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2019 年，我国内外部环境愈加错综复杂，经济下行压力加
大，GDP 增速下滑。但在逆周期调节政策的积极对冲下，宏观经
济展现出较强韧性，实际 GDP 增速继续保持在目标区间。投资增
速稳中趋缓，消费增速略有下滑，贸易顺差大幅走阔。“猪通胀”
带动 CPI 加速上涨，PPI 略有下跌，人民币汇率弹性增强，韧性
显现。财政政策加力提效，减税降费力度空前；货币政策“以我
为主”保持稳健，利率市场化改革更进一步；金融监管凸显平衡，
强调在推动高质量发展中防范化解各类风险。
展望 2020 年，疫情对经济存在冲击但具有阶段性，我国经
济仍将整体平稳，GDP 失速风险不大。预计投资增速有所回升，
消费企稳可期，净出口贡献显著下降。CPI 明显回落，PPI 相对
平稳，人民币汇率完全有条件在合理均衡水平上保持基本稳定。
建议进一步加大宏观政策的逆周期调节力度，财政政策要大力提
质增效，落实落细减税降费政策；货币政策要灵活适度，加快疏
通货币政策传导机制；金融政策要坚持在稳增长中防风险，推动
金融业改革开放进一步深化。
- 1 -
目录
一、宏观经济运行状况 ............................. - 2 -
（一）国内生产总值 ............................ - 2 -
（二）三次产业及行业运行状况 .................. - 3 -
（三）固定资产投资 ............................ - 6 -
（四）消费 .................................... - 8 -
（五）进出口 .................................. - 9 -
（六）物价 ................................... - 12 -
（七）汇率 ................................... - 13 -
二、宏观经济政策 ................................ - 15 -
（一）财政政策 ............................... - 15 -
（二）信贷与货币政策 ......................... - 19 -
（三）金融政策 ............................... - 23 -
三、2020 年宏观经济展望 ......................... - 26 -
四、2020 年宏观政策建议 ......................... - 30 -
- 2 -
一、宏观经济运行状况
（一）国内生产总值
1．全年 GDP 增速下滑幅度加大，年内走势“先降后稳”。据
初步核算，2019 年国内生产总值（GDP）累计 99.1 万亿元，实
际同比增长 6.1%，增速较上年下滑 0.5 个百分点，与 2018 年 GDP
增速较 2017 年下滑 0.2 个百分点相比，经济下行压力显现。
分季度看，前三季度 GDP 增速逐季放缓，消费、投资、外需
等“三驾马车”均有承压。但四季度以来，伴随逆周期调节力度
加大，中美贸易摩擦趋缓，经济增长动能有所修复，加之上年同
期基数走低，包括进出口、商品消费、制造业投资、工业生产等
在内的关键经济指标同比增速均出现不同程度反弹。由此，四季
度 GDP 同比增速一改此前下滑态势，持平于 6.0%。总体来看，
2019 年经济运行呈“先稳后降再稳”格局，与年内中美贸易摩
擦走势基本类似。
图 1-1 GDP 累计同比实际增速及“三驾马车”拉动率（%）
资料来源：WIND
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8.0消费 投资 净出口 GDP增速
- 3 -
2.外需拉动由负转正，部分抵消投资和消费拉动率下滑。三
驾马车方面，2019 年消费拉动 GDP 增长 3.5 个百分点，较上年
下降 1.5 个百分点，与同期社会消费品零售总额增速下滑一致；
投资拉动 GDP 增长 1.9 个百分点，较上年下降 0.2 个百分点，主
因基建投资增速仍处筑底过程，以及制造业投资增长减速；净出
口拉动 GDP 增长 0.7 个百分点，较上年提高 1.3 个百分点，同期
我国货物贸易进、出口增速同步放缓，但因进口增速下行幅度更
大，贸易顺差同比高增，带动净出口对经济增长的拉动转正。
不过，相较前三季度，四季度净出口对经济增长的拉动率和
贡献率下降，反映当季进出口虽同步回暖，但进口增速回升幅度
更大，挤压贸易顺差。同时，受制造业投资增速企稳反弹带动，
四季度投资对经济增长的拉动率明显上升。
（二）三次产业及行业运行状况
1.三次产业增速均有放缓，服务业保持领跑地位。2019 年
第一产业、第二产业增加值同比提高 3.1%和 5.7%，与上年相比
分别下滑 0.1 和 0.2 个百分点；第三产业增加值同比增长 6.9%，
继续领跑，显示经济增长结构转型持续推进，但与上年增速相比，
下滑约 0.7 个百分点。除因产业扩张导致增长效应递减外，也受
到 2019 年宏观经济压力较大波及，尤其是消费增长动能放缓反
映于服务消费，在电影票房、“十一黄金周”旅游收入等相关数
据中可得到体现。
与增速普遍下滑相对应，2019 年三次产业对经济增长的拉
动均略有减弱。具体来看，第三产业拉动经济增长 3.62 个百分
点，较上年下滑 0.28 个百分点；第二产业拉动经济增长 2.24 个
- 4 -
百分点，较上年下滑 0.16 个百分点；第一产业拉动经济增长 0.23
个百分点，较上年下滑 0.07 个百分点。
图 1-2 GDP 累计同比实际增速及三次产业拉动率（%）
资料来源：WIND
2.工业增加值增速整体放缓，制造业为主要拖累。2019 年
全国规模以上工业增加值同比实际增长 5.7%，增速较上年下滑
0.5 个百分点，主因在工业生产中占比约九成的制造业增加值增
速在需求走弱、利润下滑等因素影响下走低——2019 年制造业
增加值同比增长 6.0%，增速较上年下滑 0.5 个百分点；同期电
力、燃气及水的生产和供应业增加值增速同步放缓，采矿业增加
值增速则有所回升，反映了去产能力度减弱带动行业生产在较低
基数基础上的反弹。
2019 年工业增加值全年累计同比增速较前三季度提高 0.1
个百分点，反映在制造业和采矿业生产加速带动下，四季度工业
生产扩张速度有所加快。其中，11 月工业增加值同比增速较上
月加快 0.5 个百分点至 6.2%，12 月加速反弹至 6.9%。
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8.0第一产业 第二产业
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图 1-3 规模以上工业增加值和制造业增加值同比增速（%）
资料来源：WIND
除受低基数和“暖冬”影响外，四季度工业生产加速也反映
出，在逆周期调节加力带动需求边际改善、很多行业库存处在历
史低位背景下，建筑链条上部分工业品和机械设备正加大生产力
度。同时，中美贸易摩擦放缓、全球经济企稳带动外需边际改善，
12月工业企业出口交货值同比增长0.4%，为8月以来首度转正，
这也有助于制造业生产扩张。此外，受国内车市触底回暖带动，
四季度汽车制造业生产亦明显恢复。
图 1-4 制造业增加值和工业企业出口交货值同比增速（%）
资料来源：WIND
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工业增加值:累计同比 制造业增加值:累计同比
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制造业增加值:当月同比 工业企业出口交货值:当月同比 右轴
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（三）固定资产投资
1.固定资产投资增速稳中趋缓。2019 年全国固定资产投资
累计同比增长 5.6%，增速较上年下滑 0.5 个百分点，延续近十
年来下行势头。从中长期看，我国传统基础设施建设和业化进程
已进入中后期，房地产市场也已进入稳定增长阶段，投资增长空
间较为有限。从短期影响因素看，2019 年经济下行压力较大，
内外部需求疲软，中美贸易摩擦冲击企业信心，拖累制造业投资
增速明显下滑，而在金融、财政严监管政策影响下，房地产投资
增长平稳，基建投资增速低位徘徊。
图 1-5 固定资产投资及三类主要投资（累计同比名义增速，%）
资料来源：WIND
2.基建投资增速反弹乏力，仍处历史低位附近。2019 年基
建投资（不含电力）累计同比增速与上年持平。基建稳增长的政
策导向进一步明确，但因地方政府土地财政收入下降，城投表外
融资压缩，PPP 无序扩张得治理，加之财政赤字和专项债增幅有
限，影响基建投资增速未能如期回升。
3.房地产投资韧性凸显，全年累计增速小幅提升。2019 年
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固定资产投资（整体） 制造业投资
房地产开发投资 基础设施建设投资(不含电力)
- 7 -
房地产投资累计同比增速较上年加快 0.4 个百分点。主因行业集
中度上升，商品房库存处于低位，以及外部融资环境收紧带动房
企进入“快周转”模式，房屋施工面积增速显著高于上年。此外，
本轮房地产调控主要针对房企融资端，整体上并未对销售端施加
更严格的限制，商品房销售面积增速波动较小，也对年内房地产
投资起到了支撑作用。
值得一提的是，2018 年房地产投资较快增长主因土地购置
费支出高增，而 2019 年则主要源于房屋施工面积增速加快，并
带动建筑工程投资增速转负为正。考虑到土地购置费无法直接形
成 GDP，而建筑工程投资可以直接计入 GDP，因此，2019 年房地
产投资对经济增长的拉动作用应有明显提升。
图 1-6 房屋施工面积、建筑工程投资和土地购置费（累计同比名义增速，%）
资料来源：WIND
4.利润增速下滑、企业投资信心受到冲击，拖累制造业投资
增速放缓。2019 年制造业投资累计同比增长 3.1%，增速较上年
下滑 6.4 个百分点。这一方面由于上年基数较高——主因 2018
年企业环保投资带动；但更为重要的是，2019 年中美经贸摩擦
起起伏伏，对出口导向较强的制造业投资信心冲击较大。此外，
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房屋施工面积 房地产开发投资完成额:建筑工程 土地购置费
- 8 -
2019 年 PPI 增速持续下滑至负值，导致工业企业利润出现负增
长，也对企业投资产生较大拖累。整体上看，在制造业投资中占
比近七成的民间固定资产投资走势也与此相似。
图 1-7 民间固定资产投资及制造业投资（累计同比名义增速，%）
资料来源：WIND
（四）消费
1.社会消费品零售总额增速下行。2019 社会消费品零售总
额累计同比增长 8.0%，增速较上年下滑 1 个百分点。扣除价格
因素后，全年社零实际同比增长 6.0%，增速较上年下滑 0.9 个
百分点。
2019 年经济下行压力加大、中美贸易摩擦等对消费者信心
产生负面影响，拖累可选消费品零售额增长普遍减速，而粮油食
品、日用品和中西药品等必需品零售额增速与上年相比基本持平，
这符合经济下行时期的普遍特征。此外，2019 年商品房销售平
稳放缓，家具、家电和建筑装潢材料等涉房消费增速有所下滑；
国际油价整体下跌，国内成品油价格随之下调，石油及制品类零
售额增速大幅放缓，对整体社零增速的下拉作用明显。
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民间固定资产投资 制造业固定资产投资
- 9 -
图 1-8 社会消费品零售总额同比增速
资料来源：WIND
2.消费结构继续优化，服务类消费增速相对较快。消费结构
方面，2019 年全国居民人均消费支出同比增长 5.5%，低于上年
的 6.2%。其中，除食品受价格上涨影响外，衣着、日用品等商
品类人均消费支出增速普遍低于整体水平，教育文化娱乐、医疗
保健、居住等服务类消费支出增速则明显高于整体增长水平。总
体上看，消费延续从商品向服务转移的趋势，结构升级仍在持续。
（五）进出口
1.对外贸易增速下行，贸易顺差大幅走阔。以美元计价，2019
年我国货物贸易进出口总值同比下降 1%，增速较上年下滑 13.6
个百分点。其中，出口额增长 0.5%，进口额下降 2.8%，增速较
上年分别下滑 9.4 和 18.6 个百分点。由于进口增速下行幅度更
大，2019 年我国对外贸易顺差同比扩大 19.8%。从结构看，2019
年一般贸易进出口占比达 59%，民营企业首次成为第一大外贸主
体，新兴市场开拓力度不断增强，贸易多元化成效显著，外贸运
行稳中提质。
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10.5社会消费品零售总额：累计同比 % 社会消费品零售总额：当月同比 %
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图 1-9 以美元计价进出口增速及贸易顺差
资料来源：WIND
2.经贸摩擦升级，全球增长乏力，拖累出口贸易增速下滑。
2019 年我国出口增速大幅放缓，主要原因包括两方面：一是 2019
年中美经贸摩擦多次升级。8月以来，由于上年同期对美“抢出
口”抬高基数，我国对美出口降幅加速走阔。二是全球经济共振
下行风险加剧，背后根源在于逆全球化兴起，对我国出口贸易亦
产生较大拖累。
2019 年我国对主要市场出口增速普遍下滑。全年对美出口
额同比下降 12.5%，增速较上年下滑 23.8 个百分点；对非美地
区出口额则保持正增长，但同比增速较上年下滑 6.1 个百分点至
3.5%。其中，2019 年欧盟取代美国成为我国最大出口市场，但
该区域经济增长疲软，一定程度上抑制商品进口需求。此外，全
球经济、贸易减速也通过国际产业链、大宗商品价格等渠道波及
新兴市场，导致新兴市场对我国商品的进口需求相应减弱。2019
年我国对东盟、印度、俄罗斯、巴西等主要新兴经济体出口增速
也出现不同幅度下行。值得一提的是，2019 年我国对东盟出口
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贸易差额:累计值亿美元右轴出口金额:累计同比 %进口金额:累计同比 %
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贸易差额:当月值亿美元右轴出口金额:当月同比 %进口金额:当月同比 %
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额保持两位数增长，部分出口美国商品借道东南亚拉动。
图 1-10 我国对主要经济体出口额（美元）增速 %
资料来源：WIND
3.多因素导致进口贸易额同比负增。全年进口额同比下降
2.8%，增速较上年下滑 18.6 个百分点。主要原因包括：一是上
年增速基数偏高；二是国内经济下行压力加大，PMI 进口指数一
直处于荣枯线以下；三是自美进口额同比大幅下降；四是国际大
宗商品价格整体下跌。
从主要进口商品看，因贸易摩擦升级冲击电子产品国际产业
链，我国第一大进口商品类别集成电路进口量价齐跌，2019 年
进口额增速较上年大幅下滑 21.9 个百分点，对整体进口增长拖
累明显；大豆是中美贸易摩擦的主要涉及品种之一，2019 年进
口额同比下降 7.2%，降幅扩大 3.2 个百分点；2019 年原油进口
量增速与上年基本持平，但因油价同比大幅下跌，进口额增速仅
为 0.4%，下滑 46.5 个百分点。
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对美国出口额：累计同比 %对欧盟出口额：累计同比 %对日本出口额：累计同比 %
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对东盟出口额：累计同比 %对印度出口额：累计同比 %对俄罗斯出口额：累计同比 %
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（六）物价
1.结构性通胀特征明显。2019 年，CPI 同比上涨 2.9%，涨
幅较上年扩大 0.8 个百分点，为 2012 年以来最高。年内 CPI“前
低后高”，9 月起当月同比涨幅重返“3 时代”，随后持续冲高，
11、12 月涨幅达 4.5%，为 2012 年 2 月以来最高，剔除春节因素，
为 2011 年 11 月以来最高。2019 年 CPI 加速上涨主因猪肉、鲜
果等农产品价格走高，带动食品价格涨幅加快，但同期非食品价
格涨势减弱，二者之间的“剪刀差”显著扩大，结构性通胀特征
明显。
图 2-11 CPI：当月同比（%）
资料来源：WIND
具体来看，2019 年食品价格同比涨幅较上年加快 7.4 个百
分点，主因猪肉价格上涨，此一项便拉动食品烟酒价格涨幅扩大
4.1 个百分点1。非食品价格涨幅稳中趋缓，2019 年同比涨幅较上
年下滑 0.8 个百分点，反映 2019 年经济下行压力进一步加大，
消费需求趋缓，加之货币供应量增速仍处磨底阶段，物价全面上
1 2019 年食品烟酒价格在 CPI 中的权重为 29.5%。
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20.0CPI CPI:食品 CPI:非食品
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涨缺乏动力。
2.国际油价下跌叠加国内供需转换，PPI 同比中枢明显下滑。
2019 年 PPI 走势“前高后低”，累计同比下跌 0.3%，较上年同期
下滑 3.8 个百分点，主要受生产资料价格下跌拖累。
图 1-12 PPI：当月同比（%）
资料来源：WIND
导致 2019 年生产资料 PPI 涨势低迷的原因有两个：首先，
国际油价同比大幅回落，“PPI 看油”效应有所显现；其次，受
国内供需格局转换影响，煤炭、钢材、水泥、铜、铝等重要上游
工业品价格涨幅明显收窄。实际上，2019 年以来，上游行业去
产能已接近尾声，此前供给端收紧对价格的推升作用显著减弱；
此外，2019 年工业生产增速较上年放慢，基建和制造业投资低
迷，制约了工业品需求增长。
（七）汇率
1.人民币对美元汇率波动加大，跌破整数关口后趋稳。2019
年初至 4月，在开年积极因素带动下，人民币对美元汇率基本平
稳并小幅升值，美元对人民币（中间价）由 6.85 波动降至 6.70。
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12.0PPI:全部工业品 PPI:生活资料 PPI:生产资料
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5 月起，受国际经济金融形势和中美贸易摩擦等短期因素影响，
外汇市场预期受到较大冲击，美元对人民币（中间价）出现阶段
性上涨，带动汇率于 8 月出现近十年来首次“破 7”。但进入四
季度以来，中美贸易谈判趋于乐观，人民币汇率较前期出现小幅
升值。从全年看，人民币对美元汇率弹性明显增强，年化波动率
在 4%左右，与国际主要货币基本相当。
图 1-13 人民币对美元汇率中间价走势
资料来源:WIND
2019 年加剧人民币对美元汇率波动的外部原因更为主要，
可概括为中美贸易摩擦升级，贸易保护主义抬头，全球经济不确
定性增加，引发外汇市场出现短期“超调”。内部原因方面，人
民币汇率的市场化决定水平不断提高，汇率双向浮动弹性随之增
强，市场主体的心态也日趋成熟，非趋势性贬值的短期波动实属
正常。尤其是，拉长观察时间和空间之后，可以发现当前人民币
汇率韧性较强，也并未脱离合理区间，我国跨境资金流动维持平
稳，从而更加印证了我国汇率市场化改革稳步推进、成效不断显
现的事实。
5.8
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6.2
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02
- 15 -
2.CFETS 人民币汇率指数先涨再跌后稳。2019 年，CFETS 人
民币汇率指数呈前高后低走势，并且基本与人民币对美元汇率走
势一致。1-4 月，CFETS 人民币汇率指数震荡上行，5 月开始，
CFETS 人民币汇率指数转入下跌区间。随着贸易摩擦升级放大市
场悲观情绪，CFETS 人民币汇率指数整体下跌，10 月下旬触及年
内低点 90.92。随着 11 月中美贸易谈判释放利好，CFETS 人民币
汇率指数快速反弹，年末基本稳定在 92 左右。
图 1-14 CFETS 人民币汇率指数走势
资料来源:WIND
二、宏观经济政策
（一）财政政策
1.财政收入低速增长。2019 年，积极的财政政策加力提效，
减税降费力度空前。1-12 月累计，全国一般公共预算收入约 19
万亿元，同比增速较 2018 年下滑 2.4 个百分点，创下近 30 年新
低。其中，税收收入同比增长 1%，增速较 2018 年下滑约 7 个百
分点，非税收入 3.2 万亿元，同比增长 20.2%，增速较 2018 年
上涨约 25 个百分点。
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2019
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0-25
2019
-11-
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19-1
2-13
- 16 -
一是财政收入增速前低后高，但整体维持低速。分月看，2019
年前 5 月财政收入增速持续偏低，5 月跌至负增；6 月-10 月，
财政收入增速连续走高，10 月增速达 8.3%，为近 17 个月峰值；
年末两月财政收入增速虽有下滑，但仍明显高于 2018 年同期水
平。这一方面源于基数效应，2018 年上半年财政收入基数较高，
下半年减税降费显著发力，财政收入增速大幅跳水；另一方面源
于 2019 年下半年减负政策趋稳，红利效应显现，同时非税收入
大幅提高。
图 2-1 公共财政收入、税收收入和非税收入的当月同比增速（%）
资料来源:WIND
二是减税带动税收增速显著降低。2019 年，我国实施了大
规模的减税降费，全年规模超 2.3 万亿元，相当于 2003 年全国
财政收入，带动同期税收增速大幅下滑。其中，增值税同比增长
1.3%，个人所得税同比负增 25.1%，增幅较上年同期分别大幅回
落7.8个百分点和41个百分点，普惠性减税效应有望加速显现。
此外，受机动车销售持续疲软拖累，车辆购置税同比增速较上年
明显下滑；“房住不炒”政策持续，房地产相关税收增速普遍不
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公共财政收入 税收收入 非税收入
- 17 -
及上年。
三是非税收入增速显著提高。受前期低基数，特定金融机构
和国企上缴利润，以及盘活国有资源资产收入增加等因素影响，
2019 年，我国非税收入同比增速较上年大幅提升 25 个百分点。
受税收增速下降和非税增速上升影响，2019 年全国税收收入占
财政收入的比重为 83%，较上年下滑 2.3 个百分点。
四是收入进度保持平稳。2019 年前 4 月，财政收入进度2小
幅领先上年同期约 0.6 个百分点，主因非税收入涨幅扩大。6-9
月，财政收入进度持续落后于上年同期约 0.4 个百分点，体现减
税降费的影响。10 月起，财政收入进度与上年同期基本持平，
与2018年四季度减税降费力度加大和2019年非税收入大幅增加
相呼应。
2.财政支出保持较高强度，支出结构继续优化。2019 年，
全国一般公共预算支出 23.9 万亿元，同比增长 8.1%，明显高于
收入增速（3.8%），体现积极的财政政策支出力度较大。
一是支出增速保持平稳。2019 年，全国财政支出总体保持
较快增长，增速与上年基本持平。全年支出增速呈前快后慢态势，
下半年同比涨幅较上半年有所收窄，这既有 2018 年下半年基数
较高的原因，也受到 2019 年下半年财政支出稳中趋缓的影响。
在进度方面，2019 年上半年、前三季度的全国一般公共预算支
出分别完成年初预算的 52.5%、75.9%，超过序时进度。
二是支出结构调整优化。2019 年，政府支出继续“做减法”
同时对脱贫攻坚、“三农”、科技创新、生态环保，以及教育、卫
2 此处是指：年初至当月，全国一般公共财政收入累计值/本年度全国一般公共预算收入。
- 18 -
生等民生重点领域的投入力度不断加大。中央带头严格支出管理，
除刚性和重点项目外，2019 年其他项目支出平均压减幅度达 10%。
与此同时，污染减排支出增长近 50%；科学技术支出中的细分项
目（科技条件与服务、基础研究）均增长 25%以上；扶贫支出增
长 11%。
三是基建支出占比升至近年高点。2019 年，财政政策加大
逆周期调节力度，三项基建类支出3均保持较高强度，同时增速
呈前快后慢态势。上半年，受低基数和政策利好影响，财政拉动
基建效果显著，交通运输、城乡社区事务、农林水事务支出同比
增速分别较 2018 年加快 22、8、9 个百分点。下半年，受地方债
发行使用前置影响，三项基建类支出同比增速有所下滑，高基数
效应甚至带动多数月份出现负增，但这并未影响基建支出占比攀
升的势头。2019 年，基建类支出占总支出比重为 24.9%，较去年
提高 0.2 个百分点，比扩张性财政政策最明显的 2009 年还高出
3.5 个百分点。
3.地方债发行使用进度显著加快。3月，地方债柜台发售正
式启动；6月，中办国办印发通知，要求进一步做好地方政府专
项债券发行及项目配套融资工作；9月，国务院常务会议要求加
快发行使用地方政府专项债券，明确专项债可用作重大项目资本
金。在政策推动下，各地纷纷加快地方债发行使用进度，9月底
完成全年新增债券发行任务，10 月底新增专项债券资金基本全
部拨付到项目，全部序时进度较往年大幅提前。同时，2019 年
地方债平均发行利率同比降低 42 个基点；平均发行期限同比增
3 指交通运输、城乡社区事务、农林水事务支出。
- 19 -
加 4.1 年；二级市场流动性更强，现券交易量、换手率、质押式
回购规模均明显提高。
（二）信贷与货币政策
1.强化逆周期调节，寻求多目标平衡。2019 年，国内外各
类风险挑战复杂严峻。外部不确定性对我国货币政策独立性的影
响不断加深，中美贸易摩擦不断反复，全球经济增速共振下行，
主要经济体货币政策同步宽松，部分发达国家长期国债收益率进
入“负时代”。内部多重因素掣肘政策实施，实体经济企稳基础
不牢，下半年 CPI 持续高位，局部性社会信用收缩压力尚存，中
小银行流动性风险凸显。在此背景下，我国货币政策始终服务于
国内经济运行，兼顾内外，并在稳增长、促改革、惠民营、防风
险等多重目标中寻求动态平衡。
一是稳总量与优结构并重。货币政策助力稳增长更加凸显。
2019 年人民银行加大逆周期调节力度，三次降准，多次小幅降
息。银行体系流动性合理充裕，DR007 保持平稳，2019 年均值为
2.54%，较 2018 年低 20bp。2019 年，MLF 和逆回购操作中标利
率分别下行 5bp，引导 1年期 LPR 降低 16bp。同时，人民银行增
加再贴现和常备借贷便利额度，加强对中小银行流动性支持；以
永续债为突破口助力银行补充资本，缓解银行信用面临的资本约
束，创设 CBS 工具并开展 7次共计 320 亿元操作，永续债流动性
进一步提升。
- 20 -
图 2-2 DR007 走势（%）
资料来源:WIND
2019 年，人民银行加大对结构性货币政策工具的运用。定
向降准常态化，形成“三档两优”基本框架4。启用 TMLF，为金
融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放提供长期稳定资金来源。
普惠小微贷款“量增、面扩、价降”，2019 年增加 2.1 万亿元，
是上年的 1.7 倍；支持小微经营主体户数同比增长 26.4%；五大
银行新发放小微企业贷款平均利率较2018年下降0.7个百分点。
截至年末，制造业中长期贷款同比增长 14.9%，创 2012 年以来
最高水平。
二是以内为主与对外均衡并重。2019 年，在全球主要央行
降息背景下，人民银行保持货币政策自主性，坚持货币政策稳健
取向，不急于效仿出台大的降息和量化宽松政策，强调要珍惜并
尽可能延长正常货币政策。同时加强对市场预期的引导作用，通
过媒体吹风会、答记者问、微信公众号等主动回应市场关切，清
晰释放政策信号，与市场预期间形成良性循环。
4 即存款准备金率基准档大体分为三档，在此之上还有两项存款准备金率优惠政策。
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
- 21 -
与此同时，汇率市场化改革由此更进一步。人民银行逐步建
立了在港常态化发行人民币央行票据的机制，积极引导人民币汇
率中间价、在岸市场汇率和离岸市场汇率联动性增强，保持合理
均衡水平上的基本稳定。
2.货币信贷合理增长，融资结构持续优化。2019 年，我国
货币供应量总体适度，社会融资增速总体平稳。年末广义货币
M2 同比增长 8.7%，比上年末高 0.6 个百分点；狭义货币 M1 同比
增长 4.4%，比上年末高 2.9 个百分点。值得一提的是，M1 增速
一改快速下降态势，在一季度快速攀升后保持平稳，与 M2 的“剪
刀差”较上年末明显收窄。社会融资方面，2019 年社融增量较
上年增长 13.7%；年末社融存量同比增长 10.7%，比 2018 年末高
0.4 个百分点。广义货币 M2 和社融规模增速略高于 GDP 名义增
速，体现了强化逆周期调节的政策取向。
图 2-3 M1 和 M2 同比增速（%）
资料来源:WIND
一是信贷供给持续发力。2019 年，新增人民币贷款 16.8 万
亿元，同比多增 6439 亿元，金融支持实体力度增强。表内信贷
0
5
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20
25
M1:同比月 M2:同比月
- 22 -
投放大幅增加拉动社融同比增加较多，增速企稳，结构优化，为
全年经济金融运行提供了保障。
图 2-4 社会融资情况
资料来源:WIND
二是融资结构继续优化。2019 年，银行贷款、市场发债、
股权融资“三箭齐发”，助力优化融资结构，体现在资金投向和
融资期限两个方面。在资金投向上，精准扶贫、小微民营企业、
创业、产业升级等领域获得大力支持，支农再贷款、支小再贷款
全面发力。在融资期限方面，支持制造业和民营企业中长期投资、
助力恢复市场信心的政策导向在 2019 年更加凸显，2019 年新增
非金融企业中长期贷款 5.9 万亿元，较上年多增 2800 亿元。
三是债券融资持续发力。2019 年企业债券融资规模达 3.2
万亿元，占新增社融总量的 12.7%，较上年提高 1个百分点。人
民银行支持商业银行发行小微企业专项金融债券，全年累计发行
2048 亿元。此外，中长端利率回落亦对企业债券融资形成刺激。
2019 年末，5 年期 AAA 级和 AA 级中债企业债到期收益率分别为
3.71%和 4.43%，较上年末分别下降 35bp 和 61bp。在利率下行刺
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社融规模当月值（亿元，左轴） 社融存量同比增速（%，右轴）
- 23 -
激下，一批企业转向债券融资，帮助小微企业腾挪出信贷融资额
度，从而有利于金融机构更好进行定向支持。
3.疏通货币政策传导，降低企业融资成本。2019 年，利率
市场化改革取得重大进展。8月，国务院常务会议要求改革完善
LPR 形成机制；随后人民银行发布改革办法，要求新发放贷款主
要参考 LPR 定价；国务院金融稳定发展委员会第七次会议提出
“下大力气疏通货币政策传导”。
LPR 改革稳步推进。新的 LPR 由 MLF 利率加点形成，在此机
制下，货币政策利率下调将更高效地转化为实体经济融资成本降
低。截至年末，新发放贷款中运用 LPR 的占比已达 90%；新发放
的 1 年期及以内企业贷款中，利率低于 3.915%（即 1 年期贷款
基准利率的 0.9 倍）的占比超过 16%。12 月新发放企业贷款加权
平均利率为 5.12%，较 LPR 改革前的 7 月下降 20bp，为 2017 年
二季度以来最低点，降幅明显超过 LPR 降幅，与“推动实际利率
水平明显降低”的政策导向相呼应。
（三）金融政策
1.注重稳增长与防风险的平衡。2019 年，影响我国金融稳
定运行的风险和挑战较多，在经济下行压力加大的背景下，2019
年金融监管更加凸显“六稳”与防风险之间的平衡，强调在推动
高质量发展中防范化解各类风险。
一是延续防风险的政策基调。2019 年，遏制宏观杠杆率过
快上升、防范影子银行和交叉金融风险的大趋势并未改变，债券
违约处置机制不断完善，互联网金融风险得到全面治理，依法接
管陷入流动性危机的中小银行，一批重大非法集资案件得到严厉
- 24 -
查处。据银保监会数据，年内约 2万亿元不良贷款得到处置，商
业银行逾期 90 天以上贷款全部纳入不良资产管理。
二是强调统筹做好“六稳”工作。年末中央经济工作会议将
“防范化解金融风险”列为三大攻坚战第三位，指出“我国金融
体系总体健康，具备化解各类风险的能力”；国务院金融稳定发
展委员会强调“金融风险趋于收敛”；人民银行货币政策委员会
对金融风险的研判呈积极趋势，认为“金融风险有效防控”，规
避“因防风险导致风险”的政策意图明显。逆周期调节持续发力，
金融服务实体经济质效不断提升，中小微企业支持政策加码，普
惠型小微企业贷款余额同比增长超过 55%。强化民营企业债券融
资支持工具作用，加强知识产权质押融资，推出“信易贷”，强
调以政策合力缓解小微民营企业融资难融资贵。
2.金融改革开放按下“快进键”。2019 年，一系列重大举措
密集出台，金融业改革开放全面提速。
一是强化债市统一监管。中央深改委要求统筹监管重要金融
基础设施；监管部门着力推动债券市场互联互通，明确拟推出以
跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市
场协议转让的债券指数公募基金；在证券交易所参与债券交易的
银行范围进一步扩大；信用评级业务统一监管体系形成，评级程
序与评级业务规范细化；公司信用类债券违约处置和信息披露相
关办法已公开征求意见，统一覆盖企业债券、公司债券和非金融
企业债务融资工具有望落地。
二是积极扩大对外开放。政策方面，2019年共出台30余条金
融业开放措施，大幅放宽市场准入，扩大业务范围。QFII投资额
- 25 -
度限制和RQFII试点范围限制全面取消，外资机构获准开展银行
间市场债券承销和评级业务，非交易过户、资金账户划转、入市
备案等进一步简化。市场方面，截至2019年末，境外机构共持有
人民币债券21876亿元，全年累计增持26.5%；持债占银行间市场
总量的2.5%，较上年提高0.2个百分点；所持国债比例为8.5%，
较上年提高0.6个百分点；现券交易量同比增长66%，净买入1.1
万亿元。在“走出去”方面，2019年中国债券被纳入彭博巴克莱
全球综合指数和摩根大通全球新兴市场多元化指数。
3.金融监管水平不断提升。2019年，金融市场法治建设和科
技监管加速推进。
一是加快补齐制度短板。历时四年多修订、经历四次审议的
新证券法获表决通过，违法成本大幅提升，科创板鸣锣开市，注
册制迎来元年，创业板、新三板启动改革。银行业监管及资管新
规配套细则密集出台，明确商业银行理财子公司净资本管理要求，
优化商业银行资本工具的发行和创新，允许保险机构投资符合条
件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。《标准化债权类
资产认定规则》《保险资产管理产品管理暂行办法》《系统重要性
银行评估办法》等公开征求意见，监管空白得到弥补。
二是推动金融科技发展。《金融科技(FinTech)发展规划
(2019-2021年)》颁布，指出金融科技是技术驱动的金融创新，
提出到2021年，建立健全我国金融科技发展的“四梁八柱”。人
民银行积极推进法定数字货币研究，多地启动金融科技应用试点，
我国大陆全年LEI持码法人总量增长约800%，科技监管日渐成熟。
- 26 -
三、2020 年宏观经济展望
1.外部环境边际改善但难言持续向好，下行风险值得关注。
首先，1 月 16 日中美第一阶段经贸协议的签署，意味着我国外
部经济环境稳定性上升，这有助于稳定出口市场，也有利于提振
国内投资和消费信心。但美方并未全部取消已加征的关税，中方
也未对美方在财政补贴、产业政策等方面的诉求做出全面回应，
后续谈判具有更大难度和挑战性。另外，美国大选进程将于 2月
启动，共和党现任总统特朗普志在连任，其贸易谈判立场将更多
受到美国国内政治进程左右。
其次，2020年全球经济景气状况有望低位企稳或小幅回暖。
全球货币政策已转向宽松轨道，德国、巴西、沙特等大型经济体
经济增速或将在上年低基数之上反弹。不过，2020 年世界经济
增长仍然面临很大下行风险，中美、美欧经贸摩擦仍有不确定性，
英国脱欧存在尾部风险，中东乱局可能危及全球原油供应。中国
是世界第一贸易大国和最大石油进口国，全球经济下行风险和中
东局势紧张将给我国经济运行带来诸多不确定性。
2.全国经济普查上修此前年份实际 GDP 增速，不改 2020 年
稳增长刚性。国家统计局公布了全国第四次经济普查对此前年份
GDP 增速的修订结果，2014-2018 年实际 GDP 增速均被调高 0.1
个百分点。要完成“十年 GDP 翻一番”的目标，2020 年 GDP 增
速仅需 5.5%-5.6%，这将为宏观政策创造更大的灵活调整空间，
但不会改变逆周期调节力度进一步加大的方向。
主要原因在于，2020 年仍然存在将 GDP 增速稳定在 6.0%左
右的必要，其实质是要遏制经济增速持续快速下滑，避免悲观预
- 27 -
期成为自我实现的预言。更为重要的是，改革开放以来的全部历
史证明，保持住一定经济增速，维护好宏观经济平衡，是保障就
业、维护稳定，进而推行各项政策的前提和基础。2020 年我国
经济增长面临的外部下行风险和国内结构性问题客观存在，不会
因为此前年份统计数据的修订而消减，仍然需要逆周期调节政策
发力加以有效对冲，以回应稳增长和稳就业的诉求。
3.GDP 同比增速存在支撑。主要原因包括：首先，2020 年逆
周期调节政策力度将进一步加强——降息进程已经启动，基建提
速效果将会显现，进而有效对冲内外部下行风险。其次，本轮金
融严监管始自 2017 年 5 月全国金融会议召开，并在 2018 年 4 月
资管新规出台后达到高点。在影子银行、地方政府隐性债务、互
联网金融风险逐步得到遏制后，严监管效应有望在 2020 年有所
减弱，实体经济（包括民营企业、制造业和基建投资领域等）融
资条件将趋于改善。最后，在经历 2019 年经济增速的较快下滑
后，低基数效应也将对 2020 年经济增速提供一定支撑。
4.“三驾马车”将呈现“一升一稳一降”格局。其中，基建
投资提速将带动固定资产投资出现近两位数增长；汽车销量拖累
减弱，社会消费品零售总额增速有望回升，消费对经济增长的拉
动率稳中趋升；净出口对经济增长的贡献率将显著下行。整体上
看，2020 年内需将在经济增长中发挥更大的作用。
基建提速将带动投资增速回升，从而在稳增长中发挥关键作
用。2020 年基建投资增速有望回升至两位数水平，成为稳定宏
观经济运行的主要发力点。主要原因包括：首先，财政政策将进
一步向基建提速领域发力，财政赤字率上调、新增专项债规模扩
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大将缓解基建项目资金来源瓶颈；更为重要的是，2019 年 9 月
国务院常务会议规定，11 月末提前下达的 1万亿 2020 年新增专
项债额度不得用于土储和棚改项目，这部分资金将主要流向基建
领域；而专项债资金作为部分基建项目资本金，还将撬动更大规
模的社会资金投入基建。预计 2020 年基建投资（不含电力）增
速有望回升至 12%左右。
制造业投资方面，在中美经贸摩擦前景仍存不确定性，PPI
增速可能继续处于低位的背景下，制造业投资信心还将经历一段
低迷时期，预计投资增速将维持在 3%左右。不过，考虑到本轮
去库存周期接近尾声，以及上年基数分布，2020 年制造业投资
增速有可能“前低后高”。
房地产投资方面，当前降息周期已经启动，主要针对居民房
贷的 5 年期 LPR 报价也开始跟随政策利率下调。预计 2020 年房
贷利率将小幅下行，这将对房地产销售端起到直接推动作用，并
带动投资增长。其次，在“房住不炒”原则下，未来房地产调控
将进一步突出“一城一策”、双向调控特征，调控力度进一步加
码的可能性不大，不排除部分地区政策放松支撑财政托底经济的
可能。最后，高周转、低库存模式将会延续，房屋新开工及施工
面积有望继续保持两位数增长势头。总体来看，预计 2020 年房
地产投资仍将保持较强韧性，增速有望保持在 8%-10%左右。
社零增速有望触底反弹，消费对经济增长的拉动作用料将企
稳。在低基数和消费限制减少带动下，2020 年汽车销量降幅有
望明显收窄，对社零增速回暖形成重要支撑。此外，伴随 5年期
LPR 小幅下调，2020 年住宅销售面积增速将会加快，涉房消费有
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望改善。中低收入群体税收负担进一步减轻，预计 2020 年居民
人均可支配收入增速将会保持较快增长势头，必需品销售增速回
落的可能性不大。此外，消费升级和结构优化将持续推进。都市
圈和城市化孕育了一定规模的高净值人群，三四线城市的消费品
牌化和升级潜力，以及移动互联网普及带来的“消费爆点”，共
同支撑未来商品消费具有较强韧性。总地来看，2020 年社零总
额增速有望回升至 8.5%。
净出口对经济增长的拉动率或将明显下降。当前中美贸易摩
擦趋于缓和，全球经济逐渐企稳，外围环境趋暖，我国出口增速
大幅下滑势头有望得到遏制。但在已加征关税难以大幅削减、全
球经济难以显著增长的预期下，我国商品的海外需求料难明显增
长，预计 2020 年出口将维持偏低增长水平。进口方面，伴随国
内逆周期调节进一步发力，经济增长动能修复，内需有望边际改
善，加之自美进口恢复性增长，2020 年进口累计增速有望转正。
总体来看，未来一段时间进口回暖的积极因素更加明显，加之
2019 年贸易顺差高增带来的高基数效应，预计 2020 年贸易顺差
同比增速将大幅走低，净出口对经济增长的贡献率将随之下滑。
5.宏观经济未有明显的通胀或通缩风险。2019 年 CPI 走高
主要源于猪肉供应的短期约束，不同于因货币超发或宏观经济整
体供不应求带来的 CPI 趋势性走高，持续时间料将不超过 1 年。
当前全国生猪产能下滑已基本见底，二季度之后，伴随猪肉供应
恢复，物价基数抬高，CPI 同比将明显回落。由此，预计 2020
年 CPI 走势“前高后低”，全年同比涨幅有望控制在 3%左右。PPI
方面，考虑到总需求和国际大宗商品价格走势，2020 年 PPI 大
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幅走强的动力不足，而在低基数和政策对冲加码背景下，PPI 持
续明显通缩的可能性亦不大。预计 PPI 走势将与 CPI 相反，呈“前
低后高”状态。
四、2020 年宏观政策建议
1.财政政策
2020年，积极的财政政策应从“质”和“量”两方面共同发
力，既要发挥好财政资金精准补短板和民生兜底作用，又要更加
注重结构调整。
一是积极的财政政策要大力提质增效。从“量”上看，2019
年我国实施了力度空前的减税降费政策，为保持经济总体平稳、
稳中向好的发展态势发挥了重要作用。与此同时，这也带来了一
定财政压力，部分地方政府收支平衡困难加大。建议适度突破
2020年赤字率3%的限制，以新增赤字弥补收支缺口，对冲疫情影
响，确保地方财政平稳运行；适度扩大国债和地方政府专项债发
行规模，撬动社会资本参与，强化逆周期调节。从“质”上看，
应继续优化财政支出结构，一方面，着力保障和改善医疗、养老、
社保等与百姓生活息息相关的民生领域，加大财政对教育、“三
农”、疫情防控、三大攻坚战等重点领域的保障力度；另一方面，
充分发挥财政政策结构性调控优势，将资金投向5G、新能源建设、
节能环保等新经济增长点领域，发挥财政导向作用，促进产业链
向中高端迈进。
二是落实落细减税降费政策。今后一段时间，财政将面临减
收增支的“紧平衡”状态，开展新的大规模减税降费的空间较为
有限。这就要求进一步完善细节措施，把该减的税减到位、把该
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降的费降到位。建议进一步加强政策效果评估，着力解决部分行
业减负获得感不强、红利传导受阻等问题，巩固减税降费成果，
带动总需求增长，进而扩大税基，实现减税降费与经济增长的良
性循环。同时，建议减税政策与税制改革协调推进，更快实现增
值税税率三档并两档，减少多税率带来的增值税扭曲效应，降低
企业所得税税率，激发企业和市场活力，最大限度地释放减税红
利。
三是进一步完善地方债管理。一方面，建议适度扩大地方债
规模，开前门、堵后门，让地方公共服务有更加灵活的资金支持，
合理确定地方专项债券和一般债券的比例和资金投向，高度防范
专项债券一般化的风险。另一方面，应着力提升地方债市场化水
平，基于资本市场基本规律和定价机制，实现供求平衡下的地方
债发行规模和有效定价，避免采取非市场化手段干预地方债发行
定价；推动地方债投资主体多元化，拓宽地方债质押用途和质押
范围，优化地方债市场做市安排，继续推进地方债券 ETF 等衍生
品，提高地方债交易活跃度。
2.货币政策
在当前全球经济增长持续放缓、国内经济下行压力加大的背
景下，2020年货币政策既要坚持以我为主，也要科学稳健把握逆
周期调节力度。
一是稳健的货币政策继续保持灵活适度。充分发挥货币政策
的总量调节作用，面对经济下行压力和新冠肺炎疫情冲击，进一
步加大货币政策的逆周期调节力度。一方面，应确保流动性合理
充裕。灵活使用存款准备金率、公开市场操作、专项再贷款、MLF
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和 SLF 等货币政策工具，通过积极操作熨平时点性的流动性紧张，
避免人为造成或坐视流动性紧缺。另一方面，应果断适时降息。
充分发挥新 LPR 的利率传导优势，推动贷款实际利率下行。在宏
观杠杆率总体稳定的情况下，增强对杠杆率短期反弹的容忍度，
将重点放在优化杠杆结构上，不被“大水漫灌”误导，不因社融
和 CPI 指标的短时波动而自缚手脚。
二是持续稳步推进利率市场化改革。重点是进一步疏通市场
利率向贷款利率的传导，同时实现短期向中长期的传导。一方面，
要推动银行积极有序运用 LPR 定价，推进存量浮动利率贷款定价
基准转换，确保新 LPR 落地见效。另一方面，可考虑以各信用等
级企业债券收益率曲线作为企业贷款利率参考基准，促使金融机
构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，纾解民营和小微企业
融资困境。
三是处理好货币政策调总量与优结构的关系。一方面，要把
握好总量政策的节奏与力度，更好地适应经济增速变化，服务国
内实体经济运行需要。另一方面，考虑到货币政策在引导结构优
化方面的积极作用，需进一步增强政策的针对性和有效性，在运
用价格型工具精准引导金融服务实体经济的同时，也不能忽视对
数量型工具的适当使用，以充分发挥政策合力，为高质量发展营
造适宜的货币金融环境。
3.金融政策
2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，
也是中国资本市场建立三十周年，宏观经济运行挑战增多，金融
风险面临新的考验。
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一是推动实现科学“防风险”。一方面，要确保金融支持实
体经济精准高效。加快夯实商业银行资本基础，落实授信尽职免
责制度，营造敢贷愿贷能贷的政策环境；清理不必要的“通道”
“过桥”环节，缩短融资链条，降低融资成本。另一方面，不放
松风险防范之弦，既要打破刚性兑付，防范道德风险，也要强化
区别监管，避免“一刀切”导致的误判误伤，例如，可加强资管
新规配套规则的弹性，引导非标资产规范发展，有序控制同业存
单规模，减轻资金空转的隐患。
二是积极发展债券市场。一方面，以贯彻新证券法为契机，
加快补齐债券市场监管短板，完善信息披露、违约风险防范和处
置、金融基础设施互联互通等方面制度建设。另一方面，进一步
提高债市流动性，推动柜台市场建设，促进投资主体多元化，拓
宽地方债质押用途和质押范围，探索发展高收益债市场，破解小
微企业融资难题。
三是稳步推进金融业双向对外开放。一方面，全面评估并妥
善应对中美第一阶段经贸协议对金融开放、人民币汇率等领域的
影响，既确保开放的大门越开越大，也要讲原则、讲次序、讲优
劣。另一方面，完善国债期货市场建设，既满足境外投资者对利
率衍生品的需求，又丰富境内投资者衍生品投资经验，助力其更
好应对金融对外开放带来的冲击和挑战。
