EUROPEAN COMMISSION DIRECTORATE GENERAL REGIONAL POLICY
�
Comparative Study of Venture Capital and Loan Funds Supported by the Structural Funds
Final Report
August 2007
P O Box 159 Sevenoaks Kent TN14 5WT United Kingdom www.cses.co.uk �
�������������
������������� ��������������������� ��������������������� ��������������������� ��������
������������������������������������
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
���������
�����������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
�
� �������� ���
� �� ����� ��������� ��
��� ������������� ��
� ��� �������������� �����!�����������
��" ���������������������
��
��
#�
��� ��������������� ���!!� !� "�
� ��� $�������������������������%�������������� ���&�����������������������������������" '(�����!�%�������������������#���')������*�&�������&���������++, �"�
-�
,�
�+�
���
#�� !! !!� ����$�%�&'� �$������ � �#�
� "�� .������*���������"�� �����������!� �����"�" /�����������������������.���������������"�# �����0����������"�- ��!�����$���������%������"�1 �������!������"�, ���!���������������
�"�
�1�
���
�2�
"-�
"3�
#��
(��� �� ��))�����)�!���!�*�� !�������� �+ ���� �������!� ((�
� #�� .�����������������#�� �����������!��������/��!��� ��&����#�" ����� �����������!�����$���������#�# 0����������0�������������%����������#�- 4�������������� ���!������������������#�1 %���������$��������5� ������!�����'���������
##�
#-�
#,�
-��
-��
-"�
� ��,������ ���
�� �)�!!�����$�� ��!� "-�
��� &�!���$���� ��� .!� "/�
�
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
i �����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
/���������6�����������������������������������������������7�����8����������� ���� ����������� �����9� *��� �������&��� ��� �++,� ��� ���� ������� ��� ������!�� :�'������������������7��'�8��������'��������������9��$4���!�����0������
��� ��������!����������������
/����;��������������������*�����<��
• 0�����5��� ������������ ����(����������� �� �������������� ����������������������� �����5� ��� ������*� �� ��0� � � ��� ���� �0 � ��1���� �� ���� �������������������������������������;��������������������������������������=��
• ������� � ���� ������2������ �$� %�&'� ��� � ��!� �$� � ��0���� �0 � !���� �����23 ���� !����������*�����������+++ �++1��!������=��
• �������1�� ����)�. ��� !! !�����!0���������!������������!���������������!��������*�������������!������������� �������������������� ����������������������������������������������������������!��������������!�� '�����������������!���5������*��������������!�������������������������=��
• $��*� �����>�����) !!��!� �$� � ) ���� � ��� ���� ����� �� ����������!� ����������������������!��������������������!������!���������������++,?�+�"��!������!�������
/��������������� ���� ������*��� ��������$4��'4%.����&��������� ����������*����!�����������*���������������������������������������*��+++, �"������������������!������!�����5����*��!������������������������������������������������������������������������������*�����*<�
&�!���$�%�&'!���� � ��2���0 �+ ! ���0�
VCLF Location Country 1. IBB Beteiligungsgesellschaft Berlin DE 2. IBG Beteiligungsgesellschaft Sachsen Anhalt Magdeburg DE 3. Andalucia 21 FCR Seville ES 4. SAS Alyse-Participations Paris FR 5. TANEO Athens GR 6. Attica Ventures (Zaitech Fund) Athens GR 7. Stimulus VCF BV Eindhoven NL 8. MKB fonds Flevoland Lelystad NL 9. Technofonds Flevoland Lelystad NL 10. PME Investimentos Lisbon PT 11. Change Partners Porto PT 12. Merseyside Special Investment Fund Liverpool UK 13. North West Business Investment Scheme Manchester UK 14. South Yorkshire Investment Fund Leeds UK 15. Scottish Co-investment Fund Glasgow UK
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
ii �����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
/��������������������������������*��������������������������������*��!��������*���� �������� ����������� �� ���������� ��������� ��� ����������!� ��� ���� ������� /�&����!�����5� �����-��������(������� ��� ����� ����� �������������@"++����������'�$��������!5� ����� ���� �-A� �� ���� ���������� ����� �� @���� ������� ��������� ���� ������������������������������������������������������!������+++ +1��������
��� +�) ��$����������)�'���!�����%�&'�4 �� )!�
���� � �%�&'!��� ��+,'5!�11��� �� � ��� �� �����!��0����� �� !��� ��������� !!������� ��$��)�� �����0 �1����!�����$�$����� �$���!����5�1!������4�!��.������������ ����5�� '�����&��*������������������������������������������������������������*�����>�����������!������������*�����!�������������������*����������&���.���������� ����5� ��� ��� �������� ��� ��������� �� ������ ���� ����������� ������ ������� �� ����� ���������������������������������� �������� '������������������������������������&������������*�����������������������������������
���� �'������1�� )�����������)�'���!6�1 �!1 ���� 7�%�&'!��)!��� 1� ! �������� � $$��� ����! ��$�$�������)�� !���� !�.��0����5� $����2) �����������2 ����� 1)�� ��2�� ��� !�� ��!� �0��� 8��� �0 ���� ��� ) �!�9� ���� 2 � � 5���) �� ���� �! �� ������ ���!�11����� .���� �� �����!�����������!����������������������������5������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�+,'�))�������!����+�!����1���)�5��//(5//������:::5:-�8;:::!9�
�������� �//(5//� �:::5:-��
� ���&�������� �������B� A� ���&�������� �������� A�
�������� +�+� ""2� +�++� +��� 3"�� +�+��
C��!���� "�"� �5�-3� +��2� "-�-� �5+-2� "�"1�
$�����&� +�+� ��"� +�++� ,�-� �2"� #�+3�
4������� �2�3� �,5--#� +���� -#�3� �"51-�� +��"�
����� 1��+� ""5-#�� +��2� �"+��� #+5,-,� +�-1�
�������� +�+� �2-� +�++� -�-� �5#+�� +�"3�
������� #2��� 15-2-� +�,"� 3#�#� 352--� +�31�
4������ �,�"� �"532+� +��+� �+"�-� �+531�� +�#3�
%������� 2���� ,51#+� ��+1� +�+� "5+22� +�++�
%����� �+,�,� �25,+#� ����� ,��"� �#51##� +��3�
��(�����!� +�+� �-� +�++� +�+� #+� +�++�
D����������� +�+� 2�2� +�++� �#�#� 3�2� ��11�
0���!��� #-�,� �,52-,� +��1� �,#�1� �35+�3� ��##�
�*����� ���+� �,2� 1��2� 1��� �5��2� +�-#�
)E� 11�"� �+5#��� +�1#� "1+�+� �+53#1� "��3�
����������� +�+� �?�� �?�� ��"� �?�� �?��
����)� "<:�#� ��/7://� +�##� �7�<:�#� �"=7"/�� +�2�
�
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
iii �����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
�����!�� ���� ������� ������� ���� ���������� �����!� ���� �������� �� ��!������������������*�����������������������������!������5������������&���������������������������� ��� �������������������������������� ����� ���������&�����������������!������++, �"��!������!������������������������5�������������������������������������*���')� ���������������
��#� � �%�&'!�1����� � >����7�)���!� ��� �����2�������� �$��0 ! ���1 !� �$� $������7���� �0 �� .��0� 8�)2 ��� .��0� �� �������� �10�!�!9� � �������� ���� ��0 �� 2�!�� !!�!�11��������!����! ���� !����������������������� ����������������������������<�
• ��5��� !�� ���!�0 � !�����'�$���������������&�������������������������������������������*��������� ������������������������������������������������!������ �� ���� ���� ��� ������� � ��������� ��� ������ ���!��� �� ������������!���������������������������������
• ��5$����� �� � ���� � ��1���)� $���!� ������� '�$�� ��������� *���� 7�� �������8� ������!� ��������� �������� ������������������ � ��������� ��� ���������� �� ��������� ����� ������!�� ���� *���� ����� �� ����� ����!������ ������������������������������������������������������������������!����������������������������������������������
• '�����$�$���!��������������������������������������
��(�����0 ���$$ � �� �2 �. ���0 ���� )!�)� !� !! ����))�����.0 �0 ��) � ��� ���� !�1)�� �����0 �%�&'�) � )���������� �)52�5� �)�2�!�!��'������*��5����������������������������5���������������������������������!��������������!������������������!������� '�$�������������������������������������������������������!�� ��������!����� ����� ������ ������������ 7��� �������� ������ ���� ��������� ��� �� �*� ��*�&������������*�����������������������������!��8��%�����������������������������������5�������!��!��������������������!������&��������������������������������������������
��"�������� ��!��$��0 ����23 ���� !7��0 � ��!���$����� ���)���$$ � �� �2 �. ���0 �%�&'� �1 ������� ��� ��������))�� ��� � � 1��� �� � ����!� ���� �0�! � ��� � ����!�.��0���� �� � )�1 ��$�������)����� �!��%�� ���������������!���5� �����;������������� 6������ �� �����95� ���� �������� ����� �����5� ��� �� ���������� ������� ��� ��������������� ��� ���� ��!���� ��������5� ���������!� ��������&�� ��� ���� �������� �� �� ���&���7����� ��� ���� ���&� �� �(��������� ����� ����!���5� �*������� ������!� ���� �*� >������������8����������������!���������������!������7������8��������������&�������������������������%����!����*����������������������������!�����������������������������������!� ������������ ��� ������������������ �� ����� �������� '�5� ���� �������'�$� �������������������������������������������������&�����������&����
��-������� ��� !� ��!��2 �. ��%�&'!������� ��))�� �����)�� � )�1� ���!���� �� !�2������!�� ���! !��0 ! ��� �� ���)���� ��������!����������������������������!���������������!��� ������ *���� ����������� ����� �!������!� ��������� ;��������!� �������������������� �� �����5� ��� ��� ��������� ������ ������ �����!���� ����� ����� ����� �������*��&�� ���� �� ���� ������ ������� ��� ���� ��������� ���� ������������ 6����� ����9�
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
iv �����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
�������� ���� ����� ��� ����� ������� ����!������ ���� ���� ���������������� �� �������!����� ���������� ������!����� � F*����5� ���� ��������� ���� ��!���!���� �� ������� ��!�� �(������ �� *����� ������ ����� *�&��� ������� ���!����� ����� ��!���������������������������������������������!���������������������&�����������������!���*����*������ '����������������
#����%�&'���� !�� ���������� !�
#�����0 � ��!������!�� ��2) ���������������0 � �� ����$��+,'���� !�� ������%�&'!������0 ���$�������!������� !�� � ��))���/����������������������!�����������������!������+++ +1�������������'�$�����!��������,A���������������������������� '�$�� ����������� �� ���� �* ������� 713A8� ��� �������� /��� ��(� �� �������������?�������������!���������������������������������������<���2A�������������!���� � ��������� �������� ����� ���� ���� ������� ������� %�� �������5� �������������������������������A��������������������� ������������������5�*�����������G��� ������ ������!�� �������� �� �� ����� ��� ����� ������� .������5� ��� ���� �+++ +1�����5�� �������������������*�����������������������*������������!��@�-��������������������� � ��������� ������ *���� ������ �*���� ��� ���!�� �� �����!�� *���� @#3�����������*����������6�������������9�*����@,2��������%������������������&�*����������!5�� �����������������*�������������1+A����'�$��!�����5��������*����#1A����� ��������������������������2A���������*�6�������������9���������������������������������������"A��� ���� ������!������������ ������������������� ������� ��� ���� �������>������
#������� ����� �0 �7��0 ��"�%�&'!���� � ��2���0�!�� ! ���0�0�� �!��$������ !� ��3�!����� ��0�)$� 8((?9� �$� �0 �� !���� !� ����)�2) �����0 ��� %���������� ������ ���!������ �++A� ��� ��� ����� �� ,A� ��� �������� /��� �(����� �� *����� ��������� ����� ������������������������������������������������������ ���������������������������!����������������������*������������!����,,A�����������������G�������������������������������C�� �������5� � ����������� ������ ���� ��������� �� �*��� ������ � �* ������� �������� ��������� �� �����!�� ���� ���� �*� 6������ �� �����9� ���� ��������� ���� "�A� �������!���D�� ���������������� ���������� �� ���������� ����*����� ����� ��� �5� ���������� ���!�� !������� ���� �++<�� �� ��1<�� ��� ������ �� ���������� �� ������������� /��������������������������������������������������������������������
#�#���)�0���0���$$���)������ ��$�7��0 � ��!� ��� �� ����!��� !���0����0 ��� ��� �!�@ ��$�%�&'� ��� !�� ��!� ���� �! !� �� ����� �� /���� ��������� ���� ����� ����� ����� ��� ����� '��!�����!���������������!�����!�*���������� ������(���5� ��������������!������������������������������������������������������5��������������������H����������������>�������������!�H�������������������������������!���������������������������&������ � '�� !� ����!�� ����������!� ������ ���� ����� ��������� ��������� ������ �����!���������������������������������(�������������������!��������������������������������������&��!�����!��������������������.��������������������������������������������
#�(� � ))� %�&'!� !�11���� �0 ��� ��� !�� ��� !���� �� !� 2�� ���2������ $�������)��!!�!���� �����4�!�.��0�!�� �� �� ��$� A��� ��.��0������ � ��6�� ����� ����
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
v �����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
� '����������5����������&����������!����������������������� �����&��*����!������H� ����� ������������� ������������ ���������� �������� ����� �� ������������F*����5�����������������!���!�����������������6�����*��������!�����95��������������������������!������������������������!�������������������������������5��������������������!����� ������ ��� ����������� ��&��� ����� 7���� *���� ��������� ������!� ���� 6��������������������98� ���?�� ��������!� ������� ���� ��� ������� �����*����� 76����� *��������!�����98�������� ���������� ���� ���� ��!�!��� ��� ������������ ���������������������� ����������� ���� *������ ��� ������ ��!���� 7��!�� ����� ��� �������!� �����������!���9����*�&�8��������;��������������������������������
(�����%�&'� �$������ �
(��������0 �2 ���������$��::<7��0 ��"�%�&'!���� � ��2���0 �� ! ���0�0������ !� ����� ������)��$� �7��#���� �������!7� �� �� ��� �� ��� ��$�3�!���� ��<"� ��� !�� ��!�1 ��%�&'�����������!� ���� ��������!� ����� ��G��� ���� ���� ����� ��� *����� ����� ����� ��������5���������������!������������������������������������+���������������������*��������� ���� ������ �� #+3� ��� �������� �����/��� �����!�� ������ ��������� ��� ���������� ���@#�,53++�*���������!������@-�51�����@��3���������
(��� � � �0 � �� ��� �$� $�������)� ���������)���� � ���!���� �� 2��%�&'!� ����0 � � �)�) � )� �!� � � ��))��0��0�� /��� �������*�&��������&��� ��� ����� ������ ��!!����� �� ��!����!������ 6��������������������95� ����������������*��������������9�������������������!��� ������ ��� ���� *������ ���� ����� ������������ ������ �* ������� 71#�,A8� �� ������������ ����� ���� ����� ����!��� *���� ���� ���������� �������� ���*���� 6�������������������9�7�"�-A85�����������������*������ '������*���������!����������������������������������?�������������������5�����6��9��&�*�9�7���2A8��D���������� '������������ ����� ��� ���� ���������� ����� ���������������!��� ������*���� ������ ��������*�������!�������������������������76����*��!��98������������������������������������ � '� ������ ��� ����� ������������� ��� ��&���� �� ��� ��!����� ��� ���� ����� ����������!����*���������������������������������5�����������������&�������5������������&��������������������
(�#� � �0 � >��)���� �$� ��� !�� ��!� ���� 2 � �!! !! �� ��� ������!� .��!� 5� ��� 1�� )��$�������)� � ��!7� >��)���� ���� ���� $��� %�&'� 1���$�)��!� ���)�� � �0 � ���2 �� �$�A!��� !!$�)6���� !�� ��!�8��� �1� � �7��!����������7��!�2 �����0�! ��0����� �!��))�A)�� 6� ��� .0 � � �� !��� !!$�)� ���� 0�!� ������ ��� ��� ������ �����������5� ������&���?�������%%�����������������������������������������������������������!������������������������5�>���������������;��!�������������������������������!�*������ '�5������������>���������;��5����������������������&�*���!�����������!�����A further indication of the quality of VCLF portfolios can be obtained from the sectoral spread of investments. /�����������������������������!����!�����������������!��������� �� ����� �� ����� ��� ���� � '�� ����� ���� ���������� ���� ��!�!��� ���������!�?&�*���!� ������ ������������ ���� �� ������ ������!�� ���������5� �����������������������������������������������������!���&�*���!� ������������*����6����I���������������J��������;��9���
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
vi �����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
(�(����0 �%�&'!���� � ��2���0 �� ! ���0�0�� ���$$ �����!���� �� !�.��0�� ���������0 � �� �)� ��������� �$� �0 ��� ��� !�� ��!�� %�� ���� ����� �� �� >������� �� ���� ����������������5� �����������*����������(����/����(��� ������������ ����;������� ��� �������������� �� ���� �* ������� �� ���� ��!����� ������� �� ������������ ��� ��������/��� �(��������� ���� �������� ���������� ��������� ���� ����������� F���� �� ���� �(���� 7-+A8� *��������������� ��� ���� ������ ����� ����� �������� �� ��������� ����������� �� ���� ���������������� ������� ���� �� ������ ����5� %0.� �� ���������� �� �>����� ��� ���� �������&��!�9�*������ /��� ��������!� �(���� ���� ��������� ��� ��� ���������� *����� ���� �������������������*��������������������!����������������������������&��!���������������������������������������!��
(�"���B0�) �����!�!��))����� ��)�������!����! !�$�������� $������ �����)�!���!7������)����� 1��3 �� �� ��� !�� ��� 1 �$������ � ! �!� ��� ����� !�2!������))�� ����!!� �0 ���$$ � ��� %�&'!�� C����� �� ���� ���������� ��������5� �*����5� �;������ ������������������� *���� ����� �� !��������� ���� ��� ���� ���!�� �+ �-A�� /����� ���� �� ������� ���������*����;����������������������������������/�������������������������������������������������������*�������������*�������������������������C������������������������������/���5����������������������������!��������*����!�������������������5��������������� ������ ��������� �� ����������� �����5� ����!������ ����� ���� ����� ������������&�*���5�������������&������������������������%���������������������������������� *���� ��� �;������� ��� *���� ���� ����� ������ *������� ������ �� ��5� ������!��������������������������������������������������������������
(�-� � � %��������!� ��� �0 � 81��3 �� �9� 1 �$������ � �$� �0 � %�&'!� !0��)�� ���� 2 �!��1��!������� ���0 ���$$ � ��� ������� ��!����.0��0��0 �$���!��1 ��� ������0 ���1��������23 ���� !����� ������������������������ ������ ����� ����������&����������������5��������������!���5�������*���������������������������������������������������������� ���&����� ���� �� ���������� ���������5� ����� 7�;�����8� ���������� �����&���� �� ��� ���&��� �� ����*��� ���*����� ���!������&���� ���� ��������� ��� �����������5�*����� �� ����� ���� ��������� ��� �� *���� ���!�� �� ����������5� ��� *���� ����� ������� ��!����������������������������������������������������������!�������������7�;�����8����������� ������� ��������������������������������!��������������� '���K���������������!���������7*������������!����������������85��>�����������!����������������������&�5�������������!������*�������
(�<��))��$��0 �%�&'!���� � ��2���0 �� ! ���0�0�� ��0 ��23 ���� ��$� �!�������0����0 � � �� � !�$$��� ��� � ����!� $���� �0 ��� ��� !�� ��!� ��� �� �� � ) ����� $���!�� /����������������� ����� ���� ������������������*� ���� �������������������� ��������������������������5����������������5������(�������*���������!������(����������5���������!���������������������������7��!������������������5�������������!�������8���
(�=��C�. � �7������!����! !7�����!����� ��)�����$�� ��!����� !�� ���� ����!�$����0 �%�&'!� ��� � �� 2�� �0�!� � ! ���0�� ����� ��*� ������ 7���� ������ �� ���� �-8� ������������ �;������� *���� ��!���� �� ��&���� ��!���� ������� K����� ���������� ���� �����������5� �;������ ��!������ ���� !��������� ������ � �� ������ ���� ��!����� '�$��������������%�������������������%�������������������+A5�������������!���������(���������������!��!��������������������/���������������!����������������������������������
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
vii �����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
�������!���������� �� ��!���������� ������������K�������������������������������(������� �� ����������� ����� ����5� ��� ���� ����������� ������ ���� ��� ��������� ������ ��� ��������!���������!���������
"������+ �����)�, � )�1� �����1���!�
"�������! �������$�������������)�2) �$�����:��$��0 ��"�%�&'!7��0 ����������� !�0�� �!�� $���) �� ��� �� ����)� �$� �)��!�� <7/::� 2 ������ �� �� ��� ��� �� ��� � �� ��))����!!���� !�� ����$�;(<7�="�1 ��3�2�2�! ������0 ��������)���� !�� �����)� !�8���;�<7=::�1 ��3�2� $����+,'� ��� !�� ����)�� 9�� �����5� ���� �����!��!���� ������������������;��������'�$������*�������������!��7����(����5������'�9���(���������������� ���� �33# 33�.�;������� �� �!������� ���� �����!��'�$�� ���� ��� ;�� *��� ��� �������!�� @�-5+++� �� @�+5+++8�� ��� *���� ����� ����� ������5� ������ ��� �� ��������������������� ��� ����'�$��!���� ������������������;�� �������� %�� �����������������������������������������&������;����������9�����������������������������6;��������9��%�������������*�&������&�����������������!�������������������5����������!���������������,53++�;��� �������������� ����� ��;�������*�*����� �� ������-5�++� �������� ��������!����7�����!�����������'�$���������������������������������;����������@�,5+++���;��������@1-5+++��������'�$���������������������(��������������&�������������8��
"��� � � ���� ��!��$��0 �%�&'� �1)��� ��� $$ ��!���0� � �� !�� $��7��0 �<7/::�� .�3�2!��� �� �������� �� 1� ! ��!��� ��0�)$�8"-?9��0 ��������)����� ���/���� �������������������������������������������������������������!���������������������������������� 7##A8�� ������������������� �(������� ������ ��!����� ���!���� ��� 6;��� �������9��/��� ������� �;������ ��������� ��� ���� ����� ����������� �������� ����� H� ��� ���������������H�*������&������!�������������������� �������������������!���������!���������������5� ����>���������;�� �������� ������������� ������������������ ��� ��&���� �������!��������������!��������������������������!������������
"�#����� ��))7��0 � ��!���>� !������$�0�.�!�� �%�&'�� �����)�� � )�1� ��� $$ ��!��� �� �!�� �������0 �� )��2�)�����$����������������7�����0 �� ��0 ��! $�)� !!��$��0 ����������8!9����� �� ���!����2�$�)��/�����������������������������������������������������������������������!�����6;��������9�*��������������������������������������������&������������*����������������������������
"�(� � �0 � � �!� �� ��� � $����� ���)� >� !����� �� �� �0 � �11��1���� � !!� �$� !�� �%�&'�1 �$������ � ���������!�� %�� ���������5� ������ ��� �� ����������������� ���*������������������!����������!� ���������������������!��������������!��������������������!��>�������;��5���������'�$�������������;���������������!������!������!������ �������� ��� ������ ���� ����!���� �� ���� ��� ���*���� 2� �� �+� ������ ���� ��� ������������� ����������������������������� �*��������/����� ���������>������������*����� ���� �������������� �� ;�� �������� �������� ������ �����������<� *����� ��� ���� ���������5�*�������������������������������6����95��������������������6�������;�95����������!��������������������������� ��G��� ������������%%�� �������������/���������*�������!����������������������������������������������������������������������������������!����������������
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
viii �����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
�
-������ ������)�!���!������ !�������� �+ ���� �������!�
-�����B ��0���!��%�&'!�!��))������� )���� )�� ��)��!��� ��$��0 ����1 ������!7�����!�����1�!!�2) ����� ��0�� $������ �����)�!���!����.0 �0 ����������0 ��.�))���0� � ��0 ����23 ���� !�� C�. � �7� 1 �$������ � �!� !�� $��� ��� ��!�� ��! !� ������������ /�&����!�����5������-���������������������������������������������������������������7##A8�������@��#���������������������������������������������5��"��������&��!�������������������*��������(��� ��������-A�� %��������� ������������ ���������������������������������K��������������������������������������������������������5����������������������������!����������!��������������������������������%������������!���������������������5�����>������������>���������������������������7������������5����������������,53++�!����;������������� ���� ��� ��������!��������� !���� �����������������@#,5�++����;�?@�,52++����'�$�����������������8����!��������������������������������*����*�����������������������������������������������
-��������0 �%�&'�) � )7��������1���!��!���������)D$�� ��!��1 �$������ �� �������� � ����� �������� $����� ���)� ��$$ � �� !� 2 �. �� �0 � %�&'� �1 ������� ��� ��������))����� �� 1��� ��� ����!������0�! � ���� ����!�.��0���� �� � )�1 ��$�������)����� �!�� � ��������������5� ��� �������� ��������>������������ ���������� ������������������5�����6���&�� ��&��!9���������������������������������&������������������������������!�����������!������������������/������(����������������������������5�����������������������������!��������������������!����������������������������������&���������������!������������
-�#� � � %�&'!� !0��)�� �!�� ��0����0 ��� �������� !� �� ��)�! )�� �)��� ��.��0��� ��))�� �����)�� � )�1� ���!���� �� !��/����������!���!������������(���������*����������������5���!��������!���!���������!���!����*����������������������������!������������� �� ����5� ����� �;�������� ���� ���!��� !���� ������ ��� �������� ��� �� *��� �����������������&������������������!�������������������;���������/����������������������*����������;���������������!������&�������������������������������������������������������������������������&��������������!��������������������>���&��5��������������5�������������*��������������!������������������������!���������������*������!������;������*���������������������������������������!��������������������������������������������������������!����������������������������������������!����*��������� ������������������ �����������5������ 6���&�� ��&��!9��������������������������������������������!�����������������������!�������������������������%������5�����������������������������������������*���������������&�������������������������������������
-�(� � � ���!��������!�.0 � ���1��������23 ���� � �!����� ���!���� ��0�����!����1���)���!���� ��!� ���� 2 � !��� !!$�))�� � � )�1 �� ��� �� � ����7� �0 � � !0��)�� 2 � ��� � �10�!�!� ��� �0 � .�� �� ��) � �0��� %�&'!� ���� 1)��� ��� �� ������ �� $������2) � ������� ��� $��� �0 ! � ��1 !� �$� ��� �� �����!������� ���� ������ ���� ��� ������!�� '� �������5� ������ ��� �� ����� ��������� ��*�&� �������*���� �������� ��� ���������!������ ������� ���� ���� ����� ������� � �������!� ����������� ���������� �������5����*�&��!� *���� ����� ��������������� 7������������5� ���������� ��������5� � ���������
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
ix�����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
���������5� ���8� �� ��������� �;����� *����� ���&� ������� ��� ������� �� �������������������5��������������������!����������=�*�&��!�*���������������!���������������������� �����������������������������!�����&�������=��������������������5������!� �� ������ ���� �������� �� ������ ����� ��� ���� � '�� *���� ��!�� !�*�����������*�����������G�����������������������������
-�"����0 �!�� ���0!�����. ��� !! !��$��0 �������!�%�&'���� )!7������0 ��0��� ��$�.0��0���1 ���� !��2)�!0������� ����7�!0��)��� 1 �������0 �1� ���)����� �����)�� � )�1� ���������!���� !����7����1������)��7�����0 �!�10�!����������$�$�������)����� �!�� %�� ��� ��� ������� �� ��������� �� ���!��� ����� ����� ��� �������� ��� �������������������F*����5������!����*����*��&��������&����������������!��������5����������� �� ������ ����� ��� ��� �������� ���������� �� ����� ��*� �������� ����� ��������&���� �� ��� ����� �� ���� �� ������ *���� ����� ������ ���� ������� ������ ��������*������������ %����������������!���5�*����� ��� ���������� ������������������������������������������������������������������5������ �����������������������������������%����!����*�����������������!�������������������������&���5�����*���������������!�������������������� '�������!5������ �������������������������������5������� ��������!��������������������
-�-����0 ���1 ��$�$����� �1����� ��2��%�&'!�5�� 2�7� >�������������2���������$��0 ! � 8���� 1�!!�2)�� ��0 �9� ��!���� ��!� E� !0��)�� � 1 ��� ��� �0 � ����� � �$� �0 ����� ������ �������� ���$� ��$���������1!��/�����������������������������������������������������������������������*�&��!��������������������������������������� ��� ���� � '�� ��� ��� ������ ���!�� �� ���������� ���� ��� ��� ������������ �� !������� /���������� �� !��������� �������� ��� �� �� ���&5� ����� ��&��!� ���� ��������!� ���&� ���������������������������'>���������������������������������������������������!�����&������ ��������� '�������������������������!���������������������*���������������������������������!������>����������������������������������������������?�����������*�����������������������������������>��������������%��������������5������������������*����������� ����� ��� �� ����� ���������� �� ����� ���� �>����� ��������!� ������ ������������������������ '����������5� �����������������������������!�����������������!�������������������!������!�������������������
-�<� � %�&'!� !0��)�� �$$ �� A��� �� .��0� ����� � ��6� ! ���� !7� 1� $ ��2)�� 2��� �.�������.��0���0 ��2�!�� !!�!�11����1����� �!�����������(����������������������������� ��*5� ������!� ��������� ������� �����������!� ��� ��� �� ����*���� ���*����������������������������*����!������������������������������ '����������C���!����������������������������!�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������!��*�������������������������������&��������������������������������������5������6�����*��������!�����9����� ������ ���������������������� ������� ��������������� ������!��� ������������������������������5��*����5���������������������*�&�*����������������������� ����������*������������� �(�������� ������� ������������������ ���!�������������������� '���/������������������������������������������������������!��������������������������������������������������������G�����7��!����������� ����������������������������!����������������������8���
����������� ��������������������������������������������������������������������������������
����� ����������
x�����������
������������������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������������� ���������������
-�=� � �%�&'!�0�� ���$$ �������� ����� ���������� � ��� !������� !�� 1 ����������0 ���$�������!������� !������0 � ��!������ �)���� )�� ��������������5�*�������������������������� �������������������������*�����������������������������������&�������5�������������������������*������������������������������������������� ������!� ������5� ����� � ����������� ������� /��� �������!�� �� ���� ������ ����������������������������������������������������������������������������!�����6��� ��9�*����&����!��������������������������������������������������������������!�������/��� ����������!�� ��� ����� ��������� ����� ������!��� ������� ���� ��&�� ��!��� ���5� ������������5�������&�����������!��������������(��������������������&���/�����������������������������������������������������!���������������������������������������������������!�����������
-�/���&�� .�! 7��0 � ��� ���$$ � ����11����0 !����1���$�)�������� � ���E����!�� ���! !��0�!�$���������!���� ���� ����50��! �.0 � �!������0 �!�����!��������� ������������7� �0 � � �!� ��� 2 !�� 1������ � �0��� �!� �11)���2) � ��� �))� ��1 !� �$� %�&'!�� /����������� �� *����� ������ �� ���� ���� ��� ����������� ��� ��!������� ������5� �������������*������������ �������������!��� ������������� ������������������� �������������������� C����� ����5� ���������!� ��� ������ ����!������ ���� ���� �������!�5� �����������������5����������!��(������5��������!���������������������������������������� ����������� ���������� �� ����������!�� ��� ����� ��� ���� ��� ���� ������ ��� ������ ��������������������� ������������
-��:� �0 � � �� � � ��� ��$$ � ��� 1������ !� .��0� � ����� ��� �0 � ��!�)�!�� � �$���$������������%�&'�$�������)�1 �$������ ���������� � �����!�!7���������� �����!1�� ��� ���� !��������@ �� �11����0� !0��)�� 2 � ������� ���D�*����������!������������ ��� ������!������� ���� ������ ���������5� ������ ��� ���� ��� ���������������G��� ������ �� ������!� ���������� �� ������ ������������ /���� ��� ������� ���������������������������������������������������!���� ���!��!�������������������������������
-���� �&�� .�! 7��0 �1 �$������ � ���������!���1���))���! ��2��%�&'!������������!����5 �������� $$ ��!� �� � ��� ����� � !1 ��!� ���� �11��1���� � $��� ��!�� ��1���)���� �� �����!� ���� ��� ���� !0 �� )��0�� ��� � �����)� � � )�1� ��� ��1���!�� ������������������������������!�>�����������������������������>������������������������ ����� �������������5� ��!�� �� ���� �������� ���������������� �� ��������� ����� ��� ����� '�5� ���� ������� �� ���� ����������� ����� ���� ��!�!��� ��5� ��*� ������� ���� ����������������5� ;�� >�������� ��� ������5� ����� ���� �� ���������� ��� ��������� ��� ����� ��*�������� ���!��������5��������������������������������������������������������������������&����������������������������������!���������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
������������ �
��
�������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
/�������������������������������������������������������������������������������!�� :� '��������� ��������� 7��'�8� ��� ���� ������ 6���������� ������ �������������������������������������������������������������9��/���������*����������&����������'��������������9��$4���!�����0������
���� ��������!�
/����;��������������������*�����<��
• 0�����5� �� ���� ������ �� ��� �(��������� �� �� �������������� ������ ����������������� �����5� ���������*�����0� � � ��������0 � ��1������������������ ������� ������ ��� �������� �����;�������� ��������� ���������������������=��
• ������������������2�������$�%�&'����� ��!��$�� ��0�����0 �!���� �����23 ���� !����������*�����������+++ �++1��!������=��
• ������� 1�� ����)� . ��� !! !� ���� !0���������!� ��� ���� ����!�� �������������!��������*����� ��������!������������� �������������������� �������������� ��� ������ �� ������ ������� ����������� �� �������!� �������������!�� '�����������������!���5������*��������������!�������������������������=��
• $��*� �����>�����) !!��!��$�� ) ���� � ��� ���������������������!����� �������� ���� ������!��� ��������� ��������!������!� ������ ��� �����++,?�+�"��!������!�������
/�������� ����� �� ���� ������*��� �� ������$4��'4%.����&��������� ���������� *���� !�������� �� �*� ����� �� ���� �� ���� ������ ������ ��� ���� ��*��+++, �"� ����������� ����� �!������!� ����5� ���*��!� �� ������� ���� ������������������
���� 4 �0���)�����)�11����0��
/�������!������*����������&�����������������<�
• 0�! � �� E� � 1�������� ��!�!�� �� &��& ��� ������!� ���� ���* ����������*��*������������� ��������5� �����*� �� �(�����!� ���������� ������ '�$� ������� ������ ���� *����� ������� *���� ��!���� �� ���������������������5�������������������������������!�5�������������������������������=�
• 0�! � �� E� ���� �!7� ��� ��� .!� ���� ��! � ����� !�� ��������*�� *���� � �������� �� �-��������� ������� ������*�������� ��������� ����� ������*�&�������!� �� ����� �� ����5� ������!�� *���� ���� ���!��!� ����������� ����
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
������������ �
��
�������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
����� &��� �������� ��� ����� �� ���� ��������� ��!���5� �������� ��������� �����������������!��������������������������������=�
• 0�! �#�E���)�!�!7�B���!0�1�����'���)�+ 1�������������������������������0�����������������������������������������������������*�&���*���� ��������� ��������� �� �������� ���� �������� �� ���� ���������� �&���������������������*���������G����
/������!���������*�������� �� ���������� �����������*�&������/��� ������*����������&��������!�������������������++,���
'���� ����F��� ��� .��$�4 �0���)�����)�11����0�
�
�
�
�
�
�
�
�
�
�
/��������������������������������*��������������������������������*��!��������*���������������������������������������������������������!���������������/�&����!�����5������-��������(���������������������������������@"++����������'�$��������!5� ����� �����-A��� �������������� �������@������������������������ ���� ����������� ������ �� ������ ����� �� ������������� �����!� ���� �+++ +1������ 7���� /������ ���� ���� "��� ��� ���� ���*��!� �������8�� /��� ��������� ������������!�������!���������������������������������5�')� �������������������!����������������������������'�������������*��������� �����������������������������������������������������������
�� ���!�� �� ��������� �� ���� ��������� ������ *��� �(������� ��� ���� �� ���� ���&���������� ��� ����� ������� /���� ��������<� ������� ��������� �� �����=� ����������������� �!������!� ��������� ��� ���� �+++ +1� ����=� ���� ����������������� ��� ���� ������ ������� ��� ���� ������ 7��������� ����5� ����!�������������� ���� �������!� ���������5� ���������� �������� ��� ���� �����5� ���8����'�� ���� ���� ������!�� *���� $4� ��!�� $��&� .�������� �� �������� &��� �������
Phase 1 Phase 2 Phase 3
Preliminary TasksPreliminary Tasks Surveys, Interviews and Case Studies
Surveys, Interviews and Case Studies
Analysis, Workshop and Final Report
Analysis, Workshop and Final Report
� Set up meeting
� Follow up discussions with Desk Officers
� Desk research
� Evaluation methodology
� Inception report
Inception report Interim report Final report
22 Jan 21 April 21 June/21 August
� Interviews with 15 VCLF managers, key partners, Managing Authorities, etc
� 5 Case studies (incl. beneficiary and rejected applications survey work)
� Interim report
� Detailed analysis of research findings
� Review workshop with DG REGIO, ENTR, EMPSOC officials
� Draft/Final report
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
������������ �
��
"������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
�������!� �� ������ ��� ���� ������� ��!����� /*����� ���� ���� �� 0����� �5� ��'���������������������������
$����!� 0����� �� �� ���� �����5� ���� � ����� ��������*�� *���� �������&��� *���� ���!��!� ����������5� ����� ����!������ ������ ���� ����� &��� ������������!����������#+� ���� � ����� ��������*��*��������������������'����������������������*��������0������������*�&�����!����������������������')� �������������7�����(�C�������������������������*�8����������������0���������������5����������*��������������&����������������������������������������������������������������������������������������*�������������*�������!��0��������������������������G��!�&���������!����������!��!�������������
%�� ���� ������ ����� �� ���� �����5� ��'�� �������� ���� �����*�&5� ������&� ����������� ����������� ���� ��������� ������!�� ����������� �������� ������ ������/����*������������������������!�*���������������!�4��������L�����++,��/�����������*��� ����� ������� �� �����$4���!�� ��������� �� ���*� ��*����� �(����!�� �����*���� ���� ���������������!���/��� ������ ����� ��&��� ����������� ���� �������&������������ ������������!�� ���� �����>���������������������� �����������������'�����*�����!���
/��� ���*��!� ������ ������� �� ����� �� ���� �-� ������ ������� ��� ���� ����������������&������������������
��2) ����F�&�!���$�%�&'!���� � ��2���0 �+ ! ���0�
VCLF Location Country 1. IBB Beteiligungsgesellschaft Berlin DE 2. IBG Beteiligungsgesellschaft Sachsen Anhalt Magdeburg DE 3. Andalucia 21 FCR Seville ES 4. SAS Alyse-Participations Paris FR 5. TANEO Athens GR 6. Attica Ventures (Zaitech Fund) Athens GR 7. Stimulus VCF BV Eindhoven NL 8. MKB fonds Flevoland Lelystad NL 9. Technofonds Flevoland Lelystad NL 10. PME Investimentos Lisbon PT 11. Change Partners Porto PT 12. Merseyside Special Investment Fund Liverpool UK 13. North West Business Investment Scheme Manchester UK 14. South Yorkshire Investment Fund Leeds UK 15. Scottish Co-investment Fund Glasgow UK
�
�
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
������������ �
��
#������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��#� �������� ��$��0 �+ 1����
/����������������������������������*�<�
• � �������F���������������� �� �!!� !� H��������� ��������������������(����������������������������������5�����������')������������&�������5������������*�&������(�����!���������=�
• � ������ #F� �$������ � �$� %�&'!� H� �(������� &��� ��������� �� ������������������������������������>������������������������������9�������������������=�
• � ������ (F� � !�� ������ � & !!��!� $��� �::<5�#� H� ��!���!���� ���� &��������������!�����������������������������������!����������=��
• � ������"F�����)�!���!�����+ ���� �������!�H���������������������� �������������� ���� ���� ��������� ��������!� ��!!������� �� �*�����������!����!�������������
The final report is supported by a number of appendices. Appendix A contains a glossary of terms; Appendix B provides a list of interviews carried out for the study; and Appendix C (a separate document) contains a fiche and profile of each of the VCLFs covered by the research.
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
����������� ������������ �
��
-������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��������������������������������������������� ���!�����"����#���$�����������������������!������ ����� ������%� #�!!������ ����&� ��� ������� ���� ��!�� ��� ������������!�#�������� �� ���������"#����������������%�
��� , $������������+������) �$������ �� ������
�����������������������������7�����8��������������������������������������������� ������������� �� ����� ���� ������������� �� ���&� ������� 7�>����� ���?������8� �� ����� ��� ���� � '�5� ���������� ���������� �������&��!�� *���� !��!�*�������������
�������������!������������������������������������!��<�
• � �� ��1���)� � ��������!� ������� �� ������� ���� ������ ��� ����������������
• �����5�1���1���)�'���������!������������������������������������������&����!����������������������������������!��������������(���������������� ���� �������������� �������������������� 7�!������*���� ������������������������ ���!��������8��
• ��1��!������1���)�'���������!���������������!�*�����������5�*��������� �� ���� ��� ����&� ����� �� ��� ���������� ������� ���� ��� ����� �����������������������������������5����&��������������������5�����������*�&��!���������
• + 1)�� � �����1���)� ����������� ������� ����������� ���������� ���������!�����!�������������������!���������
%�� ���� �����5� ���� ����������������� ���������������� ������� ���&�������� ��� '�� 7����� ���� �������� ���� ;������ ����!��� �����8�� F*����5� ����� �������������������������!��������������������������������
/�����������������������������������������������!�������������������>�����*����� �������� ������!��!����&��������� ���������� ����������&��!�����!���� %���������5���������������������&����������������������!����������������������� ��� ������� ������� ������������� ��� ����!������� ���� �� �������������������5����������������������������������������!�������6����������9�������������������� '��7���������5�����5����8��C��&�������������*�����!��������������� �������� '������������ ���� ���&������������������������������!�����&���������>�����������������&������������������������������(��������������� '���
$������ �����������!��5��������!� ����'������������������ ����++-5������A���� '���������������������������������������������!���/������������������
1 Flash Eurobarometer ‘SME Access to Finance’, October 2005, published by DG Enterprise.
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
����������� ������������ �
��
1������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
������������������.������������'����5�� '�����&��*������������������������������������������������������������*�����>�����������!������������*�����!�������������������*����������&���%���������5���������������������������������������������������������!����&���������C��������������������&�������������������� !�'������ %�� ���������5� ��� ��� �������� ��� ��������� �� ������ ���� ����������� ��������������� ��������������������������������������� �������� '���������������� �������� ������ �������!� �� ��� ��������5� *����� ���� �+ ����� �������� ������������������������������������*���1�"A����'�������*����1A��������)�������������� ��������� ��*��� ����� ��� ���� ������������ ���� �����������!��5�����������������*�������!�����������������������"��
��!���� ���� ����������� ���� ��������� ��� ����� �������� ���� ���� �������������������!�����
'���� ����F����������$�%�&'�+������) �������� �� ������&�����
�
�
�
�
�
�
�
�
�
�
� Sources: ‘Venture Capital Returns Held Steady At Year-End 2004’, NVCA 11.4.2005, and ‘Pan-European survey of performance’, EVCA 27.10.2005. According to another estimate, early-stage venture capital investment is equivalent to around 0.04% of GDP in the US. In 2004, this level had already been reached or exceeded by Sweden, Denmark and the UK. However, for the rest of the EU to reach it would mean investing about €6bn a year, i.e. a tripling of current levels. Such levels were briefly achieved in the past, but the challenge is to reach them on a sustainable basis (Annual Survey of Pan-European Private Equity & Venture Capital Activity” 2004). �3 Profitability of venture capital investment in Europe and the US, DG ECFIN, ECFIN/L6/REP/50386-EN, March 2006
S M ES M E
S e e d /V e n tu re C a p ita l F u n d
S e e d /V e n tu re C a p ita l F u n d
O th e r F in a n c ia l S o u rc e s
2 3S M E se lls sh a re s to v e n tu re
ca p ita l fu n d
In ve s tm e n t b y V e n tu re
C a p ita l F u n d u s e d to
fin a n ce S M E s d e ve lo p m e n t
E xp a n s io n o f S M E
in c re a s e s v a lu e o f s h a re s
E x it M e c h a n is m
V e n tu re C a p ita l F u n d
s e lls its sh a re s in
S M E s
P r iv a te s a le to th ird p a rty
IP O v ia s to ck e xch a n g e
S h a re s so ld b a ck to S M E
4
S M E fa ils to o b ta in ‘tra d itio n a l’ f in a n ce
o n a cc e p ta b le te rm s
1
E U R is k C a p ita l
S u p p o rt
(1 ) S u p p o rt fo r se ttin g u p V e n tu re C a p ita l F u n d
(2 ) In ve s tm e n t in V e n tu re C a p ita l F u n d
P ro fit?
N a tio n a l P u b lic o r P r iva te S u p p o rt
Co-financing modelCo-financing model Co-investment modelCo-investment modelFund of fundsFund of funds
5
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
����������� ������������ �
��
,������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
%��������������!���5������������������!�������������������<�
• 4��� ��$��)�� �8�9� ��!�������������&!������������&����������5������������� �(�����!� � '� ������ �� �� ����� ��� ������ /��� �������&��!� *������������ ����� �������!����� ������������ ���������� ������� �� �������� ����*������ �� ������� ������� %��� ��������!� ���������� *���� ��� ����� ����� ������������&����������������������������!������������������������
• �>�����!��� �8�9� ����������*������>������>��������������������������/�������5�����������!�*���������*�����������������������������%�����������5������������������������������������������������
• %�&'���� !�� ���8#9� ����������������������������>�����*��������������� ���� ��������!� �� ���� ������� /���� ���� ��� ���������� ��� ����������� �� ����� ������!5� ����� ��� ���� �������� �� ������� ��������������������������������������&��$����!��������������������������5����������*������������������������5����������������!������������������� ���� � '� �� ���� ������ ���� ���������� ���� !�*��� �������76�����*��������!�����98��
• ������ �0���!�!�8(9� �������������5����������*�������������������������&���������� '�����������������������5��(��������������������!����������������������������������������������������5�����������������%0.5� ���� ���� !�������� ��!�� ��������� ��� ����� ����������� � '�5� ���� �(��������������������������������������%������!�����������������������5����� � '� ���� �����!� �� ���������� ������������!� ���� ���� *���� �� �����>������������*������������
• %�&'� $������� ����) ����� 8"9� �'�$�� ��������!� �������� �� ������!�������������������7���������?��������������8���������/���������������������������!�����������76������������985������������76� ��������!�����98� �� ����� ������ 76� ����������� ����8�� /��� ����������� ���*�����������������������������������(�����������������������������������"����%������5� ���� ����� ������ !�������� �� ������� ������� ������� ���� �������������������������������!������� ���������!5���!�� �������!�����������
���� +�!����1���)������0 ����������)�'���!�
�0 ���! �$������������)�'���!6���� �� ���������$�������$�%�&'!�� !�!�����0 � ��!� �� � �$� ���� �� $��)�� !� ���� �0 � )���� �$� 1�2)��� ��� �� ������ ��� ���������)����D���� �����)�) � )�������� !!��0 ! �$��)�� !��%�����������5��������������������������������������� ���!����������������� �������� '����
'������1�� )�����������)�'���!6�1 �!1 ���� 7�%�&'!��)!��� 1� ! �������� � $$��� ��� �! � �$� $�������)� � !���� !� .��0� ���5� $����2) � ������ ���� 2 ����
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
����������� ������������ �
��
2������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
� 1)�� ��2����� !�� ��!��0���8����0 �������) �!�9�����2 �� 5���) �������! �������� ��� !�11���� � .� ��� �� �����!�� �����5� ���� �������!� ������� �� ���&�������������������������������;��������������!�������������������������������������������������5��������������������������&�����������*���������!���������!�����������������������������������������������!����
+ $) �������0 ! � ������0 �����!�� ������!7��0 � �0�!�2 �� �����!�� ��2) ����� �! �����0 ��))���������$����������)�'����� !���� !����%�&'!��� ���0 �1�!��� ��� ��!������� ��������������������������� ����������������'�$��0��������� ������ ��� �����!� ��������������5� ��������5� ������!�� �������������&�*���!� ������� '��!����������$����!������33# 33��!������!������H� ���� ������ *���� ���&� ������� ��������� ��� ����������� ����� �!������� H� ������������� �������@-,+��������*������������ ��������'�$���� ������ ��������������������� ��� /����� ���� ��*�5� '�$�� ���������� �� ������ ���� ��������������������+++ +1���������
��2) ����F��!����� ����� !�� ������%�&'!�������������)�'����������� !��//(5//������:::5:-�8;:::!9�
�������� �//(5//� �:::5:-������������ �����
� ')� ')� 0������ 0������� /����
�������� +�+� +��� +��� ���� ��-�
C��!���� "�"� "-�-� "-�,� ��#� ,��1�
$�����&� +�+� ,�-� ,�1� +�+� �-���
4������� �2�3� -#�3� #3�2� "��� �+,�3�
����� 1��+� �"+��� �++�"� +�+� ""+�#�
�������� +�+� -�-� 2�#� 1�-� �+�#�
������� #2��� 3#�#� �1-�2� ��1��� #,1�"�
4������ �,�"� �+"�-� -+��� "3�,� �3"�"�
%������� 2���� +�+� +�+� +�+� +�+�
%����� �+,�,� ,��"� 2+��� �#1�,� �32���
��(�����!� +�+� +�+� +�+� +�+� +�+�
D����������� +�+� �#�#� "2��� #"��� �+-�,�
0���!��� #-�,� �,#�1� 3��3� 13���� �5+-2�,�
�*����� ���+� 1��� +�+� +�+� 1���
)E� 11�"� "1+�+� ��+�+� #�+�+� 23+�+�
����������� +�+� ��"� +�2� +�#� "�-�
����)� "<:�#� �7�<:�#� <(:�:� �7"-/�#� #7"</�<�
�������())*'))�����������������+��������,������ ���!�#�����������,������!�-�!��$&�����&�.//.0�.///'/1����������������2+�,�����3�������������������������3��4��3����������5.//.6%�7������������������������$�����������������!������������������� ���������3���������!����&�#���������"���3������������!����� �� ���������������� ���!%��
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
����������� ������������ �
��
3������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
�������������������/��������5� ����������� ��������� �������'�$�����������������&� ������� ���*���� ���� �33# 33� ���� �+++ +1� ����������� ����� �!������!����������&���������������������������������������������
%���������������7�������5�$�����&5��������5�D����������8���������������!�������G�����������������33# 33���������������������������+++ +1��/������� ������%D/'�'4��������������+++ +1�*���������*��C��������(�����!�����G�����������������&�����������������������!���*����� ���%���������������������������������������������������!�����!��������+++ +1�������������%�����������*���������������������������������������*�����33# 33������+++ +1��F*����5� ��� ���� ����� ')� ������ ������5� ������ *��� �� ������������ ��������� ���'�$�� ����� ��������� ���!��!� ���� �� ������!� ��� ������� �� ������ ������������������������C��!�����
�������*����� �&��!���� ���� ����������'�$������������ �� ���&�������� ��� �����33# 33� ���� �+++ +1� ������ ��� �� ������� ����� �� ����� ����������� ��������������������/�����������*�5�������')������5��������������������&����������������+�##A��������'�$�����������������33# 33���+�2+A�����+++ +1���
��2) ����F���1��������$����������)�'����������� !��//(5//������:::5:-�))���� �����+�!����1���)�8;:::!9�
�������� �//(5//� �:::5:-��
� ���&�������� �������B� A� ���&�������� �������� A�
�������� +�+� ""2� +�++� +��� 3"�� +�+��
C��!���� "�"� �5�-3� +��2� "-�-� �5+-2� "�"1�
$�����&� +�+� ��"� +�++� ,�-� �2"� #�+3�
4������� �2�3� �,5--#� +���� -#�3� �"51-�� +��"�
����� 1��+� ""5-#�� +��2� �"+��� #+5,-,� +�-1�
�������� +�+� �2-� +�++� -�-� �5#+�� +�"3�
������� #2��� 15-2-� +�,"� 3#�#� 352--� +�31�
4������ �,�"� �"532+� +��+� �+"�-� �+531�� +�#3�
%������� 2���� ,51#+� ��+1� +�+� "5+22� +�++�
%����� �+,�,� �25,+#� ����� ,��"� �#51##� +��3�
��(�����!� +�+� �-� +�++� +�+� #+� +�++�
D����������� +�+� 2�2� +�++� �#�#� 3�2� ��11�
0���!��� #-�,� �,52-,� +��1� �,#�1� �35+�3� ��##�
�*����� ���+� �,2� 1��2� 1��� �5��2� +�-#�
)E� 11�"� �+5#��� +�1#� "1+�+� �+53#1� "��3�
����������� +�+� �?�� �?�� ��"� �?�� �?��
����)� "<:�#� ��/7://� +�##� �7�<:�#� �"=7"/�� +�2�
�������� 8��!����� ��� ������������ ��� ��� � �!������� ��� ���� ())*'))� 93:��� �� (� -���������$�5��97��&� .//;6����� ���-���� � �!������� ��� ���� ())*'))�93:��� �� .� -���������$� 5����&�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
����������� ������������ �
��
�+������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
.//;6%�<�����=�())*'))�93:��� ���(�����.���!�%�7������������������������$�����������������!������������������� ���������3���������!����&�#���������"���3������������!����� �� ���������������� ���!%�
/������������������� ���������� �������������������������������7�(�������������������!�� �� ������� ����������� ����� ����������8� *���� ��� C��!���� 7M"��A��������!������85�$�����&�7M#��85�D�����������7M��1�8���������)E�7M��1�8�� /����� *���� ���� ���� ')� ������ ������� *���� ���� ��!����� ������ ����������� �������������������������������������������� �������������!� �����+++ +1����������������5�������������������� ����*�����7 -�1�85�%�������7 ��+� 8� ���� %����� 7 +�2� 8�� %�� ���� ����� ��������� 7*���� ���� �(������ ����(�����!����������������8� ������*���������� ���������� ��� ������������'�$�������������������&�������������������*�����33# 33������+++ +1���
�����!�� ���� ������� ������� ���� ���������� �����!� ���� �������� ����!�������� ���� ���� ��*�������� ���� ����������� ����� �!������5� ������ �����&���� �� ��� �� �������� ��������� ��� ���� ������ �� ����������� ����� ���� ����� ���������&��� ��� ������ �����!� ���� �++, �"� �!������!� ������ ��� ���� ����������5�������������������������������������*���')� ���������������
��#� ���!�������$������������%�&'!�
/������������������������������������������������') ����������&�����������������������
'������� �������� �������� ��� ���������� �� ���� ������ !��������� �� 6������������!�������!9� ���������/���� �����5������������ ����3335��(����������������� ���C��!���5�0���!��5��������������)E�#�%������������������������������������������������������������������*�����������������!��������������������!����� ���������� ���� ���� ��������� �� ������� ������ ����������� ����������!���������������!��������
.����*���5�����������������������!���������������'�$� �������������������!���� �������� �� ���� �����!�� ������� ��� �������� ���� �(� ��� ������������F*����5� ����� �����!�� ��� ��� �� ����� �� �(�������� ��� ����� /��� �(� ��������������� ���� �33# 33�.�;����������!������� ��������� ��� ����������� ���������� �� '�$�� ��������� ������� �� ������ ���� ���� �(������ ���������������-� %�� ��!���� ����� ���� �������� ������ ��� ������ �� ������������������ ��� ���� ������� !����� ����������� �� ������!� !����� ����� 0������������������� �� ���� �33# 33�.�;������� �� ���� 1� ����������� ������!������� �������������������������������������������&���������������������!��������*��������������������������������������(���������������������������!����������
4 '��������� �� ���������� '�!�������!� �������� ��� ��!����� 0����95� '����� :� N��!5����������$4���!�����0����5��333� 5 '(�0���'��������� �� ���� �33# 33�.�;������� ��0�!������95�������� ��� ������!��:�'�����������������5����������$4���!�5��++"��
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
����������� ������������ �
��
��������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
%�� ���� �+++ +1� �!������!� ����5� ������ ��� ����� ���� ��������� �� ��������������!� �������� ��� 4������� ���� ���� )E� ������!� ������������ �� '�$� ���������������7����������������������������8���
�������������7��������������8�������������������������5���������������������� ������� !���������� ���&� ������� �������� ��� ��!����� �����1� /����� ����������������������������������� '�$��') ����������&�������� ��������������������������������,�
��(� �G�'��� .����$���+�!����1���)��::<5�#�
/���&�!2���� ��������������������������������*�&�����������������*���� ���� ���� ����&��!�'���� �������� �������� ���� ����������&�*���!� �������������������*��������+�+��/���6����*��9�������!�����++-����������������������� �� ������!� ��������������� ���� ��������� *���� ��������������������������������������!����&����������
/��� 6+�!�� ��1���)� ������6� ����� ��� ����� ��� �++-� ����������� �� ������� ������������ /����� ��������<� ���� ������!������ �� ��������� ��!��� ����������=��������������������������������������!��������������������������������������� ������� *���� ��������� ������=� ���� ����� �� ������� �������!���������������������������������&�������������������!�*�� �����������&����&���=� ���� ������!��!� ������������� �� ���������� !�*�� ���&��!��������������� �����=�����4������������*�����!���������*�����������������2�� �����������5���������������������������������������&����������������!���������������������� ��� A'��������� �4�� ���.�05� ������ ����1 ��� %�)� 6�7�. � 7�++18� "#35 L���� �++18�� %�� ����5� ���� ��������� ���������� ������������� �� �������!� ���� ����������!� ������ ����� �� �����������&��� ��������� �������������������������������������������������������������5�������������������������%������������&����������������������������5�����������5�*�������������� �����������!� ������� �� �������� ���� ���&������������*��!� ���������������5���*��G����� )�� !������!����1���)�*�����������3�/�����!�����������������������(���������������������*� �������������������������!������������&��������
6 4����������&����������������!������!�����0����5�'���������������7������������'�85��++�� 7 The����������5�����(����5�6'�����������������'�������������������9�'������������') �������C����������!����%����������95�����6������!���'������������ '�������������������9� � ��� � $4� '��������=� ���� ��������� ��� �� ����� ������ ��� $4� '��%D5� ����(����5� 60�����������������������������%�������������'������������)������������95����'������'����5��++1� 8 Conference Report on the risk Capital Summit 2005: Investing for Growth and Competitiveness in Europe, European Commission, 2005. 9 ���������4������������������������0��������&��������%������������������������ ����� ��G���'����������7�++1?���3#?+�85��2���!�����++1��
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
����������� ������������ �
��
��������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
���������������������������&���������������!������������!�5�����!���������������������������������������������������������������������������������&�����������������*��������'��/������������������������5��������������������������!����������������++, �"��!������!������������!����������!�������������������������������&����������������������������������������������������������������������������������������/��� ���1 ����� � !!� ���� ����������� '��� .���� ������� � 7�%085�����!������F�!��4�*�������%���������� '����������74%�85�*��������������@�������������!����������������������������*����������(��������������!��������@"+������������*������������� '�����/���L����'������������������ ��� � �� ������'���������� 7H�+�4 ��9���������� 5�*������������!���������������!������++, �"��!������!�����5�*�����������!��������������'�$��*�����������������������������������������������������������������(����������������������5����������������� ��G�����������������������')���!�����������%��*�������������������!��������������� ���&�� ���*������������5�������������� ���� ��������� �������5� ����*���� ���������� ������������� �� ���� �������� ���!����� ��� ����� *�� ���� ��� ����� ������� ������������ �������� ������!� ���� ������������ ������������ ����!�� L'�' %'����� ���� ��� ��������*���� ��������� ����� ���� ���������� �������!��������������������������������������������)�����L'�' %'5�����'%C�*���������������&������������������@���������������'%�����*�����++,������+�"��������� ���� ��� �����5������� ����� � ��0�'��� .����������� � $���+ ! ���0�����, � )�1� ��5�� '��������������������;���������!�������*����&�������!������������������7����8����������������������������������������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�"������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��� ���� ������ ��� ��������� ���� ����� ������ �� ���3��� ��� >��������� ����� ����� ��������� ���� ���������������"#�������������.///'/1���������!�#���� ����������� ������5�������;3��������3�����?�����������6%��������������������������������������!!����������������
• � ������#������ ��� .��$�%�&'!�'� �� ��������� �� �������������"#��� �����3�����������&�����!��������������������������0�
• � ������#����%�&'�'�������4 �� )!�'�����������������������������������!��������"#�&�����!���������� ����������������� �������0�
• � ������ #�#�� ��1 !� �$� %�&'� $����� � ���� ��0 �� �4�� � ���� !� ?��������� ��"#� �����!���� ���� ���� ������� ���� �� �� ��� �4�� �������� ���� ��������� ���&�����3!������������������������$0�
• � ������#�(F�%�&'� �$������ �?����!�������"#��� ���������������0��
• � ������#�"F�+ �����)�, � )�1� �����1���!�?���������� ����:�3��������!����������� ������� �����3���3!�� ��� ��"#� ����� �������� ���� ���� �����3������ ��� �������!��� �!� ����0�
• � ������#�-F�%�&'�& ���� !�?���������������������"#���� �����������������.///'/1� ��������!!����������!������������������������ �������0�
• � ������#�<F�4 ���� � ���������!�!� ?� ������������������� ������������������%�
#��� �� ��� .��$�%�&'!�
K�� ��!��� ��� ������!� ��� ������*� �� ���� ���������� ����� �� ������ ���� ������(�������������;�����������������������������!�����
#����� ��1 !��$�%�&'!�
/���������������������������������������� �������������������*��!�����!����<�
• ��5��� !�� ��� !�0 � !� ����!� '�$�� ��������� �� ��&�� �����������������������������������������*��������� ������������������������������������������������!��������������������������� ���������������������!�����������������!���������������������������������
• ��5$����� ��� ���� ���1���)�$���!�������������'�$�����������*����7�� �������8� ������!� ���� ����� �������� ����� ������ ���� ��� � ��������� ��� ���� ������ �� ��������� ����� ������!�� ���� *���� ����� �� ���������!������ ���������� �������� ������� ��� ���� ������� ������ ���������������������!����������������������������������������������
• '�����$�$���!������������������������������������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�#������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
%�����������5������������������>����5�����������������������������������������!5� �!������ *���� 7������� *���� �� ������!� �������8� �������!� ���� �������������������������������������/�����"��������������������������*��������-� ������ ������� ��� ���� ���������� /��� ����������� ���*���� ���� ������ �����������������������(�����������������"����
��2) �#��F��� ��� .��$�%�&'!�
����������������������������������������������5��� !�� ���!�0 � !�
��� ��������� �����������������
)E� � �������������������� '��������������60������9������������������!���������������������������
��� D����K����C��������%������������������
)E� � ������������7��8������������!�������.�;������������������D����K����'�!������
"�� EC��������������� D�� � ����������������������!���� '�������������5�*��������������������
#�� /������������������ D�� � ����������������������!���!�*���� '��������������
-�� 0 '�%������������ 0/� � ����������������������!������������������ �������� '�5��������������C����������%�/���������
1�� ����������������7O����������8�
4�� � ������������������������������*����/�D'.����������������!�������������� '�������������!������������
����������������������������������������������5$����� ��!�0 � !�
,�� �����������������%���������������
)E� � ��������������*�������&�� ��������!5���������������������������������������������������������������������G������������5���� �����������
2�� �����N�&������%���������������
)E� .��!���������������� �%�5���� ��������������*�������&����������� ��������!5�����������������������������������.�;���������������������N�&��������
3�� %C4�C������!��!�!����������������������������
$� 0��������� ��������������������!��>�������������!� ������� '��������������������������!����
�+�� %CC�C������!��!�!������������� $� '>�������������!����������!� ������������C����� ���������������������.�;���������������������������������
���� �������������C�� D�� � ����������������/����������&������������������������������!�������� '������������������!����
���� ����!��0�������� 0/� � ��������������*���������������������!����� '��*������������������������������/����������*���������������������!��0��������*����'�$��������
�"�� ����������������� '�� 4��������������������������������������������������������!���������������������!����� '���������������������!���
�����������������������������������������������'�����$�$���!�
�#�� ��������� 0������������� ��� �������������������!�������� �������� '�����������������������������������
�-�� /�D'.� 4�� �������������������!���� '�����4������*��������������������F����������#��������������
�
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�-������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
#����� %�&'��23 ���� !�������� !�� �������� �� !�
���� ��!��$��0 ����23 ���� !7��0 � � �!� �� $����� ���)���$$ � �� �2 �. ���0 �%�&'��1 ���������� ��������))����� �� 1��� ��� ����!������0�! ����� ����!�.��0���� �� � )�1 �� $�������)����� �!�������� ��� ������������� ��!���� ���������������� ����� �������� /�D'.� ��� 4������ ���� ����� 0������������ ��� ���� ��������������� ����������� H� ��� ���� �����5� ������ �������� ���� ��������� ���� ��������������5� ����������������������������������������������!����������������������������!� ������������ ��� ����� ��� ���� � '��� /��� �;������� �� ���� 6������ �������95�����������������������5��������������������������������������������������!������������5����������!���������&������������������������&���7���������������&� �� �(��������� ���������!���5� �*������� ������!� ���� �*�>������� �����8����� �����������!� ����� ���������!� ����� 7������8� ������� ��� ���&� ������� ���� ������������� ���������!� ����5� ����������� ��!����� ���������� �;�������� ����� ����������!�;��5������!� ��������5� ���5� ���� �� �*��� ����������������� ��� �����������5�������������������������������������
���� ����!�.0 � ������ �$�))��� � )�1 ������ ��$�1�2)�������1����� �! �����$�����������!���� ��!��!��)� ��������)�2) ����!����5�1!������4�!7��0 �$���!��$��+,'5!�11��� ��%�&'!�)� !���� �����0 �� �����!�� ��$��0 ���!����1���)����� ���/���5����� EC�����/���������������������5��������� �%������D����K���� C�������� %���������� ������� ��� ����)E5� ���!��� �����5� ���� �� ����� ���&����������� '�����������������������������������������5���������������:$5������� ��*� ���&���5� ����� /����� ���� ��� �� �������� �������� ��������!�� ��� �������������������� ������ ���&�������� ��������!��/�������5� ����� �������� ������!��� ����� ���!�� ���������� ������������� ��� ������ �����5� ��������� ��!��������������� �;�������� �������!� ��;�� ���� *������ �������� ���� ��������� /��������������������������������&��������������� �������������!��7����(����5���� �� ���� �;�������� �� ���� � ����������� ����� ����� ��� �������� ��� �� ����������������&�������������������������������������������������������������!�����������8�������������!������������������������������
%�&'����� �!�������� !�� ���!���� �� !7������ � ���!������� !7��0 �.������.0��0� �0 �� �� � $��� �� ���� �0 ��� 1 �$������ � � $) ��!� ��$$ � �� !� ��� �0 ����23 ���� !�����������!������&��������������������������<�7�8������� ���!�!�������7����������!������+++ +1�����5�*�����������������������*��������������������������*������!����������������������������8=�7�8������������������ ������������!�������������>������ *����� !��������� ��������� �����������&��!9�� ���!�� �� ���������� 7����� �5��(�����!� � '� ��� �� !�*��� ����5� ���8=� 7�8�3�������� ��� ���@������ 7����5� ������ ��� ����������������������������*���������5�������*����������������������������������*������������������������������5���!��� '����!�!��������������������������������������!���8=�����7�8�!���!�� ���������5������������������������ �������� '��*����!��!�*��������������*�������� ����������� ��� ��&���������������(����� �� 6������9� ����� �� �������� �����!�� ������ ���� ���� ������������ ��� ������������5� ���� ������ �� ������ ����� ����������� ������!���� ����� ���&� �� !�������� ��
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�1������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��������!!��!���������������������������������������5�����������*�����!���������������������!�����!����������!��������������������������
��� ��� !� ��!��2 �. ��%�&'!������� ��))�� �����)�� � )�1� ���!���� �� !�2��������!����! !��0 ! ��� �� ���)���� ���/���;������������������������������������������ �����!� ���� �+++ +1� ����� *��� ���� ��� ��� �!������ ��������5��������� ������ 0��������� ���� �������� �������!� �� ���� ������ �� ���������5�����������������������������F*����5������!����������������������������!������� �� ������!��� ������ *���� ����������� ����� �!������!� ��������� ;��������!��������������������� �������� ��� �������� ��������� �������������&��� ��������� ������� ���������� ������������ ���������� ��� ���������5�&�*���!� ������ ����� ��� ����� '�5���������������������������������!��������������������������*��&�� ���������� ������ ������� ��� ����� ��������� ���� ������������ 6����� ����9� �������� ��������� ��� ����� ������� ����!������ ���� ���� ����������� ����� �� ����� ��!���������������������!����� �/��������5��������������������!���!���������������!���(������ �� *����� ������ ����� *�&��� ������� ���!����� ����� ��!���������������������������������������������!���������������������&�����������������!���*����*������ '���������������7�����������#��8����
'��������0 ��1 �!1 ���� 7��0 �� ����10���)����� ������$�%�&'���� �� �����!���� ��������� � .��0� ���������)� '���� �23 ���� � �� ���� �� 1�������� �� �!� �0��� ��!� ����������0 ��:::5:-�1 �����0�!����1)���� ����� !�� ���!���� �� !��%������ ����� �� %CC� C�������!��!�!������������ 7$'85� ��� �(����5� ��� *��� ��!��������������� ����� .�;������� �� ������ �� C������ *���� ������� ��� ���� ��;����� ������������ ��� ���&� ������� ���� ���� ��������� �� ������!� ���������� ����� 7����� >�������� �� ���� ����9�� '�$�� ���������� ���������� ����!� ������&��� ��� �����������8��F*����5� ����������5�������� ����������������������� ������>���� �������������� ���������*����������������� �����!����'�$�������� ��� ����.�;������������������������>�����5� ����@#���������������������!������������������G�������������������������������D����K������'�!�����*������������!��������������������.�;������������!������������������������������!������������������������������ ������������������������������������DKC%���6O���!9�����������������������������������������������������������������*��++, �"��!������!���������� ����� �������������������� �������� ��������������������������!�!�!���������������������������������������������
#��� %�&'�'�������4 �� )!�
7��� ������ ��� ��������� ��>������ �� ���!�>��������� ��� 3�� �������� ?� ������������ ��� �'���������!������ ��� ���� ��"#������������� ��������3�� ���� ��������!�#����&� 3������ ����� 3�� ������5 �3!�&� �� ���6� ���� �� �� 5�>����� ��� ��3�60� ���&� �����!�&� ���� >�������� ���� >��!���� ��� ����!���"#��� �������������4���5��!������ ����!� ����� ���������� ������ ������������6�������� ����.///'/1� ����������� ������'�3�������� ������� ��:����%��
�
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�,������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
#����� '��������$�%�&'!��
�0 �!�@ ��$��0 �%�&'!���� � ��2���0�!�� ! ���0����� !����!�� ��2)�7��!��� !��0 �.��� ���.0��0��0 �� �� � $��� ��� /����� "��� ������� �� �������� �� ������!����������������-��������������������������������
��2) �#��F��� ����.���$��������)�%�&'�'�������8 ����:::!9�
%�&' �+,' �2)�� ����� ����)
� ��������� ��������������� ���������"-5+++� ����������"+5+++� ������������������� ��� ��������1-5+++�
� D����K����C��������%����������������� ���������""52+2� ������������-35#-1� ��������3"5�1#�
" EC�������������� ������������5#-+� ��������������-++� ���������������5,-+� ����������"5,++�
# /����������������� ������������5"�-� ������������#5��-� ������������������� ��� ����������15#"+�
- 0 '�%����������� �����������153++� ������������"5�++� ������������������� ��� ���������+5+++�
1 ����������������7O�����������8 ����������-5+++� ����������������� ��� �������������-5+++� ��������"+5+++�
, �����������������%�������������� ���������1+5+++� ����������""5+++� ������������,#5+++� �������1,5+++�
2 �����N�&������%�������������� ���������"�5�,-� ����������##5+##� ������������"35"�-� ��������-5-##�
3 %C4���������������� ���������2,5#++� ����������"35,++� ������������������� ��� ��������,5�++�
�+ %CC�C������!��!�!������������ ����������"5,-+� ������������15�-+� ������������������� ��� ���������+5+++�
�� �������������C� ������������5#1,� ��������������3,2� ���������������5,��� ����������-5�1,�
�� ����!��0������� �����������#512,� �������������5-1"� ���������������5,-+� ����������35+++�
�" ���������������� �����������15,-+� �������������5�-+� ��������������35+++� ���������25+++�
�# ��������� 0����������� �����������"5+++� �������������5+++� ���������������5+++� ����������15+++�
�- /�D'. ����������-5-++� �����������35-++� �����������+-5+++� �������-+5+++�
����) #�/7�:� �=<7::: #�:7::# =�-7�:"
�� �� (:? �#? #=? �::?
��5��� !�� ���'���!
��5$����� ��'���!
'���!��$�'���!
D��<� �%��������������������������5���GG���������������������������5�����������������������������������D���
������������������<�P��Q������#- �
<�����4��#���!������� ������ ������&���AA�������������!!������������&���������3���!��������������� ���%�#������������������!������3!�������������������������!����%�
�0 � � �!� �� ���!�� ��2) � ���������� ��� �0 � �� ��� �$� �+,'� ��� !�� ��� ���%�&'!���/����������������������!�����������������!������+++ +1��������� ���� '�$�� ���!��� ���� �,A� ��� ���� ����� �� /�D'.� 74�8� �� ��� '�$������������� �� ���� �* ������� 713A8� ��� ���� ����� �� ���� %CC�C������!��!�!������������ 7$'85�%C4�������� ������� 7$'8�����0 '�%������������70/8���
�0 ������$� �������)�1�2)��D1����� � $������� $���%�&'� !�0 � !� �)!������ !����!�� ��2)��� ���� ������ ����� ������� ������� �� ���� ������ ������ 7��!��/��������� ��������5� %�������������&� �������� ������5� �����8� *������ ����������� ����� ���!���� ������� ������ ������� 7��!�� ���������� ������� %��������������5� )E� ���� /�D'.5� 4�8�� .������5� �2A� �� ���� ������!� ��� � ����������������� ����� ���� ���� ������� ������� %�� �������5� ������� �������������������� �� ��A� �� ����� ��������� ��� � ����������� �������5� *�����������G���������������!����������������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�2������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
�� ��))7� ��� �0 � �:::5:-� 1 ����7� ��5��� !�� ��� !�0 � !� . � � �0 � !��)) !��$���!�.��0������ ��� �;�"���))�������� !���� !��� ���������������*�����������*���� ��� ���!�� �� �����!��*���� @#3�������� ���*������ ���� 6������ �� �����9�*����@,2��������+� %�� ������ �� ���� ����&�*�� �� ������!5� � ��������� �������� *�������������1+A����'�$��!�����5��������*����#1A����� ��������������������������2A���������*�6�������������9���
/����(�������*���������'�$�����������������������������������!�������������������!������������������������������������������������������������������<�
'�����$�$���!� '� ���� 6�������������9����������*������������ ������!��!��� ����'�$������������<� 7�8� ��� ���� �������� ���� 6������� �����9=� 7�8� ��� ���� �������� �������������������������=�����7�8���� ���� �������� ������������ '��������������%���������5������5� ����� ��� ����$����� EC���/��������� ���*� ��� ������������!��!� �� ')� �����5� ��� ���� ����� ������ ���� ���� ������ �� ����������� � '�������������� �������5� !������� ������!�� *���� ��������� ���� ���� ������ �� ���&� ����7�������8����������
/��� ������� ����������� �����������(������ ���������������� %�� ����������'�$��������!������ ��� ��� ���� �������� ���� ������� �����5�*����� ����� �������� �������� ������ 7��� ����� �(����� �� � ��������� ����8�� ����� ������!������ ��� ��� ���������� �� ���� � ��������� ����5� ���� ���� ��������� ������� .����� ������ ����������5� *���� ������ ������!� ����!� ��� ��� *���� ��� ���� ����� �� ������ ������ 7��!��/�D'.85�����'�$��������!���������!������������ ���������������������
��5�$���������H�������������������������������������������������������������������������������������5��������������������>�����������!��������������/���������������&�������������������������5���������������������������!���������������� ������!��!� �� '�$�� ������ ��� ���� ������ ������� ��� �(����� �� �����
10�%������������������������������!��������������������������������������������������&�*������/�D'.5�*����������������!����������������������������!����712A8����������������������
Fund of fundsFund of funds
Co-financed fundsCo-financed funds
Investee companyInvestee company
ERDF funding
Public or private match
funding
Model 1 – Fund of funds
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�3������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
����� ������� �����������������%���������������7)E8�*��������&�������!�����������������5��������������������� �������������� 7������� �(����� ��� ����)E5���������� �%�5�������������N�&������%����������������0 '�%������������70/8������������������7'�8���������� ��������8���
/�������������������!�'�$��������*�������&����*��!���������������������!��������� %�� ������5� ����� ������*���� *�&� ��� ��������� ��� ����� ����&�� �������� ����(������� ���� ���������&� �������C��� ��� ��������� ������ ����� �� �������� �������������� ���� ������!�� *���� *�&� �!������ ��� ������!� �� ������� C��&� ���*��!����������������������&��������*������/������������������������������(��������� ���� ������ �� ����� � /���� ��� �������� �� ���� ����������� ���!�� ������� ����������&���������/�����������!���*�����������*������������*��!����!����
�
��5���� !�� ��� �����������������������������������/������������������������(������5�������������� �����������������������!����������� ����������������������������������/����������������������������������������������������� �� ���� �� ����� ������ *���� ����� ���������� ������!�� ��� �������� ����!�� �����������5����& ��&��!����5���������������!��!�����������������������������!����!����������������
.��� �(����� �� �� � ����������� ����� ��� ����D����K���� C�������� %������������������������)E�*����������������������!���*�����������������!������������ *���� ����� ���������� �������� ��� ���� ������ ��� ����� ������� ����� ��� ������������� %���������� �����*����� ���� ������� �� �� ������� �� �������� 7��������&���������������5������������!���5����8�������!�������������/���������������&������ ����� ��� ����������!� ���������� ���� ����� ��&� ���� �������� � %��������������� �� � ������� *���� ������ /���� �� ����� ������� �������� ���� ��������������������� ���� ��G�� �� ���� ����� ����� ���� ��� *���� 7������������ �������� ������������ ��!���8� ���?�� �������� ����� �� ������ ������ ������������ ������ ����� '��� '(������ ����*����� �������� ���� /��������� 7D�8�� �������!��� �� � ����������� ������ ���� ������ ����������� ������ ������� ���������5� ���������� �*�
Co-financed fundCo-financed fund
Investee companiesInvestee companies
ERDFfunding
Public or private match
funding
Model 2 – Co-financed fund
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�+������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
����!������ ����� ���� ����������� ��������������������/��� ��������!� ��������������������� ���������������������*�����*�
/������*��!������������������ ����&�����������5��������!�����������������!���������������������������������
��2) �#�#F� ��' ���� !��$�%�&'�4 �� )!�
�!!� � '�����$�$���!� ��5$��������� ��5���� !�� ���
����� ��$�$��������) � ��� �
'�$��������������������������������������*�����(�����������������������!���������������������������������������
������!���������������������>�����������������������������'�$�������
.������������������������������'�$��������������!���������������������������������������5������������!���>�����������
���1) ������$�! ���1�
��>������!����������������������
.�������!���������(����������������������������������������������������(������������
������������������ �����>����������������� �������������������
B0 � ���� !�� ���� ��!���!��� ���� �
$������������������������������5�����������'�$�������
�������'�$������5��������������������!����
�������'�$������5��������������������!�����%�����������������!�������������5���������!�������������������������������������������������������'�$��������
4���� � ����$���� !�� ��!�
�����������������������H�'�$������������������
C��'�$�������� ����������!�������������!�����������
C��'�$�������������������������������
������ �0���!�� $�����������������������
��(����������������'(�������������������������������'�$�������*�������������������
��(����������������'(�������������������������������'�$�������*�������������������
Co-investment fundCo-investment fund
Investee companiesInvestee companies
ERDF fundingPublic or
private match funding
Model 3 – Co-investment fund
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
��������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
4���� � �����!�!�
�*����'�$�������������� ������������������������������������������
��&������������������������(�
��&����������*��5�����������������!������������������������
�2)�����!�)�!�� � $���������������������������������������������������
/���������5���������������������������������>���������������
/���������5���������������������������������>���������������
�0 ���$$ � �� �2 �. ���0 ���� )!�)� !� !! ����))�����.0 �0 ��) � ��� ���� !�1)�� � ��� �0 � %�&'� ) � )� ��� ��� �� � �)52�5� �)� 2�!�!�� '������ *��5� ���� �������������� ���������5� ������ ���� ������ ��������� ��� ����!� ����� �� ������!������������ ������!� ���� �� '�$�� �������� ���� �����5� ����� ��� %C4� ���4������5������������������� �������� ���������!�� ��������!� ��������������������������� ���� ��� ������*����� ����� ���� ���������*���� ����� ����� ��� ���*�*�&������������*�����������������������������!����%�����������������������������������5� ����� ��� 0 '� %������������ 70/85� ���������� ��� 7'�85� ���� D����K����C�������� %���������� ������� ���� �������� � ����������� ����� 7)E85� ������!��!��������������������!������&��������������������������������������������
���� � ! ���0� ������� !� �0��� �0 � !��� !!$�)� ) � ������� �$� 1����� � ! �����!�11����� >��� !����������)�%�&'�!�@ �������������5���������$����� EC������7@"�,�8� ���� ���� ������� ����� 0������������ ����� �� ������ 7@1�8� ���� ��� ���!�����!����������!�����������������������������������������������������������������������������!�������������5�������������������@-+��*���������>�������������������� ������ �� ������ ��������� ����������� ��� ���� ����������� �� ���� ������ ������������������������ ���� ���������H� �%������ �����N%�� ��� ����)E5� %C4�������� ����������4�������H�����������������������������������>��������7���������8�������������������� ������� ������ ������������K���� �� ����� ��G�� �� @�-+�5� /�D'.��������� ����� ����� �� ������!�� ���� ������������ ��� ���� ���������� ��� ���� ���� �� *���������������������������
�� !����� ���#?��$��0 �$��������2���� ��2���0 �%�&'!�0�!�2 �����! ������0 � $���� �$� >������ � K������ '�$�� ���� ���� �������� ������ ������ ������!� �����������������������!���������>����5������������������������������������������� 7��!�� ��� ���� ����� �� ���� ���������� ������� %���������� ����� ���� �����N�&������ %���������� ����5� )E8� ���� �>����� 7��!�� EC� ���� /������������������ 7D�85� ����!�� 0�������� � 70/8� ���� ���������� ��� 7'�8�� '>����� ���������������� ���&�� ���� ����� ���������� �����������5� ������ ������ ���� ��� ��� �����7������������� 7D�8� �� ������� ����������������!��0�������� 70/85����������������5�����������0 '�%������������������������������������>�������
�
�
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
��������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
#�# ���1 !��$�%�&'�'����� �������0 ��� ���� !�
��"#����������������������������A�&������� ������������� �� ���������4��&��� ���������������!�������!�����&����������������������������������!!���� ������������������������������ �����!���%����!���������������������������������������������������������%��������;%;%.��������������������������������5�������6���"#����������������� ���&�����3!������������������������$%���
#�#�� ����1 !������������$�%�&'�'����� �$����4�!�
��� ����� �0 �7��0 ��"�%�&'!���� � ��2���0�!�� ! ���0�0�� �!��$������ !� ��3�!�� ��� �� 0�)$� 8((?9� �$� �0 � � !���� !� ����)�2) � ��� �0 ��� %���������� ���������!�������++A������������7���������C�8���,A�����������7/�D'.8���
��2) �#�(F�%�&'�'������@ �������� !�� ��!�8H����::<9�
%�&' ;��'����
��@
;����� !� � ?������� !� �
� ��������� ��������������� ���������1-5+++� �����������351�,� #1A
� D����K����C��������%����������������� ���������""52+2� �����������#5�,3� #�A
" EC�������������� �����������"5,++� ������������"51++� 3,A
# /����������������� �����������15#"+� ������������15+++� 3"A
- 0 '�%����������� ����������+5+++� ������������35--#� 31A
1 ����������������7O�����������8 ���������"+5+++� ������������5-++� "2A
, �����������������%�������������� ���������1,5+++� ����������-"523#� "�A
2 �����N�&������%�������������� ����������-5-##� ����������#�53++� ",A
3 %C4���������������� ����������,5�++� ����������+5+++� 3#A
�+ %CC�C������!��!�!������������ ����������+5+++� �����������+5#++� -�A
�� �������������C� �����������-5�1,� ������������-5�12� �++A
�� ����!��0������� �����������35+++� ������������25#�+� 3"A
�" ���������������� ����������25+++� �����������-52++� 22A
�# ��������� 0�����������B �����������15+++� ������������"5#+,� -,A
�- /�D'.BB ���������-+5+++� �����������+5+++� ,A
� ��� "�7��< ��7/-# ("?
��5��� !�� ���'���!
B���������!�������������������������������������=�BB�/�D'.���!�����������������������������
���� '���������������
��5$����� ��'���!
'���!��$�'���!
�
D��<�B�%������������!���������������������������������������!���������������������������������7����� ��� � '�<� @2�-�� ����� ������ ��!����� ������!8=� BB� %���������� ��!����� ��� /�D'.� ������ ������������������ '��7����������������������<�@"2�8��
�0 � �� ������.0��0�� !���� !�0�� �2 ����� !� ������ !�����!!��0 ���$$ � ���%�&'� ��� )!�� � ��������� �������� ���� ���� ��!����� ����������� ������ *���� ��������!����,,A�����������������G������������������������������7��������������������� ����������� �� @�+��,� ������� ������8�� C�� �������5� � ����������� ����������������������*��������� ��* �������������������������������!��7���������@,+�������8����������*�6�������������9������������������"�A��������!��7���������@�"�#�������8��F*����5����������!����������*��������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�"������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
�&�*������/�D'.9���*������������������%�����5���������������������������5����������6������������95�������0�����������5��������������-,A�����������������
%�&'!�0�� ���� !�� ����0� !0�)�!�����)����!�.0��0�� $) ��������2���������$�$�����!� 5� �0 � � �� ��� �1 ��� � ��!�5 $$ ���� )�� ��� � ��!� �$� 1���$�)�������� � ����� �0 ��!7����!1� �����!�!������������ !!��4��$���������1!�����!��� ���� ������ ������� ��� ���� ��������5� ����������� ��*� ����� ������������������� ���������� 7���� �(�����������!����������������5� �%�5� ��%�5������ 0�����������5� %C4� ������� ������� ���� ����!�� 0�������8�� /����� ����� �� ��� ����6�������������9���������*������������� ��������!��������7���������6� ��������!������ ��������� �� �������8�� %�� ������ �����5� ���� �������� �� ���������� �� �*�������������� ������������� ��� ������� ��� ����� ��� ������������� �������!� �� ��� �������������� 7����� ���� ����� �� �������� �������� �� ������ ��� ��������!� ��������������!�������������������������������� '�8������������������������&���!�������������������� '�������������������������� ��� ��������� ����������� �����*�������*��� ����������� ���������� ����!�� 0�������� ���� %C4� ������� ������� ����� ������!������������������!�� ��������!������������@�-+5+++��
��2) �#�"F���1 !����������!��$�'����� �1����� ��2��%�&'!�
%�&' ;�+��� �
$���
;���� ��� !
� ��������� ��������������� ���������������� ��� ��������,-+5+++� �(�@,-+5+++
� D����K����C��������%����������������� ���������������� ��� ��������-++5+++� �(�P,-+5+++�����>�����
" EC�������������� ���������������� ��� ���������-+5+++� )���@�++5+++
# /����������������� ���������������� ��� ���������-+5+++� ����������(���@#,+5+++
- 0 '�%����������� ���������������� ��� ������5+++5+++� �(�@335+++
1 ����������������7O�����������8 ��������-++5+++� �����#5-++5+++�
, �����������������%�������������� �����������#5-++� �����15+++5+++� )���P"������>���������
P����������2 �����N�&������%�������������� ����������-5+++� ������5+++5+++� P�- ,-&�����5�P,- �-+&�
��GG5�P�++& ����>����3 %C4���������������� ���������-+5+++� �����15+++5+++� D�����������@��-�������!��
�+ %CC�C������!��!�!������������ ���������������� ��� ��������,-+5+++�
�� �������������C� ���������������� ��� ��������-++5+++� )���@-++5+++
�� ����!��0������� ���������-+5+++� ������5"-+5+++� �����!�����@,++&
�" ���������������� ���������������� ��� ����������������� ��� D�����������@��,��������!����
����������
�# ��������� 0����������� ���������#+5+++� ���������++5+++� )���@�++&����� '������
����������(�������@��-���- /�D'. ���������������� ��� ����������������� ��� )���@"������ '��������
��@�-����������+��� : -7:::7::: 5
��5$����� ��'���!
��5��� !�� ���'���!
'���!��$�'���!
�
<������78<�9��������� ����������!�����B(C������������ ��������������"#�0�<D������������E.//&///���� �>����0�4��#�� � � ���E;����� �>����&�E(�����!����0���+��������8���!���B(%C��� �����0��������-���������� ������BF//�0�8���!�����B.%F�����!��������� �������0��
)��!�� �))��0 � %�&'!�0�� � �11 �� ��� !�� ��� )����!�� ��� ���� ������ 7��!��������������7'�85�%C4����������������7$'88��������������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�#������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
������������ ���� ���� ���!�� ��� ���� ������ ���*� ���������� ���� ��!����� ����������� ��������)��� ����������� ������� ���!�� ���� @�++5+++� 7�����8� �� ������ @1��������7 ���������� ������� %���������� ����8�� /����� ������� �������� ���� ��������� ������������!���� �� ���� � '� ������!� !�� ��� ������ ��!���� ���*���� ��� ���� ����� �� ���������������� ����������� ���� �� ������ ������������ ����������� ������� ��� �� *��� ���������!����&����
�����))�%�&'!����������0 ���)�� ��$��11)�������!�2���.0 � ��0�!��!�!�7��0 ������!�������� ��)��$�����::F�������-F������ ��!��$��11)�������!������� !�� ��!��/��������������>������������������������� ��� ������������������������������������ 7��!�������N�&������ %��������������8����� ��� ��!��������� ��� ��������� ��������������������������������������������������������������������� ��������������������������������������������������������������������������-���������*�������������������!�������;���������++<��7���������������9�O�����������8��������� ��1<�� 7%C4� ������� ������8�� /�&��� �!�����5� ���������� ������� ��� ��������������������������������������������������"52,,������������������������������������!�*�����5��"���������������!����������������������7���������������"�#<�8���
/�����"�1����������������������������������������������!�����!�����������������������������������������������������
��2) �#�-F�%�&'����$�)��!�8�!����H����::<9�
%�&' ,�� �
����� �D�
'��!����� !�
�����$�
�11)�������!
;������������� !� �� ?���������
��� !� �
� ��������� ��������������� ��++�?�++"� ����������������� ��� ����������������������������������351�,� ���������������#1�
� D����K����C��������%����������������� ��++"?�++"� ��������������-2�� ����������������������������������#5�,3� ���������������#��
" EC�������������� ��331?�331� ����������������� ��� ����������������������������������"51++� ���������������3,�
# /����������������� ��++�?�++�� ����������������� ��� ����������������������������������15+++� ���������������3"�
- 0 '�%����������� ��++"?�++#� ����������������� ��� ����������������������������������35--#� ���������������31�
1 ����������������7O�����������8 ��++#?�++-� ��������������1++� �����������������������������������5-++� ���������������"2�
, �����������������%�������������� ��331?�331� �������������5"�#� ���������������������������������-"523#� ���������������"��
2 �����N�&������%�������������� ��++�?�++�� ��5+1-����������������������������������#�53++� ���������������",�
3 %C4���������������� ��+++?�++�� ���������������1"� ���������������������������������+5+++� ���������������3#�
�+ %CC�C������!��!�!������������ ��+++?�++�� ��������������##+� ����������������������������������+5#++� ���������������-��
�� �������������C� ��+++?�+++� ����������������� ��� ����������������������������������-5�12� ��������������++�
�� ����!��0������� ��++"?�++"� ���������������,1� ����������������������������������25#�+� ���������������3"�
�" ���������������� ��332?�+++� ���������������#�� ����������������������������������-52++� ���������������22�
�# ��������� 0�����������B ��++"?�++#� ��������������"1+� ����������������������������������"5#+,� ���������������-,�
�- /�D'.BB ��++�?�++"� ����������������� ��� ����������������������������������+5+++� ����������������,�
� ��� 5 �<< ��7/-# -"
��5��� !�� ���'���!
��5$����� ��'���!
'���!��$�'���!
B���������!�������������������������������������=�BB�/�D'.���!��������������������������������� '���������������
�
<����� =� 8!���� �������� 3����� ��� ����!� �� �������� ��� ��"#�0� ==� 78<�9� �������� 3����� ��� ����!��� ������������4���3��������"#�%��������������������������������!��� ��!�3!������� ���3���.//1%�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�-������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��� � ��!� �$� �0 � ��$$ � �����1 !� �$� %�&'!7� �0 ��.����5��� !�� ��� !�0 � !��0��� 1����� �� ����� 0��� �� ������ �$� �11)�������!� ��� ��� !�� ��!� �$� ���-F�����1�� ��.��0� ��)�� ��(F�� $�����5$����� �� !�0 � !�� /���� ��������������� �������� �(����� ���� !������� ����������� ������ ��� � ��������� �������� �������� ���/����� "�#��/��� ���������������������*�������������� �������*���� �>�������������� ������������ ���� ���� ������ ��� �����������5� ���� ����� �� "�#<�� ���&�� ����������������*�����>�������������*����������������������������!����7�������+<�8�����������������*��������������������*���7���������"<�8����
����!��) ���$�����0 �� ! ���0��0����0 ����� �!�����������$�%�&'��11)�������!������ ��� !�� ��!� �)� �!� �� �� ��� �� ��� �(����5� ��� ���� ����� �� ���� �����N�&������ %���������� ����5� ���� �������� ������ �� ���� �������� ��*� �� �*��������� �� ���������� ����!� ��������� ���� ������������ ���� ���*��!� ���������� ������!� ���� ���������������!���������&� �� ����5� ���� ��������� ���������������� ���������5� ��� ���� ����� �� ���� ������ ���� �� ��� /�D'.5� ���� ���������!���9�������������!�������������&��������������!����������������!�*�����(���������%������� �����5�*����� ���� ���������������� ���������������� ��� ����!� �� ������5� ���� �������� ������ �����������/��� ���������!����� ���� EC������*����� �����������������������5������������5������������!���������������������/���������*��������������������������������������������������!��!������!�������
)�0���0���$$���)������ ��$�7��0 � ��!� ��� �� ����!��� !���0����0 ��� ��� �!�@ ��$�%�&'� ��� !�� ��!� ���� �! !��� ����� �� /���� ��������� ���� ����� ����� ����� �������� '��!�����!���������������!�����!�*����������������(���5���������������!������� ������ ���������� ��� ���� ���� ���������� �� ���� ����5� �������������������H����������������>�������������!�H�������������������������������!����������� �� ����������� ���&��� ��� � '�� !� ����!�� ����������!� ������ ���� �������������� ��������� ������ �����!��� ���� ������ ����� ������� �� ���� ��(����������� �� ������!� ����� ���� ��� ������� �� ���� ����� �������&��!� ����!��������������������.���������������������������������������������
B0�) � !�� � �$� �0 � %�&'!� �� � !��))� ��� ��� ��� !�� ��� 10�! � �$� �1 ������!7���0 �!��� ���.�����0 �1��� !!��$���!��� !��������(������������������������������������ ���� �*� ������� ������ ��������� �� �������!� ����� ���� 7%C4� ��������������5� EC� ����� ��������5� /��������� ��������5� 0 '� %�����������5�����!��0������������������������8��/����� ����������������������*�����������!����� ����� ���������� ��������� ����� ����� ������!5� ����� ��� �������� ������ 7�����������!��0������������ EC8����������������������!��������������������������������� ���� ��������� ����� ����� �� �*��� ������� ���������� �������� /����� ���� �����������������������&�������������������������*����������������������������������������!������������������������������������ �������� '��7�5����������������������������5����������85�����>������������������������5��������&������������� ���� ���������!�������� �����(����� ��*����� �������������� ������������ ���!���
���/������������������������������/�����*����������!�������������������������>�����������������������������!���������������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�1������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
���&����� ��� ����� �������5� !�!�������� ����������� ����� ���� ����� �� ��!���������������������������������
#�#��� ����'�������)�%�&'���11����$����4�!�
))� %�&'!� !�11���� �0 ��� ��� !�� ��� !���� �� !� 2�� ���2������ $�������)��!!�!���� � ��� �4�!� .��0� !�� � � �� � �$� A��� �� .��0� ����� � ��6���F*����5�����������������!���!�����������������6�����*��������!�����95��������������������������!������������������������!����������������������/�����"�,������������������������*����� ������������������ '����
��2) �#�<F�%�&'�����'�������)���11��������4�!�
� %�&'� ��������5�����$�������)�!�11��������4�!�
�� �����������������%��������������� �������������������������������������������!�����*�&��!�*���������������������������
�� DK�C��������%������������������ �������������������������������������������!�����*�&��!�*������������������������������������������������ �(����������7�87�������������?�������������������
"� �����N�&������%��������������� F��������������&�������#2+��(����5��� ����������������������������������6�����*��������!�������������*����������������������������
#� ��������� ���������������� .����5�� ���������������������������������������
-� ��������� 0������������� C�����������������������������������������!��������(��������������������������������������������!��������������
1�� %CC�C������!��!�!������������� C������������������������������������9��*��������������!��%CC���
,� %�������������&����������������� C�������������������������������������������9��*����������*��������������������(��������(������
2� �������������C�� D��������������������������������
3� EC��������������� C�����������������������������������������!����
�+� /������������������ C�����������������������������������������!���
��� 0 '�%������������ �������������������������������������������9�������������������������������
��� ����!��0�������� D��������������������������������
�"� ����������������� D��������������������������������
�#� /�D'.� D��������������������������������������������������������������������������/�D'.����*������������������������������ '���
�-�� ���������������� �������������������������������������������������!����������������������
'�����0 ��4��1 �!1 ���� 7��� ��$��0 �� ���������� !��$�%�&'�!�11���� �!��0��� 5���)�� �.��0������!� E� !��0� ��� �� �����!� �� ��!��))�� �����1��� �� 2��
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�,������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��0 ��$���!��$��!!�!���� ����������������!���������������������������&��������7����*�������������������!�����6��������������������98����?����������!���������������������������*�����76�����*��������!�����98��/������������������������5���� ��������5� *����� ��(���G��� ������� �� ��!����� ���������� ��� ������!���������������������������������������������!��������������*����������!����� ������� ������!� ����!�� ����� ���� ����������� ������������ 7��!�� ���&� ����8�� EC�����/��������������������������*�&�����������������������������������������!����!��������������������������������������������5���������������*�����������������������������������������������!�����!�������������
$� ����� ��� !�� ������ !�1)�� 7�!�� �%�&'!�)������0 ���2�!�� !!�����!����!�11��������0 ���) ��$�� 1� ! ������ !�����4��2����!��/����������������������������������������������������!������������ �(������������������������������� ���� �������� ����� ����� ��������� ����K����� ������ �������� ��� �������� ��� ���������� �� �� �������!� ���5� ����� ������!� �������&� �� ���� ������ �� ���������������������������������!�������6������*�����!�������9���������������*��������������������������������������!������&��������7��!��������������85��������� ������ 7���������������0 '�%������������ ���0���!��85� ���� �������� �(����!��������� ����� ���� ���������������!�������������������������������!���������!������ ������� !���������� ���� � ����������� �������� ����� ����� ���������������������������������������
� $ .�%�&'!�0�� ���� � $�))�� � � )�1 ��� �������� ���� 2�!�� !!� !�11����!�0 � !������(������������D����K����%�����������������7)E8�*�������������� ���!�� �� ������� �� ����� ��� ���� � '�� ��� ��� ������ ���!�� ��� ������ ���������5����*��!� �� �� ���*�&� �� ����������� �������� ������ *���� �(�������� � %�� ����������7��!�������N�&������%��������������8�����������������������&������������ ������� ��������� �������� ����� �������� ���� ������ ���� ���� �� � ���� �� ����������� ���!���� K���� ���� $����� ������ ��� ��������5� *�&���� ����� ������!���G��� ��� � �������*���� ���� ��!����� ���������� �!�����*����� ��������������������� ���� !����� ����������������������� �����������'����*�������������� �������5� ��� ��� �������� ��� ���� ������ ����� 6����� *���� ����!�����9� ����������������������!��������������������������
��� � �$� �0 � %�&'!� �� � �)!�� ���� �� ��� ��������� !� ��� � � )�1� 2�!�� !!�!�11����!������� !���� �.�� )������0 ���� ����!���������3�!��$����0 �2 � $����$���� !� !�� ��� �(����5� ����� 0������������ 7��8� ����� �� ������ �(�������������� ��������� ����!� �(������� ����������� 7��!�� �� ���� ������� �� �R����8���������� !�� �(������� �������*���� ��� ������������ ����������� �������������������������N�&������%����������������������)E��/����������������������(������ ���� ���� ��������� �� *����������� !� ������ ����5� ��!�� ��� �����!� ���������������������5����������������������������!�����������������������!�7��������!�'�$�8�!�������������!������������!��������������������������������������������������������������������������������������%C4�������� �������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�2������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
���4����������������*�$�����������7 EC�����/��������8�����!���(�������������*����������
�0 � � �� � ��$$ � �� !� ��� �0 �.��� �0��� A��� �� .��0������ � ��6� !�0 � !��1 ��� �$�����0 �$�������)�����0������ !���� !�1 �!1 ���� ��/���D����K����C�������� %���������� ������� ��� ���� )E5� ��� �(����5� ������� ����� �� ���� *����������� 7�����!�� ��� ���� ������ ���� ������� ���� ������ �� �(����������������8��������������*�&��!�*����������������������������� ��������� �����������������������������������������������������������������������������������������������������������������N�&������%���������������*�����������������������6���������&9� ��������!��� #2+� ������������*��������(�������� ������������ ����*����������������������������������/������������������������������������������ �� �� ������ �� P15+++� 7@,5-++8�� � ������� �(����� ��� 0 '� %������������ ���0���!���*�������������� ��������������������������������� ������������ ��������������������������������������������������5��������������*�$����������5��������������������������������������������������������������������!��������������������������������������5�������������!������������!����*���������������*������������ �� ���� ���� '�$�� ������ �� ����� ���� ���������� �� ����� ��������������������������������������(���!������!�������
#�( %�&'� �$������ �
8� ���� >�������� ����� ���� ������ ��� ��������� ���� ��� ������� ���� ����� ������ ��� ��"#��� ����������������!������ �����!��� �!�������&����3��������� ���!��5�����������������!�&� ������������ �!�������� ��� ������ �������6&� ��%� D �� 3����� 3�� ��������� ���� ������ ��� �������!����������!�����������������3����"#��������������������������� ������� ���������%�
#�(��� '�������)���������)��������4 ��� ��'��)�� �
�� &��� ������ ��� ��������!� ����� ���������� ��� ���� �(����� �� *����� ������������������������������������������������������������ '���0����������*��<���*�����(�����������������������&����������������������������� '��������S��
�0 � �� ��� �$� $�������)� ���������)���� � ���!���� �� 2�� %�&'!� ��� �0 � � �)�) � )� �!�� � ��))��0��0�� /� �(������ ���� �(����� �� ���������� ������������5� � '������������������������������������������*������&������������������>���������������������*�&��������������<�*����*���������������������������������������������� ����� ���������S� /��� �������� ��!!���� �� ��!�� ��!���� �� 6��������������������95�����������������*��������������9�������������������!����������������*������ ���� ����� ������������ ������ �* ������� 71#�,A8� �� ���� �������� ��������� ����� ����!��� *���� ���� ���������� �������� ���*���� 6������� ������������9�7�"�-A85�����������������*������ '������*���������!������������������������������� ���?�� �� �� �������� �����5� ���� 6��9��&�*�9� 7���2A8��D��� �� ���� � '������������ ����� ��� ���� �������� �� ����� ����� ����� ����� !��� ������*���� ��������������*�������!�������������������������76����*��!��98�����
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
�3������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��������)����� ���!���� ������0 ��4��) � )�2��%�&'���� �� �����!��!�)�� )����� 2 � 0��0 !�� ��� �0 � ) !!� � � )�1 �� � ����!� .0 � � �)� ������ � !���� !� �$�$����� 7� ���1������)�����!����1���)7��� �) !!�)�� )�����2 �����)�2) ��/��� �������������*������������������ �����������������(������5���!�����*���������(������� ������������� ���� ��!����� �����������������F*����5� ������ ��� ���� ��������� ������� ���� ����� ��!������ ���� �� �������� ���*���� ���� ������� *�&��������&�������������������������������������.�;�����������!����������)E��/���)E� ��������� ����� �� ��!���� ������� �� ����*��!��� ����� ��� ����� ������*����� ����������� *�&� ������� �� ����� �������� .�;������� �� ��!����� ��������� *��������� �������� ���5� �*����5� ��!������ ���� ������� ���� ��������� ��� �����!� ����������������������(�������������������������������������!��������������������������������%�����������5����*�������������������(�����������������������������������������������!����*�����>����������������������*�����������������!������
/����� ������ ����������� ������� �������!� ��������������������� ����������� ������������� ��&������ ���������� �����(������� ������������������������ %�����������5���� ���*��� &�*�5� ����� ��� ���� ����������� ��� ��� ������ ���!�� �� ���������� !������������������ ������������� ��� ������!� �������� ���������������� � '��� %�� ���*�� ���������� ������������� ������!� �� ���� ������ �� ������ ���!��� !���� ���� ��&���� ���������������!�������������������������������������������������������������� ��������������!�����
#�(�� �����%�&'���� !�� ������$�)��!�����+ ����!�
���0 �2 ���������$��::<7��0 ��"�%�&'!���� � ��2���0 �� ! ���0�0������ !� �����������)��$��7��#���� �������!7��� ������� ��� ��$�3�!���� ��<"���� !�� ��!�1 ��%�&'�����������!�������������!��������G�������������������*�����������������������5���������������!������������������������������������+�������������71�����������������������������������3����������������8���������*���������������������#+3����������������7 �%��H�������������5��*����5��������&������������������������������� ��� ���� ���� �� ����8�� .�� �����!�5� � ��������� �������� ���� ����� �#��
��� ���������� ����������������������������� ����������5� �������������� '������������������������������������������������ ����������������7���8�������!!��������������*�������������*��!���7-A8��������������������!������������������������������7,+A8������*������������������������7�-A8���������������������������������������������7��'�5��++,8���%������������� ���� ���������� ����������5�����*��!���*�����!���� 7�,A���� '����������8�*���� ������� ���� �������� ������������� ���������� ��� 1"A� ���� �+A� ������������� /������������������������'�!����5�*������������������������� '������������������������������ ����5� ��!!������ ��� ����� ��!���� ������ �� ����*��!��� *���� #-A� �� ����������������!���������������������!���������*������������������������������������������7�������� ������ �����5� �*����5� �����*�����������������������������!����� �(������������������� ������� �� �������� ���?�� �������� �� ����� ���������� �����8�� /��� ��������������� ����� 6����� ������� �������� ��� �� ���� ���������� ������ ����� ������ ����� ������������������9���
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
"+������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
������������ ��� ����� ������� *���� ���� -+� ������������ ��� � ��������������������
�0 ��� ��� �������� ��� !� ��2���0 �%�&'!� �!� ;(�<7/::�.��0������� � $����;"�7-��� 8)�! �������1�����!9���� ;��/���))���� 8������% ���� !9�� %�� ��� ������������������ ������ ��� 6������ �� �����9� ���� ���� �(������� �� ����� ���!�5�*������������������ ������������������ ����� ������������/��������!�� ����������� ���� �����������������*���@13#���������������*����@--������������� ��������������������/�������!����� �������������������������������*������������&�����������������������
/����� "�2� ������� �� �������� ��������� �� ���� ������� �� ���� ����� �����������������5� ���������!� ���� ������� �� �����������5� �����!�� ������� ���� �(���� 7���������������������������������������������������������������8���
��2) �#�=F�%�&'���� !�� ��!���������!�8H����::<9�
%�&' ���2 ���$�
��� !�� ��!
� ��� �;�
1 ���4�
���2 ���$�����! ?��$�����!
� ��������� ��������������� ����������������2�� ��������������"1�� �����������������������������������������,� ����������������3�
� D����K����C��������%����������������� ����������������1#� ��������������"�3� �����������������������������������������"� ����������������#�
" EC�������������� ���� ��������������"++� �����������������������������������������-� ���������������#��
# /����������������� ��,� ������������������ �����������������������������������������-� ����������������3�
- 0 '�%����������� �����������������#� ��������������"32� ������������������������������������������� ����������������#�
1 ����������������7O�����������8 ������������������1� �������������53�,� ������������������������������������������� ����������������,�
, �����������������%�������������� ��������������#+3� ���������������"�� ��������������������������������������##� ���������������"-�
2 �����N�&������%�������������� ���������������31� ���������������#-� �����������������������������������������#� ������������������
3 %C4���������������� ���������������+-� �������������5�#"� ���������������������������������������##� ���������������#��
�+ %CC�C������!��!�!������������ �����������������#� ��������������,#"� ������������������������������������������� ����������������,�
�� �������������C� ������������������� ���������������#1� �����������������������������������������3� ���������������#"�
�� ����!��0������� ������������������� ��������������,+�� �����������������������������������������"� ����������������-�
�" ���������������� �3� �������������5,-1� �����������������������������������������1� ���������������1,�
�# ��������� 0����������� ����������������11� ����������������-�� ����������������������������������������#� ������������������
�- /�D'. ��"�� ��������������,13� ������������������������������������������� ����������������-�
� ��� �:: -�( �< �(
��5��� !�� ���'���!
��5$����� ��'���!
'���!��$�'���!
�
�D���<�B �%���(�����������������������������������������7��-��(������*��������8��/�����������!���� ���� ���� ���� ���!��� �����������=� BB� ����� 0������������ ���� /�D'.� ��!����� ������ �� � '���������������� ���������� ���������=�DKC%������"� �(���� �������������� �(��� ���� ������*��������5�������#A��������������
�0 �%�&'!���� � ��2���0 �� ! ���0�0�� ���$$ �����!���� �� !�.��0�� ���������0 � �� �)�����������$��0 ��� ��� !�� ��!�� %�� ���� ������� ��>��������� ��������������������5� ������ ���� �*� ����� ��� �(���� /��� �(��� ����� ������� ���� ;���� ��� �����������������70 '�%�����������5����������������5�%CC�C������!��!�!�����������8��������* ���������������!������������������������������������7������������8��%��������������������������������5�������������*�����������������*����������&��5�� ��������� ������ ���� �(����� ��� �����!�� �� "�A� �� ������ ������������ �������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
"�������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
*���������,A����� ������������������/��������!����������*�6�������������9�*����2A��
�0 � ���!�0�� ��)!������)� ����$$ � ���1��� ��� !�����!��������!��C�)$��$��))� ���!� 8":?9� . � � !��� !!$�)� ��� �0 � ! �! � �0��� �0 �� ����)� �� �� 1��$���2) �� �)�!�������$��0 �%�&'���� !�� ��� ��0 ������������ �!�) 7�������� 1���0�! ��$� >�����2���0 ���� �������!6��.� �!��.�������!�5�� �������������������,+A�������������(����*�������� �����������������������1-A��/��������������������������� �(�������� ����������� �(���� 7��!�� ������ ����5� ��� ������������� @"++5+++�*��������G���������������������*��������������-A8��/�����������������������(���� ���!��� ���� �++A� ��� ���� ����� �� ����� �� ���� ������ �� ��A� 7������0�����������8��"� /��� ��������!� �(���� ���� ��������� ��� ��� ���������� *����� �����������������������*��������������������!����������������������������&��!���������������������������������������!��
B0�) �����!�!��))����� ��)�������!����! !�$�������� $������ �����)�!���!7������)�����1��3 �� ����� !�� ���1 �$������ �! �!���������!�2!������))������!!��0 ���$$ � ���%�&'!��C�����������������������������5��*����5��;�������������������������*�����������!������������� ����������!���+ �-A��/���������������������������*����;����������������������������������/�������������������������������������������������������*�������������*�������������������������C������������������������������/���5����������������������������!��������*����!�������������������5������������������������������������������������5�����!�������������������� ������������&�*���5� ������������&�� ���������� ���������� �� %���� ��������������� ���������������*��������;����������*�������������������*�����������������5�������!����������������������� ����������������������� ����������������
��2) �#�/F�%�&'���� !�� ���+ ����!�8H����::<9�
� %�&'� &�� )����� !�� ���� ����!�
��� �����������������%���������������
/��� ��������� ���� ���������� ��� %��� �� 1�,-A� ��� ����*������ �%���4����� �������������!���� ����������5� ��� ��������������������*������������%���*�����������������
�� DK�C��������%������������������
/�����!�������������*���'�$��M���"+A�
"� �����N�&������%���������������
D��������������������
#� ��������� ����������������
�����!�� ������ ��� �� ��!������ ������� 7 2A8��� ������������������5���������!�������������������+A�����(������������������9������������
-� ��������� 0�����������B� 0�;������ %�������A��� ���� ������������ �����*���� ������
1� %CC�C������!��!�!������������� D������������������������
�"�%�������������������������*���������������������(�������������������������* >���������������!��������������������������!���������������������������������������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
"�������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
,� %C4����������������� /��� ������� ����� �� ������� �� ���� %C4� ������ ���� �������� ���������� ���� ���� ���*� ��� ����� ������� �������� *�����(����� ��!������ ����� /����� ��� ��� ���������� 2A� %%�� ��%CC9��6������9����������������
2� �������������C�� /��� �������� ��������� ���� ���� �� ���!��� ������� �� �������������������-A��������%������"A�
3� EC��������������BBB� ������������!�������D�����������������������
�+� /�����������������BBB� ���������� ��!������ ���� �� ������� ������� ��� �(�����5������������� ���� �� ��� ���!�� ����������� *���� ��!����&������������������
��� 0 '�%������������ %�� ������������� ����� ��(��� ������� ���������������� ��&�����������������������%%�5�2����������������;�����!�����������*���������������������������������������
��� ����!��0�������� 0�;������%�������A�*���������������
�"� ����������������� %�������������"+A�*�����-A���������
�#� /�D'.BB� 0�;�����!����+A�%���
�-�� ���������������� D�����������������������
4�� �$����� ���))�7����������!�����0 �81��3 �� �9�1 �$������ ��$��0 �%�&'!�!0��)������2 �!��1��!������� ���0 ���$$ � ��� ������� ��!����.0��0��0 �$���!��1 ��� � ���� �0 ��� 1������� �23 ���� !�� ��� ��������� �������� ������� ������ ���������������&����������������5� �������������!���5������ �*����������������� ���������������������� ��� �������������������&����� %�����5� �������&��� �������� ���������� 0������������ ����/�D'.��������5� ��� �(����5� ��� �� ���&� ��� ���� ��������������� �������� K���� ������� ������� ������ ��������5� ������ �������� ����� ����������*������&�������������������������������F*����5������������������!��������� ����� ������������������&���5� ������ ��� !��������� ����!���� �������� �(������������ �(������� ��� ����� �������5� ���� ���*��!� �� ���� ����5� ��� �����������������������!����������������&����
'��������$$ � ���1 �!1 ���� 7�%�&'�81��3 �� �9�1 �$������ � �!�)�� )�����2 �)��� ������0 �.������.0��0����� ������ �!��� �� $�� ��� ��������������5�*������������������������������*�������!��������������5����*������������������!����������������������������������������������������������!��������/���5���������������������5� *����� ���� ��������� ��� �(�����!� � '�� ���� �� *���� ���!�� �� ������5� ����;�����!� �� ����������� ��!�� ������� ������� ������� �� �-A��� ���� ������������� %���������5�*��������������������*��������������!������&���5�������������������!�������� ����������������������!��������5������������������������������������������&���� �� ��� ������������ �*���� %C4� ������� ������� 7$'8� ��� �� !�� �(����� ���������������.����������5�������������D����K����C��������%�����������������������)E5� ����� ���!������&���� *����� ����� �� ���� ���*���� ������ �*� �(������� ��������������������7������������5����;�����������������������1A8���������� ������%���������5� *����� ���!��� ���&���� ���� ����*��� �������� ��� ������ �� ������� ����!�!����5� ��� ��� ���� ��&���� ����� ���� ������ *���� ����� ��� ���������� �� ����� �����������������������������������!�����������������������*��������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
""������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
%�&'� 81��3 �� �9�1 �$������ � �!� �)!�� ��$)� �� ��2���0 ���1 � �$� $����������0 ��1����� �����4�!��K���������������!���������7*��������!����������������85��>�����������!����������������������&�5�������������!������*���������������������� �������� �� ������ ���&� ������ ������ �������!� *����� ����� �� ��&��� �� !���������� ��� ���� ������ ���� ��� �� ���� *���� �� 6�����9� ��������� ������� ��������������������!������������H������������������*�������������������������5�������������������������&����>������#����������������������������������;�������� ��(� �� �>����� ���� ���� ��������!� ����� ������ �� � '��� EC� ����/����������������������������������������������!��������!��������������������������������������������!��9�����&?����������������������
#�(�#� I��)�����$�%�&'���� !�� ������$�)��!�
�0 � >��)���� �$� ��� !�� ��!� ���� 2 � �!! !! �� ��� ������!� .��!� 5� ��� 1�� )��$�������)�� ��!7�>��)�������� ���� $���%�&'�1���$�)��!� ���)�� ��0 � ���2 ���$�A!��� !!$�)6���� !�� ��!�8��� �1� � �7��!����������7��!�2 �����0�! ��0����� �!��))� A)�� 6����.0 � ���!��� !!$�)� ����0�!������� ������ ������ �����������5� ������&���?������� %��� ��� �������� ��� �������� �������� �� ��������� � ���� �� ���������!������������������������5�>������� ��� �����;��!��� ��� �������� ���� ������������� !�*��� �� � '�5� ������� ���� >������� �� ;��5� ���� ����������� �� ����&�*���!�����������!������
�$� �0 � $��)�� � ��� � �$� !����5�1!� ���� �4�!� �!� ��� �� �!� �� ���� 7� �0 �� �0 ���� !�� ��!� !�11��� �� 2�� �0 � ������!� %�&'!� ���� 2 � ! �� �!� 2 ���� �$� ��� � ��))�� 0��0� >��)����� ���� ���� ������ ����� ��������� ������ �� ���� �� ���������������������� ����� ��� �����������!����� ������������� ������ ����������5� ���������������������������������������5����������������������������;��������
A further indication of the quality of VCLF portfolios can be obtained from the sectoral spread of investments. �����������������������*5�������������������������������!����!�����������������!����������������������� �������� '���������������������������!�!������������!�?&�*���!� �����������������������������������������������������&�*���������� �������������������������������������������������������������������*��������������������������5�������!� ������� '��� ���� �������� ������!�����������5������������� �� ����� ���� ������������� ���� ���� �� �������!� �� &�*���!� ������ ������ *���� 6���� I���������������J��������;��9���
�
�
�#� /���� ���� �� ���� ����������&��!� �>���� 7������8� �������� �� �������� ���� ��������� ��� ������������� ����� ����� �� ����� ���*��� ��� ����������� �� ���� �������� ��� ��� ������5� ������� ����������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
"#������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
�
� �����)�'���!��$�%�&'!�
�������0! ���0�)��H������������������������!�������������������7�-A������������������������85�'����������7��A85����*��������D�*� �����7��A8������������������������� �����������'������������/�����!����7�+A��������8��
����� � �)�����!� ! ))!�0�$�� H� C�������!�� ���� 60���&����������&9� ������� ����*����������������������������������������������������������������
����0�B !����!�� !!���� !�� �����0 � �H������������������������������������������H�������������5���������7��-A85�����������7��A85������������7�A85�$�!����� �����������7�-A85�'���!��7"�-A85�'������������7#A85���������������0����������72A85�F����������7�#A8� ����� ������� 7�3�#A8�� DKC%�� ���!���� DK� ������� ������� ���� *���� ������� ���!�*���������������� �����������������
� �0��$���!�H����������!�*���� '�������������5��������������������������������������%�/���������.���������7������� EC������8����������������T���!�������������C����4������������������������������ ������������������
��� )�! 5������1�����!� � ����� �� ����� ��� ���� � '�� ��� ���� ������� �������������������*��������������������������/��������������������������������!���������������!� ���������7-85� ����!�������������������������7,85�%/�7,85�/������������������������7,8���������������������������������������5���������!�F������������
����� H� ������������ ���� �� ���� ������� ��� C�������!�� ���� F������ 7�85� %�/� 7#85�����*�����5��!� C����������7-8�����%���������� ���������7"8�
The extent to which VCLFs focus on particular sectors varies and reflects a number of factors. Thus, neither of the two ‘funds of funds’ covered by this study have a specific sectoral focus. Alyse’s portfolio for instance has a wide sectoral spread which includes investments in mining companies, tourism, ICT, recycling, etc. The lack of sectoral specificity is compatible with the primary objective of the’ funds of funds’ VCLF model, i.e. to kick-start the development of an active market for risk capital. TANEO’s business plan requires it to invest in “innovative” companies. While this is not strictly speaking sector-specific, it is interpreted as referring to IT, biotechnology and life science and similar types of technology/knowledge-based activities. Indeed, TANEO’s current portfolio reflects this with more than half of its investments in these sectors. However, the lack of clarity associated with the requirement to invest in “innovative” SMEs has caused difficulties and TANEO fund managers have recently applied for permission to drop the focus on “innovation” in an effort to increase the investment potential of the VCLFs that it has supported.
Amongst VCLFs that are not linked to a larger funds-of-funds system, some have strong sectoral specificities whereas others have no sectoral focus at all. For instance, among the two Dutch VCLFs in Flevoland, the Technofund is limited to high-growth SMEs (interpreted to mean primarily life sciences and ICT) whereas the MKB fund does not have a sectoral focus. This is
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
"-������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
thought to have affected VCLF performance with the Technofund having performed better than MKB, which attracts fewer companies with lower potential returns. Elsewhere, neither Attica Ventures’ Zaitech Fund nor Andalucia 21 have a sectoral focus and in both cases, the investment managers argue that the markets they are operating in are not sufficiently mature for this type of targeting to be feasible. Instead, investment activities need to be spread across the economy as a whole to enable suitable targets to be identified that are likely to generate a good return. In Portugal, PME Investimentos is seeking to strengthen its links with universities in an effort to boost the technology-content of its portfolio, having previously adopted sectoral targets derived from the PEDIP programme.
��� � ��!� �$� �� ��))� %�&'� 1���$�)��� >��)���7� �0 � � !��������!� ��1�! �� 2����� !�� ���1 ����!��� ������1��������!!� �$����))�$���!��%�����5��������������������� ������� �������� ��� ���������� ��� ���� ����� ����!��� �� ��;���� ���� ����� ������*���� ���� >������� ���� >�������� �� ������������ ���� ������ ��� �� ������� �� ������������������������� EC���������������>���������*���>��������������*�������������������������������������������33+�������������������5��������������������� ���!��!� ����������5� ���� ��>��������� �� ������� ���������� ������ *������ ������������������������������������!��������������������������������
#�"� + �����)�, � )�1� �����1���!�
7��� ������ ��� ��������� ������ ���� ��� ��������� ��� ���� ���3��� ��� �4��&� ��!��&� :�3��������@������������ 5#7�6� �������� ��"#� �� ��������� ���� ���� ��!��3�!���� ��� ���� �������&������������������������������������� ���!!������3�����������"#������������!�+2-%�
B0�)!���0 � � �!� ����� � ���) !!� !��������@ �� $��� .���� �$� %�&'� $�������)����������!7��0�!� �!� $��� $����2 �����0 ���! �.��0����5$�������)�1 �$������ ��F���5�����������������!���!�������������������������������������������*�;�������������;�������!������5����������� '����������5� ���� ���������� �����������������5� 4��� ���� ����� �������� ���!��� ���� ������ ������� ��� ������������5����������������������������������������������5���������������������������������������*�������������������������������*���������������������
���.��0!���������0 ! ����!�� ������!7�2�! �������$�������������)�2) �$�����:��$��0 ��"�%�&'!7��0 ����������� !�0�� �!��$���) �����������)��$��)��!��<7/::�3�2!�2 ������ �� ���������� ��� ��� ��))����!!���� !�� ����$�;(<7�="�1 ��3�2�2�! �� ��� �0 � �������)� ��� !�� ��� ��)� !� 8��� ;�<7=::� 1 �� 3�2� $��� �+,'���� !�� ����)�� 9�� �����5� ���� �����!�� !���� ����������� ���� ���;�� �� ����'�$�� ��� �*��� ����� �����!�� 7��� �(����5� ��� ��'�9�� �(� ��� ���������� �� �����33# 33�.�;����������!����������������!��'�$���������;��*�������������!��@�-5+++� �� @�+5+++8�� ��� *���� ����� ����� ������5� ������ ��� �� ��������������������� ��� ����'�$�� !���� ����������� ���� ���;�� �� ������ %�� ������ ���� �������������������������������&������6;����������9�����������������������������6;��������9�7�������*�����(�������8��/��������������6;��������9�*���������������������� �*��� ������������������;�������������5� ��� ��� �������� ������� ���
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
"1������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
����� ����� ���� �����!�� ����������� ��� ;�� ��� ��&���� ��� ���� ����� �� ����� ���� ������������!� ��������� �� ���� ������ ���5� ��� ����� ���� ���� ��������5� ������ ���������������������G���������������������;���/�����"��+��������������������������!�����������������������������������������������������
��2) �#��:F�%�&'�+ �����)�, � )�1� �����1���!�8H����::<9�
%�&' ����H�2!�
�� �� �
��� !�� �������
1 ��3�2�;
�4�!��!!�!� � ��) !��������
;�
� ��������� ��������������� ��������������1,3� ����������#"51""� ���������������������������������������23� ��������������� ���
� D����K����C��������%����������������� ����������������"� ����������#-53��� ���������������������������������������3-� ��������������,#�
" EC�������������� ��������������#++� ������������35+++� ��������������������������������������� ��� ��������������� ���
# /����������������� ��������������#�+� �����������#51"#� ��������������������������������������� ��� ��������������� ���
- 0 '�%����������� ���������������� ��� � � ��������������������������������������� ��� ��������������� ���
1 ����������������7O�����������8 ���������������-"� ����������#-5#--� �����������������������������������������1� ��������������� ���
, �����������������%�������������� ������������512�� ����������"�5+#�� �������������������������������������#�-� ��������������� ���
2 �����N�&������%�������������� ������������5�2+� ����������""5-�1� �����������������������������������5#"3� ���������������3�
3 %C4���������������� ��������������,,-� ���������-#52"3� ���������������������������������������,�� ��������������� ���
�+ %CC�C������!��!�!������������ ����������������1� ����������2�5-#+� ��������������������������������������� ��� ��������������� ���
�� �������������C� ���������������� ��� � � ��������������������������������������� ��� ��������������� ���
�� ����!��0������� ���������������"-� ����������1�5�31� ������������������������������������������ ����������������,�
�" ���������������� ��������������#�2� ����������"153�1� �����������������������������������������3� ��������������� ���
�# ��������� 0�����������B ������������5"++� �������������51��� ���������������������������������������11� ��������������2-�
�- /�D'.BB ���������������++� ����������-+5+++� ����������������������������������������"� ��������������� ���
� ��� <7==� (<7�=" �(= #�
��5$����� ��'���!
��������!�������������������������������������=�/�D'.���!��������������������������������� '����������������DC%�� �
3-�� '������������������������#"�����������
��5��� !�� ���'���!
'���!��$�'���!
�
/��� ��������� �� !���� ����������� ��� ;�� ����� ���� ��� ��&�� ���� �������������������5�����������������������������������/�����������������������������*�<�
���� ���������!!�%�&'������� !������� ��+ �����)�, � )�1� ����$$ ��!�
��������)����H� ����������� �����*�������������������������� ��� ������������������� ������ )������5� ���� ��������� ��������� �������� ����������� �������� ���������������� ����5� ��!�� ��&��!� ��������� �� ������*������� ��������� ��!��� �� ��������������������������������������������������������������
,�!1)�� � ���H������������*�����������������������������!���������������������������!����������(��������� ����������������%���������������5��������������������������������!��������������������������������������������;����������������������������������������!����������������������������!���������������������!���!����������������������������������*�������������������������&�����������������
����� ��� $$ ��!�H�*��������������������������������������� ������������������������� ���������� ��������� /����� ���� ��� �� �*� &����<� 7�8� ����� �������� 7����������8� ����������� H� *����� ���������� ;��� ��� ��������� ����������� ����� ������������ ������!� ��� ����� �������� *����� ��� ����� ������ *����� ;�� �������=� 7�8����������������H�*������������� ���������������������(��������������������������!����������������*�����������������*���������������������*�����;������*����������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
",������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
'�������7�������"�#��85�*����������������������(���������* ��������������5��������������������������������������*������������������������!�������*����������������������*������������������������������������%������������&�����������������!�������������������5����������!���������������,53++�;������������������������;�������*�*����� �� ������ -5�++� �� ������ �� ���� ��!���� 7����� !����� �� ���� '�$������������� �� ����� ��� ���������� ;�� �� ������ @�,5+++� �� ;���� ���� @1-5+++� �������'�$���������������������(��������������&�������������8��-���
���� ��!� �$� �0 � %�&'� �1)��� ��� $$ ��!� ��0� � �� !�� $��7��0 � <7/::� � .�3�2!��� �� �������� �� 1� ! ����� ��0�)$� 8"-?9��0 ��������)����� ���/���� ��� ������� ��������� ������ ���� ������������ �� ���� ������ �� ���� ��!����� �����������������������������7##A8����������������������(���������������!��������!������� 6;��� �������9� 7D���� K���� C�������� %���������� ������� ���� ������0�����������8�������!�����������������5���������������������������������������������������!�����6;����������9�����6;��������95�����������������������������������*����-3A��� ������!����� ���!����������������������/�����"��+����������������������������������������� '�����������7!�������������������������������������������� �����!�� ��� ���� ��������!���������������� ����������� ������� ���� '�������������������>�������������������������8�����6���������������9��D�������������������������������������������������������������!����;������������������
�0 ������� !�1��3 �� ��2��%�&'!�2���0 ���� ��0 �������!�!�0 � !��)�! �E��$� $�))�� ��0� � �� E�.�))���� � �� !����$������������2��������� ���������)�'����1������� ����� �!���/���5����� �����������������%���������9���;�������������������� ��5,-+�;��� �������� �� ������ ���������� ������ �� >������� 7��A8� �� ����������� �+++ +1�.�;������� �� ���!��� ��� ���� ��!����K���� ���� ���!��� ��� ���� �����������5� �%�9�� �������� ����������� �� �!������ ���!���� ��� ���������� �����������!���������7-,A����������!������������!��8�����>�������������������������������.�;���������������!���
'���0 ���� 7��0 �>��)���� �$�3�2��� ������ �����2���2) ����%�&'� �������� !� �!�)�� )�����2 �0��0 ���0����� ��� �$����0 ����������)�'���!�� � ��))�������������������7�������"�#�"85�*��������������5���������������������������������������������������������������������������!������������� �������� '����!�!������������!�?&�*���!� ���������������������������!�������������*����!��!�*���������� ���� ��� ����� ��� ���� ������� 7��������!� ���� ��������!� ���85� ����� ������&���� �� ��� ������������ ��� ����� �� ���� ������ ����� ����� !�� ��!� �������������%���������������������������&��������������;��5�����������5����5����������
15 �����!��������������>��������*���������������������������5������������������&���������������� ��!��!����� 7��!�� ������ ����� ����� �+A8� �������� ������� ������ ���������� ����� ���!���������� �������� '�� ���!�*�����������.���������������5� ��������������������� ��&���������������������������� �������� ��������� ����������� ����� !��������� ����� �������� ����� ����������� 7*����� ������&���� �� ����� ������� �� ����� �������8� ���� ���� >������� �� ;��� �������� ��� !��������� ��!�� 7*����������� ��� ���������� �����!���� ������������ ���� �����������!���� ����� �(��������?�������� ��������;������*���������������������8�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
"2������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
>������� �� ��������� �������� ���!��� ����� ��� ����� ������������� ���� ����������� �� ��� ��!�� H� ����� ��!���� ����5� ��� �(����5� ����������� ������������������ �� ���� ����!����� ;��� ��� ��������!� �������� �� �������� ��!����������������������������������������������5�������������������������������4������������������������������������!���������������������
�� ��))7��0 � ��!���>� !������$�0�.�!�� �%�&'�� �����)�� � )�1� ��� $$ ��!��� � � �!�� �� ���� �0 � � )��2�)���� �$� ����������� ����7� ���� 0 �� � �0 ��! $�)� !!��$��0 ����������8!9����� �� ���!����2�$�)��/�����������������������������������������������������������������������!�����6;��������9�*��������� ���������� ������� ��������� ���� ��� ��&�� ��� ������ �*� ��� ��������� ���������������%�������������5� ���������������*���������������������������������6;��������9� ����������������������������������������������������������������������������������!��������*��������������*�������������;������������������&��������������&��!�����������������������������;���������������������(�����*�������� ����� ���������� ����� ��������5� ������� ���� 6��������� ��� ���� �������9� ���������� ����� ������ ������� ��� 7����� ��� ���!��� �����5� ���� D���� K����C��������%������������������������)E8��%��������������������*��������������������������� ���5� ���� �����������5� �*� ���� ��������� ��� �������� ��� ����������� ������� ������������ ������� ������� ��������K����� ������� �������� ��� ����� ��5�����>�������������������������������� ������������������������ '������� ���������������!�������������
�0 � � �!� �� ��� � $����� ���)� >� !����� �� �� �0 � �11��1���� � !!� �$� !�� �%�&'� 1 �$������ � ���������!�� %�� ���������5� ������ ��� �� �������� ������������*������������������!����������!� ���������������������!��������������!��������������������!��>�������;��5���������'�$�������������;���������������!������!������!�������������� �����������������!����������������*����2����+���������������������������������������������������������*��������/��������������>������� ���� �*� ���� ���� �������������� �� ;�� �������� �������� ������ �����������<�*����� ����������������5�*������������������������������� 6����95�������������������� 6�������;�95� ������� ��!����������������������7���������������8� ����� ��G��� ��� ��������� %%�� ��� �������������������5�>��������������� ��������������������� ��� ���*� ��� ��� ����������� �� ;�� >������5� ���� ���� ����� ��� ��!������ ������������!�����������������������������������!����&�*���!� ���������������������� ������ 7��!�� %CC� C������!��!�!�����������8� �5� �*����5� ������ !��������������*������!�����������������������*������������7��!��DKC%�8��������������(�������*���������������!���!����!������������������������������������������
&�!��2�������) �!�7��0 � ��� �.�� ��� �����)�� � )�1� �����1���!��0����� �������1��� ��2���0 �1 �$������ � ���������!���1���))��2 �����! ��2��%�&'!�� %������$���������5� ����(����5� ��������!��!�������������������������������������!����� �� ����������� � '� ������!������ ���� ��� �� �����������;����� ���!��������5����&�������������������������!��9��������!������������5����������*����
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
"3������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
���� ��������� ��!��� ���*�&5� ���������� �� ����� � '� ����� ���� !�������������������������������������������������������������
��� ���� �������� �����5� ����� ����!������ ��� ����� �����!����*������������ ������������������������������*����� '������!���������������������������������������������� �������� %�����5� ��� ����� �����5� ���� ������� ��� ������ �� ������ ����� �������������!���������������������������������� ��������������������!� ������������ '��������������5����������������������������������!��������������������������&������������!�������������������������������
'(��������������������������������������� ��������������!��������������������������&������������������-��������(�������7%C4�������� ����������4����������������������������������)E�����������������������8��%���������������5���������������!��>������� ����������������� ����������������� ���� ����*�������!���� *����� ����� ������� �1� /��� >������� ��� *������� ���� ������� �� ����������!���� ����� ��� �(������� ����������� 7��!�� �������!� �������&� ������������ �� ������8� ����� ��� ���������� ���� ������� ����� �������!������*�&���5��������������5�*����������������������������&��!���������(������������������ ���� ������ ������������ ����� ��� �(������� �� ���� ������ ��� !�������!�����������
#�-� %�&'�& ���� !�
7����������������������������������������������������>��!��������>�������������"#�!�������������������������.///'/1��������� �����%�
�0 ����� 1���$���) ������!�$����� ���)�����0 ��������) �$����!����%�&'!��!���� �����)�1�)������!���� ����K�������������������������������(�������������������� ����� ����5� ��� ���� ����������� ������ ���� ��� ��������� ������ ��� �� ������!���������!� �������� F*����5� ���� ������ *���� ��� �(���� �� �������� ����������� �� �>����� ��� �� �� ���� �����5� �����!�� ����� ���� ��� ��������� ����>���&����%�����������������!��5������������������������������������&���������������������������������� %�� ��� ������(������ ����� ���� ������������*���� ����� ������
�1�����6'�����������'�$������������������������������������������������95���'����������� �������� '(�������5� ��������� �++,5� *����� ��������� ��� ����������� �� ���� �������� � ���������������=������6��������'�$�����������������������������������������'�!���������K����5���!��������������!����������$��������������������������������4�������������$/%5�L�����++,���
/��� ���������� �� ������ ��� '�!����5� ��� �(����5� ����������� ������ ����� ��!����� ������� ����������� ��;�� ����*������ �������� �������� H� ��������!� ���������� ���������������� 7��!�� ���&��*������������� ��!���� ���*�&�85� *�&��!� *���� �������� ���� ������� ���� ��!��� �� ������� ����������������� �� ���������� �������� ��������� ���� � ��������85� �����!������!� ���&�� *���� ��������������7��!���N%�9��������!�����������������������C�����������&�������������� ������������������85�����������!�����������������������������������!�����F*����5�����������������������������������������������������������������!�������'�!������
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
#+������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
������ ���!�5� *������ ���� ����������� ������������ ���� ��� ����� ������ ����� ���������������!��5� ��� ��� ������ ���!�� �� �� ����5� ���� �� ���� 6�����9� *���� ����� ���������������5���������*�������*��������������&�*���
))��$��0 �%�&'!���� � ��2���0 �� ! ���0�0�� ��0 ��23 ���� ��$� �!�������0����0 � ��� �!�$$��� ���� ����!�$�����0 ������ !�� ��!������ �� �) �����$���!��/��������������� �� ����� ���� �������� ������� �� �*� ���� ������������ ����� ��� ����������� ������ ������ ���5� ���� �����������5� ���� �(����� �� *����� ���� !������(����� �����5� ��������!������ ����� ���� ����� ������� 7��!�� ��� �������� �����5� ������������!�������8��.������5� ����&��������������� ���������������*���� ��!���� �������������������������� ���� ����������� ��� �������� ������������ ����!������������������������������������&�������������������������!�����������������
C�. � �7�� ����!� $����%�&'!����0�� 2 � �1 �� ����� $�))�.� �� AH6� ���� � �!�)�!! !��� � �� ���$� �� ��)� ���0�������!7��� ������� ��������$4�'��%D�����������������������'���������������������������������>��������������������������� 9L�������9�*����� ��� ������(��������� ��������������,�/������������ ��*��� �������������!�%������������������������������� �������������������������� ��*������5�%����������!��������
��2) �#���F���) ���++!��$�����1 ���% ���� ���1���)���������� ��>�����'���!�
� ��$�$���� ��� ��� ��� ��!� "�� ��!� �:�� ��!� �:�� ��!�
N������������ �++"� �++� +"� �333 +"� �33# +"� �32# +"�
'��������!�� �"��� ����� ��2� ��"� ��3�
$��������� ,��� #�2� #�1� �+�,� 3���
C�������������� -�#� �+��� #��� ���"� 3�+�
�
�����!����! !7� ��� �!����� ��)����� $�� ��!�� ��� !�� ���� ����!� $����0 �%�&'!���� � ��2���0�!�� ! ���0���������*�������7�����������������-8��������������;������� *���� ��!���� �� ��&���� ��!���� ������� K����� ���������� ���� �����������5� �;������ ��!������ ���� !��������� ������ � �� ������ ���� ��!����� '�$������������������/�����"�3��������5� ��������������������%�������������������+A5�������������!���������(���������������!��!���������������������
�� �!!� � $��� ����� %�&'!7� � )������ ��� ) ����� $���!7� �!� � 1���� �0 ������ � ��� � ��� ��� 1)�� � ����� �0 � � ��� ���������)� '���� 1�����������1 ������ ������ �++2� ���� ������������� �� '�$�� ������ ���� ���� �+++ +1� ���������������� �!������!� ����� *���� ������� ��� ������� ������ ��� ��� ���� ����� ����������������� ���� ���� �������� �!������!� ����� *���� ������ ������!5� ����
�,�0�������������������������������������������'������������)������������5�$4�'��%D5� ������++1��
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
#�������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
������������ ������������ ��������&���� �� ��� ���������� ��� �� ������� ���������/���� ������������������������*������������������������������!������!����������
#�<� 4 ���� � ���������!�!�
4���������� ���������� �����"#����������� !�������� ����������������0� ����� ����������������������������3��!���� ����������� ������������ ����������������!��� ������������ ������� � ���!������������%�
%�&'������ � ���!������� !������0 �������!������)�! �5�1��$��0 �!�0 � !���� � �� 2���0 �� ! ���0���$$ �� !����$�����)�7� � 1 ������ ����0 ��� �23 ���� !��F*����5� ���� ����� ����!���� ��������� ���� ��������� �� ������������ �������������������������/���������������������������������!�����������������������*����� ��������� ����������� ����� ���� ������������� ���� ����������������!�������� �� ������ ������� ����� ����� *����� ����!������ ��� ������� ��� �������&�������7��!����������������8��2�
�0 ����2 ���$�1 �!��� )���� ��)�� �1)�� ��2���0 �������!�%�&'!����� !������!� ���� ��� ��)�� � )�� �� ��� �0 � !�@ � �$� �0 � $���!�� /��� �������������� ���� �2�7����� N�&������ %���������� ����8� �� � "� 7 EC?/��������5� ���������� ��5�D����K����C��������%����������������8������;������������������!������������������� ��������� ���*���������� � ���� ���������!������ ����������&��� �� ���������5� ����*������� ���������� 76�������������!�����98� ��������� ����������� ��� '��� %�� ���� ����� �� ���� ����� N�&������ %���������� ����5� ��� �(����5�����!������������� ���� ������ ���������������� ���������������(�������G������� ����*��������&����� ������%���������5������������������������������������������������!������������������%������������5�*������������������������������5���������������������&��������������*������������������������������������������������������������������������������������������������� 7������������8���������������������5������������������������������������*����������G���������������������������������������!�������/���������������������������!������������<�@"+� ������� �� �<@1�-� �������� F*����5� ��� ���� ������� �(������� ����5� ���������������������������������*�������������������������
,�$$ � ��� %�&'� !������� !7� ���� ��0 �� $�����!7� ) ��� ��� ��$$ � ��� ) � )!� �$��1 �������)� ��������� � �����!�!�� /���*��� ��� *���������!������ ����� �������������������������������������5������������������!�������������(����������&����� ������������ ���� �����*����� �������� ������ ���� ���� ��� ���&��� �� ���� ����������������� �� �� ������������������5� ������ ���� ������� �� ���������������*����������������������������������������������5���������������/�D'.5����������!������������������@�-+�������������������!����������������������!��!������������ ������ �� �������� ����!������ �� ������������ ��� � '�� ��� ���� ������ �� ����������������������/�D'.�7�������������*�����������8�������������������*�������
�2�����6'���������������������'�!�������!� �������������!�����0����95������������'�����$4���!�����0����5��333�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
#�������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��!��� �� ������������ �����!��!������������!�����5����� ���� �����������������&��!��������������/�����"���������������������������������������������������������!�������������
��2) �#���F�%�&'�4 ���� � �����!�!�
4 �! �!�� ��1 ���)���� !�� ���'���F��������!���������������!�������(���������������������������� ���������� �� ���� ���������������!�����/��� �������� ���������� ��������� ���� ������� ��������� �����(��������@�2���C��������� ����� �������@�##�5� ������!������� ������!��� ����5� ���� ����!������ ���� ��� ����� �+A� �� ���� ����� ���� ������!����� ���!����� ����� �� ��(�������� ��(� ������� F*����5� ��� ���� ����� ������ ����������5���������!����������!��������!������(��5���������������!�����������������������
������!0���5��� !�� ���'���F���������'�����������������������0����������-A�������������������������������������������������������%����������0����������������������������'�$������5��������������"�-A���0����������������������������*������-A���"�-A�������� ���� ���������� 0�������� ���� ����� ���� ���� ���*����� ��� ����!������ �������������� ��� ���� ������ �� ��!���� ���� ��� ���� ��� '�$�� ������ *���� ���� �;������� ��������������!�0�����������&�������������������������������������������������*����������������!�����������������������*�������*���
����0� B !�� ��!�� !!� ��� !�� ��� ��0 � F� ��� �������� �� ���� ��!����� P�#�2�� ��'�$��������!�����������������������������!���������������!������������!�5������������!�� �� ����� ������ ��� ����� ��� ���� ����� ������� �� ������� ���� ��������� ������� ����;������������ ���������!������ �����������!���������������������5� ���������������������������������������!�������������*������������������������������������!��������������������������������������>����������������������� �����(������5��>�������������3A����������������������G�5�����������������������!�����/�����������������������������9�������� .����� ����� �� ���� ����� �������� ������ ���� �������� ���������� ����� *����� ��������������� �����5� �� ����� �����������!������ ����� ������ ����������� "A��� ���� ������/����� ����� ����� �� ��� ������� ������ ���� ���� ����� �� ���� ������ %�5� ��� �(����5� ���������������������������(�������*��������������������"A5���������!����������������������������7��������������!��������8�*���������������������2A��
4 ��'���!�') ��)���F� ���!������ �����*���� @-,5#"�"��� "�2A��� ������������ ����++1��%�������������/����������������������!�����������*����@�2�5+3-���"�3A�������������������++1��
�����)�!�%�'� � ���!���������������������!��������@235+++������������������!�����������������/���������������������������������������#A�������������������
�0��� ����� �!F�����!����������������������@2��5+++�*���������>������������+A������������������������
���)�������F�����!����������������-A����������������������7@��#��������������8��
����F� %�� �++15�����!������ ����� ��� ���� #� ������ ����� ���� ������� ���/�D'.���(�������@,�-5+++5�*����� ��� �����������A���������������G����������������,A������������������������������� '������������%����������������5�/�D'.9��*������!�������������������������!������- "A�7�����@�-+5+++ @"++5+++8��%�����5�����!�������������������������/�D'.����������� ��� ���������!�����@2++5+++ �5+++5+++���2 �+A����������� '��������������
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
8���������������"#�-���������� �
"�
#"������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
In many cases, there is a lack of transparency in the calculation of management costs for VCLFs. For instance, it is not always clear whether management costs are based on fund size or investment size or whether they are tied to the financial performance of these investments. In the case of TANEO for instance, the setup as a fund of funds complicates calculations because each VCLF calculates its own management costs in addition to the costs of the fund of funds itself. In the case of Alyse, it is not clear whether management costs include the operation of the VCLFs in the overseas territories or whether these should be added to the figures in Alyse’s annual report. Transparency is generally better for direct VCLFs where costs are calculated only at one administrative layer. For instance, annual reports for the two Dutch funds provide a clear breakdown of costs by type of expenditure. However, given that both funds are managed by the same fund manager, the allocation of costs to each fund seems somewhat arbitrary and might not reflect actual time spent and expenses incurred. There is also a more fundamental issue about the definition of management costs, what they should include and what they should be compared to. Alyse defines management costs broadly as “overhead” and provides a breakdown, for instance, of the amortization of establishment costs, taxes incurred, and staff and travel costs. In comparison, other outfits might adopt a more restrictive definition of management costs to include only staff and travel but not establishment costs and other expenses. In addition it is not always clear whether management costs should be compared to overall fund size, irrespective of actual investments made (which penalizes very active fund managers), whether they should be compared to investments under management (which would be more appropriate for costs incurred as part of business advisory services but which favours smaller funds), or whether they should be compared to investment performance.
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
##������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
7��������������������� ���!!���!���������������!�����������3������3���� ������!������������������������������� !������� ������������������� ������ ����������"#�%�
(��� �� ��))�����)�!���!�
/��������������������&��������������������������������������/����������<�
• K���������������������������������������������!�����������������5������������������������������������������������*�����������������*�������������������;����������
• F*����5� ���������� �� ���� ��� ��� ���� ������ ��� ������!��!�� /�&����!�����5� ���� �-� ������ ������� ��� ����� ��������� ����� �� ���� ���������������������7##A8�������@��#���������������������������������������������5��"��������&��!�������������������*��������(�����������-A��%��������� ������ ������ ������ ���� ����� �� ��������� �������K����� ������������������ �� ������� ���� ���������� �� ��������5� ���� ���� ������ ���� ���������!� ���������!��������������������������������
• %������������!���������������������5������������������������������+��������-����������������������������������������������������������������� ,53++� !���� ;��� ����!� �������� ��� ��� �����!�� ������� !���� ���� ��@#,5�++� ������ �� ���� ��!����� ����������� ������� 7�� @�,52++� ��� '�$�����������������8��/���>��������� ���������������������� �����!��������������������� ���� ������� *���� *���� ����� ����� �� ����������� ��������������������
�����������������5�������������� ���������?���������������������������&������ ������� ������������ ������������ ���*���� ���� ������ ������!� �������������� ���� �������� ��!���� ���� ����� ��� ��!���� *���� ���� ���������������������&������ ��������������5��������������������>����������������������������������������5�����6���&�� ��&��!9���������������������������������&������� ������������ ��� ��������!� ���� ������!� ������ ����������� /� ���� �(����������������������������5�����������������������������!��������������������!����������������������������������&���������������!������������
D�*����������!���������������������!��������������������������5���������� ���� ��� �� ���� ���������G��� ������ �� ������!� ���������� �� ������������������ /���� ��� ������� �� ������ ������������ ���� ���� �������������� ���������!���� ���!��!������������������������������/��������������������� ���� ���������� ������!� �� !�� ��������� ��� ������!� �� ���� ����!��!� �������������� /���� ����� ��!���!���� �� ������� �� &��� ������� �������!� �� �����������������5�����������������������������������������������������
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
#-������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
(��� %�&'������ �� !��������� ������1!��
(����� %�&'!� !0��)�� �!�� ��0����0 ��� �������� !� �� ��)�! )�� �)��� ��.��0��� ��))�� �����)� � � )�1� ��� !���� �� !����� ����� ��� ������� "5� ���� �� ��������������������������������������������������6����� ����9��������������������������� ����!������ ���� ���� ����������� ����� �� ����� ��!����� ����������������!����� �����!�� ������ ���� ����������� �����!���� ��� �� ������!��� ������ *���������������������!������!����������;��������!�������������������������������� ������ �� ���� ����� �� �������� ���&��� ��������� ��� ���� ���������� ���������������������� ��� ���������5�&�*���!� ������ ����� ��� ���� � '�5� ��� ��� ��������������������������!��������!���������*��&���
� !�������� �����1) !�E��%�&'���!�����+ �����)������ �� !�
���� ���0! �5�0�)�� 8,�9� � ���� ����� *�&�� ������� *���� �������� ������������� ������������� ����������� ��� ���� ��!��� �� ��������� ��� ���5� �������� �������!� �� ����������������*����!����������� �����5� ���� �� ����������� ������!�� ��������� ��������!��/��!��� ������� �������� ����� ��������5� ����5� ���������� ���� ��������������5� ��������������������%C49����������������������������������� ���������!�����
4����� !��� ���!�8�9� �����++�5�0 '�%��������������!����������������������������������� ���5� ��� ���������5� �*������� ���� �� 0'$%0� ������ ������ ����� *���� ���������������������������������!��(�����!�� '����������!����������������� ������������ ���!�� � '�� ��!�!��� ��� ��������� ���� ������!� �������� �;������/���� ���5� ���!������������!�5�����������������!���!����*�����������������������������0���!�����������������������������;�����*����������������������������*�����0 '�%���������������������� ���� ��� ������!�� ��������� ��������!�� ������� ����� ��������!� ���!����� ��� ����������������C�������!������%�/��
����0�B !����!�� !!���� !�� �����0 � �8G 9� ��������!������&������������������������� ������!�����'������������!������ ���� ��������� ��� ���&�� ������� 7�������5����������5� ���������5� ����!�5� ��!����� ����������5� ����������5� ������5� ���8����(��������2+A���������������������������������������������������������������������� �������� '����������������������
� �0��$���!�8�&9�H�/������������!���*�&���������*������������!��!��������������������!����������������!�����������������������������������������������!���������� ����*������ '������ �����*�&� ������������������ ��������� ���������������5���������!��!�������������*����������������������������������������������;������������������������������������!�������*��������!�������������������������%�����������������������������5�������(����!�������������������������������������������������������� �� �� ��������� ��!��� ���*�&� ���������!� ���� ����5� ���� �!��������� ��*�&���� ��� ���!� ������������� ���� �������� ���� �*������� ������!� �������7��*��������5���������5�����85�������*������!������*����������!�����������������
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
#1������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
(����� %�&'��23 ���� !��������� ������1!�!0��)��2 �� $�� �������.����0���$���! !�������� ��$��)�� !�����)��� ��� ���� � )�1� ����23 ���� !��/���������� ������������*����������;���������������!������&�������������������������������� ����� ���� �� ������� ������������ ����� ���� ��&���� �� ������ �� !�� ������������������>���&��5��� �����������5�������������*����������� ���!���� ��������������������!���������������*������!������;������*���������������������������������������!��������������������������������������������������������!������������ ���� ������ ������������� ��� ��!���� *���� ����� �������� ���������������������5������6���&�� ��&��!9��������������������������������������������!�����������������������!�������������������������%������5�����������������������������������������*���������������&��������������������������������������
(���#� ���!��������!�.0 � ���1��������23 ���� ��!����� ���!���� ��0�����!����1���)���!���� ��!�����2 �!��� !!$�))��� � )�1 �������� ����7��0 � �!0��)��2 � ��� � �10�!�!� ��� �0 � .�� �� ��) � �0��� %�&'!� ���� 1)��� ��� �� ������ ��$������2) � ������� ���$����0 ! ���1 !��$���� �� �����!������������������������������!�� '��������5����������������������������*�&��������*������������������������!��������������������� �����������<�
• $������!� ��� !�� ��� � ���� !!� !�0 � !� ���� �������&��!� ��������������������������������*�������������&������������������������������!��>�����������������������=�
• � �.������� .��0� ��0 �� ��� �� ����� !� H� ������������5� ������������������5��������������������5�����H�������������;�����*��������&���������������������������������������5��������������������!����������=�
• K�&��!�*����2�!�� !!���� )!������������������������������������������������!�����&�������=�
• ������ �������������5������!� �������� ������������������������� ��� ���� � '�� *���� ��!�� !�*��� �������� *���� !1 ���)�@ �� 2�!�� !!������ �����!�11������
%�����������5���������������������������������������������������������������� ���� ��&��!� ���� ������� ��� ���� ����!������ ����� ���������� *���� ��������������F*����5�������������&������������(�������������5������������&���������������������������������������������������������
�
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
#,������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
� !�������� �����1) !�E�B �� ��+�) ��$�%�&'!�
���� � � �)�����!� ! ))!�0�$�� 8,�9� E� %CC� �������&��� �� ������� �� ����������� ������� �*�������� �� ���&� ������� ��� ���� C������ ������ /���� ��������� ��������� �������������5� *�&���� ���� ��������5� ���*�&��!� *���� ����� �!����������7����������������������� ������ *�� ���� ����� �� ��������� �;����85� ����������� ���� ��������&���F��������##+�������������������������������������!�����������������*�����
� �0��$���!�') ��)����8�&9� ��������������������!�������������������������5���������� ����!��� ��� � ������� *���� ���� ��!����� ���������� �!����� ���� ���� �� �����*�&���-+������������!���5�*��������������������������1���������������
����0�J���!0�� � ��� !�� ���'���� 8G 9� H�*�&�� �������*���� ��������������� ��� ������!��� ���� ����� ����� ��� �� ��������� ����������� ��� ��������� �� ���� ���������� ����������� ���� ������������ ����� �� ��!����������� ��!���� ������ �� ����������� �;�������!��������������*����/���������*�*�&���������*��������C�����������&��������������*����� �*� �������� ��� ������ �+A� �� ����������� %�� ���� ���� ���� C�������� ���&� �����������������������&�!�����N%�����������������������������������������������������������������������!�������������������������������������������������&���������
����� 8�+9� H� /�D'.� ���� ���������� ���� ����� �� �������� ������� ��� 4������ ������������� �� ����� ���� �������!��� �� ����� ���� �� ��������!� ����!�� ������������������� ���� �*�������� ������!5� ��� ��������� ����!�� ���������� *���� ���� 4���&�!��������5������������*��������'%����������!�����������������������������������
)�! �8'+9�H���������������(��������������������������������� ��������������������������������� ��� ����5� ����������5� �� ������ �� ������� ���&��� ��� � '� ��������� /����;������� ��� ������������������������������ ������������ ���� �������������������������������������!����������������*�����������������������������������������������������������������������������������!���������������/����*���������*������������������������������������������������������������������!����������������������������������������������������!������������������������������������������������(��������������5����������������!���������>���������� '������5�������*�������������U�������������������V������������������������������������������*����������!���������������������!������� ������������7��!�����&�8��%���������5� �������������!���������!������������9���������������!���������������������������������������������������������������������������&����
�(�#� %�&'�4 �� )!�����+ �����)�, � )�1� ����(�#��� �0 �!�� ���0!�����. ��� !! !��$��0 �������!�%�&'���� )!7������0 ��0��� � �$� .0��0� ��1 � ��� !��2)�!0� ��� �� � ����7� !0��)�� � 1 ��� ��� �0 �1� ���)���� � �����)� � � )�1� ��� ������!���� !� ���7� ��� 1������)��7� ��� �0 �!�10�!����������$�$�������)����� �!��%�������������������������������!������������������������������������������������������!������������������������5����� ���!���� ���*� ����������5� ��� �� ���������� ���5� ���� �����*���� ��!���� ��������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
#2������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
'���� �(��F�%�&'��1����!���
�
�
�
�
�
�
�
�
�
�
/������� �������������������!��������������������������������!������������������&�������������!�� ���������������������������������
• '�����$�$���!�H������!����*����*��&��������&����������������!��������5����� ������ �� ������ ����� ��� ��� �������� ���������� �� ����� ��*����������������������&����������������������������*�������������������������� ������ �������� *������ ������ /���� ����� �������� ������������!��!�������'�$��������������7�8����������������������������5�7�8���� ���� ������ �� ���� ������ ���� 7"8� ��� ���� ������ �� ����������� ������� /����������� ����� �� �� ����� �� ������ ������� ���5� �*����5� ����������� ��!���������*����������������
• ��5$����� ����� )�H� �����������������!���5�*����� ��� ���������� ��������� ������ ���� ������� ������ ����������� ��� ������� ���� ���� �����5������ ���� ���� ��� ��������� �� &��� �������!�� ��� ���� '�$� ��������������!��!��������������������������������������*����!��������������������������� ��� ���� *�� ��!��� ����� *���� ��� ������� *���� '�$�� ���� � ����������� ������!� �����������*���&� ��� ���� ����(����������!��!����
Extent to which regional risk capital market is developed
High Low
Shortcomings in SME financing
Yes
Co-finance model
Co-finance model
Co-investment model
Co-investment model
Fund of funds model
Fund of funds model
Demand side Supply side
Investment strategy
Reactive Proactive Public SectorPrivate Sector
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
#3������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
������� *���� �������� ���&��������� ����������5� ��� ����� ����� ������������������� �������5����������������!����������!�������
• ��5��� !�� ��� ��� )� H� ��� ��!���� *���� ����������� ��!���� ������������������ ���&���5� ���� *����� ������ ���� !��� ��� ���� ������� �� � '�������!5������ �������������������������������5������� ��������!����������������������������������������������������*������������������������������������������������������5��������������5����������������������� ������ �� ��� ��������� �� ����� 7*����� ������ ��� ������� ��� ���� ��������������!���8��/����������!���� ����� ��������������� ���������������������������*��������������������������
(�#��� �0 � ��1 � �$� $����� � 1����� �� 2�� %�&'!� 5� � 2�7� >����� ��� �����2���������$��0 ! �8����1�!!�2)����0 �9���!���� ��!�E�!0��)��� 1 �������0 ������ ��$��0 ����� ������ �������� ���$� ��$���������1!��/�����������������������������������������������������������������������*�&��!�������� ������������������������������� �������� '�����������������!��������������������� ��� ������������ �� !������� ����� ������������� �������� �� ���&��� �������� ��� ������������� ����� ��� '�� ����� ���������������� ������!�����������������������&�������&��������������������/������������!���������������������������&5��������&��!�������������!����&����������������������������'>���������������������������������������������������!�����&������ ��������� '�������������������������!���������������������*���������������������������������!������>������������������������� ��� ���� ��������������?�� ���������*����� ����������� ���������� ���������>���������������
(�#�#� ��������� !1 ��!7������ �)���� )��!�.0 � �%�&'!��$$ �������50��! ����2�������� �$� � 2�� ���� >����� $��������� !��� � �0�!� � ��!� �0��� $���� ����4��1 �!1 ���� 7��0 � �����2 ������ �! ��) !!�1���� !!����$������ �!��� �����0 ��� $��������� ������ � ��!���� ����0 ��� ����� ���� ���� �����*� �� �������������������!����������������������������������������������������������5�������� ���&�� ������ ���������� ������������ ���� ���� ������� ������ ����� ����� ��*����� ���� ��������� �� ���� �������� �� ���������� �� ���������� ������������ ������������ �� ���� ��������� �������*�����������&��!�� ������������� �������������!������������ ����� ����!� �>����� ��� �� ������ ���!�� ��� ������ ����������� /��������*����&�*�������������������������*���������������������������������!��
�
�
�
�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
-+������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
����1) !�E�%�&'�4 �� )!�
���� ���0! �5�0�)�� 8,�9� � ���� ������ ����� �� ����������� ��� �� ������ ���� ����������&������%C4�������*������������&��������������������!�������������������F*����5� ��� �������5� ���� �� ���� ������ ���� �������� � ����������� ��� ����������������5� ������������� �������������&�����E����.���� ��������� "������� ���������������������!�*��!� ������������������������!����7���������5�%C4����*�&��!�*���������� ����8�� /��� ������ ����� �� ��������!� �������� �������� ���������� ���&����������!� ���!����� %C4�� F*����5� ������ ��� ���� �� !�*��!� ����������� �� �������������������������5����������������������������������!���
������!0������� !�� ���'����8G 9� ������������!����(���������#�������������������� *�� ����!� ������ �� ����� /����� �������� ���� ��� ������������� ��������5����������� ����� ����!���5� �������� ��!������� ���� ����!������� ����� ����!���� ������������5� ��������� ��!��� ����������� ���� ������� ����������� ���������� 0�������� *��������������������������������������������������������������5��������������������������������������������������������������)E����������������������������������������������������*�����������������%���������������������������������������������������������������5��������������������5��������������������������
����0�J���!0�� ���� !�� ���'����8G 9�H� ����������������C������������� 7����������8� *���� �� ������� ���� $��������� ����� 7��GG������ ���� �>����8�� /������������ ����� ��� ���� ��������� ���� *��� ����� ������ *���� ��� �� ���� �� ���� ����������������5� ����&����� *���� ��GG������ �������� ���� ��� ������� !���� *���� ���� �>������������������/�&����!�����5��������������������(��������!������������!�����������������@""������������������������������������
(�#�(� %�&'!�!0��)���$$ ��A��� ��.��0������ � ��6�! ���� !7�1� $ ��2)��2�� � �.������� .��0� ��0 �� 2�!�� !!� !�11���� 1����� �!�� � ��� ���� �(�������������������������������*5�������!����������������������������!�������������*�������*����������������������������*����!������������������������������ '����������/���� �����������������!�� ��������������� �������3�C���!����������������������������!�������������������������������������������������������������� ���� �����������������������������������������������!��*�������������������� ��� ���� �� ��&�� ���������� ������� ��� ����������������5� ����� 6�����*��������!�����9� ���� ������ ������� ����� �������� �� ������� ���������������������!�������������������������!��������*������>������7�������*�����>������������������������*��������8�������������������5��*����5���������������������*�&�*���������������������������������*��������������(��������������������� ������������ ���!���� �������� ����� ��� '���/��� ����� ����������������������������������������������!��������������������������������������� �� ����� ��� �������G����� 7��!�� ��� �� ���� �������� ����� ��� ��� ������ ���!�� ��� �����������������8���
�
�3� ���� 6'��������� �� ����������'�!�������!� �������5� ���������'�����:�N��!� ���$4���!�5��333��
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
-�������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
����1) !�E�A4 �� ��.��0�4 ���� � ��6�
���� ���0! �5�0�)�� 8,�9� H� ���� �"� ���������� ������ �������G�� ��� ����������������!�������������������������� �����������������������%���������5������&����������������(��������(������/������������� ��������!�����������������������&������%C49������������������������������*����������������(��������(������
)�! � ������1�����!� 8'+9� 5� ���� �������� ���� �������� �� 6���������� ���������9� ����������������������������������������������������� ���������������������������������������������* ���� ���� �������������%������������5������9���������������������������������������������������������������������������������&���������9������������������!�����������������>����������������������������������
4����� !��� ���!�8�9� � �������� �(����������������� �� ������������ ���� ������������ ��� �������� ����/��� ������������ ��������� ���� ���������� ���� �������&��� �������� �� ������� ���� ��� ������ ���������� ��� ����� ��������� *�&��� ��� ���&�� �����������&�������������0 '�%������������������� ��������������������������������/��������� �� ����� ����� ������ �� �� ���������� ������ ��� ��!������� �� �� ���� �� ������������������������5��*����5� ������ �(���������(������������������������!�*������������������������������������������!���������������������5��������������������� ��� �� ������ ���������� �� ������� �� 0 '� %������������� ������!������� ���� ������� �� �� ������� ������ ���� ������ ��(� ������ 0 '� %�������������!���������������!�*���������� �(�����������*�������������
����0�J���!0�� � ��� !�� ��� '���� 8G 9� H� ������ ���� �� ����������� 7��������������������8������� �������������������/���������������������!����������������� �������������� ���� ��� ���*��!� �� �� 6������ ���&9� ��������!� �� #2+� ������������� %�� ������!������� ����� ����� ����� ��������� ����� ��������� ������ ��� ������� ��� ����C�����������&����� ���������N%���������� ������������ ���� 6���������&9������� ���*������������� �� ������������ *�� ���� ����?���� ������������� ���?�� ����������� ��� �������������������N%�������������������������������������������(�������P15+++�7@25,++8����������/���6�����*���� ���!�����9��!�����9��������������������������P2�"��������7@���������8�������!���&�!��������������������������������������������
���(�(� �2)������������ �� ���������)� � ���
(�(��� �0 � �� ��� �$� 1�2)��D1����� � ����)� � ��� ��� %�&'!� ���� 0�� ���1)�������!� $��� ��!�� ����� � ��� ���� �0 � � )���� � �10�!�!� ��� � �����)�� � )�1� ��D1�� )�� $�������)� �23 ���� !�� /��� ��������� ���� ����� ������!�����������!!�������������������������������������������!����������������������!����� ���������� �;��������� ���������5� �������� ������ ������ �������������������� ������ �� ��!����� ���������� ��� ��� �� �������� �������� ����� �������������������5���������������*�����!����������!����������&�������������*����������������������/��������������������������������������*�����*�������������������������;����%���������5������������������������ ��&����������������������*���� ���������� �������� ���� ���� ��!����� ���������� ������� ���� ��� ������ �� ��U������������ ������V� ������!� ���� �� ������������ ����!��� �������� �������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
-�������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
�������� 0������ ���&�������� ���� ��&���� �� ���� �� U���&�� ��&��!V� ��� *���� ��� ��U���&����������!V�������
����1) !�E�+�) ��$��2)��D����� �� ����!�
)�! �������1�����!�8'+9�5���������������!����������������U������������V�*����2"A��� ���� ��������� ���� ���� '�$�� 7@"�8� ���� ���� �������� ���� ��!����� ������ �����7@��8��/��� ���������� 7@��8� �������9�� ��������� ����� ���� ������� ���������� ���!��'�$� ���������������� ��������������������>����������������(���!������!������������9����������������������!�����&��������������������������������������������������5���������������������!������������ '�������������71"8�����������������������������%�����������*�������(�������!��������!����*�����5"++�;�����������������!����������������������������@�2-���������������������������(�����������������!����������*������������������"� ��� ���� �������� ���������������������� �����!������� ��������� ������*������������������-�3�7������������G�<�@�+"�8��/������������������������'�$����������������"#�
4 ��$���!�8�&9�H� EC9��������������������������� ��������#���;��$��������&�����@��,-��7#,A8���������������������������!����������������!������������������'�$�� ��������� ������ �� ��;�� ���� ��� ����!��!� ������ �������� �!������ ������� ����!����������������!������ EC������������������������������������������������������������� ��� ���� ������������ �� ������� !������� ���&� ���� ������� ���������� �������/��� ���!��!� ��������� ���� ����� ����!��� ����� ���&� ������������ ���� ��������� ��� ���������������������������������!���������������������������������������������
� �0��$���!� 8�&9� H� /��������� ���� ���� ������ ������������ ��������!� ���������������������������������������������������������!����������������!������'�$��������������������������������������!��!���������������*�&�������G�������������'�$��������������������������������������>����������������(���!������!�������
�����8�+9�H�/�D'.��������������������!�5����*������!����������U������������V5�*����,+A������������������������������������!�����������������@�+-���������0��������������������������'�$��7�,A8���������4���&�!���������7�"A8��/������&��������������������������!����*��������/�D'.9�������������������������������������������5�/�D'.� ���� ��������� @"2�� �� �-A� �� ���� �������� ��������� ��� #������� ���� ����� ����������������!������!�*�����������������-������������������!������
�(�"� ��� ����� �����4 ���� � ����������� !���(�"��� %�&'!� 0�� � ��$$ ����� ��� ����� � ���� ����� � ��� !������� !�� 1 ������ ��� �0 ��� $������� !������� !� ���� �0 � � �!� ��� �� �)� ��� )�� ��������������5� *������� ������ ������ �� ���� � ��������� ����� ����� ������ *�����������������������������������&�������5�������������������������*������� ����� �������� ������ ���� ������� ������ ������!� ������5� ����� � ������������������ /��� �������!�� �� ���� ������ ����� ����� ��� ����� ��� ��� ���������� �������������� ��� �������������������������!����� 6��� ��9�*����&����!������������������������������������������ �������� ������������!�������/�������������!�� �������� ��������� ����� ������!��� ����������� ��&�� ��!��� ���5�������������5� ����
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
-"������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��&�����������!��������������(��������������������&���/�����������������������������������������������������!���������������������������������������������������!������������(�"��� &�� .�! 7��0 � ��� ���$$ � ����11����0 !����1���$�)�������� � ���E���� !�� ���! !��0�!� $�������� �!���� ���� �� ��50��! �.0 � �!� �����0 �!� ��� �!��������� ������������7��0 � ��!����2 !��1������ ��0����!��11)���2) �����))���1 !��$� %�&'!�� /��� �������� �� *����� ������ �� ���� ���� ��� ����������� �����!�������������5��������������*�������������������������!��������������������������� �������� ���������� ���������� C����� ����5� ���������!� ��� ����������!���������� �����������!�5� ��� ��������� �����5��� �������!��(������5� �������!������������������������� ������������ ��� ���������������������������������!������������������������������������������������������������ �������������
����1) !�E�%�&'����$�)���4 ���� � ���
�������0! �5�0�)�� 8,�9� � ���������� ���� ��������������� ���� ����� ��������������������7�*��������� �����������������5�����������������������������%�������5��������������������������������� ����������5���������(��(���8��/���������� ��������������������*� *���� ���� �������� ���?��������� %�� ���� ��������� �������� ���� ����� @����>�����������@-�����>�������������5��������������������������������%C49������������������0����������!����������������&����� ������������������"��������
���)����� ��� 8��9� H� ��� ����!��� ��� �� �������5� ����������� ����!��� ���� ������������������ ����������� %��� ����������� ���� ���������� ��� �� 1 ������� %������������������� 7����� ��������� ����������������������������� �����'.�������������������������� ���� �����!� �����5� 4��� ����� �������8�� 0������ ����!������ ���������������� ������
4 �! �!�� � �1 ���)� ��� !�� ��� $���� 8G 9� � �%�� ��� ����!��� ��� ��������� ����� ���!�����������5�*�� ��� ���;���� ��������!��������/������������������ ����C��������������*����������!���!����(��������5���������!��!����� �%���/����������� ���������!��������!������������������������������������������&���������������*�������������0��������5�������*��������������������!�����������������������������������
����0�J���!0�� ���� !�� ���'����8G 9�H�������������5������������������!�������*��� ��� ���� �����5� ���� ����!������ �� ���� ������ ������ *��� ���������� ��� ��������������������/�������������������*�����!�����������!������C�������������'�������������� ��� �++#� ���� �������� *��� ��&��� �� ��������� ������������� �� �� ����� ������ ���� ��*���� *��������������5��������������N�&�����5�*������������ �������������&��������� ��� ����� �������� *��� �� ������� �������� ����� ���� �� ��������� ���� ������ ������������������������
�(�-� ��$���������,�!�)�!�� 7�4 �����������������)���������(�-��� �0 � � �� �� �����$$ � ���1������ !�.��0�� ���������0 ���!�)�!�� � �$���$��������� ��� %�&'� $�������)� 1 �$������ 7� ����� � ��� ��!�!7� ���� ��
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
-#������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��� � ����!1�� ��� ���� !��������@ �� �11����0� !0��)�� 2 � ������� ����$������������(���������������������������������!���!���������!�����������������������;��������������������������%��!������5�*��������������������������������������� ���������� �� ����� ����������� ����������� ��� ������� �� �� ��!����� ������ �� ���!��!������������ H�>����� ���!�� �� ������ �� !�� ������*� �� ������������+�/�������������������������*��������������*�����7�(������!�����������������������������������������8�!�������������������*���������� �management fees and other costs (e.g. audit and related professional fees). Furthermore, different methods are used to determine management fees. For example, in some cases, a fixed fee, equivalent to a percentage of the initial VCLF size, is paid to the fund managers which reduces over time as a transition is made from the investment to disinvestment phase; in other cases, the fee is linked to the level of investments actually made. In yet other cases, the management costs are disclosed but it is not clear at all how they are calculated. The Commission, Managing Authorities and VCLF managers should agree on a more harmonized approach based on the minimum information disclosure required to make these costs fully transparent. �(�-��� �0 � 1 �$������ � ���������!� ��1���))�� �! �� 2�� %�&'!� ��� ��������!����5 �������� $$ ��!��� ���������� !1 ��!������11��1���� �$�����!����1���)���� �� �����!�� ��� �(������� ��� ���� ������� ������5� ���� ������ ������ ���������� ���!�� �� �� ���������� ���������� ���������� 7;��� �������� ���� �����5�� '�� ��������5� 7���������8� � '� �������8�� ���� ����� !��� ������ ����� 7��!�� ������ ����� �������!� ���� !������ �� ;��� �������8�� /��� ������ �� ������ &����� ������������������������5��*����5����������������7�����!�����������8� ��������5��������������������������������������������5��������5���������������������������������� �������� ����� ������ ���� ��������� ����!���� �� ����� 7�����!� ���������5�&�*���!� ������ ����� ��� ���� � '�5� ���� ���� !��������5� ����������!� �� ����������������!������8�� �������������>�����������������������������>����������������������������������������������������5���!������������������������������������������������ �������� '�5� ������������� ��������������� �����������!�!��� ��5���*����������������������������5�;��>�����������������5���������������������������������� ��� ����� ��*� ������� ��� !��������5� ��� ������ �� ��� �������� ����� �����������������������������������&����������������������������������!�����������
20 /���������(�����������������������<����������������>���������������������������������7�������5� ������ ����!� �����*��5� ���8=� ���� ������ ���������� ��&��� �*�� ���� �����������!�����7�����5���G��������5����&�����!��5���G�������?�>���������������5����8=��������������������������������������?����������5�������!������5���������������������������5����� ���� �� ����� 7.�;������� �5� �� � ��� ��������85� ���=� �������� ��� ����� ����������� 7��������������� ��&��� �*�� ��� ���������� �����5� ���������5� ���8=� ����!������ ����� ������������������!��=�;���������������������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�������
9 ���!!����!�������� ������-������,���������������
�
-�
--������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
(�-�#� %�&'!�����4 ����������0����� !�!0��)��1 �������))�������!!���� �� ���)� ��)������!���� �� ���$���0 � ��1���!�2 ������0� � ��� � %�� �*��� ������������� ������� ��� ���� ��������5� �(������� ����������� ���� ������������&��� 7������ ����� ��� ���� �� ���� ���� ����� ���������� �� ���� �+++ +1� ����������� ������!������ ���� ��� ���� ����� ����� ��� ��� ����� �� ��������� �� ���� �++, �"��!������8�� F*����5� ����*����5� ���������� ��������� �� ����� ���� ������!� �������������� ����� �����(������������� ����� ���� ������/�������������������������������5� ������ �������� ��� �� �� ����������� �����5� ������ ��� �� ���� ���������!����� ���������� ������� ��� �������!� �������&� ���� ���� � '�� ����� ��������������������/������������������������������������������������!���������������������!�������������'(������������������������������������������&������&�������������������������*���������������������������������5������!����*��������������������������������������������������������!������5����5���������;���������������!�������������������
� !�������� �����1) !�E�4 �����������������)�������
�������0! �5�0�)�� � ��� ����������� �� %C4�*����������&��� ��� ����� �++1� ��� ���������������%�K���������������������������������������.���������0�!���������������� ��������/���������5�*����� ����������� ���������� ���������%C49�� ��������������� *����� �������� �� ������� �� �������� ����� ���� ��������� �����������5� ����� �������������������������������������������������������������������;��!����������������������� �� ������������ ������ �����5��������&������ ����.'�$� ��� ��������� �++15�������������������������5�������!������U���������������������*��������!��������������!�*�����
����0�J���!0�� ���� !�� ���'����8G 9�H�����(������������������� ���� 6 ����*���� ���!�����9� ������� *��� �������&��� *����� �������� ��������*�� *���� �������������������� �� ������ ������ �������&� �� ������������� ��&��� ��������� *��� ���������� '�� *���� ��� *�����!� �� ��� ���&��� ������ !����� ���� ��������� �� ���� �������� ���!��������5� ����������� �������������� �(������� �������������'�$� ������������� ����������� ���� ���� )E� *����� *���� ����!���� �� ��������� ��������� ��� ���� �++, �"������������������!������!��������
���)������!��$��+,'5!�11��� ��%�&'!�����0 �G �H��*��������������������+++ +1��!������!� ����5� �*� �������� �������� ����� ����� �������&��� ��� ���� )E5� ��� ����������� ���� ���� ����� ������!� '�!����� ����K����5� �� �(������ ���� ���������� ��'�$� ������� ������� /����� �������� *���� ����� ��� ��&��!� ��� �������� ����� ����������������*��+++, �"������������������!������!��������
��
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�����(�
+!����������7����� �
��
-1������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
�
�
��!�� !!���� )� ��*�������������������������*������������������������*�����!�*��!���>��������������������������������*������������C����������!������������!�������>��������&�����������������5��������������������������! ��������������/�������������������������������������������������������������!��������������������������!�5�������������������� �����������������!���
������� ����������������*������������7����������8������>�����������������������������������%��������!����������������������������!������������������5�*�����������������������>����?��������������������������
, 2��� ��������������������!������������������������������������*������������(���������� return���������������������������������
���)�5!��� ���1���)� ��������!�����������������������������������������������������!����������5���������������!��������!���������%���������������������� ����������!��
�>����� /�����������������������������������
�>�������1� '(�����*�����������������������������������&����������������������!����������������!�����������������������������������������/���!������������5����������5���!� ����������������������������!���������*������!��!�*��������������5����������������5���*�������!�������������������������!��������������*������������!�*�����������������������������������!�����������(�������;�����*�����������������(����������&���������
����� ��>���������������!���������������>����?������������������������)�����*���������!�����������������������������������=�������������!�7��������!������������������������!8��������&����&��=�*���� �������������������=����������������������=�����������������������������7*��������������������������!�������8��
��1��!������1���)� ��������!���������������!�*�����������5�*����������������������&���������������������������������������������������������������������������5����&��������������������5�����������*�&��!���������
'���5�$5$���� ����������������������������7�������������������������>����8��������
'����!�@ � /���������������������������������������������������!�������������������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�����(�
+!����������7����� �
��
-,������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
�
� � ��)�1���� ��8�9�
����������������������>����?������������������!������������*�����������������������������������������������������!����������������������������������������!��������������������������!�������
��� ���)���� ��$�� �����8�++9�
%������������>����?�������������������5�����������������������������������������������9����������������������������������������/���%�����������������������������������������������������������������5�����!���������������*�������������������������
��!���������)���� !���� ���������������������������������5��������������������������������������������!������!������������!����������������&���5������������������������������������*������7��!�����*����������5����������5����8��)����������������������������������������������(�������������������
��� !�� ���� ���� !!�
� '��*����!�*����������������������������������������������&����������������������������������������������������*�������������������������������������(��������>������������5�����&�������������6����������������9��
��7�������)�1�2)����$$ �����
�����������5�!��!��������/�������������������!�����������������������������������������&����&�������������!��������������������������������������
&���� ��1���� ��8&9�������������������������������������
&���� ��1���� �!0�1� ����!�����������������������������������������>����?����������������������������������������������������������(������������������*������������������������������>����?���������������������������������!��������������&��!���������������������������������!����������������/�����������������������������������������������!�������������������������������������/�����������������!������������������� ������!�����������������������������!���������
����� � >����� %�������������������������������&��!�����>��������&������������������������������&����&����������������������������������&��!��������������������>����5�*�����������������������������������������������������������
����� � >����D� ���� ���1���)�$����
����������>����?������������������������������������������������������!�������������������������������������������>����������>���� �������������������7��������>���� �>����8�����������7����������������8��/���������!������������������������*������������������>��������������&��(����!���/��������������&���������������������������������������������������!�����������������������������������%�����5�����������>����?���������������������������������������������������������������<�����*���������>����������&����&�����
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�����(�
+!����������7����� �
��
-2������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
I��!�5 >�����8���� @@���� �$����� 9�
��
��������!���������������������������������������>������/������������������������������������������������������������!�������������������!�������������W���� �>�������������������������������������������������������������5���������5�������������������/�������������������������������������������������(����
+ 1)�� � �����1���)� 0�����������(�����!��������������������������������������>���������������������������
+�!����1���)�8���� �!9� ���')�������������������������&����������!��>�������������!����������������!�����������!�*������!���7����� ���������������8��%�����������*�&����������������������������������7�85�������������������������������!5�7�8����������������������������������!���=�7�8���=�7"8����&����&����������G������� '��������!��!�*������������
� ����1���)� ��������!���������������5������������������������������������/���������������!���������� ������5�*����������!������������������ ���!����
�4��5����))������ ����5!�@ �� �� �1��! F�
)�����'�����������7#8����� '�����������������������-+��������5�����������������������(������!�@�-+�����������?�����������������������������������(������!�@�#"���������
�����5�1���1���)� 0���������������������������������������������������&����!����������������������������������!��������������(�������������������������������������������������������
% ���� ���1���)�8%�9� %���������������>�������������������������������������*�5������!������������5�����!������������5������������������ �����������%��'���5������������������!����!���������������������������������<����������!�5�������!�����������������5������(�����������������������5��������������������������������������>����������������������������������������>������ ���������*���������������������������������������!��7�������������� �8����(���������������.��������!�������!�����&���������������&�����������(������������!��������������!����������������������������
B���������1���)� /�����>�����������������������������������������������������������������������������������������������������������K�&��!��������������������������!�����5��������!����*���������� ������������������������������!������!������*�&��!�������������������������������������������������������������� �����������������*��������5�������������������5���������������
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�����(�
"������������ ����� �
C�
-3������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
��� � �!������ ��������
����� ���!�������� ���!��!������������
$��$��������������.����� $������5�%C4� $'�
'����C��!���� ���!��5�%C4� $'�
����&�L��!����� ����������'����5�������� ������� $'�
����� ������&� %CC�C������!��!�!������������ $'�
.������C����� ���������*�����!� ���� K���������5� ������� �����������
$'�
������D�������G� ����$�������4������5������������������ '��
.������������� '(��������$������5����������� ���
D�&����4��F�����&��� �'.5�D�*�'�����$�������������� 4��
����!������������ %���������� ���!��� 4��
4�������0������� �'.5����������������� 4��
%�������������� ���!������ .�!��������� )���5� �������� ��������������'�������
4��
�� �&���� ���!������ .�!��������� )���5� �������� ��������������'�������
4��
$��������C��;���� %���������� ���!��5����������7�'$'8� D��
F����C������ F������)���5�������������������5���������� D��
�����E��;!��� ����� ���!��5�C�� ���!������ D��
L&�� ���� ���� C���& �G�������
0�!������ ���!��5�0������������������ D��
$���$ �F������ ���������5�0������������������ D��
$��� ����������&��� $���������'�������������5�0������������� D��
.����4������ 0������������������ D��
�!����4�������� C����������5�0 '�%������������ 0�
D����������G�� ��������5�0�% '� 0�
����������������� ��������� 0�
D���4�������� ���!��5�%�0 '%� 0�
L���������� �����0��������5�%�0 '� 0�
����0���� $������5�����!��0�������� 0�
$�����F���� ���!��!�$������5�N� �0�������'>����� )E�
���������)��� 4���� ���!��5� D���� K���� C�������� %�����������������
)E�
��&����������
���!��!�$���������������� ���!��� �����������������%���������������
)E�
�����4�������!�� ��������$������5� �����������������%���������������
)E�
����������� ���������������������������������������������������������������������������������
�����(�
"������������ ����� �
C�
1+������������
������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������������������� ���������������
/���4������� $������5������N�&������%��������������� )E�
������$*�*���� %���������� ���!��5������N�&������%���������������
)E�
'���������������$��&�.��������
����������L�������� $��&�.������5�$4���!��7�*����8� C��������
$�� �������D������ $��&�.������5�$4���!��7������8� C��������
����������!���� $��&�.������5�$4���!��7)E8� C��������
����&�'����� $��&�.������5�$4���!��7$�����&8� C��������
)������E������F������ .������5�$4���!��74������8� C��������
L�������� .������5�$4���!��70���!��8� C��������
�!����C����� $��&�.������5�$4���!��7����8� C��������
L�� 0������/����� $��&�.������5�$4���!��7C��!���8� C��������
'�����F�&&���� $��&�.������5�$4���!��7�������5�%������8� C��������
�������������� $��&�.������5�$4���!��74�����8� C��������
4��������F�������G� $��&�.������5�$4���!��7�������8� C��������