Business experience

Bertrand JaquiérySenior Investment ManagerInvestment experience since 1992Business Experience

2009 – Now Banque Pasche, CM-CIC Private Banking, Geneva, Senior Investment Manager

2005 – 2009 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, Geneva, Senior Fixed Income Analyst and Fund Manager

2000 – 2004 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Responsible for international bonds, Asset Management

1996 – 1999 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, CHF bond portfolio manager, Institutional Asset Management

1993 – 1996 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Institutional Global Balanced1992 – 1993 Banque Cantonale de Thurgovie, Foreign Stock Exchange1989 – 1992 Banque Cantonale Vaudoise, Payerne, ApprenticeQualifications­ CEFA (Swiss and European Diploma for Financial Analysts and Portfolio Managers)­ CMT (Chartered Market Technician)

MARCHE

1. Courbe des taux gouvernementaux2. Spread de crédit

GESTION DE PORTEFEUILLE

1. Type de gestion2. Portfolio management3. Analyse Comportementale

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Table des Matières

MARCHE

1. Courbe des taux gouvernementaux

>Politique monétaire de la Banque Centrale

Courbe de tauxInfluences principales des diverses parties

Partie très courte ( Jusqu’à 1 an)

Partie courte ( 1 à 3 ans)>Anticipation par le marché de la future politique de la Banque Centrale (ex.: si le marché pense qu’il y aura une baisse de taux, le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme)

Partie médiane ( 3 à 7 ans)>High beta du 2 ans jusqu’à 5 ans, flux privéPartie longue (7 ans et plus)>Anticipation d’inflation et de croissance

>Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton)>FLUX : ALM, Investissements des banques centrales (asiatiques)

>Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus monétaire

Courbe de tauxType de pentes

Courbe pentue (normale)

Courbe inversée>Resserrement monétaire, le marché anticipe que

l’inflation sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la hausse des taux

Courbe plate >Juste avant l’inversion, la banque centrale est en train de monter les taux, mais le marché voit déjà l’effet négatif de ces hausses sur la croissance et une inflation contrôlée

>Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation et une croissance modérée, la banque centrale réagit en baissant les taux courts

>2/3 des cas en moyenne, la règle

Courbe de tauxMouvements de la courbe

Mouvement parallèle

Mouvement de pentification ou d’aplatissement>Env. 25-35 % des cas en moyenne,

surtout dans les situations de changement de politique monétaire, ALM, Rachat de dette par le gouvernement, Quantitative Easing

Butterfly>Env. 5 % des cas, assez rare

Courbe de tauxInfluence des diverses parties

Généralités

>Une obligation à 20 ans n’est autre qu’une obligation de 10 ans dans 10 ans

>Si nous anticipons une diminution de l’inflation et de la croissance à long terme, il est normal que la courbe puisse s’inverser

>Règle du pouce : inflation anticipée + croissance réelle anticipée = taux long terme

>Les parties courtes sont plus volatiles en terme de rendement

>Les parties longues sont plus volatiles en terme de “total return”

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Courbe de tauxCourbe normale: Banque centrale accommodante,

croissance positive, inflation sous contrôleExemple de la courbe des taux Suisse actuellement

Source: Bloomberg

Anticipation de la future

politique monétaire

Anticipation d’inflation et

de croissance

Politique monétaire

.

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Courbe de taux Que fait la BNS actuellement?

Actif du bilan de la BNS Passif du bilan de la BNS

.

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Courbe de tauxCourbe inversée: exemple de rachat de dette

par le gouvernement Américain (administration démocrate) en 2000

Resserrement de

la politique monétair

e

Rachat de dette par le gouvernement américain

(Budget excédentaire

)

Source: Bloomberg

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.

Courbe de tauxAplatissement:

exemple de la courbe européenne entre mi octobre et mi novembre 2006

Diminution de l’aversion

au risque

A terme le marché anticipe que les futures

hausse de taux

devraient freiner la

croissance

Anticipation de futures hausses de

taux de l’ECB

Source: Bloomberg

.

.

Courbe de tauxAplatissement:

exemple de la courbe européenne entre mars 2012 et mars 2013

Sur le reste de la courbe le mouveme

nt est presque parallèle

La partie courte est proche de

zéro

Source: Bloomberg

.

.

Courbe de tauxRoyaume-Uni 2006: courbe inversée

Resserrement de

la politique monétair

e

Pas de signe à long terme d’accélératio

n de croissance,

inflation contenue,AL

M

Source: Bloomberg

.

.

Impact d’une

hausse de taux est moins

importante sur la partie courte

Partie longue est relativement stable

malgré un rendement inférieur

Courbe de tauxRoyaume-Uni 2006: total return de la courbe inversée

Source: Bloomberg

MARCHE

2. Spread de crédit

Spread de Crédit Spread entre les taux swap et gouvernementaux

Littéralement, un swap est l’échange d’un bien contre un

autre

En gestion obligataire, le swap le plus courant est l’échange d’un taux

fixe contre un taux flottant

Taux FixeTaux swap

Taux flottant3 mois liborEchange

>Historiquement le rating moyen des banques traitant des swaps était AA>C’est pourquoi nous utilisons les taux swaps comme un bon indicateur d’une obligation synthétique financière de qualité AA très liquide (collatérisée)

>Les taux swaps servent de base de calcul du spread pour une obligation contenant du crédit

18

Spread de Crédit Taux swap

Taux swaps CHTaux gouvernementaux

CH

Source: Bloomberg

Spread de CréditSpread de Crédit sur une obligation 5 Yr en EUR

Source: Bloomberg

Spread de CréditSpread de Crédit sur des obligations d’états en

Europe à 5 ans

Source: Bloomberg

.

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Emission massive d’emprunt « corporate », Rachat d’emprunt par le

gouvernement US

Spread de Crédit Historique du spread entre les taux de rating BBB

et les taux gouvernementaux d’une échéance de 10 ans

Crise Asiatique/ Russie/LTCM

Diminution des primes de risque

crédit

Crise bancaire

Source: Bloomberg

« bulle » sur les emprunts

gouvernementaux

.

.

Spread de Crédit Historique du TED spread

Différence entre le taux à 3 mois du Gouvernement etle taux Libor à 3mois

Crise bancaire

Source: Bloomberg

GESTION DE PORTEFEUILLE

1. Types de gestion

Types de gestion

ActiveT/E élevé, objectif de performance

élevé

Performance > cash

Types de gestion

Gestion Relative (Indice)

Gestion absolue

Indicielle

Total Return

Absolute Return

VAR

Tracking Error T/E

T/E proche de zéro,

performance égale à l’indice

Faible T/E, performance

payant les fraisTiltée (semi-active)

Détails

Gestion décorélée,

Performance > zéro

GESTION DE PORTEFEUILLE

2. Portfolio Management (futures, swaps)

Portfolio Management Décomposition d’une obligation

Ex. Obligation USD 4.375 % CS 2020, A1/A+, rendement 2.50%

Inflation

Taux réels

Taux nom

inaux

Swap spread par rapportaux obligations gouv.

Risque de crédit spécifiqueO

bligation gouvernem

entale

Obligation

comportan

t du crédit

+1.0%

+1.3%

+0.2%

=2.5%Obligation

Bancaire AA synthétique

-1.2%

+2.5%

Portfolio Management Décomposition d’une obligation

Ex. Obligation USD 4.375 % CS 2020, Aa1/A+, rendement 4.00%

Inflation

Taux réels

ILS: Inflation Linked

Sec

Swap spread par rapportaux obligations gouv.

Risque de crédit spécifique

Future

CDS :

Credit D

efault Sw

aps

+1.0%

+1.3%

+0.2%

=2.5%Swap de taux

+2.5%

-1.2%

Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures sur obligation

Obligations: EUR 10’000’000.-

2 % Allemagne 04.01.2022Duration mod. 8.03

Prix 106.71 %Valeur boursière

Future: 1 contrat = EUR 100’000.-

BUND, Prix 144.14Obligation synthétique long terme

Duration 8.03

Je possède EUR 10’000’000.- d’une obligation gouvernementale Allemandeet j’aimerais la couvrir par des contrats futures

Je dois vendreJe possède

+ EUR 10’715’335.- EUR 10’715’335.- / 100’000 /(144.14*100)

= 74.39 Je dois vendre 74 contrats

FutureSpot

Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures d’un portefeuille

obligataireJe possède un portefeuille obligataire de EUR 10’000’000.- avec une durationmodifiée de 5 ans et j’aimerais le couvrir avec des futures Bund (10 ans synthétique)

Nombre de contrats futures

Duration modifiée du portefeuille

Valeur d’un future(prix/100 *Eur 100’000.- )

Duration modifiée du future (CTD)

Valeur du portefeuille X

=

5 ans

EUR 144’140.- 7.75 ans

EUR 10’000’000.- X

=

ATTENTIONUne couverture plus optimale consisterait à utiliser des futures à 2, 5, 10 et 30 ans au lieu du future 10 ans

X

X

44.75 = 44

Portfolio ManagementDuration

Mouvement parallèle de la courbe quelque soit l’échéance

Hypothèse sous jacente

Un changement de rendements de petite envergure

PROBLEME POUR LA GESTION

Ce qui n’est pas toujours le cas

En moyenne 1/3 des mouvements de la courbe des taux ne sont pas parallèles

Mouvement immédiat des rendements

La solution se trouve dans un concept proche de la “key rates duration”:

GESTION PAR SEGMENT (BUCKET)

Structure de taux plate

Portfolio Management Gestion par « bucket » (segment)

Duration par segments (bucket)

Exposition par bucket (duration x pondération)

Pondération par segments (bucket)

Quelle est l’impact sur la performance global relative d’un mouvement de baisse de rdt 20 pb sur le segment 10-20 ans :

100 * (1.23-1.51) *0.0020 = -0.056 %100 * (exposition du portefeuille-exposition du benchmark) * mouvement de la courbe

Quelle est l’impact sur la performance absolue d’un mouvement de baisse de rdt de 20 pb sur le segment 10-20 ans :

100 * exposition du portefeuille * mouvement de la courbe100 * (1.23) *0.0020 = 0.246 %

IndicePortefeuille

GESTION DE PORTEFEUILLE

3. Analyse comportementale (Analyse technique)

Analyse comportementaleBase de l’analyse technique

L’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché,

principalement sur la base de graphiques, dans le but de prévoir les

futures tendances

Hypothèse sous jacente :

• Le marché prend tout en compte• Les cours suivent des

tendances• L’histoire tend à se répéter

1) Faut-il acheter Nestlé ?2) Quand faut-il acheter

Nestlé ?

Complémentarité avec l’analyse fondamentale :

L’analyse fondamentale répond à la première question, l’analyse technique à la deuxième

Stratégie Tactique

Analyse comportementale Taux gouvernementaux 10 ans américains.Même sur le long terme, les prix suivent

des tendances…

Trend long terme

Support (plancher)

Résistance (plafond)

Trend moyen termeSource:

Bloomberg

Analyse comportementale Bullish sentiment sur les futures Américains « long terme »

Quand il y a consensus, la majorité n’a pas forcément raison…

Future Long terme US

% d’intervenants anticipant une

performance positive

Source: Ned Davis

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Global GDP growth

.

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Analyse comportementaleLe bullish sentiment sur le consensus des analystes sur les prévisions de croissance

Le déclin séculaire de la productivité va inévitablement se traduire par une

croissance anémique

L’éclatement de la plus grande bulle du marché des actions depuis les

années 30 va clairement mener à une récession “à la Japonaise”

La révolution technologique signifie qu’il n’y aura plus de cycles

économiques

Il s’agit d’un super cycle économique qui va durer beaucoup plus longtemps

que prévu

L’effondrement du système bancaire et les montants énormes des dettes étatiques vont plomber la croissance

durablement Source: Ubs

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.

Analyse comportementale Le bullish sentiment sur Le marché du crédit

a atteint l’euphorie

Source: Westpac

Analyse comportementale Bund : exemple de position

Règle de base: toujours mettre un niveau de stop

Stop si les

trends en bleu

sont cassés

Objectif final

119.55

Ouverture d’une

Position »long » à 114.20

Source: Bloomberg

Analyse comportementale Base de l’analyse technique

Quelques règles qui paraissent contre-intuitivesStatistiquement, un bon trader fait en

moyenne 40 % d’opérations gagnantes

Quelques règles de base :

• Ne jamais moyenner à la baisse• Laisser les profits courir

• Toujours placer un stop (pour éviter l’entêtement)

• Ne pas essayer d’acheter au plus bas et de vendre au plus

haut• Trend is your friend

Ne pas oublier, ce qui fait fluctuer un marché c’est principalement deux choses:

• La Macro et Micro économie• La psychologie des intervenants sur ce

marché

ANNEXES

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Macro-économieCycle économique « normal »

1. Retockage / Reprise des exportations

2. Investissements

3. Création d‘emploi

4. Consomation / Reprise du marché Immobilier

Reprise confirmée

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Marché Obligation à 10 ans du gouvernement Italien

Source: Bloomberg

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Marché Qu’escompte le marché sur la future

politique monétaire des banques centrales ?

Source: Westpac

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Marché Qu’escompte le marché sur la future

politique monétaire des banques centrales ?

Source: Westpac

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Marché Inflation et endettement du pays (Dette sur

PIB)

Source: Westpac

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Marché Taux Nominaux, Taux Réels et Anticipations

d’inflation au USA

Source: Bloomberg

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Marché Différence entre une obligation

gouvernementale US à 2 ans et une autre à 10 ans

Source: Bloomberg

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Portfolio Management Comment profiter d’un aplatissement de la

courbe des taux?En utilisant des futures:

Futures disponibles (ex. USA):

2 Ans Duration 1.805 Ans Duration 4.0010 Ans Duration 6.2030 Ans Duration 10.55

Pour bénéficier d’un aplatissement de la courbe des taux, je devrais Vendre une obligation ou un future et un même temps Acheter une obligation ou un future. Mais dans quel sens?

Dois-je Acheter et Vendre la même quantité pour avoir une sensibilité égale à un mouvement de la courbe?

Pourquoi la duration du future à 10 ans s’élève à 6.20 années, alors qu’une obligation à 10 ans « normale » possède une duration plus élevée?

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STRATEGY – Disclaimer

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