中銀國際證券有限責任公司研究部
證券研究報告——零售策略月報 2016年 01月 07日
中銀國際證券有限責任公司
具備證券投資諮詢業務資格
調整分化，防禦爲主 ——零售策略月報(2016.01)
開門深蹲，整理持續。短期來看，經歷了暴跌之後 A 股短
期獲得喘息的機會，風險的集中釋放帶來市場重新布局的良
機，但結構性分化特徵在 1月表現更加明顯。受制于注册制
和限售股解禁消息的影響，估值高企的中小盤個股在 1月表
現受到明顯抑制。
格局延續，防寒保暖。在業績關注程度上升、人民幣匯率貶
值預期以及節前落袋爲安等諸多方面因素的影響下，春節前
的市場仍將演繹箱體震蕩的特徵。市場投資以謹慎防禦的心
態爲主。從目前的點位來看，難言已經觸及箱體下軌，但下
調的幅度也幷不大。市場仍將延續 12月窄幅震蕩的特徵。
投資策略：調整分化，防禦爲主。從個股選擇的角度來看，
我們認爲可以從兩個維度對市場進行投資的布局。一方面，
我們更看好前期滯漲的績優消費板塊在 1月的表現機會。另
一方面，供給側改革的推進爲市場提供階段性亮點。我們認
爲包括有色、化工板塊去産能預期較爲充分，建議適當關注。
1月投資組合。1月份我們對投資組合進行如下調整，調出：
宏發股份、偉星新材；調入：聖農發展、牧原股份。
融資融券投資策略。基于短期震蕩盤整的判斷，我們認爲市
場在 1月份更多演繹的是防禦的態勢。具有穩定安全邊際的
各板塊和個股將會是較優的選擇，具體包括前期滯漲的消費
相關類板塊。重點關注農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、傳
媒板塊中績優個股。
2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E
机械设备 兴源环境 300266 0.43 0.45 0.80 116.95 112.86 63.20 21.68% 5.42 50.29 829.16%
房地产 华夏幸福 600340 2.67 1.79 2.35 10.78 16.05 12.25 7.66% 21.45 28.79 222.01%
计算机 美亚柏科 300188 0.52 0.38 0.52 80.87 109.62 80.66 9.76% 15.76 42.05 104.70%
非银金融 爱建股份 600643 0.46 0.47 0.58 27.31 26.77 21.68 8.84% 12.12 12.67 53.87%
机械设备 浙江鼎力 603338 1.89 0.76 1.03 25.78 64.28 47.10 6.43% 35.11 48.73 52.01%
房地产 华业资本 600240 0.29 0.64 0.80 45.72 20.70 16.57 14.75% 13.93 13.26 33.43%
农林牧渔 圣农发展 002299 0.08 (0.05) 0.98 263.16 -410.45 22.47 5.84% 22.00 22.00 ——
休闲服务 北京文化 000802 0.21 0.23 0.41 136.68 125.97 70.36 8.39% 26.36 29.10 7.15%
非银金融 中国人寿 601628 1.14 1.62 1.94 23.61 16.65 13.85 8.23% 29.67 26.92 3.35%
农林牧渔 牧原股份 002714 0.33 1.28 2.76 145.33 37.33 17.39 8.43% 47.96 47.96 ——
市值权重 成本价（元）收盘价
（元）持仓收益率行业 公司 代码
每股收益（元） PE（倍）
2015年 01月 07日 零售策略月報 2
一、開門深蹲，整理持續
在經歷了 2015 年的“N”型波動之後，2016 年的市場開門幷不
美好。2016年實施熔斷措施的首個交易日，A股大幅下挫幷在滬
深 300 觸發 5%的熔斷暫停綫之後，恐慌情緒大幅激增幷帶動大
量賣盤，最後以滬深 300 指數 7%的跌幅觸發熔斷機制，提前結
束了全天的交易。
此次大跌，更多的原因在于流動性層面。從內部因素來看，供給
預期的失衡是導致市場大跌的重要原因。去年 7 月市場出現大
跌，證監會 2015年 7月 8日發布 18號文，規定上市公司持股 5%
以上股東以及董監高半年內不得在二級市場進行减持。這一規定
將于 1月 8日到期，但截至 1月 3日幷無後續規定出臺，從而導
致市場對于供給預期的增加，市場避險情緒加重。
其二，人民幣貶值預期成爲市場導火索。美聯儲加息通道開啓之
後，對于中國外匯占款流出的擔憂逐漸升溫。此前 8月的一輪大
幅下挫中，人民幣從 6.2跌至 6.4，滬深股指也隨即出現大幅暴跌。
但自 12月開始，人民幣再度進入貶值通道，但幷未在 A股上再
度反映，風險一直處于累積的狀態。元旦後的首個交易日匯率再
次暴跌成爲市場關注的導火索。人民幣兌美元中間價報 6.5032，
較 12 月 31 日的 6.4936 調降 98 個基點，幷且自 2011 年 5 月 25
日以來首次跌破 6.5關口。市場擔憂情緒加重。
圖表 1：人民幣再度大幅貶值
5.90
6.00
6.10
6.20
6.30
6.40
6.50
6.60
6.10
6.20
6.30
6.40
6.50
6.60
6.70
6.80
6.90
7.00
美元兑人民币:NDF:12个月 中间价:美元兑人民币(右轴）
資料來源：wind、中銀國際研究
其三，熔斷機制首次應用引發恐慌性連鎖反應。1月 3日的第一
次 5%的熔斷暫停之後，市場恐慌情緒上升，賣盤相應大幅上升。
幷導致市場在恢復交易後快速觸及 7%的閥值從而提前結束全天
交易。整體呈現出超賣的態勢。
2016年 01月 07日 零售策略月報 3
綜合來看，雖然熔斷機制的首日實施成爲市場首個交易日出現深
蹲的直接原因，但究其根本來看，仍在于市場風險因素累積。市
場雖然十二月在舉牌概念的帶動下小幅上行，但由于流動性等因
素的掣肘幷未形成趨勢性的行情。貶值預期和流動性風險共同在
12月市場發酵，引而不發最終帶來 1月的熔斷出現。
從全球流動性角度來看，伴隨著美國 2016 年進入升息通道，資
金回流美國仍然是大概率事件。人民幣貶值的預期導致降息的空
間受限，從而影響我國央行自去年開始持續的降息步伐。依靠流
動性持續寬鬆帶來的系統趨勢性行情短期內難以再度出現。從資
産荒的角度來看，A股投資機會將以結構性機會爲主。
短期來看，經歷了暴跌之後 A股短期獲得喘息的機會，風險的集
中釋放帶來市場重新布局的良機，但結構性分化特徵在 1月表現
更加明顯。受制于注册制和限售股解禁消息的影響，估值高企的
中小盤個股在 1月表現受到明顯抑制。
二、格局延續，防寒保暖
從長期趨勢來看，伴隨著加息周期的開啓，美元的再度强勢導致
人民幣存在階段性的貶值壓力。但從短期來看，伴隨著人民幣再
次以貶值 2000bp 呈現第二輪大幅下挫之後，短期波幅或將有所
收斂。
回歸基本面，中國經濟面仍然呈現放緩的態勢，幷無明顯改善。
據財新網的報道，2015年，全國鐵路貨運總發送量完成 34億噸，
同比下降 10.53%；全國鐵路貨運周轉量 2.42 萬億噸公里，同比
下降 12%，爲 2012 年貨運量出現下降趨勢後同比跌幅最大的一
年。
從統計數據來看，貨運量與大宗商品運輸量呈現密切正相關關
係。包括煤炭、鐵礦石等大宗原材料基本以鐵路運輸爲主。伴隨
著宏觀經濟的下行，鐵路貨運量在 2015 年大幅下降 10%反映出
中國實體經濟活力，特別是傳統産業的活力較前期出現大幅降
低。
圖表 2：鐵路貨運發送量較 2014年下降 10%
2016年 01月 07日 零售策略月報 4
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
45.00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
資料來源：wind、中銀國際研究
傳統産業去庫存仍在繼續。PMI指標顯示我國經濟下滑速度有所
减緩，但分項指標顯示製造業的去産能仍將持續。12 月份製造業
PMI 指數 49.7%，較上月回升 0.1 個百分點，但連續 5 個月處于
臨界值之下。分項指標來看，12 月工業企業産成品庫存指數
46.1，較上月回落 0.6 個百分點；原材料庫存指數 47.6，均處于榮
枯分水嶺下方。顯示去庫存仍在持續
圖表 3： PMI出現回升
40.00
42.00
44.00
46.00
48.00
50.00
52.00
54.00
11
-05
-31
11
-07
-31
11
-09
-30
11
-11
-30
12
-01
-31
12
-03
-31
12
-05
-31
12
-07
-31
12
-09
-30
12
-11
-30
13
-01
-31
13
-03
-31
13
-05
-31
13
-07
-31
13
-09
-30
13
-11
-30
14
-01
-31
14
-03
-31
14
-05
-31
14
-07
-31
14
-09
-30
14
-11
-30
15
-01
-31
15
-03
-31
15
-05
-31
15
-07
-31
15
-09
-30
15
-11
-30
PMI:进口 PMI:新出口订单 PMI:在手订单
資料來源：wind、中銀國際研究
圖表 4： 分項指標顯示製造業去庫存仍在繼續
2016年 01月 07日 零售策略月報 5
44.00
45.00
46.00
47.00
48.00
49.00
50.00
2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12
PMI:产成品库存 PMI:原材料库存
資料來源：wind、中銀國際研究
展望 2016 年，作爲十三五規劃的第一年，中國的經濟依然面臨
諸多挑戰，轉型刻不容緩，但穩增長和調結構仍然是管理層兩難
的選擇。去産能的持續仍將給中國的經濟整體帶來階段性的陣痛
期。但從局部來看，去産能以及供給側改革的進行，爲市場提供
局部性的機會。
回歸金融改革層面，政策的快速推進有待市場對于信息消化，等
待實質性進程的推進。近期，證監會發布了完善新股發行制度的
相關規則，幷于 1月 1日正式實施。與此同時，財政部部長樓繼
偉在 2016 年第一期《求是》雜志上刊發題爲《中國經濟最大潜
力在于改革》的署名文章，文章提出，全面推進落實財稅改革方
案；健全多層次資本市場體系，大力發展直接融資。儘快修復證
券市場功能，提高資本利用效率。
從速度上來看，證券市場改革仍在緊鑼密鼓的進行，政策層面的
快速推進高于市場預期。凸顯管理層推進改革、恢復證券市場融
資功能的决心。這也就意味著 16 年新股的發行仍將穩步推進，
IPO 仍然將作用于股市，幷對相關次新股形成短期的交易性機
會，部分僵尸股投資機會下降。
從市場層面來看，市場對于 1月 8日後即將進入的解禁潮已經有
所預期，包括近期批量上市公司發出公告聲明增持或者不减持。
但我們認爲，限售股解禁幷非一個單獨的事件獨立存在。雖然開
門黑導致管理層重新審視熔斷機制、爲限售股解禁完善新規等
等，但管理層亟需恢復股市的融資功能的態度仍然是堅决的。對
于市場而言，短期籌碼的鎖定更多的是對市場情緒方面的影響，
趨勢的形成仍離不開各種流動性、基本面、政策層面的共同作用。
梳理 16年證券市場的重大事件，IPO新股的放開、注册制的臨近，
新股解禁潮都和中小創有著密切的關係，幷對其估值和稀缺性産
生影響。
2016年 01月 07日 零售策略月報 6
在市場未形成趨勢性機會之前，市場的交易仍處于存量博弈的階
段。場外投資者持觀望態度的當下，流動性每一次分流給市場帶
來的則是投資者對于個股的再度選擇。伴隨著新股的上市，創業
板和中小板的稀缺性將及大幅度的降低。個股估值的泡沫化程度
也將較前期有所下降。同時也意味著藍籌股與成長股估值間的差
值將有所收窄。
圖表 5：融資占 A股成交量比重下降
資料來源：wind、中銀國際研究
從市場層面來看，經歷了 2015年四季度的反彈，部分個股已經回
歸 2015年 6月大跌之前的價格水平，估值水平再度出現回升。獲
利了結的心理在市場不穩情緒發酵的影響下，將對市場的不確定
性再度産生影響。
綜合來看，經濟處于陣痛期已成爲共識，以供給側改革爲主的實
體經濟改革方向也以明確。對于股市的影響也已經在股價中有所
反應。而目前所有的不確定性仍集中在流動性方面。進入二月，
市場將在春節期間度過半個月的真空時期，避險情緒將伴隨 A股
度過 1月的節前市場。
站春節前的時點，我們對于行情的演繹仍報以謹慎的態度。除了人民幣貶值預期、外匯占款持續减少、注册制臨近等流動性的壓力下，市場也將進入業績披露的關注時期。
進入 1月份，A股上市公司業績即將披露。對于業績的關注將較
12月的真空期明顯加重。在此背景下，個股的成長性將會成爲市
場關注的重點。而從目前經濟數據的情况來看，傳統産業的去産
能依然在持續，業績未出現好轉的迹象。
與此同時，在經歷了 15 年業績的高速增長之後，我們認爲創業
板在 16 年的分化仍將持續。部分績優個股仍將强勢，但單純依
2016年 01月 07日 零售策略月報 7
靠改革的板塊和個股在 16年的投資機會將大幅小于 15年。
從投資的角度出發，我們認爲在業績關注程度上升、人民幣匯率
貶值預期以及節前落袋爲安等諸多方面因素的影響下，春節前的
市場仍將演繹箱體震蕩的特徵。市場投資以謹慎防禦的心態爲
主。從目前的點位來看，難言已經觸及箱體下軌，但下調的幅度
也幷不大。市場仍將延續 12月窄幅震蕩的特徵。
三、投資策略：調整分化，防禦爲主
在布局 1 月之前回顧 12 月，市場整體表現更多的類似于震蕩格
局中的 M型。12月中旬美聯儲加息的靴子落地爲市場在 12月中旬出現反彈的導火索。與此同時，工業金屬價格的反彈、險資舉牌概念也提升了市場整體反彈的高度，表現態勢一度良好。
但 A股的短期强勢表現幷未大幅提振市場信心。保險舉牌概念股在短期受到爆炒之後，在下旬表現出獲利回吐的態勢。保監會召開行業風險防範工作會議强調風險防範是保險行業的生命綫，釋放謹慎信號。市場整體在舉牌概念股的引領下呈現了震蕩下行的態勢。市場短期反彈後重回震蕩調整的基調。
十二月的市場風格分化較前期明顯收斂。整體表現爲藍籌股和中
小盤個股的輪番發力，換手率幷未有效放大。從指數表現來看，
中小板和創業板 12 月份別上漲 2.83%和 1.88%，滬深 300、深證
成指、上證綜指和滬深 300分別上漲 4.62%、5.21%以及 2.72%。
圖表 6：2015年 12月主要指數市場表現
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
深证成指 沪深300 上证180 中小企业指 上证综指 创业板指
2015年12月 2015年11月
資料來源：wind、中銀國際研究
圖表 7：2015年 12月 A股換手率下降
2016年 01月 07日 零售策略月報 8
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
140.00%
2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12
資料來源：wind、中銀國際研究
行業板塊方面也表現出明顯的防禦特徵。12 月消費板塊領漲股
市，一反 11 月的成長股領先的態勢。12 月漲幅居前的行業板塊
爲：休閑服務、紡織服裝、食品飲料、房地産、建築材料；漲幅
靠後的行業爲：國防軍工、公用事業、銀行、采掘、鋼鐵。
圖表 8：2015年 12月 A股行業漲幅（%）
-6.00
-4.00
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
休闲服务
纺织服装
食品饮料
房地产
建筑材料
电子
轻工制造
商业贸易
交通运输
化工
家用电器
汽车
机械设备
全部
A
股
计算机
非银金融
医药生物
农林牧渔
建筑装饰
综合
传媒
通信
有色金属
电气设备
钢铁
采掘
银行
公用事业
国防军工
資料來源：wind、中銀國際研究
相較于 11月市場熱點的相對集中，市場在 12月呈現了熱點快速
切換的態勢。持續時間幷不長。除了次新股板塊在 IPO重啓的帶
動下表現位于全市場前列之外，其餘板塊表現幷未呈現明顯的亮
點。市場熱點較多但持續性不强，缺乏明顯的持續賺錢效應。
圖表 9：2015年 12月主題概念漲幅前 20名
2016年 01月 07日 零售策略月報 9
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
次新股
地热能
芯片国产化
页岩气和煤层气
二胎政策
体育
舟山新区
举牌
借壳上市
中日韩自贸区
汽车后市场
新三板
海南旅游岛
冷链物流
移动转售
量子通信
互联网营销
建筑节能
重组
京津冀一体化
資料來源：wind、中銀國際研究
從投資的角度看待 A股市場，我們在十二月的月度策略中曾經提
出，保守看待 12 月的市場機會，更看好春季行情的演繹。其原因在于市場流動性幷不支持股市出現大幅攀升的行情。
站在 16年年初的角度，我們對于 16年全年的機會持謹慎樂觀的態度。樂觀的原因在于伴隨著政府供給側改革的提出，管理層改革的决心已經見諸于筆端。16年必然伴隨著去産能的持續以及對創新産業的堅持。龍頭企業受益于資源的整合集中，將有助于企業業績的提升。
從個股選擇的角度來看，我們認爲可以從兩個維度對市場進行投
資的布局。一方面，基于短期震蕩盤整的判斷，我們認爲市場在
1 月份更多演繹的是防禦的態勢。具有穩定安全邊際的各板塊和
個股將會是較優的選擇。在市場價格高企的背景下，我們更看好
前期滯漲的消費板塊在 1 月的表現機會。具體板塊包括農林牧
漁、食品飲料、醫藥生物、傳媒等。
另一方面，供給側改革的推進爲市場提供階段性亮點。領導人頻
頻調研山西、重慶等去産能重點地區成爲供給側改革推進的重要
事件。供給側改革有望在上半年繼續加速。從去産能的角度來
看，我們認爲包括有色、化工板塊去産能預期較爲充分，有望作
爲階段性關注亮點，建議適當關注。
四、12月投資組合回顧
從投資組合的累計表現來看，自 2013年 7月 8日成立至 2015年
12月 31日，投資組合累計上漲 236.79%。同期，各大指數表現如
下：上證綜指累計上漲 76.32%，深證成指累計上漲 61.2%，創業
板指數累計上漲 156.7%，中小板指數累計上漲 80.51%。
繼上個月之後，投資組合的累計收益率再度領先于各大基準指
2016年 01月 07日 零售策略月報 10
數。觀察投資組合 2015 年以來的業績表現，相對于上證指數，
始終呈現了穩定的、持續的超額收益。
圖表 10：投資組合成立至 12月底的收益率表現
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
月度投资组合 创业板指 中小企业指 上证综指 深证成指
区间收益率（%）（2013.7.8-2015.12.31）
資料來源：Wind、中銀國際研究
圖表 11：投資組合收益率與上證指數的比較
資料來源：Wind、中銀國際研究
圖表 12：投資組合收益率與上證指數的比較
2016年 01月 07日 零售策略月報 11
資料來源：Wind、中銀國際研究
從 12月份的投資組合單月表現來看，投資組合單月上漲 7.98%，
同期，各大指數表現如下：深證成指上漲 5.21%，中小板指上漲
2.93%，上證綜指上漲 2.72%，創業板指上漲 1.55%。從單月收益
率方面來看，月度投資組合 12 月表現繼續强于主要指數。在三
季度的震蕩回調之後，組合收益率在四季度實現了穩步的增長。
圖表 13：12月市場及投資組合收益率表現
7.98
5.21
2.83 2.72
1.55
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
月度投资组合 深证成指 中小企业指 上证综指 创业板指
区间收益率（%）（2015.12.01-2015.12.31）
資料來源：wind、中銀國際研究
從投資組合的個股持倉收益率表現來看，自 2013 年 7 月 8 日組
合成立以來，截止 2015年 12月 31日，投資組合中持倉收益率表
現最好的是興源環境，收益率高達 829.16%，排名前三的還有美
亞柏科（222.01%）、華夏幸福（104.7%）；投資組合中持倉收
益率表現落後的是中國人壽（-4.58%），除此之外其餘個股均爲
正收益。
2016年 01月 07日 零售策略月報 12
圖表 14：12月投資組合個股持倉收益率
829.16%
222.01%
104.70%53.87% 52.01% 33.43%
8.04% 7.15% 3.35% -4.58%
-100.00%
0.00%
100.00%
200.00%
300.00%
400.00%
500.00%
600.00%
700.00%
800.00%
900.00%
兴源环境
美亚柏科
华夏幸福
北京文化
浙江鼎力
爱建集团
华业资本
宏发股份
伟星新材
中国人寿
資料來源：wind、中銀國際研究
四、1月投資組合
1月份我們對投資組合進行如下調整，
調出：宏發股份、偉星新材；
調入：聖農發展、牧原股份。
後續將會持續動態跟踪組合表現，幷根據最新研究觀點及時調
整。
圖表 15：1月投資組合
2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E
机械设备 兴源环境 300266 0.43 0.45 0.80 116.95 112.86 63.20 21.68% 5.42 50.29 829.16%
房地产 华夏幸福 600340 2.67 1.79 2.35 10.78 16.05 12.25 7.66% 21.45 28.79 222.01%
计算机 美亚柏科 300188 0.52 0.38 0.52 80.87 109.62 80.66 9.76% 15.76 42.05 104.70%
非银金融 爱建股份 600643 0.46 0.47 0.58 27.31 26.77 21.68 8.84% 12.12 12.67 53.87%
机械设备 浙江鼎力 603338 1.89 0.76 1.03 25.78 64.28 47.10 6.43% 35.11 48.73 52.01%
房地产 华业资本 600240 0.29 0.64 0.80 45.72 20.70 16.57 14.75% 13.93 13.26 33.43%
农林牧渔 圣农发展 002299 0.08 (0.05) 0.98 263.16 -410.45 22.47 5.84% 22.00 22.00 ——
休闲服务 北京文化 000802 0.21 0.23 0.41 136.68 125.97 70.36 8.39% 26.36 29.10 7.15%
非银金融 中国人寿 601628 1.14 1.62 1.94 23.61 16.65 13.85 8.23% 29.67 26.92 3.35%
农林牧渔 牧原股份 002714 0.33 1.28 2.76 145.33 37.33 17.39 8.43% 47.96 47.96 ——
市值权重 成本价（元）收盘价
（元）持仓收益率行业 公司 代码
每股收益（元） PE（倍）
資料來源：wind、中銀國際研究
聖農發展：供給收縮下禽價靜待反轉，高彈性行業龍頭
事件
2016年 01月 07日 零售策略月報 13
聖農發展公布 2015年半年報，公司上半年實現營收 31.89億元，
同比增長 9.51%；實現歸屬于上市公司股東的淨利潤-3.53億元，
同比下降 912%；基本每股收益爲-0.36元。同時，公告中預計 2015
年 1-9月歸屬于上市公司股東的淨利潤預計爲-3.53億元～-3.1億
元。
點評：
1、營收增長，利潤受鶏價下跌影響。公司上半年營收 31.89億元、
同比增長 9.51%，營業成本 32.47億元、同比增長 22.42%，歸母淨
利潤爲-3.53億元，同比下降 912%。其中，公司 2季度單季實現
營收 17.64億元，同比增長 7.46%，環比 1季度增長 23.84%；2季
度單季實現淨利潤 -1.91億元，同比下降 219.41%，環比 1季度虧
損有所收窄。
2、2季度單只虧損明顯收窄。上半年公司屠宰肉鶏約爲 1.7億隻，
同比增長 18%，産能增長主要來自于浦城項目投産後的釋放。盈
利層面，上半年單只虧損爲 2.1元，去年同期單只盈利 0.3元。其
中，2季度單只虧損 1.6元，比 1季度單只虧損 2.8元虧損已出現
明顯收窄。
3、毛利率二季度開始轉正。公司上半年綜合毛利率-1.84%、同比
下降 10.74個百分點，期間費用率 9.32%、同比上升 2.04個百分點，
毛利率下降和期間費用率上升導致上半年淨利率下降 12.56個百
分點至-11.07%。其中，2季度毛利率 0.46%，環比上升 5.15個百
分點，2季度出現轉正；2季度淨利率-10.80%，環比上升 4.53個
百分點。
4、家禽養殖行業反轉。今年白羽肉鶏祖代鶏引種已出現顯著下
降，上半年僅引種 30萬套，7月份僅引種 4萬套，預計全年引種
量在 70 萬套左右，比去年將出現大幅收縮。祖代鶏引種會逐步
影響到下游父母代和商品代的供給减少，行業的復蘇值得期待。
5、行業龍頭，受益家禽復蘇。作爲國內最大的自繁自養一體化
白羽肉鶏企業，白羽肉鶏價格上升趨勢中，鶏價旺季會帶來單羽
盈利大幅改善，公司的盈利彈性最大，今明兩年預計出欄量約爲
3.6億隻、4.3億隻，出欄量會保持較快增速。同時，KKR定增落
地後，資金的增加將大幅减少財務費用，改變以後財務壓力高企
的情况。
牧原股份：養殖復蘇首選標的，業績彈性大
牧原股份公布 2015年半年報，公司上半年實現營收 11.25億元，
同比增長 4.31%；實現歸屬于上市公司股東的淨利潤 4,683萬元，
同比實現扭虧；基本每股收益爲 0.1元。同時，公告中預計 2015
年 1-9月歸屬于上市公司股東的淨利潤預計爲 2億元～3億元。
點評：
1、養殖盈利大幅回升。上半年牧原生猪出欄量 85.17萬頭，同比
2016年 01月 07日 零售策略月報 14
下降 0.56%，每頭盈利 55元，去年同期每頭 94元，盈利同比實現
大幅改善；行業上半年自繁自養每頭虧損 97 元，去年同期每頭
虧損 216元，牧原養殖盈利能力遠好于行業水平。
2、價格持續上升，公司率先實現復蘇。猪價在 3 月份達到最低
點以後，開始出現快速上升，低點以來猪價已上升超過 50%，據
搜猪網數據，15年上半年全國出欄肉猪均價 12.75元/公斤，比去
年同期 11.71元/公斤上漲 8.9%。單季度來看，1季度公司虧損 2,019
萬元、2季度公司盈利 6,702萬元，頭均盈利從-50元恢復到 149
元/頭。儘管盈利已得到大幅度改善，但是與公司正常盈利水平相
比，仍然有很大差距。
3、行業反轉確立，景氣度持續上行。存欄量的持續削弱帶來了
這一輪養殖行業的復蘇，自 13年底以來，生猪存欄量從 4.69億
頭下降至 3.85億頭（連續 19個月環比下降），幅度達到 15.9%，
能繁母猪從 5,078萬頭下降到 3,899萬頭，降幅達到 23.2%。存欄
端的變化對生猪供給的影響在逐步體現和加强中，3 月份的價格
反映的是去年 4季度養殖結構調整後，仔猪占比减少導致出欄量
下降，2季度猪價的上行則是供應系統性下降的結果。15年上半
年生猪出欄量 33,437萬頭，同比下降 5.1%，爲 2012年以來首次
出現供應下降。
4、管理能力卓越，專注于養猪。牧原是國內生猪養殖的標杆企
業，相對于行業其它公司具有很强成本優勢，因此盈利能力普遍
好于其它公司。公司自成立以來，不管外面怎麽變化，公司一直
在專注于生猪養殖，樹立了行業的典範。通過員工持股計劃，讓
高管和員工持股，以期能够讓員工與公司共同成長。
六、融資融券投資策略 截至 2015年 12月 31日，滬深兩市融資融券餘額 11,742.67億元，
較上月小幅减少 1.83%。其中，融資餘額 12月减少 1.84%，融券
餘額 12月增長 1.96%。12月份，兩融業務的增速與 11月份相比
由增轉降，融資餘額小幅减少，融券餘額小幅增長。
圖表 16：兩市融資買入額占 A股成交額比例小幅下降
2016年 01月 07日 零售策略月報 15
資料來源：wind、中銀國際研究
分項數據來看，12 月份融資餘額 11,713.07 億元，較上月减少
1.84%，與 11月份相比增速下降，A股市場 12月的震蕩也在一定
程度上影響了兩融業務。分項數據來看，融資買入額總計 565.98
億元，較上月减少 40.54%；融資償還額總計 736.20億元，較上月
减少 23.51%。融券餘額 29.60億元，較上月增長 1.96%。
圖表 17：兩市融資餘額(億元)及增速
資料來源：wind、中銀國際研究
圖表 18：兩市融資融券餘額(億元)
2016年 01月 07日 零售策略月報 16
資料來源：wind、中銀國際研究
從 wind三級行業指數來看，12月融資餘額占比相較 11月占比變
化幷不顯著，技術硬件與設備、材料Ⅱ、媒體Ⅱ占比增長居前。
12月融資餘額占比增加的前五大行業分別是：技術硬件與設備、
材料Ⅱ、媒體Ⅱ、零售業、製藥、生物科技與生命科學，融資餘
額占比下降最大的五大行業分別是：銀行、資本貨物、房地産、
多元金融、公用事業Ⅱ。從市場表現情况來看，12月市場漲幅榜
萬得三級行業漲多跌少，其中軟件與服務、醫療保健設備與服
務、商業和專業服務上漲幅度居前。
圖表 19：12月 wind行業月度漲跌幅
-4.00
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
家庭与个人用品
房地产
消费者服务Ⅱ
保险Ⅱ
汽车与汽车零部件
耐用消费品与服装
食品与主要用品零售Ⅱ
制药、生物科技与生命科学
零售业
食品、饮料与烟草
多元金融
材料Ⅱ
技术硬件与设备
软件与服务
电信服务Ⅱ
运输
资本货物
半导体与半导体生产设备
银行
媒体Ⅱ
医疗保健设备与服务
能源Ⅱ
公用事业Ⅱ
商业和专业服务
資料來源：wind、中銀國際研究
圖表 20：兩市融資餘額行業占比變化情况
2016年 01月 07日 零售策略月報 17
資料來源：wind、中銀國際研究
12月融券餘額占比增幅最多的五大行業分別爲：耐用消費品與服
裝、汽車與汽車零部件、材料Ⅱ、軟件與服務、食品、飲料與烟
草。融資餘額占比下降最大的五個行業爲：運輸、公用事業Ⅱ、
商業和專業服務、資本貨物、銀行。
圖表 21：兩市融券餘額行業占比變化情况
資料來源：wind、中銀國際研究
站在 16年年初的角度，我們對于 16年全年的機會持謹慎樂觀的態度。樂觀的原因在于伴隨著政府供給側改革的提出，管理層改革的决心已經見諸于筆端。16年必然伴隨著去産能的持續以及對創新産業的堅持。龍頭企業受益于資源的整合集中，將有助于企業業績的提升。
從個股選擇的角度來看，基于短期震蕩盤整的判斷，我們認爲市
2016年 01月 07日 零售策略月報 18
場在 1月份更多演繹的是防禦的態勢。可從消費防禦的維度對市
場的融資機會進行選擇。具有穩定安全邊際的各板塊和個股將會
是較優的選擇，具體包括前期滯漲的消費相關類板塊。重點關注
農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、傳媒板塊中績優個股。
2016年 01月 07日 零售策略月報 19
披露聲明
本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客
觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何
財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。
中銀國際證券有限責任公司同時聲明，未授權任何公衆媒體或機構刊載或轉發本研究報告。如有投資者于公衆媒體看
到或從其它機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券有限責任公司不對
其報告理解和使用承擔任何責任。
風險提示及免責聲明
本報告由中銀國際證券有限責任公司證券分析師撰寫幷向特定客戶發布。
本報告是應中銀國際證券有限責任公司零售經紀部的要求發送，提供給中銀國際證
券有限責任公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券有
限責任公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告爲基礎，整合形成證券投資顧問
服務建議或産品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。
中銀國際證券有限責任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客
戶提供本報告。中銀國際證券有限責任公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告
的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資决策；需充分諮詢證券投資顧問意
見，獨立作出投資决策。中銀國際證券有限責任公司不承擔由此産生的任何責任及
損失等。
本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作爲收件人，不得出于任何目的直接
或間接複製、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或
部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券有限責任公
司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、
服務標記及標記均爲中銀國際證券有限責任公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀
國際集團”）的商標、服務標記、注册商標或注册服務標記。
本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，幷未考慮到任
何特別的投資目的、財務狀况或特殊需要，不能成爲或被視爲出售或購買或認購證
券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券
有限責任公司不能確保本報告中提及的投資産品適合任何特定投資者。本報告的內
容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因爲收到本報告而成爲中銀國際集團的客
戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資産品之前，就該投
資産品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀况及其特別需要尋求閣下相關
投資顧問的意見。
儘管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券有限責任公司及其證券分析師
從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何
成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準
確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不
對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信
息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應
單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時
的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致
及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。爲免生疑問，
本報告所載的觀點幷不代表中銀國際集團成員的立場。
本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團
本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。
提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目
的，純粹爲了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下
須承擔瀏覽這些網站的風險。
本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須
提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用
于閣下個別情况。本報告不能作爲閣下私人投資的建議。
過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何
明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告
所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入
可能出現上升或下跌。
部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得
有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務
可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資决策之前，包括買賣本報告
涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。
中銀國際證券有限責任公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。
中銀國際證券有限責任公司
中國上海浦東
銀城中路 200號
中銀大厦 39樓
郵編 200121
電話: (8621) 6860 4866
傳真: (8621) 5888 3554
相關關聯機構：
中銀國際研究有限公司
香港花園道一號
中銀大厦二十樓
電話:(852) 3988 6333
致電香港免費電話:
中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065
中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065
新加坡客戶請撥打：800 852 3392
傳真:(852) 2147 9513
中銀國際證券有限公司
香港花園道一號
中銀大厦二十樓
電話:(852) 3988 6333
傳真:(852) 2147 9513
中銀國際控股有限公司北京代表處
中國北京市西城區
西單北大街 110號 7層
郵編:100032
電話: (8610) 6622 9000
傳真: (8610) 6657 8950
中銀國際(英國)有限公司
2/F, 1 Lothbury
London EC2R 7DB
United Kingdom
電話: (4420) 3651 8888
傳真: (4420) 3651 8877
中銀國際(美國)有限公司
美國紐約美國大道 1270號 202室
NY 10020
電話: (1) 212 259 0888
傳真: (1) 212 259 0889
中銀國際(新加坡)有限公司 注册編號 199303046Z
新加坡百得利路四號
中國銀行大厦四樓(049908)
電話: (65) 6412 8856 / 6412 8630
傳真: (65) 6534 3996 / 6532 3371
