Determinantes do Investimento Estrangeiro no Mercado de ... · inserção econômica do Brasil no...

Rev. Bras. Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 14, No. 2, June 2016, pp. 189–224

ISSN 1679-0731, ISSN online 1984-5146 ©2016 Sociedade Brasileira de Finanças, under a Creative Commons Attribution 3.0 license -

http://creativecommons.org/licenses/by/3.0

Determinantes do Investimento Estrangeiro

no Mercado de Capitais Brasileiro

(Determinants of Foreign Portfolio Investment in the Brazilian

Stock Market)

Walter Gonçalves Junior*

William Eid Junior**

Resumo

Este trabalho tem como objetivo identificar fatores que afetariam

significativamente a dinâmica do investimento estrangeiro em carteira no

mercado brasileiro. Sob a perspectiva do agente que já internalizou seus recursos

no país, verificou-se que períodos de maior liquidez e descorrelação com

mercados externos estimulariam aumentos das atividades (compras e vendas)

desses atores, sendo que o risco pais, taxas de juros local e externa e desempenho

recente do mercado seriam particularmente motivadores a novas compras desses

atores. Quanto à decisão novos aportes (ou saques) no mercado brasileiro, o

desempenho dos mercados externos desenvolvidos e os juros locais revelaram-se

determinantes robustos, sendo que o desenvolvimento bursátil doméstico,

cenários de crise, o evento do investment grade e a diversificação local (em

relação a mercados externos) teriam sido particularmente influentes na dinâmica

de internalização desses recursos no país.

Palavras Chave: Investimento Estrangeiro em Carteira; Determinantes, Decisões

de Investimento, Finanças Internacionais

Códigos JEL: F65, G11, G12, G14, G15, N26.

Submetido em 21 de setembro de 2015. Reformulado em 21 de junho de 2016.

Aceito em 21 de junho de 2016. Publicado on-line em 27 de junho de 2016. O artigo foi

avaliado segundo o processo de duplo anonimato além de ser avaliado pelo editor. Editor

responsável: Newton Costa Jr.

*FGV-EESP. E-mail: [email protected]. **FGV-EAESP. E-mail: [email protected].

As opiniões expressas neste trabalho são exclusivamente dos autores refletindo,

portanto, somente sua própria visão sobre o tema.

Os autores agradecem aos pareceristas pelas diversas melhorias promovidas graças

às sugestões e recomendações de suas avaliações.

Gonçalves Junior, W., Eid Junior, W.

190 Revista Brasileira de Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 14, N.2, June 2016

Abstract

The purpose of this paper is to identify determinants for the foreign portfolio

investment in the Brazilian stock market. From the perspective of the investors with

resources already allocated in the Brazilian Market it was found that periods of

greater local liquidity and lower correlation with developed markets promoted their

activities (buys and sales); the Brazilian country risk (EMBI Br), the domestic and

the external interest rates and the recent past performance of domestic market also

showed as significant determinants for additional buys. For net inflows into the local

stock market were found as robust determinants the performance of developed

markets as well as the domestic prime interest rate; the development of BM&F-

Bovespa Stock Exchange, crisis environments, the recent Brazilian investment grade

and the local diversification (in relation to a developed market) would be particularly

relevant to the dynamics of foreign portfolio inflows in Brazil.

Keywords: Foreign Portfolio Investment; Determinants, Investment Decisions,

International Finance

1. Introdução

Desenvolvimento econômico, tema central para discussões

acadêmicas e governamentais, encontra atualmente prioridade também

nos meios corporativo e leigo; o interesse se explica segundo a noção de

que o crescimento do país exige investimentos, e estes dependem da

poupança dos diversos agentes, entre eles também o governo.

Sabe-se, também, da existência de um recorrente desencontro

financeiro entre poupadores e tomadores de recursos, algo que faz do

mercado de capitais um instrumento atrativo e eficiente na aproximação

entre ambos. Igualmente notórios são os atores desse mercado – de um

lado, tipicamente empresas realizando a captação necessária à

concretização de seus projetos; de outro, diversos tipos de investidores

ofertando capital: pessoas físicas, clubes e fundos de investimento,

institucionais, instituições financeiras, empresas e, como foco deste

trabalho, o investidor estrangeiro.

O Brasil, emergente típico e ávido por investimentos externos como

propulsor para taxas de crescimento mais vigorosas, não ignora os

potenciais benefícios de uma maior presença estrangeira – isso levou o

país a ingressar irreversivelmente no processo de liberalização da década

Determinantes do Investimento Estrangeiro no Mercado de Capitais Brasileiro

Revista Brasileira de Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 14, N. 2, June 2016 191

de 90 sem, contudo, uma percepção acurada dos riscos assumidos como

contrapartida aos potenciais benefícios inerentes ao capital externo; se,

por um lado, base investidora e liquidez se ampliam remetendo o

compartilhamento externo do risco local e o custo de capital a patamares

de eficiência superiores, por outro os negócios diários ficam

inevitavelmente sensíveis à demanda e oferta desses agentes – foi o

observado por Aggarwal, Klapper e Wysocki (2005), onde tais fluxos não

raro assumiam proporções desestabilizantes. Preocupação similar foi

compartilhada por Sachs, Tornell e Velasco (1996), Stiglitz (1998) e

também Krugman (1998).

Em vista disso, a compreensão da dinâmica dos fluxos de

investimento estrangeiro dirigidos ao mercado local torna-se essencial –

em termos mais específicos, identificar fatores que sejam determinantes

significativos às decisões e gerenciamento dos recursos desses

investidores, portanto motivadores para novos aportes (ou saques) aos

recursos já empenhados no mercado bursátil local. Igualmente importante

é verificar também se esses mesmos fatores poderiam estar ligados à

própria decisão de novas internalizações (ou evasões) de recursos a ele

destinados.

A relevância do tema é evidente – sob a ótica governamental, na

elaboração de políticas que ensejem atração e manutenção prolongada de

capital externo (em especial em cenários de crise) para o

desenvolvimento de um mercado mais eficiente, seguro e equitativo aos

seus partícipes; Karolyi e Stulz (2003) lembram, ainda, a importância que

o estabelecimento de regras e estratégias para a mitigação de

desestabilização de preços podem ter em cenários de fugas de capital

desses atores.

Já na perspectiva privada, como descrito por Griffin, Nardari e Stulz

(2007), o entendimento do fenômeno concorreria para a elaboração de

modelos conceituais mais realistas, bem como para a apropriação de

informações que permitiriam estabelecer posições lucrativas sob

exposição a riscos mais bem conhecidos. Como se vê, a contribuição

potencial desses agentes é relevante não só para o mercado de capitais

local e seus mais ativos atores, mas sobretudo para a própria economia e

desenvolvimento do país, justificando a atenção que se pretende aqui

lançar sobre suas motivações.

Com isso em vista, em termos bastante resumidos objetiva-se

explorar neste trabalho o papel que certos fatores econômicos e

financeiros desempenham nesse contexto – quais dentre eles podem



significativamente influenciar esses fluxos? O que depreender de sua

dinâmica para esses agentes que há alguns anos se tornaram centrais em

nosso mercado?

Para responder a essas questões foi empregada uma extensa base de

dados que inclui 18 anos de compras e vendas agregadas mensais

estrangeiras no mercado brasileiro, conjunto este cedido pela própria

BM&F-Bovespa. O período estudado vai de janeiro de 1995 a dezembro

de 2012, portanto contemplando não somente um abrangente período de

inserção econômica do Brasil no contexto global como também de acesso

relevante por esses agentes ao mercado local.

Resumindo os mais importantes achados verificou-se, para agentes

com recursos já residentes no país, que períodos de mais liquidez e de

menor correlação com mercados externos estimulariam aumentos de suas

atividades (compras e vendas); adicionalmente, para eles risco pais, taxas

de juros local e externa e desempenho recente do mercado seriam

particularmente motivadores a novas compras. Já nas decisões de aportes

(ou saques) adicionais em relação ao mercado brasileiro seriam relevantes

o desempenho dos mercados externos desenvolvidos e os juros locais,

sendo que o desenvolvimento bursátil doméstico, cenários de crise, o

evento do investment grade e a diversificação local (em relação a

mercados externos) teriam sido particularmente influentes na dinâmica de

internalização desses recursos no país.

O restante deste trabalho segue organizado em outras cinco seções

além deste primeiro tópico introdutório: a seção 2 traz uma breve revisão

da literatura sobre os mais importantes aspectos ligados ao objeto de

estudo; a seção 3 detalha as variáveis de estudo, os métodos

econométricos empregados e contextualiza o tema para a realidade

brasileira, descrevendo também os dados utilizados; na seção 4, são

apresentados os resultados e evidências obtidos com as conclusões que

deles podem ser inferidas; a seção 5 encerra o trabalho resumindo as

principais contribuições resultantes e a seção 6 lista as referências

bibliográficas citadas.

2. Revisão Bibliográfica

Um clássico argumento em favor da abertura dos mercados bursáteis

é o aumento significativo da base investidora, levando a mais liquidez,

transações mais competitivas nas operações regulares e, também, redução

do espaço para práticas não equitativas – em resumo, um mercado mais



eficiente. Nessa linha, Stulz (1999) descreve como o ingresso de capital

estrangeiro pode desencadear uma sinergia positiva ao país hospedeiro:

os estrangeiros, naturais provedores de liquidez, aumentam a demanda

pelos ativos domésticos, valorizando-os; os preços mais altos induzem as

empresas a priorizar a busca por recursos no mercado de capitais, dado

que o custo de captação se daria a níveis menores que em condições

convencionais – consequentes reduções no custo de capital ponderado,

bem como a ampliação da base investidora na bolsa local geram, em

alguma medida, efeitos positivos para o crescimento do país.

A literatura apresenta alguns trabalhos com evidências em favor

desses argumentos; citam-se como exemplos Bekaert e Harvey (2000),

Henry (2000 a,b), Kim e Singal (2000), Henry (2003), Dahlquist e

Robertsson (2004), Bekaert, Harvey e Lundblad (2006), Klein e Olivei

(2008), Quinn e Toyoda (2008), Iwata e Wu (2009) e Kose, Prasad e

Terrones (2009), constatando em geral reduções no prêmio de risco, no

custo de capital ou ainda na volatilidade face à presença estrangeira,

alguns deles verificando ainda uma relação normalmente positiva entre a

liberalização e o investimento, bem como entre àquela e o crescimento

econômico dos países estudados. Há, entretanto, contribuições reportando

os frutos amargos gerados, em especial aos países em desenvolvimento –

autores como Grilli e Milesi-Ferreti (1995), Rodrik (1998), Eichengreen

(2000), Eichengreen e Leblang (2003), Klein (2003) e Prasad, Rogoff,

Wei e Kose (2003) apontaram fracas (ou mesmo inconclusivas)

evidências em favor da liberalização para promover o crescimento,

especialmente em emergentes ainda incipientes, como alertado por

Edwards (2001). Williamson e Drabek (1999) enfatizam a questão de

esses recursos abandonarem tais mercados nos momentos em que são

mais necessários – via de regra, crises e recessões, padrão que Calvo e

Reinhart (2002) observaram também em contextos de crises cambiais.

Tradicionalmente o entendimento do assunto passa pela apreciação

dos fatores de desestímulo à permanência desses recursos em seus

mercados de origem, assim como dos de atratividade nos mercados de

destino; Chordia, Huh e Subrahmanyam (2007) lembram oportunamente

que não faltam razões aos agentes para essas incursões: integração

imperfeita entre países e mercados, oportunidades e expectativas distintas

entre agentes, assimetria de informações, necessidade de

rebalanceamento de carteiras, assincronia de ciclos econômicos entre

mercados e países e até mesmo diferenciais entre custos, impostos e

regulamentações.



Nessa linha, Tesar e Werner (1995), empregando dados trimestrais

dos EUA, Canadá, Japão, Reino Unido e Alemanha, não obtiveram

evidências da diversificação como determinante às decisões dos

estrangeiros para investir; observaram, ainda, comportamentos desses

agentes em mercados externos nitidamente mais especulativos se

comparados aos adotados nos respectivos mercados de origem, resultado

este, entretanto, contestado posteriormente por Warnock (2002).

Estudando o mercado de capitais alemão, Hau (2001) verificou

vantagens dos operadores locais em relação aos estrangeiros e aos

geograficamente distantes do pregão presencial, com resultados

sugestivos quanto à distância física que separa o mercado de origem do

investidor e o doméstico e quanto à barreira linguística como variáveis

explicativas importantes. Obstfeld e Rogoff (2001), inspirados em

modelos matemáticos gravitacionais (como os de comércio internacional

de bens), propuseram especificação posteriormente aprimorada por

Portes, Rey e Oh (2001) e Portes e Rey (2005), respectivamente usando

dados de 40 e 14 países; constataram, de modo geral, a importância que

proxies como distância geográfica, tráfego telefônico e até mesmo

turismo entre os mercados estudados seriam úteis na análise desses fluxos

e para as questões informacionais a eles subjacentes. Karolyi e Stulz

(2003) argumentam sobre aspectos como distância, fuso-horário, cultura

local corporativa e política, sistema legal e judiciário e até mesmo as

barreiras linguísticas (importantes elementos no choque cultural entre

ocidente e oriente) fariam diferença na forma de consecução dos

negócios.

Quanto aos fatores que poderiam determinar a alocação dos

estrangeiros, não surpreende constatar que se tratam basicamente das

mesmas variáveis que regem a decisão do investidor em buscar (ou não)

um mercado externo, já que a problemática é bastante similar. Nessa

linha, há valiosas referências nos trabalhos de Pulatkonak e Sofianos

(1999), Karolyi (2006), Aggarwal, Dahiya e Klapper (2007), Halling,

Pagano, Randl e Zechner (2008) e Chakravarty, Chiyachantana e Jiang

(2011), bem como os de Bennett, Sias e Starks (2003) e Ferreira e Matos

(2008), que de modo análogo focam mais especificamente nos

investidores institucionais.

Sob uma perspectiva mais teórica do fenômeno, entre as primeiras

contribuições a se relatar está a de Bohn e Tesar (1996), determinando

como variações nos retornos excedentes esperados do mercado afetariam

positivamente a compra líquida pelos investidores estrangeiros.



Nessa linha Brennan e Cao (1997) formularam um modelo de

conclusões similares, ou seja, estabelecendo fluxos estrangeiros como

fator explicativo aos retornos segundo uma relação positiva, ideia esta

estendida por Brennan, Cao, Strong e Xu (2005) ao propor que esse

mecanismo seria movido pelas expectativas dos estrangeiros

positivamente relacionadas aos retornos.

Clark e Berko (1997) também concluem por uma relação positiva

entre retornos e fluxos, porém para eles retornos explicariam fluxos

estrangeiros, e não o contrário, e Griffin, Nardari e Stulz (2004)

construíram um modelo onde variações inesperadas nos retornos de um

mercado externo suficientemente grande influenciariam positivamente os

fluxos estrangeiros – introduzem desse modo os mercados externos à

discussão como novo fator determinante à dinâmica dos estrangeiros

além de fatores tradicionais como a aversão a risco, a diversificação e a

riqueza do investidor.

Quanto à realidade brasileira, aparentemente a presença do

investidor estrangeiro e suas iniciativas em nosso mercado acionário têm

sido mais avidamente estudadas pela literatura acadêmica estrangeira que

pela nacional; não obstante, há interessantes contribuições que merecem

destaque – Garcia e Barcinski (1998) mostraram aspectos descritivos,

regulatórios e macroeconômicos acerca do capital estrangeiro destinado

ao investimento em carteira no Brasil nos anos 80 e 90, identificando a

paridade coberta da taxa básica de juro como principal determinante ao

movimento desses recursos. Araújo e Flores (2001) analisaram os fluxos

de investimento direto, carteira, médio e curto prazo constatando o

caráter exógeno e persistência do investimento direto, bem como que este

fluxo poderia ser tomado como sinal para os seus outros pares;

concluíram ainda pela complementaridade de longo prazo entre

investimento direto e em carteira, assim como pelo caráter substituível

entre investimentos em carteira e de curto prazo.

Tabak (2003) identificou evidentes ganhos de eficiência na Bovespa

posteriores ao período liberalizante do mercado brasileiro a partir da

década de 90, conjecturando o papel ativo que o investidor estrangeiro

pode ter assumido nesse processo e na ampliação da liquidez de mercado

a partir de então; Meurer (2006) observou uma relação apenas indireta

entre fluxos estrangeiros e retornos a partir das evidências obtidas para

causalidade com a liquidez identificando, ainda, estratégias de momentum

(compra de ações vencedoras ou lucrativas e venda das desvalorizadas ou

perdedoras) por esses agentes.



Veríssimo e Holland (2008) dedicaram seus esforços a verificar,

com relação ao investimento direto e em carteira, a importância e

precedência para esses fluxos de três variáveis tidas como determinantes

tradicionais: liberalização na legislação sobre controles de capital, risco

país e juros (este último por meio da paridade descoberta da taxa básica

de juro); em termos de precedências com relação aos fluxos em carteira,

as evidências encontradas mostraram a inconcludência com relação à

primeira, a antecedência da segunda e a bidirecionalidade (bicausalidade

no sentido de Granger) da terceira. Especificamente se falando dos

impactos sobre os fluxos produzidos por choques nessas mesmas

variáveis, apenas o risco país se mostrou mais sensibilizante.

Franzen (2007) e Franzen, Meurer, Gonçalves e Seabra (2009), por

meio das carteiras dos estrangeiros (em lugar dos fluxos), estudaram

como esses investimentos poderiam ser afetados pelo desempenho do

mercado local (Ibovespa), risco país, variação cambial e taxa básica de

juro, constatando significativa e respectivamente o positive feedback

trading, a influência negativa do risco soberano e do câmbio na

exposição desses investidores e a expectativa positivamente relacionada à

taxa básica vislumbrando ambiguamente controle de inflação e

crescimento.

Barbosa (2010), utilizando dados trimestrais de 1995 a 2009,

verificou que os fatores domésticos seriam os principais determinantes do

investimento estrangeiro em carteira em detrimento aos externos,

descartando o return chasing por parte desses agentes. Segundo o autor,

buscariam evitar perdas priorizando a proteção contra risco cambial e o

risco país.

Meurer (2010) analisou as relações entre fluxos externos e PIB,

investimento e variáveis financeiras para o período 1995 a 2009,

utilizando dados trimestrais. Suas principais conclusões: a relação

positiva entre os fluxos negociados no país e o PIB, os fluxos (para ações

e renda fixa) ajudariam a prever o comportamento do investimento e a

relação positiva dos fluxos agregados com apreciação do Real.

A tabela 1 sintetiza esse conjunto de trabalhos mais objetivamente.



Tabela 1

Resumo temático dos autores citados no artigo

3. Metodologia

A revisão bibliográfica da seção anterior é sugestiva para a

construção de um elenco variado de fatores explicativos; tendo em vista

que a delimitação aqui estabelecida restringe o foco ao Brasil, obrigamo-

nos a descartar propostas de variáveis geopolíticas, espaciais, legais e

socioeconômicas típicas de amostras longitudinais, já que não ajudarão

na análise unicamente temporal dos fluxos estrangeiros dirigidos ao

nosso país e seus determinantes.

Desse modo, temos como objeto de estudo basicamente dois

fenômenos distintos: primeiramente, as motivações dos estrangeiros em

rebalancear suas carteiras, modificando suas posições à medida que o

cenário se altera; para tanto, observar separadamente compras adicionais

cet) de vendas (vet) será elucidativo. Em seguida, as motivações que

os levam a internalizar ou resgatar recursos adicionais no mercado de

capitais brasileiro, algo que poderia ser, a princípio, testado através do

saldo líquido entre compras e vendas na Bovespa (CLt) ou,

alternativamente, pelo ingresso líquido (ILt) dos recursos registrados no

Banco Central do Brasil e na CVM como destinados a investimento em

carteira.

Embora similares, nenhuma dessas duas últimas medidas é

instrumento perfeito para esmiuçar as causas que levariam novos recursos

a cruzar fronteiras em busca das ações brasileiras – no caso das compras

líquidas não há como garantir que esse saldo decorra integralmente do

Tabela 1: Resumo temático dos autores citados no artigo

Tópico Autores

Efeitos benéficos da presença estrangeira no

mercado de capitais local

Bekaert e Harvey (2000), Henry (2000 a,b), Kim e Singal (2000), Henry (2003), Dahlquist e

Robertsson (2004), Bekaert, Harvey e Lundblad (2006), Klein e Olivei (2008), Quinn e Toyoda

(2008), Iwata e Wu (2009) e Kose, Prasad e Terrones (2009)

Efeitos prejudiciais da presença estrangeira no

mercado de capitais local (eminentemente

mercados emergentes)

Grilli e Milesi-Ferreti (1995), Rodrik (1998), Eichengreen (2000), Eichengreen e Leblang (2003),

Klein (2003) e Prasad, Rogoff, Wei e Kose (2003), Edwards (2001), Williamson e Drabek (1999)

Modelos para os fluxos estrangeiros e

propostas de alguns determinantes

Tesar e Werner (1995), Bohn e Tesar (1996), Brennan e Cao (1997), Clark e Berko (1997),

Warnock (2002), Obstfeld e Rogoff (2001), Portes, Rey e Oh (2001) e Portes e Rey (2005), Hau

(2001), Karolyi e Stulz (2003), Griffin, Nardari e Stulz (2004) e Brennan, Cao, Strong e Xu (2005)

Determinantes para a alocação de recursos em

mercados externos

Pulatkonak e Sofianos (1999), Karolyi (2006), Aggarwal, Dahiya e Klapper (2007), Halling,

Pagano, Randl e Zechner (2008) e Chakravarty, Chiyachantana e Jiang (2011), bem como os de

Bennett, Sias e Starks (2003) e Ferreira e Matos (2008)

Contribuições nacionais ao tema

Garcia e Barcinski (1998), Araújo e Flores (2001), Tabak (2003), Meurer (2006), Veríssimo e

Holland (2008), Franzen (2007), Franzen, Meurer, Gonçalves e Seabra (2009), Barbosa (2010) e

Meurer (2010)



ingresso externo (ele poderia advir, por exemplo, do desfazimento de

posições internas em renda fixa), assim como não se pode afirmar

categoricamente que o ingresso líquido do investimento em carteira

registrado pelo Banco Central se destine inteiramente ao segmento à vista

da BM&F-Bovespa. Apesar de essas limitações da base de dados não

poderem ser desconsideradas, vamos utilizá-las na expectativa de que

capturem a dinâmica subjacente ao investimento estrangeiro no segmento

à vista da Bolsa.

Deste modo, seguem abaixo as definições sobre variáveis

dependentes do estudo:

Compras estrangeiras:

Vendas estrangeiras:

Compras líquidas:

Ingresso líquido:

Onde:

Ct , Vt = Compra (Venda) acumulada (em R$) estrangeira na

BM&F-Bovespa no mês t;

VMt = Valor de mercado (em R$) das empresas do Ibovespa no

final do mês t;

Ingt , Evt = Ingresso (Saída) acumulado (em R$, carteira) estrangeiro

no mês t;

cet = cet – cet-1 = Compras adicionais

vet = vet – vet-1 = Vendas adicionais

t

tt

VM

Cce

t

tt

VM

Cve

t

ttt

VM

VCCL

t

ttt

VM

EvIngIL



Vale destacar que a ponderação da movimentação estrangeira pelo

valor de mercado corrente da bolsa em estudo é prática corriqueira na

literatura, conforme se pode constatar pelo adotado por Dvořák (2001 e

2003), Froot, O’Connell e Seasholes (2001), Bekaert, Harvey e

Lumsdaine (2002), Griffin, Nardari e Stulz (2004 e 2007) e Froot e

Ramadorai (2008), dentre outros; o procedimento oferece duas vantagens

evidentes: a neutralização de eventuais tendências nas séries e a

comparabilidade entre fluxos de diferentes países e/ou períodos. Griffin,

Nardari e Stulz (2004) lembram, ademais, que assim definida a medida

traduz a importância da demanda líquida externa em relação à oferta total

possível do mercado, algo que permitiria análises sobre a profundidade e

liquidez do mercado alvo.

Diversos fatores foram selecionados como potencialmente

sensibilizantes na dinâmica desses fluxos; passando-se inicialmente

àqueles que merecem detalhamento adicional, ou seja, cuja série histórica

precisa ser obtida a partir de outros indicadores, temos, respectivamente a

liquidez (representada pelo giro ou turnover), tamanho, investimento

estrangeiro direto líquido e retorno de mercado esperado como definidos

abaixo:

Liquidez:

Tamanho:

IED líquido:

Retorno Esperado:

Onde (além do anteriormente definido):

Volt = Volume (R$ ou US$, se necessário) negociado na

BM&F-Bovespa no mês t;

t

tt

VM

VolT

t

tt

VSP500

VMTam

t

tt

VM

idIED

t

μ.k

kt,

tIbovespa

.eF.ln

k

21[r]E



VSP500t = Valor de mercado do índice S&P500 (em US$) no mês

t;

idt = Investimento estrangeiro direto líquido (em US$) no

Brasil do mês t;

Ft, k = Futuro (cotação de ajuste) do Ibovespa na data t a

encerrar k dias úteis adiante, optando-se sempre pelos

contratos de menor maturidade disponível;

= Prêmio de risco brasileiro ex ante. Adotou-se a

estimativa apresentada em Gonçalves Jr, Rochman, Eid

Jr e Chalela (2011) de 3,35% aa.

Além destes fatores supra, diversos outros podem ajudar a esclarecer

o fenômeno ora em estudo; a tabela 2 traz um resumo categorizado das

variáveis selecionadas para este artigo. Veja-se que a racionalidade

implícita ao sinal esperado de vários deles é intuitiva, a exemplo do risco-

país, da inflação (e sua expectativa), da incerteza externa, das

expectativas sobre PIB e mercado interno, assim como para as sugeridas

como de mercado, nos quais se prevê que a um mercado maior e mais

ativo correspondam mais negócios, ou seja, compras e vendas adicionais.

Para as demais relações cabem esclarecimentos.

Griffin, Nardari e Stulz (2004) propuseram que um bom

desempenho dos mercados externos teria efeitos positivos no

investimento estrangeiro e seus aportes adicionais; quanto à taxa livre de

risco externa, é vista com frequência como o custo de oportunidade dos

estrangeiros – se muito baixa, serviria de estímulo para esses investidores

se lançarem a objetivos mais arriscados, como propuseram Bekaert,

Harvey e Lumsdaine (2002).

Araújo e Flores (2001) conjecturaram que o investimento estrangeiro

direto (líquido) sinalizaria positivamente a outros tipos de fluxos externos

mais especulativos; assim, uma relação positiva (negativa) com as

compras (vendas) adicionais é esperada, o mesmo se aplicando à entrada

líquida de recursos.

Meurer (2006) alude que a taxa básica de juro local representaria o

custo de oportunidade doméstico, cujo aumento implicaria menores

preços correntes de ativos, algo atrativo à vinda de novos recursos e,

portanto, uma relação positiva com compras adicionais e compras

líquidas seria o esperado. Franzen (2007) e Franzen, Meurer, Gonçalves e



Seabra (2009) defendem, no entanto, seu papel como instrumento de

política monetária – aumentos presentes na taxa levariam a inflação

esperada menor no futuro e, possivelmente, crescimento e valorização,

atraindo recursos externos correntes; portanto, uma relação esperada

positiva entre compras adicionais (e também entrada líquida dos recursos)

e taxa básica correntes.

A despeito da argumentação, há que se ter em conta que o

incremento da taxa serve ambiguamente não só como incentivo à

alocação em renda fixa (em detrimento da renda variável) como também

a um maior ingresso de recursos no país. Superpostos tais efeitos e

considerados os argumentos anteriores, resta inconclusiva uma análise

intuitiva quanto à relação esperada: aparentemente, as evidências

empíricas ditarão os efeitos dominantes dentre os retro descritos. Quanto

ao esperado para taxas futuras, à parte os argumentos inerentes ao

apreçamento dos ativos, maiores valores esperados para o futuro

poderiam sugerir ao investidor maior risco inflacionário futuro ou

postergação de medidas contracionistas necessárias no presente – em

qualquer dos casos, representa incertezas macroeconômicas e uma

relação negativa entre as flutuações do fator e as das compras adicionais,

bem como as da entrada líquida de recursos, seria o esperado.

No que se refere ao câmbio, a relação pareceria mais direta ao se

levar em conta que a moeda local muito apreciada seria duplo

desestímulo ao estrangeiro: além de não caracterizar vantagem na

aquisição de ativos locais quando a relação cambial não lhe é claramente

favorável, a situação implicaria também em uma alocação em moeda

estrangeira no país-alvo que eventualmente superaria o pretendido,

motivando uma redução nesses investimentos. Como explicam Meurer

(2006), Franzen (2007) e Franzen, Meurer, Gonçalves e Seabra (2009),

não menos importante é o fato de que nessas condições o estrangeiro

veria suas posições mais expostas em termos cambiais (especialmente se

eles não realizarem hedge cambial sistematicamente), o que também seria

incentivo a certa evasão – portanto, o natural é que se espere uma relação

positiva entre taxa de câmbio e compras adicionais, assim como com a

entrada líquida de recursos.

Cabem, por oportuno, alguns comentários sobre as relações

esperadas com os determinantes de mercado (tabela 2); Kang e Stulz

(1997) documentaram, embora sem pacificar o tema, que o tamanho da

Bolsa parece ser critério de seleção para grandes investidores, em

especial os estrangeiros, e maiores mercados levariam a mais negócios



em compras e vendas, com raciocínio equivalente aplicável à liquidez.

Para a primeira pode-se evitar alguns problemas econométricos tratando-

a de forma relativizada, empregando-se a razão entre valores de mercado

da Bovespa e de uma proxy para a bolsa americana.

Quanto às variáveis binárias, algumas assunções se fizeram

necessárias; a planejada para capturar comportamentos especificamente

vinculados a períodos de crises de maior amplitude pressupõe sete crises

assim classificáveis: a crise do México em 1994, a asiática em 1997, a

russa em 1998, a do Brasil em 1999, a da Argentina e o atentado

terrorista (WTC) nos EUA em 2001, a crise do subprime imobiliário nos

EUA em 2008 e, mais recentemente, a crise da Grécia, esta última mais

claramente delimitada, de fevereiro de 2010 (primeiro pacote do Fundo

Monetário Internacional) a abril de 2012 (fim da renegociação da dívida).

Dadas as dificuldades em se delimitar adequadamente o desfecho dos

demais eventos, adotou-se uma abordagem simplificada: uma duração

média de um ano (doze meses) para as outras seis crises, sempre contado

do mês subsequente ao identificado como de início.

Já a dummy que capta a ascensão do Brasil ao grau de investimento

segue os informes divulgados pelas agências de risco Standard & Poor’s

(30/04/2008) e Fitch Ratings (29/05/2008), portanto unitária a partir de

junho de 2008. A dummy para IPO assumiu valor um a cada mês em que

ocorreu ao menos uma emissão (IPO/SEO) na Bolsa, enquanto que a

indicativa de IOF se destina ao período em que a alíquota deste imposto

sobre o investimento estrangeiro em carteira foi não nulo, portanto de

outubro de 2009 a novembro de 2011.

Quanto às expectativas, oriundas do Boletim Focus (Banco Central

do Brasil), Et[Xt+9] foi construída para capturar a variação cambial

esperada dos nove meses subsequentes; Et[IPCAt+9] e Et[PIBt+9]

refletem, respectivamente, revisões nas expectativas quanto à inflação e

crescimento do PIB dos três trimestres seguintes a cada data. Quanto à

Et[SELICt+9], a informação nela embutida é um pouco mais sutil:

Et[SELICt+9] representa a expectativa de mudança da taxa Selic nove

meses adiante, enquanto Et[SELICt+9] reflete as revisões dessa previsão

em relação ao mês anterior – definida desse modo, observações em que

Et[SELICt+9] é negativa indicam que, naquele mês, o mercado espera

redução futura na Selic maior que a previsão no mês anterior, valendo a

recíproca.



Tabela 2

Resumo das variáveis selecionadas, séries empregadas, fontes de dados e relacionamentos esperados.

Passando-se agora à especificação econométrica propriamente dita,

espera-se que as flutuações desses parâmetros sensibilizem a decisão por

aportes (ou saques) adicionais estrangeiros, assim como a intenção de

retirar (ou reforçar) recursos do mercado e do próprio país. Tendo essa

ideia por base, vem a especificação abaixo representada:

w = f (E, M, A, B, D), onde:

w = Compras (ou vendas) adicionais estrangeiras ou,

alternativamente, compra ou ingresso líquidos, acumulados

durante o mês t;

E = Vetor da variação mensal nas variáveis macroeconômicas;

M = Vetor da variação mensal nas variáveis de mercado;

A = Vetor da variação mensal nas variáveis ambientais (cenário

externo);

B = Vetor da revisão mensal nas expectativas sobre os 3 trimestres

subsequentes;

ce t ve t CLt ILt

Risco-país - + - - EMBIt EMBI+Br IPEAdata

Taxa livre de risco do país * * * * SELICt SELIC Séries temporais - BCB

Inflação - + - - IPCAt-1 Índice IPCA Economatica

Investimento estrangeiro direto + - + + IEDt-1 definido no texto Séries temporais - BCB

Câmbio (R$/US$) + - + + Xt Ptax (venda) Séries temporais - BCB

PIB + - + + PIBt-1 Taxa de crescimento IPEAdata

Liquidez + + + + Tt definido no texto BM&FBovespa

Tamanho + + + + Tamt-1 definido no texto BM&FBovespa / Reuter / Bloomberg

Retornos passados + - + + Bovespat-1 Retornos do Ibovespa Economatica

Taxa livre de risco externa - + - - Treasury1at T-Bills 1 ano Federal Reserve

Mercado externo + - + + S&P500t Índice S&P500 Economatica

Incerteza - + - - sS&P500)t Volatilidade do S&P500 Economatica

Diversificação Brasil x EUA - + - - covart-1 Covariância Ibovespa x S&P500 Economatica

Crises + - + + Criset

Investment Grade Brasil + - + + Invest Gradet

Eventos de IPO + - + + IPOt

Aumentos do IOF - + - - IOFt

Mercado Interno + - + + Et [R] definido no texto BM&FBovespa / Economatica

Taxa livre de risco do país - + - - Et[SELICt+9] Boletim Focus Boletim Focus - BCB

PIB + - + + Et [PIBt+9] Boletim Focus Boletim Focus - BCB

Câmbio (R$/US$) + - + + Et [Xt+9] Boletim Focus Boletim Focus - BCB

Inflação - + - - Et[IPCAt+9] Boletim Focus Boletim Focus - BCB

Fonte: Elaboração do autor

Fontes de dados

Macroeconômicos

Mercado

Cenário Externo

Expectativas

Outros fatores

exógenos

Datas obtidas na imprensa aberta,

exceto IPOs (site da

BM&FBovespa).

Dummy = 1 enquanto o evento

perdurou.

Relações esperadas com a variável dependenteCategoria Determinante Acrônimo Séries ou relações



D = Variáveis binárias (dummy) para capturar quebras nos fluxos

(w) devidos a fatores exógenos: crises, promoção do Brasil

ao patamar de investment grade, mudanças nas alíquotas do

IOF e eventos de IPO – todos referentes ao mês t.

As vantagens econométricas inerentes à abordagem são patentes,

como a neutralização de tendências e redução dos efeitos da

autocorrelação. No entanto, algumas das séries levantadas já se

apresentam naturalmente como variações de um indicador subjacente e,

portanto, não é necessário diferenciá-las – é o caso da taxa de câmbio

(observada e esperada), dos retornos de mercado, da taxa de inflação

corrente e esperada e do crescimento esperado do PIB brasileiro, que

representam respectivamente variações da relação reais por dólar, dos

índices, dos preços da economia e do próprio crescimento esperado da

riqueza do país.

É relevante destacar, ademais, que alguns dos fatores candidatos a

determinantes aparecem defasados (em um mês) em relação à variável

dependente – os casos da inflação (IPCAt-1), investimento estrangeiro

direto (IEDt-1), tamanho relativo do mercado (Tamt-1) e crescimento do

PIB (PIBt-1), por sua dinâmica caracteristicamente mais lenta e a própria

sistemática de divulgação, levam o investidor a observar valores passados

recentes em lugar de inferir sobre os correntes para tomadas de decisão;

quanto a mercado (Bovespat-1) e seus comovimentos (Covart-1) com

pares externos, testar se a trajetória no último mês pode afetar o

comportamento dos agentes externos será uma iniciativa intrigante, em

face das múltiplas contribuições acadêmicas existentes em favor do trend

chasing desses atores, como as mostradas por Froot, O’Connell e

Seasholes (2001) e Griffin, Nardari e Stulz (2004 e 2007).

Quanto aos demais fatores contemporâneos há que se levar em conta

a possibilidade (direta ou indireta) de que possam influenciar os fluxos

estrangeiros, retroalimentando a dinâmica do fenômeno – se confirmado

tal relacionamento endógeno, as estimativas por Mínimos Quadrados

Ordinários (MQO) se tornam enviesadas e inconsistentes; nesses casos é

recomendado o uso do Método dos Momentos Generalizados (GMM),

cujas estimativas são robustas ao problema, mas que demanda conhecer a

fonte de endogeneidade e eleger variáveis instrumentais adequadas para

sua implementação.

Há fatores que assumiremos intuitivamente como exógenos e,

portanto, livres do problema: é o caso do risco país (EMBIt), taxa básica



de juro local e externa (SELICt e Treasury1at) e indicadores de

mercado externos (S&P500t e sS&P500t); os demais fatores (XtTt e

todas as revisões de expectativas) ficam inevitavelmente sob suspeição e

serão objeto de Teste de Causalidade de Granger (seção a seguir) visando

diagnosticar precedências que sirvam de subsídio à análise. Nos casos em

que o diagnóstico for significativo para a endogeneidade, uma prática

tradicional para seleção da variável instrumental é tomar-se a própria

variável suspeita defasando-a em um período (mês) em relação à

dependente; adiante veremos que houve duas exceções, o que será

oportunamente esclarecido.

4. Resultados

Como dão conta os gráficos 1 e 2, o crescimento da participação

estrangeira no investimento em carteira no Brasil vem provocando profundos

e permanentes efeitos nos mercados locais – esses participantes respondem

por mais de 50% do giro diário na BM&F-Bovespa e seu patrimônio já

detém mais de 20% do valor de mercado total listado. Assim sendo, os

fluxos externos acumulados da última década colocam seguramente os

investidores estrangeiros como os reais protagonistas do nosso mercado.

Figura 1

Participação dos estrangeiros no volume (escala esquerda) e representatividade de sua carteira no valor de mercado (direita) da Bovespa (dados mensais).

Fonte: BM&F-Bovespa – Estatísticas mensais (dados trabalhados pelo autor).



Figura 2

Participação relativa de cada tipo de investidor na movimentação bruta da Bovespa.

Nota: Eixo esquerdo representa volumes, enquanto o direito representa valor de mercado. Fonte: BM&F-Bovespa – Estatísticas mensais (dados trabalhados pelo autor).

Passando-se preliminarmente por uma descrição breve dos dados,

reporta-se que todas as séries são mensais e nominais, com abrangência

total de 18 anos (iniciam-se em janeiro de 1995 e se encerra em dezembro

de 2012); o Ibovespa foi corrigido para dividendos e proventos diversos e

as volatilidades do S&P500 foram estimadas tomando-se os retornos

diários correntes do mês observado (em regime de capitalização

contínua), sendo na sequência anualizadas. Com isso, espera-se capturar a

sensibilização que mudanças nas incertezas externas (entre o mês anterior

e o corrente) teriam sobre os fluxos externos; nos painéis A e B

encontram-se apresentadas características descritivas básicas e

autocorrelações dos dados.

Um revés amostral a destacar é a menor numerosidade (quantidade

de observações) inerente aos fatores tamanho e expectativas, o que tende

a prejudicar as inferências do estudo – por conta disso, vê-se como

prudente a recondução dos testes sem essas variáveis; a postura visa não

só o melhor aproveitamento da amostra como também uma análise de

robustez dos resultados entre diferentes períodos de estudo (subamostras).

Nessa descrição sobre o conjunto de dados veem-se algumas

situações de correlações acima do moderado (em destaque no painel C),

sugerindo a existência de multicolinearidades imperfeitas entre as



variáveis (ainda que discretas), o que prejudicaria a eficácia dos testes de

significância; o problema não pode ser evitado, mas a recondução dos

testes sem os fatores mais comumente envolvidos (câmbio e suas

expectativas) pode ser elucidativa, a exemplo do descrito no parágrafo

anterior. Quanto à persistência das séries (painel B), o uso de variações

pareceu mitigar substantivamente o efeito, embora não dispense o

cuidado de ajustar a estimativa de erros para serem robustos a

autocorrelação e heterocedasticidade (HAC); com relação à

estacionariedade (painel D), não há evidências significativas de

tendências nas séries, o que nos autoriza a delas fazer uso geral nas

regressões.

E, como dito na seção anterior, outra providência é identificar,

dentre as séries contemporâneas de fatores, as potencialmente endógenas

para a dinâmica dos fluxos de capital; como mostra a tabela 3, vemos que

há cinco delas a dirigir atenção: câmbio (Xt), liquidez (Tt) e revisão nas

expectativas quanto a taxa básica de juro (Et[SELICt+9]), PIB

(Et[PIBt+9]) e câmbio (Et[Xt+9]). As fracas autocorrelações de 1ª ordem

de câmbio (Xt) e expectativas da Selic (Et[SELICt+9]) não fizeram delas,

em primeira defasagem, instrumentos que produzissem resultados

consistentes – isso demandou alternativas: para o câmbio, selecionou-se

como tal os retornos do ouro negociado à vista na BM&F, enquanto que

para a expectativa da Selic tomou-se estimativa similar, com prazo de

projeção de seis meses adiante, portanto inferior ao ora adotado, de nove

meses.

Tabela 3

Testes de causalidade de Granger para fatores contemporâneos potencialmente explicativos aos

fluxos estrangeiros (adotado 3 lags).



Outro cuidado necessário foi levar-se em conta que tamanho e

revisões nas expectativas limitam a amostra a um número menor de

observações, o que justificaria a recondução dos testes sem essas

variáveis – tal procedimento permite avaliar a robustez dos resultados

para o período todo e por subperíodos, o que é desejável e interessante.

Passando-se então aos primeiros resultados encontrados vemos, pela

tabela 4, que mais liquidez local (T), melhor diversificação

proporcionada pelo mercado local (covar) em relação ao externo, perdas

passadas recentes (Bovespat-1) e expectativas positivas de crescimento

(PIB) parecem estimular os agentes externos a reforçar suas

compras; o crescimento do risco pais (EMBI) e das taxas de juros

externas (Treasury1a), paradoxalmente, mantêm relação positiva e

significativa com aumentos nas compras, o oposto se verificando em

relação taxa básica de juro local (SELIC) e suas expectativas

(SELIC).

Embora os quatro últimos não tenham se mostrado robustos para a

amostra global, fazem-se importantes no conjunto de observações mais

recentes (com a inclusão do efeito do tamanho relativo e das expectativas

nas regressões, o que implica o uso, portanto, somente de dados

posteriores a 2001); a leitura a se fazer para o risco país e a taxa externa é

realmente intrigante e contra intuitiva: mostram que as aquisições se

acentuaram significativamente nos cenários em que o contrário era

esperado – aparentemente, o apetite por risco para com os emergentes no

ce t ve t CLt ILt

não causa (Granger) 39.197% 10.522% 77.240% 33.742%

não é causada (Granger) por 85.423% 31.111% 1.128% 3.622%












não é causada (Granger) por 99.422% 99.668% 37.328% 35.944%Et[IPCAt+9]

Xt

Tt

Et [R]

Et[SELICt+9]

Et[PIB t+9]

Et [Xt+9]



período sobrepujou outros efeitos subjacentes, dominando-os.

Já para as vendas (tabela 5), vemos resultados significativos robustos

só devidos às flutuações correntes da liquidez local (T) e passada da

correlação (covar) entre mercados, repetindo os sinais encontrados em

compras. O investimento estrangeiro direto, como proposto por Araújo e

Flores (2001), tem em sua variação passada alguma sinalização: uma

hipótese para o caso é que maiores influxos pontuais desses recursos em

períodos anteriores significariam melhores expectativas de longo prazo e,

portanto, desestímulo ao desfazimento das posições. Vale notar, ademais,

que para a amostra global (suprimidos o efeito do tamanho relativo e as

expectativas nas regressões, o que aproveita dados de todo o período) a

volatilidade externa (sS&P500), o risco pais (EMBI) e a taxa de juros

local (SELIC) se mostraram positivos e significativos, indicando que o

mercado local era mais sensível a esses indicadores no passado do que o é

mais recentemente.

cet vet CLt ILt EMBIt SELICt IPCAt-1 IEDt-1 Xt Tt Tamt-1

Média 0.0066% 0.0044% 0.0128% 0.0484% -0.0423% -0.1959% 0.5878% 0.0007% 0.4083% 0.0086% 0.0471%

Mediana -0.0014% -0.0005% 0.0153% 0.0543% -0.1000% -0.3951% 0.4800% -0.0130% 0.4413% 0.0383% 0.0404%

Máximo 1.1789% 1.2573% 0.5161% 0.9373% 8.1300% 21.2715% 3.0200% 3.0746% 49.5497% 3.6902% 1.4193%

Mínimo -1.3714% -1.6264% -0.9173% -1.3603% -7.1100% -16.0495% -0.5100% -2.7137% -18.1547% -3.2935% -2.1854%

Desvio Padrão 0.3137% 0.3545% 0.1739% 0.3028% 1.4625% 3.4452% 0.5034% 0.5438% 5.7502% 0.7853% 0.5072%

Assimetria -0.2593 -0.0304 -1.0594 -1.0152 1.6067 2.0464 1.8657 0.1828 3.2919 0.1569 -0.5303

Curtose 5.4388 5.9826 8.7564 7.3838 18.3956 17.7244 8.0428 12.0044 28.9163 6.6160 6.3867

Jarque-Bera 55.69 79.73 338.63 210.06 2.215.86 2.092.31 352.54 724.15 6.435.00 118.02 78.72

Probabilidade 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Observações 215 215 216 216 215 215 215 214 216 215 150

Treasury1at S&P500t sS&P500)t covart-1 Bovespat-1 Et [R] Et[SELICt+9] Et[PIBt+9] Et [Xt+9] Et[IPCAt+9] PIBt-1

Média -0.0311% 0.5168% 0.0190% 0.0675% 1.2001% 1.2459% -0.0102% -0.0392% -0.4802% 0.0497% 0.5480%

Mediana -0.0100% 1.2058% -0.4472% -0.3468% 1.7696% 1.0888% 0.0100% -0.0133% -0.9063% 0.0200% 0.5841%

Máximo 0.4500% 10.2307% 35.2314% 196.5843% 24.7046% 5.9646% 0.7500% 0.8033% 13.3324% 3.6400% 19.9522%

Mínimo -1.2300% -18.4247% -30.7986% -266.9455% -50.3413% -1.7114% -0.9400% -1.2333% -7.9276% -1.1300% -40.3679%

Desvio Padrão 0.2252% 4.5655% 7.7250% 30.9634% 9.3216% 1.0707% 0.2914% 0.2682% 3.1610% 0.4178% 5.9339%

Assimetria -1.4679 -0.8531 0.8258 -0.7707 -1.1008 0.5154 -0.3054 -0.9943 1.6085 4.9797 -1.8574

Curtose 7.9463 4.4109 7.9646 40.0230 7.1826 5.6591 4.0918 6.5458 7.7658 43.7808 15.5291

Jarque-Bera 296.39 44.12 245.24 12.300.51 200.14 73.20 8.67 91.59 183.21 9.765.86 1.522.77

Probabilidade 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.31% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Observações 215 216 215 215 215 216 133 133 133 133 214

Fontes: Bacen, CVM, Federal Reserve , BM&F-Bovespa, Bloomberg e Economatica (dados trabalhados pelo autor).

cet vet CLt ILt EMBIt SELICt IPCAt-1 IEDt-1 Xt Tt Tamt-1

1 -0.4342 -0.4411 0.2855 0.3664 -0.1996 -0.0774 0.7257 -0.4893 0.0032 -0.4063 0.1308

2 -0.0015 -0.0462 0.0573 0.1909 0.1220 -0.0320 0.5180 0.0952 0.0009 -0.0718 0.1057

3 -0.0467 -0.0048 0.1118 0.1606 -0.0504 -0.0554 0.4214 -0.2552 -0.0121 0.0419 0.1794

4 -0.0237 0.0745 0.1278 0.0690 -0.0196 -0.0220 0.3182 0.2082 0.0331 -0.0839 -0.1064

5 -0.0008 -0.0511 -0.1234 -0.0386 0.0068 0.0633 0.2316 -0.0601 0.0097 0.0954 -0.0709

6 0.0545 -0.0142 -0.1043 -0.0573 -0.0851 -0.0406 0.1998 0.1214 -0.0198 -0.0842 -0.0331

Treasury1at S&P500t sS&P500)t covart-1 Bovespat-1 Et [R] Et[SELICt+9] Et[PIBt+9] Et [Xt+9] Et[IPCAt+9] PIBt-1

1 0.2919 0.1177 -0.1633 -0.1207 0.0121 0.1990 0.4178 0.5444 0.6273 0.1321 0.0693

2 0.2484 -0.0199 -0.1559 -0.3210 0.0004 0.3714 0.1788 0.4240 0.4388 0.2983 0.0638

3 0.1160 0.1029 -0.0347 0.0072 0.0026 0.2333 0.2003 0.2738 0.2533 -0.0847 -0.0577

4 0.0169 0.0703 -0.0588 -0.0394 0.1053 0.1372 0.1340 0.0942 0.1178 0.0885 -0.0828

5 0.0552 0.0380 -0.0346 -0.0099 -0.1210 0.1334 0.1377 0.1206 -0.0230 0.1185 0.0381

6 0.0612 -0.0658 0.0400 -0.0213 -0.1009 0.0298 0.0299 0.0093 -0.1148 -0.1449 -0.1019


Painel A: Estatísticas descritivas

Painel B: Autocorrelações



EMBIt SELICt IPCAt-1 IEDt-1 Xt Tt Tamt-1 Treasury1at S&P500t

EMBIt 1

SELICt 0.0009 1

IPCAt-1 -0.2449 0.1368 1

IEDt-1 0.0097 0.1334 -0.0183 1

Xt 0.6878 0.0684 -0.1598 -0.0253 1

Tt -0.0251 0.3599 0.0021 -0.0513 -0.0037 1

Tamt-1 -0.0240 0.0673 -0.0302 -0.1563 -0.1179 0.1528 1

Treasury1at -0.1827 -0.0653 -0.0509 -0.0039 -0.2380 -0.0723 -0.0014 1

S&P500t -0.4545 -0.0312 -0.0497 -0.0278 -0.5907 -0.1185 0.1275 0.3223 1

sS&P500)t 0.2423 0.1254 -0.0853 0.0439 0.2870 0.4493 -0.0089 -0.1938 -0.3902

covart-1 0.1661 -0.0922 -0.0239 0.0154 0.2743 -0.1776 -0.3834 -0.0067 -0.2870

Bovespat-1 0.0000 -0.0370 0.0113 -0.0045 -0.1454 0.2136 0.5261 0.2279 0.1557

Et [R] -0.0224 -0.0314 0.2613 0.0470 -0.0972 -0.1498 -0.0336 0.0280 0.0451

Et[SELICt+9] 0.0728 -0.0792 -0.1220 0.0064 -0.0985 0.0120 0.0889 0.1323 -0.0934

Et[PIBt+9] 0.0032 -0.0656 0.0310 0.0041 -0.1260 -0.0901 0.1021 0.1346 0.1116

Et [Xt+9] 0.0667 0.1034 0.0074 -0.0100 0.5277 -0.0224 -0.3812 -0.3029 -0.4116

Et[IPCAt+9] -0.2656 0.1351 0.1978 0.0029 -0.0087 -0.0138 0.0148 -0.0070 0.0505

PIBt-1 0.0025 -0.2825 -0.0365 0.0439 -0.0980 -0.1164 -0.0890 0.0198 0.1661

sS&P500)t covart-1 Bovespat-1 Et [R] Et[SELICt+9] Et[PIBt+9] Et [Xt+9] Et[IPCAt+9] PIBt-1

sS&P500)t 1

covart-1 0.1915 1

Bovespat-1 -0.0878 -0.2758 1

Et [R] -0.1668 0.0671 -0.0601 1

Et[SELICt+9] 0.1101 0.2151 0.0153 -0.0400 1

Et[PIBt+9] -0.0230 0.1840 0.3204 -0.1250 0.2379 1

Et [Xt+9] 0.1226 0.1851 -0.5526 -0.0184 -0.1241 -0.4385 1

Et[IPCAt+9] 0.0227 0.0253 -0.2254 0.0891 -0.0515 -0.1509 0.4121 1

PIBt-1 -0.0462 0.1576 -0.0202 -0.0170 0.0149 0.3145 -0.1953 0.0025 1


cet vet CLt ILt EMBIt SELICt IPCAt-1 IEDt-1

ADF 0.0000% 0.0000% 0.0015% 0.0006% 0.0000% 0.0000% 0.0100% 0.0000%

Phillips - Perron 0.0000% 0.0000% 0.0000% 0.0000% 0.0000% 0.0000% 0.0003% 0.0100%

Xt Tt Tamt-1 Treasury1at S&P500t sS&P500)t covart-1 Bovespat-1

ADF 0.0000% 0.0000% 0.0028% 0.0001% 0.0001% 0.0000% 0.0000% 0.0001%

Phillips - Perron 0.0000% 0.0000% 0.0000% 0.0000% 0.0000% 0.0000% 0.0000% 0.0000%

Et [R] Et[SELICt+9] Et[PIBt+9] Et [Xt+9] Et[IPCAt+9] PIBt-1

ADF 0.0021% 0.6858% 0.2138% 0.2899% 0.0265% 0.0000%

Phillips - Perron 0.0000% 0.0000% 0.0003% 0.0023% 0.0000% 0.0000%


Nota: p-values das estatísticas conforme MacKinnon (1996) para rejeição da hipótese nula de raiz unitária. Adotado 3 lags em todos os testes.

Painel C: Correlações

Painel D: Estacionariedades



-0.0

00160

-0.0

00189

-0.0

00218

-0.0

00217

-0.0

00160

-0.0

00190

-0.0

00219

-0.0

00218

-0.0

00159

-0.0

00191

-0.0

00219

-0.0

00218

-0.0

00141

-0.0

00166

-0.0

00144

-0.0

00169

0.0

00042

0.0

00046

0.0

00048

0.0

00050

58.4

5%

49.4

7%

41.2

5%

40.5

1%

58.2

9%

48.7

0%

40.9

0%

40.0

9%

58.2

5%

48.4

8%

40.7

5%

39.8

6%

54.7

1%

45.3

0%

53.8

5%

44.1

6%

84.9

9%

83.3

0%

82.4

2%

81.5

2%

0.0

27

20

00

.02

16

13

0.0

17

18

10

.01

70

11

0.0

26

73

40

.02

06

69

0.0

16

59

00

.01

63

29

0.0

26

87

50

.02

07

28

0.0

16

64

60

.01

63

57

0.0

18

49

50

.01

49

20

0.0

18

98

20

.01

53

25

-0.0

17605

-0.0

10593

-0.0

15844

-0.0

09992

4.0

8%

3.1

8%

2.4

1%

2.3

2%

4.2

8%

3.7

6%

2.4

1%

2.4

0%

4.1

7%

4.0

4%

2.3

2%

2.3

6%

2.3

2%

2.5

9%

1.8

1%

1.9

2%

38.7

9%

55.5

9%

42.9

3%

57.5

4%

-0.0

26

39

6-0

.02

63

89

-0.0

26

96

1-0

.02

68

14

-0.0

25

26

8-0

.02

49

93

-0.0

25

77

1-0

.02

54

74

-0.0

25

33

9-0

.02

53

39

-0.0

26

05

0-0

.02

58

22

-0.0

23

57

3-0

.02

41

29

-0.0

24

27

3-0

.02

49

09

0.0

03010

0.0

02285

0.0

02054

0.0

01650

0.1

1%

0.0

8%

0.0

8%

0.0

7%

0.2

6%

0.2

0%

0.1

7%

0.1

7%

0.2

1%

0.1

7%

0.1

4%

0.1

5%

0.1

5%

0.1

2%

0.1

6%

0.1

2%

47.6

8%

55.0

9%

62.0

7%

67.2

0%

0.0

23673

0.0

21285

0.0

25299

0.0

23719

0.0

22951

0.0

20235

0.0

24550

0.0

22615

0.0

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0.0

21432

0.0

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0.0

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0.0

32886

0.0

33545

0.0

34069

0.0

34

85

3-0

.002686

-0.0

01487

-0.0

01529

-0.0

00749

34.9

8%

39.6

2%

30.4

8%

33.6

2%

35.1

9%

40.7

5%

30.6

4%

34.6

9%

34.5

2%

37.6

8%

28.5

3%

32.2

2%

17.8

5%

16.5

4%

16.3

9%

14

.95

%90.4

9%

94.7

3%

94.5

4%

97.3

2%

-0.0

26051

-0.0

27160

-0.0

24966

-0.0

25784

-0.0

27503

-0.0

29030

-0.0

26495

-0.0

27615

-0.0

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-0.0

26472

-0.0

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-0.0

25059

-0.0

27810

-0.0

27224

-0.0

26668

-0.0

25963

-0.0

64

21

5-0

.06

50

16

-0.0

61

47

6-0

.06

29

07

48.4

5%

46.9

7%

49.5

0%

48.4

9%

46.5

3%

44.4

5%

47.4

1%

45.9

9%

47.7

9%

47.9

4%

50.5

7%

49.7

4%

32.4

0%

33.2

7%

34.2

4%

35.4

6%

0.6

8%

0.6

4%

0.8

3%

0.8

1%

-0.0

04868

-0.0

02323

-0.0

04913

-0.0

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-0.0

04973

-0.0

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-0.0

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-0.0

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0.0

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0.0

03044

38.1

6%

55.6

3%

37.7

8%

57.6

3%

37.0

5%

57.8

9%

59.1

7%

57.9

3%

28.4

2%

33.7

8%

-0.0

01052

-0.0

01286

-0.0

01114

-0.0

01213

0.0

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0.0

00791

0.0

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0.0

01407

63.7

8%

55.6

8%

60.9

9%

57.9

6%

69.0

5%

66.5

5%

28.1

1%

44.3

0%

0.4

43

97

50

.44

47

63

0.4

46

00

00

.44

58

68

0.4

42

79

80

.44

33

58

0.4

44

77

10

.44

44

88

0.4

42

92

70

.44

41

12

0.4

45

33

00

.44

52

47

0.4

29

06

10

.42

94

28

0.4

29

60

60

.43

00

33

0.3

55

29

00

.35

55

65

0.3

55

70

20

.35

58

42

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

0.0

0%

-0.0

03434

-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

11614

-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

16507

92.5

7%

72.7

5%

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3%

72.7

9%

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1%

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6%

82.1

8%

74.1

2%

60.8

8%

60.3

9%

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5%

59.0

4%

-0.0

07

12

0-0

.00

77

17

-0.0

07

59

7-0

.00

77

67

-0.0

06

99

4-0

.00

76

00

-0.0

07

46

8-0

.00

76

54

-0.0

07

06

1-0

.00

80

30

-0.0

07

73

5-0

.00

80

82

-0.0

06

07

7-0

.00

59

88

-0.0

06

13

1-0

.00

60

43

-0.0

04

54

0-0

.00

51

30

-0.0

04

77

8-0

.00

52

47

0.3

2%

0.3

2%

0.2

0%

0.2

7%

0.3

7%

0.3

2%

0.2

4%

0.2

7%

0.0

6%

0.0

3%

0.0

4%

0.0

3%

0.1

5%

0.1

4%

0.1

4%

0.1

4%

0.7

2%

0.0

3%

0.4

1%

0.0

2%

0.0

91

98

10

.07

89

53

0.0

82

70

90

.07

87

16

0.0

94

80

20

.08

15

88

0.0

85

61

10

.08

12

20

0.0

95

91

70

.08

60

45

0.0

89

26

00

.08

56

53

0.0

71

21

90

.07

23

01

0.0

70

10

40

.07

11

28

0.0

20204

0.0

18890

0.0

15961

0.0

15879

5.7

2%

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0%

7.5

2%

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1%

4.4

9%

7.5

9%

5.9

3%

7.0

4%

4.5

2%

6.8

5%

5.5

5%

6.5

4%

10

.78

%9

.75

%1

1.0

6%

9.9

9%

63.8

9%

65.5

0%

71.5

3%

70.9

8%

0.0

03717

0.0

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0.0

04

40

30.0

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0.0

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0.0

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0.0

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16

80.0

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0.0

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0.0

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0.0

04

25

30.0

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0.0

05

23

20

.00

57

75

0.0

05

47

80

.00

60

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0.0

06

56

90

.00

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0.0

07

17

90

.00

67

56

19.9

4%

30.7

3%

13

.36

%20.2

5%

20.3

3%

34.2

0%

13

.40

%22.7

9%

20.8

7%

34.2

1%

14

.29

%23.2

7%

7.5

3%

4.1

3%

5.4

6%

2.6

1%

1.9

9%

2.4

6%

0.7

0%

1.0

1%

-0.0

01515

-0.0

01755

-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

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-0.0

01846

-0.0

01900

-0.0

01866

50.5

5%

41.9

4%

43.0

9%

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6%

51.2

1%

42.3

1%

43.7

4%

41.5

7%

50.0

2%

38.8

1%

41.4

3%

38.0

6%

61.4

7%

62.3

3%

61.4

2%

62.3

2%

44.8

9%

44.6

7%

44.4

1%

44.2

7%

-0.0

01

06

9-0

.00

11

02

-0.0

01

16

3-0

.00

11

55

-0.0

01

08

8-0

.00

11

27

-0.0

01

18

3-0

.00

11

76

-0.0

01

07

6-0

.00

10

71

-0.0

01

14

6-0

.00

11

21

-0.0

00

94

3-0

.00

09

76

-0.0

00

92

3-0

.00

09

55

-0.0

00

60

5-0

.000527

-0.0

00

54

0-0

.000487

0.5

4%

0.3

8%

0.3

6%

0.2

8%

0.3

3%

0.2

0%

0.2

1%

0.1

6%

0.2

3%

0.2

2%

0.1

7%

0.1

2%

0.0

4%

0.0

3%

0.0

4%

0.0

3%

10

.89

%20.6

3%

14

.83

%22.6

8%

0.0

00099

0.0

00114

0.0

00106

0.0

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0.0

00110

0.0

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0.0

00118

0.0

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0.0

00110

0.0

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0.0

00119

0.0

00129

0.0

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0.0

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0.0

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0.0

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0.0

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0.0

00090

0.0

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0.0

00072

70.7

1%

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1%

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6%

67.5

6%

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1%

66.1

2%

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5%

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3%

66.0

3%

63.1

8%

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É relevante frisar como destoam entre si, de forma geral, os fatores

significativos para compras e vendas adicionais, indicando como estas

iniciativas seguem processos de análise, motivação e decisão

fundamentalmente distintos; nitidamente, os modelos conceituais de um

não servem de suporte ao outro. Há apelo, também, nos aspectos

comportamentais envolvidos, influenciando suas decisões de maneira

diversa ao previsto por premissas racionais – o efeito disposição

(relutância em realizar perdas), por exemplo, inibiria as vendas a despeito

da adversidade do cenário, enquanto que o efeito manada levaria a

movimentos reativos desconectados de fundamentos; entretanto, a

escassez de evidências a esse respeito ainda parece ser a regra.

Na tabela 6 encontramos os resultados para compras liquidas, ou

seja, os fatores determinantes para aportes (ou evasões) líquidos desses

agentes; novamente, reduções da taxa de juros local (SELIC) e bons

desempenhos externos (S&P500) revelam-se drivers robustos de

estímulo à entrada líquida de recursos na BM&F-Bovespa, corroborando

o modelo de Griffin, Nardari e Stulz (2004) sobre o papel de um grande

mercado externo como propulsor da atividade estrangeira local; o câmbio

(X) também se confirmou segundo a relação esperada (positiva) com

compras liquidas anteriormente teorizada.

E se alguns outros fatores também se apresentaram significativos

(porém de forma menos robusta), chama a atenção o efeito identificado

da SELIC sobre esses fluxos, contrário aos resultados obtidos por Meurer

(2006), Franzen (2007) e Franzen, Meurer, Gonçalves e Seabra (2009);

segundo a tabela 6, reduções médias dessa taxa serviriam de estímulo a

fluxos líquidos positivos de entrada no segmento à vista da BM&F-

Bovespa, indicando que os pressupostos macroeconômicos de política

monetária implicados pela redução da Selic, bem como o desestímulo à

renda fixa (inevitavelmente induzidos) seriam efeitos dominantes. Não

obstante, dada a complexidade da temática, estes resultados ainda estão

abertos ao contraditório e, portanto, merecerão estudos adicionais que

serão deixados para trabalhos futuros.

Passando-se finalmente à tabela 7, os resultados reafirmam a taxa de

juros local (SELIC) e o desempenho externo (S&P500) como

determinantes robustos para a internalização de recursos no Brasil,

corroborando os resultados supra capturados com as compras líquidas

(ligadas estreitamente ao mercado à vista), apresentando ainda de forma

emblemática o efeito negativo e robusto das crises; surgem ainda na

porção menos numerosa (e mais recente) da amostra como drivers



importantes a expectativa de crescimento do país (E[PIB]), a incerteza

externa (S&P500), a ascensão brasileira ao investment grade, a liquidez

(T), a importância relativa do mercado local (Tam) e seu potencial

para diversificação (Covar), todos conforme o previsto na tabela 2.

Como curioso deve-se destacar que os resultados concordantes com

o esperado para afluxos extraordinários devidos a IPOs e o desempenho

recente do mercado local (Bovespat-1), assim como a aposta contra

inflações recentes (IPCAt-1), perdem importância (e significância) quando

observados em período mais recente (depois de 2001); contrariando a

lógica esperada, a percepção externa do risco país (EMBI) mostrou uma

relação significativa e positiva, um resultado sujeito à omissão de

variável câmbio, mas que aparentemente também seria explicável pelo

atípico apetite estrangeiro por risco dos emergentes no período.

5. Considerações Finais

À base de dados cedida pela BM&F-Bovespa sobre compras e

vendas estrangeiras na Bolsa foram juntados diversos dados de outras

fontes abertas (como CVM e Banco Central do Brasil) para constituir a

presente amostra (período de janeiro de 1995 a dezembro de 2012) que

permitiu, como em poucos trabalhos produzidos sob este tema, uma

investigação meticulosa sobre fatores importantes nas decisões de

investimento desses agentes, tanto para rebalancear localmente suas

exposições (deflagrando compras ou vendas adicionais) quanto para rever

sua própria exposição ao mercado local e ao próprio país (promovendo

ingresso ou evasão líquida dos recursos).

A análise preliminar do conjunto, por sua vez, identificou

peculiaridades que exigiram cuidados específicos – neste caso, a

potencial endogeneidade do câmbio (Xt), liquidez (Tt) e das

expectativas com relação aos movimentos estrangeiros. Aparentemente

esses fatores influenciam suas decisões, mas também são sensibilizados

por eles e, por conta disso, a análise não pode passar ao largo dessa

possível retroalimentação.

Levados em conta esses problemas, a primeira bateria de testes

centrou atenção nos aumentos das compras (ou vendas) dos investidores

estrangeiros em relação ao período anterior, o que deveria proporcionar

algum entendimento sobre os rebalanceamentos contínuos por eles



promovidos em resposta às flutuações permanentes dos fatores

econômicos.

As evidências encontradas a esse respeito indicam que mais liquidez

local e menor integração (representada pela correlação) com os mercados

desenvolvidos motivariam esses investidores estrangeiros a intensificar

tanto compras quanto vendas. É um resultado plausível, já que maior

capacidade e facilidade para executar suas estratégias é um óbvio

estímulo para mais negócios, o mesmo se aplicando a um maior potencial

de diversificação quando se trata de investidores que se lançam a outros

mercados tendo esse propósito como importante. De forma análoga, a

relação positiva com as expectativas de crescimento do país e negativa

com a taxa Selic corrente e (esperada) futura são mais relevantes para as

aquisições que para as alienações, dado que embutem a perspectiva de

realização futura de lucros, em lugar da presente.

Curiosamente, o risco pais e juros externos não se mostraram

significativos para as vendas, fatores tidos como típicos gatilhos para

eventos de fly to quality (especialmente em cenários de crise), além da

resposta das compras aos retornos passados locais refutarem o positive

feedback trading, comportamento visto com frequência por parte desses

atores em diversos outros mercados. Complementarmente, mercados

externos, eventos pontuais como IPOs, investment grade, mudanças no

IOF e o próprio câmbio possuem um papel bem menos relevante que o

inicialmente previsto para as decisões de negociação desses atores.

Na segunda linha de testes foi centrado foco nas compras líquidas

dos investidores estrangeiros, portanto no excedente das compras em

relação às vendas desses agentes que, por sua relevância (vide gráficos 1

e 2), apresenta potencial para deslocamento do próprio equilíbrio do

mercado; como medida alternativa para a captura dessa dinâmica, usou-se

também o ingresso líquido de recursos para investimento em carteira.

Vale relembrar, porém, o aludido sobre ambas na seção 3: nenhuma delas

é o instrumento ideal para este estudo – as compras líquidas podem não

decorrer integralmente de recursos ingressando no país (podem advir de

uma realocação de recursos já internalizados) e o ingresso líquido

registrado não se destina integralmente ao segmento à vista da BM&F-

Bovespa.

Reconhecendo essas limitações foram conduzidos os testes na

expectativa de entendimento de quais fatores teriam papel significativo e

influente, para esses agentes, nas decisões de modificar sua presença no

mercado e até mesmo no país; ambas apontaram de forma inequívoca a



importância dos mercados externos, como previsto por Griffin, Nardari e

Stulz (2004), e do comportamento dos juros locais.

No caso destes últimos, a relação negativa com os influxos

estrangeiros é distinta do verificado por Meurer (2006), Franzen (2007) e

Franzen, Meurer, Gonçalves e Seabra (2009) – pode-se conjecturar que,

aparentemente, menores taxas domésticas induziriam maior alocação em

renda variável (em detrimento da fixa) ou até mesmo maior tolerância ao

risco, o que levaria aos resultados encontrados robustos tanto com relação

às métricas quanto para as amostras aqui empregadas.

Resultaram também importantes, mas menos robustos quanto a

métrica ou amostra empregados o potencial de diversificação que o

mercado local oferece (Covart-1), a percepção de riscos externa

(sS&P500t), aspectos ligados à maturidade do nosso mercado (liquidez,

tamanho e rating) e expectativas com relação ao crescimento econômico

do país. São resultados são sensíveis ao período estudado; seu papel

perante o fenômeno precisará ser, portanto, melhor entendido em novas

investidas de pesquisa.

Os achados ora reportados endereçam tanto quanto possível as questões

definidas como centrais para este trabalho sujeitas, naturalmente, às

limitações impostas pelos dados e pelo período selecionado – identificar os

fatores econômicos e financeiros significativamente influentes na dinâmica

dos investimentos estrangeiros na BM&F-Bovespa com relação a seus

recursos, seja para a realocação daqueles já internalizados, seja nas decisões

para alterar a exposição ao nosso mercado – no entanto, está longe de exauri-

las.

Ficam como sugestões para pesquisa futura o aprofundamento desta

linha investigativa ao se considerar mais atentamente a importância do

carry trade e de suas consequências para esta dinâmica (dada sua atual

importância na atração de capitais externos), o papel sempre desafiador

do câmbio e, não menos importante, a extensão da janela histórica de

trabalho – o período posterior a 2013 (inclusive) aqui não contemplado

foi pródigo em fatos de dimensões variadas e efeitos profundos nos

mercados e sociedade brasileira – é, indubitavelmente, merecedor de um

novo e detido olhar acadêmico sobre a questão.

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