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DocuSign (DOCU US)

전자서명, 한번만 써본 사람은 없다

WHAT’S THE STORY

전자서명 시장 독보적 1 위: DocuSign 은 2003 년 설립된 전자서명 1 위 기업이다. 전세계

66 만 사용자 계좌(Enterprise & Commercial 85,000 곳)를 보유하고 있으며 Fortune 500

기업 중 300 곳 이상이 동사의 고객이다. 70%란 압도적인 시장점유율을 기반으로 이미

전자서명 자체가 DocuSign으로 인식될 만큼 브랜드 영향력이 크다.

디지털 트랜스포메이션 및 클라우드 시대의 도래는 동사 성장에 새로운 날개를 달아주었다.

기본적으로 전자서명은 SaaS(Software as a Service)와 궁합이 좋다. 구독 모델 및

업데이트에 최적화된 형태이기 때문이다. 실제로 매출액의 약 95%가 구독에서 발생하고

있으며 약 40% 수준의 고성장을 유지하고 있어 빠른 수익성 개선이 기대된다.

전자서명 = 디지털 노다지: 전자서명 시장의 장기성장은 필연적이다. 물리적인 종이를

배제할 경우 보안과 편의성 측면에서 큰 폭의 효용 증가가 나타나기 때문이다. 다수가

참여하는 복잡한 계약이라면 더욱 그렇다. 특히 기업의 경우 시간 단축으로 인한 효용이

극대화 된다.

본질적으로 모든 종류의 공식적 합의는 서명과 공증 과정을 수반한다. 주택 구입부터 채용,

세금 등 무수히 많은 거래들이 전부 해당된다. 250 억달러로 추정되는 전자서명 시장의

침투율은 아직 6~8%에 불과한 것으로 추정된다. 아직 발자국이 보이지 않는 새하얀

눈밭이 펼쳐져 있는 것이다.

아직도 늦지 않았다: 동사는 코로나 19 이후 극적인 변화를 맞고 있다. 원격근무 및 비대면

서비스의 확산과 함께 성장에 가속도가 붙었다. 전자서명을 한번도 써보지 않는 사람은

있지만 한번만 쓰는 사람은 없다. 돌이킬 수 없는 변화다. 민간과 정부 부문 모두 고르게

성장할 것으로 보인다. 디지털 트랜스포메이션이란 메가 트렌드에는 예외가 없다.

길게 보면 비싸지 않다: 현재 동사의 Valuation 은 12 개월 Forward PSR 27.6 배 수준이다.

비슷한 매출 성장이 기대되는 Peer 그룹 중간값 30.6 배 대비 여전히 할인된 가격이다.

최근 빠른 주가 상승으로 인한 단기적인 밸류에이션 부담(+2std 돌파)에도 불구하고

장기적인 방향성을 고려하면 여전히 매력적이다. 2분기 실적(9월 7일 예정) 또한 기대치를

상회할 가능성이 높다. 지속적인 관심이 필요한 국면으로 판단된다.

▶ AT A GLANCE

현재주가 197.8 USD

블룸버그 평균목표주가 162.7 USD

시가총액 (달러) 36.3 십억 달러

시가총액 (원) 43.4 조원

Shares (float) 173.5 백만주 (94.6%)

52주 최저//최고 43.1 / 202.7 달러

90일-평균거래대금 0.6 십억 달러

국가 US

상장거래소 NASDAQ GS

산업 Software

주요 주주 1. T Rowe Price (12.1%)

2. Vanguard (7.1%)

3. Capital Group (5.5%)

▶ ONE-YEAR PERFORMANCE

1M 6M 12M

DocuSign (%) 41.6 162.8 279.1

Nasdaq 대비 (%pts) 37.4 149.5 251.4

▶ 주가 vs EPS 추정치

자료: Bloomberg, 삼성증권

0.3

0.4

0.5

0.6

0

50

100

150

200

250

19년 7월 19년 12월 20년 5월

주가 (좌측)

EPS 추정치 (우측)

(달러) (달러)

Global Equity Team

김중한 Analyst

[email protected]

02 2020 7293

이영진 Research Associate

[email protected]

02 2020 7377

2020. 7. 8

SUMMARY FINANCIAL DATA

FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E

매출액 (백만달러) 701.0 974.0 1,316.1 1,684.4

영업이익 (백만달러) (426.3) (193.5) 95.3 173.6

순이익 (백만달러) (426.5) (208.4) 95.5 170.1

EPS (adj) (달러) (3.16) (1.18) 0.48 0.84

EPS (adj) growth (%) 적지 적지 흑전 75.5

EBITDA (백만달러) (388.3) (116.8) 107.1 224.0

EBITDA margin (%) (55.4) (12.0) 8.1 13.3

P/S (배) 9.5 14.2 26.6 20.8

P/B (배) 13.6 26.0 65.0 52.8

Dividend yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0


GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

DocuSign

Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com

2

Part1. 기업개요

아직도 종이에 사인하시나요? 미국에서 전자서명을 뜻하는 단어는 DocuSign이다. 마치 구글링, 우버처럼 동사로 쓰이고 있는 것이다.

전통적인 Wet Signature 가 eSignature 로 빠르게 대체되는 상황에서 글로벌 1 위 전자서명 기업인

동사에 대한 관심도 뜨거워질 수 밖에 없다. 클라우드 및 구독모델과 결합된 동사의 비즈니스 모델은

향후에도 강력한 지배력을 유지할 전망이다.

전자서명 = DocuSign

DocuSign은 2003년 설립된 전자서명(eSignature) 1위 기업이다. 전세계 66만 사용자 계좌(Enterprise

& Commercial 85,000곳)를 보유하고 있으며 Fortune 500 기업중 300곳 이상이 동사의 고객이다. 이

미 미국에서는 전자서명 자체가 DocuSign으로 인식될 만큼 브랜드 영향력이 크다.

디지털 트랜스포메이션 및 클라우드 시대의 도래는 동사 성장에 새로운 날개를 달아주었다. 마이크로소

프트의 Office365가 클라우드와 결합해 고속성장을 시작한 것과 마찬가지다. 기본적으로 전자서명 또

한 SaaS(Software as a Service)와 궁합이 좋다. 구독 모델 도입 및 업데이트에 최적화된 형태다.

실제로 동사 매출액의 약 95%는 구독에서 발생한다. 약 40% 수준의 고성장을 유지하고 있어 수익성

이 빠르게 개선될 것으로 보인다. 약 5%를 차지하고 있는 서비스 및 기타 부분도 주목해야 한다. 절대

적인 비중은 크지 않지만 동사 수익에서 중요한 부분을 차지하고 있는 Enterprise 부문의 Proxy 역할을

하기 때문이다. FY2020 기준 전년동기 대비 49% 성장하며 순항 중이다(vs FY18 +3%, FY19 +10%).

그림 1. 전자서명 시장 점유율 (웹사이트 기준) 그림 2. 부문별 매출액 및 성장률 추이

자료: Datanyze, 삼성증권 자료: DocuSign, 삼성증권

DocuSign

68%

Righ

Signature

6%

SignNow

6%

Adobe Sign

5%

Hello Sign

3%

기타

12%

0

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40

60

0

500

1,000

1,500

FY2017 FY2018 FY2019 FY2020

서비스및기타(좌측)구독(좌측)구독성장률(우측)서비스및기타성장률(우측)

(백만달러) (YoY,%)

GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

DocuSign


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동사의 전자서명 시장 점유율은 70%에 육박한다. 2011년 Echosign을 인수하며 뒤늦게 업계에 뛰어든

Adobe를 제외하면 유의미한 라이벌 자체를 찾아보기 어렵다. 전자 서명이 도입된 사이트 기준으로

Adobe Sign의 점유율은 5% 수준에 불과하다. 향후에도 동사의 시장 지배력은 유지될 것으로 보인다.

그림 3. 도큐사인의 다양한 파트너들

자료: DocuSign, 삼성증권

표 1. 도큐사인 전자서명 제품 포트폴리오

구분 퍼스널 스탠다드 비즈니스 프로

가격(월간 계약 시) $15 $40 $60

가격(연간 계약 시) $10(월)

$120 연간

$25(월 유저당)

$300 연간

$40(월 유저당)

$480 연간

사용 유저 수 1명 5명 (온라인 구매 시)

5명+ (유선 구매)

5명 (온라인 구매 시)

5명+ (유선 구매)

문서 전송 개수 월 5개 무제한 무제한

모바일 앱 지원 O O O

리마인더 기능 X O O

개인별 브랜딩 X O O

코멘트 기능 X O O

기타 지원 기능

Bulk Send: 수신인 데이터 추출 및 개인화 메시지 전송

Signer Attachments: 면허증 등 문서 업로드 지원

Collect Payments: 전자서명 기반 원스텝 지불


GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

DocuSign


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Part2. 산업분석

전자서명: 250억 달러의 새하얀 눈밭 모든 비즈니스는 합의의 과정이다. 말로만 하는 합의는 의미가 없다. 서명과 공증이 필요하다. 바꿔

말하면 대부분의 비즈니스가 동사의 사업 기회가 연결되어 있다. 250 억달러로 추정되는 거대한

시장이지만 아직 침투율은 6~8%에 불과한 것으로 추정된다. 70%란 압도적인 시장 점유율을 감안하면,

동사에 대한 투자는 곧 시장 성장의 수혜를 홀로 누릴 수 있다는 뜻과 크게 다르지 않다.

전자서명 = 디지털 노다지

빠르고 편하고 안전하다

전자서명 시장의 장기 성장은 필연적이다. 물리적인 종이를 배제할 경우 보안과 편의성 측면에서 큰 폭

의 효용 증가가 나타나기 때문이다. 계약 당사자들의 시간과 돈을 동시에 아낄 수 있다. 연말 정산이나

보험료를 청구하기 위해 서류에 서명해 우편 혹은 팩스로 보내본 사람은 대번에 공감할 것이다.

특히 일반 개인이 아닌 법인의 경우에는 시간 단축으로 인한 효용이 극대화 된다. 일대일 계약이 아닌

다수가 참여하는 복잡한 계약이라면 더욱 그렇다. 실제로 동사 거래의 50%가 15분 이하의 시간에 이

루어진다. 보안 관련된 안전성까지 고려한다면 전자서명을 사용하지 않을 이유가 없다.

본질적으로 모든 종류의 공식적 합의(Agreement)는 서명(Signature)과 공증(Authentication) 과정을

수반한다. 주택 구입부터 채용, 세금 등 무수히 많은 거래들이 전부 해당된다. 250억달러로 추정되는 전

자서명 시장의 침투율은 아직 6~8%에 불과한 것으로 추정된다. 이조차도 보수적인 수치다. 아직 발자

국이 보이지 않는 새하얀 눈밭이 펼쳐져 있는 것이다.

그림 4. 글로벌 전자서명시장 성장 전망 그림 5. 종이 vs 전자서명

자료: Markets and Markets, 삼성증권 자료: 삼성증권 정리

1.2

5.5

0

1

2

3

4

5

6

2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E

(십억달러)

연평균 37% 성장전망종이서명전자서명

계약서

속도

보안

기타

전자문서 기반

빠름(다자 계약시편리)

암호화 및 서버저장

검색 및계약서관리 용이

종이문서 기반

느림(물리적 이동필요)

위조 및변조 용이

저장공간 필요검색 어려움

GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

DocuSign


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그렇게 좋은 시장이라면 경쟁은?

단순한 서명의 경우 기술적인 진입장벽이 크지 않다. 당연히 단가도 높게 받기 어렵다. 중장기적으로

Mid-Small 마켓의 경우 경쟁이 심해지며 파편화가 일어날 것이다. 관련 기업들의 마진도 악화될 가능

성이 크다. 그러나 동사가 장악한 High-end(Enterprise) 시장의 경우 이야기가 다르다.

이 시장의 핵심은 수익성이 높은 기업 고객을 대상으로 교차판매를 할 수 있는 지속적인 프로덕트 개

발 역량을 가질 수 있느냐로 압축된다. 실제로 동사 매출액의 80%는 전체 고객의 10%를 차지하는

Enterprise 부문에서 발생된다.

가장 큰 증거는 지속적인 ASRPC(Average Subscription Revenue Per Customer) 상승이다. 코로나19의

영향으로 고객이 단기에 급증(66만명 +49% YoY)하며 1분기 일시적으로 하락했지만 상승 추세는 지속

될 전망이다. 기존 고객의 매출 증가를 나타내는 Net Retention 또한 119%에 달한다. 전년동기 대비 약

20%의 추가 지출을 했다는 의미다. 프로덕트 고도화의 결실이 나타나고 있는 것이다.

데이터센터를 직접 건설하는 등 인프라 부분에 대한 투자도 이루어지고 있다. 이는 후발 주자들과의 격

차를 더욱 확대시키는 요인들이다. 단기적인 구독 마진 하락(FY2Q20 90.2% → 3Q20 81.9% → 4Q20

81.3% → 1Q21 81.5%)에도 불구하고 중장기 지배력은 더욱 공고해질 가능성이 높다.

물론 기존 플랫폼들이나 독립 앱 개발사들의 경우 자체 서명 시스템을 구축할 가능성도 배제하기 어렵

다. 그러나 대세를 바꾸지는 못할 것이다. 결제 시장과 마찬가지로 파편화될 가능성이 크기 때문이다.

아마존의 결제 시스템을 애플이 사용하고 싶지는 않은 것과 같은 이치다. 중립적인 위치에 있는 대형

플레이어가 유리하다.

이미 마이크로소프트, 세일즈포스닷컴, SAP, 오라클 등 기라성 같은 클라우드 SaaS업체들은 동사 프로

덕트를 API를 통해 연동시켜 사용하고 있다. 300개가 넘는 프로그램과 결합되었으며 총 거래의 60%가

API로부터 발생한다. 이는 엔터프라이즈 시장에서 동사의 확고한 입지를 반증한다.

그림 6. Enterprise, Mid, SMB/Web 시장 특징 비교

자료: 삼성증권 정리

Enterprise Mid SMB/Web

높은기술력/제품보안필요 Adobe 등경쟁사진입용이 다수업체난립

클라우드베이스 클라우드베이스

자체데이터센터

단가의중요성상대적낮음 패키지, 가격이중요 가격이가장중요

자체데이터센터 자체데이터센터 X

클라우드부분도입

DocuSign Adobe SignHello Sign, Right Signature

Sign Now, Sign X 등

GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

DocuSign


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그림 7. 도큐사인의 주요 대형 고객사 그림 8. ASRPC(평균 고객 당 구독 매출액) 추이



그림 9. 마이크로소프트 워드에 적용된 전자서명 그림 10. 도큐사인 데이터센터 분포도

자료: DocuSign, 삼성증권 자료: DocuSign, 삼성증권

400 425 450 475 500535 560 585

660

350

370

390

410

430

450

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200

300

400

500

600

700

F1Q19 F3Q19 F1Q20 F3Q20 F1Q21

고객(좌측) 고객당평균구독매출액(우측)

(천명) (달러)

GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

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Part3. 기업분석

눈부신 미래가 기다린다 동사는 코로나 19 이후 극적인 변화를 맞고 있다. 원격근무 및 비대면 서비스의 확산과 함께 성장에

가속도가 붙었다. 전자서명은 한번도 써보지 않는 사람은 있지만 한번만 쓰는 사람은 없다. 돌이킬 수

없는 변화다. 민간과 정부 부문 모두 고르게 성장할 것으로 보인다. 디지털 트랜스포메이션이란 메가

트렌드에는 예외가 없다.

코로나 19로 가속화된 디지털 트랜스포메이션

Zoom보다 DocuSign이 강하다?

코로나19가 촉발한 디지털 트랜스포메이션의 대표적인 예는 재택근무의 확산이다. 미국 실리콘 벨리의

테크 업체들을 중심으로 변화의 바람이 거세다. 트위터의 경우 코로나19 종식 이후에도 재택근무가 무

기한으로 가능하다고 선언했을 정도다.

재택 근무의 활성화는 비대면 합의가 빈번하게 일어난 다는 것을 의미한다. 전자 서명의 사용이 자연스

러운 환경이 도래한 것이다. 코로나 이전에도 전자 서명을 쓰지 않는 이유는 단순했다. 관례에 따라 변

화에 대한 수용이 느린 경우가 대부분이었다. 하지만 코로나는 이를 타파하는 계기가 되었다.

우리는 장기적으로 전자서명의 Lock-in 효과는 재택근무를 상회할 가능성이 높다는 점에 주목한다. 팬

데믹이 종식될 경우 일부 재택근무자는 회사로 복귀하겠지만 한번 전자 서명을 경험한 이후에 종이 서

명으로 다시 돌아가는 것은 불가능에 가깝기 때문이다. 초기 Zoom 같은 기업들에 관심이 쏠린다면 지

속성 측면에서는 DocuSign의 우위를 예상해볼 수 있다.

그림 11. 매출액 및 수주잔고 추이 그림 12. 줌(ZOOM)과 도큐사인 연초 이후 주가 추이

자료: DocuSign, 삼성증권 자료: Thomson Reuters, 삼성증권

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10

20

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40

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200

250

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400

F1Q19 F3Q19 F1Q20 F3Q20 F1Q21

매출액(좌측) 수주잔고(좌측)

매출액성장률(우측) 수주잔고성장률(우측)


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250

300

350

400

450

20년 1월 20년 3월 20년 5월 20년 7월

도큐사인 줌

(2020.01=100)

+167%

+285%

GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

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한번 쓰면 멈출 수 없다

1분기 매출액과 수주잔고(Billing)은 전년동기대비 각각 39%, 59% 증가하며 폭발적인 성장을 보여줬지

만 아직 기대감을 낮출 필요는 없다. 2분기에 이어 하반기에도 매출성장은 높은 수준에서 유지될 가능

성이 높다. 1) 수주잔고와 시차를 두고 인식되며, 2) 추가적인 Up-selling이 기대되기 때문이다.

장기적으로는 하향 안정화 되겠지만 그조차도 당초 예상보다는 느리게 진행될 것이다. 향후 3년간 약

38%(CAGR) 수준의 매출 성장률을 예상한다. 당분간 성장에 대한 우려는 제한적이다.

실제 사용자 지표들도 긍정적이다. 1분기 기준 다운로드 횟수는 127만회(+114% YoY), MAU는 128만명

(+44% YoY)에 이른다. 주목할 만한 점은 성장 추세다. 코로나가 본격화된 1분기 전부터 성장률이 급등

하기 시작했다. 이미 대세가 되어가던 중에 코로나의 반사 이익이 더해진 셈이다.

그림 13. 도큐사인 앱 다운로드 추이 그림 14. 도큐사인 MAU 추이

자료: Sensor Tower, 삼성증권 자료: Sensor Tower, 삼성증권

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40

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400

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1,400

F1Q18 F3Q18 F1Q19 F3Q19 F1Q20 F3Q20 F1Q21

앱다운로드(좌측) 성장률(우측)

(천회) (YoY,%)

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F1Q18 F3Q18 F1Q19 F3Q19 F1Q20 F3Q20 F1Q21

MAU(좌측) 성장률(우측)

(천명) (YoY,%)

GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

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정부가 밀어준다

이번 코로나 19 사태는 민간을 넘어 정부의 디지털화 및 전자서명 수요를 촉진시켰다. 지방정부의 긴급

실업수당 지급 프로세스 간소화, 중소기업 대출 지원 프로그램 신청 프로세스에 동사의 시스템이 도입

되며 관련 거래가 크게 증가했다. 미국 주요 주정부 산하 노동청이 50만명이 넘는 사람들에게 5억달러

를 일주일 내에 지급한 사례가 대표적이다.

정부 수주는 대규모 발주를 통해 이루어지며 한번 도입될 경우 쉽게 교체되지 않는다는 특징이 있다.

안정적인 캐시카우인 만큼 진입 장벽도 높다. 기술력과 보안 측면에서 최고 레벨에 오른 기업만이 선택

받는다. 승자 독식의 시장이다.

동사는 업계 최초로 FedRAMP(Federal Risk and Authorization Management Program, 2017년 8월) 인

증을 받았다. 정부 기관의 클라우드 발주를 위해서 반드시 필요한 라이선스로 엄격한 보안 규정 및 사

후 모니터링을 통과해야 한다. 2019년 9월 Adobe Sign 또한 인증을 받으며 유일한 업체는 타이틀은 반

납했지만 2년이라는 시차를 감안하면 기술력 격차는 여전할 것으로 판단된다.

정부 전용 데이터센터 구축도 주목해야 한다. 동사는 속도, 보안, 규제요건 충족을 위해 해당 지역

(Region)의 데이터 센터에 복수의 데이터 센터를 운영하고 있다. 인프라 투자를 할 수 없는 소규모 업

체의 경우 진출이 불가능한 비즈니스다.

정부 관련 수요는 단순히 코로나로 인한 일회성 이벤트가 아니다. 향후에도 중요도는 점차 커질 수 밖

에 없다. 2018년 21st Century IDEA act 도입 이후 정부 기관의 디지털 화는 빠르게 이루어 지고 있다.

세부 항목은 1) 웹사이트 현대화, 2) 서비스와 양식의 디지털화, 3) 전자서명 도입 ‘가속화(accelerate)’,

4) 고객 경험 개선, 5) 표준화 & 투명성 확보로 구분된다. 대부분 동사 사업과 밀접한 연관이 있는 항

목들이다. 특히 전자서명의 경우 빠른 도입에 대한 의지를 명시한 점이 인상적이다.

그림 15. 도큐사인 도입 정부 기관 그림 16. 다양한 기관 인증 획득

자료: DocuSign, 삼성증권 자료: DocuSign, 삼성증권

GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

DocuSign


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추가 수익화에 대한 기대

Total Agreement Cloud

동사는 전자서명 플랫폼에서 종합 문서관리 플랫폼으로 활동 영역을 넓혀가고 있다. 동사의 강점인 서

명의 경우 기본적으로 Agreement 단계에서 발생한다. 때문에 전후 과정인 Pre-Agreement(템플릿, 검

토, 에디팅) 및 Post-Agreement(분석, 결제, 검색) 단계의 서비스로 자연스러운 확장이 가능하다.

최근 진행된 M&A는 Total Agreement Cloud를 지향하는 동사의 방향성이 잘 드러나 있다. 2018년

CLM(Contract Lifecycle Management) 회사인 SpringCM을 2.2억달러에 인수한 데 이어 2020년 2월

인공지능 기반 계약서 분석 업체인 Seal Software를 1.9억달러에 인수했다. 계약 과정 전반의 프로세스

를 디지털화 하려는 계획이다.

이는 카드로 시작해 디지털 결제 전반으로 확장한 비자와 마스터 카드의 사례와 매우 흡사하다. 가장

강력한 증거는 마진이다. 독과점 플레이어의 경우 플랫폼 안정화 국면에 진입한 이후 마진이 지속적으

로 상승하는 모습을 보인다. 비자와 마스터카드의 영업마진은 꾸준히 상승해 현재 57%~67% 수준에

육박한다. 여유로운 현금 흐름은 R&D 및 관련 기업 인수를 통해 독과점 지위를 더욱 공고히 해 준다.

빠르게 개선되는 동사의 영업 마진 또한 장기적으로는 비슷한 궤적을 그릴 가능성이 높다. 주식보상 등

일회성 비용을 제외한 Non-GAAP 기준 영업이익률은 이미 FY2019 기준 흑자로 전환되었다. 고성장이

유지되며 영업 레버리지 효과로 인한 수익성 개선은 지속될 전망이다.

국내보다 해외 성장이 더 가파르다

인프라가 갖춰졌다면 해외 지역 확장 또한 자연스러운 수순이다. 특히 미국과 언어 및 법률 측면에서

괴리가 적은 캐나다, 영국, 호주 등의 전자서명 도입이 함께 증가하고 있다. 동사의 1분기 글로벌 매출

성장률은 전년 동기 대비 46% 성장했다(vs F3Q20 +40.2% → F4Q20 +40.6%) 미국 시장(+37%)대비

빠르게 성장하고 있다. 코로나19의 영향이 컸다는 점에서 미국과 크게 다르지 않은 상황으로 보인다.

그림 17. Pre-Agreement, Agreement, Post-Agreement 개념도

자료: 삼성증권 정리

Total Agreement Cloud

Pre Agreement

협업

검토

템플릿생성/공유

에디팅

Agreement

공증

Post Agreement

계약서분석

계약서검색

결제

전자서명

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표 2. 주요 M&A 리스트

인수기업 인수가액 (백만달러) 시기

Cartavi n/a 2013년 5월

Comprova.com n/a 2014년 3월

Algorithmic Research 35 2015년 3월

Estate Assist 4 2015년 9월

Appuri n/a 2017년 12월

SpringCM 220 2018년 7월

Seal Software 188 2020년 2월

자료: 언론 종합, 삼성증권

그림 18. 연도별 영업이익 및 영업이익률 추이 그림 19. 지역별 매출액 및 성장률 추이

참고: Non-GAAP 기준



30

35

40

45

50

0

50

100

150

200

250

300

F1Q19 F3Q19 F1Q20 F3Q20 F1Q21

미국(좌측) 해외(좌측)

미국성장률(우측) 해외성장률(우측)


(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

FY17 FY18 FY19 FY20

영업이익(좌측) 영업이익률(우측)

(백만달러) (%)

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Valuation 및 투자전략

길게 보면 비싸지 않다

현재 동사의 Valuation은 12개월 Forward PSR 27.6배 수준이다. 비슷한 매출 성장이 기대되는 Peer 그

룹 Valuation PSR 중간값 30.6배 대비 여전히 할인된 가격이다.

최근 빠른 주가 상승으로 인한 단기적인 밸류에이션 부담(+2std 돌파)에도 불구하고 장기적인 방향성

을 고려하면 여전히 매력적이다. 오히려 구조적인 변화가 반영된 가격이라는 판단이다. 2분기 호실적과

함께 하반기에도 추가 프리미엄이 확대가 가능할 것으로 보인다.

플랫폼을 필두로 한 언택트 주식들의 강세 흐름 속에서 DocuSign이 소외될 가능성은 크지 않다. 명실

상부한 언택트 최고 수혜주다. 2분기 실적(9월 7일 예정) 또한 기대치를 상회할 가능성이 높다. 지속적

인 관심이 필요한 국면으로 판단된다.

표 3. 주요 SaaS 피어 Valuation 비교

기업명 티커 시가총액

(백만달러)

1FY 예상 매출액

(백만달러)

PSR

(배)

매출액 성장률

(%)

Bill.com BILL 6,641 153.3 43.3 41.4

CrowdStrike CRWD 22,934 770.6 29.8 60.1

DataDog DDOG 26,971 562.2 48.0 55.0

Elastic ESC 7,959 537.6 14.8 25.7

Everbridge EVBG 5,030 262.8 19.1 30.8

Fastly FSLY 9,016 287.2 31.4 43.3

Cloudflare NET 11,512 392.3 29.3 36.7

Okta OKTA 25,836 777.1 33.2 32.6

Shopify SHOP 120,758 2,162.4 55.8 37.0

Smartsheet SMAR 6,056 365.3 16.6 34.9

Twillio TWLO 32,674 1,521.1 21.5 34.1

Slack WORK 17,745 869.8 20.4 38.0

Zoom Video ZM 73,939 1,798.5 41.1 188.8

Zscaler ZS 14,858 423.7 35.1 39.9

평균 31.4 49.9

중위값 30.6 37.5

DocuSign DOCU 36,289 1,316.1 27.6 35.1


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그림 20. 12M FWD PSR 밸류에이션 추이 그림 21. 12M FWD P/B 밸류에이션 추이

자료: Thomson Reuters, 삼성증권 자료: Thomson Reuters, 삼성증권

표 4. Valuation Comparison

Company name DocuSign Adobe Zoom Video Twillio Okta CrowdStrike Slack

Ticker DOCU US Equity ADBE US Equity ZM US Equity TWLO US Equity OKTA US Equity CRWD US Equity WORK US Equity

시가총액 (백만달러) 36,289 215,542 73,939 32,674 25,836 22,934 17,745

매출액 (백만달러) 2020 974.0 11,171.3 622.7 1,134.5 586.1 481.4 630.4

2021E 1,316.1 12,741.2 1,798.5 1,521.1 777.1 770.6 869.8

2022E 1,687.1 14,685.1 2,329.6 1,902.9 1,009.5 1,017.2 1,138.4

매출성장률 (% YoY) 2020 38.9 23.7 88.4 74.5 46.8 92.7 57.4

2021E 35.1 14.1 188.8 34.1 32.6 60.1 38.0

2022E 28.2 15.3 29.5 25.1 29.9 32.0 30.9

영업이익 (백만달러) 2020 (193.5) 3,268.1 12.7 (369.8) (185.8) (146.1) (588.3)

2021E 96.0 5,037.4 357.1 (32.3) (33.9) (12.6) (102.5)

2022E 175.7 6,018.4 467.3 15.9 (10.7) 38.0 (78.5)

영업이익률 (%) 2020 (19.9) 29.3 2.0 (32.6) (31.7) (30.3) (93.3)

2021E 7.3 39.5 19.9 (2.1) (4.4) (1.6) (11.8)

2022E 10.4 41.0 20.1 0.8 (1.1) 3.7 (6.9)

EPS (달러) 2020 (1.18) 6.07 0.09 (2.36) (1.78) (0.96) (1.43)

2021E 0.49 9.77 1.24 (0.08) (0.20) (0.05) (0.16)

2022E 0.85 11.12 1.51 0.19 (0.02) 0.19 (0.11)

EPS 성장률 (%, YoY) 2019 적지 15.0 n/a 적지 적지 적지 n/a

2020E 흑전 60.9 1,282.2 적지 적지 적지 적지

2021E 75.1 13.9 21.7 흑전 적지 흑전 적지

EBITDA (백만달러) 2020 (116.8) 4,004.8 38.8 (226.8) (148.0) (122.6) (523.2)

2021E 112.6 6,083.5 421.2 76.3 (16.7) 30.3 (77.4)

2022E 226.6 7,166.9 533.1 135.1 14.6 89.5 (55.5)

P/Sales (배) 2020 14.2 13.5 28.6 11.3 25.6 18.8 13.1

2021E 27.6 16.9 41.1 21.5 33.2 29.8 20.4

2022E 21.5 14.7 31.7 17.2 25.6 22.5 15.6

P/B (배) 2020 26.0 14.2 25.5 3.2 38.7 17.5 16.2

2021E 67.4 17.6 56.6 7.3 58.4 18.8 23.9

2022E 54.8 13.4 40.7 7.8 57.7 13.2 27.0

참고: Adobe와 Twillo는 각각 11월 및 12월 회계연도 마감 기업으로 2020년은 FY2019. 기타 기업은 1월 마감


0

5

10

15

20

25

30

18년 6월 18년 12월 19년 6월 19년 12월 20년 6월

(배)

평균

-1SD

-2SD

+2SD

+1SD

0

10

20

30

40

50

60

18년 6월 18년 12월 19년 6월 19년 12월 20년 6월

(배)

평균

-1SD

-2SD

+2SD

+1SD

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Risk 요인

1. 경쟁심화 가능성

전자서명은 다양한 비즈니스에 응용이 가능하다. 그만큼 많은 수요와 함께 경쟁자들의 진입 유인도 크

다. Adobe와의 경쟁 심화 및 기타 대형 플랫폼의 시장 진출 가능성은 분명 잠재적인 위험 요인이다. 그

러나 동사는 이미 관련 기술과 인프라 투자를 통해 High-end시장에서 선도적인 지위를 구축했다. 이를

감안하면 경쟁 심화 시에도 대응 여력은 충분할 것으로 보인다.

2. Commoditization

장기적으로 전자서명의 보편화(Commoditization)에 의한 수익률 하락 우려가 존재한다. 그러나 전자

서명 시장의 낮은 침투율(6%~8%)를 감안하면 Commoditization에 대한 우려는 시기상조라는 판단이

다. 또한 단순 서명 기능이 아닌 계약 전반의 과정을 통합하는 Agreement Cloud Service를 지향하는

동사의 전략으로 수익성 방어가 가능할 것으로 보인다.

3. 코로나19 반사이익 감소

코로나 19으로 인한 반사이익이 있었던 것은 사실이다. 그러나 코로나 이전에도 이미 디지털 트랜스포

메이션에 의한 구조적인 성장세가 나타나고 있었다. 전자서명의 Lock-in 효과를 감안하면 당분간 고성

장이 유지될 가능성이 높다. 장기적으로 성장은 하향 안정화 되겠지만 이는 자연스러운 현상이다. 주가

에 부정적인 요인으로 볼 필요는 없다.

4. 비용 증가

데이터 센터 투자, Enterprise 고객을 위한 세일즈 조직의 확대는 단기적인 마진 하락 요인이다. 그러나

장기 지배력 확대를 위한 포석임을 감안하면 주가에 미치는 영향은 제한적이다. 고성장이 유지되며 영

업마진 개선세가 지속되는 이상 크게 우려할 필요는 없을 것으로 판단한다.

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표 5. 도큐사인 재무상태표 요약

(백만달러) F1Q17 F2Q17 F3Q17 F4Q17 F1Q18 F2Q18 F3Q18 F4Q18 F1Q19 F2Q19 F3Q19 F4Q19 F1Q20 F2Q20 F3Q20 F4Q20 F1Q21

매출액 83.7 92.3 97.0 108.4 113.5 125.5 130.6 148.9 155.8 167.0 178.4 199.7 214.0 235.6 249.5 274.9 297.0

(YoY, %) 35.5 36.0 34.6 37.3 37.3 33.1 36.6 34.2 37.3 41.0 39.9 37.6 38.8

구독 76.7 83.4 89.8 98.6 106.8 117.6 122.9 137.3 148.2 158.5 169.4 187.6 201.5 220.8 238.1 258.1 280.9

(YoY, %) 39.3 40.9 36.9 39.2 38.7 34.8 37.9 36.6 35.9 39.3 40.5 37.6 39.4

서비스 및 기타 7.0 8.9 7.2 9.8 6.7 8.0 7.7 11.6 7.6 8.6 9.0 12.2 12.5 14.8 11.4 16.8 16.1

(YoY, %) (5.3) (9.9) 6.5 18.4 14.4 7.4 16.6 4.8 64.3 72.4 27.6 37.9 28.7

매출원가 23.7 24.0 25.9 28.9 27.1 28.5 31.2 31.5 58.3 36.4 45.1 52.7 52.0 61.2 62.0 68.1 74.0

구독 16.3 16.8 18.9 21.4 19.3 20.0 22.3 22.2 32.4 23.1 28.7 33.6 33.1 21.7 43.2 48.2 52.0

서비스 및 기타 7.3 7.2 7.0 7.5 7.8 8.4 8.9 9.3 25.9 13.3 16.4 19.1 18.9 39.5 18.8 19.9 22.0

매출총이익 60.1 68.3 71.1 79.5 86.4 97.1 99.4 117.4 97.5 130.7 133.3 147.0 161.9 174.4 187.5 206.8 223.0

(YoY, %) 43.8 42.1 39.8 47.6 12.9 34.6 34.2 25.2 66.1 33.5 40.7 40.7 37.7

판매 및 마케팅 비용 58.7 56.7 62.5 62.9 64.7 68.9 69.7 74.6 191.1 103.8 117.1 127.7 129.9 150.9 149.2 161.3 171.8

R&D 비용 21.2 24.9 22.2 21.3 22.7 23.8 22.5 23.4 70.9 33.8 38.4 42.9 37.2 47.5 48.8 52.1 54.2

일반 관리비 15.3 15.6 15.6 17.9 18.2 18.2 19.5 25.6 103.1 30.9 36.3 39.1 37.3 40.8 33.5 35.8 38.8

영업이익 (35.1) (28.9) (29.2) (22.6) (19.3) (13.8) (12.3) (6.3) (267.6) (37.7) (58.4) (62.6) (42.4) (64.7) (44.0) (42.4) (41.9)

(YoY, %) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

이자비용 (0.2) (0.2) (0.1) (0.1) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.0) (3.5) (7.1) (7.2) (7.3) (7.4) (7.5) (7.6)

이자수익 및 기타비용 1.6 0.0 (0.5) 0.2 (0.1) 2.0 (1.2) 2.4 (2.2) 3.0 3.4 4.8 5.2 4.5 5.8 3.7 3.7

세전이익 (33.7) (29.0) (29.9) (22.5) (19.5) (11.9) (13.7) (4.0) (270.0) (34.8) (58.5) (64.9) (44.4) (67.5) (45.6) (46.2) (45.7)

법인세 비용 0.5 0.4 0.1 (0.6) (0.1) 0.1 0.8 2.4 0.7 1.9 (5.7) 1.3 1.3 1.2 1.0 1.3 2.1

순이익 (34.2) (29.4) (30.0) (21.8) (19.4) (12.0) (14.5) (6.4) (270.7) (36.7) (52.8) (66.2) (45.7) (68.6) (46.6) (47.4) (47.8)

(YoY, %) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

EPS (달러) (0.65) (0.38) (0.43) (0.18) (7.45) (0.22) (0.31) (0.40) (0.27) (0.39) (0.26) (0.26) (0.26)


표 6. 도큐사인 수주잔고(Billing) 추이

(백만달러) F1Q18 F2Q18 F3Q18 F4Q18 F1Q19 F2Q19 F3Q19 F4Q19 F1Q20 F2Q20 F3Q20 F4Q20 F1Q21

매출액 113.5 125.5 130.6 148.9 155.8 167.0 178.4 199.7 214.0 235.6 249.5 274.9 297.0

(YoY, %) 37.3 33.1 36.6 34.2 37.3 41.0 39.9 37.6 38.8

(+) 기말 계약채무 및 환불채무 208.9 214.4 226.8 282.9 293.7 300.4 330.1 390.9 395.3 413.0 435.9 522.2 568.5

(-) 기초 계약채무 및 환불채무 (195.5) (208.9) (214.4) (226.8) (282.9) (293.7) (300.4) (330.1) (390.9) (395.3) (413.0) (435.9) (522.2)

(+) 기초 계약자산 및 미 청구 매출채권 10.1 10.4 11.4 12.7 16.9 14.6 16.2 15.2 13.4 16.8 17.8 20.8 15.1

(-) 기말 계약자산 및 미 청구 매출채권 (10.4) (11.4) (12.7) (16.9) (14.6) (16.2) (15.2) (13.4) (16.8) (17.8) (20.8) (15.1) (16.4)

(-) SpringCM 인수 계약채무 및 환불 채무 - - - - - - (11.0) - - - - - -

수주잔고(Billing) 126.6 130.1 141.7 200.8 168.9 172.2 198.0 262.4 215.0 252.4 269.4 366.9 342.1

(YoY, %) 33.4 32.3 39.7 30.7 27.3 46.6 36.1 39.9 59.1


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포괄손익계산서

1월 31일 기준 (백만달러) 2016 2017 2018 2019 2020

매출액 250 381 519 701 974

매출원가 74 102 118 192 243

매출총이익 177 279 400 509 731

판매관리비 234 305 359 749 739

R&D비용 62 90 92 186 186

기타영업비용 0 0 0 0 0

EBITDA (102) (87) (20) (388) (117)

유무형자산상각비 18 28 32 38 50

영업이익 (119) (116) (52) (426) (194)

영업외손실 4 (1) (3) 2 10

세전이익 (조정) (124) (115) (50) (426) (204)

비경상손실 0 0 (0) 2 0

세전이익 (GAAP) (124) (115) (49) (428) (204)

법인세비용 (1) 0 3 (2) 5

비지배지분귀속 순익 0 0 0 0 0

당기순이익 (GAAP) (123) (115) (52) (426) (208)

EPS (GAAP, 달러) (4.76) (4.17) (1.66) (3.16) (1.18)

수정 EPS (원)* (4.76) (4.17) (1.66) (3.16) (1.18)

현금흐름표

1월 31일 기준 (백만달러) 2016 2017 2018 2019 2020

영업활동에서의 현금흐름 (68) (5) 55 76 116

당기순이익 (123) (115) (52) (426) (208)

감가상각비&무형자산상각비 18 28 32 38 50

비현금항목 50 52 57 461 307

비현금 운전자본 변동 (13) 30 19 3 (33)

투자활동에서의 현금흐름 (80) (41) (19) (664) (321)

고정&무형자산 변동 (28) (43) (19) (30) (72)

인수&사업매각 (52) 1 0 (219) 0

기타 0 2 0 0 0

재무활동에서의 현금흐름 275 8 26 853 (70)

배당금 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) (1) 0 0 561 0

자본금의 증가(감소) 275 8 26 580 72

기타 0 0 (1) (287) (143)

현금증감 125 (38) 66 261 (277)

기초현금 104 229 191 257 518

기말현금 229 191 257 518 241

Free cash flow (96) (48) 36 46 44

참고: * 지배주주기준


재무상태표

1월 31일 기준 (백만달러) 2016 2017 2018 2019 2020

유동자산 총계 333 314 419 985 944

현금 및 현금성자산 229 191 257 769 656

매출채권 78 96 124 175 238

재고자산 0 0 0 0 0

비유동자산 총계 153 186 201 631 947

순 유형자산 37 64 63 76 278

기타 비유동자산 116 122 138 391 429

자산 총계 486 500 620 1,615 1,891

유동부채 총계 201 270 374 516 694

매입채권 58 71 90 119 166

단기차입금 0 0 0 0 21

기타 유동부채 143 198 284 397 508

비유동부채 총계 17 31 37 485 651

장기차입금 0 0 0 439 628

기타 비유동부채 17 31 37 46 23

부채 총계 218 301 411 1,001 1,345

보통주자본금/주식발행초과금 58 103 159 1,545 1,685

이익잉여금 (335) (450) (502) (929) (1,137)

자본 총계 268 199 209 614 546

부채 및 자본 총계 486 500 620 1,615 1,891

재무비율 및 주당지표

1월 31일 기준 2016 2017 2018 2019 2020

증감률 (%)

매출액 n/a 52.3 35.9 35.2 38.9

영업이익 n/a (2.9) (55.4) 725.4 (54.6)

순이익 n/a (5.8) (54.7) 715.8 (51.1)

희석 EPS n/a (12.4) (60.2) 90.4 (62.7)

주당지표

희석 EPS (4.8) (4.2) (1.7) (3.2) (1.2)

BPS (10.2) (11.9) (9.5) 3.6 3.0

DPS (보통주) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuations (배)

P/E* n/a n/a n/a n/a n/a

P/B* n/a n/a n/a 13.6 26.0

EV/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a

비율

ROE (%) n/a n/a n/a n/a (35.9)

ROA (%) n/a (23.4) (9.3) (38.2) (11.9)

ROIC (%) n/a (49.6) (26.5) (67.3) (17.8)

배당성향 (%) n/a n/a n/a n/a n/a

배당수익률 (보통주, %) n/a n/a n/a n/a n/a

GLOBAL EQUITY

2020. 7.8

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