Diagnostic Bursier[1]

Burse internationale de marfuri

1

Burse internationale de

marfuri


2

Cuprins

Capitolul 1. Pietele bursiere ........................................................... 3 Capitolul 2. Formarea cursului bursier........................................ 7 Capitolul 3. Principalii indici bursieri ....................................... 16 Capitolul 4. Pietele bursiere de marfuri...................................... 24 Bibliografie....................................................................................... 45


3

Capitolul 1. Pietele bursiere

Bursele sunt locuri de concentrare a cererii si ofertei pentru marfuri, precum si

pentru diferite tipuri de hârtii de valoare. Daca la începuturile lor, pietele bursiere erau

organizate pentru tranzactionarea în egala masura a marfurilor si valorilor, ulterior s-a

produs o separare între cele doua mari categorii de burse. Desi mecanismul de functionare

se bazeaza pe un model comun, propriu oricarui tip de tranzactie bursiera, bursele de

marfuri si respectiv cele de valori au functii radical diferite într-o economie.

Bursele de marfuri sunt centre ale vietii comerciale, piete unde se tranzactioneaza

bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizeaza prin

masurare, numarare sau cântarire; sunt fungibile, adica pot fi înlocuite unele prin altele; au

caracter standardizabil, în sensul ca marfa poate fi împartita pe loturi omogene, apte de a

fi livrate la executarea contractului încheiat în bursa; sunt depozitabile, ceea ce permite

executarea la o anumita perioada de la angajarea contractului de bursa; trebuie sa aiba un

grad redus de prelucrare, ca o conditie a mentinerii caracterului de produs de masa,

nediferentiat, omogen. 1

În aceasta categorie intra produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.),

metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahar etc.), produse de

origine minerala (petrol); sunt însa marfuri de bursa si unele produse cu un grad mai mare

de perisabilitate (oua, carne). Pe de alta parte, exista si burse organizate pentru servicii,

respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurari.

Bursele de valori sunt centre ale vietii financia re unde se fac vânzari/cumparari de

hârtii de valoare (actiuni, bonuri de tezaur etc.); totodata, la bursele de valori se pot realiza

si operatiuni cu valute, metale pretioase sau efecte de comert. În ultimul timp în sistemul

de tranzactii al acestor institutii au fost incluse produse bursiere noi (optiuni, contracte

futures pe indici de bursa etc.). Bursele de valori îndeplinesc functii majore în circuitul

capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din

spatiul economic, national si international, în care îsi exercita influenta.

Piata "simbolica" -La bursele de marfuri nu se negociaza asupra unor bunuri

fizice, individualizate si prezente ca atare la locul contractarii (ca în cazul licitatiilor

1 Nitu, A. – Burse de marfuri si valori, Ed, Tribuna economica, Bucuresti, 2002.


4

clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hârtii”), care consacra dreptul de

proprietate asupra marfii si constituie imaginea comerciala a acesteia (o anumita cantitate

de marfa de o anumita calitate). Bursa este, prin urmare, o piata dematerializata unde se

încheie contractul dintre parti, identificarea si circulatia marfurilor realizându-se în afara

acestei piete.

Caracterul specific al pietei bursiere este relevat si de importanta tranzactiilor la

termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea

efectiva a marfii, ci si prin plata unei diferente în bani. În acest caz, operatiunea bursiera

nu este urmata de o miscare efectiva de marfuri; ea are un caracter pur financiar, banesc

(deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeste despre "bursele de marfa fizica"

(acolo unde contractele se executa, în mare masura, cu livrare/primire efectiva de marfa),

cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în

functiune din 1877, si "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzactiilor se

lichideaza prin plata unei diferente banesti), cum este cazul celei mai mari burse de

marfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade,

CBOT), înfiintata în 1848.

Bursele de valori sunt prin esenta lor piete simbolice, deoarece aici se

tranzactioneaza în principal titluri rezultate din operatiuni financiare (de exemplu,

mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este si mai bine pus în

evidenta de noile tipuri de tranzactii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici

de bursa, obiectul tranzactiei este o suma de bani determinata prin calcul, iar executarea

acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferente banesti.

Procesul de "simbolizare" a tranzactiilor, reflectat de aparitia si dezvoltarea bursei,

raspunde unor cerinte obiective izvorîte din evolutia vietii de afaceri, cum sunt

urmatoarele: cresterea operativitatii si a sigurantei în tranzactii; sporirea atractivitatii

pietei, prin oferirea de multiple posibilitati de câstig; posibilitatea luarii unor decizii

comerciale si financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulatiei marfurilor si a

factorilor de productie în economie.

Piata libera. Bursele sunt piete libere, în sensul ca asigura confruntarea directa si

deschisa a cererii si ofertei care se manifesta în mod real în economie. Prin urmare, nu pot

fi tranzactionate la bursa decît acele marfuri sau valori pentru care exista o concurenta

libera, adica un numar suficient de mare de ofertanti si cumparatori astfel încât sa nu

apara posibilitatea unor concertari în scopul manipularii pretului; bursa este opusa, prin

esenta sa, ideii de monopol.


5

Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al fortelor pietei, "mâna

invizibila" - cum l-a numit parintele stiintei economice, Adam Smith - excluzând orice

interventie extraeconomica, precum si orice tendinta provenita din afara sau din interiorul

pietei, de manipulare a variabilelor pietei, în speta a pretului. De aceea s-a si spus ca bursa

este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pietei pure si

perfecte, asigurând formarea preturilor pe baza raportului ce se stabileste în fiecare

moment între cerere si oferta si reflectând în permanenta realitatea economica.

În acest sens, pentru ca o marfa sau o hârtie de valoare sa poata face obiectul

tranzactiilor de bursa, trebuie sa fie îndeplinite o serie de conditii: oferta trebuie sa fie

ampla si sa provina de la un numar suficient de mare de ofertanti; cererea trebuie sa fie

solvabila si relativ constanta; preturile nu trebuie sa faca obiectul unor masuri

administrative de control; trebuie sa fie asigurata transparenta informatiilor privind piata.

Piata organizata. Bursa este o piata organizata, în sensul ca tranzactiile se

realizeaza conform unor principii, norme si reguli cunoscute si acceptate de participanti.

Aceasta nu înseamna administrarea pietei, ci reglementarea sa în scopul de a crea sau

prezerva conditiile pentru desfasurarea concurentei libere, deci un sistem de garantare a

caracterului liber si deschis al tranzactiilor comerciale si financiare. Organizarea pietelor

bursiere se realizeaza atît prin cadrul legal stabilit în fiecare tara pentru activitatea

bursiera, cât si prin regulamentele bursiere - expresie concentrata a normelor si uzantelor

consacrate în lumea afacerilor. Totodata, tranzactiile bursiere se efectueaza întotdeauna

prin firme specializate (societati de bursa) si prin intermediul unui personal specializat în

acest scop (agentii de bursa), care asigura stabilirea contactului între cererea si oferta ce se

manifesta pe piata.

Importanta organizarii pietei bursiere deriva din posibilitatea aparitiei unor factori

de deformare a raportului dintre cerere si oferta, a unor tendinte de manipulare a acestora

în scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaste, de altfel, numeroase astfel de "excese", de

perioade de raliuri sustinute, urmate de crahuri rasunatoare. Prin reglementare se

urmareste de fapt asigurarea uneia din conditiile esentiale ale viabilitatii bursei:

credibilitatea acesteia, garantia de seriozitate pe care o ofera tuturor participantilor la

tranzactii.

Piata reprezentativa. Bursa este o piata reprezentativa, servind drept reper pentru

toate tranzactiile care se efectueaza cu acele marfuri sau valori pentru care ea constituie

piata organizata. La bursa se stabileste pretul pentru marfurile sau valorile negociate -

asa-numitul curs al bursei - element esential pentru toate tranzactiile comerciale sau


6

operatiunile financiare care se desfasoara în tara respectiva, iar în cazul marilor burse, în

întreaga lume.

De altfel, functia centrala a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul pretului,

adica punctul de echilibru al pietei, acel pret care asigura - în conditiile date - volumul

maxim de tranzactii. Prin aceasta functie a sa, bursa devine un reper al întregii activitati

economice, sursa a informatiei de baza pentru agentii economici - nivelul pretului. Mai

mult, prin functionarea permanenta - spre deosebire de licitatii, care au un caracter

periodic, bursa exprima chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al

tranzactiilor comerciale si financiare. Bursa se deosebeste deci de tranzactiile particulare

efectuate întâmplator, prin negocieri între parteneri determinati; ea reprezinta tranzactia

în genere, dincolo de modul particular în care aceasta se realizeaza.

În concluzie, bursele sunt piete specifice, mecanisme de concentrare a cererii si

ofertei pentru anumite categorii de marfuri ori pentru valori, în scopul realizarii de

tranzactii într-un cadru organizat si în mod operativ, în conditii de libera concurenta.

Bursa este piata prin excelenta.


7

Capitolul 2. Formarea cursului bursier

Ca pe orice piata, la bursa cursul titlurilor financiare - pretul curent al acestora - se

formeaza prin confruntarea directa a cererii cu oferta. Specific bursei este însa faptul ca

acest proces se realizeaza dupa o procedura aparte - definita în regulamentul institutiei -

prin intermediul unor firme specializate - societatile de bursa - si al unor persoane

calificate în astfel de tranzactii, agentii de bursa.

În cadrul sedintei de negocieri, agentii de bursa concentreaza ordinele de vânzare

si cele de cumparare, le pun fata în fata si din aceasta confruntare rezulta un pret care

exprima realitatea pietei, respectiv echilibrul dintre cerere si oferta. Prin urmare, rolul

agentilor de bursa este de a constata pretul de echilibru la un moment dat - cursul bursei -

si nu de a-l stabili ori de a-l impune.

Modul concret în care se realizeaza acest lucru depinde de sistemul de negociere

adoptat, precum si de natura pietei bursiere. Pe pietele de negocieri - de tip OTC - functia

de centralizare a cererilor si ofertelor revine "creatorului de piata" (market maker), care

tine evidenta ordinelor si "face" cursuri de vânzare si de cumparare la care este dispus sa

efectueze tranzactii. Pe pietele de auctiuni - de tipul bursei clasice - brokerii sunt cei care

strâng ordinele de vânzare si de cumparare si le canalizeaza spre locul de negociere din

bursa. În alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permitând în sala de negocieri atât

tranzactii cu un creator de piata , cât si tranzactii între brokeri. 2

Pe pietele intermitente, unde negocierile se realizeaza într-o perioada delimitata în

cursul zilei, cursul se stabileste prin "fixing", respectiv în fiecare zi se fixeaza un curs

oficial la o anumita ora. Pe pietele continue, cotatia se desfasoara în tot cursul zilei de

bursa, fara întrerupere; principiul acestei piete este executarea ordinelor în timp real si la

cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste piete afiseaza în continuu patru cursuri

diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic si ultimul curs al zilei.

Pentru a evidentia natura procesulului de formare a preturilor, vom lua un

exemplu tipic pentru o piata de auctiuni cu functionare intermitenta.

Sa presupunem ca pentru o anumita sedinta de bursa si referitor la titlurile firmei

A, brokerii primesc ordine sa cumpere 3.000 de actiuni "la piata" si sa vânda 2000 de

2 Nitu, A. – Burse de marfuri si valori, Ed, Tribuna economica, Bucuresti, 2002.


8

actiuni "la piata"; totodata, ei primesc ordine limita de cumparare si vânzare pentru

aceleasi actiuni, la preturile din tabelul urmator:

Ordine de cumparare Ordine de vînzare

cumpara 100 A 19 3/4 $

200 A 19 1/2 $

300 A 19 1/4 $

400 A 19 $

400 A 18 3/4 $

300 A 18 1/2 $

200 A 18 1/4 $

100 A 18 $

vinde 100 A 20 $

200 A 19 3/4 $

300 A 19 1/2 $

400 A 19 1/4 $

800 A 19 $

600 A 18 3/4 $

400 A 18 1/2 $

200 A 18 1/4 $

Daca pretul pietei ar fi de 20 $, numarul total al actiunilor cerute ar fi de 3.000,

adica s-ar putea executa toate ordinele "la piata". La un pret de 19 3/4 $, cererea se

ridica la 3.100 (ordinele "la piata" plus primul ordin limitat de cumparare din tabel); la

19 1/2 $ cererea se ridica la 3.300 s.a.m.d. Pe de alta parte, numarul actiunilor oferite

este la 20$ maxim de 5.000, adica 2000+3000 (suma celor din tabel). La pretul de 19

3/4 $ vor fi oferite 4.900 (5.000-100 actiuni cu ordin limitat la 20 $) etc.

Plecînd de aici, putem sintetiza cererea si oferta pietei ca în tabelul de mai jos:

Cererea de actiuni Preturi posibile

în $

Oferta de actiuni

3000

3100

3300

3600

4000

4400

4700

4900

5000

20

19 3/4

19 1/2

19 1/4

19

18 3/4

18 1/2

18 1/4

18

5000

4900

4700

4400

4000

3200

2600

2200

2000


9

Dupa cum se observa, la pretul de 19 $ cererea de actiuni egaleaza oferta de

actiuni. Acesta este pretul de echilibru al pietei, adica acel pret la care ar trebui sa se

ajunga daca toti vânzatorii si cumparatorii de titluri ar negocia liber între ei.

Pretul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzactii din ordinele

transmise pentru aceasta sedinta de bursa. Într-adevar, la cursul de 19 $ se pot contracta

4.000 de actiuni, în timp ce la cursul de 19 1/4 $ se executa ordine numai pentru 3.600 de

actiuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3.200 de actiuni.

Procesul formarii pretului la bursa poate fi ilustrat si prin utilizarea procedeului

reprezentarii grafice a cererii si ofertei.

Sa presupunem ca un investitor da un ordin de cumparare "la piata" a 100 de

actiuni ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din figura de mai

jos.

Ordin de cumparare "la piata" (figura 1.)

Ordine limita combinate (figura 2.)


10

Aceasta înseamna ca, în momentul transmiterii ordinului, investitorul doreste sa

cumpere 100 de actiuni indiferent de nivelul pretului; totusi, el are în acel moment în

vedere un anumit pret de referinta al pietei, în cazul nostru 19 $ (acesta putând fi pretul

zilei precedente la pietele intermitente sau pretul curent al bursei la pietele continue). Cu

alte cuvinte, curba clasica a cererii (reprezentata în figura de linia întrerupta) devine

pentru momentul executarii ordinului dreapta (C).

Pentru aceeasi actiune (A), brokerul din sala de negocieri primeste si ordine de

cumparare limita. În figura 2 sînt reprezentate doua ordine limita: de cumparare a 100 de

actiuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, si de cumparare a 100 de actiuni la 18 3/4 $ sau mai

bine. Combinarea lor da curba cererii indicata cu linia îngrosata. Deci: la un pret de

vânzare al pietei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumparînd 200 de

actiuni; la un pret de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumparând 100 de actiuni;

în ambele cazuri se adauga însa ordinele date "la piata". Cu cât pretul scade, cu atât se pot

executa mai multe ordine de cumparare.

Pe piata se cumuleaza toate aceste ordine (deci ofertele si comenzile pentru titluri

care se negociaza în incinta bursei), rezultând cererea totala a pietei pentru actiunea A,

reprezentata în figura 3.

Pe de alta parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezinta în bursa, iar prin

cumularea ordinelor de vânzare "la piata" si a celor cu limita de pret, va rezulta oferta

totala a pietei reprezentata în figura 4. Cu cât pretul pietei creste, cu atît cantitatea oferita

va fi mai mare, cu atît se pot executa mai multe ordine de vînzare.

Figura 3.


11

Figura 4.

În aceste conditii, determinarea pretului se reduce la aflarea acelui curs pentru care

cererea se echilibreaza cu oferta, deci a punctului de echilibru al pietei (vezi figura 5); în

cazul nostru, pretul respectiv este de 19 $.

Cum se ajunge practic la acest pret? Sa presupunem ca seful de negocieri anunta

un pret de 18 3/4 $ pe actiune. Brokerii vor prezenta ofertele lor de vânzare si cererile de

cumparare la acest pret, precum si cantitatile respective. În urma negocierilor rezulta ca

un numar de cereri ramân nesatisfacute. Pretul a fost prea scazut. Ca urmare, se va

propune un nou pret, sa zicem 19 1/4 $. Din nou au loc negocieri, în urma carora un

numar de oferte ramân nesatisfacute. Pretul a fost prea mare. Seful de negocieri va

propune un nou pret si asa mai departe, pâna cînd se ajunge la un pret de echilibru (în

cazul nostru, 19 $). Dupa cum reiese din Figura 5, la acest pret cantitatea oferita si cea

ceruta la bursa sunt egale.


12

Exemplele de mai sus evidentiaza un adevar fundamental: dincolo de

particularitatile pe care le cunoaste o bursa sau alta în ceea ce priveste sistemul de

negociere, procesul de formare a pretului corespunde unui model general, care reflecta

mecanismul oricarei piete libere. Pretul se determina la intersectia curbei cererii cu curba

ofertei, astfel încât sa se asigure echilibrul pietei si sa se realizeze volumul maxim posibil

de tranzactii.

Într-adevar, daca, plecând de la situatia de mai sus, consideram ca exista ordine de

vînzare si de cumparare pentru orice fractiune de pret (trecînd din abordarea discreta în

abordarea continua), vom avea imaginea clasica a pietei libere (Figura 6).

Dupa cum se observa, la pretul de 19 $ se realizeaza volumul maxim de tranzactii,

respectiv se executa ordine pentru 4000 de actiuni; la 18 3/4 $ ar fi o cerere în exces si nu

ar putea fi executate decât ordine pentru 3200 de actiuni; la un pret de 19 1/4 $ ar fi oferta

în exces si s-ar executa numai ordine pentru 3600 de actiuni.

Orice crestere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea

cursului (la 19 3/4 $), dupa cum orice crestere a cererii - deplasare a curbei C spre dreapta

- va duce la cresterea cursului (la 18 1/4 $). Daca cele doua curbe sunt stabilite pe baza

ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de bursa, ne aflam pe o piata intermitenta, cu

un singur pret al zilei. Daca ordinele vin continuu la bursa în timpul programului de

negocieri, atunci punctul de echilibru se deplaseaza necontenit, în functie de influenta

predominanta (cerere sau oferta) si ne aflam pe o piata continua, cu preturi diferite în

fiecare moment.

Prin activitatea agentilor de bursa se realizeaza deci colectarea în bursa a ordinelor

de cumparare/vânzare si formarea pretului, ca expresie a dinamicii raportului între cererea

si oferta de titluri.


13

O caracteristica a evolutiei bursei este gradul ridicat de fluctuatie a cursurilor, fie

ca este vorba de fluctuatii pe perioade mari de timp, pe intervale medii sau pe perioade

scurte. Sursa acestei variabilitati a cursurilor se afla atât în factori fundamentali (spre

exemplu, dezvoltarea ciclica a economiei), cât si în factori specifici, de o mare

diversitate.

Dintre factorii care pot exercita o influenta asupra cursului amintim:

Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama si incertitudinea

în legatura cu viitorul natiunii.

Cauze datorate conjuncturii economice. Evolutia indicatorilor economici

(cresterea preturilor, a dobânzilor, comertul exterior), joaca un rol important în

aprecierea mijloacelor financiare la bursa. Între acesti indicatori, principalele variabile

economice care determina evolutia cursurilor în bursa sunt rata dobânzii si nivelul

inflatiei. Cu cât nivelul dobânzilor si al inflatiei pe o anumita piata creste, cu atât, în

principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actuala a veniturilor pe care acestea

le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele economice a caror activitate este satisfacatoare

sunt preferate celor care sunt în pierdere de viteza.

Cauze legate de piata capitalurilor. Când volumul de capital gata sa fie investit

la bursa este mare, în timp ce oferta de titluri este slaba, cursurile au tendinta de crestere

si invers. Pe de alta parte, miscarile internationale de capitaluri au o mare influenta

asupra cursului. Daca din motive diverse (dobânzi atragatoare, moneda considerata

interesanta, incredere în economia tarii), fonduri straine importante vin la o bursa dintr-

o anumita tara, se înregistreaza o crestere a cursului.

Cauze legate de operatiunile financiare ale societatii cotate. Spre exemplu,

cresterea capitalului unei societati va avea ca efect pe termen scurt reducerea cursului la

bursa.

Cauze legate de psihologia pietei. În materie de cursuri bursiere, ca si în materie

de cursuri de schimb, fenomenele psihologice joaca un rol de prim plan.

Evolutia generala a pietei bursiere. Daca cursurile bursiere au tendinta

crescatoare, actiunea va putea urca în miscarea generala de crestere, si invers.

Evolutia sectorului economic al societatii. Anumite activitati sunt în plina

expansiune, altele sunt în declin, încât o examinare atenta se impune sub acest aspect.

Chiar daca se gaseste într-un sector considerat mai putin rentabil, o societate bine

condusa poate avea rezultate bune si un curs în crestere pe piata.


14

Aprecierea facuta de analistii financiari, experti, jurnalisti asupra gestionarii

firmelor si a perspectivelor de viitor. Aceasta apreciere consta în criterii diferite:

dinamismul managementului, organizarea generala, mediul economic, analiza de

marketing, stabilirea previziunilor legate de vânzari, de rezultate pe un an sau mai multi.

Indicii bursieri

Indicii bursieri sunt expresia numerica, masurata în puncte, a trendului cursurilor

celor mai reprezenattive titluri pe o piata, fiind considerati din aceasta cauza o oglinda a

evolutiei pietei de referinta în ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei mai sintetici

indicatori ai unei economii, în conditiile în care pe aceasta piata sunt cotate majoritatea

companiilor reprezentative ale acelei economii ei reflectând punctul de echilibru între

cerere si oferta la un moment dat pe piata respectiva.

Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din actiuni cu proportii diferite de

participare.

În practica bursiera exista doua categorii de indici:

Indici din prima generatie ca Dow Jones sau Nikkei 225. Principala

caracteristica se refera la faptul ca în componenta acestor indici se includ valori

mobiliare numai din ramuri industriale sau, chiar daca titlurile componente prezinta o

diversificare pe ramuri, alcatuirea indicelui e simpla, fara ponderea titlurilor, în functie

de capitalizarea bursiera, ceea ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui sa fie

restrâns.

Indici din a doua generatie (compoziti) ca NYSE Composite Index, Financial

Times 100, TOPIX. Caracteristica pentru generatia a doua de indici este diversificarea

larga a valorilor mobiliare ce intra în compozita indicelui, precum si alcatuirea acestuia

cu respectarea anumitor criterii ca:

Ø Selectarea esantionului de firme incluse în structura indicelui - din acest punct

de vedere se aleg valori mobiliare emise de societati din toate ramurile de

activitate, inclusiv sectoare bancare, de asigurari si servicii necomerciale.

Ø Dispersia valorilor mobiliare incluse în structura indicelui - ceea ce înseamna

ca difuzia acestora în rândul investitorilor sa fie foarte mare, astfel încât nimeni

sa nu detina controlul total asupra uneia din valorile mobiliare incluse.

Ø Gradul de capitalizare bursiera - în structura indicelui vor fi cuprinse valori

mobiliare ce asigura un grad ridicat de capitalizare bursiera, atât din punctul de


15

vedere al valorilor tranzactionate, cât si prin prisma nivelului

dividendelor/actiune repartizate de emitent.

Ø Gradul de lichiditate al titlurilor incluse în structura indicelui - se aleg cele mai

lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor e mare si

constant.

Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare în structura indicelui. Aceasta

poate fi:

• o pondere egala pentru toate valorile mobiliare luate în considerare;

• o pondere diferita, functie de capitalizarea bursiera, caz în care se

atribuie o importanta mai mare acelor valori mobiliare pentru care

dividendul/actiune e mai ridicat;

• o pondere atribuita numai prin prisma evolutiei preturilor valorilor

mobiliare, ceea ce înseamna ca se acorda o importanta mai mare titlurilor

care au un curs în crestere pe un interval de timp suficient de mare

considerat astfel încât sa fie reprezentativ din punct de vedere al cererii

pentru titlurile respective.

Procedura de calcul a indicelui, care poate fi:

• Medie aritmetica

• Medie geometrica.

Alegerea datei de referinta ce presupune alegerea momentului de la care începe calculul

indicelui respectiv.

Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000 sau 10.000 (factorul de

multiplicare este cunoscut si sub numele de baza). Prin urmare, nivelul initial al indicelui

corespunde unui anumit moment, dupa care orice fluctuatie a indicelui pune în evidenta o

crestere sau o scadere fata de nivelul de baza.

Orice indice bursier se masoara, asadar, în numar de puncte de indice, iar în

alcatuirea lui se tine seama de eventualele modificari care intervin la nivelul societatilor

emitente ale titlurilor incluse în indice, precum si de conditiile nou aparute pe piata

respectiva, conditii care ar putea impune modificarea indicelui. Ca atare, pe orice piata,

organismele reprezentative ale bursei îsi asuma dreptul de calcul, cu conditia ca orice

modificare sa fie justificata si comunicata în piata anterior producerii ei.


16

Capitolul 3. Principalii indici bursieri

Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA)

Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea si ca "Dow" sau DJIA, are la baza

cursurile actiunilor a 30 companii americane de tip "blue chip", preponderent din

sectorul industrial. A fost lansat pe data de 3 iulie 1884 de Charle H. Dow, fondatorul

publicatiei Wall Street Jownal, cu 11 actiuni: 9 ale companiilor din domeniul

transportului si 2 a companiilor din domeniul industrial. Începând cu 26 mai 1896 acest

indice continea 12 actiuni industriale care s-a marit pâna la 20 în 1916. La 1 octombrie

1928 continea deja 30 de actiuni industriale. Ca formula de calcul, DJIA se obtine

însumând preturile actiunilor celor 30 de companii ce compun indicele si împartind la

divizorul DJIA.

Tabel. Comparatie între Major Market Index (MMI) si Dow Jones Industrial Average

(DJIA) 3 din punct de vedere al actiunilor luate în calcul.

Compania MMI DJIA MMI DJIA

Allied Signal * Exxon * *

Alcoa * General Electric * *

American Express * * General Motors * *

AT&T * * Goodyear *

Bethlekem Steel * IBM * *

Boeing * International Paper * *

Caterpillar * Johnson & Johnson *

Chevron * * McDonald’s * *

Coca-Cola * * Merck * *

Disney * * Minnesota, Mining, Mfg * *

Dow Chemical * JP Morgan *

DuPont * * Philip Morris * *

Eastman Kodak * * Procter & Gamble * *

Union Carbide * Sears Roebuck * *

United Technologies * Texaco *

Woolworth * Westinghouse *

3 Kolb, R. - Understanding Futures Markets, editia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997, pg. 331


17

Asa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta valoarea

indicelui atunci când în compozitia acestuia au loc modificari datorate emisiunii de

actiuni, divizarii (splitarea) actiunilor, a fuziunilor si achizitiilor sau a altor schimbari.

Major Market Index (MMI)

Indicele MMI a fost introdus în septembrie 1983 de AMEX constituind o baza

pentru contractele cu optiuni. Ca rezultat Dow Jones & Co. a intentionat sa creeze un

contract futures având ca baza "numarul" DJIA, nevrând sa faca parte din mecanismul

tranzactiilor speculative. MMI cuprinde 20 de actiuni americane de tip "blue chip", din

care 17 fac parte si din setul de 30 de actiuni folosite la calculul DJIA.

Ca formula de calcul, MMI, ca si DJIA, se obtine însumând pretul actiunilor celor 20 de

companii ce compun indicel si împartind la divizorul MMI.

Standard & Poor's 500 Composite Index

Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari cotate la

bursa din New York ce numara aproximativ 80% din totalul capitalizarii bursei. S&P

500 include, de asemenea, aproximativ 36 actiuni cotate pe piata extrabursiera OTC din

cadrul NASDAQ si 8 actiuni AMEX. Acest indice se recalculeaza la fiecare 15 secunde

folosindu-se pretul actiunii din ultima tranzactie. E un indice calculat ca medie

aritmetica ponderata a pretului a 500 actiuni, unde ponderea reprezinta capitalizarea

bursiera. A fost lansat pe 1 martie 1957.

Formula de calcul a indicelui este:

unde: V.O. = valoare originala din perioada 1941 – 1943;

Ni,t = numar de actiuni ordinare ale firmei i;

Pi,t = pretul unei actiuni a firmei i.

10..

$

500

1,,

⋅

⋅=

∑=

OV

PNIndexPS i

titi

t

companieialactiunidestoculuipretulPundeDivizor

PIndex i

N

ii

−=∑

=1


18

Ponderea fiecarei firme se modifica concomitent cu miscarea preturilor relativ la

celelalte firme ce compun indexul. Firme, ca de exemplu Exxon, AT&T, Coca Cola

reprezinta mari parti din index, în timp ce alte firme au doar o influenta foarte limitata la

modificarea indexului.

New York Stock Exchange Composite Index

Toate actiunile tranzactionate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt incluse în acest

indice. Acesta este un indice calculat ca medie aritmetica ponderata unde ponderea

reprezinta capitalizarea bursiera. El acopera aproape toate actiunile ce fac parte din

indicele S&P 500.

La fel ca la S&P 500 ponderea fiecarei actiuni este proportionala cu valoarea,

ceea ce face din NYSECI un index ponderat cu valoare (value weighted index).

Deci, la un moment t în timp, valoarea lui va fi:

unde: V.O.= valoarea originala a tuturor firmelor de pe NYSE la 31 decembrie 1965.

Ecuatia de mai sus spune ca indexul NYSE se calculeaza pornind de la valoarea

curenta de piata a tuturor actiunilor firmelor listate pe NYSE, care se împarte la

valoarea de baza din decembrie 1965, rezultatul fiind înmultit cu 50 ca un simplu

artificiu de calcul.

Valoarea initiala a indicelui a fost de 50 de puncte.

Value Line Composite Index (VLCI)

VLCI este un indice calculat ca medie geometrica cu ponderare egala si cuprinde

aproximativ 1.700 de actiuni cotate la NYSE si AMEX, unele actiuni cotate pe OTC si

unele actiuni canadiene. Acest indice e calculat de Value Line Incorporate si a fost

lansat pe 30 iunie 1961. Deoarece include 1700 de actiuni si acestea au o pondere egala,

acest indice ofera o imagine mai clara asupra pietei decât alti indici (mai ales a imaginii

preturilor companiilor mai mici).

50..

,

1700

1,

⋅

⋅

=∑

=

OV

PNIndexNYSE

tii

ti

t


19

Tokyo Stock Price Index (TOPIX)

E un indice calculat ca o medie aritmetica ponderata a valorii de piata a tuturor

actiunilor (circa 1.200) cotate la Prima Sectiune a Bursei de la Tokio. E calculat

folosindu-se preturile din tranzactii începând cu 1 iulie 1969 si e recalcula t în fiecare

minut.

Nikkei Stock Average (NSA)

Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca medie

aritmetica ponderata a preturilor a 225 companii japoneze de tip "blue chip" listate în

Prima Sectiune a Bursei de valori de la Tokio. Din 27 februarie 1987 se calculeaza în

fiecare minut folosind preturile din tranzactii.

Hang Seng Index

E un indice al preturilor a 33 din cele 300 de actiuni cotate la bursa din Hong

Kong. În octombrie 1991 actiunile incluse în acest indice formau aproximativ 75 % din

volumul (valoarea) bursei. Indicele Hang Seng e un indice calculat ca o medie

aritmetica ponderata a valorii de piata si a fost publicat începând din noiembrie 1969,

desi a fost calculat înca din 31 iulie 1964. Indicele e recalculat în fiecare minut.

Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT - SE 100 sau "Footsie")

Acest index, calculat pentru prima data la 1 decembrie 1983, este cunoscut sub

denumirea prescurtata de FT-SE 100 sau “Footsie”. Este format din primele 100 de

companii din UK cotate, clasificare în functie de capitalizarea bursiera. A fost creat

pentru a raspunde solicitarii brokerilor englezi de a avea un activ financiar pe care sa-si

bazeze constructia unui contract futures si a unuia cu optiuni.

Este un index cu pondere aritmetica (arithmetic weighted index), în care ponderea este

capitalizarea bursiera.


20

Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (It) se calculeaza astfel:

unde: Ci = numarul de actiuni emise de compania i;

Pit = pretul actiunilor companiei i la momentul t;

Pib = pretul actiunilor companiei i în perioada de baza;

λ = factor de ajustare.

XETRA DAX (Deutscher Aktienindex)

E un indice ce se calculeaza ca medie aritmetica ponderata a pietei a 30 de

companii germane. Aceste companii reprezinta peste 65% din valoarea capitalizata a

bursei de valori germane. E calculat din 30 decembrie 1987 si se recalculeaza în fiecare

minut folosind pretul ultimei tranzactii.

CAC (Compagnie des Agents de Change) 40 Index

E un indice ce se calculeaza ca o medie aritmetica ponderata a preturilor a 40 de

actiuni franceze ce foloseste ca ponderare valoarea de pieta a titlurilor. Acest indice a

fost publicat de Bursa de la Paris începând din 15 iunie 1988 si e recalculat la fiecare 30

secunde.

∑

∑

=

=

⋅

⋅λ= 100

1iibi

100

1iiti

t

PC

PCI


21

Indicii Bursei de Valori Bucuresti

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursiera si a fost lansat

pentru a reflecta tendinta de ansamblu a preturilor celor mai lichide 10 actiuni

tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti.

Data de referinta în calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start

este 22 septembrie 1997.

Prin constructie (metodologie de calcul, reguli de selectie a actiunilor si

actualizare) el are si scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzactiile cu titluri

derivate pe indici (options si futures, si combinatii ale acestora).

Metodologia de calcul a indicelui BET

Formula de calcul este :

p qpp

p q

i iit

ii N

i i

i N

0 001

0 0

1

⋅

⋅

⋅

=

=

∑∑

,

,

unde:

- N este numarul de actiuni din portofoliul indicelui: 10;

- pi0 este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul pret de închidere al actiunii i la momentul

ultimei actualizari a cosului indicelui;

- pit este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul pret de închidere al actiunii i la momentul

curent t;

- qi0 este numarul total de actiuni i emise la momentul t0.

Marimea indicelui din fiecare zi este raportata la marimea indicelui

corespunzatoare din data de referinta (momentul t0).

Pentru a compensa orice efect artificial asupra pretului de tranzactionare datorat,

spre exemplu, unor evenimente ca:

a. divizari/consolidari de actiuni, fuziuni sau achizitii ale firrmelor sau


22

b. orice modificari în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui

valoarea indicelui este ajustata (indicele este racordat) cu un factor de corectie f în ziua

în care are loc schimbarea care afecteaza pretul. Astfel se realizeaza continuitatea si

comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selectia valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt

urmatoarele:

1. actiunile trebuie sa fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucuresti;

2. actiunile trebuie sa aiba cea mai mare capitalizare bursiera; de asemenea, se

urmareste ca suma capitalizarilor firmelor ale caror actiuni sunt în portofoliul indicelui

sa depaseasca 60 % din capitalizarea bursiera totala;

3. actiunile trebuiesc astfel alese încât sa se asigure diversificarea portofoliului

indicelui;

4. actiunile trebuie sa fie cele mai lichide, acesta caracteristica fiind aproximata prin

totalul valorii tranzactiilor pe actiunea respectiva; se urmareste ca suma valorii totale a

tranzactiilor actiunilor din portofoliul indicelui sa fie cel putin 70 % din valoarea totala

tranzactionata.

Indicele BET – C

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a nascut ca un raspuns dat

necesitatii unei reprezentari complete a evolutiei preturilor actiunilor tranzactionate la

Bursa de Valori Bucuresti.

BET-C, considerat un indice din generatia a doua, foloseste formula mediei

preturilor medii ale actiunilor, ponderata cu capitalizarea bursiera. Portofoliul indicelui

contine toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind automat incluse a doua zi dupa

formarea pretului de piata. Continuitatea si comparabilitatea valorilor indicelui sunt

asigurate de un factor de corectie, care este însasi valoarea indicelui în ziua anterioara

modificarii compozitiei cosului indicelui.

BET fq p

q pt

i it

i N

i i

i N

= ⋅ ⋅⋅

⋅=

=

∑

∑1000

0

1

0 0

1

,

,


23

În cazul în care exista actiuni care nu mai corespund criteriilor de selectie în

portofoliul indicelui se procedeaza la o actualizare a portofoliului indicelui. Si în acest

caz, factorul de corectie f este recalculat, pentru a compensa aceasta modificare. Astfel

se respecta cerinta ca indicele sa reflecte zilnic schimbarile preturilor actiunilor fata de

preturile acelorasi actiuni, la un moment de referinta.

Toate modificarile în portofoliul indicelui se fac periodic si se decid de catre un

Comitet al Indicelui, care analizeaza si decide trimestrial actualizarea acestora.

Indicele BET-FI

Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investitii si exprima

evolutia celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie 2000 a avut ca

valoare de pornire 1.000 de puncte si este actualizat ori de câte ori este nevoie. Este

primul indice sectorial lansat de BVB.

Se calculeaza prin aceeasi metoda ca si indicii BET si BET-C.


24

Capitolul 4. Pietele bursiere de marfuri

Contractele la termen

Tranzactiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au

aparut cu cîteva secole în urma pe pietele de marfuri. Prin perfectionarea acestui tip de

tranzactii si extinderea lor la operatiunile cu valute si active financiare s-au consacrat în

practica de afaceri doua categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") si futures

("viitoare").

Un contract forward este un acord între doua parti, vînzatorul si cumparatorul, de

a livra si respectiv de a plati la o anumita data viitoare o marfa, valuta sau un activ

financiar la un pret stabilit în momentul contractarii. Contractul este deci determinat, în

elementele sale esentiale (obiect, pret, scadenta), în momentul perfectarii tranzactiei;

ramîne însa incerta valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului),

tinînd seama de faptul ca între momentul încheierii contractului si cel al executarii lui,

pretul marfii, valutei sau activului financiar se modifica pe piata. Prin urmare, vînzatorul

sau cumparatorul poate înregistra diferente favorabile sau nefavorabile de pret (deci profit

sau pierdere în urma tranzactiei), dupa cum pretul la lichidare este mai mare sau mai mic

decît cel contractual. 4

Asadar, printr-un contract forward cumparatorul se obliga sa cumpere o anumita

marfa sau valoare (activ financiar sau valuta) la un pret stabilit în momentul încheierii

contractului (pret forward), la o scadenta fixa. Contractul forward apare ca un bloc

compact, cumparat la o anumita data si mentinut pîna la expirare. Acest contract urmeaza

sa fie lichidat numai la scadenta, iar rezultatul lui virtual depinde de pretul zilei (pret spot)

din momentul expirarii contractului (vezi figura de mai jos).

4 Hurduzeu, G. – Achizitiile de firme pe piata de capital, Ed. Economica, Bucuresti, 2002.


25

Nota :

- pe ordonata se indica valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;

- pe abscisa se indica miscarea pretului pentru marfa, valuta sau activul financiar

[(+) crestere, (-) scadere], în intervalul dintre momentul încheierii contractului si

momentul lichidarii lui;

- punctul 0, indica pretul din contract (pretul forward).

Sa presupunem ca în momentul to se încheie un contract la pretul 100 (pret

forward), cu lichidare la termen. La scadenta contractului (tn) pretul spot pentru activul

care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz, detinatorul

contractului (cumparatorul) are un cîstig unitar de 20 (primeste activul la 100 si îl poate

vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin marimea XP. Daca, dimpotriva,

pretul scade în perioada (to,tn) la 80, cumparatorul înregis treaza o pierdere unitara de 20

(în grafic 0-X).

Cum în perioada (t0,tn) pretul curent al activului pe piata se poate situa oriunde pe

abscisa (în speta în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin

dreapta (-P,P). Daca pretul spot se situeaza în intervalul (O,X] cumparatorul cîstiga, în

timp ce în [-X,O) pierde; atunci cînd pretul spot la scadenta este egal cu pretul forward

din contract, cumparatorul nici nu cîstiga, nici nu pierde. Pentru un vînzator situatia este

perfect simetrica: la o crestere a pretului acesta pierde diferenta dintre pretul spot de pe

piata si pretul forward din contract, la o scadere a pretului el cîstiga aceeasi diferenta.

Un contract futures este tot un acord de vointa de a cumpara/vinde o cantitate

determinata dintr-o marfa, valuta sau activ financiar la un pret stabilit în momentul

încheierii contractului, cu lichidarea contractului la o data viitoare. Dar, desi atît în


26

contractele forward cît si în cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele doua

categorii de operatiuni se deosebesc în mai multe privinte.

În primul rînd, într-un contract futures conditiile contractuale sînt standardizate în

ceea ce priveste natura activului de baza (o marfa de o anumita calitate, o anumita valuta

etc.) si cantitatea contractata, numita si unitate de tranzactii (de exemplu, 5000 busheli,

100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un

gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT formeaza

genul denumit grîu futures (engl. wheat futures).

Totodata, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o

luna în care urmeaza sa aiba loc lichidarea. Lunile de livrare sînt prestabilite si coteaza la

bursa, iar contractele pe un anumit activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a

contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadenta în mai

formeaza specia grîu futures mai.

Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere multimea

contractelor de un anumit gen si care au o anumita luna de livrare. Aceste contracte sînt

reciproc substituibile pentru ca obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere

calitativ, definit în mod unitar în termeni cantitativi, toate avînd aceeasi scadenta; ele sînt

contracte standardizate.

În al doilea rînd, pretul contractului futures se stabileste în bursa prin procedura

specifica de negociere si contractare a acestei piete organizate. Acest pret este expresia

raportului dintre cererea si oferta pentru fiecare contract standardizat (acelasi activ de

baza, aceeasi scadenta) si el variaza zilnic, în functie de conditiile pietei. Ca atare,

valoarea contractului (data de produsul dintre pretul unitar si unitatea de tranzactie) nu

mai este fixa, ca în cazul contractului forward, ci este variabila. De aici rezulta una din

caracteristicile definitorii ale contractului futures si anume faptul ca acesta este zilnic

actualizat sau "marcat la piata" (engl. marked to market ), astfel încît pierderile uneia din

partile contractante sînt transferate ca venituri celeilalte parti.


27

Daca valoarea contrac-tului creste, cumparatorul (detina torul unei pozitii long)

primeste în contul sau la broker o suma corespunzatoare profitului virtual (engl. paper

profit) al contractului; daca valoarea scade, o anumita suma, reprezentînd pierderea

virtuala (engl. paper loss), este dedusa din acel cont. În mod simetric, în cazul în care

pretul pietei scade, ceea ce înseamna reducerea valorii contractului, detinatorul unei

pozitii short (vînzatorul) beneficiaza de profitul virtual; în schimb, la o crestere a valorii

contractului, o suma reprezentînd pierderea virtuala se deduce din contul vînzatorului.

Se poate spune ca un contract futures este practic, un sir de contracte forward,

fiecare fiind lichidat zilnic si înlocuit cu un nou contract, care are un pret egal cu pretul

zilei curente. Aceasta adaptare zilnica la pretul pietei poate fi ilustrata ca în figura de mai

sus; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate

zilnic. Adaptarea valorii contractului (numita si actualizare) se face pe baza diferentei

dintre pretul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective si cel al zilei prece-

dente. Acest pret se determina, în general, pe baza cotatiilor de închidere a bursei din

fiecare zi (de aici denumirea de pret de închidere) si serveste la regularizarea diferentelor

de valoare a contractului (de aici denumirea de pret de regularizare).

Sa presupunem ca în perioada (to,t1) pretul contractului futures creste de la 0 la x1

(de la 100 la 105). Cumparatorul are un cîstig unitar de 5, iar valoarea contractului creste

de la 0 la P1, vînzatorul înregis trînd o pierdere corespunzatoare; prin marcarea la piata

aceste modificari sînt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec

lucrurile si în intervalul (t3,t4), cumparatorul beneficiind de o valoare a contractului de

(0,P4) s.a.m.d.

Iata un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpara un

contract futures pentru aprilie pe marci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures


28

de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) creste la 1.605 DM/$; în urma marcarii la piata a pozitiei

cumparatorului, acesta va primi în cont suma de 500 DM etc.

Spre deosebire de contractul forward, care se executa la scadenta în conditiile

stabilite la încheierea contractului, în contractul futures partile au doua posibilitati:

a) sa lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul

acestuia, adica prin livrare (engl. delivery);

b) sa lichideze pozitia detinuta pe piata futures printr-o operatiune de sens contrar,

respectiv o compensare (engl. offsetting).

Astfel, cel care detine o pozitie long poate lichida pozitia sa, realizînd o vînzare

futures a contractului respectiv; iar cel care detine o pozitie short o poate lichida prin

cumpararea futures a aceluiasi contract. Prin aceste operatii profitul/pierderea virtuala

(sau "pe hîrtie") se transforma în profit/pierdere efectiva.

Operatorii (vînzatorii sau cumparatorii) care îsi mentin pozitiile deschise trebuie

sa faca executarea în natura a contractului la data livrarii (engl. delivery date). Aceasta

data este stabilita prin regulamentul bursei si poate fi: o zi determinata din luna de livrare;

mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucratoare din luna de

livrare începînd cu prima (engl. first delivery day) si sfîrsind cu ultima (engl. last delivery

day).

Operatorii ramasi cu pozitii deschise pîna în ultima zi de livrare, vor intra automat

în procesul lichidarii contractului prin predarea/primirea activului care sta la baza

contractului (executare în natura). În cazul contractelor futures la care executarea nu se

poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu,

contractele pe indici si pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plati în

numerar).

Avînd o valoare de piata si putând fi negociat la bursa contractul futures este, de

fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfa, valuta, activ financiar)

el reprezinta un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaza la bursa (ca orice titlu

financiar), dar pretul sau curent si deci valoarea de piata a contractului, reflecta pretul

activului de baza. De exemplu, o crestere a pretului la contractul futures pe grîu, expresie

a unei cereri mai mari decît oferta pe piata futures, va însemna o sporire a pretului si pe

piata cash a tranzactiilor cu marfa efectiva. Preturile futures si cele cash evolueaza în

acelasi sens si, pe masura apropierii de scadenta contractului futures, ele tind sa se

egalizeze.


29

Principalele deosebiri dintre contractele forward si cele futures sînt sintetizate în

Tabelul 1.

În raport cu obiectul contractelor futures, pietele de acest tip pot fi clasificate în

trei mari categorii: piete "comerciale" (comercial futures), piete "financiare" (financial

futures) si piete de indici (index futures).

Tabelul 1. Deosebirile dintre contractele la termen -FORWARD si FUTURES

CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES

1. Se încheie în afara bursei, prin negociere

directa între parti.

2. Nu este standardizat.

3. Are o valoare fixa , iar rezultatul virtual

la scadenta este dat de diferenta dintre

pretul contractului (forward) si pretul

curent (spot) al activului care face obiectul

contractului. Nu are piata secundara.

4. Este lichidat la scadenta în natura, prin

predarea activului, respectiv plata

contravalorii acestuia la pretul forward din

contract.

1. Se încheie în bursa, printr-un mecanism tran-

zactional specific.

2. Este întotdeauna standardizat.

3. Are o valoare variabila, fiind zilnic marcat la

piata pe baza diferentei dintre pretul curent (al

zilei respective) si pretul zilei precedente. Are

piata secundara, cotînd la bursa ca un titlu

financiar derivat.

4. Poate fi executat în natura sau cash, sau lichidat

în bursa (vînzare, de catre cel care are o pozitie

long, cumparare pentru cel cu pozitie short).


30

Pietele comerciale futures

Pietele comerciale futures s-au conturat în forma moderna la jumatatea secolului

trecut, un moment de referinta fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comert de la Chicago

(Chicago Board of Trade sau CBOT), ramasa pîna în zilele noastre cea mai mare bursa de

marfuri din lume.

Un contract comercial futures consta în angajamentul partilor de a livra, respectiv

prelua, la o data viitoare (într-o anumita luna), o marfa determinata, la un pret convenit în

momentul contractarii. Cel care îsi asuma obligatia de a prelua marfa (cumparatorul)

deschide o pozitie "lunga" (long), în timp ce vînzatorul futures are o pozitie "scurta"

(short). Executarea contractului în natura se poate face în cursul lunii de livrare prin

predarea/primirea unui titlu asupra marfii (recipisa-warrant, conosament etc.).

Este important sa se faca distinctia între contractele la termen de tip futures si cele

spot cu livrare amînata (engl. cash forward). Acestea din urma au caracteristicile unui

contract spot (poarta asupra unei marfi fizice, se executa în natura), dar spre deosebire de

tranzactia spot propriu-zisa, care presupune livrarea imediata a marfii, în cash forward

livrarea marfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb,

dupa cum am aratat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiva, ci si

prin închiderea pozitiei.

În Statele Unite, tara cu cea mai mare experienta si cel mai perfectionat sistem de

tranzactii futures, pietele comerciale pot fi clasificate în functie de provenienta marfurilor

care se tranzactioneaza la termen.

Marfurile agricole care se lucreaza futures sînt cerealele (porumb, grîu, ovaz,

orez), seminte oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, faina si ulei), produse

animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).

Piata futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina si

paladiul. Pentru aur, de exemplu, exista doua contracte distincte: cel pentru o cantitate

standardizata de 1 kilogram si cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul

pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaza pentru luna curenta si

urmatoarele doua luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august,

octombrie, decembrie.

Pe piata pentru produse alimentare si fibre se lucreaza contracte pe cherestea,

bumbac, esenta de portocale, zahar, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaza la

Bursa de Cafea, Zahar si Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New


31

York, unitatea contractuala fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie,

mai, iulie, septembrie. În sfîrsit, pe piata futures pentru produse energetice se

tranzactioneaza titei, benzina si propan. La bursa comerciala din New York (New York

Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaza futures titei usor pe 18 luni

consecutive începînd cu luna curenta.

Elementele contractului

Tranzactiile futures sînt, dupa cum am aratat, standardizate, în sensul ca termenii

contractului sînt predeterminati, negocierea purtînd, în esenta, asupra pretului.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe marfa - pe exemplul

contractului pe grîu la CBOT - sînt urmatoarele:

Ø Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);

Ø Unitatea de tranzactie (trading unit): 5000 busheli (bu);

Ø Cotatia (price quote): în centi/bu;

Ø Variatia minima de pret (tick size): 1/4 centi/bu = 12.50 $/contract;

Ø Limitele de variatie zilnica a pretului (daily price limit): 20 centi/bu

(1000$/contract) peste sau sub pretul de închidere al zilei precedente;

Ø Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;

Ø Anul contractual (contract year): iulie - mai;

Ø Ultima zi de tranzactii (last trading day): a saptea zi de bursa care precede ultima

zi lucratoare a lunii de livrare;

Ø Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucratoare a lunii de lichidare;

Ø Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pîna vineri.

Unitatea de tranzactie este volumul standardizat de marfa care face obiectul

contractului; în cazul prezentat, vînzatorul unui contract se angajeaza sa livreze 5000

busheli de grîu (1 bushel = 27,9kg), la pretul convenit în contract, si anume unul din

urmatoarele sorturi: grîu rosu tare de iarna, grîu rosu slab de iarna, grîu nordic închis de

primavara, grîu nordic de primavara. În cazul livrarii altor sorturi se practica prime sau

rabaturi la pret, în functie de diferentele de calitate.

Pentru contractul pe grîu coteaza în fiecare zi de bursa cinci luni de livrare; este

vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un pret propriu, corespunzator

fiecarei luni de cotare (contract month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea


32

urmeaza sa aiba loc în luna iulie la pretul cotat în momentul încheierii contractului,

vînzatorul putînd sa stabileasca data exacta.

Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit apartinînd unor antrepozite

acceptate de bursa si avînd o anumita localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea

recipisei de depozit din partea vînzatorului, cumparatorul va plati cash pretul stabilit în

contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea marfii fizice în contul

contractului încheiat la bursa se numesc puncte de livrare (delivery points) si sînt stabilite

prin Regulamentul Bursei.

Teoretic, vînzatorul este obligat sa livreze marfa si cumparatorul sa accepte

aceasta livrare pîna în ultima zi lucratoare (de bursa) a lunii de livrare (engl. last delivery

day), care reprezinta scadenta finala a livrarii; practic, putine contracte (sub 3%) sînt

executate în natura, deci prin livrare efectiva de marfa, operatorii compensîndu-si pozitia

la bursa printr-o operatiune futures de sens contrar.

Acoperirea pozitiei prin compensare, deci lichidarea pozitiei, se poate face pîna în

ultima zi de tranzactii (engl. last trading day), respectiv a saptea zi de bursa dinainte de

ultima zi lucratoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viata a contractului curge din

momentul cotarii acestuia pîna în ultima zi de tranzactii (aceasta fiind numita si ziua

expirarii).

Pretul coteaza pentru fiecare luna de livrare în centi/bushel; totodata, contractul

prevede un "pas de licitatie" (engl. tick) de 1/4 centi/bu, ceea ce înseamna ca un nou pret

strigat în bursa trebuie sa difere de pretul anterior cel putin cu aceasta marime (sau cu

multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preturi de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preturi de

300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 centi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodata, în cursul

unei zile de tranzactii, variatia pretului nu poate sa depaseasca +/-20 centi/bu fata de

pretul de închidere al zilei precedente; daca, de exemplu, în ziua precedenta, piata s-a

închis la 300 centi/bu, pretul poate sa ajunga pîna la 320 centi/bu (limita superioara sau

limit up) sau 280 centi/bu (limita inferioara sau limit down). Cînd limita a fost atinsa,

tranzactiile pot fi facute numai la acest pret sau la unul mai redus (cînd s-a atins limit up),

respectiv la unul mai ridicat (cînd s-a atins limit down).


33

Încheierea si derularea contractului

Procesul initierii, încheierii si lichidarii unui contract futures este asemanator cu

mecanismul tranzactiilor cu titluri financiare primare si cuprinde urmatoarele etape:

transmiterea si executarea ordinului, operarea contului în marja, interventia casei de

compensatie (de cliring) si executarea finala a contractului.

Mecanismul general al operatiunii, prezentat în figura de mai jos, cuprinde

urmatoarele faze:

(1) Tranzactia este initiata de cumparatori/vînzatori ce dau ordine firmelor broker

cu care lucreaza pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului

de bursa (floor broker), care urmeaza sa- l execute în sala bursei, în "groapa" (pit).

(2) Dupa încheierea contractului, brokerul de bursa semneaza tichetul de ordine si-

l trimite la firma sa, acesta înstiintîndu-l pe client ca a fost executat contractul si preci-

zîndu-i conditiile acestuia (în speta pretul si volumul tranzactiei).

(3) Dupa încheierea tranzactiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor

(pit reporter) transmite pretul si volumul tranzactiei la departamentul de cotatii si totodata

la personalul care opereaza sistemul informatic al bursei; pretul va aparea instantaneu pe

tabela electronica.

(4) În cazul ca nu este membra a casei de cliring, firma broker ia legatura cu o

firma membra (numita membru clir ing -clearing member), transmitîndu- i acesteia datele

din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensatie (4a). Aceasta din urma

procedeaza la marcarea la piata a pozitiilor deschise si efectueaza operatiunile legate de

compensarea pozitiilor si lichidarea contractelor, înstiintînd membrul cliring despre aceste

activitati (4b).


34

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

(5) Casa de cliring da instructiuni bancii care asigura decontarile banesti rezultate

din operatiune în legatura cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar

banca avizeaza ulterior în legatura cu efectuarea operatiunii (5b).

(6) Banca plateste/încaseaza de la membrul cliring sumele banesti rezultate din

efectuarea compensatiilor. Ulterior, membrul cliring anunta firma broker, iar aceasta face

reglarile corespunzatoare în contul clientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vînzare/cumparare futures

este preluat de broker si trecut pe tichetul de ordine, consemnîndu-se datele definitorii

pentru tranzactie (vezi figura de mai jos).

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzactiei:

bursa la care a avut loc operatiunea (CBOT), numarul contului clientului la firma broker,

numarul ordinului (în exemplu, 211), tipul de agent de bursa care a primit ordinul (aici,


35

broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de bursa care a executat ordinul (aici,

brokerul cu numarul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursa (cod 4321). Se

indica, de asemenea, daca brokerul de bursa actioneaza pe contul firmei sale sau pe contul

clientului (C înseamna ca este vorba de contul clientului). În continuare se trec de catre

agentul de bursa datele referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieste ora 1300),

minutul (se scrie de mîna), sensul operatiunii (C înseamna cumparare), cantitatea (2

contracte), luna de lichidare (J înseamna iulie), pretul (300 1/2 centi/bu). În sfîrsit, ordinul

indica simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune

Stampila casei de compensatie cu ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost

înregistrate.


36

Contul în marja. În vederea efectuarii tranzactiilor futures vînzatorii si

cumparatorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu

care lucreaza. Firmele broker solicita din partea clientilor lor garantii pentru îndeplinirea

obligatiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care difera în general

de la o bursa la alta. De regula, însa, marja initiala este de 10% din valoarea contractului.

Daca disponibilul din cont scade sub aceasta marja, clientul este solicitat sa suplimenteze

disponibilul sau prin noi depuneri, astfel încît sa existe tot timpul o marja de mentinere de

2/3-3/4 din marja initiala. Cînd disponibilul din cont scade sub marja de mentinere,

brokerul trimite clientului un apel în marja (margin call), iar daca acesta din urma nu

poate sa faca noi depuneri, brokerul are latitudinea sa anuleze una sau mai multe pozitii,

pîna cînd disponibilul în cont reintra în limitele marjei de mentinere. Cînd disponibilul

depaseste nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza

disponibilul pentru deschiderea de noi pozitii futures. Garantia ramasa în cont la

lichidarea contractului se restituie clientului.

Cum valoarea garantiilor este redusa în raport cu cea a contractelor încheiate,

atractivitatea contractelor futures consta în faptul ca permit cumpararea sau vînzarea de

marfuri echivalînd cu o mare suma de bani, prin varsarea unei cote reduse sub forma de

bani lichizi, urmînd ca decontarea sa se faca la lichidarea contractului.

Casa de compensatie (de cliring). Rolul esential în derularea tranzactiilor revine

casei de cliring, care asigura atît marcarea zilnica la piata a pozitiilor futures, cît si

compensatia globala a tranzactiilor care se efectueaza la bursa. Ansamblul operatiunilor

de compensatie, decontare si predare/primire de titluri - desfasurate sub coordonarea casei

de cliring - poarta numele de regularizare (engl. settlement ). Prin acest proces are loc

actualizarea (marcarea la piata) sau , dupa caz, lichidarea contractelor futures. În acest

sens, membrii cliring depun la casa de compensatie garantii, numite marje de regularizare

(engl. clearing margin), pentru asigurarea executtrii contractelor derulate prin mijlocirea

lor. În cazul în care firmele broker care lucreaza cu clientii nu sînt membri ai casei de

compensatie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul caruia

efectueaza regularizarea contractelor. Garantiile depuse de firmele broker provin din

marjele pe care ei însisi le solicita clientilor.

Marcarea la piata (marking to market ) reprezinta adaptarea zilnica a contractelor

futures deja încheiate în raport cu evolutia cursurilor futures pe piata. Regula este ca daca

valoarea contractului creste, cumparatorul primeste în contul sau în marja o suma cash

echivalenta cu diferenta dintre pretul de lichidare (regularizare) al zilei curente si cel al


37

zilei precedente, multiplicata cu numarul de contracte. Daca valoarea contractului scade,

se deduce din contul sau în marja o suma obtinuta prin multiplicarea numarului de

contracte cu diferenta dintre pretul curent si cel al zilei anterioare. Prin aceasta operatiune

de marcare la piata a fiecarei pozitii la sfîrsitul fiecarei zilei, procedura compensarii

pozitiilor este simplificata.

Procesul de marcare la piata se deruleaza la doua nivele: casa de compensatii

realizeaza marcarea la piata în raport cu membrii sai - firmele broker; la rîndul lor,

brokerii fac marcarea la piata în raport cu clientii lor, sporind sau diminuînd disponibilul

din contul în marja al acestora. Daca pretul evo lueaza contrar pozitiei detinute de brokeri,

astfel încît marja acestora se reduce sub nivelul de mentinere, casa de compensatie va

solicita o marja suplimentara (variation margin), pe care brokerul trebuie sa o depuna în

cel mai scurt timp (de regula, o ora). La rîndul sau, brokerul va face un apel în marja,

solicitînd clientului depunerea unei garantii suplimentare, astfel încît marja contului

acestuia sa reintre în limitele marjei de mentinere.

Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfa se poate face

în doua modalitati: prin livrare (engl. delivery), adica prin predarea/plata marfii, sau prin

lichidarea pozitiei (engl. liquidation), adica prin compensare cu o operatiune de sens

contrar.

La CBOT, fiecare contract futures are o anumita luna de livrare, cînd urmeaza sa

se faca executarea în natura. Firmele broker, membre ale casei de compensatie, trebuie sa

prezinte acesteia situatia clientilor lor care detin pozitii deschise pentru luna respectiva.

Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucratoare ale lunii de livrare, la optiunea

vînzatorului, aceasta avînd la dispozitie în acest sens trei zile:

- Cu doua zile înainte de ziua aleasa pentru livrare detinatorul unei pozitii short

anunta casa de compensatie cu privire la intentia sa de a livra marfa; aceasta este ziua

pozitiei (positon day). (Prima zi a pozitiei este cu doua zile înainte de prima zi admisa

pentru livrare în luna respectiva.)

- În urmatoarea zi lucratoare, numita ziua notificarii (notice day), casa de cliring

alege pe destinatarul livrarii, respectiv operatorul cu pozitia long cea mai veche; apoi îi

anunta pe vînzator si pe cumparator în legatura cu efectuarea livrarii.

- În a treia zi, numita ziua livrarii (delivery day) are loc predarea marfii (respectiv

a titlului asupra acesteia) de catre cel cu pozitia short, cel cu pozitia long facînd plata.

În cazul în care detinatorul unei pozitii deschise nu îsi anunta intentia de livrare

pîna în ultima zi a pozitiei (doua zile înaintea ultimei zile de bursa a lunii), casa de


38

compensatie va lichida automat contractul, facînd regularizarea în ultima zi de livrare

(last delivery day).

Dupa cum am mai aratat, lichidarea contractului prin livrare efectiva a marfii

reprezinta o cota foarte redusa din ansamblul tranzactiilor futures. Cei mai multi operatori

îsi închid pozitiile înainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting),

iar casa de compensatie si brokerii procedeaza la regularizarea contractului (engl.

settlement). Contractele futures nu sînt deci o modalitate frecventa de cumparare efectiva

a unei marfi; mai mult, ele prezinta un dezavantaj pentru cumparator, deoarece vînzatorul

este cel care are optiunea livrarii marfii fizice. Într-adevar, vînzatorul poate preda marfa în

oricare din zilele lucratoare din luna livrarii, are latitudinea sa aleaga locul livrarii (oricare

din punctele de livrare stabilite de bursa) si poate preda oricare din sorturile de marfa

admise la contractul respectiv. Pentru cumpararea de marfa cu livrare efectiva la termen

se utilizeaza contractele cash forward, încheiate în afara bursei.

Atunci cînd, asa cum se întîmpla în majoritatea cazurilor, deschiderea unei pozitii

se face nu cu intentia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai

pentru a beneficia de diferentele favorabile de pret la bursa, clientul actioneaza ca un

investitor care mizeaza o suma de bani (marja initiala) în speranta obtinerii de profit.

Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea contractului, investitiile în

contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sînt intens

multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmarirea marjei curente brokerul se asigura

în fiecare zi de existenta unei garantii din partea clientului care sa acopere pierderile

rezultate dintr-o miscare adversa a pietei (cînd clientul este long si piata scade, sau cînd

clientul este short si piata creste). Pe de alta parte, prin regulamentul bursei se stabilesc

limite zilnice de variatie a preturilor, astfel încît marja sa fie suficient de mare pentru a

acoperi diferentele nefavorabile de pret. De exemplu, la contractul pe grîu de la CBOT

limitele de variatie zilnica a pretului sînt +/-20 centi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pret

al grîului de 400 centi/bu, aceasta înseamna o variatie de +/-5%, astfel încît marja de

mentinere de 7.5% sa fie asiguratoare. În cazul unor modificari importante ale pretului,

bursa poate fixa noi limite de variatie.

Pentru a ilustra modul cum se utilizeaza posibilitatile oferite de contul în marja

pentru contractele futures pe marfa vom prezenta doua exemple.


39

Importanta contractelor futures pe marfa

Desi contractele futures sînt utilizate numai în mica masura pentru

achizitionarea/livrarea efectiva de marfa, ele au o importanta deosebita pentru lumea

comerciala prin functiile lor specifice: piata comerciala futures este o principala sursa de

informatii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzactii în vederea obtinerii

de profit, în speta operatiuni de speculatii si arbitraj; este folosita pentru acoperirea

riscurilor comerciale prin operatiuni de hedging.

Piata futures reprezinta o sursa de informatii comerciale referitoare la diferitele

marfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informatii sînt publicate în ziare si

reviste de specialitate, cum sînt "Wall Street Journal" (SUA) si "Financial Times" (Marea

Britanie).

În tabelul de mai jos se prezinta un extras din pagina consacrata pietelor futures în

ziarul american mai sus mentionat. Contractele sînt grupate pe categorii: cereale si

seminte oleaginoase, animale vii si carne, alimente si fibre, lemn si, separat, instrumente

financiare.

Open High Low Settle Ch Lifetime Open

interest

High Low

WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.

Dec.

Mr

Mai

Iulie

Sept

2951/2

304

2991/2

2873/4

291

2961/2

306

3011/2

2891/2

292

293

302

2971/2

286

2901/2

2961/2

306

301 1/2

2883/4

292

+31/2

+31/4

+31/2

+3

+21/2

325

3241/2

318

3021/2

305

2471/2

253

263

2531/2

272

10130

13660

3775

5024

410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificatiile coloanelor: pretul de

deschidere - open, pretul maxim al zilei - high, pretul minim - low, pretul de lichidare

(regularizare) - settle, variatia fata de ziua precedenta - change; urmeaza doua coloane


40

care prezinta pretul maxim - high si minim - low înregistrat pe durata de viata a

contractului (lifetime) si volumul pozitiilor deschise (open interest) pe fiecare luna.

Pe a doua linie se indica denumirea marfii - grîu (wheat), în paranteza fiind trecuta

bursa la care coteaza contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în

continuare se arata unitatea de tranzactii - 5000 de busheli, si unitatea de cotare a pretului

(în centi pe bushel).

Fiecare din liniile urmatoare prezinta un contract futures particular, în functie de

luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie, urmatorul în martie

s.a.m.d.

Pe ultima linie este prezentata o estimare a volumului tranzactiilor în ziua curenta

(Est. vol.), volumul tranzactiilor din ziua precedenta, de joi (Vol. Thursday), totalul

pozitiilor deschise (Open int.) si variatia în pozitiile deschise fata de ziua precedenta.

Dupa cum s-a mai aratat, pozitia deschisa indica totalitatea contractelor încheiate,

care au ramas nelichidate pîna în momentul respectiv. Cînd un operator cumpara un

contract de la un altul care îl vinde, se creeaza o pozitie deschisa; daca primul operator

vinde pozitia sa, dispare o pozitie deschisa. (Prin urmare, desi fiecare contract are un

vînzator si un cumparator, pentru determinarea pozitiilor deschise se ia în calcul numai

una din parti.)

Operatiunile speculative sînt realizate în scopul obtinerii unui profit din

diferentele de pret între momentul încheierii contractului si momentul lichidarii pozitiei

luate în bursa. În aceste operatiuni ceea ce conteaza nu este marfa propriu-zisa, ea fiind

aici reprezentata de un titlu, ci evolutia valorii contractului futures, ea însasi fiind o

expresie a miscarii pretului marfii care face obiectul contractului (pretul bursei).

Operatorul îsi asuma riscul evolutiei pretului, mizînd pe contrafata profitabila a acestei

atitudini - cîstigul. De aceea, acesti operatori se si numesc "jucatori" gamblers), deoarece,

la fel ca într-un joc de noroc, ei pariaza pe sansa. Specificul actiunii lor în bursa este

caracterul "descoperit" al operatiunii pe care o realizeaza.

În acest sens, sînt posibile doua situatii. Speculatorul la scadere (fr. à la baisse;

engl. bear) mizeaza pe o scadere a pietei si deci pe reducerea valorii contractelor futures.

El va da un ordin de vînzare futures, luînd deci o pozitie short, pentru ca, în cazul în care

pîna la scadenta pretul scade, sa-si acopere pozitia printr-o cumparare cu aceeasi scadenta,

cîstigînd diferenta dintre cele doua preturi.

Speculatorul la crestere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipeaza o crestere a

pretului si da un ordin de cumparare futures (pozitie long). Daca pîna la scadenta pretul


41

creste, el va face o noua operatiune pentru acelasi termen, de data aceasta de vînzare,

cîstigînd diferenta de pret. Desigur, în ambele cazuri, daca piata invalideaza estimarile

operatorului, pretul evoluînd contrar asteptarilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît

mai mare cu cît abaterea pretului va fi mai mare.

Sa presupunem ca un operator vinde în martie un contract futures pe grîu iulie la

400 centi/bushel (aceasta înseamna ca el este obligat sa predea grîul în iulie la 400

centi/bushel, daca nu îsi închide pozitia "scurta" pîna în luna lichidarii).

În aprilie grîul iulie coteaza însa 380 centi/bushel; ca atare, operatorul care detine

o pozitie short poate sa îsi acopere pozitia deschisa în martie, cumparînd un contract iulie

la 380 centi/bushel. Cum cele doua contracte se compenseaza reciproc, el va obtine un

cîstig brut de 400-380 centi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpara la 380). Dimpotriva,

daca operatorul nu poate sa-si acopere pozitia sa din martie decît la un pret mai mare decît

cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenta respectiva (vinde la 400

ceea ce cumpara la 420).

Rezultatul virtual al contractului futures pentru o pozitie short este prezentat în

figura de mai sus. Cu cît pretul scade mai mult (la stînga în raport cu pretul din contract),

cu atît speculatorul la scadere cîstiga mai mult. Cu cît pretul creste mai mult (se misca în

dreapta fata de pretul din contract), cu atît pierderea este mai mare.

Sa presupunem, simetric fata de exemplul precedent, ca un operator cumpara în

martie un contract futures pe grîu pentru iulie la 400 centi/bushel (figura de mai jos).


42

Operatorul care detine o pozitie long va fi dezavantajat de scaderea pretului: la

380 centi/bushel va pierde 20 centi/bushel (a cumparat la 400 si vinde la 380). În schimb,

cresterea pretului aduce un profit: la 420 centi/bushel, el cîstiga 20 centi/bushel (a

cumparat în martie pentru iulie la 400 centi si vinde în aprilie pentru iulie la 420 centi).

Se observa ca speculatia futures este un joc cu suma nula: la scaderea preturilor,

ceea ce cîstiga cel cu pozitie short (vînzatorul futures) pierde cel cu pozitie long

(cumparatorul futures); la cresterea preturilor, cel cu pozitie long cîstiga ceea ce pierde cel

cu pozitie short.

Desigur, în cursul duratei de viata a contractului futures cursul bursei oscileaza

continuu putînd, în anumite perioade, sa fie în avantajul vînzatorului futures (cînd este sub

pretul la care a contractat) si în alte perioade în avantajul cumparatorului futures (cînd este

peste pretul la care a contractat).

În figura prezentata mai sus am introdus si dimensionarea temporala: T0 este

momentul încheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadentei (iulie), iar curba

(T0,A,B,C,D,E) indica miscarea cursului bursei în intervalul respectiv. Cînd cursul este

deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu pozitie long (cumparatorul), care poate lichida

pozitia cu profit (de exemplu în A, B etc.); cînd cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel

cu pozitie short si acesta poate lichida pozitia cu profit (în C, D etc.). Numai ca, daca

speculatorul long lichideaza în A, el va cîstiga mai putin decît daca o face în B; la fel,


43

speculatorul short cîstiga mai putin în C decît în D. Explicatia este simpla: în momentul B

pretul a crescut mai mult decît în A, iar în C a scazut mai mult decît în D.

Aceasta înseamna ca operatorii trebuie sa aleaga momentul cel mai potrivit pentru

închiderea pozitiei lor în bursa, respectiv acel moment în care diferenta favorabila de curs

este cea mai mare. Dar nimeni nu poate sa spuna cu precizie care este acel moment. Cel

care are curajul riscului poate sa cîstige mai mult (nu lichideaza în A, ci în B); dar daca

mentine pozitia în continuare, poate sa ajunga sa lichideze în C (deci în pierdere); daca ar

mai fi asteptat pe pozitia deschisa, ar fi obtinut o redresare în momentul E.

Daca însemnam toate modificarile în perioada (T0,Tn) (durata de viata a

contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator.

Dar operatiunile futures se realizeaza, cum s-a aratat, pe baza de conturi în marja deschise

de catre clienti la broker. În fiecare zi, în contul în marja se înregistreaza modificarile în

valoarea contractului ca urmare a marcarii acestuia la piata. Ca atare, în contul în marja se

colecteaza toate profiturile si pierderile zilnice, precum si marimea însumata a acestora în

intervalul dintre deschiderea pozitiei si lichidarea contractului.

Operatiunile de acoperire (hedging) sînt motivate de dorinta operatorului

de a se proteja împotriva riscului rezultat din modificarile preturilor în bursa; de aici si

denumirea în limba engleza a operatorului: hedger ("cel care se pune la adapost"). Ceea

ce urmareste operatorul în acest caz este asigurarea prin mecanismul pietei futures a

echilibrului contractual într-o operatiune realizata în afara bursei. În speta, la hedging-ul

cu marfa, scopul operatorului este "protejarea" pretului din contractul comercial, astfel

încît sa poata fi mentinuta marja de profit la acest contract, indiferent de modificarile de


44

preturi ce pot interveni între momentul încheierii contractului comercial si momentul

executarii acestuia. Spre deosebire de operatiunile speculative, în cazul hedging-ului

pozitia luata la bursa este complementara cu o pozitie detinuta pe piata cu marfa fizica,

deci operatiunea din bursa este acoperita cu marfa. Operatiunea de acoperire îmbina

asadar un contract cu marfa cash, de cele mai multe ori facut în afara bursei, cu un

contract futures, care este tipic bursier.

În esenta, hedging-ul consta în luarea la bursa a unei pozitii futures aproximativ

egala, dar opusa în raport cu o pozitie cash (pe marfa fizica) existenta sau anticipata în

momentul încheierii contractului bursier. În acest fel, riscul evolutiei nefavorabile a

pretului pentru hedger este transferat catre un tert, în principiu speculatorul, a carui

menire este tocmai sa îsi asume un risc în speranta obtinerii unui profit din evolutia

favorabila (din punctul lui de vedere) a pretului. Exista doua tipuri de hedging: cel de

vînzare sau "scurt" (short hedge) si cel de cumparare sau "lung" (long hedge).

Hedgingul de vînzare este realizat de catre un operator care, la un moment dat,

detine în stoc, cumpara sau preconizeaza sa produca o cantitate de marfa fizica si, în

acelasi timp sau ulterior, vinde un numar echivalent de contracte futures. Obiectivul

hedger-ului în acest caz este de a-si proteja valoarea marfii din stoc sau a productiei

viitoare împotriva unei scaderi a pretului pe piata. Într-adevar, în cazul în care pretul pe

piata se reduce, ceea ce înseamna diminuarea valorii marfii fizice a operatorului, acesta

cîstiga din contractul futures, deoarece are deschisa o pozitie short si piata a scazut.

Pierderea de la marfa cash se compenseaza astfel (partial sau total) cu cîstigul înregistrat

la bursa. În schimb, profitul pe care l-ar obtine la marfa fizica în cazul unei cresteri a

pretului este anulat de pierderea suferita la contractul futures (de fapt, acest profit este

transferat speculatorului, care a estimat - contrar supozitiei celui care a facut acoperirea -

ca piata va creste, asumîndu-si însa riscul scaderii acesteia).

Hedging-ul de cumparare presupune cumpararea la un moment dat de

contracte futures (pozitie long la bursa) în scopul acoperirii riscului de crestere a pretului

la o marfa fizica pe care operatorul intentioneaza sa o achizitioneze la o data ulterioara. În

general prin aceasta operatiune se fixeaza pretul unor produse primare sau semifinite,

necesare în viitor firmei producatoare.


45

Bibliografie 1. Allen, L. - Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997.

2. Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988.

3. Coleman, W. – Financial Services Globalization and Domestic Policy Change,

Macmillan Press LTD, 1997.

4. Hurduzeu, G. – Achizitiile de firme pe piata de capital, Ed. Economica, Bucuresti,

2002.

5. Jaffeux, C. – Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.

6. Kolb, R. - Understanding Futures Markets, editia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997.

7. Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris,

1990.

8. Nitu, A. – Burse de marfuri si valori, Ed, Tribuna economica, Bucuresti, 2002.

9. Popa, I. – Bursa, vol. I, II, Editura Adevarul, Bucuresti, 1993, 1994.

10. Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.

11. Sabine, M. – Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition,

Butterworth, London, 1993.

12. Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. – Investments, 5th Edition, Prentice Hall,

1996.

13. Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York

I987.

14. Veal, S. - Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by

New York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.

Date post:	12-Aug-2015
Category:	Documents
Upload:	misirloredana
View:	21 times
Download:	0 times

Diagnostic Bursier[1]

Documents