的想法，有可能真是我第一個將其記錄的。不久之後他就離世了，看來我問的正是時

候。 我也許應該用20年代倫敦政經學院咖啡時間的情形來描述遠期利率。我現在是1925年的J·R·希克斯，我們聊的是貼現債券的投資。我們準備投資100英鎊，希克斯提出的遠期利率隱含在利率期限結構裡，它相當於未來利率的報價。你們看過利率期限結構圖了，一年期國債利率的期限結構圖，現在沒有了，但你們看過了一年期和兩年期的國債利率。遠期利率隱

含在期限結構中的一年期利率報價，起息日是第二年初。因為如果你知道了兩年即期利率，就可以很自然地推出一年即期利率，如果你知道一年即期和兩年即期利率，那麼兩者之間是什麼？兩者之間的差異在一定程度上，反映了第一年後開始的一年期遠期利率。 希克斯在倫敦政經學院的那次咖啡時間中談到，現在是1925年，但如果你想在1926年投資或貸款，我可以幫你實現，我現在就可以把利率定下來。舉個例子，假設我在1926年會得到100英鎊，我們現在身處1925年，我希望能確定明年投資100英鎊時所取得的收益，這就是希克斯所發現的。我可以在1925年進行以下交易，從而確定1926年到1927年的利率；我們

首先在1925年買入(1+r2)^2/(1+r1)單位的兩年期債券，這筆錢在明年到期時價值100英鎊，那麼我要賣空多少呢？我要賣空一單位一年期債券。

這邊是我要買入債券的數額。下面我們開始分析這筆交易，以上是我為了確定利率而進行的操作，r1是一年期債券的收益率，r2則是兩年期債券的收益率，所以兩年期債券的價格是1/(1+r2)^2。一年期債券的價格則是1/(1+r1)，如果我買這麼多兩年期債券，我要花多少錢呢？我要花1/(1+r1)英鎊，賣空一單位一年期債券則剛好抵消，所以我在1925年的淨買入為零。我買入了一定數量的兩年期債券，其成本剛好等於我賣空一單位一年期債券獲得的資金，我做的是零成本交易，對我投資組合與現金資金均無影響。 之後，1925年會發生什麼呢？沒有任何現金流，那26年發生了什麼呢？26年我賣空的一年期債券到期了，我需要償還一美元[老師口誤]，不過這恰是我要做的。回想一下，我說過我會這麼做，是因為我會得到一百英鎊，我口誤說成了一美元，我將要償還的數額是一百英鎊。因為這張一年期一百英鎊面額的債券即將到期，於是我不得不將其支付，這正是我想做

的，因為我說過我將要投資一百英鎊。兩年期債券的資金則沒什麼變化，因為它仍在存續期內，所以在1926年我支付了一百英鎊。在1927年情況又怎樣了呢？現在兩年期債券到期了，我得到了我之前購買了這些數額的債券，所以我得到的金額是100*(1+r2)^2/(1+r1)。 你們可以發現，透過以上交易，我確定了26到27年間的回報，在25年進行投資操作並透過安排，在26年投資一百英鎊後，於27年收回以上回報。希克斯認為遠期利率為(1+r2)^2/(1+r1)，這就是希克斯的發現。有人可能會說，這誰都知道；但之前從未有人記錄下這個概念。希克斯指出，利率期限結構中不僅包含了當期利率，它更像一幅圖。我剛才給你們演示了

希克斯是如何推導一年期遠期利率的，但是你們透過其他組合重新推導，還能算出未來任意時刻期限的遠期利率，以上就是希克斯的觀點。他於1939年將其寫入《資產價值》中。

他提出，我們不應該認為他在書中寫道對於利率期限結構最簡略的概括，是遠期利率等於未來利率的期望值，這意味著在最簡單的利率期限結構理論，即利率期限結構的預期理論中，這些告訴我們，人們可以從今天的報紙或網上的資訊中，計算出未來任意時刻的遠期利率。這裡所指的遠期利率就是人們預期的未來利率，我們將這種理論稱作利率期限結構的

預期理論，即遠期利率等於未來即期利率的期望值。觀察一下2003年12月的利率走勢，你會發現什麼？很明顯，聯儲局剛將利率削減至1%，這是很少見的事情，人們對此評論紛紛，命中認為這項政策不會延續下去，利率僅會在未來三個月內維持在1%的低位。從隔夜拆借利率到三月遠期利率這段區間內，利率期限結構沒有上揚，但他們預計聯儲局最終會。人

們這次正確預測了走勢，聯儲局最終會調高利率，尾部上揚的期限結構表明遠期利率處於高位，以上就是預期理論的內容。 希克斯在1939年的書中還提到了另一種理論，我們先把預期理論寫在這邊。另一種理論叫做流動性溢價理論，該理論認為長期債券是有風險的，即使預期的利率期限結構是平的，真實的期限結構仍有上揚趨勢，所以根據結合了流動性偏好的預期理論，2003年期限結構中表現出的強烈上揚趨勢，反映了兩方面的因素；一方面人們預計利率上升，另一方面人們認為長期債券風險更大，這是另一種推動利率上揚的因素。 今天最後一點是－雖然時間不多，我還是在下週期中考試之前講下這部分內容。期中考試範圍包括了之前所有的知識點，最後要講一下通貨膨脹與利率的關係。我們用π表示通貨膨脹，準確地說是通貨膨脹率，目前的通貨膨脹率是2%左右，（希勒有可能記錯了，08年2月份的美國通貨膨脹率為4%），略高於去年的水平，但未來應該會維持在2%左右。由名義利率算得的實際利率等於 (1+名義利率)/(1+通貨膨脹率)，它是一個經通貨膨脹調整後指標。如果你知道名義利率，那實際利率約等於－這裡應該是(1+實際利率)等於 (1+名義利率)除以(1+通貨膨脹率)，我們可以推出，實際利率約等於名義利率減去通貨膨脹率。 我們回顧一下現在的期限結構，這個期限結構是不完整的。我們注意這裡的期限結構，很有趣，這是今年早些時候的圖形，當時聯邦利率徘徊在4%，但期限結構在此處急轉直下，之後又開始掉頭向上，為什麼會這樣？在我拿到這幅期限結構圖的當天，市場獲悉了聯儲局降息的消息，正如預測的一樣，聯儲局將利率降至3%，他們知道降息即將發生，但不是今天。如今，聯儲局利率是3%左右，通貨膨脹率也在3%徘徊，現在的實際利率接近於0。 最後一點是一種叫物價指數債券的債券。這種債券的票息被通貨膨脹指數化了，對於物價指數債券，你無需透過以上計算得到實際利率，這種債券的到期收益率就是實際收益率，因為票息已經被通貨膨脹指數化了。最後一張幻燈片是第一支物價指數債券的照片，這是麻省州政府發行的。其實我收藏了這張債券，我用1000美元從網上買了下來，因為我對這種債券很感興趣，我本來可以把它帶到課上給你們看一下。這張債券發行於獨立戰爭期間，其目的是戰爭籌款。 當時的美國政府，或者說麻省州政府，在戰爭期間引發了高通貨膨脹，以至於沒人願意借錢給他們。於是他們制定了一個價格指數，指數中包括這些數量的牛肉、這些數量的羊毛、這些數量的鞋底皮、這些數量的玉米，這是在金融合約裡出現的第一個消費者物價指數，而我們現在有了所謂的消費者物價指數CPI。最終這張債券得以兌現，麻省州政府成功將其於1784年兌現。物價指數債券占美國國債的15%，不好意思，應該是美國國債的8%，占英國國債的15%。它們很重要，但仍是固定收益率產品中的一個小券種。以上是今天課的全部內容，下週一我不會來這，但你們下週一要來這間教室考試。 講座11－股票影片請按此下載閱讀中文字幕純文字版本 第十一講概述：

股市是企業部門的資訊中心。它代表一個股票上市公司中個體的所有權。雖然企業有多種利益相關者，但在營利性公司中，股東為中心要素，因為公司對他們承擔著最終的責任。公司以現金股利，股票回購和股票股利的形式，將利潤回饋給股東，或作為公司盈利資訊的指標。公司也可藉由借貸來籌集資金，創造槓桿比率。莫迪利阿尼－米勒理論（MM理論）指出，以最簡單形式來看，公司的槓桿比率並無影響，但考慮了破產成本和稅務的影響後，則可根據MM理論，得出最有利的負債權益比。 閱讀作業：

傑瑞米•西格爾著《長期股票投資》第6, 7, 8 , 9章理查•布萊里等著。《公司財務原理》，第16, 17,章

Johnson, Simon, Rafael La Porta, Florencio Lopez-di-Silanos, Andrei Shleifer 等著，〈穿隧〉，《美國經濟評論》，2000, 90 (2), pp. 22-7. 資源：

PowerPoint 幻燈片－第十一講 [PDF]問題集四：股利，債券，及資產負債表 [PDF] 講座11－股票 2008年2月20日Robert Shiller 教授：下週五將由史蒂芬·施瓦茨曼代課，他答應要來。我時常擔心這些人事務纏身，可能會因為某些突發的危機，或別的事情，而改變自己的日程。我知道他一定會來，所以我希望你們週五也能來，老時間、老地點。如果他來不了，我會以電子郵件通知你們知道。 史蒂芬·施瓦茨曼是耶魯大學的畢業生，同時也是這個時代的一個傳奇。他於1985年白手起家，創建了最大的私募股權公司，後來公司上市，市值相當可觀，足以和紐約歷史最悠久的投資銀行相提並論。他和彼得·彼得森是創始人，所以能聽聽他的講座是不錯的。此外你們還能就他的職業生涯進行提問。在閱讀材料上，有篇最近《紐約客》上的文章，我想大概是

幾周前發表的，我將其列在大綱中，但在他來之前我得把這篇文章撤掉。我之所以想這麼做，是因為他看到後可能會不高興。這是篇很尖刻的批評性文章，足夠強硬的人才能達到他的位置。《紐約客》那篇文章談到，他有一套公寓位於紐約，價格創了新高，還談了其他類似的內容。

我昨天在倫敦發現人們也喜歡八卦這樣的事情。司機正開著加長轎車送我去機場，他對著窗外指指點點，他說，你認識那棟大樓嗎？某位阿拉伯的酋長花了一億英鎊買了那套公寓裡的頂層套間，這個酋長還訂了架空中巴士，就是那種大型空中巴士，作為私人飛機，還鍍上了金葉子，你們聽過這個故事嗎？有誰，是真的嗎？那個司機昨天是這麼跟我說的，他

說他得花五億英鎊才能買到。這只是些閒話，而問題的實質是，這個男人或女人為世界做了什麼貢獻？

這裡我列出了一些慈善機構，史蒂芬·施瓦茨曼是它們的主要投資者。他在黑石集團下建立了黑石基金會，他也是許多慈善組織的主要贊助者和合作人，如弗裡克藏館、惠特尼博物館、鳳凰樓戒毒所、紅十字會、貧民區獎學金基金[ICSF]、紐約市外展計畫和美國亞洲協會，我認為這才是我們需要談論的，而不是他的頂層套房有多大。我會嘗試找些客觀的資料一併發到網上。順便說下，他和大衛·斯文森有些相似之處。首先，他們都非常成功，他們都致力於另類投資，他們不固守成規，他們注重實證研究。總之，我覺得他很有意思，記得週五9點來。 今天我想講一些股票市場的內容。我想多講些基礎的內容，因為我認為基本概念很重要。我會重點談論MM定理，但也不會過分深入，在復習階段我可能會講的更專業一些。我會以一種直觀清楚的方式講授什麼是股票。我認為股票這個概念在歷史上被反復提出過多次，「股份」是個基本詞彙。假設你要和某人一起做一筆生意，可以在任何一個時代...例如古巴比倫或者其他時代，肯定發生過這種事。一群人想要做一筆生意，他們說，我們把錢分了吧，這很清楚明白，對吧？如果你們在一起工作，就要分配收入，這就意味著我們要按份額分配。我不知道這能追溯到什麼時候，但在古時候肯定有人說，好吧，你比別人幹得多，你對公司的貢獻更大，我們會把收入的大頭給你。這是很基礎的概念，早已屢見不鮮，而這就是股票市場的最初思想，只不過現在的規模更大，法律方面的約束也更嚴格。因此基本概念是，比如在生意中必須劃分股份，而這一概念可以追溯到古羅馬。 我們假設公司是一個被人所有的人，比如奴隸，他們隸屬於奴隸主。在法律上，「法人」的意思並不如你所想，在法律上，「自然人」是指像你我這樣的人，有血肉之軀的人被稱作自然人。但「法人」這個詞更加廣義，也包含公司。「公司」這個詞來自於拉丁文corpus，意思是身體，所以法人是種化身。我們創造了一個實體，就法律看來就像一個獨立的個體。它的所有權也許屬於其他個體，但它有自己權利和義務，就像個自然人一樣。在古羅馬，公司是publicani [拉丁文]，publicani就像我們今天的公司一樣。根據史丹佛大學烏爾麗克克·馬爾門迪爾的研究，她認為在古羅馬，證券交易就在街邊或城市廣場上促成，她能告訴你在哪，如果你去羅馬的話，可以去看看當時證券市場的遺跡。但直到現代證券市場才繁榮起來。 最初的做法是一個法人實體，即公司，發行股票，然後發放或賣給人們。理念就是股票象徵著貢獻，你向某人發放股票以肯定他對公司做出的貢獻。當你建立一家公司時，人與公司之間就會有千絲萬縷的關係，其中一種是股東。股東持有股票，股東有權分配利潤；還有雇員，雇員領取工資。這是完全不同的關係，他們之間的勞工合同規定了工資的多少。還有債務人等其他各種關係。 最基礎的關係就是股東與公司的關係。因為股東是公司的所有人，而如今，這些關係得到了改進，公司有了許可證和規章制度。創建公司時，你會起草一份協議，其中規定了公司的條款，就像公司的憲法一樣。此外，公司許可證的中所涉及的州法條文也會對公司規章提出一些限制。還有些一般性條款，如一份股票代表一張選票。還比如年度會議，每年至少有一次股東會議，股東可以對相關議題進行投票。 其中最重要的議題就是要選出董事會。州法規定公司必須要有董事會，但還有一些規定是你在制訂公司制度時自由規定的，但你不能為所欲為，州法對董事會有一定要求。我會用最基礎的詞語來說明。常見的結構是一位股東一張選票，在年會上，股東會聚集起來選出董事會來管理公司，董事會雇用行政總裁以及公司的其他高層，這些人就是董事會的雇員。之所以理論上說股東是掌控者，是因為他們選出董事會，董事會選出總裁，這是個民主的過程，之後我還會繼續談談這個問題。事情並不總是如你想得那般完美無缺。 基本上，有兩種不同的公司，他們之間有著明顯的差異，即盈利性公司和非盈利性組織。我所提及的一直是盈利性公司，也是最普遍的一類。非盈利組織也有董事會，但沒有股東，許可證上也有根本性的區別，政府對其反應也有所不同。非盈利組織的建立是為了推行某種事業，它不為任何人所有，你可以認為其股價為零。實際上你並不能確定它的股價多少，

因為股數為零，其市值也為零，所以每股價值就是零除以零，無法計算。耶魯大學可以看作是個非盈利組織，它的股價無法定義，是零除以零。董事會管理它，但董事會不是由股東選出的。實際上，在校友會活動中還是會投票的，但這不是個盈利性公司。我們來談談盈利性公司。

理解這類公司的關鍵在於，要衡量一家公司股票的價值，你必須清楚總共發行的股票數量。如果我有一千股該公司的股票，這意味著什麼？這毫無意義，除非你知道總共發行的股票數量。如果你有一千股股票，但後來發現總共發行的股票數量就是一千股，你就可以說整個公司都是我的。公司是我的，我有一千股，而公司總共也就發行了一千股。如果你有一千

股，但是已發行的有一千萬股呢？這意味著公司的一萬分之一是屬於你的，我算得對嗎？這一點非常重要，要牢記心中。人們通常不知道他們所投資的公司到底發行了多少股票，這是因為他們非常信任分析員，分析員應該對這些東西瞭若指掌。當他們看到公司股價的時候，怎麼知道買入的價格是合理的呢？他們必然會對公司的價值有一定衡量，用其除以股

票數量，然後大致得出每股價值，這是十分必要的。所有股票只有在和總體股本數量聯繫起來看時才有意義。

公司有一種慣常做法叫做「股票分割」，他們會將一張股票拆為兩張。意味著，如果你有一千股，就會收到信件說，「恭喜您，您現在有兩千股了」。股票分割後也不要過分高興，對每個股東都是如此。你現在有兩千股，但是發行總股數也變成了兩千萬，所以比例並沒有變。你可能會問，他們為什麼要這麼做呢？其實只是為了維持一定的數量，實際上分割並沒有

很好的理由，不分割也無可厚非，它只是改變了量度的大小。一般來說，在美國分割旨在將每股價格維持在20到40美元間，為什麼這樣做呢？有一個很有趣的理論，也許是傳統使然，也許是為了將價值維持在一個慣常的小區間內，他們不想讓價格升得太高，因為人們小投資者無法承擔過高價格，誰知道呢？不同國家有著不同的理由，所以股票總數幾乎是這

種分割的趨勢，是文化使然，沒有實際的意義。 巴菲特並沒有對他的波克夏做股票分割，但其他一些公司－谷歌也是不做分割的，對吧！對嗎？還是不對？我不記得了，但是他們還沒做過，每股價格是多少，你們知道嗎？現在有些偏高－550美元一股的價格很高，因為大部分人會買...我們的習慣是大部分人會一手一手的買股票，一手就是一百股。如果每股價格是550美元，那麼一手就要花5萬5千美元。我站著的時候就算不清乘法了。大部分公司會分割，因為這樣會關閉...比如你想投資谷歌，但是你可以說，我想買十股或者五股，經紀人會照辦，但是會索取更高的傭金，這就是這節課的內容。 有一個詞，我把它寫下來，金融學中非常重要的詞，叫「攤薄」。如果公司透過股票分割來增加總股數，這不是攤薄，因為沒有發生實質性變化。當進行分割時，每個人擁有的股數變了，但每個人持股的比率沒變，只是做做樣子罷了。攤薄是指公司非對稱地改變股數，而不是一概而論。 攤薄的典型例子是，董事會為公司雇用了一位行政總裁，他們想激勵這位行政總裁，他們可以給他發工資或分給他股份，這是慣常的做法，因為他們覺得這樣可以把行政總裁變為股東，像是另一形式的薪金，這種薪金可能有著不同的激勵效果，所以給他一種組合激勵－工資加股份。如果他們僅僅給行政總裁股份，而不給你們增發股份的話，那麼你們的股份會因總數增加而被攤薄，比例有所降低。如果一個公司售賣股份、發行新股...這隨時都可以，開辦一家新公司時，你可能要...當彼得·彼得森和史蒂芬·施瓦茨曼創立黑石集團的時候，他們每人拿到了500股－這是我編的。顯然，隨著時間推移會有更多股東，人們為進入公司就可能去購買股票。如果公司透過公開銷售股票來增發新股，這顯然不是攤薄。當然這會降低你對公司的控股，但補償是，公司增大了股本，因為人們購買股份不會攤薄你的那份。你也可以說這是一種攤薄，但總體上你的投資價值並沒有因此減少，它的產生基於諸多要素。攤薄特指的是股票數量受到影響，不利於已持股的股東。

還有一個常用詞是「股票股利」。首先，我來講下股利，股票市場...我想講下股票股利，但最好還是先解釋下什麼是股利。在盈利性公司中，人們投資公司是為了獲得收益，那麼，他們怎麼獲得收益呢？公司、董事會會決定何時向股東支付股利。州法規定股東利益均等，他們賺了些錢，想取出來花了，每個股東都應得到同等的待遇，這就是發放股利。他們可以偶

爾為之，也可以在任何時間發放，或者定期發放，一般是一季一發。當我開公司時，卡魏施有限公司並沒發放股利，這是年輕公司的通常做法，我們幾乎將所有股票都發給了員工，作為他們的薪酬，希望能這樣激勵他們，讓他們感到自己是公司的一份子，但是我們從不發放股利。有一次我跟行政總裁談起這事，他說，也許我們應該至少付一次股利，員工們都快忘了他們有股份這事兒了，所以我們分了一次紅。我不知道這引起了多大的興奮。 學生：但這是分了兩美元股利後，是不是每股價格就會下降兩美元？在剛分紅之後，股票股價會下跌，是嗎？

教授：他問的是，如果一個公司分了紅，就會降低...你問的是股價會不會下跌？會下跌，一點沒錯。如果這家公司有了開支，那公司的價值就會隨支出配比的數量而下降，但是總股數沒有改變，這就意味著每股價格會降低，降低值為總開支除以總股數。有一個專門的術語叫做「除息」，以前可以查查...現在也能查到，有些還在紐約證交所的網頁上。股票除息的

那一天，股價前面會有個小小的「x」標記。為了避免人們大驚小怪，很多人每天都會查看自己所持股股價，有些人因此神經過敏。突然間股價降低了2美元，他們會說，天啊！怎麼辦啊？他們會給經紀人打電話，詢問是怎麼回事？經紀人會解釋說，你沒看見x標記嗎？它剛剛除息，不用大驚小怪。

除息日不是股東收到股利的日子，雖然它叫做除息日，而是公司決定的一個是否有分紅權的日期，在此之後買入的股東就不能拿到分紅了。這很重要，公司就是這麼做的。股價通常會在除息日下跌，你提出了一個很有趣的問題，投資者應該注意除息日嗎？答案一般來說是不用，如果你買的股票是在除息之前買的，你的買入價高，但能分到紅；如果你第二天

再買，買入價低，但沒有分紅，除非這裡涉及到稅賦，可能會影響...稅款常常把問題變得複雜，但不考慮稅的話，什麼時候買是沒區別的。事實上有個規定，給證券商頒發牌照的FINRA[美國金融業監管局]規定從業人員說，股利不能做賣點來推銷。這裡提到了一個不好的現象，某些證券商的無良手段。他們告訴買家，迅速買入這支股票，因為它馬上要除息了，今天就買，再等的話就拿不到分紅了，這是誤導。什麼時候買股票都沒區別，所以作為券商不應以股利為賣點。 但這不意味著股利不重要。說到底，持股也是為了拿分紅。回到這裡，人們習慣於透過掛號信取得股利支票，如果你有股票...我們現在不透過掛號信了，因為人們都透過經紀人帳戶，在網站上購買股票。你過去習慣於透過掛號信取得支票，現在你登錄網站就能看到股利自動分發到你的帳戶。公司支付了股利，帳戶中的金額就會增加。 現在繼續探討股票股利的問題。有時公司會宣佈他們不發放現金股利，取而代之的是股票股利。他們會說，我們很高興的宣佈本次股利，今日將以新股的形式發放，價值為現存股本的5%，所以是5%的股利，恭喜。這是件好事嗎？你該做何反應呢？如果收到公司派發股票股利的通知，你們怎麼想？你根本不應該感到高興，因為這沒有什麼意義。如果他們只給

你一人發放股票，這就是件好事，但股票股利的要義就在於，他們給每個股東相同的份額，所以每一百股都變成了一百零五股，這對我來說毫無意義，比例才是最根本的要素。我有的股數除以總發行股數，如果大家都上升了相同幅度，分子和分母同比例增大則沒有變化。 你可能要問，那公司發放股票股利到底是為了什麼呢？意義何在？就是為了愚弄股東嗎？關於這一點，人們有不同看法，其中一個答案就是－的確他們想糊弄你，如果沒錢付股利那就發股票股利。此外，人們可能要說這會起反作用，如果發股票股利只是為了愚弄我們的話，接下來會發生什麼呢？當天的股價會下跌，當你發放股票股利時，就會意識到股票總

數增加了，每個人的股數除以增加後的總股數，每人擁有的公司價值減少，發行股票股利無法達成目的。所以更有說服力的觀點是，公司發放股票股利的唯一原因是，他們有利好消息要公佈了。一般來說，他們會寫封信說「恭喜，有好消息了，業績有所突破，為表示慶祝，我們將給每人增發5%的股票股利。」他們希望股價不會下跌，因為他們是帶著利多宣佈

的。換言之，發行股票股利只是想引人注目。 順便提一下，在一家盈利性公司中，我們需要這樣理解，這是個在法律中明文昭示的概念。在一家盈利性公司中，公司的目的是為股東謀求利益，但在某些國家及法律體系中，法律對此的規定並不明確。他們會說還有其他的股東，但在最純粹的體系中，即美國現行體系，公司是為股東而存在的，還有其他和公司簽訂了合同的人像員工。但員工不是股東，他們拿工資或其他東西。公司最重要的任務就是要實現承諾，它必須要兌現自己的承諾，公司就是為股東而服務的，這是資本主義的觀點。可能聽起來不太對勁，你可能問，公司為何要為股東存在呢？因為這是一個良好的商業模式。人們需要錢，於是透過投資賺錢，明確的說，這就是公司的任務，它必須對每個人都不偏不倚，必須實現合同所述條款。但是公司一

般不給慈善機構捐款，也不向政治團體投資，理想的情況就是不摻和這些事，它應該努力為股東掙錢。 假設將來大家會進入董事會，有一點我希望大家記住－因為你們中很多人將會進入董事會。如果你簽訂協定進入董事會，你就承擔起一份莊嚴的責任，它就是平等對待所有股東，努力為他們賺錢，所以你不能做任何不誠實，或者不符合合同要求的事。你的服務人群只有一個，就是股東。一旦你進入了董事會，你就成為了受託人，你的存在就是為了維護股東的利益，就是這樣。這是盈利性公司，這是種滋生於資本主義國家的理論，也是個很好的模式。還有非盈利組織，但是我們...但是經濟目標的實現只能透過盈利性公司完成，讓我們解釋清楚一些。董事會就是公司的管理層，他們可以將自己的私人財產捐獻給慈善機構，但是他們本身的責任就是一心賺錢。這無可厚非，這是法律規定的概念。之所以在法律中有這樣的規定，是因為這是繁榮的溫床，才能生產出我們需要的東西，像衣服、醫療服務、家用等等。這也是人們這麼做的原因。不用因為為股東謀求利益而感到羞恥。 最終股票投資是為了取得股利，這也是公司明確的目標。我可能遺漏了其他的方式，剛才所述有些狹義。傳統上，購買股票就是為了股利，我會謹慎地求證這一點。首先，很多人不明確這一基本點－買股票就是為了股利。很多人想，我要買股票，但為什麼要買股票呢？購買股票是因為，他們認為股價會上升，從而可以賺很多錢，他們可以在有利的時候賣出，

這就是大多人的想法，對吧？我買股票是為了股利嗎？有些人甚至都不知道股利是什麼，他們僅僅把股票想像為一種會升值的玩意。可如果升值是一種必然趨勢，期待升值還有什麼意義呢？如果投進去的錢根本拿不出來，人們為什麼還要買股票呢？最終還是回到了股利。股利，即便很多人忘記了它的存在，沒有認識到它的重要性，但它們才是驅動力所在。

來看看一個圖表，你們應該已經看過。如果你們看了我上傳的試算表－這是美國的股票市場，這是標準普爾綜合指數。在1957年，他們將其重建並命名為標準普爾500指數，但這裡用到的是1871年發佈的理論，所以不能稱之為500，我稱之為綜合指數。這是美國公司的股票投資組合的價格，有點像經過分割調整的股票平均價格。因為你不想當一股分割成兩股，

價格下跌一半，這是沒意義的，所以要修正分割。標準普爾對分割及股價進行了修正。不幸的是，與1871年的那些公司同類的公司已經不存在了，這些公司幾乎都不存在了。他們的工作是為一個投資組合定價，不停的用新股票進行替代。有一個指數委員會，在新公司發展壯大的時候一直持續替換新股，他們希望在美國用500指數來反映。世界上大部分的公司，

你可以看到這些價格帶來了怎樣的變化。 這裡還有「每股收益」，每股收益是什麼？收益是會計們算出來的，從1871年來一直如此，他們值得尊敬。年收益指的是公司這一年賺到的錢，每股價格是指收入所有權的價格。如果我和其他股東一樣買了一份股票，那麼我就對收益有要求權。但收益是逐年計算的，它顯示了公司某一年的業績如何。你可以看到，股票市場波動性大於其收益，每股價格往往是每

股收益的幾倍之多，市盈率一般來說是為15。這意味著，人們需要預先支付15年的收益。 收益和股利是不同的，收益是公司在某年賺到的錢，他們怎麼知道賺了多少呢？會計們會計算這個複雜的問題，他們還會發現公司收益很難定義，但是他們會想辦法得出一個數字。公司管理層們可能會對會計結果表示驚訝，不管他們賺的是多是少，股利則更加具體。這是他們實際發放的，實際發放給股東的現金。收益則是一種由會計得出的理論概念，會因不

同的調整而上下波動。他們決定說有幾筆投資賠了錢，我們得減掉這些。管理人員會說，今年我們沒有賠錢，是什麼意思？會計明明顯示賠了，這就是收益。 股利則更具體，公司發多少是多少。這是美國股票市場的市盈率，從1881年至今，這份資料也在網站上的電子資料表上。你可以看出我提到的15這個數字，收益的15倍是最有代表性的。但我們現在正處於一個高市盈率的時期，根據收益前景或者其他因素，這個數字可能會上升或下降。紅色的線是長期利率，這節課不會談論。收益是對公司價值的衡量，一般是

以15乘以收益的形式體現的。當市盈率上升，如1929年，人們焦躁不安，他們想，天啊！市盈率變成35了。這是價格除十年的收益，不是一年的，我是這樣做的。在二十年代市盈率高得離奇，表現了當時人們對股票市場的樂觀，當其得到修正並突然下跌時，大蕭條便開始了。2000年時，我們的市盈率甚至更高，達到了46，後來經過修正降低了。這個價格反映出，當你購買一份股票並永久持有時，你此後會一直收到從收益中分出來的股利。你可以把它給你的孩子，也許200年後會變得非常值錢，也可能不值錢，但還是可能值錢的。也許50年後公司不再存在了，但它可能會被別的公司收購，股票就還有價值，並仍可能升值，這就是市盈率。

你們都知道，收益是個理論概念，但股利是我們分發出去的錢，那麼公司如何決定股利的多少呢？這也是由董事會決定的。他們可以建立一個委員會來負責此事，但最終，發放股利是個重大的決定。一般說來，新公司不發放股利，如果開辦一家公司的話，短期內你不會想發放股利，因為你需要將收益用來投資。人們會理解這一點，他們也不想立即收回投資。

當公司進入成熟期，他們就會覺得到了發股利的時間了。標準普爾500指數包括500家大公司，這些一般都是成熟期的公司，他們一般都處於需要支付股利的階段。 接下來的問題是股利發放率。股利發放率等於股利除以收益，公式為div/e。這裡有美國的股利發放率，這是1871的股利發放率。這裡幾處激增，例如－這是哪年？1921那年、1932或者1933，公司付出了收益的160倍作為股利，你可能會問，發生了什麼？當時正處於大蕭條時期，大蕭條將這些公司逼上了絕路，他們賺不到錢，但是又不想降低股利，因為他們擔

心，一旦降低股利人們就會不安。也許他們有所縮減，只是額度很小。這意味著，他們支出比收入還多，這就是激增背後的故事－危機發生了。目前也有降低的趨勢。過去他們將收益的80%作為股利，但現在正慢慢減少，目前降到了40%，這與文化相關。現在公司試圖積累資金，這跟當下人們不再那麼關注股利有關。這意味著，公司可以更多地將收益再投資，

而不是支付股利。 這是1871年的股利價格比。回溯19世紀，股利價格比一般為5%。當時更加明確，在一個投資性文化中，我們更偏向於行動派，人們為了得到分紅而購買股票的意圖愈加明顯。那時的股票有些不同，更多是鐵路或者鋼鐵公司，人們也只知其皮毛。如果某人向你推薦一支股票，你會問股利如何？如果他說是4%，你會覺得少，我想要更高的股利。現在人們對股利不是那麼在意了，換句話說，他們更放心把錢交給董事們管，讓他們來決定什麼時候，或發不發股利。 另一件方面是，除了股利，還有其他收回投資的方法，比如股票回購還有股票清償。我們來說說清償或者公司的銷售，我來講講這個。公司不願意支付股利，他們吸進資金並不斷積累，然後某人會買下整個公司。在終止日期前，所有股東的股票都將被買下。但當公司的全部股份被買下時，他們不是透過現金支付，他們會以收購方的股票支付，然後就可以獲得收購方的股利了。我沒有強調公司間的現金買賣，但它是實際存在的。 另外一個可以讓公司收回投資的方法是股票回購。股票回購，或者股份回購。最初，看到這一方法時人們可能會十分驚訝；你作為個人，可以給經紀人打電話說，我想買進谷歌的股份。但是谷歌的拉裡·佩奇也給經紀人打電話。當然，要經過董事會允許。谷歌的某個雇員可以給經紀人打電話，然後做出同樣的買入要求，我們想買進谷歌的股份。你可能會問，谷歌可以買進谷歌嗎？「為什麼不行呢」？為什麼谷歌不能買入谷歌？你也可能，我來問問你，如果谷歌決定購回它所有的股票，會怎麼樣呢？這可能嗎？如果我是谷歌的執行總裁，我給經紀人打電話問，一共發行了多少股票？比如一億，不，不可能到一億，股價是500美元一股，這我大概能算出來，答案是...這麼說吧！看看這樣你們能不能理解。 假設拉裡·佩奇打電話說，我想買下谷歌全部的股票，經紀人說好，我會幫你搞定。然後他回來了，說，就差一手股票就齊了，有一個股東－耶魯大學的學生有一百股谷歌股票，他就是不賣。然後經紀人給你打來電話說，谷歌想購回所有股份...這當然是我編的，你會怎麼回答呢？經紀人給你打電話說，就差你一個了，你有谷歌最後的一手股票，谷歌想以500美元每股的價格買回來，你怎麼回答呢？你說不，我有個更好的主意，給拉裡·佩奇打電話說，他被解雇了，因為公司是我的了。如果最後一百股是我的，那公司就是我的，我不需要付任何...都是我說了算。最後的股東...公司無法回購全部股份，但是它能購回一部分，這是另外一個收回投資的方法。 但又有些不同。如果他們買進...假設你有一百股股票，他們宣佈發放5%股利，你拿到五美元，但如果公司購回5%的股票呢？會發生什麼？公司仍將支出相同的總額，但卻是以不同的形式，以股票回購的形式，它改變了發行股數，所以公司價值減少了相同的數量，必須如此，就好像支出了股利一樣。如果他們發放現金的話，公司的價值將降低相同數量－不管

是以什麼方式。如果是股票回購總，股數降低，如果他們不進行股票回購，總股數不減少，所以某種意義上對股東來說是一樣的，不管是支付股利還是回購股票。 我不知道是否講清楚了，我寫下來吧！這個觀點有個名字，兩個提出者都獲得了諾貝爾經濟學獎。弗蘭克，我讀博士時，他指導過我選課，所以我知道他的名字怎麼念；莫迪利阿尼，因為在義大利語中g是不發音的，但即使我念成莫迪利阿尼，人們也能聽懂；還有莫頓·米勒。莫迪利阿尼是你們課本的作者之一；另一個是法伯茲，莫迪利阿尼和米勒有一篇非常著名的文章是講...剛提過的，我想用直觀的辭彙來描述，他們說，股利政策是無關的，然而他們將其做出了改進，因為稅賦可能產生影響。事實上你必須進行改進，不管你是在談論哪個金融學問題。因為稅制太複雜了，每個國家的稅制不同，每個聯邦州的稅制不同。如果考慮稅的話，就沒什麼金融學問題是有律可循的了。所以忽略稅的因素，當莫迪利阿

尼...他對股利無關性的表述聽起來有些絕對，但他們承認，董事會的很多決定都與股利毫無關係，而與公司的未來緊密聯繫。真正重要的事，比如公司決定在阿克倫城建個新工廠，這對公司有影響，因為工廠一旦運轉成功，業績就會上升。他們花錢買混凝土、磚塊和機器，這個決策可能明智也可能不明智，但這不是金融學的討論範疇。 莫迪利阿尼和米勒的觀點是，如果是單純的股利政策，則與之完全不相關，它沒有意義，所以公司可以任意施為，我不在乎，而作為股東的你也不關心他們做什麼。莫迪利阿尼和米勒之所以這麼說，是因為他們認為，股利政策並沒有改變公司的生產活動，這是一個純金融上的變化，當然是從發放股利到股票回購，或從股票回購到發放股利－不管你是否支付股利，你公司的運轉都不會發生變化。如果不發放股利，那就意味著以股票回購代替股利分配。比如我在阿克倫城建個工廠－不管我分紅與否，因為如果我因建工廠而減少股利的話，也就是在減少股票回購的開支，不管是哪種方式最終結果都是一樣的。 讓我用最簡潔的方式解釋下，理解莫迪利阿尼和米勒命題。最簡單的方式是，假設我們構成了一個董事會，決定以每股5美元的比例發放股利。這裡以原始的方式寄出支票，我們將給所有的股東寄出一封信，寫著公司決定發放每股5美元的股利，所以你們在股東大會上要透過這個提議。我們批准了，信上說公司盈利了，這是您的股利支票。有人提出，為什麼不

換個方式呢？同樣是5美元股利的支票，但在信中我們換種方式來說，就說我們以市價購回你的一些股票，然後寄過去同一張支票，這有區別嗎？我要問了，這有什麼區別嗎？假設你收到了公司寄來的一封信，寫著恭喜您，這是5美元的分紅，如果你有一股的話，就會收到5美元。或者公司說，恭喜您，我們要回購您股票的2%，以每股5美元的價格付給您的支票。附帶說一下，每股都這麼處理。如果你好好想想，這對我們來說毫無差別，不管信上怎麼說，我都可以揉成團扔進垃圾箱了。我不...我想要這五美元。

如果他們寄錢來，稱之為股利和稱之為股票回購是沒有區別的。因為如果回購股票，如果每個人都如此，就沒什麼區別了。我們的分子都在降低，我們的股票都降低了相同數量，這即是莫迪利阿尼和米勒命題的內涵。股票回購和分紅彼此是可替代的，只是概念上有所不同。這一點可能讓人很驚訝，這很明顯。我講得這麼簡單了，我也可以寫些公式來講，但我覺得已經夠清晰明瞭了。你只需要記住，公司在意的只是你在公司中的利益，取決於你的股數除以總股數。股票回購中，若他們購回所有人的股份、相同份額比，那就不會影響比例，所以你不必在意信上怎麼寫，不管它說是分紅還是股票回購。

為什麼公司想這樣或那樣做呢？這裡莫迪利阿尼和米勒沒有給出解釋，他們說這不重要。如果你問他們，為什麼股利支付政策改變了？米勒有一句名言，他稱之為「中性突變」。這是進化生物學中的一個詞，某些時候，突變既不有利也不有害，基因積累了許多無意義的突變，這就是他們如何鑒定基因分支的年代，看中性突變的數量就行了，他是這麼描述的。在

這裡，在上一張幻燈片中展示了股利收益比，這跟文化相關，但卻無意義。在某種意義上，在圖表中沒有展示出股票回購。 我想最後講講MM模型和債務的問題。現在不會涉及太多債務的內容。在講之前我想再說一點，關於MM模型和股利無關性。針對稅賦因素有一種可能的修正方法，莫迪利阿尼和米勒寫到，如果在股利和資本收益間有一個隨其他因素變化的稅率，莫迪利阿尼和米勒說，在那時候，大概30或40年前，公司不應分配股利，因為對股利徵稅的稅率比對資本收益高，

你不想讓股東們繳納稅金，作為受託人的董事應該幫助他們降低稅金。州法中並沒有明確規定，但可以從他們的義務中推測出來，你應該避免分配股利，因此改為股票回購。數十年後人們才理解了MM命題，可以看出股利收益比降低的部分原因。尤其是在近些年，從1990年起，有所降低的原因是，公司想透過將分紅改為股票回購的方法，多少減輕股東的稅賦。 但在2003年，這些都變了。2003年頒佈的《就業與進一步減稅協調法案》，將股利的稅率減至15%，與資本收益的徵稅率相同，這就沒有偏好差別了。稅法中仍有很多複雜條款，但基本說來，是否推行股利政策與此無關，兩者之間不再有稅賦優惠，完全中性化了。 我想講的另一個問題是，莫迪利阿尼和米勒還談到了公司債務。我曾提過，只發行股票的公司，他們還會有負債。一家公司可以借錢，若公司有大筆借貸，則稱之為有槓桿性。槓桿率等於負債權益比，這裡D代表著債務，之前我曾用Div來代表股利，他們都是以D開頭的，但卻是截然不同的概念。公司的債務是指一筆借來的錢－不管債權人是銀行，還是股東，

或債券所有人，或者商業票據所有人，這些都是固定收益。換言之，他們不是公司中的股票。當一家公司變得有槓桿性，則風險增大。公司之所以風險增大，是因為償清借貸利息後的可用收益，或償還債務規定的償金後的收益，才是股利金的來源。如果負債與收入高度相關，則公司的風險性很高。 關於負債還有另外一個MM定律，也是講負債不相關性的，聽起來很有意思，但從某種意義上講，我們必須說清楚不相關性的含義。當然不是與股價不相關。公司負債越多，股票風險越大。就像你買了棟房子，然後賣了。很多人現在都處於負債中，他們也許只付了總房價的10%，若你買了30萬的房子，但只交了3萬，這是一筆3萬元投資，但卻是高風險的。只支付10%時，你的槓桿率就很高了。假設房價跌了10%－實際上，這才剛剛發生過，你支出的3萬美元就徹底消失了，因為你的槓桿性。你以30萬的價格買入房子，然後以27萬的價格賣出，27萬就是你的負債數，所以你什麼都沒剩下。所以槓桿性引發風險。 董事會一直被該借多少錢的問題所困擾著。不同的國家有著不同的文化，比如微軟從不借款，他們不願負債，所以沒有槓桿性。但其他公司則有著高負債，以便度過難關。董事會議中一個十分常見的議題就是，到底該借多少錢？所以他們會向金融專家尋求幫助，他們給莫迪利阿尼和米勒打電話問，我們該借多少錢呢？金融學學者怎麼說呢？在極限情況下，忽

略稅的因素，再忽略一些其他因素，就得出了同樣的答案。莫迪利阿尼和米勒說，怎麼做都沒關係，想借多少借多少，沒有關係。這也是習題集上的一道思考題，習題集上第四題的答案，也許會對你們有所幫助。 理解MM負債不相關性的最簡單的方法是這樣的，一家公司，如果你想買下一家公司，你可以透過股票－普通股來買。順便說下，普通股就是股票，負債權益比就是公司負債價值除以股票總價值。如果你想獨資買下一個公司，可以買下該公司的所有股票。總共發行了一千萬股，我就買下一千萬股，但某種意義上，整個公司還不全屬於我，因為公司有負債。如

果我想把整個公司都買下來呢？就得買下所有的股票和所有的負債，對吧？若公司發行了，我真的想買下來，我想做個企業大亨，這公司得歸我管，其他人別想插手，我可以為所欲為，你就必須買下全部的股票和債務。不然，如果你沒接下全部債務，就不能安枕無憂，因為這些債務人會跟著你。他們不是股東，但他們有權利，他們會跳出來說，我們不喜歡

你的做法，我們要起訴你，因為你的做法違背了我們債權人的利益。如果你想買下公司，就得買下所有股份，所有的股票，還有所有的債務。 MM負債不相關定律的基本內涵在於，在不考慮稅務和其他因素的條件下，公司的真實價值不會受到籌資方式的影響，不管是透過發行股票，還是借貸債務，因為公司的真實價格是由貿易活動所帶來的現金流決定的。不管透過什麼方式賺錢，即便賣小商品，公司的價值等於現金流的現值。如果你想買下公司，你必須買下所有的負債和股票。從公司買家的角度

來說，我現在關心的只是公司的所有權是怎樣分配給股東和債務人的。反正我都得買下來，所以我不介意投向債務的錢到底是四分之三還是四分之一，我只想知道底價，也就是買下整個公司最少要花多少錢。 負債不相關理論說明，它和公司發行股票的每股價格，和總負債有關，但和公司的價值無關。他們提出的是基於算數關係的理論，我不想討論那些數字，但公司價值整體實際上是由金融學之外的東西決定的。

考慮到稅賦，我們要修正負債不相關性。公司可能會考慮到一個事實，在徵收企業利得稅時，負債是免稅的，而股利不是。根據MM理論，如果在負債不相關理論中加入稅賦因素，就意味著公司願意大量負債。他們會給比爾·蓋茨一個建議，你腦子有問題嗎？為什麼不借錢？這是免稅的，股利還要徵稅。這個理論意味，這公司將盡力提高負債權益比，但是這麼

做離破產就不遠了。如果公司的槓桿率太高，那麼公司倒閉的可能性會極高，然後會產生破產費用。 另外一個限制是破產成本。根據MM理論，一家公司必須在租稅考量與破產成本之間進行權衡，然後得出最有利的負債權益比，這是MM法則給予公司的建議。但是他們常常看不到股利政策中最重要的是，不管是在股利還是負債政策中，只有稅賦才是關鍵。 最後一點，我想講－我想講講約翰·林特納的分紅理論，叫做林特納股利模型。除去稅收的干擾，股利政策對公司是無相關性的。也許莫頓·米勒是對的，這些都是「中性突變」，變更股利政策是無意義的。實際上他們又是怎麼做的呢？董事和委員們如何決定分紅的多少呢？約翰·林特納是哈佛商學院的教授，數十年前，他調查了有權決定分紅的人們，問他們考

慮些什麼？在決定分紅時會考慮哪些因素？調查過程很漫長，他們談到了成千上萬的因素，這活兒不容易。決定分紅的人們面臨的是個複雜的問題。

但莫頓·米勒總結出一點，決定是否分紅的董事們十分關注股價，他們很擔心投資者們的反應。董事們想將股價維持在高水平上，因為股價一旦下滑，公司很可能會成為收購目標，被人看做是決策失誤等等。他們給他講了很多關於投資者心理的東西，某種意義上，我透過這節課再次證明了行為經濟學的勝利。我們一講到股利，或者負債理論，最後都是不相關的，沒有什麼意義，但是公司的董事們不停的提起這些，看起來又對他們很重要。如果你問，為什麼這麼重要呢？他們說，這很明顯，因為我們要考慮投資者的心理。他們會這麼說，如果分紅，他們就會開始期待分紅，如果我們少分了一次紅，他們就會問怎麼回事。如果我們一次都不分紅，我們只是家新公司，沒人會有疑問。然後我們開始分紅，如果暫停分

紅，大麻煩就來了。新聞記者就開始叫囂，為什麼停止分紅？過去不分紅的時候你們什麼都沒說，而現在我們的分紅比過去還多，你們緊張什麼？ 他們說他們學到了一點，永遠不要停止分紅，除非你－除非你只是一次性分紅，就說我們只分一次紅，別想有下次。但你一旦開始定期分紅，就最好一直繼續下去，不然人們就會得出運轉不善的結論。他們告訴他，如果收益提高，我們會努力維持既定的股利發放率，但如果收益大漲，我們不會馬上提高股利，因為這樣會導致過高的期望。我們也不想降低股利，所以若收益大幅提高，我們會增加分紅，但增量有限。這個模型－我最好寫對了，林特納模型中有一個既定的股利發放率，用希臘字母τ代表，這就是既定的股利發放率。在19世紀這個比率要高一些，然後逐漸下降，但這是個緩慢變化的過程。如果他們將收入的40%作為股利，然後在內部把剩餘部分拿回來用作投資。還有另外一個參數ρ是調整參數，ρ在0到1之間變化，表示著向目標調整的速率。 林特納模型說明股利上的變化 [公式如下]Divt - Div T -1 = ρ (Et - Div T–1)，這公式指的是，如果ρ是像0.5一樣的正數，而且收益比股利多，就增加分紅，但只增加與目標量差距的一半，這是ρ等於0.5的情形。股利與收益間存在一個逐漸變化的過程，例如－沒地方寫了，橫軸是時間，縱軸是收益。如果你的收益一直平穩，突然間提高，他們剛開始不敢相信這種增長，董事們決定只小幅增加，如增到一半。我把股利畫出來，股利在下面，收入的一半，然後慢慢的調高，再到收益的一半。這是因為他們不想落下減少股利的口實。同樣，如果收益下降，他們不想匆忙的把股利降下來，所以他們總是慢慢的朝著目標股利發放率靠近。林特納證明了，這個簡單的模型－林特納模型，很好的解釋了公司的行為。下節課是週五，由史蒂芬·施瓦茨曼講授，下次再見。

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有關本課程的討論課程討論

課程只到11講就沒了嗎 Anonymous, 2011-11-18 21:23:40

课程讨论学习中！感谢翻译和分享！

Anonymous, 2011-05-27 23:08:11課程討論谢谢翻译！

Anonymous, 2011-05-06 21:22:43課程討論感謝你們所做，讓我能在家裡上到，世界著名大學的課程

x2020, 2011-04-26 01:12:24課程討論無法言喻的感謝

Anonymous, 2011-04-09 13:06:10課程討論非常感谢

Anonymous, 2011-03-25 13:53:07课程讨论受益非浅

nicole9974685, 2011-03-09 13:24:57課程討論請看時代精神2

Anonymous, 2011-03-08 11:19:02課程討論http://tinyurl.com/4js4olg

Anonymous, 2011-03-08 11:18:44課程討論好多大陸人留言

Anonymous, 2011-01-28 16:00:22课程讨论无法表达内心的喜悦，无法表达内心的感谢

彬飞, 2010-12-13 18:14:17

课程讨论感谢

海谛, 2010-11-26 22:15:23課程討論希望课程放完。很喜欢。

Anonymous, 2010-11-23 16:05:18課程討論先說聲抱歉,如果打擾到您們。 誠摯告訴您一個機會：� 你想致富嗎? 相信我 ! 這是一個已被眾多名人保證最有效, 低 門 檻 的 創 業 -> http://azyyeayzz.weebly.com/

workonet, 2010-10-13 15:27:31课程讨论支持！！！

破茧, 2010-09-14 15:35:35

課程討論怎么只能看到前面两课的内容呢？

405405, 2010-09-03 21:32:07課程討論顶

Anonymous, 2010-08-29 19:10:32课程讨论非常棒！！！！

qinchen, 2010-08-21 09:33:35

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