Published by Raymond James Ltd., a Canadian investment dealer.  Please see end of INsight for important disclosures. www.raymondjames.ca 

NOVEMBER 25, 2009

Dollarama DOL-TSX

Initiation of Coverage: Dollar for Dollar - Solid Value

Event

We  are  initiating  coverage  on  Dollarama  Inc.  (DOL‐TSX)  with  an OUTPERFORM rating and a $23.00 price target.  

Action

Strong  operating  metrics  and  continued  value  retail  market  dominance support  what  is  a  relatively  rich  valuation.  We  recommend  investors accumulate Dollarama shares at current levels.  

Analysis

We believe Dollarama is in an enviable position in both absolute and relative terms,  given  its  square  footage  growth  opportunities,  superior  relative merchandising  competency  and  continued  increases  in  scale  efficiencies.  In addition, the multiple (versus single) price point strategy introduced by DOL in  February  2009,  with  price  points  of  $1.25,  $1.50  and  $2.00  provides incremental flexibility to DOL’s merchandising options as well as an inflation hedge.  

We  believe  these  incremental  positives  largely  offset  the  risk  of  increased exposure  to  a  broader  range  of  competitors  as  a  result  of  the  switch  to  a multiple price point strategy, and the consequent impact on the relative value perception and positioning of the dollar store concept. The above factors impute strong  incremental  sales  growth  and  modest  EBITDA  margin  expansion opportunities, which supports our positive thesis on DOL. 

Valuation

We apply a target EV/F2011E EBITDA multiple of 10.5x, and a F2011E EPS P/E multiple of 18.0x in addition to a DCF in our DOL price target calculation. Our EV/EBITDA multiple  is  supported  by  the  continued  deleveraging  of DOL’s balance sheet and is essentially in line with Dollar General’s IPO pricing. Our target  P/E multiple  is  at  a  nominal  premium  to  top‐tier Canadian  retailers, which is well supported by DOL’s operating metrics and growth outlook.  

The  average  of  our  valuation methodologies  imputes  a  $22.66  valuation  on DOL. We initiate coverage of Dollarama with an OUTPERFORM rating and a 6‐12 month price target of $23.00. 

CONSUMER PRODUCTS & RETAIL

Kenric S. Tyghe, MBAkenric.tyghe@raymondjames.ca416.777.7188

Sara Kohbodi (Associate)sara.kohbodi@raymondjames.ca416.777.4916

RATING & TARGETRATING *Target Price (6-12 mths) *Closing PriceTotal Return to Target 13.9%

MARKET DATAMarket Capitalization ($mln) 1468Current Net Debt ($mln) 386Enterprise Value ($mln) 1855Shares Outstanding (mln, f.d.) 72.7Avg Daily Dollar Volume (3mo, mln) n.a.52 Week Range n.a.

KEY FINANCIAL METRICSFY-Jan 31 2009A 2010E * 2011E *EPS (C$) -0.36 1.02 1.22P/E n.a. 19.8x 16.6xEPS - 1Q -$0.17 0.24 A 0.27EPS - 2Q $0.18 0.62 A 0.29EPS - 3Q -$0.27 0.21 0.33EPS - 4Q -$0.10 0.30 0.33EBITDA ($mln) 154 169 199EV/EBITDA 12.1x 10.9x 9.3xRevenue ($mln) 1,089 1,252 1,381

COMPANY DESCRIPTION

*Note: Introducing New Target, Rating & EstimatesClosing price as of Nov-20-09

All figures in C$, unless otherwise noted.Sources: Raymond James Ltd.,ThomsonOne, CapIQ

With nearly 600 stores, Dollarama Inc. is Canada’s largest value retailer. While approximately 75% of existing stores are located in Ontario and Quebec, the Company is committed to expand its network and increase its presence in the Atlantic and the Western provinces, which currently constitute 10.4% and 15.2% of total store count, respectively.

23.0020.20

Publishing will insert chart here

n.a.

OUTPERFORM 2

RJ Equity Research │ Page 2 of 36

Table of Contents Investment Highlights ................................................................... 3 Company Profile........................................................................... 4 Investment Thesis ........................................................................ 6 Players in North American Value Retailing ................................... 16 Key Metrics of North American Value Retailers .......................... 22 Ownership and Management ..................................................... 26 Financial Analysis and Outlook ................................................... 28 Valuation and Recommendation................................................. 29 Risks .......................................................................................... 36

RJ Equity Research │ Page 3 of 36

Investment Highlights

Dominates Canadian Value Retail Landscape  Dollarama dominates the Canadian value retail  landscape to the point that  it defines the space. With a store count in excess of 4 times larger than its nearest competitor, and as the only value retailer with a coast to coast presence, DOL appears poised to extend its dominance still further. DOL, given its corporate owned store model  (versus  the  franchise centric model of  the majority of  its competitors),  delivers  a  consistency  of  format  and merchandising  across  its footprint against which its competitors are largely unable to compete.   Significant Square Footage Growth Opportunities  Despite the 16% CAGR in store count since 1992, we believe significant further square  footage growth opportunities exist  in both  the major urban centres of the  Greater  Toronto  Area  (GTA)  and  Greater  Vancouver  Regional  District (GVRD)  and  smaller  centres  across Quebec, Ontario  and  British  Columbia. With  a  conservative  store  opening  rate  of  approximately  40  stores  per  year (over the  last 3‐years DOL has opened an average of 55 stores per year), and management’s belief that the Canadian market could support 900‐plus stores from the current approximately 600 stores, DOL’s square footage growth has a significant amount of runway.    Solid Operating Metrics   While a number of DOL’s key operating metrics,  including a consistent store margin contribution of 21% and F2011E EBITDA margin of 14.4%, are industry leading, there remains significant opportunity for improvements in Inventory Velocity  and  Yield.  As  DOL  implements  key  technology  and  systems initiatives  (specifically  targeting  its  inventory management  capabilities)  it  is not  unreasonable  to  expect  further  improvements  in  DOL’s  ROIC  through F2012. These technology initiatives impact on inventory velocity will likely be further  bolstered  by  the  acceptance  of  additional  payment  methods.  DOL began accepting debit cards  in F3Q09 and  is currently  running a credit card test program in 73 stores.    Brand Awareness  Given  DOL’s  dominant  market  position  and  appeal  to  a  relatively  wide demographic, it is not surprising that it enjoys enviable brand awareness and a very strong value perception. The combination of strong brand awareness and high perceived value  explains DOL’s very high  conversion  rate  of  traffic  to purchase.   

RJ Equity Research │ Page 4 of 36

Company Profile

With nearly  600  stores, Dollarama  Inc.  (DOL‐TSX)  is Canada’s  largest value retailer.  Founded in 1992, Dollarama has evolved from a family retail business into a large network of stores across Canada.   Funds advised by Bain Capital acquired  an  80%  interest  in  Dollarama  in  2004,  while  the  remainder  was owned by members of the founding family and management team prior to its Oct‐09‐09  IPO.   The company raised ~$300 mln by  listing 17.1 mln shares on  the Toronto Stock Exchange on Oct‐09‐09 at $17.50 per share. 

Dollarama’s  store  network  expansion  represents  a  compounded  annual growth rate of 16%, expanding from 44 stores in 1992 to 585 stores as of Aug‐02‐09. While  sales  growth  closely  tracked  the  store  network  growth  at  16% CAGR,  EBITDA  increased  from  $47  mln  in  2002  to  $161  mln  in  F1H10, representing an 18% CAGR.  

Exhibit 1: Performance Snapshot                   Source: Company Reports, Raymond James Ltd.   

Dollarama’s growth model has relied heavily on the opening of new stores in Ontario and Quebec, where store network concentration is the highest.  While 75%  of  existing  stores  are  located  in Ontario  and Quebec,  the  company  is committed to expand its network and increase its presence in the Atlantic and the Western provinces  to  further  solidify  its position as  the Canadian dollar store retailer with a national footprint. The Atlantic and the Western provinces currently constitute 10.4% and 15.2% of total store count, respectively.  

14.4% 13.5% 14.1% 15.0%  16.4%  16.6%  16.4%  14.0%  13.6%  12.6% 

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

F2002 F2003 F2004 F2005 F2006 F2007 F2008 F2009 F2010E F2011E

$ʹmln 

0

100

200

300

400

500

600

700

800

# of Stores 

EBITDA Sales EBITDA Margin % # of Stores

RJ Equity Research │ Page 5 of 36

Although  general merchandise  is  largely  retailed  at  a  single  price  point  of $1.00, Dollarama  recently  (as  of  February  2009)  introduced  $1.25,  $1.50  and $2.00  price  points,  which  provides  the  company  with  an  excellent  tool  to improve  same‐store  sales  as  well  as  gross  profit  margins.  The  chain’s commitment  to  continuously  improve  its  cost  structure  implies  that management  will  consistently  monitor  the  targeted  mix  of  merchandise (general  merchandise,  consumable  and  seasonal  products),  making  every effort to provide a consistent shopping experience across its store footprint.    

DOL currently operates four warehouses and a centralized distribution centre in the province of Quebec, all of which provide it with ~1,373 mln square feet of  capacity,  sufficient  to  cost‐effectively  service  ~150  additional  stores.  The distribution centre processes some 9,000 pallets per week, and  the combined warehouse capacity totals some 110,000 pallets.  

Some  89%  of  DOL’s  merchandise  is  distributed  through  the  company’s distribution centre, and the remaining 11% is directly shipped to the stores by the original suppliers.  

RJ Equity Research │ Page 6 of 36

Investment Thesis

 North American Value Retailers  DOL dominates  the Canadian dollar  store business, with ~585  locations and $1.2 bln in annual sales. The other notable dollar store retailers in Canada are: 

A Buck or Two; 141 franchise stores.    Dollar Store With More; 146 franchise stores.   Great Canadian Dollar Store; 113 franchised stores.  Dollar Giant Inc.; 60 corporate stores.   Everything for a Dollar Store; 80 franchise stores.  

A  Buck  or  Two  has  no  specific  provincial  concentration. Dollar  Store with More  leads Western Canada with 88 stores  in British Columbia and Alberta, compared to DOL’s 55 and Dollar Giant’s 43. Great Canadian is neck‐and‐neck with DOL  in  the Maritimes with 62 stores versus DOL’s 61 stores, and has a limited  presence  in Western  Canada  and  essentially  no  presence  in  either Quebec or Ontario. Dollar Giant’s  store  footprint  is heavily Western Canada focused but has successfully established a presence in Ontario with 19 stores.  While Dollar General  (DG‐NYSE)  is  the  largest of  the U.S. value  retailers,  it does  not  dominate  the  value  retail  landscape  to  the  same  extent  that Dollarama  does  in  Canada.  According  to  recent  IBISWorld  data,  DG commands  ~21% market  share  versus  Family Dollar  (FDO‐NYSE)  at  ~16%, Dollar Tree  (DLTR‐NASDAQ) at ~9%, Big Lots  (BIG‐NYSE) at ~6.5% and 99 Cents Only (NDN‐NASDAQ) at ~2.6%.   The top 5 value retail chains in the U.S. command ~59% market share versus in Canada, where they command in excess of 80%.    

RJ Equity Research │ Page 7 of 36

Macro Overview, Themes and Drivers  The Debate: Trade Down or Share of Wallet  In our opinion, one of the more material issues in assessing DOL at this point in the cycle, is whether now is the appropriate time to rotate out of defensive value retailers and into more cyclical hardline retailers.  That dollar stores, club stores and Wal‐Mart (WMT‐NYSE) all saw increases in traffic  through  the  recession  is well  documented.  The  sustainability  of  this growth  is,  to  our mind,  the more  relevant  consideration  at  this  point  and hinges on the basis of the underlying consumer behaviour behind the increase.   The question  is whether  the significant acceleration  in same‐store‐sales  (SSS) growth  experienced  by  the  value  retailers  is  a  function  of  a  trade down  by consumers during  the recession or value retailers securing a greater share of wallet of existing core customers.  The Consumer Trade Down Argument  The value retailers delivered very strong sales growth through the early 2000’s recession (mild as it was relative to the 2007 – 2009 recession). This growth was attributed  to  the  value  retailers merchandising  of  low  priced  needs  versus wants  items,  leaving  them well  insulated  through  the  downturn.  Exhibit  2 highlights  the  relative  SSS  growth  outperformance  of  the  value  retailers during, and the decline in momentum coming out of, the recession.  Exhibit 2: SSS Growth 1999‐2005          Source:  Company  Reports,  Raymond  James  Ltd.,  Raymond  James  & Associates  

SSS % Growth  Ticker 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Family Dollar FDO 7.8% 5.2% 4.1% 5.8% 3.8% 1.8% 2.3%Dollar General DG 6.4% 0.9% 7.3% 5.7% 4.0% 3.1% 2.2%99C Only Store NDN 6.1% 2.0% 5.9% 3.6% 4.5% ‐1.5% ‐0.8%Dollar Tree DLTR 5.0% 5.7% ‐0.1% 1.0% 2.9% 0.5% ‐0.8%Best Buy BBY 13.5% 11.1% 4.9% 1.9% 2.4% 7.1% 4.3%Home Depot HD 10.0% 4.3% 0.7% ‐0.5% 3.8% 5.4% 3.8%Lowes LOW 6.2% 1.2% 2.4% 5.8% 6.7% 6.6% 6.1%PetSmart PETM 4.6% 1.4% 6.5% 9.6% 7.0% 6.3% 4.2%

RJ Equity Research │ Page 8 of 36

If we  turn our attention  to  the 2007 – 2009 recession,  the value retailers have continued  to deliver  the  strong  retail  SSS  growth, which  has  averaged  ~4% since  1Q08.  The  robust  sales  growth  has  been  achieved  despite  increasing unemployment levels, which at first blush seems counter intuitive given that it is  the  core demographic of  the value  retailers  that  is often perceived  as  the most vulnerable during periods of economic weakness. Exhibit 3 illustrates the SSS growth through the most recent recession.   Exhibit 3: SSS Growth of U.S. Value Retailers 2007 – 2009                Source: Company Reports, Raymond James, Raymond James & Associates  A key tenant of the trade down argument is that as the economy recovers, and given that no‐one aspires to shop at a dollar store, the pace of SSS growth will moderate as consumers revert back to their preferred retailers.   This  argument, however,  is  coloured  by  the  question  of whether  or not  the U.S. and Canadian consumer has entered a new era of thrift, and if so, what is the  new  normal  for  the  consumer,  as  it  relates  to  the  outlook  for  the  value retailers; essentially how long is the collective memory of the consumer (in our opinion, short) and what  impact does  this have on consumer behaviour and the propensity to trade‐back‐up as the recovery gathers momentum.   

SSS % Growth  DG BIG DLTR FDO NDN1Q07 2.4% 4.9% 5.8% 0.9% 2.9%2Q07 3.0% 5.2% 4.4% 0.4% 5.2%3Q07 3.0% ‐0.5% 1.9% 1.5% 6.1%4Q07 0.4% ‐0.6% ‐0.8% 1.0% 2.9%

1Q08 5.4% 3.4% 2.1% ‐1.0% 1.5%2Q08 10.1% 2.8% 6.5% 0.0% ‐0.5%3Q08 10.6% ‐0.2% 6.2% 0.1% 4.7%4Q08 9.4% ‐3.2% 2.2% 5.6% 4.2%

1Q09 13.3% ‐0.5% 9.2% 2.1% 6.2%2Q09 8.6% ‐2.4% 6.8% 6.4% 7.2%3Q09E 7.3% 0.0% 6.5% 6.2% 2.3%4Q09E 7.0% 2.0% 2.5% 1.0% 3.5%

RJ Equity Research │ Page 9 of 36

The Share of Wallet Argument  The  counter  argument  to  the  above  is  that value  retailers’  SSS growth  rates have outperformed due to their success in securing an increased share of wallet through  a  number  of  key  initiatives.  These  initiatives  have  included  an expansion of the range of consumables, improved in‐stock inventory position and the acceptance of a broader array of payment methods.   Supporting  the  above  argument  is  the  reality  that  coming  out  of  the  last recession, while SSS growth weakened, it was more a function of the explosion in  store  count  and  square  footage  growth  (among  a  number  of  incremental macro and competitor specific factors) through the recession, than consumers necessarily trading up.   Through  the  last recession, publicly  traded U.S. value retailers had added  in excess of 2,500 stores by  the end of 2002 and a  further 4,000  locations by  the end of 2005. This  translated  into  square  footage growth of 31.2%  for  the big four U.S.  value  retailers.  Exhibit  4  illustrates  the magnitude  of  store  count growth  from  2000  to  2005  and  how  it  slowed  as  key markets  absorbed  the store build‐out.   Exhibit 4: New Store Growth (Calendar Year)          Source:  Company  Reports,  Raymond  James  Ltd.,  Raymond  James  & Associates  

BIG DG DLTR FDO NDN# Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y % 

2001 250 16.8% 10.8% 14.2% 12.3% 25.5%2002 307 22.8% 3.4% 10.3% 14.6% 11.5% 22.8%2003 331 7.8% 3.6% 9.6% 10.6% 8.9% 25.2%2004 349 5.4% 5.0% 9.3% 8.8% 7.3% 15.9%2005 398 14.0% ‐6.7% 8.3% 6.5% 8.3% 5.9%2006 463 16.3% ‐1.9% 3.8% 10.5% 5.7% 8.2%2007 521 12.5% ‐1.6% ‐0.4% 6.0% 4.2% 5.6%2008 564 8.3% ‐1.0% 2.1% 5.3% 2.2% 7.2%

DOLStore Growth Rate

RJ Equity Research │ Page 10 of 36

Consumables as the Category  Value retailers have increasingly focused on the consumables category to drive SSS  growth.  The  higher  concentration  of  consumables  in  value  retailers merchandising mix, which  drives  incremental  sales,  traffic  and  gross  profit dollars, also adds significant complexity  to store operations. At  first blush, a higher  percent  of  consumables  in  the  mix  pressures  gross  profit  margins (given  the  inherently  lower margins on  food and other consumables) versus the more traditional value retailer merchandise, and the increased complexity that consumables add to the supply chain. As we detail later in this report, the value retailers  in  the U.S. have proved quite adept at managing  the negative margin impact of increased consumables in the merchandising mix.  The  reality  is  that  the  value  retailers  (from  mass  merchandisers  to  dollar stores) have been reporting an increased shift toward basics and consumables and  away  from  more  discretionary  items.  Consumables  from  the  value retailers perspective, while biased toward cleaning (laundry and dishwashing detergents) and personal health (shampoo and toothpaste), have seen a rapid increase in food (candy, soda, canned foods and box items).   Given  the  demographic  served  by  FDO  and DG,  both  have  been  accepting Supplemental  Nutrition  Assistance  Program  (SNAP)  (food  stamps)  and Electronic Benefit Transfers (EBT) as a means on payment since 2007. In order to be eligible to accept food stamps as a form of payment, the retailer must at a minimum sell bread, milk and eggs. Both FDO and DG have and will  likely continue to increase consumables despite their already high percentage of the mix. Exhibit 5 illustrates the change in DG and FDO’s merchandising mix from 2006 to 2008.   We  believe DOL’s  consumables  as  a percentage  of mix will  top  out  at  40% given  the above dynamics, and as such we see only a nominal  increase  from the current 37%. In Canada the equivalent welfare benefits are not in the form of food stamps but rather in cash payments.   

RJ Equity Research │ Page 11 of 36

Exhibit 5: DG and FDO Merchandising Mix                  Source: Company Reports, Raymond James Ltd.  It is this key difference between the two markets that we believe largely drives the  disparity  in  consumables  (specifically  perishables)  as  a  percent  of  the merchandising mix.  DOL  is  also more  similar  to  DLTR  in  terms  of  target market demographic (i.e. distinctly more middle‐, than lower‐income). DLTR’s percent  of  consumables  in  the mix  is  significantly  lower  than  both DG  and FDO at ~49%.   Comparing  the  current  merchandising  mix  between  DOL  and  its  North American  peers  highlights  quite  how material  the  differences  are  between them, and the opportunities (or threats).   The  multiple  (versus  single)  price  point  strategy  introduced  by  DOL  in February 2009, with price points of $1.25, $1.50 and $2.00  in addition  to  the $1.00  (with  the  exception  of  candy  at  $0.65)  strategy  that  the  company  had followed  from  F2003  –  F2009  provides  incremental  flexibility  to  DOL’s merchandising options. The flip side of the new pricing strategy is that it does, in  our  opinion,  raise  some  interesting  questions  on  the  relative  value perception and positioning of  the  ‘dollar store’ concept  in consumers’ minds and  increase DOL’s  exposure  to key  competitors. Dollar Giant,  a  significant DOL competitor in Western Canada, moved to a $1.50 on the vast majority of its merchandise shortly after DOL’s move in February. In DOL’s F2Q10 ended August 2009,  items selling above  the $1.00  threshold represented  just 24% of sales.  We  expect  this  will  increase  significantly  as  DOL  changes  the composition of its consumables and general merchandising mix, in an effort to retain the increased share of wallet it garnered during the recession.   

29%

27%

18%

16%

13%

12%

16%

15%

58%

61%

66%

69%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2006

2008

2006

2008

FDO

FDO

DG

DG

Consumables General Merchandise Seasonal/Electronics

RJ Equity Research │ Page 12 of 36

The  change  in  strategy most  closely mirrors  that  of DG, which  also  uses  a multiple price point  strategy biased  towards  the  $1.00 mark. FDO  and BIG, both  of  which  follow  a  multiple  price  point  strategy,  have  a  significantly higher  percentage  of  products  above  $1.00  than  either  DOL  or  DG,  and  a higher  cap on prices  (i.e. a  significant number of product prices  that  exceed $10.00). DLTR and NDO, follow a single price point strategy, of everything for a dollar or less, which was the strategy followed by DOL prior to February 2009.   In  our  opinion  the  low  average  ticket  inflates  the perceived  value  of dollar stores. The average ticket at DOL is ~$6.93, at FDO and DG it is ~$9.68 and at DLTR  it  is ~$7.49. In addition, some products within dollar stores are special packs  that  cannot  be  found  at  other  retailers,  further  obfuscating  the consumer’s ability to compare prices.   As  mentioned  earlier  in  the  report,  while  at  first  blush  the  increased consumables  concentration  in  the  mix  initially  negatively  impacted  gross margins  of  DOL’s  peers,  the  impact  has  been more  than  offset  by  greater buying  leverage  as value  retailers have become  ever more  significant  in  the consumables  category,  and  increased  their  sophistication  through  increased use of pricing optimization techniques and software.   Exhibit 6: North American Value Retailers Gross Margins          Source: Company Reports, Raymond James Ltd, Raymond James & Associates  A  further  point  of  reference  in  terms  of  mix  is  the  impact  of  the  target demographic of the key value retailers, which varies both in terms of income band, and urban versus rural mix of stores.   

DOL BIG DG DLTR FDO NDN% % % % % %

2002 30.2% 42.2% 28.3% 36.4% 33.5% 40.2%2003 30.8% 41.8% 29.4% 36.4% 33.8% 40.1%2004 26.9% 40.7% 29.5% 35.6% 33.8% 39.0%2005 31.8% 39.1% 28.7% 34.5% 32.9% 37.5%2006 33.7% 39.9% 25.8% 34.2% 33.1% 39.2%2007 34.1% 39.6% 27.8% 34.4% 34.0% 38.4%2008 34.1% 40.0% 29.3% 34.3% 33.6% 39.3%

Gross margin percentage

RJ Equity Research │ Page 13 of 36

Similarities and Subtle Differences of the Business Models and Demographics  According  to  the  U.S.  Census  Bureau,  real median  U.S.  household  income declined by 3.6% (from $52,163  to $50,303) between 2007 and 2008, offsetting the gain in income experienced over the past 3 years and coinciding with the recession that started in December 2007.  Both  DG  and  FDO  are  squarely  targeted  on  the  low‐middle  income demographic, with the emphasis on the low versus middle. In excess of 53% of DG’s  customers  have  household  incomes  below  US$30,000;  at  FDO  the number of households at or below  this  threshold  is 44% according  to  recent Nielson Homescan data. An estimated 25% of customers at both DG and FDO have average annual  income of US$20,000 or  less, which  is very close  to  the official U.S. poverty threshold.   Exhibit 7: U.S. Poverty Rates                    

Source: U.S. Census Bureau, Raymond James Ltd   

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

1959

1961

1963

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

Poverty Rate (%

)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

Num

ber in Po

verty (m

ln)

Poverty Rate Number in Poverty Recession

RJ Equity Research │ Page 14 of 36

Dollar Tree as Dollarama’s Closest U.S. Peer  DLTR is something of an anomaly in the value retail segment; despite the fact that  it  is  a  true  dollar  store with  ~95% of merchandise priced  at  below  $1.00 (NDO follows a similar strategy), its focus is distinctly more middle America or rather the more affluent value retailer customer. This positioning is very similar to  that of DOL.  In contrast  to both DG and FDO, DLTR stores are  relatively more  concentrated  in  shopping  centres  that  house  Target  (TGT‐NYSE)  and Best  Buy  (BBY‐NYSE)  with  stores  and  locations  designed  to  appeal  to  a broader market than FDO.   The want versus need  focus of DLTR  is  even more apparent, given  its  lower relative mix of consumables than either DG or FDO. DLTR consumables as a percentage  of merchandising mix  in  2008 were  49%  versus DG  at  69%  and FDO at 61% (recall both DG and FDO have significantly higher food offerings in their consumables category given their core demographic and importance of food stamps to this demographic).    DOL’s  consumables  mix  in  2008  was  closer  to  35%.  While  we  expect consumables will continue to increase modestly as a percent of DOL’s mix, the current  consumables  mix  supports  a  thesis  that  DOL  remains  more  want (seasonal  and  general merchandise)  than  need  (consumables)  focused.  This want focus tends to drive targeted shopping from more affluent customers, while core  lower  income  customers  will  shop  the  store.  Exhibit  8  highlights  the median household  income and population density of DOL, DLTR, DG, FDO and Wal‐Mart (WMT‐NYSE).    

RJ Equity Research │ Page 15 of 36

Exhibit 8: DOL Relative Population and Income Demographics                                                                                  Source: Company Reports, Raymond James Ltd.  We  provide  a more  detailed  summary  on DLTR’s  key metrics  and  each  of DOL’s North American peers later in the report.    

$35,000

$37,000

$39,000

$41,000

$43,000

$45,000

$47,000

$49,000

$51,000

$53,000

$55,000

10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000

Median Population (5 kilometre radius)

Median Income (5 kilometre radius) 

RJ Equity Research │ Page 16 of 36

Players in North American Value Retailing

Dollarama (DOL‐TSX) 

DOL with ~585 stores is in excess of 4 times larger than its nearest competitor, Dollar Store with More at 135 stores and is the largest value retailer in Canada. DOL is the only value retailer with a presence in all 10 provinces, with 75% of stores based in Ontario (232) and Quebec (211).  

DOL’s store prototype is approximately 10,000 square feet gross. DOL recently switched  to  a  multi‐point  price  strategy  with  approximately  24%  of merchandise priced at more than a $1.00.  

Given DOL’s target demographic of middle Canada and greater focus on wants versus needs, DOL’s merchandising mix is materially different from either DG or  FDO,  and  more  closely  mirrors  that  of  DLTR.  DOL’s  percent  of consumables  in  its merchandising mix  is  ~37%  versus DLTR  at  49%, DG  at 69% and FDO at 61%. DOL’s merchandising mix is illustrated in Exhibit 9.   Exhibit 9: DOL Consumables and the Merchandising Mix              

Source: Company Reports, Raymond James Ltd and Raymond James & Associates  In  addition,  DOL  benefits  from  both  superior  buying  power  and  sourcing reach versus  its Canadian peers due  to  its  relative  size and presence. DOL’s buying advantage provides it with access to a broader array of vendors, which facilitates its ability to bring new and DOL‐specific product to market quicker than  its  competitors.  On  the  sourcing  front,  58%  of  DOL  merchandise  is sourced  offshore, with  no  single  supplier  accounting  for more  than  6%  of purchases which imputes low supplier concentration and risk. DOL is, in our opinion,  far  and  away  the most  adept of  the Canadian value  retailers  in  its offshore  sourcing  capabilities,  and  continues  to  successfully  leverage  this competency. 

2008 Merchandise Mix

16%

37%

47%

Consumables  General Merchandise Seasonal

2006 Merchandise Mix

17%

34%

48%

Consumables  General Merchandise Seasonal

RJ Equity Research │ Page 17 of 36

Dollar General (DG‐NYSE)  DG  is  the  largest U.S. value  retailer, with  8,577  stores  in  35  states. DG was acquired  in 2007 by KKR  in a $7.2 bln deal  that valued DG at an  estimated 12.3x EV/EBITDA. DG’s F2007 EBITDA was $478 mln and  improved  to $860 mln in F2008. DG’s $21.00 IPO price on Nov‐12‐09, its enterprise value of $10.8 bln  and  LTM  (last  twelve  months)  EBITDA  of  $1.1  bln,  imputes  a  10.0x EV/EBITDA multiple. DOL’s LTM EV/EBITDA multiple based on its IPO price of $17.50 was 11.0x.   DG’s  store prototype  is approximately 8,000 square  feet gross. DG  follows a multi‐point price strategy with in excess of 68% of merchandise priced at more than  a  $1.00.  DG’s  store  base  remains  more  rural  than  urban  despite  the increased focus on, and development of,  its urban  footprint.   DG  targets  low and  low‐middle  income households and  its  largest and  closest competitor  is FDO. While DG’s  share of wallet  from  lower  income  families with  less  than $25,000 has been growing, 20% of  its revenues growth has been attributed to ~22% of customers with household incomes in excess of $70,000.   Given  its position as a  convenience niche next  to  the grocers and Wal‐Mart, DG’s  consumables  offering  as  a  percent  of  the  merchandising  mix  is  the highest  of  the North American  Value  retailers. DG’s merchandising mix  is illustrated in Exhibit 10.   Exhibit 10: DG Consumables and the Merchandising Mix               Source: Company Reports, Raymond James Ltd and Raymond James & Associates   

2006 Merchandise Mix

16%

66%

18%

Consumables General Merchandise Seasonal/Electronics

2008 Merchandise Mix

15%

69%

16%

Consumables General Merchandise Seasonal/Electronics

RJ Equity Research │ Page 18 of 36

Family Dollar (FDO‐NYSE)  FDO is the second largest U.S. value retailer with 6,625 stores in 44 states, with a  store base  that  remains more urban  than  rural. FDO  continues  to  re‐align space  to more profitable  categories  namely  food  and paper products  (away from  apparel  and  footwear).  Through  4Q09,  ~48%  of  FDO’s  store  base was realigned, and consumables had  increased to 64% of mix, from 61%  in F2008 and will likely trend higher as FDO completes its in‐store realignment.   FDO’s store prototype at 8,000 square feet is equivalent to DG. FDO follows a multi‐point price strategy with products  that range  for under $1.00  to $10.00 with ~79% of items selling above the $1.00 mark.  Given  its position and  focus on  the  low  income  customer and acceptance of SNAP  (food stamps)  in ~60% of stores currently, FDO’s  food as a percent of consumables  is higher  than  its peers. FDO  is  second only  to DG  in  terms of consumables as a percent of merchandising mix, which is underpinned by its serving  of  a  materially  lower  income  demographic  than  DLTR,  and  a significantly greater focus on needs versus wants. FDO’s merchandising mix is illustrated in Exhibit 11.   Exhibit 11: FDO Consumables and the Merchandising Mix               Source: Company Reports, Raymond James Ltd.   

2006 Merchandise Mix

13%

29%58%

Consumables General Merchandise Seasonal/Electronics

2008 Merchandise Mix

12%

27%

61%

Consumables General Merchandise Seasonal/Electronics

RJ Equity Research │ Page 19 of 36

Dollar Tree (DLTR‐NASDAQ)  DLTR is the third largest U.S. value retailer with ~3,750 stores in 48 states, and is distinctly more Middle America  than  either DG or FDO,  a  reality  reflected both  in  its merchandising mix and  its store  location and feel. In addition, we believe  that  DLTR  is  DOL’s most  relevant  peer  given  its market  position, merchandising mix and store prototype. Clearly, DLTR with less than half the stores of DG does not dominate  the value  retail  landscape  in  terms of  store count as DOL does in Canada.    DLTR’s store prototype at 10,000 square  feet  is  the  largest of  the big 3 value retailers, and is further differentiated by a strategy of locating in high volume shopping centres (adjacent to anchors such as Target). Recall that both DG and FDO store footprints are heavily weighted toward second tier space.   In addition, unlike either of  it  two  larger competitors, DLTR follows a single price  point  strategy  of  $1.00.  It  is  the  largest  value  retailer  to  pursue  this strategy, which has necessitated a certain amount of de‐contenting on occasion in order to protect its margins on select items.     DLTR’s merchandising mix  is materially  different  from  either DG  or  FDO. DLTR’s percentage of consumables in its merchandising mix is 49% versus DG at 69% and FDO at 61%. DLTR’s merchandising mix is illustrated in Exhibit 12.   Exhibit 12: DLTR Consumables and the Merchandising Mix              Source: Company Reports, Raymond James Ltd.   

2008 Merchandise Mix

5.5%

45.8%

48.7%

Consumables General Merchandise Seasonal

2006 Merchandise Mix

7.9%

44.9%

47.2%

Consumables General Merchandise Seasonal

RJ Equity Research │ Page 20 of 36

Big Lots (BIG‐NYSE)  BIG, cast as a value retailer is the next largest in the space with ~1,340 stores in 47  states,  and  a differentiated  business model  centred  on  overrun,  closeout, and  discontinued  products  from  in  excess  of  300  vendors  from  around  the world. In contrast to its more traditional value retailer competitors, some 69% of BIG’s merchandising mix is discretionary items. BIG’s target demographic is also more upper middle and  focused on customers with a $50,000‐plus  income and a discounter mentality.    A further differentiator between BIG’s model and a typical dollar store is that it  does  not  accept  food  stamps  and  is  not  in  the  perishable  foods  business (recall  that DG  and  FDO  are  both  actively  expanding  their  perishable  food offerings and business hours, in order to become even stronger competitors in the convenience food retail niche).    Given its target demographic and the fact that BIG is not in the perishable food segment,  its  consumables merchandising mix  at  ~31%  is  significantly  lower than that of its peers. BIG’s merchandising mix is illustrated in Exhibit 13.   Exhibit 13: BIG Consumables and the Merchandising Mix               Source: Company Reports, Raymond James Ltd.  

2006 Merchandise Mix

25.9%

27.8%46.3%

Consumables  General Merchandise Seasonal/Hardlines

2008 Merchandise Mix

26.5%

30.4%

43.1%

Consumables  General Merchandise Seasonal/Hardlines

RJ Equity Research │ Page 21 of 36

99 Cents Only (NDN‐NYSE)  NDN,  the  smallest of  the  “Big  5” U.S. value  retailers,  is best described  as  a deep discount grocery  store, with ~282  stores  in 4  states. Despite a problem plagued entry into the Texas market in June 2003, the store footprint remains heavily weighted  toward California. NDN has  long struggled with company specific  execution  gaffes, most  notably  its  entry  into  the  over‐stored  Texas dollar store market, weak financial controls and IT infrastructure.   While  NDN’s  single  price  point  strategy  mirrors  that  of  DLTR,  the merchandising  mix  and  opportunistic  buying  programs  are  key differentiators. In excess of 50% of NDN’s purchases are opportunistic buying of overruns and closeouts. NDN offers an attractive channel for manufacturers given  that  it  never  advertises  branded  merchandise  which  allows  the manufacturers to avoid any channel conflict with full‐price customers.  We estimate that in excess of 68% (the highest of any of the value retailers) of the merchandising mix  is  consumables  (including  a  significant  perishables foods offering). Unlike the other value retailers, NDN’s system constraints are such that it is unable to provide its sales mix by category.   

RJ Equity Research │ Page 22 of 36

Key Metrics of North American Value Retailers  Despite  the  increased  sales  contribution  from  consumables,  sales per  square foot, margins and inventory productivity are improving for most of the value retail  sector.  While  the  merchandise,  real  estate,  operating  strategies  and competitive  environments  of  these  companies  vary,  the  rate  of  change  and trends  in  these key  financial and operating metrics  is, we believe,  instructive relative to our DOL thesis.   Sales per Square Foot  Sales per square  foot  (sales productivity) continues  to  improve  for  the value retailers due to a number of company specific initiatives, including acceptance of  alternate payment methods  (credit, debit,  food  stamps),  expansion  of  the consumable mix and strengthening of their discretionary offerings.  DOL began accepting debit cards (which currently account for ~29% of sales) in  F3Q09.  The  average  debit  card  ticket  is  2.5x  the  average  cash  ticket.  In addition DOL  is currently piloting a credit card program  in 73 stores, which will  further  expand  the  accepted  payment  forms  once  rolled  out  across  the entire store footprint. The acceptance of credit cards once fully  implemented, will likely facilitate a further increase in DOL’s average ticket size.    Exhibit 14 highlights the sales per square foot change on a calendar year basis for the value retailers. DLTR’s relative performance from 2000 to 2007 was, we believe,  negatively  impacted  by  the  transition  to  its  10,000  square  foot prototype and NDN by its disastrous entry into Texas in 2003.  Exhibit 14: North American Value Retailers Sales / Avg. Square Foot         Source:  Company  Reports,  Raymond  James  Ltd.,  Raymond  James  & Associates  

BIG DG DLTR FDO NDN$ Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y % 

2003 0.7% 2.2% ‐9.0% 3.0% ‐3.8%2004 235.16$         ‐3.3% 1.4% ‐9.6% 1.4% ‐12.4%2005 255.89$         8.8% 4.2% 2.2% ‐7.5% 1.8% ‐4.1%2006 260.41$         1.8% 7.2% 0.3% 1.9% 3.0% 1.8%2007 245.83$         ‐5.6% ‐0.7% 2.8% ‐1.9% 1.8% 3.5%2008 246.52$         0.3% 0.6% 7.9% 1.3% ‐0.8% 2.5%

DOLSales/Avg.Sq.Ft.

RJ Equity Research │ Page 23 of 36

Gross Profit per Square Foot  Gross margin rates and perhaps importantly gross margin per square foot for the value retailers has been improving despite the growth in contribution from lower margin  consumables. The unfavourable mix  impact on gross margins has been more than offset by a number of margin expansion catalysts.   The  key margin  expansion  catalysts  include  greater  buying  leverage  as  the value retailers have become  increasingly relevant players  in the consumables space (which has translated into better mark‐ups), and growing use of pricing optimization tools and software.   In our opinion, DOL, while  tracking  to plan on a  full SAP and point of sale (POS)  scanning  rollouts  (January  2011)  among  other  key  IT  initiatives,  is behind  the  systems  and  inventory  optimization  curve  relative  to  its North American  value  retail  peers.  The  current  IT  and  logistics  enhancement initiatives offer further gross margin expansion opportunities for DOL.     Exhibit 15: North American Value Retailers Gross Profit / Avg. Square Foot        Source:  Company  Reports,  Raymond  James  Ltd.,  Raymond  James  & Associates  Operating Expense per Square Foot  In  the  value  retail  segment,  specifically  for  the  single  price  formats  (DLTR, NDN  and until  recently DOL),  continuously  finding ways  to manage down operating expenses  is an  imperative, as  there  is no way  to pass  through cost increases.   That  DLTR,  as  the  largest  of  the  pure  dollar  stores  has  been  the  most successful of the U.S. value retailers at managing expense margins for best in class performance should not come as a surprise, given the economies of scale from their larger store prototype rollout among other initiatives.   What  is a surprise  is  the extent  to which DOL’s expense margins  (while still relatively  impressive  in  both  absolute  and  relative  terms)  increased  384  bps over  the  same period  to  20.3%  from  16.5%  (excluding  the Bain & Company management fees).  

BIG DLTR FDO NDN DG$ Y‐o‐Y %  $ $ $ $ $

2004 63.31$           42.14$           59.33$          40.27$          82.36$          46.45$         2005 81.40$           28.6% 42.20$           53.30$          39.88$          N/A 46.18$        2006 87.80$           7.9% 46.15$           53.77$          41.37$          75.74$          41.65$         2007 83.80$           ‐4.6% 45.55$           53.11$          43.20$          80.63$          46.14$         2008 84.18$           0.5% 46.22$           53.53$          42.35$          81.89$          52.45$         

Gross Profit/Avg.Sq.Ft.

DOL

RJ Equity Research │ Page 24 of 36

As DOL accelerates  it expansion  in  the GTA and GVRD, we expect  that  the realities  of  higher  square  footage  rental,  logistics  and  labour  costs  will continue to pressure G&A margins. Exhibit 16 details the change in operating expense per average square foot of the value retailers.    Exhibit 16: North American Value Retailers Operating Expense / Avg. Sq.Ft.        Source:  Company  Reports,  Raymond  James  Ltd.,  Raymond  James  & Associates   Inventory Productivity  Inventory  represents  ~45%  of  the  assets  (net  of  cash  and  goodwill)  at DOL versus ~40% at the U.S. value retailers; inventory productivity is hence critical. The  key  inventory  productivity  measures  are  inventory  velocity  (revenue generated  from  each  dollar  of  inventory)  and  inventory  yield  (gross  profit from each dollar of inventory). The largest improvements in sales productivity and  return on  invested capital  (ROIC) have been achieved by DG and FDO. This should not come as a surprise given the magnitude of the U.S. recession, their value proposition and  target demographic, and  the quantum of benefit from their refined pricing and inventory control strategies.  Inventory velocity has improved at all the U.S. value retailers as illustrated in Exhibit 17. This improved velocity has been driven by the following:  

Elimination of unproductive SKUs 

Increased  sophistication  of  the  inventory  replenishment  technology and  systems  has  improved  in‐stock  levels  of  productive  SKUs  and reduced the safety stock requirement. 

Acceptance of additional forms of payment (debit and credit cards) 

  In contrast to its U.S. peers, DOL inventory velocity has been soft, due in part, we believe, to its relatively late introduction of additional payment methods in the  form of debit  cards  and perhaps more  importantly  the  limitations of  its current  inventory  control  and  optimization  infrastructure.  DOL’s  manual inventory counts worked well  in the past, but are simply  inadequate relative 

BIG DLTR FDO NDN DG$ Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y % 

2004 39.76$           ‐5.4% ‐7.9% 2.9% 3.9% 3.5%2005 43.15$           8.5% ‐0.7% ‐7.4% 5.5% N/A 1.7%2006 45.89$           6.3% 1.6% 2.6% 4.0% 0.5% 4.6%2007 47.64$           3.8% ‐5.2% ‐0.9% 5.4% 7.1% 7.3%2008 50.17$           5.3% 1.0% 0.3% ‐0.6% 4.4% 4.7%

Operating Expense/Avg.Sq.Ft

DOL

RJ Equity Research │ Page 25 of 36

to best in class value retailers. DOL management has a number of in‐progress systems  initiatives,  specifically  targeting  improved  inventory  management capabilities.  DOL  has  attached  universal  product  codes  (UPC)  to approximately  50%  of  its merchandise  items  and  continues  to  build‐out  the requisite  systems  infrastructure  for  a  January  2011  POS  system implementation date.       Successful  rollout and  implantation of  these  initiatives  is,  in our opinion, an imperative, given DOL’s poor  inventory velocity performance  relative  to  its U.S. value retail peers.   Exhibit 17: North American Value Retailers Inventory Velocity/Avg. sq. ft         Source:  Company  Reports,  Raymond  James  Ltd.,  Raymond  James  & Associates  We are of the opinion that an improvement in inventory velocity, on the back of  its  in‐process  technology  and  systems  deployments  (recall  POS  scanning capability is scheduled to be fully rolled by January 2011), combined with the possibility of a  full  credit  card  rollout,  represents a material opportunity  for DOL to further improve its ROIC, which is essentially in line with majority of its peers but significantly lags that of industry leader (DG) at >19%.   However,  inventory yield  improvements will, we believe, be harder for DOL to secure, given that the key driver of the  improvement of this metric for the U.S.  value  retailers  has  been  the  marked  increase  in  consumables  mix. Essentially,  the  incremental  revenue  growth  (increased  consumables  mix drives increased traffic) has more than offset the lower margin of consumables.   Given that we expect DOL’s consumables in the mix to remain within a range of 35% – 40%  through our  forecast window  the efficiency gains  for  the POS rollout are critical. The estimated annual cost savings from the POS  initiative of $15  ‐ $20 mln are, we believe, the single  largest  lever for  improvements  in DOL’s ROIC, given  that we  expect  inventory yield will  likely  remain  range bound through our forecast window to F2011. Exhibit 18 illustrates the value retailers’ historical ROIC estimates.   

BIG DG DLTR FDO NDN$ Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y %  Y‐o‐Y % 

2003 2.9% 4.5% ‐10.1% 3.3% ‐4.3%2004 ‐5.7% ‐2.0% ‐5.7% ‐1.2% ‐17.6%2005 3.9% 4.7% 8.7% ‐3.4% 0.1%2006 5.55$             17.1% ‐1.4% 12.5% 6.5% 6.5%2007 5.34$             ‐3.8% 1.8% 19.3% 7.3% 7.5% ‐2.6%2008 4.86$             ‐8.9% 4.2% 6.1% 2.4% 2.4% 8.4%

DOLInventory Velocity

RJ Equity Research │ Page 26 of 36

Exhibit 18: North American Value Retailers ROICs   Source:  Company  Reports,  Raymond  James  Ltd.,  Raymond  James  & Associates 

Ownership and Management

As of Nov‐02‐09,  the directors and executive officers, as a group, directly or indirectly,  owned  ~12.4  mln  common  shares,  representing  ~17%  of  shares outstanding.  As  of  Oct‐08‐09  and  following  the  completion  of  Dollarama’s Initial  Public  Offering,  Funds  advised  by  Bain  Capital  (Bain  Dollarama (Luxembourg) One) represent ~58% ownership of common shares outstanding on a fully diluted basis.  Mr. Larry Rossy, founder and CEO, has ~12% interest through his direct and indirect holdings and is the largest individual holder.    

% Δ bp % % % % %2004 8.0% 10.7% 13.0% 7.4% 12.7%2005 9.8% 8.6% 10.3% 10.9% 4.1% 12.0%2006 10.7% 80 11.4% 10.5% 11.0% 4.0% 7.8%2007 9.0% ‐164 9.7% 10.5% 11.4% 3.1% 13.8%2008 10.7% 172 10.4% 10.8% 11.1% 3.5% 16.9%

DGFDO NDNROIC (%)

DOL BIG DLTR

RJ Equity Research │ Page 27 of 36

Exhibit 19: Senior Management Profiles                             Source: Company Reports, Raymond James Ltd.   Exhibit 20: Shareholders Summary        Source: Company Reports, Raymond James Ltd.   

Bain Dollarama (Luxembourg) One S.à.r.l.  42,219,575                             58.1%Total Institutions and Others 18,121,297                             24.9%Top Management & Insiders 12,351,063                             17.0%

Total Shares Outstanding ‐ Diluted  72,691,935                             100.0%

Senior Management  Position Description

Rossy, Larry Chief Executive Officer and Director

Mr. Rossy founded Dollarama in 1992, when he made a strategic decision to implementthe ʺDollar Storeʺ concept, with a focus on the expansion of its retail network. As theCompanyʹs CEO, his responsibilities entail new store development and site selection aswell as overseeing the overall management of the organization. Mr. Rossy is also amember of Dollaramaʹs  Board of Directors. 

Nomicos, Nicholas SVP, Interim Chief Financial and Secretary, Director 

As an operating partner at Bain Capital since 1999, Mr. Nomicos serves as Senior VicePresident, Interim CFO and Secretary. Mr. Nomicos has held various senior positions atOak Industries, a component manufacturing conglomerate serving telecommunicationand appliance control industries. He is a Director of Dollarama, and well as a member ofBombardier Recreational Productsʹ Board of Directors. 

Rossy, Neil SVP, Merchandising, Director Mr. Rossy serves as Senior Vice President, Merchandising, responsible for overseeingwarehouse construction and store fixture design, as well as merchandising and creatinghouse brands.  He also serves as a Director. 

Gonthier, Stephane Chief Operating Officer Since September 2007, Mr. Gonthier has been the serving as Chief Operating Officer.Prior to joining Dollarama, he held various senior positions at Alimentation Couche‐Tard(ATDʹB‐TSX) from 1998 to 2007.

Assaly, Leonard  SVP, Information Technology and Logistics 

A veteran in the retail industry, Mr. Assaly has held various executive positions with theCompany since 1973. As Senior Vice President, Information Technology, he isresponsible for designing and overseeing the development and implementation ofsoftware applications.   

Robillard, Geoffrey SVP, Import Division Mr. Robillard serves as Senior Vice President and was the owner and President of ArisImport from 1973 to 2004, which assisted Dollarama in establishing direct overseassourcing capabilities. His responsibilities entail coordinating and managing the entireprocess of sourcing internationally,  and working with buyers to choose merchandise.

RJ Equity Research │ Page 28 of 36

Financial Analysis and Outlook

 We  believe  that  DOL’s  growth,  and more  specifically  the  SSS  acceleration through  the  recession  was  more  a  function  of  a  traffic  growth  from  an increased share of wallet from its core consumers and the lift in average ticket prices  from  the  introduction  of  the multi‐point  price  strategy,  than  from  a material trade down by Canadian consumers.   Our share of wallet argument is, in our opinion, supported by the fact that the depth of the recession  in Canada was  less severe than  it was  in the U.S. by a number of key measures, and the core lower‐middle – middle consumer targeted by  DOL  is  of  a  different  income  demographic  to  the  core  (and  more economically sensitive) low income consumer of DG and FDO.   On  the  above  basis,  and  consistent with  the  key  drivers  of  our  investment thesis we  have detailed  our DOL  estimates  below. A  number  of  anomalies, including but not limited to the one‐time IPO related expenses and previously included interest expense related to preferred shares (eliminated with using a portion  of  the  IPO  proceeds),  limit  the  merits  of  using  EPS  growth comparisons for F2010 and F2011, supporting our belief that EBITDA growth is the more relevant metric through our forecast window.    Revenues 

Our F2010, F2011  and F2012  revenue  estimates  assume SSS growth of  7.2%, 4.2%  and  4.1%  for  revenue  of  $1,252  mln,  $1,381  mln,  and  $1,515  mln, respectively. SSS growth comps in the first half of F2011 will be tough, given the positive impact of the multi‐price strategy in F1H10 on sales.   We expect net new store openings of 47 stores in F2010, 44 stores in F2011 and 50 stores in F2012. The moderation of new store growth rates to the mid‐high single digit range is due in part to the nature of the real estate markets in the Western  Canada,  which  we  believe  will  impede  the  pace  of  DOL’s  site selection.      Gross Margin  We  believe  that  positive  impact  of  the  multi‐price  point  strategy  will  be partially  offset  limited  improvements  in  inventory  yields  as  DOL’s  POS system  is only scheduled to go  live  in January 2011. Consequently, our gross margin  estimates  are  relatively  conservative  at  34.3%,  34.4%,  and  34.6%,  in F2010, F2011, and F2012, respectively.    

RJ Equity Research │ Page 29 of 36

Our gross margin estimates drive gross profit of $427.1 mln, $475.2 mln and $524.4 mln in F2010, F2011 and F2012, respectively.    EBITDA   Our F2010E EBITDA of $169.5 mln and F2011E EBITDA of $199.0 mln for year‐over‐year growth of 10.4% and 17.4%, respectively, exclude F3Q10  impact on SG&A of IPO related expenses. For F2012, our EBITDA estimate is $216.5 mln. Our SG&A dollars for F2010E, F2011E and F2012E are $257.6 mln, $276.0 mln, and $307.7 mln for SG&A margins of 20.6%, 19.9%, and 20.3%, respectively.   EPS   Our  EPS  estimates  for  F2010,  F2011  and  F2012  are  $1.02,  $1.22  and  $1.39, respectively. As previously mentioned, a number of anomalies limit the merits of using EPS growth comparisons for F2010 and F2011.  

Valuation and Recommendation

 Our  DOL  valuation  is  derived  from  the  average  of  our  P/E,  EV/F2011E EBITDA  and DCF  valuations. Given DOL’s  relatively  strong  free  cash  flow generation  and  low maintenance  capex due  to  the nature of  the underlying business model, the use of a DCF model is well supported.  We have also used a P/E based valuation to further triangulate our imputed value on DOL.   EV/EBITDA Valuation Methodology  While we are cautious on the sustainability of the improved EBITDA margins and would be more comfortable if we had a number of additional quarters to augment the margin expansion thesis, an argument could reasonably be made that the company and market specific differentiators alone warrant a premium relative  to  the  peer  group. On  this  basis,  applying  a  10.5x multiple  to  our F2011E EBITDA imputes a valuation on DOL of $23.50.  Given what  is  a  relatively  conservative multiple  that we  apply  to DOL, we have provided a sensitivity table in Exhibit 21 for a range of EBITDA multiples from 9.5x–11.5x for imputed valuations of $20.75 ‐ $26.24 based on our F2011E EBITDA of $199 mln.      

RJ Equity Research │ Page 30 of 36

Exhibit 21: EV/EBITDA Sensitivity Matrix          Source: Raymond James Ltd.  P/E Valuation Methodology  We  apply  a  target F2011E EPS P/E multiple of  18.0x, which  is  at  a nominal premium  to  top‐tier  Canadian  retailers.  Exhibit  22  depicts  our  sensitivity matrix for a range of P/E multiples from 17.0x to 19.0x for imputed valuations of $20.70 ‐ $23.14 based on our F2011E EPS of $1.22.  Exhibit 22: P/E Sensitivity Matrix          Source: Raymond James Ltd.  Discounted Cash Flow  Our DCF assumes an 9.4% cost of equity based on the 10‐year GOC bond (risk free rate), a relatively high 6.0% spread given the risks of accelerated Western Canada expansion, a beta of 1.0 and a 10.0% cost of debt  to derive our 9.7% weighted average cost of capital (WACC). We have assumed a 2.0% terminal growth rate given what is a relatively mature value retail space.   On the basis of above assumptions our DCF imputes a valuation of $22.55 for DOL. Exhibit 23 below depicts the sensitivity matrix for a terminal growth rate between 1.0% and 3.0% and a WACC between 8.7% and 10.7%.     

24.87$        9.5x 10.0x 10.5x 11.0x 11.5x

189$           19.44$        20.75$        22.05$        23.35$        24.66$       194$           20.10$        21.44$        22.77$       24.11$       25.45$      

199$           20.75$        22.13$        23.50$       24.87$       26.24$      

204$           21.41$        22.81$        24.22$        25.63$        27.04$       209$           22.06$        23.50$        24.95$        26.39$        27.83$       EB

ITDA, $ʹm

lns

$21.92 17.0x 17.5x 18.0x 18.5x 19.0x

1.12$          19.00$        19.56$        20.12$        20.68$        21.24$       1.17$          19.85$        20.44$        21.02$       21.61$       22.19$      

1.22$          20.70$        21.31$        21.92$       22.53$       23.14$      

1.27$          21.55$        22.19$        22.82$        23.46$        24.09$       1.32$          22.40$        23.06$        23.72$        24.38$        25.04$       

EPS ($)

RJ Equity Research │ Page 31 of 36

Exhibit 23: DCF Sensitivity Matrix          Source: Raymond James Ltd.  DOL Valuation and Price Target  The  average  of  our  valuation methodologies  imputes  a  $22.66  valuation  on DOL. We initiate coverage of Dollarama with an OUTPERFORM rating and a 6‐12 month price target of $23.00.                             

Terminal Growth Rate$22.55 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%8.7% $23.14 $24.48 $26.03 $27.83 $29.94

9.2% $21.68 $22.84 $24.17 $25.69 $27.46

9.7% $20.38 $21.40 $22.55 $23.86 $25.36

10.2% $19.23 $20.12 $21.13 $22.26 $23.5510.7% $18.20 $18.99 $19.87 $20.86 $21.98D

iscoun

t Rate

RJ Equity Research │ Page 32 of 36

Exhibit 24: DOL’s Income Statement (C$ ‘000)                                       Source: Company Reports, Raymond James Ltd.     

Dollarama Inc. F2008A F2009A F2010E F2011E F2012E(Year ended January/31)

Sales                                                          972,352$         1,089,011$      1,251,907$      1,380,721$       1,514,651$          Y‐o‐Y % Change 9.5% 12.0% 15.0% 10.4% 9.7%

Cost of sales and expensesCost of sales                                                    640,885$         717,141$         824,829$         905,699$          990,399$        

Gross Margins 331,467$         371,870$         427,078$         475,163$          524,409$        

Gross Margins % 34.1% 34.1% 34.3% 34.4% 34.6%Gross Margins % y/y improvement (basis points) 37                  6                    11                  16                    21                 

G&A 188,429$         221,612$         257,594$         275,990$          307,708$        EBITDA 146,288$         153,568$         169,483$         199,031$          216,545$        

EBITDA Margin % 15.0% 14.1% 13.5% 14.4% 14.3%     Y‐o‐Y % Change 0.2% 5.0% 10.4% 17.4% 8.8%

Amortization                                                    18,389$           21,818$           24,844$           20,711$            22,720$          EBIT ‐ Operating income                              124,649$         128,440$         144,640$         178,462$          193,981$        

EBIT %                        12.8% 11.8% 11.6% 12.9% 12.8%

Interest expense on long‐term debt                                   72,053$           61,192$           51,104$           34,471$            28,619$          Interest expense on amounts due to shareholders             23,027$           25,709$           23,645$           17,515$            17,515$          Foreign exchange loss (gain) on derivative & debt (34,411)$          44,793$           (28,834)$          ‐$                  ‐$                

EBT‐ Earnings (loss) before income taxes                                63,980$           (3,254)$            98,725$           126,475$          147,847$        

EBT % 6.6% ‐0.3% 7.9% 9.2% 9.8%

Provision for income taxes                             13,935$           12,250$           24,479$           37,943$            46,941$          Net earnings (loss) for the year                                    50,045$           (15,504)$          74,246$           88,533$            100,905$        

Net earnings (loss) for the year % of sales                                5.1% ‐1.4% 5.9% 6.4% 6.7%

Basic net earnings (loss) per common share                            1.18$               (0.36)$              1.02$               1.22$                1.39$              Diluted net earnings (loss) per common share                       1.17$               (0.36)$              1.02$               1.22$                1.39$              

Basic shares outstanding  42,481,546    42,575,817    72,491,935    72,491,935      72,491,935   Diluted shares outstanding  42,600,000    42,575,817    72,691,935    72,691,935      72,691,935   

RJ Equity Research │ Page 33 of 36

Exhibit 25: DOL’s Statement of Cash Flows (C$ ‘000)                                          Source: Company Reports, Raymond James Ltd. 

Dollarama Inc. F2008A F2009A F2010E F2011E F2012E(Year ended January/31)

Operating activities

Net earnings (loss) for the year                              50,045              (15,504)             74,246              88,533                100,905           

Adjustments for:Amortization of property and equipment                     18,094              22,310              25,131              20,982                22,991             Amortization of intangible assets                           3,521                2,267                1,809                 1,809                  1,809               Change in fair value of derivatives                         74,748              (84,437)             60,896              ‐                     ‐                   Amortization of financing costs                            6,340                5,802                2,484                 ‐                     ‐                   Foreign exchange loss (gain) on long‐term debt               (118,777)           143,512            (94,213)             ‐                     ‐                   Amortization of unfavourable lease rights                    (3,226)               (2,759)               (2,096)                (2,080)                 (2,080)              Deferred lease inducements                               2,312                2,276                912                    ‐                     ‐                   Deferred leasing costs                                   (450)                  (575)                  (50)                     ‐                     ‐                   Amortization of deferred leasing costs                       161                   245                   157                    ‐                     ‐                   Deferred tenant allowances                               3,806                2,643                1,833                 ‐                     ‐                   Amortization of deferred tenant allowances                  (1,024)               (1,343)               (818)                   ‐                     ‐                   Stock‐based compensation                                1,312                741                   616                    616                    616                  Capitalized interest on long‐term debt                       ‐                    20,760              13,030              ‐                     ‐                   Capitalized interest expense for amounts due to shareholders     21,297              23,852              9,748                 ‐                     ‐                   Future income taxes                                     13,581              9,136                5,860                 ‐                     ‐                   Other                                                 223                   38                     14                      ‐                     ‐                   

71,963              128,964            99,559              109,859              124,241           Changes in non‐cash working capital components  (20,647)             (12,179)             (13,904)             (26,010)               (24,551)            CFO 51,316              116,785            85,654              83,850                99,690             

Investing activities

Purchase of property and equipment                          (45,994)             (40,502)             (34,211)             (34,211)               (34,211)            Proceeds on disposal of property and equipment                 432                   189                   9                        ‐                     ‐                   Net settlement of derivative financial instruments    ‐                    (9,415)               ‐                     ‐                     ‐                   

(45,562)             (49,728)             (34,202)             (34,211)               (34,211)            

Financing activities

Increase (decrease) in amounts due to shareholders              626                   ‐                    (70,100)             ‐                     ‐                   Increase (decrease) in common shares                         1,374                ‐                    ‐                     ‐                     ‐                   Financing costs                                           (506)                  (208)                  20,700              ‐                     ‐                   IPO of Common Shares                             ‐                    ‐                    279,300            ‐                     ‐                   Proceeds on long‐term debt                                 ‐                    ‐                    ‐                     ‐                     ‐                   Repayment of long‐term debt                                (28,734)             (26,920)             (238,312)           (50,000)               (55,000)            

(27,240)             (27,128)             (8,412)                (50,000)               (55,000)            

Increase (decrease) in cash and cash equivalents              (21,486)             39,929              43,040              (361)                    10,479             Cash and cash equivalents – Beginning of year                47,775              26,289              66,218              109,258              108,897           Cash and cash equivalents – End of year                     26,289              66,218              109,258            108,897              119,376           

RJ Equity Research │ Page 34 of 36

Exhibit 26: DOL’s Balance Sheet (C$ ‘000)                                          Source: Company Reports, Raymond James Ltd.  

Dollarama Inc. F2008A F2009A F2010E F2011E F2012E(Year ended January/31)

Assets

CurrentCash and cash equivalents           26,289            66,218            109,258          108,897           119,376          Accounts receivable                3,363              2,998              1,573              1,731               1,899              Income taxes recoverable            4,003              ‐                  ‐                  ‐                   ‐                  Deposits and prepaid expenses        11,519            4,710              5,710              5,710               5,710              Merchandise inventories             198,500          249,644          292,679          325,205           355,882          Derivative financial instruments ‐                  33,175            1,769              1,769               1,769              

243,674          356,745          410,989          443,311           484,636          

Property and equipment  111,936          129,878          139,975          155,284           168,585          Goodwill                            727,782          727,782          727,782          727,782           727,782          Other intangible assets    117,147          115,210          113,294          111,485           109,676          Derivative financial instruments  ‐                  33,423            5,598              5,598               5,598              Total assets 1,200,539       1,363,038       1,397,638       1,443,461        1,496,277       

Liabilities

CurrentAccounts payable                    22,256            39,729            60,056            66,730             73,025            Accrued expenses and other    43,062            37,760            43,361            43,361             43,361            Income taxes payable                 ‐                  5,692              8,469              8,469               8,469              Derivative financial instruments  94,239            ‐                  72,702            72,702             72,702            Current portion of long‐term debt  25,734            15,302            38,204            38,204             38,204            

185,291          98,483            222,792          229,466           235,761          

Long‐term debt   653,006          806,384          463,189          413,189           358,189          Due to shareholders  231,736          256,077          199,274          199,274           199,274          Future income taxes  41,188            71,759            54,887            54,887             54,887            Other liabilities    27,281            28,098            28,969            28,969             28,969            

1,138,502       1,260,801       969,111          925,785           877,080          

Shareholdersʹ equity

Capital stock                  35,304            35,304            335,304          335,304           335,304          Contributed surplus                         10,071            10,354            10,703            11,319             11,935            Retained earnings                           21,655            16,022            90,268            178,800           279,706          Accumulated other comprehensive income (loss) (4,993)             40,557            (7,748)             (7,748)              (7,748)             

62,037            102,237          428,527          517,675           619,197          Total liabilities and shareholdersʹ equity 1,200,539       1,363,038       1,397,638       1,443,461        1,496,277       

RJ Equity Research │ Page 35 of 36

Exhibit 27: DOL – Key Operating Metrics                   Source: Company reports, Raymond James Ltd.   Exhibit 28: DOL ‐ Peer Group Comparison                  Source: Capital IQ, Bloomberg, Raymond James Ltd.    

Shrs Market 1000 1001 1002 1003 Enterprise Value /Price O/S Cap. EBITDA Ratios

Company Name TK 20/11/2009 (mln) (mln) LFY FY1E FY2E FY3E LFY FY1E FY2E FY3E LFY FY1E FY2E FY3E LFY FY1E FY2E FY3E

U.S. Value Retailers  LAST 1000 1001 1002 100399 Cents Only Stores NYSE:NDN $12.56 69.6          $874 0.12      0.65   0.78      0.80      103.7 19.3 16.1 15.7 $60 $101 $115 ‐          12.4 7.4 6.5 n.a.Big Lots Inc. NYSE:BIG $24.15 82.3          $1,988 1.89      2.03   2.17      2.31      12.8 11.9 11.1 10.5 $329 $346 $368 ‐          5.7 5.5 5.1 n.a.Family Dollar Stores Inc. NYSE: FDO $30.38 140.5        $4,269 2.07      2.29   2.54      2.71      14.7 13.3 12.0 11.2 $617 $663 $690 $731 6.6 6.1 5.9 5.6Dollar General Corp. NYSE: DG $23.21 318.0        $7,381 0.34      1.23   1.52      1.80      68.1 18.9 15.3 12.9 $868 n.a. n.a. n.a. 12.7 n.a. n.a. n.a.Dollar Tree Inc. NASDAQGS:DLTR $48.93 90.9          $4,448 2.53      3.33   3.71      4.07      19.4 14.7 13.2 12.0 $529 $639 $690 $736 8.2 6.8 6.3 5.9

Group Average 43.7 14.8 13.1 12.5 8.2 6.3 5.8 5.6

U.S. Discount  LAST 1000 1001 1002 1003Target Corp. TGT $47.46 754.3        $35,797 2.86      3.18   3.55      4.15      16.6 14.9 13.4 11.4 $6,228 $6,585 $7,077 $7,676 8.4 8.0 7.4 n.a.Wal‐Mart Stores Inc. WMT $54.28 3,906.8     $212,058 3.35      3.61   3.95      4.36      16.2 15.0 13.7 12.4 $29,889 $30,980 $33,055 $35,251 8.5 8.2 7.7 7.2

Group Average 16.4 15.0 13.6 11.9 8.5 8.1 7.5 7.2

U.S. Group Average 35.9 15.4 13.5 12.3 8.9 7.0 6.5 6.2

Canadian RetailAlimentation Couche‐Tard Inc TSX:ATD.B $20.00 194.8        $3,896 1.29      1.44   1.51      1.76      15.6 13.9 13.3 11.4 $588 $608 $648 $698 7.7 7.4 6.9 6.5Canadian Tire Corp. Ltd. TSX:CTC.A $55.12 81.6          $4,500 4.59      4.38   4.69      5.32      12.0 12.6 11.8 10.4 $895 $902 $950 $1,071 5.6 6 5.3 4.7Empire Co. Ltd. TSX:EMP.A $45.29 66.5          $3,012 4.04      4.04   4.41      ‐        11.2 11.2 10.3 n.a. $768 $799 $836 n.a. 5.2 5.0 4.8 n.a.Loblaw Companies Limited TSX:L $32.52 280.8        $9,130 1.99      2.27   2.46      2.70      16.3 14.3 13.2 12.1 $1,630 $1,773 $1,855 $2,004 7.6 7.0 6.7 6.2Metro Inc. TSX:MRU.A $36.40 111.1        $4,044 3.19      3.17   3.44      3.70      11.4 11.5 10.6 9.8 $715 $724 $750 $785 6.7 7 6.4 6.1Sears Canada Inc. TSX:SCC $24.07 107.6        $2,590 2.68      1.69   1.90      ‐        9.0 14.2 12.7 n.a. $517 $417 $438 n.a. 4.2 5.2 4.9 n.aShoppers Drug Mart Corp. TSX:SC $43.29 217.5        $9,413 2.60      2.71   3.01      3.39      16.7 16.0 14.4 12.8 $1,084 $1,154 $1,273 $1,441 10.0 9.4 8.5 7.5

Group Average 13.2 13.4 12.3 11.3 6.7 6.6 6.2 6.2

Dollarama Inc. TSX:DOL $20.20 72.7          $1,468 ($0.36) $1.02 $1.22 $1.39 n.a. 19.8 16.6 14.6 $154 $169 $199 $217 12.1 10.9 9.3 8.6

Earnings/DistributionPer Share Price/Earnings Ratios EBITDA

F2005 F2006 F2007 F2008 F2009 F2010E F2011E F2012E

SSS % Growth 2.4% 6.1% 2.8% ‐1.5% 3.4% 7.2% 4.2% 4.1%Number of Stores 349 398 463 521 564 608 649 696Y‐o‐Y % Growth  14% 16% 13% 8% 8% 7% 7%

Square Footage (ʹ000) 3,163.7              3,657.6              4,349.9            4,941.7            5,437.0            5,949.3             6,350.5              6,810.4           Y‐o‐Y % Growth  16% 19% 14% 10% 9% 7% 7%

Sales/Avg Sq.Ft. 235.2 255.9 260.4 245.8 246.5 258.3 264.0 270.7Y‐o‐Y % Growth  9% 2% ‐6% 0% 5% 2% 3%

Gross Profit/Avg Sq.Ft. 63.3 81.4 87.8 83.8 84.2 88.1 90.8 93.6Y‐o‐Y % Growth  29% 8% ‐5% 0% 5% 3% 3%

SG&A/Avg Sq.Ft. 39.8 43.2 45.9 47.6 50.2 53.2 52.7 54.9Y‐o‐Y % Growth  9% 6% 4% 5% 6% ‐1% 4%

Inventory/Store (ʹ000) ‐ 387.1 358.6 381.0 442.6 481.4 501.1 511.3Y‐o‐Y % Growth  ‐7% 6% 16% 9% 4% 2%

Inventory/Avg Sq.Ft. ‐ 53.0 48.7 50.2 56.5 60.4 62.1 63.5Y‐o‐Y % Growth  ‐8% 3% 13% 7% 3% 2%

Inventory Velocity  5.55 5.34 4.86 4.62 4.47 4.45Inventory Yield  1.87 1.82 1.66 1.57 1.54 1.54ROIC % 9.8% 10.7% 9.0% 10.7% 9.4% 10.1% 10.2%

RJ Equity Research │ Page 36 of 36

Risks

Some of  the  risk  factors  that pertain  to  the projected 6‐12 month  stock price target for Dollarama are as follows:  

Competitive  Threats:  Dollarama’s  lack  of  flexibility  in  engineering  profit margins  through  consistent  price  increases may  limit  its  ability  to  compete effectively with mass merchants, discount stores and variety of other retailers with prime retail site locations. 

Inflation  In Cost  of Goods  Sold: Given  the  sensitivity  of  profit margins  to merchandise prices,  increases  in  inflation  rate would  result  in higher COGS and reduced earnings and profit margins.   Frequent increases in the prices of various raw materials could lower the company’s profit margins and affect its financial results. 

Currency Fluctuations: Dollarama sources majority of its merchandise (~50%) from  overseas  (mainly  from China  ‐ with  50%  of  purchases made  in US$). While the company hedges against the fluctuations of the C$ against the US$, the earnings remain susceptible to Renminbi/US$ fluctuations.   

Disruption  of  Distribution  Network:    Disruptions  or  delays  in  inventory replenishment  could  adversely  impact  operation  and  earnings.    Factors resulting  in disruption of service  include, but not  limited to: (1)  international shipping  slowdown or disruption,  (2)  increased  import duties and  taxes,  (3) extreme weather conditions, and (4) sudden hikes in energy costs. 

General  Economic  Factors: Unstable  global  economy,  rising  consumer  debt levels and  changes  in  consumer preferences and buying patterns, as well as changes in unemployment rate, labour costs, and fuel price may have negative impacts on Dollarama’s financial results. 

Debt Covenants & Interest rate risks: The capital structure of Dollarama could hinder  the  company’s  ability  to  secure  additional  financing,  in  light  of  the existing covenants.    

Insufficient  Capacity  &  Lower‐than‐Expected  Store  Expansion  Growth: Dollarama’s  underlying  growth  strategy  will  potentially  require  further warehouse/distribution centre expansion  through F2012.   Expanding  its store network outside of its core market (Ontario and Quebec) could result in lower profitability,  while  expanding  within  the  core  market  could  potentially cannibalize the existing stores’ sales, both of which could translate into lower sales per store/square footage. 

Increases  in Rent  and Occupancy Costs  in Targeted Locations: Dollarama’s stores are mainly leased from third parties.  Changes to the conditions of these agreements, most  of which  are  not  generally  cancellable,  upon  their  expiry could result in higher rent expense, hence negatively impacting cash flows and earnings. 

RJ Disclosures

Analyst Certification

The views expressed in this report (which include the actual rating assigned to the company as well as the analytical substance  and  tone  of  the  report)  accurately  reflect  the  personal  views  of  the  analyst(s)  covering  the  subject securities. No  part  of  said  personʹs  compensation was,  is,  or will  be directly  or  indirectly  related  to  the  specific recommendations or views contained in this research report. 

Stock Ratings

STRONG BUY 1: the stock is expected to appreciate and produce a total return of at least 15% and outperform the S&P/TSX Composite  Index  over  the  next  six months. OUTPERFORM  2:  the  stock  is  expected  to  appreciate  and outperform  the  S&P/TSX  Composite  Index  over  the  next  twelve  months. MARKET  PERFORM  3:  the  stock  is expected  to  perform  generally  in  line with  the  S&P/TSX  Composite  Index  over  the  next  twelve months  and  is potentially  a  source  of  funds  for  more  highly  rated  securities.  UNDERPERFORM  4:  the  stock  is  expected  to underperform the S&P/TSX Composite Index or its sector over the next six to twelve months and should be sold. 

Distribution of Ratings

Out of  212  stocks  in  the Raymond  James Ltd.  (Canada)  coverage universe,  the  ratings distribution  is  as  follows: Strong Buy and Outperform (Buy, 58%); Market Perform (Hold, 38%); Underperform (Sell, 4%). Within those rating categories,  the  percentage  of  rated  companies  that  currently  are  or  have  been  investment‐banking  clients  of Raymond James Ltd. or its affiliates over the past 12 months is as follows: Strong Buy and Outperform (Buy, 41%); Market Perform (Hold, 33%); Underperform, (Sell, 0%). Note: Data updated monthly. 

Risk Factors

Some  of  the  general  risk  factors  that  pertain  to  the  projected  6‐12 month  stock  price  targets  included with  our research are as  follows:  i) changes  in  industry  fundamentals with  respect  to customer demand or product/service pricing could adversely impact expected revenues and earnings, ii) issues relating to major competitors, customers, suppliers  and  new  product  expectations  could  change  investor  attitudes  toward  the  sector  or  this  stock,  iii) unforeseen developments with  respect  to  the management,  financial  condition or accounting policies or practices could  alter  the prospective valuation, or  iv)  external  factors  that  affect global and/or  regional  economies,  interest rates, exchange rates or major segments of the economy could alter investor confidence and investment prospects. 

Analyst Compensation

Equity  research  analysts  and  associates  at Raymond  James Ltd.  are  compensated on  a  salary  and bonus  system. Several  factors enter  into  the compensation determination  for an analyst,  including  i) research quality and overall productivity,  including success  in rating stocks on an absolute basis and relative to the S&P/TSX Composite Index and/or a sector  index,  ii)  recognition  from  institutional  investors,  iii) support effectiveness  to  the  institutional and retail  sales  forces  and  traders,  iv)  commissions  generated  in  stocks  under  coverage  that  are  attributable  to  the analyst’s  efforts,  v)  net  revenues  of  the  overall  Equity Capital Markets Group,  and  vi)  compensation  levels  for analysts at competing investment dealers. 

Analyst Stock Holdings

Effective  September  2002,  Raymond  James  Ltd.  equity  research  analysts  and  associates  or  members  of  their households are  forbidden  from  investing  in securities of companies covered by  them. Analysts and associates are permitted to hold  long positions in the securities of companies they cover which were  in place prior to September 2002 but are only permitted to sell those positions five days after the rating has been lowered to Underperform. 

RJ Disclosures

Review of Material Operations

The Analyst and/or Associate are  required  to conduct due diligence on, and where deemed appropriate visit,  the material  operations  of  a  subject  company  before  initiating  research  coverage. The  scope  of  the  review may vary depending on the complexity of the subject companyʹs business operations. 

Raymond James Relationships

Raymond  James  Ltd.  or  its  affiliates  expects  to  receive  or  intends  to  seek  compensation  for  investment  banking services from all companies under research coverage within the next three months.  

Raymond James Ltd. or its officers, employees or affiliates may execute transactions in securities mentioned in this report that may not be consistent with the report’s conclusions. 

Additional information is available upon request. This document may not be reprinted without permission. 

All Raymond James Ltd. research reports are distributed electronically and are available to clients at the same time via  the  firm’s website  (http://www.raymondjames.ca).  Immediately  upon  being  posted  to  the  firm’s website,  the research  reports are  then distributed electronically  to  clients via email upon  request and  to  clients with access  to Bloomberg (home page: RJLC), First Call Research Direct and Reuters. Selected research reports are also printed and mailed  at  the  same  time  to  clients  upon  request.  Requests  for  Raymond  James  Ltd.  research may  be made  by contacting the Raymond James Product Group during market hours at (604) 659‐8000. 

In the event that this is a compendium report (i.e., covers 6 or more subject companies), Raymond James Ltd. may choose  to provide  specific disclosures  for  the  subject  companies by  reference. To  access  these disclosures,  clients should  refer  to:  http://www.raymondjames.ca  (click  on  Equity  Capital  Markets  /  Equity  Research  /  Research Disclosures) or call toll‐free at 1‐800‐667‐2899. 

All expressions of opinion reflect the  judgment of the Research Department of Raymond James Ltd. or its affiliates (RJL), at this date and are subject to change. Information has been obtained from sources considered reliable, but we do not guarantee that the foregoing report is accurate or complete. Other departments of RJL may have information which  is  not  available  to  the Research Department  about  companies mentioned  in  this  report. RJL may  execute transactions in the securities mentioned in this report which may not be consistent with the report’s conclusions. RJL may perform  investment banking or other services  for, or solicit  investment banking business  from, any company mentioned  in  this  report.  This  information  is  not  an  offer  or  solicitation  for  the  sale  or  purchase  of  securities. Information  in  this  report  should not be  construed as advice designed  to meet  the  individual objectives of  every investor.  Consultation with  your  investment  advisor  is  recommended.  For  institutional  clients  of  the  European Economic Area (EEA): This document (and any attachments or exhibits hereto) is intended only for EEA Institutional Clients or others to whom it may lawfully be submitted. RJL is a member of CIPF. ©2009 Raymond James Ltd. 

Raymond  James Ltd.  is not a U.S. broker‐dealer and  therefore  is not governed by U.S.  laws,  rules or  regulations applicable  to U.S. broker‐dealers. Consequently,  the persons responsible for  the content of  this publication are not licensed in the U.S. as research analysts in accordance with applicable rules promulgated by the U.S. Self Regulatory Organizations. 

Any U.S. Institutional Investor wishing to effect trades in any security should contact Raymond James (USA) Ltd., a U.S. broker‐dealer affiliate of Raymond James Ltd. 

RJ Disclosures

Company-Specific Disclosures (RJL = Raymond James Ltd.) 

1a  RJL has managed or co‐managed a public offering of securities within the last 12 months with respect to the subject company.  

1b  RJL has provided investment banking services within the last 12 months with respect to the subject company.  1c  RJL has provided non‐investment banking securities‐related services within the last 12 months with respect to 

the subject company.  1d  RJL  has  provided  non‐securities‐related  services  within  the  last  12  months  with  respect  to  the  subject 

company.  1e  RJL has received compensation for investment banking services within the last 12 months with respect to the 

subject company.  1f  RJL has  received  compensation  for  services other  than  investment banking within  the  last  12 months with 

respect to the subject company.  2  Analyst and/or Associate or a member of his/their household has a long position in the securities of this stock. 3  RJL makes a market in the securities of the subject company. 4  RJL and/or affiliated companies own 1% or more of the equity securities of the subject company. 5  <Name> who is an officer and director of RJL or its affiliates serves as a director of the subject company. 6  Within  the  last  12 months, the  subject  company  has  paid  for  all  or  a material  portion  of  the  travel  costs 

associated with a site visit by the Analyst and/or Associate. 7  None of the above disclosures apply to this company.  

 

 

Date Price Rating TargetNov-25-09 $20.20 2 $23.00

DOLLARAMA | DOL-TSX RATING & TARGET CHANGES

1-STRONG BUY 2-OUTPERFORM 3-MARKET PERFORM 4-UNDERPERFORM 0-UNDER REVIEW

$0.00

$5.00

$10.00

$15.00

$20.00

$25.00

Oct

-09-

09

Oct

-11-09

Oct

-13-

09

Oct

-15-

09

Oct

-17-

09

Oct

-19-

09

Oct

-21-09

Oct

-23-

09

Oct

-25-

09

Oct

-27-

09

Oct

-29-

09

Oct

-31-09

Nov

-02-

09

Nov

-04-

09

Nov

-06-

09

Nov

-08-

09

Nov

-10-

09

Nov

-12-

09

Nov

-14-

09

Nov

-16-

09

Nov

-18-

09

Nov

-20-

09

Nov

-22-

09

Close Target Rating

COMPANY SYMBOL EXCHANGE DISCLOSURES

Dollarama DOL TSX 1a, 1b, 1e

R A Y M O N D J A M E S LT D . CA N A D I A N IN S T I T U T I O N A L E Q U I T Y T E A M W W W . R A Y M O N D J A M E S . C A

EQUITY RESEARCH HE A D O F EQ U I T Y RE S E A R C H

Daryl Swetlishoff, CFA 604.659.8246 SE N I O R SU P E R V I S O R Y AN A L Y S T

Patricia Hernandez, PhD, CFA 604.659.8236 Heather Fennell (Supervisory Analyst) 403.509.0509

C O N S U M E R P R O D U C T S & R E T A I L

CO N S U M E R PR O D U C T S & RE T A I L Kenric Tyghe, MBA 416.777.7188 Sara Kohbodi (Associate) 416.777.4916

E N E R G Y

OI L & GA S SE R V I C E S , HE A D O F EN E R G Y RE S E A R C H Andrew Bradford, CFA 403.509.0503 Nick Heffernan (Associate) 403.509.0511

I N T E R N A T I O N A L O I L & GA S Rafi Khouri, B.Sc, MBA 403.509.0560 Braden Purkis (Associate) 403.509.0534

O I L & GA S RO Y A L T Y TR U S T S / O I L & GA S PR O D U C E R S Kristopher Zack, CA, CFA 403.221.0414 Gordon Steppan (Associate) 403.221.0411

O I L SA N D S / O I L & GA S PR O D U C E R S Justin Bouchard, P.Eng. 403.509.0523 Christopher Cox (Associate) 403.509.0562

O I L & GA S PR O D U C E R S Luc Mageau, CFA 403.509.0505

I N D U S T R I A L S P E C I A L S I T U A T I O N S

AE R O S P A C E & AV I A T I O N / IN D U S T R I A L PR O D U C T S & SE R V I C E S HE A D O F I N D U S T R I A L RE S E A R C H

Ben Cherniavsky 604.659.8244 Theoni Pilarinos, CFA (Associate) 604.659.8234 Greg Jackson (Associate) 604.659.8262

I N D U S T R I A L PR O D U C T S & SE R V I C E S Frederic Bastien, CFA 604.659.8232 Jamil Murji, CFA (Associate) 604.659.8261

I N D U S T R I A L PR O D U C T S & SE R V I C E S Steve Hansen, CMA, CFA 604.659.8208 Alexandra Syrnyk (Associate) 604.659.8280

M I N I N G

BA S E ME T A L S & MI N E R A L S , HE A D O F MI N I N G RE S E A R C H Tom Meyer, P.Eng., CFA 416.777.4912 Adam Low, CFA (Associate) 416.777.4943 Miroslav Vukomanovic (Associate) 416.777.7144

GO L D S Brad Humphrey 416.777.4917 Forbes Gemmell, CFA 416.777.4948 Afjal Mohammad (Associate) 416.777.7084

UR A N I U M / JU N I O R EX P L O R A T I O N Bart Jaworski, P.Geo. 604.659.8282 David Sadowski (Associate) 604.659.8255

P A P E R & F O R E S T P R O D U C T S

PA P E R & FO R E S T PR O D U C T S Daryl Swetlishoff, CFA 604.659.8246 David Quezada (Associate) 604.659.8257

R E A L E S T A T E

RE A L ES T A T E & REITS Mandy Samols, CA, CFA 416.777.7175

T E C H N O L O G Y

TE C H N O L O G Y, AL T E R N A T I V E EN E R G Y & CL E A N TE C H Steven Li, CFA 416.777.4918 Anthony Jin (Associate) 416.777.6414

EQUITY RESEARCH PUBLISHING AC T I N G HE A D O F PU B L I S H I N G

Cynthia Lui 604.659.8210 Ashley Ramsay (Research Editor) 604.659.8226 Deborah Cheetham (Publishing Assistant) 604.659.8200 Inder Gill (Publishing Assistant) 604.659.8200

INST ITUT IONAL EQUITY SALES HE A D O F SA L E S

Mike Westcott 416.777.4935 Michelle Baldry (Marketing Coordinator) 416.777.4951

T O R O N T O (CAN 1.888.601.6105 | USA 1.800.290.4847)

Laura Arrell (U.S. Equities) 416.777.4920 Sean Boyle 416.777.4927 Jeff Carruthers, CFA 416.777.4929 Jon De Vos (London) 0.207.426.5632 Richard Eakins 416.777.4926 Jonathan Greer 416.777.4930 Michael Horowitz 416.777.4946 Aman Jain 416.777.4949 Dave MacLennan 416.777.4934 Robert Mills 416.777.4945 Doug Owen 416.777.4925 Nicole Svec-Griffis, CFA (U.S. Equities) 416.777.4942 Lakshmi Thurai (London) 0.207.426.5626 Neil Weber 416.777.4931 Carmela Avella (Assistant) 416.777.4915 Ornella Burns (Assistant) 416.777.4928

V A N C O U V E R (1.800.667.2899)

Scot Atkinson, CFA 604.659.8225 Doug Bell 604.659.8220 Terri McEwan (Assistant) 604.659.8228

M O N T R E A L (514.350.4450 | 1.866.350.4455)

John Hart 514.350.4462 David Maislin, CFA 514.350.4460 Tanya Hatcher (Assistant) 514.350.4458

INST ITUT IONAL EQUITY TRADING CO-HE A D O F TR A D I N G

Bob McDonald, CFA 604.659.8222 Andrew Foote, CFA 416.777.4924

T O R O N T O (CANADA 1.888.601.6105 | USA 1.800.290.4847)

Pam Banks 416.777.4923 Anthony Cox 416.777.4922 Ross Davidson 416.777.4981 Oliver Herbst 416.777.4947 Andy Herrmann 416.777.4937 Rebecca Joseph 416.777.4938 Eric Munro 416.777.4983 James Shields 416.777.4941 Bob Standing 416.777.4921 Peter Mason (Assistant) 416.777.7195

V A N C O U V E R (1.800.667.2899)

Nav Cheema 604.659.8224 Fraser Jefferson 604.659.8218 Derek Oram 604.659.8223

M O N T R E A L (514.350.4450 | 1.866.350.4455)

Sebastien Benoit 514.350.4466

RETA IL RESEARCH & D ISTR IBUT ION Don Ogden, CFA 604.659.8227 Samantha Barrett, CFA 604.659.8235 Arno Richter (Associate) 604.659.8243 Casey Beierle (Assistant) 604.659.8233

INST ITUT IONAL EQUITY OFF ICES Calgary Suite 2500 707 8th Avenue SW Calgary, AB T2P 1H5 403.509.0500

Montreal Suite 1420 1002 Sherbrooke St W Montreal, PQ H3A 3L6 514.350.4450 Toll Free: 1.866.350.4455

Vancouver Suite 2200 925 West Georgia Street Vancouver, BC V6C 3L2 604.659.8200 Toll Free: 1.800.667.2899

Toronto Suite 5400, Scotia Plaza 40 King Street West Toronto, ON M5H 3Y2 416.777.4900 Toll Free Canada: 1.888.601.6105 Toll Free USA: 1.800.290.4847

International Headquarters The Raymond James Financial Center 880 Carillon Parkway St.Petersburg, FL USA 33716 727.567.1000