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임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 고객께서는 자신의 판단과 책임 하에 종목 선택이나 투자시기에 대해 최종 결정하시기 바라며, 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재

의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

DRAM 시장규모 19년만에 신기록 수립될 듯

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(백만$)

자료: IBK투자증권

비중확대 (유지)

TOP PICK

SK하이닉스 (000660)

투자의견 매수(유지)

목표주가 57,000원

현재가 (8/26) 46,700원

SK하이닉스 주가추이

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1,6901,7401,7901,8401,8901,9401,9902,0402,0902,140

13.8 13.12 14.4 14.8

(P) KOSPI(좌)SK하이닉스(우) (원)

DRAM, 새로운 역사 쓰기 중

19년만에 DRAM 시장 규모 신기록 달성 전망

DRAM 산업의 패러다임은 치킨게임에서 평화적인 공존모드로 이미 바뀌었다. 빗그로스

를 높여 원가 경쟁력에서 경쟁자를 이기겠다는 것보다는 제품믹스 개선 등을 통해 판가

를 높게 유지해 매출액을 높이고자 하는 전략을 택하고 있다. 이로 인해 올해 DRAM

시장은 455억달러를 기록해 지금까지 최고기록인 1995년의 408억달러를 19년만에 넘

어설 것으로 기대된다.

2015년 DRAM 공급증가율은 상승, 수요증가율은 하락

올해와 내년 DRAM 캐팩스는 216억달러로 2012~2013년의 132억달러 크게 증가할 전

망이다. 공정 난이도가 높아짐에 따라 1% 빗그로스를 위한 캐팩스 부담이 대폭 증가했

지만, 2015년 공급증가율은 결국 2014년보다 높아질 것으로 보인다. 반면, 스마트폰과

태블릿의 수요 둔화로 DRAM 수요증가율은 오히려 낮아질 가능성이 높다. 2015년

DRAM 공급증가율은 33%로 예상되나, 수요증가율은 이보다 낮은 30%로 전망되며,

DRAM 공급/수요 비율은 1.02로 올해(0.99)보다 높아질 것으로 예상된다.

모멘텀 둔화 가능성 있으나, DRAM 업종에 대해 긍정적 의견 유지

2015년 DRAM 공급/수요 비율 상승은 모멘텀의 약화를 의미한다. 그러나, 산업의 과점

화가 심화에 따른 가격조절 기능이 높아져 가격급락의 가능성은 낮다. 시장규모는 올해

보다 4% 추가 성장해 470억달러에 이를 전망이다. 지난해와 올해의 주가 상승폭이 커

DRAM의 향후 주가 탄력성은 다소 떨어질 것으로 보이나, 실적 안정성과 기본적이 경

쟁력을 감안할 때, DRAM 업종에 대해 긍정적 의견을 유지하고, SK하이닉스를 탑픽으

로 제시한다.

[ 반도체 ] DRAM 수급 전망

산업분석 | 반도체 | 2014. 08. 27

이 승 우

02 6915 5771

swleesw@ibks.com

2

반도체 이승우 6915-5771

CONTENTS

I. DRAM 수요 전망 ........................................................................................................................... 3

컴퓨팅 DRAM 수요 전망 ........................................................................................................................................ 3

모바일 DRAM 수요 전망 ........................................................................................................................................ 5

DRAM 수요 모델 종합 ............................................................................................................................................ 6

II. DRAM 공급전망 ............................................................................................................................ 8

DRAM 생산 캐파 전망 ............................................................................................................................................ 8

DRAM 캐팩스 전망 .................................................................................................................................................. 9

캐팩스에 따른 빗그로스 분석 ..............................................................................................................................10

DRAM 공급 모델 종합 ..........................................................................................................................................12

III. DRAM 수급 모델 ....................................................................................................................... 13

IV. 실적 비교 및 전망 .................................................................................................................... 15

V. 투자의견 ...................................................................................................................................... 17

기업 분석 .......................................................................................................................................... 21

삼성전자 (005930):

커보이는 스마트폰의 그늘 / 매수(유지) / 목표주가 1,550,000원 .............................................................21

SK하이닉스 (000660):

막연한 우려보다는 구체적인 실적에 초점 / 매수(유지) / 목표주가 57,000원 .......................................27

이승우 6915-5771 반도체

3

I. DRAM 수요 전망

컴퓨팅 DRAM 수요 전망

PC 수요는 스마트폰, 태블릿 등 모바일 기기의 수요 증가가 본격화되면서 2012년 -4%,

2013년 -10%를 기록하는 등 2년 연속 감소했다. 당초 연초에는 올해도 -5% 이상 추가

감소할 것으로 예상 되었으나, 가트너 발표에 따르면 1분기와 2분기 전년동기대비 증가율

이 각각 -2.4%, +0.1%를 기록해 시장 예상치를 상회했다. 특히, 2분기 성장률이 (+)를 기

록한 것은 8분기 만에 처음이었다.

그림 1. 8분기 만에 글로벌 PC 출하량 전년동기대비 증가율 (+)로 전환

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2Q

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(백만대) PC출하량(좌) YoY(우)

자료: 가트너, IBK투자증권

가트너 발표에 따르면 2014년 2분기 글로벌 PC 출하량은 7,576만대를 기록해 전년동기대

비 0.1% 증가하고, 전분기대비 0.6% 감소했다. 지역별로는 아시아/퍼시픽(-9.5% YoY),

라틴아메리카(-8.7%) 등 이머징시장은 부진한 모습을 보였다. 그러나, 미국(+7.4% YoY),

유럽(+8.6% YoY) 등 선진시장에서의 수요가 뚜렷한 회복세를 보이며 이를 상쇄했다. 이같

은 선진시장에서의 PC 수요 증가는 1) 미국, 유럽 등 선진국들의 경기회복, 2) 윈도우 XP

종료로 인한 기업용 PC 교체 수요 증가, 3) 태블릿 판매 둔화 때문인 것으로 분석된다.

경기 회복으로 미국의 PC 판매량은 1분기에 전년동기대비 2.1% 증가했고, 2분기에는 7.4%

증가했다. 또한, 유럽도 1분기 0.3% 증가한 데 이어, 2분기에는 8.6%로 큰 폭 증가했다.

윈도우 XP 종료로 인한 PC 교체수요로 기업용 PC 수요가 크게 늘어났다. 또한, 컨텐츠 생

성에 있어 태블릿의 한계가 인식되면서, 노트북의 기능적인 우위에 대한 평가와 휴대성이

개선된 것도 중요한 영향을 준 것으로 판단된다.

한편, 이머징은 XP 서비스 종료 이후 상대적으로 하드웨어 교체보다는 운영체제 및 소프트

웨어 업그레이드에 주력했고, 저가 태블릿 수요가 아직 증가세를 보이고 있어 선진국에 비

해서는 PC 수요에 있어 인상적인 반전이 나타나지 못한 것으로 분석된다.

미국, 유럽, 일본 등

선진국의 기업용 PC 교체

수요로 지난 2분기

PC 출하량은 8분기만에

플러스로 전환되었다...

4

반도체 이승우 6915-5771

한편, 마이크로소프트사의 윈도우 XP 지원종료에 따른 기업용 PC 교체 수요 효과는 하반

기에도 이어질 가능성이 크다. 왜냐하면, 많은 기업들이 하드웨어 교체보다는 윈도우7으로

의 OS 업그레이드에 우선순위를 두고 있었기 때문이다. 그러나, 노후화된 하드웨어에 신규

OS를 얹어 사용함에 있어 실제로는 많은 불편한 점들이 나타나고 있어, 하드웨어 교체가

순차적으로 일어나는 경우가 많다. 또한, 그동안 태블릿 신제품 구매에 집중됐던 가정의 IT

지출도 오랫동안 업그레이드가 안되고 있던 PC에 사용되는 경향이 있기 때문이다.

따라서, 하반기 PC 수요도 전년대비 (+) 증가율을 이어갈 가능성이 큰 것으로 예상된다.

이에 따라, 올해 PC 수요는 전년대비 약 1% 증가한 3.2억대에 이를 것으로 전망된다. 내년

에는 윈도우XP 효과가 이어질지 불확실하나, PC 출하량은 올해와 비슷한 수준이될 것으로

추정한다.

그림 2. PC 수요 및 증가율

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(백만대) PC수요 YoY(우)

자료: 가트너, IBK투자증권

한편, PC의 기기당 DRAM 용량 증가율은 10% 초반 수준을 유지할 것으로 보인다. 이에

따라, 올해 평균 용량은 5.2GB 로 예상되고, 내년에는 5.8GB까지 증가할 전망이다. 따라

서, PC용 DRAM 수요 증가는 지난해 14.7억GB에서 올해는 14% 증가한 16.8억GB, 내년

에는 13% 증가한 19억GB로 예상된다.

한편, 서버용 DRAM 수요는 올해 33% 증가한 8.7억GB로, 내년에도 33% 증가한 11.6억

GB로 예상되는 등 PC용, 서버용, 모듈용 등 컴퓨팅용 DRAM의 총 수요는 올해 약 28.6

억GB(+21% yoy), 내년 약 34.5억GB(+20%yoy)에 달할 것으로 예상된다.

PC 수요는

2년 연속 감소 이후

올해에도 마이너스를

기록할 것으로 예상됐으나,

윈도우XP 지원종료에 따른

기업용 교체 수요 증가에

힘입어 전년대비 소폭

플러스 성장이

가능할 것으로 기대된다 ...

이승우 6915-5771 반도체

5

모바일 DRAM 수요 전망

스마트폰 수요는 지난해 약 9.9억대에서 올해 약 12.5억대로 26% 증가할 것으로 예상되어,

2012~2013년 2년간 성장률 42~43% 대비 성장률이 둔화될 전망이다. 거기에다, 증가하

는 수요의 상당 부분은 중저가폰이 차지할 것으로 보여, 제품당 평균 DRAM 용량 증가율

도 최근 5년 평균 64%에서 20%대로 대폭 둔화될 것으로 보인다. 지난해 58%에서 20%

수준으로 크게 둔화될 것으로 예상된다. 이로써, 매년 100%를 훌쩍 넘기던 스마트폰용 모

바일 DRAM의 수요증가율은 올해는 56%로 크게 떨어질 전망이다.

그림 3. 스마트폰 수요 및 GB/box 증가율

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

스마트폰 증가율(좌) GB/box 증가율(우)

자료: 가트너, IBK투자증권

2015년 스마트폰 수요 증가율은 16%로 더 낮아질 것으로 보인다. 그러나, 평균 DRAM 용

량 증가율은 올해와 비슷한 20%를 유지할 수 있을 것으로 판단된다. 내년에는 애플이 아이

폰7에 2GB DRAM을 채택할 것으로 가정하고 있기 때문이다. 이에 따라, 내년 스마트폰용

모바일 DRAM 수요는 올해보다 약 43% 증가한 23.2억GB에 이를 전망이다. 태블릿 및 네

트워크 장비 등을 합침 전체 모바일 DRAM 수요는 올해 26.2억GB(+50% yoy)에서 내년

37.1억GB(+41% yoy)를 기록할 것으로 전망된다.

스마트폰의 출하량 감소도

문제지만, 2014년은

대표적인 고가폰들의

DRAM 용량 증가가

없었을 뿐만 아니라,

중저가 비중이

크게 늘어나면서,

평균 DRAM 용량 증가율이

대폭 둔화되었다...

표 1. 주요 업체별 스마트폰 출하량 비교

(백만대) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 2011 2012 2013 2014F 2015F

삼성 69.0 75.0 88.2 86.5 87.5 74.0 84.5 87.0 97.2 213.0 318.7 333.0 352.0

애플 37.4 31.2 33.8 51.0 43.7 35.2 38.0 58.0 93.1 135.7 153.4 174.9 185.0

LGE 10.3 12.1 12.0 13.2 12.7 14.5 15.5 17.0 20.2 26.0 47.6 59.7 70.0

과거 빅5 28.6 35.9 32.8 29.9 25.3 27.4 27.6 29.0 216.0 150.9 127.2 109.3 100.5

중국 빅5 37.4 47.6 46.8 56.6 59.0 78.0 81.4 94.0 33.0 102.0 188.4 312.4 455.0

기타 31.2 31.2 43.5 53.0 56.8 66.1 68.0 73.0 30.9 73.9 158.9 263.9 289.0

합계 213.9 233.0 257.1 290.2 285.0 295.2 315.0 358.0 490.4 701.5 994.2 1,253.2 1,451.5

YoY 39% 49% 49% 34% 33% 27% 23% 23% 65% 43% 42% 26% 16%

주 : 과거 빅5 = 노키아, HTC, 블랙베리, 소니, 모토로라, 중국 빅5 = 화웨이, 레노보, 햐오미, 율롱, ZTE

자료: IBK투자증권

6

반도체 이승우 6915-5771

DRAM 수요 모델 종합

2014년과 2015년 DRAM 총수요는 약 59.9억GB, 77.7억GB로 전년대비 각각 33%, 30%

증가할 것으로 전망된다. 스마트폰, 태블릿 등 모바일 기기의 수요 증가율이 둔화될 것으로

보여, DRAM 전체 수요증가율도 지난해 36%에서 올해 33%, 내년 30%로 낮아질 것으로

예상된다.

2015년 전체 DRAM 수요에서 모바일이 차지하는 비중은 2013년 38.6%에서 2014년

43.8%, 2015년 47.7%로 증가하게 되는 반면 컴퓨팅 DRAM의 비중은 2013년 52.3%에서

2014년 47.7%, 2015년 44.2%로 감소할 것으로 전망된다.

표 2. DRAM 수요 모델 요약

DRAM 수요 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

PC (Units mil) 314 358 365 351 316 320 322 YoY 7% 14% 2% -4% -10% 1% 1%

GB/box 2.4 3.1 3.7 4.1 4.6 5.2 5.8 YoY 25% 30% 19% 11% 13% 12% 11%

PC DRAM (GB mil) 733 1,096 1,316 1,428 1,472 1,682 1,901 YoY 33% 50% 20% 9% 3% 14% 13%

서버 DRAM (GB mil) 141 234 352 481 656 874 1,162 YoY 26% 67% 50% 37% 37% 33% 33%

기터 컴퓨팅 (GB mil) 88 124 171 188 236 302 372 YoY 10% 41% 38% 10% 25% 28% 23%

1) 컴퓨팅 DRAM 961 1,454 1,839 2,097 2,363 2,858 3,435 YoY 29% 51% 26% 14% 13% 21% 20%

스마트폰 (Units mil) 173 298 491 700 994 1,253 1,452 YoY 29% 72% 65% 43% 42% 26% 16%

GB/box 0.14 0.23 0.37 0.63 1.05 1.29 1.60 YoY 58% 66% 60% 73% 65% 23% 24%

스마트폰 DRAM (GB mil) 24 68 180 444 1,039 1,616 2,319 YoY 104% 187% 163% 147% 134% 56% 43%

기타모바일 (GB mil) 95 212 299 451 707 1,008 1,387 YoY 54% 122% 41% 51% 57% 43% 38%

2) 모바일 DRAM 119 280 479 895 1,746 2,624 3,706 YoY 62% 135% 71% 87% 95% 50% 41%

3) 그패픽/컨슈머 213 224 299 343 412 510 625 YoY -1% 5% 33% 14% 20% 24% 22%

전체 DRAM 수요 (GB mil) 1,293 1,958 2,617 3,335 4,521 5,992 7,766 YoY 25% 51% 34% 27% 36% 33% 30%

자료: IBK투자증권

이승우 6915-5771 반도체

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그림 4. DRAM 수요 어플리케이션별 비중 변화 추이

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

PC 서버 기타컴퓨팅 스마트폰 기타모바일 그래픽/컨슈머

자료: IBK투자증권

그림 5. 컴퓨팅 DRAM과 모바일 DRAM 비중 추이

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

컴퓨팅 모바일

자료: IBK투자증권

스마트폰, 기타모바일,

서버용 DRAM 수요 강세

지속

2015년에는 컴퓨팅

DRAM과 모바일 DRAM의

비중이 역전될 전망

8

반도체 이승우 6915-5771

II. DRAM 공급전망

DRAM 생산 캐파 전망

10년 전인 2004년 DRAM 호황기와 지금의 상태를 비교할 때, DRAM 산업의 가장 큰 차

이는 신규팹의 건설이라 할 수 있다. 10년 전에는 공정기술보다는 12인치 신규팹 세팅으로

원가 경쟁력이 대폭 강화된 대만 업체들이 무분별한 신규 팹 건설 계획을 잇따라 발표했고,

메이저 업체들도 12인치 전환을 더욱 가속화시켰다. 이에 따라, 2004년 월 58만장에 불과

했던 글로벌 DRAM 캐파는 2008년 월 145만장까지 늘어나게 되었다. 그러나, 이후 세계

금융위기가 겹치면서, 과잉투자된 DRAM 생산라인들은 매각되거나, 다른 용도로 전환되면

서, 글로벌 DRAM 캐파는 현재 약 월 100만장 수준까지 떨어졌다.

그림 6. 업체별 DRAM 생산 캐파 및 증가율

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(KWPM)삼성전자 SK하이닉스 마이크론 기타 YoY(우)

자료: 각사, IBK투자증권

최근 SK하이닉스의 M14 건설과 삼성전자 17라인에서의 DRAM 생산 계획 공식 발표로 향

후 DRAM 캐파가 다시 증가하지 않을까 하는 우려감이 높아지고 있다. 그렇지만, 이미 잘

알려져 있는 바와 같이 DRAM 20나노급 공정에서의 스텝수 증가로 인해 TAT(Turn

Around Time)가 10~15% 가량 늘어나면서, 자연스럽게 물리적인 캐파 로스가 발생하고

있다. 따라서, 일부에서 우려하고 있는 만큼의 캐파 증가 가능성은 거의 없다.

많은 논란이 있지만,

미세공정 심화에 따른

TAT증가로 인한, 자연스런

캐파 감소효과로 인해 일부

신규팹에서의 DRAM

생산에도 불구하고, DRAM

팹의 웨이퍼 캐파가

증가하지는 않을 것 같다...

표 3. DRAM 업체 최근 주요 라인 상황

DRAM업체 라인 주요 상황

삼성전자 12라인 DRAM/NAND 혼용라인이나, 2013년 중 DRAM 장비 추가 세팅

16라인 원래 NAND 생산라인이나, 2층 일부에 DRAM 장비 세팅되어 가동 중

17라인 (S3라인) 시스템LSI 라인이지만, 2015년 중반부터 DRAM을 먼저 생산하기로 결정 (연말까지 약 40K 추정)

SK하이닉스 M14 총 17억달러를 투자한 신규 DRAM팹. 각 100K규모의 2개 층으로 2015년 하반기 가동 예정

M10 M14 완성되면, M10의 장비가 M14으로 이전 설치되고, M10은 다른 용도 전환 예정

마이크론 테크팹 싱가폴 소재 DRAM 팹으로 60K가 상반기중 NAND로 전환 완료

메이야팹 미세공정으로 이노테라의 캐파 로스가 발생해 쉘만 남아있는 메이야팹에 DRAM 장비 입고중

자료: IBK투자증권

이승우 6915-5771 반도체

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DRAM 캐팩스 전망

DRAM 설비투자는 2007년 214억달러로 사상최고를 기록한 이후 호황이었던 2010년을 제

외하고는 지난해까지 100억달러를 넘어간 적이 없다. 그러나, 올해와 내년에는 2년 연속으

로 DRAM 설비투자가 100억달러를 상회할 것으로 예상된다. 내년에는 삼성전자의 17라인

장비 입고와 SK하이닉스의 이천 M14 장비 입고가 본격화될 전망이어서 올해 104억달러보

다 소폭 증가한 113억달러에 이를 전망이다. 특히, 2012~2013년 2년간 캐팩스가 132억달

러였던 것과 비교하면, 2014~2015년 캐팩스는 217억달러로 그 이전 2년 동안에 비해

64% 증가할 전망이다.

그림 7. DRAM 캐팩스 추이 및 전망

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(백만$)

자료: 가트너, 각사, IBK투자증권

일단, 삼성전자는 올해 반도체에 14.4조원을 투자할 계획이라고 밝힌 바 있다. S3라인(17라

인)에서 시스템LSI가 아닌 DRAM이 생산된다는 점을 감안하면, 올해 시스템LSI 투자규모

는 지난해 6조원보다 대폭 줄어든 4조원대에 그칠 것으로 추정된다. 그렇다면, 올해 메모

리에만 10조원 정도 투자될 것으로 보이며, 이 중 DRAM에 6조원 가까운 설비투자가 있을

것으로 추정된다. SK하이닉스도 올해 캐팩스 4조원 중 3분의 2 가량이 DRAM에 투자될

것으로 보인다. 마이크론도 올해 DRAM에 15억달러 이상 투자할 것으로 전망되며, 마이크

론의 자회사인 이노테라는 지난해보다 세배이상 투자액을 늘릴 계획이다.

비록 생산캐파는 늘어나지 않는다 할지라도, 첨단 장비에 대한 투자가 늘고 있다는 점과 일

부 업체들의 최근 출하증가율이 당초 전망치를 상회하기 시작하고 있다는 점을 고려하면,

DRAM 산업의 평화로운 현재 상황에 대한 불안감이 생기지 않을 수 없다.

대표적으로 삼성전자는 연초 올해 DRAM 빗그로스를 30% 중반대로 제시했었으나, 2분기

에만 빗그로스 20%를 기록하는 등 올해 연간 빗그로스는 지난해 25%보다 두배 높은 50%

를 기록할 것으로 예상되는 등 캐팩스 증가 효과에 대한 우려감이 전혀 없다고는 할 수 없

는 상황이다.

지난 2년간 미미했던

DRAM 캐팩스가 올해부터

증가하고 있다.

올해 반도체에 14.4조원을

투자하기로한 삼성전자는

DRAM에 사상최대 투자를

진행할 것으로 보인다...

올해 삼성전자의

빗그로스는 연초

가이던스를 크게 상회할

전망이다...

10

반도체 이승우 6915-5771

캐팩스에 따른 빗그로스 분석

캐팩스가 늘어나면, 빗그로스가 높아질 것이라는 것은 당연하다 할 것이다. 캐팩스 효과는

당장보다 시간을 두고 최소 6개월~1년 후의 빗그로스에 영향을 줄 것이라는 것이 일반적인

생각이다. 그러나, 과거 DRAM 캐팩스와 빗그로스 사이의 관계를 분석해보면, 인더스트리

전체적인 관점에서 봤을 때 당해년도 캐팩스는 오히려 당해년도 빗그로스에 영향을 주는

것으로 파악되고 있다.

그림 8. DRAM 캐팩스 vs. 빗그로스

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(백만$) DRAM 캐팩스(좌) DRAM bit growth(우)

자료: 가트너, 각사, IBK투자증권

DRAM 팹이 12인치로 전환된 이후인 2004년부터 2013년까지 지난 10년간의 DRAM 캐팩

스와 빗그로스의 비교 그래프는 너무나도 분명한 두 변수 사이의 상관관계를 보여주고 있

다. 시계열이 길지 않아 분석에 한계가 있을 수 밖에 없지만, 두 변수 사이의 관계를 설명

하는 R2값이 0.95에 달하는 것으로 나타났다. 결국, 캐팩스의 절대 규모를 예측하는 것이

향후 공급을 예측하는 데 있어 결정적으로 중요하다. 캐팩스는 캐파 확대에 사용될 수도 있

고, 첨단 미세공정 장비 투자에 쓰여질 수도 있기 때문이다.

그림 9. 지난 10년간 캐팩스-빗그로스 관계 (1) 그림 10. 지난 10년간 캐팩스-빗그로스 관계 (2)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2004 2006 2008 2010 2012

(백만$)DRAM 캐팩스(좌)

DRAM bit growth(우)

y = 4E-05x + 0.0243

R² = 0.9516

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000

캐팩스($mil)

Bit Growth(%)

자료: 가트너, 각사, IBK투자증권 자료: 가트너, 각사, IBK투자증권

캐팩스 규모는 당해년도

빗그로스와 매우 높은

상관관계를 갖는다

이승우 6915-5771 반도체

11

2004년부터 2013년까지 지난 10년간의 캐팩스와 빗그로스의 관계는 대략 1% 빗그로스를

위한 투자규모로 대략 2.4억달러 정도가 필요하는 것으로 해석될 수 있다. 그런데 이를 그

이전과 이후로 나누어 분석해 보면, 대략 2003년 이전에는 1% 빗그로스를 위한 투자규모

는 이보다 1억달러 가량 낮은 수준이었던 반면, 2014년에는 1% 빗그로스를 위한 투자규모

는 오히려 1억달러 가까이 높은 수준이라는 것을 발견할 수 있다.

그림 11. 단위(1%) 빗그로스를 위한 DRAM 캐팩스 분석

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(백만$ / 1% bit growth)

12인치 전환

2y나노 이슈

자료: IBK투자증권

2004년 이전과 이후의 차이는 12인치 전환으로 볼 수 있다. 웨이퍼가 12인치로 바뀌면서

관련 장비들의 가격이 대폭 높아졌기 때문으로 보인다. 이후 10년간은 단위 빗그로스를 위

한 투자부담액이 안정적으로 유지되었다. 그러나, 다시 10년 뒤인 2014년부터는 단위 빗그

로스 당 투자액이 레벨업 되는 현상이 나타나고 있다.

20나노대의 공정이 본격화되면서, 리소그래피 한계에 대한 이슈가 본격화되었고, 여러가지

물리/화학적 문제점들을 해결하기 위한 장비 및 소재/재료의 교체가 가속화되고 있다.

EUV 포토 장비의 개발이 지연되면서 멀티플 패터닝 기술이 적용되었고, 커패시터의 전하

를 보존하기 위한 초미세 유전물질이 반드시 필요하기 때문이다. 이로 인해 이전에는 없었

던 공정스텝이 추가되면서, 빗그로스를 내기 위한 투자 부담은 더욱 커지고 있는 것으로 해

석된다.

2014년 한 해의 결과를 놓고, 향후 단위 빗그로스당 투자액을 산정하는 것은 무리가 많지

만, 대략 올해와 비슷한 수준인 캐팩스 3.4억달러당 빗그로스 1%를 감안하면, 내년 인더스

트리 빗그로는 올해보다 소폭 높은 33%에 이를 것으로 추정된다.

2004년 이전과 이후 단위

빗그로스를 위한 캐팩스

규모가 달라졌으며, 올해를

기점으로 단위 빗그로스를

위한 캐팩스는 한번 더

레벨업되고 있다...

12

반도체 이승우 6915-5771

DRAM 공급 모델 종합

올해와 내년에 걸쳐 DRAM 생산라인의 캐파 증가는 거의 없을 것으로 보이지만, 캐팩스는

올해 47%, 내년에도 8% 증가할 것으로 예상된다. 단위 빗그로스당 투자액이 크게 늘어나

면서, 올해는 캐팩스의 큰 폭 증가에도 불구하고, 빗그로스가 지난해와 같은 31%에 그칠

것으로 보이지만, 내년에도 빗그로스가 33%로 소폭 높아질 전망이다. 삼성전자와 SK하이

닉스의 DRAM 빗그로스는 올해 50%, 30%로 예상되며, 내년에는 각각 40%, 34%를 기록

할 것으로 추정된다. DRAM 총공급량은 올해 59.5억GB에서 내년에는 78.9억GB에 이를

것으로 전망된다.

표 4. DRAM 공급 모델 요약

DRAM 공급모델공급모델공급모델공급모델 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

캐파캐파캐파캐파 (KWPM)

삼성전자 363 383 355 338 325 330 341

SK하이닉스 274 303 300 291 263 269 268

마이크론(US) 360 399 404 345 362 343 333

기타 159 221 154 80 72 71 71

합계 1,156 1,306 1,213 1,053 1,022 1,012 1,012

-20% 13% -7% -13% -3% -1% 0%

Capex ($mil)

삼성전자 1,645 3,719 3,429 2,041 3,654 5,284 5,379

SK하이닉스 727 1,909 2,364 2,364 2,000 2,498 2,738

마이크론 80 800 1,100 700 500 1,500 2,000

기타 2,251 5,000 2,577 1,042 902 1,101 1,140

합계 4,704 11,428 9,469 6,147 7,056 10,383 11,257

YoY -61% 143% -17% -35% 15% 47% 8%

$mil / 1% growth 242 235 237 218 228 330 344

YoY 5% -3% 1% -8% 5% 45% 4%

공급공급공급공급 (GB mil)

삼성전자 400 680 1,014 1,292 1,620 2,430 3,403

YoY 41% 70% 49% 27% 25% 50% 40%

SK하이닉스 300 412 631 958 1,287 1,676 2,252

YoY 22% 37% 53% 52% 34% 30% 34%

마이크론 143 214 293 442 949 1,610 1,977

YoY 60% 50% 37% 51% 115% 70% 23%

기타 453 621 758 763 669 231 261

YoY -3% 37% 22% 1% -12% -65% 13%

합계 1,295 1,926 2,695 3,456 4,525 5,946 7,892

YoY 19% 49% 40% 28% 31% 31% 33%

자료: IBK투자증권

이승우 6915-5771 반도체

13

III. DRAM 수급 모델

2013년과 2014년 DRAM 시장은 사실상 공급부족 상태다. 채널과 세트업체들이 보유하고

있는 재고로 근근이 버텨왔다고 볼 수 있다. 2년간의 타이트한 수급으로 채널 재고 수준도

이전에 비해 낮은 수준일 것으로 추정된다. 2015년은 공급증가율 33%, 수요증가율 30%로

S/D 비율 1.02를 기록하며, 소폭의 공급과잉 상태가 될 것으로 예상된다. 그러나, DRAM

산업의 과점화 심화로 인해 어찌보면 산업 내의 안전재고 레벨은 오히려 이전보다 더 높아

져야 할 필요가 있다.

한편, 2013년~2014년 2년동안 타이트한 수급으로 인해 DRAM ASP 변화율은 각각 +3%,

-1%를 기록할 정도로 DRAM 가격은 안정적이었다. 비트당 DRAM 생산 코스트가 대략 연

간 20~25% 가량 하락한다는 점을 감안하면, 20% 이하의 가격 하락은 DRAM 호황기로

해석될 수 있다. 2015년은 소폭의 공급과잉 상태가 예상되지만, 가격하락폭은 원가하락과

비슷한 수준에 그칠 것으로 판단된다.

그림 12. DRAM S/D Ratio와 ASP변화율 비교

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

0.9

0.92

0.94

0.96

0.98

1

1.02

1.04

1.06

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

S/D Ratio(좌) ASP Chg(우)

자료: WSTS, IBK 투자증권

2015년 DRAM S/D

비율은 1.02로 소폭의

공급과잉 상태가 될 것으로

예상된다...

표 5. DRAM 공급 모델 요약

DRAM 수급모델수급모델수급모델수급모델 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

DRAM 총공급 1,295 1,926 2,695 3,456 4,525 5,946 7,892

YoY 19% 49% 40% 28% 31% 31% 33%

DRAM 총수요 1,293 1,958 2,617 3,335 4,521 5,992 7,766

YoY 25% 51% 34% 27% 36% 33% 30%

S/D Ratio 1.00 0.98 1.03 1.04 1.00 0.99 1.02

ASP ($/GB) $17.3 $20.4 $10.9 $7.6 $7.7 $7.7 $6.0

YoY -22% 18% -46% -31% 3% -1% -22%

시장규모 ($mil) 22,420 39,210 29,368 26,098 35,039 45,494 47,094

YoY -7% 75% -25% -11% 34% 30% 4%

자료: IBK투자증권

2015년 DRAM ASP는

원가 하락률과 비슷한

수준이 될 것으로

예상된다...

14

반도체 이승우 6915-5771

이 같은 DRAM의 출하량과 ASP 다이나믹스를 종합할 때, 올해 DRAM 시장규모는 지난해

대비 30% 증가한 455억달러를 기록할 것으로 전망된다.이로써 역사상 DRAM 산업의 최고

호황기였던 1995년의 연간 408억달러 기록이 19년만에 깨지게 될 것으로 보인다. WSTS의

통계에 따르면 올해 상반기까지 DRAM 출하액은 209억달러를 기록하고 있어 신기록 경신

의 가능성은 매우 높아졌다. 2015년은 타이트했던 수급이 다소 완화되며 ASP가 22% 하락

할 것으로 예상되지만, 출하량이 33% 증가해, DRAM 시장규모는 추가로 4% 가량 성장해

471억달러 규모에 달할 전망이다.

그림 13. DRAM 시장규모 전망

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(백만$) DRAM rev. YoY(우)

자료: WSTS, IBK 투자증권

WSTS(세계반도체산업협회)에 따르면, 지난 6월 글로벌 DRAM 매출액은 전년비 32% 증

가한 39.7억달러를 기록한 것으로 나타났다. 역사상 DRAM 월별 매출이 이보다 높았던 경

우는 1995년 10월~12월(매출 40~42억달러) 단 세달 뿐이었다. 수급이 더욱 타이트해질

것으로 예상되는 하반기 중에는 월별 매출액이 최고기록인 42.4억달러(1995년 11월)을 넘

어설 수 있을 지 여부도 주요 관전 포인트가 될 것이다.

그림 14. DRAM 수급 요약

0.94

0.96

0.98

1.00

1.02

1.04

1.06

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(백만 GB) DRAM 총공급 DRAM 총수요 S/D Ratio(우)

자료: WSTS, IBK 투자증권

2015년 DRAM 시장규모는

455억달러에 이를 것으로

기대된다...

이승우 6915-5771 반도체

15

IV. 실적 비교 및 전망

DRAM 가격 강세에 힘입어 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 DRAM 메이저 3사들의

최근 분기 영업이익률은 각각 33%, 28%, 21%를 기록했다. 한편, DRAM 가격 강세에 힘입

어, 고정비 부담이 작고, 연구개발비 부담이 거의 없는 대만 DRAM 업체들의 실적개선은

굉장히 인상적이다. 지난 2분기 대만 DRAM 3사의 영업이익률은 난야 36%, 이노테라

55%, 윈본드 9%를 기록해 메이저 3사들을 넘어섰다. 비즈니스 모델과 규모, 성격이 많이

다르긴 하지만, 대만 업체들의 영업이익률이 메이저 3사를 앞선 것은 2006년 4분기 이후

처음이다.

2006년 당시 파워칩의 영업이익률이 삼성전자를 앞서면서, 대만 정부와 산업계가 상당히

흥분했던 적이 있었다. 당시의 상황은 12인치 팹 효과를 100% 누렸던 대만 업체들이 별다

른 공정 미세화 기술 없이 손쉽게 원가경쟁력을 확보했기 때문이다. 그러나, 이후 12인치

라인으로 전열을 정비한 국내업체들의 미세화 공세에 고정비 부담이 커진 대만업체들은 결

국 속절없이 되었다. 결국 대만의 야심만만했던 DRAM 프로젝트는 2006년 4분기 강력한

꼭지를 만들고 급격하게 침몰했던 것이다.

지금은 그 때와는 상황이 많이 다르다. 따라서, 대만이 또다시 DRAM에서 무리수를 두기

는 불가능해 보인다. 대만업체들의 실적은 참고 지표로만 활용하고, 구체적인 분석대상에서

는 제외하기로 한다.

표 6. DRAM 업체 실적 추이 비교

(십억원) 구분 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14

삼성전자 매출액 4,894 5,420 5,220 5,330 5,120 5,699 6,371 6,520 6,290 6,776

(메모리) 영업이익 544 739 691 749 986 1,643 1,946 1,950 1,961 2,223

영업이익률 11.1% 13.6% 13.2% 14.0% 19.3% 28.8% 30.5% 29.9% 31.2% 32.8%

SK하이닉스 매출액 2,388 2,632 2,423 2,718 2,781 3,933 4,084 3,368 3,743 3,923

영업이익 -267 1 -31 70 317 1,114 1,164 785 1,057 1,084

영업이익률 -11.2% 0.0% -1.3% 2.6% 11.4% 28.3% 28.5% 23.3% 28.2% 27.6%

마이크론 매출액 2,286 2,506 2,189 1,964 2,311 2,666 3,056 4,256 4,390 4,022

영업이익 -233 -220 -156 -168 -26 171 223 580 929 847

영업이익률 -10.2% -8.8% -7.1% -8.6% -1.1% 6.4% 7.3% 13.6% 21.2% 21.1%

난야 매출액 343 401 269 283 338 520 426 446 411 408

영업이익 -331 -212 -341 -282 33 55 20 42 139 145

영업이익률 -96.4% -52.9% -126.8% -99.5% 9.8% 10.7% 4.8% 9.5% 33.8% 35.6%

이노테라 매출액 304 372 331 342 316 479 630 741 712 735

영업이익 -153 -109 -155 -131 -15 131 279 384 377 401

영업이익률 -50.3% -29.2% -46.7% -38.3% -4.6% 27.3% 44.3% 51.8% 53.0% 54.6%

윈본드 매출액 287 353 325 295 281 333 309 298 308 334

영업이익 -20 -5 -4 -17 -9 20 11 7 18 31

영업이익률 -7.0% -1.3% -1.3% -5.7% -3.3% 5.9% 3.7% 2.4% 6.0% 9.2% 주 : 마이크론 및 대만업체들의 실적은 당해 분기 평균 환율을 고려해 원화로 환산

자료: 각사, 블룸버그, IBK투자증권

16

반도체 이승우 6915-5771

삼성전자 메모리 매출액을 100으로 봤을 때, SK하이닉스와 마이크론의 매출액은 2009년 초

40 수준에서 2014년 현재에는 60수준까지 상승한 것으로 분석된다. 메모리 분야에서 삼성

전자의 지배적 위치는 여전히 유지되고 있지만, 2, 3위 업체들과의 매출액 격차는 오히려 줄

어든 셈이다.

그림 15. 삼성전자 기준 (=100) 매출 비교

20

30

40

50

60

70

80

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14

(삽성전자=100) SK하이닉스 마이크론

주 : 삼성전자 메모리 부문

자료: 각사, IBK 투자증권

영업이익률도 비슷한 모양새다. 3~4년전 상황과 비교해봤을 때, 1위 삼성전자와 2,3위 SK

하이닉스, 마이크론의 영업이익률 차이는 크게 좁혀졌다. SK하이닉스의 영업이익률은 삼성

전자 대비 15%Pt 낮았지만, 2014년 현재는 그 차이가 한자릿수 %Pt로 좁혀졌으며, 마이크

론의 영업이익률은 20%Pt 이상 낮았지만, 지금은 10%Pt 정도로 역시 그 차이를 좁혔다.

그림 16. 삼성전자 기준 (=0%) 영업이익률 비교

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14

(삼성전자=0%)

SK하이닉스 마이크론

주 : 삼성전자 메모리 부문

자료: 각사, IBK 투자증권

이유야 어쨌든 결과론적으로 삼성전자의 메모리 사업부보다는 SK하이닉스와 마이크론이

더 나은 경영성과를 올린 것으로 평가된다. 1위와 2,3위 업체간의 이 같은 격차 축소가 계

속 이어질지, 아니면 삼성전자가 이를 반전시키기 위한 카드를 꺼내들지 귀추가 주목된다.

1등보다는 2등, 3등

업체들의 매출 성장세가

더 뚜렷하다...

1등과 2등, 3등의

영업이익률 격차가

축소되었다...

이승우 6915-5771 반도체

17

V. 투자의견

한국의 IT 산업을 둘러싼 환경이 만만치 않다. 미국의 경기와 고용이 회복되고 있다는 점이

위안이 되고 있으나, 중국과 유럽을 포함한 세계 경기 회복을 둘러싼 불확실성은 여전하다.

이런 가운데, 스마트폰은 성장 둔화와 경쟁심화로 향후 수익성에 빨간불이 켜졌고, 중화권

업체 대비 기술차별화가 쉽지않은 LCD는 점유율을 중국 업체들에게 내주고 있다. 반면,

OLED의 대형화 및 플렉서블화에는 시간이 필요한 상황이다.

그림 17. 삼성전자 사업부문별 영업이익률 추이 및 전망

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

반도체

IM

패널

자료: IBK 투자증권

삼성전자의 부문별 실적을 보더라도 IM이나 패널보다는 반도체가 좋아 보인다. 그러나, 기

대가 컸던 시스템반도체 분야에서는 삼성전자 뿐만 아니라 국내 팹리스 업체들도 도약의

기회를 인스텍트럼, 락칩(Rockchip), 올위너(Allwinner), 액션(Action) 등 중국업체들에게

내어주고 말았다. 안타깝지만 중국의 공습으로부터 안전한 메모리 분야만이 우리나라가 유

일하게 주도권을 쥐고 경쟁력 격차를 벌려갈 수 있는 분야이다.

그렇기 때문에, 메모리 산업에 대해서는 계속 긍정적인 시각을 유지하고, 순수 메모리 반도

체 업체인 SK하이닉스를 국내 IT 섹터 선호 리스트에 포함시킨다. SK하이닉스는 메모리반

도체 분야 글로벌 2위 업체이긴 하지만, 1위 삼성전자와의 격차를 계속 좁히는 저력을 보여

주고 있다. SK하이닉스의 목표주가를 57,000원으로 소폭 상향하고, 매수의견을 유지한다.

삼성전자는 아직 스마트폰의 그늘이 아직 너무 커 보일 뿐만 아니라, 그동안 스마트폰의 성

과에 가려져있던, 시스템LSI와 패널 분야에서도 최소한 단기적으로는 경쟁사들 대비 실망

스러운 성과를 보여주고 있는 상황이다. 삼성전자의 밸류에이션이 코스피 대비 지나치게 디

스카운트되어 있다는 점에서 투자의견은 매수를 유지하나, 실적 우려감을 반영해 목표주가

를 155만원으로 소폭 하향하여 제시한다.

삼성전자, 나아가 우리나라

IT산업을 봤을 때, 통신이나

패널보다는 반도체 상황이

더 나은 편이다...

DRAM섹터 좋아보여,

SK하이닉스 탑픽 유지

TP 57,000원(상향)

삼성전자는 스마트폰 우려

아직 진행중

TP 1,550,000원(하향)

18

반도체 이승우 6915-5771

그림 18. 삼성전자, SK하이닉스 영업이익 추이 비교

-400

0

400

800

1,200

1,600

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

(십억원)(십억원) 삼성전자(좌) SK하이닉스(우)

자료: 각사, IBK 투자증권

삼성전자보다는

SK하이닉스의 이익 흐름이

더 좋아 보인다...

표 7. 삼성전자, SK하이닉스 연간 실적 추정

(십억원) 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

삼성전자

매출액 154,630 165,002 201,104 228,693 214,093 216,556

영업이익 16,621 15,644 29,049 36,785 29,497 29,446

순이익 16,147 13,759 23,845 30,475 25,394 24,963

매출증가율(Y/Y) 11.2% 6.7% 21.9% 13.7% -6.4% 1.2%

영업이익률 10.7% 9.5% 14.4% 16.1% 13.8% 13.6%

순이익률 10.4% 8.3% 11.9% 13.3% 11.9% 11.5%

SK하이닉스

매출액 12,099 10,396 10,162 14,165 16,521 16,856

영업이익 3,273 369 -227 3,380 4,771 4,908

순이익 2,656 -56 -159 2,873 3,473 3,904

매출증가율(Y/Y) 53.0% -14.1% -2.2% 39.4% 16.6% 2.0%

영업이익률 27.1% 3.6% -2.2% 23.9% 28.9% 29.1%

순이익률 22.0% -0.5% -1.6% 20.3% 21.0% 23.2%

자료: IBK투자증권

이승우 6915-5771 반도체

19

그림 19. 삼성전자 주가 및 주식 수급 추이

-7,000

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

1,000,000

1,100,000

1,200,000

1,300,000

1,400,000

1,500,000

1,600,000

13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11

(십억원)(원) 주가(좌) 기관(우) 외국인(우)

자료: 각사, IBK 투자증권

그림 20. SK하이닉스 주가 및 주식 수급 추이

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11

(십억원)(원) 주가(좌) 기관(우) 외국인(우)

자료: 각사, IBK 투자증권

20

반도체 이승우 6915-5771

그림 21. 주요 메모리 업체 연초이후 주가 상승률 비교

-11%

28%

53%

102%

325%

32%40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

삼성전자 SK하이닉스 마이크론 난야 이노테라 윈본드 샌디스크

자료: 블룸버그, IBK 투자증권

그림 22. 국내 IT 대형주 연초 이후 주가상승률 비교

10%

36%

57%

-9%

-25%-21%

-33%-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

LG전자 LGD LG이노텍 삼성SDI 삼성전기 삼성테크윈 서울반도체

자료: 블룸버그, IBK 투자증권

그림 23. 주요 글로벌 IT 기업 연초 이후 주가상승률 비교

27%

5%

21%

2%

34%

18%

3%

-13%-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

애플 구글 MSFT IBM 인텔 TSMC 퀄컴 ARM

자료: 블룸버그, IBK 투자증권

글로벌 주요 메모리 업체 중

삼성전자만 연초대비

마이너스 수익률을

기록하고 있다

국내 IT섹터 중에선

삼성계열사보다

LG계열사의 주가 성적이

월등

자사주 환원에

적극적이었던 애플 주가가

구글보다 좋았고, PC

호황을 등에 엎고,

마이크로소프트, 인텔 등이

기대 이상의 주가상승세를

기록했다. 반면, 퀄컴,

ARM은 모바일 부진으로

기대이하의 성적이다

이승우 6915-5771 반도체

21

매수 (유지) 삼성전자 (005930) 목표주가 1,550,000원 커보이는 스마트폰의 그늘

쉽지 않아 보이는 3분기 실적 개선

3분기 실적은 매출 50.9조원(-3%QoQ), 영업이익 6.6조원(-8%QoQ)로 예

상된다. 메모리 호조에 힘입어 반도체 영업이익 2분기 1.86조원에서 2.2조

원으로 증가할 것으로 보이지만, 플래그십 스마트폰 출하 감소와 경쟁심화로

IM부문 영업이익이 3.5조원에 그칠 것으로 예상된다. 스마트폰의 그늘이 너

무 커 보인다. 시스템LSI와 패널 부문 실적 부진도 이어질 것으로 예상되

며, CE는 계절적 특성으로 인해 영업이익이 소폭 감소할 전망이다.

메모리 호황유지를 위해서도 시스템LSI 정상화 필요

시스템LSI는 주요 고객 이탈과 자체 AP 부진 등이 겹치며 가동률이 크게

떨어지며, 대규모 적자를 시현 중이다. 이런 상황에서 S3라인에서 DRAM을

먼저 생산하기로 한 것은 어쩔 수 없는 선택이었을 것이다. 문제는 시스템

LSI에서 돌파구가 마련되지 않는다면, 남은 S3팹 공간에서 DRAM 등 메모

리 제품이 추가 생산될 가능성을 배제할 수 없다는 점이다. 그렇기 때문에,

14나노 핀펫 공정의 성공여부가 삼성전자의 시스템LSI뿐만 아니라, 글로벌

메모리 업황에도 결정적 역할을 할 수 있는 변수가 될 것으로 판단된다.

구체적이고 가시적인 성과가 보여야 분위기 바뀔 듯

현주가는 PER 8배 수준으로, 삼성전자를 제외한 코스피 PER 12배 대비

30% 이상 디스카운트 받고 있다. 디스카운트가 더 확대된다고 보기는 어려

워 매수의견을 유지하지만, 스마트폰으로 인한 실적 우려감이 커 목표가를

155만원('14~'15년 평균실적 기준 PER 10배, PBR 1.6배 평균)으로 하향한

다. 우려감 해소 및 분위기 반전을 위해서는 14나노 핀펫, 3D-NAND, 플

렉서블 디스플레이, 스마트폰 점유율 회복, 주주환원정책 등에서 가시적 성

과가 나타나야 할 것이다.

현재가 (8/26) 1,222,000원 KOSPI (8/26) 2,068.05pt 시가총액 202,918십억원 발행주식수 170,133천주 액면가 5,000원 52주 최고가 1,500,000원 최저가 1,222,000원 60일 일평균거래대금 325십억원

외국인 지분율 51.3%

배당수익률 (13.12월) 1.4%

주주구성 이건희 외 10인 17.65% 국민연금공단 7.81% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -10% -9% -6% 절대기준 -11% -13% -14% 현재 직전 변동 투자의견 매수 매수 -

목표주가 1,550,000 1,600,000 ▼

EPS(14) 147,499 149,589 ▼

EPS(15) 145,000 149,376 ▼ 삼성전자 상대주가 (%)

-20-15-10-505

10

13.8 14.2 14.8

삼성전자 to KOSPI(%)

(단위:십억원,배) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 201,104 228,693 214,093 216,556 221,391

영업이익 29,049 36,785 29,497 29,446 30,905

세전이익 29,915 38,364 32,114 31,561 34,324

지배주주순이익 23,185 29,821 25,094 24,669 26,848

EPS(원) 136,278 175,282 147,499 145,000 157,805

증가율(%) 73.2 28.6 -15.9 -1.7 8.8

영업이익률(%) 14.4 16.1 13.8 13.6 14.0

순이익률(%) 11.9 13.3 11.9 11.5 12.3

ROE(%) 21.6 22.8 17.9 15.0 14.5

PER 11.2 7.8 8.3 8.5 7.8

PBR 2.2 1.6 1.3 1.1 1.0

EV/EBITDA 5.1 3.5 3.3 2.8 2.4 자료: Company data, IBK투자증권 예상

22

반도체 이승우 6915-5771

그림 24. 삼성전자 분기 영업이익 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F

(십억원)

전사

반도체

IM

자료: IBK투자증권

표 8. 삼성전자 실적 추정 요약

삼성전자 실적요약 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 2012 2013 2014F 2015F

매출액 52,868 57,464 59,084 59,277 53,675 52,353 50,905 57,159 201,104 228,693 214,093 216,556

YoY 17% 21% 13% 6% 2% -9% -14% -4% 22% 14% -6% 1%

QoQ -6% 9% 3% 0% -9% -2% -3% 12%

DS 15,810 17,052 17,902 17,002 15,560 16,230 16,643 17,650 68,287 67,766 66,083 69,587

반도체 8,576 8,681 9,742 10,440 9,390 9,780 10,039 10,750 34,886 37,439 39,959 41,102

디스플레이 7,108 8,178 8,092 6,460 6,100 6,330 6,525 6,778 32,999 29,838 25,733 28,063

기타 126 193 68 102 70 120 79 122 402 489 391 421

IM 32,820 35,540 36,569 33,890 32,440 28,450 27,939 30,729 105,840 138,819 119,558 116,824

CE 11,243 12,780 12,048 14,270 11,320 13,000 12,178 14,771 51,110 50,720 51,269 52,148

기타 -7,005 -7,908 -7,436 -5,885 -5,645 -5,327 -5,855 -5,990 -23,731 -28,123 -22,426 -22,002

영업이익 8,779 9,531 10,164 8,311 8,489 7,187 6,610 7,211 29,049 36,785 29,497 29,446

YoY 56% 49% 27% -8% -3% -25% -35% -13% 86% 27% 0 0%

QoQ -3% 9% 7% -18% 2% -15% -8% 9%

DS 1,845 2,920 3,088 2,140 1,870 2,090 2,424 2,593 7,416 9,993 8,977 11,477

반도체 1,072 1,760 2,060 1,991 1,950 1,860 2,197 2,336 4,173 6,883 8,343 9,807

디스플레이 767 1,120 980 110 -80 220 220 246 3,215 2,977 606 1,565

기타 6 40 48 39 0 10 7 11 28 133 28 105

IM 6,507 6,280 6,701 5,470 6,430 4,420 3,562 3,737 19,423 24,958 18,149 15,530

CE 234 432 349 660 190 770 620 891 2,321 1,675 2,471 2,500

기타 193 -101 26 41 -1 -93 4 -10 -83 292 -72 -60

영업이익률 16.6% 16.6% 17.2% 14.0% 15.8% 13.7% 13.0% 12.6% 14.4% 16.1% 13.8% 13.6%

DS 11.7% 17.1% 17.2% 12.6% 12.0% 12.9% 14.6% 14.7% 10.9% 14.7% 13.6% 16.5%

반도체 12.5% 20.3% 21.1% 19.1% 20.8% 19.0% 21.9% 21.7% 12.0% 18.4% 20.9% 23.9%

디스플레이 10.8% 13.7% 12.1% 1.7% -1.3% 3.5% 3.4% 3.6% 9.7% 10.0% 2.4% 5.6%

IM 19.8% 17.7% 18.3% 16.1% 19.8% 15.5% 12.7% 12.2% 18.4% 18.0% 15.2% 13.3%

CE 2.1% 3.4% 2.9% 4.6% 1.7% 5.9% 5.1% 6.0% 4.5% 3.3% 4.8% 4.8%

영업외손익 266 297 76 941 1,160 598 418 442 866 1,579 2,617 2,115

세전이익 9,045 9,828 10,239 9,252 9,649 7,785 7,028 7,652 29,915 38,364 32,114 31,561

순이익 7,155 7,774 8,245 7,301 7,574 6,251 5,540 6,029 23,845 30,475 25,394 24,963

YoY 42% 50% 26% 4% 6% -20% -33% -17% 73% 28% 0 -2%

QoQ 2% 9% 6% -11% 4% -17% -11% 9%

EPS(원) 136,278 175,282 147,499 145,000

BPS(원) 688,251 848,999 957,953 1,086,421 자료: IBK투자증권

이승우 6915-5771 반도체

23

그림 25. 삼성전자 스마트폰 출하량 추이

0

20

40

60

80

100

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

(백만대) 플래그쉽 모델 스마트폰 전체

자료: IBK투자증권

표 9. 삼성전자 무선사업부 실적 추정 요약

IM 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2012 2013 2014F 2015F

매출액 (십억원) 32,820 35,540 36,569 33,890 32,440 28,450 27,939 30,729 105,840 138,819 119,558 116,824

무선 31,770 34,580 35,201 32,170 31,360 27,332 26,704 29,182 101,640 133,721 114,578 111,686

기타 1,050 960 1,368 1,720 1,080 1,118 1,234 1,547 4,200 5,098 4,980 5,138

영업이익 (십억원) 6,507 6,280 6,701 5,470 6,430 4,420 3,562 3,737 19,423 24,958 18,149 15,530

무선 6,318 6,247 6,618 5,410 6,408 4,438 3,546 3,719 19,040 24,595 18,111 15,302

기타 189 33 83 60 22 -18 16 18 383 363 37 228

영업이익률 19.8% 17.7% 18.3% 16.1% 19.8% 15.5% 12.7% 12.2% 18.4% 18.0% 15.2% 13.3%

무선 19.9% 18.1% 18.8% 16.8% 20.4% 16.2% 13.3% 12.7% 18.7% 18.4% 15.8% 13.7%

기타 18.0% 3.4% 6.0% 3.5% 2.1% -1.6% 1.3% 1.1% 9.1% 7.1% 0.8% 4.4%

무선사업부

출하량(백만)

스마트폰 69.0 75.0 88.2 86.5 87.5 74.0 84.5 87.0 213.0 318.7 333 352.0

Y/Y 55% 53% 53% 39% 27% -1% -4% 1% 119% 50% 0 6%

Q/Q 11% 9% 18% -2% 1% -15% 14% 3%

피쳐폰 39.0 32.0 29.0 26.0 23.5 21.0 20.0 18.0 187.1 126.0 83 50.0

태블릿 9.2 9.0 10.7 13.6 13.2 8.0 9.0 14.0 16.8 42.5 44 53.0

핸드폰 출하량 108.0 107.0 117.2 112.5 111.0 95.0 104.5 105.0 400.1 444.7 416 402.0

Y/Y 16% 13% 13% 3% 3% -11% -11% -7% 22% 11% 0 -3%

Q/Q -1% -1% 10% -4% -1% -14% 10% 0%

무선 출하량 (ex PC) 117.2 116 127.9 126.1 124.2 103 113.5 119 416.9 487.2 460 455

Y/Y 24% 20% 17% 8% 6% -11% -11% -6% 25% 17% 0 -1%

Q/Q 0% -1% 10% -1% -2% -17% 10% 5%

ASP ($)

스마트폰 320 319 278 266 255 292 245 248 510 293 259 244

피쳐폰 48 43 40 40 39 40 38 38 56 43 39 36

태블릿 322 290 267 260 254 250 252 250 375 282 252 230

평균 ASP 230 240 223 219 214 237 209 217 198 228 219 219

Y/Y 30% 31% 6% 1% -7% -1% -6% -1% 38% 15% 0 0%

Q/Q 6% 5% -7% -2% -2% 11% -12% 4%

매출합계 (십억원) 31,770 34,580 35,201 32,170 31,360 27,332 26,704 29,182 101,640 133,721 114,578 111,686

Y/Y 50% 54% 24% 9% -1% -21% -24% -9% 90% 32% -14% -3%

Q/Q 7% 9% 2% -9% -3% -13% -2% 9%

영업이익 (십억원) 6,318 6,247 6,618 5,410 6,408 4,438 3,546 3,719 19,040 24,595 18,111 15,302

영업이익률 19.9% 18.1% 18.8% 16.8% 20.4% 16.2% 13.3% 12.7% 18.7% 18.4% 15.8% 13.7% 자료: IBK투자증권

2분기 플래그쉽 스마트폰

출하량은 증가했지만, 역시

전년동기 대비로는 감소할

것으로 예상

24

반도체 이승우 6915-5771

표 10. 삼성전자 반도체 실적 추정 요약

반도체 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 2012 2013 2014F 2015F

매출액 8,576 8,681 9,742 10,440 9,390 9,780 10,039 10,750 34,886 37,439 39,959 41,102

메모리 5,120 5,699 6,371 6,520 6,290 6,776 7,267 7,426 20,864 23,710 27,759 28,875

DRAM 2,683 3,134 3,577 4,007 3,883 4,319 4,702 4,751 11,505 13,402 17,655 18,387

NAND 2,247 2,374 2,515 2,332 2,236 2,304 2,378 2,516 8,278 9,468 9,434 9,895

시스템LSI 3,291 2,870 3,218 3,675 2,889 2,694 2,608 3,113 13,315 13,054 11,304 11,421

OMS/기타 165 112 153 245 211 166 165 211 707 675 753 806

영업이익 1,072 1,760 2,060 1,991 1,950 1,860 2,197 2,336 4,173 6,883 8,343 9,807

메모리 986 1,643 1,946 1,950 1,961 2,223 2,542 2,589 2,723 6,525 9,315 9,390

DRAM 463 955 1,219 1,472 1,513 1,781 2,063 2,076 1,735 4,110 7,432 7,349

NAND 502 662 699 458 426 421 457 494 884 2,321 1,797 1,966

시스템LSI 49 62 57 34 -12 -316 -345 -253 1,003 202 -926 389

OMS/기타 37 55 57 8 1 -47 0 0 447 156 -46 28

영업이익률 12.5% 20.3% 21.1% 19.1% 20.8% 19.0% 21.9% 21.7% 12.0% 18.4% 20.9% 23.9%

메모리 19.3% 28.8% 30.5% 29.9% 31.2% 32.8% 35.0% 34.9% 13.1% 27.5% 33.6% 32.5%

DRAM 17.3% 30.5% 34.1% 36.7% 39.0% 41.2% 43.9% 43.7% 15.1% 30.7% 42.1% 40.0%

NAND 22.4% 27.9% 27.8% 19.6% 19.0% 18.3% 19.2% 19.6% 10.7% 24.5% 19.0% 19.9%

시스템LSI 1.5% 2.2% 1.8% 0.9% -0.4% -11.7% -13.2% -8.1% 7.5% 1.5% -8.2% 3.4% 자료: IBK투자증권

표 11. 삼성전자 메모리 반도체 실적 추정 요약

메모리 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 2012 2013 2014F 2015F

DRAM

출하량 (mil, 2Gb eq) 1,390 1,470 1,675 1,945 1,980 2,375 2,611 2,752 5,169 6,480 9,718 13,613

Q/Q, Y/Y -5% 6% 14% 16% 2% 20% 10% 5% 27% 25% 50% 40%

ASP ($/2Gb) 1.89 2.04 2.09 2.13 1.98 1.92 1.92 1.82 2.1 2.1 1.9 1.4Q/Q, Y/Y 0% 8% 2% 2% -7% -3% 0% -5% -30% -2% -7% -24%

순매출 (십억원) 2,683 3,134 3,577 4,007 3,883 4,319 4,702 4,751 11,505 13,402 17,655 18,387

Q/Q, Y/Y -6% 17% 14% 12% -3% 11% 9% 1% -10% 16% 32% 4%

영업이익 (십억원) 463 955 1,219 1,472 1,513 1,781 2,063 2,076 1,735 4,110 7,432 7,349

영업이익률 17% 30% 34% 37% 39% 41% 44% 44% 15% 31% 42% 40%

NAND

출하량 (mil 64Gb eq) 469 506 569 600 626 763 843 945 1,318 2,143 3,177 4,626

Q/Q, Y/Y 11% 8% 12% 5% 4% 22% 11% 12% 56% 63% 48% 46%

ASP ($/64Gb) 5.4 5.2 5.1 4.7 4.2 3.8 3.6 3.3 6.6 5.1 3.7 2.7

Q/Q, Y/Y -5% -3% -2% -8% -10% -11% -5% -7% -40% -23% -28% -26%

순매출 (십억원) 2,247 2,374 2,515 2,332 2,236 2,304 2,378 2,516 8,278 9,468 9,434 9,895

Q/Q, Y/Y 1% 6% 6% -7% -4% 3% 3% 6% -6% 14% 0% 5%

영업이익 (십억원) 502 662 699 458 426 421 457 494 884 2,321 1,797 1,966

영업이익률 22% 28% 28% 20% 19% 18% 19% 20% 11% 25% 19% 20% 자료: IBK투자증권

이승우 6915-5771 반도체

25

그림 26. 삼성전자 PER 밴드 챠트

0

400,000

800,000

1,200,000

1,600,000

2,000,000

2,400,000

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

11X10X9X8X7X

(원)

자료: IBK투자증권

그림 27. 삼성전자 PBR 밴드 챠트

0

400,000

800,000

1,200,000

1,600,000

2,000,000

2,400,000

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

2.2X

2X

1.8X

1.6X

1.4X

(원)

자료: IBK투자증권

그림 28. 삼성전자 ROE-PBR 챠트

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

PBR ROE(우)(배)

자료: IBK투자증권

스마트폰 우려로 인해

2013년 하반기부터

밸류에이션은

레벨다운되어 버렸다...

PBR 바닥권에 도달한 것은

분명해 보인다...

ROE 하락보다 PBR이

선제적으로 하락한 측면이

있다...

26

반도체 이승우 6915-5771

포괄손익계산서 재무상태표

(십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 201,104 228,693 214,093 216,556 221,391 유동자산 87,269 110,760 122,789 140,080 159,304

증가율(%) 21.9 13.7 -6.4 1.2 2.2 현금및현금성자산 18,791 16,285 17,562 15,918 4,920

매출원가 126,652 137,696 132,195 134,623 136,841 유가증권 17,398 36,723 48,065 66,555 95,529

매출총이익 74,452 90,996 81,898 81,933 84,550 매출채권 23,861 24,989 25,204 25,243 25,935

매출총이익률(%) 37.0 39.8 38.3 37.8 38.2 재고자산 17,747 19,135 19,378 19,424 19,948

판관비 45,402 54,211 52,401 52,487 53,644 비유동자산 93,803 103,315 114,453 120,906 126,141

판관비율(%) 22.6 23.7 24.5 24.2 24.2 유형자산 68,485 75,496 79,576 84,045 87,722

영업이익 29,049 36,785 29,497 29,446 30,905 무형자산 3,730 3,981 4,169 4,297 4,455

증가율(%) 85.7 26.6 -19.8 -0.2 5.0 투자자산 14,015 12,661 16,250 17,169 17,545

영업이익률(%) 14.4 16.1 13.8 13.6 14.0 자산총계 181,072 214,075 237,242 260,986 285,445

순금융손익 -98 260 1,077 1,538 2,251 유동부채 46,933 51,315 53,181 54,901 57,194

이자손익 246 842 1,263 1,645 2,381 매입채무및기타채무 9,489 8,437 9,191 9,265 9,488

기타 -344 -582 -186 -107 -130 단기차입금 8,444 6,439 9,029 8,465 7,788

기타영업외손익 -23 816 1,327 218 772 유동성장기부채 999 2,426 1,145 1,109 1,127

종속/관계기업손익 987 504 214 359 395 비유동부채 12,658 12,744 15,391 15,559 15,266

세전이익 29,915 38,364 32,114 31,561 34,324 사채 1,829 1,311 1,225 1,139 1,025

법인세 6,070 7,890 6,721 6,599 7,180 장기차입금 3,521 903 2,139 1,998 1,858

법인세율 20.3 20.6 20.9 20.9 20.9 부채총계 59,591 64,059 68,572 70,460 72,461

계속사업이익 23,845 30,475 25,394 24,963 27,144 지배주주지분 117,094 144,443 162,979 184,836 207,294

중단사업손익 0 0 0 0 0 자본금 898 898 898 898 898

당기순이익 23,845 30,475 25,394 24,963 27,144 자본잉여금 4,404 4,404 4,404 4,404 4,404

증가율(%) 73.3 27.8 -16.7 -1.7 8.7 자본조정등 -7,194 -7,477 -7,451 -7,451 -7,451

당기순이익률(%) 11.9 13.3 11.9 11.5 12.3 기타포괄이익누계액 -999 -1,982 -6,749 -12,613 -17,949

지배주주당기순이익 23,185 29,821 25,094 24,669 26,848 이익잉여금 119,986 148,600 171,878 199,599 227,393

기타포괄이익 -1,717 -1,007 -4,808 -5,865 -5,336 비지배주주지분 4,386 5,573 5,691 5,690 5,691

총포괄이익 22,128 29,468 20,586 19,098 14,829 자본총계 121,480 150,016 168,670 190,526 212,985

EBITDA 44,671 53,230 47,348 48,945 50,468 비이자부채 44,696 52,898 55,034 57,750 60,664

증가율(%) 52.8 19.2 -11.1 3.4 3.1 총차입금 14,895 11,161 13,538 12,710 11,797

EBITDA마진율(%) 22.2 23.3 22.1 22.6 22.8 순차입금 -21,294 -41,847 -52,090 -69,763 -88,652

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2012 2013 2014F 2015F 2016F (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F 주당지표(원) 영업활동 현금흐름 37,973 46,707 42,113 40,673 31,963 EPS 136,278 175,282 147,499 145,000 157,805 당기순이익 23,845 30,475 25,394 24,963 27,144 BPS 688,251 848,999 957,953 1,086,421 1,218,425 비현금성 비용 및 수익 22,760 23,805 14,836 15,356 3,252 DPS 8,000 14,300 18,000 20,000 22,000 유형자산감가상각비 14,835 15,470 16,878 18,616 18,634 밸류에이션(배) 무형자산상각비 787 975 973 884 928 PER 11.2 7.8 8.3 8.5 7.8 운전자본변동 -5,778 -1,313 -1,198 -2,718 -308 PBR 2.2 1.6 1.3 1.1 1.0 매출채권등의감소 -2,032 -1,994 -1,125 -39 -692 EV/EBITDA 5.1 3.5 3.3 2.8 2.4 재고자산의감소 -4,012 -3,098 -1,319 -47 -524 성장성지표(%) 매입채무등의증가 -465 -966 3,891 74 223 매출증강율 21.9 13.7 -6.4 1.2 2.2 기타 영업현금흐름 -2,854 -6,259 3,082 3,072 1,874 EPS증가율 73.2 28.6 -15.9 -1.7 8.8 투자활동 현금흐름 -31,322 -44,747 -42,817 -38,696 -41,398 수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -22,965 -23,158 -23,997 -24,000 -23,998 배당수익률 0.5 1.0 1.4 1.6 1.8 유형자산의 감소 644 377 0 0 0 ROE 21.6 22.8 17.9 15.0 14.5 무형자산의 감소(증가) -589 -930 0 0 0 ROA 14.2 15.4 11.3 10.0 9.9 투자자산의 감소(증가) -1,002 -21 0 0 0 ROIC 29.8 34.8 26.9 25.1 26.7 기타 -7,409 -21,016 -18,820 -14,696 -17,400 안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 -1,865 -4,137 2,757 -3,587 -1,563 부채비율(%) 49.1 42.7 40.7 37.0 34.0 차입금의증가(감소) 0 0 1,237 -142 -140 순차입금 비율(%) -17.5 -27.9 -30.9 -36.6 -41.6 자본의 증가 0 0 0 0 0 이자보상배율(배) 48.5 72.2 51.6 48.6 56.6 기타 -1,865 -4,137 1,521 -3,445 -1,423 활동성지표(배) 기타 및 조정 -687 -330 -776 -35 0 매출채권회전율 8.8 9.4 8.7 8.6 8.7 현금의 증가 4,100 -2,507 1,277 -1,644 -10,998 재고자산회전율 12.0 12.4 11.5 11.2 11.3 기초현금 14,692 18,791 18,838 17,562 15,918 총자산회전율 1.2 1.2 1.0 0.9 0.8 기말현금 18,791 16,285 17,562 15,918 4,920 *주당지표 및 밸류에이션은 지배주주순익 및 지배주주지분 기준

이승우 6915-5771 반도체

27

매수 (유지) SK하이닉스 (000660) 목표주가 57,000원 막연한 우려보다는 구체적인 실적에 초점

하반기 실적 개선 추세 이어질 전망

하반기 메모리 수급은 상반기 이상으로 타이트할 전망이다. 하반기는 계절

적으로 수요가 증가하지만, DRAM 공급증가율은 지난 2분기 12%에서 3분

기, 4분기에는 각 6%씩으로 오히려 둔화될 것으로 보이기 때문이다. 이에

따라 3분기, 4분기에도 DRAM 가격의 강세기조와 동사의 양호한 실적이 이

어질 전망이다. 3분기 동사 실적은 매출 4.36조원(+11% QoQ), 영업이익

1.25조원(+16% QoQ)로 예상된다.

잠재적인 우려들은 주가에 상당 부분 반영

DRAM 산업의 구조적 안정화와 양호한 실적, 낮은 밸류에이션으로 외국인

순매수가 이어졌으나, DRAM 업체들의 캐팩스 확대 및 신규팹에서의

DRAM 생산 가능성과 해외 CB(전환가 34,394원) 전환에 따른 주식 수급

이슈가 겹치면서 주가는 단기간에 고점 대비 17% 이상 조정을 거쳤다. 논란

이 되고 있는 잠재적인 우려들은 일단 주가에 반영된 것으로 판단된다.

우려는 막연한 반면, 실적은 구체적

캐팩스 증가로 2015년 DRAM 수급은 2013~2014년에 비해서는 다소 악화

될 가능성이 있다. 그러나, 그렇다하더라도 DRAM 가격의 급락 가능성은

크지 않다. DRAM 공정 난이도 상승으로 캐팩스 증가만큼 빗그로스가 늘어

나지 못할 것이고, DRAM 업체들도 원가 및 점유율 경쟁보다는 수익성 위

주의 전략에 집중하고 있기 때문이다. 따라서, 막연한 우려로 주가가 하락한

다면 이는 또 다른 매수 기회가 될 것이라 판단된다. 투자의견 매수를 유지

하고, 목표주가를 57,000원으로 소폭 상향한다. 목표주가는 올해와 내년 평

균 EPS에 11배와 평균 BPS에 2.2배를 적용해 산출되었다.

현재가 (8/26) 46,700원 KOSPI (8/26) 2,068.05pt 시가총액 34,072십억원 발행주식수 722,639천주 액면가 5,000원 52주 최고가 51,900원 최저가 27,100원 60일 일평균거래대금 184십억원

외국인 지분율 48.7% 배당수익률 (13.12월) 0.0% 주주구성 SK텔레콤 외 4인 22.00% 국민연금공단 9.20% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -2% 19% 65% 절대기준 -3% 13% 50% 현재 직전 변동 투자의견 매수 매수 -

목표주가 57,000 55,000 ▲

EPS(14) 4,889 4,957 ▼

EPS(15) 5,494 5,379 ▲ SK하이닉스 상대주가 (%)

-200

20406080

100

13.8 14.2 14.8

SK하이닉스 to KOSPI(%)

(단위:십억원,배) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 10,162 14,165 16,521 16,856 15,853

영업이익 -227 3,380 4,771 4,908 3,893

세전이익 -199 3,075 4,356 4,941 3,833

지배주주순이익 -159 2,872 3,472 3,902 3,025

EPS(원) -233 4,099 4,889 5,494 4,260

증가율(%) 적지 흑전 19.3 12.4 -22.5

영업이익률(%) -2.2 23.9 28.9 29.1 24.6

순이익률(%) -1.6 20.3 21.0 23.2 19.1

ROE(%) -1.8 25.2 26.5 23.7 15.5

PER -110.5 9.0 9.6 8.6 11.1

PBR 1.8 2.0 2.0 1.7 1.5

EV/EBITDA 7.6 4.3 4.1 3.6 3.7 자료: Company data, IBK투자증권 예상

28

반도체 이승우 6915-5771

표 12. SK하이닉스 실적추정 모델

실적추정모델 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 2012 2013 2014F 2015F

원/달러 (평균) 1,085 1,122 1,110 1,062 1,069 1,030 1,025 1,040 1,127 1,095 1,041 1,023

원/달러 (기말) 1,112 1,150 1,075 1,053 1,069 1,010 1,030 1,050 1,071 1,053 1,050 1,020

매출액 (십억원) 2,781 3,933 4,084 3,368 3,743 3,923 4,361 4,494 10,162 14,165 16,521 16,856

Y/Y 16% 49% 69% 24% 35% 0% 7% 33% -2% 39% 17% 2%

Q/Q 2% 41% 4% -18% 11% 5% 11% 3%

DRAM 1,971 2,860 2,931 2,470 2,976 3,067 3,288 3,478 7,198 10,232 12,809 12,830

NAND 684 926 969 765 627 735 862 863 2,579 3,343 3,087 3,326

비메모리 127 147 184 133 140 121 212 152 385 591 625 700

DRAM 비중 71% 73% 72% 73% 80% 78% 75% 77% 71% 72% 78% 76%NAND 비중 25% 24% 24% 23% 17% 19% 20% 19% 25% 24% 19% 20%

총영업코스트 2,464 2,819 2,919 2,583 2,685 2,839 3,102 3,123 10,390 10,785 11,750 11,948

감가상각비 772 758 761 788 824 833 845 856 3,204 3,079 3,360 3,541

EBITDA (십억원) 1,089 1,871 1,926 1,572 1,882 1,917 2,104 2,228 2,976 6,458 8,131 8,449

% of Sales 39% 48% 47% 47% 50% 49% 48% 50% 29% 46% 49% 50%

영업이익 317 1,114 1,164 785 1,057 1,084 1,259 1,371 -227 3,380 4,771 4,908

DRAM 237 920 1,009 767 1,071 1,106 1,260 1,342 -265 2,933 4,779 4,541

NAND 75 187 150 15 -17 -28 -8 23 37 426 -29 352

영업이익률 11% 28% 29% 23% 28% 28% 29% 31% -2% 24% 29% 29%

DRAM 12% 32% 34% 31% 36% 36% 38% 39% -4% 29% 37% 35%

NAND 11% 20% 15% 2% -3% -4% -1% 3% 1% 13% -1% 11%

세전이익 208 1,013 1,020 834 969 858 1,182 1,346 -199 3,075 4,356 4,941

순이익 179 947 958 789 802 674 934 1,064 -159 2,873 3,473 3,904

지배주주순이익 179 947 958 789 803 673 933 1,063 -159 2,872 3,472 3,902

EPS (원) -233 4,099 4,891 5,497

BPS (원) 14,032 18,399 23,139 28,031 자료: IBK투자증권

표 13. SK하이닉스 DRAM, NAND 가정

주요 가정 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 2012 2013 2014F 2015F

DRAM (2Gb eq.)

출하량 (Mil. units) 1,170 1,402 1,375 1,203 1,448 1,631 1,738 1,888 3,833 5,149 6,705 9,006

Q/Q,Y/Y 3% 20% -2% -13% 20% 13% 7% 9% 52% 34% 30% 34%

ASP ($/2Gb) 1.6 1.8 1.9 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 1.8 1.9 1.4

Q/Q,Y/Y 4% 16% 5% 1% 0% -5% 1% -4% -37% 9% 2% -24%

매출 (십억원) 1,971 2,860 2,931 2,470 2,976 3,067 3,288 3,478 7,198 10,232 12,809 12,830

Q/Q,Y/Y 6% 45% 2% -16% 20% 3% 7% 6% -3% 42% 25% 0%

영업이익 (십억원) 237 920 1,009 767 1,071 1,106 1,260 1,342 -265 2,933 4,779 4,541

영업이익률 12% 32% 34% 31% 36% 36% 38% 39% -4% 29% 37% 35%

NAND (64Gb eq.)

출하량 (Mil. units) 116 150 166 144 133 204 261 275 396 576 873 1,283

Q/Q,Y/Y -1% 29% 11% -14% -8% 54% 28% 5% 55% 46% 51% 47%

ASP ($/64Gb) 6.0 6.3 6.0 5.7 4.9 4.0 3.7 3.5 6.2 6.0 3.9 2.9

Q/Q,Y/Y -5% 5% -6% -5% -14% -19% -7% -6% -38% -3% -35% -25%

매출 (십억원) 684 926 969 765 627 735 862 863 2,579 3,343 3,087 3,326

Q/Q,Y/Y -9% 35% 5% -21% -18% 17% 17% 0% -8% 30% -8% 8%

영업이익 (십억원) 75 187 150 15 -17 -28 -8 23 23 426 -29 352

영업이익률 11% 20% 15% 2% -3% -4% -1% 3% 1% 13% -1% 11% 자료: IBK투자증권

이승우 6915-5771 반도체

29

DRAM 업황 호조기에서의 실적 및 밸류에이션 비교

SK하이닉스의 실적 기준으로 DRAM 업황 호조기는 2004~2006년의 3년간과 2010년, 그

리고 2013~2015년(또는 그 이후)이 될 것이다. 당사 추정치를 기준으로 볼 때 이 기간 동

안 SK하이닉스 매출액은 2004~2006년 6~7조원, 2010년 12조원, 2013~2015년 14~16

조원대를 기록했고, 평균 영업이익률 27%, EBITDA마진 48%를 기록하게 되는 셈이다. 그

러나, 자기자본의 증가로 비슷한 수준의 영업이익률에도 불구하고, ROE는 2010년 이전

30~40% 수준에서 2013~2015년 기간에는 20~25% 수준으로 레벨다운 된다.

그림 29. DRAM 호황기 SK하이닉스 매출, 영업이익 비교 그림 30. DRAM 호황기 SK하이닉스 실적 지표 비교

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2004 2005 2006 2010 2013 2014 2015

(십억원) 매출액 영업이익

15%

25%

35%

45%

55%

2004 2005 2006 2010 2013 2014 2015

OPM

EBITDA Margin

ROE

자료: IBK투자증권 자료: IBK투자증권

ROE의 하락은 결국 PBR을 적용함에 있어, 2010년 이전에 비해 높은 레벨을 적용하기 어

렵다는 것을 의미하게 된다. 수학적인 관점에서 PBR은 ROE와 정의 관계에 있기 때문이다.

따라서, 최근의 DRAM 산업의 구조적인 안정화 패러다임에 힘입어 SK하이닉스에 대해 더

높은 PBR을 적용해야 한다는 주장에 대해서는 좀더 깊은 고민이 필요하다고 할 수 있다.

그림 31. DRAM 호황기 ROE-PBR 그림 32. DRAM 호황기 PER

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2004 2005 2006 2010 2013 2014 2015

PBR(X)(ROE) ROE(좌) PBR High(우)

0

2

4

6

8

10

12

2004 2005 2006 2010 2013 2014 2015

(X)

PER High

자료: IBK투자증권 자료: IBK투자증권

30

반도체 이승우 6915-5771

한편, PER 관점에서 보면, SK하이닉스의 밸류에이션은 확실히 이전보다는 레벨업되는 추

세에 있다. 2010년 이전 SK하이닉스의 PER 고점은 8~9배를 넘지 못했으나, 올해 예상실

적 기준으로 주가 고점은 이미 PER 10배를 넘어서고 있기 때문이다.

이 같은 관점에 따라, 우리는 SK하이닉스에 대해 올해와 내년 예상 EPS와 BPS 평균을 기

준으로 타겟 PBR 2.3배, 타겟 PER 11배를 적용했으며, 이를 평균하여 57,000원을 SK하

이닉스의 목표주가로 제시한다.

표 14. SK하이닉스 밸류에이션 요약

2014 2015 평균 멀티플(배) 목표주가(원)

EPS(원) 4,889 5,494 5,192 11.0 57,111

BPS(원) 23,139 28,031 25,585 2.2 56,287

평균 56,699 자료: IBK투자증권

그림 33. SK하이닉스 PBR 밴드챠트

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

2.8X

2.4X

2X

1.6X

1.2X

(원)

자료: IBK투자증권

이승우 6915-5771 반도체

31

포괄손익계산서 재무상태표

(십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 10,162 14,165 16,521 16,856 15,853 유동자산 5,314 6,653 8,622 11,426 13,453

증가율(%) -2.2 39.4 16.6 2.0 -5.9 현금및현금성자산 658 632 1,981 4,780 6,878

매출원가 8,551 8,865 9,221 9,364 9,531 유가증권 1,126 2,155 2,650 2,824 2,965

매출총이익 1,611 5,301 7,300 7,492 6,322 매출채권 1,720 1,942 2,247 2,095 2,002

매출총이익률(%) 15.9 37.4 44.2 44.4 39.9 재고자산 1,509 1,178 1,295 1,279 1,174

판관비 1,839 1,921 2,529 2,584 2,429 비유동자산 13,335 14,144 15,548 16,066 16,833

판관비율(%) 18.1 13.6 15.3 15.3 15.3 유형자산 11,586 12,130 13,354 13,799 14,441

영업이익 -227 3,380 4,771 4,908 3,893 무형자산 984 1,110 1,238 1,250 1,320

증가율(%) 적전 흑전 41.2 2.9 -20.7 투자자산 156 275 272 285 292

영업이익률(%) -2.2 23.9 28.9 29.1 24.6 자산총계 18,649 20,797 24,170 27,492 30,286

순금융손익 7 -187 -349 7 -47 유동부채 4,441 3,078 4,736 4,522 4,627

이자손익 -238 -190 -131 -46 36 매입채무및기타채무 593 649 697 698 663

기타 245 3 -218 53 -83 단기차입금 1,021 138 475 387 406

기타영업외손익 4 -137 -91 -4 -47 유동성장기부채 1,699 732 1,347 1,192 1,269

종속/관계기업손익 17 19 27 31 34 비유동부채 4,468 4,652 3,000 3,063 3,128

세전이익 -199 3,075 4,356 4,941 3,833 사채 1,451 1,950 1,058 1,101 1,134

법인세 -41 202 882 1,038 807 장기차입금 2,302 1,730 1,004 984 1,023

법인세율 20.3 6.6 20.3 21.0 21.0 부채총계 8,909 7,730 7,737 7,585 7,755

계속사업이익 -159 2,873 3,473 3,904 3,026 지배주주지분 9,740 13,067 16,433 19,907 22,530

중단사업손익 0 0 0 0 0 자본금 3,488 3,569 3,598 3,598 3,598

당기순이익 -159 2,873 3,473 3,904 3,026 자본잉여금 3,054 3,406 3,647 3,647 3,647

증가율(%) 적지 흑전 20.9 12.4 -22.5 자본조정등 0 0 0 0 0

당기순이익률(%) -1.6 20.3 21.0 23.2 19.1 기타포괄이익누계액 -115 -109 -486 -915 -1,319

지배주주당기순이익 -159 2,872 3,472 3,902 3,025 이익잉여금 3,313 6,201 9,674 13,578 16,604

기타포괄이익 -306 22 -377 -430 -403 비지배주주지분 -1 0 0 0 0

총포괄이익 -464 2,895 3,096 3,474 2,538 자본총계 9,739 13,067 16,433 19,907 22,530

EBITDA 2,976 6,458 8,131 8,449 7,508 비이자부채 2,437 3,180 3,853 3,921 3,923

증가율(%) -22.4 117.0 25.9 3.9 -11.1 총차입금 6,472 4,550 3,883 3,663 3,832

EBITDA마진율(%) 29.3 45.6 49.2 50.1 47.4 순차입금 4,687 1,764 -747 -3,941 -6,011

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2012 2013 2014F 2015F 2016F (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F 주당지표(원) 영업활동 현금흐름 2,212 6,372 7,177 8,641 7,578 EPS -233 4,099 4,889 5,494 4,260 당기순이익 -159 2,873 3,473 3,904 3,026 BPS 14,032 18,399 23,139 28,031 31,724 비현금성 비용 및 수익 3,382 3,515 4,442 4,782 4,337 DPS 0 0 0 0 0 유형자산감가상각비 3,058 2,922 3,191 3,378 3,449 밸류에이션(배) 무형자산상각비 146 156 168 163 166 PER -110.5 9.0 9.6 8.6 11.1 운전자본변동 -762 -69 -637 -14 223 PBR 1.8 2.0 2.0 1.7 1.5 매출채권등의감소 -322 -278 -378 152 94 EV/EBITDA 7.6 4.3 4.1 3.6 3.7 재고자산의감소 -336 333 -133 16 105 성장성지표(%) 매입채무등의증가 0 114 -12 1 -36 매출증강율 -2.2 39.4 16.6 2.0 -5.9 기타 영업현금흐름 -250 53 -102 -31 -8 EPS증가율 적지 흑전 19.3 12.4 -22.5 투자활동 현금흐름 -4,698 -4,892 -5,362 -5,619 -5,649 수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -3,773 -3,206 -4,512 -3,800 -4,156 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산의 감소 36 16 0 0 0 ROE -1.8 25.2 26.5 23.7 15.5 무형자산의 감소(증가) -158 -301 0 0 0 ROA -0.9 14.6 15.4 15.1 10.5 투자자산의 감소(증가) -267 -366 0 0 0 ROIC -1.2 19.8 22.9 24.7 18.7 기타 -536 -1,035 -850 -1,819 -1,493 안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 1,917 -1,500 -453 -220 169 부채비율(%) 91.5 59.2 47.1 38.1 34.4 차입금의증가(감소) -411 -1,500 -726 -20 39 순차입금 비율(%) 48.1 13.5 -4.5 -19.8 -26.7 자본의 증가 2,329 0 270 0 0 이자보상배율(배) -0.7 13.2 23.9 28.5 24.1 기타 0 0 3 -200 130 활동성지표(배) 기타 및 조정 -16 -6 -13 -3 0 매출채권회전율 6.2 7.7 8.3 8.4 7.5 현금의 증가 -585 -27 1,349 2,799 2,098 재고자산회전율 7.5 10.5 11.8 13.7 12.8 기초현금 1,244 658 632 1,981 4,780 총자산회전율 0.6 0.7 0.8 0.7 0.6 기말현금 658 632 1,981 4,780 6,878 *주당지표 및 밸류에이션은 지배주주순익 및 지배주주지분 기준

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반도체 이승우 6915-5771

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종목 투자의견 (절대수익률 기준) 적극매수 40% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 비중축소 ~ -15%

업종 투자의견 (상대수익률 기준) 바중확대 +10% ~ 중립 -10% ~ +10% 비중축소 ~ -10%

(◆) 적극매수 (▲) 매수 (●) 중립 (■) 비중축소 (■) Not Rated / 담당자 변경

삼성전자 주가 및 목표주가 추이 과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000(원)

2012.12.12 매수 1,800,000원

2013.04.08 매수 1,870,000원

2013.07.07 매수 1,770,000원

2013.09.25 매수 1,800,000원

2014.01.07 매수 1,700,000원

2014.07.08 매수 1,650,000원

2014.08.01 매수 1,600,000원

2014.08.26 매수 1,550,000원

SK하이닉스 주가 및 목표주가 추이 과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000

(원)

2013.01.31 매수 33,000원

2013.03.08 매수 36,000원

2013.05.27 매수 40,000원

2014.01.06 매수 45,000원

2014.04.24 매수 48,000원

2014.06.05 매수 55,000원

2014.08.26 매수 57,000원