此評論反映渣打銀行有限公司財富管理部的觀點、本文件並非研究報告，亦非由研究單位編製。重要披露載於披露附錄。 1
全球市場展望
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總經策略| 2015 年 6 月 19 日
各項主題奏效，但波動性會上升
年中之際，集團的投資委員會用了兩天時間進行反思，結果是喜憂參
半—可喜的是我們各項觀點今年至今普遍收到成效，憂慮的是往後
兩、三個月在投資上可能會遇到更大挑戰。這份半年度報告旨在幫助
大家應付未來可能出現的艱難時刻。
回顧過去…
我們 2015 年 W.I.D.E.N.主題的三大信念—看好全球股市、全球性分
散的收益組合、另類策略—以及我們大部分較細微的投資決定，至今
一直表現良好。歐洲及日本股市在有貨幣避險的基礎上表現領先，尤
其令人欣慰。此外值得高興的是，我們的買入決定並未招致顯著的絕
對虧損。（見第 4-6 頁）
展望將來…
在全球投資委員會(GIC)會議上，我們注意到不少可喜的總經發展。美
國經濟看來已擺脫短暫回軟期，重拾升軌。歐洲及日本的經濟數據比
預期為佳。通縮憂慮看來已顯著緩和。因此，貨幣政策保持寬鬆。中
國經濟前景令人擔憂，但至少當局已在放寬政策。整體而言，這些發
展暗示我們三個重點主題在未來 6-12 個月的前景應可看好。（見第7-9 頁）
然而，短期而言亦有陰霾正在形成。我們用了大量時間討論短期前
景，對於短線市場可能拉回日感擔憂（見第 3 頁）
留意希臘、美國聯準會、中國以及天氣變化。希臘與其債權方的關係
正在惡化。違約風險正在上升（第 9 頁）。我們認為「希臘脫歐」的
可能性仍然不高，但對此的憂慮可能會上升。另外，聯準會預計會開
始收緊政策，往常總會導致短期波動增加（第 3 頁）。中國方面，由
於其股市波動甚大，我們會繼續密切注視市況（第 13 頁）。最後是本
質上難以捉摸的聖嬰現象，一旦來臨可能會增加不確定性，尤其是在
新興市場方面（第 15 頁）。
在這種形勢下，要預測資產市場的未來走勢難度甚高。我們撰寫本報告
的目的就在於此，希望能夠引導大家安然度過今後的 6-12 個月。
我們對於全球股票拉回的憂慮日增
渣打 GIC 對全球股票在往後三個月拉回 5-10%與 >10%可能性的意見
美國股市現正處於 1932 年以來從未拉回超過 10%的第三長升勢
每次調整不超過 10%的多頭期
0%
10%
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30%
40%
50%
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70%
Mar-13 Sep-13 May-14 Nov-14 Jul-15
5-10% pullback >10% pullback
目錄
各項主題奏效，但波動性會上升 1 市場表現概要 2 投資策略 3 2015 上半年表現 4 我們的重點主題的表現 5 經濟及政策展望 7 希臘可能違約，但會留在歐元區內 9 多元收益近況 10 債券—減持 12 股票—增持 13 商品—減持 16 另類策略—增持 17 外幣兌換 17 資產配置概要 19 經濟及市場資訊日曆 20 披露附錄 21
2015 年各主要信念的表現
自 2015 年展望發表*以來 W.I.D.E.N.的表現
3.6%
5.6%
0.1%
8.8%
4.8%
7.2%
-4% 0% 4% 8% 12%
+ High Dividend Yield Equities
Multi-income portfolio
Global Equities
+ Fixed Income
+ Non-core Income
Alternatives
* 2014 年 12 月 12 日至 2015 年 6 月 18 日期間 資料來源：彭博、渣打 * 收入籃子如《2015 年展望 W.I.D.E.N.拓展投資緯度，探索財富新域》圖 60 所示
Steve Brice 首席投資策略師
Clive McDonnell 股票投資策略主管
Manpreet Gill 債券投資策略部主管
Adi Monappa, CFA 資產配置及投資組合構建主管
Audrey Goh, CFA 高級投資策略師
Victor Teo, CFA 投資策略師
Tariq Ali, CFA 投資策略師
Abhilash Narayan 投資策略師
全球股票
多元收益配置
+ 高息股票
+ 固定收益
+ 非核心收益
另類資產
另類
13 年 3 月 13 年 9 月 14 年 5 月 14 年 11 月 15 年 7 月
拉回 拉回
營業日
1932 年以來從未回拉超過 10%的多頭期*
*按每日收市價
全球市場展望 | 2015 年 6 月 19 日
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Year to Date
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1 Month
Global Equities
Global High Divi Yield Equities
Developed Markets (DM)
Emerging Markets (EM)
US
Western Europe (Local)
Western Europe (USD)
Japan (Local)
Japan (USD)
Australia
Asia ex-Japan
Africa
Eastern Europe
Latam
Middle East
China
India
South Korea
Taiwan
Alternatives
FX (against USD)
Commodity
Bonds | Credit
Equity | Country & Region
Equity | Sector
Bonds | Sovereign
Consumer Discretionary
Consumer Staples
Energy
Financial
Healthcare
Industrial
IT
Materials
Telecom
Utilities
Global Property Equity/REITs
Global IG Sovereign
Global HY Sovereign
EM IG Sovereign
US Sovereign
EU Sovereign
Asia EM Local Currency
Global IG Corporates
Global High Yield Corporates
US High Yield
Europe High Yield
Asia High Yield Corporates
Diversified Commodity
Agriculture
Energy
Industrial Metal
Precious Metal
Crude Oil
Gold
Asia ex-Japan
AUD
EUR
GBP
JPY
SGD
Composite (All strategies)
Arbitrage
Event Driven
Equity Long/Short
Macro CTAs
* 除另有指明外，所有表現均以美元計。
*年初至今表現數據由 2014 年 12 月 31 日至 2015 年 6 月 18 日，1 個月期表現由 2015 年 5 月 18 日至 6 月 18 日
資料來源：MSCI、摩根大通、巴克萊資本、花旗、道瓊斯、HFRX、富時、彭博、渣打
市場表現概要（年初至今及 1 月期）* 年初至今 1 個月
股票|國家及地區
全球股票
全球高股息股票
成熟市場
新興市場
美國
西歐（本地貨幣）
西歐（美元）
日本（本地貨幣）
日本（美元）
澳洲
亞洲（日本除外）
非洲
東歐
拉美
中東
中國
印度
南韓
台灣
股票|產業
非必需消費品
必需消費品
能源
金融
醫療保健
工業
資訊科技
原物料
電訊
公用事業
全球地產股票/房地產投資信託基金
債券|主權
全球投資級別主權
全球高收益主權
新興市場投資級別主權
美國主權
歐洲主權
亞洲新興市場本地貨幣
債券|信貸
全球投資級別企業
全球高息企業
美國高息
歐洲高息
亞洲高息企業
商品
多元商品
農業
能源
工業金屬
貴金屬
原油
金
外匯(兌美元)
亞洲(日本除外)
澳幣
歐元
英鎊
日圓
新加坡幣
另類
綜合(所有策略)
套利
事件驅動
股票多/空
總經 CTA
全球市場展望 | 2015 年 6 月 19 日
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投資策略
我們相信 W.I.D.E.N.各項主題今年下半年仍然有效。看好全球股
票、多元收益及另類策略。
根據歷史經驗，全球股票今後幾月拉回的風險正在上升。最佳的應對
方式可能是轉換到風險較低的資產類別（而非轉至現金）。
W.I.D.E.N.各項主題今年下半年仍然有效。美國經濟經過首季回軟後，
看來已重新加快步伐，而大部分地區的通膨看來亦受到充分壓制。聯準
會若升息，政策分歧勢將擴大，可能導致短線波動。新興市場繼續推行
改革。綜合此等因素可見，基於 W.I.D.E.N.的三項投資主題—全球股
票、多元收益、另類策略—應會繼續有好表現。
聯準會升息後各資產類別走向如何，可以史為鑒。自 1970 年以來有關
聯準會升息周期的數據顯示：(a)聯準會升息後市場波動上升，只是為時
短暫；(b)股票、高收益及新興市場主權債務（美元）在升息後 12 個月
表現良好；(c) 2 年期美國公債殖利率總會在開始升息前後急升，但較長
期債券所受影響較輕微。
我們日益憂慮全球股票今後數月可能會以大於往常的幅度拉回。根據歷
史經驗，聯準會升息可導致市場短線走弱。然而，此等拉回一般都是短
暫的，意味著我們可趁機增持我們首選的資產類別。
對投資者的意義：
W.I.D.E.N.主題—全球股票、多元收益、另類策略—在 6-12 個月期
內仍然有效。具體點說，我們趁市場波動增持歐洲及日本股票、多
元收益資產以及股票多空部位、總經及事件驅動另類策略。2 年期美
國公債券殖利率上升，亦可能會從現在至聯準會開始升息這段期間
推升美元。
我們對短線拉回的擔憂日增，意味著應轉換到風險較低一些的資
產。我們相信，要在拉回風險上升之際保持充分投資，最佳的做法
是在夏季期間把部分資金轉移到風險較低的資產類別。比較單純轉
回現金，這樣做的好處在於不會完全離開市場，一旦拉回幅度比預
期為小甚至根本沒有拉回時，亦不致完全錯失機會。我們認為非投
資等級貸款、保護性買權、人民幣債券、另類策略等資產都是吸引
人的轉換對象。
現階段對歐洲（英國除外）及日本股票維持貨幣避險。我們是否維
持此等避險，是否在某個時間考慮將之移除，關鍵就在於美元今年
下半年的走向。
資產類別 相對前景 開始日期
現金 UW 12 年 2 月
固定收益 UW 11 年 1 月 股票 OW 12 年 8 月
商品 UW 14 年 12 月
另類投資 OW 13 年 6 月 說明
開始日期 - 開始採取該戰術性部署的日期
OW - 增持 N - 中性 UW - 減持
DM - 成熟市場
EM - 新興市場
資產分類 相對前景 開始日期
現金 UW 12 年 2 月
固定收益
成熟市場投資級 UW 11 年 1 月
新興市場投資級 OW 14 年 12 月
成熟市場高收益 N 14 年 7 月
新興市場高收益 N 14 年 12 月
股票
美國 N 15 年 2 月
歐洲 OW* 13 年 7 月
日本 OW* 14 年 11 月
亞洲（日本除外） UW 14 年 12 月
其他新興市場 UW 12 年 8 月
商品 UW 14 年 12 月
另類投資 OW 13 年 6 月
資料來源：渣打 *有貨幣避險
W.I.D.E.N.主題今年下半年仍然有效
W.I.D.E.N.主題
W
W 全球經濟在美國增速帶動下維持擴張之勢
風險資產維持增持，尤其是
成熟市場股票
I I 通膨維持低水平
保留多元收益配置
D
D 貨幣政策分歧造就多樣化的投資機會
須因應美元走強而作部署
要保持警覺，留心是否有本地機會
E E 美國零利率告終，將導致不少資產類別出現短線波動
為波動加劇作好準備，伺機從中獲益
N N 改革的必要性對新興市場報酬有關鍵影響
目前保持選擇性立場
資料來源：彭博、渣打
每當聯準會啟動升息周期時，變動最大的總是短期殖利率
聯準會以往六次啟動升息周期時的 2 年期美國公債券殖利率。T=距聯準會開始升息月數
-50
0
50
100
150
200
250
T-12 T-9 T-6 T-3 T+3 T+6 T+9 T+12
bp
s
2 Year US yields 10 Year US yields
Fed rate hike
資料來源：彭博、渣打
各資產類別的波動性普遍趨升
VIX、MOVE 與摩根大通全球外匯波動性指數
50
80
110
140
170
200
Ind
ex
Equity vol Bond vol FX vol
資料來源：彭博、渣打
指
數
14 年 5 月 14 年 8 月 14 年 11 月 15 年 3 月 15 年 6 月
基
本
點
聯準會升息
2 年期美國殖利率 10 年期美國殖利率
股票波幅 債券波幅 外匯波幅
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2015 上半年表現 下表總結我們在《2015 年展望》文件（2014 年 12 月 12 日發佈）所提出的主要投資決定，以及每項決定在 2014 年 12 月 12 日至
2015 年 6 月 18 日期間的表現是否與我們的預期相符。
主題 指數名稱# 相對基準
## 狀況 平倉日期 絕對
### 相對
####
債券
減持債券 花旗全球投資級債券指數美元 MSCI 所有國家全球每日淨總報
酬(美元) 未平倉 n/a
增持新興市場投資級債券 摩根大通 EMBI 全球多元指數 花旗投資級債券指數(美元) 未平倉
增持全球公司債券 花旗投資級債券公司指數美元 花旗投資級債券政府∕政府支持指
數(美元) 未平倉 X
看好境內人民幣當地債券（美元） 標普中國公司債券指數 未平倉 n/a
看好離岸人民幣當地債券（美元） 巴克萊離岸人民幣指數 未平倉 n/a
看好印度盧比當地債券（美元） CRISIL 綜合債券基金美元指數 未平倉 n/a
30-10 年期美國殖利率曲線趨平 美國公債 30-10 年期殖利率差距 未平倉 X n/a
10-2 年期美國殖利率曲線趨平 美國公債 10-2 年期殖利率差距 未平倉 X n/a
股票
偏好股票多於債券 MSCI 所有國家全球每日淨總報酬(美元) 花旗投資級債券指數(美元) 未平倉
增持美國 MSCI 每日淨總報酬 美國(美元) MSCI 所有國家全球每日淨總報
酬(美元) 已平倉 2 月 12 日
增持歐元區（避險） MSCI 歐洲指數美元避險 MSCI 所有國家全球每日淨總報
酬(美元) 未平倉
增持日本（避險） MSCI 日本美元避險淨指數 MSCI 所有國家全球每日淨總報
酬(美元) 未平倉
減持亞洲（日本除外）* MSCI 所有國家每日淨總報酬亞洲（日本除
外） (美元)
MSCI 所有國家全球每日淨總報
酬(美元) 未平倉
增持印度 MSCI 新興市場印度淨總報酬 (美元) MSCI 所有國家每日淨總報酬亞
洲（日本除外）(美元) 已平倉 5 月 19 日 X
增持全球科技 MSCI 所有國家全球每日總報酬科技(美元) MSCI 所有國家全球每日淨總報
酬(美元) 未平倉 X
增持美國食品及飲料類消費品 MSCI 美國食品飲料及煙草指數 MSCI 每日淨總報酬美國(美元) 已平倉 5 月 21 日 X
商品
減持商品 彭博商品指數 MSCI 所有國家全球每日淨總報
酬(美元) 未平倉
減持黃金 現貨金價每金衡盎司(美元) 彭博商品指數 已平倉 2 月 13 日 X X
另類投資
增持另類策略 HFRX 全球避險基金指數 花旗投資級債券指數(美元) 未平倉
增持股票多空部位策略 HFRX 股票避險指數 HFRX 全球避險基金指數 未平倉
增持總經∕商品交易顧問 HFRX 總經/CTA 指數 HFRX 全球避險基金指數 未平倉 X
事件驅動策略 HFRX 事件驅動指數 HFRX 全球避險基金指數 未平倉
外匯
看好美元 美元指數 未平倉 n/a
中度看空澳幣 澳幣∕美元交叉匯率 未平倉 n/a
中度看空紐幣 紐幣∕美元交叉匯率 已平倉 4 月 24 日 n/a
人民幣表現將領先於亞洲（日本除
外）貨幣 人民幣∕美元交叉匯率 彭博摩根大通亞元指數 未平倉 n/a
印度盧比表現將領先於亞洲（日本
除外）貨幣 印度盧比∕美元交叉匯率 彭博摩根大通亞元指數 未平倉 n/a X
中度看空韓圜 韓圜∕美元交叉匯率 已平倉 3 月 27 日 X n/a
中度看空新台幣 新台幣∕美元交叉匯率 已平倉 3 月 27 日 X n/a
多重資產收益
靈活配置**固定收益 未平倉 n/a n/a
對股票收益∕股票入息的信念 未平倉 n/a
非核心收益 未平倉 n/a
*就亞洲（日本除外）股票而言，我們是減持，但須強調我們預期會有正數報酬，並預期上、下半年情況有別：上半年正數報酬，下半年則表現轉差 ** 傾向採取無約束固定收益策略 資料來源：彭博、渣打。表現量度期間為 2014 年 12 月 12 日起至 2015 年 6 月 18 日止或至有關觀點平倉日止
解釋說明：
- 帶來正數報酬的決定； x – 帶來負數報酬的決定；; n/a - 不適用
# - 用以量度表現的市場指數或參考對照 ### - 市場指數的簡單絕報酬
## -用以量度相對表現的市場指數或參考對照 #### - 用以量度表現的市場指數與相對基準的表現比較
減持(UW) - 預期報酬少於相對基準 看升∕看好∕信念 - 預期可取得正數報酬 趨平 - 長期與短期殖利率的差距收窄
增持(OW)∕首選∕表現領先 - 預期報酬多於相對基準 看空 - 預期會帶來負數報酬
以往表現並不預示未來表現。基於任何歷史數據進行的某一交易實際所得的任何結果或報酬於此並未提供保證、表述或預測。
全球市場展望 | 2015 年 6 月 19 日
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我們的重點主題的表現
我們的 W.I.D.E.N.投資架構包含三個重點看好的投資主題—全球股票、
多元收益及另類策略。這三個主題應可充分體現我們在踏進 2015 年之
際對經濟、政策及金融市場環境前景的看法。至今為止，這三個信念都
收到良好效果：
全球股票—自 2014 年 12 月 12 日（我們發布《2015 年展望》當日）
以來，上升了 7.2%。
多元收益投資組合—這方面有顯著良好表現，只是在最近期因利率預期
上升而有所轉弱。這個配置在 5 月份稍經調整，至今報酬約為 4.8%。
一如預期，報酬主要來自高股息股票，其次是非核心收益資產的合理表
現。
另類策略—我們的 W.I.D.E.N 架構與 2014 年 A.G.I.L.E 架構的最大不同
之處，在於引進了看好另類策略的信念。這個主題效果良好，另類策略
過去六個月取得 3.6%報酬。
較細微主題的表現
除了上述三個重點信念外，我們也提出了一些較細微的觀點。以下是此
等觀點的表現總結。
債券
概括而言，我們年初的立場是減持債券。債券表現不僅不及我們首選的
資產類別（股票及另類策略），絕對報酬更呈負數。
美元債券方面，我們傾向持有新興市場投資級債券及全球公司債券。前
者的絕對報酬為正數(2.2%)，表現領先於全球債券基準指數。相對而
言，全球公司債券亦表現領先，無奈絕對報酬卻是負數，原因之一是歐
元及日圓走弱。
我們亦建議投資者考慮三個亞洲當地貨幣債券市場—境內及離岸人民
幣、印度盧比。三者至今都帶來正數報酬，不過我們須承認，我們對於
印度盧比債券的表現感到失望。我們預期印度盧比匯價會稍為走弱，但
亦預期政策放寬會令債券殖利率顯著下降。利率的確下調了，但殖利率
反而急升，皆因預期季風雨量不足，通膨會因而上升，令中央銀行難以
再進一步降息。
我們的觀點中，最為失準的在美元殖利率曲線方面（即長、短期政府債
券殖利率差）。我們預計，隨著開始升息之期漸近，美元曲線應會趨平
（殖利率差收窄），但在撰寫本報告之時，曲線的短期和長期部分實際
上卻是趨陡。
股票
如前面強調，股票是我們首選的資產類別，事實再一次證明這個觀點正
確。踏進 2015 年之際，我們是增持美股，以及在有貨幣避險基礎上增
持歐股及日股。我們在 2 月 12 日結束對美股的增持部位（當時絕對報
酬為 4.8%，表現領先於全球基準指數）。另外，歐股及日股亦表現領
先，而貨幣避險更增強了兩者的報酬，分別為 11.5%及 15.5%。
我們在年初時減持亞洲（日本除外），但預期由於上半年表現強勁，下
半年相對會較弱，全年報酬應為正數。上半年表現良好，指數走勢強勁
（上升 6.9%）。亞洲（日本除外）股票一度表現領先於全球基準指
數，但近期相對表現走弱，反而變成稍微落後。該地區雖然不屬於重點
主題，但相對而言我們是增持中國，而這個決定的確效果良好（見投資
短評: “中國 – 尾端風險消退，政策寬鬆有利股市”, 2014 年 12 月 30
日）。
股票及另類策略表現領先於債券、商品及現金
第一層資產類別表現（100 = 2014 年 12 月 12 日）
85
90
95
100
105
110
Dec-14 Jan-15 Mar-15 Apr-15 Jun-15
Ind
ex
Cash Equities Bonds Commodities Alternatives
資料來源：花旗、彭博、渣打
高收益債券表現領先
第二層債券表現 （100 = 2014 年 12 月 12 日）
90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
Dec-14 Jan-15 Mar-15 Apr-15 Jun-15
Ind
ex
DM Inv Grade EM Inv Grade
EM High Yield DM High Yield
資料來源：花旗、巴克萊、摩根大通、彭博、渣打
日股表現領先，拉丁美洲股票則落後
第二層股票表現（100 = 2014 年 12 月 12 日）
80
90
100
110
120
130
Dec-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jun-15
Ind
ex
US Europe
Japan Asia ex-Japan
Latam Emerging Markets (EM)
資料來源：彭博、渣打
指
數
指
數
指
數
14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 6 月
股,票 現金 債券 商品 另類
14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 6 月
14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 6 月
美國
日本
拉美
歐洲
亞洲（日本除外）
新興市場
成熟市場投資級
新興市場高收益
新興市場投資級
成熟市場高收益
全球市場展望 | 2015 年 6 月 19 日
此評論反映渣打銀行有限公司財富管理部的觀點
6
我們在 2015 年的首選產業是全球科技（上升 7.1%）及美國食品飲料
（5 月中平倉時有 5.6%報酬）。兩者的絕對表現俱佳，但卻落後於各自
的相關基準。
商品
踏進 2015 年之際，我們對商品抱看空觀點，其表現亦一如預期。然
而，我們在商品方面不太如意。年初時，我們認定黃金表現會較差，於
是以之為重點減持對象，但到 2 月中我們結束其減持部位時，黃金獲得
正數的絕對報酬(0.6%)，表現領先於全球商品基準。雪上加霜的是，黃
金其後下跌了 2.2%。
另類策略
按照我們的 W.I.D.E.N 架構，我們認為值得把另類策略加入配置之內。
此舉效果良好，另類策略基準指數表現領先於現金、債券及商品。
在另類策略中，建議採取的三個部分都帶來正數報酬，其中兩個（股票
多空部位及事件驅動策略）表現領先於另類策略指數整體。
多重資產收益
如前所述，我們的收益投資配置表現良好，上升 4.8%。在這方面，我
們表示有必要對固定收益採取靈活態度，因為我們相信殖利率上升會形
成一個嚴峻的環境，尤其是就美元債券而言。美元及歐元債券殖利率近
期急升，便印證了此等顧慮。
我們對高股息股票的信念帶來可觀報酬，尤其是在歐股方面。我們聚焦
於非核心收益（亦是 2014 年報酬的主要來源之一），近六個月來亦取
得不凡報酬。
外匯
我們持續看好美元的立場今年早期收到良好效果，但其後美國經濟數據
欠佳，而歐洲數據以及較近期的日本數據則轉強，終令美元盤整。儘管
如此，美元指數近六個月仍上升了 6.4%。
我們強調我們看空澳幣及紐幣這兩種商品貨幣，這個觀點果然正確。自
《2015 年展望》發布以來，兩者分別下跌了 5.4%及 2.3%（截至 2015
年 4 月 24 日我們結束對紐幣的看空觀點時—事實證明過早結束）。
在亞洲（日本除外）區內，我們預期人民幣及印度盧比的表現會領先於
作為基準的彭博－摩根大通亞洲貨幣指數(ADXY)。這個觀點部分正確，
因為人民幣表現的確比 ADXY 領先 0.7%。然而，印度盧比卻落後
1.2%。
至於其他亞洲貨幣，我們中度看空韓圜及新台幣。我們在 3 月 27 日結
束對兩者的部位，但兩者表現均與我們的預測不符。
總括而言，對於我們的觀點在今年上半年的成績，我們感到滿意。然
而，我們預期下半年形勢會較為嚴峻。
歐股及日股的貨幣避險產生增值作用
第二層股票表現（100 = 2014 年 12 月 12 日）
90
100
110
120
130
Dec-14 Jan-15 Mar-15 Apr-15 Jun-15
Ind
ex
Europe FX (Hedged) Japan
Europe Japan FX (Hedged)
資料來源：彭博、渣打
商品中以貴金屬表現領先
第二層商品表現（100 = 2014 年 12 月 12 日）
70
80
90
100
110
120
Dec-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jun-15
Ind
ex
Energy Precious Metals
Industrial Metals Agriculture
資料來源：彭博、渣打
主要另類策略的表現同步進退
第二層另類策略表現（100 = 2014 年 12 月 12 日）
95
100
105
110
Dec-14 Jan-15 Mar-15 Apr-15 Jun-15
Ind
ex
MSCI World (1) Global Hedge Fund (4)
Event Driven (5) Equity Long/Short (3)
Relative Value (6) Macro/CTA (2)
資料來源：彭博、渣打
美元走強
第二層貨幣表現（100 = 2014 年 12 月 12 日）
80
90
100
110
120
Dec-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jun-15
Ind
ex
USD Index EUR JPY Inverted AUD
資料來源：彭博、渣打
指
數
指
數
指
數
指
數
14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 6 月
14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 6 月
14 年 12 月 15年 1 月 15年 3 月 15年 4 月 15年 6 月
14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 6 月
能源
工業用金屬
貴金屬
農業
歐洲外匯（有避險）
歐洲
日本
日本外匯（有避險）
MSCI世界(1)
事件驅動(5)
相對價值(6)
全球避險基金(4)
股票多／空部位(3)
總經 CTA (2)
美國指數 歐元 日圓(反向) 澳幣
全球市場展望 | 2015 年 6 月 19 日
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7
經濟及政策展望
希臘債務談判佔據頭條，但聯準會政策動向對於市場同樣重要。9 月升
息的機率仍然最高，但升息步伐可能頗慢。歐洲央行的量化寬鬆到
2016 年仍可能會維持一段時間，儘管通膨呈上升趨勢。另外，日本央
行的寬鬆立場可能因成長回升而動搖。中國可能會加大刺激力道，以保
住 7%的增長目標。
希臘違約風險上升，但其擴散效應可能為時短暫。希臘與債權人的
談判陷入僵局，增加了希臘債務違約的風險。然而，希臘不大可能
會因此而脫離歐元區。歐元區承受的擴散風險遠比 2011 年時為低，
因為區內基本面條件（尤其是銀行借貸）改善，而且有歐洲央行支
持。
美國步出寒冬，9 月升息大有可能。5 月份就業創造及消費上升，應
足以令聯準會感到放心，相信首季經濟回落只是短暫現象。隨著勞
動市場趨向緊俏，工資上升步伐開始加快，聯準會很可能會在 9 月
開始升息。然而，由於通膨保持溫和，緊縮步伐可能會頗慢。
日本經濟反彈、日圓走弱不利日本央行放寬政策。首季經濟在企業
支出及出口帶動下強力回升。隨著刺激重點轉移到內部消費，日本
央行不大可能進一步加快買債步伐，因為倘若日圓進一步走弱，就
有可能損及小型企業及實質收入。
中國、新興市場仍然因出口放緩、商品價格走低而受壓。商品價格
不振，令新興市場經濟體持續承受壓力。印度、南韓及紐西蘭過去
一個月均降息。聖嬰現象的衝擊（見第 16 頁）以及聯準會的升息周
期可能主導新興市場下半年的利率前景。
美國：聯準會可能從 9 月起展開有節制的升息步伐
就業市場強力反彈，失業率相應下降。5 月份就業創造強力回升，印
證了我們認為首季弱勢主要是暫時性因素所致的觀點。職位空缺創
新高，意味著下半年招聘步伐會顯著加快。因此，現時 5.5%的失業
率可能會在今年較後時降至接近聯準會認為最合適的 5.0-5.2%水
準。
招聘強勁支撐消費者信心、零售銷售。美國消費者信心上升至接近
2008 年以來最高水平。此情況反映在汽車銷售（5 月份達 10 年來
新高）及住宅銷售之上。由於消費佔經濟 70%，我們預期消費成長
有助抵銷礦業投資放緩以及美元走強打擊出口的影響。
工資上升可能觸發聯準會在 9 月升息。5 月份平均工資上升 2.3%，
高於自 2009 年以來 2%的平均升幅。隨著工資上升，我們預期聯準
會將在 9 月開始升息。然而，由於扣除食品及能源項目的通膨仍顯
著低於聯準會的 2%目標，我們預期升息步伐會有節制，每季 25 個
基本點左右。此外亦存在聯準會到 12 月才開始升息的風險。這個看
法與聯準會的最新預估相符。
歐元區：希債僵局令復甦初期蒙污
希債談判破裂，違約風險上升。希臘拒絕按 IMF 及歐洲機構的要求
推行改革。雖然此舉可能只是討價還價的伎倆，但（技術性）違約風
險卻因而上升。然而，我們認為即使違約，希臘亦不大可能因此而脫
離歐元區（見第 9 頁）。
日本數據持續給人驚喜，中國平淡無奇，而美國數據看來
正趨於穩定
主要經濟體的花旗經濟驚奇指數
-150
-100
-50
0
50
100
150
Ind
ex
US Euro area Japan China
資料來源：花旗、彭博、渣打
全球各地通膨似乎已見底，主要因為歐元區經濟復甦以及
油價回穩
2015 年整體消費物價指數(CPI)共識預測 （年增率%）
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
%, y
/y
US Euro area China Japan UK
資料來源：彭博、渣打
美國就業創造經冬季短暫下挫後強力反彈
美國非農業就業職位月淨額（千個）
-1,000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
Jan-08 Mar-09 May-10 Jul-11 Sep-12 Nov-13 Jan-15
00
0s
資料來源：彭博、渣打
德國及英國 5 月份採購經理指數(PMI)轉弱，不過全歐元
區指數仍屬擴張性
主要歐洲經濟體的綜合 PMI
35
40
45
50
55
60
65
Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15
PM
I
Germany PMI France PMI Italy PMI Spain PMI UK PMI
資料來源：彭博、渣打
指
數
14 憐 5 月 14 憐 7 月 14 年 9 月 14 年 11 月 15 年 1月 15 年 3 月 15 年 5月
美國 歐元區 日本
中國
14 憐 6 月 14 憐 8 月 14 年 10月 14 年 12月 15 年 2 月 15 年 4 月 15 年 6 月
08 年 1 月 09 憐 3 月 10 年 5 月 11 年 7 月 12 年 9 月 13 年 11 月 15 年 1 月
美國 歐元地區
中國
日本 英國
12 年 1 月 12 年 10 月 13 年 2 月 13 年 10 月 14 年 2 月 14 年 7 月 14 年 10 月 15 年 2月
德國採購經理指
數 法國採購經理指
數
意大利採購經理
指數
西班牙採購經理
指數 英國採購經理指
數
年
增
率
%
全球市場展望 | 2015 年 6 月 19 日
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8
希臘的不確定因素有損投資信心。歐元區 6 月份投資信心接連第二
個月下降，而德國 5 月份商業信心亦降至五個月來低點。然而，主
要經濟體（德國、法國、西班牙）持續擴張。
擴散風險低於 2011 年時。歐元區今日的基本面比當年強得多，成長
可望連續第三年加快，復甦層面遍及大部分邊陲國家。此外，歐洲
央行建立了幾個機制，可在發生危機期間維持流動性。此等措施可
能有助邊陲國家債券殖利率不至於急劇上升。
通縮風險減退，但歐洲央行會在低通膨下堅持量化寬鬆。歐元區 5
月份消費物價上升，為六個月來首見，短暫的一輪通縮告一段落。
然而，至少在 2017 年之前，預計通膨都會顯著低於歐洲央行的 2%
目標，所以我們預期央行會繼續執行購債計劃，直至 2016 年 9 月計
劃如期結束為止。
英國：英國央行預期通膨會隨著工資加快成長而上升
日趨緊縮的就業市場可能會推升通膨，但短期內升息機會不大。英
國失業率現正處於 2008 年以來最低，工資上升步伐為 2011 年以來
最快，消費成長因而得以持續。英國央行預期，年底前通膨會由 5
月份的 0.1%「明顯地」上升。然而，房價上升步伐自去年起大幅放
緩，商業信心亦連續第二個月下降，緩和了英國央行所受壓力，不
必在短期內考慮升息。
日本：成長反彈、日圓走弱下日本央行放寬機會減低
企業支出、出口推動成長反彈。日本首季 GDP 成長加快至 3.9%，
比預期為高，是企業投資及出口上升所致。然而，消費仍然不振，
因為日圓下跌拖低了實質收入。
黑田東彥對弱勢日圓感到不安，意味著進一步放寬政策的機會不
大。日本央行的黑田行長表示，日圓貿易加權匯率不能進一步走
弱，反映日本決策當局對於日圓進一步走弱對國內小型企業及家庭
所造成的衝擊日益感到不安。我們相信，至少就第三季而言，日本
央行進一步放寬政策的障礙會因此而提高。
中國：經濟回穩跡象初現，刺激力道可能加大
服務業放緩，製造業不振。服務業 5 月份成長放緩至六年來最低水
準，而製造業只是勉強有成長。出口連續第三月下跌，商業投資放
緩至 14 年來最低水準。然而，零售銷售及工業生產呈現回穩跡象。
我們預期下半年政策會進一步放寬。雖然 5 月份銀行貸款上升，但
我們預期利率會進一步下調，對重點行業的定向貸款會增加，令去
年 9 月開始採取的步驟更為鞏固，以達成當局定下的 7%增長目標。
其他新興市場：聖嬰現象可能主導印度利率的短期前景
印度、南韓降息。印度中央銀行表示，是否進一步降息須視季風對
通膨的影響而定。印度及印尼都是亞洲區內最易受聖嬰現象打擊的
國家之一，但我們相信，政府若能夠維持糧食供應，就可抵銷作物
受損對通膨的影響。南韓降息是要應對 MERS 爆發，而疫情高峰期
看來已過，當局希望藉降息提振消費。
巴西通膨急升，利率可能進一步上調。巴西自去年 10 月以來已第六
度升息，但在目前周期未必是最後一次。通膨升至 11 年來最高水準
（且繼續上升），提高了進一步緊縮的預期。
歐洲央行持續放寬貨幣政策，令歐元區 PMI 形成上升趨
勢，到最近才短暫回落
歐元區九個月遠期 M1 貨幣供應成長（年增率%）；歐元區綜合（右軸）
30
40
50
60
70
-4
-1
2
5
8
11
14
Mar-08 Mar-10 Feb-12 Feb-14 Feb-16
Ind
ex
% y
/y
M1,% y/y brought forward by 9 months
Euro area composite PMI (RHS)
資料來源：彭博、渣打
日本銀行貸款及貨幣供應趨升，支撐成長反彈
日本銀行貸款、M2 及 M3 貨幣供給（年增率% )
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
%, y
/y
Bank Lending M2 M3
資料來源：彭博、渣打
中國服務業 5 月份持續放緩，而製造業只是勉強擴張
中國的製造業及非製造業 PMI
45
50
55
60
Feb-09 Sep-10 Apr-12 Nov-13 May-15
Ind
ex
Manufacturing PMI Services PMI
資料來源：彭博、渣打
印度通膨過去一年顯著放緩，為中央銀行降息創造條件
印度的消費及批發物價指數（年增率%）
-4
-2
0
2
4
6
8
10
Jan-14 Jun-14 Sep-14 Jan-15 May-15
% y
/y
CPI WPI
資料來源：彭博、渣打
指
數
指
數
14 年 1 月 14 年 6 月 14 年 9 月 15 年 1 月 15 年 5 月
09 年 2 月 10 年 9 月 12 年 4月 13 年 11 月 15 年 5 月
09 年 4 月 10 年 4 月 11 年 4 月 12 年 4 月 13 年 4 月 14 年 4 月 15 年 4 月
08 年 3 月 10 年 3 月 12 年 2月 14 年 2 月 16 年 2 月
年
增
率
%
年
增
率
%
年
增
率
%
9 個月遠期 M1 年增率%
歐元區綜合 PMI（右軸）
銀行貸款
製造業 PMI 服務業 PMI
全球市場展望 | 2015 年 6 月 19 日
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9
希臘可能違約，但會留在歐元區內 與債權人的談判破裂後，違約的風險上升。希臘的債務大部分是由 IMF
及歐洲機構持有，所以擴散風險遠低於 2011 年時。歐洲央行流動性支
持機制應該亦有幫助。即使違約，希臘也不大可能因此而退出歐元區。
談判破裂的原因
希臘的理由。新政府指出，以往的援助條件導致希臘經濟自 2007 年
以來收縮了四分之一，而不見得有任何復甦跡象。此外，債務負擔
相當於 GDP 的 175%，難以長期持續，即使援助期延長並獲發放剩
下的 72 億歐元援助款項，亦有必要債務重組（由債權人註銷債
務）。
希臘的債務重組建議。重組計劃涉及大規模註銷，並延長還款期限，
目的是將希臘公債對 GDP 的比率由 175%降低至約 100%（接近意
大利、葡萄牙、愛爾蘭的水平）。若接受大規模「削債」（20%以
上），歐洲納稅人就須承擔沉重代價，對於歐盟政府而言是一道政治
難題。
債權人的理由。主要債權人的立場不盡相同。雖然歐盟機構及 IMF
都堅持希臘要答應制訂一個可行的計劃，透過私有化、撙節支出以及
稅收改革來達到基本財政盈餘（希臘官員已同意），但 IMF 還堅持
希臘要削減退休金以及加稅（希臘談判人員拒絕）。
未來的各個期限
未來最近的一個期限是償還對 IMF 的債款。向 IMF 償還 16 億歐元的
最後期限是 6 月 30 日。希臘可能不會如期還款，並實行資本管制，
也許這只不過是討價還價的伎倆，目的就在於要對方削減更多債務，
在援助條件上作更多讓步。希臘可能會得到一段寬限期，期間可設法
爭取更有利的條件。然而，IMF 總裁拉加德已排除這個選項。
下一筆款項是償還給歐洲央行。另一筆 67 億歐元款項須在 7、8 月
間償還給歐洲央行。希臘建議由另一歐洲機構（歐洲穩定機制）購買
此等債券，然後延長其到期時間。這樣可免對歐洲央行違約（確保歐
洲央行向希臘銀行提供的流動性），但卻把風險轉嫁給歐元區各國政
府。
國債及私債違約的可能性較低。公債佔希臘債務不足 5%。此外，希
臘銀行須以公債作為抵押以取得歐洲央行的流動性。希臘另有五分
之一的債務是由私人投資者持有。然而，希臘已排除對此種債務違
約，因為註銷債務會損害希臘的銀行。
可能出現的情況
若對 IMF 債務違約，注意力可能會聚焦，令決策雙方更有意願達成
妥協。這裡有個關鍵的假設，就是歐洲央行繼續向希臘銀行體系提
供流動性，讓官員有時間可以解決彼此間的分歧。
達成雙贏協定。債權人應該了解，到了某個地步註銷債務是無可避免
的。希臘應該明白，必須推行改革才可恢復成長，減低債務負擔。因
此，達成某種協定符合雙方的利益。
關鍵在於希臘國內對留在歐元區有強大支持。執政的激進左翼聯盟
可能會為此而妥協，設法達成協議，也許是透過公投來平息黨內的
強硬派。另一可能出現的情況是左翼聯盟失去廣泛支持，新的過渡
政府成立，對進一步的改革可能抱較為開放的態度。不論是哪種情
況，我們相信都會達成某種協議，但過程是否順利則頗成疑問。
擴散效應至今有限，但倘若達不成協議，今後的效應可能
會增強
歐元區 stoxx 600 指數與西班牙 10 年期政府債券相對於德國政府債券的殖利率溢價（反向）
-0.2
0.3
0.8
1.3
1.8320
340
360
380
400
420
Nov-14 Dec-14 Mar-15 Apr-15 Jun-15
%
Ind
ex
Stoxx 600 10y Spain - 10y Bund govt yield spread (RHS,INV)
資料來源：彭博、渣打
希臘及歐盟整體對於單一貨幣仍然高度支持
希臘及歐元區國民意見調查，傾向採用歐元的%
資料來源：BCA Research、渣打
希臘的重組建議旨在將債務對 GDP 比率減低至較可持續
的水準
希臘債務分析表與可能的註銷
債務類型
規模
（十億
歐元）
相當於
GDP 的% 到期時間 利率 (%)
註銷 50%對
債務比率的
影響 (%)
公債 14.8 8.2 2015 2.3 -4.1
IMF 24.3 13.5 2015 - 2025 3 to 4 -6.8
歐洲央行 27 15 2015 - 2026 4.9 -7.5
GLF 52.9 29.4 2020 - 2041 0.52 -14.7
私人機構 55.1 30.6 2017 - 2042 4.9 -15.3
EFSF 141.8 78.8 2022 - 2054
資金成本 + 1
基本點 -39.4
總計 315 175 2015-2054 - -88
資料來源：Capital Economics、渣打
指
數
14 年 11月 14 年 12 月 15 年 3月 15 年 4 月 15 年 6月
西班牙 10 年期－德國政府債券息差（右邊，反向）
希臘受訪者對歐元支持度%
歐元區受訪者對歐元支持度%
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10
多元收益近況 儘管近期波動頻繁，多元收益配置自我們發布《2015 年展望》以來仍
有良好表現（上升 4.8%），主要得力於高股息股票（上升 8.0%）及非
核心收益（上升 5.6%）。雖然美國升息可能會在夏季某個時候構成阻
力，但債券殖利率低於長期歷史水準，所以尋求收益的趨勢可能維持不
變。
短線而言，由於聯準會可能升息，波動性可能會升高。因此，我們最近
調整投資組合時考慮了兩個主要目標。
1. 應對波動性 – 如本報告前面所指出，我們傾向保持投資，而非設法
捉摸短線波動的時間。然而，為了盡量減低市場波動對投資組合的
影響，我們將 G3 主權及成熟市場投資級公司債券部位對美元作避
險。由於此等資產的當前殖利率無甚緩衝作用，我們認為避險是適
當的。這樣亦符合我們認為美元今後會走強的觀點。
另外，我們在前幾個月作了某些調整，以應付可能出現的波動，同
時又可產生可持續的收益。下表重點列出我們發布《2015 年展望》
以來所作的變動（有關理由見全球市場展望 6 月號 2015 年）：
– 增加非投資等級貸款的比重：吸引的總收益率(4.81%)、一旦違
約時對投資者遞增的保障、採用浮動利率等，可令收益投資組合
的風險特性更具防守性。
– 非核心收益範疇內的轉換：減低對利率敏感的不動產投資信託的
配置，相應對增持其他非核心資產，如可轉換債券及優先股。
– 增持境內人民幣債券以提高分散性：中國境內債券殖利率具吸引
力，而且與其他資產類別相關性低。這樣，投資人在波動性升高
期間亦可繼續獲得收益。
多元收益投資配置 2015 年表現
開始至今的總報酬表現* (%)
4.6%
2.5%
1.4%
3.3%
0.5%
1.4%
-3.3%
2.2%
-4.2%
-5.4%
3.4%
16.5%
6.0%
9.1%
6.5%
2.5%
2.9%
4.8%
-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
EM High Yield
CNY bonds
INR bonds
DM High Yield
Leveraged loans
Asia Corporates
DM IG Corporates
EM HC IG
Medium Mat (5-7 years)
Long Mat (20+ years)
US Divi Equity
Europe Divi Equity (FX-hedged)
Asia Divi Equity
Covered Call Strategy
Convertibles
Real Estate
Preferred Equity
Equity
Fixed Income
Non-Core
Multi-Income Allocation
* 2014 年 12 月 31 日至 2015 年 6 月 18 日期間
資料來源：彭博、巴克萊、摩根大通、花旗集團、MSCI、富時、CRISIL、渣打
指數為安碩優先股 ETF 、富時 NAREIT 全球指數總報酬美元、 SPDR 巴克萊可轉換 ETF、標普 500 指數保護性買權指數、 MSCI新興市場亞洲高息股總報酬、 MSCI 歐洲高息股美元、 MSCI 北美洲高息股總報酬、花旗 WBIG 20 年期以上美元、花旗 WBIG 5-7 年期美元、摩根大通新興市場債券指數投資級、花旗 WBIG公司美元、標普 / LSTA 美國非投資等級貸款 100 指數、巴克萊全球高收益總報酬美元、 CRISIL 綜合債券基金指數、標普中國公司債券、摩根大通新興市場債券指數高收益
擴大搭配組合—核心固定收益以外一系列當前提供的收益
到期收益率∕股息率(%)
Preservation Yield
Maintenance Yield
Aspirational Yield4-5% target yield
0.7
3%
1.4
1%
2.4
2%
3.0
8%
3.1
1%
3.1
1%
3.3
2%
3.6
7%
3.9
5%
3.9
9%
4.2
4%
4.2
7%
4.3
8%
4.4
2%
4.7
5%
4.9
5%
5.0
2%
5.8
6%
6.0
7%
7.0
3%
7.4
2%
8.3
6%
7.6
8%
7.1
4%
5.9
7%
5.2
5%
5.0
7%
4.8
4%
4.8
1%
4.2
9%
4.1
6%
4.0
3%
3.9
1%
3.9
0%
3.8
9%
3.6
4%
3.4
5%
3.2
9%
3.2
7%
2.9
0%
2.4
5%
1.2
9%
0.7
0%
INR
Bo
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G3
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+ yrs
IG C
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tes
G3
So
v 5-7
yrs
G3
So
v 1-5
yrs
資料來源：標普、摩根大通、巴克萊資本、花旗、MSCI、SPDR、富時、安碩、彭博、CRISIL、渣打銀行
多元收益
非核心
首選股票
房地產
可轉債
保護性買權策略
股票
亞洲高股息股票
歐洲高股息股票（已作匯率
避險）
美國高股息股票
固定收益
長期（20 年以上）
中期（5-7 年）
新興市場強勢貨幣投資級別
成熟市場投資級別企業
亞洲企業
槓桿貸款
成熟市場高收益
印度盧比債券
人民幣債券
新興市場高收益
保本型收益
維持型收益
進取型收益 4-5%目標殖利率
印度盧比傾券
新興市場強勢貨幣主權高收益
亞洲高收益企業
成熟市場高收益企業
優先股
歐洲高股息股票
標普500
保護性買權
非投資級貸款
新興市場強勢貨幣主權投資級
新興市場亞洲當地貨幣
亞洲高股息股票
亞洲投資級企業
亞洲不動產投資信託
不動產投資信託（美元）
人民幣債券
不動產產投資信託（歐洲）
可換股債券
美國高收益股票
G3
主權20+
年
投資級企業
G3
主權5-7
年 G
3
主權1-5
年
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11
– 股市波動貨幣化：增加保護性買權的配置，藉以保持股市投資，
同時可略微減低下行風險並增強收益。
2. 收益保障 – 在《2015 年展望》中，我們闡述了三個組合的收益，作
為收益投資組合的主要成分—保本型、維持型、進取型。收益投資
組合的資產大部分屬於維持型，保本型及進取型的配置屬中度。自
展望報告發布以來，我們對各組合收益的配置作了如下調整：
– 減少保本型組合（自《展望》發布以來-6%）：傳統上，在波動
性升高期間，保本型組合（包含傳統固定收益）是投資組合主要
的保障來源。然而，考慮利率可能上調，若殖利率上升，受到不
利影響的可能正就是這個組合。另外，這個組合的當前殖利率不
高(0-3%)，對於資本虧損無緩衝作用。因此，我們對保本型組合
維持低於正常的配置。
– 增加維持型組合（自《展望》發布以來+6%）：我們將此部分的
配置調整至大於正常，相應地減低保本型組合的配置。具體而
言，增加配置的是非投資等級貸款、保護性買權、人民幣債券等
資產，因為我們顧慮波動性升高，所以著眼於其吸引人的風險報
酬特性。
– 進取型組合維持不變：我們對進取型收益組合內的資產配置感到
放心。
2015 年的多元收益配置
核心與非核心收益資產組合
保本型
(0 - 3%)*
維持型
(3 - 5%)*
進取型
(5 - 8%)*
核心固定收
益
44%
成熟市場投資級
公司
（外匯避險）
人民幣債券 印度盧比債券
G3 主權 （外匯
避險）
新興市場強勢貨幣
投資級 成熟市場高收益
非投資等級貸款 新興市場高收益
亞洲公司
核心股票
38%
成熟市場高股息
新興市場高股息
非核心收益
18%
房地產信託 優先股
可換股債券
保護性買權
*每一收益籃子的收益區間
資料來源：彭博、渣打
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12
債券—減持 美元債券配置平均到期時間為五年的配置仍然有效。殖利率上升之
勢可能會日漸減弱。
我們繼續看好境內、離岸人民幣及印度盧比當地貨幣債券以及新興
市場投資級主權美元債券。
G3 及新興市場（美元）主權債券
G3 主權債券上半年處境艱難。在《2015 年展望》報告中，我們強
調對 G3 債券的減持觀點是基於我們預期殖利率上升會抹殺從債券債
息所得的收益。雖然殖利率升幅較小（美國 10 年期公債券殖利率年
初至今僅上升約 20 基本點），但今年至今仍有頗大虧損，主要是匯
率因素（歐元及日圓）所致。過去兩月的境況尤其艱難。
我們對於債券殖利率可能走向的觀點維持不變。除非通膨出乎意料
地急升，否則我們相信公債券殖利率今年剩下時間可能會逐漸上
升，因為市場要因應聯準會升息而作調整。根據歷史經驗，短期殖
利率的升幅可能大於長期。基於這點預測，我們傾向對美元債券配
置維持中等的到期時間組合（五年左右）。
我們繼續看好新興市場主權債券，當中以投資級為首選。新興市場
投資級主權債券對殖利率變動的敏感性較高。因此，倘若過去一月
的疲弱表現主要是殖利率急升所致，其實並不意外。然而，基於我
們預測美國殖利率可能只會逐漸上升，我們繼續偏重於新興市場投
資級主權債券，因為我們相信此等債券正處於最佳狀態，兼具投資
級信貸評級、對美國公債有殖利率差緩衝空間、評價合理等優點。
亞洲當地貨幣債券
放心長線持有印度盧比債券。儘管印度央行調降基準利率 25 個基本
點，印度盧比債券卻承受雙重打擊：匯價走弱，以及通膨預期上升
拉高殖利率。然而，我們相信有關顧慮已過度。因此，在聯準會升
息前後印度盧比債券走勢可能會較為波動，但就較長線而言，我們
仍可放心持有，作為一個分散投資組合的一環。
看好境內及離岸人民幣債券。雖然存在匯率意外變動此一重要風
險，但人民幣債券與其他資產類別的相關性低，我們相信權衡風險
報酬之下仍應維持原有配置，特別是因為我們正步向一段市場趨於
波動時期。
公司債（美元）
我們繼續同時偏重於成熟市場及亞洲的公司債。正如我們在《2015
年展望》所預期，公司債 2015 年的表現領先政府債券。近期市場波
動，凸顯了公司債對公債的殖利率溢價在利率上升時發揮的緩衝作
用。
對全球高收益債維持基準配置。高收益債券是 2015 年表現最佳的債
券資產類別之一。看好此等債券固然有一定理由，但根據歷史經
驗，在聯準會開始升息前幾月，此等債券是可能表現落後的。因
此，鑑於其評價已稍嫌昂貴，加上債信基本面轉差，我們傾向維持
基準配置（詳情見第 19 頁），再等候較佳的買入點。
固定收益年初至今表現*（美元）
0.81
3.03
-7.31
-2.68
1.61
4.49
-9 -7 -5 -3 -1 1 3 5
US IG
US High Yield
Europe IG
Europe High Yield
Asia IG
Asia High Yield
%
* 2014 年 12 月 31 日至 2015 年 6 月 18 日期間
資料來源：巴克萊資本、摩根大通、彭博、渣打。指數為巴克萊資本美國綜合、美國高收益、歐元綜合、泛歐高收益、摩根大通亞洲信貸指數
儘管經過急劇波動，10 年期美國殖利率 2015 年至今只是
微升
2015 年美國 10 年期公債殖利率
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15
%Current
End-2014
資料來源：彭博、渣打
新興市場投資級債券走弱幾乎完全是 G3 政府債券殖利率
上升所致
新興市場投資級債券、美國 7-10 年期公債（總報酬）
96
98
100
102
104
106
108
Dec-14 Jan-15 Mar-15 Apr-15 Jun-15
Ind
ex
Barclays 7-10yr Treasury Total Return Index
EM IG Sovereign Bond Total Return Index
資料來源：巴克萊、彭博、渣打
高收益債券相對於歷史水平評價昂貴
與歷史評價偏差。負數值愈高反映評價愈昂貴
-0.3
-0.2
-0.2
-0.1
-0.1
0.0Global HY US HY Euro HY Asia HY
Std
Devia
tio
n
資料來源：彭博、渣打
亞洲高收益
亞洲投資級別
歐洲高收益
歐洲投資級別
美國高收益
美國投資級別
15 年 1 月 15 年 2 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 5 月 15 年６月
14 年 12月 15 年 1 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 6 月
指
數
當前
2014 底
巴克萊 7-10 年國庫券總報酬指數
新興市場投資級主權債券總報酬指數
全球高收益 美國高收益 歐元高收益 亞洲高收益
標
準
差
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股票—增持
我們對今年下半年的股票看多，但預期波動性會上升。隨著聯準會
升息之期漸近（我們估計 9 月的可能性最高），風險規避意識可能
會上升。我們估計股市今後幾個月調整 5%或以上的機率是 65%。
我們在《2015 年展望》報告所概述的八項主要觀點帶來正數報酬。
八項觀點中有三項已經結束：看多美國、印度及美國食品飲料。另
外五項點觀點仍然有效：股票表現領先債券、看多經貨幣避險的歐
股及日股、看多科技股，以及看多（不過減持）亞洲（日本除
外）。我們對三個主題的信念—日本公司利潤上升、油價下跌的影
響以及美國升息對亞洲的影響—維持不變。
按偏重程度排列，我們首選歐洲股市，次選日本（兩者都要有貨幣
避險），再其次是美國。我們在有貨幣避險的基礎上看好歐股及日
股的觀點，今年上半年效果良好，而基於流動性及盈餘修正都是向
上，我們的觀點維持不變。我們仍然看多美股，但對於其表現領先
的信心已有所降低。我們的顧慮主要在於目前企業利潤率偏高以及
企業投資偏低。
對亞洲（日本除外）保持審慎，仍然預期上、下半年表現迥異。我
們預期亞洲（日本除外）股市下半年會走弱，因為隨著聯準會開始
升息之期漸近，風險規避意識會上升。升息周期展開後，中國及台
灣股市可能會表現較強韌性。
看多股票，但預期往後波動會增加
聯準會升息後，股市表現可能會負向。分析以往的升息周期，可以
清楚見到，在升息前 3、6、9 及 12 個月，市場表現是正向的，開始
升息後三個月則負向，其後會有所反彈。這個表現趨勢在美國、歐
洲、日本及亞洲（日本除外）是一致的。
重溫我們對 2015 年的八項觀點及三項主題
2014 年 12 月概述的八項觀點中，有五項仍然有效。所有八項觀點
在今年上半年有效期間都獲得正數報酬。我們維持八項觀點中的五
項：股票表現領先債券、看好經貨幣避險的歐股及日股、看好科技
股，以及審慎對待亞洲（日本除外）。我們已不再偏重於美股、美
國食品飲料產業及印度股市。
我們堅持三項主題—日本公司利潤上升、油價下跌的有利影響以及
美國升息對亞洲的衝擊。
日本企業利潤率回升。我們增持日股，原因之一是我們對日本企業
利潤看法正向，而這正是我們的重點主題之一。從右圖可見，自從
我們去年 12 月發表這項觀點以來，日本企業的利潤率一直穩步改
善。利潤上升是因為消費支出有初步的復甦跡象，而日圓走弱亦產
生有利作用。
油價下跌的影響。我們仍然相信，油價下跌最終會對美國消費產生
有利影響。這種影響至目前為止低於預期，因為消費者雖然無形中
獲得一筆意外之財，但將意外之財用作儲蓄的比率卻比預期高。
年初至今股市表現*（美元）更新
12.17
5.56
7.16
4.24
3.11
5.25
5.02
0 2 4 6 8 10 12 14
Japan
Asia ex-Japan
Europe
US
Emerging Markets
Developed Markets
Global equities
%
* 2014 年 12 月 31 日至 2015 年 6 月 18 日期間 資料來源：彭博、渣打。 MSCI 指數均為美元總報酬
我們堅信的股市主題及觀點
觀點
1. 偏好股票多於債券
2. 看多歐元區股票（匯率避險）
3. 看多日本股票（匯率避險）
4. 對亞洲（日本除外）保持審慎，但預期有正數報酬
5. 看多全球科技股
主題
A. 日本公司利潤率看升
B. 油價下跌—對美國消費的影響
C. 利率上升—對亞洲的影響
資料來源：渣打
日本公司利潤率趨升
MSCI 日本（金融類除外）公司利潤 率
-1
0
1
2
3
4
5
Aug-10 Nov-11 Jan-13 Mar-14 May-15
Ind
ex
資料來源：FactSet、渣打
全球股票
成熟市場
新興市場
美國
歐洲
亞洲（日本除外）
日本
10 年 8 月 11 年 11 月 13 年 1 月 14 年 3 月 15 年 5 月
指
數
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14
不過，隨著工資成長上升，我們預期美國家庭會更有信心降低儲蓄
比率。這一點從調查數據已可看出端倪：23%的美國家庭打算把從
油價下跌省回的錢用作儲蓄，低於 1 月份的 32%。
美國升息對亞洲的衝擊。相對於我們在 12 月所作的預期，聯準會開
始升息的時間已由 6 月延後至 9 月。亞洲（日本除外）股市因此而
表現得比預期為佳。然而，正如我們在 12 月的報告所強調，我們預
期亞洲（日本除外）的表現會是上、下半年迥異。因此，我們仍然
預期亞洲（日本除外）股市下半年走弱。
歐洲及日本股市的正向趨勢
MSCI 歐元區指數及日本指數年初至今上升 12-16%。在流動性改善
以及正向的盈餘修正雙重利多影響下，歐洲及日本股市自年初起持
續急升。歐洲央行決定在夏季實行量化寬鬆之初即大舉買債，加上
通縮憂慮看來已成過去，令我們的觀點更為堅定。日圓走弱，實質
工資幾乎近兩年來首次上升，亦對日股構成支持。
盈餘修正的影響短線而言勝過評價。投資人對於歐股的評價表達了
若干顧慮。歐元區的 12 個月預估本益比為 15 倍，高於長期平均的
12 倍。我們認為正向盈餘修正的趨勢可勝過此憂慮。歐元區的盈餘
預測變動有 52%是上調，超過美國的 49%及亞洲（日本除外）的
42%。歐元區的上調百分比僅次於日本的 59%。
審慎看待英國股市。在歐洲，我們看好歐元區股票，但對英國的態
度較為審慎。這是基於貨幣政策的路徑分歧，亦因為歐盟會籍公投
所造成的不確定因素對企業投資有負面影響。
看多美股，但表現領先的機會不大
我們看多美股，但相信表現領先的機會不大。我們的顧慮主要在於
企業利潤前景，因為目前已達周期性高點。能源產業投資放緩，令
盈餘修正以及盈餘成長持續受到限制。我們正在留意經濟體系其他
方面的投資是否有上升跡象，但至今仍未見到。
標普 500 指數 2015 年盈餘成長的共識預測為 1.3%。分析師對於今
年的盈餘成長前景保持審慎，預測只有 1.3%。預測如此低，是因為
受累於能源產業盈餘成長衰退 56%。2016 年成長預測可反彈
12%。
美國消費者從汽油價格下跌所得的意外之財有較大比重用
作儲蓄
油價下跌後的消費者偏好調查
資料來源：BCA、渣打
日本實質工資正在上升
日本實質工資趨勢
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
Jan-11 Feb-12 Mar-13 Apr-14 Apr-15
% y
/y
資料來源：彭博、渣打
歐元區及日本的盈餘修正向上
美國∕歐元區及日本的盈餘修正
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
Jan-10 May-11 Sep-12 Jan-14 Jun-15
ER
I
MSCI US MSCI Japan MSCI EMU
資料來源：彭博、渣打
23%
21%
20%
20%
9%
18%
23%
32%
5%
3%
3%
3%
64%
58%
54%
45%
0% 50% 100%
Germany
UK
US (Mar 15)
US (J美 n 15)
把省回的錢花在其他方面 把省回的錢用作儲蓄∕還債 把省回的錢投資於金融產品 無影響
美國
（15 年 1 月）
美國
（15 年 3 月）
英國
德國
年
增
率
%
10 年 1 月 11 年 5 月 12 年 9 月 14 年 1 月 15 年 6 月
11 年 1 月 12 年 2 月 13 年 3 月 14 年 4 月 15 年 5 月
MSCI 日本 MSCI 美國
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對亞洲（日本除外）審慎，看好中國及台灣
亞洲（日本除外）上、下半年表現迥異。亞洲（日本除外）年初至
今上升 5%，表現略微領先 MSCI 世界及 MSCI 新興市場指數。我們
預期在聯準會開始升息後，報酬會由正轉為負，時間點最快可能在 9
月。利率周期轉變下，中國及台灣應會是較具韌性的市場之一。
中國前景改善。中國股市年初至今表現甚佳，國內 A 股飆漲 43%。
香港上市 H 股亦表現不凡，上升 11%，只是氣勢難及 A 股。
我們仍然看好 H 股，對 A 股則趨於審慎。我們對中國股市的看法樂
觀，主要是因為當局可能進一步政策寬鬆。固定收益市場目前走勢
正在反映這個可能性：年初至今殖利率下降，與 H 股指數呈正相關
的殖利率曲線趨陡。我們會密切關注中國股市的發展，看 A 股是否
有不理性瘋漲跡象。
看多科技股的觀點維持不變。我們仍然看好全球科技產業，理由是
國際數據公司(IDC)預測 2015 年科技支出成長 3.8%。這個成長略低
於去年，主因是今年手機支出由去年的 27%放緩至 11%所致。若排
除手機產品，其他科技部門的支出將可見成長。
小結：
我們仍然看好下半年的股票，主要聚焦於經貨幣避險的歐洲及日本，以
及亞洲（日本除外）的中國及台灣。我們在既有的市場觀點中新增一個
視點：看好新加坡銀行股。每當聯準會展開升息周期後的 12 個月，這
個族群平均總有 11%的報酬。
在中國殖利率曲線趨陡之際，多頭氣氛推升股市上漲
中國殖利率曲線與 H 股
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
0
5,000
10,000
15,000
20,000
Jan-08 Nov-09 Sep-11 Aug-13 Jun-15
bp
s
Ind
ex
H-shares Swap-based yield curve: 5-2 yr (RHS)
資料來源：彭博、渣打
全球科技支出若排除手機部門則預估上升
IDC 對全球科技支出的預測
4.0%
6.0%
3.4%
4.6%3.8%
6.4%
3.5%
5.1%
Tota
l
Soft
ware
IT S
erv
ices
Sto
rage
2014 2015
資料來源：IDC、渣打
看多歐洲及日本（貨幣避險）、中國及台灣
全球及亞洲市場偏好
資料來源：渣打
亞洲－日本除外（減持） -
增持
中性
減持
台灣 中國 泰國 印度 菲律賓 印尼 南韓 香港 新加坡 馬來西亞
歐洲
亞洲
（日
本除
外）
其他新興市場
美國
日本
指
數
08 年 1 月 09 年 11 月 11 年 9 月 13 年 8 月 15 年 6 月
基
點
H股 5-2 年交換合約殖利率曲線（右軸）
總計 軟體 IT 服務 儲存
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商品—減持
我們預期油價會在目前水準附近維持區間震盪，但短線調整的可能
性仍然存在。
我們預期金價短線區間震盪，長線走弱。
我們對商品維持減持。由於供求持續失衡，加上美元走強，我們預期商
品價格會稍為走弱。自 3 月中開始上揚後，商品價格近期拉回，然後進
入盤整狀態，情況可能持續。然而，一旦聖嬰現象成災，農產品價格到
某個時候可能會表現領先。我們正密切注視情況發展。
我們對能源維持中性。我們預期油價會保持區間震盪格局，但認為有可
能出現短線調整。這個觀點是基於油國組織及俄羅斯增產，令油市持續
供過於求。我們相信傳統產油國在目前價位是有增產誘因的。此外，美
國傳統原油產量亦增加，抵銷了頁岩油減產的影響。美國石油庫存量雖
然從高峰下降，但降幅輕微。
需求方面，新興市場國家經濟成長普遍放緩，成熟市場的成長亦平平，
可能令油價難以大幅上升。這個觀點的風險主要是在地緣政治方面：假
若中東各方衝突加劇，對原油產量會構成直接威脅。
我們對黃金維持中性。我們預期金價短線維持區間震盪格局，但在 12
個月期間內會緩步下跌。聯準會升息導致利率上升（減除通膨率）、溫
和的通膨、美元走強、新興市場經濟放緩限制需求成長等，我們認為都
是不利黃金的因素。雖然大多數地區的通膨已開始上升，但並未見有加
快跡象。此外再加上利率上升的因素，可能會增加持有黃金的機會成
本。
從近期數據可見，黃金的投資氣氛仍然欠佳。各 ETF 的總持有量持續下
降（見圖），而投機部位則大致保持穩定。萬一希臘債務問題導致危機
全面爆發，黃金的投資氣氛就會顯著改善，但我們認為發生機率甚低
（見第 9 頁）。
我們對基本金屬維持中性。我們並不預期基本金屬價格會形成升勢。我
們認為，中國住房及非住房物業市場結構性下滑、新興市場經濟成長轉
弱、美元走強、市場供過於求的局面大致不變等，都可能是基本金屬價
格上升的主要障礙。
銅價因存貨上升而下跌。我們上月已強調銅價近期的升勢難以持續。儘
管中國房地產銷售量最近短線回升，但供求形勢基本上仍是欠佳。我們
亦相信，鐵礦石近期的升勢難以持續。鋼材需求進入淡季、澳洲及中國
的小型礦場復產後產量上升等，都有可能導致供應更為過剩。
我們對農業商品維持中性。如先前所強調，根據政府機構預測，2015
年發生聖嬰現象的機率大於 90%。我們承認，農產品價格中期上升的機
率會因此而上升，不過實際影響如何可能須視季節性及地理因素而定。
另一方面，主要商品的庫存量普遍高，可能有助緩和價格急漲的衝擊。
商品市場年初至今表現*（美元）
-9.13
2.83
1.59
-11.64
-3.57
-15 -10 -5 0
Industrial Metals
Energy
Precious Metals
Agriculture
Commodities composite
%
* 2014 年 12 月 31 日至 2015 年 6 月 18 日期間
資料來源：道瓊斯-瑞銀、彭博、渣打
道瓊斯-瑞銀、道瓊斯-瑞銀農業、 道瓊斯-瑞銀貴金屬、道瓊斯-瑞銀能源、道瓊斯-瑞銀工業金屬
商品價格短線上升後呈現盤整
彭博商品指數
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
2-Jan 12-Feb 25-Mar 5-May 15-Jun
Ind
ex
資料來源：彭博、渣打
黃金 ETF 持有量逐漸的下降
金價與已知的黃金 ETF 總持有量
45
60
75
90
1,050
1,250
1,450
1,650
1,850
Feb-12 Dec-12 Oct-13 Aug-14 Jun-15
Mn
OZ
US
D/o
z
Gold Spot Total Known ETF Holdings of Gold (RHS)
資料來源：彭博、渣打
何謂聖嬰現象？
太平洋水溫長時間變暖，周期不規則，為時 9 個月至
兩年。美國、南美洲、澳洲、南亞及東南亞都是普遍
受聖嬰影響的地區。
資料來源：美國氣候預測中心、國家海洋及大氣管理局
指
數
12 年 2月 12 年 12 月 13 年 10 月 14 年 8 月 15 年 6 月
1 月 2 日 2 月 12 月 3 月 25 日 5 月 5 日 6 月 15 日
綜合商品
農產品
貴金屬
能源
工業金屬
美
元
／
盎
司
現貨金 已知 ETF 持有黃金總量（右邊）
百
萬
盎
司
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17
另類策略—增持 我們對另類策略維持增持。支持我們看好的背景—中央銀行政策分
歧、市場趨勢較為明晰以及在市場波動中尋求保障的需求—今年下
半年維持不變。
我們繼續傾向採用股票多空部位、總經/CTA 以及事件驅動策略多於
相對價值策略。
上月的報酬凸顯了該資產類別作為分散投資工具的價值，因為在股
市及債市同時走弱之際，其表現依然穩固。
股市走弱拖累總報酬。股票多空部位及事件驅動策略與股市呈正相關，
受其拖累是意料中的事。然而，兩者的表現仍領先全球股市，凸顯出其
在多元配置中的價值。總經策略稍微回升，美元反彈可能有助今後幾月
的表現。
影響另類策略表現的主要因素今年下半年維持不變。聯準會升息可能令
政策分歧擴大，有利總經策略。全球併購活動增加，可能持續對事件驅
動策略產生支持作用。最後，在聯準會開始升息前日趨不確定的環境
下，股票多空部位策略可能有其可取之處。此策略波動性較低（相對於
全球股票而言），在股市真的出現大幅度調整時可發揮緩和作用。另一
方面，假若拉回並未發生，又可透過此策略維持一定的股票投資。
小結：
另類策略維持增持，傾向分散持有。在該資產類別中，我們傾向採用股
票多空部位、事件驅動以及總經/CTA 策略。
外匯市場 我們認為在目前水準是買進美元，賣出歐元、日圓及澳幣的一個具
吸引力機會。
我們對亞洲（日本除外）貨幣抱中性態度，但預期人民幣及印度盧
比的表現會領先，新加坡幣及韓圜則落後。
美元：我們中期看升。我們預期美元在 12 個月期間內會走強。我們相
信聯準會升息以及貨幣政策分歧仍是美元走強的主要推動因素。我們認
為，美國會在 9 月開始升息，而大部分主要中央銀行會繼續維持寬鬆立
場。我們觀察過美國開始升息前後市場就往後升息作調整的情況。我們
認為利率差距可能進一步擴大，吸引資金流向美國資產。如圖所示，利
率差距與美元的相關性近期甚為緊密。基於我們預期利率差距會擴大，
倘若美元今後幾個月兌其他主要貨幣出現高單位數的升幅，我們不會感
到意外。
雖然美元從今年較早時的高點拉回，但我們並不預期會再顯著下跌。較
早時，由於極端的期貨多單部位水準，美元漲勢過度反應利差水準。不
過經過近期拉回後，美元與利差重歸一致，而多單部位已逐漸從極端水
準減少。因此，我們以此為建立美元兌歐元、日圓及澳幣多單的良機。
歐元及日圓：我們中期看跌。歐元近期獲得支持，是因為過度的空單平
倉，加上德國殖利率從低位急升。然而，由於歐洲央行持續購買債券，
歐債殖利率顯著上升的空間可能有限。除了政策分歧外，希臘債務僵局
亦可能持續令情況不確定，以致歐元區投資氣氛持續低迷。
另類策略年初至今表現*（美元）
-0.01
2.25
2.14
3.27
2.38
-1 0 1 2 3 4
Macro CTAs
Relative Value
Composite
Equity Long/Short
Event Driven
%
* 2014 年 12 月 31 日至 2015 年 6 月 18 日期間 資料來源：HFRX、彭博、渣打 HFRX 股票避險、HFRX 事件驅動、HFRX 相對價值、 HFRX 總經/CTA
短期
指少於 3 個月的時限
中期
指 6-12 個月的時限
自 2014 年中以來美元指數與利差的相關性頗為緊密
美元指數加權利差與美元指數
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
75
80
85
90
95
100
105
Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 Jun-15
Ind
ex
Ind
ex
USD Index weighted interest rate differential
USD Index (RHS)
資料來源：彭博、渣打
指
數 指
數
14 年 1 月 14 年 5 月 14 年 9 月 15 年 1 月 15 年 6 月
美國指數加權息差
美元指數（右邊）
事件驅動
股票多空部位
綜合
相對價值
總經 CTA
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18
我們預期日圓中線走弱。這個觀點主要是基於美元因利差擴大而走強，
日本持續有資金淨流出。日本央行行長黑田東彥近期的聲明反映其預見
日圓可能會兌一籃子主要貿易伙伴的貨幣顯著走弱。然而，我們認為即
使日圓兌其他主要貨幣走強，兌美元仍可以進一步走弱。特別值得一提
的是，我們預期日圓兌歐元會走強。
英鎊：我們維持中期中性。我們仍然認為多空因素並存。利多方面，我
們預期英國央行會是首家跟隨聯準會升息的主要央行。英國央行的 12
個月期通膨預測經初步下降後，現已回升至 2%的目標通膨率以上。英
國央行最近又強調，該行預期經濟鬆弛會在約一年時間內完全消除，我
們認為是為開始升息鋪路。至於利空因素，經常帳赤字激增可能會更容
易造成震盪，而削減財政赤字則可能拖低經濟成長。此二因素都有可能
令英鎊受壓。
澳幣：我們維持中度看空。我們認為，商品價格不振的第二輪影響、政
策可能進一步寬鬆和波動性增加等，都是這個觀點的主要理由。雖然鐵
礦石價格急挫後已見反彈，但仍然顯著低於去年的平均水平。出口價格
因而銳降，相對於進口價格現正處於逾十年來最低水準（見圖）。對於
商品價格不振以及匯率偏高，澳洲央行已不斷表示關切。我們認為，央
行下半年可能會再降息，澳元的利差優勢因而會降低。此外，在聯準會
升息前後，我們預期匯率波動會進一步增加，持有澳幣賺取收益的吸引
力會進一步減低。
其他商品貨幣：對紐幣及加幣抱中性立場。雖然我們本來並不預期紐西
蘭央行會降息，但我們相信此動作現已大致反映在紐幣匯價之上。衡量
風險報酬，我們傾向在目前水準維持中性。至於加幣，雖然我們並不預
期油價會從目前水準顯著上升，但美國經濟成長加快可能會對加拿大經
濟產生支持作用。因此，我們維持中性。
亞洲（日本除外）：我們維持中期中性
我們對亞洲（日本除外）貨幣整體的看法維持中性，但預期人民幣及印
度盧比會表現領先，新加坡幣及韓圜則落後。
我們認為，由於中國要提高人民幣的國際化程度（如將之納入 IMF 的特
別提款權貨幣籃子），當局會繼續傾向維持人民幣匯率穩定。在雙向資
金流受到限制的情況下，我們並不認為近期總體經濟數據走弱以及貨幣
政策放寬對人民幣有不利影響。匯率浮動區間可能進一步擴大，雖然波
動性可能會因而增加，但我們認為對於人民幣不一定是利空因素。在美
元走強之際，我們相信印度盧比的韌性會強過亞洲區內其他貨幣，原因
在於利差擴大，而且對外收支情況理想。
我們仍然預期新加坡幣中線會稍為走弱。南韓方面，由於國內經濟進一
步放緩，中央銀行持續意外的加大貨幣寬鬆力道。我們相信當局可能繼
續傾向以壓低匯率來支持出口。
美元的期貨淨多單部位近期減少
CFTC 美元淨多單期貨合約（兌歐元、日圓、英鎊、瑞郎及加幣平均數）
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
Jan-10 May-11 Sep-12 Jan-14 Jun-15
No
. 000
'
資料來源：彭博、渣打
英鎊：英國央行向上修正通膨預期後英國 2 年期政府公債
殖利率上升
英國央行 12 個月期通膨預期與英國 2 年期公債殖利率
-0.4
0.1
0.6
1.1
1.6
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
Jan-10 May-11 Sep-12 Feb-14 Jun-15
GB
P/U
SD
%
BoE 12m inflation expectations
UK 2-year government bond yields (RHS)
資料來源：彭博、渣打
澳幣：相對於貿易條件（出口價格∕進口價格）下降，貿
易加權澳幣匯率（經通膨調整）仍然上升
澳幣實質有效匯率與澳洲貿易條件指數
30
50
70
90
110
130
65
75
85
95
105
115
125
135
145
Mar-95 Mar-00 Mar-05 Mar-10 Mar-15
Ind
ex
Ind
ex
AUD REER Australia terms of trade (RHS)
資料來源：彭博、渣打
指
數
指
數
95 年 3 月 00 年 3 月 05 年 3 月 10 年 3 月 15 年 3 月
10 年 1 月 11 年 5 月 12 年 9 月 14 年 2 月 15 年 6 月
10 年 1 月 11 年 5 月 12 年 9 月 14 年 1 月 15 年 6 月
英
鎊
／
美
元
英國央行對 12 個月通脤預期
英國 2 年公債殖利率（右軸）
澳幣實質有效匯率 澳洲貿易條件指數（右軸）
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資產配置概要
戰術性資產配置—2015 年 7 月（12 個月期）
所有數字均為百分率 貨幣：美元
保守 適度
23%
35%
26%4%
12%
3%
36%
40%8%
13%
適度積極 積極
19%
60%
8%
13%
5%
85%
4%
6%
資產類別 地區
相對於 SAA 的
觀點 保守 適度
適度
積極 積極
現金及視同現金 美元現金 減持 23 3 0 0
投資級 投資級成熟世界 減持 24 16 2 0
投資級新興世界 增持 5 10 5 0
高收益 高收益成熟世界 中性 2 5 4 2
高收益新興世界 中性 4 5 8 3
成熟市場股票 北美洲 中性 8 12 17 24
歐洲 增持 9 11 17 25
日本 增持 2 3 5 6
亞洲（日本除外） 減持 7 12 18 24
新興市場股票 其他新興市場 減持 0 2 3 6
商品 商品 減持 4 8 8 4
另類投資 增持 12 13 13 6
資料來源：渣打
現金 – 減持 固定收益 – 減持 股票 – 增持 商品 – 減持 另類 – 增持
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經濟及市場資訊日曆
下周：6月 22日—6月 26 日 本周：6月 15日—6月 19日
事件 期間 預期 前為 期
間 預期 事件 期間 實際 前為
星期一
日本 日本央行 6月份經濟月報 英國 Rightmove樓價 y/y 6月 4.5% 2.5%
日本 超市銷售 y/y 5月 6.4% 印尼 出口 y/y 5月 -15.24% -8.32%
美國 芝加哥聯儲全國活動指數 5月 -0.15 印度 批發物價 y/y 5月 -2.36% -2.65%
歐元區 消費者信心 6月 A -5.7 -5.5 俄羅斯 關鍵利率
15年 6
月 11.5% 12.5%
美國 成屋銷售 5月 5.28M 5.04M 美國 Empire 製造業 6月 -1.98 3.09
加拿大 成屋銷售 m/m 5月 3.1% 2.3%
美國 工業生產 m/m 5月 -0.2% -0.5%
星期二
日本 Markit日本採購經理指數製造業 6月 P 50.5 50.9 澳洲 央行 6月份會議記錄
中國 Markit 中國採購經理指數製造業 6月 P 49.4 49.2 印度 出口 y/y 5月 -20.2% -14.0%
德國 Markit/BME 德國綜合採購經理指數 6月 P 52.9 52.6 德國 CPI歐盟協調 d y/y 5月 F 0.7% 0.7%
歐元區 Markit 歐元區製造業採購經理指數 6月 P 52.0 52.2 英國 CPI y/y 5月 0.1% -0.10%
歐元區 Markit 歐元區服務業採購經理指數 6月 P 53.7 53.8 英國 CPI 核心 y/y 5月 0.9% 0.80%
歐元區 Markit 歐元區綜合採購經理指數 6月 P 53.7 53.6 歐元區 就業 y/y 第 1季 0.8% 0.80%
美國 耐用品訂單 5月 -0.5% -1.0% 歐元區 ZEW 調查預期 6月 53.7 61.2
美國 扣除空運非國防資本貨物訂單 5月 0.6% -0.3% 德國 ZEW 調查預期 6月 31.5 41.9
美國 扣除空運非國防資本貨物裝運 5月 0.5% 巴西 零售銷售 y/y 4月 -3.5% 0.30%
美國 Markit 美國製造業採購經理指數 6月 P 54.1 54.0 美國 房屋動工量 5月 1036K 1165K
美國 新屋銷售 5月 520K 517K
星期三
日本 小型企業信心 6月 48.3 48.1 日本 出口 y/y 5月 2.4% 8.0%
德國 IFO 商業景氣 6月 108.0 108.5 日本 進口 y/y 5月 -8.7% -4.2%
德國 IFO 現時評估 6月 114.1 114.3 日本 機床訂單 y/y 5月 F 15.0% 15.00%
德國 IFO 預期 6月 102.4 103.0 英國 平均周薪 3 個月期/y/y 4月 2.7% 2.3%
美國 GDP 年度化 q/q 1Q T -0.2% -0.7% 英國 ILO 失業率 3個月期 4月 5.5% 5.50%
美國 個人消費 1Q T 1.9% 1.8% 英國 就業變動 3 個月期∕3個月期 4月 114K 202K
美國 核心 PCE q/q 1Q T 0.8% 0.8% 英國 英倫銀行會議記錄
歐元區 CPI y/y 5月 F 0.3% 0.30%
歐元區 CPI 核心 y/y 5月 F 0.9% 0.90%
星期四
南韓 消費者信心 6月 105.0 印尼 央行參考利率
18年 6
月 7.50% 7.50%
德國 GfK 消費者信心 7月 10.1 10.2 美國 FOMC 議息 (通膨上限) 17年 6月 0.25% 0.25%
美國 個人收入 5月 0.5% 0.4% 英國 扣除汽車燃料零售銷售 y/y 5月 4.4% 4.60%
美國 個人支出 5月 0.7% 0.0% 歐元區 勞動成本 y/y 第 1季 2.2% 1.20%
美國 實質個人支出 5月 0.0% 美國 經常帳結餘 第 1季 -$113.3B -$103.1B
美國 PCE 核心 y/y 5月 1.2% 1.2% 美國 CPI y/y 5月 0.0% -0.20%
美國 Markit 美國綜合 PMI 6月 P 56 美國 扣除食品、能源 CPI y/y 5月 1.7% 1.80%
美國 Markit 美國服務業 PMI 6月 P 56.5 56.2 美國 實質平均周薪 y/y 5月 2.3% 2.30%
美國 費城聯儲商業展望 6月 15.2 6.7
美國 領先指數 5月 0.7% 0.70%
星期五
日本 失業率 5月 3.3% 3.3% 日本 央行貨幣基礎年升幅
19年 6
月 JPY80T 80T
日本 總體家庭支出 y/y 5月 3.6% -1.3% 日本 所有行業活動指數 m/m 4月 0.1% -1.40%
日本 全國 CPI y/y 5月 0.4% 0.6% 日本 全國百貨店銷售 y/y 5月 6.3% 13.70%
日本 扣除食品、能源全國 CPI y/y 5月 0.4% 0.4% 歐元區 歐洲央行經常帳 SA 4月 18.6B
歐元區 M3 貨幣供應 y/y 5月 5.4% 5.3% 巴西 IBGE Inflation IPCA-15 y/y 6月 8.24%
歐元區 M3 3個月平均 5月 5.1% 4.7% 加拿大 CPI y/y 5月 0.80%
美國 密歇根大學情緒 6月 F 94.6 94.6 加拿大 CPI 核心 y/y 5月 2.30%
美國 密歇根大學現時狀況 6月 F 106.8 加拿大 零售銷售 m/m 4月 0.70%
美國 密歇根大學預期 6月 F 86.8
美國 密歇根大學 1年期通膨率 6月 F 2.7%
除另有指明外，以前數據均為前一段期間數據 除另有指明外，以前數據均為前一段期間數據
除另有指明外，數據為對前一段期間的%變動 除另有指明外，數據為對前一段期間的%變動
P - 初步數據， F - 最終數據, SA - 季節性調整 P - 初步數據， F - 最終數據, SA - 季節性調整
y/y - 按年，m/m - 按月，q/q - 按季 y/y - 按年，m/m - 按月，q/q - 按季
資料來源：彭博、渣打
環球市場展望 | 2015 年 5 月 22 日
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重要披露載於披露附錄。
. 21
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