Capitolo Secondo
Strategie e classificazione degli hedge funds
2.1. PROBLEMI DI CLASSIFICAZIONE
Gli hedge funds sfruttano un'ampia varietà di stili di investimento e rappresentano una
realtà variegata. Le strategie impiegate mostrano un livello di differenziazione
decisamente superiore a qualsiasi altra forma di investimento, proprio a causa della loro
eterogeneità. Esistono dunque evidenti problemi quando si cerca di effettuare una
classificazione delle diverse strategie perseguite dai gestori di fondi hedge che sia
condivisa e onnicomprensiva. Le tecniche di investimento sono infatti potenzialmente
infinite, poiché sono innumerevoli e in continua evoluzione le strategie intraprese dai
fund managers e le loro combinazioni: ogni classificazione dei fondi hedge deve tener
conto della presenza di fondi con natura ibrida, cioè che implementano comportamenti
appartenenti a diversi stili di investimento.
Fatta questa doverosa premessa, di seguito viene proposta una classificazione che tiene
conto, tra le altre cose, della correlazione con il mercato, o mercati, in cui opera il fondo
speculativo.
2.2. STRATEGIE NON DIREZIONALI
Le strategie non direzionali non formulano previsioni sull'andamento del mercato o del
singolo strumento in cui investono. Esse cercano deliberatamente di trarre vantaggio
dalle anomalie di pricing dei titoli che, in linea di principio, dovrebbero essere
comparabili. Tali strategie consistono nell'assumere una posizione lunga e una corta su
titoli legati da una certa relazione, per sfruttare le temporanee anomalie di prezzo. Il loro
successo, dunque, non dipende dalla direzione del mercato, ma solamente dalla
performance relativa tra la posizione lunga rispetto a quella corta. Rientrano in questo
stile di investimento le seguenti categorie:
Market neutral o relative value
Event driven
2.2.1. Market neutral o relative value
I gestori di fondi speculativi che appartengono a questa classe non cercano di trarre
vantaggio dall'andamento crescente o decrescente del mercato. Al contrario, l'obiettivo
di questa strategia è creare un portafoglio neutro rispetto ai movimenti del mercato,
attraverso la selezione di titoli che presentano anomalie nei prezzi. Nel contesto del
Capital Asset Pricing Model (CAPM)1, può essere tradotta come il tentativo di ottenere
un beta o una duration2 uguale a zero (a seconda che il portafoglio sia composto
rispettivamente da azioni o obbligazioni), eliminando così il rischio sistematico. Tra le
caratteristiche principali di questa tecnica, assumono una rilevante importanza il ricorso
al leverage, grazie al quale è possibile amplificare la redditività dei portafogli (si pensi
che gli scarti dei prezzi dei titoli causati dalle inefficienze dei mercati sono molto
limitati e necessitano, dunque, di cospicui investimenti per ottenere profitti ragionevoli),
e la vendita allo scoperto dei titoli ritenuti sopravvalutati. Tra le diverse sub-categorie
appartenenti a questa macro-classe, di seguito verranno analizzate:
convertible arbitrage;
fixed income arbitrage;
equity market neutral.
2.2.1.1. Convertible arbitrage
La strategia del convertible arbitrage consiste nell'acquisto di obbligazioni convertibili
e nella contestuale vendita allo scoperto di un determinato numero di azioni sottostanti,
in modo tale da coprirsi dall'esposizione al mercato.
Le obbligazioni convertibili sono titoli composti da un obbligazione con cedola (fissa o
variabile, a seconda della tipologia del tasso di interesse previsto contrattualmente) e
un'opzione di acquisto delle azioni della stessa società emittente (procedimento diretto)
1 William F. Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk, in Journal of Finance, vol 19, n. 3, settembre 1964, p.425 e seg.
2 Frederick R. Macaulay, Some theoretical problems suggested by the movements of interest rates, bond yields and stock prices in the United States since 1856, New York: National Bureau of Economic Research, 1938.
o di una terza società (procedimento indiretto); il possessore del titolo ha la facoltà (e
non l'obbligo) di convertire tale obbligazione in un numero predeterminato di azioni
attraverso l'esercizio dell'opzione. Egli, inoltre, percepisce un interesse periodico e,
nell'ipotesi di non conversione, ha diritto al rimborso del capitale a scadenza; al
contrario, se converte acquisisce i diritti tipici dell'azione che ottiene.
Questa tecnica fa un notevole uso di modelli complicati e formule statistiche che
cercano di misurare il valore teorico del titolo convertibile, stabilendo se sia
correttamente valutato dal mercato. In generale il gestore, dopo aver analizzato le
obbligazioni convertibili emesse da un gran numero di società, individua quelle
sottovalutate che presentano discrepanze di prezzo rispetto al titolo sottostante e che
catturano il più possibile l'upside potential (cioè la volatilità positiva dell'azione) e, allo
stesso tempo, minimizzano l'impatto del downside risk del titolo stesso sul convertibile.
I profitti vengono conseguiti nel caso si assista ad un ribasso del mercato azionario,
calcolabile come prodotto tra la diminuzione del prezzo e il numero di titoli venduti.
I principali rischi legati a questa strategia sono:
− rischi di mercato, che includono:
• variazione dei tassi d'interesse, che i fund managers riducono
attraverso l'utilizzo di obbligazioni a breve scadenza (meno sensibili
alle variazioni di tasso) o ricorrendo alle opzioni;
• rischio di liquidità, considerando che il mercato delle convertibili
gode di minore liquidità rispetto a quello azionario;
• volatilità del mercato azionario.
− rischi legati alla società emittente, cioè il rischio connesso all'attività svolta
dall'impresa che si sta considerando. Gli eventi più importanti che possono
coinvolgere la società e che provocano un'oscillazione dei prezzi azionari sono le
acquisizioni e le ricapitalizzazioni.
2.2.1.2. Fixed income arbitrage
La strategia fixed income arbitrage prevede l'assunzione da parte del gestore di
posizioni lunghe e corte per uno stesso ammontare in titoli simili del reddito fisso (quali
buoni del Tesoro, obbligazioni societarie, titoli garantiti, debito dei paesi di mercati
emergenti), i cui valori sono storicamente o statisticamente correlati, ma che presentano
temporanei sfasamenti di prezzo. L'obiettivo è neutralizzare le fluttuazioni dei tassi di
interesse attraverso l'acquisto dei titoli per i quali è previsto un livello dei prezzi
superiore a quello di mercato e la vendita allo scoperto di titoli per i quali si prevede
invece una riduzione di valore. Per contenere il rischio si cercano di costruire portafogli
che minimizzino o azzerino la duration complessiva delle due posizioni (long/short).
Per individuare le discrepanze tra prezzi i gestori, oltre ad analizzare i flussi di cassa, i
rating creditizi, le curve di rendimento e di volatilità, ipotizzano vari scenari e le loro
probabilità di accadimento (ad esempio diverse configurazione dei tassi o possibili crisi
finanziarie internazionali).
La necessità di ricorrere alla vendita allo scoperto limita l'operatività degli arbitraggisti
ai mercati molto liquidi i cui titoli sono facilmente reperibili. Allo stesso tempo, tali
mercati sono spesso anche i più efficienti e quelli in cui gli sfasamenti di prezzi sono di
pochi punti base. Per questo motivo i gestori devono identificare discrepanze minime e
ricorrere in larga misura alla leva finanziaria per raggiungere performance accettabili.
L'utilizzo del leverage deve, però, essere valutato in modo opportuno poiché si traduce
inevitabilmente in un aumento dell'esposizione al rischio non diversificabile.
2.2.1.3. Equity market neutral
I gestori che implementano la strategia dell'equity market neutral costruiscono
portafogli acquistando titoli per i quali prevedono performance superiori a quelle di
mercato e vendendo allo scoperto le attività per le quali si formulano previsioni di
ribasso. L'obiettivo è quello di neutralizzare il rischio sistematico, operando in modo
tale che la media ponderata dei beta dei singoli titoli in posizione lunga (beta long) sia
prossima alla media ponderata dei beta dei titoli in posizione corta (beta short). Il
portafoglio in questione avrà dunque un beta basso o nullo e i rendimenti non saranno
correlati con l'andamento del mercato. Per il gestore non è semplice perseguire questo
fine poiché anche solo una minima variazione nel prezzo di un titolo presente in
portafoglio ne modifica i pesi e, di conseguenza, il valore del beta. Per questo motivo il
fund manager deve continuamente monitorare l'andamento dei prezzi e ribilanciare il
portafoglio per mantenere il beta prossimo a zero.
Tale strategia richiede, oltre all'analisi di elaborati modelli statistici, una spiccata
capacità del gestore nel selezionare i titoli (stock picking) e nell'individuare il momento
migliore per effettuare le operazioni di compravendita sul mercato (market timing).
Solitamente i fondi equity market neutral prendono in considerazione solo titoli emessi
da grandi aziende, più liquide e quotate, mentre si evitano quelle illiquide che non sono
facilmente reperibili a prestito e per le quali non risulta conveniente la vendita allo
scoperto.
La strategia equity market neutral si può realizzare in ambito settoriale, individuando
nell'ambito dello stesso comparto azioni con aspettative di rendimento opposte e con
identici profili di rischio, o costruendo posizioni long e short in modo che siano
speculari rispetto a specifici fattori di rischio (ad esempio, titoli ciclici e anticiclici).
2.2.2. Event driven
Le strategie event driven cercano di trarre vantaggio dalle opportunità che si verificano
durante il ciclo di vita dell'impresa o che si presentano in seguito ad eventi societari
straordinari (come ad esempio fallimenti, ristrutturazioni finanziarie, fusioni, scorpori).
La caratteristica peculiare che distingue questa macro-classe rispetto alla precedente è
che il portafoglio è costituito per lo più da posizioni lunghe, ossia l'esposizione netta al
mercato è positiva: in questo caso particolare è possibile ottenere dei profitti in caso di
rialzo del mercato, anche se comunque non sono del tutto assenti strumenti di copertura.
La chiave del successo di questa strategia è rappresentata dalla gestione del deal risk,
vale a dire il rischio che un'operazione annunciata dall'impresa target possa poi non
essere conclusa. La strategia seguita dagli investitori, che iniziano ad operare solo dopo
che l'annuncio di un fatto straordinario legato alla società è stato fatto, punta alla ricerca
di:
− una disparità tra il valore corrente di mercato rispetto al valore intrinseco del titolo
in esame (valore previsto dagli operatori ad evento completato);
− un elemento catalizzatore a breve termine, che modifichi la percezione che il
mercato nutre nei confronti dell'impresa in questione;
− una stima del tempo necessario per far sì che l'evento catalizzatore sia in grado di
modificare le valutazioni di mercato.
L'abilità del fund manager risiede nell'identificare e prevedere correttamente l'esito
dell'evento attraverso contatti personali con esponenti del settore, opinioni legali e
bancarie, competenza nei vari ambiti d'intervento.
Se tale valutazione conduce ad un profilo di rischio/rendimento favorevole, gli
investitori acquistano i titoli della società target, ottenendo un profitto legato
all'incremento di valore conseguente alla rivalutazione derivante dall'evento
catalizzatore.
Per tutelarsi dal rischio di erronee previsioni, è necessario elaborare accurate
diversificazioni di portafoglio. Il rischio specifico è controllato attraverso l'imposizione
di massimali per ogni singolo investimento, mentre il rischio sistematico con l'acquisto
di opzioni put o con un prudente ricorso alla vendita allo scoperto e un'attenta gestione
del leverage.
Tra le sub-categorie che utilizzano tale strategia si distinguono quelle che operano su
più eventi aziendali (dette event driven multistrategy) da quelle che si specializzano in
singole operazioni tra cui:
− merger o risk arbitrage;
− distressed securities.
2.2.2.1. Merger o risk arbitrage
La strategia merger o risk arbitrage focalizza l'attenzione sulle operazioni di fusione e
acquisizione. Solitamente, in queste circostanze, si verifica che il titolo della società che
verrà acquistata registra un netto aumento, anche se potrebbe non raggiungere il prezzo
offerto dall'acquirente. Il differenziale tra il prezzo offerto e quello effettivo è detto
spread. Nella maggior parte dei casi tale spread è positivo e rappresenta il compenso
che il fund manager percepisce per il periodo che intercorre tra l'annuncio e il
perfezionamento della fusione e per il rischio che si assume nel caso in cui tale fusione
non vada a buon fine.
Il successo della strategia dipende quindi dal completamento delle operazioni di
fusione: maggiore è il rischio che una transazione fallisca, maggiore è lo spread.
Nello specifico, il risk arbitrage consiste:
− nel solo acquisto delle azioni della società target, nel caso in cui l'offerta sia nella
forma cash deal3;
− nell'acquisto delle azioni della società target e, contestualmente, nella vendita allo
scoperto delle azioni della società acquirente, nel caso di una forma di offerta con
3 L'offerente è disposto a pagare un determinato ammontare in denaro per ottenere il controllo della società target.
scambio dei titoli (stock for stock deal4). In questo caso, infatti, il gestore deve
coprirsi dal rischio relativo ad una riduzione del prezzo del titolo dell'impresa
acquirente.
Nel caso in cui si concluda effettivamente l'operazione, il gestore potrà lucrare di un
aumento del valore delle azioni della società target, a condizione che non siano state
fatte erronee previsioni.
Il maggior rischio corso dai merger arbitrage managers è quello che la possibile fusione
o acquisizione non vada in porto. Questo può essere causato dalla presenza di leggi
antitrust, dall'indecisione del management o dalle reazioni negative del mercato. Per
questa ragione gli operatori agiscono non sulla base di rumors, ma solo dopo che sono
stati fatti annunci da parte delle società. Inoltre, per ridurre il rischio, è necessario
evitare di assumere posizioni troppo pesanti in una particolare transazione, moderando il
ricorso alla leva finanziaria.
2.2.2.2. Distressed securities
La strategia distressed securities consiste nel rivolgere l'attenzione verso le azioni e
obbligazioni di società in difficoltà finanziarie, dovute a processi di ristrutturazione o
risanamento economico. I prezzi di tali titoli sono notevolmente scontanti a causa delle
forti incertezze sul recupero dell'impresa. A ciò si aggiunga che molti investitori
istituzionali, come i fondi pensione, hanno obblighi normativi che impediscono loro di
detenere obbligazioni al di sotto di uno specifico rating; essi si trovano dunque costretti
a vendere tali titoli, contribuendo, tra l'altro, a ridurne le quotazioni. Anche le istituzioni
bancarie spesso preferiscono cedere a terzi i propri prestiti peggiori per ottenere
liquidità da reinvestire. E' proprio in questo contesto che i fund managers intuiscono la
possibilità di trarre profitti: la strategia consiste nell'assumere posizioni lunghe sui titoli
della società in dissesto finanziario, scommettendo sul buon esito dell'operazione di
salvataggio. Le analisi effettuate per selezionare le società in cui investire riguardano gli
eventi che spingono verso il basso i titoli: è possibile, ad esempio, che la società si sia
diversificata troppo ma abbia ancora un valido core business; oppure può essere in crisi
finanziaria a causa di problemi legali o di eventi esterni non collegati alla solidità
dell'attività principale; o ancora può avere dei problemi di management risolvibili
4 I possessori della società target ricevono azione della società acquirente.
mediante opportuni cambiamenti ai vertici aziendali. Inoltre risulta fondamentale
valutare se il prezzo di acquisto dei titoli sia inferiore o meno al loro valore potenziale
analizzando le varie tipologie di debiti finanziari ed il loro grado di priorità nei rimborsi.
Tipicamente i gestori di fondi speculativi che utilizzano questa strategia fanno un
moderato ricorso al leverage, poiché i distressed securities sono già titoli con un'elevata
leva implicita in quanto negoziati con un forte sconto rispetto alla parità.
Poiché la strategia genera ritorni economici basati su eventi propri della società in
difficoltà, come registrazioni fallimentari, l'esito di transazioni tra creditori o l'importo
dei ricavi dal disinvestimento degli attivi, i rendimenti tendono ad avere una scarsa
correlazione con i mercati finanziari.
Sicuramente questa tecnica di investimento ha conosciuto una maggiore diffusione negli
Stati Uniti, dove la procedura fallimentare è interpretata come il possibile
prolungamento della vita della società e non come la fine di un'impresa.
2.3. STRATEGIE DIREZIONALI
Le strategie direzionali sono le più aggressive in quanto cercano di generare profitti
scommettendo sulla direzione assunta dai prezzi delle valute, delle azioni e dei beni sui
mercati. Esse sono tipicamente caratterizzate da un maggior volatilità di portafoglio e da
performance non del tutto svincolate all'andamento del mercato di riferimento. Le
strategie direzionali vengono anche dette long/short poiché combinano posizioni lunghe
e corte su vari strumenti finanziari.
Esistono due rapporti che misurano il grado di copertura del portafoglio e che sono
mantenuti costantemente sotto controllo da parte dei gestori: l'esposizione netta e il
rapporto long/short. Il primo misura l'effettiva esposizione del portafoglio al rischio di
mercato in percentuale ed è calcolato come:
Il rapporto long/short misura il bilanciamento delle posizioni lunghe e corte ed è più
significativo nel quantificare l'abilità del gestore. Viene calcolato come:
Esposizione netta di mercato= Posizione lunga−Posizione cortaCapitale investito
Le tecniche che rientrano in questa classe sono:
• Long/short equity
• Sector strategy
• Emerging market
• Global macro
• Short selling
2.3.1. Long/short equity
Il concetto che sta alla base della strategia long/short equity è quella di assumere
posizioni lunghe in titoli azionari che si ritiene possano avere una performance
superiore rispetto a quella di mercato (facendo un abbondante ricorso al leverage per
accrescere le possibilità di redditività dell'investimento) e vendere allo scoperto azioni
che, al contrario, si prevede raggiungeranno una performance inferiore al mercato. I
gestori possono avere un'esposizione positiva nei confronti del mercato (net long bias) o
un'esposizione netta negativa (net short bias). Generalmente l'esposizione netta al
mercato è positiva e tende dunque ad avere una correlazione positiva con l'andamento
dei mercati azionari. La bravura dei gestori risiede nella loro capacità di selezionare
correttamente azioni che possano generare profitti sia in fasi rialziste che ribassiste del
mercato. Una caratteristica interessante di questa strategia risiede nel fatto che le
vendite allo scoperto vengono per lo più realizzate non per coprirsi dai rischi, quanto
piuttosto per ottenere guadagni. In fasi di rialzo del mercato è possibile conseguire
profitti mediante un'esposizione netta positiva, mentre nelle fasi di ribasso i gestori
ricorrono allo short selling. I managers di questi hedge funds sono bravi analisti
finanziari che prediligono le azioni di società forti, in crescita o in cambiamento,
particolarmente se il mercato non le ha ancora etichettate come investimenti attraenti.
Per tutelarsi dai rischi i gestori ricorrono a posizioni appaiate (cioè ad esposizioni
lunghe e corte su titoli diversi appartenenti allo stesso settore) e alla diversificazione tra
i settori di investimento, in modo da separare la performance del portafoglio da quella
di uno specifico contesto.
Rapporto long / short= Posizione lunga−Posizione cortaPosizione corta
2.3.2. Sector strategy
I sector fund managers restringono l'universo di investimento esclusivamente su un
settore specifico o su un'area geografica, sfruttando la propria conoscenza pregressa
acquisita nello stesso ambito e, dunque, un vantaggio informativo.
Il punto di partenza è rappresentato dalla ricerca di titoli (solitamente azioni) su cui
assumere posizioni lunghe o corte. Si opterà per un loro acquisto nel caso in cui questi
siano in crescita e presentino valore degli utili o dei flussi di cassa ampiamente scontati
rispetto al valore intrinseco della società; al contrario, nelle fasi di ribasso del mercato,
il gestore consegue profitti attraverso la vendita allo scoperto di azioni sopravvalutate.
Il portafoglio è solitamente costituito da posizioni in acquisto a lungo termine (nella
previsione di assistere ad un aumento delle quotazioni di tali titoli) e da posizioni di
copertura e speculative, realizzate mediante l'acquisto di opzioni put e vendite allo
scoperto.
La strategia settoriale presenta un punto di contatto con quelle event-driven, in quanto
anche gli specialisti di settore cercano un evento catalizzatore tale da puntare l'interesse
degli investitori verso una determinata impresa che poi si tradurrà in un acquisto o in
una vendita delle azioni ad essa collegate.
I settori in grado di offrire numerose occasioni di investimento sono
− settore tecnologico e delle telecomunicazioni: i gestori tentano di identificare le
società in base ai fallimenti e all'evoluzione innovativa che li caratterizza. Dopo la
crisi della bolla speculativa dot-com del 2000, il settore della tecnologia e delle
telecomunicazioni ha ripreso ad offrire importanti possibilità di profitto agli
investitori.
− settore biotecnologico: si tratta di società con un ampio potenziale di sviluppo che
forniscono farmaci di vario genere. Si stima che il volume di vendita di questi
prodotti possa aumentare notevolmente in un contesto in cui ci si attende il
raddoppio della popolazione ultrasessantenne. La promozione o la bocciatura di tali
farmaci da parte del mercato, genera forti movimenti dei prezzi delle case
produttrici (si pensi al caso recente legato allo spettro dell'influenza suina: le vendite
di prodotti igienizzanti hanno fatto salire notevolmente le quotazioni delle più
grandi imprese farmaceutiche);
− settore dell'oro5: soprattutto in tempi recenti il mercato del metallo giallo è stato
investito da una grande attenzione. Molti investitori, ancora non convinti del
recupero dell'economia, avrebbero acquistato contratti futures legati all'oro poiché,
in momenti di crisi, questo metallo rappresenta il bene rifugio per eccellenza. Le sue
quotazioni agli inizi di settembre hanno spinto il lingotto sopra quota 1.000 dollari,
cosa che non accadeva dal 20 febbraio scorso.
Esistono almeno due categorie di gestori settoriali: i generalisti, che operano su più
segmenti di mercato e che godono di un'ampia diversificazione di portafoglio, e gli
specialisti, che agiscono su uno o pochi settori specifici potendo contare su una
conoscenza più approfondita dei mercati di riferimento.
2.3.3. Emerging markets
La strategia dei mercati emergenti si focalizza sull'investimento in azioni o obbligazioni
dei paesi emergenti, caratterizzati da mercati e settori con buone potenzialità di sviluppo
ma anche da scarsa liquidità, infrastrutture di mercato limitate, naturali inclinazioni a
disordini politici e difficoltà di reperire informazioni. Tuttavia, sono proprio queste
difficoltà che consentono ai gestori di ottenere cospicui profitti: dopo aver individuato le
attività sottovalutate a causa delle inefficienze di mercato, i fund managers acquistano
tali titoli prima che venga apportata una correzione al mercato stesso.
Sicuramente questa strategia è più rischiosa delle altre non solo perché i mercati
emergenti possiedono una volatilità superiore rispetto a quelli sviluppati, ma anche
perché offrono scarse possibilità di copertura: le vendite allo scoperto sono fortemente
limitate perché ostacolate dalla illiquidità dei titoli e da possibili sviluppi politici
imprevisti, mentre il mercato dei contratti futures non è così sviluppato da offrire un
valido controllo del rischio. La mancanza di adeguati strumenti di copertura, rende
questi hedge funds prevalentemente long bias. In genere si costruiscono portafogli
molto diversificati (per settore, società o mercato) al fine di sfruttare molteplici
opportunità e, soprattutto, per contenere il rischio di calo nel livello dei prezzi.
Accanto alla vendita allo scoperto, anche il leverage viene scarsamente utilizzato
5 Tra i fund managers che maggiormente hanno tratto benefici dall'implementazione di questa strategia settoriale si trova John Paulson, presidente della Paulson&Co.,Inc.: dopo aver guadagnato scommettendo sul declino dei mutui subprime, ha poi iniziato ad investire nell'oro e ha agganciato uno dei suoi 12 fondi all'andamento del lingotto. Possiede l'11,3% di AngloGold Ashanti ed è diventato il secondo più grosso azionista della miniera d'oro sudafricana.
poiché, l'elevata volatilità di questi mercati, esporrebbe il portafoglio a perdite
potenziali di rilievo.
Per questa strategia la fase di ricerca risulta fondamentale: i gestori, prima di investire in
una società, effettuano esami macroeconomici del paese di appartenenza della stessa
poiché, se lo stato dovesse attraversare una crisi politica, l'impatto sull'economia e sulle
singole imprese potrebbe essere fortissimo.
2.3.4. Global macro
I fondi global macro godono di una straordinaria flessibilità per quanto riguarda le
strategie di investimento. Le dimensioni del capitale gestito e l'estensione geografica di
operatività rendono questi fondi capaci di influenzare i mercati finanziari. Il gestore
macro effettua arbitraggi su qualsiasi tipologia di strumento: titoli a reddito fisso, azioni,
valute, convertibili, derivati, convergenza dello spread tra titoli emessi da governi
diversi. La lista è potenzialmente infinita, così come i mercati in cui opera che possono
essere maturi o emergenti.
L'unico elemento che accomuna le varie tecniche di investimento applicate dai global
macro fund managers riguarda la loro direzionalità: assumono posizioni monolitiche,
cioè esclusivamente lunghe o esclusivamente corte, e di segno opposto rispetto al trend
corrente. In particolare, durante le fasi rialziste essi vendono allo scoperto,
scommettendo su una inversione di tendenza nell'andamento successivo del mercato.
Nelle fasi di ribasso, invece, assumono posizioni lunghe prevedendo una futura
rivalutazione dei titoli in portafoglio. La bravura di un gestore di global macro funds
risiede nel saper individuare il momento esatto in cui intervenire sul mercato. E'
fondamentale capire quando il mercato si accorgerà che non esistono più le condizioni
per sostenere un trend evolutivo.
I gestori sono sempre molto restii nel rivelare le proprie decisioni di investimento, in
quanto sarebbero seguiti da una moltitudine di fondi di dimensioni inferiori che
contribuirebbero a ridurre i margini di profitto.
Tra gli hedge funds appartenenti alla categoria dei global macro il Quantum Fund è
sicuramente il più noto: costituito nel 1969 da George Soros (allora con il nome di
Double Eagle Fund), ha attirato molta attenzione su di sé, e sul mondo degli hedge
funds in generale, per aver causato nel 1992 il crollo della sterlina inglese, che in
seguito a tale urto fu costretta ad uscire dallo SME.
2.3.5. Short selling
Lo scopo dello short seller è quello di vendere titoli di cui non è in possesso nella
speranza di poterli riacquistare in un momento successivo ad un prezzo più basso,
lucrando sulla differenza.
Mentre la long position è caratterizzata da perdite potenziali finite (fino ad un massimo
del 100% del capitale investito), la short position può comportare perdite
potenzialmente illimitate. Dunque il risultato positivo di questa operazione dipende in
larga misura dall'abilità del gestore di attuare una corretta scelta dei titoli e di
determinare il giusto timing in cui svolgere l'operazione. I titoli che maggiormente si
prestano alla vendita allo scoperto sono quelli sopravvalutati ed emessi da società con
scarse disponibilità finanziarie.
Il funzionamento dello short selling risulta alquanto complesso e scandito da diversi
step così riassumibili:
− il fund manager chiede in prestito i titoli di cui necessita ad una broker house. Il
broker non è il legittimo proprietario dei titoli, ma li preleva a sua volta dal conto di
un cliente;
− successivamente il manager vende i titoli sul mercato e il ricavato confluisce in un
conto vincolato che l'hedge fund ha presso la broker house, remunerato a un tasso
monetario (short interest rebate) e dal quale il broker trattiene delle commissioni per
l'operazione svolta;
− il gestore effettua anche un deposito come margine di sicurezza (margin account), la
cui consistenza varia a seconda del paese in cui viene effettuata l'operazione. Tale
margine di garanzia può essere costituito da cash o da strumenti di diversa natura
(tipicamente da titoli di proprietà del soggetto che vende allo scoperto). Nel corso di
fasi ribassiste una parte del margin account viene svincolata e la liquidità in eccesso
può essere utilizzata dal gestore. Nel corso di fasi rialziste, il broker richiederà
un'integrazione del margine di garanzia;
− alla scadenza contrattuale, il manager dovrà riacquistare i titoli presi in prestito per
restituirli al prezzo corrente di mercato.
E' possibile assumere posizioni corte su un titolo non solo vendendolo allo scoperto ma
anche attraverso l'utilizzo di strumenti derivati da cui deriva l'obbligo (contratti forward
e future) o la facoltà (opzioni) di consegnare lo strumento sottostante entro o ad una
determinata data.
Il risultato complessivo della vendita allo scoperto si ottiene sommando al guadagno (o
alla perdita, che si realizza nel caso in cui a scadenza il gestore sia costretto a
riacquistare i titoli presi in prestito ad un prezzo superiore rispetto a quello di vendita)
della transazione l'interesse maturato sulla liquidità generata dallo short selling e
sottraendo l'eventuale dividendo maturato sull'azione (garantito al legittimo proprietario
dei titoli).
Gli operatori possono ricorrere alla pratica della vendita allo scoperto per diversi motivi.
Solitamente tale tecnica viene utilizzata dai gestori delle varie strategie descritte per
ridurre i rischi che derivano dalle loro esposizioni nei confronti delle variabili di
mercato (hedgers). Talvolta, però, i fund managers utilizzano lo short selling per
scommettere sull'evoluzione delle variabili di mercato, indipendentemente dalla sua
funzione di copertura. I fondi che implementano esclusivamente tale tecnica di
investimento sono anche detti dedicated short bias, poiché mantengono costantemente
posizione nette di portafoglio corte.
2.4. UN CONFRONTO TRA STRATEGIE
2.4.1. Il patrimonio gestito dalle varie strategie
Nella figura 4 vengono illustrate le strategie più diffuse a livello mondiale, secondo dati
globali stimati da Hfr (Hedge Fund Research, Inc.) e aggiornati a marzo 2009. Le
percentuali ottenute sono state calcolate sulla base del patrimonio in gestione.
Figura 4. Varietà delle strategie hedge a livello mondiale.
Fonte: Hfr. Dati stimati aggiornati a marzo 2009.
L'utilizzo della strategia long/short equity ha conosciuto un rapido aumento negli ultimi
mesi. I gestori, infatti, hanno intravisto la possibilità di sfruttare l'instabilità dei mercati
azionari nell'ultimo semestre e ottenere profitti attraverso l'assunzione delle opportune
posizioni sulle azioni sotto o sopravvalutate.
Le strategie relative value ed event driven rappresentano importanti porzioni per quanto
riguarda il patrimonio in gestione (rispettivamente il 24,80% e il 23,80%). Le
percentuali elevate non devono sorprendere poiché si tratta, in realtà, di macro-categorie
al cui interno possono essere ricomprese varie sub-strategie.
La strategia macro, che presenta la percentuale più bassa (20%), merita di essere
analizzata più nel dettaglio. Secondo dati forniti da Eurekahedge aggiornati a dicembre
2008, i macro hedge funds rappresentano solo il 6% dei fondi nello scenario mondiale
(mentre circa un terzo dei fondi hedge è del tipo long/short equity). Questo significa che
il 20% del patrimonio dei fondi speculativi nel mondo è gestito da un numero molto
ristretto di fondi global macro. Proprio per questo motivo, come già espresso nel
paragrafo dedicato a questa strategia, si tratta di fondi di enormi dimensioni che
muovono masse tali di capitale da poter condizionare persino i movimenti dell'intero
mercato e che ricevono la massima attenzione da parte della stampa.
Long/short equity 31,40%
Event driven 23,80%
Macro 20,00%
Relative value 24,80%
2.4.2. Un'analisi sulle performance
Come è stato ricordato più volte, tra le caratteristiche principali degli hedge funds vi è
quella di ricercare un rendimento in termini assoluti indipendentemente dall'andamento
dei mercati. Questo elemento rende i fondi speculativi diversi rispetto agli altri
strumenti finanziari. Conseguire rendimenti in termini assoluti significa essenzialmente
garantire ritorni economici costanti e non legati agli andamenti ciclici del mercato.
Gli hedge funds presentano un interessante profilo rischio/rendimento non solo
comparato con gli investimenti tradizionali, ma anche in termini assoluti.
Di seguito viene mostrata un'analisi sulle performance delle varie strategie
implementate dai gestori di fondi speculativi. In particolare, la trattazione è suddivisa in
due parti: nella prima si mette in evidenza l'andamento a livello mondiale, nella seconda
si concentra l'attenzione sulla realtà nazionale. Per questo motivo è stato necessario
selezionare tra i tanti indici sulle strategie impiegate dai fondi speculativi, uno che fosse
in grado di monitorare al meglio l'andamento di questo settore a livello mondiale (per la
prima parte del capitolo) e uno che descrivesse in modo altrettanto adeguato la realtà
italiana nel comparto degli investimenti alternativi (per la seconda parte), caratterizzata
per lo più da fondi di fondi speculativi, come si è detto nel primo capitolo.
2.4.2.1. La realtà internazionale
I dati impiegati per effettuare l'analisi sulla realtà mondiale sono stati forniti da Credit
Suisse/Tremont, società di consulenza finanziaria globale. Gli indici calcolati si
riferiscono ad un database che segue l'andamento di più di 4500 hedge funds di tutto il
mondo (esclusi i fondi di fondi), suddivisi in dieci sub-categorie a seconda del loro stile
di investimento. Attualmente il campione utilizzato per calcolare gli indici è costituito
da 900 fondi che presentano le seguenti caratteristiche:
• AUM (Asset Under Management) per un minimo di 50 milioni di dollari;
• un track record di almeno un anno;
• rendiconti finanziari correnti certificati.
I fondi vengono selezionati ogni trimestre, mentre gli indici sono calcolati e riequilibrati
mensilmente. Un fondo viene rimosso dall'indice nel caso in cui:
− non riesca a fornire la relazione mensile sulla performance e sul patrimonio in
gestione per due mesi consecutivi;
− non riesca a fornire le informazioni finanziarie richieste per norma;
− cessi la propria operatività.
Quando un nuovo fondo viene selezionato e inserito nel campione per il calcolo degli
indici, i vecchi dati mensili non subiscono alcuna modifica.
L'elaborazione di indici per ciascuna strategia serve soprattutto per fornire un termine di
confronto per valutare la performance dei fondi (benchmark).
La tabella 5 mette in evidenza le performance delle strategie dal 2006 al 31 agosto 2009
e la loro performance annuale media calcolata dal 1994. L'aspetto più evidente è
sicuramente rappresentato dai rendimenti del 2008: ad eccezione dello short selling,
tutte le altre strategie presentano un segno meno. L'andamento negativo dei mercati
azionari nel 2008, causato sostanzialmente dall'emergere delle conseguenze della crisi
subprime, ha condotto i gestori ribassisti con un'esposizione netta corta a raggiungere
performance ben al di sopra della loro media annuale. Con lo stabilizzarsi delle
condizioni finanziarie nel primo semestre del 2009, la strategia dello short selling ha
però perso terreno, registrando ingenti perdite. La strategia più duramente colpita nel
2008 e che ha mostrato i più lenti segnali di ripresa nei primi otto mesi del 2009 è stata
l'equity market neutral. Gli esperti spiegano che le perdite in questo settore si sono
manifestate quasi esclusivamente come risultato dello scandalo che circonda Bernard
Madoff, il quale gestiva azioni di molti hedge funds del settore.
Trascurando i dati del 2008, si può notare come i rendimenti conseguiti dalle strategie
nel periodo considerato siano positivi e generalmente superiori alla media annuale dal
1994.
Tabella 5. Performance degli hedge funds nel mondo.
Fonte: CSFB Tremont Index Hedge Funds. *dati sino al 31/08/2009
La tabella 6 mostra, insieme ad alcune statistiche e alla deviazione standard mensile
annualizzata (calcolate sull'orizzonte temporale gennaio 1994-agosto 2009), le
performance delle strategie registrate lo scorso agosto. Come si può notare, i migliori
rendimenti del mese di agosto sono stati raggiunti dalle convertible arbitrage, dalle
fixed income arbitrage e dalle event driven. Per quanto riguarda la prima strategia, le
obbligazioni convertibili non-statunitensi sono state un'importante fonte di guadagno
per i fondi capaci di valutare questi titoli a livello globale. I fixed income arbitrage
managers hanno invece generato profitti soprattutto attraverso la ricerca di anomalie di
prezzo tra i contratti futures e le obbligazioni negoziabili sul mercato. Il leverage per i
fondi che utilizzano quest'ultima strategia ha cominciato ad aumentare lentamente, ma
rimane molto basso se paragonato ai livelli raggiunti prima della crisi. In merito alle
strategie event driven, gli analisti di Credit Suisse spiegano che le operazioni di fusione
sono state un fattore indispensabile per la sopravvivenza di questi fondi negli ultimi
anni. In particolare, le fusioni più importanti avvenute nel mese di agosto riguardano le
compagnie farmaceutiche e le industrie biotecnologiche.
Continuando a guardare le performance di agosto, l'unica strategia che mostra un segno
negativo è quella dello short selling (-1,69%): i segnali di ripresa del mercato non sono
stati compatibili con le previsioni di ribasso effettuate dai gestori di questi fondi. Il tutto
ha generato una perdita addirittura superiore rispetto alla media mensile che è
comunque negativa.
CUMULATIVE RETURNMedia
2009* 2008 2007 2006 annuale dal 1994
Converible arbitarge 35,58% -31,59% 5,17% 14,30% 7,27%Fixed-income arbitrage 18,66% -28,82% 3,83% 8,66% 4,45%Equity market neutral 4,26% -40,32% 9,27% 11,15% 5,61%Event driven 11,48% -17,74% 13,20% 15,73% 9,93%Long/short equity 13,03% -19,76% 13,66% 14,38% 10,14%Emerging market 18,79% -30,41% 20,26% 20,49% 7,58%Global macro 6,15% -4,62% 17,36% 13,53% 12,33%Short selling -18,68% 14,87% 6,04% -6,61% -2,05%
Anche la strategia global macro ha registrato nel mese di agosto una performance
inferiore in confronto alla media mensile. Per giustificare il dato occorre sapere che un
numero piuttosto elevato di eventi politici ha intaccato le relazioni di mercato
internazionali.
Particolare attenzione merita la statistica relativa alla peggiore performance mensile
delle varie strategie dal '94 ad agosto '09: tutte sono state realizzate nel 2008. Questo
dimostra che la recente crisi finanziaria non ha avuto precedenti nella storia per quanto
riguarda il forte impatto negativo sul settore degli investimenti alternativi. Nel capitolo
successivo verrà dunque dedicata maggiore attenzione agli elementi cruciali che hanno
determinato il trend negativo dello scorso anno.
Come è già stato evidenziato per i dati della tabella precedente, la strategia più colpita
nel 2008 è stata la equity market neutral che in un solo mese ha registrato una
performance di -40,45%, mentre la meno intaccata è stata quella dello short selling, i
cui dati meritano di essere evidenziati: oltre a vantare la percentuale più bassa in merito
ai risultati peggiori conseguiti in un mese dal 1994, possiede anche la più alta
performance registrata nel miglior mese rispetto alle altre strategie (+22,71%). Questo
significa che mediamente dal 1994 lo short selling è stato in grado di raggiungere i
rendimenti migliori nelle situazioni estreme (in positivo e in negativo) a scapito però,
come mostrato dai dati relativi alla deviazione standard, di un'elevata volatilità.
Tabella 6. Hedge funds: performance di agosto, dati statistici e deviazione standard
riferiti all'arco temporale 1994-agosto 09.
Fonte: CSFB Tremont Index Hedge Funds, dati 1994-agosto 2009. *Deviazione standard mensile
annualizzata.
STATISTICHE Convertible Fixed-income Equity market Event Long/short Emerging Global Shortarbitrage arbitrage neutral driven equity market macro selling
Performance agosto 09 3,39% 2,38% 1,31% 2,17% 1,42% 1,06% 0,86% -1,69%Media mensile 0,61% 0,38% 0,52% 0,81% 0,85% 0,72% 1,02% -0,05%Miglior mese 5,81% 4,33% 3,63% 4,22% 13,01% 16,41% 10,59% 22,71%Peggior mese -12,59% -14,04% -40,45% -11,77% -11,44% -23,03% -11,55% -9,57%Deviazione standard* 7,24% 6,07% 10,94% 6,08% 10,11% 15,68% 10,39% 16,99%
Per avere un raffronto visivo dei profili di rischio/rendimento, il grafico 7 mostra la
collocazione di tutte le strategie in un asse cartesiano: in ascissa è stata posta la
deviazione standard mensile annualizzata e sulle ordinate la performance media annuale
dal 1994.
Grafico 7. Profilo rischio/rendimento delle strategie a livello mondiale.
Fonte: elaborazione propria. Dati forniti da Credit/Suisse Tremont, orizzonte temporale gennaio 1994-
agosto 2009.
L'obiettivo di tutti gli investitori è quello di cercare di ottenere la più alta performance
mantenendo, allo stesso tempo, il più basso livello di volatilità. E' come se, dunque, si
cercasse di posizionarsi virtualmente nella parte in alto a sinistra del grafico. Tuttavia è
del tutto normale che i rendimenti possano aumentare solo a fronte di un incremento del
rischio assunto. Ne deriva che i fondi che offrono maggiori guadagni dovrebbero essere
anche quelli maggiormente esposti al rischio. Il condizionale è d'obbligo se si vuole
analizzare quanto mostrato nel grafico 6: come è già stato evidenziato poco fa, la
strategia della vendita allo scoperto, pur essendo quella che si colloca più a destra (cioè
è caratterizzata dalla più alta standard deviation), ha un rendimento mediamente
negativo.
Sicuramente la strategia che mostra il miglior profilo di rischio/rendimento è quella
global macro: ad una standard deviation del 10,39% su base annua (di poco inferiore
4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00%-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
Posizionamento delle strategie degli hedge fund in base al profilo rischio/rendimento
Conv erible arbitarge Fixed-income arbitrage Equity market neutral Ev ent driv enLong/short equity Emerging market Global macro Short selling
St. Deviation
Ren
dim
ento
med
io
alla media delle standard deviation delle otto strategie pari a 10,44%), associa una
performance media sempre su base annua del 12,33%.
Spostando l'attenzione sulla strategia event driven, sono almeno due i pregi che possono
esserle attribuiti effettuando un raffronto con le altre strategie:
quasi a parità di deviazione standard rispetto alla fixed-income arbitrage, offre
un rendimento annuo di gran lunga più elevato (9,93% dell'event driven rispetto
al 4,45% della fixed-income arbitrage);
benché raggiunga un rendimento annuo poco inferiore al long/short equity
(9,93% rispetto al 10,14%), gode di una standard deviation decisamente
inferiore (6,08% l'event driven e 10,11% la long/short equity).
In conclusione si può affermare che il profilo rischio/rendimento dalle varie strategie di
hedge funds è abbastanza eterogeneo e riflette la variegata offerta di tecniche di
investimento che caratterizza il settore degli investimenti alternativi.
2.4.2.2. La realtà nazionale
L'analisi delle performance delle varie strategie utilizzate dai fondi speculativi di diritto
italiano è stata effettuata in modo simmetrico rispetto a quella relativa alla realtà
mondiale, grazie ai dati forniti da Mondo Hedge, provider italiano dedicato al settore
degli investimenti alternativi. Un primo ostacolo che si incontra è quello relativo alla
classificazione delle strategie; infatti, come è già stato chiarito all'inizio del capitolo,
non esiste una suddivisione in classi delle strategie univoca e condivisa da tutti gli
operatori.
Nello specifico, gli indici elaborati da Mondo Hedge in collaborazione con Eurizon
Alternative Investments6 suddividono i fondi single manager dai fondi di fondi
speculativi. Per i primi viene calcolato un solo indice, MH-Eurizon Sigle Manager
Long/Short Equity, che include i dati relativi ad un paniere di fondi speculativi puri
italiani che implementano la strategia long/short equity. Per i fondi di fondi hedge
nazionali, invece, vengono costruiti due indici: MH-Eurizon FdF Indice Generale e
MH-Eurizon FdF Misti Indice Generale. In quest'ultimo vengono collocati i fondi di
fondi alternativi misti che investono parte del portafoglio in quote di hedge funds e parte
6 Volendo precisare, la collaborazione tra Mondo Hedge ed Eurizon A.I. è iniziata nel settembre 2009; in precedenza, la collaborazione era stata realizzata tra Mondo Hedge e Monte dei Paschi di Siena A.I.
in quote di fondi comuni di investimento (cioè in asset class tradizionali). Il MH-
Eurizon FdF Indice Generale a sua volta è scomponibile nell'indice Multistrategy
(ulteriormente suddiviso in Low&Medium Volatility e High Volatility a seconda del
livello di volatilità), i cui fondi implementano differenti strategie, e nell'indice Specialist
(scomponibile in Equity e Other in base alla specializzazione) dove sono ricompresi i
fondi che si focalizzano su una specifica strategia.
All'interno degli indici elaborati da Monfo Hedege-Eurizon AI sono ricompresi tutti i
fondi che soddisfano le seguenti condizioni:
− autorizzati dalla Banca d'Italia;
− comunicano il proprio NAV e il proprio AUM;
− una volta incluso, il fondo continua a far parte dell'indice anche in caso di
liquidazione o fallimento;
− nel caso di fallimento di un fondo componente, a questo viene attribuita una
performance di -100% (per evitare distorsioni da survivorship bias7).
Periodicamente si verifica la congruenza tra lo stile di investimento dichiarato dal
gestore e l'effettivo comportamento del fondo in termini di rendimenti e volatilità.
La tabella 8 mostra, in modo analogo rispetto a quanto presentato nel paragrafo
precedente, le performance dei vari indici elaborati da Mondo Hedge-Eurizon AI a
livello nazionale da gennaio 2006 ad agosto 2009. Gli indici relativi ai fondi di fondi
Specialist Other e ai fondi puri Long/Short Equity sono disponibili solo a partire da
gennaio 2008. Inoltre è stata inserita la media annuale delle performance delle strategie
da gennaio 2002 sino ad agosto 2009 (per le strategie Specialist Other e Long/Short
Equity l'orizzonte temporale per il calcolo di tale media annuale è limitato da gennaio
2008 ad agosto 2009, mentre per l'indice dei fondi di fondi misti da gennaio 2004 ad
agosto 2009).
Ovviamente, a causa dell'elaborazione di un numero inferiore di dati relativi ad un
orizzonte temporale più ristretto, la significatività della performance media annuale
calcolata per le diverse strategie nella realtà nazionale è inferiore rispetto a quella
calcolata per le strategie internazionali in tabella 5.
7 Si veda il paragrafo 2.4.3 “I limiti dell'analisi”.
Tabella 8. Performance degli hedge funds in Italia.
Fonte: elaborazione propria. Dati forniti da Mondo Hedge-Eurizon AI.*Dati sino al 31/08/2009.**Media
annuale gennaio 08-agosto 09.***Media annuale gennaio 04-agosto 09.
Anche per i fondi nazionali, le performance negative del 2008 sono gli elementi di
maggiore spicco. Ciò dimostra che il settore degli hedge funds è stato colpito duramente
anche nel nostro Paese durante la crisi finanziaria. Il peggior rendimento nel 2008 è
stato registrato dai fondi di fondi multistrategy con elevata volatilità (-21,66%): la forte
esposizione al rischio e la scarsa capacità di diversificazione (malgrado
l'implementazione di varie strategie) hanno trascinato questi fondi in cospicue perdite.
Guardando le performance relative ai primi otto mesi del 2009, è possibile affermare
che i fondi speculativi stanno lentamente uscendo dalla crisi e tornando ai rendimenti
medi conseguiti nel 2006 e nel 2007. L'indice che ha mostrato i più evidenti segnali di
recupero e di crescita è stato il Single Manager L/S Equity: secondo alcuni report di
Mondo Hedge, i fondi che utilizzano questa strategia hanno assunto nell'anno in corso
posizioni più prudenti lasciando spesso circa il 30% del portafoglio come liquidità.
La tabella 9 mostra le stesse voci di analisi proposte nella tabella 6, ma in riferimento ai
fondi speculativi italiani secondo dati forniti da Mondo Hedge. Le performance fanno
riferimento ad agosto 2009, mentre le restanti statistiche sono state calcolate utilizzando
come orizzonte temporale gennaio 2002-agosto 2009 (ad eccezione degli indici
Specialist Other e Single Manager L/S Equity, calcolati da gennaio 2008, e dell'indice
FdF Misti, da gennaio 2004). Anche in questo caso, la maggiore limitatezza dell'arco
temporale analizzato rende le statistiche trovate meno significative rispetto a quelle
CUMULATIVE RETURNMedia
2009* 2008 2007 2006 annuale dal 2002
FdF Mutistrategy 5,76% -19,03% 5,65% 5,64% 1,99%FdF Low&Medium Volatility 5,65% -18,93% 5,40% 5,60% 1,44%FdF High Volatility 6,08% -21,66% 8,99% 6,00% 2,32%FdF Specialist 6,46% -15,85% 6,44% 6,37% 2,69%FdF Equity 5,89% -15,58% 6,37% 7,69% 2,78%FdF Specialist Other 7,85% -16,48% - - -4,23% **FdF Misti 7,40% -17,02% 3,25% 4,80% 1,83% ***Single Manager L/S Equity 12,34% -19,95% - - -3,81% **
della tabella 6 sulle strategie a livello internazionale.
Tabella 9. Hedge funds nazionali: performance di agosto, dati statistici e deviazione
standard .
Fonte: elaborazione propria. Dati Mondo Hedge-Eurizon AI relativi a gennaio 2002-agosto 2009, ad
eccezione degli indici Specialist Other e Single Manager L/S Equity (gennaio 2008-agosto 2009) e
dell'indice FdF Misti (gennaio 2004-agosto 2009).*Deviazione standard mensile annualizzata.
Nel mese di agosto i fondi hedge italiani hanno offerto ai loro investitori una
performance positiva. Il rialzo è dovuto essenzialmente all'incremento dell'esposizione
netta realizzato dai gestori per catturare una parte della ripresa dei mercati. L'elevato
rendimento dei fondi single manager long/short equity è dovuto soprattutto all'abilità
dei gestori nello svolgimento dell'attività di stock picking. In generale i rendimenti di
agosto sono stati superiori alle medie mensili (i dati relativi ai fondi di fondi specialist
other e ai single manager long/short equity sono abbastanza distorti perché si
riferiscono sostanzialmente al 2008, anno nero per il settore). Come per i fondi hedge
internazionali, anche in Italia le peggiori performance mensili sono tutte state registrate
tra settembre ed ottobre 2008. In tale periodo l'industria italiana dei fondi alternativi ha
dovuto confrontarsi con il tracollo di parte del sistema bancario internazionale, la
concomitante discesa delle borse e praticamente di tutte le asset class su cui gli hedge
funds investono, a cui si è aggiunta l'imposizione dei divieti allo short selling, tecnica di
base e vitale per la sopravvivenza di molti hedge funds.
Infine, per concludere l'analisi sulle performance delle varie strategie, il grafico 10 ne
illustra i profili di rischio/rendimento. Le performance medie e le deviazioni standard
sono state calcolate grazie ai dati forniti da Mondo Hedge e coprono l'arco temporale
gennaio 2002-agosto 2009 (ad eccezione dell'indice di fondi di fondi misti, relativi a
FdF FdF FdFFdF FdF Low Medium High FdF Specialist FdF Single manager
Multistrategy Specialist Volatility Volatility Equity Other Misti Long/short equity
Performance agosto 09 1,00% 0,92% 0,98% 1,06% 1,23% 0,31% 1,32% 2,65%Media mensile 0,15% 0,22% 0,15% 0,17% 0,22% -0,50% 0,14% -0,47%Miglior mese 2,03% 2,75% 1,93% 3,07% 2,60% 3,15% 2,02% 5,11%Peggior mese -6,51% -5,38% -6,48% -7,31% -5,71% -4,46% -6,51% -8,14%Deviazione standard* 4,67% 4,84% 4,58% 5,80% 4,80% 7,06% 5,01% 12,43%
gennaio 2004-agosto 2009). Non sono state inserite le strategie specialist other e single
manager long/short equity a causa di un'insufficienza di dati.
Grafico 10. Profilo rischio/rendimento delle strategie a livello nazionale.
Fonte: elaborazione propria. Dati forniti da Mondo Hedge Index, orizzonte temporale gennaio 2002-
agosto 2009 (ad eccezione dell'indice FdF Misti gennaio 2004-agosto 2009).
I fondi di fondi equity offrono in media i rendimenti più elevati con una contenuta
esposizione al rischio, a differenza dei fondi di fondi ad elevata volatilità. Questi ultimi,
come prevedibile, presentano la più elevata standard deviation ma un rendimento medio
inferiore rispetto ai fondi che si specializzano in una determinata strategia.
Confrontando il grafico 10 con il grafico 7 si può notare che i fondi speculativi italiani
presentano mediamente deviazioni standard e, contestualmente, rendimenti inferiori
rispetto agli hedge funds mondiali. Le spiegazioni di questo fenomeno sono molteplici
ma tra le più importanti si potrebbero ricordare le seguenti:
i controlli effettuati dalle autorità di vigilanza sul settore degli investimenti
alternativi in Italia sono stati, fino allo scoppio della crisi finanziaria, più stringenti
rispetto a quelli realizzati all'estero, specie negli Stati Uniti. Le maggiori
imposizioni in merito all'esposizione al rischio assumibile alle quali i gestori di
fondi italiani sono stati sottoposti, hanno influenzato negativamente i rendimenti;
4,40% 4,60% 4,80% 5,00% 5,20% 5,40% 5,60% 5,80% 6,00%0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
Posizionamento delle strategie degli hedge funds nazionali in base al profilo rischio/rendimento
FdF Multistrategy FdF Specialist FdF Low &Medium Vo-latility
FdF High Volatility FdF Equity FdF Misti
St. Deviation
Ren
dim
ento
med
io
la realtà italiana, come si è ribadito più volte, è caratterizzata dalla presenza
massiccia di fondi di fondi speculativi, il cui funzionamento prevede una
duplicazione di costi. Tali oneri si traducono, inevitabilmente, in una riduzione dei
rendimenti effettivi conseguiti dagli investitori. Inoltre, i fondi di fondi garantiscono
una maggiore diversificazione che consente di ridurre il rischio degli investimenti;
a differenza degli indici calcolati da Credit Suisse/Tremont, quelli elaborati da
Mondo Hedge-Eurizon AI sono al netto di commissioni e fiscalità, dunque
mediamente inferiori.
2.4.3. I limiti dell'analisi
I dati utilizzati dalle società di consulenza presentano dei limiti che devono essere
considerati attentamente quando si tenta di effettuare qualsiasi tipo di analisi. Tra questi
i principali sono:
inadeguata qualità del database. Le informazioni fornite dai gestori dei fondi
speculativi non vengono sottoposte a controlli e potrebbero, dunque, non
rispecchiare il loro effettivo andamento. Spesso, inoltre, accade che gestori e
amministratori di hedge funds elaborino propri indici di valutazione delle
performance che sono difficilmente (o liberamente) interpretati dalle società di
consulenza. Credit Suisse/Tremont, per limitare questo rischio, utilizza
esclusivamente fondi speculativi con rendiconti finanziari certificati e, per
elaborare gli indici in tempi ragionevoli, dopo averli calcolati dai dati riportati
dai fund managers, effettua controlli che portano a minimi aggiustamenti sulle
performance mensili finali. Mondo Hedge effettua, invece, controlli periodici
per tentare di accertare la veridicità dei dati forniti dai gestori;
diversa composizione dei vari database e limitatezza temporale dei dati a
disposizione. Tutto ciò comporta un'impossibilità di confrontare sia indici
differenti sugli hedge funds sia il rendimento dei fondi aperti (per i quali si
dispone di un numero più elevato di fondi e di lunghe serie storiche risalenti per
alcuni al 1983) con quelli speculativi (meno numerosi e con serie storiche meno
lunghe). In particolare confrontare fondi tradizionali con fondi speculativi di
uguale longevità significa considerare solo i fondi sopravvissuti alla fine del
periodo, trascurando le performance (solitamente inferiori) di quelli posti in
liquidazione. Si tratta del multiperiod sampling bias;
self selection bias. Poiché le informazioni dei fondi speculativi sono fornite
esclusivamente su base volontaria, i gestori meno capaci sono anche quelli più
interessati a rilasciare dati non veritieri alle società di consulenza. I gestori di
maggior successo, allo stesso tempo, non avvertono la necessità di pubblicizzare
le proprie performance poiché ritengono di essere già sufficientemente note al
mercato. Ne deriva un'incompletezza e un'inesattezza dei dati raccolti ed
elaborati dalle società di consulenza;
liquidation bias/survivorship bias. Il tasso di mortalità degli hedge funds è
solitamente superiore rispetto a quello dei fondi tradizionali. Una volta che il
fondo è posto in liquidazione, questo cessa di fornire i dati relativi alle proprie
performance. Come conseguenza, gli indici calcolati dalle società di consulenza,
non tenendo conto dei fondi posti in liquidazione, non subiscono flessioni
negative. Credit Suisse/Tremont e Mondo Hedge, al fine di ridurre al minimo
l'effetto del liquidation bias, non rimuovono dal proprio paniere i fondi posti in
liquidazione e quindi catturano tutte le prestazioni potenzialmente negative
prima che un fondo cessi completamente di operare.
A questi limiti elencati va poi aggiunta la bassa correlazione tra i fondi che dichiarano di
seguire una determinata strategia e l'indice della stessa strategia elaborata dalla società
di consulenza. Le ragioni di questo fenomeno sono da ricercarsi per lo più nel fatto che i
gestori possono mentire, realizzare strategie differenti che non consentono un
inquadramento del fondo in una specifica categoria o ancora possono seguire differenti
modalità di esecuzione della strategia.
Allo stesso tempo, anche la correlazione tra indici di strategia elaborati dalle varie
società di consulenza presentano una bassa correlazione a causa, soprattutto, del diverso
database che hanno a disposizione.
Capitolo Terzo
L'andamento degli hedge funds negli ultimi anni
3.1. IL RUOLO DEGLI HEDGE FUNDS DURANTE LA CRISI
Il dilagare della crisi finanziaria ha riportato alla ribalta e all'attenzione della stampa il
settore degli hedge funds che, come spesso è accaduto in passato, è stato accusato da
molti studiosi di aver contribuito a minare la stabilità economica mondiale con i suoi
strumenti opachi e spietati. Al contrario, altri specialisti ritengono che le crisi che hanno
investito il sistema si siano particolarmente manifestate non tra gli hedge funds, dotati di
scarsa regolamentazione, ma proprio tra le istituzioni più tradizionali e controllate dalle
autorità di vigilanza competenti: tra tutte si potrebbero citare le banche di affari Bear
Sterns e Lehman Brothers o le istituzioni semi-pubbliche Fannie Mae e Freddy Mac. I
sostenitori di questa posizione reputano che proprio gli eccessivi controlli abbiano
spinto gli operatori tradizionali a ricercare soluzioni poco trasparenti per eludere i costi
della regolamentazione stessa e per incrementare a dismisura i profitti conseguibili. Gli
hedge funds si trasformerebbero, così, da potenziali “carnefici” a vittime della crisi. Ma
non solo: un'altra corrente di pensiero riteneva, in seguito allo scoppio della crisi, che i
fondi speculativi fossero in realtà gli unici strumenti finanziari in grado di salvarci dalla
recessione, giocando un ruolo chiave nella ripulitura dei bilanci delle banche e nello
smaltimento dei titoli tossici.
Come si può notare, definire in modo univoco il ruolo che i fondi speculativi hanno
giocato e continuano a giocare nel contesto della crisi finanziaria è praticamente
impossibile. Ciò che rimane indiscutibile è che tali fondi, come verrà evidenziato nei
paragrafi successivi, hanno subito la recessione in maniera pesante: il blocco dei
finanziamenti da parte delle banche di investimento e le ondate di riscatti da parte dei
clienti bisognosi di liquidità, hanno causato perdite rilevanti.
Proprio come è stato effettuato per l'indagine sulle performance delle varie strategie
degli hedge funds nel capitolo precedente, di seguito viene proposta un'analisi suddivisa
in due parti: la prima cerca di offrire una visione globale dell'andamento di questa
tipologia di investimento alternativo; la seconda, invece, concentra l'attenzione sulla
realtà nazionale.
Tuttavia, prima di addentrarsi in qualsiasi tipo di valutazione, è opportuno ricordare che
l'indagine effettuata presenta problematiche connesse ai dati disponibili e al loro utilizzo
nel raffronto con indici di mercato.
Quest'ultimo punto non è affatto banale e merita di essere esaminato un po' più da
vicino: nel capitolo 2 sono state proposte le più recenti performance delle varie strategie
senza, però, confrontarle con le prestazioni del mercato; di seguito verrà invece
presentata un'analisi che tenta di effettuare un raffronto tra l'andamento dei mercati
finanziari e quello degli hedge funds. Per questo motivo è stato necessario scegliere,
oltre a degli indici generali sui fondi speculativi in grado di rappresentare al meglio
l'andamento di questo settore a livello mondiale (per la prima parte del capitolo) e a
livello nazionale (per la seconda parte), anche degli indici di mercato con i quali
confrontare le performance degli hedge funds. Per la semplicità relativa all'ottenimento
delle serie storiche e alla chiarezza sulla composizione dell'indice la scelta è ricaduta sul
Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index, per analizzare l'andamento del settore nel
contesto internazionale, e sugli indici elaborati da Mondo Hedge in collaborazione con
Eurizon Alternative Investments, per quello italiano.
Per quanto riguarda gli indici di mercato, l'obiettivo della scelta è quello di individuare
quelli costruiti a partire da un paniere di titoli compatibile con gli investimenti effettuati
dai fondi hedge (o fondi di fondi hedge) che compongono il Credit Suisse/Tremont
Hedge Fund Index e gli indici di Mondo Hedge-Eurizon Alternative Investments.
Sicuramente si tratta di un problema spinoso e complesso: la soluzione risiederebbe,
infatti, nell'analisi dettagliata di tutti i titoli che compongono gli indici di mercato e,
cosa più complicata, di tutti gli investimenti in azioni e obbligazioni effettuati dai fondi
speculativi e dai fondi di fondi hedge che si trovano all'interno degli hedge index
utilizzati. La questione si complica ulteriormente se si tiene conto del fatto che i fondi
che rientrano negli indici del settore hedge assumono pesi differenti e in continua
evoluzione e che la composizione dei panieri utilizzati (sia per gli indici di mercato che
per quelli dei fondi speculativi) viene rivista con periodicità. A causa della limitatezza
degli strumenti a disposizione e per evitare di cimentarsi in confronti privi di ogni
significato economico ed erronei, l'analisi effettuata utilizza come indici di mercato gli
stessi impiegati da Credit Suisse/Tremont e da Mondo Hedge. Si presume, infatti, che le
società di consulenza abbiano selezionato gli indici azionari e obbligazionari che meglio
rispecchiano l'asset allocation dei fondi speculativi che compongono i loro panieri.
3.2. IL CONTESTO INTERNAZIONALE
3.2.1. Le dimensioni del settore a livello internazionale
Le informazioni relative alle dimensioni del settore sono piuttosto difficili da ottenere e
differiscono in base alle fonti di provenienza anche in misura notevole. Alla base di
queste discrepanze relative ai dati disponibili vi sono varie ragioni tra cui:
− assenza di chiarezza circa la definizione di hedge funds, che comporta, a seconda dei
criteri più o meno ampi utilizzati dagli analisti, un diverso conteggio del numero dei
fondi speculativi (e di conseguenza del patrimonio in gestione);
− forte riservatezza degli hedge funds esistenti, i quali temono che le proprie strategie
possano essere impiegate da altri fondi riducendone il vantaggio competitivo, e di
quelli falliti, per evitare che la cattiva pubblicità possa intaccare la reputazione e la
stabilità di altri fondi speculativi gestiti dalla medesima Sgr.
Nella figura 11 vengono mostrati i dati relativi al numero dei fondi dell'hedge industry
mondiale stimati e aggiornati a fine 2008 da Hedge Fund Reserch.
Figura 11. Evoluzione del numero di hedge funds a livello internazionale.
Fonte: Hfr.
A prescindere dalle esatte dimensioni del settore, risulta significativo analizzare il trend
evolutivo del numero di hedge funds nel mondo. I dati stimati da Hfr evidenziano una
crescita continua sino al 2007, anno in cui è stata rilevata la presenza di più di diecimila
fondi. La crescita del numero di hedge funds, considerando un orizzonte temporale più
ampio in base a dati forniti da Van Hedge Fund Advisor e Cottier, è rimasta ininterrotta
dal 1970. Proprio per questa ragione, l'inversione di tendenza registrata lo scorso anno è
indicativa di come il 2008 sia entrato prepotentemente a far parte della storia
dell'industria hedge. Tra l'altro, continuando ad osservare la figura 11, si nota che le
stime relative al trend negativo permangono per l'anno in corso.
Volendo evidenziare le dimensioni del fenomeno relativo all'inversione di tendenza, si
pensi che tra gennaio e ottobre 2008 la percentuale di hedge funds ricompresi nel
database di Credit Suisse/Tremont posti in liquidazione è stata approssimativamente
pari al 17%, contro una media annuale calcolata dal 1994 dell'8%.
In generale, è stato stimato che i fondi più piccoli, maggiormente colpiti dalla crisi,
hanno registrato più casi di liquidazione rispetto ai fondi più grandi.
Spostando l'attenzione sull'ammontare gestito dall'hedge fund industry mondiale, la
figura 12 ne mostra l'andamento dal 1995 secondo dati forniti da Hedge Fund Reserch.
Questi ultimi sono aggiornati al secondo trimestre del 2009 e sono espressi in miliardi di
dollari.
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2383 2781 2990 3325 3617 38734454
53796297
7436
86619462
100969284 8923
Figura 12. L'evoluzione della massa gestita dall'hedge fund industry mondiale.
Fonte: Hfr. Dati stimati aggiornati a fine 2008.
Questo grafico mette in luce il trend positivo dell'asset under management registrato
sino al 2007 ed evidenzia la forte fase di crescita ininterrotta vissuta dagli hedge funds
nel mondo a partire dalla metà degli anni Novanta, coerentemente con quanto mostrato
nella figura 11. A differenza delle precedenti crisi relative al collasso del LTCM di
ottobre 1998 e alla bolla speculativa dot-com di novembre 2000, la recente crisi
finanziaria ha profondamente segnato l'ammontare del capitale gestito da questo settore
a livello mondiale. Un'importante ripresa è avvenuta a maggio 2009, quando il
patrimonio gestito dai fondi hedge è tornato a crescere grazie alle nuove sottoscrizioni
(circa 11,3 miliardi di dollari) e alle performance di marzo, aprile e soprattutto maggio
2009.
Per concludere l'analisi sulle dimensioni dell'hedge fund industry mondiale, nella tabella
13 viene mostrata la classifica delle prime dieci società di gestione di fondi speculativi
del pianeta.
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
56 53 74 76 76 84 103 207 293 359 395656
798593 530
129129 204204294294 299299
380380 407407 437437419419
527527
614614711711
809809
10701070
879879 900900
Fondi di fondi hedge Fondi hedge single manager
Tabella 13. I dieci più grandi hedge funds nel mondo.
Fonte: Absolute Return Magazine. Dati al 1/01/2009 in miliardi di dollari.
Le dieci società di gestione in classifica (tutte statunitensi) amministrano
complessivamente oltre 250 miliardi di dollari. Con 38,6 miliardi di dollari la
Bridgewater Associates è riuscita a scavalcare JPMorgan Chase & Co., divenuta la
seconda società con 32,9 miliardi di dollari. Tuttavia le masse gestite da questi due
colossi hanno subito una riduzione del patrimonio rispetto a luglio 2008, rispettivamente
dell'11% e del 26%. Tale flessione è stata dovuta in gran parte ai riscatti e in parte alle
perdite registrate sul gestito. Al terzo posto della classifica troviamo la società gestita da
Paulson il quale ha raggiunto una grande fama nel 2007 dopo la scoperta dello short
operato sui titoli subprime. Anche quest'ultima società ha comunque subito perdite di
circa il 16% rispetto ai massimi raggiunti nel 2008.
3.2.2. Il domicilio dei fondi speculativi
Come accennato nel primo capitolo, i fondi hedge possono essere registrati sia onshore
che offshore. Alla fine del 2008 quasi la metà dei fondi speculativi erano offshore; detto
questo, il patrimonio dei fondi gestiti tramite località con una legislazione fiscale
leggera sembrano essere calati più che in passato.
Tra i luoghi più ambiti per costituire un fondo, al primo posto, come mostrato dalla
figura 14, si trovano le Isole Cayman che rimangono un punto di riferimento con il 67%
dei fondi offshore registrati. Seguono le British Vergin Islands (BVI) con l'11% delle
registrazioni e le Bermuda con il 7%. Il Lussemburgo rappresenta l'unico Stato europeo
Società Patrimonio $mld
1. Bridgewater Associates 38,6 2. JPMorgan 32,9 3. Paulson & Co. 29 4. D.E. Shaw Group 28,6 5. Och-Ziff Capital Management 22,1 6. Soros Fund Management 21 7. Goldman Sachs Asset Management 20,6 8. Farallon Capital Management 20 9. Renaissance Technologies 2010. Barclays Global Investors 17
sede di fondi offshore con una percentuale pari a circa il 3%.
Figura 14. Domicilio dei fondi hedge offshore nel mondo.
Fonte: Eurekahedge. Dati aggiornati a fine 2008.
Nell'ambito onshore, i cui dati sono mostrati nella figura 15, gli Stati Uniti rimangono la
destinazione più rilevante con i due terzi dei fondi attivi. Tra l'altro sempre negli U.S.A.
trovano domicilio anche i due terzi dei gestori di fondi hedge (percentuale che ha subito
un ridimensionamento a favore dell'Europa e dell'Asia rispetto al 2003, anno in cui
l'82% dei fund managers aveva sede negli Stati Uniti). Segue l'Europa che gestisce il
16% dei fondi onshore nel mondo. I Paesi che nella figura 15 sono stati identificati con
il nome “Other” e che gestiscono complessivamente il 20% dei fondi speculativi
onshore, coincidono per buona parte con quelli asiatici.
67%
11%
7%
3%
12%
Cayman Islands
BVI Bermuda
Lux. Other
Figura 15. Domicilio dei fondi hedge onshore nel mondo.
Fonte: Eurekahedge. Dati aggiornati a fine 2008.
Nel mese di luglio 2009 è iniziato il tentativo di imporre un giro di vite sui domicili
legali e fiscali degli hedge funds, per incentivare un ritorno di molti fondi (e quindi di
capitali) nel paesi onshore. A trarre i maggiori benefici potrebbero essere in primis
proprio gli stati nazionali, che vedrebbero aumentare le entrate fiscali (si ricorda che gli
hedge funds utilizzano i paradisi fiscali proprio per pagare meno o non pagare affatto le
imposte) e l'occupazione in questo settore.
Gli stati nazionali potrebbero, inoltre, rafforzare i controlli sui manager e sui fondi,
disponendo di consigli e comitati di sorveglianza più vicini alle esigenze degli
investitori. Le autorità fiscali e di Borsa, avrebbero maggiore facilità nell'operare e i
fondi hedge risulterebbero uno strumento di investimento più trasparente. Sembra
dunque essere un circolo virtuoso che aspetta di essere messo in atto. In realtà occorre
ricordare che l'aumento della protezione offerta agli investitori si tradurrebbe
inevitabilmente in un aumento delle commissioni a loro carico.
3.2.3. Le recenti performance internazionali
L'obiettivo di questo paragrafo è quello di mostrare i rendimenti ottenuti dal settore dei
fondi speculativi nel mondo negli ultimi quattro anni. In particolare l'analisi si
concentrerà sul 2008, evidenziando gli eventi principali che hanno causato il tracollo
degli hedge funds, e sui primi segnali di ripresa avvenuti nella prima metà del 2009. Per
64%
16%
20%
US Europe Other
valutare in che misura la crisi finanziaria ha inciso sul comparto degli investimenti
alternativi è stato necessario inserire i dati relativi all'andamento dei mercati finanziari.
Gli indici utilizzati per valutare i risultati mondiali conseguiti sono mostrati nella tabella
16.
Tabella 16. Indici di mercato utilizzati per analizzare le performance del contesto
internazionale.
Fonte: elaborazione propria. *I titoli inclusi negli indici MSCI World e Barclays Capital Aggregate Bond
sono pesati in base alla dimensione di mercato di ciascun tipo di azione/obbligazione.**I 23 paesi/distretti
sviluppati inseriti nell'indice MSCI World sono: Australia, Austria, Belgio, Canada, Danimarca, Finlandia,
Francia, Germania, Grecia, Hong Kong, Irlanda, Italia, Giappone, Paesi Bassi, Nuova Zelanda, Norvegia,
Portogallo, Singapore, Spagna, Svezia, Svizzera, Regno Unito, Stati Uniti. ***La capitalizzazione
flottante è il prodotto tra il numero di titoli flottanti (che possono essere liberamente comprati e venduti
sul mercato, cioè titoli che non sono detenuti dagli Stati, dai blocchi di controllo o da azionisti legati da
patti di sindacato) e il prezzo dei titoli stessi.
La tabella 17 mostra in sintesi i risultati dell'indagine. L'inserimento dei rendimenti dei
vari indici nel 2006 e nel 2007 serve soprattutto per conoscere le performance medie
conseguite dai diversi settori in tempi di relativa stabilità e per comprendere meglio
l'entità delle perdite registrate nel 2008.
NOME INDICE DESCRIZIONE
Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index (Broad Index)inclusi. Viene calcolato dalla società Credit Suisse/Tremont.
MSCI World Index ($) di 23 paesi sviluppati**. Viene calcolato da MSCI Inc.L'indice è realizzato da Standard & Poor's e contiene500 titoli azionari di grandi aziende contrattati al
S&P 500 (TR) NYSE, all'Amex e al Nasdaq. Sebbene la maggior parte di questi titoli siano relativi ad aziende statunitensi, il criteriogeografico non è una discriminante. Le società da inserire
Barclays Capital Aggregate Bond Index del mercato obbligazionario internazionale. Attualmente vienecalcolato da Barclays Capital e comprende titoli di Stato,
Si tratta di un indice asset-weighted di fondi single manageri cui pesi di ponderazione sono relativi ai NAV degli hedge funds
E' un indice market capitalisation-weighted* che ha l'obiettivo di misurare la performance dei mercati azionari
nel paniere sono scelte per capitalizzazione flottante***.Indice market-capitalisation-weighted* relativo ai rendimenti
obbligazioni di agenzie governative e obbligazioni corporate.
Tabella 17. Performance degli indici da gennaio 2006 ad agosto 2009.
Fonte: Credit Suisse/Tremont, Mscibarra, Standard and Poor's, Reuters.*Dati relativi al primo semestre
2009.**Dati al 31/08/2009.
Nel 2007 il comparto degli investimenti alternativi ha registrato una perdita rispetto al
2006, seppur contenuta rispetto a quella relativa al mercato azionario: l'indice MSCI
World e lo S&P 500 hanno subito una forte flessione soprattutto a causa dei rendimenti
di fine 2007, momento in cui la crisi dei mutui subprime ha cominciato a generare le
prime conseguenze. Al contrario, invece, le performance obbligazionarie sono
migliorate nel 2007. Entrando nel dettaglio, gli analisti hanno identificato come miglior
mercato obbligazionario quello statunitense, seguito da quello giapponese e da quello
europeo.
L'industria mondiale degli hedge funds ha subito significanti perdite nel 2008 a seguito
di un numero elevato di eventi straordinari che hanno scosso i mercati finanziari
internazionali. Il Broad Index ha concluso l'anno con un -19%, mentre l'indice MSCI
World e lo S&P 500 hanno perso rispettivamente il 42% e il 37%. A causa della caduta
dei mercati azionari, gli investitori hanno spostato i propri capitali verso il più sicuro
mercato obbligazionario, conducendo a guadagni del 5% per il Barclays Global
Aggregate Bond Index nel 2008.
La maggior parte delle perdite è avvenuta tra settembre ed ottobre, mesi in cui gli hedge
funds hanno registrato le peggiori performance mensili nella storia del Broad Index,
cioè dal 1994. Malgrado le perdite significative, gli hedge funds hanno avuto un
andamento migliore rispetto agli indici azionari: durante il 2008, infatti, la massima
perdita subita dal Broad Index è stata del 19,5%, rispetto al 44% dell'MSCI World Index
e al 10% del mercato obbligazionario.
Per analizzare le cause dei segni negativi delle performance degli hedge funds nel 2008
Barclays Capital Broad Index MSCI World($) S&P 500(TR) Aggregate Bond Index
Cumulative Return
2006 13,86% 17,95% 15,80% 4,33%2007 12,56% 7,09% 5,49% 6,96%2008 -19,07% -42,08% -37,00% 5,24%*2009 7,18% 4,76% 3,16% 1,91%**2009 11,57% 17,97% 14,97% nd
Monthly Standard Deviation *2009 1,70% 9,20% 8,70% 2,60%
(e del mercato azionario), è necessario introdurre una descrizione del contesto di
riferimento. Di seguito vengono brevemente descritti i più importanti eventi del 2008:
Bancarotta Lehman Brothers
Molti hedge funds sono caduti in difficoltà a causa del fallimento della Lehman
Brothers, principale controparte dei fondi speculativi nelle operazioni di short e leva, la
quale controllava approssimativamente il 5% del business globale di prime brokerage,
vale a dire circa 100 miliardi di dollari. Diversi asset managers alternativi a fine
settembre hanno cominciato una dura battaglia contro la banca d'affari americana per
recuperare le attività investite. Le analisi indicano, però, che alcuni gestori di hedge
funds, con il crollo della Bearn Stearns ancora nella mente, hanno spostato i loro
investimenti dalla Lehman Brothers verso altri prime brokers in anticipo rispetto alla
bancarotta. Questa scelta ha profondamente mitigato l'effetto negativo del collasso della
banca d'affari sull'industria globale degli hedge funds. Inoltre, a seguito di questo
evento, i fondi hedge hanno iniziato ad incrementare il numero di prime brokers con i
quali operano e a monitorare più da vicino le relazioni con gli stessi, al fine di
migliorare la diversificazione e gestire in modo più prudente il rischio della controparte.
Divieto di vendite allo scoperto
I divieti di vendita allo scoperto, implementati a livello mondiale in risposta
all'indebolimento dei mercati finanziari, per molti rappresentano l'elemento che più ha
danneggiato gli hedge funds. Il blocco dello short ha infatti limitato la capacità
operativa dei fondi e ha colpito in primo luogo i fondi con esposizioni corte sul settore
finanziario, fatte in ottica di medio/lungo termine e non puramente di trading
speculativo. Le conseguenze di questi divieti hanno causato molte perdite per i fondi
convertible arbitrage, impossibilitati a coprire il loro portafoglio lungo sulle
convertibili, e i long/short equity, sebbene in misura minore poiché dispongono di altri
strumenti di copertura.
Interventi governativi
Gli interventi governativi in varie forme sono stati un tema ricorrente nel settore
bancario sin dai primi giorni di ottobre 2008, quando uno sforzo globale e coordinato
verso tassi di interesse più bassi è stato compiuto da diverse banche centrali al fine di
gettare liquidità nei mercati.
Tra i più importanti interventi governativi è indispensabile citare il Financial Stability
Plan, approvato dall'Amministrazione Obama a febbraio 2009. In estrema sintesi tale
piano consiste in tre punti: innanzitutto è stata effettuata una ricognizione dei rischi
presenti nei bilanci bancari e organizzata l'eventuale ricapitalizzazione delle banche in
difficoltà; in secondo luogo, la Fdic (Federal Deposit Insurance Corporation), la Fed e il
settore privato costituiranno il Public Private Investment Program, finalizzato
all'acquisto di prestiti tossici presenti nei portafogli delle banche; il terzo punto si basa
sul Talf (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) e riguarda un'iniziativa finalizzata
a far ripartire il mercato secondario dei prestiti e a ridurre il costo dell'indebitamento
attraverso uno spostamento degli investimenti dai titoli di stato verso le ABS8 (fonte
Mondo Hedge).Tale provvedimento è riuscito a creare nuove opportunità, specialmente
per il settore market neutral.
Caso Madoff
Uno degli eventi più incredibile del 2008 è accaduto a dicembre con l'arresto di Bernard
Madoff. Il ciclone ha investito pesantemente tutti i settori finanziari in tutto il mondo.
Benché ci siano state molte omissioni circa l'effettiva esposizione, è noto che le
conseguenze del caso si sono trascinate per tutta la prima metà del 2009. Le perdite
subite dai vari operatori sembrano esser state complessivamente superiori rispetto a
quelle generate dalla bancarotta della Lehman Brothers. Il fondo più colpito è stato il
Fairfield Greenwich Group il quale aveva investito ben 7,5 miliardi di dollari del suo
patrimonio nel fondo di Madoff, circa la metà della sua dotazione totale.
Lo scorso anno, dunque, è stato caratterizzato da una combinazione di eventi finanziari
senza precedenti che hanno portato ad un'estrema volatilità delle performance dei fondi
speculativi. Questa, a sua volta, ha indebolito l'industria mondiale degli hedge funds: il
numero di fondi speculativi posti in liquidazione, come evidenziato nel paragrafo 3.2.1.,
è cresciuto a dismisura. In un contesto estremo i gestori hedge hanno puntato a
contenere il più possibile i crolli, con un aumento dei livelli di cash e l'utilizzo di
8 Asset-backed security, strumento finanziario emesso a fronte di operazioni di cartolarizzazione garantito dagli attivi sottostanti.
strumenti di copertura. Nel Global Financial Stability Report di ottobre 2008 il Fondo
Monetario Internazionale ha riportato che gli hedge funds a livello mondiale hanno
incrementato le posizioni cash dei loro portafogli, in media, dal 14% del 2007 al 22%.
Inoltre dalla stessa fonte risulta che la leva media degli hedge funds è calata da 1,7 volte
il patrimonio del 2007 a circa 1,4 volte del 2008. Infine, per frenare le crescenti richieste
di riscatto provenienti soprattutto dalla clientela privata, a fine 2008 circa il 25% dei
fondi ha imposto gates provvisori o istituito side-pockets.
Gli hedge funds, come mostrato dal Broad Index nella tabella 17, sono riusciti a
riposizionarsi bene nella prima metà del 2009, registrando una performance del 7,20%
al 30 giugno. Molti gestori sono stati rapidi nel trarre profitti dalle opportunità generate
dalle inefficienze del mercato. Il settore dei fondi speculativi mondiale nei primi sei
mesi, come evidenziato nella tabella 17, ha ottenuto una performance superiore rispetto
a quella ottenuta sia dal mercato obbligazionario che da quello azionario (che ha però
ottenuto rendimenti più alti nei mesi di luglio e agosto), mantenendo, allo stesso tempo,
livelli di volatilità più contenuti.
Secondo un'analisi condotta da Credit Suisse/Tremont, a fine luglio 2009 il 9,6%
dell'hedge fund AUM poteva essere classificato come “impaired”, cioè sottoposto a
sospensioni di rimborso, gates (vale a dire dilazioni dei flussi di rimborso) o side-
pockets temporanei. Questa percentuale è inferiore rispetto all'11,6% stimata a fine
dicembre 2008. Il ritorno dei mercati a condizioni che molti considerano più favorevoli,
fa pensare che il profilo di liquidità del settore mondiale degli hedge funds possa
migliorare notevolmente. Molti gestori hanno dichiarato di essere (o di poter essere
presto) in condizione di onorare le richieste di riscatto e ripagare gli investitori più
rapidamente rispetto a quanto anticipato inizialmente.
Sei mesi dopo le peggiori performance mai raggiunte nella storia, gli hedge funds hanno
dimostrato una grande capacità di recuperare le perdite generate. Nella tabella 18
vengono comparati i rendimenti del Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index a seguito
di periodi di instabilità dei mercati internazionali. Le recenti performance dei fondi
speculativi sono state migliori rispetto a quelle registrate nei sei mesi successivi alla
crisi valutaria asiatica del 1994 e alla crisi dot-com del 2000. Mediamente, gli hedge
funds hanno impiegato 13 mesi per coprire le perdite generate dalle crisi passate ma, dal
momento che nel 2008 il settore ha registrato il rendimento più negativo della storia, si
presuppone che il periodo di recupero in seguito alla crisi finanziaria possa essere più
lungo.
Tabella 18. Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index a seguito di periodi di instabilità
dei mercati.
Fonte: Credit Suisse/Tremont. Il periodo di recupero è misurato dal mese in cui è avvenuta la massima
perdita sino al mese in cui il settore recupera le perdite e ritorna in territorio positivo.
3.3. IL CONTESTO NAZIONALE
3.3.1. Le dimensioni del settore a livello nazionale
Le informazioni riferite alle dimensione del settore degli hedge funds italiani presentano
gli stessi limiti esposti nel paragrafo 3.2.1. Tuttavia, anche per il contesto nazionale, ciò
che si vuole analizzare è il trend degli ultimi anni.
Nella figura 3 del primo capitolo sono già stati presentati i dati relativi al numero di
fondi speculativi italiani.
Performance Periodo di Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index dopo 6 mesi recupero
Dopo il 1994 (crisi valutaria asiatica) 2,60% 13Dopo ottobre 1998 (collasso del LTCM) 7,90% 13Dopo novembre 2000 (bolla tecnologica) 4,10% 12Dopo dicembre 2008 (crisi finanziaria) 7,20% da definirsi
Figura 3 (capitolo1). Evoluzione dei fondi hedge italiani (per numero).
Fonte: MondoHedge.
Come si può notare, il numero dei prodotti autorizzati è sensibilmente aumentato
passando dai 241 fondi di fine 2007 ai 269 di fine 2008 (suddivisi in 236 fondi di fondi
hedge, 10 fondi di fondi misti e 23 hedge funds single manager) principalmente per
effetto della creazione di classi specifiche di investimento per determinate categorie di
investitori. Viceversa, in seguito all'approvazione del provvedimento di Banca d'Italia
del 16 dicembre 2008, che ha abrogato il limite di 200 sottoscrittori per i fondi
alternativi, nel 2009 si è assistito ad una riduzione dei prodotti, per effetto della fusione
dei “fondi clone” nei rispettivi fund master. Gli esperti spiegano che i fondi di fondi
hedge sono stati costretti a consolidarsi per via dei costi di due diligenge,
organizzazione e struttura che sono andati progressivamente aumentando.
Ma l'assimilazione dei fondi non è l'unica causa che ha generato la contrazione del
numero di hedge funds nel 2009: per la prima volta in dieci anni, il numero dei fondi
speculativi lanciati sul mercato è stato sorpassato da quelli liquidati. Nel 2008 è di fatto
cominciata una dura “selezione”che ha condotto alla scomparsa dei fondi peggiori e più
piccoli e alla sopravvivenza di quelli capaci di adeguarsi rapidamente e di “reinventarsi”
di continuo, specie nelle strategie di investimento adottate. A fine maggio 2009 il totale
della gamma di prodotti disponibili ammontava a 213 fondi, suddiviso in 183 fondi di
fondi hedge, 11 fondi di fondi misti e 19 hedge funds single manager.
dic-
01
giu-
02
dic-
02
giu-
03
dic-
03
giu-
04
dic-
04
giu-
05
dic-
05
giu-
06
dic-
06
giu-
07
dic-
07
giu-
08
nov-
08
dic-
08
giu-
09
lug-
09
0
40
80
120
160
200
240
Fondi di f ondi hedge Fondi di f ondi misti Fondi hedge puri
La figura 19 mostra invece l'andamento del patrimonio netto dell'industria hedge
nazionale dal 2001 a luglio 2009 secondo dati in miliardi di euro stimati da Mondo
Hedge. Il trend evolutivo è del tutto simile a quello mondiale, con una crescita continua
sino al 2007.
Le ondate generalizzate di panico tra gli investitori, che ha interessato indistintamente
tutte le asset class, hanno influito sul patrimonio totale in gestione, sceso da 25,3
miliardi di euro di fine 2007 ai 14,1 miliardi di euro di fine 2008 (-44%). Questo primo
calo nella storia è stato causato dall'effetto combinato dei riscatti che pesano per il
67,7% con forte concentrazione nei mesi di ottobre, novembre e dicembre (circa il 64%
del totale); il rimanente 32,3% del calo del patrimonio è legato alla perdita di valore
connessa alla crisi dei mercati finanziari nella seconda metà del 2008.
A livello di tipologia di prodotti, la perdita maggiore del 2008 è stata registrata dai fondi
di fondi misti che hanno visto gli asset gestiti calare del 50,6% rispetto a fine 2007 a
305 milioni di euro. I fondi di fondi hedge hanno subito una perdita complessiva del
50,2% arrivando a 14 miliardi di euro. Hanno resistito maggiormente i fondi hedge
single manager che hanno contenuto le perdite di asset in gestione.
Figura 19. Il patrimonio gestito dai fondi di fondi hedge, dai fondi di fondi misti e dai
fondi hedge single manager italiani.
Fonte: Mondo Hedge. Dati in miliardi di euro.
Un'analisi condotta da Mondo Hedge in merito all'evoluzione della raccolta mensile
degli hedge italiani ha evidenziato uno sconcertante comportamento della clientela: fino
a febbraio 2008 ha alimentato con nuove sottoscrizioni le masse in gestione, per poi
abbandonare l'investimento dopo le significative perdite registrate dai fondi nell'ultimo
trimestre del 2008. Stupisce che sottoscrittori sofisticati (compresi gli investitori
istituzionali), come quelli a cui tipicamente si rivolgono gli hedge funds, possano aver
commesso il grave errore di entrare in un investimento quando è ai massimi per poi
uscire quando è ai minimi storici. Sembra dunque evidente che si sono introdotti in
questa asset class semplicemente attratti dai suoi alti rendimenti degli ultimi anni, senza
alcuna reale consapevolezza delle logiche di medio-lungo periodo tipiche di questi
strumenti.
Per effettuare un confronto con le dimensioni dei più grandi fondi speculativi
internazionali presentati nella tabella 13, di seguito vengono riportate le classifiche
relative ai patrimoni in gestione (dati in milioni di euro aggiornati ad agosto 2009) dei
primi cinque fondi di fondi hedge, single manager e fondi di fondi misti della realtà
italiana.
Ciò che emerge in modo evidente è che le dimensioni dei patrimoni gestiti dall'industria
dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 lug-090,000
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
0,7642,210
6,200
11,188
15,067
19,914
25,320
14,152
10,521
nazionale degli hedge funds sono infinitamente inferiori rispetto ai grandi colossi
statunitensi. Dei 236 fondi di fondi hedge presenti in Italia, i primi cinque detengono
quote di mercato piuttosto basse, dimostrando che non esistono sostanzialmente fondi
con dimensioni particolarmente rilevanti. Diversa è invece la situazione degli hedge
single manager: tra i 23 fondi puri, i primi cinque detengono circa il 70% della quota di
mercato, i primi 10 ben il 92%. Più modesto è invece il patrimonio gestito dai primi
cinque fondi di fondi misti: poco più del 67%, su un totale di 10 fondi di fondi hedge
misti.
Tuttavia, guardando con maggiore attenzione le date relative alla partenza dei fondi
nell'ultima colonna della tabella 20, si intuisce che la maggior parte degli stessi è stata
costituita in tempi molto recenti. Si tratta dunque di fondi estremamente giovani con
un'esperienza limitata ed è dunque forse troppo presto per poterli identificare come “i
più grandi”.
Tabella 20. I più grandi fondi hedge italiani suddivisi in fondi di fondi hedge, single
manager e fondi di fondi misti.
Fonte: Mondo Hedge. Dati in milioni di euro aggiornati ad agosto 2009.
3.3.2. Le recenti performance nazionali
La crisi senza precedenti che, a partire da agosto 2007, si è abbattuta sui mercati
finanziari mondiali è arrivata a riflettersi inevitabilmente anche sui risultati
dell'industria italiana dei fondi alternativi.
Per effettuare l'analisi sul contesto nazionale gli indici utilizzati sono quelli descritti
della tabella 21.
FONDI DI FONDI HEDGE
Nome fondo Società di gestione ago-09Ca Aipg Multi Arbitrage Caam Ai Sgr 507,2 5,37% dic-02PrimAlternative Alpha Hedge Reserve PrimAlternative Investments Sgr 444,6 4,71% -Gestielle Hedge Low Volatility Aletti Gestielle Alternative Sgr 417,8 4,43% feb-02Global Managers Selection Fund A Global Selection Sgr 342,9 3,63% giu-03Kairos Multi-Strategy Fund II Classe A Kairos Partners Sgr 298,0 3,16% mag-01
SINGLE MANAGER
Nome fondo Società di gestione ago-09Aliseo Azimut Capital Management Sgr 343,5 28,97% lug-05Aliseoquattro Azimut Capital Management Sgr 145,4 12,27% ago-06Aliseodue Azimut Capital Management Sgr 144,9 12,23% giu-06Hedgersel Ersel Hedge Sgr 97,0 8,19% lug-03Akros Long Short Equity Akros Ai Sgr 90,3 7,62% nov-07
FONDI DI FONDI MISTI
Nome fondo Società di gestione ago-09Albertini Syz Innovation Classe A Albertini Syz I.A. Sgr 43,9 19,65% giu-05Pioneer Efficient Balanced Portfolio Pioneer A.I. Management Sgr 31,0 13,85% dic-03Ca Aipg Diversification Caam Ai Sgr 28,2 12,60% feb-05Ca Aipg Diversification II Caam Ai Sgr 24,0 10,76% nov-05Pioneer Efficient Advanced Portfolio Pioneer A.I. Management Sgr 23,2 10,37% dic-03
quota di mercato
Partenza fondo
quota di mercato
Partenza fondo
quota di mercato
Partenza fondo
Tabella 21. Indici di mercato utilizzati per analizzare le performance del contesto
nazionale.
Fonte: elaborazione propria. *I 18 Paesi inseriti nel DJ Stoxx 600 sono: Austria, Belgio, Danimarca,
Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Islanda, Italia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Norvegia,
Portogallo, Spagna, Svezia, Svizzera e Regno Unito. **I 13 Paesi cui fa riferimento il JP Morgan Gbi
Global sono: Australia, Belgio, Canada, Danimarca, Francia, Germania, Italia, Giappone, Paesi Bassi,
Spagna, Svezia, Regno Unito e Stati Uniti.
Dallo scoppio della crisi subprime alla fine di agosto 2008 gli hedge funds italiani hanno
saputo ben fronteggiare i riflessi dei crolli innescati da eccessivi livelli di esposizione al
rischio e di indebitamento del sistema bancario internazionale. Le perdite incassate nei
dodici mesi successivi ad agosto 2007, secondo MH FdF Indice Generale, sono state
limitate al -3,62% con una volatilità contenuta del 5,28%. Un risultato dunque deludente
in termini assoluti, ma che si ridimensiona sia nel confronto con i gestori alternativi
internazionali che con i principali indici rappresentativi dei mercati azionari e
obbligazionari.
Infatti, come mostra la figura 22, nel medesimo periodo i mercati azionari hanno subito
perdite ingenti: -18,31% per il MSCI World Total Return (con una volatilità del 16,73%)
NOME INDICE DESCRIZIONE
MH FdF Indice Generale calcolato da Mondo Hedge in collaborazione con Eurizon A.I.
MH FdF Misti Indice Generalee parte in quote di fondi comuni di investimento. Viene calcolatoda Mondo Hedge in collaborazione con Eurizon A.I.Sono collocati in questo indice (calcolato da Mondo Hedge in
MH Single Manager Long/Short Equityitaliani specializzati nella strategia Long/Short Equity.
MSCI Worlddi 23 paesi sviluppati. Viene calcolato da MSCI Inc.Con un numero fisso di 600 componenti, l'indice azionario
DJ Stoxx 600 rappresenta grandi, medie e piccole imprese in 18 Paesi della regione europea*. L'indice è calcolato dalla Dow Jones & Company Inc.Indice di punta per il debito pubblico a tasso fisso, misura
JP Morgan Gbi Global il rendimento dei mercati di titoli di Stato di 13** Paesi nel mondo, tra cui l'Italia. Viene calcolato dalla JPMorgan Chase & Co.L'indice è realizzato da Standard & Poor's e contiene500 titoli azionari di grandi aziende contrattati al
S&P 500 (TR) NYSE, all'Amex e al Nasdaq. Sebbene la maggior parte di questi titoli siano relativi ad aziende statunitensi, il criteriogeografico non è una discriminante. Le società da inserire
Indice generale dei fondi speculativi italiani multimanager
Indice generale dei fondi speculativi multimanager italianiche investono parte dei loro asset in quote di hedge funds
collaborazione con Eurizon A.I.) tutti i fondi single manager
E' un indice market capitalisation-weighted che ha l'obiettivo di misurare la performance dei mercati azionari
nel paniere sono scelte per capitalizzazione flottante.
e -24,18% per il DJStoxx 600 (volatilità al 16,60%). Diverso è il discorso nel confronto
con i bond governativi che, avvantaggiati dall'accentuata avversione al rischio tipica di
una situazione di panico diffuso, hanno registrato nel periodo un risultato positivo pari a
3,64% con una volatilità del 6,40%.
Figura 22. I rendimenti dei benchmark nei primi 12 mesi della crisi (agosto 2007 –
agosto 2008).
Fonte: Elaborazioni Mondo Hedge. I dati dei benchmark, ad eccezione del MH FdF Indice Generale, sono
al lordo di fee e fiscalità.
Tuttavia, questo risultato piuttosto soddisfacente per il settore italiano, ha poi dovuto
piegarsi al peso degli eventi eccezionali e in gran parte esogeni che hanno caratterizzato
il periodo settembre-dicembre 2008, definito della stampa come l'“autunno triste” per
gli hedge funds. Infatti, anche i fondi speculativi italiani hanno subito gli avvenimenti di
portata mondiale che hanno determinato pesanti perdite nel comparto internazionale
degli investimenti alternativi:
− in primis le conseguenze legate al crollo della Lehman Brothers e alla scomparsa
improvvisa di tutte le controparti di mercato più importanti per gli hedge;
− l'imposizione senza preavviso della Consob dei divieti di vendita allo scoperto che, a
parere di molti esperti, ha prodotto una diminuzione della liquidità rendendo il
mercato ancora più fragile;
− il crollo dei mercati azionari più importanti su cui gli hedge investono;
MSCI World Total Return (EUR)
DJ Stoxx 600 (EUR) JP Morgan Gbi Global (EUR)
MH FdF Indice Generale (EUR)
-30,00%
-25,00%
-20,00%
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
-18,31%
-24,18%
3,64%
-3,62%
16,73% 16,60%
6,40% 5,28%
Performance Volatilità
− l'impatto, seppur marginale, sui fondi hedge italiani del crack Madoff. Nello
specifico pare che soltanto lo 0,5% del patrimonio totale dei fondi di fondi hedge
italiani sia esposto direttamente o indirettamente all'attività fraudolenta
dell'imprenditore statunitense. A livello dei singoli fondi di fondi speculativi, nel
peggiore dei casi l'esposizione massima è stata contenuta entro un massimo del
3,7% del portafoglio del fondo di fondi stesso. Non risultano invece esposizioni da
parte dei fondi hedge single manager italiani. La società di gestione Pioneer
Alternative Investment Management del Gruppo Bancario Unicredit è stata
sicuramente la più colpita.
Con le perdite registrate tra settembre e dicembre 2008, i fondi di fondi hedge italiani,
dopo sei anni consecutivi di performance medie positive, hanno chiuso il 2008 con
segno negativo.
Nella figura 23 vengono illustrati i rendimenti cumulati realizzati dai fondi speculativi
italiani e dagli indici rappresentativi dei mercati finanziari nel periodo settembre-
dicembre 2008. Le pessime performance registrate dagli indici italiani sui fondi
speculativi (-15,16% per il MH FdF Indice Generale, -13,51% per il MH FdF Misti
Indice Generale e -16,49% per il MH Single Manager Long/Short Equity) sono
comunque confortanti se paragonate ai risultati conseguiti dai mercati azionari nello
stesso periodo. Al contrario, il JPMorgan Gbi Global ha ottenuto rendimenti positivi
(+15,09%) sulla spinta delle ondate di panico degli investitori in tutto il mondo.
Figura 23. Le performance dei benchmark tra settembre – dicembre 2008.
Fonte: elaborazione propria, dati Mondo Hedge.
S&P 500 DJ Stoxx 600
MSCI World JPMorgan Gbi Global
MH FdF Generale
MH FdF Mi-sti Generale
MH Single Manager Long/Short Equity
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
-29,59% -31,17% -27,00%
15,09%
-15,16% -13,51% -16,49%
Pertanto, nonostante i rendimenti abbiano risentito degli eventi imprevedibili avvenuti
nell'“autunno triste”, gli hedge funds italiani hanno contenuto le perdite, confermando la
capacità di protezione tipica di questo settore di investimento, l'efficacia della
diversificazione offerta dallo strumento “fondo di fondi” hedge (i prodotti fondi di fondi
italiani hanno in media 28 hedge funds sottostanti) e la considerevole solidità
dell'impianto normativo italiano in cui le Sgr operano.
Procedendo lungo un immaginario asse temporale e considerando i dati della figura 24,
si nota come l'industria italiana degli hedge funds abbia ripreso quota nel primo
semestre del 2009, dopo la crisi dell'ultimo quadrimestre del 2008.
In particolare nel gennaio 2009 i fondi di fondi speculativi domiciliati in Italia sono
tornati a crescere (+1,04% del MH FdF Indice Generale), almeno in termini di
performance (la raccolta del primo bimestre 2009 è rimasta negativa), a conferma di un
ritorno al normale funzionamento dei mercati, soprattutto a livello di liquidità. Il rialzo è
stato guidato dalle strategie di arbitraggio e dai fondi specializzati nei convertible
arbitrage, che hanno beneficiato al tempo stesso di un miglioramento del mercato del
credito (nella sola prima settimana di gennaio si è assistito ad una forte ripresa delle
emissioni di corporate bond), nonché degli interventi dei governi e delle banche
centrali. Anche i fondi global macro hanno trainato verso l'alto l'indice dei fondi di
fondi speculativi italiani, grazie soprattutto all'apprezzamento del dollaro nei confronti
dell'euro. Nel mese di gennaio il settore hedge italiano ha sovraperformato il mercato
azionario (-1,12% l'MSCI World e -3,59% il DJ Stoxx 600); si tratta del miglior extra-
rendimento mai realizzato dagli hedge italiani rispetto al comparto azionario dal 2002. Il
mercato obbligazionario, invece, ha continuato a trarre vantaggio dalla bassa
propensione al rischio degli investitori subito dopo la crisi registrata negli ultimi quattro
mesi del 2008 (+4,20% il JP Morgan GBI Global).
Nel mese di febbraio l'MH FdF Indice Generale ha ottenuto un rendimento dello 0,25%,
sovraperformando sia il mercato azionario che quello obbligazionario che, nello stesso
periodo, hanno ottenuto risultati negativi (-9,68% l'MSCI World, -9,57% il DJ Stoxx
600 e -2,23% il JP Morgan GBI Global). Il rialzo degli hedge in febbraio è stato
guidato, come in gennaio, dalle strategie di arbitraggio e, in modo particolare, dai fondi
specializzati nei convertible arbitrage e da alcuni fondi event driven e long/short equity
che hanno saputo trarre beneficio dalla selezione delle migliori e peggiori società a
livello di fondamentali.
Nel mese di marzo la ripresa degli hege funds italiani è rallentata con una performance
del MH FdF Indice Generale pari a -0,15%. In particolare hanno inciso negativamente i
risultati dei sottostanti attivi sulla strategia macro. Nello stesso mese, per la prima volta
nel 2009, hanno segnato un risultato positivo sia l'MSCI World che il DJ Stoxx 600, pari
rispettivamente a +2,58% e +2,05%. Il mercato obbligazionario ha continuato a
mantenere un segno negativo (JP Morgan GBI Global pari a -2,11%).
Ad aprile i rendimenti dei fondi di fondi hedge di diritto italiano riflettono un
atteggiamento prudenziale e conservativo per buona parte dei gestori, con una
performance del MH FdF Indice Generale pari a 0,35%. Ciò mostra un'evidente priorità
assegnata dai gestori alla conservazione del capitale: si tratta di un atteggiamento poco
usuale per i fondi speculativi, giustificato solo ed esclusivamente dalla crisi in corso.
Nel mese di maggio la performance dei fondi multimanager italiani è stata brillante
(+1,65%), la migliore da ottobre 2007. Tale balzo, originato soprattutto dai fondi
sottostanti specializzati sui mercati azionari, del credito e sulle obbligazioni convertibili,
si deve ad un atteggiamento meno cauto rispetto a quello tenuto dai gestori alternativi
nei primi quattro mesi del 2009, che in ogni caso ha permesso loro di realizzare
sovraperformance record rispetto ai mercati azionari nei primi due mesi dell'anno in
corso.
Nel mese di giugno l'industria degli investimenti alternativi in Italia ha registrato la
quinta performance positiva nei primi sei mesi dell'anno (+0,38% sempre secondo il
MH FdF Indice Generale). Nello stesso mese segna un risultato negativo il DJ Stoxx
600 (-1,14%), mentre si trovano in territorio positivo sia l'MSCI World (+0,29%) che il
JP Morgan GBI Global (+1,01).
Figura 24. Le performance dei benchmark nel primo semestre 2009.
Fonte: elaborazione propria, dati Mondo Hedge.
Gli hedge funds italiani (come quelli internazionali) sono stati in grado di sfruttare, in
anticipo rispetto a quanto possano fare altri strumenti finanziari, gli enormi mispricing
che si sono creati durante la crisi in tutte le asset class in cui investono. Nei primi sei
mesi del 2009 i fondi di fondi hedge nazionali hanno recuperato più del 15% della
perdita subita nel 2008, decisamente superiore rispetto al 4,8% recuperati dai mercati
azionari mondiali nello stesso orizzonte temporale in base all'MSCI World.
Per valutare le performance cumulative del 2009, la figura 25 evidenzia i risultati dei
benchmark da gennaio 09 ad agosto 09 in base ai dati forniti da Mondo Hedge e da
Credit Suisse/Tremont.
gennaio febbraio marzo aprile maggio giugno-12,00%
-9,00%
-6,00%
-3,00%
0,00%
3,00%
6,00%
9,00%
12,00%
15,00%
-1,12%
-9,68%
2,58%
11,12%
1,69%0,29%
-3,59%
-9,57%
2,05%
13,47%
3,99%
-1,14%
4,20%
-2,23% -2,11%
0,06%
-3,59%
1,01%1,04% 0,25%
-0,15% 0,35%
1,65%
0,38%
MSCI W orld (€) DJ Stoxx 600 JP Morgan GBI Global (€) MH FdF Indice Generale
Figura 25. Performance cumulative dei benchmark gennaio-agosto 2009.
Fonte: elaborazione propria, dati Mondo Hedge e Credit Suisse/Tremont.
L'indice generale dei fondi di fondi italiani ha registrato da inizio gennaio a fine agosto
un rafforzamento del 5,83%, mentre l'indice dei fondi di fondi misti italiani ha segnato
nello stesso periodo il 7,38%. Sino a giugno il comparto hedge italiano (fondi di fondi,
fondi di fondi misti e single manager) aveva più che doppiato il mercato equity, specie
grazie ai risultati ottenuti dalle strategie convertible arbitrage e long/short equity, dato
che il mercato si è soffermato a guardare più i fondamentali delle aziende e a fare
distinzione tra le società vincenti e perdenti in tale contesto. Tuttavia nel mese di luglio
tutti mercati azionari, trainati dai dati positivi sull'economia in modo particolare da
quelli sul mercato immobiliare e manifatturiero americano, hanno segnato un risultato
positivo superiore al comparto hedge, superandoli nella performance cumulativa da
inizio anno. Il miglior rendimento tra i fondi alternativi italiani nel periodo di
riferimento è stato raggiunto dai single manager, i cui gestori hanno avuto maggior
confidenza testimoniata dall'incremento dell'esposizione lorda. Non tanto una fiducia in
un trend di mercato, quanto una riduzione di irrazionalità e panico che ha caratterizzato
gli ultimi mesi del 2008 e i primi del 2009.
Gli hedge italiani escono vincenti dal confronto con il comparto obbligazionario che nei
primi otto mesi ha perso, secondo il JP Morgan GBI Global l'1,59%, dopo aver offerto
agli investitori un'ottima performance durante la crisi.
MSCI World (€)JP Morgan GBI Global (€)
MH FdF Indice Generale MH FdF Misti Indice Generale
MH Single Manager L/S Equity-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
14,27%
-1,59%
5,83%7,38%
12,34%
15,57%
6,43%4,65% 5,01%
12,43%
Performance Volatilità
Conclusioni
Il caso Madoff è il triste epilogo di un anno che per gli hedge funds sarà ricordato come
il peggiore della loro storia, soprattutto dal punto di vista reputazionale. Un clima di
negatività che si è abbattuto sull'industria hedge, per fattori anche non endogeni al
settore, mettendo a repentaglio quanto di buono i gestori hedge avevano sinora prodotto.
In un 2008 che ha messo a nudo le fragilità di tutto il sistema finanziario internazionale
e della relativa regolamentazione, anche gli hedge funds alla fine hanno dovuto piegarsi
sotto il peso del susseguirsi di eventi eccezionali che si sono verificati soprattutto
nell'ultima parte dell'anno. Così, se dall'avvio della crisi subprime nell'agosto 2007 sino
al mese di agosto 2008 gli hedge hanno saputo limitare le perdite, questo risultato è poi
stato intaccato a partire da settembre 2008: il crollo della Lehman Brothers, la
scomparsa improvvisa delle più importanti controparti per gli hedge (fonti di
finanziamento, servizi di custodia e di amministrazione) e la caduta di tutti i mercati su
cui gli hedge funds investono. A tutto questo si aggiungano i divieti senza preavviso
delle vendite allo scoperto imposte a livello internazionale. Tale provvedimento ha
colpito in primo luogo i fondi con posizioni corte sul settore finanziario, realizzate in
un'ottica di medio/lungo termine e non puramente speculativa, ma anche e soprattutto i
fondi convertible arbitrage, ritrovatisi nell'impossibilità di coprire il proprio portafoglio
lungo sulle obbligazioni convertibili. Come risultato i gestori di fondi hedge hanno
potuto solo dimezzare le perdite per i loro investitori, rispetto a quelle dei mercati
azionari.
A complicare la situazione ci sono state ondate di richieste di riscatti che hanno generato
una spirale per cui fondi single manager (sottostanti ai fondi di fondi italiani) hanno
dovuto liquidare molte posizioni e, in molti casi, hanno dovuto inserire clausole di gate,
ovvero di barriere all'uscita, o trasferire le attività illiquide del fondo in un nuovo
organismo di tipo chiuso appositamente costituito (denominato side-pocket).
Il grande merito dei fondi speculativi nazionali ed internazionali è stato quello di
riuscire a difendersi il più possibile dai tracolli dei mercati, operando in un contesto di
finanziamenti scarsi, bassa liquidità, scomparsa dei più importanti prime brokers,
disinvestimenti forzati e valutazioni irrazionali praticamente in tutte le asset class.
Superata la fase di autunno, chi aveva accusato i fondi hedge di non essere in grado di
difendere adeguatamente gli investimenti di portafoglio dalla crisi ha dovuto ricredersi.
Gli analisti sono concordi nel ritenere che le perdite eccezionali registrate nell'ultimo
quadrimestre del 2008, sono state un caso circoscritto, che non si sarebbe mai realizzato
senza la concomitanza di eventi anomali ed esterni al sistema. Infatti, da gennaio 2009
gli hedge sono tornati a generare performance positive staccandosi nettamente dalle
dinamiche dei mercati. I rendimenti registrati nei primi mesi dell'anno in corso sono
stati i migliori in termini di sovraperformance rispetto ai mercati finanziari e di ripresa
dopo una fase di instabilità e crisi globale. Questo conferma l'efficacia dell'approccio
flessibile tipico di questi prodotti, soprattutto in uno scenario di mercati molto volatili.
Proprio questo contesto ha rappresentato l'ambiente ideale per le potenzialità dei gestori
che possono trarre vantaggio, più di altri, dai grandi mispricing che la crisi ha creato
praticamente in tutte le asset class senza eccessivi ricorsi alla leva finanziaria.
Infine, occorre sottolineare che le autorità di vigilanza di tutto il mondo, accusate di
negligenza e incapacità di imporre i propri controlli in modo efficace, a seguito degli
eventi straordinari del 2008, hanno proposto una serie di provvedimenti (tra cui il
Private Fund Trasparency Act negli Stati Uniti e l'Alternative Investment Fund
Manager in Europa), volti a garantire una maggiore trasparenza del settore degli
investimenti alternativi. La normativa italiana sugli hedge funds era già particolarmente
rigorosa e precauzionale per gli investitori, anche prima della crisi. Quest'ultima,
insieme all'elevata diversificazione su più strategie garantita dai fondi di fondi hedge
italiani, ha offerto un buon grado di protezione.