01 |
201
1 |
CH
F 1
5.–
> Die Zeit von BreguetSchöne Seiten
Argent au gris> Le fisc et la sphère privée
BehaviouralFinance
> Anomalien in Sicht
Helfen Sie Ihren Kunden, bessere Entscheidungen zu treffenDie neue Wissenschaft der “Behavioral Finance” zeigt auf, wie Emotionen, persönliche Neigungen
sowie andere nicht rationale Faktoren ökonomische Entscheidungen beeinflussen können. Als
vertrauenswürdiger Berater ist es Ihnen ein Anliegen, Ihre Kunden über die Auswirkungen solcher
Verhaltensfallen auf ihre Performance zu informieren. Auch sollen Ihre Kunden wissen, dass sich
durch die Kenntnis der Marktpsychologie die Performance steigern lässt.
Die Researchteams von UBS haben sich in den vergangenen Jahren intensiv mit der ”Behavioral
Finance” beschäftigt. Wir helfen Ihnen, die Zusammenhänge zu verstehen – damit Sie Ihre Kunden
besser betreuen können. Möchten Sie mehr darüber erfahren? Dann kontaktieren Sie uns.
Marcel Strobl
Leiter Hub Deutschschweiz
Tel. +41-44-234 68 47
Marco Crotti
Leiter Hub Suisse romande
Tel. +41-22-375 42 53
Claudio Scarfone
Leiter Hub Ticino
Tel. +41-91-801 88 55
© U
BS
2010
. Alle
Rec
hte
vo
rbeh
alte
n.
www.ubs.com
denaris 01 | 2011 3
Spätestens seit den letzten Verwerfungen auf den Finanzmärkten glaubt niemand
mehr an rationale Anleger und an effiziente Märkte. Die Behavioural Finance bietet
wohl am ehesten die Instrumente, um irrationales Verhalten und die Entstehung
von Blasen zu erklären – wenn auch nicht zu verhindern. Denn auch in einer Domäne,
in der sich alles um Zahlen und Fakten dreht, sind es oft die Emotionen, die rationale
Entscheidungen übersteuern.
Zurzeit wird auch die Diskussion um Definition und Handhabe von Schwarzgeld sehr
emotional geführt. Im Seilziehen zwischen dem Schutz der Privatsphäre und den
Ansprüchen des Fiskus werden Begriffe wie Ehrlichkeit, Moral und Ethik ins Feld
geführt. Ein sicheres Anzeichen, dass für alle Beteiligten sehr viel auf dem Spiel steht.
Pascale Wagen
10 Behavioural Finance Anomalien in Sicht
12 A world of biases and anomalies 16 «Begrenzte Lernfähigkeit der Anleger»:
Interview mit Joachim Klement23 Einflussfaktoren auf das Risikoverhalten26 Hedge funds, finance comportementale29 Risikoschwankungen und Kundenprofile31 Opinion: Tanja Wranik talks about
why we take risks
32 Argent au gris
34 Eine Frage von Macht und Moral 35 Schwarzgeld: ein Kavaliersdelikt?39 Aus schwarz mach weiss 42 Privacy on thin ice44 Un pur calcul politique?47 Opinion: Paul H. Dembinski à propos
de la nouvelle situation en Suisse
48 Die schönen Seiten: Breguet-Uhren
... und ausserdem
04 Neues vom VSV
04 Ausblick des Präsidenten07 Forum OAR08 Mehr Gehör für Finanzmarktsektor53 VSV-Forum mit Gottfried Schatz
editorial | inhalt
16
39
48
4 denaris 01 | 2011
ausblick
> Durchstich – aber noch kein Ende des Tunnels
Am 15. Oktober dieses Jahres schritt Mineur Hubert Bär (ein Österreicher) als Erster durch das Loch im längsten Tunnel der Welt zwi-schen Europas Norden und Süden. Dieses historische Ereignis steht für zweierlei: Es beweist die Leistungsfähigkeit der Schweiz und ihre tatkräftige Solidarität mit Europa.Dieses Projekt war von vielen Ungewisshei-ten begleitet, nicht zuletzt wegen des schwie-rigen Gesteins in der berüchtigten Piora-Mulde. Allen Zweiflern zum Trotz war am Tag des Durchstichs klar: Wir haben’s geschafft.Auch an den Finanzmärkten herrscht nach wie vor Unsicherheit. Die Investoren haben ihr Unbehagen noch nicht ablegen können. Die Unternehmen zagen mit Investitionen und die Banken sind bei der Kreditvergabe als gebrannte Kinder vorsichtig.Dabei werden positive Zeichen übersehen. Bei uns und in Deutschland läuft das Ge-schäft der Unternehmen ganz ansehnlich. Im Steuerstreit mit Deutschland und Gross-britannien ist eine Lösung in Sicht. Diese wird zwar neue Spielregeln herbeiführen, sie bringt aber den Kunden den Vorteil, dass sie ihr Vermögen frei transferieren und un-gehindert darüber verfügen können. Der Fi-nanzplatz Schweiz bleibt attraktiv. Auch die-ses Jahr ist aus dem Ausland Neugeld in die Schweiz geflossen. Politische Stabilität und starker Franken, schweizerische Zuverlässig-keit und Qualität sind starke Argumente.Viele Anleger fühlen sich angesichts der Grösse und Unkontrollierbarkeit von Syste-men verloren. Wir unabhängigen Vermögens-verwalter können ihnen besser als andere helfen, wieder Vertrauen zu fassen, weil wir zu ihnen eine persönliche Beziehung pflegen. Ein stetiger Mitgliederzuwachs in unserem Verband zeugt von der Attraktivität unabhän-giger Vermögensverwaltung.
Wer enttäuscht ist von der zaghaften Erho-lung der Börsen, dem sei gesagt, dass be-scheidenes, aber stetiges Wachstum besser ist als noch so gigantische Blasen. Wer Angst hat vor dem starken Franken oder härteren Wirtschaftsbedingungen, der sei daran erin-nert, dass eine der grössten Stärken der Schweizer Wirtschaft ihre Fähigkeit zur An-passung ist. Strukturänderungen werden bei uns schneller und gründlicher vollzogen als irgendwo sonst auf der Welt. Ich bin über-zeugt, dass letztlich die Schweiz gestärkt aus den aktuellen Herausforderungen hervor-gehen wird, während Staaten, die weiter den Weg staatlicher Wirtschaftshilfe oder einer Abwertung ihrer Währung gehen, ihre struk-turellen Probleme in die Zukunft mitschlep-pen werden, statt sie zu lösen.Unser Verband wird weiter für die Interessen der unabhängigen Vermögensverwalter und ihrer Kunden kämpfen. Die inakzeptablen Behinderungen im Geschäft mit Ausland-kunden müssen beseitigt werden. Sie dienen letztlich niemandem, auch nicht denen, die sie erfunden haben. Die Schweiz wird auch den Protektionismustunnel durchstossen müssen. Sollte er noch so lang werden.Ich wünsche allen Lesern einen zuversicht-lichen Start ins neue Jahr.
Jean-Pierre Zuber, Präsident des VSV
Traforo – luce alla fine del tunnel?
Nonostante numerose incertezze, il tunnel più lungo del mondo é stato traforato il 15 ottobre scorso – un grande successo per il nostro Paese. Anche sui mercati finanziari si inizia a intravedere la fine del tunnel. Dall’estero affluiscono nuovi fondi in Sviz-zera. Stabilità politica, una moneta forte,
denaris 01 | 2011 5
perspectives
> Percement réussi – à quand la fin du tunnel?
Le 15 octobre passé, le mineur autrichien Hubert Bär enjamba en premier le trou au milieu du plus long tunnel du monde reliant le Nord au Sud de l’Europe. Cet événement historique représente un double symbole: il est la preuve du génie productif de la Suisse et de sa solidarité active avec l’Europe.Dieu sait que ce projet fut accompagné par moult incertitudes, ne fût-ce qu’à cause de la roche friable du creux de Piora, qui donna bien du fil à retordre. En dépit de tous les doutes, le percement fut la joyeuse démons-tration d’une réussite.Les marchés financiers restent, eux aussi, marqués par l’incertitude. Les investisseurs n’ont pas encore retrouvé pleine confiance. Les entreprises hésitent à investir et les ban-ques font preuve de précaution pour l’octroi de crédits.Ne soyons pourtant pas aveugles aux lueurs d’espoir. En Suisse et en Allemagne, l’éco-nomie va bon train. Une solution est en vue pour mettre fin aux disputes fiscales avec l’Allemagne et le Royaume-Uni. Elle va cer-tes changer les règles du jeu. Mais elle aura l’avantage que les clients pourront transférer leurs avoirs d’un pays à l’autre et en disposer librement. La place financière suisse reste attrayante. Cette année aussi, on constate un afflux de fonds vers la Suisse. Stabilité politique, franc fort, niveau de qualité et
de fiabilité suisses restent des arguments solides.Bien des investisseurs se sentent perdus face à la grandeur de systèmes apparem-ment incontrôlables. Qui mieux que nous, gérants de patrimoine indépendants, peut les aider à retrouver la confiance, parce que nous entretenons une relation personnelle avec nos clients? L’accroissement constant du nombre de membres de l’ASG témoigne de l’attractivité de la gestion indépendante.À ceux qui sont déçus par une convalescence trop lente des bourses, je répondrai qu’une croissance modeste, mais constante vaut mieux que les bulles, aussi éphémères que luisantes. À ceux qui craignent un franc trop cher ou des conditions plus dures pour les entreprises, de ne pas oublier qu’un des points les plus forts de notre économie est sa faculté d’adaptation. Chez nous, les réajuste-ments structurels sont réalisés plus rapide-ment et plus à fond que n’importe où ailleurs. Je suis convaincu qu’à terme la Suisse res-sortira plus vigoureuse des défis actuels, alors que les pays continuant sur la voie facile de l’aide étatique ou de la dévaluation de leur monnaie pour devenir plus concur-rentiels ne font que remettre leurs problè-mes structurels au lendemain au lieu de les résoudre.Notre association continuera à lutter pour la défense des intérêts des gérants indépen-dants et de leurs clients. Les entraves inad-missibles aux services à des clients résidant à l’étranger doivent disparaître. Elles ne ser-vent personne, pas même leurs inventeurs.Le tunnel du protectionnisme, nous le perce-rons également, aussi long soit-il.Je souhaite à tous une bonne et heureuse année 2011.
Jean-Pierre Zuber, président de l’ASG
qualità e affidabilità sono gli argomenti a nostro favore. Noi gestori patrimoniali in-dipendenti siamo un pilastro importante della nostra piazza finanziaria, e possiamo aiutare gli investori a ritrovare la fiducia nel settore. L’ASG continuerà a difendere energicamente gli interessi dei gestori pa-trimoniali indipendenti e dei loro clienti. Auguro a tutti un prospero Anno Nuovo.
Wir sind Ihre neue Schweizer Privatbank.
Die Bank Gutenberg ist stolz auf ihre Schweizer Wurzeln und Werte: Stabilität, Qualität,
Zuverlässigkeit, Diskretion und Integrität. Sie ist für anspruchsvolle Privatkunden, externe
Vermögensverwalter und institutionelle Kunden die zuverlässige Partnerin mit einem breiten
Dienstleistungsangebot. Lernen Sie uns kennen: www.bankgutenberg.ch
Bank Gutenberg AG, Gutenbergstrasse 10, CH-8002 ZürichTel. +41 43 311 20 00, Fax +41 43 311 20 01
Member of Cat Group
denaris 01 | 2011 7
neues vom vsv
Pascale Wagen übernimmt KommunikationPascale Wagen heisst die neue Verantwort-liche für Marketing und Kommunikation des VSV l ASG. In dieser Funktion wird sie auch die Verbandszeitschrift «denaris» betreuen. Sie verfügt über eine langjährige Erfahrung im Bereich Marketing/Kommunikation und war zuletzt bei einer Bank als Senior-Projekt-leiterin Marketing für den Bereich Wealth Management Schweiz tätig. Die 33-jährige diplomierte Kommunikationsleiterin verfügt über fundierte Fachkenntnisse in der Finanz-branche.
Forum OAR: les organismes d’autorégulation montent au front, en vain?Le 3 novembre dernier, l’association regroupant les 12 OAR actifs en Suisse –
dont l’ASG – organisait, au Kursaal de Berne, le 2e Congrès LBA sous le titre:
«La lutte contre le blanchiment d’argent devient-elle un pur prétexte?»
Les deux conclusions de ce congrès, qui a réuni près de trois cents spécialistes, se veu-lent assez factuelles et sont résumées dans un communiqué de presse final consigné par le Forum OAR, economiesuisse, l’ASB et l’ASA. En substance: la lutte contre le blanchiment d’argent ne doit pas s’appuyer sur des régle-mentations excessives, et requalifier le délit fiscal en infraction préalable au blanchiment
d’argent ne contribue pas à combattre le crime organisé.
Certes, on a dénoncé la volonté du GAFI d’assimiler le délit fiscal à une infraction préalable au blanchiment d’argent; on a re-levé les difficultés pratiques de la qualifica-tion en infraction préalable des délits fiscaux les plus graves; on a fustigé le détournement du dispositif de lutte contre le blanchiment d’argent pour combattre l’évasion fiscale; on a averti que les intermédiaires financiers ne seront pas en mesure de mettre en œuvre au quotidien les devoirs de diligence qui en découleraient. Toutefois, entre résignation et pessimisme, rares ont été les orateurs à pou-voir faire partager à l’assemblée un mini-mum d’optimisme sur ces points.
Les organisateurs du congrès invitent la classe politique à ne pas se précipiter et à faire preuve de mesure lors de la mise en œuvre des dernières recommandations du GAFI. Mais, au-delà de ces déclarations de foi, le vrai message qui a passé est autre: nous sommes dans un rapport de force et nous sommes petits…
8 denaris 01 | 2011
neues vom vsv
Neben dem Bankensektor existiert ein gewerblicher Finanzsektor, der einen erheblichen Beitrag zur Wertschöpfung des Finanzplatzes Schweiz leistet. Der gewerbliche Fi nanzsektor muss daher in den Strategie
Treffen mit der CVP-Parteispitze – Mehr Gehör für den gewerblichen Finanzmarktsektor
Dialog vermehrt einbezogen werden. Diese Forderung platzierte der VSV bei der Parteispitze der CVP.Die Vertreter des VSV appellierten an CVPPräsident Christophe Darbellay, Finanzmarktspezialist Pirmin Bischof und Generalsekretär Tim Frey, mehr zu tun für die gewerblichen Dienstleister im Finanzsektor. Die Branche der unabhängigen Vermögensverwalter, sei mit 11 000 Arbeitsplätzen eine der wachsenden Branchen auf dem schweizerischen Finanzplatz. Das Branchenvolumen habe in den vergangenen zehn Jahren überproportional zugenommen. Ein grosses Anliegen sei dem Verband die Wahrung der Wettbewerbsneutralität im Finanzsektor. Der VSV verlange daher, dass die Schweizer Politik einseitige Marktzugangsverbesserungen zugunsten des schweizerischen Bankensektors sowie eine Ausgrenzung der unabhängigen Vermögensverwalter bei der Verwaltung von Vorsorgegeldern verhindere. Es dürfe auf dem Schweizer Finanzplatz kein QuasiMonopol der Banken und Versicherungen geschaffen werden. Die CVPVertreter versprachen, die Anliegen des Verbandes in der kommenden Wintersession der eidgenössischen Räte aufzunehmen.
© k
eyst
one
Wir wünschen unseren Mitgliedern frohe Weihnachten und ein gutes und erfolgreiches neues Jahr!
Anstelle von Karten überweisen wir folgenden gemeinnützigen Institu-tionen eine Spende:
Helvetas •Fragile Suisse Zürich •Rheumaliga Zürich •
Nous vous souhaitons un joyeux Noël et une nouvelle année pleine de succès!
Au lieu de cartes de vœux, nous adressons un don aux associations suivantes:
Pro Senectute Vaud •Ligue Genevoise contre •le RhumatismeLigue Suisse contre le cancer •
Auguriamo a tutti i nostri soci un buon Natale ed un felice anno nuovo pieno di soddisfazioni!
Invece di biglietti d’auguri, faremo una donazione alle seguenti associa-zioni:
Lega ticinese contro il cancro •Pro Senectute Ticino e Moesano •Telefono Amico Ticino e Grigioni •Italiano
Frohe Weihnachten • Joyeux Noël • Buon Natale
EXPERTISE
Unsere Expertise, Ihr Erfolg.
Macquarie OppenheiM
Unser Ziel ist es, Ihnen die besten Voraussetzungen an die Hand zu
geben, Ihre Anlagestrategie umzusetzen und den Anlageerfolg zu
realisieren. Sie profitieren dabei von unserer langjährigen Erfahrung im
Schweizer Markt für Strukturierte Produkte und unseren innovativen
Produktlösungen sowie der weltweit anerkannten Expertise in asiati-
schen Märkten, Rohstoffen und Infrastrukturprojekten. Werfen Sie
doch einmal einen Blick auf unsere Produkte – vielleicht finden auch
Sie das Passende für Ihre Kunden. Wir sind gerne für Sie da. Rufen
Sie einen unserer Experten an oder informieren Sie sich auf unserer
Webseite, dort finden Sie unsere gesamte Produktpalette.
Wir sind der erfolgsorientierte Emittent für erfolgsorientierte
Anleger wie Sie.
Diese Publikation erscheint lediglich zur Information und stellt weder einen Prospekt gem. Art. 652a bzw. 1156 OR noch gem. Art. 5 KAG oder dem Kotierungsreglement der SIX Swiss Exchange dar. Die allein massgeblichen Bedingungen sind dem Prospekt zu entnehmen, der unter www.macquarieoppenheim.ch heruntergeladen werden kann bzw. kostenlos bei Macquarie Capital (Europe) Limited, Bahnhofstr. 46, CH‑8001 Zürich, bei BNP Paribas Securities Services, Zurich Branch, Selnaustrasse 16, CH‑8002 Zürich, erhältlich ist. Diese Publikation stellt keine Anlageempfehlung dar. Diese Publikation stellt weder eine Offerte oder Einladung zur Offertstellung noch eine Empfehlung zum Erwerb von Finanzprodukten dar; sie ersetzt nicht die individuelle Beratung durch die Hausbank. Dieses Produkt ist ein derivatives Finanzinstrument. Es besteht das Risiko des Totalverlusts des eingesetzten Kapitals einschliesslich Transaktionskosten. Anrufe auf unserer Experten‑Hotline werden aufgezeichnet. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind. Mit Ausnahme der Macquarie Bank Limited ABN 46 008 583 542 (MBL), sind die in dieser Publikation erwähnten Tochterunternehmen der Macquarie Gruppe keine lizenzierten Einlagenkreditinstitute im Sinne des Banking Act (Commonwealth of Australia; Gesetz über das Kreditwesen) von 1959. Die Verpflichtungen von Tochterunternehmen stellen keine Kundeneinlagen oder andere Verbindlichkeiten der MBL dar. Soweit nichts Gegenteiliges erwähnt wird, übernimmt MBL weder Garantien noch anderweitige Gewährleistungen für die Verpflichtungen dieser Tochterunternehmen.
macquarie-oppenheim.ch experten-hotline: 044 564 02 05
Wir machen etwas daraus.
10 denaris 01 | 2011
behavioural finance
A world of biases and anomalies | 12
The relatively new field of Behavioural Finance might help to improve the quality of client advice and generate superior returns. «Anleger sind begrenzt lernfähig» | 16
Welche Dynamiken stehen hinter Herdentrieb und Börsenblasen? Interview mit Joachim Klement. Was beeinflusst das Risikoverhalten? | 23
Die Frage nach dem Trade-off zwischen Risiko und Rendite ist in der Wissenschaft wie auch in der Investmentpraxis zentral.
Hedge funds, finance comportementale | 26
La finance comportementale livre de bonnes raisons de croire que les hedge funds sont une solution judicieuse pour les investisseurs.
Dynamische Kundenprofile | 29
So, wie sich das Risiko von Wertpapieren im Verlauf des Anlagehorizonts ändern kann, bleibt auch das Kundenprofil nicht statisch. Why do we take risks? | 31
Tanja Wranik on the psychological underpin-ning of risk-taking.
© c
orbi
s
> Anomalien in SichtBehavioural Finance
Das Verhalten von Investoren und Märkten ist alles andere als rational und effizient,
wie lange angenommen wurde. Doch auch Marktanomalien und irrationales Verhalten
lassen sich gewinnbringend einsetzen, wie Hedge Funds beweisen.
12 denaris 01 | 2011
behavioural finance
A world of biases and anomaliesProf. Dr. Thorsten Hens, Director Swiss Banking Institute, University of Zurich
The times when markets were supposed to be efficient and the investors rational are definitely gone. Luckily for the investors, the relatively new field of Behavioural Finance is well suited to improve the quality of client advice and to generate superior returns.
Behavioural Finance studies the behaviour of investors and of markets. As simple as this sounds, it is remarkable that before Behavioural Finance came into play, finance focussed on models in which investors are completely rational and markets are always efficient. Those models seemed to be appro-priate for the fifty rather calm years that fi-nancial markets had seen after World War II. But, as a by-product of the dotcom bubble it became evident that complete rationality and market efficiency are not sufficient to understand financial markets. The dotcom
bubble burst from March 2000 to March 2003 and in 2002 Daniel Kahneman and Vernon Smith, two founding fathers of Behavioural Finance, were awarded the Nobel Prize in eco-nomics. Now after the second large bubble of this century has burst this evidence has be-come so overwhelming that the general public is much interested to learn from these new insights. Behavioural Finance has two main areas: behavioural biases and market anom-alies. The former studies the typical mistakes investors make and then it develops methods to avoid them. The latter studies the ineffi-
Go with the flow: A procyclical strategy is one of many behavioural biases.
© f
otol
ia
denaris 01 | 2011 13
ciencies of markets and shows how one can design active strategies exploiting them.
Behavioural biasesA behavioural bias is a departure from ratio-nal behaviour. This means in practise that an investor should know his assets and liabilities, determine his goals and then as-sess (and update) the chances and risks of various investment opportunities. Moreover, future payoffs from assets should be dis-counted to present values by the interest rates of the various time horizons. Suppose, for example, the investor has 1 million CHF out of which he needs 0.5 million CHF for the education of his children. His goal is realistic relative to the current market situation. He wants to achieve a return of 2 percent p. a. over the next 10 years but in no case wants to lose that much that he can no longer af-ford to pay for the education of his children. He first sets aside 0.5 million CHF in risk-free asset like inflation protected government bonds of triple A countries. Then he assesses the returns and risks of a large set of risky assets and builds a well diversified portfolio that is expected to achieve 4 percent p. a. over the next 10 years. Along the investment process he does not care so much about the gains and losses his portfolio has made but always updates the chances and risks of all investments he considers and if necessary forms a new portfolio. Most likely however, the market movements are not indicative for him to change his portfolio allocation so that along the ups and downs of the market he just rebalances his asset allocation. I. e. he makes sure that he is always invested in the same asset allocation proportions. Also note that the rational investor does not change the target return.
Value the future more than the presentIn the same situation an investor prone to behavioural biases may make the following mistakes. First he may not clearly assess his assets and liabilities neither he may be will-ing to plan ahead for a decade. This is typi-cally the case if the investor suffers from «hyperbolic discounting», which means that he values the present always much more than the future. He may agree to manage his wealth properly next year but when next year comes he will still postpone the plan-ning for another year. He behaves like a child
which when offered one chocolate bar next week Saturday or two chocolate bars the fol-lowing Sunday will chose the later option while when it is offered one chocolate bar today or two tomorrow will chose the earlier option. The mistake in this choice arises next week on Saturday. Since then the child wants to reverse its earlier choice and have the one chocolate bar immediately. Do not trust your experienceThe second mistake that a behavioural inves-tor will most likely make is that his target re-turn is formed «adaptively», i. e. it is deter-mined by his recent experience instead of the forward looking interest rate on e. g. government bonds. After a year like 2008 he will be satisfied with not losing any further money while only one year later he shoots for another 20 percent as he had just experi-enced it due to the quick recovery of financial markets. Moreover, in the course of the in-vestment process the behavioural investor will experience the gains and losses in his portfolio as rewards and punishments that will make him more confident and risk taking when he gains and more concerned and risk avoiding when he loses. As an effect he will most likely change his asset allocation pro-cyclically while the rebalancing rule would imply that he keeps his asset allocation and thus sells those assets that have gained and buys more of those that have lost. The latter would be a countercyclical strategy, which is typical for rational investors with long ho-rizons and infrequent opportunities to alter their asset allocation.
Ignore irrelevant informationFinally, the behavioural investor is typically distracted by the arrival of irrelevant infor-mation as we find it in many marketing bro-chures that are selling glamorous stories instead of solid facts. Hence he might be tempted to make frequent switches in his assets. These are just a few examples from the very long list of behavioural biases that behavioural finance has by now filled. Any investor should keep this list as a check list like he is aware of a long list of diseases he might have when he does not feel well.1
The fairy tale of the efficient marketAn efficient market is composed of rational investors only that behave exactly as de-
1The following books provide such lists accompanied by the necessary remedies to cure the behavioural biases:Montier, J. (2007), «Behavioural investing: A practitioner’s guide to applying behavioural finance», John Wiley and Sons. Hens, T. and Bachmann, K. (2008), «Behavioral Finance for Private Banking», Wiley-Finance.
14 denaris 01 | 2011
behavioural finance
scribed above. As an effect they perfectly diversify their portfolios and they all react instantaneously and correctly to the arrival of new information. The «left-over» of the diversification is the market risk, i. e. the risk that is common to all assets, like business cycle risk for stock markets or inflation risk for bond markets. In the long run stock investments will then track the economic growth and the success of bond investments will be determined by the monetary policy of the central banks. Hence any investor can increase the return of his portfolio only by swallowing more of the market risk. The first point behavioural finance made was that in reality stock markets do track long-term growth, however they do this by being much more volatile than they should be if they really were determined by the interaction of only rational investors. This point is Bob Shillers «excess volatility» that he reports on a monthly basis on his web page in Yale Uni-versity. Excess volatility implies that inves-tors should be investing even more counter-cyclically than rebalancing would suggest. After a sequence of good stock market years they should decrease the percentage of their stock holdings and after very bad stock mar-kets they should increase that percentage.
Beware of the term «new era economics»Severe examples of excess volatility arise during stock market bubbles. These are peri-ods in which investors collectively get fooled
by a good story (e. g. the invention of the rail-ways, the mass production, the internet, or the securitization to mention just a few) and stock prices rock to ever higher levels before they eventually crash. Along stock market bubbles even unsophisticated investors could in principle see that fundamental things are out of line, as for example price-earnings ratios for broad indices increase above 30 or even 40. However, they get fooled because during these times there is a lot of talk about «new era economics», a term that can be found in the media in any of the bubbles just mentioned.
The «new normal» market yearsBesides these inefficiencies on the overall market valuation there are interesting ineffi-ciencies that concern the relative valuation of assets or the valuation of individual as-sets. Certain companies are linked to each other, e. g. through cross holdings. But some-times it happens that the market seems to ignore these links, so that the valuations of two companies depart from economic pari-ties. This happened for example during the carve out of Palm as a subsidiary of 3Com in 2000 and this also happened more recently in 2008 during the takeover fight of Porsche and Volkswagen. Mispricing of individual assets is also a clear sign of market ineffi-ciencies. A nice example is the stock price of Holcim, a Swiss construction company that moved in accordance to the price of UBS and Credit Suisse during those times Holcim was still named «Holderbank», i. e. «yet an-other Swiss bank», as the market seemingly believed. Inefficiencies can also be found in markets for derivatives. Examples are the overpricing of out-of-the-money options relative to in-the-money options or the mispricing of op-tions on market indices relative to the basket of individual options the index is composed of. These mispricing in derivatives markets are today the most successful Hedge Fund strategies. Due to the leading edge knowledge of the researchers in behavioural finance and their close connection to the financial indus-try we can expect good and stable returns for investors even in the next years which by researchers from traditional finance have already been denoted by «new normal», i.e. periods of minimal returns on stock and bond markets.
If crowds of investors rush in the same direction, they might be fooled by a «good story».
© f
otol
ia
Wer kann demAlter schon einSchnippchenschlagen
Gewiss, jede Medizin hat ihre Grenzen. Aber die Biotechnologie kann einige sprengen. Biotech-nologischeMedikamente setzen direkt bei den Ursachen einer Krankheit an. Biotech-Unternehmenforschenmit Hochdruck an neuenwirksamen und sicherenMedikamenten – für Gesundheit undLebensqualität bis ins höchste Alter. Die Entwicklung entsprechender Innovationen ist zwar auf-wändig und erfordert Ausdauer, doch bringt sie schliesslich allen Gewinn: Patienten, Spitälernund Kassen, aber auch Herstellern und Investoren. Die Spezialisten von BB Biotech haben dieweltweit führenden Biotech-Unternehmen für Sie zusammengefasst.Wer zu spät einsteigt,wirdalt aussehen. Investieren Sie jetzt in den Markt der Zukunft – und in den medizinischen Fortschritt.ISIN: CH0038389992
www.bbbiotech.com
16 denaris 01 | 2011
interview
Zur Person:
Joachim Klement ist Partner der internatio-nal tätigen Unternehmensberatung Wellers-hoff & Partners Ltd. Seine Expertise liegt in den Bereichen Vermögensverwaltung und dem Einfluss persönlicher Werte und der Anlegerpsychologie auf Anlageentscheidun-gen. Er legt besonderen Wert auf den Ein-fluss von Emotionen auf die Finanzmärkte und Anleger und hilft Vermögensverwaltern und Family Offices, ihre Dienstleistungen und Entscheidungsprozesse zu verbessern.
Sabrina Durante, appunto communications
«Die Lernfähigkeit der Anleger ist definitiv begrenzt»
Von Blasen und Prognosen – so könnte der Titel einer Geschichte der Finanzmärkte lauten. Welche Dynamiken entstehen, wenn Anleger dem Herdentrieb erliegen, und weshalb sich Blasen und Crashes immer wiederholen, wollten wir im Gespräch mit Joachim Klement, Chief Invest-ment Officer der Wellershoff & Partner Ltd. wissen.
«denaris»: Herr Klement, wann haben Sie Ihre letzte Marktprognose herausgegeben?Joachim Klement: Gerade heute habe ich wieder meinen Beitrag zu unserer monatli-chen Anlagepublikation geschrieben. Dabei beschäftige ich mich mit den Aussichten für alle wichtigen Märkte.
Worauf haben Sie sich dabei abgestützt?Neben fundamentalen Faktoren wie die Be-wertung von Aktienmärkten oder dem Niveau der Zinsen beziehe ich auch stark die Psycho-logie der Anleger in meine Arbeit ein. Für mich sind besonders die Aktien- und Roh-stoffmärkte zu 50 Prozent durch fundamen-tale Grössen getrieben und zu 50 Prozent durch die Psychologie der Anleger und deren Wahrnehmung der fundamentalen Treiber dieser Anlageklassen. Nehmen Sie als Bei-
spiel die Aktienmärkte. Neben der Bewertung der Aktien (zum Beispiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis) betrachte ich auch die Entwicklung der Unternehmensgewinne. Was aber bedeu-tet es, wenn die Unternehmensgewinne in der Schweiz in den letzten 12 Monaten um 30 Pro-zent gewachsen sind? Entscheidend ist, wie das Gewinnwachstum im Vergleich zu den Erwartungen der Anleger und Analysten aus-fällt. Werden die Anleger positiv überrascht, beflügelt das die Märkte. Wenn die Anleger aber ein Gewinnwachstum von 40 Prozent erwarten, dann fallen die Kurse trotz eines starken Gewinnwachstums von 30 Prozent.
Welche Rolle spielt der Zeithorizont für eine Prognose?Anleger bevorzugen oft eine genaue Angabe, bis wann was an den Märkten passieren wird.
18 denaris 01 | 2011
interview
Das ist aber in der Praxis nicht möglich und Anleger, die sich auf solche Punktprognosen verlassen, werden zwangsläufig enttäuscht. Ich finde es bedauerlich, dass die Banken und Anlageberater diesem naiven Wunschdenken der Anleger einfach entsprechen und ihre Anlageempfehlungen auf solche Punktprognosen abstützen. In jeder Anlagepublikation finden Sie Prognosen für den Wechselkurs des Euro in 12 Monaten, den Stand des SMI am Ende des Jahres oder ähnlichen Unsinn. Oftmals glauben nicht einmal die Analysten, die die Prognosen machen, dass diese Zahl korrekt ist.
Sind denn langfristige Schätzungen nicht einfacher als kurzfristige?Das ist ein weiterer Irrtum. Viele Analysten glauben zum Beispiel, dass langfristige Renditeschätzungen für Aktien oder andere Anlageklassen einfacher sind als kurzfristige Schätzungen für die nächsten 12 Monate. Grund für diesen Glauben ist, dass Aktien nach Jahren schlechter Renditen in der Regel einige Zeit lang überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften und so auf einen stabilen langfristigen Mittelwert zusteuern. In den letzten drei Jahren haben aber mehrere akademische Studien gezeigt, dass die Schätzfehler für langfristige Prognosen trotz dieses Effekts etwa gleich hoch sind wie für kurz
fristige Prognosen. Es zeigt sich immer deutlicher, dass unserer Prognosen unabhängig vom Zeithorizont immer gleich schlecht sind.Ein besserer Ansatz für Prognosen ist deshalb meiner Meinung nach, sich auf die Suche nach Ungleichgewichten und Extremen zu machen. Hat man solche extremen Abweichungen von der Normalität erkannt, muss man sich nur noch mit seinen Anlagen positionieren und abwarten.
Berücksichtigen Sie bei Ihren Prognosen auch die Einschätzungen Ihrer Berufskollegen?Absolut. Wie oben erwähnt ist es wichtig zu wissen, was Analysten vom Markt erwarten, um abschätzen zu können, ob es Raum für positive oder negative Überraschungen gibt. Sind die Erwartungen der Analysten für Unternehmensgewinne zu optimistisch, ist es besser, die Finger von Aktien zu lassen und Korrekturen abzuwarten.
Viele irrationale Ereignisse auf den Märkten, wie etwa Bubbles, gehen auf ein sogenann-tes Herdenverhalten zurück: Bei welcher Art von Prognosen ist das Herdenverhalten am ehesten ausgeprägt?Wenn alle Experten einer Meinung sind, führt das in der Regel auch dazu, dass die breite Öffentlichkeit in dieselbe Richtung geht und gemäss den Empfehlungen der Analysten in
Nicht nur auf den Finanz-märkten wollen plötzlich alle das Gleiche haben (iPhone release). ©
key
ston
e
Welche Bank wird mein Partner?Welche Bank wird mein Partner?Welche Bank wird mein Partner?Vielleicht die Bank, bei der sich ein exklusives Team von Spezialisten um höchste Ansprüche bemüht. So begleiten wir Sie bei Julius Bär von der Firmen-
gründung bis zur Nachfolgeregelung. Seit über 20 Jahren. Dabei sind wir immer nur einen Anruf von Ihnen entfernt – in Zürich, Basel, Genf, Lugano und an
weiteren internationalen Standorten. Wir freuen uns auf einen Anruf.
Unabhängige Vermögensverwalter bei Julius Bär
Walter Wichert in Zürich: +41 58 888 83 67, [email protected]
Walter Infanger in Genf: +41 58 885 33 21, [email protected]
Marco Meroni in Lugano: +41 58 885 86 12, [email protected]
www.juliusbaer.ch/eam
Anzeige
vestiert. Wenn alle Analysten einer Meinung sind, gehen auch die Anleger in dieselbe Richtung und treiben die Märkte in Blasen oder Crashs. Ein Faktor, den ich deshalb in meinen Analysen berücksichtige, ist der Konsensus unter den Analysten. Je höher der Konsensus unter den Analysten, desto mehr Vorsicht ist geboten.
Gemäss dem Ansatz des «Reputational Her-ding» hat ein Finanzanalyst, der sich stets der herrschenden Meinung anschliesst, die besten Aussichten, seine Reputation zu steigern – stimmt das mit Ihren Beobach-tungen überein?Absolut. Wenn man sich dem Konsensus anschliesst, kann man nicht viel falsch machen. Liegt der Konsensus falsch und die Anlageempfehlungen führen zu Verlusten, dann geht es allen gleich und der Analyst kann sich damit trösten, dass die anderen es ja auch nicht haben kommen sehen. Weicht man dagegen vom Konsensus ab und liegt dann falsch, dann wird man schnell von den Anlegern abgekanzelt und riskiert seine Karriere. Die Folge ist, dass die Empfehlungen der Analysten und die Anlageportfolios der Banken und Vermögensverwalter in der Regel relativ ähnlich zueinander sind. Der Ökonom John Maynard Keynes hat das einmal treffend auf den Punkt gebracht: «Die Allerweltsweisheit lehrt, dass es besser für das Ansehen ist, auf konventionelle Art zu versagen, als auf ungewöhnliche Art Erfolg zu haben.»
Sie befassen sich unter anderem auch mit den Emotionen und deren Einflüsse auf das Anlageverhalten: Spielen diese auch bei institutionellen Anlegern eine Rolle?Wir sind alle Menschen. Ich bin in meinen Anlageentscheidungen trotz aller Ausbildung
und alles Wissens genau so emotional wie meine Mutter, die von Anlagedingen nichts versteht. Was institutionelle Anleger und professionelle Investoren unterscheidet, ist jedoch, dass sie in der Regel über einen systematischen Prozess verfügen, der die Emotionen weitgehend kontrolliert und die Fehler, die durch emotionale Entscheidungen gemacht werden, minimiert. Deshalb betone ich bei Privatanlegern auch immer wieder, wie wichtig mechanische Entscheidungsregeln wie «Stop Loss»Regeln sind, um die eigene Performance zu verbessern.
Einen wachsenden Markt erkennen und nicht partizipieren, weckt vermutlich grosse Frustrationen – ist das mit ein Grund für das wiederkehrende Ereignis der Blasen?Das Gefühl, etwas zu verpassen, ist Teil des Herdentriebs, der zu Blasen führen kann. Für mich haben die meisten Anleger eine einfache Benchmark: «Wenn die Märkte fallen, möchte ich Geldmarktrenditen, wenn die Märkte steigen, möchte ich die bestrentierende Anlage – besonders wenn mein Nachbar sie hat.» Ein solches Verhalten führt unweigerlich zu Übertreibungen und Blasen bei steigenden Märkten und zu Crashs bei fallenden Märkten. Leider sehen wir immer wieder, dass besonders Privatanleger in der Praxis genau so handeln und damit Blasen verstärken können.
Gibt es Muster oder äussere Anzeichen, die auf eine Blase hindeuten, oder erkennt man diese erst im Nachhinein?Man kann starke Abweichungen von der Norm in der Regel erkennen, während sie noch bestehen. Das macht es möglich, Blasen zu erkennen, und als Anleger auf das Platzen der Blase zu spekulieren. Das Problem ist in
20 denaris 01 | 2011
interview
der Praxis, dass man nicht weiss, wann die Blase platzen wird – und eine Blase kann sehr lange andauern. Die meisten Anleger verlieren dann die Geduld. Während der Aktienblase Ende der 1990er-Jahre zum Beispiel haben selbst grosse institutionelle Anleger zu Beginn nicht in Technologieaktien investiert, weil sie dachten, die Blase würde bald platzen. Nach-dem ihre Portfolios jahrelang schlechtere Renditen erzielt haben als der Marktdurch-schnitt, haben sie schliesslich dem Druck nachgegeben und Technologieaktien gekauft – oft im schlechtesten Augenblick. Derzeit beobachte ich ein ähnliches Phäno-men bei Gold. Viele Anleger glauben, Gold sei in einer Blase, wollen deshalb nicht darin investieren oder wetten gar auf fallende Preise. Meiner Meinung nach ist Gold jedoch erst am Anfang einer grossen Blase und der Goldpreis wird noch einige Zeit dramatisch steigen, ehe die Blase platzt. Meine Sorge ist, dass viele Anleger, die jetzt skeptisch sind, irgendwann einmal genug davon haben, immer an der Seitenlinie zu stehen. Schliess-lich werden sie Gold zu viel höheren Preisen kaufen als heute und dann zu lange investiert bleiben, wenn die Blase platzt.
Wenn Blasen immer wieder auftauchen – bedeutet das, die Akteure auf den Finanz-märkten sind nicht lernfähig?
Die Lernfähigkeit der Anleger ist definitiv begrenzt. Laborexperimente haben gezeigt, dass selbst in Märkten, in der nur eine ein-zige Aktie gehandelt wird, spontan Blasen entstehen. Das interessante war, dass Blasen auch dann entstanden, als dieselben Anleger diese Aktie erneut handeln und das Ex-periment wiederholen durften. Als man die Teilnehmer des Experiments anschliessend nach den Gründen für ihr Handeln befragte, stellte sich heraus, dass vielen An legern be-wusst war, sich in einer Blase zu befinden. Sie glaubten aber auch, schlau genug zu sein, um vor allen anderen Anlegern auszu-steigen und so die Verluste zu ver meiden, die sie in früheren Experimenten erlitten haben. Diese Experimente haben gezeigt, dass An-leger Blasen und Crashs mehrere Male durchleben müssen, ehe sie aus ihren Feh-lern lernen und Blasen vermeiden. In der Praxis könnte das erklären, weshalb wir im Abstand von mehreren Jahrzehnten immer wieder Perioden beobachten, in denen sich Blasen und Krisen häufen. Jede neue Gene-ration von Anlegern muss anscheinend erst selbst mehrere Krisen durchleben, ehe sie lernt, Blasen zu vermeiden. Hat diese Gene-ration ihre Lektion gelernt, kommt es oft zu einer langen Phase ruhiger Märkte, in der die Erinnerung an vergangene Blasen und Krisen langsam verblasst.
Daneben stehen und bei einem Rush nicht mitmachen kann Anlegern schwer fallen (im Bild: Pillow Fight in Vancouver).
© K
enny
mat
ic
www.bcv.ch/am
Innovation und Performance
Asset ManagementZum Rezept für nachhaltige Performance gehören Innovation, bewährte Prozesse und das entsprechende Augenmass für Risiken.
Vertrauen gut investiert
22 denaris 01 | 2011
Vermögensaufbau mit sicherer Hand
Unabhängig und flexibelAls grösste Wealth und Asset Management Gruppe in Europa, die vollständig von einer Unternehmerfamilie geführt wird, agiert LGT langfristig und risikobewusst. Die Strategie ist international angelegt und basiert auf einer über das Mass erwarteten Servicekultur. Die über Jahre hinweg stabile Eigentümerstruktur sorgt für Sicherheit und Stabilität.
«Als inhabergeführtes Unternehmen ist es für uns selbstverständlich, vorausschauend zu handeln und uns auf die Bedürfnisse und Anliegen unserer Kunden zu fokussieren. Dabei berücksichtigen wir innovative Konzepte wie Behavioral Finance, ein Teilgebiet der Verhaltensökonomie», bestätigt Peter Nigg, Bereichs leiter Intermediäre Deutschschweiz der LGT
Bank in Liechtenstein, Vaduz. Die Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der LGT verfügen über langjährige Erfahrung in der umfassenden Betreuung und Beratung von Finanzintermediären. «Wir sind mit den speziellen Anforderungen der Intermediäre bestens vertraut und können entsprechend ausgereifte und individuelle Lösungen bieten», ergänzt Peter Nigg.
Alles aus einer Hand«Ob Anlagen, Finanzierungen, Vermögensverwaltung oder Basisdienstleistungen, unserem Kunden steht immer ein kompetenter Berater und dessen Team zur Verfügung», erklärt Urs Frick, Teamleiter Intermediäre Deutschschweiz bei der LGT Bank (Schweiz) in Zürich. So stellt die LGT sicher, jederzeit die vielfältigen, individuellen Kundenbedürfnisse im Blick zu haben und entsprechend frühzeitig zu reagieren.
Urs Frick betont, dass der auf langfristigen Erfolg ausgelegte Beratungsansatz, das umfangreiche Dienstleistungsangebot der LGT und das grosse, weltweite Netzwerk an Spezialisten den LGT Kunden die volle Konzentration auf das Wesentliche ermöglicht – ihre Klienten.
Kompetent und innovativDank der Bankensoftware LGT Class, dem benutzerfreundlichen und durchdachten e.Private Banking Assistenten, haben die Kunden auch ausserhalb der grosszügig bemessenen Geschäftszeiten jederzeit Zugriff auf alle wesentlichen Daten ihrer Klienten.• DirekteAbwicklungvonBörsenaufträgen• GesamtübersichtihrerKunden/Positionen• IntelligentesRegelsystem (Saldo/AssetAllocation)• UmfassendesSicherheitssystem
Die motivierten LGT Teams in Vaduz und Zürich freuen sich auf Sie und Ihre Anforderungen.
publireportage
LGT setzt auf gegenseitiges Vertrauen und unkomplizierte Abläufe, um eine reibungslose und erfolgreiche Zusammenarbeit zu garantieren. Seit bald 80 Jahren pflegt die Bank des Liechtensteiner Fürstenhauses die klassischen Tugenden wie Verlässlichkeit, Respekt und Integrität. LGT legt besonderen Wert auf die Kooperation mit Treuhändern, Rechtsanwälten und externen Vermögensverwaltern.
LGT Bank in Liechtenstein AGHerrengasse 129490 VaduzTel. 00423 235 11 22
LGT Bank (Schweiz) AGGlärnischstrasse 368022 ZürichTel. 044 250 81 81
www.lgt.com
Urs Frick, Teamleiter Intermediäre Deutschschweiz Zürich und Peter Nigg, Bereichsleiter Interme diäre Deutschschweiz Liechtenstein
denaris 01 | 2011 23
behavioural finance
Einflussfaktoren auf das RisikoverhaltenRoland Hofmann, Institut für Banking and Finance, ZHAW
Es gibt wohl nur sehr wenige Wissenschaftszweige, wo sich Theorie und Praxis gegenseitig so stark beeinflussen wie in der modernen Portfolio-Theorie. Eine zentrale Frage sowohl für die tägliche Investmentpraxis in der Kundenberatung wie auch in der Wissenschaft ist der Trade-off zwischen Risiko und Rendite, die jeder Investor und jede Investorin lösen muss.
Zwei Rahmenbedingungen bestimmen die konkrete Ausgestaltung des Anlagekonzeptes und damit die Maximierung der Nutzenfunktion zwischen Rendite und Risiko massgeblich. Einerseits sind für private Anleger exogene Faktoren wie beispielsweise die steuerlichen Rahmenbedingungen wichtig für die Entscheidungsfindung. Andererseits bestimmen die beiden endogenen Faktoren Risikofähigkeit und Risikobereitschaft des Investors sein Anlagekonzept.
Subjektive Risikobereitschaft überschätztDie Risikofähigkeit umschreibt die Eignung eines Anlegers, aufgrund seiner «objektiven» finanziellen Situation Wertschwankungen und Verluste auf Kapitalanlagen verkraften zu können. Die Risikofähigkeit eines privaten
Anlegers ergibt sich beispielsweise aus der Struktur seiner Vermögenswerte, aus den Ver pflichtungen sowie den zu erwartenden Einnahmen und Ausgaben, die wiederum die Entwicklung der Liquidität und der Sparquote determinieren. Die Risikobereitschaft beschreibt den «subjektiven» Umgang des Investors mit den Wertschwankungen seiner Kapitalanlagen. Sie ist geprägt von individuellen, mentalen und emotionalen Voraussetzungen des Anlegers. Die Wissenschaft geht heute davon aus, dass viele private Investoren eher risikoscheu sind.Für die konkrete Kundenberatung ist diese allgemeine Erkenntnis allerdings nicht umsetzbar. Interessant ist die spezifische Risikobereitschaft des einzelnen Anlegers. Ein Blick in den Beratungsalltag zeigt, dass die Erfas
Menschen vor dem Abgrund: nicht alle Besucher des Preikestolen (N) teilen die gleiche Risikobereitschaft, um sich über den 600 m hohen Felsvorsprung zu lehnen.
© iS
tock
phot
o
Bank Vontobel AGGotthardstrasse 43 8022 ZürichTelefon +41 (0)58 283 71 11www.vontobel.com
Ich stehedafür ein, dass wir bei Vontobel die erste Adresse für unabhängige
Vermögensverwalter sind. Mit einem spezialisierten Team sind
wir rund um alle Finanzfragen für Sie da – kompetente Beratung,
fundiertes Research und erstklassiger Service inklusive. Die Zeit,
in der Sie sich nicht voll und ganz um Ihre Kunden kümmern konnten,
liegt also schon bald
hinter Ihnen.Thomas Dettwyler,Betreuung Unabhängige Vermögensverwalter
denaris 01 | 2011 25
behavioural finance
sung der Risikotoleranz häufig mittels standardisierter, knapper Interviews oder anhand von kurzen Fragebögen erfolgt. Solche Methoden können die objektive Risikofähigkeit von Investoren einigermassen angemessen bestimmen. Sehr viel schwieriger ist es jedoch, damit die subjektive Risikobereitschaft eines Anlegers korrekt zu erfassen. Ob der Einsatz dieser einfachen Instrumente valide und verlässlich ist, darf zumindest angezweifelt werden.
Gesucht: Zuverlässige ErfassungsinstrumenteFür die Dokumentation der Risikoaufklärung ist jedoch die Abklärung und Erfassung der Risikotoleranz der Kunden zentral und bildet die Basis für eine erfolgreiche Geschäftsbeziehung. Sie setzt eine korrekte Erfassung der Risikofähigkeit und der Risikobereitschaft voraus. Zudem ist dieser Schritt im Beratungsprozess im Hinblick auf die zunehmend grösseren Anforderungen an die Risikoaufklärung kritisch. Die Anlageberatungspraxis ist in diesen Fragen auf Input aus der Forschung angewiesen, um zukünftig bessere und zuverlässigere Erfassungsinstrumente einsetzen zu können. Es geht also darum, herzuleiten, welche Faktoren die Risikobereitschaft und das Risikoverhalten von Investoren beeinflussen.Die Forschung legte bisher kaum Gewicht auf die Frage, wie endogene und exogene Faktoren zusammen das Risikoverhalten eines Investors beeinflussen. Der Fokus lag auf dem Prozess der Auswahl von Anlageinstrumenten oder beim Testen der Rolle von direkt beobachtbaren Charakterzügen des Investors auf den Investmententscheid. Man weiss heute ziemlich genau, welche Faktoren das Risikoverhalten beeinflussen, aber weder Forschende noch Praktiker können die Kausalzusammenhänge mit Sicherheit bestimmen. Ohne Kenntnis dieser kausalen Faktoren, welche die Risikonahme der Anleger beeinflussen, ist ein zusammenhängendes und integrales Verständnis der Fragestellung nicht möglich. Ziel muss sein, zu prüfen und zu verstehen, welche Mechanismen das Risikoverhalten in finanziellen Angelegenheiten beeinflussen.
Auf die Kombination der Faktoren kommt es anDie bisherige Forschung basiert primär auf der ökonomischen Nutzentheorie, die Beziehungen zwischen sozioökonomischen und
demografischen Faktoren und dem Risikoverhalten untersucht. Aus praktischen Gründen wurden meist gut beobachtbare Variablen wie Alter, Einkommen oder Geschlecht getestet. Eine Erklärung für diesen Ansatz und die verbreitete Akzeptanz in der Finanzberatung liegt darin, dass diese Variablen gut messbar und nachvollziehbar sind und es dem Praktiker erlauben, einfach entsprechende Risikokategorien zu bilden. Wir haben ein recht klares Verständnis vom Einfluss von bestimmten soziodemografischen oder psychosozialen Faktoren auf das Risikoverhalten. Bisher wurde hingegen der Frage wenig Aufmerksamkeit geschenkt, wie diese Faktoren kombiniert wirken und wie sie interagieren. Die Erkenntnisse der Forschung sind bisher limitiert auf relativ einfache Zusammenhänge. Die neuere Forschung versucht nun, die Risikobereitschaft in einem integrierten Framework zu analysieren.
Gegen unangemessene AnlageentscheideWir vermuten, dass nur ein umfassendes, integriertes Analyseframework in der Lage ist, das Risikoverhalten eines Kunden einigermassen zuverlässig zu beschreiben. Individuelle Charakteristiken eines Investors (wie Alter, Geschlecht, Ausbildung usw.) oder ökonomische Faktoren (wie Vermögen, Einkommen usw.) sind für sich isoliert betrachtet keine zuverlässigen Indikatoren. Zudem ist die Risikotoleranz nicht deckungsgleich mit dem tatsächlichen Risikoverhalten. Deshalb ist ein Profiling des Kunden nötig. Es wäre wohl vermessen zu fordern, dass zukünftig für jeden Anleger zur Abklärung der Risikoneigung ein umfassendes psychologisches Gutachten erstellt wird. Es ist aber auch zu vermuten, dass die heute in der Beratungspraxis angewendeten Instrumente den hier gestellten Anforderungen nicht genügen und zu wenig präzise Ergebnisse liefern, woraus möglicherweise unangemessene Anlageentscheide abgeleitet werden. Dies kann weder im Interesse der Kunden noch in demjenigen der Finanzindustrie sein.Ein solches integriertes Modell bildet die Grundlage, auf der ein praxistaugliches Instrument für die Erfassung der Risikoneigung und des Risikoverhaltens eines Investors entwickelt werden kann. Eine Befragung des Kunden alleine reicht nicht aus, auch das tatsächliche Verhalten muss in das Ergebnis einfliessen.
finance comportementale
David Dreman, l’un des grands investisseurs de ces dernières décennies, avait coutume de dire: «La psychologie constitue probable-ment le facteur le plus important prévalant sur les marchés financiers – et l’un des moins compris.» Voilà pourquoi la finance compor-tementale traite des aspects psychologiques des marchés financiers. Durant la crise finan-cière, on a par exemple constaté – et ce n’est pas la première fois – que la théorie tradition-nelle est certes facilement compréhensible, mais qu’elle est totalement inutilisable dans la pratique. Deux éléments de la théorie tra-ditionnelle sont typiquement remis en cause: Premièrement, les acteurs du marché n’agis-sent pas de manière parfaitement rationnelle comme le postule la théorie traditionnelle. Deuxièmement, ils ne sont pas en mesure de «générer» les informations correctement.
Personne ne croit à l’efficience du marchéSi la théorie financière traditionnelle était mise en œuvre de manière conséquente, la
Hedge funds et finance comportementaleMark Schindler, Clariden Leu
Les hedge funds font l’objet de vives critiques depuis la crise financière de 2008/2009. Les acteurs du marché qui remettent en question la légitimité de leur existence sont légion. La finance comportementale livre toutefois de bonnes raisons de croire que les hedge funds sont une solution judicieuse pour les investisseurs.
gestion active des placements n’existerait probablement pas. Les portefeuilles de tous les acteurs du marché se distingueraient uni-quement au niveau de l’allocation entre le portefeuille de taux et le placement exempt de risques. Ce type de portefeuille devrait principalement contenir des obligations d’Etat des meilleurs débiteurs pour assurer une couverture de l’allocation écartant tout risque, ainsi que des ETF appartenant aux classes d’actifs les plus diverses. Selon la tolérance au risque de l’investisseur, on re-nonce complètement aux actifs exempts de risques et l’on recourt à un effet de levier pour investir dans le portefeuille de taux. Les actifs gérés de manière active ne devraient pas avoir leur place dans ce portefeuille. De toute évidence, personne ne semble croire à l’efficience du marché, car un tel portefeuille n’existe pas dans la pratique. Et ce à juste titre: la finance comportementale explique à maints égards pourquoi une gestion active des placements peut se révéler payante.
Instinct grégaire – une des fameuses anomalies dont s’occupe la finance comportementale.
© D
anie
le S
arto
ri
LA BONNE OPTION AU BON MOMENT
Pour atteindre son but, il faut savoir composer avec les éléments. En voile comme en gestion de fortune,
saisir les bonnes opportunités au bon moment vous rapproche plus sûrement de votre objectif.
D E P U I S 1 8 5 6
GENÈVE - LAUSANNE - LUGANO - YVERDON-LES-BAINS - DUBAI www.banquepiguet.com
28 denaris 01 | 2011
finance comportementale
Confiance exagérée comme anomalieOn a identifié et analysé une multitude d’ano-malies dans la théorie de la finance compor-tementale. Au niveau individuel, les anoma-lies sont dissociées au cours d’un processus de prise de décision. Une première étape consiste dans la perception et le traitement des informations. On voit apparaître ici des effets de framing et des effets de perception sélective. La disponibilité des nouvelles et leur ancrage constituent également des fac-teurs importants qui déterminent la ma-nière dont les infor-mations sont perçues et traitées. L’une des anomalies les plus importantes est som-me toute la confiance exagérée en ses pro-pres facultés. Le corollaire en est que les acteurs du marché interviennent beaucoup trop souvent, ce qui peut générer des ten-dances et des comportements grégaires. Les informations sont évaluées sur la base de points de référence. La conséquence en est que bon nombre d’acteurs du marché ont une grande aversion au risque et prennent trop rapidement leurs bénéfices. Si l’on sous-tend ces types de comportement par une certaine systématique, il en résulte différents effets que les hedge funds peuvent mettre à profit.
Degrés de liberté supplémentairesLes hedge funds sont l’incarnation de la ges-tion active des placements. Les formes de la gestion active traditionnelle des placements consistent dans la sélection des titres, l’allo-cation des actifs et le market timing. Dans la gestion active alternative des placements viennent s’ajouter d’autres degrés de liberté, à savoir le recours à l’effet de levier, aux ins-truments dérivés et aux ventes à découvert. Les hedge funds sont les véhicules qui pos-sèdent la plus grande flexibilité s’agissant de l’utilisation de leur stratégie de placement et des instruments financiers. Il est intéressant de constater que la sélection des titres est pratiquée dans presque toutes les stratégies de hedge fund. Le Global Macro et les Man-aged Futures constituent des exceptions, mais ce sont précisément eux qui utilisent active-ment l’allocation des actifs dans leur straté-gie de placement. Le market timing occupe le devant de la scène dans toutes les straté-gies. S’agissant des stratégies de valeur rela-
tive comme l’arbitrage sur obligations con-vertibles, l’arbitrage sur titres à revenu fixe et l’Equity Market Neutral, cette composante joue toutefois un rôle de second plan en comparaison des autres stratégies. La plus grande différence par rapport aux fonds de placement classiques consiste dans l’utilisa-tion des degrés de liberté supplémentaires qui sont mis à profit de manière extensive par toutes les stratégies de hedge fund. L’effet de levier est utilisé sans exception; il existe
toutefois de grandes différences d’une stra-tégie à l’autre. Les produits dérivés et les autres instruments financiers ne revêtent pas une importance
centrale pour les stratégies comme Equity Market Neutral, Equity long / short et Emer-ging Markets, mais sont largement répan-dus dans le Global Macro par exemple. Il convient en particulier de mentionner que certaines stratégies de hedge fund ne pour-raient simplement pas exister sans les ven-tes à dé couvert.
Le domaine le plus évolutionnaireLe rapport de loin le plus intelligible entre les hedge funds et la finance comportementale apparaît dans les stratégies quantitatives Managed Futures. Dans toutes les présenta-tions de ces gestionnaires, on avance comme principe de base que les marchés financiers ne sont pas efficients. Ces inefficiences se manifestent par exemple dans les tendances qui peuvent être exploitées de manière sys-tématique et disciplinée. Parmi les gestion-naires les plus performants dans ce domaine, on peut notamment citer Blue Crest, Man AHL, Winton et Transtrend. Toutes ces socié-tés ont engagé un grand nombre de diplô-més universitaires qui ne font rien d’autre que d’affiner et de développer les modèles basés sur la finance comportementale.En guise de conclusion, il convient de retenir que la finance comportementale, à elle seule, justifie pratiquement le droit à l’existence des hedge funds. Les hedge funds incorpo-rent la thèse de la gestion active des place-ments. Ils constituent le domaine le plus dynamique et le plus évolutionnaire de l’industrie financière. C’est la raison pour la-quelle il y aura toujours une demande pour des produits de placement gérés activement comme les hedge funds.
«L’une des anomalies les plus importantes est la confiance
exagérée en ses propres facultés.»
denaris 01 | 2011 29
behavioural finance
Die Redewendung «know your client» war im Private Banking schon immer allgegenwärtig. Was aber früher im Kopf des Kundenbetreuers ruhte oder in versteckten Aktennotizen schlummerte, wurde in den letzten Jahren verstärkt in genormte Informationen abgelegt. Kundenbetreuer in grösseren Organi satio nen wurden dazu angehalten, mit sämtlichen Kunden einen standardisierten RisikoprofilErfassungsprozess zu durchlaufen. Mittels eines strukturierten Befragungsprozesses, der mündlich, schriftlich oder elektronisch durchgeführt wird, soll die spezifische Risikofähigkeit des Kunden ermittelt werden. Um
Risikoschwankungen und dynamische KundenprofileMartin Schwizer, PC&S Portfolio Consulting & Services AG
So, wie sich das Risiko von Wertpapieren im Verlauf des Anlagehorizontes ändern kann, bleibt auch das Kundenprofil nicht statisch. Sind ein konsequentes Risikomonitoring und eine lückenlose Information des Kunden überhaupt realistisch?
den Kunden wirklich zu kennen, gilt es aber auch die individuellen Kundenwünsche, einschliesslich wesentlicher Anliegen und deren Gewichtung, zu erfassen.
Durchgehende ProzesseIm klassischen Ablauf wird der InvestmentProzess nach diesem Schritt – zumindest gegen aussen – unterbrochen. Denn hier beginnt das eigentliche Handwerk des Vermögensverwalters, nämlich die Umsetzung des ermittelten Kundenprofils in eine Anlagestruktur und schliesslich deren Ausgestaltung mit konkreten Anlageprodukten. Durch die künstliche Mystifizierung dieses Prozessabschnittes soll der Mehrwert dieses Handwerkes unterstrichen werden. Dadurch entsteht aber eine beachtliche Intransparenz.Ohne Unterbruch der Prozesskette geht es auch, wie das Schweizer Beispiel der Nettobank beweist. Mit dem Ziel eines konsequenten ePrivate Banking wurde der gesamte Anlageprozess standardisiert und an der Risikobereitschaft und den Erwartungen des Anlegers orientiert. Die durch den Kunden beeinflussbare Umsetzung des Anlagevorschlages wird durchgehend systemtechnisch unterstützt.
Regulatoren fordern mehr Transparenz Genau in diesem Anlageprozess fordert die deutsche Bundesministerin für Verbraucherschutz mehr Transparenz sowie die Einführung eines «Beipackzettels» für Anlageprodukte. Wie durch das Kabinett beschlossen, werden diese Produktinformationsblätter nun in Deutschland zur Pflicht. Das Wertpapierhandelsgesetz verpflichtet zur Verwendung des Beratungsprotokolls und die MiFIDRichtlinien verlangen die Information des Kunden bei Eintreten von bestimmten Verlustschwellen.In absehbarer Zeit werden diese Regulierungen, welche alle auf eine bessere Kundeninformation abzielen, auf andere Länder
© f
otol
ia
Troisième édition du Prix international pour l’éthique en fi nance
Le Prix, créé en 2006 par l’Observatoire de la fi nance, est ouvert à tous les jeunes de moins de 35 ans.
Cette compétition incite la soumission de travaux écrits inédits et créatifs sur des analyses, projets ou propositions pour des idées innovantes qui visent la promotion de l’éthique dans la fi nance. Ils doivent être transmis électroniquement à l’Observatoire avant la date limite de soumission, le 31 mars 2011.
Les textes peuvent être écrits en français ou en anglais. En outre, une édition régionale ibéro-américaine est également ouverte pour des textes en espagnol et en portugais.
Informations et conditions de participation: www.robincosgroveprize.org
Contact:Email: [email protected], Tél. +41 22 346 30 35
Anzeige
behavioural finance
überschwappen und nicht zuletzt auch die gängige Praxis in der Schweiz beeinflussen.
Dynamik als HerausforderungDie grösste Herausforderung im Rahmen dieser Informationsbemühungen liegt im dynamischen Element von Kapitalanlagen. Deren Erfolg hängt von der zukünftigen Kursentwicklung ab. Der Anleger weiss somit erst bei Ende der Laufzeit oder des Anlagehorizontes, was er für sein Geld erhält. Diese Eigenschaft unterscheidet Anlage produkte wesentlich von Konsumprodukten oder Dienstleistungen, bei denen der Verbraucher die Qualität des Produkts bereits beim Kauf oder unmittelbar danach überprüfen kann. Aufgrund dieser Eigenschaft von Finanzprodukten wünschen die Anleger umfangreiche Informationen über das Risiko, also über potenzielle Wertschwankungen und Verluste des Produktes.Die reine Risikoeinstufung eines Anlageinstrumentes beim Kauf und die Information des Kunden darüber mittels eines Produktinformationsblattes genügen aber nicht. Die
Finanzkrise hat gezeigt, dass das Risiko von Wertpapieren nicht statisch ist, sondern über die Zeit schwanken kann. Ein Produkt, dessen Risiko zum Kaufzeitpunkt noch ideal zum Kundenprofil passte, kann über den Lebenszyklus völlig ungeeignet werden. Deshalb ist nur eine laufende Überwachung der Produktrisiken zielführend.
Das Kundenprofil verändert sich auchDieses permanente «Risikomonitoring», die Überwachung der Risiken aller Instrumente, die Abschätzung von deren Auswirkung auf das Risiko des Gesamtportfolios und der dauernde Vergleich mit dem Kundenprofil stellen aber eine Herausforderung dar. Insbesondere, da auch das Kundenprofil eine dynamische Komponente besitzt, wie die grosse Verunsicherung in der Finanzkrise bewiesen hat. Hierbei können neue, höchst innovative Werkzeuge der Informationstechnologie einen entscheidenden Beitrag leisten. Diese versetzten den Berater in die Lage, den gestiegenen Beratungs und Qualitätsansprüchen der Kunden gerecht zu werden.
denaris 01 | 2011 31
opinion
Tanja Wranik, M.B.A., Ph.D., is a Senior Lecturer in Organizational Behaviour and Deci-sion-Making at the University of Geneva.
Contact: [email protected]
Why do we take risks?
To determine the psychological underpin-nings of risk-taking, we first have to agree on a definition of risk. I will use it to mean «the probability and magnitude of loss, disaster or other undesirable event». Thus, it should come as no surprise that most people are risk averse (and not risk neutral), since most individuals do not want to endanger their life, their health or their money. Humans accept the risk that something bad can hap-pen (such as losing money) if they believe that the probability that it will happen is low enough so that the expected outcome is worth the gamble.
Sensation seeking and impulsivity Scientists have found empirical evidence that those who are high on sensation seek-ing or high on impulsivity generally take more risk than those who score low on these personality traits. Individuals high in sensa-tion seeking like to experience strong emo-tions, and high risk can create strong emo-tions. In many cases, however, the risk-taking behaviour is not a general phenomena, but limited to specific domains (e. g. individuals may enjoy the thrill of physical risks and participate in increasingly dangerous sports, while remaining conservative in how they invest their money). Individuals high in im-pulsivity will act before they think or may have problems controlling their urges. They generally take higher risks because they fo-cus on the reward and fail to consider the consequences. So far, research examining the influence of impulsivity on financial deci-sion-making has consistently found it to be a liability. For example, in collaboration with the Toulouse School of Economics, we re-cently found that impulsive financial experts were less able to adapt their risk-taking be-haviour to account for changing market con-
ditions, thereby losing more money than non-impulsive experts.
Learning, experience and rewardsMost people will take risks in those areas in which they feel most comfortable and in domains in which they receive the greatest rewards. However, more risk should not be confused with better decisions. Research has repeatedly shown that experts can make both better and worse decisions than nov-ices. On the positive side, experience leads to better choices concerning which factors to include in the risk analysis, a realistic estimate of the possible consequences, and therefore an appropriate level of risk – neither too con-servative nor too risky. On the negative side, experience leads to overconfidence and a failure to consider new information in an ever-changing environment. This can lead to a false sense of security. Not surprisingly perhaps, experts often take higher risks be-cause they do not perceive their behaviour or decision as risky.
Beware of the consequencesFinally, research has shown that people will take higher risks if they do not have to fear the consequences. For instance if they are insured, if the consequences of failure are less than the consequences of success, or if they are investing money that does not per-sonally belong to them. In other words, if risk taking is rewarded with positive outcomes (such as higher salary, promotion, bigger of-fice, prestige) and there are little or no conse-quences when the risk leads to failure, then managers, companies and even cultures will encourage more and more risk-taking at the expense of planning, analysis or stop loss. Enron is a useful case study to examine these phenomena in the real world.
32 denaris 01 | 2011
argent au gris
Eine Frage von Macht und Moral | 34
Debatten und diplomatische Aktionen rund um Steuerhinterziehung, Schwarzgeld und Schutz der Privatsphäre reissen nicht ab.
Schwarzgeld: ein Kavaliersdelikt? | 35
Welches sind die Hintergründe und die Motive der Einzelnen, Einkünfte oder Vermögen am Fiskus vorbei zu manövrieren?
Aus schwarz mach weiss | 39
Soll Schwarzgeld in die Legalität überführt werden, stehen hohe Transaktionskosten an. Für wen geht diese Rechnung auf?
Privacy on thin ice | 42
In times of economic meagreness, many are prone to grant the tax authorities special pri-vileges – at the expense of privacy rights.
Un pur calcul politique? | 44
Nouvelles du Groupe d’Action Financière (GAFI): quelle marge de manœuvre pour la Suisse?
Opinion | 47
Le secret bancaire vaut bien le sacrifice des commission, trouve Paul H. Dembinski.
© k
eyst
one
Au niveau international, la lutte contre la fraude fiscale est à son
apogée. Une des questions principales est celle de définir où s’arrête
la zone d’influence du fisc, et où commence la sphère privée.
> Le fisc et la sphère privée
Argent au gris
34 denaris 01 | 2011
schwarzgeld
Steuerhinterziehung, Schwarzgeld und die Frage um Macht und MoralAlexander Rabian, Vorsitzender der Selbstregulierungsorganisation des VSV
Übernahme des OECD-Standards zur Amtshilfe, rückwirkende Amtshilfe an die USA, Grundsatzvereinbarungen zur erweiterten Steuererhebung für andere Staaten in der Schweiz, Financial Action Task Force against Money Laundering... Die Debatten, Pressionen und diplomatischen Aktionen rund um Steuerhinterziehung, Schwarzgeld und den Schutz der Privatsphäre reissen nicht ab.
Die Banken und ihre politischen Vertreter kümmern sich nur noch um die mehrheitlich technischen Fragen um die Ausgestaltung des neuen internationalen Steuerregimes für den schweizerischen Finanzplatz. Grundsätz-liche Fragen zur Steuerehrlichkeit des Bür-gers und dessen Verhältnis zu gebrochenen und zukünftig gar nicht einzuhaltenden Ver-sprechen der Wohlfahrts- und Sozialstaaten, zum Verhältnis von Schutz der Privatsphäre zum Sicherheitsbedürfnis und den Existenz-ängsten der Bürger geraten mehr und mehr in den Hintergrund. Es liegt also nahe, davon auszugehen, dass sich die Auseinandersetzung von politischen Grundwerten, Grundrechten und Fragen der
Moral völlig abgelöst hat und zum reinen Kampf um politische und wirtschaftliche Macht geworden ist.
«Erst kommt das Fressen, dann die Moral»Mit drei Artikeln prominenter Autoren will «denaris» ein Gegengewicht zur technischen Diskussion um die veränderte internationale Steuerlandschaft setzen. Ein weiterer Beitrag beleuchtet die Entwicklungen in der interna-tionalen Geldwäschereipolitik der OECD und deren machtpolitischen Hintergründe. Die Autoren vertreten ihre persönliche Meinung und zeigen teilweise beängstigende Facetten der politischen Entwicklungen auf. Auch nach der Lektüre dieser Artikel bleibt die Zahl der Fragen wohl grösser als die der Antworten. Aus schwei zerischer Sicht, welche die Politik noch als «Sache jedes einzelnen Bürgers» begreift, vermag die Haltung einer steigenden Zahl von Regierungen erschrecken, welche angesichts leerer Kassen den Grundsatz «Egal woher das Geld, Hauptsache ordent-lich besteuert!» zur Handlungsmaxime erhe-ben; vor dieser Orientierung aber steht eine andere, banalere Maxime «Erst kommt das Fressen, dann die Moral!». Der globale Verteilungskampf, auch unter den Finanzplätzen, wird seit der Finanzkrise mit grösserer Härte denn je geführt. Die Schweiz als exportabhängiger Kleinstaat kann sich in diesem Kampf nur mit Intelligenz und Anpas-sungsfähigkeit behaupten. Die unabhängigen Vermögensverwalter in der Schweiz haben ihre Fähigkeit, mit neuen Herausforderungen umzugehen und sich an stets verändernde Umweltbedingungen anzupassen in der Ver-gangenheit oft bewiesen. Als Klein- und Kleinstunternehmen mit hoher Flexibilität sind sie in besonderem Masse dazu berufen, an der Weiterentwicklung des schweizeri-schen Finanzplatzes mitzuwirken.©
iSto
ckph
oto
denaris 01 | 2011 35
schwarzgeld
Um die fiskalische Belastung ihrer Einkommen und Vermögen zu verringern, wenden Steuerpflichtige unterschiedliche Entzugsstrategien an. In einem ersten Schritt versuchen sie im Rahmen der rechtlichen Möglichkeiten, die Belastung durch legale Steuerplanung zu minimieren. Sind die legalen Wege ausgeschöpft, wählen einige Steuerpflichtige als «ultima ratio» den Weg in die Illegalität. Sie transferieren ihre Vermögenswerte auf Finanzplätze mit einem strikten Kundengeheimnis oder nutzen Strukturen wie Trusts. Besonders beliebt sind solche Anlagevehikel in OffshoreFinanzplätzen. Die Vermögenssituation soll für den Fiskus intransparent sein. Wer sich keine Steuerstruktur wie ein Trust leisten kann, weicht auf die Schattenwirtschaft aus, wo Schwarzarbeit angeboten oder nachgefragt wird. Das Ziel ist dasselbe: illegal Steuern zu vermeiden.
Schwarzgeld: ein Kavaliersdelikt?Cédric Willi, Roland Hofmann, Institut für Banking & Finance, ZHAW
Schwarzgeld und Steuerhinterziehung sind zurzeit in der öffentlichen Diskussion sehr präsent. Doch welches sind die Hintergründe und die Motive der Einzelnen, Einkünfte oder Vermögen am Fiskus vorbei zu manövrieren, und welche Gegenmassnahmen sind wirklich effektiv?
Nicht nur moralisch verwerfliche MotiveWelche Motive veranlassen Menschen überhaupt, Schwarzgeld zu halten? Nicht alle Motive sind moralisch verwerflich:
In einigen Ländern ist das Steuersystem •mittlerweile derart kompliziert geworden, dass es für den Bürger schwierig ist, seine Steuerpflicht korrekt zu erfüllen. Fehler bei der Deklaration kommen vor und sind nicht immer beabsichtigt.Personen können die resultierenden Steu •ern nicht mehr bezahlen und verheimlichen so ihre korrekte Einkommens und Vermögenssituation. Von diesem Problem sind naturgemäss Personen mit tiefen Einkommen betroffen.Vertraulichkeit und Diskretion kann in eini •gen Ländern dieser Welt die persönliche Sicherheit erhöhen. Die Gefahr von Erpressung oder Entführung verringert sich, wenn
© iS
tock
phot
o
Bloss nicht auffallen: In gewissen Ländern kann es für Steuer-pflichtige sicherer sein, nicht alles zu deklarieren.
36 denaris 01 | 2011
Attraktive Schuldner und Wandlungskünstler
Ein Milliardenmarkt: Im ersten Halbjahr 2010 platzierten Unternehmen aus den Schwellen-ländern Firmenbonds im Wert von umgerech-net 79 Milliarden Dollar an den Kapitalmärkten.Das ist ein Anstieg von 146 Prozent gegen-über dem entsprechenden Vorjahreszeitraum.1 Dass die Unternehmen für ihre Anleihen leicht Abnehmer fanden, kommt nicht von ungefähr. Ein Grund ist das anhaltende Zinstief in den Industriestaaten, das noch etwas anhalten könnte. Denn trotz der Erholungstendenzen in der Weltwirtschaft verläuft der Aufschwung vor allem in den USA noch schleppend und gibt noch keinen Anlass, die Zinsen anzuhe-ben.2 Im Gegenteil: In ihrem Statement vom 21. September 2010 kündigte die US-Noten-bank Fed an, die Geldpolitik nochmals lockern zu wollen, falls sich die Konjunktur weiter ab-schwächen sollte.3
ZinslangeweileQualifi zierte Anleger, die sich nicht mit der ma-geren Zinsausbeute zufrieden geben wollen, werden bei Corporate Bonds aus den Emerging Markets fündig. Fundamentaldaten und Boni-tät sind nicht schlechter, zum Teil sogar besser, als bei Staats- und Unternehmensanleihen aus den Industriestaaten – und das in manchen Fällen bei einem ansehnlichen Renditevorteil. Eine andere Alternative im aktuellen Umfeld sind Wandelanleihen. Sie verbinden die Chan-cen, die Aktieninvestments bieten, mit der Sicherheit von Rentenanlagen. Ihr Coupon ist zwar niedriger als die Verzinsung vergleich-barer Industrieobligationen, dafür erwirbt der Käufer aber das Recht, die Anleihe in die zu-grunde liegende Aktie zu tauschen. Aufgrund dieser Ausgestaltung, so eine Faustregel, machen Wandelanleihen einen Rückgang der Aktienkurse etwa zu einem Drittel mit, einen Anstieg aber ungefähr zu zwei Dritteln. Das heisst, Anleger haben bei einer möglichen Konjunkturabschwächung einen gewissen Puffer. Im schlechtesten Fall, bei nachgeben-den Aktienkursen, bekommen sie den festen Coupon und am Laufzeitende die Rückzahlung zum Nennwert. Bessern sich die Konjunktur-aussichten, dann bieten Wandelanleihen aber Chancen auf Kursgewinne am Aktienmarkt.
Aufwändige Analyse unverzichtbarSowohl bei Emerging Markets Corporates als auch bei Convertible Bonds ist ein genauer Blick unabdingbar. Neben einer gründlichen, fundamentalen Analyse der infrage kommen-den Papiere sollten Anleger zur Risikoredu-zierung nicht auf eine breite Streuung ver-zichten. Bei Emerging Markets Corporates sind zum Beispiel die Qualität des Anleihe-emittenten sowie ein angemessenes Pricing der Anleihen ein wichtiges Auswahlkriteri um. Wer sich nicht selbst die Arbeit machen möchte, geeignete Papiere herauszufi ltern, kann auf entsprechende Fonds setzen und auf das Know-how von Profi s vertrauen.
Produkte zum ThemaDWS Invest Convertibles ISIN: LU0179219752, Valor: 1763813DWS Invest Emerging Markets Corporates4
ISIN: LU0273170653
1 www.nzz.ch vom 20. 9. 2010 2 http://derstandard.at; «Kraftloser Aufschwung in der grössten Volkswirtschaft der Welt» vom 22. 9. 2010 3 Financial Times Deutschland; «Fed treibt Euro auf Fünfmonatshoch» vom 23. 9. 2010 4 Darf ausschliesslich qualifi zierten Anlegern angeboten/verkauft werden.
DWS Investments ist die Markenbezeichnung der DWS Schweiz GmbH. Die Angaben in diesem Beitrag stellen weder eine Anlageberatung noch eine Offerte noch einen Antrag zur Offertstellung dar, sondern wurden ausschliesslich zu Informationszwecken erstellt.
publireportage
Stan Hlad, Directorist eidg. dipl. Betriebs-ökonom HWV und Sales Manager bei der DWS Schweiz GmbH und verantwortlich für das Segment Vermö-gensverwalter/Family Offi ces in Zürich. [email protected]: +41 44 224 72 84www.dws.ch
DWS Investments, die Tochtergesellschaft der Deutschen Bank, ist eine der führen-den Fondsgesellschaften in Europa und die 1. Wahl für Ihr Geld. Die breite Fonds-palette deckt alle wichtigen Märkte ab und bietet den Anlegern je nach Anlageziel eine Vielzahl massgeschneiderter Fonds-konzepte. Führende Positionen in Ran-kings unabhängiger Ratingagenturen und kontinuierliche Auszeichnungen belegen den nachhaltigen Erfolg und die hervor-ragende Performance der DWS-Fonds. In der Schweiz vertreibt DWS Schweiz GmbH rund hundert Fonds schweizerischen und ausländischen Rechts an Finanzinterme-diäre, Banken sowie Versicherungen.
Stan Hlad, DWS Schweiz GmbH
1. WAHL FÜR IHR GELD.
Wie Anleger mit Convertibles und Emerging Markets Corporates das Zinstief umgehen und die Chancen auf attraktive Renditen nutzen.
denaris 01 | 2011 37
schwarzgeld
die Dicke der Brieftasche nicht allen bekannt ist.Menschen haben Konfiskation oder Infla •tion erlebt und wollen ihr Vermögen vor den Widerwärtigkeiten der politischen und ökonomischen Entwicklungen in ihrer Heimat schützen.Gerade gut verdienende, leistungsbereite •Menschen in den westlichen Industriestaaten sind sich bewusst geworden, dass die Versprechen der Regierungen zu den Vorsorgesystemen zukünftig unmöglich eingehalten werden können. Sie setzen das um, was der Staat eigentlich propagiert: Sie sorgen für sich selbst vor.
Man könnte diese Aufzählung beliebig erweitern. Die hier skizzierten Motive können als umfassender Vermögensschutz verstanden werden. Schwarzgeld ist nicht ausschliesslich ein Steuer, sondern in vielen Fällen ebenso ein Persönlichkeitsschutz oder ein Datenschutzthema.
Wann sind Steuern gerecht?Jeder Staat hat ein Interesse daran, dass die Steuerpflicht ehrlich erfüllt wird. Eine höhere Steuermoral führt zu höheren Steuererträgen. Entsprechend sind Massnahmen zu konzipieren und durchzusetzen, die Steuerdelikte entweder verhindern oder deren Auswirkungen wenigstens vermindern. Wir nehmen an, dass die Steuerpflichtigen ihrer Pflicht besser nachkommen, wenn das Steuersystem grundsätzlich als gerecht empfunden wird und wenn sich die Belastung insgesamt in Grenzen hält. Wirksame Gegenmassnahmen gegen Schwarzgeld müssen an diesen beiden Punkten ansetzen.Wann sind Steuern gerecht? Untersuchungen zeigen, dass es für das Gerechtigkeitsempfinden wichtig ist, dass der Steuerpflichtige mit seinem Lebensstandard grundsätzlich zufrieden ist. Erstaunlicherweise sind die öffentlich bereitgestellten Güter als Äquivalent zu den bezahlten Steuern weniger wichtig für die Zufriedenheit mit dem Steuersystem. Ebenso werden ungleich hohe Steuern in Abhängigkeit von den finanziellen Möglichkeiten (Progression) durchaus akzeptiert. Das Besteuerungssystem muss aber vermeiden, dass andere Pflichtige in gleicher Lage weniger zahlen müssen. Hier zählt das Primat der Gerechtigkeit. Dies wird erreicht, wenn das Steuersystem transparent, einfach und damit verständlich ist.
Amnestie und SteuermoralZur Gerechtigkeit gehört auch die Bekämpfung der Steuerdelikte. Es ist wichtig, dass alle Steuerpflichtigen ihren Tribut auch tatsächlich zahlen. Wenn der Eindruck entsteht, dass es sich bei den Steuern um quasifreiwillige Spenden handelt und der Staat dagegen nichts unternimmt, kann sich eine bedrohliche Abwärtsspirale bei der Steuermoral entwickeln.In Zeiten von maroden Staatskassen ist es gerade für Finanzminister vermeintlich inte ressant, mit Hilfe von Steueramnestien die Löcher im Finanzhaushalt zu stopfen (wie etwa durch den Scudo fiscale in Italien). Während reuigen Steuersündern dabei die Hand zu einer Legalisierung der Gelder geboten wird, kommt eine Amnestie für den ehrlichen Steuerzahler einem Schlag ins Gesicht gleich. Die Rechtsgleichheit wird untergraben. Die Folge ist eine schlechtere Steuermoral, da Steuerpflichtige damit rechnen können, dass der Staat in Zukunft weitere Amnestien durchführen wird.
Ehrlichkeit als kulturelle LeistungEs scheint eine empirische Evidenz für positive Effekte des Steuerwettbewerbs zwischen den Kantonen in der Schweiz auf die Steuerbelastung zu geben. Der Steuerwettbewerb führt zu geringerer staatlicher Aktivität. Die Behörden reagieren auf begrenzte Steuereinnahmen mit politischer Innovation wie etwa New Public Management oder Public Private Partnership. Trotzdem ist der Wohlfahrtsstaat nicht zusammengebrochen. Für den Steuerpflichtigen entsteht aus diesen Entwicklungen ein wichtiges Signal: Der Staat versucht, mit den Mitteln haushälterisch umzugehen. Verstärkt wird dieser Effekt, wenn Instrumente der direkten Demokratie dem Bürger die Möglichkeit eröffnen, über die Verwendung der Steuermittel mitzubestimmen. Dies kann dazu beitragen, Steuerdelikte einzudämmen.Aus der Verhaltensökonomie wissen wir, dass viele Menschen ehrlich sind, auch wenn sie dadurch auf einen materiellen Vorteil verzichten. Nicht jeder, der die Chance auf ein erfolgreiches Steuerdelikt hat, nutzt dies auch aus. Ehrlichkeit ist nicht bloss eine individuelle Eigenschaft, sondern in hohem Masse eine kulturelle Leistung. Wenn es einer Gesellschaft beziehungsweise dem Staat gelingt, Ehrlichkeit zu fördern, ist bereits sehr viel gewonnen.
Der Erfolg von Unternehmen ist eine Frage der nachhaltigen Rentabilität. Der Weg dahin führt über Offenheit und Glaubwürdigkeit. Eine transparente Führung ist Ausdruck einer zeitgemässen Corporate Governance und wichtig für die Vertrauens-bildung. PricewaterhouseCoopers trägt mit Ihnen dazu bei, die Position Ihres Unternehmens auf dem Kapitalmarkt und in der Öffentlichkeit zu stärken. Und Ihren Erfolg zu sichern. Welche Frage bewegt Sie?
© 2010 PwC. All rights reserved. “PwC” refers to PricewaterhouseCoopers AG, which is a member fi rm of PricewaterhouseCoopers International Limited, each member fi rm of which is a separate legal entity.
www.pwc.ch
Wie viel Geheimnisbraucht der Erfolg?
Sandra Böhm, PwC Zürich
schwarzgeld
Geld ist das gesetzliche Zahlungsmittel, das zur Bezahlung von Gütern und Dienstleistungen und zur Erfüllung von Geldschulden mit befreiender Wirkung verwendet wird. Wirtschaftlich hat Geld drei Funktionen: Im Zahlungsverkehr ist es universelles Tauschmittel, zudem dient es der Wertaufbewahrung und ist Recheneinheit. Schwarzgeld hat in der Umgangssprache zwei verschiedene Bedeutungen: Einerseits bezeichnet es im Sinn von Tauschmittel Einnahmen (zum Beispiel aus Schwarzarbeit) oder im Sinne der Wertaufbewahrung Bestände an Geld, welche vom Steuerpflichtigen den Steuerbehörden zu Unrecht verschwiegen werden (Schwarzgeld Typ A). Andererseits meint man damit das Geld, das in der kriminellen oder schwarzen Sphäre der Ge
Aus schwarz mach weissHans Geiger, Prof. em. Uni Zürich
Schwarzgeld kann verschiedenen Ursprungs sein – in der legalen Sphäre kann es aber nicht ohne Risiken verwendet werden. Hohe Transaktions kosten stehen an, wenn dieses in die Legalität übergeführt werden soll. Für wen geht die Rechnung auf?
sellschaft, insbesondere im organisierten Verbrechen und im Drogenhandel, zirkuliert (Schwarzgeld Typ B). Eine Sonderform der zweiten Art von Schwarzgeld ist die schwarze Kasse, auch Reptilienfonds genannt, in der illegale Gelder politischer Parteien und staatlicher Geheimdienste liegen, um später Korruption oder noch hässlichere Interventionen zu finanzieren.
Schwarzgeld mit tieferem WertBeiden Arten von Schwarzgeld ist gemeinsam, dass sie in der legalen Sphäre nicht ohne Risiken verwendet werden können und somit einen tieferen Wert haben als «weisses» Geld. Die Überführung von Schwarzgeld in die legale Sphäre ist verbunden mit Transaktionskosten. Beim Überführen von Schwarz
Tarnung durch Verwirrung: Das Streifenmuster der Zebras macht es für ein Raub tier schwierig, ein einzelnes Opfer aus der Herde auszusondern.
© iS
tock
phot
o
40 denaris 01 | 2011
schwarzgeld
geld vom Typ B spricht man von Geldwäscherei. Damit wird eine Handlung bezeichnet, die geeignet ist, die Ermittlung der Herkunft, die Auffindung oder die Einziehung von Vermögenswerten zu vereiteln, die aus einem Verbrechen herrühren. Der weltweit geführte Kampf gegen die Geldwäscherei hat seit der Gründung der Financial Action Task Force (FATF) im Jahr 1989 zum Aufbau einer gewaltigen Überwachungsmaschinerie und zu hohen Kosten im Bankgeschäft geführt. Sicher sind die Kosten der Geldwäsche heute sehr viel höher als Anfang der Neunzigerjahre. Die richtigen Kriminellen stört es aber anscheinend kaum.
Das PizzamodellDass die zwei Typen von Schwarzgeld getrennt betrachtet werden müssen, zeigt sich am klassischen Beispiel der Wäsche von Drogengeldern, dem Betrieb einer Pizzeria. In der Geldwaschpizzeria in der reinen Form werden keine Pizzas gebacken. Aber auf den fiktiven Verkaufserlösen werden die Mehrwertsteuer, auf den Gewinnen die Ertragssteuern bezahlt. Der Geldwäscher hinterzieht nicht Steuern auf getätigten Geschäften, sondern er bezahlt Steuern auf fiktiven. Das Schwarzgeld erhält einen legalen Anschein, was zwar etwa 30 Prozent des ursprünglichen Wertes kostet, am Ende aber sowohl für den Kriminellen und erst recht für den Staat rentiert. Das Pizzamodell lässt sich mit Hilfe des ame ri kanischen «Qualified Intermediary»Steuersystems (QI), dem sich auch die schwei ze rischen Banken anschlossen, in höhere Sphären erweitern. Ein amerikanischer Mafiaboss kauft für 100 Millionen USDollar bei einer ausländischen QIBank amerikanische Wertschriften. Der Bank verbietet er, diese Anlage beim amerikanischen Fiskus zu deklarieren. Die ausländische QIBank ist nun verpflichtet, die Wertschriften zu verkaufen und 28 Prozent des Zinsertrags und des Verkaufserlöses als «Backup Withholding Tax» einzuziehen und dem amerikanischen Fiskus zu überweisen. Die Kosten betragen auch hier rund 30 Prozent, ein profitables Geschäft für die Mafia und für den amerikanischen Staat. Ob Geldwäsche in der Praxis so betrieben wird oder ob dies eine rein konspirative Theorie ist, bleibt offen. Die Aussage von Antonio Maria Costa, 2002 – 2010 Exekutivdirektor des UNOBüros für Drogenkontrolle und Verbrechensverhütung, dass im Herbst
2008 mitten in der Bankenkrise die Gewinne des organisierten Verbrechens aus dem Drogenhandel im Umfang von 352 Milliarden USDollar mehrheitlich zur Liquiditätsversorgung taumelnder Banken und damit in die legale Sphäre investiert wurden, leiht der Vermutung Glaubwürdigkeit.
Steuerehrlichkeit und SchattenwirtschaftVon anderer Qualität und Problematik ist Schwarzgeld von Typ A aus Steuerhinterziehung. Die Höhe der hinterzogenen Einnahmen einer Volkswirtschaft bemisst sich an der Schattenwirtschaftsquote. Diese Quote wird seit vielen Jahren von Prof. Friedrich Schneider von der Universität Linz für die 21 OECDLänder geschätzt. Die Schweiz liegt bei der Steuerehrlichkeit je nach Jahr vor oder hinter den USA auf Platz eins oder zwei mit gut acht Prozent des Bruttoinlandproduktes. Griechenland belegt mit 25 Prozent den letzten Platz. Deutschland platziert sich bezüglich Steuerehrlichkeit mit rund 15 Prozent in der zweiten Hälfte der OECDLänder. In Deutschland werden damit rund 360 Milliarden Euro pro Jahr am Fiskus, den Sozialwerken und den Arbeitsgesetzen vorbeig eschleust. Die Akzeptanz der Tätigkeit in der Schattenwirtschaft ist in allen Teilen der deutschen Bevölkerung hoch. Mit dem Thema der Steuerfluchtgelder ins Ausland, insbesondere in die Schweiz, ist die Schattenwirtschaftstätigkeit höchstens lose verbunden, da der Grossteil der erwirtschafteten Einkommen sofort und bar in der weissen Wirtschaft ausgegeben wird.Der Vergleich der Schattenwirtschaftszahlen der OECDLänder zeigt, dass die Frage der Unterteilung von Steuerdelikten in Steuerhinterziehung und Steuerbetrug für die Steuermoral nicht relevant ist oder dann umgekehrt, als behauptet wird. Sonst stünde die Schweiz mit der (angeblich) grosszügigen Lösung der Nichtkriminalisierung der Steuerhinterziehung nicht an der Spitze der Steuerehrlichkeit. Entgegen einer verbreiteten Meinung steht die Unterscheidung nicht im Dienste der Banken, sondern sie dient der Gesellschaft und nicht zuletzt dem Fiskus. Alle diese Überlegungen und Fakten zu den Fragen von Schwarzgeld im Sinne der Steuerhinterziehung und der kriminellen Gelder zeigen klar, dass es bei der Schwarzgeldfrage nicht um Moral und Ethik geht, sondern um Macht, Politik und Wirtschaft.
UNSER GEMEINSAMES ZIEL:DIE ZUFRIEDENHEIT DES KUNDEN.
SCHWEIZER BANKIERS SEIT 1873
Hinter den Kulissen betreut BSI ihre ExternalAsset Manager kompetent und engagiert.Denn Vertrauen und Professionalität sind für jeden Auftritt entscheidend.
A company of the Generali Group
www.bsibank.com
Luca
sdes
ign.
ch
42 denaris 01 | 2011
Ten years ago terms like «double taxation treaty» or «OECD 26 model agreement» were unknown to the general public. These days, however, they are part of the common lan-guage of Western Europeans and indicate a shift in perception and political action. Long time cultivated Swiss banking secrecy has be-come a target to many a foreign tax adminis-tration and thus is living proof that some-times things change considerably fast. While in the Eighties the debate about Swiss bank-ing secrecy was mainly focused on foreign public funds stashed away by corrupt heads of state, the main issue today is banking secrecy vs. «tax honesty». Switzerland is being accused of supplying «secretive accounts» to foreign tax payers so they can hide their funds from their tax authorities. The selfish and greedy Swiss deprive foreign economies of their so dearly required tax revenue… But, alas, isn’t there another side of the story?
What money goes into a foreign bank account?To start with most foreign governments are reluctant to tell their citizens that in fact the major part of evaded tax revenues won’t ever be paid into a foreign bank account – it’s
Privacy on thin iceDavid Zollinger, Wegelin & Co. Private bankers
In times of economic meagreness, many are prone to grant the tax authorities special privileges – at the expense of privacy rights.
the «pocket money» that common people earn aside and just don’t declare in their tax filing. A few hundred Euros a month that are consumed and don’t leave a trace. You’ll find it by comparing the official sales statis-tics of almost any European country with the filed revenues that taxpayers officially earn – the consumption clearly exceeds the official sums at hand. Deduct private house-hold debts and foreign customers and you’ll find a rough approximation of non-declared salaries.
Different views on privacySwiss politicians unfortunately have failed to explain their foreign counterparts the differ-ences of the Swiss political system regard-ing the position of the state as a creditor. Whilst in many countries the government as a claimant has additional rights compared to common civil creditors, the Swiss have chosen a different system. As long as there is no probable cause where a tax payer is suspected to have committed an aggravated offence like tax fraud, the government as a creditor has to act on an equal level against the debtor. Just like any other creditor seek-ing to find the debtor’s assets the govern-
© f
otol
ia
Anzeige
www.kaiser-ritter-partner.comKaiser Ritter Partner Financial Advisors AGZollikerstrasse 60, 8702 Zollikon-Zürich, Schweiz, T +41 44 752 51 52, F +41 44 752 51 53, fi [email protected]
Legal aus der Schweiz US-Vermögen verwaltenMit den passenden Kooperationsmodellen unterstützt Kaiser Ritter Partner Financial Advisors AG Vermögensverwalter mit US-Geschäft, die Anforderungen bezüglich US-Compliance zu erfüllen. Wir verfügen über die notwendige US-Registrierung mit der SEC und sind der FINMA in der CH unterstellt.
Unsere Spezialisten zeigen Ihnen gerne auf, wie Sie Ihrem US-Geschäft eine langfristige Perspektive geben können.
www.fi nancial-advisors.ch
Responsibility in Wealth
ment has neither access to his bank accounts nor a privileged way of seizing and confiscating taxable assets. This naturally protects Swiss citizens against the prying eyes of the Swiss authorities. And likewise foreign account holders are protected against their respective revenue services. The latter will clearly change in the future when all the newly negotiated double taxation treaties that are based on the OECD 26 model agreement will have come into power. Then the Swiss tax authorities will still be on a level playing field with the Swiss taxpayers whereas the foreign tax authorities may have access to Swiss bank accounts even in cases of suspected tax evasion. We’ll live to see the first foreign account holder file a suit against the Swiss government for discrimination of his privacy rights. The bilateral treaties between Switzerland and the European Union clearly forbid discrimination based on nationality or domicile – if a Swiss account holder has more privacy rights than
a foreign account holder this has yet to be justified.
You can’t rewind the clockIt’s safe to assume that in the near future the Swiss authorities will want to change the laws and have the same access to bank accounts as their foreign counterparts – and they may even find a majority of voters to agree. In times of economic meagreness many are willing to grant the tax authorities special privileges like having access to suspected tax evaders’ bank accounts (especially when they are part of the growing population that contributes little or nothing to the tax revenues). But shouldn’t we have a public debate on the issue (i. e. how much access we want to grant to the authorities) first before we go down this path and change a system that has been working soundly for many years? It’s unlikely that we can ever rewind the clock back to heightened confidentiality once the new laws will have come into power.
44 denaris 01 | 2011
argent au gris
Les pays membres de l’OCDE veulent renfor-cer la lutte contre la fraude fiscale. Le Groupe d’Action Financière (GAFI) veut qualifier les délits fiscaux d’infraction préalable au blan-chiment d’argent. Cela permettrait d’incrimi-ner plus facilement les intermédiaires finan-ciers en Suisse. En cas de suspicion d’argent non déclaré, ces derniers seraient obligés de transmettre des communications de soupçons au Bureau de communication en matière de blanchiment d’argent (MROS). Ce sont avant tout les Etats-Unis et le sommet du G 20 qui prônent une telle réglementation. Mais tout cela s’avère être en réalité que pur calcul politique. La création du GAFI, organisme indépendant ayant pour objectif de lutter contre le blan-chiment d’argent, remonte à 1989. A l’heure actuelle, il ne compte pas moins de 36 mem-
Un pur calcul politique?Daniel Beck, Norina Frey, Furrer.Hugi & Partner AG
La lutte contre la fraude fiscale est à l’ordre du jour pour les pays membres de l’OCDE, tout comme pour les Etats-Unis. Que ce cache derrière ces initiatives à niveau international?
bres, parmi lesquels comptent les centres financiers les plus importants d’Europe, d’Amérique du Nord et du Sud ainsi que d’Asie. Le GAFI élabore des recommanda-tions à caractère obligatoire qui constituent des standards reconnus internationalement et destinés à la lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme.C’est en 1990 que le GAFI a publié sa pre-mière série de recommandations. Quelques semaines seulement après les attentats du 11 septembre 2001, le mandat du GAFI a été élargi pour couvrir également la lutte contre le financement du terrorisme. Neuf recom-mandations spéciales ont été entre-temps promulguées. En réponse à la crise financière et économique mondiale, l’action du GAFI sera, à compter de 2011, nouvellement diri-gée contre les «Tax Crimes».
© iS
tock
phot
o
Mehrwert aus einer Hand
Als einer der führenden europäischen Anbieter von Dienst-
leistungen rund um das Wertpapiergeschäft stehen wir Ihnen
auch in der Schweiz als kompetenter Partner zur Verfügung.
Unser Leistungsspektrum umfasst ein breit gefächertes An-
gebot an standardisierten Marktdatensystemen, Portfolio-
management-Lösungen in Form von Inhouse- und/oder
Outsourcing-Anwendungen sowie vielfältige Möglichkeiten
für Emittenten und Werbung treibende Industrie, Produkte
zielgruppengenau zu vermarkten.
Je nach Bedarf liefert die vwd group komplette Lösungen
oder einzelne Bausteine, die mit bereits vorhandenen
Systemen kombiniert werden.
Mit der vwd group steht Ihnen damit in der Schweiz ein
Dienstleistungspartner zur Seite, der Sie darin unterstützt,
für Ihre Kunden einen dauerhaften Mehrwert zu schaffen.
Kontaktieren Sie uns, wir informieren Sie gern über
unser Angebot.
vwd group Switzerland AG
Hardturmstrasse 125
CH-8021 Zürich
www.vwdgroup.ch
vwd information solutions AG
Hardturmstrasse 125
CH-8021 Zürich
Telefon: +41 43 4444 999
E-Mail: [email protected]
www.vwdgroup.ch
GESELLSCHAFTEN DER VWD GROUP IN DER SCHWEIZ:
PC&S Portfolio Consulting & Services AG
Hardturmstrasse 125
CH-8021 Zürich
Telefon: +41 43 4444 777
E-Mail: [email protected]
www.pcsag.ch
European Derivatives Group AG
Hardturmstrasse 125
CH-8005 Zürich
Telefon: +41 43 4444 933
E-Mail: [email protected]
www.derivatives-group.com
Les «Tax Crimes» comme cible Sa méthode de «Peer Pressure» et ses mena-ces de sanction, initiées à la base par les Etats-Unis, ont fait du GAFI un acteur incon-tournable. Et pourtant, selon les estimations de la Banque mondiale et de l’ONU, parler de succès est devenu tabou depuis déjà quel-ques années. Il en va de même pour le finan-cement du terrorisme. Le GAFI était devenu dans ce domaine d’action un instrument éco-nomique des Etats-Unis. Avec l’aide du GAFI, les Etats-Unis tentent désormais de faire du réseau de données existant un outil interna-tional de l’IRS. L’accord formel des membres du GAFI est prévu fin 2011. Tout état ou toute place financière osant émettre des critiques à l’égard des standards édictés par le GAFI se voit soupçonné(e) de se désintéresser de la lutte contre la criminalité organisée et le terrorisme financier. Le Conseil fédéral consi-dère de même que les dés sont jetés et qu’aucun pays n’est désormais prêt à soutenir la position critique adoptée par la Suisse. Quelle marge de manœuvre pour la Suisse?La promulgation de nouvelles directives est inexorable. Au regard de cette réalité, il im-porte plus que jamais d’aborder politique-ment leur mise en œuvre avec habileté. D’où la nécessité d’entamer un large dialogue avec à la fois les politiques et les intermé-diaires financiers concernés. Il incombe à la Suisse de bien observer si les autres pays imposent des obligations de diligence à leurs intermédiaires financiers et si tel est le cas, lesquelles. Pour préserver sa compétitivité, la place financière suisse requiert une so-lution viable et réaliste. Pour ce faire, une élaboration scrupuleuse de définitions et de limites strictes est primordiale. Il convient en outre de clarifier fermement la date de mise en application, les dispositions transitoires et les éventuels effets rétroactifs et d’en as-surer l’harmonisation sur le plan internatio-nal. Ce faisant, la politique suisse ne doit pas perdre de vue qu’elle est confrontée à un rapport de force politique et que les états-membres du GAFI et elle-même bataillent dur pour tenter de se tailler la part du lion. Tout en ayant conscience de cet état de fait, l’objectif pour la Suisse est de viser un maxi-mum de partenariats de manière à rester une place financière solide et inaliénable et de préserver, en première ligne, qualité et confiance loin du labelling et des spécula-tions politiques ambiantes.
Das führende Derivat-Portal jetzt neu!
ProduktfinderDer neue
auf www.payoff.ch
denaris 01 | 2011 47
opinion
En marge du G 20 qui vient de s’achever à Séoul, en parlant des travaux du groupe sous la présidence française, Nicolas Sarkozy a entrouvert une porte en promettant que la Suisse serait invitée à certaines séances ou discussions préparatoires. Cette attitude d’ouverture, mesurée certes, mais ouverture tout de même, marque peut-être un moment d’inflexion. Le chemin parcouru par la Suisse est assez remarquable: en moins de 18 mois, d’ostracisée elle est devenue fréquentable, même publiquement.
Le secteur financier a perdu un atoutPour obtenir ces résultats spectaculaires, la Suisse a dû mettre beaucoup d’eau dans le vin de son secret bancaire et conclure des conventions fiscales avec à peu près tout ce qui compte dans la finance mondiale. Ainsi, la Suisse est sur le point de gagner la guerre du secret bancaire, mais au prix de perdre la bataille de la défiscalisation des avoirs dépo-sés. Tel serait le cas en effet, si les négocia-tions entamées il y peu avec l’Allemagne et la Grande-Bretagne aboutissaient à l’accepta-tion du projet dit «Rubik». Les conséquences de cette nouvelle situation pour la finance en Suisse sont difficiles à prévoir, car quatre facteurs vont jouer et déterminer le signe du solde net des mouvements de capitaux vers la Suisse:
Le contexte international – moins il est • rassurant, plus de capitaux affluent vers la Suisse, havre de stabilité.Le niveau relatif – hors rente fiscale – de la •performance des gestionnaires helvétiques par rapport à leurs concurrents étrangers. Le volume des capitaux qui, insécurisés par •les négociations entre la Suisse et ses par-tenaires, préfèreront quitter le pays.La confiance des gestionnaires suisses •quant aux stratégies dites «on-shore» qui
les rapprocheraient peut-être de leurs clients, mais les mettraient aussi à la por-tée des services fiscaux locaux.
Ajustements inévitablesQuel que soit le scénario en termes de volu-mes sous gestion, la finance suisse va au devant de quelques années d’ajustement, pour ce qui est à la fois de la productivité et des rémunérations. En effet, les activités financières (banques, assurances et assimi-lés) contribuent en Suisse à plus de 12 pour cent du produit national alors que ces bran-ches fournissent moins de 6 pour cent du total des emplois. Elles fournissent donc des emplois à très haute valeur ajoutée, avec en moyenne 300 000 CHF par année et par personne (tous échelons confondus). L’aug-mentation de la fiscalité sur les revenus des capitaux mettra sous pression ces niveaux de valeur ajoutée. Par conséquent, le poids sectoriel de la finance dans le produit natio-nal va se tasser, mais pas nécessairement dans l’emploi en Suisse. Une récente étude statistique publiée par le seco en octobre, décompose la valeur ajoutée du secteur financier en deux composantes. En 2009, elle provenait pour près de 2/3 de la marge d’intérêts, et pour 1/3 environ des commis-sions. Même si la part des commissions est très volatile dans le temps, elle a augmenté tendanciellement jusqu’en 2007, ce qui en a fait une contribution significative à la crois-sance de l’ensemble de l’économie suisse. Si la composante «commission» devait subir une pression concurrentielle forte, son im-pact macro-économique serait significatif pour la Suisse, à moins qu’elle ne trouve rapidement une autre locomotive pour tirer sa croissance et ainsi remplacer la finance dans le rôle qu’elle a joué avec succès pen-dant plus de dix ans.
Paul H. Dembinski est professeur à la Faculté de sciences économiques et sociales de l’Université de Fribourg et directeur de la fondation «Obser-vatoire de la Finance» (www.obsfin.ch).
Le sacrifice des commissions
48 denaris 01 | 2011
die schönen seiten
Die berühmtesten Bankhäuser der Schweiz haben soeben eine adäquate
Nachbarschaft erhalten: Seit Ende November unterhält die Uhrenmanufaktur
Breguet an der Zürcher Bahnhofstrasse eine grosszügige Boutique. Breguet
hat mit seinen hochwertigen und stilvollen Produkten schon immer die Nähe
zu einer auserwählten Klientel gesucht – doch nicht der Luxus fasziniert
an dieser Marke, sondern ihre Geschichte.
> Die Zeit von Breguet – seit JahrhundertenMarius Leutenegger
denaris 01 | 2011 49
Breguet, erblickte 1747 in Neuenburg das Licht der Welt. Ob er damit als Schweizer bezeichnet werden kann, ist eine Frage des Standpunkts – das Fürstentum Neuenburg gehörte damals zu Preussen, war aber mit der Eidgenossenschaft verbündet. Der Vater von Abraham Louis starb, als der Bub elf Jahre alt war. Kurz darauf vermählte sich die Mutter erneut – mit dem Uhrmacher Joseph Tattet. Dieser verfügte über hervorragende Beziehungen nach Paris und öffnete seinem Stiefsohn die Türen zum Collège Mazarin in Versailles. Dort erlernte Abraham Louis das Uhrmacherhandwerk. Im Schatten des königlichen Hofs öffneten sich ihm auch schnell die Türen zur besseren Gesellschaft, und mit 28 Jahren heiratete Breguet eine Tochter aus reichem Haus. Dies ermöglichte ihm, im Uhrmacherquartier unmittelbar neben der Pont-Neuf eine eigene Werkstatt zu er-öffnen – am Quai de l’Horloge 39. In seiner Werkstatt verfolgte Abraham Louis Breguet ein ehrgeiziges Ziel: die perfekte Uhr herzustellen. Um es zu erreichen, nutzte der junge Uhrmacher nicht nur den eigenen innovativen Geist, sondern auch die engen Beziehungen zu den besten Fachleuten sei-ner Zeit. Sein hoher Anspruch und seine vielfältigen Talente sorgten dafür, dass seine Uhren schnell den Nimbus hochmoderner Statussymbole errangen. Das schlug sich auch in ihrem Preis nieder – Breguet pro-duzierte nie für die Masse, sondern immer nur für eine gehobene Klientel. Zu seinen ersten Kunden zählten der Duc d’Orléans und Königin Marie Antoinette.
Flucht in die SchweizDa Breguet seine Kunden vor allem in der Aristokratie fand, stellte die Französische Revolution für ihn eine schwere Bedrohung dar. Er hatte zwar durchaus Sympathien für die Jakobiner, doch sein Sta-tus als Ausländer und Hofliefe-rant brachte ihn in eine gefähr-liche Position. 1793 kehrte er deshalb in die Schweiz zurück; sein Eigentum in Paris wurde konfisziert. In der Folge wirkte Breguet in Genf, Neuenburg und Le Locle. Doch für ihn war klar, dass er so schnell wie möglich wieder nach Paris zurückkehren wollte. Im-merhin scheint die Schweizer Luft
Eine Breguet-Boutique beim Paradeplatz? Vor 25 Jahren hätten die meisten wohl nur mit den Schultern gezuckt, wenn sie den Namen der geschichtlich reich befrachteten Uhrenmanufaktur gehört hätten. Damals war die Marke tot. Sammler wussten zwar, dass Breguet-Uhren zu den Meisterwerken der Haute Horlogerie gehörten und einst bei allen Berühmtheiten begehrt waren, das war aber Schnee von vorgestern. Doch dann setzte die sagenhafte Wiedergeburt der Schweizer Uhrenbranche ein, die viele ver-gessene Marken neu belebte – und seither hat sich Breguet wieder an die Spitze der hiesigen Manufakturen emporgearbeitet.
Von Neuenburg nach VersaillesDoch beginnen wir ganz am Anfang. Der Gründer des Unternehmens, Abraham Louis
© M
ontr
es B
regu
et S
A
50 denaris 01 | 2011
seinen Geist beflügelt zu haben, denn in Le Locle reihte er eine Innovation an die andere: Er erfand zum Beispiel die Taschenuhr mit ab-rufbarem Schlagwerk, der sogenannten «Répé-tition» – dank ihr konnte man auch bei völliger Dunkelheit erfahren, wie spät es ist. Viele sei-ner weiteren Erfindungen gehören heute zum Standard bei Taschen- und Armbanduhren, so etwa die Stosssicherung «Para-chute».
Napoleons zuverlässigste BegleiterinNur zwei Jahre nach seiner Flucht kehrte der Uhrenkünstler wieder nach Paris zurück – mit all seinen Innovationen im Gepäck. Er wurde rehabilitiert und erhielt seinen Besitz zurück. In Windeseile nahm Breguet wieder seine Rolle als Uhren lieferant der Grossen und Mächtigen ein. 1798 kaufte sogar Napo-leon Bonaparte, damals noch General, für
1500 Francs bei Breguet eine Reise-uhr. Vermutlich begleitete sie
ihn auf seinem legendären Ägypten-Feldzug. Diese Uhr war die erste Reiseuhr, die Breguet hergestellt hatte;
sie informierte den Reisen-den auch über das Datum
und die Mondphasen. Schon damals muss die Mechanik der Zeitmesser die Menschen fas-ziniert haben; anders ist es
nicht zu erklären, dass Napo-leons Reise uhr über verglaste
Seiten verfügt, die den Blick aufs kompli-zierte Werk freigeben. Heute befindet sich
dieser Zeitmesser übrigens in der Zweig-stelle des Schweizerischen Landesmuseums im Schloss Prangins.
Flugzeuge statt UhrenAuch die anderen Mitglieder von Napoleons mächtiger Familie kauften gern bei Breguet ein; die Königin von Neapel, Napoleons Schwester, erstand 1810 gar die allererste Armbanduhr der Geschichte. Fortan zogen politische Stürme an Breguets Geschäft vor-bei, ohne es zu beeinträchtigen. Als Abraham Louis Breguet am 17. September 1823 über-raschend verstarb, war er hoch dekoriert: Ludwig XVIII. hatte ihn zum Ritter der Ehren-legion geschlagen und zum Mitglied der königlichen Akademie der Wissenschaften ernannt. Bis zu seinem Tod soll Breguet über 4000 Uhren hergestellt haben – ab 1807 in Zusammenarbeit mit seinem Sohn Antoine Louis, der nun das väterliche Unternehmen
weiterführte. Die Familie von Breguet inte-ressierte sich allerdings immer weniger für die Uhrenbranche. 1870 verkaufte sie den Uhrmacherbetrieb an den langjährigen Werk-stattmeister Edward Brown. Doch das Inno-vationsgen blieb den Breguets erhalten. Der Ururenkel von Abraham Louis, Louis Charles, zählt zu den Pionieren der Luftfahrt; er baute 1933 den ersten praktisch einsetzbaren Heli-kopter der Geschichte, den legendären «Gyro-plane-Laboratoire». Den Ururgrossvater hätte das zweifellos gefreut.
Tod und WiedergeburtMit der Uhrmacherwerkstatt ging es derweil stetig bergab. 1954 kam zwar noch ein Flieger-chronograph auf den Markt – passend zu den aktuellen Tätigkeiten der Familie Breguet –, doch der Niedergang war nicht mehr aufzu-halten. 1970 übernahm der Pariser Juwelier Chaumet die Markenrechte, aber neue Quali-tätsuhren gab es keine mehr. Das änderte sich erst 1987, als Chaumet Konkurs ging und die Markenrechte vom gebürtigen Iraker und Investmentbanker Nemir Kirdar übernommen wurden. Kirdar hatte mit seiner Investcorp bereits in Gucci und Tiffany investiert und damit viel Geld verdient – nun wollte er auch den My-thos Breguet vergolden. Die Zutaten für ei nen erfolgrei-chen Relaunch waren gege-ben: eine Geschichte voller prominenter Namen, eine grosse Sammlergemeinde und eine einmalige Repu-tation. 1988 machte Kir-dars neues Unternehmen noch einen Umsatz von schlap pen zwei Millionen
die schönen seiten
© M
ontr
es B
regu
et S
A
denaris 01 | 2011 51
Franken, 1992 waren es bereits 25 Millionen. Ein wichtiger Erfolgstreiber war zu dieser Zeit die spektakuläre Versteige rung von 150 alten Breguet-Uhren. Sie rückte die Marke wieder ins Bewusstsein einer breiten Öffentlichkeit, denn der Versteigerung ging eine Welttournee der wertvollsten Stücke voraus. Die Auktion löste 21,5 Millionen Franken und machte Breguet schlagartig wieder berühmt.
Paradebeispiel für MarkenführungKirdar nutzte die Gunst der Stunde und baute Breguet zu einer füh-renden Uhrmacherwerkstatt auf. Die neuen Kollektionen – alle in Handarbeit gefertigt – waren stark an die historischen Vorbil-der angelehnt. Dem Iraker ge-lang das Kunststück, Breguet zu einer Schweizer Marke zu machen – auch wenn sich der Gründer des Unterneh-mens wohl eher als Pariser Uhrmacher bezeichnet hätte. Indem er das Stammhaus von Breguet im Vallée de Joux im Kanton Waadt ansiedelte, konnte Kirdar auch vom exzellenten Ruf der Schweizer Uhrenindus-trie profitieren. Ganz und gar schweizerisch wurde die Marke schliesslich 1999, als sie für viel Geld von Nicolas Hayek übernommen und in die Swatch Group integriert wurde. Der «Retter der Schweizer Uhrenindustrie» sagte einmal, er empfinde für Breguet «mit ihren raffinierten Modellen, ihren komplexen Uhrwerken und ihrer aussergewöhnlichen Geschichte eine echte Leidenschaft». Auch nachdem er den Swatch-Konzern dem Sohn übergeben hatte, blieb Hayek Präsident und
Generaldirektor der Montres Breguet SA, bis zu seinem Tod im Sommer 2010. Bei Breguet bewies Hayek einmal mehr sein einmaliges Gespür dafür, wie man eine Marke führen muss: Er liess reizvolle
Modellreihen im Retrostil entwickeln und baute kräftig an der Breguet-Legende,
indem er zum Beispiel ein Museum an der Pariser Place Vendôme einrichtete. Mit sei-nen Massnahmen trieb Hayek den Umsatz von Breguet schliesslich über die 500-Millio-nen-Franken-Grenze.
«Ausgemachte Innovationsfreude!»Für Markus Baumgartner, Leiter Verkauf bei «Beyer» an der Zürcher Bahnhof strasse, war der Einstieg von Hayek entscheidend für den
langfristigen Erfolg der Marke: «Vor etwa 15 Jahren entsprach der Qualitätsstandard von Breguet den Ansprüchen nicht mehr. Nach
der Übernahme durch die Swatch Group machte
Breguet hinsichtlich Qualität und Technik aber einen Quanten-
sprung.» Markus Baum-gartner erachtet die hohe Fertigungsqualität als he-rausragendes Verkaufs-argument für Breguet-Uhren. «Dazu kommt eine ausgemachte Innovations-
freude!» Ähnlicher Ansicht ist Andreas Kobler, Geschäfts-
führer von «Türler – Uhren & Ju-welen» am Paradeplatz. Und er
ergänzt: «Breguet setzt auf gros-se, stimmige Emotionen, die auf höchster
fachlicher Kompetenz basieren. Diese Emo-tionen werden konsequent in den Produkten und in der Werbung inszeniert.» Im Moment seien fast alle Komplikationen aus dem Hause Breguet, die Türler besessen habe, verkauft. Das teuerste Breguet-Stück, das man bei Türler gegenwärtig erstehen kann, ist eine Tourbillon Mysterieux für 150 000 Franken. Bei Beyer finden Kunden sogar eine Doppel-tourbillon für etwa 400 000 Franken. Es gibt aber auch Modelle, die an der Millionen-grenze kratzen.
Für Leute mit Spass am LebenGekauft würden die Luxusstücke vor allem von Herren zwischen 36 und 60 Jahren, sagt Andreas Kobler; auch die Damenmodelle würden von diesen Herren als Geschenke erstanden. «Diese Kunden haben alle ein grundlegendes Vertrauen in den Namen und die Marke – und sie kaufen die Uhren auch, weil bei ihnen Qualität und Innovation sicht-bar sind.» Markus Baumgartner von Beyer ergänzt: «Vor allem in Russland geniesst Breguet heute einen ausgezeichneten Ruf. Breguet-Uhren werden vor allem von sehr gut situierten Geschäftsleuten gekauft, denen der persönliche Spassfaktor wichtig ist – sie kaufen diese Uhren in der Regel weniger als Investitionsobjekt, sondern haben eine hohe Affinität für die Eigenwilligkeit, Persönlich-keit und Ästhetik einer Uhr.» Kein Wunder, erstehen diese Leute Breguet-Uhren – denn Abraham Louis Breguet hatte die genau glei-chen Eigenschaften.
Vater der Armbanduhr und vieler anderer Innovationen: Der Neuenburger Abraham Louis Breguet, 1747 bis 1823.
Risikohinweis: Dieses Werbeinserat stellt keinen vereinfachten Prospekt im Sinne von Art. 5 des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) oder Emissionsprospekt im Sinne der Artikel 652a und 1156 des Schweizerischen Obligationenrechts (OR) dar. Die Produkte qualifi zieren nicht als Anteile einer kollektiven Kapitalanlage im Sinne des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und sind daher auch nicht der Aufsicht der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (FINMA) unterstellt. Die Anleger sind dem Konkursrisiko der Emittentin ausgesetzt. Die Produkte sind weder für den Vertrieb in den Vereinigten Staaten, Grossbritan-nien oder den Niederlanden, noch an US-Personen bestimmt. © The Royal Bank of Scotland N.V. Alle Rechte vorbehalten.
Klicken Sie sich rein!www.rbsbank.ch/markets
• Wie verhält sich ein MINI Future? – MINI Simulator• Portfolio absichern – MINI Hedge Rechner• Contango oder Backwardation? – Forwardkurven• Welche Produkte haben sich am besten entwickelt? – Top Performer
• Ihre Markterwartung, unsere Produkte – Best Select• Alle investierbaren Länder auf einen Blick – Finanz-Weltkarte
• Die praktische Produktübersicht – Produkt Matrix• Alle Märkte auf einen Blick – Marktübersicht• Produktinformationen – Termsheets, Factsheets, Broschüren
• Kostenloses Magazin – „Märkte & Zertifi kate“
RBS bietet zahlreiche kostenlose Navigations-, Perfor-mance- und Analyse-Tools an, die Sie bei Ihrer Anla-geentscheidung unterstützen können. Simulieren Sie mit Hilfe des MINI Simulators wie sich der Preis eines MINI Futures entwickelt, wenn sich bestimmte Einfl uss-faktoren ändern. Erfahren Sie mit Hilfe des MINI HedgeRechners wie Sie eine bestehende Aktienposition oderein ganzes Depot gegen Kursverluste absichern kön-nen. Diese und viele weitere Tools fi nden Sie auf derInternetseite von RBS.
Toolsfür erfolgreiche Anleger
fi nden Sie bei RBS
denaris 01 | 2011 53
vsv interna
Wie Gene und Umwelt unser Risikoverhalten prägenSabrina Durante, appunto communications
Am VSV-Forum vom 24. November war eine erhöhte Synapsenaktivität gefordert: Der Biochemiker Gottfried Schatz referierte über das Zusammen-spiel von Genen, Umwelt und Risikoverhalten.
Gibt es einen Grund, weshalb Börsenhändler vorwiegend Männer sind und dann ihre grössten Profite einheimsen, wenn ihr Testosteronspiegel besonders hoch ist? Diverse Experimente aus der Verhaltensforschung und der Biochemie bestätigen eine Korrelation zwischen Testosteronspiegel und Risikobereitschaft. Wichtiger als dieser Zusammenhang ist aber der Befund, dass eine besondere Genvariante, welche die Übertragung von Signalen im Gehirn steuert, die Risikofreude markant steigern kann. Diese Genvariante enthält den Bauplan für ein Rezeptorprotein für den Botenstoff Dopamin und findet sich auffallend häufig in aggressiven, besonders neugierigen oder abenteuerlustigen Men
schen – sowie in etwa der Hälfte aller Kinder, die in der Schule durch unruhiges Benehmen oder mangelnde Konzentrationsfähigkeit auffallen. Diese Genvariante ist relativ jung: Sie entstand ungefähr zu der Zeit, als moderne Menschen von Westafrika aus Nordeuropa besiedelten. Vielleicht verlieh sie diesen Auswanderern die Risikofreude und den Mut, in unbekannte Fernen aufzubrechen. Noch immer tragen etwa 10 bis 15 Prozent aller Menschen diese Variante in sich. Könnte es sein, dass diese Genvariante die periodischen Finanzkrisen mitverschuldet?
Ganz so einfach ist es natürlich nicht. Wir Menschen werden nicht durch ein Risikogen gesteuert, sondern besitzen viele Gene (etwa 25 000, um genau zu sein), und dieses Netzwerk beeinflusst unsere Verhaltensmuster. Wir Menschen sind nicht bloss hilflose Sklaven unserer Gene. Vielmehr gleichen unsere Gene einer Partitur – zwar sind Noten und Tempi vorgegeben; welches musikalische Ereignis dabei herauskommt, hängt genauso ab vom Dirigenten, von der Spielweise des Orchesters und nicht zuletzt auch vom Musikverständnis oder geschmack der Zeit.
Gottfried Schatz: «Wir sind nicht Sklaven unserer Gene.»
54 denaris 01 | 2011
nächste ausgabe
Gesundheit
Schöne Seiten: Schön gesund
Biotechnologie
Wird ein Gebäude bereits zwei Jahre nach sei-ner Einweihung unter Denkmalschutz gestellt, muss es sich um einen äusserst bemerkens-werten Bau handeln. Und das ist die Therme Vals des preisgekrönten Architekten Peter Zumthor auf jeden Fall. Die Kuranlage ergänzt die lange Geschichte des Valser Wassers und seiner Nutzung um ein spektakuläres Kapitel. «denaris» berichtet über die einzige Therme in Graubünden.
Was haben Geld und Gene gemeinsam? Sie spielen an den Börsen eine wichtige Rolle. Biotech-Aktien werden auch für risikobewusste Anleger interessant.Trotz schwieriger Bedingungen kann die Biotechnolo-gie-Branche zahlreiche Erfolgsgeschichten aufführen. Vor allem schweizerische Unternehmen spielen in der ersten Liga dieses umkämpften Umfelds mit.
Impressum Herausgeber Verband Schweizerischer Vermögensverwalter (VSV) Bahnhofstrasse 35 8001 Zürich Telefon: 044 228 70 10 www.vsv-asg.ch
Redaktion appunto® communications Europa- Strasse 15 8152 Glattbrugg/ Zürich Telefon: 044 809 44 22 www.appunto.ch
Schöne Seiten Marius Leutenegger Feldeggstrasse 53 8008 Zürich Telefon: 079 421 71 77 www.dertexter.ch
Inserateverwaltung Zürichsee Werbe AG Seestrasse 86 8712 Stäfa Telefon: 044 928 56 11 www.zs-werbeag.ch
Layout und Druck Mattenbach AG Mattenbachstrasse 2 8411 Winterthur Telefon: 052 234 52 52 www.mattenbach.ch
Haftung Für nicht einverlangte Sendungen und die Richtigkeit von Produkt-angaben besteht keine Haftung; es wird keine Korrespondenz dazu geführt.
Autorenmeinung Die von den Autoren geäusserten Ansichten decken sich nicht unbe dingt mit denjenigen des VSV oder der Redaktion.
Einzelnummer CHF 15.– inkl. 2,4% MwSt.Erscheint vierteljährlich Jahresabonnement CHF 48.– «denaris» wird an alle Mitglieder des VSV verschickt.
Erscheinungsdatum 13. Dezember 2010
Auflage 15 500 Exemplare
Copyright© Nachdruck, auch auszugsweise, nur mit schriftlicher Genehmigung der Redaktion.
Inserateschluss/Redaktionsschluss 2 /2011: 10. Januar 2011
Wer gesund ist, hat es gut. Wer in die Gesund-heitsbranche investiert, hat es noch besser. Der Generikamarkt wächst, die Medizinal-technologie macht grosse Fortschritte, kurz: alternative Investments in Health Care sind längst keine Exoten mehr.
Venture CapitalWas muss eine innovative und wachstums-trächtige Firma im Medizinalbereich tun, um an das lebensnotwendige Risikokapital zu gelangen? Die Finanzkrise hat die Geldströme gedrosselt und kreative Lösungen hervor-gebracht. ©
iSto
ckph
oto
© f
otol
ia
© T
herm
e V
als
Der Verband Schweizerischer Vermögensverwalter (VSV) ist der führende Branchenverband der unabhängigen Vermögensverwalter in der Schweiz. Mit über 1000 Mitgliedern vereinigt er rund die Hälfte aller in der Schweiz tätigen qualifizierten Vermögensverwalter.
Sämtliche Angaben sind ohne Gewähr. Goldman Sachs Bank AG, Public Distribution Münsterhof 4, Postfach, CH-8022 Zürich, Telefon: +41 (0)44 224 1144, Telefax: +41 (0)44 224 1020 www.goldman-sachs.ch, E-Mail: [email protected]© Goldman Sachs, 2010. All rights reserved.
Warrants und Zertifikate von Goldman Sachs
Breite Produktpalette und viel Service
SM
www.goldman-sachs.ch oder +41 (0)44 224 1144
Unterschiedliche Chance-Risiko-Profile
■ Kapitalschutz: Floored Floater Notes mit
und ohne Cap in unterschiedlichen Währun-
gen
■ Hebel: Etwa 1’000 Call- und Put-Warrants
auf Schweizer und internationale Blue Chips
Vielfältige Basiswerte
■ Anlageklassen: Mehr als 200 Basiswerte aus
den Bereichen Aktien, Rohstoffe, Währungen
und Dividenden
■ Intelligente Rohstoffinvestments:
Partizipa tions produkte auf rolloptimierte Roh-
stoffindizes
Information entscheidet – fundiertesWissen in Zeitschriften
■ KnowHow-Magazin: Monat für Monat viel
Wissenswertes zu Märkten und Produkten
■ Kompass-Reihe: Umfangreiche Basisbro-
schü ren zu Themen wie Rohstoffen oder
BRICs
Schnelle News im Web
■ Watchlist: Behalten Sie die Entwicklung Ihrer
Finanzprodukte mit Kursalarmen per SMS und
E-Mail im Blick
■ www.goldman-sachs.ch: Kurs- und Produkt -
informationen sowie hilfreiche Auswahltools
wie der Warrants-Finder, Forwardkurven-Über-
sicht oder der Barrier-Graph
Als unabhängiger Vermögensverwalter betreuen Sie mit Erfolg Ihre Kunden und verfolgen anspruchsvolle Ziele. Die Credit Suisse unterstützt Sie dabei mit individuellen, innovativen Lösungen: mit dem Know-how, den leistungsstarken Tools und Ressourcen einer globalen Bank. Nutzen Sie unser internationales Netzwerk, um die wachsenden Ansprüche Ihrer Kundschaft zu befriedigen.
credit-suisse.com/eam
1000 Investment-Ideen 100 TransaktionenEine Bank, die unabhängige Vermögensverwalter voranbringt