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Comment une banque centrale construit-elle sa crdibilit? Hubert Kempf Economic policies Master in economics

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Plan de la prsentation Introduction: dfinition de la crdibilit. I. Le problme de crdibilit I.1. Biais dinflation I.2. Biais de stabilisation I.3. Rputation I.4. Changes fixes II. Solutions institutionnelles II.1. Dlgation II.2. Indpendance II.3. Transparence II.4. Changes fixes III. tude de cas III.1. Dsinflation III.2. Changes fixes III.3. Dflation III.4. Inflation scare Conclusion: valuation et maintien de la crdibilit.

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Introduction Politique crdible: anticipe rationnellement par les agents privs (grand public, marchs financiers, etc). Politique temporellement cohrente: telle quune action planifie la date t 0 pour la date t 1 > t 0 reste optimale mettre en uvre lorsque la date t 1 arrive (Kydland et Prescott, 1977). Rle des anticipations des agents privs dans la transmission de la politique montaire: taux courts, taux longs, actions, taux de change. Politique montaire: politique de demande. Figure 1.

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Problmes de crdibilit Les deux problmes de crdibilit: 1.Le biais dinflation. 2.Le biais de stabilisation.

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Mis en vidence par Barro et Gordon (1983a, 1983b), partir de linterprtation de Friedman de la courbe de Phillips (augmente des anticipations). Courbe de Phillips no-classique: t = E t-1 { t } + a.x t avec a>0. Issue de la courbe doffre de Lucas (obtenue sous les hypothses de chmage classique et de salaires nominaux rigides). Fonction de perte: L t = ( t ) 2 + (x t -x*) 2 avec w>0 et x*>0. Scnario 1: E t-1 { t } = t =.x*/a et x t = 0 (anticipations rationnelles). Scnario 2: E t-1 { t } = t = 0 et x t = 0. Scnario 3: E t-1 { t } = 0, t =.x*/(a+ ) et x t =.x*/[a(a+ )]. Scnario 2 prfrable au scnario 1 mais temporellement incohrent: si E t-1 { t } = 0, alors la date t la banque centrale est incite surprendre les agents privs par un taux dinflation t suprieur 0 de faon rapprocher lcart de production x t de la cible x* (scnario 3). I.1. Biais dinflation

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I.2. Biais de stabilisation Dcouvert par Clarida, Gal et Gertler (1999). Prsent par Dennis (2003). Courbe de Phillips no-keynsienne: t = b.E t { t+1 } + c.x t + t, o t est un bruit blanc. Caractre prospectif (forward-looking) d lhypothse de fixation des prix la Calvo. Fonction de perte: L t = ( t ) 2 + (x t ) 2 avec >0.

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Scnario 1: E t { t+1 } = 0, t = l. t /(c 2 + ) et x t = -c. t /(c 2 + ) (anticipations rationnelles). Scnario 2: E t { t+1 } = -k. t o 0

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II - Les solutions aux problmes de crdibilit 1.La rputation de la banque centrale 2.Lindpendance de la banque centrale (la dlgation) 3.La dfinition dune stratgie montaire prdfinie 4.Lancrage nominal extrieur

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II.1. Rputation de la banque centrale Modlise initialement par Barro et Gordon (1983a, 1983b) pour le biais dinflation et par Loisel (2005) pour le biais de stabilisation. Fonction de perte: LL t = i 0 d i L t+i o L t+i = ( t+i ) 2 + w(x t+i -x*) 2 (x*>0 pour le biais dinflation et x*=0 pour le biais de stabilisation). Hypothse: les agents privs anticipent la mise en uvre du scnario 2 (prfrable au scnario 1 mais temporellement incohrent) tant que la banque centrale na pas dvi de ce scnario; si elle en dvie une date donne, alors elle perd sa rputation pour un certain nombre de priodes pendant lesquelles les agents privs anticipent la mise en uvre du scnario 1. Rsultat: la banque centrale peut tre incite ne jamais dvier du scnario 2 (car une telle dviation la date t augmenterait davantage LL t - L t quelle ne diminuerait L t, i.e. le cot de moyen terme d la perte de rputation serait suprieur au bnfice de court terme de la dviation).

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II.2. Dlgation de la politique montaire Solution au biais dinflation (cf Bernanke, 2004): Banquier central conservateur (Rogoff, 1985): L t = ( t ) 2 + w(x t -x*) 2 o 0 w < w. Tableau 1. Contrat de banquier central (Walsh, 1995): L t = ( t ) 2 + w(x t -x*) 2 + d. t o d>0. Proposition de loi en Nouvelle-Zlande (jamais adopte) remerciant le gouverneur de la banque centrale en cas de dviation trop importante du taux dinflation de sa valeur cible.

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II.3 Les stratgies montaires Solution au biais de stabilisation (de faon lisser leffet des chocs dans le temps): Cible de niveau des prix: L t = (p t ) 2 + (x t ) 2 o w>0 (Vestin, 2000). Cible de croissance montaire: L t = ( t ) 2 + w(x t ) 2 + d.(m t ) 2 o d>0 (Sderstrm, 2001). Cible de croissance nominale: L t = ( t ) 2 + w(x t ) 2 + d.( t +y t ) 2 o w>0 et d>0 (Jensen, 2002). Cible de variation dcart de production: L t = ( t ) 2 + w(x t ) 2 o w>0 (Walsh, 2003). Cible de variation de prvision dinflation: L t = ( t ) 2 + w(x t ) 2 + d.(E t { t+1 }-E t- 1 { t+1 }) o d>0 (Svensson & Woodford, 2005).

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Importance de lancrage nominal. Importation de la crdibilit par lancrage via un taux de change fixe, sur le taux dinflation dun pays crdible . Autres formes dimportation de la crdibilit : 1.La caisse dmission (currency board) 2.La dollarisation 3.Lunion montaire Dans tous les cas, un abandon de souverainet montaire II.4 lancrage nominal extrieur

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III Institutions et crdibilit Limportance du contrat institutionnel et des formes de gestion des institutions dmission. 1.Indpendance 2.Transparence 3.Responsabilit sociale

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Tableau 1: objectifs de diffrentes banques centrales (source: BCE) BCEBanque dAngleterreFedBanque du Japon Objectifs stabilit des prix sans prjudice la stabilit des prix, soutien aux politiques conomiques gnrales dans la Communaut europenne stabilit des prix conditionnellement la stabilit des prix, soutien la politique conomique du Gouvernement, y compris ses objectifs de croissance et demploi stabilit des prix niveau demploi maximal taux dintrt de long terme modrs stabilit des prix, contribuant au sain dveloppement de lconomie nationale Objectif prioritaire maintien de la stabilit des prix pas de priorit maintien de la stabilit des prix Spcification de lobjectif de stabilit des prix quantifi par la BCE quantifi par le Trsor prcision qualitative donne par la Fed prcision qualitative donne par la Banque du Japon

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III.1 Indpendance de la banque centrale (IBC) IBC vis--vis de tout lobby, et en particulier du pouvoir politique (qui rpond des incitations de court terme) de faon viter des pressions visant crer de linflation non anticipe pour rduire temporairement le chmage (biais dinflation) et/ou montiser la dette publique. Cf BRI (2003). IBC: condition ncessaire la dlgation de la politique montaire. Les tudes empiriques font apparatre une forte corrlation ngative entre IBC et inflation moyenne (Cukierman, Webb et Fischer, 1992) ainsi quune absence de corrlation entre IBC et volatilit de la production (Debelle et Fischer, 1994) pour les pays dvelopps. Toutefois, ce rsultat: i) ne prouve pas lexistence dun lien causal entre IBC et performance en matire de stabilisation macroconomique; ii) ne stend pas facilement aux pays en voie de dveloppement. Exemple de la Banque Centrale Europenne (BCE). Indpendance vis--vis de toute pression politique; indpendance personnelle des membres du Conseil des Gouverneurs; indpendance en termes de choix des instruments et des objectifs; indpendance financire. Indpendance politique suprieure celle de la Buba.

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III.2 - IBC dans une union montaire Incitation aux dficits publics accrue par la prsence de deux externalits ngatives qui diluent le cot du financement dans lensemble de lunion montaire: la hausse de taux dintrt quentrane un dficit public dans un pays (effet dviction) est moindre car rpartie sur tous les pays de lunion montaire; certaines consquences en termes de stabilit financire (e.g. chute de la monnaie sur le march des changes) du dfaut dun pays sur sa dette publique sont moindres pour ce pays car rparties sur tous les pays de lunion montaire. La zone euro a mis en place: des mesures visant rduire lincitation des gouvernements fragiliser les finances publiques, notamment linterdiction de toute forme de "financement montaire" des dficits budgtaires (articles 101 et 102 du Trait de Maastricht) et linterdiction la Communaut et chaque tat membre de prendre sa charge les engagements dun autre tat membre (article 103 du Trait de Maastricht ou no bail-out clause); des mesures de nature prventive visant empcher les gouvernements de crer des dficits budgtaires de manire rcurrente et donc limiter les dettes publiques nationales un niveau soutenable (Pacte de Stabilit et de Croissance).

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III.3 - Transparence de la politique montaire (TPM) TPM: les agents privs ont accs toute information pertinente sur la stratgie, les valuations, les dcisions et les procdures de la banque centrale. Tableau 2. Responsabilit (accountability): obligation pour une banque centrale de justifier ses dcisions aux citoyens et leurs reprsentants lectoraux. Contrepartie de lindpendance et condition ncessaire la lgitimit dmocratique: indpendance dans le court terme, mais contrle politique dans le long terme. Tableau 3. Avantages de la TPM: 1) augmente la prvisibilit (Prez-Quirs et Sicilia, 2002) et donc lefficacit en termes de rapidit et de prcision de la politique montaire; 2) favorise lvaluation de la politique montaire, donc la responsabilit de la banque centrale, donc la crdibilit de la politique montaire. Objectifs prcis et vrifiables. Tableau 1. Fats, Mihov et Rose (2004): avoir et atteindre des objectifs quantitatifs (en termes de taux de change, de taux de croissance montaire et/ou de taux dinflation) est statistiquement associ une inflation plus basse et une croissance moins volatile. Exemple de la BCE: son objectif quantifi dinflation et son analyse montaire. Mishkin (2004): la transparence peut aller trop loin.

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Tableau 2: information disponible sur les runions de politique montaire (source: Blinder, Goodhart, Hildebrand, Lipton et Wyplosz, 2001) FedBCE Banque du Japon Banque d Angleterre Banque du Canada Banque de Sude La dcision de taux dintrt est annonce immdiatement oui Un communiqu justifie la dcisionoui parfoisoui Les minutes sont publies aprs 5-8 semaines non aprs 1 mois aprs 13 jours ND aprs 2-4 semaines Les minutes prcisent: le dbat interne les points de vue individuels les votes individuels oui non oui non oui non oui non oui ND non oui Les retranscriptions intgrales des runions sont gardes ouinonouinon Les retranscriptions intgrales des runions sont publies aprs 5 ansND10 ansND

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Tableau 3: rapports de banques centrales leur public et leur parlement (source: BCE) BCEBanque dAngleterreFedBanque du Japon Rapports exigs par la loi rapport annuel rapports trimestriels rapport annuel inflation reports trimestriels communiqu suivant immdiatement chaque runion du comit de politique montaire minutes rapport annuel (sur les oprations) rapports semestriels (sur la politique montaire) rapports semestriels rapport annuel (aperu des business operations) Slection des principaux autres moyens de communi- cation confrence de presse mensuelle du Prsident suivant immdiatement la runion du Conseil des Gouverneurs bulletin mensuel bulletin trimestriel confrence de presse trimestrielle au lancement de linflation report Financial Stability Review communiqu suivant immdiatement chaque runion du federal open market committee minutes bulletin mensuel communiqu suivant immdiatement chaque runion du policy board bulletin mensuel confrence de presse mensuelle du Gouverneur

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IV Lvaluation empirique des politique de crdibilit 1.Les politiques de dsinflation 2.Les politiques dancrage nominal extrieur 3.La dflation

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IV.1 Les politiques de dsinflation Les politiques de dsinflation Cot dune politique de dsinflation non crdible. Figure 2. Exemple de la politique de dsinflation de Volcker. Figures 4, 5 et 6. Exemple du Systme Montaire Europen (SME). Politique de change fixe comme un moyen de conduire une politique de dsinflation crdible. Le problme de crdibilit se reporte alors sur le systme de change fixe. Figures 7 et 8.

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Figure 4: taux dinflation annuel aux tats-Unis (1961-2005)

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Figure 5: taux des Fed Funds (1979-1985)

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Figure 6: taux de croissance annuel aux tats-Unis (1979-1985)

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Figure 7: cart de taux dinflation annuel avec lAllemagne (1978-1998)

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Figure 8: taux de change FF/DM (1979-1998)

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IV.2 Les changes fixes Exemple du systme de Bretton Woods. Problmes de liquidit et dajustement. Manque de crdibilit et effondrement du systme. Figures 9, 10 et 11. Exemple du SME. Systme de facto asymtrique. Choc de la runification allemande. Mcanisme des attaques spculatives. Manque de crdibilit et effondrement du SME. Figure 8. Exemple du currency board argentin. Manque de crdibilit pour des raisons de cohrence des politiques montaires et fiscales. Effondrement du currency board, malgr le cot politique.

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Figure 9: taux de croissance annuel des dpenses publiques aux tats-Unis (1964-1972)

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Figure 10: compte courant des tats-Unis (1964-1972)

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Figure 11: taux dinflation annuel aux tats-Unis (1964-1972)

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Exemple du Japon: clatement dune bulle sur les marchs des actions et de limmobilier lorigine dun problme de crances douteuses et dune dflation. Figures 12-14. Problme de crdibilit de la politique montaire dans son rle prventif (empcher les crances douteuses et la dflation et donc initialement la formation de la bulle) car le rle de prteur en dernier ressort de la banque centrale soulve un problme dala moral. Problme de crdibilit de la politique montaire dans son rle curatif (liminer les crances douteuses et sortir de la dflation). Rle des anticipations prives, du taux de change et de la politique budgtaire lorsque le taux dintrt nominal est sa valeur plancher. Figures 15-18. IV.3. Dflation

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Figure 12: cours boursiers au Japon (1985-2005)

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Figure 13: taux de croissance du PIB rel au Japon (1985-2006)

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Figure 14: indice des prix la consommation au Japon (1985-2005)

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Figure 15: taux dintrt directeur au Japon (1985-2005)

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Figure 16: agrgats montaires au Japon (1985-2005)

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Figure 17: taux de change effectifs rel et nominal du Japon (1985-2005)

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Figure 18: situation budgtaire du secteur public au Japon (1985-2005)

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Exemple de la transition vers lUEM (Trichet, 2005a): Convergence des taux dintrt nominaux de chaque maturit vers le taux le plus bas et non vers un taux intermdiaire. Inflation scare tendant les taux de moyen terme partir de lt 1997 dans les pays ayant dj converg. Intervention hausse des taux des banques centrales concernes en octobre 1997 pour contrer cette inflation scare, malgr labsence de tensions inflationnistes apparentes. Crdibilit de la future politique montaire de la BCE indique par la baisse du taux dintrt nominal de long terme dans ces pays suite cette intervention. III.4. La crainte de linflation anticipe

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Conclusion La complexit de la politique montaire dans les conomies modernes. 1.Due la complexit des marchs 2. la sophistication des mcanismes dajustement montaire et financiers 3. linterdpendance accrue des marchs

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Ce qui explique la place prise par la question de la crdibilit de la politique montaire. 1.Limportance des anticipations et de leur bonne gestion par les institutions dmission. 2.Limpossibilit de faire limpasse sur les ractions des agents et des marchs. 3.Le risque de sanctions graves en cas de mauvaise gestion de la crdibilit de linstitut dmission.

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Figure 19: taux dintrt trois mois en Europe (1991-2005)

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Figure 20: taux dintrt deux ans en Europe (1991-2005)

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Figure 21: taux dintrt cinq ans en Europe (1991-2005)

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Figure 22: taux dintrt dix ans en Europe (1991-2005)

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valuation de la crdibilit de la banque centrale par les mesures danticipations dinflation des agents privs (figures 23-27): Survey of Professional Forecasters de la BCE; sondage de Consensus Economics; Business and Consumer Survey de la Commission Europenne; points morts dinflation issus des obligations indexes ( corriger de la prime de risque dinflation et de la prime de liquidit). Maintien de la crdibilit de la banque centrale: dans le court moyen terme, par des menaces dintervention, et sil le faut des interventions, pour contrer toute inflation scare, i.e. tout cart entre les anticipations dinflation et lobjectif quantifi dinflation (Trichet, 2005b); dans le moyen long terme, par la ralisation de lobjectif dinflation (figure 28). V Crdibilit de la banque centrale et marchs financiers

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Figure 23: survey of professional forecasters (source: BCE)

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Figure 24: probabilit que linflation cinq ans soit gale ou suprieure 2% Figure 25: dsaccord des anticipations dinflation cinq ans (cart-type du scnario central donn par chaque individu)

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Figure 26: points morts dinflation court et long termes en zone euro (moyennes mobiles centres de 20 jours)

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Figure 27: diffrentes mesures des anticipations dinflation long terme

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Figure 28: plafond de lobjectif quantifi dinflation et inflation ralise en zone euro (1999-2005)

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