龙头领航，硅碳起势 -...

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2018 年 1 月 21 日

新三板

龙头领航，硅碳起势

——新能源汽车行业跨市场系列报告之二（负极材料篇）

行业深度

◆负极材料是锂电池核心材料。

锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液等组成，分别占

材料成本比重为 40-46%/5-15%/5-11%/10-14%。根据活性物质的不同，

负极材料可分为碳材料（主要是天然/人造石墨）和非碳材料（包括钛基

材料、硅基材料等）两类。与人造石墨相比，天然石墨成本较低，但循

环性能相对较差，因此前者已成为动力电池和中高端消费电池的主流负

极材料。

◆动力电池驱动需求增长，竞争格局相对稳定。

（1）需求端：动力电池驱动负极材料市场增长。2014 年起，我国

新能源汽车行业进入发展快车道，2017 年 1-11 月销量 60.9 万辆

（+51.4%）,《汽车产业中长期发展规划》指出，2020 年/2025 年我国

新能源汽车产销量目标为 200/700 万辆，预计到 2020/2025 年，动力

电池负极材料需求量将达 6.6/18.7 万吨。（2）供给端：竞争格局基本稳

定，行业集中度相对较高。根据材料+的数据，2016 年贝特瑞/上海杉

杉/江西紫宸（璞泰来全资子公司）负极材料市占率 22%/19%/16%，合

计占比 57%。随着政策要求趋严和市场竞争加剧，动力电池行业集中度

将进一步加强，负极材料行业也有望呈现集中态势。

◆中短期：上下游双向挤压，龙头效应显现。

焦炭（石油焦、针状焦、沥青焦等）是制备人造石墨的主要原材料。

2017 年，由于供给侧改革力度加大，炼钢质量要求提高，电弧炉生产

用料石墨电极需求猛增，石油焦价格（由 2000 元/吨最高涨至 7900 元/

吨）、国产针状焦价格（由 5000-7000 元/吨最高涨至 25000-42000 元/

吨）等出现大幅上涨，使得低端负极材料、中端负极材料分别上涨

45%/13%；同时，在补贴退坡政策驱动下，负极材料厂商还受到下游动

力电池降成本的挤压。在此背景下，由于具备规模优势、稳定的上下游

关系，负极材料龙头企业竞争优势尽显。

◆长期：硅碳负极潜力巨大，产业化稳步推进。

硅碳负极比容量可达 4200mAh/g，是石墨材料的 10 倍。硅碳负极

逐步成为产业关注焦点，国外企业率先实现硅碳负极材料量产，特斯拉

Model3 动力电池已采用硅碳负极材料，其能量密度可达 300Wh/kg。由

于我国工艺技术相对落后，生产成本居高不下，硅碳负极规模化量产尚

未突破，但贝特瑞（2017 年出货 1000 吨）、杉杉股份（2017 年底产能

4000 吨/年）、璞泰来（与中科院合作量产）等均已对硅碳负极材料进行

了布局。

◆投资建议：关注负极材料龙头企业

中短期来看，动力电池行业的集中度不断提升，同时材料厂商仍将

承担降成本的压力；长期来看，能量密度提升是动力电池行业主旋律，

硅碳负极产业化的推进是行业重要趋势。综合来看，我们认为拥有规模

优势及技术优势的龙头企业竞争力更强。建议关注负极材料龙头贝特瑞

（835185.OC）、杉杉股份（600884.SH）、璞泰来（603659.SH）等。

◆风险因素：新能源汽车政策变化带来负面影响；技术风险；市场竞争

加剧风险等。

分析师

刘凯 (执业证书编号：S0930517100002)

021-22169324

[email protected]

联系人

马瑞山

021-22169328

[email protected]

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2018-01-21 锂电池负极行业深度研究报告


目录

1、负极材料是锂电池核心材料 ...................................................................................................... 4

1.1、负极材料是锂电池的关键构成部分 ......................................................................................................... 4

1.1、人造石墨已成为主流负极材料 ................................................................................................................ 5

2、动力电池驱动需求增长，竞争格局相对稳定 ............................................................................. 7

2.1、需求端：动力电池驱动负极材料市场增长 .............................................................................................. 7

2.2、供给端：竞争格局基本稳定，行业集中度相对较高 ................................................................................ 9

3、中短期：上下游双向挤压，龙头效应显现 ............................................................................... 11

3.1、降成本+原材料涨价，龙头企业竞争力显现 .......................................................................................... 11

3.2、厂商相继涉足石墨化环节，行业产能逐步扩大 ..................................................................................... 13

4、长期：硅碳负极潜力巨大，产业化稳步推进 ........................................................................... 14

4.1、硅碳负极的应用有望大幅提升电池能量密度 ......................................................................................... 14

4.2、硅碳复合材料逐步产业化，技术成为制胜关键 ..................................................................................... 14

5、投资建议：关注负极材料龙头企业 .......................................................................................... 15

6、风险因素 ................................................................................................................................. 16

7、重点公司介绍 .......................................................................................................................... 17

7.1、贝特瑞（835185.OC）：负极材料龙头，正极材料新秀 ........................................................................ 17

7.2、杉杉股份（600884.SH）：高镍产能释放，锂电材料行业地位稳固 ...................................................... 18

7.3、璞泰来（603659.SH）：材料+设备双驱动，全球领先供应商 ............................................................... 19



图目录图 1：锂电池工作原理 .............................................................................................................................................. 4

图 2：锂电池应用领域 .............................................................................................................................................. 4

图 3：锂电池材料成本占比 ....................................................................................................................................... 4

图 4：负极材料分类 .................................................................................................................................................. 5

图 5：负极材料性能对比........................................................................................................................................... 6

图 6：2013-2017H1 负极材料产量（万吨） .............................................................................................................. 6

图 7：2013-2016 负极材料产量占比 .......................................................................................................................... 6

图 8：2011-2016 年中国锂电池需求结构（GWh） ................................................................................................... 7

图 9：2010-2017 年新能源汽车销量（万辆） ........................................................................................................... 7

图 10：节能与新能源汽车技术路线图 ...................................................................................................................... 8

图 11：动力电池负极总需求量（万吨） ................................................................................................................... 8

图 12：动力电池负极市场规模（亿元） ................................................................................................................... 8

图 13：2016 年整体负极市场份额占比 ...................................................................................................................... 9

图 14：2016 年人造石墨市场份额占比 ...................................................................................................................... 9

图 15：2016 年天然石墨市场份额占比 ...................................................................................................................... 9

图 16：2016 年主要电池厂商出货量 ....................................................................................................................... 10

图 17：2015/2016 年动力电池出货量 CR5 ............................................................................................................... 10

图 18：部分负极厂商应收账款周转率 .................................................................................................................... 10

图 19：人造石墨制备工艺流程 ............................................................................................................................... 11

图 20：采购成本占比 .............................................................................................................................................. 11

图 21：石油焦价格变化（元/吨） ........................................................................................................................... 11

图 22：动力电池价格走势 ....................................................................................................................................... 12

图 23：硅碳复合材料分类 ....................................................................................................................................... 14

图 24：国外部分企业硅碳负极应用现状 ................................................................................................................. 15

表目录表 1：2017 年 1 月、12 月 LFP/NCM523 电池材料成本构成 ..................................................................................... 5

表 2：天然石墨与人造石墨对比 ................................................................................................................................ 6

表 3：部分负极企业主要供货商 .............................................................................................................................. 10

表 4：负极材料及原材料价格 ................................................................................................................................. 12

表 5：负极厂商筹建石墨化基地 .............................................................................................................................. 13

表 6：负极材料厂商扩产计划 ................................................................................................................................. 13

表 7：硅碳复合材料性能特点 ................................................................................................................................. 14

表 8：国内企业硅碳负极进展及规划 ...................................................................................................................... 15

表 9：建议关注公司清单......................................................................................................................................... 16



1、负极材料是锂电池核心材料

1.1、负极材料是锂电池的关键构成部分

锂离子电池是一种二次电池，主要依靠锂离子在正极和负极之间移动工

作。在充放电过程中，Li+ 在两个电极之间往返嵌入和脱嵌，充电时 Li+从

正极脱嵌，经过电解质嵌入负极，负极处于富锂状态，放电时则相反。锂离

子电池由于其工作电压高、能量密度大、循环寿命长等优点广泛应用于消费

电子、汽车等领域。

图 1：锂电池工作原理图 2：锂电池应用领域

资料来源：高工锂电，光大证券研究所资料来源：高工锂电，光大证券研究所

负极材料占锂电池材料成本比重约 10%。锂电池主要由正极材料、负极

材料、隔膜、电解液等组成，由于材料类别不同或价格变化，分别占材料成

本比重为 40-46%/5-15%/5-11%/10-14%。

图 3：2016 年锂电池材料成本占比

资料来源：璞泰来招股说明书，IIT，光大证券研究所



表 1：2017 年 1 月、12 月 LFP/NCM523 电池材料成本构成

2017 年 1 月 2017 年 12 月

每 kwh 电池含量单价每 kwh 成本（元）单价每 kwh 成本（元）

正极（LFP） 2.4kg 100 元/kg 240 90 元/kg 216

正极（NCM523） 1.79kg 140 元/kg 250.6 210 元/kg 375.9

负极（中端） 0.78kg 55 元/kg 42.9 62 元/kg 48.36

隔膜（湿法） 16.5 平方米 4.5 元/平方米 74.25 3.7 元/平方米 61.05

电解液 1.2kg 80 元/kg 96 50 元/kg 60

资料来源：鑫椤资讯，光大证券研究所测算

1.1、人造石墨已成为主流负极材料

负极材料主要分为碳材和非碳材两类。锂电池负极是由活性物质、粘结

剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在铜箔两侧，经过干燥、滚压制得，根

据活性物质的不同可分为碳材料和非碳材料两类。（1）碳材料中的石墨类

为锂离子电池主要负极材料，具体可分为天然石墨和人造石墨两种，人造石

墨又可分为中间相炭微球和石墨化碳纤维；（2）非碳材料包括钛基材料、

硅基材料等。

图 4：负极材料分类

资料来源：材料+，光大证券研究所

石墨类是较早应用的负极材料，与其他碳材料相比，其导电性、结晶度

更高，良好的层状结构和充放电电压也十分适合正极材料的脱/嵌运动，且目

前工艺成熟、成本较低，是较为理想的负极材料。

钛酸锂作为钛基材料的代表，具有高热稳定性，是一种安全性能优异的

负极材料，但是其能量密度低、价格高等问题限制了它的发展。硅基材料具

有极高的比容量，被认为是最有潜力的新一代高容量锂离子电池负极材料。



图 5：负极材料性能对比

资料来源：材料+，真锂研究，光大证券研究所

天然石墨是从天然石墨矿石中提纯得到，是成本最低的一种负极材料，

比容量较高，但其充放电循环性能不佳，首次效率一般只能达到 90%，主要

应用于消费类电池领域。

人造石墨是易石墨化碳(石油焦、针状焦)经过高温处理后生成的石墨产

品。虽然其工艺流程较为复杂、成本相对较高、能量密度也略低于天然石墨，

但是其循环性能、大倍率充放电效率、与电解液的相容性、容量区间均优于

天然石墨，现已成为动力电池和中高端消费电池的主流负极材料。

表 2：天然石墨与人造石墨对比

项目天然石墨人造石墨

生产原材料天然石墨矿石石油焦、针状焦、沥青焦

生产过程粉碎-球化-化学钝化-表面处理粉碎-改性-分级-高温石墨化

优点工艺简单、成本低；比容量略高循环性能好；充放电效率高；容量区间大；与电解液相

容性好

缺点比能量已达极限；循环性能较差；安全性能较差工艺复杂、价格略高；能量密度较低

应用领域消费类电池动力电池、中高端消费类电池

资料来源：材料+，光大证券研究所

随着动力电池和高端消费电池的发展，市场对电池性能的要求不断提

高，人造石墨因其优异性能逐步成为主流负极材料。根据旺钴锂材的数据，

人造石墨的产量占比已从 2013 年的 39.7%持续增长至 2016 年的 68.9%，

并有望持续增长。

图 6：2013-2017H1 负极材料产量（万吨）图 7：2013-2016 负极材料产量占比

资料来源：旺钴锂材，光大证券研究所资料来源：旺钴锂材，光大证券研究所



2、动力电池驱动需求增长，竞争格局相对稳定

2.1、需求端：动力电池驱动负极材料市场增长

随着新能源汽车的快速成长，交通用动力电池已成为主要需求来源。

2014 年起，我国新能源汽车行业进入发展快车道，2014 年新能源汽车销量

7.5 万辆（+323.8%），2015 年销量 33.1 万辆（+342.9%），2016 年销量

50.7 万辆（+53.1%），2017 年销量 77.7 万辆（+53.3%）。交通市场锂电

规模随之逐渐增大，从 2011 年的 1.0GWh 增长至 2016 年 34.2GWh，占比

从 15.63%增长至 50.67%。

图 8：2011-2016 年中国锂电池需求结构（GWh）图 9：2010-2017 年新能源汽车销量（万辆）

资料来源：中国电池网，光大证券研究所资料来源：中汽协，光大证券研究所

新能源汽车产业空间巨大，目前正从培育期进入成长期。《汽车产业中

长期发展规划》及《节能与新能源汽车技术路线图》指出，到 2020-2025 年，

我国要迈入世界汽车强国行列，实现新能源汽车全产业链发展。（1）2020

年目标：新能源汽车产销量达 200 万辆，保有量超 500 万辆；（2）2025

年目标：新能源汽车销量将占总销量 20%以上，新能源汽车保有量达 2000

万辆以上；（3）2030 年目标：新能源汽车将占汽车总销量 40%以上，新能

源汽车保有量超 8000 万辆。



图 10：节能与新能源汽车技术路线图

资料来源：《节能与新能源汽车技术路线图》（欧阳明高），光大证券研究所

在新能源汽车需求的持续拉动下，根据节能与新能源汽车网的数据，我

们测算出，到 2020 年，动力电池需求量约 94GWh，相应负极材料需求量将

约 7 万吨，动力电池负极材料市场规模约 40 亿元；到 2025 年，动力电池需

求量将达到 310GWh，相应负极材料需求量将达 19 万吨，动力电池负极材

料市场规模将达 100 亿元。

图 11：动力电池负极总需求量（万吨）图 12：动力电池负极市场规模（亿元）

资料来源：节能与新能源汽车网，光大证券研究所预测资料来源：节能与新能源汽车网，光大证券研究所预测



2.2、供给端：竞争格局基本稳定，行业集中度相对较高

负极材料市场竞争格局基本稳定，总体表现为寡头垄断。贝特瑞、上海

杉杉、江西紫宸三家公司市场份额占整个负极市场 57%。其中天然石墨市场

贝特瑞占比超 50%，贝特瑞、长沙星城、上海杉杉三家公司占比 79%；人

造石墨市场，江西紫宸、上海杉杉、深圳斯诺三家占比 54%。二线厂商深圳

斯诺、翔丰华、长沙星城、湖南创亚也拥有有稳定市场份额。

随着市场越发成熟，以及技术更新换代，具有规模及技术优势的负极龙

头企业将更具竞争力，行业将呈现强者恒强的局面。

图 13：2016 年整体负极市场份额占比

资料来源：材料＋，光大证券研究所

图 14：2016 年人造石墨市场份额占比图 15：2016 年天然石墨市场份额占比

资料来源：石油和化学工业规划院，光大证券研究所资料来源：石油和化学工业规划院，光大证券研究所

负极材料行业龙头效应愈发明显。据 OFweek 新能源汽车网统计梳理，

2016 年搭载量过 100Mwh 的电池厂商达 30 家，但超过 1Gwh 的电池厂商

仅 4 家，分别为比亚迪、宁德时代新能源(CATL)、沃特玛、国轩高科，其中

比亚迪 2016 年电池出货量达 7.4Gwh，占比总量的 26%；CATL 出货量达

6.7Gwh，位居第二占比 23%，两家累计高达 14Gwh，占总量约 50%；沃特

玛、国轩高科出货量也高达 2.5Gwh 和 1.86Gwh，分别占 9%和 7%。



图 16：2016 年主要电池厂商出货量

资料来源：OFweek，光大证券研究所

随着政策要求趋严和市场竞争加剧，动力电池行业集中度将进一步加

强，相应地，负极材料行业的集中度也有望呈现集中态势。

图 17：2015/2016 年动力电池出货量 CR5 图 18：部分负极厂商应收账款周转率

资料来源：EVTank，光大证券研究所资料来源：翔丰华招股说明书，光大证券研究所

表 3：部分负极企业主要供货商

企业主要产品客户

贝特瑞天然石墨，硅碳复合材料，软碳，石墨烯等三星、LG、松下、索尼、ATL、力神、比克电池、比亚迪、

国轩高科

上海杉杉人造石墨，复合石墨，中间相，天然石墨，合金，硬碳 LG、SONY、ATL、力神电池、比克电池、比亚迪、哈光宇

等

江西紫宸人造石墨，硅碳等 ATL 和 CATL

深圳斯诺常规型、倍率型、容量型锂离子电池负极材料远东福斯特、迪凯特等

湖南星城人造石墨，天然石墨，改性石墨材料远东福斯特、比亚迪、星恒电源、CATL 等

湖州创亚改性人造石墨，改性天然石墨，复合类石墨，中间相炭微球

等比克电池、哈光宇、深圳邦凯等

江西正拓人造石墨，天然石墨等深圳华粤宝、中山天茂、宁波维科、比克电池等

天津锦美人造石墨，天然石墨等欧辉能源、天能、捷威动力

大连宏光天然石墨，人造石墨，复合石墨，中间相等比亚迪、比克电池等

资料来源：高工锂电，光大证券研究所



3、中短期：上下游双向挤压，龙头效应显现

3.1、降成本+原材料涨价，龙头企业竞争力显现

人造石墨负极材料是将石油焦、针状焦、沥青焦等通过粉碎、改性、分

级、高温石墨化制成的，过程中还会用到沥青和少量其他辅料。其中焦类采

购比例占到总采购的 24%左右，是主要原材料之一。

图 19：人造石墨制备工艺流程

资料来源：凯金能源招股书明书，光大证券研究所

2017 年，由于供给侧改革力度加大，炼钢质量要求提高，市场逐步使

用电弧炉替代中频炉，使得电弧炉生产用料石墨电极需求猛增，而前期市场

低迷，国内石墨电极产能萎缩，无法满足快速增长的需求，供需失衡推动石

墨电极价格一路上涨，同时带动上游针状焦、石油焦、煅烧焦等原料跟涨。

2017 年三季度以来，石油焦价格从 2000 元/吨持续攀升，最高至 7900

元/吨，涨幅达 295%；国产针状焦价格从 5000-7000 元/吨一路上涨最高达

25000-42000 元/吨，涨幅达 500%；大庆、抚顺低硫煤价格从 1925/2000

元/吨上涨至最高达 7625/7900 元/吨，涨幅达 296%/295%。天然石墨价格略

微上涨，从 2017 年初的 3000-3500 元/吨，上涨至 4400-5000 元/吨，涨幅

43%。

图 20：2016 年璞泰来负极材料采购成本占比图 21：石油焦价格变化（元/吨）

资料来源：璞泰来招股说明书，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所



表 4：负极材料及原材料价格

材料 2017.1 2017.2 2017.3 2017.4 2017.5 2017.6 2017.7 2017.8 2017.9 2017.10 2017.11 2017.12

低端负极材料

（万元/吨） 1.8-2.2 1.8-2.2 1.8-2.2 1.8-2.2 1.8-2.2 1.8-2.2 2-2.5 2.4-2.8 2.4-2.8 2.6-3.2 2.6-3.2 2.6-3.2

中端负极材料

（万元/吨） 4-5.5 4-5.5 4-5.5 4-5.5 4-5.5 4-5.5 4.5-5.8 4.8-6.2 4.5-6.2 4.8-6.2 4.8-6.2 4.8-6.2

高端负极材料

（万元/吨） 8-10 8-10 8-10 8-10 8-10 8-10 7-10 7-10 7-10 7-10 7-10 7-10

低硫煤-大庆石化

（元/吨） 1750 N /A N /A N /A 1925 1875 3925 7625 5075 4875 4875 4875

低硫煤-抚顺二厂

（元/吨） 1700 N/A N/A N/A 2000 2000 4000 7900 7900 5300 5000 5000

低硫煤-大港石化

（元/吨） 1750 N /A N /A N /A 2300 2300 3000 3000 2150 2250 2450 2550

天然石墨市场

（元/吨）

3000-

3500 N /A

3000-

3500

3000-

3500

3000-

3500

3200-

3700

3200-

3700

3400-

4500

4200-

5500

4400-

5000

4400-

5000

4400-

5000

球化石墨

（元/吨）

14000-

22000 N/A

14000-

22000

14000-

22000

14000-

21000

14000-

21000

15000-

21000

16000-

22000

17000-

23000

17000-

23000

17000-

23000

17000-

23000

国产针状焦

（元/吨）

3000-

3500

3300-

5200

3500-

5800

3500-

5800

5000-

7000

9000-

15000

16500-

25000

25000-

42000

25000-

35000

25000-

32000

25000-

32000 22000

进口针状焦

（美元/吨） 450-500 450-580 450-580 450-580 500-640 550-1000 800-2500 800-4500 800-4500

1500-

4000

1500-

4000

1500-

4000

资料来源：鑫椤资讯，光大证券研究所

上半年原材料微弱涨价负极厂商选择消耗库存或自行消化涨价，但随着

原材料涨价力度持续加强，负极材料开始结构性涨价。低端负极材料涨价最

为明显，从年初的 1.8-2.2 万元/吨到目前的 2.6-3.2 万元/吨，涨价 45.45%；

中端负极材料从 4-5.5 万元/吨涨至 4.8-6.2 万元/吨，涨价 12.72%；高端负

极材料基本没有涨价。由于低端负极材料毛利较低，因此受原材料涨价影响

较大。

图 22：2014-2025 年动力电池价格走势及预测

资料来源：旺钴锂材，光大证券研究所预测

由于补贴退坡和政策规划，电池企业降成本意愿强烈，因此虽受到上游

涨价推动，负极厂商涨价幅度明显受限。上游价格波动且供应量紧缺的情况

下，负极龙头企业的抗压能力相对更强，其稳定的上下游关系、规模效应带

来的成本优势、存货量的保障都有利于其稳定市场地位。



3.2、厂商相继涉足石墨化环节，行业产能逐步扩大

负极材料厂商相继涉足石墨化环节。考虑到技术、资金、环保成本等问

题，负极材料厂商的石墨化环节一般采取代工方式，其代工成本占到整个采

购成本的 60%左右。2017 年以来，除原材料涨价外，负极厂商同时面临石

墨化代工紧张的局面。负极材料厂商产量攀升，石墨化产能严重受限。

出于压缩成本和缓解石墨化紧张的原因，主流负极厂商纷纷自行投产建

设石墨化厂，或并购现有石墨化厂。

表 5：负极厂商筹建石墨化基地

石墨化厂类型

凯金能源元氏县槐阳碳素有限公司外部

郴州杉杉新材料有限公司外部

江西紫宸

青岛青北碳素制品有限公司外部

江西申田碳素有限公司外部

山东八三碳素厂外部

江西正拓

四川都江堰西马碳素有限公司外部

江西申田碳素有限公司外部

江西新卡奔科技有限公司外部

星城石墨

贵州格瑞特新材料有限公司外部

四川石棉集能材料有限公司外部

都江堰泰晶科技有限公司外部

上海杉杉元氏县槐阳碳素有限公司自建

郴州杉杉新材料有限公司自建

贝特瑞山西贝特瑞自建

资料来源：公司公告，光大证券研究所

在汽车电动化趋势带动下，负极材料行业产能持续扩大。新能源汽车行

业高景气度推动下，为了进一步降低成本、提高供应能力、增加市场份额，

负极厂商扩产步伐依旧坚定，除此之外，已有部分企业跨界进入负极材料领

域。

表 6：负极材料厂商扩产计划

时间公司项目具体内容

2017/8/16 杉杉股份年产 10 万吨锂电池负极

一体化基地

为满足负极材料业务发展需要，降低生产成本，控股子公司宁波杉杉新材料科技

有限公司(下称“宁波杉杉”)拟与包头市政府签署投资合作协议，将斥资约 38 亿元

在包头投资建设年产 10 万吨锂离子电池负极一体化基地项目，构筑从原材料到成

品的一体化格局。

2017/10/16 璞泰来新增年产 2 万吨高性能负

极材料

对外发布首次公开发行股票招股意向书，拟募集资金 9.99 亿元，分别投向锂电池

负极材料、锂电池涂层隔膜、涂布设备等领域。其中包括年产 2 万吨高性能锂离

子电池负极材料产能扩建及研发中心建设项目。

2017/10/13 翔丰华募资投建 3 万吨高端石墨

负极材料

发布首次公开发行股票招股说明书，拟募资投建 3 万吨高端石墨负极材料生产基

地建设项目。

2017/4/28 宝泰隆 6.8 亿元加码锂电池负极

材料加工项目

为促进公司转型升级发展，延伸公司石墨深加工产业链，提高公司竞争能力，拟

建设 5 万吨/年锂电负极材料石墨化项目，以及 2 万吨/年锂电负极材料中间相炭微

球前驱体项目。共计投资 6.8 亿元。

2017/11/8 中化国际投建 3 万吨中间相炭微球

负极材料项目

下属中化国际锂电池负极材料项目——3 万吨中间相碳微球负极材料项目签约落

户河北邯郸磁县。该项目由中化国际下属江苏瑞盛新材料科技公司负责实施，预

计项目总投资 30 亿元。

资料来源：公司公告，光大证券研究所



4、长期：硅碳负极潜力巨大，产业化稳步推进

4.1、硅碳负极的应用有望大幅提升电池能量密度

新能源汽车的发展对动力电池的比能量不断提出更高的要求，工信部等

四部委发布的《促进汽车动力电池产业发展行动方案》中提出，到 2020 年，

新型锂离子动力电池单体比能量超 300Wh/公斤，系统比能量达 260Wh/公

斤；到 2025 年，单体比能量达 500Wh/公斤。传统石墨很难达到这一要求，

而硅碳复合材料的超高理论能量密度可以显著提升单体比容量，有望成为未

来主流负极材料。

表 7：硅碳复合材料性能特点

优势产业化障碍《重点新材料首批次应用示范指导目录

(2017 年版)》硅碳负极性能要求

比容量高达 4200mAh/g（石墨的 10 倍）膨胀问题：压实密度较低，嵌锂后体积显著膨胀

（100%-300%）低比容量（<600mAh/g）：压实密度>1.5，循

环寿命>300 圈（80%，1C）地壳中储量丰富（26.4%，第二位）

首次充放电效率低：首次充放电时形成 SEI 膜，

并在体积变化影响下反复破坏、形成，锂离子被

大量消耗，电池容量下降

循环稳定性好、导电性能优异材料加工成本高：纳米化对研磨机的性能要求极

高，生产效率不高，复合过程复杂

高比容量（>600mAh/g）：压实密度>1.3，循

环寿命>100 圈（80%，0.5C）可缓冲硅体积膨胀

资料来源：电池中国，工信部，光大证券研究所

硅与碳的相似化学性质为其结合提供了理论依据，但不同的结合方式也

对复合材料的性能起着重大影响。硅碳复合材料主要分为三种结构：包覆型、

嵌入性、掺杂型。包覆型的表面碳层主要为无定型碳，嵌入型碳基质主要为

无定型碳、石墨和石墨烯等，目前掺杂型硅碳复合材料为研究热点。

图 23：硅碳复合材料分类

资料来源：粉体圈，光大证券研究所

4.2、硅碳复合材料逐步产业化，技术成为制胜关键

国外企业已经实现硅碳负极材料量产，松下 2013年量产的NCR18650C

型号电池即采用硅碳负极材料；日本 GS 汤浅推出的硅基负极材料锂电池也

已应用于三菱汽车；特斯拉推出的 Model3 成功应用硅碳负极材料，实现

300Wh/kg 比能量，更加明确了硅碳负极的未来地位。



图 24：国外部分企业硅碳负极应用现状

资料来源：电池中国，光大证券研究所

我国硅碳材料发展较晚，工艺技术相对落后，生产成本居高不下，成为

限制其应用的主要原因。目前主流负极厂商已扩大硅碳负极投入，新进入者

也开始布局硅碳负极，新增产能 2017 年底开始陆续投产。提前布局硅碳负

极、拥有技术优势、更快实现产业化的企业，将有望改变负极产业的现有格

局。

表 8：国内企业硅碳负极进展及规划

企业硅碳负极产业

贝特瑞

产能 1000 吨，2016 年出货 300 吨，2017 年出货 1000 吨；是最早从事硅碳负极产业化生产的企业，也是唯一拥有硅

碳负极外国订单的企业；贝特瑞研究所推出的硅碳负极和 NCA 正极材料，能量密度较传统正负极材料提升一倍以上，

有望提升新能源汽车续航里程至 500 公里以上

杉杉股份月出货量吨级水平，技术储备充足；预计 2017 年底形成 4000 吨/年产能

璞泰来计划投资 50 亿元在江苏溧阳建隔膜、负极材料等项目，其中包括与中科院物理所合作量产新型硅碳复合负极材料

紫宸科技璞泰来全资子公司，硅碳负极材料系列，比容量 380mAh/g-900mAh/g 不等，可用于 3C、储能及新能源汽车动力电池

力神电池承担国家项目“高比能量密度锂离子动力电池开发与产业化技术攻关”，开发完成能量密度达 260Wh/kg 的动力单体电

池，350 次循环后容量保持率达 83.28%，该款电池使用硅碳复合材料

国轩高科牵头承担“高比能量动力锂离子电池的研制与集成使用”项目开发完成，能量密度达 281Wh/kg 和 302Wh/g 的电池选

用硅基负极材料

普莱德开始导入能量密度更高的“高镍正极+硅碳负极”电芯

斯诺 Si-C 石墨材料 2016 年处于研究阶段，2017 年实现试产且小批量供货，预计 2018 年达到 500 吨/年产能；SiO-C 石墨

材料 2016 年处于研究阶段，2017 年试产且小批量供货，预计 2018 年形成 5000 吨/年生产能力

湖州创亚硅碳负极材料可达 600mAh/g，2017 年上半年进入中试量产

比亚迪计划 2018 年三元电池能量密度达 240Wh/kg，2020 年达 300Wh/kg。正极采用高镍三元，负极采用氧化亚硅或纳米硅

宁德时代 “十三五”期间希望实现 350Wh/kg 目标，材料体系为高镍三元/硅碳材料

资料来源：电池中国，光大证券研究所

5、投资建议：关注负极材料龙头企业

中短期来看，动力电池行业的集中度不断提升，同时材料厂商仍将承担

降成本的压力；长期来看，能量密度提升是动力电池行业主旋律，硅碳负极

产业化的推进是行业重要趋势。综合来看，我们认为拥有规模优势及技术优

势的龙头企业竞争力更强。建议关注负极材料龙头贝特瑞（835185.OC）、

杉杉股份（600884.SH）、璞泰来（603659.SH）等。



表 9：建议关注公司清单

公司名称证券代码市值（亿

元）

收盘价

（元）

EPS（元） PE（X）

2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E

贝特瑞 835185.OC 83.6 29.31 0.92 1.13 1.53 1.89 32 26 19 16

杉杉股份 600884.SH 200.8 17.88 0.29 0.66 0.83 1.03 61 27 22 17

璞泰来 603659.SH 207.5 47.96 0.82 1.18 1.64 2.16 59 41 29 22

资料来源：Wind，光大证券研究所

注：（1）截至 2018 年 1 月 19 日；（2）贝特瑞、杉杉股份、璞泰来 EPS 为 Wind 一致预期。

6、风险因素

（1）新能源汽车政策变化影响行业发展的风险：新能源汽车行业仍在

早期发展阶段，政策会对行业发展产生较大影响，若监管部门发布相关政策，

可能会冲击行业发展。

（2）技术风险：技术进步是新能源汽车行业发展的驱动力之一，新产

品的产业化可能会对上一代产品产生冲击，进而替代原有的技术路线。

（3）市场竞争加剧风险：新能源汽车行业拥有很大发展空间，有大量

企业参与竞争，行业产能可能在短期内超过需求，从而出现产能过剩的风险。



7、重点公司介绍

7.1、贝特瑞（835185.OC）：负极材料龙头，正极材料新

秀

贝特瑞是全球最主要的锂离子电池负极材料供应商之一，拥有锂离子电

池负极材料完整产业链。其主要产品包括锂离子电池负极材料、正极材料、

天然鳞片石墨以及石墨制品等。公司的主要客户包括一线动力电池厂商，如

三星、LG、松下、比亚迪、天津力神、合肥国轩、光宇电源等。公司 2016

年/2017H1 营收达 21.36 亿元（+42.28%）/12.68 亿元（+32.87%），扣非

归母净利润 2.62 亿元（+41.98%）/1.56 亿元（+21.81%）。

新能源汽车行业快速发展，材料供应厂商持续受益。受下游新能源汽车

行业影响，动力电池成为锂电池行业重要增长点，比亚迪、宁德时代 (CATL)、

沃特玛、国轩高科等一线动力电池厂商产能建设步伐坚定，电池材料需求量

增加，公司业绩稳定上涨。通过多年经营，贝特瑞与一线电子厂商如三星、

LG、松下、比亚迪等国内外知名锂电池生产企业建立了合作关系，公司作为

电池正负极材料的主要供应商之一将持续收益。

负极材料行业技术领先，持续研发打造核心竞争力。公司 2016 年研发

投入 1.07 亿，较上年同期增加 42.78%，占营收比例 5.01%。公司目前拥有

183 项专利数，其中发明专利 134 项，2017 上半年新增专利 18 项，其中发

明专利 14 项，持续研发投入将助力公司进一步打造核心竞争力。此外公司

于 2017H1 实施股权激励计划，向公司管理层和核心技术人员合计分派 1530

万份期权，激励核心员工助力公司未来发展。

维持负极材料行业地位，正极材料逐步放量，成为未来新的增长点。在

负极材料收入提升同时，公司积极扩展正极材料业务。2016 年正极材料营

收达到 6.23 亿元（+333.38%）。负极材料营收达 12.92 亿元（+13.23%）。

随着公司在正极材料产业链布局的打造完成，正极材料产能得到释放，并积

极将正极材料导入优质客户，使得 2016 年公司的正极材料销售收入大幅增

长，占营业收入的比例由 2015 年的 9.58%上升至 2016 年的 29.17%，公司

整体市场竞争力进一步提高。此外公司进一步开拓国内外锂离子电池材料市

场，从而提升产品的市场占有率。随着新建产能的达产，公司正极电池材料

产品有望逐步放量，成未来新的业绩增长点。

估值分析：公司 2016 年/TTM 净利润 2.61/2.95 亿元，股价 29.31 元和

市值 83.6 亿元对应 2016 年/TTM 的 PE 为 32/28X，建议积极关注。

风险提示：动力电池需求低于预期；行业产能扩张较快，市场竞争加剧。

项目/年度 2013 2014 2015 2016 TTM

营业收入(百万元) 931 1,228.97 1,501.02 2,135.62 2,449.33

增长率 YoY(%) 79.18 32 22.14 42.28 35.19

净利润(百万元) 88.3 125 177 261 294.85

增长率 YoY(%) N/A 51.39 37.86 41.98 13.84

每股收益(元) 0.31 0.44 0.62 0.92 1.04

PE 95 67 48 32 28

资料来源：Wind

注：收盘价为 2018 年 01 月 19 日



7.2、杉杉股份（600884.SH）：高镍产能释放，锂电材

料行业地位稳固

公司现主营业务涵盖了服装、新能源电池材料，投资业务三大板块。目

前公司是中国最大的锂离子电池材料综合供应商。公司将服装业务和融资租

赁业务在 H 股分拆上市，专注新能源产业发展。截至 2017 三季度，公司实

现营收 66.4 亿元，同比增长 72%，实现归母净利润 4.68 亿元，同比增长

58.47%。

我们认为公司锂电材料产能逐步释放，未来高端产品价格有望保持稳

定，将推动公司业绩稳步增长，推荐要点如下：

1. 公司产品结构往高端化发展，高压钴酸锂产品国内领先，高镍 622、811

产品已研发成功，上半年杉杉能源实现正极材料出货量 9880 吨，贡献

净利润 2.28 亿元。公司目前拥有正极材料产能 3.3 万吨，预计宁乡二

期 1 万吨产能今年底投产，继续提升公司产能。

2. 公司在钴价大幅上涨的情况下，通过低位战略采购获得成本优势，2017 年

7 月,与洛阳钼业就钴产品的采购与销售以及钴、锂等金属资源项目开发事

宜签订了合作框架协议，并参与了洛钼的增发，预计公司能够维持锂电

材料毛利率水平。

3. 公司人造石墨规模国内领先，募投的 10万吨一体化负极材料项目继续推进，

公司硅碳负极也处于小规模供货，产品已经成熟，高端产品将会受到市场

追捧。

4. 由于公司产能扩张速度快于此前预测，且公司高镍产品比例逐渐提升，

随着行业集中度的提升，公司龙头地位将更加稳固。按照 wind 一致预

期，公司 2017/2018/2019 年 EPS 为 0.66/0.83/1.03 元/股，股价 17.88

元和市值 200.8 亿元对应 2017/2018/2019 年 PE 为 27/22/17X，建议

积极关注。

◆风险提示：动力电池需求低于预期；原材料价格继续上升，压缩锂电池

材料毛利。

指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E

营业收入（百万元） 4,302 5,475 9,257 11,794 14,398

营业收入增长率 17.58% 27.25% 69.07% 27.41% 22.08%

净利润（百万元） 665 330 739 932 1159

净利润增长率 90.81% -50.34% 123.94% 26.05% 24.47%

EPS（元） 0.59 0.29 0.66 0.83 1.03

ROE（归属母公司)（摊薄） 13.85% 4.05% 8.39% 10.14% 10.93%

P/E 30 62 27 22 17

资料来源：Wind

注：收盘价为 2018 年 1 月 19 日；预测数据为 wind 一致预期



7.3、璞泰来（603659.SH）：材料+设备双驱动，全球领

先供应商

璞泰来深度布局锂电产业上游，是负极材料龙头供应商。公司覆盖锂电

上游四大材料和锂电设备制造，产业协同效应显著。主要产品为锂电池负极

材料、涂布机、涂覆隔膜和软包铝塑膜，技术和规模均处于行业领先地位。

公司主要客户为 ATL、宁德时代、三星 SDI、LG 化学、珠海光宇、中航锂

电、天津力神、比亚迪等国内外领军企业。公司 2017 年前三季度实现营收

15.51 亿元（+40.16%），扣非归母净利润 3.05 亿元(+64.97%)。

锂电池产业发展迅猛，拉动上游产业高增长。受益于新能源汽车持续快

速增长，动力电池成为锂电池发展主要拉动力，2017 年新能源汽车产销超

70 万辆，增速超 50%，预计 2020 年新能源汽车产销将达 200 万辆；储能

市场受到“能源互联网”等产品带动，发展空间广阔。全球锂电池需求 2016

年达 129.4GWh，预计 2017 年达 160.8GWh，市场规模约 2660 亿，2018

年将达 3000 亿，锂电池需求拉动上游锂电材料与锂电设备放量增长。

负极材料市场集中度高，公司位列前三；锂电设备行业集中度低，公司

已掌握核心技术。负极材料为公司目前最大业务，产品以高端人造石墨为主，

专注于产品提升，短短几年已成为行业龙头。国内负极市场格局稳定，贝特

瑞、杉杉股份、子公司江西紫宸位列前三，占据 50%以上市场份额。全球负

极材料生产商主要集中在中日两国，2015 年前三强为贝特瑞、日立化成、

江西紫宸，占有率分别为 20%、18%、13%，未来行业集中度有望进一步提

升。锂电设备行业企业众多，一直呈现低、高端并存，2015 年行业前六份

额仅为 27.39%。目前公司涂布机处于国内领先，位列行业前三，绑定全球

消费类电池龙头企业 ATL，并加速与动力电池龙头厂商合作。

定位高端客户，跻身全球供应链。公司与 ATL、宁德时代、三星 SDI、

LG 化学、珠海光宇、中航锂电、天津力神、比亚迪等国内外优质用户建立

了稳定的客户关系，成为国内少数材料和锂电设备进入全球供应链的公司。

公司拥有雄厚研发实力，产品性能优异，差异化竞争优势显著，随着下游市

场集中度提升，公司将迎来业绩高速增长。

估值分析：按照 wind 一致预期，公司 2017/2018/2019 年 EPS 为

1.18/1.64/2.16 元/股，股价 47.96 元和市值 207.5 亿元对应 2017/2018/2019

年 PE 为 41/29/22X，建议积极关注。

风险提示：动力电池需求低于预期；行业产能扩张较快，市场竞争加剧。

指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E

营业收入（百万元） 923 1,677 2,425 3,419 4,504

营业收入增长率 83.26% 81.77% 44.58% 40.97% 31.75%

净利润（百万元） 99 354 510 711 935

净利润增长率 270.81% 256.21% 44.07% 39.45% 31.64%

EPS（元） 0.23 0.82 1.18 1.64 2.16

P/E 209 59 41 29 22

资料来源：Wind

注：收盘价为 2018 年 01 月 19 日；预测数据为 wind 一致预期



行业及公司评级体系

评级说明

行

业

及

公

司

评

级

买入未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；

卖出未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的

投资评级。

基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港

股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，

估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究

方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究

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