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CIG DIJON 2014
Proposition de communication :
« Influence de l’actionnariat institutionnel sur la performance des Small Cap belges »
Christiane Bughin, chargée de cours [email protected]
Carole Monaco, doctorante [email protected]
Université de Mons
Institut de recherche HumanOrg Place du Parc, 23
7000 Mons (Belgique)
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Résumé
La question de la relation entre la présence d’investisseurs institutionnels dans l’actionnariat des
entreprises et la performance de celles-ci reste à ce jour sans réponse tranchée, faute de
démonstrations empiriques convergentes. Cette question, qui est à positionner au niveau d’une
problématique plus globale, à savoir celle de l’influence de la structure de propriété sur la performance
des firmes, trouve sa pertinence au niveau des influences multiples qu’exercent les actionnaires
institutionnels sur la gouvernance, les orientations stratégiques mais également les modalités de
pilotage des entreprises au sein desquelles ils investissent. Trois hypothèses sont généralement
posées quant au sens de cette relation : positive, négative et neutre. A ce stade de la recherche,
aucune de ces hypothèses ne peut être privilégiée.
L’objectif de ce papier est d’appliquer cette problématique à un échantillon d’entreprises cotées belges
au sein desquelles investissent des investisseurs institutionnels, au moyen de modèles linéaires.
L’originalité de notre démarche réside dans la nature de l’échantillon (les small cap, très peu étudiés)
ainsi que dans l’approche de la performance (l’approche financière est complétée de paramètres à
vocation davantage partenariale, en particulier la part de la valeur ajoutée aux travailleurs).
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Introduction
La « montée en puissance » des investisseurs institutionnels, très souvent évoquée autant dans la
littérature scientifique que dans la presse financière, correspond à une réalité indiscutable. Si le
marché de la gestion collective de l’épargne est dominé par les investisseurs anglo-saxons (MOTTIS et
PONSARD, 2002), le constat est similaire en France : ces investisseurs détiennent la plus grande
proportion de capital dans de nombreuses sociétés (BENKRAIEM, 2010). En Belgique, entre 2000 et
2011, sur la base des chiffres de l’OCDE1, on peut estimer que les actifs financiers aux mains
d’investisseurs institutionnels (fonds d’investissement à capital fixe ou variable – fonds communs de
placement, sociétés d’assurance et fonds de pension, autres formes d’investisseurs institutionnels) ont
plus que doublé2. Par ailleurs, les actions et autres participations représentent généralement une large
part de ces actifs financiers (en Belgique, près d’un quart des actifs financiers détenus par les
investisseurs institutionnels l’étaient sous cette forme en 20113).
Les investisseurs institutionnels sont donc devenus des investisseurs incontournables au sein des
structures de propriété des firmes. La question de la relation avec la performance de ces firmes est
dès lors naturelle. Posée de manière générale, cette question, largement traitée dans la littérature
en sciences de gestion, présente classiquement deux angles d’analyse : d’une part, l’influence de la
concentration/dispersion du capital sur la performance, et d’autre part, l’influence de la nature de
l’actionnaire sur les résultats de la firme (SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011). La problématique de la
relation entre la présence d’investisseurs institutionnels dans l’actionnariat des entreprises et la
performance de celles-ci, s’inscrit donc parfaitement dans cette lignée. Toutefois, des spécificités sont
présentes, comme la nationalité ou le type d’investisseur institutionnel.
Ce papier propose dans un premier temps de présenter les investisseurs institutionnels ainsi que la
manière dont ils peuvent influencer la gouvernance ainsi que la gestion des entreprises où ils sont
présents, et donc leur performance. La question du sens de cette relation (positive ou négative) peut
alors être posée. Le papier examinera dès lors dans quelle mesure la littérature classique autour de
l’influence de la structure de propriété sur la performance des organisations apporte des éléments de
réponse à cette question. Les résultats observés dans le contexte des investisseurs institutionnels
seront ensuite présentés. Enfin, l’étude empirique, réalisée sur un échantillon d’entreprises belges
cotées, sera proposée (modèles linéaires). L’accent sera mis sur les small cap. En effet, les études
existantes n’étudient pas spécifiquement les petites capitalisations. Si celles-ci se caractérisent par un
1 http://stats.oecd.org. 2 De 199 754 à 439 593 millions d’euros. 3 Soit 97 023 millions d’euros.
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manque de liquidité de leurs titres, et donc des possibilités de sortie limitées pour l’investisseur, elles
présentent généralement des perspectives de croissance qui peuvent susciter l’intérêt des
investisseurs institutionnels et impliquer par conséquent un certain activisme. Les petites
capitalisations représentent par ailleurs la majorité des entreprises belges cotées. Au niveau de
l’approche de la performance, nous proposons de compléter l’approche financière classique
(indicateurs comptables et boursiers) par une approche plus partenariale (en particulier, la part de la
valeur ajoutée affectée aux travailleurs). Les discussions et conclusions termineront ce papier.
1. Les indices de l’existence d’une influence sur la performance
L’investisseur institutionnel (organismes de placement collectif, compagnies d’assurances, fonds de
pension, etc. – LAVIGNE, 2004) est généralement défini comme un intermédiaire entre l’épargne des
ménages (agents à capacité de financement) et les entreprises (agents à besoin de financement), en
particulier cotées pour des raisons de facilité d’accès à l’information (BUSHEE et GOODMAN, 2007).
Dans la mesure où ils sont souvent en possession d’importants blocs d’actions, ils sont à même
d’exercer un contrôle sur l’entreprise et d’influencer les décisions prises. Si ce contrôle est exercé, on
parle d’activisme institutionnel (GIRARD, 2004), phénomène qui semble se répandre dans la mesure
où on observe un exercice croissant par les investisseurs institutionnels de leurs droits de vote au sein
des firmes où ils sont présents (MALLIN, 2012).
Les investisseurs institutionnels sont dès lors susceptibles d’influencer la gestion des entreprises où ils
sont présents, et ce à différents niveaux : de la gouvernance au pilotage, en passant par les orientations
stratégiques des firmes. Ce type de comportement suppose une perspective de long terme chez
l’investisseur institutionnel (AGLIETTA, 2008) qui recherche alors la maximisation de la valeur de
l’entreprise à long terme, alors que l’investisseur institutionnel de court terme souhaite maximiser la
valeur actionnariale à court terme et utilise davantage la sanction par le marché en cas de désaccord
avec l’équipe dirigeante, c’est-à-dire la vente de ses titres, envoyant ainsi au marché un signal de
dysfonctionnement qui entraîne une baisse des cours boursiers (BUGHIN et al., 2011 ; SAHUT et
OTHMANI GHARBI, 2011a). Toutefois, cette option de sortie pouvant être considérablement coûteuse,
et les proportions de capital détenues par les investisseurs institutionnels étant de plus en plus
importantes, ces derniers seraient incités à intervenir davantage dans le contrôle, thèse appuyée par
plusieurs travaux (BENKRAIEM, 2010 ; MALLIN, 2007 ; SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011a).
1) Influence sur la gouvernance
MALLIN (2012) montre que pour les deux investisseurs institutionnels anglais les plus importants et les
plus actifs, le droit de vote lié à leurs actions est utilisé dans le cadre des décisions liées aux salaires et
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aux désignations des dirigeants ainsi qu’à la composition du Conseil d’administration. Cette
intervention au niveau des rémunérations de l’équipe dirigeante a également été mise en évidence
par DONG et OZKAN (2008), NING (2006), KHAN et al. (2005) et HARTZELL et STARKS (2003). A ce sujet,
l’alignement des incitations des dirigeants sur les objectifs des actionnaires semble privilégié par les
investisseurs institutionnels (MOTTIS et PONSARD, 2002).
Da manière générale, les actionnaires institutionnels auraient tendance à encourager les bonnes
pratiques de gouvernance (GILLAN et STARKS, 2000). MIZUNO (2010) confirme, sur la base d’une
étude réalisée au Japon, que la gouvernance d’entreprise est en général renforcée par les investisseurs
institutionnels présents dans l’actionnariat, et davantage lorsque l’investisseur est étranger.
2) Influence sur les stratégies
De nombreux travaux montrent que les investisseurs institutionnels impactent les orientations
stratégiques des entreprises dont ils sont actionnaires (MALLIN, 2012 ; BIANCHI et ENRIQUES, 2001).
Plus particulièrement, les actionnaires institutionnels s’impliquent dans les décisions d’investissement
(notamment, les questions de diversification/recentrage, avec souvent, une préférence pour des lignes
de métier claires) et d’innovation (KOCHHAR et PARTHIBAN, 1996).
Certains choix financiers font également l’objet de préférences par les investisseurs institutionnels :
JAIN (2007) montre que ces derniers tendent à privilégier les rachats d’actions propres par rapport au
versement de dividendes.
3) Influence sur le pilotage
Au niveau du pilotage de l’entreprise, les investisseurs institutionnels exercent également une
influence. MALLIN (2012) mentionne notamment que ces investisseurs sont particulièrement
sensibles aux choix liés aux systèmes de rémunération et de récompense. La communication
financière est également affectée lorsque des investisseurs institutionnels sont présents dans
l’actionnariat des entreprises, avec un souci d’une grande transparence vis-à-vis de l’extérieur. Des
évolutions sont également notables en termes d’intégration des systèmes de gestion des données
(ERP) et de renforcement des mécanismes de contrôle budgétaire (MOTTIS et PONSARD, 2002),
notamment dans l’optique de limiter les stocks de trésorerie (ce qui limite les possibilités d’OPA,
souvent destructrices de valeur).
En fonction de ces différentes possibilités d’intervention sur la gouvernance et la gestion de
l’entreprise au sens large, particulièrement présentes chez les investisseurs institutionnels de long
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terme, l’impact sur la performance de l’entreprise semble évident. A noter que chez l’investisseur
institutionnel de court terme, cette influence existe également mais via un comportement « beaucoup
plus déconnecté de la logique industrielle de l’entreprise, au sens où il n’est pas directement impliqué
dans la structure de contrôle » (BUGHIN et al., 2011).
Par contre, il reste à déterminer si cette influence est favorable ou non. Pour tenter de répondre à
cette question, on peut examiner dans un premier temps l’abondante littérature qui porte sur les
effets de la structure de propriété en termes de concentration du capital sur la performance des firmes.
2. Actionnaires dominants et performance : quelle relation ?
Un nombre considérable de recherches ont testé l’hypothèse selon laquelle la structure de propriété,
du point de vue de son caractère concentré ou dispersé, influence la performance des firmes.
Cependant, les résultats de ces études divergent. Classiquement, trois conceptions sont présentées
(CHARREAUX, 1991) :
- la thèse de la convergence des intérêts, soutenue par BERLE et MEANS (1932) ainsi que
JENSEN et MECKLING (1976) : en fonction de la théorie de l’agence, plus le capital est dispersé,
plus les coûts d’agence sont élevés, plus l’écart par rapport à l’objectif de maximisation de la
valeur est élevé. A contrario, la présence d’actionnaires dominants impliquerait moins de
conflits et des activités de contrôle plus étroites (via des ressources plus grandes), et par
conséquent une plus grande valeur pour l’actionnaire. AGRAWAL et KNOEBER (1996),
BARNHART et ROSENSTEIN (1998), GORTON et SCHMID (2000), CHEN (2001), KAESERER et
MOLDENHAUER (2005) ont effectivement confirmé que plus la concentration du capital
augmente, plus la valeur des firmes s’améliore ;
- la thèse de la neutralité : toutes les structures de propriété sont équivalentes peu importe
leur niveau de concentration du capital. Cette absence de relation a été empiriquement validé
par DEMSETZ et LEHN (1985), HOLDERNESS et SHEEHAN (1988), MTANIOS et PAQUEROT
(1999) ainsi que DEMSETZ et VILLALONGA (2001) ;
- la thèse de l’enracinement : des conflits d’intérêt peuvent survenir entre les actionnaires
minoritaires et l’actionnaire dominant, lequel peut notamment poursuivre des objectifs en
termes de bénéfices privés ou personnels, le tout au détriment de la performance de la firme
et des autres parties prenantes. Les travaux de DALTON et al. (2003), KIRCHMAIER et GRANT
(2005), et THOMSEN et al. (2006) confirment cette thèse de l’enracinement.
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En résumé, la question de la relation entre la présence d’actionnaires dominants et la performance
reste posée. Cette question doit par ailleurs être nuancée selon la nature de l’actionnaire considéré.
Ainsi, classiquement, la réponse à la question du lien entre structure de propriété et performance a
également été recherchée dans la nature de l’actionnaire, certains types d’actionnaires étant supposés
exercer une influence plus grande sur les résultats de l’entreprise.
En particulier, l’actionnaire dirigeant a fait l’objet de nombreuses études, dans le contexte notamment
des entreprises familiales. Là aussi, les résultats sont ambigus. De nombreux auteurs concluent à une
performance économique significativement supérieure des entreprises détenues par leurs dirigeants
dans la mesure où ces derniers fourniraient plus d’efforts et prendraient de meilleures décisions
d’investissement (MOURGUES, 1987 ; CHARREAUX, 1991 ; DAILY et DOLLINGER, 1992 ; ALLOUCHE et
AMANN, 1997, 1998 et 2000 ; GANDERRIO, 1999 ; JORISSEN et al., 2002 ; ANDERSON et REEB, 2003 ;
MAURY, 2006). Toutefois, une tendance à prendre des décisions plus conservatrices, facilitée par un
contrôle renforcé du processus décisionnel, ainsi qu’une tendance aux prélèvements privés, sont
également observées chez l’actionnaire dirigeant (phénomène d’enracinement), ce qui nuit à la
performance de l’organisation. Plusieurs études présentent des résultats qui permettent de
corroborer l’existence de ces phénomènes : MORCK et al., 1988 ; GOMEZ-MEJIA et al., 2001 ; MORCK
et YEUNG, 2003 ; MARKIN, 2004 ; ANDRE et SCHIEHLL, 2004.
S’agissant en particulier des investisseurs institutionnels et en fonction de la littérature classique
concernant le lien entre structure de propriété et performance, des effets tant positifs que négatifs,
voire neutres, peuvent également être évoqués.
3. Investisseurs institutionnels et performance
On peut distinguer trois grandes hypothèses concernant l’influence de la présence d’actionnaires
institutionnels sur la performance des firmes au sein desquelles ils sont présents :
- Effet positif sur la performance des firmes : par un contrôle efficace, grâce à leur capacité à
accéder à l’information et à la traiter, les investisseurs institutionnels réduisent les conflits
d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires, ce qui améliore la création de valeur pour
tous les actionnaires (SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011a et 2011b).
- Effet négatif sur la performance : l’existence de relations d’affaires profitables entre
l’actionnaire institutionnel et la firme, au-delà de la relation d’investissement, qui conduit à
l’affaiblissement du contrôle, et d’autre part, le souhait de coopérer étroitement avec les
équipes dirigeantes (parce que cette coopération est fréquemment mutuellement
avantageuse) au détriment des autres actionnaires, peuvent entraîner une dégradation de la
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performance (SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011b). Par ailleurs, les investisseurs
institutionnels peuvent tirer parti de leur position dominante en s’appropriant des gains
personnels au détriment des petits actionnaires ou des autres parties prenantes, ou encore
des gains privés (par exemple, une influence accrue au niveau politique) au détriment du
contrôle qu’ils devraient exercer sur l’entreprise (BUGHIN et al., 2011 ; ATLUNBAS et al.,
2007).
- Effet neutre : il s’agit alors d’une compensation des effets positifs par les effets négatifs.
Sur le plan empirique, l’hypothèse de l’effet positif est démontrée par différentes études qui mettent
en évidence une influence favorable de la présence d’investisseurs institutionnels dans l’actionnariat
de sociétés sur la performance de ces dernières : TSAI et GU (2007) montrent un effet positif sur le Q
de Tobin ; NESBITT (1994) obtient un résultat similaire en termes de rentabilité boursière à long terme ;
OPLER et SOKOBIN (1997) mettent également en évidence que les entreprises où sont présents des
investisseurs institutionnels surperforment le marché. SAHUT et OTHMANI GHARBI (2011b) nuancent
quant à eux cette influence favorable sur la performance des firmes selon que l’investisseur
institutionnel présente un comportement particulièrement actif au sein de celles-ci.
Toutefois, l’hypothèse d’un effet négatif de la présence des investisseurs institutionnels sur la
performance des entreprises est également largement soutenue par plusieurs travaux empiriques :
KHANNA et PALEPU (1999) pour le cas de l’Inde, WOIDTKE (2002) pour ce qui concerne les fonds de
pension publics américains, SAHUT et OTHMANI GHARBU (2011a) pour le cas français et en cas de
détention de participations réduites, ou encore FACCIO et LASFER (2000) à partir d’entreprises cotées
sur la London Stock Exchange.
Enfin, d’autres travaux parviennent par ailleurs au résultat de neutralité : MINGUEZ-VERA et MARTIN-
UDEGO (2007) dans le contexte espagnol et sur la base du Q de Tobin ; MIZUNO (2010) dans le contexte
japonais et sur la base du ROE ; DAILY et al. (1996) sur la base du ROA et du ROE ; ou encore GILLAN et
STARKS (1997) qui n’ont pas non plus trouvé de relation entre la performance de la firme et l’activisme
institutionnel.
En conclusion, dans le contexte des investisseurs institutionnels en particulier, il est clair que le débat
de leur influence sur la performance des entreprises demeure également ouvert. On note également
l’intérêt de prendre en compte la part de capital détenue par l’investisseur. Par ailleurs, ces études
sont caractérisées par une focalisation sur la dimension financière de la performance, comptable ou
boursière, alors que des évolutions majeures sont survenues dans ce domaine ces dernières années,
notamment en lien avec l’approche partenariale de la firme (qui trouve son origine dans la célèbre
théorie des stakeholders de Freeman, et qui est relayée par les théories contractuelles de la firme en
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attribuant à l’entreprise un objectif de maximisation de la rente à partager entre les différentes parties
prenantes – théorie des contrats incomplets). Différentes limites sont également reconnues à ces
études : la nationalité et la nature de l’investisseur institutionnel ne sont pas toujours prises en
compte. En effet, les relations liant les institutionnels et la firme peuvent être différentes selon qu’il
s’agisse des fonds de pension et des fonds mutuels (relation d’investissement), ou des compagnies
d’assurance et des banques (relation d’affaires qui pourrait être privilégiée au détriment de la relation
d’investissement et impliquerait un affaiblissement du contrôle (Sahut et Othmani Gharbi, 2011b).
En complément de ces limites, nous notons également que la taille des entreprises cotées en termes
de capitalisation n’est pas prise en compte par ces études empiriques. Or, le comportement de
l’actionnaire institutionnel peut vraisemblablement être également différencié selon ce critère. En
l’occurrence, les petites capitalisations, en raison des perspectives de croissance qui les caractérisent,
pourraient être plus propices à l’exercice d’un certain activisme à long terme.
4. Etude empirique : le cas des small cap belges
En fonction des observations ci-dessus, l’étude proposée dans la suite de ce papier met l’accent sur les
petites capitalisations belges ainsi que sur une approche de la performance couplant indicateurs
financiers et à vocation plus partenariale.
1) Echantillon
L’étude porte sur le compartiment C du NYSE Euronext Brussels, c’est-à-dire les petites capitalisations
belges (inférieures à 150 millions d’euros), au nombre de 53, ce qui représente 40% des entreprises
cotées belges (alors que les large cap représentent 25% et les mid cap, 35%). En raison de problèmes
de disponibilité de l’information comptable pour certaines d’entre elles, on obtient un échantillon de
47 entreprises.
Si un désintérêt des actionnaires institutionnels pour les small cap a été observé il y a plus de 10 ans,
la situation pourrait être différente aujourd’hui. En effet, une enquête réalisée en 2001 (Keeris &
Anthonissen, 2001) a mis en évidence la fuite des investisseurs institutionnels du capital des small cap
belges, essentiellement pour des problèmes de liquidité des titres de ces sociétés4, ce qui
correspondait bien à une logique court-termiste dans le chef des institutionnels. Cependant, plus de
dix ans après la publication des résultats de cette enquête, le NYSE Euronext tente de favoriser les
4 Le problème de la liquidité des titres de ces sociétés serait principalement dû à une trop faible capitalisation boursière et à un actionnariat principalement familial, caractérisé par la crainte de perdre le contrôle de l’entreprise, ce qui les maintiendrait dans l’immobilité les empêchant même « d’utiliser la bourse comme un levier pour augmenter leur croissance » (Keeris & Anthonissen, 2001, p. 37).
10
échanges entre les investisseurs institutionnels et les small cap (toute place boursière confondue) à
travers l’organisation de rencontres annuelles appelées « Small Cap Events »5. Ce type de sociétés, de
par les perspectives de croissance qui les caractérisent, peut en effet représenter un investissement
intéressant pour les investisseurs institutionnels, à long terme. Suite à cette impulsion du NYSE
Euronext et sachant par ailleurs que la logique de création de valeur à long terme semble plus présente
aujourd’hui chez les investisseurs institutionnels que par le passé (BENKRAIEM, 2010 ; MALLIN, 2007 ;
SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011a), les small cap nous semblent constituer un objet d’études
pertinent dans l’optique de tester leur influence sur la performance.
2) Modèles et variables utilisées
Les variables dépendantes sont donc des variables relatives à la performance (année 2010). Plusieurs
d’entre elles correspondent à une approche actionnariale de la performance :
- Des variables comptables : les ratios classiques de rentabilité ont été retenus, à savoir le ROA
brut (c’est-à-dire avant charges non décaissées de manière à neutraliser l’effet des politiques
d’amortissement sur la rentabilité économique) et le ROE net (c’est-à-dire après impôt) ;
- Des variables boursières : le choix s’est porté sur le niveau de distribution de dividendes
(DIVact = dividendes par action) ainsi que sur le différentiel entre valeur boursière et valeur
comptable (CapKP = capitalisation/capitaux propres).
Ces variables financières sont par ailleurs complétées par une variable destinée à mesurer la
performance du point des autres parties prenantes, en particulier les travailleurs :
- Part de la valeur ajoutée affectée aux travailleurs (VATrav = Masse salariale/Valeur ajoutée).
Pour ce qui est des variables explicatives, les variables retenues concernant l’actionnariat institutionnel
sont de deux types :
- Une variable binaire liée à la présence ou non de l’investisseur institutionnel dans
l’actionnariat des sociétés de l’échantillon (PresII) ;
- Le pourcentage de détention de l’actionnaire institutionnel (DétentionII).
Sur cette base, deux séries de modèles ont été testés : les premiers en fonction de la présence ou non
d’un investisseur institutionnel, et les seconds en fonction du pourcentage de capital détenu par
l’institutionnel.
5 La première édition de cet événement a été organisée en 2005.
11
Enfin, ces variables explicatives liées à la présence des investisseurs institutionnels au sein de
l’actionnariat des firmes de notre échantillon sont complétées par des variables de contrôle :
- Une variable de taille basée sur le total actif (LnTA) ;
- Des variables sectorielles (4 méta-secteurs ont été définis : Industrie, Services, Financier,
Technologie) ;
- Les variables de performance en n-1 (de manière à neutraliser l’effet de la qualité du
management en général sur la performance).
3) Statistiques descriptives de l’échantillon
De manière descriptive (moyennes), la performance des entreprises de l’échantillon peut être résumée
comme suit :
Tableau 1 : Performance de l’échantillon
Moyennes
2010 2009 2008
Effectif 96,28
Total Actif6 117823,54 113507,43 120025,52
ROA 3,5532609 4,2180435 2,3943478
ROE -22,45935 -11,20587 -7,36304
VATrav7 49,432364 34,130531 63,820094
DIVact 24,22727 23,72727 25,52381
CapKP 1,45643 1,41048 1,12561
Sur la période 2008-2010, on observe une augmentation globale de la rentabilité économique (ROA)
alors que la rentabilité financière (ROE) se détériore de manière importante. Ceci peut s’expliquer par
des problèmes importants de liquidité et/ou de financement auxquels les entreprises feraient face en
recourant à l’endettement (impliquant dans les deux cas des charges financières élevées), suite à des
difficultés probables de se financer par le marché en contexte de crise. On constate par ailleurs une
forte diminution de la part des travailleurs affectée à la valeur ajoutée (VATrav). La valeur ajoutée, qui
semble pourtant être en progression en fonction d’un ROA stable, n’est donc pas affectée en priorité
aux travailleurs sur la période étudiée. Les dividendes versés par action (DIVact) semblent par contre
globalement stables, en dépit d’un ROE négatif. A noter toutefois que la moitié des entreprises
concernées n’ont pas versé de dividendes sur la période. Enfin, la création de valeur sur le marché par
6 En milliers d’euros. 7 En milliers d’euros.
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rapport à la valeur comptable (CapKP) est elle aussi stable, ce qui peut également s’expliquer par une
liquidité moindre pour ce type d’entreprises.
Concernant l’actionnariat institutionnel, les données descriptives sont les suivantes :
Tableau 2 : Actionnariat institutionnel de l’échantillon
Nombre d’entreprises Pourcentage d’entreprises
Présence II 33 70,2
Absence II 14 29,8
Minimum Maximum
Nombre II 0 7
Nombre II belges 0 4
Nombre II étrangers 0 6
Minimum Maximum Moyenne
% Détention II 0 0,726 0,17176
% Détention II belges 0 0,491 0,08217
% Détention II étrangers 0 0,637 0,08775
Float 0 0,73 0,21616
On constate une forte présence des investisseurs institutionnels au sein des entreprises de
l’échantillon (dans 70% des cas), avec un pourcentage moyen de détention relativement élevé (17%),
toutes nationalités confondues, ce qui confirme le regain d’intérêt de ces investisseurs pour les petites
capitalisations. Par ailleurs, aucune prédominance nette d’institutionnels belges ou étrangers sur le
marché étudié n’est observée.
4) Résultats
Les résultats des modèles basés sur la présence ou non d’investisseurs institutionnels (variable binaire)
sont présentés dans les tableaux 3 à 7.
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Tableau 3 : Modèle ROA2010 / PresII
Modèle (significatif au
seuil de 1%)
Coefficients non standardisés Coefficients
standardisés
t Sig.
A Erreur standard Bêta
(Constante) -13,053 23,036 -,567 ,574
Secteur4 -12,766 6,025 -,300 -2,119 ,041
Secteur3 -4,045 4,840 -,116 -,836 ,408
Secteur2 -6,344 4,290 -,211 -1,479 ,147
PresII 4,272 4,298 ,134 ,994 ,326
LnTA2010 1,355 2,119 ,094 ,640 ,526
ROA2009 ,740 ,175 ,589 4,240 ,000
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Tableau 4 : Modèle ROE2010 / PresII
Modèle (significatif au
seuil de 5%)
Coefficients non standardisés Coefficients
standardisés
t Sig.
A Erreur standard Bêta
(Constante) -68,579 190,934 -,359 ,721
Secteur4 -91,161 51,177 -,277 -1,781 ,083
Secteur3 15,251 41,611 ,057 ,367 ,716
Secteur2 -10,520 38,323 -,045 -,275 ,785
PresII 46,523 36,534 ,189 1,273 ,210
LnTA2010 3,371 17,098 ,030 ,197 ,845
ROE2009 1,138 ,365 ,443 3,116 ,003
Tableau 5 : Modèle VATrav2010 / PresII
Modèle (significatif au
seuil de 5%)
Coefficients non standardisés Coefficients
standardisés
t Sig.
A Erreur standard Bêta
(Constante) 38,768 103,490 ,375 ,710
VATrav2009 ,886 ,289 ,612 3,070 ,004
PresII 13,858 17,507 ,127 ,792 ,434
Secteur2 6,499 17,446 ,064 ,372 ,712
Secteur3 9,778 26,158 ,072 ,374 ,711
Secteur4 -19,492 22,686 -,143 -,859 ,396
LnTA2010 -3,096 10,004 -,060 -,309 ,759
Tableau 6 : Modèle DIVact2010 / PresII
Modèle (significatif au
seuil de 1%)
Coefficients non standardisés Coefficients
standardisés
t Sig.
A Erreur standard Bêta
(Constante) 1,421 1,681 ,845 ,412
Secteur4 ,366 ,489 ,001 ,748 ,467
Secteur3 -,866 ,295 -,004 -2,933 ,011
PresII -,667 ,341 -,003 -1,957 ,071
LnTA2010 -,058 ,154 -,001 -,374 ,714
Secteur2 -,189 ,314 -,001 -,602 ,557
DIVact2009 1,021 ,001 1,002 863,988 ,000
15
Tableau 7 : Modèle CapKP2010 / PresII
Modèle (significatif au
seuil de 10%)
Coefficients non standardisés Coefficients
standardisés
t Sig.
A Erreur standard Bêta
(Constante) -,741 3,055 -,243 ,810
Secteur4 2,208 ,888 ,415 2,487 ,018
Secteur3 -,232 ,758 -,050 -,306 ,761
PresII -,819 ,600 -,220 -1,364 ,181
LnTA2010 ,182 ,270 ,108 ,674 ,505
Secteur2 ,056 ,623 ,016 ,091 ,928
CapKP2009 ,340 ,283 ,189 1,201 ,238
16
On observe que les modèles qui testent l’influence de la présence d’investisseurs institutionnels
(variable binaire) sur la performance des petites capitalisations belges sont tous globalement
significatifs. Toutefois, quant aux coefficients de régression se rapportant à la variable explicative
principale (PresII), seul le modèle s’intéressant à la distribution de dividendes (DIVact) présente un
coefficient significatif (au seuil de 10%) et négatif. Le signe est également négatif, mais non significatif,
pour ce qui est de la création de valeur sur le marché (CapKP). Concernant la performance comptable
(ROA et ROE), les coefficients de régression de la variable indiquant la présence ou non
d’institutionnels sont par contre positifs, mais non significatifs. Il en est de même pour le modèle
testant l’influence de l’actionnariat institutionnel sur la part de la valeur ajoutée affectée aux
travailleurs (VATrav).
Quant aux modèles basés sur le pourcentage de détention des investisseurs institutionnels, les
résultats sont les suivants (tableaux 8 à 12) :
Tableau 8 : Modèle ROA2010 / DétentionII
Modèle (significatif au seuil de 1%)
Coefficients non standardisés Coefficients standardisés
t Sig. A Erreur
standard Bêta
(Constante) -20,365 22,687 -,898 ,375
ROA2009 ,679 ,166 ,541 4,102 ,000
LnTA2010 2,250 2,012 ,156 1,119 ,270
Secteur4 -11,724 6,241 -,275 -1,879 ,068
Secteur3 -3,469 4,892 -,100 -,709 ,482
Secteur2 -5,575 4,333 -,185 -1,287 ,206
DétentionII ,481 8,951 ,007 ,054 ,957
17
Tableau 9 : Modèle ROE2010 / DétentionII
Modèle (significatif au seuil de 5%)
Coefficients non standardisés
Coefficients standardisés
t Sig. A Erreur
standard Bêta
(Constante) -87,379 190,568 -,459 ,649
Secteur4 -98,674 53,345 -,300 -1,850 ,072
Secteur3 14,035 42,066 ,052 ,334 ,740
Secteur2 -5,417 38,002 -,023 -,143 ,887
DétentionII 80,927 78,137 ,150 1,036 ,307
LnTA2010 6,566 16,660 ,059 ,394 ,696
ROE2009 ,988 ,356 ,384 2,777 ,008
Tableau 10 : Modèle VATrav2010 / DétentionII
Modèle (significatif au
seuil de 5%)
Coefficients non standardisés Coefficients
standardisés
t Sig.
A Erreur standard Bêta
(Constante) 27,659 103,928 ,266 ,792
Secteur4 -21,780 24,092 -,159 -,904 ,373
Secteur3 6,589 26,124 ,048 ,252 ,802
Secteur2 5,892 17,802 ,058 ,331 ,743
DétentionII 14,470 36,579 ,061 ,396 ,695
LnTA2010 -1,074 9,656 -,021 -,111 ,912
VATrav2009 ,794 ,268 ,548 2,957 ,006
18
Tableau 11 : Modèle CapKP2010 / DétentionII
Modèle non significatif
(0,131)
Coefficients non standardisés Coefficients
standardisés
t Sig.
A Erreur standard Bêta
(Constante) -,472 3,119 -,151 ,881
Secteur4 2,366 ,925 ,445 2,557 ,015
Secteur3 -,174 ,771 -,038 -,226 ,822
Secteur2 ,031 ,636 ,009 ,048 ,962
DétentionII -1,224 1,360 -,144 -,900 ,374
LnTA2010 ,134 ,272 ,080 ,491 ,626
CapKP2009 ,261 ,283 ,145 ,921 ,363
Tableau 12 : Modèle DIVact2010 / DétentionII
Modèle (significatif au
seuil de 1%)
Coefficients non standardisés Coefficients
standardisés
t Sig.
A Erreur standard Bêta
(Constante) ,577 ,221 2,605 ,020
Secteur4 ,327 ,478 ,001 ,684 ,504
Secteur3 -,877 ,315 -,004 -2,781 ,014
Secteur2 -,022 ,367 ,000 -,059 ,954
DétentionII -1,065 ,576 -,002 -1,850 ,084
DIVact2009 1,020 ,001 1,001 757,819 ,000
Sur la base de ces résultats, on constate que les modèles qui testent l’influence du pourcentage de
capital détenu par les investisseurs institutionnels sur la performance des petites capitalisations belges
sont tous globalement significatifs, à l’exception du modèle qui porte sur la création de valeur sur le
marché (CapKP). Concernant les coefficients de régression se rapportant à la variable explicative
principale (DétentionII), les observations sont semblables à celles réalisées à partir des modèles
précédents (basés sur la variable binaire). Ainsi, seul le modèle s’intéressant à la distribution de
dividendes (DIVact) présente un coefficient significatif (au seuil de 10%) et négatif. Concernant la
performance comptable (ROA et ROE), les coefficients de régression de la variable liée au pourcentage
de détention des institutionnels sont par contre positifs, mais non significatifs. Il en est de même pour
19
le modèle testant l’influence de l’actionnariat institutionnel sur la part de la valeur ajoutée affectée
aux travailleurs (VATrav).
5) Interprétations
En fonction des résultats présentés ci-dessus, on peut conclure que l’actionnariat institutionnel au sein
des small caps belges influence négativement et de manière significative la distribution de dividendes.
Ce constat est renforcé par un effet également négatif, mais non significatif, sur la création de valeur
sur le marché.
Ceci peut s’interpréter de deux manières : soit les institutionnels exploitent une relation d’affaires en
en retirant des gains personnels ou privés au détriment de la qualité du contrôle qu’ils devraient
exercer sur l’entreprise (BUGHIN et al., 2011 ; ATLUNBAS et al., 2007) ; soit ils ne privilégient pas
nécessairement l’enrichissement à court-terme.
Cette seconde alternative peut être préférée en fonction des effets positifs (mais non significatifs)
observés sur les variables de performance comptable (ROA et ROE), ainsi que sur la part de la valeur
ajoutée affectée aux travailleurs. La volonté de créer de la valeur à long terme dans une logique
partenariale semble donc présente chez les institutionnels présents dans l’actionnariat des petites
capitalisations belges. Ils s’adapteraient ainsi aux spécificités de ces entreprises qui présentent en
général des perspectives de croissance à long terme, mais distribuent peu de dividendes. La relation
d’investissement (SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011a et 2011b) serait donc privilégiée dans le cadre
des small caps, sans attentes fortes en matière de distribution de dividendes ou de création de valeur
boursière, mais au détriment des petits porteurs.
5. Conclusions
Ce papier présente l’originalité de s’intéresser à la présence des investisseurs institutionnels au sein
de l’actionnariat des petites capitalisations, jusqu’ici très peu étudiées. Sur la base d’un échantillon
belge, la présence d’institutionnels dans les small caps a été confirmée dans 70% des sociétés
considérées, avec par ailleurs un pourcentage moyen de détention relativement élevé (17%). En dépit
du manque de liquidité des titres qui caractérise ces entreprises, leur potentiel de croissance pourrait
donc constituer un attrait du point de vue des actionnaires institutionnels, qui devraient alors renoncer
à des perspectives de gains à court terme, notamment au travers de la distribution de dividendes, non
prioritaire au sein des petites capitalisations.
20
Notre étude semble confirmer que les institutionnels s’adaptent au cas particulier des petites
capitalisations puisque l’actionnariat institutionnel présente une relation négative et significative avec
la distribution de dividendes (appréhendée au moyen de modèles de régression linéaire), toutefois au
détriment des autres actionnaires, notamment les petits porteurs qui ne partagent pas
nécessairement les préoccupations d’investissement et de rendement à long terme auxquelles
semblent adhérer les investisseurs institutionnels (un effet positif mais non significatif de leur présence
a en effet été observé sur la performance comptable, ainsi que sur la part de la valeur ajoutée affectée
aux travailleurs, ce qui renforce l’idée d’une logique d’investissement à long terme).
Différentes pistes d’amélioration peuvent par ailleurs être mentionnées : tout d’abord, le profil des
investisseurs institutionnels, notamment en matière de risque, devrait être établi dans la mesure où
les relations liant les institutionnels à la firme peuvent être différentes en fonction de certaines
caractéristiques (la nationalité, mais également le type d’investisseurs et la nature de leurs actifs –
fonds de pension, banques, fonds d’assurance, etc.). En outre, l’échantillon pourrait être élargi, en vue
de procéder à une étude longitudinale. Enfin, des développements d’ordre qualitatifs liés à l’influence
concrètement exercée par les investisseurs institutionnels sur la gouvernance, le pilotage ou les
stratégies des petites capitalisations où ils sont présents constituent un prolongement intéressant à
cette étude.
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