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kuxsmi:2650kuxe

上市公司

公司研究/

深度研究

证券研究报告

机械设备

2013年 12月 02日

东睦股份 (600114)

——全球产能转移以及节能降耗催化汽车节能新材料放量，业绩进入

高速爆发期，买入！

报告原因：上市公司调研

买入

盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍

首次评级营业

收入

增长率净利润增长率每股收

益

毛利率净资产

收益率

市盈率 EV/

EBITDA

市场数据： 2013年 11月 29日 2012 969 -4 38 -35 0.19 24.8 5.8 71 12 收盘价（元） 13.74 2013E 1,140 17.6 83 118.9 0.40 27.4 11.3 34.0 14.9 一年内最高/最低（元） 14.75/6.68 2014E 1,421 24.7 148 78.5 0.72 31.4 16.8 19.1 10.7 上证指数/深证成指 2221/8543 2015E 1,733 21.9 206 38.8 1.00 33.5 18.9 13.7 9.3 市净率 3.9

2016E 2,070 19.5 282 37.1 1.37 34.8 20.6 10.0 7.8 息率（分红/股价） 0.87 流通 A股市值（百万元） 1480 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;

注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：基础数据: 2013年 09月 30日

每股净资产（元） 3.49

资产负债率% 54.19

总股本/流通 A股(百万) 206/108

流通 B股/H股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

《个股 20110328》 2011/03/28

《东睦股份（600114）调研报告》

2007/09/21

证券分析师叶培培 A0230511040055 ARG353 [email protected] 研究支持徐若旭 A0230112060005 [email protected]

联系人徐若旭 (8621)23297818×7427 [email protected]

地址：上海市南京东路 99号电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司

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l 全球产能转移以及节能降耗催化公司 VVT/VCT 等车用粉末冶金零部件订单高速增长。最近几年汽车粉末冶金零部件全球采购向中国倾斜，国内企业对海外粉末冶金零部件的进口替代正在加速。伴随始于 2010年因节能化带来的新一轮产品升级周期的开始，以及中国大气污染催化对汽车节能减排的诉求，我们预计 VVT零部件的中国需求将在 2013-2014年开始放量增长。目前 VVT在中国的渗透率在 30%左右，我们预计 2013/2014/2015 年中国因 VVT零部件带来的粉末冶金需求量达到 1.03/1.5/2.3 万吨左右，行业复合增速将超过 30%。由于公司在行业中竞争优势非常明显，接单能力趋强，我们测算公司2014/2015/2016年 VVT粉末冶金零部件的产能复合增速将达到 42.27%，优于行业增速，将令公司业绩发生确定性反转。

l 多重优势形成公司竞争“护城河”，未来长时间难以撼动。作为亚洲最大的粉末冶金零部件生产商，东睦股份在与国内或国际竞争对手的竞争中，具有规模大、订单响应速度快和性价比高累构建先发优势，进取的管理团队对市场需求反应迅速，及早切入到新产品研发和全球产能转移的进程中，是赢得这场无硝烟战争的制胜法宝。目前公司是国内供应商中为数不多的能提供 VVT等新产品供应能力的企业，未来将更多侵蚀海外供应商的市场份额。由于汽车整车的平均生命周期接近 4.5年，相关零部件供应商一旦进入供应体系就能稳定享受项目启动带来的稳定增长，公司获取VVT相关订单基本可持续供货 5年以上。此外一定规模的固定资产设备的先期投资，将部分竞争者当在门外，我们判断公司综合竞争优势在未来较长时间难以撼动，能充分享受行业增长带来的红利。

l 销售收入拉动净利润增长弹性巨大，固定资产周转率加快令公司进入业绩爆发期。粉末冶金制造行业的特征在于刚性的成本支出较高，因此意味着销售收入一旦度过“临界点”——覆盖了这些刚性成本的支出，公司新增收入的毛利部分几乎完全可以转化为营业利润。因此，在现有销售收入规模的情况下，从2014 年起新增量产的 VVT 项目将给公司带来可观的边际利润率，力助公司业绩增长。此外，公司 05年大量投入的生产设备在 15年左右将折旧完毕，伴随在建工程转固带来整体折旧不变意味着公司固定资产周转率将经历一个迅速的上升期，从而驱动 ROE走高。

l 投资评级与估值：在综合考虑 VVT 等新材料放量以及在传统领域行业扩容带来的增量，我们预计公司 13-16 年营业收入分别为 11.4/14.21/17.33/20.70亿元，归属于母公司的净利润为 0.83/1.48/2.06/2.82 亿元，对应EPS0.40/0.72/1.00/1.37元，未来 3年净利润复合增速高达 50.32%。目前股价对应 13-15年 PE分别为 35.0/19.1/13.7倍，我们给与公司 14年 EPS 25X估值，3-6月目标价 18元，上涨空间超过 40%，首次覆盖，给予“买入”评级。

本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或

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kuxsmi:2650kuxe 2013年 12月深度研究

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值

投资案件投资评级与估值我们暂不考虑真空泵未来对公司业绩的影响，对公司 13-15年 EPS预测分别为

0.40，0.72和 1.00元，对应盈利增速为 119%，79%和 39%。目前股价对应 13-15年

PE分别为 34.0、19.1和 13.7倍，我们给与公司 14年 EPS 25X估值，3-6月目标价

18元，上涨空间超过 40%，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点 1. 我们预计 2013/2014/2015 年中国因 VVT 零部件带来的粉末冶金需求量达到

1.03/1.5/2.3万吨左右（世界范围内则是 8.4/9.3/10.3万吨），到 2017年有望进一步上

升至 3.25万吨，渗透率从 2013年的 30%提升到 50%，未来 4年国内 VVT车用粉末

冶金零部件的行业复合增速约为 33.30%。2. 我们估算公司 2014/2015/2016 年获取

的 VVT 粉末冶金零部件订单的产能分别为 400/640/960 万套（对应产量

2400/4480/6912吨，计划产能 7000吨，分阶段产能利用率均为满产），3年复合增速

将达到 42.27%，优于行业增速；公司三年对应的 VVT相关业务收入为 2.04/3.39/5.28

亿元。

有别于大众的认识 1. 市场可能担心公司业绩高增速不可持续。但我们了解到目前公司是国内供应

商中为数不多的能提供 VVT等新产品供应能力的企业，未来将更多侵蚀海外供应商

的市场份额。由于汽车整车的平均生命周期接近 4.5 年，相关零部件供应商一旦进

入供应体系就能稳定享受项目启动带来的稳定增长，公司获取 VVT相关订单基本可

持续供货 5年以上。并且一定规模的固定资产设备的先期投资，将部分竞争者当在

门外，我们判断公司综合竞争优势在未来较长时间难以撼动，能充分享受行业增长

带来的红利。

2. 市场可能担心固定资产带来的折旧对公司当期业绩的拖累。但我们认为销售

收入一旦度过“临界点”——覆盖了这些刚性成本的支出，公司新增收入的毛利部

分几乎完全可以转化为营业利润。只要有足够的订单保障销售收入的增长，将完全

覆盖前期的固定资产投资和相关折旧的支出，且公司 2005 年采购的设备将在 2015

年集中完成折旧，这意味着公司固定资产周转率将经历一个迅速的上升期，从而驱

动 ROE走高（已经折旧的设备仍然在使用期）。

股价表现的催化剂近期 VVT领域相关订单开始持续放量；汽车节能化相关标准出台

核心假设风险 1.倘若公司所接订单因故推迟或取消，将对业绩造成短期冲击；2. 汽车的销量

因宏观经济因素下滑，产品更替周期同样减慢。




1.全球产能转移以及节能降耗催化公司 VVT/VCT等车用粉末

冶金零部件订单高速增长 ....................................................5

1.1亚洲最大的粉末冶金零件供应商，多重优势构筑“护城河” ........ 5

1.2 VVT/VCT等汽车节能新材料订单高速增长驱动公司业绩成长....... 7

1.2.1节能降耗标准提升将促进 VVT/VCT等新材料在汽车领域的渗透7

1.2.2 VVT/VCT订单驱动公司业绩确定反转 ....................................... 9

1.3 多重优势造就“护城河” ........................................................... 12

1.3.1 VVT领域的先入为主令公司获益.............................................. 12

1.3.2 VVT项目增益公司边际净利润率可观 ...................................... 13

2. 传统粉末冶金零部件稳定增长，新材料领域多有涉足...13

2.1 进口替代和机加工领域替代令传统车用粉末冶金零部件仍有需求提升空间 .............................................................................................. 13

2.2 节能标准不断提高保证粉末冶金在家电领域的需求增长............. 16

2.3 行业整体未来需求复合增速达到 14.57% ................................... 18

2.4 新材料领域公司多有涉足，打造 VVT、变量泵和真空泵三位一体的业务发展模式.................................................................................... 19

3. 未来 3年 EPS CAGR50.32% ......................................20

3.1 核心假设：VVT用粉末冶金零部件放量增长 .............................. 20

3.2 盈利预测：未来 3年 EPS CAGR50.32%................................... 20

4.估值和投资评级 .............................................................20

4.1相对估值：14年 25xPE,目标价 18元......................................... 21

4.2 投资评级：3-6个月上涨空间超过 40%，首次覆盖，给予“买入”评级 .................................................................................................. 21

5.核心风险假设.................................................................22

6．附表 ............................................................................23

附注．粉末冶金技术应用广泛，汽车家电为重要应用领域 26

目录







图表目录

图 1：公司 09年来盈利提高增长快速 ..................................... 5

图 2：汽车业务逐年增长，家电业务较为稳定 .............................. 5

图 3：公司各分项产品国内市场份额变化 .................................. 6

图 4：东睦股份的盈利能力已和国际巨头水平相当 .......................... 6

图 5: 东睦股份的公司规模相较国际巨头来说依旧比较小 .................... 6

表 1：2013年起公司各分公司盈利能力均大幅好转（万元） .................. 7

图 6: VVT主要工作原理 ................................................ 8

表 2：乘用车未来出厂标准.............................................. 8

表 3：中国现有 VVT生产能力企业一览 .................................... 9

图 7: VVT产品世界和中国粉末冶金需求量及渗透率 ......................... 9

图 8：2013年主要 VVT企业市场份额 .................................... 10

图 9：预计公司将承接的 VVT产品的总产能 ............................... 10

表 4：预计公司未来将要提供产能的协议一览（万套） ..................... 10

图 10: 绝大多数车主换车周期在 4-6年 .................................. 11

表 5：东睦股份 VVT相关产品的收入净利润测算 ........................... 11

图 11：公司固定资产占总资产的比例 .................................... 12

图 12：公司每年当期折旧占据总收入的比例 .............................. 12

表 6：公司边际利润对销售收入及当期折旧均十分敏感 ..................... 13

图 13：行业集中度高，粉末冶金零部件需求稳定 .......................... 14

图 14：汽车产量高速增长带动车用粉末冶金需求 .......................... 14

图 15：主要粉末冶金国家近 5年产量变迁情况，中国明显增长，日本显著下滑 . 15

表 7：中国部分车型应用粉末冶金零件情况 ............................... 15

表 8：通过不断提高能效指标推动产业结构调整 ........................... 16

图 16：压缩机产量增速趋缓............................................ 17

图 17：依靠产品升级，粉末冶金行业需求依旧能保持较高速增长............. 17

图 18: 领跑者制度实施后，空调行业产品能效提升显著 .................... 18

表 9：粉末冶金行业未来行业需求预测 ................................... 18




表 10：变量泵未来公司承接产能 ........................................ 19

表 11：东睦股份 VVT相关产品的收入净利润测算 .......................... 20

图 19：东睦股份相对估值 PE主要运行区间为 26X—64X，估值中枢在 45X ...... 21

表 12：可比公司相对估值对比表 ........................................ 21

表 13：利润表预测.................................................... 23

表 14：合并现金流量表................................................ 23

表 15：合并资产负债表................................................ 24

表 16：重要财务指标.................................................. 24

图 20：近几年粉末冶金行业产量销售稳中有增 ............................ 27

图 21：近几年汽车家电粉末冶金用量明显增长 ............................ 27

附表 1：粉末冶金主要应用领域及主要产品 ............................... 26

附表 2：各种金属成型方式比较 ......................................... 27







1.全球产能转移以及节能降耗催化公司

VVT/VCT等车用粉末冶金零部件订单高速增长

1.1亚洲最大的粉末冶金零件供应商，多重优势构筑“护

城河”

东睦股份是目前国内最大的粉末冶金机械零件制造企业之一，公司拥有一整套国

际先进的粉末冶金生产设备和技术，并依托与下游客户的紧密合作，准确把握市场动

向，不断提升技术水平，形成客户粘性。

公司主要产品包括高端汽车粉末冶金零部件，一般汽车粉末冶金零部件及家电压

缩机用粉末冶金零部件。公司目前销售收入在 10 亿元以上，远远领先国内综合实力

第二的生产商扬州保来得（年收入 6个亿）；相较国内生产商，公司超前意识的进行

了大量的固定资产设备的投资（CNC 压机等），投资和研发的先发优势令公司在技

术加工环节相较竞争对手浸润更久，其大量吸收国外先进技术，令公司在粉末冶金零

部件复杂化和精细化加工方面的优势突出，承接的订单产品具有更高的附加值，诸如

VVT 产品的综合毛利率超过 50%，盈利能力较为突出，也使公司成为高端粉末冶金

产品的批量化供货的主要供应商，在高端产品领域具有一定垄断的地位

图 1：公司 09年来盈利提高增长快速图 2：汽车业务逐年增长，家电业务较为稳定

024681012

2013

-06-

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2011

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2009

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2008

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2007

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2006

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2005

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2004

-12-

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2003

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亿

元

05

101520253035

销售收入（右轴）毛利率

024681012

2013

-06-

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2012

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2011

-12-

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2010

-12-

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2009

-12-

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2008

-12-

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2007

-12-

31

2006

-12-

31

2005

-12-

31

2004

-12-

31

2003

-12-

31

亿

元

汽车配件摩托车配件压缩机配件其他配件

资料来源：东睦股份年报、申万研究资料来源：东睦股份年报、申万研究

相较国际生产巨头诸如 GKN，奥地利米巴相比，公司在诸如深胚加工（加热煅

烧前打孔）等更为高端的技术加工领域和整体生产规模上仍具有一定劣势，然而公司

具有的民营企业的体制性质令公司在订单响应速度方面占据优势，包括产品试样，反

馈，调试设备，直到投资落实决策层面效率都更甚国际巨头一筹，快速的产品质量调

整在客户中有口皆碑。另外，公司生产成本本身就低于发达国家的生产厂商，且考虑

到汽车整体产业链的国产化，地域上的优势令工厂处于中国的东睦股份更受下游发动




机厂商的青睐，这在一定程度上节省了运费，进一步降低了产品整体成本。以一般汽

车用粉末零部件为例，公司的产品的成本大约在 20元/个，而即使是毗邻中国的日本

住友在韩国的工厂，单一零件的加工成本也要超过 25元，更无论国际供应商。

因此，东睦股份在未来的市场竞争中具有十分的竞争力，即使在高端领域也是如

此，以至于东睦股份的下游博格华纳过去两年希望招标除东睦股份之外合格的为其中

国工厂供货的粉末冶金零部件供应商未果也就在情理之中了。

图 3：公司各分项产品国内市场份额变化图 4：东睦股份的盈利能力已和国际巨头水平相当

0%

20%

40%

60%

80%

汽车

压缩机

2013E 2010

营业利润率

-5%

0%

5%

10%

15%

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

H

东睦股份 GKN 米巴

资料来源：东睦股份年报、申万研究资料来源：东睦股份年报、申万研究

图 5: 东睦股份的公司规模相较国际巨头来说依旧比较小

663

50126

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

GKN 米巴东睦股份保来得

技术优势

收入：亿元

资料来源：GKN年报、申万研究

过去几年，公司完善了各个子公司之间的治理，加派管理人员和技术人员,前往

遍布全国的分公司，解决产能和产品不匹配的问题，更合理得在全国范围内安排产能

布局，公司于 2012年拿下了鄞州区 90亩土地和连云港 130亩土地，顺利解决了因土







地受限带来的产能扩张不足的问题，逐步在全国范围内形成了广州家电（与江粉磁材

合办）——连云港汽车粉末冶金零部件——宁波本部高端汽配零部件的生产基地格

局，在错过了中国第一波汽车生产化浪潮后，公司绝不会再错过这一次因 VVT逐步

量产带来的粉末冶金零部件放量的关键时期，这正是公司未来业绩反转的重要保障

点。

表 1：2013年起公司各分公司盈利能力均大幅好转（万元）

名称主要产品或服务注册资本净资产 2012净利润 2013年上半年净利润

山西东睦华晟粉末冶金有限公司粉末冶金制品 4,000万元 10,934.87 761.30 608.03

东睦（天津）粉末冶金有限公司粉末冶金制品 8,162.35万元 5,232.03 -565.25 179.09

东睦（江门）粉末冶金有限公司粉末冶金制品美元 350万元 4,576.32 790.92 568.29

长春富奥东睦粉末冶金有限公司粉末冶金制品 2,800万元 425.44 150.38 491.67

南京东睦粉末冶金有限公司粉末冶金制品 4,890万元 -1,107.86 6.01 97.34

宁波东睦贸易有限公司产品销售 2,000万元 2,413.59 114.49 52.91

连云港东睦新材料有限公司粉末冶金制品 8,000万元 8,468.53 435.82 404.35

广东东睦新材料有限公司粉末冶金制品 8,000万元 1,599.24 - -0.76

资料来源：公司年报，申万研究

1.2 VVT/VCT等汽车节能新材料订单高速增长驱动公司业

绩成长

1.2.1节能降耗标准提升将促进 VVT/VCT等新材料在汽车

领域的渗透

所谓 VVT，即可变气门正时系统（Variable Valve Timing），其通过调整凸轮轴

转动角度从而达到调整进气（排气）的量，和气门开合时间、角度，使进入的空气量

达到最佳，提高燃烧效率，从而达到降低发动机油耗和排放、改善发动机动力性能的

技术。VVT 可通过凸轮轴设计实现，方式为可变凸轮轴正时系统（Variable cam

Timing），而 VCT系统由定子、转子等一系列粉末冶金零部件构成。




图 6: VVT主要工作原理

资料来源：太平洋汽车网、申万研究

在《国家第四阶段机动车污染物排放标准》和《节能与新能源汽车产业 2012-2020

规划》出台后，对汽车尾气排放的限值和汽车每百公里油耗均有大幅下降的趋势——

其中氮氧化合物每公里少排放 0.07g，而 2015年出厂的汽车平均油耗需低于 6.9升，

到 2020年出厂汽车的平均油耗需低于 5升，这些都推动了 VVT在车用发动机上对传

统链轮传动的替代。根据草根调研的结果，一套 VVT 系统每百公里可降低油耗

5%-10%，可减少汽车尾气排放 3%-8%。

表 2：乘用车未来出厂标准

排放限值 (g/km)

II III IV

一氧化碳(CO) 2.2 2.2 1

总碳氢化合物(HC) — 0.2 0.1

氮氧化物(NOX) — 0.15 0.08

碳氢化合物和氮氧化物(HC+NOX) 0.5 — —

目前平均 2015 2020

油耗（L/百公里） 7.5 <6.9 <5

资料来源：工信部等，申万研究







根据草根调研的结果，目前而言，世界范围内，VVT 的渗透率达到 55%，而到

2017年，据 VVT主要生产厂商之一估计，世界范围内渗透率将提高到 64%。尽管看

上去渗透率提升似乎较为缓慢，但是由于在车载发动机上 VVT可安装套数从一套到

四套不等，因此我们实际可预期的 VVT未来的需求放量远比渗透率的增长来的更为

可观。

在国内，根据草根调研结果，目前 VVT在中国的渗透率在 30%左右，目前长城、

北汽等国内汽车生产厂商已经开始为车载发动机配备 VVT 零部件。伴随始于 2010

年因发动机节能化带来的新的一波发动机生产周期的开始，VVT 零部件的中国需求

将在 2013-2014年开始放量增长，我们预计 2013/2014/2015年中国因 VVT零部件带

来的粉末冶金需求量达到 1.03/1.5/2.3万吨左右（世界范围内则是 8.4/9.3/10.3万吨），

到 2017年，该数字有望进一步上升至 3.25万吨，未来 4年 VVT 车用粉末冶金零部

件的行业复合增速约为 33.30%。

表 3：中国现有 VVT生产能力企业一览

VVT粉末冶金零部件生产商现有产能（万套）主要工艺

米巴 200 流水线式钻孔

GKN 180 生坯加工

东睦股份 120（逐步扩产至 1000万套左右）熟坯加工

资料来源：申万研究

图 7: VVT产品世界和中国粉末冶金需求量及渗透率

0

2

4

6

8

10

12

2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

万

吨

0%10%20%30%40%50%60%70%

VVT用粉末冶金需求量（世界） VVT用粉末冶金需求量（中国）

世界渗透率（右轴）中国渗透率（右轴）


1.2.2 VVT/VCT订单驱动公司业绩确定反转

公司于 2013年 5月 28日公告了非公开发预案，拟发行不超过 5500万股，底价

8.15/元股，募集资金投向包括年产 7000吨高效节能粉末冶金汽车关键零件（VVT）




生产线项目以及公司早在 2010年就投入 VVT相关研发及设备采购，这些均被视为公

司准确把握汽车产业升级契机，及时切入产能升级周期的行为——扩大 VVT相关粉

末冶金零件产能的出色表现是公司未来业绩增长保障的重要行为。

目前，博格华纳是公司 VVT项目中最重要的下游和合作伙伴。博格华纳与公司

合作时间超过 10 年，从普通粉末冶金零部件到高端粉末冶金零部件，东睦股份在博

格华纳的不断更新的产品诉求下不断进步。最近的一次合作就是始于 2010 年博格华

纳招标 VVT产品配套的粉末冶金零部件，经过两年左右的设备投资，模具成行，样

品检验，质量反馈到 2013年下半年的持续量产，伴随博格华纳的 VVT 产品从 2013

年 10月开始持续供货，东睦股份也相应进入产品放量的收获季节。

与公司合作的 VVT 下游客户众多，全球 80%的 VVT 生产厂家是公司的客户，

包括美国的博格华纳，海利达、日本的电装，爱信，德国的舍弗勒伊娜等国际大型客

户。公司未来订单的增量一来自于现有客户订单占比的提高，比如目前公司占据博格

华纳全部 VVT产能粉末冶金零部件供应的 20%，未来有望提升至 30%以上；二是对

行业内其余客户的外延式发掘，比如 2014年新增德国舍弗勒伊娜、2015年将新增日

本电装的项目。可以说，技术壁垒和广泛的客户基础是公司未来受益 VVT零件在中

国渗透率不断提高带来的粉末冶金零部件需求增量的保障。

图 8：2013年主要 VVT企业市场份额图 9：预计公司将承接的 VVT产品的总产能

电装, 24%

舍弗勒伊

娜（INA),13%

海利达,12%

日立, 8%爱信, 7%

德尔福,6%

博格瓦纳,5%

其它, 25%

0

400

800

1200

2013E 2014E 2015E 2016E

承接VVT产能（万套）

资料来源：申万研究资料来源：申万研究

目前公司在手订单众多，包括 2014年博格华纳的 150万套 VVT（中国）项目及

部分世界范围内的项目，涉及的车型包括通用 50、福特、Jagur 等；2014和 2015年

批量供应德国舍弗勒伊娜和日本电装项目等。

表 4：预计公司未来将要提供产能的协议一览（万套）

2013E 2014E 2015E 2016E 配套的汽车品牌

博格华纳 84 150 240 360 通用







舍弗勒伊娜 12 100 160 170 吉利，长安

电装 - 75 140 260 一汽、福特、马自达、丰田、奥迪、本田

爱信 - 25 30 40 日产、通用

海利达 - 50 70 70 通用

总计 96 400 640 900 -


由于汽车相关发动机及其零部件的生命周期与整车密切相关，由于目前中国主要

的换车周期在 3-6年不等，这意味着汽车整车的平均生命周期接近 4.5年，也就是说，

与整车配套的发动机及发动机的零部件供应一般会持续 4-5年左右。所以一旦公司获

取 VVT相关订单，基本可持续供货 5年，不会有“吃的这顿没下顿”的担忧，且在

合作过程中期就可为下一款产品提早做样品及配套设施投资，以做到产品的无缝对

接。

图 10: 绝大多数车主换车周期在 4-6年

0%

5%

10%

15%

20%

25%

<1 [1,2) [2,3) [3,4) [4,5) [5,6) [6,7) [7,8) [8,9) [9,10) >=110%

20%

40%

60%

80%

100%

分布累计分布（右轴）

资料来源：CPCA、申万研究

我们根据公司目前在手订单（有样品中试，基本可以确定供货年限与数量才被我

们所考虑）情况大概估算公司 2014/2015/2016年获取的 VVT粉末冶金零部件订单的

产能复合增速将达到 42.27%，优于行业增速；公司三年对应的 VVT相关业务收入为

2.04/3.39/5.28亿元，对应 EPS分别为 0.34/0.56/0.83元，较 2013年全年预计的 EPS0.4

元增厚明显，公司因此业务未来业绩将确定反转。

表 5：东睦股份 VVT相关产品的收入净利润测算

2013H 2014E 2015E 2016E

承接 VVT产能（万套） 96 400 640 960

对应产量（吨） 672 2400 4480 6912




同期中国市场容量(吨） - 15000 22625 28451

市占率（含进口发动机） - 16.00% 19.80% 24.29%

公司增速 - 78.57% 86.67% 54.29%

中国行业增速 45.84% 50.83% 25.75%

世界行业增速 10.39% 10.92% 3.70%

收入（亿元） 0.51 2.04 3.39 5.63

净利率 35.56% 33.90% 33.83% 32.41%

股本(亿股） 2.06 2.06 2.06 2.06

EPS 0.09 0.34 0.52 0.86


1.3 多重优势造就“护城河”

1.3.1 VVT领域的先入为主令公司获益

粉末冶金零部件行业本身就需要具有相当规模的固定资产设备的先期投资，而高

端如 VVT 零部件制造领域，更是需要后端精密压机的大规模投资，一台 CNC 压机

的投资就高达 2000 万元，而粉末冶金零部件的产品售价有较为便宜，能够盈利完全

依靠批量化生产在没有未来订单做保障的情况下，很少有公司敢于投入，考虑到固定

资产的建设周期接近 30 个月，这决定了至少在 2-3 年内没有国内公司能够直接对公

司构成业务上的威胁。若非东睦股份从 2012年早期就在博格华纳的授意下，对 VVT

粉末冶金零件提前布局，公司也不可能在 2014 年顺利切入产品升级换代的周期，享

受行业增长的红利。

图 11：公司固定资产占总资产的比例图 12：公司每年当期折旧占据总收入的比例

0.002.004.006.008.00

10.0012.0014.0016.00

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

亿

元

0%

20%

40%

60%

80%

100%

固定资产原价占总资产比例

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

E20

14E

2015

E

亿

元

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

当期发生折旧当期折旧占销售收入比例

资料来源：东睦股份年报，申万研究资料来源：东睦股份年报，申万研究







1.3.2 VVT项目增益公司边际净利润率可观

由于行业的客观原因，这决定了公司总成本中固定成本的占比较高，其它费用方

面较为稳定，我们按如下方式计算：

以公司现有的生产规模来计算，每年的固定成本包括：每年折旧大约为 1.1亿元

（考虑定增项目可能增加至 1.3亿元），人工费用每年 1.6亿元（每年或增长 7%-10%），

研发费用每年 1亿元，固定成本整体就占据 3.7亿元，这些均是刚性支出。

可变成本方面，以销售收入 10 亿元计算，原材料成本大概接近 3-4 亿元（主要

为铁粉和铜粉），其它如财务费用接近 0.5亿元，销售费用接近 0.4亿元.

由于刚性的成本支出占比很高，因此意味着公司业绩受到销售收入规模的影响很

大，而一旦销售收入覆盖了这些刚性成本的支出，公司新增收入的毛利部分几乎完全

可以转化为营业利润。因此，在现有销售收入规模的情况下，从 2014 年起新增量产

的 VVT项目将给公司带来可观的边际利润。

表 6：公司边际利润对销售收入及当期折旧均十分敏感

亿元不同销售收入下

销售收入 8 10 12 15

折旧 1.1 1.1 1.3 1.5

人工 1.6 1.6 1.6 1.6

研发费用 1 1 1 1

扣除固定成本后 4.3 6.3 8.1 10.9

原材料 3.2 4 4.8 6

财务费用 0.4 0.5 0.6 0.8

销售费用 0.32 0.4 0.48 0.6

0.38 1.4 2.22 3.55

贡献边际利润 1.02 0.82 1.33


2. 传统粉末冶金零部件稳定增长，新材料领域

多有涉足

2.1 进口替代和机加工领域替代令传统车用粉末冶金零

部件仍有需求提升空间

车用粉末冶金行业龙头企业效应明显，根据中国粉末冶金协会统计的数据，34

家国内大中型粉末冶金生产企业（占 53 家企业数量的 64%）的累计产量长期占 53

家企业生产产量的占比高达 85%，其中大多数汽车粉末冶金零部件生产商集中在这




34 家企业中。过去十年，受益于汽车产量的增长，汽车用粉末冶金零部件需求也呈

现快速增长的态势。未来，除了汽车行业本身的增长，粉末冶金零件需求也将受益于

进口替代和对机加工零件替代的双重替代，单车的粉末冶金用量将明显提升，保障传

统汽车粉末冶金零部件的需求将保持平稳增长。

图 13：行业集中度高，粉末冶金零部件需求稳定图 14：汽车产量高速增长带动车用粉末冶金需求

02468

10121416

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

E

万

吨

78%80%82%84%86%88%

34家企业粉末冶金零部件产量

34家企业粉末冶金产量全行业占比

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

万

辆

-20%0%20%40%

60%80%100%

汽车产量汽车增速车用粉末冶金产量增速

资料来源：中国机械粉末冶金协会，申万研究资料来源：中国机械粉末冶金协会，中汽协，申万研究

从行业趋势来看，进入 2008 年以后，由于价格的优势，世界粉末冶金的生产重

心逐步往中国转移，日本本土的产量出现了明显的下降。根据中国粉末冶金协会的统

计，以 34 家粉末冶金企业产量为基数，2009/2010/2011 车用粉末冶金的单车用量分

别为 3.1/3.6/3.76kg/辆，用量增长趋势明显，在经历了 2012 年短暂的下滑后，2013

年又重回 3.71kg/辆的水平。我们认为，考虑到车辆节能、轻量化及产品精度化的诉

求，伴随未来中国粉末冶金生产企业规模做大，技术加强和依旧强劲的成本优势，车

用粉末冶金零件进口替代趋势下的需求增长仍将持续发生。

实际上，根据草根调研的结果，中国 2013 年平均单车汽车粉末冶金制品的用量

至少有 6kg，这其中 2.3kg的差额就是未有统计在内来自国外的粉末冶金用量（发动

机进口或部分组装零件进口），这部分进口替代需求构成了未来粉末冶金零部件需求

增长的一部分。我们保守估计，未来车用粉末冶金国产化的替代率占据目前单车用量

的 6%-7%。







图 15：主要粉末冶金国家近 5年产量变迁情况，中国明显增长，日本显著下滑

02468

10121416

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

万

吨

日本中国韩国印度

资料来源：JPMA，申万研究

表 7：中国部分车型应用粉末冶金零件情况

车型使用粉末冶金制品量

上海普通桑塔纳轿车每车 6kg左右

上海通用别克轿车每车 12kg左右

东风 5吨 EQ1090E载重汽车每车 29种 102件 6.62kg

东风 8吨平头柴油机载重汽车（EQ1141G) 每车 18种 39件 5.22kg

富康 ZX轿车每车 20种 45件 4.2kg

跃进 IVECO柴油轻型客车每车 6kg左右

资料来源：《汽车零部件的粉末材料技术及其发展观察》，申万研究

另一方面，在汽车金属零件中依旧是以机加工零件占据主流地位，而根据中国粉

末冶金行业协会的数据，欧美车平均单车粉末冶金零部件用量约为 15-20kg/辆，日本

9kg/辆，远高于中国 3.7kg/辆的水平，主要来自于粉末冶金零部件对机加工和钢锻零

件的替代——如福特汽车公司于 1986年使用粉末锻造汽车连杆以来，与 2003年已蚕

食掉被视为钢锤锻行业独占传统市场的 60%。由此可见，未来粉末冶金在汽车领域对

机加工和钢锻零件的替代空间也十分广阔。

综上，考虑 VVT汽车零部件带来的粉末冶金零部件的需求增长我们预计在进口

替代和机加工替代需求的双重推动下，车用粉末冶金行业 2014-2016年行业复合增速

将达到 20.09%，2016年车用粉末冶金零部件将较 2012年翻一番，达到约 16.18万吨，

行业增速较为强劲。




2.2 节能标准不断提高保证粉末冶金在家电领域的需求

增长

除了汽车领域，家电领域也是粉末冶金零部件应用的另一个重要领域。中国的空

调和冰箱产业链具有较强的国际竞争力，制冷压缩机产业经行业整合后，产能进一步

扩大。目前，空调、冰箱制冷压缩机是中国粉末冶金零件的主要应用市场之一，用件

主要包括粉末冶金阀板、连杆、活塞以及粉末冶金上、下法兰等。粉末冶金工艺制造

的制冷压缩机零件具有轻量化、精细化的特征，能够有效降低压缩机能耗，符合家电

行业节能降耗的发展趋势。同时，粉末冶金产品的生产过程本身与传统铸造方式相比

具有能耗低、材料利用率高等比较优势，随着传统冶金行业环保成本的上升，粉末冶

金技术的优势日益凸显。

我们认为从过去周期来看，家电领域的节能降耗标准在不断提升且未来升级过程

仍将持续，可以说节能环保是家电行业永恒的发展主题，也是国家重点引导的升级方

向。

表 8：通过不断提高能效指标推动产业结构调整

品类执行时间能效标准内容

2004/8/23 划定定频空调能效五级标准；提升能效限定值定频空调

2010/6/1 定频整体式能效限定值从 2.3提升至 2.9；能效标准重新划为 3档，原 1、2级下调为新 2、3级

2008/9/1 首发变频空调五级能效指标，确定 2级指标为制冷季节能源效率指标（SEER）变频空调

2013/10/1 变频空调引入全年能源消耗效率（APF）指标代替 SEER，并将原原 1、2级下调为新 2、3级

1999年划定冰箱能效五级指标

2003/11/1 修定冰箱能效五级指标，提升能效限定值冰箱

2009/5/1 各等级能效指数大幅上升，其中一级要求能效比低于等于 40%，较原先下降 15%；新标定义 50%以下

为节能，之前为 65%


未来节能降耗标准的提升将带动终端冰箱和空调的消费升级，导致产业结构的渐

进式调整，并将倒逼上游压缩机行业节能化结构调整，势必带来粉末冶金零件需求

应用的增长。

在空调领域，国家标准化管理委员会发布《2013 年第 9 号中国国家标准》，要

求变频空调、洗衣机、吸油烟机、平板电视、空气能热水器等五类家电自 2013年 10

月 1日起实行新能效标准。新能效标准下不仅大幅提升市场准入门槛以及分级标准，

更加注重实际节能效果。针对空调产品，将以全年能源消耗效率（APF）替代制冷季

节能源消耗率（SEER），并将原来 5级能效修订为 3 个级别，准入门槛略低于原二

级水平。我们认为新能效标准的发布进一步体现政府推广和普及节能、环保、绿色家

电的意图，用更严格的标准促使企业加快产品更新换代，引导产业结构转型升级，无







形间在未来压缩机产量增长有限的情况下，将带来未来空调领域粉末冶金的用量的快

速增长。

在空调领域，在节能化的驱动下，根据申万家电预测，预计 2013-2016年国内空

调压缩机总产量增速分别为 11%、7%、8%和 8%，至 2016年将近 1.68亿台。

在冰箱领域，与同样在节能化的驱动下，根据申万家电预测，预计 2013-2016年

国内冰箱压缩机总产量增速分别为 10%、6%、7%和 7%，至 2016年将近 1.61亿台。

以上述数据计算，我们预计到 2016年家电领域粉末冶金零部件的总需求量（以

34家企业计算）将达到 5.49万吨，较 2012年的 3.5万吨，年复合增长率达到 11.95%，

图 16：压缩机产量增速趋缓

图 17：依靠产品升级，粉末冶金行业需求依旧能保

持较高速增长

01122334

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

E20

14E

2015

E20

16E

万

台

0%5%10%15%20%25%30%35%40%

国内压缩机产量（合计）压缩机增速

0123456

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

E20

14E

2015

E20

16E

万

吨

-40%-20%0%20%40%60%80%

家电领域粉末冶金需求量粉末冶金需求增速

资料来源：产业在线、申万研究资料来源：产业在线、中国粉末冶金协会、申万研究

另外，据相关媒体报道，2014年中国很有可能出炉“能效领跑者制度”。在“能

效领跑者“（Top Runner）的制度框架下，基准设定时产品能达到的最优能效将作为

目标年度产品能效的准入门槛，而目标年度未达标的产品则不允在市场上销售，相关

企业也将受到公示、罚款等处罚。领跑者制度改变过往普惠式补贴，仅针对市场上少

数（预计不超过 5%）最高能效产品进行高额补贴，鼓励大家追赶领头羊。根据每年

统计，当达标产品比标准制定时增加 30%时，领跑者能效标准值就将被重新制定，因

而这是一种优胜劣汰的滚动机制。若真实施，将进一步加速行业粉末冶金零部件的用

量，对行业需求形成正向催化。




图 18: 领跑者制度实施后，空调行业产品能效提升显著

0

1

2

3

4

5

6

1999 2000 2001 2002 2003 2004 目标值

<=2.5KW 2.5<CC<=3.2KW 3.2<CC<=4.0KW

行业加权平均COP

基准设定期目标年度

资料来源：ECCJ、申万研究

2.3 行业整体未来需求复合增速达到 14.57%

根据上述多项测算，我们估计到 2016 年中国国内粉末冶金行业的总需求量（34

家企业合计）将达到 21.25万吨，较 2012年的 13.52万吨，年复合增速达到 14.94%，

行业前景较为广阔。我们预计在传统粉末冶金零部件领域，尽管公司未来生产的重点

是 VVT领域相关粉末冶金零部件产品，但作为行业龙头，公司在传统业务领域未来

的潜在增速将与行业增速保持一致。

表 9：粉末冶金行业未来行业需求预测

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

汽车 65608 69351 70339 79444 99408 122632 137583

增速 5.71% 1.42% 12.94% 25.13% 23.36% 12.19%

其中：VVT 10285 15000 22625 28451

增速 45.84% 50.83% 25.75%

家电 32632 37712 34955 38451 45439 50507 54910

增速 15.57% -7.31% 10.00% 18.17% 11.15% 8.72%

摩托车 18456 13044 16448 17270 18134 19041 19993

-29.32% 26.10% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%

总计 116696 120107 121742 135165 162980 192179 212486

2.92% 1.36% 11.03% 20.58% 17.92% 10.57%








2.4 新材料领域公司多有涉足，打造 VVT、变量泵和真空

泵三位一体的业务发展模式

除了 VVT用粉末冶金零部件之外，公司在汽车变速箱上使用的变量泵粉末冶金

零部件产品和在汽车刹车系统上使用的真空泵粉末冶金零部件产品公司也有所涉猎。

变量泵又称第三代泵，为全球同类的领先类产品，功能类似于 VVT，主要为节

约润滑油和减少相关变速箱部件的损耗；真空泵则是用在刹车系统上减少刹车过程中

汽车的动能损失，降低零部件的消耗。

公司未来将着重 VVT、变量泵和真空泵三位一体的汽车高端粉末冶金零部件的

供应。在变量泵和油泵转子领域，马勒和麦格纳常州是公司主要客户，两者在各自领

域的市占率均超过了 50%。我们估计 2014/2015、2016，公司变量泵将形成产能 88、

208/450 万套，预计分别贡献销售收入 0.35/0.94/2.25 亿元，对应净利润分别为

968/2704/6750万元。而真空泵贡献业绩绝对量相较 VVT和变量泵仍然不大，我们暂

时不予考虑盈利预测。

表 10：变量泵未来公司承接产能

公司产品项目名称项目设计产能（万套）

2014E 2015E 2016E

麦格纳常州油泵转子大众 DQ380 0 15 75

麦格纳常州油泵转子大众 EA211 MPI 50 80 80

麦格纳常州油泵转子大众 EA211 TSI 0 10 50

麦格纳常州油泵转子福特 6F 0 40 80

加拿大 STT 油泵转子通用 GF6 III 20 40 129

马勒变量泵 BMW B38/B48 0 0 5

马勒变量泵 BMW 项目 0 0 2.5

马勒变量泵 TOYOTA 项目 0 0 0

马勒变量泵 BMW N20 项目 18 23 30

总计 88 208 451.5


其它方面，诸如行进齿轮架、汽车齿骨、3D 打印模具等粉末冶金关联产品、燃

料电池材料（用在化学反应的支撑板）、软磁铁基符合材料（电机铁芯、3 维导电材

料、微电子、可穿戴设备用材料等）公司均有所涉猎，但上述产品业务尚未显示出明

显的产业化时间，暂时与公司主营业务收入的关系不大。




3. 未来 3年 EPS CAGR50.32%

3.1 核心假设：VVT用粉末冶金零部件放量增长

1. 我们预计 2013/2014/2015 年中国因 VVT 零部件带来的粉末冶金需求量达到

1.03/1.5/2.3万吨左右（世界范围内则是 8.4/9.3/10.3万吨），到 2017年，该数字有望

进一步上升至 3.25万吨，渗透率从 2013年的 30%提升到 50%，未来 4年 VVT车用

粉末冶金零部件的行业复合增速约为 33.30%。

2. 我们大概估算公司 2014/2015/2016年获取的VVT粉末冶金零部件订单的产能

分别为 400/640/960 万套（对应产量 2400/4480/6912 吨，计划产能 7000 吨，分阶段

产能利用率均为满产），3年复合增速将达到 42.27%，优于行业增速；公司三年对应

的 VVT相关业务收入为 2.04/3.39/5.28亿元。

表 11：东睦股份 VVT相关产品的收入净利润测算

2013H 2014E 2015E 2016E

承接 VVT产能（万套） 96 400 640 960

对应产量（吨） 672 2400 4480 6912

同期中国市场容量(吨） - 15000 22625 28451

市占率（含进口发动机） - 16.00% 19.80% 24.29%

公司增速 - 78.57% 86.67% 54.29%

中国行业增速 45.84% 50.83% 25.75%

世界行业增速 10.39% 10.92% 3.70%

收入（亿元） 0.51 2.04 3.39 5.63

净利率 35.56% 33.90% 33.83% 32.41%

股本(亿股） 2.06 2.06 2.06 2.06

EPS 0.09 0.34 0.52 0.86


3.2 盈利预测：未来 3年 EPS CAGR50.32%

在综合考虑 VVT放量带来公司粉末冶金零部件的放量增长及在传统领域享受行

业扩容带来的增量，我们预计公司 13-16年营业收入分别为 11.4/14.21/17.33/20.70亿

元，（归属于母公司的）净利润为 0.83/1.48/2.06/2.82亿元，对应 EPS0.40/0.72/1.00/1.37

元，以 2013年为基数，未来 3年净利润复合增速 50.32%。

4.估值和投资评级

我们运用相对估值法对公司进行估值，公司 3-6 个月合理股价为 18 元，目前股

价 13.74元，仍有 31%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。







4.1相对估值：14年 25xPE,目标价 18元

参考东睦股份历史 PE波动区间主要在 26.2x—64.2x，估值中枢位于 45.2xPE。我

们认为可以给予公司 14年 EPS 0.72元，25xPE的估值水平，对应合理价格为 18元。

就目前上市金属新材料公司和其它汽车零部件公司中，中科三环、赣锋锂业、贵

研铂业、亚太科技等与公司与公司比较接近接近，我们认为其估值水平对东睦股份有

一定的参考意义。相比而言，公司三年盈利复合增速为 51.86%，对应 PEG为 0.33，

我们认为相对估值具有一定吸引力。

图 19：东睦股份相对估值 PE主要运行区间为 26X—64X，估值中枢在 45X

05

10152025

2010

-12-

01

2011

-03-

01

2011

-06-

01

2011

-09-

01

2011

-12-

01

2012

-03-

01

2012

-06-

01

2012

-09-

01

2012

-12-

01

2013

-03-

01

2013

-06-

01

2013

-09-

01

收盘价 64.2X 54.7X 45.2X 35.7X 26.2X

资料来源：wind，申万研究

表 12：可比公司相对估值对比表

股价 EPS EPS增长率 PE ROE PEG

13-11-30 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2012年

东睦股份 13.74 0.4 0.72 1 111% 80% 39% 34.4 19.1 13.7 6% 0.31

中科三环 14.2 0.4 0.52 0.72 -67% 30% 38% 35.5 27.3 19.7 23% -

赣锋锂业 22.54 0.49 0.72 1.02 9% 47% 42% 46.0 31.3 22.1 9% 5.18

贵研铂业 19.88 0.34 0.51 0.76 179% 50% 49% 58.5 39.0 26.2 3% 0.33

亚太科技 10.36 0.37 0.46 0.55 -24% 25% 21% 28.3 22.7 18.7 5% -

资料来源：wind，申万研究

4.2 投资评级：3-6个月上涨空间超过 40%，首次覆盖，

给予“买入”评级

受益于 VVT相关粉末冶金零部件的放量，公司未来业绩增长迅速，且行业固定

资产投资要求较高，形成天然的护城河。在行业成长，公司垄断的大背景下，未来公




司将持续享受产品放量及盈利水平提升的好处。短期来看，VVT 领域订单迅速释放

进入量产，带来季度业绩的大幅改善将有利于公司的表现。我们暂不考虑真空泵未来

对公司业绩的影响，对公司 13-15年 EPS预测分别为 0.40，0.72和 1.00元，对应盈

利增速为 119%，79%和 39%。目前股价对应 13-15 年 PE 分别为 34.0、19.1 和 13.7

倍，我们给与公司 14年 EPS 25X估值，3-6月目标价 18元，上涨空间超过 40%，首

次覆盖，给予“买入”评级。

5.核心风险假设

1. 由于公司经营边际净利润较大，因此销售收入的波动对净利润影响极大；倘

若公司所接订单因故推迟或取消，将对业绩造成短期冲击，影响市场预期；

2. 汽车的销量因宏观经济因素下滑，产品更替周期同样减慢；

3. 行业同类公司与下游别的 VVT生产领域厂商达成供货协议，敢于进行设备投

资，打破公司垄断局面。







6．附表

表 13：利润表预测

百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E

营业收入 1,004 969 1,140 1,421 1,733

营业总成本 921 923 1,040 1,245 1,489

营业成本 733 729 827 975 1,152

营业税金及附加 8 9 10 13 15

销售费用 36 36 36 48 66

管理费用 93 101 123 159 208

财务费用 49 45 41 45 43

资产减值损失 3 3 2 4 5

公允价值变动损益 0 0 0 0 0

投资收益 0 0 0 0 0

营业利润 83 47 100 176 244

营业外收支 3 6 4 4 5

利润总额 86 52 104 181 248

所得税 16 9 16 27 37

净利润 70 43 88 154 211

少数股东损益 12 5 5 5 5

归属母公司所有者净利润 58 38 83 148 206

表 14：合并现金流量表

百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E

净利润 70 43 88 154 211

加：折旧摊销减值 97 103 113 129 128

财务费用 42 42 41 45 43

非经营损失 (1) (0) 0 0 0

营运资本变动 (49) (6) (52) (85) (84)

其它 0 0 1 (1) 0

经营活动现金流 160 182 192 241 298

资本开支 100 198 237 28 (140)

其它投资现金流 0 (21) 0 0 0

投资活动现金流 (100) (197) (237) (28) 140

吸收投资 2 0 0 0 0

负债净变化 34 78 110 (47) 70

支付股利、利息 62 71 41 45 43

其它融资现金流 (0) (1) (22) 0 0

融资活动现金流 (26) 7 48 (92) 27

净现金流 32 (9) 2 121 465

资料来源:申万研究




表 15：合并资产负债表

百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E

流动资产 632 622 652 875 1,447

现金及等价物 88 88 67 188 654

应收款项 377 379 398 470 540

存货净额 167 152 183 213 249

其他流动资产 0 4 4 4 4

长期投资 0 0 0 0 0

固定资产 798 844 970 875 614

无形资产及其他资产 57 136 136 134 132

资产总计 1,488 1,602 1,757 1,884 2,193

流动负债 700 737 789 702 740

短期借款 604 622 672 565 575

应付款项 89 107 107 128 156

其它流动负债 0 0 0 0 0

非流动负债 61 142 181 241 301

负债合计 761 880 969 943 1,040

股本 196 196 196 196 196

资本公积 306 301 301 301 301

盈余公积 47 51 59 73 92

未分配利润 92 103 178 312 498

少数股东权益 86 72 77 83 88

股东权益 727 722 811 964 1,175

负债和股东权益合计 1,488 1,602 1,780 1,907 2,216


表 16：重要财务指标

2011 2012 2013E 2014E 2015E

每股指标(元)

每股收益 0.28 0.18 0.40 0.72 1.00

每股经营现金流 0.78 0.89 0.93 1.17 1.45

每股净资产 3.12 3.17 3.57 4.29 5.29

关键运营指标(%)

ROIC 8.2 5.4 7.6 12.1 17.7

ROE 9.1 5.8 11.3 16.8 18.9

毛利率 27.0 24.8 27.4 31.4 33.5

EBITDA Margin 22.6 19.8 22.1 24.3 23.6

EBIT Margin 13.1 9.4 12.3 15.6 16.5







收入同比增长 9.6 (3.5) 17.6 24.7 21.9

净利润同比增长 23.2 (34.8) 118.9 78.5 38.8

资产负债率 51.1 54.9 55.2 50.0 47.4

净资产周转率 1.57 1.49 1.55 1.61 1.59

总资产周转率 0.67 0.61 0.65 0.75 0.79

有效税率 18.4 17.4 15.0 15.0 15.0

估值指标(倍)

P/E 48.6 74.5 34.0 19.1 13.7

P/B 4.4 4.3 3.8 3.2 2.6

EV/Sale 3.5 3.7 3.2 2.5 1.8

EV/EBITDA 15.4 18.6 14.6 10.2 7.7





附注．粉末冶金技术应用广泛，汽车家电为重要

应用领域

粉末冶金是制取金属粉末或用金属粉末(或金属粉末与非金属粉末的混合物)作

为原料，经过成形和烧结，制取金属材料、复合材料以及各种类型制品的工业技术。

粉末冶金行业零部件适用于批量化（摊销高额的固定资产投资成本），复杂化（替代

空间大，较机加工就具有生产成本和速度优势），小型化（零部件大小与压机大小成

正比，压机越大越贵）的特点。

粉末冶金行业典型工艺流程为开模——模具完成——选定原料——原料混合—

—压缩成型——烧结——压印整型——再烧结——成品包装；在典型工艺流程中，重

点工序为混合（将金属粉末、合金元素、润滑剂、粘合剂等混合在一起，金属粉末的

种类和尺寸大小最为重要）、压制（轴向施力 H300-800MPa），烧结（粉末颗粒通

过扩散，再结晶，熔焊、化合和溶解等一系列过程成为具有一定孔隙度的产品）和后

处理（不同粉末冶金零部件主要的差异在后处理包括机加工等工序上）。

目前，粉末冶金技术已被广泛应用于交通、机械、电子、航空航天、兵器、生物、

新能源、信息和核工业等领域，成为新材料科学中最具发展活力的分支之一。粉末冶

金技术具备显著节能、省材、性能优异、产品精度高且稳定性好等一系列优点，非常

适合于大批量生产。另外，部分用传统铸造方法和机械加工方法无法制备的材料和复

杂零件也可用粉末冶金技术制造，因而备受工业界的重视。

附表 1：粉末冶金主要应用领域及主要产品

领域部位主要零件

汽车底盘减震器零件、导向器、活塞和低阀座

制动系统 ABS传感器、刹车片等

泵类零件燃油泵、机油泵和变速器泵中关键零部件

发动机导管、座圈、连杆、轴承座、可变气门正时系统（VVT）的关键零部件和排气管支座等

汽车

变速器同步毂和行星齿轮架等零件

家电压缩机阀板、连杆、活塞、上下法兰

发动机气门导管、气门阀座，从动齿轮，变速齿轮等摩托车

泵类零件油泵（转子和定子）、齿毂等

资料来源：东睦股份非公开发行预案、申万研究

根据中国机协粉末冶金协会的统计，1996年至 2012年期间，53家主要企业生产

的中国粉末冶金制品销量的平均复合年增长率为 13.17%，销售收入的平均复合年增长

率达 14.70%，保持持续增长的态势。近年来，随着中国汽车、家电产业的迅速发展，

粉末冶金行业增速明显加快——2012年，汽车粉末冶金零件总销售量约为 6.9万吨（34







家企业统计），较 5年前需求增长 100%。未来伴随汽车和家电领域节能化和效率化的

诉求提高，粉末冶金行业需求将再次呈现快速增长态势。

附表 2：各种金属成型方式比较

金属成型方式材料利用率零件能耗（MJ/Kg）

粉末冶金 95% 28.5

铸造 90% 38

冷锻 85% 41

热锻 80% 49

切削加工 50% 82

资料来源：照顾说明书，申万研究

图 20：近几年粉末冶金行业产量销售稳中有增图 21：近几年汽车家电粉末冶金用量明显增长

02468

101214161820

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

E

万

吨

010203040506070万

元

53家粉末冶金企业产量 53加粉末冶金企业销售额

0102030405060708090

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

E

千

吨

汽车家电摩托车

资料来源：中国机械粉末冶金协会，申万研究资料来源：中国机械粉末冶金协会，申万研究




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研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会

因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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