COSTO DE CAPITAL Y ESTRUCTURA FINANCIERA

130

30

100

80

100 20

UtilidadCosto de Capital

Creación de Valor

Utilidad

Costo de Capital

DESTRUCCION DE VALOR

COMPAÑIA A

COMPAÑÍA B

I. COSTO DE CAPITAL• Es la tasa de rendimiento que una empresa espera obtener sobre sus activos

tangibles e intangibles de largo plazo (inversiones) para mantener el valor de la empresa en el mercado.

costo de oportunidad del capital

2. APLICACIÓN EN FINANZAS

La formulación del presupuesto de capital

La valuación de bonos

Las decisiones que se relacionan con el uso de deuda versus capital contable

El cálculo de EVA (Valor Económico Agregado)

El factor fundamental en las decisiones de arrendamiento versus compra

3. COMPONENTES DEL CAPITAL

ACTIVOS Pasivo circulanteDeuda a largo plazoCapital contable en acciones comunesAcciones preferentesUtilidades retenidas

BALANCE GENERAL

Simbología del costo de cada componente

• Tasa de interés sobre la deuda nueva de la empresa. Costo componentes de la deuda antes de impuestos

Kd=

• Costo componente de la deuda después de impuestos, donde T es la tasa fiscal marginal de la empresa.

Kd(1-T)=

• Costo componente de las acciones preferentes.Kp=

• Costo componente de las utilidades retenidas (o del capital contable interno)Ks=

• Costo componente del capital contable externo obtenido mediante emisión de nuevas acciones comunes en oposición a las utilidades retenidas.

Ke=

• El promedio ponderado del costo de capital.WACC=

4. COSTO DE LA DEUDA

• Es la tasa de interés sobre la deuda Kd menos los ahorros fiscales que resultan, debido a que el interés es deducible.

(KdT )= tasa de interés – ahorros en impuestos

Kdd/T = Kd – kdT

Kdd/T = Kd (1 –T)

KD(1-T)

1. La compañía Fisac necesita recaudar $10 millones para modernizar su planta. La estructura de capital que Fisac se propone como meta admite un índice de endeudamiento del 0.4 lo que significa que $6 millones tienen que ser financiados con capital accionario. Y decide financiar los restantes $4 millones solicitando un préstamo a plazo y emitiendo bonos a la par de $1,000 a 20 años en las siguientes condiciones:

La tasa de impuesto marginal de Alpha es del 38%, y se espera que ésta permanezca permanente en el futuro. Determine el costo de la deuda después de impuestos.

InterésOrigen Monto Fracción TasaPréstamos a plazo

$1.33 millones 0.333 12% anual

Bonos $2.67 millones 0.667 10.74% anual

Ejemplo 01: Sobre Costo de deuda

DATOS:

Kdd/T = (0.333)(0.12) (1 –0.38) + (0.667)(0.1074) (1 –0.38)

Kdd/T = 6.92%

Kdd/T = Kd (1 –T)

El costo neto de la composición del crédito será de 6.92%

Tasa de interés del préstamo: Tasa de interés sobre el bono:Tasa fiscal marginal de la Empresa: T=38%

5. COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES, Kp

• Se utiliza para calcular el costo promedio ponderado de capital.

• Es la tasa de rendimiento que los inversionistas requieren y es igual a la razón entre el dividendo de las acciones preferente entre los ingresos netos de la empresa

Dp: Dividendo preferente

Pn: Precio de emisiónKp =

6. COSTO DE UTILIDADES RETENIDAS, Ks

• Se basa en el principio del costo de oportunidad.

• El costo de utilidades retenidas es la tasa requerida por los accionistas sobre las acciones comunes de una empresa y se les asigna un costo de capital por los costos de oportunidad (al ser retenidas las empresa debe ganar por lo menos el rendimiento que los accionistas ganarían sobre inversiones alternativas de riesgo comparable

Método para calcular el costo de utilidades retenidas:

EL ENFOQUE DE RENDIMIENTO DE LOS BONOS MÁS PRIMA DE

RIESGO

EL ENFOQUE DEL FLUJO DE

EFECTIVO DESCONTAD

O (DCF)

EL ENFOQUE DEL CAPM

6.1.El enfoque del CAPM (Capital Asset Pricing Model)

• Se basa en el modelo de evaluación de activos de capital (CAPM). Se procede de la siguiente manera:

Estime la tasa libre de riesgo, , la cual es la tasa de rendimiento

de los bonos norteamericanos.

Estime el coeficiente Beta de la acción , y úselo como un índice de riesgo de la acción.

Estime la tasa esperada de rendimiento promedio del

mercado o del sector

Substituya los valores anteriores dentro de

la ecuación del CAPM.

Ecuación del CAPM

𝑲 𝑺=𝑲𝑹𝑭+(𝑲 ¿¿𝑴 −𝑲 𝑹𝑭)𝒃𝒊¿

: el coeficiente beta de la acció. Indica cuan riesgosa es una determinada acción frente al promedio del mercado.

Donde:

: Tasa libre de riesgo. La cual es la tasa de rendimiento de los bonos norteamericanos.

Tasa esperada de rendimiento promedio del mercado o sector.

Ejemplo 02: Sobre Costo de Utilidades retenidas con enfoque CAPM

Alpha Corporation necesita recaudar $10 millones para modernizar su planta. La estructura de capital que Alpha se propone como meta admite un índice de endeudamiento del 0.4, lo que significa que $6 millones tienen que ser financiados con capital accionario. La información disponible es la siguiente:

Alpha está planeando recaudar $6 millones en los mercados financieros.La beta de Alpha es de 1.8, una cifra mayor que 1, lo que indica que existe la percepción de que la compañía implica mayor riesgo que el promedio del mercado.La tasa de interés libre de riesgo es del 6% y el rendimiento promedio del mercado es de 13%. (Esas tasas de interés se ajustan para reflejar la inflación de la economía).

Determine el costo de capital accionario para financiar la modernización de la planta.

Solución

Datos: 13% = 6%1.8

Reemplazando en

= 0.06 + (0.13-0.06) 1.8 = 18.60%

El 18.60% significa que, si Alpha financia completamente el proyecto con fondos provenientes de acciones, el proyecto debe ganar por menos el 18.60% de rendimiento sobre la inversión para que valga la pena

Algunas empresas estiman su costo de capital de utilidades retenidas en función al rendimiento de sus bonos que se encuentran en su cartera de inversión más un porcentaje por el riesgo que refleje la empresa retenedora las utilidades. Por ejemplo, si una empresa fuerte como Grupo Gloria tuviera bonos que redituaran 10%, el costo de su capital contable podría estimarse de la siguiente manera:

𝑲 𝑺=𝑰𝒏𝒕𝒆𝒓 é 𝒔 𝒅𝒆𝒍𝒂𝒅𝒆𝒖𝒅𝒂+𝒑𝒓𝒊𝒎𝒂𝒅𝒆𝒓𝒊𝒆𝒔𝒈𝒐

6.2.Enfoque del rendimiento en bonos más prima de riesgo

𝑲 𝑺=𝑹𝒆𝒏𝒅𝒊𝒎𝒊𝒆𝒏𝒕𝒐 𝒔𝒐𝒃𝒓𝒆𝒆𝒍𝒃𝒐𝒏𝒐+𝒑𝒓𝒊𝒎𝒂𝒅𝒆𝒓𝒊𝒆𝒔𝒈𝒐

Para otro tipo de empresas que se encuentran con alto nivel de endeudamiento, su costo de capital contable podría estimarse de la siguiente manera:

11.00 + 5.00 = 16.00 %

En el caso de México, si consideramos como base que los CETES (bonos que se emitan); un ejemplo de estos los bonos de desarrollo tienen un rendimiento de 11.00 % y la empresa tiene un riesgo considerado en 5 puntos, sustituimos estos datos en la fórmula correspondiente y nos genera el siguiente resultado

EJEMPLO 3: Sobre enfoque de rendimiento en bonos más prima de riesgo

6.3. El enfoque del rendimiento en dividendo más la tasa de crecimiento o del flujo de efectivo descontado (DCF)

+ …….+ =

Donde:Ks= Costo de las utilidades retenidasD1= Dividendo esperadog = tasa de crecimiento proyectada por los analistas de valores

Es el precio actual de la acción. = Es el dividendo que se espera que se pague al final del año. = Es la tasa requerida de rendimiento.

Así se espera que los dividendos crezcan a una tasa constante, la ecuación queda:

+

7. COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES DE EMISIÓN O DEL CAPITAL CONTABLE EXTERNO, Ke

El costo del capital contable común nuevo, Ke, o del capital contable externo, es más alto que el costo de las utilidades retenidas, Ks, debido a los costos de flotación implícito o a las ventas de nuevas acciones comunes.

+

F= Es el costo porcentual de flotación en el que se encuentre al vender la nueva emisión de acciones comunes

: es el precio neto por acción que percibe la compañía

8. PROMEDIO PONDERADO DEL COSTO CAPITAL – WACC

WACC = Wd(1-T) + Wpkp + Wsks

Wd: peso de utilizaciónWp: Peso de Utilización en acciones preferentesWs: Peso de Utilización en acciones comunes

El promedio se calculará teniendo en cuenta la participación o proporciones que intervengan en la financiación de la empresa.

ESTRUCTURA DE CAPITAL

Componente Proporción

Deuda 30%

Acciones preferentes 10%

Acciones comunes 60%100%

Supongamos que deseamos hallar el Costo de Promedio Ponderado de Capital de una empresa cuya estructura de capital y costos de los componentes de capital se detalla a continuación:

COSTO DE LOS

COMPONENTES DE CAPITAL

Componente Costo

Deuda antes de impuestos 8%

Acciones preferentes 10%

Acciones comunes 15%

Si adicionalmente, sabemos que la tasa tributaria para la empresa es de 40%, ¿cuál es el Costo Promedio Ponderado de Capital? Recurriendo a la fórmula, tenemos lo siguiente:

EJEMPLO 4: Sobre promedio ponderado del costo de capital

9. COSTO MARGINAL Y DESICIONES DE INVERSIÓNCMC

La empresa debe solo realizar inversiones cuyo rendimiento esperado sea mayor que el costo de capital promedio ponderado.

El costo de capital marginal ponderado varía con el paso del tiempo, dependiendo del volumen de financiamiento que la empresa desea tener.

El costo marginal de capital (CCMP) se define como el costo del último dólar de capital nuevo que obtiene la empresa y el costo marginal aumentara a medida que se obtenga más y más capital durante un periodo determinado.

PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE CAPITAL

Es la gráfica que muestra la forma en que cambia WACC medida que permite obtener más y más capital durante un año.

Refleja los cambios en los costos dependiendo de los montos de capital obtenidos

EJEMPLO 5: Sobre el Costo Marginal de Capital

PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE CAPITAL CMC

WACC=PPCC

PUNTO DE RUPTURA PR

PROGRAMA CMC

10, Forma de combinar el programa de costo marginal de capital (MCC) y los programas de oportunidades de

inversión (poi)

Luego que se ha calculado el programa del costo marginal de capital, se puede calcular una tasa de descuento que pueda aplicarse en el proceso del presupuesto de capital; es decir, es posible usar el programa de costo marginal de capital para encontrar el costo de capital que permitirá determinar el VAN de los proyectos

II. ESTRUCTURA FINACIERA ÓPTIMA

2. CONCEPTO

Partiendo del concepto de relación de endeudamiento (e):

e =

Siendo:D= la cuantía de capitales ajenos en el pasivo de la empresa, valorados a precios de mercados.C= la cuantía de capitales propios valorados a precios de mercado

y buscando el objetivo empresarial de maximización del

valor de la empresa: V=C+D

SIMBOLOGÍA AUXILIAR

io = (tanto de costo de capital de la empresa)

ic = (tanto de costo de los capitales propios)

id = (tanto de costo de capitales ajenos)

Donde:BN=Beneficio netoI=Cuantía de intereses por el pago de la deudaBAIT= beneficio antes de impuesto e intereses.C=capital propioD= capitales ajenos

io =

CRITERIO RE (RESULTADOS DE EXPLOSIÓN)Según este criterio en su planteamiento inicial se tiene que:V no depende de BAITV no depende de e

TRES TESIS FUNDAMENTALES

io =

CRITERIO RE (RESULATADO NETO)Según criterio:

C depende de BN

V depende de e 𝑉=𝐵𝑁𝑖𝑐

+𝐷=𝐵𝐴𝐼𝑇𝑖𝑜

+𝐷 (1− 𝑑𝑖𝑣𝑖 )

CRITERIO TRADICIONALSegún este criterio, los incrementos de la relación endeudamiento maximizan V y minimizan io hasta un cierto nivel (estructura financiera óptima), apartir del cual, y debido al incremento en el riesgo financiero y el incremento en el coste de los recursos ajenos, V comienza a disminuir e io a aumentar.

C=

CASOS APLICATIVOS

CASO 01:TUT, una empresa de transporte quiere estimar su costo de capital. La empresa posee un área de negocios de transporte de carga, y otra de transporte de pasajeros. Estudios preliminares indican que el 80% del endeudamiento total a valor de mercado se puede asignar al área de carga. Por otro lado, el estudio determina que los activos totales, a valor de mercado, se pueden distribuir en 60% al área de carga y el resto al área de pasajeros. Además Ud. dispone de la siguiente información:

Tasa libre de riesgo 5%Retorno de la cartera de mercado 10Tasa de interés deuda 9%Tasa marginal de impuesto a la renta 16%El balance de la empresa, a valor de mercado, muestra un total de activos de 50 millones de USD, Deuda por 25 millones de USD y patrimonio por 25 millones de USD. Ud dispone de la siguiente información sobre betas recogidas por un ayudante:

Se pide que estime el costo de capital de TUT.a) Explique por qué una empresa que decide financiar con deuda una OPA (Oferta Pública de Acciones) igual al 30% de las acciones totales podría ver disminuir su costo de capital (una vez finalizada la operación). Explique bajo qué condiciones podría también ocurrir lo contrario, es decir que luego de la OPA el costo de capital se incremente.

b) Explique por qué a su juicio empresas de agua potable debieran presentar en su estructura de capital una mayor relación deuda/patrimonio que empresas del sector vitivinícola. c) Suponga que dos empresas (A y B) son similares (igual mercado, mismo negocio, patrimonio y nivel de endeudamiento idénticos) a pesar que una cotiza en bolsa (A), y la otra no (B). Explique cómo obtendría el beta de B, si conoce el beta de A.

d) Explique cuál es el principal supuesto del APT, su principal resultado, y por qué se considera como una generalización del CAPM. (Sea breve y preciso)e) Explique por qué un inversionista que evalúa el desempeño de fondos mutuos debiera considerar parámetros como el índice de Jensen y el de Scholes.f) Explique por qué, aun cuando exista información privada en los mercados, podemos afirmar que éstos son eficientes (en su forma débil).

SOLUCIÓN:

CASO 02:CobreSud S.A., una empresa productora de cobre chilena que no transa en bolsa y que exporta el 100% de su producción, lo ha contratado para estimar el costo de capital. Para ello Ud. dispone de la siguiente información:

Balance CobreSud (millones de USD, valores contables)

Betas de Empresas Productoras de Cobre que Transan en Bolsa

CobreSud enfrenta una tasa impositiva del 15%, y su deuda se transa en el mercado a un 92,31% de su valor par (o valor contable). Por otro lado, un estudio ha determinado que dada la estructura actual de deuda y patrimonio, el valor de mercado de CobreSud es de 3.500 millones de USD. En términos de acceso al mercado de financiamiento, CobreSud tiene clasificación A, por lo que enfrenta un spread de 113 puntos bases sobre la tasa libre de riesgo. Sus estudios han determinado además que la economía chilena muestra un retorno esperado de la cartera de mercado de 12%, con una volatilidad del 10%.

Estructura de Tasas que enfrenta CobreSud

Se pide:a. Estime el beta de CobreSud. (Cualquier supuesto debe ser claramente explicado).b. Determine el costo de capital de CobreSud SA.c. Si CobreSud decidiera prepagar su deuda emitiendo acciones, reduciendo su ratio D/E a 0,3, ¿Cuál sería su nuevo costo de capital?.d. ¿Cómo cambia su respuesta si D/E se incrementa a 0,7?e. Estime la estructura óptima de capital de CobreSud SA, y el wacc mínimo correspondiente

SOLUCIÓN:

a. Valor mercado deuda CobreSud = 1.300*0,9231 =$1.200Valor Mercado Patrimonio = 3.500 –1200 = $2.300Valor mercado D/E =0,5217Beta será el promedio de la industria,BetaU1 = 1,1/(1+(1-0,35)*0,9) = 0,694BetaU2 = 0,9/(1+(1-0,35)*0,5) = 0,679BetaU2 = 1,3/(1+(1-0,20)*0,65) = 0,855Promedio BetaU = 0,743

Apalancado beta:Beta = BetaU*(1 + (1-0,15)*0,5217) = 1,072

b.Tasa libre de riesgo =6,13-1,13 = 5,0%Retorno patrimonio = 5,0% +1,072*(12%-5%) =12,51%Retorno deuda = 6,13%*(1-0,15)

Wacc = 12,51%*(2300/3500)+6,13*(1-0,15)*(1200/3500) = 10,00%

c.D/E = 0,3 entoncesBeta = betaU*(1 + (1-0,15)*0,3) = 0,932Luego, Retorno equity = 5,0% +0,932*7% =11,53%D/V =0,3/ (1 + 0,3) = 0,2308Luego rating A+ Costo deuda: 5,28%

Luego, wacc = 11,53%*0,7692+5,28*(1-0,15)*0,2308 = 9,90%

d.Beta = betaU*(1 + (1-0,15)*0,7) = 1,185Luego, Retorno equity = 5,0% +1,185*7% =13,29%D/V =0,7/ (1 + 0,7) = 0,4118Luego rating A- Costo deuda: 6,38%

Luego, wacc = 13,29%*0,5882+6,38*(1-0,15)*0,4118 = 10,05%

e.Claramente a ratings inferiores a A- la tasa de interés crece mucho por lo que el wacc seguirá incrementándose. Como la tasa se mantiene para niveles de endeudamiento hasta D/E =0,3, este resulta ser un candidato natural a wacc mínimo. Para chequear basta evaluar wacc en D/E=0,4:Para D/E = 0,4Beta = betaU*(1 + (1-0,15)*0,4) = 0,995Luego, Retorno equity = 5,0% +0,995*7% =11,97%D/V =0,4/ (1 + 0,4) = 0,2857Luego rating A Costo deuda: 6,13%Luego, wacc = 11,97%*0,7143+6,13*(1-0,15)*0,2857 = 10,04%

Es decir mayor que para D/E=0,3, por lo que la estructura ‘optima de capital es D/E =0,3 y el wacc óptimo es wacc=9,9%