CORPORATE FINANCE Costo de capital en Argentina. · Landin (1991-00) Gode-Mohanram...

Costo de capital en Argentina. Realidades y sugerencias prácticas.

UCEMA23 de junio de 2009

CORPORATE FINANCE

ADVISORY

Alberto MarcelDirectorFinanzas Corporativas

1© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.

Costo

de capital en Argentina Costo (de oportunidad) del Capital

Ko

Kd

Ke

A

D

E

A = D + E

( )tKWKWK ddee −+= 1**0

EDDWd +

=ED

EWe +=


Costo

de capital en Argentina Consistencia: primera prioridad.

Flujos proyectadosMoneda

Doméstica vs. Extranjera

Términos (tratamiento de la inflación)Nominales vs. Reales

Costos de CapitalMonedaTérminos


Costo

de capital en Argentina WACC (después de impuestos)

( )tKED

DKED

EK de −⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

++⎟

⎠⎞

⎜⎝⎛

+= 1**0


Costo

de capital en Argentina Ke – Costo de los fondos propios

SPMRPRPRKe Lf +++= *β

CAPM (adaptado)


Costo

de capital en Argentina Rf – Tasa de interés libre de riesgos.

Internacionalmente, la referencia más utilizada es la tasa de rendimiento de los Bonos de gobierno a 10 añosPero, ¿es la mejor referencia?−

¿En qué

medida

10 años

son suficientes

para

flujos

que se extienden

hasta

el infinito?

−

¿Cómo

se relacionan

los flujos

de fondos

del negocio

y del bono?

¿Existen otras alternativas? El principio de equivalencia lleva a pensar en una tasa paracada uno de los flujos de fondos.


Costo


Nominal expresada en USDComponentes principales

Tasa de interés realTasa proyectada de inflación en el plazo de referencia¿Probabilidad de default?

Siendo el emisor, la expectativa de inflaciónse relaciona con la probabilidad de licuación


Costo


10 Yr Vs. 10 Yr TIPS

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

10 yr 10 yr TIPS π Implicita

El Bono a 10 años es la referencia internacional preferida


Costo


20 Yr Vs. 20 Yr TIPS

0,50%

1,50%

2,50%

3,50%

4,50%

5,50%

6,50%

20 yr 20 yr TIPS π Implicita

Ibbbotson se inclina por el bono a 20 años normalizado (2008 : 3,0%)


Costo


2,10

2,60

3,10

3,60

4,10

4,60

1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101Term

Yiel

d

yield curveinfinite25 years10 years5 years1 year

La tasa a 10 años subestima el nivel de la tasa libre de

riesgo

4.22 %4.05 %

3.36 %

2.82 %

2.29 %

En Argentina, utilizamos la tasa a 20 años


Costo

de capital en Argentina RP – Prima de riesgo país

embi+

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

EM BIPLUSLat inArgent inaBrazilM exicoVenezuelaColombia

El cálculo mecánico no essuficienteSe requiere representatividaddel mercado fuente

Enfoques alternativosSpread de bonos de similar calidad

Juicio profesionalProspectiva a mediano/largo plazo.“Dedo ilustrado”


Costo

de capital en Argentina RP – Prima de riesgo país

e m b i+

0

500

1 000

1 500

2000

2500

3000

3500

4000

EM B IPLU SLat inA rg ent inaB raz ilM ex icoV enezuelaC o lo mb ia

Sitaución similar en 2002 ¿Recuerdan?


Costo

de capital en Argentina RP – Prima de riesgo país- Spread de riesgo similar

Reuters Corporate Spreads for Banks 03/01/2006

Rating 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 30 yrAaa/AAA 14 16 27 40 56 68 90Aa1/AA+ 22 30 31 48 64 77 99

Aa2/AA 24 37 39 54 67 80 103Aa3/AA- 25 39 40 58 71 81 109A1/A+ 43 48 52 65 79 93 117A2/A 46 51 54 67 81 95 121A3/A- 50 54 57 72 84 98 124

Baa1/BBB+ 62 72 80 92 121 141 170Baa2/BBB 65 80 88 97 128 151 177Baa3/BBB- 72 85 90 102 134 159 183Ba1/BB+ 185 195 205 215 235 255 275Ba2/BB 195 205 215 225 245 265 285Ba3/BB- 205 215 225 235 255 275 295B1/B+ 265 275 285 315 355 395 445B2/B 275 285 295 325 365 405 455B3/B- 285 295 305 335 375 415 465

Caa/CCC+ 450 460 470 495 505 515 545US Treasury Yield 4.74 4.71 4.68 4.63 4.60 4.59 4.56


Costo

de capital en Argentina MRP – Prima de riesgo de mercado

Múltiples estudios con variados enfoquesHistórico

Estadístico (período relevante)Definción del MRP

Proyectado (Oferta)Capacidad de rendimiento de la economía global

RequeridoPremisas actuariales

¿Determinación consensual?


Costo


1 0 % 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 %

12,3

10,0

7,2

7,0 6,6

6,5

6,2

5,3

5,2 5,0

4,7 4,5

2,0

H I S T Ó R I C O

Siege

l (194

5-65)

Siege

l (194

6-01)

Siege

l (192

6-01)

Siege

l (197

1-01)

Siege

l (196

6-81)

Siege

l (198

2-99)

Siege

l (198

2-01)

Derrig

-Orr

(1926

-60)

Marce

l (192

6-03)

Ibbots

on (A

)

Derrig

-Orr (

1960

-01) /

Ibbots

on (G

)

Marce

l (196

5-03)

Siege

l (180

2-01)

Marce

l (194

4-03)

ARM -

Observado

(Datos Históricos)


Costo de capital en Argentina MRP – Prima de riesgo de mercado

6 % 5 % 4 % 3 % 2 %

6,1

5,6

5,3 4,7

4,5

3,5

3,4

3,3

2,5

2,7

1,5

2,1

2,4

2,0

0,0

E S T I M A D O - O f e r t a

H I S T Ó R I C O

3,0 3,2

Land

in (19

81-90

)

Ohlso

n-Jue

ttner

Shrof

f-Sou

giann

is

Land

in (19

81-00

)

Corne

ll

Joga

nnath

an-M

cGrah

an

Damo

daran

La

ndin (

1991

-00)

Gode

-Moh

anram

Ge

bhart

-Lee-S

wami

nthan

Ph

illips

Fama

-Fren

ch (1

951-0

0) Da

moda

ran

Sche

rbina

(200

0) Ta

boga

Siege

l

Arnott

-Ryan

McGr

ahan

-Pres

cott

ARM -

Estimado-Proyectado* (enfoque de la oferta)


Costo


8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 %

E S T IM A D O - O fe rta H IS T Ó R IC O

R E Q U E R ID O -

8,3

6,6

6,0 5,0

5,7

8,3

3,0

4,5

3,5

3,1

2,3

Joga

nnath

an-M

eier (

1950

-99)

Lung

u-Mi

nford

Huan

g-Hu

ghso

n-Le

ach

Joga

nnath

an-M

eier (

1972

-99)

Bren

nan-

Xia

Gram

han-

Harve

y (20

01) L

argo

Long

staff-

Piaz

zesi

ARM -

Requerido


Costo


1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0

Histórico

Requerido

Estimado /Proyectado

% A

RM

ARMs observados, esperados/proyectados y requeridos

2009 Ibbotson (2008) – Horizonte largo (histórico) 6,5%(Oferta) 5,7 %

KPMGBásico 5,0 % - Rango 4,0 % - 6,0 %

(Boom) (Recesión)


Costo

de capital en Argentina Beta – Factor de riesgo no diversificable

PeríodosCortos (60 días) (no consistentes con flujos)Largos (60 meses)

CaracterísticasRetrospectivosRaw versus Adjusted

ApalancamientoLectura directa: apalancadoDesapalancamiento

D/E y tasa de impuestos de cada entidad

Re-apalancamientoD/E objetivo y tasa de impuestos del objetivo


Costo

de capital en Argentina Beta – Desapalancamiento y reapalancamiento

( )( )

( )

( )( )( )⎟⎟

⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜⎜⎜

⎝

⎛

−+=

ii

i

iLiU

tED

11

ββ

( ) ( )( )

( )( )( )

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡−+= T

T

TxUTL t

ED

11ββ

Desapalancamiento

Re apalancamiento


Costo

de capital en Argentina SP – Prima por tamaño reducido

Tamaño de empresa SP – Prima ( USD millones) %

Mediano (3-5) 1.850,0 - 7.362,3 0,94

Pequeño (6-8) 453,4 - 1.850,0 1,74

Micro (9-10 ) 1,6 - 453,4 3,74

Micro – Detallado

Micro (Decil 9 ) 218,7 - 453,4 2,71

Micro (Decil 10 total) 1,6 - 218,5 5,81

Micro (Decil 10 a) 136,6 - 218,5 4,11

Micro (Decil 10 b) 1,6 - 136,5 9,53


Costo

de capital en Argentina Kd – Costo de los fondos de terceros (antes de impuestos)

Fuente de datosPropia empresaEmpresas similaresSostenimble a largo plazo (relativamente)

Análsis conceptualRelación “SPREAD” negocio / entidad para Equity versus la remuneración del endeudamientoProporciones“Tropicalización” ???


Costo

de capital en Argentina Kd – Costo de los fondos de terceros (antes de impuestos)

Rating 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 30 yrAaa/AAA 14 16 27 40 56 68 90Aa1/AA+ 22 30 31 48 64 77 99Aa2/AA 24 37 39 54 67 80 103Aa3/AA- 25 39 40 58 71 81 109A1/A+ 43 48 52 65 79 93 117A2/A 46 51 54 67 81 95 121A3/A- 50 54 57 72 84 98 124

Baa1/BBB+ 62 72 80 92 121 141 170Baa2/BBB 65 80 88 97 128 151 177Baa3/BBB- 72 85 90 102 134 159 183Ba1/BB+ 185 195 205 215 235 255 275Ba2/BB 195 205 215 225 245 265 285Ba3/BB- 205 215 225 235 255 275 295B1/B+ 265 275 285 315 355 395 445B2/B 275 285 295 325 365 405 455B3/B- 285 295 305 335 375 415 465

Caa/CCC+ 450 460 470 495 505 515 545US Treasury Yield 4.74 4.71 4.68 4.63 4.60 4.59 4.56

Es necesario desplegarlo a partir del riesgo país para incorporarLos riesgos adicionales referidos a la industria / empresa específica


Costo

de capital en Argentina Estructura financiera (D / E)

Mercado versus LibrosEquity : MercadoDeuda: Generalmente, LibrosAsimetría de datos en períodos no normales (Dic 2008)

Entidad versus IndustriaNivel representativo, factible y sostenible a largo plazo“Tropicalización” ???


Costo

de capital en Argentina WACC nominal versus real

Flujos nominales (en moneda extranjera)WACC (nominal)

Doméstica vs. Extranjera

Flujos en moneda constante(doméstica o extranjera

( )noK

( ) ( ) fRnoro KK φ−=(Resta geométrica)


Costo

de capital en Argentina WACC nominal versus real

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

01/0

1/20

03

01/0

5/20

03

01/0

9/20

03

01/0

1/20

04

01/0

5/20

04

01/0

9/20

04

01/0

1/20

05

01/0

5/20

05

01/0

9/20

05

01/0

1/20

06

01/0

5/20

06

01/0

9/20

06

01/0

1/20

07

01/0

5/20

07

01/0

9/20

07

01/0

1/20

08

01/0

5/20

08

01/0

9/20

08

01/0

1/20

09

01/0

5/20

09

π Implicita 10 Yr π Implicita 20 Yr

Las tasas de inflación proyectadas implícitas son similares.No necesariamente, iguales


Costo

de capital en Argentina Algunas conclusiones

( ) ( )tKED

DSPMRPRPRED

EK dLfo −⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

+++++⎟

⎠⎞

⎜⎝⎛

+= 1*** β

“Collage”No contemporaneidad de datosNecesidad de “adaptar” datos de distintas fuentes/ mercadosNecesidad de “normalizar” en situaciones anormalesUso del juicio profesional experto

Consistencia institucional versus usos “ad-hoc”


Costo

de capital en Argentina

MUCHAS GRACIAS

Alberto MarcelDirectorFinanzas Corporativas+54 11 4316 5980+54 911 3196 [email protected]

Contact detailsRowland PhillipsKPMG LLP (UK)+44 20 7311 [email protected]

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