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信信用用评评级级报报告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
主体信用等级： AAA 级
债项信用等级： AAA 级
评级时间： 2015 年 6 月 30 日
22001122年年上上海海地地产产（（集集团团））有有限限公公司司
公公司司债债券券
跟跟踪踪评评级级报报告告
新世纪评级 Brilliance Ratings
编号：【新世纪跟踪[2015]100399】
主要财务数据
项 目 2012 年 2013 年 2014 年
金额单位：人民币亿元
发行人合并数据及指标：
总资产 1133.20 1255.60 1482.27
总负债 864.03 969.74 1122.68
刚性债务 573.51 657.99 757.83
所有者权益 269.17 285.86 359.59
营业收入 189.46 239.01 223.56
净利润 14.07 11.66 2.24
经营性现金净流入量 27.22 -34.64 -55.40
EBITDA 48.23 50.72 49.87
资产负债率[%] 76.25 77.23 75.74
权益资本与刚性债务比
率[%] 46.93 43.44 47.45
流动比率[%] 213.98 220.80 198.03
现金比率[%] 31.87 32.41 27.30
利息保障倍数[倍] 1.03 0.91 0.77
净资产收益率[%] 5.39 4.20 0.69
经营性现金净流入量与
负债总额比率[%] 3.25 -3.78 -5.30
非筹资性现金净流入量
与负债总额比率[%] 4.23 -3.61 -1.39
EBITDA/利息支出[倍] 1.12 1.01 0.90
EBITDA/刚性债务[倍] 0.08 0.08 0.07
注：根据上海地产集团经审计的 2012~2014 年财务数据整理、计
算。
跟踪评级观点
跟踪期内，受房地产市场景气下滑影响，该
公司收入和利润规模均有所减小。随着房地产业
务持续投入，而项目实现销售和现金回笼受市场
调整影响慢于预期，公司债务规模持续增加。但
受益于经营积累和股东资产注入，公司资产负债
率有所降低，同时，公司融资渠道多样化，财务
弹性较好，且拥有部分优质资产，总体偿债能力
较强。
上海地产集团是上海市国资委下属的大型企
业，在上海市国资改革中被定位为功能类企
业，获得的政府支持力度将加大，未来可能
在国有股权注入等方面获得政府大力度支
持。
跟踪期内，上海建材集团的股权划入上海地
产集团，公司资本实力进一步增强。
2014 年以来，我国房地产市场调整压力大，
部分地区房地产价格出现较明显下滑，在一
定程度上将影响企业资金回笼以及盈利能
力，上海地产集团面临的经营压力加大。
跟踪期内，上海地产集团房地产业务投入维
持较大规模，而销售和现金回笼慢于预期，
经营活动现金净流出规模有所增加，债务规
模增长较快。若公司房地产业务不能较快实
现去化，未来债务规模和债务杠杆水平可能
会继续上升。
上海地产集团子公司数量众多，下属子公司
多为政府相关部门原下属企业，在进一步整
合资产、人员和业务等方面存在一定压力。
上海地产集团有一定规模对外担保，并且下
属子公司经营担保业务，存在一定或有风险。
存续期间 5 年期债券 28 亿元人民币，2012 年 5 月 17 日－2017 年 5 月 16 日
主体信用等级 评级展望 债项信用等级 评级时间
本次跟踪： AAA 级 稳定 AAA 级 2015 年 6 月
前次跟踪： AAA 级 稳定 AAA 级 2014 年 6 月
首次评级： AA+级 稳定 AA+级 2011 年 11 月
2012 年上海地产（集团）有限公司公司债券跟踪评级报告 概要
本报告表述了新世纪公司对本期债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有本债券的一种建议。报告中引用的资料主要由上海
地产集团提供，所引用资料的真实性由上海地产集团负责。
分析师
毕庆澜 黄立冬
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F
Tel：(021)63501349 63504376
Fax：(021)63500872
E-mail：[email protected]
http://www.shxsj.com
评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
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新世纪评级 Brilliance Ratings
跟踪评级报告
按照上海地产（集团）有限公司(以下简称上海地产集团、该公
司或公司) 2012 年公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构
根据上海地产集团提供的经审计的 2014 年财务报表及相关经营数
据，对上海地产集团的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险
进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，得
出跟踪评级结论如下。
一、 债券发行情况
2012 年 5 月，经《国家发展改革委关于上海地产（集团）有
限公司发行 2012 年公司债券核准的批复》（发改财金[2012]1187
号）同意，上海地产集团发行了 28 亿元人民币 2012 年上海地产（集
团）有限公司公司债券（简称“12 沪地产债”），期限为 5 年，
目前募投项目宝山区顾村基地 A4、A8-4 地块经济适用房等均已按
时竣工。
二、 跟踪评级结论
（一） 公司管理
跟踪期内，该公司股权结构未发生变化，上海市国有资产监督
管理委员会（简称“上海市国资委”）仍然是公司唯一股东和实际
控制人。
按照实施战略管控的总体要求，该公司对集团本部的管理职能
进行优化，对组织架构进行调整，新成立战略投资部、工程管理部、
法务审计部、资产经营部，组建了产品研发中心。此外，通过公开
竞聘、调任、续聘等方式，公司重新选聘了十一个部门负责人。组
织架构调整后，公司部门职能得到进一步完善，人员结构得到优化，
管理职能进一步增强，为集团战略管控的实施打下组织基础。
此外，根据集团战略规划和战略管控的总体要求，该公司集团
层面通过加强建章立制，进一步理清集团本部与成员企业的管理界
面，明确相关工作的操作程序和管理要求，提升管理的规范性和有
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效性。2014 年以来公司集团本部制订发布了 9 项制度，内容涉及
房地产项目投资评审管理、委派董事监事管理、不动产转让管理、
中介机构选聘管理、因公出国(境）管理及行政管理等相关内容。 另
外还有多项制度，已经制订完成，并在先行先试单位初步试行，待
相关内容进一步完善后， 正式下发执行。
（二） 外部环境
1. 保障房建设
为促进房地产市场的发展，抑制房价过快上涨、以及满足困难
群众住房需求和城市动拆迁需要，我国保障性住房的建设力度逐步
加大，经过多年的发展，已形成包括经济适用房，配套商品房以及
廉租房等多种形式。2007 年 8 月，国务院颁布《关于解决城市低
收入家庭住房困难的若干意见》，要求各地加快建立健全以廉租住
房制度为重点，多渠道解决城市低收入家庭住房困难政策体系。目
前，我国已经形成了住房保障的制度的基本框架。我国住房保障方
式分为实物保障和货币补贴。对应不同收入、不同类型的困难群体，
实物保障又包括租赁型的公共租赁住房，以及购置型的经济适用住
房、限价商品住房、城市和国有工矿（含煤矿）、林区、垦区棚户
区（危旧房）改造住房等多种类型。
目前上海保障性住房主要分为廉租房、经济适用房、动迁安置
房以及公共租赁房。廉租房和公共租赁房是以租赁形式为主解决中
低收入家庭住房困难的保障性住房，房屋产权归上海市政府所有，
其中公共租赁房为 2011 年新增保障性住房类型。经济适用房是通
过统一摇号、低价销售来解决相关家庭住房困难的保障性住房，房
屋产权由上海市政府与困难家庭共同按比例共同持有。动迁安置房
则主要普通拆迁家庭定向安置的保障性住房，房屋产权由受安置家
庭所独有。
上述类型的保障性住房项目一般由上海市政府指定国有控股
房地产开发企业负责项目的资金筹集、投资建设以及施工管理。相
关房屋的租赁、安置和销售均由上海市政府下属专门机构负责。其
中动迁安置房在项目主体竣工后由相关区级政府负责项目的整体
接收，并按工程实施进度拨付项目款；经济适用房在项目主体封顶
后由专门机构统一负责销售对象的确定，销售款项作为项目款返还
至负责项目投资建设的房地产开发企业。
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上海市住房发展“十二五”规划中明确提出，进一步完善住房
保障体系，在加快推进廉租住房制度的同时，相继启动共有产权保
障房（经济适用住房）和公共租赁住房制度，扩大住房保障覆盖面。
“十二五”期间，上海市预计开工建设和筹措各类保障性住房 6200
万平方米、约 92 万套（间），分别约占新建住宅总面积的 50%和
总套数的 60%左右；包括“十一五”期间开工结转项目在内，预计
新增供应各类保障性住房 100 万套（间）左右。2015 年，上海市
保障性安居工程总体目标为新开工各类保障性住房和实施旧住房
综合改造 11.5 万套(户)，预计将基本建成 10 万套。
2. 商品房开发
受 2013 年楼市成交面积基数较高以及市场观望情绪影响，
2014 年前三季度上海市新建房屋销售面积减少超一成，自 2013 年
12 月至 2014 年 9 月上海市市场化新建住宅单月成交面积连续 10
个月低于近 5 年来月均成交水平。受四季度出台的一系列楼市政策
影响，2014 年四季度楼市成交面积回升明显，市场化新建住宅月
均成交面积超百万平方米。2014 年，上海市新建房屋销售面积
2084.66 万平方米，比上年下降 12.5％，降幅居全国 31 个省市区的
第 8 位，其中住宅 1780.91 万平方米，下降 11.7％。
2010 年以来，上海市商品房新开工面积一直维持较高规模，
并持续高于当年销售面积，市场逐步呈现整体供大于求的格局。
2014 年，全市整体成交量与去年相比明显缩水，而新增供应较去
年有所提高，导致销供比由上年的 1.1 降到 0.8，住宅市场可售面
积保持逐渐增长态势，出清周期从年初的 8.9 个月上升到 14.18 个
月。2014 年，全市房地产开发投资完成额 3206.48 亿元，同比增长
13.7％，当年房屋新开工面积 2782.02 万平方米，同比增长 2.8％，
房屋新开工面积仍处于较高水平。在目前全市库存水平较高以及销
售难以大幅增加的情况下，企业将面临一定的库存去化压力。
根据中国房地产指数系统对上海的全样本调查数据，2014 年
前 4 个月，上海新建住宅均价呈现环比上涨态势，4 月创年内最高
水平，达 32527 元/平米，但上涨幅度回落，5 月止涨转跌。进入下
半年，下跌成为主趋势，直至 11 月方才止跌转涨，12 月又转入下
行通道，环比下降 0.35%，为 32029 元/平米，同比上涨 2.46%。2015
年以来，在连续的房地产政策刺激下，上海市新建商品住宅价格已
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经呈现回升态势。
土地市场方面，2014 年上海住宅用地成交量不及去年，溢价
率亦较上年明显下降。2014 年，房地产行业进入调整期，楼市成
交低迷，开发商拿地积极性降低，住宅用地成交量不及去年，为
1310.78 万平方米，同比下降近 20%。伴随着土地成交量的下滑，
土地平均溢价率走低至 31.14%，但明显高于 2011 年-2012 年水平。
受销售回款减少和银行业规范表外业务等因素影响，2014 年
上海市房地产项目本年到位资金 5269.9 亿元，比上年增长 3.5％，
增速较上年大幅下滑。具体来看，当年国内贷款资金到位 1638.84
亿元，同比增长 26.8%，增速较上年下降 5.6 个百分点；自筹投资
到位资金 1560.83 亿元，同比下降 0.6%；其他资金到位 2000.62 亿
元，同比下降 8.7%。
2015 年 3 月，《国土资源部、住房城乡建设部关于优化 2015
年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》和
《中国人民银行、住房城乡建设部、中国银行业监督管理委员会关
于个人住房贷款政策有关问题的通知》相继发布，分别从供需两端
促进库存去化，改善性需求获得重大支持。政府促进房地产业健康
平稳发展的政策措施有助于行业供需状况的改善，预计后续仍有对
行业的支持政策，行业或将实现阶段性复苏。
（三） 业务运营
该公司业务主要集中于受托进行储备土地前期开发、保障性商
品住宅建设、普通商品住宅开发、房地产流通和租赁等其他房地产
业务领域。2014 年 9 月,根据上海市国资委《关于同意上海建材（集
团）有限公司 100%股权无偿划转的批复》，上海国盛（集团）有
限公司将其持有的上海建材（集团）有限公司（简称“上海建材集
团”）100%股权无偿划转至公司 ，公司新增建筑材料销售业务。
该公司业务中，房地产业务（包括保障性住宅和普通商品住宅）
销售收入占主营业务收入比重超过 70%，业务毛利占主营业务毛利
的比重超过 60%，是公司主要的收入和利润来源。具体来看，保障
性住房业务利润微薄，商品住宅业务是公司最主要的利润来源。受
房地产市场销售下滑以及结转面积减少影响，2014 年，公司实现
房地产销售收入 158.58 亿元，同比减少 23.51%；住房担保业务收
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入 6.00 亿元，同比减少 2.29%。同期，公司实现租赁和场地使用费
收入 9.52 亿元，同比增长 20.72%；实现建筑材料销售收入 31.88
亿元。
2013 年 12 月，上海市国资委印发了《关于进一步完善市管企
业分类监管的实施意见》，将市管企业分为竞争、功能和公共服务
三类。该公司在上海市国资分类监管中被定位为功能类企业 。根
据上海市委市政府对公司的定位，结合现有条件和资源，公司制定
了“构筑生态、生产、生活高度融合的城市更新平台”的战略发展
目标，从国际化、专业化和市场化三方面入手打造核心竞争力，形
成差异化发展路径。未来，公司开发模式将实现“开发主体由单打
独斗向发挥集团整体优势转变”、“开发规模由单一项目向区域整
体开发转变”以及“开发结构由房地产开发特别是住宅开发为主向
产业多元化发展转变”。
图表 1. 2012-2014 年公司主营业务收入及盈利情况
业务类别 营业收入（亿元） 毛利率（%）
2012 年 2013 年 2014 年 2012 年 2013 年 2014 年
房地产业 161.61 207.31 158.58 29.14 31.11 30.12
住房担保 4.83 6.14 6.00 86.35 92.60 93.14
租赁、场地使用费 7.38 7.89 9.52 57.88 51.39 53.18
建筑材料销售 -- -- 31.88 -- -- 16.49
其他 14.22 10.75 15.39 57.24 38.88 37.99
合计 188.03 232.10 221.37 33.86 33.78 31.40
资料来源：上海地产集团
1. 保障性住宅开发
该公司是上海市保障性住房的主要承担者之一。2014 年，公司
组建了上海地产住房保障有限公司，保障房项目的建设和管理工作
将逐步集中，财务封闭运作，统一管理。
该公司保障性住房项目主要是经济适用房、动迁安置房和公共
租赁房，主要通过竞标获得上海市保障性住房地块的开发经营权。
对于用于定向销售的经济适用房和动迁安置房，公司按照成本加微
利的方式进行定价，并主要通过向符合政府认定资格标准的家庭及
个人直接销售或定向搭桥供应回笼建设资金；对于公共租赁房，公
司主要采用项目建设后由公司下属的公租房运营公司负责运营管
理、收取租金的方式回笼资金，租房的租金将按略低于市场租金水
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新世纪评级 Brilliance Ratings
平收取。
2012 年之前，该公司新开工保障房面积规模较大，随着这部分
保障房陆续实现销售并竣工交付，公司近年来的保障房销售和结转
面积已经逐步减小。2012-2014 年，公司保障房实现合同销售面积分
别为 28.22 万平方米、32.35 万平方米和 78.61 万平方米，结转收入
分别为 73.90 亿元、65.21 亿元和 32.05 亿元。
图表 2. 2012-2014 年公司保障房销售及开发情况
指标 2012 年 2013 年 2014 年
合同销售面积（万平方米） 28.22 32.35 78.61
结转收入（亿元） 73.9 65.21 32.05
新开工面积（万平米） 84.92 7.22 14.05
资料来源：上海地产集团
2012-2014 年，该公司保障性住宅完成投资分别为 51.70 亿元、
58.92 亿元和 66.55 亿元，新开工面积分别为 84.92 万平方米、7.22
万平方米和 14.05 万平方米。截至 2014 年末，公司在建和拟建保障
房项目总建筑面积为 683.32 万平方米，总投资额达 568.97 亿元，已
完成投资 389.67 亿元，仍然面临一定的后续投资压力。
该公司在建和储备的保障性住宅项目规模较大，后期还需较大
量的资金投入，与普通商品住宅项目相比，虽然保障性住宅项目毛
利率不高，但现金回笼较为稳定，有利于公司业务的稳定发展。结
合目前上海市保障性住宅政策、公司保障性住宅的总建筑面积、未
开工面积等来看，公司未来保障性住宅业务仍有一定的发展空间。
2. 商品房开发
商品住宅开发一直是该公司主要的收入和利润来源，主要开发
主体中星集团、中华企业和金丰投资均具有房地产一级开发资质。
该公司商品住宅项目主要集中于上海地区，2014 年上海地区的
销售面积和销售金额占比分别为 63.02%和 81.43%。公司在江苏、
浙江和天津等地有部分项目，但由于房地产行业景气度下行，多个
地区的房地产成交量和价格均有较大下滑，市场压力较大，公司未
来的新增开发项目将主要集中在上海地区。公司品牌在上海市场具
有一定的知名度，聚焦本地市场有利于公司市场开拓和业务发展。
近年来，该公司保持了较快的项目开发进度，2012-2014 年新开
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工面积分别为 121.23 万平方米、146.85 平方米和 182.30 万平方米。
同期，公司完成竣工交付面积分别为 107.72 万平方米、161.90 万平
方米和 201.10 万平方米，维持在较高水平。截至 2014 年末，公司
在建和拟建商品房项目规划建筑面积达 1852.67 万平方米，规划投
资总额达 2504.95 亿元，已完成投资额达 1076.91 亿元，后续投资压
力仍然较大。
因前期房地产调控政策持续不放松以及该公司中高端产品类型
占比较高，公司布局的市场项目销售进度受到影响，近年来公司销
售面积有所减少，2012-2014 年分别为 70.65 万平方米、68.66 万平
方米和 59.46 万平方米。同期，公司结转收入分别为 87.70 亿元、
142.10 亿元和 126.53 亿元。由于销售进度持续慢于项目开发进度，
公司已经积累了较大的库存压力。
图表 3. 2012-2014 年公司商品房销售情况
指标 2012 年 2013 年 2014 年
合同销售面积（万平方米） 70.65 68.66 59.46
结转收入（亿元） 87.70 142.1 126.53
新开工面积（万平米） 121.23 146.85 182.30
竣工面积（万平米） 107.72 161.90 201.10
资料来源：上海地产集团
3. 物业经营
该公司拥有部分出租型物业，主要位于上海，包括办公楼、购
物中心及商铺、酒店及休闲、仓储以及住宅等多种业态。截至 2014
年末，公司持有型物业可出租面积达 108.73 万平方米，账面原值为
109.63 亿元，账面价值为 89.10 亿元。2012-2014 年，公司实现租赁
和场地使用费分别为 7.38 亿元、7.89 亿元和 9.52 亿元。公司较优质
的持有型物业为古北国际财富中心二期，其商业楼部分可租面积约
6 万平方米，通过定制型合作开发模式出租给日本高岛屋用于其经
营百货店，租期为 20 年，年租金收入约 1.2 亿元；办公楼部分可租
面积约 7.07 万平方米，目前出租率约 99%，已出租部分年租金收入
约 1.8 亿元，合计约 3.0 亿元。
该公司持有的优质物业用于出租时可以为带来稳定的现金流
入，同时公司也可根据实际的资金需求状况对持有型物业进行选择
性出售，获取资产升值收益。2014 年公司下属子公司中华企业通过
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股权转让方式完成古北财富中心一期和华宁国际广场的去化，可租
面积减少约 5.5 万平方米，实现投资收益约 9.54 亿元。持有型物业
可一定程度上分散公司整体经营风险，能够对公司的长期发展起到
一定支持作用。
4. 土地储备前期开发管理、房地产服务业务
该公司受托进行前期开发的储备土地主要包括旧区改造土地、
郊县新城镇开发建设用地和企业退二进三土地等。公司与上海市土
地储备中心签订《储备土地前期开发委托管理合同》后，受其委托
管理储备土地的前期开发工作，主要包括：调查核实动迁居民和企
事业单位的具体需求情况；研究制定具体实施方案；协助办理相关
手续和签订相关协议；对地上地下构建筑物实施拆除和平整土地；
“七通一平”等市政设施建设等。在受托储备土地前期开发业务中，
公司的收入模式主要是收取 1%的管理费，故收入和盈利规模均很有
限。2012-2014 年，公司实现土地储备前期开发管理收入分别为 0.18
亿元、1.44 亿元和 2.14 亿元。
该公司房产流通业务主要由金丰投资负责运营，包括一手房代
理销售和二手房转让中介服务。金丰投资建立了“金丰易居”、“上
房置换”等二手房流通服务体系，在房地产流通服务领域拥有一定
知名度。金丰投资于 2014 年 10 月和 2015 年 1 月分别成立了上海地
产优家房屋租赁管理有限公司和上海地产金弘商业投资管理有限公
司，将新业务开拓聚焦到房屋租赁管理、社区商业服务和社区服务
平台三个方向。根据 2014 年 3 月金丰投资的公告，公司将实施资产
重组，全部资产和负债将置出，由上海地产集团或其指定的第三方
承接，目前重组工作正在等待中国证监会核准。受 2014 年受重大资
产重组和房地产市场成交低迷的双重影响，金丰投资的业务开展受
到影响，当年实现中介代理业务收入 1.10 亿元，同比减少 35.63%。
该公司控股的上海市住房置业担保有限公司（简称“住房置业
担保公司”）主要为个人住房公积金贷款提供担保，此外还有部分个
人住房商业贷款担保以及企业融资担保业务。截至 2014 年末，住房
置业担保公司为个人住房公积金贷款担保估计余额为 2012.00 亿元，
为个人住房商业贷款担保估计余额为 36.07 亿元；企业融资担保余
额为 37.74 亿元，其中为关联方提供担保 17.89 亿元。2014 年，公
司实现住房担保业务收入 6.00 亿元，同比减少 2.29%。2014 年 10
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新世纪评级 Brilliance Ratings
月，住建部、财政部、央行等三部门联合发文，取消住房公积金个
人住房贷款保险、公证、新房评估和强制性机构担保等收费项目，
该规定的出台将对住房置业担保公司的个人住房公积金贷款业务产
生一定影响。
该公司主要下属企业已建成住宅量大，相关物业管理服务已形
成较大规模。2014 年，公司实现物业管理服务收入 3.79 亿元，同比
增长 10.34%。
5. 建材业务
上海建材集团以玻璃及玻璃深加工、资源利用环保型水泥产业
以及岩棉、复合材料为主的新材料为核心业务，此外还涉及墙体材
料、防水材料、化学管材的生产经营以及建材贸易、装饰装潢施工、
仓储物流等。上海建材集团拥有耀皮玻璃（600819）一家上市公司，
截至2015年 3月末对耀皮玻璃的直接持股比例为 27.69%。截至 2014
年末，上海建材集团资产总额为 118.21 亿元，所有者权益为 59.71
亿元；当年实现建筑材料销售收入 42.99 亿元,同比增长 16.10%，业
务毛利率为 16.72%。
耀皮玻璃前身成立于 1983 年，后改制为中外合资股份有限公
司，1994 年 1 月在上海证券交易所挂牌上市。耀皮玻璃以浮法玻璃
的生产及加工为主业，主要生产销售加工玻璃、浮法玻璃（原片）
以及汽车玻璃三类产品，2014 年销售收入分别为 15.47 亿元、8.12
亿元和 4.51 亿元，市场分布在华东、东北、华北以及华南等多个区
域。通过与世界最大玻璃制造商皮尔金顿的长期技术交流，以及自
主研发创新，耀皮玻璃拥有离线 LOW-E 镀膜技术、在线 LOW-E 镀
膜技术等多项核心技术，其主要生产设备均从国外进口，产品质量
较为市场认可，在国内具有一定的市场地位。但是，受玻璃行业下
游房地产行业投资需求不足以及玻璃行业产能过剩影响，2014 年，
耀皮玻璃实现营业收入 28.64 亿元，同比增长 0.57%，归属于股东净
利润为 0.53 亿元，同比减少 53.78%。
6. 参股企业
该公司参股企业较多，其中规模较大的是绿地控股集团有限公
司（简称“绿地集团”）。
绿地集团前身为上海市绿地开发总公司，成立于 1992 年 7 月，
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新世纪评级 Brilliance Ratings
初始注册资本为人民币 2000 万元。经过 1997 年的改制和 2002 年的
更名后，名称更改为绿地控股集团有限公司。经过多次送股、配股、
资本公积转增股本、增资以及股权变更，截至 2013 年末，绿地集团
注册资本为 82.72 亿元。2014 年，绿地集团引入战略投资者，注册
资本增至 129.49 亿元，其中股东上海市城市建设投资开发总公司、
上海地产集团、中星集团、上海绿地（集团）有限公司职工持股会、
上海市天宸股份有限公司、深圳市平安创新资本投资有限公司、上
海鼎晖嘉熙股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波汇盛聚智投资合伙
企业（有限合伙）、珠海普罗股权投资基金（有限合伙）和上海国投
协力发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）分别持有公司 20.76%、
19.99%、7.70%、29.09%、2.31%、10.01%、4.30%、3.86%、1.01%
和 0.97%的股权。截至 2014 年末，上海市国资委为绿地集团的实际
控制人。
绿地集团目前已形成“房地产主业突出，能源、金融等相关产
业并举发展”的多元化产业布局，主营业务包括房地产开发主业、
房地产延伸产业（包括建筑建设、酒店等业务）、能源及相关贸易、
汽车销售及服务，以及金融等产业。作为上海市混合所有制特大型
企业集团，绿地集团在 2014 年《财富》世界 500 强排名中位居第
268 位，2014 年中国 500 强企业第 42 位。
近年来，绿地集团业务发展较快，2011-2013 年实现营业收入分
别为 1478.64亿元、1985.62亿元和 2521.82亿元，净利润分别为 62.22
亿元、67.27 元和 83.11 亿元，其中归属于母公司股东的净利润分别
为 56.17 亿元、68.76 亿元和 81.85 亿元。截至 2013 年末，绿地集团
资产总额为 3676.78 亿元，所有者权益为 469.71 亿元（归属于母公
司股东权益为 329.38 亿元）。
2014 年 3 月 18 日，金丰投资公告重大资产置换及发行股份购
买资产暨关联交易预案。根据该预案内容，金丰投资将以全部资产
及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额股权进行置换，同时金
丰投资向绿地集团全体股东非公开发行 A 股股票购买其持有的绿地
集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权
在资产置换后的剩余部分。重组完成后，上海地产集团、中星集团、
上海市城市建设投资开发总公司、上海格林兰投资企业（有限合伙）
和其他股东持有金丰投资（其持有绿地集团 100%股权）的股权比例
11
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分别为 18.20%、7.62%、20.55%、28.79%和 24.83%。2015 年 4 月，
上述资产重组事项已经获得中国证监会上市公司并购重组审核委员
有条件通过，但尚未收到相关核准文件。重组预案披露，以 2013 年
12 月 31 日为审计和评估的基准日，本次拟置出资产的预估值为 23
亿元、拟注入资产的预估值为 655 亿元。
根据上述预案中披露的绿地集团股权预估值，该公司（包括通
过全资子公司中星集团）在重组前持有的绿地集团合计 27.69%的股
权价值为 181.37 亿元。
（四） 财务质量
2014 年，建材集团股权划入使得该公司资本公积增加 28.90 亿
元，资本实力有所增强。2014 年末，公司归属于母公司所有者权益
为 230.57 亿元，其中实收资本 42.00 亿元，资本公积 69.79 亿元，
未分配利润 103.22 亿元，其他综合收益 13.35 亿元，资本结构稳定
性一般。
近年来，该公司房地产业务投入不断加大，外部融资需求不断
增加，债务规模持续增长，但是受益于资产注入，公司资产负债率
有所降低。2014 年末，公司负债总额为 1122.68 亿元，同比增加
15.77%，资产负债率分别为 75.74%，较上年有所降低。
该公司负债主要由刚性债务、预收账款和应付账款构成，刚性
债务占比较高。2014 年末，公司刚性债务总额为 757.83 亿元，占负
债总额的 67.50%，主要是银行借款，还有较多债务资本工具融资以
及信托借款；预收账款为 130.47 亿元，主要为预收的售房款。此外，
年末公司应付账款 91.46 亿元，主要是应付工程款；其他应付款 61.01
亿元，主要是应付配套商品房办公室的华泾公租房专项借款 9.00 亿
元、应付上海住宅建设发展中心的配套商品房搭桥价差款、代收代
付的售后公房款及手续费以及与参股房地产的往来款等款项。从期
限结构来看，年末公司长短期债务比为91.00%，短期刚性债务277.42
亿元，中长期刚性债务 480.41 亿元，短期刚性债务规模较大。
或有债务方面，截至 2014 年末，该公司及下属子公司对合并范
围外单位担保余额为 60.72 亿元，其中规模较大的有 3 笔：公司对
上海市申江两岸开发建设投资（集团）有限公司借款担保金额 10.00
亿元、公司对上海市虹口区土地发展中心借款担保金额 16.80 亿元
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以及子公司上海市滩涂造地有限公司对上海市土地储备中心担保金
额 31.61 亿元。由于担保对象主要是上海市地位较高的国资公司或
者事业单位，或有风险较小。此外，截至 2014 年末，公司的控股子
公司住房置业担保公司为个人住房公积金贷款担保估计余额为
2012.00 亿元，为个人住房商业贷款担保估计余额为 36.07 亿元；企
业融资担保余额为 37.74 亿元，其中为关联方提供担保 17.89 亿元。
个人住房贷款担保的或有风险较小，而担保对象主要为中小企业的
企业融资担保在经济下行压力较大时可能会出现部分代偿事件，不
过扣除关联方担保后，住房置业担保公司的企业融资担保余额不大，
对公司整体或有风险的影响可控。
该公司业务较为多元化，但是房地产业务板块的收入和毛利占
比均较大，是公司整体收入和盈利规模波动的主要来源。2014 年，
公司实现营业收入 223.56 亿元，同比减少 6.47%，综合毛利率为
31.35%，较上年有所降低。2014 年收入和毛利率下滑主要是当年房
地产行业景气下滑所致。受债务规模增加以及管理费用刚性较强影
响，公司期间费用规模持续增加，2014 年为 53.85 亿元，期间费用
率为 24.09%。2014 年公司子公司中华企业以处置股权的形式出售古
北财富中心一期和华宁国际广场项目导致当年投资收益规模较大。
同期，由于房地产市场价格下滑，公司对部分项目计提了存货减值
损失，导致当年资产减值损失数额较大。由于期间费用增长较快，
且 2014 年房地产市场景气度下降，公司利润规模有所减少，2014
年实现净利润为 2.24 亿元，同比有所减少，净资产收益率为 0.69%，
整体盈利能力较弱。目前，在政策逐步放松的情况下，国内房地产
市场有望逐步回暖，公司未来的整体业绩或将有所改善。
近年来，该公司房地产业务投入较大，购买商品、接受劳务支
付的现金规模持续增加，而项目现金回笼有一定滞后性，导致公司
经营活动现金净流量持续减少，2014 年为-55.40 亿元。随着公司加
大库存去化力度，公司房地产销售的现金回笼情况或将有所改善。
2014 年，公司投资活动现金流量净额为 40.90 亿元，规模较大，主
要是当年处置了部分投资性房地产所致。投资环节的现金回笼可以
一定程度上为公司的经营活动现金需求提供支持。
2014 年末，该公司流动资产主要由货币资金、存货和其他应收
款构成。年末公司货币资金余额为 155.25 亿元，货币资金对短期刚
13
新世纪评级 Brilliance Ratings
性债务的覆盖比率为 55.96%，对公司短期刚性债务的覆盖比例一
般。受房地产业务持续投入影响，公司存货规模增加较快，2014 年
末达到 928.96 亿元，占流动资产的比例达到 79.81%。此外，公司年
末其他应收款余额为 35.04 亿元，主要是公司与上海市土地储备中
心等单位的往来款，另外有 5.68 亿元应收钢贸类融资性担保客户代
偿款。年末，公司非流动资产总额 318.28 亿元，其中可供出售金融
资产 46.32 亿元、长期股权投资 38.37 亿元，主要是公司参股企业的
股权；投资性房地产 89.10 亿元，主要是公司持有的租赁性物业，
采用成本模式计量。
从周转速度指标来看，由于近年来公司业务和资产规模增长较
快，而项目结算相对滞后，公司存货周转速度和总资产周转速度有
所下降。2014 年，公司存货周转速度为 0.18 次，总资产周转速度为
0.16 次，均较上年有所降低。
截至 2014 年末，该公司本部获得金融机构授信额度为 241.38
亿元，其中已使用额度为 151.23 亿元，尚有 90.15 亿元未使用，授
信余额较为充足。公司下属上市公司可以通过股票市场进行股权融
资，融资渠道较为通畅。
综上所述，跟踪期内，受房地产市场景气下滑影响，该公司收
入和利润规模均有所减小。随着房地产业务持续投入，而项目实现
销售和现金回笼受市场调整影响慢于预期，公司债务规模持续增
加。但受益于经营积累和股东资产注入，公司资产负债率有所降低，
同时，公司融资渠道多样化，财务弹性较好，且拥有部分优质资产，
总体偿债能力较强。
本评级机构仍将持续关注：（1）公司房地产项目整体开发进度
及资金回笼进度；（2）房地产政策调控对公司的影响；（3）上海市
国资改革对公司在资产注入和职能定位方面的影响；（4）公司对外
担保情况。
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新世纪评级 Brilliance Ratings
附录一：
公司主要财务数据及指标表
主要财务指标 2012 年 2013 年 2014 年
资产总额[亿元] 1,133.20 1,255.60 1,482.27
货币资金[亿元] 137.71 152.32 155.25
刚性债务[亿元] 573.51 657.99 757.83
所有者权益 [亿元] 269.17 285.86 359.59
营业收入[亿元] 189.46 239.01 223.56
净利润 [亿元] 14.07 11.66 2.24
EBITDA[亿元] 48.23 50.72 49.87
经营性现金净流入量[亿元] 27.22 -34.64 -55.40
投资性现金净流入量[亿元] 8.18 1.59 40.90
资产负债率[%] 76.25 77.23 75.74
长期资本固定化比率[%] 29.73 27.73 35.58
权益资本与刚性债务比率[%] 46.93 43.44 47.45
流动比率[%] 213.98 220.80 198.03
速动比率[%] 43.38 45.69 38.42
现金比率[%] 31.87 32.41 27.30
利息保障倍数[倍] 1.03 0.91 0.77
有形净值债务率[%] 331.70 349.90 332.02
营运资金与非流动负债比率[%] 114.07 113.62 107.72
担保比率[%] 5.10 16.95 16.89
应收账款周转速度[次] 92.36 43.98 19.80
存货周转速度[次] 0.17 0.20 0.18
固定资产周转速度[次] 7.08 7.56 4.53
总资产周转速度[次] 0.17 0.20 0.16
毛利率[%] 33.99 35.23 31.35
营业利润率[%] 9.91 8.19 4.12
总资产报酬率[%] 4.04 3.84 3.10
净资产收益率[%] 5.39 4.20 0.69
净资产收益率*[%] 4.61 3.56 2.46
营业收入现金率[%] 103.41 86.04 98.69
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 5.99 -7.68 -10.48
经营性现金净流入量与负债总额比率[%] 3.25 -3.78 -5.30
非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%] 7.79 -7.33 -2.74
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] 4.23 -3.61 -1.39
EBITDA/利息支出[倍] 1.12 1.01 0.90
EBITDA/刚性债务[倍] 0.08 0.08 0.07
注：表中数据依据上海地产集团经审计的 2012~2014 年财务报表整理、计算。
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附录二：
各项财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%
长期资本固定化比率(%) 期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计－期末流
动负债合计)×100%
权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
速动比率(%) (期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－
期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%
现金比率(%) [期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银
行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍) (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期
列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
有形净值债务率(%)
期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期
末商誉余额 -期末长期待摊费用余额 -期末待摊费用余
额)×100%
营运资金与非流动负债比率(%) (期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合
计×100%
担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转速度(次) 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]
总资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]
毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%) (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初
资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%) 报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合
计)/2]×100%
净资产收益率*(%) 报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有
者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%) 报告期销售商品、提供劳务收到的现金 /报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债
比率(%)
报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+
期末流动负债合计)/2]×100%
经营性现金净流入量与负债总额
比率(%)
报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末
负债总额)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与流动负
债比率(%)
(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生
的现金流量净额 )/[(期初流动负债合计+期末流动负债合
计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总
额比率(%)
(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生
的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍] 报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期
资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
16
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附录三：
评级结果释义
本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
投
资
级
AAA 级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环
状态，不确定因素对经营与发展的影响最小。
AA 级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不
确定因素对经营与发展的影响很小。
A 级
短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态，
未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产
生波动。
BBB 级
短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；
企业经营处于良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，
盈利能力和偿债能力会有较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。
投
机
级
BB 级 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付
能力不稳定，有一定风险。
B 级 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业
经营较困难，支付能力具有较大的不确定性，风险较大。
CCC 级 短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业
经营困难，支付能力很困难，风险很大。
CC 级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业
经营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大。
C 级
短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处
于恶性循环状态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，
企业濒临破产。
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
投
资
级
AAA 级 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 级 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
投
机
级
BB 级 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 级 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 级 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 级 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。
