20160601 2016하반기전망 rev06 - eugenefn.com · - 글로벌 항공기 산업호황+M&A효과...

2016년 하반기 산업전망: 기계산업

기계 유지보수(MRO): 원천기술 없이 불가능한 영역 - 독자기술로 접근하는 국내 기계업종은 극소수

Overweight(유지)

항공기엔진, 항공기 운항대수 증가 및 항공기 운영시간 증가로 유지보수 실적개선 확인

- Safran(프랑스), MTU Aero(독일), IHI(일본) 등 글로벌 엔진부품업체들의 실적증가는 완제품(OE) 외에도 유지보수(MRO) 매출증가 덕분

- 2017년부터 인도가 예정된 150인승 중형기 A320NEO 엔진(PW1100G)용 부품 공급확대에 주목해야 함

엘리베이터, 국내 엘리베이터 신규 수요 및 유지보수 수요 증가

- 국내 주택경기 개선에 따른 엘리베이터 수요증가는 당분간 유지될 것

- 국내 안전기준 강화로 엘리베이터 유지보수산업은 영세업체가 아닌 제조업체 중심으로 재편될 것

기계업종 최선호주: 한화테크윈(012450.KS), 현대엘리베이터(017800.KS)

- 글로벌 항공기 산업호황+M&A효과 Vs. 국내 주택경기 호조+자회사이슈 종료, 그 어느 쪽을 선택해도 무방

- 두 업체 모두 STRONG BUY 의견 제시. 단기적인 2H16 뿐 아니라, 중장기적 관점에서도 매력적

2016. 06. 01

기계/조선/건설,부동산 담당 이상우 Tel. 02)368-6874

[email protected]

Glossary

용어 정의

MRO(Maintenance, Repair and Operation) 기업에서 제품 생산과 관련된 원자재 및 대형설비를 제외한 기업에 필요한 모든 소모성

자재를 의미함

OE(Original Equipment) 자사 원천기술을 통해 개발한 제품. 타사 제품을 라이선스 도입해 만든 제품과 비교해 주로

사용함. 흔히 OEM(Original Equipment Manufacturing)을 주문자위탁생산으로 이해하는

경향이 있지만, 이는 OEM업체로부터 하청을 받아 생산하던 과거 국내 업체들의 사업방식에

서 발생한 오해임

항공기 엔진(Aero Engine) 항공기의 추력 발생을 위해서 특수 설계된 엔진. 일반 엔진에 비해서 중량대비 출력비가

높은 것이 특징

PW1100G 엔진(PW1100G Engine) Pratt & Whitney사가 개발한 신형 엔진. A320NEO(100~150인승)항공기에 채택 예정

Summary

항공기 엔진, 글로벌 기계산업 이슈의 중심: 항공기 운영시간 증가로 서비스(유지보수) 수요증가 수혜

항공기엔진 산업을 매수해야 한다. 항공기 인도대수 증가에 따른 완제품(OE) 매출 및 항공기 운영시간 증가 수혜를 누리고 있기 때문이

다. 완제품의 경우, 비행기 인도대수 증가효과 수준인 연평균 5~10% 성장 중이며, 엔진 관련 서비스(유지보수) 수요증가는 20% 이상을

기록 중이다.

엔진 성능개선(특히 연비)은 항공기 성능에 결정적으로 영향을 미치기 때문에, 신형 항공기 출시와 신형엔진 출시는 동시에 진행된다. 당

사는 특히 PW1100G 엔진에 주목한다. A320NEO라는 중형기(100~150인승) 시장의 베스트셀러에 채택되는 엔진이기 때문이다. 일본

항공기엔진부품업체인 IHI의 지난 1Q16(일본기준 4Q16) 실적에서 PW1100G 엔진 인도가 확인되었다는 점에 주목한다. 지난 4년간의

급증한 항공기 수주물량의 인도가 본격적으로 시작되었으며, 이는 항공기뿐 아니라 엔진에서도 함께 적용될 수 있음을 보여주는 것이다.

항공기엔진은 타기계 대비 가혹한 작동환경에서 운영되기 때문에, 부품 유지보수 주기가 짧다. 따라서, 엔진업체 실적에는 완제품 매출

뿐 아니라 서비스 관련 매출이 함께 계상된다. 다만, 항공기 엔진산업은 높은 신뢰도를 요구하기 때문에, 글로벌 소수업체가 과점 중이다.

글로벌 대형 항공기부품업체인 Safran, MTU Aero, IHI의 실적에서 확인할 수 있듯이, 완제품(OE) 매출증가보다 유지보수(MRO) 매출

증가속도가 더욱 빠른 점은, 항공기 엔진부품업체에 관심을 집중해야 하는 이유다.

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(억유로)SAFRAN

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(억유로) MTU AERO SALES

MRO

OEM

자료: SAFRAN, 유진투자증권 자료: MTU AERO, 유진투자증권

Summary

엘리베이터, 국내 주택시장 호황 및 유지보수 매출증가 수혜

엘리베이터 산업 현황은 스위스 Schindler와 핀란드 KONE 등 엘리베이터 전업업체 실적에서 확인할 수 있다. Schindler, KONE 모두

자국 화폐기준 수주잔고는 꾸준히 증가하고 있다. 신규수주의 증가 덕분이다. 다만 2014~2015년 확인된 높은 증가속도가 2016년에는

다소 그 폭이 축소되면서, 중국 부동산시장 부진 등 해외 엘리베이터 수요부진 요인으로 해석되기도 한다. 하지만, 국내 엘리베이터 산업

입장에서는 해외시장, 특히 중국시장의 부진을 우려하는 것은 시기상조다. 아직 해외시장에서의 입지가 미약하기 때문이다. 거꾸로 말하

면 오히려 성장가능성이 높다.

엘리베이터 산업은 높은 이익률이 일반적이다. 유지보수 관련된 이익이 꾸준히 반영되기 때문이기도 하지만, 글로벌 경쟁이 상위업체 중

심으로 이미 과점화된 상황이기 때문에 가능한 이익극대화 결과이기도 하다. 이러한 글로벌 과점상황에서 국내업체가 가장 높은 성장률

및 높은 이익률을 유지하고 있음을 주목해야 한다. 매출뿐 아니라 영업이익 증가속도 또한 글로벌 최고수준이기 때문이다.

시장과점화는 글로벌 시장에서 KONE이 주도하고 있다. OTIS, ThyssenKrupp등의 선두업체 시장점유율이 하락하고 있는 반면,

KONE은 신흥국을 중심으로 성장을 지속하고 있다. 후발업체 중에서는 현대엘리베이터의 시장점유율 증가가 주목된다. 중국이 세계 최

대시장임에도 불구하고 중국 현지업체들의 시장점유력은 미미하기 때문에, 중국 로컬업체 성장우려로 현대엘리베이터의 성장세가 둔화될

것으로 보는 것은 지나친 우려다.

유지보수 시장은 향후 엘리베이터 업체들의 안정적 이익기반이다. KONE의 실적에서 확인되는 것처럼 유지보수 관련 매출은 꾸준히

30~40%대를 유지하고 있다. 누적된 업력을 통해 확보된 충분한 물량에서 유지보수 매출이 안정적으로 발생하고 있는 것이다. 현대엘리

베이터 또한 과거 10%대 초반 매출비중에서 20%에 가까운 수준까지 서비스 매출이 빠르게 증가하고 있다.

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(억유로)(억유로) KONE 수주/수주잔고

수주잔고

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(%)(억유로) KONE SALES

NEW EQUIPMENT MODERNIZATION MAINTENANCE

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자료: KONE, 유진투자증권 자료: KONE, 유진투자증권

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(%)(조원) 국내 엘리베이터 유지보수시장

현대엘리베이터 티센크루프미츠비시 쉰들러후지테크 영세업체영세업체(우)

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서비스기계%서비스(우)

자료: 각사, 유진투자증권 자료: 현대엘리베이터, 유진투자증권

Summary

2016년 하반기, 2016년 연간전망과 동일: 한화테크윈(012450.KS), 현대엘리베이터(017800.KS) 매수

당사는 2016년 연간전망에서, 항공기엔진과 엘리베이터 업종매수를 이미 제시한바 있다. 당시 관점과 현재 의견은 변함없다. 항공기 인

도물량 증가 및 운용시간 증가는 여전히 해외업체뿐 아니라 한국의 한화테크윈(012450.KS) 실적증가에서 확인되고 있으며, 현대엘리베

이터(017800.KS) 또한 국내 주택시장 호황효과를 그대로 누리고 있기 때문이다. 단순히 2H16 단기적 호황에 그치는 것이 아니라 중장

기적으로도 호황세를 유지할 것으로 전망한다.

따라서, 한화테크윈, 현대엘리베이터 양 종목 모두 업종 최선호주로 제시한다. 종목 선택은 취향의 문제다. 글로벌 업황 호황 및 동종업

체 M&A를 통한 실적개선주(한화테크윈) 혹은 국내 주택시장 호황 및 자회사 관련 이슈해소(현대엘리베이터)를 선택하는 이슈 말이다.

즉, 현재 두 종목 모두 투자매력은 동일하며, 당사는 동일한 관점에서 STRONG BUY 의견을 제시한다.

기계/조선/건설, 부동산 담당 이상우 Tel. 02)368-6874

[email protected]

Contents

Summary

I. 항공기 엔진

1. 2016년은 항공기 엔진을 매수해야 하는 한 해

2. 신형 엔진, 항공기엔진의 매출증가

3. 유지보수, 항공기엔진산업의 매력

4. 항공기엔진부품, 현재의 최고호황 업종

II. 엘리베이터

1. 아시아시장, 중국을 제외하면 대부분 호조

2. 전업(專業) 엘리베이터 업체: 수주상황 여전히 견조함

3. 이익률: 대부분 업체 모두 높은 이익률 유지

4. 높은 이익률의 근거: 1)서비스(유지보수)

5. 높은 이익률의 근거: 2)시장과점

기업분석

한화테크윈(012450.KS)

현대엘리베이터(017800.KS)

두산중공업(034020.KS)

두산인프라코어(042670.KS)

현대로템(064350.KS)

LIG 넥스원(079550.KS)

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Analyst 이상우 | 기계

I. 항공기 엔진

1. 2016년은 항공기 엔진을 매수해야 하는 한 해

항공기엔진을 매수해야 한다. 항공기 엔진은 항공기 누적수주잔고에서 비롯한 완제품(OE) 매출상승 및 항공

기 운영시간 증가에 따른 유지보수(MRO) 매출이 빠르게 증가하고 있기 때문이다. 해외 항공기 엔진사인

GE, Rolls-Royce(이하 RR), P&W 3사의 완제품 매출은 항공기업체 성장속도인 5~10% 수준의 성장을

지속하고 있다. 생산능력 증설 없이 항공기의 매출증가는 불가능하기 때문에, 항공기 완제엔진의 매출은 기

대감 수준에서 안정적으로 증가할 전망이다. 반면, GE, RR의 매출에서 확인되는 것처럼 엔진분야의 서비스

매출 증가속도는 매우 빠르다. 항공기 누적운항대수 증가 및 운영시간 증가로 주기적으로 교체가 필요한 부

품의 수요증가가 빠르기 때문이다.

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(%) 항공기엔진사 매출 (%YoY)

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자료: 각 사, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권

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2. 신형 엔진, 항공기엔진의 매출증가

항공기의 성능개선(특히 연비)엔 엔진이 가장 중요한 역할을 담당한다. 그만큼 엔진업체의 신형엔진 개발은

빠르게 진행 중이다. 소형기, 대형기 모두 기존 항공기의 성능개선을 1)엔진효율 증가, 2)탄소섬유 채택 등 경

량화와 엔진 성능향상으로 진행 중이기 때문에, 항공기 업체들의 엔진업체에 대한 의존도는 확대 중이다. 특

히, 당사는 PW1100G 등 A320NEO에 채택되는 신형 엔진에 주목한다. 항공기시장의 볼륨존인 소형기

(100~150인승)의 성능개량에 절대적인 영향을 미칠 것으로 보이는 신형엔진의 출하가 이제 시작되었기 때문

이다. 당사는 IHI의 4Q16 실적에 PW1100G의 엔진인도가 개시되었다는 점에 주목한다. 기존 A320NEO

인도스케줄을 맞추기 위한 출하일정은 계획대로 진행되고 있기 때문이다. 엔진업체들뿐 아니라 엔진부품업체

들의 매출은 당사가 전망하는 신형기 출하일정에 맞춰 빠르게 증가할 것으로 전망하기 때문이다.

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(대) IHI 엔진 판매 V2500 GE90 CF34 GENx PW1100G

자료: SAFRAN, 유진투자증권

주: 일본분기(2016년도 3월기) 기준 분기를 표기함(4Q16=한국분기 1Q16)

자료: IHI, 유진투자증권

도표 5

자료: GOOGLE

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3. 유지보수, 항공기엔진업의 매력

항공기엔진은 타 기계대비 작동환경이 가혹하기 때문에, 유지보수 주기가 짧다. 그래서 엔진 원제작자

(OEM)업체의 실적에는 신규 기계매출뿐 아니라 서비스 관련 매출이 중요하다. 항공기 운항대수 증가로 안

정적으로 서비스 매출이 증가하고 있음은 주목해야 한다. 이미 2011~2014 4년간 과거 경험하지 못했던 신

규수주 증가를 경험했기 때문에, 단기적으로 항공기 수주가 증가할 가능성은 적지만, 충분한 수주잔고가 장

기적 인도량 증가를 전망하고 있기 때문에, 운항대수 증가에 따른 소모품 수요증가 또한 기대된다.

GE 항공기엔진분야의 수주, 매출흐름에서는 현재 항공기엔진업체의 생산능력이 신규수주를 감당하기 힘든

상황임이 확인된다. 안정적으로 증가중인 항공기 유지보수 부품수주가 매출보다 많기 때문에 수주잔고는 누

적될 것으로 전망되기 때문이다. 즉, 엔진업체의 생산능력 증가 또한 항공기 업체의 생산능력 증설과 함께

진행될 가능성이 크며 현 수준보다도 유지보수 매출이 빠르게 증가할 여지 또한 충분하다.

도표 6 도표 7

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2H

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(억파운드) ROLLS-ROYCE

CIVIL AEROSPACE 매출

OE

SERVICE

자료: GE AVIATION, 유진투자증권 자료: ROLLS-ROYCE, 유진투자증권

도표 8

92.0

94.0

96.0

98.0

100.0

102.0

104.0

106.0

108.0

110.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%)(mUSD/d) GE AVIATION SPARE RATES

ORDER

SALES

%ORDER/SALES(우)

자료: GE AVIATION, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _11


4. 항공기엔진부품, 현재의 최고호황 업종

항공기엔진 주요부품업체는 글로벌에서도 일부에 불과하다. 항공기부품보다도 높은 신뢰도가 요구되기 때문

에 쉽게 공급업체를 확대하기 힘들기 때문이다. 글로벌 대형 항공기부품업체인 Safran, MTU Aero, IHI의

매출흐름에서 확인되는것처럼 안정적으로 완제품(OE)매출이 증가하고 있지만, 유지보수(MRO) 매출은 더욱

빠르게 증가하기 때문이다. 항공기엔진부품업체의 매출은 현 수준보다도 증가할 것이라는 예상엔 무리가 없

으며, 유지보수 부문의 매출증가속도는 주목할만 하다.

도표 9 도표 10

14.1

13.8

14.9

16.3

17.2

20.0

19.9

20.6

19.0

21.7

20.5

22.9

13.5

14.6

14.8

15.1

15.4

17.4

17.9

19.6

18.6

22.2

24.4

25.5

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

1H

10

2H

10

1H

11

2H

11

1H

12

2H

12

1H

13

2H

13

1H

14

2H

14

1H

15

2H

15

(억유로)SAFRAN

AEROSPACE PROPULSION SALES

OE

SERVICES

8.0

7.8

8.2

8.4

8.4

10.0

9.3

11.7

11.8

12.2

12.6

13.9

14.7

14.3

5.9

4.7

5.4

5.3

5.2

6.0

6.4

6.6

6.9

6.9

5.7

7.3

7.5

8.3

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

1H

09

2H

09

1H

10

2H

10

1H

11

2H

11

1H

12

2H

12

1H

13

2H

13

1H

14

2H

14

1H

15

2H

15

(억유로) MTU AERO SALES

MRO

OEM

자료: SAFRAN, 유진투자증권 자료: MTU AERO, 유진투자증권

도표 11 도표 12

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) 항공기엔진부품사 매출 (OE) (%YoY)

SAFRAN

MTU AERO

IHI

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) 항공기엔진부품사 매출 (MRO) (%YoY)

SAFRAN

MTU AERO

유지보수

부품매출의 빠른증가




II. 엘리베이터

1. 아시아시장, 중국을 제외하면 대부분 호조

현재 엘리베이터 산업의 중심은 미국이다. 최근 미국경기 개선에 따른 효과가 엘리베이터 수요증가에 기여

하고 있기 때문이다. 선두업체인 OTIS, KONE, Fujitec의 매출에서도 미주시장의 호조가 확인되고 있다.

반면, 전통적인 엘리베이터 수요의 중심이던 아시아시장에서의 OTIS의 부진이 감지되고 있기 때문이다. 물

론 이유는 중국 부동산시장 부진 때문이다. 아시아시장에서 KONE의 영향력이 급속히 확대되고 있으며,

OTIS는 시장지위를 뺏기고 있는 현 시점에서의 아시아 엘리베이터 시장에 대한 변화가 주목된다.

도표 13 도표 14

(20)

(10)

-

10

20

30

40

50

60

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) 미주 엘리베이터 업체 매출 (%YoY)

OTIS KONE FUJITEC

(30)

(20)

(10)

-

10

20

30

40

501Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) 아시아 엘리베이터 업체 매출 (%YoY)

OTIS

KONE

FUJITEC


도표 15

자료: GOOGLE



2. 전업(專業) 엘리베이터 업체: 수주상황 여전히 견조함

엘리베이터 산업 실적은 스위스 Schindler와 핀란드 KONE 등 엘리베이터 전업업체에서 확인할 수 있다.

Schindler, KONE 모두 자국 화폐기준 수주잔고는 꾸준히 증가하고 있다. 신규수주의 증가 덕분이다. 다만

2014~2015년 확인된 높은 증가속도가 2016년에는 다소 그 폭이 축소된 감이 있기 때문에, 앞에서 언급한

중국 부동산시장 부진 등에 따른 엘리베이터 수요부진에 대한 우려가 시장에 존재하나, 아직 국내 엘리베이

터 산업을 바라보는 눈으로 해외시장, 특히 중국시장의 부진을 우려할 필요는 없다. 그만큼 해외시장에서의

입지가 아직도 미약하기 때문이다. 거꾸로말하면 오히려 성장가능성이 높은 상황이다.

도표 16 도표 17

81.1

77.2

81.8

86.3

94.3

92.6

91.6

91.9

95.2

93.6

96.3

20

21

22

23

24

25

26

27

15

25

35

45

55

65

75

85

95

105

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(억CHF)(억CHF)SCHINDLER 수주/수주잔고

수주잔고

신규수주(우)

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) SCHINDLER 수주/수주잔고 (%YoY)

신규수주

수주잔고

자료: SCHINDLER, 유진투자증권 자료: SCHINDLER, 유진투자증권

도표 18 도표 19

10

12

14

16

18

20

22

24

40.0

45.0

50.0

55.0

60.0

65.0

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(억유로)(억유로) KONE 수주/수주잔고

수주잔고

신규수주(우)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) KONE 수주/수주잔고 (%YoY)

신규수주

수주잔고

자료: KONE, 유진투자증권 자료: KONE, 유진투자증권



3. 이익률: 대부분 업체 모두 높은 이익률 유지

엘리베이터 산업은 높은 이익률이 일반적이다. 유지보수 관련된 이익이 꾸준히 반영되기 때문이기도 하지만,

글로벌 경쟁이 상위업체 중심으로 이미 과점화된 상황이기 때문에 가능한 이익극대화 결과기도 하다. 즉,

이런 글로벌 과점상황에 국내업체가 가장 높은 성장률 및 고마진을 유지하고 있음은 주목해야 한다. 매출뿐

아니라 영업이익 증가속도 또한 글로벌 최고수준이기 때문이다.

도표 20

-

5

10

15

20

25

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%)엘리베이터 업체 OPM

UTC(OTIS) THYSSEN KRUPP SCHINDLER KONE FUJITEC HYUNDAI ELEVATOR

현대엘리베이터의 마진율 개선은

업계 TOP TIER수준까지 진행되었음

자료: 각 사, 유진투자증권

도표 21 도표 22

(15)

(10)

(5)

-

5

10

15

20

25

30

35

40

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) 엘리베이터 업체 SALES (%YoY)


(60)

(40)

(20)

-

20

40

60

80

100

120

140

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) 엘리베이터 업체 OP (%YoY)





4. 높은 이익률의 근거: 1)서비스(유지보수)

유지보수 매출이 구분돼 공개되는 회사는 글로벌 엘리베이터 업체 중 KONE, 현대엘리베이터에 불과하다.

즉, 2개밖에 안되는 사례로 언급하다 보니 낮은 신뢰도를 보이지만, KONE 실적에서 확인되는 것처럼 유지

보수 관련 매출은 꾸준히 30~40%대를 유지하고 있다. 누적 업력에서 확보된 충분한 물량에서 유지보수 매

출이 안정적으로 발생하고 있는 것이다. 현대엘리베티어 또한 과거 10%대 초반 매출비중에서 20%에 가까

운 수준까지 서비스 매출이 빠르게 증가하고 있다.

국내 엘리베이터 유지보수시장에서도 해외업체들의 높은 유지보수 매출 비중은 확인된다. Schindler,

ThyssenKrupp 등 해외업체의 국내 매출에서도 차지하는 서비스 매출비중이 높기 때문이다. 특히 한국시

장에서 유지보수시장을 주도하는 영세업체들의 비중은 점차 하락하고 있기 때문에, 글로벌 엘리베이터 업체

들의 국내 엘리베이터 시장에서의 서비스 관련 매출증가는 더욱 빠르게 증가할 것으로 전망한다.

도표 23 도표 24

5.6 5.5 5.6 5.9 6.1 5.9 6.4 6.4 6.6 7.3 6.6

2.3 3.3 1.9 2.1 2.3 3.3 1.9 2.4 2.4 3.7

2.3

9.5 11.5

6.9 10.5 10.5

12.4

8.6

13.2 12.8

14.6

8.6

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%)(억유로) KONE SALES

NEW EQUIPMENT MODERNIZATION MAINTENANCE

%MAINTENANCE(우)

377

406

454

437

529

521

552

545

594

659

700

641

2,3

88

2,4

27

2,5

60

2,3

49

2,7

21

2,9

46

2,9

92

2,4

82

2,9

10

3,1

37

3,4

54

2,7

12

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

16.0

17.0

18.0

19.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%)(억원)



자료: KONE, 유진투자증권 자료: 현대엘리베이터, 유진투자증권

도표 25 도표 26

50.0

55.0

60.0

65.0

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)(조원) 국내 엘리베이터 유지보수시장

현대엘리베이터 티센크루프미츠비시 쉰들러후지테크 영세업체영세업체(우)

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%) 국내 엘리베이터업체 서비스매출비중

현대엘리베이터

티센크루프

미츠비시

쉰들러

후지테크




5. 높은 이익률의 근거: 2)시장과점

시장과점화는 엘리베이터 산업의 큰 특징이다. 선진국업체 중심의 과점화가 지난 150년간 진행되었던 건

타 산업과도 다름이 없지만, 사람을 싣는 특징상 브랜드 이미지, 디자인 및 신뢰도가 중요하기 때문이다. 또

한 건물주 입장에서도 가격에 큰 차이가 없을 때 이미지를 중시할 수 밖에 없어 대형건물일수록 대형업체의

제품이 선호된다. 따라서, 대형업체들의 시장점유율은 90% 이상을 여전히 유지 중이다. 대형업체 중에서는

최근 KONE의 급성장이 눈에 띈다. OTIS, ThyssenKrupp등의 선두업체 시장점유율이 하락하고 있는 반면

KONE의 성장은 신흥국 중심으로 진행되고 있기 때문이다.

후발업체 중에서는 현대엘리베이터의 시장점유율 증가가 주목된다. 중국이 세계 최대시장임에도 불구하고,

중국 현지업체들의 시장점유율은 미미하기 때문이다.

도표 27 도표 28

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

09 10 11 12 13 14 15

(%) 1st-TIER 엘리베이터 M/S

OTIS SCHINDLERKONE THYSSEN KRUPPMELCO HITACHI

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

09 10 11 12 13 14 15

(%) 2nd-TIER 엘리베이터 M/S

FUJITEC

HYUNDAI ELEVATOR

GUANGZHOU GUANGRI

CANNY ELEVATOR

SHENYANG BRILLIANT ELEVATOR

SJEC CORP

자료: KONE, 유진투자증권 자료: 현대엘리베이터, 유진투자증권

도표 29

386 406 420 417 438 457 486 467 460

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

0

100

200

300

400

500

600

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)(억달러) 글로벌 엘리베이터업체 시장

1st TIER

2nd TIER

1st TIER(%YoY) (우)

2nd TIER(%YoY) (우)

자료: 각 사, 유진투자증권



기업분석


STRONG BUY(유지) / TP 80,300원(유지)

최근 주가하락은 '진정한' 매수기회


STRONG BUY(유지) / TP 103,000원(유지)

지금이 바로 투자적기임을 재차(再次) 강조


HOLD(유지) / TP 22,100원(유지)

구조조정 효과 + 수주증가 기대감


HOLD(유지) / TP 7,100원(하향)

자회사 상장을 앞두고


HOLD(유지) / TP 15,700원(유지)

해외 철도 수주기대

LIG넥스원(079550.KS)

BUY(유지) / TP 100,000원(상향)

2Q16 안정적 실적기대




조선/기계/건설, 부동산 담당 이상우 Tel. 368-6874 / [email protected]

최근 주가하락은 '진정한' 매수기회

2Q16 Preview: 매출 6,845억원, 영업이익 296억원(OPM 4.3%)

한화테크윈 2Q16 실적은 매출 6,845억원, 영업이익 296억원(OPM 4.3%)로 전망

한다. 엔진부문의 성장세는 지속될 것으로 전망되며, 방산부문은 계절성에 따른 이

익증가가 기대되기 때문이다. 다만, 당사는 1Q16 기록한 시큐리티, 및 산업용장비

부문의 실적개선은 한 분기 더 지켜봐야 할 것으로 판단한다. 1Q16의 시큐리티 이

익은 생각보다 급격히 개선되었기 때문이다. 따라서, 2Q16에도 1Q16과 유사한

수준 혹은 추가적인 개선사항이 나타난다면, 한화테크윈의 실적개선속도는 더욱

빨라질 것으로 전망한다. 또한, 인수 확정된 두산DST의 실적 또한 반영될 것으로

전망 중이기 때문에, 추가적인 실적증가요인 또한 이미 준비된 점이 한화테크윈 분

기실적을 지속적인 우상향으로 기대하는 이유다.

IT부문(시큐리티+산업용장비) 추가적 실적개선 기대

한화테크윈의 과거 투자포인트였으나, 실적악화로 관심도가 낮아졌던 시큐리티

(CCTV), 산업용장비(칩마운터) 부문 실적 또한 개선되었다는 사실에 고무된다. 지

난 2년간 1회성비용인식이 많았었기 때문에, 과거실적의 직접적 비교는 힘들지만

시큐리티 부문의 이익수준이 2012~2013년 정상적 상황 수준까지 회복되었다는

점은, 그 동안 과도하게 비용이 발생하던 사업부의 이익건전성 회복노력이 한화그

룹에서 진행되고 있음이 확인되기 때문이다. 또한, 산업용장비 역시 소폭적자로 손

실 폭을 축소하는 등 과거 비용덩어리였던 사업도 화려하게 환골탈태 중이다. 한화

테크윈 각 사업부의 할인요소는 이제 없다고 봐도 무방하다.

투자의견 STRONG BUY, 목표주가 80,300원 유지

한화테크윈 투자의견 STRONG BUY 및 목표주가 80,300원을 유지한다. 목표주

가는 2018년 실적추정치(BPS 42,809원)에 Target PBR 1.9배를 적용 산출했다.

한화테크윈은 이번 1Q16 실적에서 확인된 것처럼, 한화테크윈의 이익창출력은 현

시점보다 강해질 것으로 전망한다. 이번 AIRBUS, BOEING실적에서도 확인되는

것처럼, 항공기제작사의 실적증가세가 주춤한 가운데에서도 항공기엔진 분야는 1)

완제기뿐 아니라, 2)엔진 교체부품의 매출견조함이 실적증가의 주요한 요소임이 확

인되고 있다. 항공기 수주잔고 및 운항대수 증가에 기인한 당사의 ‘항공기엔진’에

투자하라는 2016년 기계산업 투자의견에 적합한 업체로 한화테크윈을 업종 내 최

선호주로 추천하는 것은 변함없다. 또한, 두산DST M&A가 완료됨에 따라, 하반

기부터 본격적인 이익반영으로 실적증가 또한 기대되는 현 시점에서 현재 주가는

지극히 저평가되어있다.

STRONG BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 80,300원

현재주가(05/31) 44,500원

Key Data (기준일: 2016. 05. 31)

KOSPI(pt) 1,983.4

KOSDAQ(pt) 698.5

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 2,364.3

52주 최고/최저(원) 47,750 / 26,600

52주 일간 Beta 1.14

발행주식수(천주) 53,130

평균거래량(3M,천주) 380

평균거래대금(3M,백만원) 15,842

배당수익률(15A, %) 0.9

외국인 지분율(%) 11.5

주요주주 지분율(%)

한화외 1인 32.4

국민연금공단 13.4

Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 6.7 13.5 23.4 65.7

KOSPI대비상대수익률 7.3 10.0 23.9 71.9

Financial Data 결산기(12월) 2015A 2016F 2017F

매출액(십억원) 2,613.4 2,843.0 3,042.7

영업이익(십억원) (59.6) 124.1 142.5

세전계속사업손익(십억원) (19.1) 339.6 141.3

당기순이익(십억원) 6.2 264.9 110.2

EPS(원) 108 5,233 2,178

증감률(%) 흑전 4,746.1 -58.4

PER(배) 329.2 8.5 20.4

ROE(%) 0.3 12.4 5.2

PBR(배) 0.8 1.2 1.1

EV/EBITDA(배) 102.4 12.6 11.6

자료: 유진투자증권



최근 주가하락은 ‘진정한’ 매수기회

1. 2Q16 Preview: 매출 6,845억원, 영업이익 296억원(OPM 4.3%)

한화테크윈 2Q16 실적은 매출 6,845억원, 영업이익 296억원(OPM 4.3%)로 전망한다. 엔진부문의 성장세

는 지속될 것으로 전망되며, 방산부문은 계절성에 따른 이익증가가 기대되기 때문이다. 다만, 당사는 1Q16

기록한 시큐리티, 및 산업용장비 부문의 실적개선은 한 분기 더 지켜봐야 할 것으로 판단한다. 1Q16의 시

큐리티 이익은 생각보다 급격히 개선되었기 때문이다. 따라서, 2Q16에도 1Q16과 유사한 수준 혹은 추가적

인 개선사항이 나타난다면, 한화테크윈의 실적개선속도는 더욱 빨라질 것으로 전망한다. 또한, 인수 확정된

두산DST의 실적 또한 반영될 것으로 전망 중이기 때문에, 추가적인 실적증가요인 또한 이미 준비된 점이

한화테크윈 분기실적을 지속적인 우상향으로 기대하는 이유다.

도표 30

(억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출 9,026 10,227 8,383 8,991 6,022 6,072 6,480 7,560 6,394 6,845 7,353 7,839

항공/방산 3,630 4,425 3,718 4,676 3,592 4,024 4,373 5,495 4,357 4,793 5,301 5,772

엔진(PS) 2,140 2,458 2,366 3,048 2,307 2,415 2,711 3,011 3,021 3,141 3,020 3,175

방산(DS) 1,490 1,967 1,351 1,628 1,285 1,609 1,662 2,484 1,336 1,652 2,281 2,597

시큐리티(CCTV) 1,687 1,763 1,760 1,619 1,758 1,494 1,657 1,671 1,605 1,612 1,612 1,619

산업용장비(칩마운터) 721 1,047 573 538 672 555 450 393 432 440 440 448

매출원가 4,630 4,891 4,626 5,576 4,520 5,128 4,941 6,377 4,706 5,124 5,652 6,125

%원가율 51.3 47.8 55.2 62.0 75.1 84.5 76.2 84.4 73.6 74.9 76.9 78.1

판관비 1,364 1,355 1,372 1,492 1,399 1,736 1,299 1,327 1,367 1,424 1,396 1,396

%판관비율 15.1 13.2 16.4 16.6 23.2 28.6 20.1 17.6 21.4 20.8 19.0 17.8

영업이익 43 228 52 -234 103 -792 240 -144 322 296 305 318

항공/방산 24 174 73 125 43 -416 216 -1 226 290 302 299

엔진(PS) 45 92 47 107 43 -284 135 -73 171 219 183 231

방산(DS) -20 81 26 18 -0 -133 81 72 55 72 120 68

시큐리티(CCTV) 27 -37 35 -219 54 -211 70 3 100 25 21 48

산업용장비(칩마운터) -8 91 -56 -140 6 -165 -46 -147 -5 -19 -18 -29

%OPM 0.5 2.2 0.6 -2.6 1.7 -13.0 3.7 -1.9 5.0 4.3 4.2 4.1

항공/방산 0.7 3.9 2.0 2.7 1.2 -10.3 4.9 -0.0 5.2 6.1 5.7 5.2

엔진(PS) 2.1 3.8 2.0 3.5 1.8 -11.7 5.0 -2.4 5.7 7.0 6.0 7.3

방산(DS) -1.4 4.1 1.9 1.1 -0.0 -8.2 4.9 2.9 4.1 4.3 5.2 2.6

시큐리티(CCTV) 1.6 -2.1 2.0 -13.5 3.1 -14.1 4.2 0.2 6.2 1.5 1.3 3.0

산업용장비(칩마운터) -1.1 8.7 -9.8 -26.0 0.9 -29.7 -10.2 -37.3 -1.1 -4.2 -4.0 -6.6

세전이익 123 350 78 -941 217 -703 537 -241 2,532 277 286 302

순이익 103 -320 71 -1,036 182 -474 344 9 1,945 217 241 246

자료: 한화테크윈, 유진투자증권 추정



2. IT부문: 손실이 아닌 이익으로 추세전환

한화테크윈의 과거 투자포인트였으나, 실적악화로 관심도가 낮아졌던 시큐리티(CCTV), 산업용장비(칩마운

터) 부문 실적 또한 개선되었다는 사실에 고무된다. 지난 2년간 1회성비용인식이 많았었기 때문에, 과거실

적의 직접적 비교는 힘들지만 시큐리티 부문의 이익수준이 2012~2013년 정상적 상황 수준까지 회복되었

다는 점은, 그 동안 과도하게 비용이 발생하던 사업부의 이익건전성 회복노력이 한화그룹에서 진행되고 있

음이 확인되기 때문이다. 즉, 인수 후 통합노력의 결과가 시큐리티 사업에서 확인되고 있다. 또한, 산업용장

비 역시 소폭적자로 손실폭을 축소하는 등 과거 비용덩어리였던 사업도 화려하게 환골탈태 중이다. 한화테

크윈 각 사업부의 할인요소는 이제 없다고 봐도 무방하다.

도표 31 도표 32

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(억원)(억원) 한화테크윈 매출

항공/방산

시큐리티(구SS(CCTV))(우)

산업용장비(구MS(칩마운터))(우)

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(억원) 한화테크윈 OP

산업용장비(구MS(칩마운터))

시큐리티(구SS(CCTV))

방산(구 특수)(DS)

엔진(PS)

자료: 한화테크윈, 유진투자증권 자료: 한화테크윈, 유진투자증권

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(억원)(억원) 한화테크윈 보안/정밀제어 매출

시큐리티(구SS(CCTV))(우)

산업용장비(구MS(칩마운터))(우)

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(억원) 한화테크윈 보안/정밀제어 OP

시큐리티(구SS(CCTV))

산업용장비(구MS(칩마운터))

자료: 한화테크윈, 유진투자증권 자료: 한화테크윈, 유진투자증권



3. Valuation

한화테크윈 투자의견 STRONG BUY 및 목표주가 80,300원을 유지한다. 목표주가는 2018년 실적추정치

(BPS 42,809원)에 Target PBR 1.9배를 적용 산출했다. 한화테크윈은 이번 1Q16 실적에서 확인된 것처럼,

한화테크윈의 이익창출력은 현 시점보다 강해질 것으로 전망한다. 이번 AIRBUS, BOEING실적에서도 확인

되는 것처럼, 항공기제작사의 실적증가세가 주춤한 가운데에서도 항공기엔진 분야는 1)완제기뿐 아니라, 2)

엔진 교체부품의 매출견조함이 실적증가의 주요한 요소임이 확인되고 있다. 항공기 수주잔고 및 운항대수

증가에 기인한 당사의 ‘항공기엔진’에 투자하라는 2016년 기계산업 투자의견에 적합한 업체로 한화테크윈을

업종내 최선호주로 추천하는 것은 변함없다. 또한, 두산DST M&A가 완료됨에 따라 하반기부터 본격적인

이익반영으로 실적증가 또한 기대되는 현 시점에서 현재 주가는 지극히 저평가되어있다. 현재주가는 2016

년 실적추정치 기준 PER 8.5배, PBR 1.2배이나, 한국항공우주 지분매각차익(2,175억원)이 반영된 실적1

회성 영향이 있기 때문에, 2017년 실적추정치 기준 PER 20.4배, PBR 1.1배가 보다 적합한 멀티플일 것으

로 판단된다.

도표 35

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

BPS 29,923 29,655 32,056 30,891 42,224 38,499 40,574 42,809 45,121 47,501

EPS 4,346 2,466 2,494 -2,236 108 5,233 2,178 2,346 2,427 2,498

%ROE 16.2 8.3 8.1 -7.1 0.3 12.4 5.2 5.4 5.3 5.1

TARGET PER(저) 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

TARGET PER(고) 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0

목표가(저) 65,186 36,993 37,406 -33,547 1,620 78,498 32,665 35,194 36,409 37,463

목표가(고) 86,914 49,324 49,875 -44,729 2,160 104,664 43,554 46,925 48,545 49,951

TARGET PBR(저) 3.2 1.7 1.6 -1.4 0.1 2.5 1.0 1.1 1.1 1.0

TARGET PBR(고) 5.7 2.9 2.8 -2.5 0.1 4.3 1.8 1.9 1.8 1.8

목표가(저) 96,997 49,213 52,029 -43,664 2,715 95,112 42,582 45,904 47,465 48,810

목표가(고) 169,745 86,122 91,051 -76,412 4,751 166,445 74,519 80,300 83,063 85,418

PER(목표가) 18.5 32.6 32.2 -35.9 743.6 15.3 36.9 34.2 33.1 32.2

PBR(목표가) 2.7 2.7 2.5 2.6 1.9 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7

PER(현재가) 10.2 18.0 17.8 -19.9 412.1 8.5 20.4 19.0 18.3 17.8

PBR(현재가) 1.5 1.5 1.4 1.4 1.1 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9




도표 36

(억원) 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출 26,098 26,306 26,298 26,156 26,134 28,430 30,427 30,929 31,251 31,466

항공/방산 16,791 16,113 15,959 16,448 17,484 20,223 22,275 22,829 23,197 23,455

엔진(PS) 8,054 8,600 9,524 10,012 10,444 12,357 14,836 15,302 15,581 15,749

특수(DS) 8,737 7,513 6,435 6,436 7,040 7,866 7,439 7,527 7,616 7,706

보안/정밀제어 12,680 10,193 13,161 9,708 8,650 8,208 8,152 8,101 8,054 8,011

SS(CCTV) 6,812 7,194 7,198 6,829 6,579 6,447 6,480 6,512 6,544 6,577

MDS(리드프레임) 3,373 3,041 2,823

MS(칩마운터) 2,494 2,999 3,140 2,879 2,071 1,760 1,672 1,589 1,509 1,434

영업이익 695 1,694 922 741 -593 1,241 1,425 1,501 1,565 1,622

항공/방산 1,750 783 541 396 -159 1,118 1,298 1,369 1,429 1,482

엔진(PS) 693 422 355 291 -180 803 993 1,053 1,102 1,144

특수(DS) 1,056 361 186 105 21 315 305 316 327 338

보안/정밀제어 744 -2,263 686 -969 -437 123 127 132 136 140

%OPM 2.7 6.4 3.5 2.8 -2.3 4.4 4.7 4.9 5.0 5.2

항공/방산 10.4 4.9 3.4 2.4 -0.9 5.5 5.8 6.0 6.2 6.3

엔진(PS) 8.6 4.9 3.7 2.9 -1.7 6.5 6.7 6.9 7.1 7.3

특수(DS) 12.1 4.8 2.9 1.6 0.3 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4

보안/정밀제어 5.9 -22.2 5.2 -10.0 -5.1 1.5 1.6 1.6 1.7 1.7

세전이익 2,487 1,642 1,423 -390 -191 3,396 1,413 1,523 1,575 1,621

법인세비용 168 329 279 243 -254 747 311 335 347 357

%법인세율 6.8 20.0 19.6 -62.3 132.6 22.0 22.0 22.0 22.0 22.0

순이익 2,314 1,313 1,330 -1,182 62 2,649 1,102 1,188 1,229 1,264


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PBR Band

Price0.50.91.31.7




한화테크윈(012450.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F (단위:십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

유동자산 1,680 1,998 1,952 2,070 2,185 매출액 2,616 2,613 2,843 3,043 3,093

현금성자산 193 498 370 425 516 증가율 (%) -1 -0 9 7 2

매출채권 532 492 523 550 559 매출총이익 566 517 682 722 734

재고자산 527 569 615 647 658 매출총이익율 (%) 22 20 24 24 24

비유동자산 1,921 2,110 2,125 2,149 2,178 판매비와관리비 558 576 558 580 584

투자자산 1,142 1,036 1,079 1,122 1,168 증가율 (%) 6 3 -3 4 1

유형자산 534 845 838 835 833 영업이익 8 -60 124 143 150

무형자산 246 229 209 191 177 증가율 (%) -92 적전 흑전 15 5

자산총계 3,602 4,108 4,078 4,219 4,364 EBITDA 88 19 212 227 232

유동부채 1,597 1,352 1,346 1,363 1,374 증가율 (%) -52 -79 1,032 7 2

매입채무 193 192 178 187 190 영업외손익 -47 40 216 -1 2

단기차입금 454 364 364 364 364 이자수익 8 6 5 5 5

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 20 17 14 14 13

비유동부채 362 511 685 699 713 외화관련손익 4 2 0 0 0

사채및장기차입금 156 158 318 318 318 지분법손익 24 47 14 17 21

기타비유동부채 198 332 346 360 374 기타영업외손익 -64 2 211 -9 -10

부채총계 1,959 1,863 2,030 2,062 2,087 세전계속사업손익 -39 -19 340 141 152

자본금 266 266 266 266 266 법인세비용 24 -25 75 31 33

자본잉여금 188 188 188 188 188 중단사업이익 -55 0 0 0 0

자본조정 180 774 311 311 311 당기순이익 -118 6 265 110 119

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 적전 흑전 4,142 -58 8

이익잉여금 1,007 1,016 1,281 1,391 1,510 당기순이익률 (%) -5 0 9 4 4

자본총계 1,643 2,245 2,047 2,157 2,276 EPS -2,236 108 5,233 2,178 2,346

총차입금 610 522 682 682 682 증가율 (%) 적전 흑전 4,746 -58 8

순차입금(순현금) 417 24 312 257 166 완전희석EPS -2,236 108 5,233 2,178 2,346

투하자본 1,007 1,267 1,316 1,329 1,313 증가율 (%) 적전 흑전 4,746 -58 8

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

영업활동현금흐름 11 -38 264 146 181 주당지표(원)

당기순이익 -118 6 265 110 119 EPS -2,236 108 5,233 2,178 2,346

유무형자산상각비 80 78 88 84 82 BPS 30,891 42,224 38,499 40,574 42,809

기타비현금손익가감 -29 -50 -1 -3 -6 DPS 0 300 300 300 300

운전자본의변동 9 -78 -88 -46 -13 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -24 81 -31 -27 -9 PER - 329.2 8.5 20.4 19.0

재고자산감소(증가) -59 -39 -46 -32 -11 PBR 0.8 0.8 1.2 1.1 1.0

매입채무증가(감소) 16 7 -14 9 3 PCR 33.9 28.5 6.7 12.4 12.2

기타 76 -127 4 4 4 EV/ EBITDA 19.2 102.4 12.6 11.6 10.9

투자활동현금흐름 -103 178 -566 -106 -105 배당수익율 0.0 0.9 0.9 0.9 0.9

단기투자자산처분(취득) -99 -256 -14 -15 -16 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 6 -489 -25 -23 영업이익율 0.3 -2.3 4.4 4.7 4.9

설비투자 -114 -42 -46 -49 -50 EBITDA이익율 3.4 0.7 7.4 7.5 7.5

유형자산처분 1 4 0 0 0 순이익율 -4.5 0.2 9.3 3.6 3.8

무형자산감소(증가) -20 -19 -16 -16 -16 ROE -7.1 0.3 12.4 5.2 5.4

재무활동현금흐름 -90 -92 160 0 0 ROIC 0.5 -3.8 7.5 8.4 8.9

차입금증가(감소) -63 -91 160 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) -27 -1 0 0 0 순차입금/자기자본 25.4 1.1 15.2 11.9 7.3

배당금지급 27 1 0 0 0 유동비율 105.2 147.8 145.1 151.9 159.0

현금의 증가(감소) -182 48 -142 40 76 이자보상배율 0.7 -5.6 12.7 15.6 17.6

기초현금 276 94 143 0 40 활동성 (회)

기말현금 94 143 0 40 116 총자산회전율 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

Gross cash flow 37 66 352 191 194 매출채권회전율 4.9 5.1 5.6 5.7 5.6

Gross investment -5 -356 639 136 103 재고자산회전율 5.1 4.8 4.8 4.8 4.7

Free cash flow 42 422 -288 55 91 매입채무회전율 13.9 13.6 15.4 16.7 16.4







국내 시장호황 + 동남아 시장 중심으로 성장지속

현대엘리베이터의 국내시장 상황은 변함없다. 국내 시장점유율은 안정적으로 40%대

를 유지하고 있어, 국내 주택시장호황을 그대로 누리고 있으며, 유지보수에서도 1Q

사상 최초로 영업이익 100억원을 돌파하는 등, 강한 시장지배력을 바탕으로 한 이익

증가세가 확인되고 있기 때문이다. 매출 중 서비스 비중이 17.5%까지 확대되었으나

해외 엘리베이터 업체와 대비했을 때 여전히 매출비중은 신규판매 중심이다. 향후 서

비스 확대로 이익증가 속도를 더욱 빠르게 할 가능성이 높기 때문에, 국내 중심의 이

익증가 가능성은 여전히 높다.

향후 매출 성장은 동남아 지역이 중심이 될 것으로 전망된다. 말련, 인니, 베트남등

신규 판매법인이 설립된 지역에서 매출증가가 확인되고 있기 때문이다. 중국법인은

기존 생산기지로의 역할이 강조된다면, 향후 수출증가 관련 생산능력은 중국법인이

담당할 것을 전망된다. 최근 중국 부동산시장관련 이슈들이 대두되고 있으나, 향후

중국보다는 기타 지역의 성장성을 기대해 볼만 하다.

투자의견 STRONG BUY, 목표주가 103,000원 유지

현대엘리베이터 투자의견 STRONG BUY 및 목표주가 103,000원을 유지한다. 엘리베

이터 업체로서의 높은 ROE와 낮은 PER 지표를 현재는 매수에 나서야 할 근거로 삼아

야 한다. 최근 자료(4/8, '지금이 바로 매수 적기')에 언급했던 것과 같이, 현대엘리베이

터는 계속 강한 매수가 필요한 시점이다.

자회사 관련 지분법손실로 인한 2016년 순 손실 가능성은 존재하나, 최근 뉴스흐름 상

현대엘리베이터의 부담이 경감될 가능성이 높아지고 있기 때문이다. 따라서, 지분법손

실이 해소될 것으로 판단하는 2017년 실적추정치 기준 PER 10.9배, PBR 1.9배(ROE

19.5%)에 주목해야 한다. 높은 성장성과 이익창출력을 기반으로 한 현대엘리베이터의

현재주가는 지극히 낮은 수준이다.

STRONG BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 103,000원

현재주가(05/31) 61,000원

Key Data (기준일: 2016. 05. 31)

KOSPI(pt) 1,983.4

KOSDAQ(pt) 698.5

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 89,000 / 36,450





배당수익률(15A, %) 0.0



현정은외 14인 26.1

Schindler Holding AG 17.1


절대수익률 5.5 31.7 3.2 -16.2

KOSPI대비상대수익률 6.1 28.3 3.6 -10.0


매출액(십억원) 1,448.7 1,694.6 1,764.3

영업이익(십억원) 156.5 179.6 186.4

세전계속사업손익(십억원) 34.0 (26.8) 195.2

당기순이익(십억원) (5.0) (80.5) 165.9

EPS(원) -175 -3,064 5,593

증감률(%) 적전 - 흑전

PER(배) - - 10.9

ROE(%) -1.0 -11.4 19.5

PBR(배) 2.3 2.3 1.9

EV/EBITDA(배) 7.7 6.2 5.2






현대엘리베이터 2Q16 실적은 매출 4,349억원, 영업이익 479억원(OPM 11.0%)로 예상한다. 2016년부터

부동산임대, 호텔, 건설, 관광 등의 분야가 추가되며 승강기 중심(기계 및 서비스)외에도 사업영역이 추가되

었지만, 여전히 승강기 중심의 사업구조는 변함없다. 따라서, 사업구분과는 관계없이 승강기 사업의 성장가

능성이 여전히 현대엘리베이터 투자의 가장 중요한 요소다. 1Q16 확인된 것과 같이 기계부문의 성장은 확

인된다. 특히, 1분기 비수기로 인한 실적계절성에도 불구하고 영업이익률을 10.0%까지 끌어올렸다는 점은

연간 실적증가에 강한 신호를 확인하고 진행되는 셈이다. 2Q, 3Q 건설 성수기 영향을 감안했을 때, 분기실

적의 증가를 기대하는 분기가 될 것으로 전망한다. 다만, 1Q16과 마찬가지로 현대상선 관련 지분법 손실이

2Q16에도 이어질 것으로 판단하는 바, 영업이익 호조와는 별도로 순손실 추세는 지속될 것으로 판단한다.

도표 38


매출 2,788 3,253 3,469 3,546 3,029 3,505 3,797 4,155 3,657 4,349 4,663 4,277

기계 2,349 2,721 2,946 2,992 2,482 2,910 3,137 3,454 2,712 3,337 3,594 3,193

서비스 437 529 521 552 545 594 659 700 641 677 733 769

부동산임대 2 2 2 2

호텔 109 115 115 103

건설, 관광 194 219 219 210

매출원가 2,310 2,627 2,733 2,803 2,407 2,765 2,966 3,242 2,857 3,221 3,491 3,410

%원가율 82.8 80.8 78.8 79.0 79.5 78.9 78.1 78.0 78.1 74.1 74.9 79.7

판관비 292 289 308 357 333 341 431 436 436 649 689 396

%판관비율 10.5 8.9 8.9 10.1 11.0 9.7 11.4 10.5 11.9 14.9 14.8 9.3

영업이익 186 337 428 387 289 399 400 477 364 479 482 471

기계 117 242 315 271 197 290 303 376 257 371 344 386

서비스 68 94 113 114 90 108 96 99 104 107 138 94

부동산임대 1 1 1 1

호텔 18 13 11 11

건설, 관광 -16 -12 -13 -21

%OPM 6.7 10.3 12.3 10.9 9.5 11.4 10.5 11.5 10.0 11.0 10.3 11.0

기계 5.0 8.9 10.7 9.1 8.0 10.0 9.7 10.9 9.5 11.1 9.6 12.1

서비스 15.5 17.7 21.6 20.7 16.6 18.3 14.6 14.2 16.2 15.8 18.9 12.2

부동산임대 67.2 62.9 61.5 47.7

호텔 16.2 10.9 9.8 11.1

건설, 관광 -8.0 -5.5 -5.9 -10.2

이자손익 -30 -25 -19 -30 -29 -27 -14 -20 -37 -24 -24 -8

지분법손익 -189 50 505 -312 -19 -347 -12 -725 -474 -541 -60 -127

기타영업손익 -313 -183 65 -142 71 8 -162 51 -137 -200 -200 -232

세전이익 -346 179 979 -97 312 32 212 -217 -284 -286 198 104

법인세 -29 39 -85 285 89 102 78 121 62 139 134 201

%법인세율 8.3 21.9 -8.7 -292.5 28.4 315.4 36.8 -55.7 -21.8 -48.7 67.8 193.0

순이익 -317 140 1,064 -382 224 -70 134 -338 -346 -426 64 -97

자료: 현대엘리베이터, 유진투자증권



2. 성장: 국내(기계 및 서비스 증가), 해외(동남아 중심)의 증가세 기록

현대엘리베이터의 국내시장 상황은 변함없다. 국내 시장점유율은 안정적으로 40%대를 유지하고 있어, 국내

주택시장호황을 그대로 누리고 있으며, 유지보수에서도 1Q 사상 최초로 영업이익 100억원을 돌파하는 등,

강한 시장지배력을 바탕으로 한 이익증가세가 확인되고 있기 때문이다. 매출 중 서비스 비중이 17.5%까지

확대되었으나 해외 엘리베이터 업체와 대비했을 때 여전히 매출비중은 신규판매 중심이다. 향후 서비스 확

대로 이익증가 속도를 더욱 빠르게 할 가능성이 높기 때문에, 국내 중심의 이익증가 가능성은 여전히 높다.

향후 매출 성장은 동남아 지역이 중심이 될 것으로 전망된다. 말련, 인니, 베트남등 신규 판매법인이 설립된

지역에서 매출증가가 확인되고 있기 때문이다. 중국법인은 기존 생산기지로의 역할이 강조된다면, 향후 수

출증가 관련 생산능력은 중국법인이 담당할 것을 전망된다. 최근 중국 부동산시장관련 이슈들이 대두되고

있으나, 향후 중국보다는 기타 지역의 성장성을 기대해볼 만 하다.

도표 39 도표 40

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(%) 국내 엘리베이터 M/S

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16

(억원)현대엘리베이터 해외법인 매출

브라질 말련인니 중국베트남

자료: 현대엘리베이터, 유진투자증권 자료: 현대엘리베이터, 유진투자증권

도표 41 도표 42

377

406

454

437

529

521

552

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594

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27

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2,9

46

2,9

92

2,4

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54

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3,500

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4,500

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(%)(억원)



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622 696

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(%)(억원)

현대엘리베이터 기계매출

내수수출%수출(우)

자료: 현대엘리베이터, 유진투자증권 자료: 현대엘리베이터, 유진투자증권



3. Valuation

현대엘리베이터 투자의견 STRONG BUY 및 목표주가 103,000원을 유지한다. 엘리베이터 업체로서의 높

은 ROE와 낮은 PER 지표를 현재는 매수에 나서야 할 근거로 삼아야 한다. 최근 자료(4/8, '지금이 바로 매

수 적기')에 언급했던 것과 같이, 현대엘리베이터는 계속 강한 매수가 필요한 시점이다. 자회사 관련 지분법

손실로 인한 2016년 순손실 가능성은 존재하나, 최근 뉴스흐름 상 현대엘리베이터의 부담이 경감될 가능성

이 높아지고 있기 때문이다. 따라서, 2017년 지분법손실이 해소될 것으로 판단하는 2017년 실적추정치 기

준 PER 10.9배, PBR 1.9배(ROE 19.5%)에 주목해야 한다. 높은 성장성과 이익창출력을 기반으로 한 현대

엘리베이터의 현재주가는 지극히 낮은 수준이다.

도표 43

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

BPS 27,700 9,817 17,612 26,044 26,886 32,710 38,949 45,883 53,302

EPS -20,497 -22,327 2,421 -175 -3,064 5,593 5,992 6,658 7,124

%ROE -57.8 -123.3 19.0 -1.0 -11.4 19.5 17.4 16.3 15.0

TARGET PER(저) 15.0 15.0 15.0 15.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

TARGET PER(고) 20.0 20.0 20.0 20.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

목표가(저) -307,452 -334,899 36,311 -2,630 -30,637 55,927 59,918 66,581 71,245

목표가(고) -409,936 -446,532 48,415 -3,507 -45,956 83,890 89,877 99,872 106,867

TARGET PBR(저) -5.8 -12.3 1.9 2.0 2.0 2.0 1.7 1.6 1.5

TARGET PBR(고) -9.3 -19.9 3.1 3.0 3.0 3.1 2.8 2.6 2.4

목표가(저) - 160,062 - 121,054 33,519 52,087 53,772 63,929 67,827 74,999 79,738

목표가(고) - 257,700 - 194,896 53,965 78,131 80,659 103,000 109,201 120,748 128,378

PER(목표가) -5.0 -4.6 42.5 -587.3 -33.6 18.4 17.2 15.5 14.5

PBR(목표가) 3.7 10.5 5.8 4.0 3.8 3.1 2.6 2.2 1.9

PER(현재가) -3.0 -2.7 25.2 -347.8 -19.9 10.9 10.2 9.2 8.6

PBR(현재가) 2.2 6.2 3.5 2.3 2.3 1.9 1.6 1.3 1.1




도표 44

(억원) 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출 8,792 9,156 10,662 13,056 14,487 16,946 17,643 18,624 19,682 20,823

기계 7,611 7,834 9,080 11,009 11,982 12,836 13,346 13,937 14,567 15,238

서비스 1,154 1,305 1,580 2,040 2,497 2,819 3,174 3,564 3,992 4,461

부동산임대 8 8 8 8 8

호텔 442 442 442 442 442

건설, 관광 841 673 673 673 674

매출원가 7,917 7,905 8,790 10,473 11,380 13,006 13,588 14,375 15,223 16,138

%원가율 90.0 86.3 82.4 80.2 78.6 76.7 77.0 77.2 77.3 77.5

판관비 608 759 886 1,245 1,541 2,144 2,190 2,256 2,325 2,397

%판관비율 6.9 8.3 8.3 9.5 10.6 12.7 12.4 12.1 11.8 11.5

영업이익 267 714 986 1,338 1,565 1,796 1,864 1,994 2,134 2,287

기계 -1 221 700 944 1,166 1,358 1,368 1,435 1,506 1,583

서비스 253 263 285 388 394 443 498 560 627 700

부동산임대 5 5 5 5 5

호텔 53 53 54 54 55

건설, 관광 -62 -60 -59 -57 -56

%OPM 3.0 7.8 9.2 10.2 10.8 10.6 10.6 10.7 10.8 11.0

기계 -0.0 2.8 7.7 8.6 9.7 10.6 10.3 10.3 10.3 10.4

서비스 21.9 20.1 18.1 19.0 15.8 15.7 15.7 15.7 15.7 15.7

부동산임대 60.0 60.0 60.1 60.1 60.1

호텔 12.0 12.1 12.2 12.3 12.4

건설, 관광 -7.4 -9.0 -8.8 -8.5 -8.3

영업외손익 -3,499 -3,558 -4,885 -623 -1,225 -2,064 88 98 190 200

이자손익 -185 -170 -157 -104 -90 -94 -87 -80 10 17

외환관련손익 7 -23 -8 -17 -14 36 37 39 42 44

파생손익 -2,075 -737 -3,010 -603 -42 0 0 0 0 0

지분법손익 -1,260 -2,308 -1,612 54 -1,103 -1,203 8 8 8 9

세전이익 -3,233 -2,845 -3,898 714 340 -268 1,952 2,091 2,324 2,487

법인세비용 -620 -135 -472 210 390 536 293 314 349 373

%법인세율 19.2 4.7 12.1 29.4 114.8 -200.0 15.0 15.0 15.0 15.0

순이익 -2,613 -2,710 -3,427 504 -50 -805 1,659 1,778 1,975 2,114


도표 45

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

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.05

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16

.01

16

.05

PBR Band

Price

1.3

2.3

3.3

4.3




현대엘리베이터(017800.KS) 재무제표


유동자산 552 1,015 913 1,108 1,296 매출액 1,306 1,449 1,695 1,764 1,862

현금성자산 180 582 483 631 793 증가율 (%) 22 11 17 4 6

매출채권 327 379 375 418 442 매출총이익 258 311 394 405 425

재고자산 30 33 34 38 40 매출총이익율 (%) 20 21 23 23 23

비유동자산 520 758 781 806 831 판매비와관리비 125 154 214 219 226

투자자산 393 271 282 293 305 증가율 (%) 41 24 39 2 3

유형자산 121 439 437 436 435 영업이익 134 157 180 186 199

무형자산 7 48 63 77 92 증가율 (%) 36 17 15 4 7

자산총계 1,073 1,773 1,694 1,914 2,128 EBITDA 144 166 194 201 214

유동부채 567 648 638 680 704 증가율 (%) 36 16 17 4 6

매입채무 273 370 359 400 422 영업외손익 -62 -123 -206 9 10

단기차입금 232 181 181 181 181 이자수익 5 6 7 7 7

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 16 15 16 16 15

비유동부채 134 483 290 302 314 외화관련손익 -2 -1 0 0 0

사채및장기차입금 106 199 -6 -6 -6 지분법손익 5 -110 -120 1 1

기타비유동부채 28 284 295 307 320 기타영업외손익 -56 -2 -77 17 17

부채총계 701 1,131 928 982 1,018 세전계속사업손익 71 34 -27 195 209

자본금 98 123 142 142 142 법인세비용 21 39 54 29 31

자본잉여금 679 500 686 686 686 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -5 -18 -18 -18 -18 당기순이익 50 -5 -80 166 178

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 흑전 적전 적지 흑전 7

이익잉여금 -401 36 -45 121 299 당기순이익률 (%) 4 -0 -5 9 10

자본총계 372 642 766 932 1,110 EPS 2,421 -175 -3,064 5,593 5,992

총차입금 338 380 175 175 175 증가율 (%) 흑전 적전 적지 흑전 7

순차입금(순현금) 158 -201 -307 -456 -618 완전희석EPS 2,421 -175 -3,064 5,593 5,992

투하자본 266 260 271 281 289 증가율 (%) 흑전 적전 적지 흑전 7

현금흐름표


영업활동현금흐름 143 150 -145 187 202 주당지표(원)

당기순이익 50 -5 -80 166 178 EPS 2,421 -175 -3,064 5,593 5,992

유무형자산상각비 10 9 15 15 15 BPS 17,612 26,044 26,886 32,710 38,949

기타비현금손익가감 -12 110 -73 11 12 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 5 -29 -6 -5 -2 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 7 -54 4 -43 -24 PER 22.4 - - 10.9 10.2

재고자산감소(증가) -4 -7 -1 -4 -2 PBR 3.1 2.3 2.3 1.9 1.6

매입채무증가(감소) -5 52 -10 41 23 PCR 7.1 7.3 - 9.1 8.5

기타 7 -20 1 1 1 EV/ EBITDA 9.0 7.7 6.2 5.2 4.1

투자활동현금흐름 -289 -179 -165 -45 -46 배당수익율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

단기투자자산처분(취득) -3 -136 -6 -6 -7 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 19 1 -128 -7 -7 영업이익율 10.2 10.8 10.6 10.6 10.7

설비투자 -27 -11 -12 -13 -14 EBITDA이익율 11.0 11.5 11.5 11.4 11.5

유형자산처분 1 0 0 0 0 순이익율 3.9 -0.3 -4.7 9.4 9.5

무형자산감소(증가) 0 -6 -15 -15 -15 ROE 19.0 -1.0 -11.4 19.5 17.4

재무활동현금흐름 157 333 205 0 0 ROIC 34.9 -8.8 49.0 57.4 59.5

차입금증가(감소) -22 58 0 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 179 275 205 0 0 순차입금/자기자본 42.5 -31.3 -40.1 -48.9 -55.7

배당금지급 0 0 0 0 0 유동비율 97.4 156.7 143.0 163.0 184.3

현금의 증가(감소) 12 303 -105 142 156 이자보상배율 12.9 17.4 19.2 21.4 25.0

기초현금 115 127 430 324 467 활동성 (회)

기말현금 127 430 324 467 622 총자산회전율 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9

Gross cash flow 160 191 -139 192 204 매출채권회전율 4.2 4.1 4.5 4.4 4.3

Gross investment 281 72 165 43 42 재고자산회전율 61.7 45.8 50.0 48.7 47.5

Free cash flow -122 119 -304 149 162 매입채무회전율 5.1 4.5 4.7 4.6 4.5







2Q16 Preview: 매출 4조 633억원, 영업이익 2,673억원(OPM 6.6%)

두산중공업 2Q16 실적은 매출 4조 633억원, 영업이익 2,673억원(OPM 6.6%)로

전망한다. 2014년 기수주 POWER 프로젝트의 본격적인 매출인식은 2Q16부터

개시될 것으로 전망하기 때문에, 1Q16까지 보여줬던 전년대비 부진한 매출흐름은

소폭이나마 개선될 것으로 전망한다. 연결법인에서 보여줬던 4Q15의 실적부진은

1회성으로 종료되었다 판단, 당분간 실적의 부진요인으로 작용할 가능성은 적다.

수주: 2016년 목표 11.4조원 달성을 위한 시작단계

두산중공업 2016년 수주목표는 11.4조원이다. 1Q16 기준 8,645억원 수주 이후

대형 수주를 기다리고 있다. 특히 2016년은 국내 원전수주가 기대되는 해로, 평년

대비 2조원 이상의 수주가 예상되기 때문이다. 기본적으로 두산중공업 수주는 하

반기에 집중되는 경향이 있었기 때문에, 2016년 역시 수주잔고의 대폭 증가는 연

말이 되야 가능할 전망이다. 하지만, 4Q15부터 시작된 수주잔고 증가는 신규수주

증가보다는 매출감소에 기인했기 때문에, 하반기부터의 매출증가로 인한 수주잔고

증가속도는 빠르지 않을 전망이다.

투자의견 HOLD, 목표주가 22,100원 유지

두산중공업 투자의견 HOLD 및 목표주가 22,100원을 유지한다. 두산중공업은

1Q16 실적에서 2015년의 1회성 실적에서 개선된 모습을 보였지만, 아직 실적증

가를 기대하기까지 충분한 수주를 기록하진 못한 상황이다. 또한 자회사 이슈도 여

전히 해결되지 못한 상황으로, 두산건설, 두산인프라코어, 두산엔진 등의 실적개선

까지는 추가적인 확인이 필요하다. 특히 2016년 가능성이 기대되는 손자회사 두산

밥캣의 상장에도 불구, 두산건설과 두산인프라코어의 불확실성은 여전히 존재하기

때문에, 두산그룹 내 두산중공업이 부담해야 할 이슈 또한 상존하기 때문이다. 현

재주가는 2016년 실적추정치 기준 PBR 0.7배다.

HOLD(유지)

목표주가(12M, 유지) 22,100원

현재주가(05/31) 24,250원

Key Data (기준일: 2016. 05. 31)

KOSPI(pt) 1,983.4

KOSDAQ(pt) 698.5

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 27,400 / 14,000





배당수익률(15A, %) 4.1



(주)두산외 17인 36.9

국민연금공단 7.2


절대수익률 -7.1 47.0 2.8 -11.0

KOSPI대비상대수익률 -6.5 43.5 3.2 -4.8


매출액(십억원) 16,204.3 17,288.0 18,612.2

영업이익(십억원) 62.1 1,045.6 1,162.5

세전계속사업손익(십억원) (1,557.9) (218.7) (115.3)

당기순이익(십억원) (1,750.9) (187.6) (103.8)

EPS(원) -9,783 -1,262 -584

증감률(%) - - -

PER(배) - - -

ROE(%) -42.5 -5.5 -3.2

PBR(배) 0.6 0.7 0.8

EV/EBITDA(배) 24.4 8.6 8.0





1. 2Q16 Preview: 매출 4조 633억원, 영업이익 2,673억원(OPM 6.6%)

두산중공업 2Q16 실적은 매출 4조 461억원, 영업이익 2,656억원(OPM 6.6%)로 전망한다. 2014년 기수주

POWER 프로젝트의 본격적인 매출인식은 2Q16부터 개시될 것으로 전망하기 때문에, 1Q16까지 보여줬던

전년대비 부진한 매출흐름은 소폭이나마 개선될 것으로 전망한다. 연결법인에서 보여줬던 4Q15의 실적부진

은 1회성으로 종료되었다 판단, 당분간 실적의 부진요인으로 작용할 가능성은 적다.

도표 46


매출 41,771 46,601 42,817 48,527 40,372 41,912 38,636 41,123 33,085 40,633 44,320 54,842

POWER 13,179 13,237 13,483 16,227 12,939 13,022 12,134 14,862 10,229 14,684 20,558 27,950

WATER 1,362 1,255 1,180 1,959 1,383 1,237 955 1,036 889 796 735 642

주단/건설외 2,461 2,775 2,585 2,956 2,033 2,427 2,436 1,844 2,000 2,571 2,285 2,666

연결법인 24,769 29,334 25,569 27,386 24,017 25,225 23,111 23,382 19,967 22,582 20,743 23,584

매출원가 34,569 38,639 35,837 39,989 33,440 34,540 32,851 35,635 27,077 33,189 36,903 45,283

%원가율 82.8 82.9 83.7 82.4 82.8 82.4 85.0 86.7 81.8 81.7 83.3 82.6

판관비 5,168 5,105 5,081 6,549 5,390 5,103 5,118 9,344 3,731 4,771 4,958 6,512

%판관비율 12.4 11.0 11.9 13.5 13.4 12.2 13.2 22.7 11.3 11.7 11.2 11.9

영업이익 2,034 2,858 1,900 1,990 1,542 2,268 667 -3,857 2,276 2,673 2,459 3,047

POWER 970 849 660 824 661 656 580 693 735 845 1,305 1,720

WATER 74 72 -27 -129 -84 -47 -123 -32 -17 -46 -50 -74

주단/건설외 -52 246 97 -342 161 284 192 -352 87 130 105 172

연결법인 1,042 1,691 1,169 1,636 804 1,375 19 -4,166 1,471 1,744 1,100 1,229

%OPM 4.9 6.1 4.4 4.1 3.8 5.4 1.7 -9.4 6.9 6.6 5.5 5.6

POWER 7.4 6.4 4.9 5.1 5.1 5.0 4.8 4.7 7.2 5.8 6.3 6.2

WATER 5.4 5.7 -2.3 -6.6 -6.0 -3.8 -12.9 -3.0 -1.9 -5.7 -6.9 -11.5

주단/건설외 -2.1 8.9 3.8 -11.6 7.9 11.7 7.9 -19.1 4.3 5.0 4.6 6.4

연결법인 4.2 5.8 4.6 6.0 3.3 5.5 0.1 -17.8 7.4 7.7 5.3 5.2

영업외손익 -1,696 -3,231 -1,979 -3,925 -1,898 -1,783 -4,230 -8,289 -1,063 -3,478 -3,478 -4,625

이자손익 -1,429 -1,446 -1,459 -1,506 -1,435 -1,490 -1,459 -1,462 0

외환관련손익 -34 72 -195 -97 71 -259 -1,633 381 1,178

파생손익 -35 -775 91 -227 -116 58 508 60 185

지분법손익 -79 -263 -400 -57 -86 -62 -612 -56 0

세전이익 338 -373 -80 -1,935 -356 485 -3,563 -12,145 1,213 -804 -1,018 -1,577

순이익 79 135 226 -1,294 -890 -250 -3,604 -12,765 898 -750 -963 -1,061




2. 수주: 11.4조원 수주목표 달성을 위한 시작단계

두산중공업 2016년 수주목표는 11.4조원이다. 1Q16 기준 8,645억원 수주 이후 대형 수주를 기다리고 있

다. 특히 2016년은 국내 원전수주가 기대되는 해로, 평년대비 2조원 이상의 수주가 예상되기 때문이다. 기

본적으로 두산중공업 수주는 하반기에 집중되는 경향이 있었기 때문에, 2016년 역시 수주잔고의 대폭 증가

는 연말이 되야 가능할 전망이다. 하지만, 4Q15부터 시작된 수주잔고 증가는 신규수주 증가보다는 매출감

소에 기인했기 때문에, 하반기부터의 매출증가로 인한 수주잔고 증가속도는 빠르지 않을 전망이다.

도표 47 도표 48

0.5

0.3

2.3

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15

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16

(조원)두산중공업 수주

POWER

WATER

주단/건설외

12.2 11.0 11.5 10.7 9.5 11.0

12.4 12.1 12.4 11.9 14.1 13.9

1.3 1.2 1.4

1.3 1.1

1.0 0.9 0.8 0.9 0.7

0.7 0.9 2.7 2.5

2.9 2.9

2.7 2.5

2.5 2.5 2.7 2.8

2.7 2.8

0

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6

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14

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20

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14

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15

2Q

15

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15

1Q

16

(조원) 두산중공업 수주잔고

POWER

WATER

주단/건설외

자료: 두산중공업, 유진투자증권 자료: 두산중공업, 유진투자증권

도표 49 도표 50

0.0

0.2

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3,000

3,500

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(조원)(억원) 두산중공업 매출

WATER

주단/건설외

POWER(우)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

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14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(억원)(조원) 두산중공업 미청구공사

발전

담수(우)




3. 재무구조

두산중공업은 두산그룹 중간지주사의 위치로 인해 연결기준 실적이 별도기준 실적을 가리는 문제가 발생한

다. 물론, 연결기준으로 과도한 차입금은 세전이익에서 차지하는 이자비용의 부담을 확대시키지만, 별도기

준 165% 수준의 부채비율 및 연말기준 0.8조원 수준의 현금은 유지하고 있다. 즉, 두산중공업의 재무체력

은 안정적인 수주 흐름에서 큰 훼손은 없을 것으로 판단된다. 자회사 역시 여러 자구안을 실행하고 있기 때

문이다.

도표 51 도표 52

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(조원)(조원) 두산중공업 현금흐름/자본

영업현금흐름

투자현금흐름

재무현금흐름

자본(우)

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(조원)(조원) 두산중공업 현금흐름/자본(별도)

영업현금흐름

투자현금흐름

재무현금흐름

자본(우)


도표 53 도표 54

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

3Q

13

4Q

13

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14

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14

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14

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14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%)(조원) 두산중공업 차입금/부채비율

사채 장기차입금단기사채 단기차입금유동성장기부채 부채비율(우)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

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4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(조원) 두산중공업 현금

별도

기타연결




4. Valuation

두산중공업 투자의견 HOLD 및 목표주가 22,100원을 유지한다. 두산중공업은 1Q16 실적에서 2015년의

1회성 실적에서 개선된 모습을 보였지만, 아직 실적증가를 기대하기까지 충분한 수주를 기록하진 못한 상황

이다. 또한 자회사 이슈도 여전히 해결되지 못한 상황으로, 두산건설, 두산인프라코어, 두산엔진 등의 실적

개선까지는 추가적인 확인이 필요하다. 특히 2016년 가능성이 기대되는 손자회사 두산밥캣의 상장에도 불

구, 두산건설과 두산인프라코어의 불확실성은 여전히 존재하기 때문에, 두산그룹 내 두산중공업이 부담해야

할 이슈 또한 상존하기 때문이다. 현재주가는 2016년 실적추정치 기준 PBR 0.7배다.

도표 55

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

BPS 45,072 36,075 44,524 43,891 33,730 31,104 29,276 28,414 28,497

EPS 2,596 402 653 -892 -9,783 -1,262 -584 -7 557

%ROE 5.5 2.3 0.4 -1.8 -42.5 -5.5 -3.2 -0.0 3.3

TARGET PER(저) 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

TARGET PER(고) 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

목표가(저)-PER 31,156 4,826 7,841 -10,702 -117,396 -15,148 -7,005 -89 6,683

목표가(고)-PER 38,945 6,033 9,801 -13,377 -146,745 -18,935 -8,756 -111 8,354

TARGET PBR(저) 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

TARGET PBR(고) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

목표가(저) 22,536 18,037 22,262 21,946 16,865 15,552 14,638 14,207 14,249

목표가(고) 32,001 25,613 31,612 31,163 23,948 22,100 20,786 20,174 20,233

PBR(현재가) 0.5 0.7 0.5 0.5 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8

PER(현재가) 9.1 58.6 36.0 -26.4 -2.4 -18.7 -40.3 -3,180.0 42.3

PBR(목표주가) 0.5 0.6 0.5 0.5 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8

PER(목표주가) 8.5 54.9 33.8 -24.8 -2.3 -17.5 -37.9 -2,984.2 39.7




도표 56

(억원) 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출 215,326 192,056 179,703 162,043 172,880 186,122 197,622 210,116 222,839

POWER 73,681 65,993 56,126 52,956 73,421 83,194 92,254 100,845 109,165

WATER 9,190 7,817 5,756 4,612 3,062 2,721 2,605 2,632 2,756

주단/건설외 13,312 11,017 10,763 8,740 9,521 9,655 9,820 10,031 10,278

연결법인 119,143 108,359 107,505 97,120 88,375 92,052 94,442 98,108 102,140

매출원가 177,878 160,216 148,105 136,467 142,451 152,835 162,028 172,098 182,406

%원가율 82.6 83.4 82.4 84.2 82.4 82.1 82.0 81.9 81.9

판관비 29,001 22,285 21,902 24,956 19,973 21,661 22,817 24,110 25,401

%판관비율 13.5 11.6 12.2 15.4 11.6 11.6 11.5 11.5 11.4

영업이익 5,250 9,421 9,695 621 10,456 11,625 12,776 13,909 15,032

POWER 5,634 5,271 3,303 2,589 4,606 5,496 6,308 7,064 7,781

WATER 280 346 -10 -285 -186 -163 -153 -152 -157

주단/건설외 -494 -472 -64 285 493 509 537 531 532

연결법인 -170 4,276 5,462 -2,032 3,095 3,335 3,636 4,019 4,428

%OPM 2.4 4.9 5.4 0.4 6.0 6.2 6.5 6.6 6.7

POWER 7.6 8.0 5.9 4.9 6.3 6.6 6.8 7.0 7.1

WATER 3.0 4.4 -0.2 -6.2 -6.1 -6.0 -5.9 -5.8 -5.7

주단/건설외 -3.7 -4.3 -0.6 3.3 5.2 5.3 5.5 5.3 5.2

연결법인 -0.1 3.9 5.1 -2.1 3.5 3.6 3.9 4.1 4.3

세전이익 -5,050 701 -2,051 -15,579 -2,187 -1,153 -15 1,101 2,204

순이익 975 187 -855 -17,509 -1,876 -947 78 1,082 2,075


도표 57

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

14

.05

14

.09

15

.01

15

.05

15

.09

16

.01

16

.05

PBR Band

Price

0.3

0.6

0.9

1.2




두산중공업(034020.KS) 재무제표


유동자산 10,812 10,724 13,063 12,537 13,254 매출액 17,972 16,204 17,288 18,612 19,762

현금성자산 2,563 2,684 877 777 776 증가율 (%) -6 -10 7 8 6

매출채권 4,931 4,801 7,701 7,399 7,888 매출총이익 3,068 2,558 3,043 3,329 3,559

재고자산 2,332 2,196 3,431 3,296 3,514 매출총이익율 (%) 17 16 18 18 18

비유동자산 16,740 16,536 15,941 16,086 16,259 판매비와관리비 2,190 2,496 1,997 2,166 2,282

투자자산 2,686 2,671 2,561 2,665 2,773 증가율 (%) -2 14 -20 8 5

유형자산 7,190 7,207 6,818 6,906 7,016 영업이익 878 62 1,046 1,163 1,278

무형자산 6,863 6,658 6,563 6,516 6,471 증가율 (%) -8 -93 1,585 11 10

자산총계 27,552 27,260 29,004 28,623 29,513 EBITDA 1,449 648 1,610 1,733 1,852

유동부채 11,132 12,455 15,103 14,844 15,300 증가율 (%) -3 -55 149 8 7

매입채무 4,532 4,258 6,960 6,688 7,130 영업외손익 -1,083 -1,620 -1,264 -1,278 -1,279

단기차입금 5,247 6,824 6,755 6,755 6,755 이자수익 56 47 76 77 78

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 640 630 606 609 611

비유동부채 8,743 7,779 7,151 7,223 7,748 외화관련손익 -25 -144 24 0 0

사채및장기차입금 6,763 6,007 5,340 5,340 5,790 지분법손익 -80 -82 -106 -107 -108

기타비유동부채 1,929 1,730 1,773 1,845 1,919 기타영업외손익 -394 -811 -652 -639 -637

부채총계 19,875 20,234 22,254 22,068 23,049 세전계속사업손익 -205 -1,558 -219 -115 -1

자본금 597 597 597 597 597 법인세비용 -105 168 -22 -12 -0

자본잉여금 1,828 1,564 1,564 1,564 1,564 중단사업이익 15 -25 9 0 0

자본조정 119 407 473 473 473 당기순이익 -85 -1,751 -188 -104 -1

자기주식 -176 -176 -176 -176 -176 증가율 (%) 적전 적지 적지 적지 적지

이익잉여금 2,115 1,013 668 474 382 당기순이익률 (%) -0 -11 -1 -1 -0

자본총계 7,677 7,026 6,750 6,556 6,464 EPS -892 -9,783 -1,262 -584 -7

총차입금 12,010 12,830 12,095 12,095 12,545 증가율 (%) 적전 적지 적지 적지 적지

순차입금(순현금) 9,446 10,147 11,218 11,318 11,770 완전희석EPS -892 -9,783 -1,262 -584 -7

투하자본 16,709 16,920 17,706 17,602 17,950 증가율 (%) 적전 적지 적지 적지 적지

현금흐름표


영업활동현금흐름 604 -74 -696 813 495 주당지표(원)

당기순이익 -85 -1,751 -188 -104 -1 EPS -892 -9,783 -1,262 -584 -7

유무형자산상각비 571 585 565 571 574 BPS 43,891 33,730 31,104 29,276 28,414

기타비현금손익가감 117 270 325 179 183 DPS 750 850 850 850 850

운전자본의변동 -346 -480 -1,271 167 -262 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 407 -31 -3,152 301 -489 PER - - - - -

재고자산감소(증가) -185 -140 -1,534 134 -218 PBR 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9

매입채무증가(감소) -104 -326 2,970 -272 442 PCR 1.4 2.1 3.7 4.0 3.4

기타 -464 17 444 3 3 EV/ EBITDA 10.3 24.4 8.6 8.0 7.7

투자활동현금흐름 -545 -380 -459 -851 -885 배당수익율 3.2 4.1 3.5 3.5 3.5

단기투자자산처분(취득) 278 148 33 -28 -29 수익성 (%)


설비투자 -373 -389 -405 -447 -474 EBITDA이익율 8.1 4.0 9.3 9.3 9.4

유형자산처분 14 31 30 0 0 순이익율 -0.5 -10.8 -1.1 -0.6 0.0

무형자산감소(증가) -257 -251 -164 -165 -165 ROE -1.8 -42.5 -5.5 -3.2 0.0

재무활동현금흐름 326 1,059 -529 -90 360 ROIC 3.8 0.3 4.4 4.8 5.2

차입금증가(감소) -56 230 -374 0 450 안정성(%,배)

자본증가(감소) 270 -170 0 -90 -90 순차입금/자기자본 123.0 144.4 166.2 172.6 182.1

배당금지급 103 170 0 90 90 유동비율 97.1 86.1 86.5 84.5 86.6

현금의 증가(감소) 355 595 -1,708 -128 -30 이자보상배율 1.5 0.1 2.0 2.2 2.4

기초현금 943 1,298 1,893 185 57 활동성 (회)

기말현금 1,298 1,893 185 57 26 총자산회전율 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7

Gross cash flow 1,745 1,046 702 646 756 매출채권회전율 3.4 3.3 2.8 2.5 2.6

Gross investment 1,169 1,007 1,764 656 1,117 재고자산회전율 7.9 7.2 6.1 5.5 5.8

Free cash flow 576 39 -1,062 -10 -361 매입채무회전율 3.9 3.7 3.1 2.7 2.9







2Q16 Preview: 매출 1조 6,024억원, 영업이익 1,136억원(OPM 7.1%)

두산인프라코어 2Q16 실적은 매출 1조 6,024억원, 영업이익 1,136억원(OPM

7.1%)으로 전망한다. 건기부문의 실적은 비수기임에도 불구 밥캣의 실적개선과 구

조조정 관련 비용절감 효과로 1,112억원의 영업이익을 기록했던 1Q16과 비슷한

수준으로 기대된다. 중국 성수기 효과 종료로 인한 이익감소에도 북미지역 성수기

진입으로 이익은 유지될 것으로 전망되기 때문이다. 공작기계 부문의 이익 없이도

분기별 1,000억원 이상의 영업이익이 상반기에는 유지될 것으로 전망한다. 하지

만, 여전히 하반기 실적은 비수기의 고정비 부담이 어느 정도 감소되었는지도 확인

해봐야 한다 판단한다. 1Q16과는 달리 2Q16부터 중국 굴삭기 시장은 여전히 전

년대비 부진한 모습이 지속되고 있기 때문이다.

밥캣 상장효과는 그룹 재무구조 개선에 의미를 찾아야 함

두산인프라코어 자회사 두산밥캣은 2016년 상장을 기대하고 있다. 밥캣 가치에 대

해 논란이 있을 수 있으나, 2015년, 2016년 각각 두산인프라코어에서 산정한 밸

류에이션은 3.26조원~5.21조원으로 추정된다. 각각 2015년 추정치 기준 PER

20.6~32.8배, PBR 1.0~1.7배다. ROE(5.1%)를 감안했을 때에도 높은 수준이

다. 따라서, 향후 상장시 공모가 및 목표가 수준은 결국 실적기반 적용배수에 달려

있다. 하지만, 실적개선이 빠르지 않은데다, 이미 2015년 Pre-IPO로 7,055억원

을 조달한 상황이기 때문에, 향후 구주매출을 통한 자금유입 규모는 크지 않을 것

으로 전망한다. 즉, 밥캣상장은 두산인프라코어의 투자포인트라기보다는, 두산그

룹 재무구조 개선에 도움을 주는 이벤트로 해석된다.

투자의견 HOLD 유지, 목표주가 7,100원으로 하향

두산인프라코어 투자의견 HOLD를 유지하나, 목표주가는 기존 7,900원에서

10.1% 하향 조정한 7,100원으로 수정제시한다. 목표주가는 2016년 실적추정치 기

준 PBR 0.8배를 적용해 산출했다. 이미 공작기계 매각 및 두산밥캣 Pre-IPO로 조

달한 상황에, 구주매출 비중이 높지 않고선 상장관련 추가 현금유입규모는 크지 않

을 것으로 전망하기 때문에 현 수준이상의 재무구조 개선가능성은 크지 않다. 따라

서, 유동성 및 재무구조 부담은 상당부분 내려놓겠지만, 두산밥캣 상장으로 주가상

승의 계기가 될 것으로 보긴 힘들 것으로 전망한다.

HOLD(유지)

목표주가(12M, 하향) 7,100원

현재주가(05/31) 6,200원

Key Data (기준일: 2016. 05. 31)

KOSPI(pt) 1,983.4

KOSDAQ(pt) 698.5

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 10,600 / 3,375



평균거래량(3M,천주) 6,453


배당수익률(15A, %) 0.0



두산중공업외 7인 36.4

Government of Singapore 5.9


절대수익률 -20.8 51.6 -9.6 -40.7

KOSPI대비상대수익률 -20.3 48.1 -9.2 -34.5


매출액(십억원) 7,213.0 6,104.3 6,434.0

영업이익(십억원) 27.4 331.8 352.2

세전계속사업손익(십억원) (664.1) (113.7) (120.1)

당기순이익(십억원) (859.5) (170.5) (180.2)

EPS(원) -3,948 -809 -828

증감률(%) 적전 - -

PER(배) - - -

ROE(%) -35.7 -8.8 -10.2

PBR(배) 0.5 0.7 0.8

EV/EBITDA(배) 22.1 10.7 10.5





1. 2Q16 Preview: 매출 1조 6,024억원, 영업이익 1,136억원(OPM 7.1%)

두산인프라코어 2Q16 실적은 매출 1조 6,024억원, 영업이익 1,136억원(OPM 7.1%)로 전망한다. 건기부

문의 실적은 비수기임에도 불구 밥캣의 실적개선과 구조조정 관련 비용절감 효과로 1,112억원의 영업이익

을 기록했던 1Q16과 비슷한 수준으로 기대된다. 중국 성수기 효과 종료로 인한 이익감소에도 북미지역 성

수기 진입으로 이익은 유지될 것으로 전망되기 때문이다. 공작기계 부문의 이익 없이도 분기별 1,000억원

이상의 영업이익이 상반기에는 유지될 것으로 전망한다. 하지만, 여전히 하반기 실적은 비수기의 고정비 부

담이 어느 정도 감소되었는지도 확인해봐야 한다 판단한다. 1Q16과는 달리 2Q16부터 중국 굴삭기 시장은

여전히 전년대비 부진한 모습이 지속되고 있기 때문이다.

도표 58


매출 18,088 21,133 17,910 19,405 18,337 19,796 17,298 16,699 14,336 16,024 14,205 16,478

엔진 1,569 1,654 1,431 1,946 1,500 1,539 1,302 1,437 970 1,344 1,402 2,127

건기 13,759 15,868 13,218 14,144 13,781 14,656 12,965 12,351 13,396 14,719 12,759 14,218

두산밥캣 8,205 10,137 9,089 9,957 9,411 10,799 10,244 9,954 9,758 10,825 9,992 11,058

공기 2,749 3,595 3,214 3,707 3,036 3,570 2,993 2,871

매출원가 13,991 16,516 13,888 15,016 14,122 15,243 13,753 13,559 11,063 11,585 10,586 11,483

%원가율 77.3 78.2 77.5 77.4 77.0 77.0 79.5 81.2 77.2 72.3 74.5 69.7

판관비 3,108 3,162 3,019 3,306 3,460 3,267 3,345 5,106 2,161 3,303 3,087 4,458

%판관비율 17.2 15.0 16.9 17.0 18.9 16.5 19.3 30.6 15.1 20.6 21.7 27.1

영업이익 989 1,455 1,004 1,083 755 1,285 200 -1,966 1,112 1,136 533 537

엔진 22 115 81 239 42 37 66 -120 75 68 80 148

건기 748 852 527 415 481 806 -89 -1,753 1,204 1,115 417 135

두산밥캣 406 884 768 1,161 920 1,313 900 723 859 1,207 1,069 955

공기 242 498 402 438 223 421 194 -121

%OPM 5.5 6.9 5.6 5.6 4.1 6.5 1.2 -11.8 7.8 7.1 3.8 3.3

엔진 1.4 6.9 5.7 12.3 2.8 2.4 5.0 -8.4 7.7 5.0 5.7 7.0

건기 5.4 5.4 4.0 2.9 3.5 5.5 -0.7 -14.2 9.0 7.6 3.3 1.0

두산밥캣 4.9 8.7 8.4 11.7 9.8 12.2 8.8 7.3 8.8 11.2 10.7 8.6

공기 8.8 13.9 12.5 11.8 7.4 11.8 6.5 -4.2

세전이익 161 432 -237 -1,109 -232 581 -1,871 -5,118 959 -188 -792 -1,115

법인세비용 143 -360 -482 -293 207 485 250 1,012 255 142 142 30

%법인세율 88.9 -83.4 203.8 26.4 -89.5 83.6 -13.4 -19.8 26.5 -75.4 -17.9 -2.7

순이익 18 792 246 -816 -439 95 -2,121 -6,130 796 -330 -934 -1,145




도표 59 도표 60

347 748 852

527 415 481

806

-89

-1,753

1,204 501 242

498

402 438 223

421

194

-121

-2,500

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(억원) 두산인프라코어 OP엔진

건기

공기

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) 두산인프라코어 OPM

엔진건기공기

자료: 두산인프라코어, 유진투자증권 자료: 두산인프라코어, 유진투자증권

도표 61 도표 62

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(조원) 두산인프라코어 건기매출

건기(국내)

중국(DICC)

두산밥캣

341

725

805

967

406

884

768

1,1

61

920

1,3

13

900

723 859

-3,000

-2,500

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(억원) 두산인프라코어 건기 OP

건기(국내)

중국(DICC)

두산밥캣




2. 밥캣 상장효과는 그룹 재무구조 개선에 의미를 찾아야 함

두산인프라코어 자회사 두산밥캣은 2016년 상장을 기대하고 있다. 밥캣 가치에 대해 논란이 있을 수 있으

나, 2015년, 2016년 각각 두산인프라코어에서 산정한 밸류에이션은 3.26조원~5.21조원으로 추정된다. 각

각 2015년 추정치 기준 PER 20.6~32.8배, PBR 1.0~1.7배다. ROE(5.1%)를 감안했을 때에도 높은 수

준이다. 따라서, 향후 상장 시 공모가 및 목표가 수준은 결국 실적기반 적용배수에 달려있다. 하지만, 실적

개선이 빠르지 않은데다, 이미 2015년 Pre-IPO로 7,055억원을 조달한 상황이기 때문에, 향후 구주매출을

통한 자금유입 규모는 크지 않을 것으로 전망한다. 즉, 밥캣상장이 두산인프라코어의 투자포인트가 되기에

는 부족한 이벤트다.

도표 63

㈜ (백만원) (억원)

양도일 상대방 양도대상 양도주식 양도금액 발행주식 단가 %지분율 밥캣가치

2015-08-12 PRE-IPO 두산밥캣 주식 705,471 2,471 285,500,000 21.60 32,655

2016-06-07 두산밥캣 DII/DHEL 주식 7,242 617,289 1,354 455,595,179 11.84 52,111


도표 64

(억원) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

매출 26,948 33,295 19,112 26,706 33,703 40,127 35,825 37,388 40,408 41,633

미국 18,178 20,198 11,358 16,030 21,708 26,355 25,392 26,897 30,282 31,548

유럽 8,770 13,097 7,753 10,676 15,205 16,189 13,261 13,049 11,795 11,804

현지통화 베이스(억)

미국 0.0 0.0 0.0 0.0 19.3 23.6 23.2 25.5 26.4

유럽 0.0 0.0 0.0 0.0 9.9 11.2 9.1 9.5 9.4

영업이익 3,957 1,801 -2,363 540 1,679 2,098 2,836 3,219 3,856 4,090

%OPM 14.7 5.4 -12.4 2.0 5.0 5.2 7.9 8.6 9.5 9.8

당기순이익 -954 -5,484 -8,000 -1,891 143 4,788 863 445 1,587 1,654

미국 -261 -2,969 -4,562 -282 402 5,748 1,432 1,705 2,343 2,227

유럽 -693 -2,514 -3,438 -1,609 -259 -960 -569 -1,260 -755 -574

자산 63,644

부채 32,395

자본 31,249

%ROE 5.1




3. Valuation

두산인프라코어 투자의견 HOLD를 유지하나, 목표주가는 기존 7,900원에서 10.1% 하향조정한 7,100원으

로 수정제시한다. 목표주가는 2016년 실적추정치 기준 PBR 0.8배를 적용해 산출했다. 이미 공작기계 매각

및 두산밥캣 Pre-IPO로 조달한 상황에, 구주매출 비중이 높지 않고선 상장관련 추가 현금유입규모는 크지

않을 것으로 전망하기 때문에 현 수준이상의 재무구조 개선가능성은 크지 않다. 따라서, 유동성 및 재무구조

부담은 상당부분 내려놓겠지만, 두산밥캣상장으로 주가상승의 계기가 될 것으로 보긴 힘들 것으로 전망한다.

도표 65

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

BPS 14,569 14,398 13,493 9,744 8,926 8,058 7,412 7,040 6,957

EPS 2,018 -600 202 -3,948 -809 -828 -615 -354 -80

%ROE 18.3 -3.7 0.8 -35.7 -8.8 -10.2 -8.3 -5.1 -1.2

TARGET PER(저) 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0

TARGET PER(고) 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

목표가(저) 12,111 -3,600 1,214 -23,690 -4,855 -4,966 -3,691 -2,125 -480

목표가(고) 24,221 -7,200 2,427 -47,380 -9,710 -9,932 -7,381 -4,249 -960

TARGET PBR(저) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

TARGET PBR(고) 0.5 0.5 0.5 0.5 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

목표가(저) 4,371 4,319 4,048 2,923 4,463 4,029 3,706 3,520 3,478

목표가(고) 7,285 7,199 6,746 4,872 7,100 6,446 5,930 5,632 5,565

PER(현재가) 2.9 -9.9 29.4 -1.5 -7.4 -7.2 -9.7 -16.8 -74.4

PBR(현재가) 0.4 0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9

PER(목표주가) 3.5 -11.8 35.1 -1.8 -8.8 -8.6 -11.5 -20.1 -88.8

PBR(목표주가) 0.5 0.5 0.5 0.7 0.8 0.9 1.0 1.0 1.0


도표 66 도표 67

-30.0

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%) 두산밥캣 매출 (%YoY)

미국

유럽

725

805

967

406 884

768

1,1

61

920

1,3

13

900

723

859

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(억원) 두산밥캣 영업이익

밥캣

엔진

건기(국내)




도표 68

(억원) 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출 84,631 81,584 77,368 76,537 72,130 61,043 64,340 65,741 68,002 70,305

엔진 7,636 6,903 6,327 6,600 5,777 5,842 6,420 7,188 8,638 9,958

건기 64,605 60,732 57,523 56,990 53,753 55,092 57,805 58,435 59,242 60,221

DICC 18,453 9,629 8,976 7,117 3,463 3,478 3,515 3,562 3,618 3,684

DII 33,703 40,127 35,825 37,388 40,408 41,633 44,209 44,691 45,341 46,151

공기 14,191 14,589 13,450 13,265 12,470

매출원가 66,193 65,453 60,893 59,411 56,677 44,717 47,082 47,996 49,535 51,081

%원가율 78.2 80.2 78.7 77.6 78.6 73.3 73.2 73.0 72.8 72.7

판관비 11,678 13,178 12,780 12,596 15,178 13,008 13,737 13,971 14,371 14,789

%판관비율 13.8 16.2 16.5 16.5 21.0 21.3 21.4 21.3 21.1 21.0

영업이익 6,760 2,952 3,695 4,530 274 3,318 3,522 3,774 4,096 4,435

엔진 495 -270 -75 457 24 371 413 468 569 664

건기 4,934 1,254 2,313 2,543 -556 2,872 3,030 3,225 3,444 3,685

DII 1,679 2,098 2,836 3,219 3,856 4,090 4,096 4,137 4,201 4,285

공기 2,002 1,460 1,459 1,579 718 0 0 0 0 0

%OPM 8.0 3.6 4.8 5.9 0.4 5.4 5.5 5.7 6.0 6.3

엔진 6.5 -3.9 -1.2 6.9 0.4 6.4 6.4 6.5 6.6 6.7

건기 7.6 2.1 4.0 4.5 -1.0 5.2 5.2 5.5 5.8 6.1

DII 5.0 5.2 7.9 8.6 9.5 9.8 9.3 9.3 9.3 9.3

공기 14.1 10.0 10.8 11.9 5.8

영업외손익 -3,907 -3,174 -4,265 -5,282 -6,915 -4,454 -4,723 -4,666 -4,610 -4,551

세전이익 2,853 -222 -570 -752 -6,641 -1,137 -1,201 -893 -514 -116

순이익 3,108 3,933 -1,009 240 -8,595 -1,705 -1,802 -1,339 -771 -174


도표 69

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

14

.05

14

.09

15

.01

15

.05

15

.09

16

.01

16

.05

PBR Band

Price

0.3

0.6

0.9

1.2




두산인프라코어(042670.KS) 재무제표


유동자산 4,020 3,876 3,770 3,704 3,865 매출액 7,689 7,213 6,104 6,434 6,574

현금성자산 922 951 589 571 658 증가율 (%) -1 -6 -15 5 2

매출채권 1,231 1,225 1,363 1,340 1,373 매출총이익 1,713 1,545 1,633 1,726 1,774

재고자산 1,705 1,556 1,673 1,645 1,685 매출총이익율 (%) 22 21 27 27 27

비유동자산 7,938 7,507 7,503 7,511 7,524 판매비와관리비 1,260 1,518 1,301 1,374 1,397

투자자산 1,023 829 863 898 935 증가율 (%) -1 21 -14 6 2

유형자산 2,283 2,254 2,261 2,277 2,295 영업이익 453 27 332 352 377

무형자산 4,633 4,424 4,379 4,336 4,294 증가율 (%) 23 -94 1,109 6 7

자산총계 11,957 11,383 11,273 11,214 11,388 EBITDA 741 324 631 651 676

유동부채 3,295 3,961 3,993 3,986 4,014 증가율 (%) 15 -56 95 3 4

매입채무 1,045 852 876 862 883 영업외손익 -528 -692 -445 -472 -467

단기차입금 1,637 2,411 2,411 2,411 2,411 이자수익 20 26 21 21 22

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 292 291 324 354 352

비유동부채 5,375 4,319 4,347 4,476 4,756 외화관련손익 -41 -95 0 0 0

사채및장기차입금 4,469 3,636 3,636 3,736 3,986 지분법손익 -35 -38 -24 -24 -25

기타비유동부채 906 683 711 739 769 기타영업외손익 -182 -294 -119 -116 -112

부채총계 8,669 8,280 8,340 8,461 8,769 세전계속사업손익 -75 -664 -114 -120 -89

자본금 1,037 1,037 1,037 1,037 1,037 법인세비용 -99 195 57 60 45

자본잉여금 240 245 245 245 245 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -282 -245 264 264 264 당기순이익 24 -860 -170 -180 -134

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 흑전 적전 적지 적지 적지

이익잉여금 1,296 476 305 125 -9 당기순이익률 (%) 0 -12 -3 -3 -2

자본총계 3,288 3,103 2,933 2,753 2,619 EPS 202 -3,948 -809 -828 -615

총차입금 6,106 6,047 6,047 6,147 6,397 증가율 (%) 흑전 적전 적지 적지 적지

순차입금(순현금) 5,184 5,096 5,459 5,577 5,739 완전희석EPS 202 -3,948 -809 -828 -615

투하자본 8,263 8,100 8,289 8,222 8,247 증가율 (%) 흑전 적전 적지 적지 적지

현금흐름표


영업활동현금흐름 231 237 -44 213 174 주당지표(원)

당기순이익 24 -860 -170 -180 -134 EPS 202 -3,948 -809 -828 -615

유무형자산상각비 288 296 299 299 299 BPS 13,493 9,744 8,926 8,058 7,412

기타비현금손익가감 38 40 52 53 55 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 -100 200 -224 41 -45 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 47 217 -138 22 -32 PER 48.1 - - - -

재고자산감소(증가) -272 -138 -117 27 -40 PBR 0.7 0.5 0.7 0.8 0.8

매입채무증가(감소) 122 -119 25 -14 21 PCR 3.1 2.9 7.1 7.5 5.9

기타 3 240 6 6 6 EV/ EBITDA 10.4 22.1 10.7 10.5 10.4

투자활동현금흐름 -429 -97 -334 -347 -354 배당수익율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

단기투자자산처분(취득) -52 164 -16 -17 -17 수익성 (%)


설비투자 -215 -215 -182 -192 -196 EBITDA이익율 9.6 4.5 10.3 10.1 10.3

유형자산처분 8 9 0 0 0 순이익율 0.3 -11.9 -2.8 -2.8 -2.0

무형자산감소(증가) -82 -70 -80 -80 -80 ROE 0.8 -35.7 -8.8 -10.2 -8.3

재무활동현금흐름 281 82 0 100 250 ROIC 4.0 0.2 2.9 3.1 3.3

차입금증가(감소) 315 -575 0 100 250 안정성(%,배)

자본증가(감소) -28 -35 0 0 0 순차입금/자기자본 157.7 164.2 186.1 202.6 219.1

배당금지급 28 35 0 0 0 유동비율 122.0 97.9 94.4 92.9 96.3

현금의 증가(감소) 75 197 -378 -34 71 이자보상배율 1.7 0.1 1.1 1.1 1.1

기초현금 288 363 560 182 147 활동성 (회)

기말현금 363 560 182 147 218 총자산회전율 0.7 0.6 0.5 0.6 0.6


Gross investment 477 61 542 290 382 재고자산회전율 4.8 4.4 3.8 3.9 3.9

Free cash flow 179 277 -362 -118 -162 매입채무회전율 7.7 7.6 7.1 7.4 7.5






해외 철도 수주기대


현대로템 2Q16 실적은 매출 7,343억원, 영업이익 101억원(OPM 1.4%)으로 전망

한다. 1Q16의 철도부문 이익은 이례적이라는 판단에서다. 플랜트 부문의 손실은

당분간 유지될 것으로 전망하는 한편, 중기부문의 이익 또한, 1Q16 수준을 유지하

긴 힘들 것으로 전망하기 때문이다. 플랜트는 수출중심이지만, 대부분 특수관계인

에게서 매출이 발생중인 현 상황에도 영업손실이 발생하고 있어, 향후에도 실적개

선 기여도는 크지 않을 것으로 판단한다.

최근 해외수주: 외형유지를 위해선 추가적인 수주가 필요하다

수주잔고는 4Q14 이후 지속적으로 감소 중이다. 특히 최근 들어 철도부문의 수주

가 개선되고 있지만, 외형 확대까지를 이끌어내기에는 아직 부족하다. 외형 축소

및 손실확대에 따른 재무부담은 여전히 존재한다. 중기, 플랜트 등 기존 수익사업

의 외형확대를 거론하기엔 아직 이르다. 따라서, 해외 대형수주를 통한 실적개선까

지는 시간이 필요할 것으로 전망한다.

투자의견 HOLD, 목표주가 15,700원 유지

현대로템 투자의견 HOLD 및 목표주가 15,700원을 유지한다. 해외 수주가 필리

핀, 말레이시아 중심으로 진행중임에도 불구, 외형 확대가 가능한 수준은 아니기

때문이다. 당사는 해외 철도프로젝트의 불확실성은 4Q15 이후에도 존재한다고 판

단 중이다. 1Q16 개선된 실적흐름은 향후에도 추가적인 확인이 필요하다 판단, 현

재 PBR 1.1배 수준의 주가는 주식 매수에 나서긴 어려운 상황으로 판단한다. 물

론, 기계업종 내 멀티플을 감안했을 때에도 현재의 주가는 타 종목대비 과도하다.

HOLD(유지)

목표주가(12M, 유지) 15,700원

현재주가(05/31) 17,450원

Key Data (기준일: 2016. 05. 31)

KOSPI(pt) 1,983.4

KOSDAQ(pt) 698.5

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 22,950 / 10,800





배당수익률(15A, %) 0.0



현대자동차외 1인 43.4

MSPE Metro-Investment AB 24.8


절대수익률 -2.8 18.3 4.8 -14.7

KOSPI대비상대수익률 -2.2 14.8 5.2 -8.5


매출액(십억원) 3,309.1 2,841.5 2,637.2

영업이익(십억원) (192.9) 48.7 45.8

세전계속사업손익(십억원) (297.0) (30.6) (35.1)

당기순이익(십억원) (304.5) (23.9) (27.4)

EPS(원) -3,602 -281 -323

증감률(%) - - -

PER(배) - - -

ROE(%) -20.2 -1.8 -2.1

PBR(배) 0.9 1.1 1.1

EV/EBITDA(배) - 29.2 29.4




해외 철도 수주 기대


현대로템 2Q16 실적은 매출 7,343억원, 영업이익 101억원(OPM 1.4%)으로 전망한다. 1Q16의 철도부문

이익은 이례적이라는 판단에서다. 플랜트 부문의 손실은 당분간 유지될 것으로 전망하는 한편, 중기부문의

이익 또한, 1Q16 수준을 유지하긴 힘들 것으로 전망하기 때문이다. 플랜트는 수출중심이지만, 대부분 특수

관계인에게서 매출이 발생중인 현 상황에도 영업손실이 발생하고 있어, 향후에도 실적개선 기여도는 크지

않을 것으로 판단한다.

도표 70


매출 6,984 7,598 7,916 9,413 7,511 9,300 8,482 7,799 7,241 7,343 6,377 7,453

철도 4,406 4,334 4,357 4,422 3,292 3,726 4,295 4,721 3,640 3,257 2,505 3,125

내수 2,224 1,911 1,102 619 888 1,335 1,590 2,422 1,822

수출 2,112 2,493 2,985 4,073 2,404 2,391 2,705 2,300 1,818

중기 1,443 1,790 1,879 2,384 1,836 2,258 1,228 1,245 1,243 2,002 1,787 2,117

내수 1,425 1,777 1,857 2,368 1,816 2,144 1,202 1,233 1,240

수출 19 13 22 16 20 114 27 12 3

플랜트 1,117 1,358 1,592 2,539 2,161 3,106 2,758 1,960 1,933 2,046 2,046 2,159

내수 304 436 791 1,545 1,457 1,692 1,490 926 634

수출 813 922 801 994 704 1,414 1,267 1,035 1,298

현대차(해외포함) 224 77 99 619 122 54 174 275 69

기아차(해외포함) 0 0 0 657 287 425 280 909 188

철강사 424 603 -1,026 3,602 1,615 1,950 1,506 1,077 847

기타 365 262 2,756 -2,542 147 553 485 -379 538

%특수관계 90.8 69.2 114.9 92.0 100.6 96.0 89.1 96.1 85.0

매출원가 6,376 7,148 7,339 8,941 7,208 8,547 7,677 9,779 6,599 6,850 5,999 6,998

%원가율 91.3 94.1 92.7 95.0 96.0 91.9 90.5 125.4 91.1 93.3 94.1 93.9

철도 93.7 97.4 95.8 100.7 97.0 91.9 91.4 138.4 90.2 94.0 94.0 98.5

중기 80.4 85.8 82.6 80.1 83.3 83.8 80.6 100.0 71.8 85.5 89.0 85.5

플랜트 97.5 99.9 98.9 101.3 107.5 98.7 93.8 114.3 105.5 102.2 101.0 98.9

판관비 406 392 446 796 431 754 491 132 334 392 359 397

%판관비율 5.8 5.2 5.6 8.5 5.7 8.1 5.8 1.7 4.6 5.3 5.6 5.3

영업이익 201 58 131 -324 -129 -1 313 -2,112 308 101 20 58

철도 84 -75 -38 -393 -115 -193 116 -1,703 232 65 30 -76

중기 157 126 176 165 158 189 80 -150 212 104 31 108

플랜트 -46 -60 -42 -146 -220 -27 104 -358 -165 -109 -81 -37

%OPM 2.9 0.8 1.7 -3.4 -1.7 -0.0 3.7 -27.1 4.3 1.4 0.3 0.8

철도 1.9 -1.7 -0.9 -8.9 -3.5 -5.2 2.7 -36.1 6.4 2.0 1.2 -2.4

중기 10.8 7.0 9.4 6.9 8.6 8.4 6.5 -12.1 17.1 5.2 1.7 5.1

플랜트 -4.1 -4.4 -2.6 -5.7 -10.2 -0.9 3.8 -18.3 -8.5 -5.3 -4.0 -1.7

세전이익 131 324 -35 -536 -294 -84 -321 -2,270 21 -66 -147 -113

순이익 107 265 -21 -502 -297 -26 -369 -2,352 16 -49 -132 -74




2. 수주, 충분치 않다

수주잔고는 4Q14 이후 지속적으로 감소 중이다. 특히 최근 들어 철도부문의 수주가 개선되고 있지만, 외형

확대까지를 이끌어내기에는 아직 부족하다. 외형 축소 및 손실확대에 따른 재무부담은 여전히 존재한다. 중

기, 플랜트 등 기존 수익사업의 외형확대를 거론하기엔 아직 이르다. 따라서, 해외 대형수주를 통한 실적개

선까지는 시간이 필요할 것으로 전망한다.

도표 71 도표 72

4.5 4.2 4.7 4.2 4.0 4.1 3.8 3.6 3.5 3.3 3.5

0.9 1.1 1.0

1.0 0.8

1.5 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0

0.6 0.7 0.7

0.9 0.9

1.5 1.4 1.3

1.3 1.0 1.0

0

1

2

3

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5

6

7

8

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13

4Q

13

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2Q

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3Q

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14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(조원) 현대로템 수주잔고철도

중기

플랜트

-0 0

1

0 0 0

0 0 0 1 1

0

0

0

0 0

1

0

0 0

0

0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3Q

13

4Q

13

1Q

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2Q

14

3Q

14

4Q

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1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(조원) 현대로템 신규수주

철도

중기

플랜트

자료: 현대로템, 유진투자증권 자료: 현대로템, 유진투자증권

도표 73 도표 74

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3Q

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13

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14

3Q

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14

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2Q

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3Q

15

4Q

15

1Q

16

(%)(조원) 현대로템 차입금/부채비율

사채장기차입금단기사채단기차입금유동성장기부채

부채비율(우)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

3Q

13

4Q

13

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2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

(조원)(억원) 현대로템 현금흐름/자본

영업현금흐름

투자현금흐름

재무현금흐름

자본(우)

자료: 현대로템, 유진투자증권 자료: 현대로템, 유진투자증권



3. Valuation

현대로템 투자의견 HOLD 및 목표주가 15,700원을 유지한다. 해외 수주가 필리핀, 말레이시아 중심으로

진행중임에도 불구, 외형 확대가 가능한 수준은 아니기 때문이다. 당사는 해외 철도프로젝트의 불확실성은

4Q15 이후에도 존재한다고 판단중이다. 1Q16 개선된 실적흐름은 향후에도 추가적인 확인이 필요하다 판단,

현재 PBR 1.1배 수준의 주가는 주식 매수에 나서긴 어려운 상황으로 판단한다. 물론, 기계업종 내 멀티플

을 감안했을 때에도 현재의 주가는 타 종목대비 과도하다.

도표 75

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

BPS 20,159 19,541 15,985 15,704 15,382 14,998 14,678 14,330

EPS 1,401 -197 -3,602 -281 -323 -384 -320 -350

%ROE 8.9 -0.9 -20.2 -1.8 -2.1 -2.5 -2.2 -2.4

TARGET PER(저) 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

TARGET PER(고) 15.2 15.2 15.2 15.2 15.2 16.2 16.2 16.2

목표가(저) 16,807 -2,361 -43,227 -3,376 -3,877 -4,614 -3,845 -4,194

목표가(고) 21,289 -2,991 -54,755 -4,276 -4,911 -6,229 -5,190 -5,662

TARGET PBR(저) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

TARGET PBR(고) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

목표가(저) 16,127 15,633 12,788 12,563 12,306 11,999 11,743 11,464

목표가(고) 20,159 19,541 15,985 15,700 15,382 14,998 14,678 14,330

PER(목표가) 11.2 -79.8 -4.4 -55.8 -48.6 -40.8 -49.0 -44.9

PBR(목표가) 0.8 0.8 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1

PER(현재가) 12.5 -88.7 -4.8 -62.0 -54.0 -45.4 -54.5 -49.9

PBR(현재가) 0.9 0.9 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2




도표 76

(억원) 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출 32,994 31,911 33,091 28,415 26,372 25,931 26,823 26,697

철도 17,829 17,519 16,034 12,527 10,592 9,335 8,518 7,987

중기 4,728 7,497 6,567 7,150 5,176 4,806 5,583 5,050

플랜트 10,575 6,606 9,986 8,183 9,968 11,138 12,104 13,038

매출원가 29,672 29,804 33,211 26,446 24,655 24,324 25,066 25,015

%원가율 89.9 93.4 100.4 93.1 93.5 93.8 93.5 93.7

판관비 1,578 2,041 1,809 1,482 1,259 1,202 1,269 1,219

%판관비율 4.8 6.4 5.5 5.2 4.8 4.6 4.7 4.6

영업이익 1,744 66 -1,929 487 458 404 488 463

철도 255 -422 -1,895 251 226 212 204 202

중기 272 624 278 455 335 271 320 247

플랜트 1,073 -293 -501 -392 -273 -248 -208 -157

%OPM 5.3 0.2 -5.8 1.7 1.7 1.6 1.8 1.7

철도 1.4 -2.4 -11.8 2.0 2.1 2.3 2.4 2.5

중기 5.8 8.3 4.2 6.4 6.5 5.6 5.7 4.9

플랜트 10.1 -4.4 -5.0 -4.8 -2.7 -2.2 -1.7 -1.2

세전이익 1,638 -115 -2,970 -306 -351 -418 -348 -387

순이익 1,261 -151 -3,045 -239 -274 -326 -272 -302


도표 77

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

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16

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PBR Band

Price

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1.0

1.5

2.0




현대로템(064350.KS) 재무제표


유동자산 2,728 3,406 3,246 3,188 3,155 매출액 3,191 3,309 2,842 2,637 2,593

현금성자산 192 324 226 301 312 증가율 (%) -3 4 -14 -7 -2

매출채권 2,031 2,494 2,429 2,303 2,259 매출총이익 211 -12 197 172 161

재고자산 215 214 213 202 198 매출총이익율 (%) 7 -0 7 7 6

비유동자산 1,672 1,638 1,640 1,639 1,637 판매비와관리비 204 181 148 126 120

투자자산 121 125 131 136 141 증가율 (%) 29 -11 -18 -15 -5

유형자산 1,369 1,354 1,341 1,326 1,311 영업이익 7 -193 49 46 40

무형자산 182 159 168 177 185 증가율 (%) -96 적전 흑전 -6 -12

자산총계 4,401 5,044 4,886 4,827 4,792 EBITDA 81 -126 116 113 108

유동부채 1,311 1,988 1,843 1,800 1,786 증가율 (%) -67 적전 흑전 -3 -5

매입채무 913 1,012 866 821 805 영업외손익 -18 -104 -79 -81 -82

단기차입금 293 786 786 786 786 이자수익 7 5 6 6 6

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 49 61 59 59 59

비유동부채 1,351 1,619 1,629 1,640 1,652 외화관련손익 -14 -21 0 0 0

사채및장기차입금 1,082 1,357 1,357 1,357 1,357 지분법손익 0 1 1 1 1

기타비유동부채 270 262 272 283 295 기타영업외손익 38 -28 -28 -29 -31

부채총계 2,662 3,606 3,473 3,441 3,438 세전계속사업손익 -11 -297 -31 -35 -42

자본금 425 425 425 425 425 법인세비용 4 8 -7 -8 -9

자본잉여금 408 408 408 408 408 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -1 -3 -3 -3 -3 당기순이익 -15 -304 -24 -27 -33

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 적전 적지 적지 적지 적지

이익잉여금 828 528 504 477 444 당기순이익률 (%) -0 -9 -1 -1 -1

자본총계 1,739 1,438 1,414 1,386 1,354 EPS -197 -3,602 -281 -323 -384

총차입금 1,375 2,144 2,144 2,144 2,144 증가율 (%) 적전 적지 적지 적지 적지

순차입금(순현금) 1,183 1,820 1,918 1,843 1,832 완전희석EPS -197 -3,602 -281 -323 -384

투하자본 2,894 3,235 3,308 3,205 3,161 증가율 (%) 적전 적지 적지 적지 적지

현금흐름표


영업활동현금흐름 -189 -564 -30 140 75 주당지표(원)

당기순이익 -15 -304 -24 -27 -33 EPS -197 -3,602 -281 -323 -384

유무형자산상각비 75 67 68 67 67 BPS 19,541 15,985 15,704 15,382 14,998

기타비현금손익가감 11 8 9 10 10 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 -298 -429 -83 90 30 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -280 -475 64 126 44 PER - - - - -

재고자산감소(증가) -22 -6 1 11 4 PBR 1.0 0.9 1.1 1.1 1.2

매입채무증가(감소) 13 108 -146 -45 -16 PCR 9.1 - 28.0 29.6 33.0

기타 -10 -56 -2 -2 -2 EV/ EBITDA 36.4 - 29.2 29.4 30.8

투자활동현금흐름 -58 -55 -71 -68 -68 배당수익율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

단기투자자산처분(취득) -13 7 -3 -3 -3 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -1 5 0 0 0 영업이익율 0.2 -5.8 1.7 1.7 1.6

설비투자 -41 -55 -47 -44 -43 EBITDA이익율 2.5 -3.8 4.1 4.3 4.1

유형자산처분 38 3 0 0 0 순이익율 -0.5 -9.2 -0.8 -1.0 -1.3

무형자산감소(증가) -47 -17 -17 -17 -17 ROE -0.9 -20.2 -1.8 -2.1 -2.5

재무활동현금흐름 246 764 0 0 0 ROIC 0.2 -4.6 1.1 1.0 0.9

차입금증가(감소) 257 764 0 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) -12 -0 0 0 0 순차입금/자기자본 68.0 126.6 135.6 132.9 135.3

배당금지급 12 0 0 0 0 유동비율 208.1 171.4 176.1 177.1 176.6

현금의 증가(감소) -1 138 -101 72 7 이자보상배율 0.2 -3.4 0.9 0.9 0.8

기초현금 117 116 253 152 224 활동성 (회)

기말현금 116 253 152 224 232 총자산회전율 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5

Gross cash flow 187 -71 53 50 45 매출채권회전율 1.7 1.5 1.2 1.1 1.1

Gross investment 343 492 151 -25 34 재고자산회전율 15.6 15.4 13.3 12.7 12.9

Free cash flow -156 -563 -98 75 11 매입채무회전율 3.5 3.4 3.0 3.1 3.2




LIG넥스원(079550.KS)


2Q16 안정적 실적기대


LIG넥스원 2Q16 실적은 매출 5,285억원, 영업이익 418억원(OPM 7.9%)로 전망

한다. 분기효과에 따른 계절성으로 전 분기 대비 증가한 매출을 기록할 것으로 전

망하기 때문이다. 1Q16 기록한 영업이익(OPM 6.7%)는 전년과 비교했을 때에도

유사할 수준으로, 국내 방산 중심의 사업전개에서 2Q16 예상하는 영업이익률은

과도하지 않은 수준으로 판단한다. 하지만, 과거 분기별 흐름에서도 판단할 수 있

는 것처럼 분기별 영업이익률이 하반기에 극명히 차이나는 점을 감안한다면, 분기

별 이익률에 일희일비할 필요는 없을 것으로 판단한다.

정밀타격, 성장의 향후 모습은 어디까지인가?

LIG넥스원 사업성장은 PGM(정밀타격)에 있다. 정밀타격 매출성장은 그 동안 진

행했던 체계개발 종료 후 양산효과가 반영되었기 때문이다. 따라서, 4Q15 대폭 증

가한 수주잔고에 기반한 매출성장 추세는 당분간 지속될 것으로 전망한다. 다만,

정밀타격 및 항공전자/전자전 분야에서 한화그룹과의 경쟁격화 가능성이 존재한

다. 정밀타격 분야의 사업성장 이전인 2006~2007년 시점과 현재를 비교했을 때

한화탈레스-LIG넥스원의 외형격차는 지대해졌으며, 근거는 모두 정밀타격사업에

서의 차이 때문이었다. 따라서, 최근 KF-X용 AESA레이더 양산수주 등 한화그룹

의 방산확대 움직임은 LIG넥스원의 향후 성장에 경쟁강도 강화로 작용할 가능성

이 크다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 100,000원으로 상향

LIG넥스원 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가는 기존 87,000원에서 14.9% 상

향 조정한 100,000원으로 수정제시한다. 목표주가는 2017년 실적추정치(BPS

34,882원) 기준 PBR 2.9배를 적용해 산출했다. LIG넥스원은 당분간 체계개발

양산으로 전환되는 외형확대 시기를 맞이했다. 다만, 국내 방산환경이 점차 경쟁강

화로 진행되고 있는 상황에서 현재의 우월한 지위를 유지할 수 있을지에 관심이

집중된다. 현재주가는 2016년 실적추정치 기준 PER 21.1배, PBR 3.3배다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 상향) 100,000원

현재주가(05/31) 99,300원

Key Data (기준일: 2016. 05. 31)

KOSPI(pt) 1,983.4

KOSDAQ(pt) 698.5

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 130,500 / 62,000





배당수익률(15A, %) 0.9



주식회사 엘아이지외 4인 46.4

코에프씨스틱그로쓰챔프 8.0


절대수익률 11.2 -14.0 -15.5 -

KOSPI대비상대수익률 11.7 -17.5 -15.1 -


매출액(십억원) 1,903.7 2,157.2 2,592.5

영업이익(십억원) 112.2 134.2 165.7

세전계속사업손익(십억원) 104.9 132.8 164.6

당기순이익(십억원) 83.0 103.6 128.4

EPS(원) 3,774 4,709 5,836

증감률(%) 49.3 24.8 23.9

PER(배) 27.4 21.1 17.0

ROE(%) 17.8 16.8 18.0

PBR(배) 3.9 3.3 2.8

EV/EBITDA(배) 14.4 10.2 7.8




2Q16 안정적 실적 기대


LIG넥스원 2Q16 실적은 매출 5,285억원, 영업이익 418억원(OPM 7.9%)로 전망한다. 분기효과에 따른 계

절성으로 전분기 대비 증가한 매출을 기록할 것으로 전망하기 때문이다. 1Q16 기록한 영업이익(OPM

6.7%)는 전년과 비교했을 때에도 유사할 수준으로, 국내 방산 중심의 사업전개에서 2Q16 예상하는 영업이

익률은 과도하지 않은 수준으로 판단한다. 하지만, 과거 분기별 흐름에서도 판단할 수 있는 것처럼 분기별

영업이익률이 하반기에 극명히 차이나는 점을 감안한다면, 분기별 이익률에 일희일비할 필요는 없을 것으로

판단한다.

도표 78


매출 3,469 4,948 3,005 4,542 4,975 6,515 4,014 5,285 5,177 7,095

PGM(정밀타격) 1,901 2,703 3,345 3,508 2,817 3,088 3,025 3,673

ISR(감시정찰) 292 486 510 799 338 563 551 844

AEW(항공전자/전자전) 463 772 772 1,043 428 822 805 1,300

C4I(지휘통제통신) 163 272 332 1,612 414 641 628 934

기타 186 309 16 -447 18 172 168 343

매출원가 3,041 4,481 2,598 3,988 4,300 5,907 3,499 4,564 4,469 6,486

%원가율 87.6 90.6 86.5 87.8 86.4 90.7 87.2 86.4 86.3 91.4

판관비 187 248 220 230 213 459 245 303 315 349

%판관비율 5.4 5.0 7.3 5.1 4.3 7.0 6.1 5.7 6.1 4.9

영업이익 241 218 187 324 462 149 271 418 393 261

%OPM 6.9 4.4 6.2 7.1 9.3 2.3 6.7 7.9 7.6 3.7

영업외손익 22 -19 5 -7 -7 -6

금융수익 1 1 5 9 9 13

금융비용 15 13 9 9 9 8

기타영업외손익 38 -6 11 -4 -4 -7

지분법손익 0 -12 -2 -3 -3 -3

세전이익 220 170 180 256 484 130 276 411 386 255

법인세 45 38 38 54 101 26 56 93 88 55

%법인세율 20.6 22.2 21.2 21.1 20.8 20.1 20.3 22.7 22.7 21.5

순이익 175 331 142 202 383 104 220 318 299 200




2. 정밀타격, 향후 성장의 모습은 어디까지인가?

LIG넥스원 사업성장은 PGM(정밀타격)에 있다. 정밀타격 매출성장은 그 동안 진행했던 체계개발 종료 후

양산효과가 반영되었기 때문이다. 따라서, 4Q15 대폭 증가한 수주잔고에 기반한 매출성장 추세는 당분간

지속될 것으로 전망한다. 다만, 정밀타격 및 항공전자/전자전 분야에서 한화그룹과의 경쟁격화 가능성이 존

재한다. 정밀타격 분야의 사업성장 이전인 2006~2007년 시점과 현재를 비교했을 때 한화탈레스-LIG넥스

원의 외형격차는 지대해졌으며, 근거는 모두 정밀타격사업에서의 차이 때문이었다. 따라서, 최근 KF-X용

AESA레이더 양산수주 등 한화그룹의 방산확대 움직임은 LIG넥스원의 향후 성장에 경쟁강도 강화로 작용

할 가능성이 크다.

도표 79 도표 80

-0.1

0.0

0.1

0.2

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3Q

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16F

(조원) LIG넥스원 매출

PGM(정밀타격)

ISR(감시정찰)

AEW(항공전자/전자전)

C4I(지휘통제통신)

기타

4.0

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84.0

85.0

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16

(%)(%) LIG넥스원 원가율/판관비율

%원가율%판관비율(우)

자료: LIG넥스원, 유진투자증권 자료: LIG넥스원, 유진투자증권

도표 81 도표 82

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16

(조원) LIG넥스원 수주/수주잔고

수주잔고

신규수주

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(%)(억원)LIG넥스원 차입금/부채비율

사채장기차입금단기사채단기차입금유동성장기부채

부채비율(우)




3. Valuation

LIG넥스원 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가는 기존 87,000원에서 14.9% 상향 조정한 100,000원으

로 수정제시한다. 목표주가는 2017년 실적추정치(BPS 34,882원) 기준 PBR 2.9배를 적용해 산출했다.

LIG넥스원은 당분간 체계개발양산으로 전환되는 외형확대 시기를 맞이했다. 다만, 국내 방산환경이 점차

경쟁강화로 진행되고 있는 상황에서 현재의 우월한 지위를 유지할 수 있을지에 관심이 집중된다. 현재주가

는 2016년 실적추정치 기준 PER 21.1배, PBR 3.3배다.

도표 83

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

BPS 14,004 13,970 16,767 17,906 26,231 29,986 34,882 40,927 46,955 52,956

EPS 1,189 1,160 2,689 2,528 3,774 4,709 5,836 6,985 6,968 6,940

%ROE 8.4 8.3 17.5 14.6 17.8 16.8 18.0 18.4 15.9 13.9

TARGET PER(저) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

TARGET PER(고) 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

목표가(저) 11,887 11,599 26,887 25,277 37,737 47,094 58,363 69,845 69,685 69,405

목표가(고) 17,831 17,398 40,331 37,916 56,606 70,641 87,545 104,768 104,527 104,107

TARGET PBR(저) 0.8 0.8 1.7 1.5 1.8 1.7 1.8 1.8 1.6 1.4

TARGET PBR(고) 1.3 1.3 2.8 2.3 2.8 2.7 2.9 2.9 2.5 2.2

목표가(저) 11,805 11,585 29,334 26,107 46,573 50,239 62,768 75,415 74,465 73,573

목표가(고) 18,888 18,536 46,934 41,771 74,517 80,383 100,000 120,663 119,144 117,717

PER(목표가) 84.1 86.2 37.2 39.6 26.5 21.2 17.1 14.3 14.4 14.4

PBR(목표가) 7.1 7.2 6.0 5.6 3.8 3.3 2.9 2.4 2.1 1.9

PER(현재가) 83.5 85.6 36.9 39.3 26.3 21.1 17.0 14.2 14.2 14.3

PBR(현재가) 7.1 7.1 5.9 5.5 3.8 3.3 2.8 2.4 2.1 1.9




도표 84

(억원) 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출 9,521 12,082 14,002 19,037 21,572 25,925 30,143 29,658 29,179

PGM(정밀타격) 4,523 5,743 7,780 11,457 12,603 12,729 12,856 12,985 13,115

ISR(감시정찰) 2,037 2,965 2,610 2,087 2,296 2,319 3,131 3,287 3,451

AEW(항공전자/전자전) 2,032 2,276 2,477 3,050 3,355 3,389 3,423 3,457 3,492

C4I(지휘통제통신) 776 969 1,068 2,379 2,616 2,643 2,669 2,696 2,723

기타 153 129 67 64 701 4,846 8,064 7,233 6,399

매출원가 8,440 10,784 12,441 16,793 19,018 22,915 26,675 26,190 25,713

%원가율 88.6 89.3 88.9 88.2 88.2 88.4 88.5 88.3 88.1

판관비 747 784 841 1,122 1,212 1,353 1,491 1,499 1,508

%판관비율 7.8 6.5 6.0 5.9 5.6 5.2 4.9 5.1 5.2

영업이익 334 514 720 1,122 1,342 1,657 1,977 1,969 1,958

%OPM 3.5 4.3 5.1 5.9 6.2 6.4 6.6 6.6 6.7

영업외손익 -124 -83 -94 -73 -15 -11 -7 -3 -0

세전이익 211 431 627 1,049 1,327 1,646 1,970 1,965 1,958

법인세비용 -30 -121 121 219 292 362 433 432 431

%법인세율 -14.1 -28.1 19.3 20.9 22.0 22.0 22.0 22.0 22.0

순이익 240 552 506 830 1,035 1,284 1,537 1,533 1,527


도표 85 도표 86

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

06 07 08 09 10 11 12 13 14

(조원) 국내 방위산업업체 매출

LIG넥스원

한화탈레스

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

06 07 08 09 10 11 12 13 14

(억원) 국내 방위산업업체 영업이익

LIG넥스원

한화탈레스




도표 87

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

14

.05

14

.09

15

.01

15

.05

15

.09

16

.01

16

.05

PBR Band

Price2.53.54.55.5




LIG넥스원(079550.KS) 재무제표


유동자산 931 1,051 2,056 2,343 2,763 매출액 1,400 1,904 2,157 2,593 3,014

현금성자산 4 35 608 792 1,052 증가율 (%) 16 36 13 20 16

매출채권 178 329 672 749 871 매출총이익 156 224 255 301 347

재고자산 86 97 179 199 231 매출총이익율 (%) 11 12 12 12 12

비유동자산 695 703 722 743 772 판매비와관리비 84 112 121 135 149

투자자산 63 76 78 81 84 증가율 (%) 7 33 8 12 10

유형자산 559 545 568 591 621 영업이익 72 112 134 166 198

무형자산 74 82 77 71 67 증가율 (%) 40 56 20 23 19

자산총계 1,626 1,754 2,778 3,086 3,536 EBITDA 115 160 183 214 247

유동부채 1,224 1,130 2,070 2,269 2,585 증가율 (%) 26 39 14 17 15

매입채무 1,063 1,017 1,734 1,933 2,247 영업외손익 -9 -7 -1 -1 -1

단기차입금 101 51 273 273 273 이자수익 1 1 4 4 4

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 9 6 3 3 3

비유동부채 44 47 48 49 51 외화관련손익 3 1 1 0 0

사채및장기차입금 6 5 4 4 4 지분법손익 -1 -1 -1 -1 -1

기타비유동부채 35 27 32 34 35 기타영업외손익 -3 -2 -2 -1 -1

부채총계 1,268 1,177 2,119 2,319 2,635 세전계속사업손익 63 105 133 165 197

자본금 100 110 110 110 110 법인세비용 12 22 29 36 43

자본잉여금 0 141 141 141 141 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 0 0 0 0 0 당기순이익 51 83 104 128 154

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) -6 64 25 24 20

이익잉여금 258 326 409 517 650 당기순이익률 (%) 4 4 5 5 5

자본총계 358 577 660 767 900 EPS 2,528 3,774 4,709 5,836 6,985

총차입금 107 56 278 278 278 증가율 (%) -6 49 25 24 20

순차입금(순현금) 103 21 -331 -515 -774 완전희석EPS 2,528 3,774 4,709 5,836 6,985

투하자본 443 570 300 222 94 증가율 (%) -6 49 25 24 20

현금흐름표


영업활동현금흐름 64 9 419 275 360 주당지표(원)

당기순이익 51 83 104 128 154 EPS 2,528 3,774 4,709 5,836 6,985

유무형자산상각비 43 47 48 48 49 BPS 17,906 26,231 29,986 34,882 40,927

기타비현금손익가감 1 0 10 2 2 DPS 0 940 940 940 940

운전자본의변동 -67 -174 266 96 155 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -54 -150 -343 -77 -122 PER - 27.4 21.1 17.0 14.2

재고자산감소(증가) -17 -12 -82 -20 -32 PBR - 3.9 3.3 2.8 2.4

매입채무증가(감소) 118 -37 694 199 314 PCR - 11.3 13.5 12.2 10.7

기타 -115 25 -2 -5 -5 EV/ EBITDA 0.9 14.4 10.2 7.8 5.7

투자활동현금흐름 -75 -65 -67 -70 -79 배당수익율 0.0 0.9 0.9 0.9 0.9

단기투자자산처분(취득) 0 0 0 -0 -0 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -5 -10 -2 -2 -2 영업이익율 5.1 5.9 6.2 6.4 6.6

설비투자 -55 -41 -47 -55 -65 EBITDA이익율 8.2 8.4 8.5 8.3 8.2

유형자산처분 1 0 0 0 0 순이익율 3.6 4.4 4.8 5.0 5.1

무형자산감소(증가) -15 -14 -10 -10 -10 ROE 14.6 17.8 16.8 18.0 18.4

재무활동현금흐름 -28 87 222 -21 -21 ROIC 13.8 17.5 24.1 49.5 97.4

차입금증가(감소) -15 -52 222 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) -13 138 0 -21 -21 순차입금/자기자본 28.8 3.6 -50.1 -67.1 -86.0

배당금지급 13 13 0 21 21 유동비율 76.0 93.0 99.3 103.3 106.9

현금의 증가(감소) -39 31 573 184 260 이자보상배율 9.2 19.0 -2,402.1 -345.5 -228.1

기초현금 43 4 35 608 792 활동성 (회)

기말현금 4 35 608 792 1,052 총자산회전율 0.9 1.1 1.0 0.9 0.9


Gross investment 142 239 -199 -26 -76 재고자산회전율 18.1 20.9 15.7 13.7 14.0

Free cash flow -2 -38 360 205 281 매입채무회전율 1.4 1.8 1.6 1.4 1.4




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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 5%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 82%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 12%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 0%미만 1% (2016.3.31 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 한화테크윈(012450.KS) 주가 및 목표주가 추이

추천일자 투자의견 목표가(원)

20140410 BUY 75,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

14.5 14.8 14.11 15.2 15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(원)

한화테크윈 목표주가

20140417 BUY 75,000

20140422 BUY 75,000

20140507 BUY 75,000

20140521 BUY 75,000

20140609 BUY 75,000

20140630 BUY 75,000

20140707 BUY 75,000

20140723 BUY 75,000

20140929 BUY 55,000

20141031 BUY 55,000

20141117 BUY 55,000

20150601 담당 애널리스트 교체

20150901 STRONG BUY 46,200

20151001 STRONG BUY 46,200

20151028 STRONG BUY 55,000

20151202 STRONG BUY 55,000

20151222 STRONG BUY 55,000

20160222 STRONG BUY 55,000

20160229 STRONG BUY 57,500

20160330 STRONG BUY 57,500

20160421 STRONG BUY 64,000

20160503 STRONG BUY 80,300

20160601 STRONG BUY 80,300



과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

현대엘리베이터(017800.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20141104 STRONG BUY 89,200

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

14.5 14.8 14.11 15.2 15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(원)

현대엘리베이터

목표주가

20141117 STRONG BUY 116,000

20150113 STRONG BUY 116,000

20150330 STRONG BUY 114,000

20150430 STRONG BUY 108,000

20150707 STRONG BUY 108,000

20150805 STRONG BUY 145,000

20151202 STRONG BUY 103,000

20160408 STRONG BUY 103,000

20160530 STRONG BUY 103,000

20160601 STRONG BUY 103,000

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 두산중공업(034020.KS) 주가 및 목표주가 추이


20140715 BUY 45,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

14.5 14.8 14.11 15.2 15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(원)

두산중공업 목표주가20141007 BUY 39,400

20141008 BUY 39,400

20141124 BUY 39,400

20150113 BUY 33,300

20150723 HOLD 22,100

20160601 HOLD 22,100

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 두산인프라코어(042670.KS) 주가 및 목표주가 추이


20140715 BUY 15,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

14.5 14.8 14.11 15.2 15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(원)

두산인프라코어 목표주가20140728 HOLD 15,400

20140923 BUY 15,400

20141008 BUY 15,400

20150113 BUY 14,300

20150723 HOLD 7,900

20150804 HOLD 7,900

20151015 HOLD 7,900

20151109 HOLD 7,900

20151209 HOLD 7,900

20160111 HOLD 7,900

20160219 HOLD 7,900

20160601 HOLD 7,100



과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

현대로템(064350.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20140715 BUY 45,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

14.5 14.8 14.11 15.2 15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(원)

현대로템 목표주가20140804 BUY 29,400

20141008 BUY 29,400

20150113 HOLD 17,200

20150723 HOLD 15,700

20151001 HOLD 15,700

20160601 HOLD 15,700

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 LIG넥스원(079550.KS) 주가 및 목표주가 추이


20151001 BUY 87,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

14.5 14.8 14.11 15.2 15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(원)

엘아이지넥스원 목표주가20160601 BUY 100,000

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