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Divulgação da Informação Contábil: Influência nas Decisões de Investimentos em Ações
Disclosure of Accounting Information: Influence in Stock Investment Decisions
Valdemir Galvão de Carvalho1
José Jailson Silva2
Cesar Augusto Tiburcio Silva3
Resumo
A divulgação de notícias boas ou ruins pode influenciar o processo de tomada de decisão.
Esta pesquisa teve por finalidade analisar o comportamento do acionista na decisão entre as
opções de escolha para comprar, manter ou vender ações, mediante a divulgação da
informação contábil. Foi realizado um experimento com amostra aleatória estratificada em
130 alunos dos cursos de graduação em contabilidade, economia, administração e
engenharia de produção da Universidade Federal do Rio Grande do Norte. Para o
tratamento, aplicou-se o teste Qui-quadrado com p-valor ≤0,05. Resultados sugerem que os
investidores não tendo informação do mercado fazem opção por adquirir ações das
empresas mais conhecidas. Verificou-se também que investidores tendem a vender ações de
empresas muito alavancadas e comprar ações de empresas com índice de rentabilidade
elevado e que empresas com maior nível de “disclosure” atraem mais acionistas quando
deixam de divulgar informações aos seus acionistas, com tendência em vendê-las.
Palavras-chave: Comportamento; investidor; Experimento; Divulgação; informação.
Abstract
The dissemination of good or bad news can influence the decision-making process. This study aimed to
analyze the behavior of a shareholder in deciding between options to buy, hold or sell shares through
the disclosure of accounting information. An experiment was conducted with a stratified random
sample of 130 students of undergraduate courses in accounting, economics, management and
production engineering from the Federal University of Rio Grande do Norte. For treatment, we
applied the chi-square test with p-value ≤ 0.05. Results suggest that investors do not have market
information make option to purchase shares of the best-known companies. It was also found that
investors tend to sell stocks in companies and very leveraged buy shares of companies with high
profitability index and that companies with the highest level of "disclosure" attract more shareholders
when they fail to disclose information to its shareholders, with a tendency to sell them.
Keywords: Behavior; investor; Experiment; Dissemination; information.
1 INTRODUÇÃO
Uma informação relevante nas demonstrações financeiras é aquela capaz de fazer
diferença na tomada de decisão ajudando os usuários a preverem resultados de eventos do
1 Doutorando no Programa Multiinsttitucional e Inter-regional de Pós-Graduação em Ciências Contábeis UNB /
UFPB / UFRN - [email protected] 2 Doutorando no Programa Multiinsttitucional e Inter-regional de Pós-Graduação em Ciências Contábeis UNB /
UFPB / UFRN - [email protected] 3 Professor do Programa Multiinsttitucional e Inter-regional de Pós-Graduação em Ciências Contábeis UNB /
UFPB / UFRN - [email protected]
Artigo editado por Luiz Carlos Marques dos Anjos. Recebido em 01/02/2013. Avaliado em 15/02/2013.
Reformulado em 25/02/2013. Recomendado para publicação em 17/03/2013.
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futuro ou para confirmar ou corrigir expectativas anteriores. A função primordial da
contabilidade é a de fornecer informações que atendam aos interesses dos acionistas, pois a
qualidade das informações contábeis depende basicamente da relevância e da confiabilidade,
o que pode provocar certa subjetividade inerente à interpretação das informações por parte
do acionista, portanto a divulgação das informações pode conduzir a certos comportamentos
irracionais por parte dos usuários da informação.
Os estudos recentes, pautados na teoria das finanças comportamentais, trazem à tona
a questão da irracionalidade dos agentes nas transações de mercado, sugerindo que os eles se
utilizam de atalhos mentais, regras heurísticas, para tomar as suas decisões e que este
comportamento dos agentes afetará no resultado de seus investimentos. O que corrobora
para a importância da divulgação da informação contábil quanto à relevância e conveniência
para assessorar a tomada da decisão.
Em estudo realizado por Ali e Hwang (2000) eles sugerem que países como o Brasil
teriam uma menor relevância em sua informação contábil, a partir da observância dos
seguintes fatores: mercado de capitais pouco desenvolvido; contabilidade muito
regulamentada pelo governo; concentração do controle acionário das empresas; concentração
da estrutura de financiamento por meio de bancos; tradição do code-law, Leis baseadas no
Direito Romano, e pouca importância dada à auditoria.
A assimetria da informação contábil pautada nos problemas de agência evidencia o
receio dos investidores em tomar decisões que não estejam amparadas em divulgações de
informações contábeis de qualidade. Comparabilidade, integridade e tempestividade são
atributos necessários à qualidade da informação contábil.
O comportamento do investidor por vezes contém viés baseado em regras heurísticas,
atalhos mentais que afetam o seu poder decisório e conduz a decisões por vezes
equivocadas, afetando o desempenho financeiro de seus investimentos.
Diante do acima exposto indaga-se como a divulgação da informação contábil afeta
o comportamento do acionista na decisão entre as opções de escolha para comprar, manter
ou vender ações?
Esta pesquisa tem por objetivo analisar o comportamento do acionista na decisão
entre as opções de escolha para comprar, manter ou vender ações, mediante a divulgação da
informação contábil.
O presente estudo justifica-se pelas características do mercado acionário brasileiro
como: a alta volatilidade do mercado; a qualidade e o nível da eficiência do mercado de
capitais no Brasil; o modelo contábil brasileiro altamente regulamentado; a concentração de
capital em poucas empresas com o seu controle acionário negociado na bolsa; a influência do
governo que mantém um modelo contábil altamente regulamentado; o nível da eficiência do
mercado e a forte influência da legislação tributária (ALI; HWANG, 2000; LOPES, 2001).
Justifica-se ainda devido às recentes modificações sugeridas pelas novas normas
contábeis brasileiras, decorrentes da convergência às Normas Internacionais; a estabilidade
da econômica brasileira que passou a ocupar o sétimo lugar na economia mundial; o controle
da inflação e da taxa de câmbio que atraiu investidores internacionais; o crescimento do
volume de negócios experimentado pela BOVESPA nos últimos anos e a sua fusão com a
Bolsa de Mercadoria & Futuro; a criação de níveis de governança corporativa diferenciados;
a melhoria na qualidade das informações divulgadas pelas companhias brasileiras; a
privatização de grandes empresas; e a queda dos indicadores de risco país ao longo dos anos.
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2 REFERENCIAL TEÓRICO
As teorias que dão suporte a pesquisa, são a Teoria da Firma, Teoria da Utilidade,
Teoria da Agência, e a Teoria da Hipótese do Mercado Eficiente (EHM). A Teoria da Firma
considera que existe uma separação clara entre os agentes proprietários e os gestores de uma
organização, em função do surgimento da corporação moderna com a propriedade separada
da gestão. Por outro lado a Teoria da Utilidade sugere que os indivíduos buscam sempre
maximizar a Utilidade de bens, serviços e informação. Neste sentido, os pressupostos da
Teoria da Agência indicam que entre os acionistas e os gestores existe uma divergência de
interesses, cada um desejando a maximização da sua riqueza e de seus interesses. Entretanto,
uma remuneração variável atrelada ao desempenho da firma consistirá em tentativa dos
acionistas na sincronia de interesses alinhados com os dos gestores. Enquanto que, a teoria
da agência segundo Jensen e Meckling (1976) visa a analisar os conflitos e custos resultantes
da separação entre a propriedade e o controle de capital, o que origina assimetria
informacional, riscos e outros problemas pertinentes à relação principal-agente.
Por outro lado, Copeland e Weston (1988) sintetizam a importância do mercado de
capitais, em que este deve ser eficiente em três aspectos: eficiência alocacional; eficiência
operacional; e eficiência informacional. Quanto à eficiência informacional os autores
comentam que está relacionada à capacidade dos analistas financeiros de processar e refletir
instantaneamente nos preços dos títulos o fluxo de informação do mercado.
O estado de eficiência informacional pode apresentar diferentes tipos de
processamento. Fama (1970) define três tipos de eficiência informacional: a forma fraca
(Weak-Form Efficiency), afirma que os preços das ações refletem instantaneamente os dados
históricos de negociações passadas; a forma semi-forte (Smistrong-Form Efficiency), afirma
que os preços das ações já refletem instantaneamente as informações disponíveis
publicamente; e na forma forte (Strong-Form Efficiency), os preços das ações refletem todas
as informações relevantes, inclusive as internas.
Esta teoria passa a sofrer fortes críticas após os estudos de Amos, Tversky e Daniel
Kahneman que investigaram e procuraram explicar uma ampla gama de fenômenos as quais
levam a anomalias das decisões humanas. As contribuições significativas deste estudo foram
em relação à heurística da tomada de decisão e o despertar para a aplicação da psicologia no
campo das finanças e da economia, que corroborou para o surgimento dos estudos das
finanças comportamentais.
2.1 Efeito Propriedade
De acordo com o efeito propriedade, o valor de um objeto passa a ser maior a partir
do momento em que ele se torna a nossa propriedade. Este efeito foi inicialmente
apresentado por Thaler (1980), que criticou a teoria econômica tradicional, baseada na
racionalidade humana. Para ele, os consumidores seguiam um comportamento inconstante
que provocaria na teoria econômica tradicional erros de previsão devido ao
comportamento igual ao de outros indivíduos, simplesmente pelo fato de nos pertencer.
Thaler (1980) afirmou que o aumento no valor de um bem, quando o ser humano toma
posse, decorre do simples fato do bem tornar-se “parte” do individuo, através da
propriedade, atribuindo a este o nome de efeito propriedade.
O efeito propriedade trata-se de um dos conceitos mais conhecido das finanças
comportamentais, este efeito identifica que as pessoas procuram valorizar os bens que são de
sua propriedade. O experimento mais famoso que analisou este efeito foi o da proposta de
trocar chocolate por café, onde os participantes que receberam uma barra de chocolate não
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aceitaram trocá-la por café, mesmo não tendo um gosto especial por chocolate. O efeito
propriedade destaca sérios efeitos sobre a avaliação de ativos e o mercado de troca.
Kahneman et al (1990), afirmam que o efeito propriedade consiste no fato das pessoas
valorizarem mais suas propriedades (objetos em poder) quando se trata de comprá-las ou
vende-las. Os autores observaram esse efeito através de um experimento no qual estava
proposto à mensuração da discrepância entre valores de compra e venda, observando qual
era a estratégia geral de barganha quando os indivíduos não conhecessem o valor de
mercado. A observação feita pelos autores foi que o valor disposto a pagar será menor do
que o valor disposto a aceitar ou comprar.
Estudos como os de Kahneman et al (1990), Lin e Lin (2006) e Bischoff (2008),
observaram o comportamento do efeito propriedade em humanos, Lakshminaryanan et al
(2008), fizeram experimentos aqui no Brasil que comprovaram a existência do efeito
propriedade em macacos pregos. Este estudo teve como objetivo observar se a capacidade
racional do ser humano faria com que fosse um viés para o efeito propriedade, contudo o
que foi observado é que os macacos estavam sujeitos ao efeito, uma vez que, segundo a
pesquisa, foi oferecido aos macacos discos de frutas e disco de cereais, com igual preferência
por parte dos animais, a observação é que quando foram propor a “troca” dos discos eles
preferiram trocar por algo de maior compensação do que por algo igualmente preferido,
fazendo com que os autores concluíssem que o efeito propriedade decorresse de preferências
cognitivas e não decorrentes ao custo da transação de troca.
2.2 Aversão a Perdas
A característica da irracionalidade deste comportamento está no fato de que as vezes
mesmo não gostando de algo, não estamos propensos a trocá-lo por outro objeto que tenha o
mesmo valor (KAHNEMAN; TVERSKY, 2000).
Nofsinger (2001) realizou um estudo sobre as negociações efetuadas por investidores
individuais na bolsa de Nova York nos anos de 1990 e 1991, analisando a reação desses
investidores na divulgação de novas informações, que foram classificadas como
macroeconômicas, se tiverem afetado o mercado todo, e microeconômicas, com efeito
pontual sobre uma empresa ou setor. Ele verificou que a maioria dos investidores vendia
suas ações após divulgações microeconômicas positivas, que eram seguidas por elevação do
preço dos papéis e, inversamente, mantinha suas posições quando do anúncio de notícias
desfavoráveis, que impactavam negativamente o valor dos ativos.
Bazerman (2004) reforça a questão da aversão a perdas, destacando que investidores
preferem manter ações a vendê-las quando seu preço fica abaixo daquele pago para adquiri-
las, pois vendê-las nestas condições, implicaria reconhecer uma estratégia perdedora e,
conseqüentemente, arcar com a perda. Essa dinâmica de vender ações vencedoras e manter
as com desempenho abaixo do esperado é conhecida como efeito disposição. No estudo
realizado por Bogea e Barros (2008) eles constataram que 38,7% da amostra apresentaram o
efeito disposição. Ainda em termos de publicações brasileiras, Karsten et al (2006) e Decourt e
Accorsi (2005) também verificaram a presença do efeito disposição em investidores pessoa
física. Os resultados são coerentes com as pesquisas de Jordan e Diltz (2004) que verificaram
o efeito disposição em aproximadamente 65% da amostra de day traders, e de Dhar e Zhu
(2006) que constataram a presença desse efeito em 80,3% dos investidores pesquisados.
Grinblatt e Keloharju (2000) também chegaram a conclusões semelhantes, ao
realizarem um estudo no mercado financeiro da Finlândia. Segundo os autores, os
investidores, principalmente aqueles que foram denominados como não sofisticados
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(pequenos investidores locais), vendem seus ativos quando os preços sobem, mas os mantêm
quando a cotação fica abaixo de determinado patamar de referência (geralmente o preço de
aquisição), novamente enfatizando as questões da aversão a perdas e da dificuldade para
assumir estratégias equivocadas. Os autores identificaram que, para um investidor ser
convencido a se desfazer de uma ação perdedora, seria necessário um ganho cinco vezes
superior à perda observada, enaltecendo essa dificuldade para lidar com as perdas.
A dificuldade para se lidar com perdas em investimentos também foi detectada por
Genesove e Mayer (2001), através de um estudo do comportamento dos participantes do
mercado imobiliário de Boston, quando o preço médio dos imóveis estava em queda, os
proprietários propuseram preços significativamente superiores àqueles que eram praticados
(em média de 25% a 35% superiores aos solicitados por proprietários de imóveis que não
sofreram perdas). Os autores relacionaram esse fato à dificuldade desses proprietários
lidarem com a perda, retendo os imóveis ao invés de vendê-los por preços inferiores aos de
aquisição. Contudo, no período entre 1995 e 1998, caracterizado pela recuperação do preço
dos imóveis, os valores pedidos pelos vendedores foram muito próximos àqueles praticados
no mercado, novamente indicando a dificuldade em se lidar com perdas.
2.3 Efeito Manada
O efeito manada tende a ser ampliado geralmente quando ocorre o efeito saliência
que trata-se de outro efeito estudado pelas finanças comportamentais. Isto ocorre quando
determinadas informações, principalmente sobre conseqüências de determinado evento, são
repetidas com freqüência superior à média como, por exemplo, as repercussões na mídia em
torno de movimentos bruscos dos principais índices das ações, tanto de alta quanto de baixa.
A partir do viés de representatividade, tende-se a realizar estimativas com base em
resultados passados que, quando enaltecidos, disparam o efeito saliência que poderá
conduzir à formação de bolhas especulativas. Em artigo escrito após a bolha da internet, que
ocorreu em 2000 com fortes e seguidas quedas do índice Nasdaq e das ações de empresas do
setor de tecnologia ao redor do mundo, Scheinkman e Xiong (2003) observaram que o
proprietário de uma ação pode vender esse ativo para outro agente excessivamente confiante
e com pensamentos otimistas. Esse agente, contudo, compra a ação somente para revendê-la,
o que causaria um significativo componente de bolha no preço da ação mesmo quando
pequenas diferenças de perspectivas do preço do papel são suficientes para gerar um
negócio. Os agentes pagam preços que excedem a soma dos valores presentes dos
dividendos porque acreditam poder encontrar outro agente disposto a pagar mais pelo
mesmo papel, resultando em preços acima dos fundamentos, negociações excessivas,
aumento de volatilidade e retornos previsíveis.
3 METODOLOGIA
O método é o caminho a ser percorrido para encontrar os objetivos propostos.
Segundo Matias-Pereira (2010, p. 27), é o conjunto de procedimentos utilizados de forma
regular, passível de ser repetido, para alcançar objetivo material ou conceitual e
compreender o processo de investigação.
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3.1 Tipo de Estudo
Quanto aos procedimentos técnicos trata-se de uma pesquisa experimental que
caracteriza-se por manipular diretamente as variáveis relacionadas com o objeto de estudo e
deste modo sugerir de que maneira ou por que causa o fenômeno é produzido. Na pesquisa
experimental existe um alto nível de controle da situação, podem-se isolar todas as
estruturas de qualquer interferência do meio exterior, gerando maior confiabilidade em seus
resultados.
Para este estudo adotou-se como modelo de pesquisa experimental o de
Experimentos “antes-depois” que estabelece um grupo único submetido à análise inicial e
depois submetido a um determinado estímulo. Verifica-se a cada variação o efeito causado,
concluindo se o efeito obtido altera ou não o grupo estudado.
Quanto à forma de abordagem, a pesquisa é quantitativa, conforme Oliveira (2002, p.
115) “O método quantitativo [...] procura descobrir e classificar a relação entre variáveis,
assim como na investigação da relação de casualidade entre os fenômenos: causa e efeito.
3.2 Universo e Amostra
Para efeito desta pesquisa, o universo compreende os alunos pertencentes aos
cursos de graduação em Contabilidade, Economia, Administração e Engenharia de Produção
da Universidade Federal do Rio Grande do Norte. A amostra será composta da escolha
aleatória de uma turma de cada curso.
Foram aplicados 130 questionários, sendo: 38 alunos do curso de contabilidade; 34
de administração; 30 de economia e 28 de engenharia de produção. Para a coleta de dados foi
considerado o seguinte: para os cursos de administração e contabilidade, as turmas que
haviam cursado as disciplinas de administração financeira e análise das demonstrações
financeiras; para o de economia, as turmas que haviam cursado as disciplinas de análise de
investimentos e gestão financeira; e para o de engenharia de produção, as turmas que
haviam cursado as disciplinas de gestão financeira e engenharia econômica.
3.3 Técnica de Coleta de Dados
Para o presente estudo foi elaborado como instrumento de pesquisa, um questionário
estruturado e realizado um teste piloto em uma turma de graduação da disciplina de
Administração Financeira do curso de Administração. A pesquisa também utilizou dados
secundários, informações referentes à análise fundamentalista (índices econômico e
financeiros) foram coletadas no site http://www.cvm.gov.br/ no dia 06 de setembro de 2011,
enquanto que as informações referentes à cotação das ações no mercado foram coletadas no
site http://web.infomoney. com.br/clientes/msn/acoes/ que indica as maiores altas e maiores
baixa do dia, os dados foram coletados nos dias 26 de agosto e 06 de setembro de 2011.
O instrumento de pesquisa possui perguntas referentes ao perfil dos participantes em
relação a gênero, renda familiar de acordo com distribuição da classe econômica, curso de
graduação e período, e quatro perguntas referentes à divulgação da informação contábil.
A primeira questão trata da formação do portfólio para a escolha das ações a serem
adquiridas pelos investidores, para o qual foi fornecido ações de 16 companhias, e que
deveriam escolher em qual/quais ações eles deveriam investir.
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Questão 1. De posse das informações listadas abaixo elabore o seu portfólio
marcando (1) para as ações que você deseja comprar. (pode escolher ações de mais de uma
empresa).
Código Companhia Escolha a opção ou
opções
BTOW3 B2W VAREJO ON NM ( )
CSAN3 COSAN ON NM ( )
ALLL3 ALL AMER LAT ON NM ( )
ECOD3 ECODIESEL ON NM ( )
MMXM3 MMX MINER ON NM ( )
USIM3 USIMINAS ON N1 ( )
SBSP3 SABESP ON NM ( )
AMBV4 AMBEV PN ( )
CRUZ3 SOUZA CRUZ ON ( )
TAMM4 TAM S/A PN N2 ( )
ELPL4 ELETROPAULO PN N2 ( )
CESP3 CESP PNB N1 ( )
TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 ( )
BISA3 BROOKFIELD ON NM ( )
PETR3 PETROBRAS ON ( )
NATU3 NATURA ON NM ( )
Fonte: Elaboração própria, 2011.
Com a resposta da primeira questão, buscou-se averiguar a seguinte hipótese: H1: Os
investidores quando tem pouca informação preferem investir em ações de empresas mais
conhecidas.
Após o preenchimento da resposta da primeira questão foi fornecida a segunda
pergunta aos investidores, onde foram acrescentadas informações acerca do valor das ações e
a indicação das maiores altas e as maiores baixas das ações destas companhias no mercado,
com o objetivo de identificar a aversão a perda e/ou efeito propriedade, ou seja, se após a
divulgação destas informações os investidores manteriam as ações adquiridas ou as
venderiam para adquirir novas ações.
Questão 2. De posse das informações listadas abaixo: Marque (1) para a compra de
novas ações; marque (2) para a venda das ações que você já possui; e deixe em branco ( )
para as ações que você não irá negociar. (podendo escolher ações de mais de uma empresa).
Código Companhia Maiores Altas Preço Negociação
BTOW3 B2W VAREJO ON NM +5,14% R$ 13,92 ( )
TAMM4 TAM S/A PN N2 +5,01% R$ 36,23 ( )
CSAN3 COSAN ON NM +3,64% R$ 23,32 ( )
ECOD3 ECODIESEL ON NM +3,28% R$ 0,63 ( )
MMXM3 MMX MINER ON NM +2,82% R$ 7,29 ( )
ELPL4 ELETROPAULO PN N2 +2,41% R$ 29,75 ( )
CESP3 CESP PNB N1 +1,42% R$ 29,97 ( )
TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 +1,37% R$ 48,76 ( )
Código Companhia Maiores Preço Negociação
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Baixas
ALLL3 ALL AMER LAT ON NM - 5,38% R$ 9,15 ( )
BISA3 BROOKFIELD ON NM -4,59% R$ 7,06 ( )
PETR3 PETROBRAS ON -4,49% R$ 22,13 ( )
USIM3 USIMINAS ON N1 -4,47% R$ 22,25 ( )
NATU3 NATURA ON NM -4,42% R$ 37,18 ( )
SBSP3 SABESP ON NM -2,50% R$ 42,47 ( )
AMBV4 AMBEV PN -1,85% R$ 52,02 ( )
CRUZ3 SOUZA CRUZ ON -1,55% R$ 18,41 ( )
Fonte: Elaboração própria, 2011.
Com a resposta da segunda questão, buscou-se averiguar as seguintes hipóteses:
H2: Os investidores tendem a manter os seus investimentos iniciais devido ao efeito
propriedade.
H3: Os investidores têm aversão à perda e quando o valor das suas ações caírem eles
tenderão a vendê-las.
H4: Devido o efeito disposição os investidores tendem a vender ações vencedoras e
manter as com desempenho abaixo do esperado.
Após o preenchimento da resposta da segunda questão foi fornecida a terceira
pergunta aos investidores, onde foram acrescentadas informações de índices econômicos e
financeiros referentes às demonstrações financeiras do segundo trimestre de 2011, com o
objetivo de identificar aversão a perda, ou seja, se após a divulgação destas informações os
investidores manteriam as ações adquiridas ou as venderiam para adquirir novas ações.
Questão 3. De posse das informações divulgadas sobre o índice financeiro de
endividamento das Companhias listadas abaixo: Marque (1) para a compra de novas ações;
marque (2) para a venda das ações que você já possui; e deixe em branco ( ) para as ações
que você não irá negociar. (podendo escolher ações de mais de uma empresa).
Código Companhia Endividamento
BTOW3 B2W VAREJO ON NM ( ) 0,67
CSAN3 COSAN ON NM ( ) 0,58
ALLL3 ALL AMER LAT ON NM ( ) 0,73
ECOD3 ECODIESEL ON NM ( ) 0,56
MMXM3 MMX MINER ON NM ( ) 0,41
USIM3 USIMINAS ON N1 ( ) 0,37
SBSP3 SABESP ON NM ( ) 0,63
AMBV4 AMBEV PN ( ) 0,47
CRUZ3 SOUZA CRUZ ON ( ) 0,62
TAMM4 TAM S/A PN N2 ( ) 0,71
ELPL4 ELETROPAULO PN N2 ( ) 0,69
CESP3 CESP PNB N1 ( ) 0,54
TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 ( ) 0,52
BISA3 BROOKFIELD ON NM ( ) 0,49
PETR3 PETROBRAS ON ( ) 0,41
NATU3 NATURA ON NM ( ) 0,66
Fonte: Elaboração própria, 2011.
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Com a resposta da terceira questão, buscou-se averiguar as seguintes hipóteses:
H5: Os investidores tendem a vender as ações de empresas com índice de
endividamento elevado.
Questão 4. De posse das informações divulgadas sobre índices de rentabilidade das
Companhias listadas abaixo: Marque (1) para a compra de novas ações; marque (2) para a
venda das ações que você já possui; e deixe em branco ( ) para as ações que você não irá
negociar. (podendo escolher ações de mais de uma empresa).
Código Companhia Rentabilidade
BTOW3 B2W VAREJO ON NM ( ) 0,16
CSAN3 COSAN ON NM ( ) 0,24
ALLL3 ALL AMER LAT ON NM ( ) 0,21
ECOD3 ECODIESEL ON NM ( ) 0,15
MMXM3 MMX MINER ON NM ( ) 0,19
USIM3 USIMINAS ON N1 ( ) 0,16
SBSP3 SABESP ON NM ( ) 0,22
AMBV4 AMBEV PN ( ) 0,32
CRUZ3 SOUZA CRUZ ON ( ) 0,17
TAMM4 TAM S/A PN N2 ( ) 0,26
ELPL4 ELETROPAULO PN N2 ( ) 0,07
CESP3 CESP PNB N1 ( ) 0,13
TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 ( ) 0,09
BISA3 BROOKFIELD ON NM ( ) 0,14
PETR3 PETROBRAS ON ( ) 0,04
NATU3 NATURA ON NM ( ) 0,27
Fonte: Elaboração própria, 2011.
H6: Os investidores tendem a manter e comprar as ações de empresas com índice de
retorno sobre o patrimônio líquido elevado.
Após o preenchimento da resposta da quarta questão, foi fornecida a quinta pergunta
aos investidores, onde foi acrescentado informações qualitativas extraídas de avisos aos
acionistas, fatos relevantes, comunicado ao mercado, relatórios da diretoria e notas
explicativas referentes às demonstrações financeiras do segundo trimestre de 2011. Estas
informações são de cunho discricionário e normativo, e o conteúdo informacional tratava de
distribuição de dividendos, recompra de ações, subscrição de ações, investimentos em
projetos ambientais, simplificação de estrutura societária, avaliação por agencia de risco, com
o objetivo de identificar se após a divulgação destas informações os investidores manteriam
as ações adquiridas ou as venderiam para adquirir novas ações.
Questão 5. De posse das informações divulgadas sobre as empresas listadas abaixo:
Marque (1) para a compra de novas ações; marque (2) para a venda das ações que você já
possui; e deixe em branco ( ) para as ações que você não irá negociar. (podendo escolher
ações de mais de uma empresa).
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Código Companhia Informações Qualitativas
BTOW3 B2W VAREJO ON NM ( )
O Conselho de Administração aprovou aumento do
capital social, para subscrição privada, no valor de
R$1.000.000.021,40 mediante emissão de 46.253.470 ações
ON, ao preço de R$21,62 por ação.
CSAN3 COSAN ON NM ( )
Distribuição de dividendos referentes ao exercício
encerrado em 31/03/11, no valor total de
R$200.000.000,00, correspondendo a R$0,492271565 por
ação, sem retenção de Imposto de Renda na Fonte.
ALLL3 ALL AMER LAT ON NM ( ) - X -
ECOD3 ECODIESEL ON NM ( ) - X -
MMXM3 MMX MINER ON NM ( ) - X -
USIM3 USIMINAS ON N1 ( )
O Conselho de Administração aprovou investimentos
em projetos ambientais, visando o bem estar e a
sustentabilidade.
SBSP3 SABESP ON NM ( ) - X -
AMBV4 AMBEV PN ( ) - X -
CRUZ3 SOUZA CRUZ ON ( )
O Conselho de Administração aprovou a simplificação
da estrutura societária, incorporando a subsidiária,
Souza Cruz Trading S.A com objetivo de otimizar as
sinergias relacionadas a sistemas, atividades contábeis,
financeiras e logísticas.
TAMM4 TAM S/A PN N2 ( )
Revisão do plano da frota/2012, com o objetivo de
aumentar a rentabilidade e otimizar as operações.
Encerraremos 2012 com 159 aeronaves, e não com as 163
previstas no plano. A demanda para 2012 terá um
crescimento menor do que o previsto e ficará entre 15% e
18% em virtude das incertezas que cercam a economia
mundial
ELPL4 ELETROPAULO PN N2 ( )
Distribuição de dividendos, no 2º trimestre/2011, sendo
R$1,640085750 por ação ordinária e R$ 1,804094325 por
ação preferencial.
CESP3 CESP PNB N1 ( ) - X -
TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 ( ) - X -
BISA3 BROOKFIELD ON NM ( ) - X -
PETR3 PETROBRAS ON ( )
A agência de classificação de risco Moody´s elevou a
nota de risco (rating) da dívida da Petrobras em moeda
estrangeira de Baa1 para A3.
NATU3 NATURA ON NM ( ) O Conselho de Administração aprovou a recompra de
ações para o 3º Trimestre/2011.
Fonte: Elaboração própria, 2011.
Com a resposta da quarta questão, buscou-se averiguar a seguinte hipótese:
H7: Empresas que divulgam informações atraem mais acionistas.
Propositalmente nesta questão foram inseridas algumas companhias que deixaram de
divulgar informação no período, com o objetivo de capturarmos o conceito da seleção
adversa que segundo Salotti e Yamamoto (2005), a lógica desse conceito pode ser percebida
quando um comprador racional interpreta a informação não divulgada como uma
informação não favorável sobre o valor ou qualidade do ativo. Desse modo, a estimativa do
valor do ativo passa a ser adversa, ou seja, na falta de informação, os investidores descontam
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o valor dos seus ativos até o momento em que se torna interessante para a firma revelar a
informação, mesmo que esta seja desfavorável. A noção de que determinada informação não
divulgada pode ser revelada em função do comportamento dos investidores é um resultado
seminal que fornece base a quase todas as pesquisas sobre esse tópico. E desta forma buscou-
se encontrar a resposta para a seguinte hipótese:
H8: Empresas que deixam de divulgar informações aos seus acionistas, estes tendem a
vender as suas ações.
Por meio das informações de cunho discricionário, procuramos capturar a
importância da divulgação destas informações de acordo com a teoria da divulgação
voluntária proposta por Verrecchia (1990) que procura explicar e prever fenômenos
relacionados ao “disclosure”. Considerando a divulgação como um processo endógeno, ou
seja, são considerados os incentivos que os gestores e/ou as empresas têm para divulgar tais
informações.
3.4 Análise e Tratamento dos dados
A tabulação e o tratamento dos dados foram realizados de forma estatística com uso
do Software SPSS, através de análise descritiva e análise do teste Qui-quadrado. Estas
análises possibilitaram verificar se existe diferença entre as médias dos valores esperados e
dos encontrados nos resultados da pesquisa.
4. RESULTADOS ENCONTRADOS
Os dados do perfil sócio-demográfico dos alunos estão descritos na Tabela 4.1,
abaixo:
Tabela 4.1- Perfil Sócio-demográfico
IDADE > 20 21 a 25 26 a 30 31 a 39 40 a 49
10% 27,69% 23,08% 27,69% 11,54%
RENDA até R$ 768 R$ 768 a 1064 R$ 1064 a 4591 > R$ 4591 -
3,84% 8,46% 50,77% 36,15% -
CURSO Contabilidade Administração Economia Eng Produção -
29,23% 26,15% 23,08% 21,54% -
ALUNOS
Investidores Não
Investidores - - -
6,87% 93,13% - - -
GÊNERO Masculino Feminino - - -
39,23% 60,77% - - -
Fonte: Dados da Pesquisa, 2011.
Inicialmente, após serem analisados os dados do teste piloto, o instrumento de
pesquisa sofreu alguns ajustes para capturar melhor as respostas das hipóteses das
pesquisas. Foi inserida uma nova pergunta, para verificar se o aluno já havia investido no
mercado de capitais, com o intuito de capturar se há diferença nas respostas dos alunos que
tem experiência no mercado daqueles que nunca investiram. Como houve casos de respostas
que sugeriam a existência de venda a descoberto, as perguntas foram reformuladas para
evitar que os alunos vendessem ações que eles não possuíam. Criamos inicialmente a
formação de uma carteira de ações, para capturarmos se por ocasião da venda, havia sido
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vendido todo lote, ou apenas uma parcela deste. A pergunta que envolvia três índices das
demonstrações contábeis foi separada em duas questões com um único índice cada, com o
objetivo de isolar o efeito da cada índice.
Para capturarmos quais ações das empresas os alunos consideravam conhecidas,
aplicamos uma pergunta em uma turma de administração financeira que participou
exclusivamente para responder a esta indagação e obtivemos a resposta conforme o gráfico
1, as empresas consideradas mais conhecidas pelos alunos foram: Ambev, Souza Cruz, Tam,
Petrobrás e Natura. E as menos conhecidas foram: Companhia Global de Varejo (BTOW3),
Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista (TRPL4) e America Latina logística
S/A.
Gráfico 1
Fonte: Dados da Pesquisa, 2011.
Com relação a H1: Os investidores quando têm pouca informação preferem investir
em empresas mais conhecidas. O resultado do teste Qui-Quadrado sugere que o maior
volume de transações iniciais foram realizado com as ações da Petrobras, Petrobras, Ambev,
Natura, Usiminas e TAM que são ações de empresas mais divulgadas e conhecidas que as
demais, resultados que convergem com as informações obtidas entre o gráfico 1 e a Tabela
4.2 abaixo:
Tabela 4.2 - (n =130 p-value ≤ 0,05)
PRTR3 Observed Expected Residual AMBEV4 Observed Expected Residual
Sem negociação 11 65 -54 Sem negociação 39 65 -26
Compra 119 65 54 Compra 91 65 26
Total 130 Total 130
NATUR3 Observed Expected Residual ECOD3 Observed Expected Residual
Sem negociação 55 65 -10 Sem negociação 81 65 16
Compra 75 65 10 Compra 49 65 -16
Total 130 Total 130
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TAMM4 Observed Expected Residual USIM3 Observed Expected Residual
Sem negociação 85 65 20 Sem negociação 89 65 24
Compra 45 65 -20 Compra 41 65 -24
Total 130 Total 130
Fonte: Dados da Pesquisa, 2011.
Com relação a H2: Os investidores tendem a manter os seus investimentos iniciais
devido ao efeito propriedade. Os resultados sugerem que o efeito propriedade teve uma
parcela de influencia sobre a decisão do investidor em manter as ações adquiridas,
principalmente para as ações das empresas BTOW3; CSAN3 e ALL3.
Em relação a H3: Os investidores têm aversão à perda e quando o valor das suas ações
caírem eles tenderão a vendê-las. Foi observado que em todas as ações que obtiveram queda
no seu preço, os investidores apresentaram aversão a perda, sendo mais evidente para as
ações das empresas Ambev e Souza Cruz. Entretanto, verificou-se que efeito propriedade
teve maior relevância para o investidor nas demais ações que tiveram queda de preço.
H4: Devido o efeito disposição os investidores tendem a vender ações vencedoras e
manter as com desempenho abaixo do esperado. Foi observado na Tabela-4.3 que em todas
as ações que obtiveram alta de preço, os investidores apresentaram a disposição em vender
as ações para a obtenção de lucro imediato, sendo mais evidente para as ações das empresas
Eletropaulo, MMX3 e TAM. E se desfizeram das ações que apresentaram queda de preço,
sendo mais evidente para as ações das empresas Ambev e Souza Cruz.
Tabela 4.3 - (n =130 p-value ≤ 0,05)
AÇÃO EFEITO PROPRIEDADE AVERSÃO A PERDAS EFEITO DISPOSIÇÃO
BTOW3 70,27% - 29,73%
CSAN3 73,33% - 26,67%
ALL3 85,71% 14,29% -
ECOD3 46,43% - 53,57%
MMXM3 36,36% - 63,64%
USIM3 54,55% 45,45% -
SBSP3 45,45% 54,55% -
AMBEV4 29,63% 70,37% -
CRUZ3 36,84% 63,16% -
TAMM4 43,24% - 56,76%
ELPL4 20,00% - 80,00%
CESP6 60,00% - 40,00%
TRLP4 62,50% - 37,50%
BISA3 52,94% 47,06% -
PETR3 52,38% 47,62% -
NATU4 19,05% 80,95% -
Fonte: Dados da Pesquisa, 2011.
Em relação a H5: Os investidores tendem a vender as ações de empresas com índice
de endividamento (IE) elevado. Foi observado na Tabela-4.4 que as ações que possuíam
níveis financeiros de endividamento acima de 0,60 (BTOW3; ALLL3; CRUZ3; TAMM4;
ELPL4; e NATU4), foram as ações mais vendidas nas negociações feitas pelos investidores,
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enquanto que as ações com baixo nível de alavancagem (USIM3; PETR3; MMXM3; AMBV4;
BISA3; e TRPL4) apresentaram maiores negociações de compras pelos investidores.
Tabela 4.4 - (n =130 p-value ≤ 0,05)
Companhias mais alavancadas Companhias menos alavancadas
ALLL3 (IE:0,73) Observed Expected Residual USIM3 (IE:0,37) Observed Expected Residual
Sem Negociação 117 43,3 73,7 Sem Negociação 85 43,3 41,7
Compra 3 43,3 -40,3 Compra 40 43,3 -3,3
Venda 10 43,3 -33,3 Venda 5 43,3 -38,3
TAMM4 (IE:0,71) Observed Expected Residual PETR3 (IE:0,41) Observed Expected Residual
Sem Negociação 101 43,3 57,7 Sem Negociação 76 43,3 32,7
Compra 7 43,3 -36,3 Compra 49 43,3 5,7
Venda 22 43,3 -21,3 Venda 5 43,3 -38,3
ELPL4 (IE:0,69) Observed Expected Residual MMXM3(IE:0,41) Observed Expected Residual
Sem Negociação 107 43,3 63,7 Sem Negociação 97 43,3 53,7
Compra 8 43,3 -35,3 Compra 32 43,3 -11,3
Venda 15 43,3 -28,3 Venda 1 43,3 -42,3
BTOW3 (IE:0,67) Observed Expected Residual AMBV4 (IE:0,47) Observed Expected Residual
Sem Negociação 104 43,3 60,7 Sem Negociação 86 43,3 42,7
Compra 10 43,3 -33,3 Compra 36 43,3 -7,3
Venda 16 43,3 -27,3 Venda 8 43,3 -35,3
NATU3 (IE:0,66) Observed Expected Residual BISA3 (IE:0,49) Observed Expected Residual
Sem Negociação 93 43,3 49,7 Sem Negociação 115 43,3 71,7
Compra 8 43,3 -35,3 Compra 13 43,3 -30,3
Venda 29 43,3 -14,3 Venda 2 43,3 -41,3
CRUZ3 (IE:0,62) Observed Expected Residual TRPL4 (IE:0,52) Observed Expected Residual
Sem Negociação 116 43,3 72,7 Sem Negociação 120 65,0 55,0
Compra 5 43,3 -38,3 Compra 10 65,0 -55,0
Venda 9 43,3 -34,3 Venda 0 65,0 -55,0
Fonte: Dados da Pesquisa, 2011.
Em relação a H6: Os investidores tendem a manter e comprar as ações de empresas
com índice de Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (ROE) elevado. Foi observado na Tabela-
4.5 que as ações que possuíam maiores níveis de rentabilidade (AMBV4; NATU3; TAMM4;
CSAN3; SBPS3; ALLL3; MMXM3; e CRUZ3), foram as ações mais compradas nas
negociações feitas pelos investidores, enquanto que as ações com baixo nível de
rentabilidade (PETR3; ELPL4; TRPL4; CESP3; BISA3; ECOD3; BTOW3; USIM3)
apresentaram maiores negociações de venda pelos investidores.
Tabela-4.5 - (n =130 p-value ≤ 0,05)
Companhias com maior Rentabilidade Companhias com menor Rentabilidade
AMBV4-ROE 0,32 Observed Expected Residual PETR3-ROE 0,04 Observed Expected Residual
Sem Negociação 56 43,3 12,7 Sem Negociação 81 43,3 37,7
Compra 69 43,3 25,7 Compra 5 43,3 -38,3
Venda 5 43,3 -38,3 Venda 44 43,3 ,7
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NATU3-ROE 0,27 Observed Expected Residual ELPL4-ROE 0,07 Observed Expected Residual
Sem Negociação 70 43,3 26,7 Sem Negociação 110 43,3 66,7
Compra 57 43,3 13,7 Compra 3 43,3 -40,3
Venda 3 43,3 -40,3 Venda 17 43,3 -26,3
TAMM4-ROE 0,26 Observed Expected Residual TRPL4-ROE 0,09 Observed Expected Residual
Sem Negociação 91 43,3 47,7 Sem Negociação 122 43,3 78,7
Compra 35 43,3 -8,3 Compra 1 43,3 -42,3
Venda 4 43,3 -39,3 Venda 7 43,3 -36,3
CSAN3-ROE 0,24 Observed Expected Residual CESP3-ROE 0,13 Observed Expected Residual
Sem Negociação 99 43,3 55,7 Sem Negociação 121 43,3 77,7
Compra 30 43,3 -13,3 Compra 1 43,3 -42,3
Venda 1 43,3 -42,3 Venda 8 43,3 -35,3
SBSP3-ROE 0,22 Observed Expected Residual BISA3-ROE 0,14 Observed Expected Residual
Sem Negociação 109 43,3 65,7 Sem Negociação 118 43,3 74,7
Compra 17 43,3 -26,3 Compra 5 43,3 -38,3
Venda 4 43,3 -39,3 Venda 7 43,3 -36,3
ALLL3-ROE 0,21 Observed Expected Residual ECOD3-ROE 0,15 Observed Expected Residual
Sem Negociação 114 43,3 70,7 Sem Negociação 116 43,3 72,7
Compra 13 43,3 -30,3 Compra 5 43,3 -38,3
Venda 3 43,3 -40,3 Venda 9 43,3 -34,3
MMXM3-ROE 0,19 Observed Expected Residual BTOW3-ROE 0,16 Observed Expected Residual
Sem Negociação 117 43,3 73,7 Sem Negociação 112 43,3 68,7
Compra 4 43,3 -39,3 Compra 5 43,3 -38,3
Venda 9 43,3 -34,3 Venda 13 43,3 -30,3
CRUZ3-ROE 0,17 Observed Expected Residual USIM3-ROE 0,16 Observed Expected Residual
Sem Negociação 121 65,0 56,0 Sem Negociação 112 43,3 68,7
Compra 0 ,0 ,0 Compra 10 43,3 -33,3
Venda 9 65,0 -56,0 Venda 8 43,3 -35,3
Fonte: Dados da Pesquisa, 2011.
Em relação a H7: Empresas que divulgam informações atraem mais acionistas, e Em
relação a H8: Empresas que deixam de divulgar informações aos seus acionistas, estes
tendem a vender as suas ações. Foi observado na Tabela 4.6 que os resultados sugerem que
existe evidências de que as companhias que apresentaram maior nível de “disclosure”
tiveram mais negociações de compra de suas ações, enquanto que as companhias com menor
nível de “disclosure” tiveram maior volume de venda de suas ações pelos investidores.
Tabela 4.6 - (n =130 p-value ≤ 0,05)
Companhias com maior nível de disclosure Companhias com menor nível de disclosure
BTOW3 Observed Expected Residual ALLL3 Observed Expected Residual
Sem
Negociação 95 43,3 51,7
Sem
Negociação 120 43,3 76,7
Compra 28 43,3 -15,3 Compra 1 43,3 -42,3
Venda 7 43,3 -36,3 Venda 9 43,3 -34,3
CSAN3 Observed Expected Residual ECOD3 Observed Expected Residual
Sem
Negociação 90 43,3 46,7
Sem
Negociação 122 43,3 78,7
Compra 32 43,3 -11,3 Compra 3 43,3 -40,3
Venda 8 43,3 -35,3 Venda 5 43,3 -38,3
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USIM3 Observed Expected Residual MMXM3 Observed Expected Residual
Sem
Negociação 102 43,3 58,7
Sem
Negociação 121 43,3 77,7
Compra 26 43,3 -17,3 Compra 5 43,3 -38,3
Venda 2 43,3 -41,3 Venda 4 43,3 -39,3
CRUZ3 Observed Expected Residual SBSP3 Observed Expected Residual
Sem
Negociação 108 43,3 64,7
Sem
Negociação 125 43,3 81,7
Compra 21 43,3 -22,3 Compra 1 43,3 -42,3
Venda 1 43,3 -42,3 Venda 4 43,3 -39,3
TAMM4 Observed Expected Residual AMBV4 Observed Expected Residual
Sem
Negociação 92 43,3 48,7
Sem
Negociação 109 43,3 65,7
Compra 14 43,3 -29,3 Compra 9 43,3 -34,3
Venda 24 43,3 -19,3 Venda 12 43,3 -31,3
ELPL4 Observed Expected Residual CESP3 Observed Expected Residual
Sem
Negociação 97 43,3 53,7
Sem
Negociação 126 43,3 82,7
Compra 29 43,3 -14,3 Compra 1 43,3 -42,3
Venda 4 43,3 -39,3 Venda 3 43,3 -40,3
PETR3 Observed Expected Residual TRPL4 Observed Expected Residual
Sem
Negociação 83 43,3 39,7
Sem
Negociação 126 43,3 82,7
Compra 14 43,3 -29,3 Compra 1 43,3 -42,3
Venda 33 43,3 -10,3 Venda 3 43,3 -40,3
NATU3 Observed Expected Residual BISA3 Observed Expected Residual
Sem
Negociação 94 43,3 50,7
Sem
Negociação 123 43,3 79,7
Compra 26 43,3 -17,3 Compra 2 43,3 -41,3
Venda 10 43,3 -33,3 Venda 5 43,3 -38,3
Fonte: Dados da Pesquisa, 2011.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS E SUGESTÕES PARA NOVAS PESQUISAS
Os resultados obtidos na análise dos dados, aparentemente, sugerem que há
evidências de que quando os investidores não têm informação do mercado fazem opção por
adquirir ações de empresas que eles consideram como mais conhecidas. O efeito propriedade
teve forte influência sobre a decisão do investidor em manter as ações adquiridas,
principalmente para as das empresas BTOW3; CSAN3 e ALL3. Foi observado que as ações
que tiveram queda no seu preço, os investidores apresentaram aversão a perda, sendo mais
evidente para as ações das empresas Ambev e Souza Cruz. Entretanto, verificou-se que o
efeito propriedade teve maior relevância para o investidor nas demais ações, mesmo com a
queda de seus preços.
Os resultados possivelmente sugerem que, devido o efeito disposição, os investidores
tendem a vender ações vencedoras e manter as com desempenho abaixo do esperado. Em
todas as aquelas que tiveram alta de preço, os investidores apresentaram a disposição em
vendê-las para a obtenção de lucro imediato, sendo mais evidente nas ações das empresas
Eletropaulo, MMX3 e TAM. E se desfizeram das ações que apresentaram queda de preço,
sendo mais evidente para as ações das empresas Ambev e Souza Cruz.
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Foi evidenciado que os investidores tendem a vender as ações de empresas com
índice de endividamento acima de 0,60 (BTOW3; ALLL3; CRUZ3; TAMM4; ELPL4; e
NATU4), enquanto que aquelas com baixo nível de alavancagem (USIM3; PETR3; MMXM3;
AMBV4; BISA3; e TRPL4) apresentaram maiores negociações de compras pelos investidores.
Verificou-se ainda que os investidores tendem a manter e a comprar as ações de empresas
com índice de retorno sobre o patrimônio líquido elevado, sendo as companhias:AMBV4,
NATU3, TAMM4, CSAN3, SBPS3, ALLL3, MMXM3 e CRUZ3, as que mais foram compradas
nas negociações feitas pelos investidores, enquanto que as ações com baixo nível de
rentabilidade (PETR3; ELPL4; TRPL4; CESP3; BISA3; ECOD3; BTOW3; USIM3), foram as
mais vendidas pelos investidores.
Os resultados sugerem também que empresas que divulgam mais informações
atraem mais acionistas, em detrimento das empresas que deixam de divulgar informações
aos seus acionistas, com tendência em vendê-las.
Como sugestão para trabalhos futuros pode-se verificar se há diferença
estatisticamente significante entre os cursos, reaplicar a pesquisa em uma amostra composta
apenas de investidores, bem como, poderá ser aplicada em outras regiões do país, pois há
necessidades de mais estudos empíricos utilizando pesquisas experimentais sobre
divulgação da informação contábil, assimetria da informação e tomada da decisão por parte
do investidor.
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