금융업, 1 JP모건 체이스 배당한다면...

해외주식

252

미국 금융업, 1위 기업

JP모건 체이스

(JPM)

배당한다면 이들처럼

박혜진

[email protected]

투자의견

(톰슨로이터 평균)

Hold *(2.7)

목표주가($)

(톰슨로이터 평균) 137.7

현재주가($)

(20.03.04) 119.9

은행

[기업 개요]

JP모건체이스는 미국의 대표적 금융지주사로 4개 분야의 사업을 영위 중이며,

소비자금융(CCB), 기업투자금융(CIB), 상업은행(CB), 자산관리(AWM)로 나뉨

[CCB] 영업이익 차지 비중 46%. 은행 지점 및 ATM, 온라인과 모바일 기반의 은

행 서비스, 텔레뱅킹 서비스 [CIB] 비중 33%. 기업, 금융기관, 정부 및 공공기관

대상 IB, 시장조성, PB, 증권 및 투자상품 제공 서비스 [CB/AWM] 비중 19%

[투자포인트]

2019년 주주환원율 96.9%(자사주 매입 고려시): 매년 300억달러 이상을 안정

적으로 벌어들이는 회사에게 일관성 있고 우호적인 배당정책은 상당한 투자매

력으로 작용

균형 잡힌 수익구조: NIM 축소 불가피한 가운데, 동사의 다변화된 수익구조는

안정적 이익창출 가능케 함

우수한 핵심지표: 2019년 ROE는 14.9%, CET1비율은 12.4%로 두 지표 모두 4

대 은행 중 가장 높음

[실적 및 Valuation]

올해 상반기까지 미국 은행들의 NIM은 지속적으로 축소 압력을 받을 전망. 따라

서 올해 1분기부터 감익이 예상되는데, 동사는 경쟁사 대비 상당히 다각화된 비

즈니스모델을 보유하고 있어 감익 폭은 상대적으로 적을 전망. 하지만 코로나19

바이러스로 불거진 경기 둔화 우려로 상반기 미국은 기준금리를 추가적으로 인

하할 가능성이 우세하고, 그렇다면 2020년 내내 미국의 은행들은 NIM 축소 압

력을 받을 것

따라서 올해의 순이익은 2019년대비 감소할 가능성이 큼. 뿐만 아니라 CELC효

과도 간과할 수 없음. 동 회계기준 변경은 단계적으로 반영되므로 영향은 제한

적이나 대손비용증가가 불가피 함. 높은 이익 레벨은 유지될 것이나 전술한 요

인으로 2020년 순이익은 감소할 전망

* 투자의견:애널리스트의 컨센서스를 구간별로(1- Strong Buy, 2- Buy, 3- Hold, 4- Sell, 5-

Strong Sell) 수치화. 1에 근접할수록 긍정적인 투자의견

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: USD bn, USD, %)

2017A 2018A 2019P 2020F 2021F

총영업이익 100.7 109.0 115.6 116.6 118.9

세전이익 35.9 40.8 44.5 43.2 44.4

당기순이익 24.4 32.5 36.4 33.6 34.6

EPS 6.4 9.0 10.8 10.8 11.6

PER 14.7 10.4 13.6 11.1 10.3

BPS 67.0 70.4 76.0 78.7 83.2

PBR 1.5 1.3 1.8 1.5 1.4

ROE 9.9 13.4 14.9 14.2 14.6

DPS 2.1 2.7 3.4 3.8 4.1

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출, ROE 제외 추정치는 블룸버그 컨센서스 기준 자료: 블룸버그, 톰슨로이터, 대신증권 Research Center

기업명 JP Morgan Chase

한글명 JP 모건 체이스

홈페이지 https://jpmorganchase.com

결산월 12월

거래소 국가 US

상장 거래소 NYSE

시가총액(십억달러) 368.4

시가총액(조원) 437.7

발행주식수(백만주) 1,754.6

52주 최고가/최저가 141.1/98.1

주요주주 Vanguard Group 7.9%

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -11.4 -9.4 4.6 15.0

상대수익률 -6.3 -10.0 -1.5 3.0

(10)

(5)

0

5

10

15

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

19.3 19.6 19.9 19.12 20.3

(%)(USD) JP모건체이스(좌)Relative to S&P500(우)

DAISHIN SECURITIES

253

Ⅰ. 기업 개요

주요 사업 내용

JP모건체이스는 금융

관련 주요 사업을

모두 영위하는 미국

대표 금융지주사

JP모건체이스는 미국의 대표적 금융지주사로 4개 분야의 사업을 영위 중으로, 소비자금

융(CCB), 기업투자금융(CIB), 상업은행(CB), 자산관리(AWM)로 나뉜다.

소비자금융은 전체 순이익에서 46%의 비중을 차지하며, 은행 지점 및 ATM, 온라인과

모바일 기반의 은행 서비스, 텔레뱅킹 서비스를 포함한다. 기업투자금융은 전체 순이익

에서 33%의 비중을 차지하며, 기업, 금융기관, 정부 및 공공기관을 대상으로 IB, 시장조

성, PB, 증권 및 투자상품을 제공 사업을 한다. 상업은행 및 자산관리는 전체 순이익에

서 19%의 비중을 차지하며, 기업대상 은행 서비스 및 부동산 금융, 자산운용 서비스를

포함한다.

JP모건체이스의 소비자금융 부문은 2014년 기준 미국 가구의 절반에 해당하는 고객을

보유하고 있는데, 2018년 동사의 사업보고서에 따르면 2022년에는 93%의 미국 인구가

체이스은행의 고객이 될 전망이다. 또한 주 사업 분야인 모기지와 관련해서는

ChaseMyHome 이라는 모바일 앱을 신설해 과정에서 생기는 시간을 절약할 수 있도록

만들었다. 기업투자금융 부문의 경우 이미 십 수년간 전세계 IB기준 1위를 유지해왔으

며, 상업은행분야는 2015년부터 중견기업을 타겟팅해 대상 고객군을 넓혀가고 있다. 은

행뿐만 아니라 자산운용 부문 역시 규모를 확대해 가고 있다. JP모건체이스의 2019년

자산운용 규모는 3조달러에 달하고, CIB 부문은 미화 25조 4500억 달러의 수탁고를 자

랑한다. JP모건체이스의 헤지펀드는 450억 달러 규모로 헤지펀드 순위로는 세계 3위로

꼽힌다.

2019년 말 JP모건체이스의 시가총액은 2018년 말 대비 34.4% 증가한 4,299억 달러이

다. 2019년 미국 주요은행의 주가수익률은 30%를 상회하는데 JP모건체이스 역시 큰 상

승폭을 보여 시가총액 기준 2위사인 뱅크오브아메리카와의 격차를 더욱 벌렸다. 총자산

규모 역시 2019년 2.68조 달러에 달하는데, 2018년 2.62조 달러에 비해 2.5%성장했다.

JP모건체이스 이외 3개 은행의 2019년 자산성장률은 2.3%였다.

그림 456. 미국 4대 은행 2018, 2019년 시가총액_JPM은 2위사와 격차가 더욱 벌어짐

자료: 블룸버그, 대신증권 Research Center

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

JPM BofA WFC Citi

(USDbn) 2018

2019

해외주식

254

그림 457. 미국 4대 은행 2018, 2019년 자산 규모_JPM 2.5% 성장, 타사 평균 2.3% 성장


그림 458. JP모건체이스 부문별 순이익 추이

자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research Center

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

JPM BofA WFC Citi

(USDbn) 20182019

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

14 15 16 17 18 19

(USDbn) CCB

CIB

CB

AWM

기타

46%

33%

11%

8%

DAISHIN SECURITIES

255

History

미국의 수많은

은행을 인수합병해

탄생한 현재의

JP모건체이스

JP모건체이스는 미국의 수많은 은행들이 합쳐져 탄생한 기업으로, 합병한 은행 가운데

가장 오래된 은행은 1799년 설립된 뱅크오브맨해탄이다. 이후 2000년대에는 체이스맨

해탄은행, JP모건앤코, 뱅크원, 베어스턴스, 워싱턴뮤츄얼과 같은 대형 은행들의 합병으

로 지금의 모습을 갖추었다.

현재도 JP모건체이스라는 사명의 지주사 아래 체이스와 JP모건으로 나뉘어 있다. 체이스

는 소비자금융과 상업은행 분야가 메인 사업군이다. 소비자금융은 주로 신용카드, 가계

대출, 자동차금융, 연금, 개인금융 등을 담당하며, 상업은행은 스타트업부터 대기업에 이

르기까지 기업을 두루 지원하며 부동산 분야의 금융 역시 포함한다. JP모건의 경우 CIB

와 AWM이 핵심사업이며, 각국의 기관 및 정부가 고객이다. 자산운용, IB, 시장조성, PB

와 같은 투자은행 부문이 강점이다.

이처럼 다양한 은행이 합병한 만큼 JP모건체이스의 사업군은 다각화 되어있으며, 다변화

된 사업 모델을 바탕으로 저금리 기조에도 성장을 이뤄내고 있다. 2019년 JP모건체이스

는 연간 순이익 364억 달러라는 사상 최대 실적을 기록했다. 이는 미국의 다른 대형은

행인 뱅크오브아메리카(BoA)의 소비자금융 위주 사업이 금리 하락의 영향으로 인해 이

자수입이 크게 줄었고, 순이익도 감소한 것과 대조적이다.

또한 금융정보를 공공목적으로 활용할 수 있도록 2015년 ‘JP모건체이스 인스티튜트’라

는 연구소를 설립해, 시장 및 금융당국과 우호적 관계를 형성하고 있다.

한편 JP모건체이스의 CFO 제니퍼 펩색은 최근 컨퍼런스콜을 통해, 2020년에도 호실적

을 자신하며, 전국 지점 확대, 신용카드 사업 확대, 중국 시장 진출과 같은 계획을 발표

했다.

그림 459. JP Morgan Chase 인수합병 개요(2000년~)

자료: JP모건체이스 홈페이지, 대신증권 Research Center

체이스맨해탄은행

뱅크원

베어스턴스

워싱턴뮤추얼

2000 JP Morgan & Co. JP모건체이스

2004

2008

주 사업 분야: CCB 및 CB 주 사업 분야: CIB 및 AWM

합병

인수

인수

인수

해외주식

256

Ⅱ. 산업 분석

바야흐로 대형은행 전성시기, ROE 10% 상회

저금리 심화

국면에도 불구,

미국 대형 4대은행은

2019년 증익

2019년 연준이 기준금리를 3차례나 인하했음에도 불구하고 미국 대형은행들의 실적은

양호한 추세를 이어갔다. 이는 한국을 비롯한 여타 국가들과는 달리 미국의 경기호조세

도 일부 기인하며, 기준금리 인하에 따른 시중금리 역시 큰 폭으로 하락했음에도 순이자

이익은 증가하는 모습을 보였다. 미국 대형 4대은행의 2019년 평균 주가수익률은 39%

를 기록하며 S&P지수 대비 10%p 아웃퍼폼하는 모습을 보였다. 미국 4대 대형은행 평

균 NIM은 2019년 한 해 -13bp가량 축소되었는데, 양호한 자산성장도 실적호조에 한

몫 했다. 미국 6대 대형은행 중 골드만삭스의 자산성장률이 6.6%로 가장 높았고, 그 뒤

를 이어 모건스탠리, 뱅크오브아메리카, JP모건체이스, 시티뱅크, 웰스파고의 순이었다.

자산성장은, 여전히 소비자금융 등 가계대출이 견인했으며, 미국 가계들의 모기지 디레

버리징이 진행되고 있지만 카드 등 소매금융에서의 매출이 견조하게 지속되어 주택담보

대출 축소를 상쇄했으며 IB 및 자산관리, 그리고 상업은행부문은 여전히 호조세를 이어

가고 있다. 뿐만 아니라 볼커룰 등 전반적인 은행 규제가 완화 추세로 돌아서면서 투자

이익 및 트레이딩 이익이 크게 증가한 영향도 컸다. 하지만 무엇보다, 낮은 대손비용율

이 미국 대형은행들의 실적호조에 한 몫 했다. 미국 대형은행들의 NPL비율은 0.5% 내

외로 유지되고 있으며, 대손비용율은 여전히 1% 미만을 유지하고 있다.

그림 460. 미국 4대 은행 NIM 추이 그림 461. 미국 4대 은행 자산성장 추이


자료: Quantiwise, 대신증권 Research Center

1.8%

2.0%

2.2%

2.4%

2.6%

2.8%

3.0%

3.2%

3.4%

3.6%

13 14 15 16 17 18 19

(%) JPMorgan ChaseWells FargoCitigroupBank of America

2 .5%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

3Q

19

4Q

19

(USDtn) 총자산자산성장률(YoY)

DAISHIN SECURITIES

257

그림 462. 2019년 주가수익률 (미국 4대은행 vs S&P500업종별 지수)


그림 463. 주요 국가 금리 추이 그림 464. 미국 4대 은행 순이익 추이



그림 465. 미국 장단기 금리차 추이 그림 466. 미국 기준금리 추이

자료: Quantiwise, 톰슨로이터, 대신증권 Research Center


39%

29%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

S&

P 5

00 정

보서비스

4대

은행

S&

P 5

00 통

신서비스

S&

P 5

00 금

융

S&

P 5

00지수

S&

P 5

00 산

업

S&

P 5

00 자

유소비재

S&

P 5

00 R

eal E

sta

teS

ecto

r G

S&

P 5

00 생

활필수품

S&

P 5

00 유

틸리티

S&

P 5

00 원

자재

S&

P 5

00 건

강관리

S&

P 5

00 에

너지

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

16 17 18 19 20

(%)(%) 미국10Y

영국10Y

일본10Y(우)

독일10Y(우)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

JPMORGANCHASE

BANK OFAMERICA

WELLSFARGO

CITIGROUP

(USDbn) 2018

2019

-0.3

-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

(bp)(%) 10-2Y 스프레드(우)미국10Y미국2Y

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

16 17 18 19 20

(%) 미국 기준금리

해외주식

258

그림 467. 2019년 미국 6대 은행 자산성장률(YoY) 그림 468. 미국 4대 은행 2019년 자산건전성 지표



제도 및 정책이

변수이지만,

미국 대형은행들은

적극적인 자본정책

지속 추진중

다만 2020년부터 CELC(Current Expected Credit Losses)가 단계적으로 적용된다. 이는

대출 및 채무증권의 신용 손실 인식에 대한 새로운 표준기대신용손실을 의미하며, 기존

에는 손상된 채권에 대해서만 충당금을 적립했다면 앞으로는 정상으로 분류된 채권이더

라도 기대손실을 추정하여 충당금을 쌓아야 한다. 다만 회계변경효과를 2020년부터 4년

간 25%씩 단계적으로 반영할 예정이라 영향은 제한적일 것이다. 트럼프 집권 이후 기

업 우호적인 정책으로 인한 법인세 감소 효과도 호실적의 원인이다.

자본비율은 JP모건체이스와 골드만삭스를 제외하고 감소하는 모습을 보였는데, 이는 수

익성약화가 아닌 적극적인 자본정책에 기인한다. 성장의 한계에 봉착한 미국의 대형은

행들은 M&A를 비롯한 적극적인 주주환원정책을 펼치고 있다. JP모건의 경우 2019년

한해에만 자사주를 241억 달러(한화 29조원) 매입하였고, 웰스파고는 50%에 가까운 배

당성향을 기록했다. JP모건의 2019년 자사주 매입을 포함한 주주환원율은 96.7%에 달

한다.

그림 469. JP Morgan Chase 연간 자사주 매입 추이 (분기 합산)

자료: JP모건체이스, 대신증권 Research Center

0

1

2

3

4

5

6

7

GS MS BofA JPM Citi WFC

(%)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

JPMORGANCHASE

BANK OFAMERICA

WELLSFARGO

CITIGROUP

(%) NPL비율

대손비용률

1.7

4.8 4.85.6

9.1

15.4

20.0

24.1

0

5

10

15

20

25

12 13 14 15 16 17 18 19

(USDbn)

DAISHIN SECURITIES

259

그림 470. 미국 4대 은행 배당수익률 추이 그림 471. 미국 4대 은행 배당성향 추이


자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center

그림 472. 미국 4대 은행 ROE 추이 그림 473. 미국 4대 은행 자본비율(CET1) 추이


자료: 각 사 IR자료, 대신증권 Research Center

표 81. FED 은행 규제 완화

규제 세부내용 그룹1 그룹2 그룹3 그룹4

G-SIBs 8개 은행 자산 7,000억달러 이상 자산 2,500억달러 이상 자산 1,000억달러 이상

스트레스

테스트

연준 스트레스

테스트 주기 매년 매년 매년 격년

자본

규제

경기대응완충자본 가산

레버리지(SLR) 적용 적용 적용 면제

유동성

규제

LCR

(Liquidity Coverage Ratio)

NSFR

(Net Stable Funding Ratio)

100%이상 100%이상

85%이상

(단기 도매 자금 조달

750억 달러 미만인 경우)

면제

(단기 도매 자금 조달

500억 달러 미만인 경우)

자료: FED, 대신증권 Research Center

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

15 16 17 18 19

(%) JPMORGAN CHASEWELLS FARGOBANK OF AMERICACIT GROUP

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

15 16 17 18 19

(%) JPMCitiBofAWFC

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

15 16 17 18 19

(%) JPMORGAN CHASEBANK OF AMERICAWELLS FARGOCITIGROUP

10.5%

11.0%

11.5%

12.0%

12.5%

13.0%

15 16 17 18 19

JPMorgan ChaseWells FargoCiti GroupBofA

해외주식

260

표 82. 볼커룰 도입 및 개정안 Timeline

일시 내용

2010.01.21 볼커룰 도입 승인, 은행의 자기자산 및 차입금 활용한 고위험 투자 금지 내용

2012.02.13 시장 및 관련 기관 의견 수렴 후 1차 개선안 공개

2013.12.10 추가 의견 수렴 후 2차 개선안 공개

2013.12.17 은행의 신탁우선주담보 CDO 매매 허용 여부에 대한 소송 제기됨

2014.01.14 최종 개정안 승인

2014.12.18 은행의 비유동자산에 대한 투자를 회수하도록 하는 투자범위 제한 확대됨

-2016년 7월까지 볼커룰의 ‘legacy covered fund’ 확장하는 시행 기한으로 정하고, 2017년 7월까지 추가 확장할 수 있음 발표

2015.07.21 최종 개정 볼커룰 발표

2019.10.08 볼커룰 완화 개정안 승인. 규모별로 은행의 투자활동 범위 확대됨

2020.01.01 볼커룰 완화 개정안 발효일

2020.01.30 투자한도를 소진한 은행에 대해 ‘커버드펀드’의 범위를 축소하는 일정 앞당김

-은행들의 벤처캐피탈과 담보대출에 대한 투자가 가능해짐

2020.02.18 민주당 대선 후보 마이크 블룸버그, 볼커룰 강화 및 0.1% 금융거래세 도입 공약 제시

자료: FED, 언론보도, 대신증권 Research Center

DAISHIN SECURITIES

261

Ⅲ. 투자포인트

(1) 배당, 배당, 배당, 2019년 주주환원율 96.9%

동사의 자사주 매입

추세를 감안하면

2020년 주주환원율

96.9%

성장의 한계에 봉착한 미국의 은행들은 M&A를 통한 몸집 불리기에 나서거나, 혹은 주

주환원율을 100% 가까이 상향해 자본의 증가를 최대한 막아 ROE를 높인다. 그 중 단

연 선두주자는 JP모건체이스이다. 동사는 2007년부터 꾸준히 DPS 및 자사주 매입 수준

을 증가시키고 있다. 우리는 2020, 2021년 동사의 자사주 매입 규모를 2019년 대비

10% 증가하는 것으로 추정하였는데, 동사의 최근 5년간 자사주 매입 규모가 평균

36.7%씩 증가했던 것을 감안하면 보수적인 가정이다. 하지만 이렇게 추정하였음에도 자

본증가율은 연간 1.5%, 3.1%에 불과해 순이익증가가 담보된다면 ROE는 상승할 수 밖

에 없다. 이렇게 가정한 동사의 2020년, 2021년 주주환원율은 100%를 넘어선다.

성장의 한계에 봉착한 기업들은, 비유기적 성장을 하거나 유보이익을 배당정책에 활용

하는 것이 유리하다. 특히 금융산업은, 자본비율을 충족한다면 더더욱 그러하다. 그런

면에서 미국기업들의 자본정책은 자본주의의 정점에 있으며 JP모건체이스는 그 중에서

도 가장 선두적인 기업이다. 비록 2020년 NIM축소에 따른 여파가 상반기까지 이어져

순이자이익이 감소할 가능성이 크지만 매년 300억달러 이상을 안정적으로 벌어들이는

회사에게 일관성 있고 우호적인 배당정책은 상당한 투자매력을 제공한다. 뿐만 아니라

분기배당을 실시하는 것 역시 궤를 같이 한다.

그림 474. JP모건체이스 자사주 매입 규모 및 이를 고려한 주주환원율

그림 475. JP모건체이스 자본증가율, 순이익증가율,

ROE추이_상당히 점진적인 자본증가율


주: 2020, 2021년 예상치는 대신증권 추정 자료: JP모건체이스, 대신증권 Research Center

주: 2020, 2021년 예상치는 대신증권 추정

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

5

10

15

20

25

30

35

14 15 16 17 18 19 20E 21E

(USDbn) 매입자사주

자사주매입고려 배당성향(우)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

16 17 18 19 20E 21E

순이익증가율(좌)자본증가율(우)ROE(우)

해외주식

262

그림 476. 미국 주요 은행 2019 DPS 및 배당수익률 그림 477. JP Morgan 분기 배당 추이



그림 478. 미국 4대 은행 DPS 추이

자료: Refinitiv, 대신증권 Research Center

그림 479. 미국 4대 은행 배당수익률 추이

자료: Refinitiv, 대신증권 Research Center

3.40

0.66

1.92 1.92

3.0%

1.9%

2.5% 2.4%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

JPMorganChase &

Co

Bank ofAmerica

Corp

WellsFargo &

Co

CitigroupInc

(USD) 2019 DPS

Div. Yld (우)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

3Q

19

4Q

19

(USD) DPS

3.4

01.9

20.6

61.3

00.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(USD) JPMORGAN CHASEWELLS FARGOBANK OF AMERICACIT GROUP

2.97

2.47

1.87

2.40

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%) JPMORGAN CHASEWELLS FARGOBANK OF AMERICACIT GROUP

DAISHIN SECURITIES

263

(2) 균형잡힌 수익구조

NIM 축소 불가피한

가운데,

동사의 다변화된

수익구조는

안정적 이익창출

가능케 함

미국의 장단기 금리차가 축소되고 있어 은행들의 NIM 역시 축소 압박에서 자유롭지

못하다. 당장 2019년만 해도 4대 대형은행 평균 -13bp의 NIM이 축소되었다. 끝없이

축소되던 장단기스프레드는 다행히 2019년 9월말부터 반등하였으나 여전히 낮은

0.13% 수준이다. 따라서 미국 은행들의 2020년 순이자마진 축소는 불가피할 전망이다.

동사 역시 2020년 순이자이익은 감소할 것으로 예상되는데, 다행히 금리에 영향을 받는

예대마진 비즈니스 비중이 2019년 기준으로 56%에 불과하다.

동사는 금리에 상대적으로 덜 민감한 영역인 투자은행과 자산관리부문 이익이 전체의

40%를 상회하여 예대마진 축소 압력에도 견조한 실적이 유지될 전망이다. 특히 IB부문

에서는 글로벌 최상위권 금융사로서 ECM, DCM, IPO, M&A 등 대부분 리그테이블에

서 1위를 유지하고 있다. 비은행부문의 수익이 40%를 상회하는 것은 쉽지 않다. 국내

주요 금융지주들도 비은행계열사의 수익 비중을 끌어올리기 위해 애쓰고 있으나 30%를

넘지 못한다. 그런 면에서 동사의 다변화된 수익구조는 안정적 이익 창출을, 안정적 이

익 창출은 곧 주주가치로 환원된다는 점에서 투자매력도가 부각된다.

그림 480. JP모건 영업부문별 순이익 추이


-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

14 15 16 17 18 19

(USDbn) CCB

CIB

CB

AWM

기타

46%

33%

11%

8%

해외주식

264

그림 481. JP모건체이스 금리민감 영업부문 및 금리비민감 영업부문 추이

그림 482. JP모건체이스 금리민감 영업부문 및

금리비민감 영업부문 비중 추이



표 83. 2019 Global IB 리그 테이블

Equity 순위 Bonds 순위 Loans 순위 M&A 순위

1 Goldman Sachs & Co 1 JP Morgan 1 JP Morgan 1 Goldman Sachs & Co

2 Morgan Stanley 2 Citi 2 Bank of America Merrill Lynch 2 JP Morgan

3 JP Morgan 3 Bank of America Merrill Lynch 3 Citi 3 Morgan Stanley

4 Citi 4 Barclays 4 Wells Fargo & Co 4 Citi

5 Bank of America Merrill Lynch 5 Morgan Stanley 5 Mitsubishi UFJ Financial Group 5 Bank of America Merrill Lynch


0

5

10

15

20

25

30

35

40

14 15 16 17 18 19+

(USDbn) 예대마진비즈니스

투자 및 자산관리

54%49% 50% 53%

59% 56%

42%41%

53%54% 45%

41%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

14 15 16 17 18 19+

예대마진비즈니스

투자 및 자산관리

DAISHIN SECURITIES

265

(3) 여타 우수한 핵심지표_ROE, 자본비율 등

ROE, 자본비율 등

동사는 핵심지표도

타 은행 대비

상대적 우위 보유

동사의 2019년 ROE는 14.9%로 4대은행 중 가장 높고, 4대은행 평균인 11.1%를

3.8%p 상회한다. 최근 5년간 10%내외의 안정적인 ROE 수준을 유지하고 있다. 자산규

모와 이익규모, 그리고 자본의 규모가 커질수록 높은 ROE를 유지하는 것은 쉽지 않다.

그럼에도 불구하고 동사의 자본효율성은 상당히 높은 편이며, 이 역시 우리가 전술했듯

자본정책으로 잉여자본을 최대한 줄여 자본증가율을 제한한 효과이기도 하다.

뿐만 아니라 CET1 등 자본비율 및 NPL비율, 그리고 대손비용율에서도 상대적 우위를

유지하고 있다. 먼저 동사의 2019년 NPL 및 대손비용율은 각각 0.48%, 0.6%로 4대 은

행 평균 0.54%, 0.63%를 하회하는 안정적인 수준을 기록하고 있으며 CET1비율은

12.4%로 4대 은행 중 가장 높다. 2.7조 달러의 초대형 자산규모에도 핵심지표비율에서

모두 우위를 보이고 있다.

그림 483. 미국 4대 대형은행 ROE추이 그림 484. 미국 4대 대형은행 건전성 지표



그림 485. 미국 4대 대형은행 CET1비율 추이_연간 그림 486. 미국 4대 대형은행 CET1비율 추이_분기간



-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

15 16 17 18 19

(%) JPMORGAN CHASEBANK OF AMERICAWELLS FARGOCITIGROUP

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

JPMORGANCHASE

BANK OFAMERICA

WELLSFARGO

CITIGROUP

(%) NPL비율

대손비용률

10.5%

11.0%

11.5%

12.0%

12.5%

13.0%

15 16 17 18 19


10.5%

11.0%

11.5%

12.0%

12.5%

13.0%

13.5%

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

3Q

19

4Q

19


해외주식

266

(4) 하지만 높은 Valuation은 부담

피어 대비 높은

valuation은 부담

요인

하지만 최근 1년간 동사의 주가는 24.6% 상승, 같은 기간 S&P지수가 15.4% 상승한 것

에 비해 크게 아웃퍼폼하였다. 따라서 동사의 2020년 포워드 PBR 및 PER은 각각

1.5x, 11.1x까지 상승하여 peer그룹 대비 높은 Valuation의 부담이 존재한다. 뿐만 아니

라 올해 NIM 축소에 따른 순이익 감소 전망이 우세하여 이렇게 높은 Valuation은 더욱

부담으로 작용한다. 경쟁사 모두 2020년 ROE는 10%를 상회할 것으로 예상되는데

PBR은 0.9배, PER은 9배 내외 수준임을 감안하면 동사의 Valuation이 편치는 않은 상

황이다.

그림 487. 미국 4대 대형은행 2020F PBR, PER, ROE 그림 488. JP모건체이스 historical PER, PBR



그림 489. 미국 4대 대형은행 CET1비율 추이_연간 그림 490. 미국 4대 대형은행 CET1비율 추이_분기간



0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

7

8

9

10

11

12

13

14

JPM BofA WFG Citi

(PBR,x)ROEPERPBR(우)

(ROE,%, PER,x)

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

8

9

10

11

12

13

14

15

16

14 15 16 17 18 19

(x)(x) PER

PBR(우)

10.5%

11.0%

11.5%

12.0%

12.5%

13.0%

15 16 17 18 19


10.5%

11.0%

11.5%

12.0%

12.5%

13.0%

13.5%

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

3Q

19

4Q

19


DAISHIN SECURITIES

267

Ⅳ. 실적 전망

여전히 높은 이익레벨, 하지만 금리 인하 압박에 2020년 감익 전망

2020년에도 지속되는

NIM축소 압력으로

2020년 감익 전망

미국 장단기 금리차가 축소되고 있고, 2019년 3차례에 걸친 기준금리인하로 올해 상반

기까지 미국 은행들의 NIM은 지속적으로 축소 압력을 받을 전망이다. 따라서 올해 1분

기부터 감익이 예상되는데, 동사도 예외는 아니다. 다만 경쟁사 대비 상대적으로 상당히

다각화된 비즈니스모델을 보유하고 있어 감익폭은 상대적으로 적을 전망이다. 하지만

코로나19 바이러스로 불거진 경기 둔화 우려로 상반기 미국은 기준금리를 추가적으로

인하할 가능성이 우세하다. 그렇다면 2020년 내내 미국의 은행들은 NIM 축소 압력을

받을 것이다.

따라서 올해의 순이익은 2019년대비 감소할 가능성이 크다. 뿐만 아니라

CELC(Current Expected Credit Losses, 기대손실 추정)효과도 간과할 수 없다. 물론 동

회계기준 변경은 2020년부터 4년에 걸쳐 단계적으로 반영된다. 영향은 제한적이나 대손

비용증가가 불가피하다. 기존 200억달러에서 2018년 300억달러로 레벨업된 높은 이익

레벨은 유지될 것이나 전술한 요인으로 2020년 순이익은 감소할 전망이다.

표 84. JP모건체이스 분기별 실적 및 전망 (단위: USDbn)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E

순이자이익 14.5 14.4 14.2 14.2 14.1 14.2 14.3 14.5

비이자이익 14.7 14.4 15.1 14.2 15.5 15.3 15.0 14.5

총영업이익 29.1 28.8 29.3 28.3 29.9 29.9 29.8 29.6

충당금적립전이익 27.6 27.7 27.8 26.9 28.3 28.3 28.1 27.8

충당금전입액 1.5 1.1 1.5 1.4 1.6 1.6 1.7 1.8

세전이익 11.2 11.3 11.4 10.6 11.0 11.0 11.0 10.9

법인세 2.1 1.7 2.3 2.0 2.5 2.8 2.9 2.9

순이익 9.2 9.7 9.1 8.5 8.5 8.2 8.2 8.0


표 85. JP모건체이스 연간 실적 및 전망 (단위: USDbn)

PL 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

순이자이익 43.6 43.5 46.1 50.1 55.1 57.2 57.0 58.2

비이자이익 51.5 50.1 50.5 50.6 54.0 58.4 59.5 60.7

총영업이익 95.1 93.6 96.6 100.7 109.0 115.6 116.6 118.9

대손비용 3.1 3.8 5.4 5.3 4.9 5.6 8.2 9.2

충전이익 92.0 89.7 91.2 95.4 104.2 110.0 108.4 109.7

판관비 58.4 56.0 57.0 59.6 63.3 65.3 65.3 65.3

세전이익 30.7 30.7 34.5 35.9 40.8 44.5 43.2 44.4

법인세 9.0 6.3 9.8 9.6 8.3 8.1 9.5 9.8

당기순이익 21.7 24.4 24.7 24.4 32.5 36.4 33.6 34.6

주: 추정치는 톰슨로이터 컨센서스 기준


해외주식

268

표 86. JP모건체이스 연간 실적 및 전망 (단위: USDbn)

BS 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

현금 및 예치금 27.8 20.5 23.9 25.8 22.3 21.7 21.9 22.1

유가증권 810.7 651.3 692.1 707.8 690.1 630.8 643.5 656.3

대출채권 818.3 869.6 927.6 981.0 1,040.5 1,019.5 1,039.9 1,060.7

투자자산 742.0 635.4 666.9 635.6 679.3 809.3 825.5 842.0

유형자산 15.1 14.4 14.1 14.2 14.9 25.8 26.3 26.9

무형자산 56.3 54.9 54.2 54.4 54.3 53.3 54.4 55.5

기타자산 102.1 105.6 112.1 114.8 121.0 126.8 129.6 132.4

자산총계 2,572.3 2,351.7 2,491.0 2,533.6 2,622.5 2,687.4 2,741.1 2,795.9

예수금 1,363.4 1,279.7 1,375.2 1,444.0 1,470.7 1,562.4 1,593.7 1,625.6

차입금 565.0 478.0 495.4 494.8 533.6 516.1 526.4 536.9

사채 152.8 126.9 136.7 123.7 144.8 119.3 121.7 124.1

기타부채 52.3 41.9 39.0 26.1 20.2 17.8 18.2 18.6

부채총계 2,340.5 2,104.1 2,236.8 2,277.9 2,366.0 2,426.0 2,450.3 2,474.8

자본금 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1

자본잉여금 93.3 92.5 91.6 90.6 89.2 88.5 88.5 88.5

자사주매입 등 17.9 21.7 28.9 42.6 60.5 83.0 109.6 138.8

이익잉여금 130.0 146.4 162.4 177.7 199.2 223.2 256.2 289.7

기타포괄손익 2.2 0.2 -1.2 -0.1 -1.5 1.6 -1.5 1.6

자본총계 231.7 247.6 254.2 255.7 256.5 261.3 263.9 266.6

지배주주자본총계 211.7 221.5 228.1 229.6 230.4 234.3 237.8 245.2

주: 추정치는 대신증권 추정치


그림 491. JP모건체이스 순이익 추이 그림 492. JP모건체이스 영업이익 구성



-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

2

4

6

8

10

12

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

3Q

19

4Q

19

(USD bn) 순이익(분기합산)

순이익증감률(우)

0

20

40

60

80

100

120

14 15 16 17 18 19

비이자이익

순이자이익

(USD mn)

DAISHIN SECURITIES

269

Ⅴ. Valuation

투자의견 중립, 목표주가 138.2달러 제시

높은 valuation은

부담이나

어려운 업황이므로

할증 요인 보유

최근 1년간 동사의 주가는 24.6% 상승, 같은 기간 S&P지수가 15.4% 상승한 것에 비해

크게 아웃퍼폼하였다. 따라서 동사의 2020년 포워드 PBR 및 PER은 각각 1.5x, 11.1x까

지 상승하여 peer그룹 대비 높은 Valuation의 부담이 존재한다. 뿐만 아니라 올해 NIM

축소에 따른 순이익 감소 전망이 우세하여 이렇게 높은 Valuation은 더욱 부담으로 작

용할 수 있다. 경쟁사 모두 2020년 ROE는 10%를 상회할 것으로 예상되는데 PBR은

0.9배, PER은 9배 내외 수준임을 감안하면 동사의 Valuation이 편치는 않은 상황이다.

하지만 우리가 투자포인트에서도 강조했듯이 경쟁사 대비 다각화된 이익구조로 이익의

감소폭은 경쟁사 대비 적을 전망이다. 불리한 업황에서는 1위권사가 유리하다.

표 87. 주요 은행 종목 Valuation (단위: local, local bn, x, %)

TICKER 기업명 통화 주가 시가총액 PER PBR ROE

2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

국내 기업

A055550 신한지주 KRW 33,150 15,993 4.9 4.7 0.4 0.4 8.4 8.1

A086790 하나금융지주 KRW 30,650 9,202 4.1 3.9 0.3 0.3 7.7 7.6

A105560 KB금융 KRW 38,950 16,196 4.9 4.8 0.4 0.4 8.3 8.0

A139130 DGB금융지주 KRW 5,260 890 2.9 2.9 0.2 0.2 6.4 6.1

A024110 기업은행 KRW 9,450 5,454 4.0 3.9 0.3 0.3 6.9 6.8

A175330 JB금융지주 KRW 4,920 969 2.8 2.7 0.3 0.2 9.4 9.1

A138930 BNK 금융지주 KRW 6,050 1,972 3.7 3.6 0.2 0.2 6.3 6.2

A316140 우리금융지주 KRW 9,630 6,955 3.8 3.7 0.3 0.3 8.2 7.9

해외 기업

JPM-US JPMorgan Chase USD 119.9 368.4 11.1 10.3 1.5 1.4 14.1 14.5

601398-CN Industrial and Commercial Bank of China CNY 5.4 1,453.2 5.9 5.5 0.7 0.7 12.4 12.1

BAC-US Bank of America USD 28.4 247.8 9.4 8.7 1.0 0.9 11.1 11.4

WFC-US Wells Fargo USD 41.4 169.7 10.2 9.1 1.0 1.0 10.0 10.9

939-HK China Construction Bank Corporation HKD 6.4 1,541.1 5.1 4.9 0.6 0.6 12.7 12.2

601288-CN Agricultural Bank of China CNY 3.5 1,114.2 5.5 5.1 0.6 0.6 11.8 11.6

5-HK HSBC Holdings HKD 51.4 1,044.0 10.2 9.5 0.7 0.7 7.5 7.9

C-US Citigroup USD 67.4 142.0 7.9 7.2 0.8 0.7 10.1 10.4

601988-CN Bank of China CNY 3.6 765.1 5.5 5.2 0.6 0.6 10.8 10.7

600036-CN China Merchants Bank CNY 34.8 717.5 8.5 7.4 1.3 1.2 16.7 16.9

RY-US Royal Bank of Canada USD 75.6 107.9 10.7 10.2 1.8 1.6 16.7 16.3

TD-US Toronto-Dominion Bank USD 51.3 92.7 10.0 9.5 1.4 1.3 14.4 14.0

8306-JP Mitsubishi UFJ Financial JPY 508 6,905 7.0 6.8 0.4 0.4 5.4 5.3

BNP-FR BNP Paribas EUR 42.3 52.8 6.5 6.3 0.5 0.5 8.1 8.0

8316-JP Sumitomo Mitsui Financial Group JPY 3,331 4,574 6.3 6.1 0.4 0.4 6.3 6.3

UBSG-CH UBS Group CHF 10.5 40.5 8.3 7.9 0.7 0.7 8.9 8.7

8411-JP Mizuho Financial Group JPY 142 3,598 7.4 7.2 0.4 0.4 5.3 5.3

DBK-DE Deutsche Bank EUR 7.3 15.0 32.6 10.6 0.3 0.3 -0.3 1.9

자료: Quantiwise, Refinitive, 대신증권 Research Center

해외주식

270

Ⅳ. Key-Charts

그림 493. JPMorgan PER, PBR추이 그림 494. JP Morgan NIM 추이



그림 495. JP모건체이스 부문별 순이익 추이 그림 496. JP모건체이스 영업이익 구성



그림 497. JP모건체이스 배당 추이 그림 498. JP모건체이스 연간 자사주 매입 추이



0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

8

9

10

11

12

13

14

15

16

14 15 16 17 18 19

(x)(x) PER

PBR(우)

2.0%

2.1%

2.2%

2.3%

2.4%

2.5%

2.6%

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

3Q

19

4Q

19

NIM

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

14 15 16 17 18 19

(USDbn) CCB

CIB

CB

AWM기타

46%

33%

11%

8%

0

20

40

60

80

100

120

14 15 16 17 18 19

비이자이익

순이자이익

(USD mn)

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

14 15 16 17 18 19

(USD) DPS

배당수익률(우)

1.7

4.8 4.85.6

9.1

15.4

20.0

24.1

0

5

10

15

20

25

12 13 14 15 16 17 18 19

(USDbn)

DAISHIN SECURITIES

271

요약 재무제표

포괄손익계산서 (단위: USD bn, %)

2014 2015 2016 2017 2018 2019P 2020F 2021F

순이자이익 43.6 43.5 46.1 50.1 55.1 57.2 57.0 58.2

비이자이익 51.5 50.1 50.5 50.6 54.0 58.4 59.5 60.7

총영업이익 95.1 93.6 96.6 100.7 109.0 115.6 116.6 118.9

대손비용 3.1 3.8 5.4 5.3 4.9 5.6 8.2 9.2

충당금적립전이익 92.0 89.7 91.2 95.4 104.2 110.0 108.4 109.7

판관비 58.4 56.0 57.0 59.6 63.3 65.3 65.3 65.3

세전이익 30.7 30.7 34.5 35.9 40.8 44.5 43.2 44.4

법인세 9.0 6.3 9.8 9.6 8.3 8.1 9.5 9.8

순이익 21.7 24.4 24.7 24.4 32.5 36.4 33.6 34.6

수익성/성장성/자본적정성

NIM 2.2 2.1 2.3 2.4 2.5 2.5 2.4 2.4

ROA 0.9 1.0 1.0 1.0 1.2 1.3 1.2 1.2

ROE 10 11 10 10 13 15 14 15

Tiier1 11.6 13.5 14.1 14.10 13.7 14.1 12.9 12.6

CET1 10.2 11.8 12.4 12.50 12 12.4 12.0 11.9

자산 증가율 6.5% -8.6% 5.9% 1.7% 3.5% 2.5% 2.0% 2.0%

대출 증가율 10.8% 6.3% 6.7% 5.8% 6.1% -2.0% 2.0% 2.0%

순이익 증가율 21.3% 12.4% 1.2% 6.5% 23.3% 12.2% -3.3% 5.2%

재무상태표 (단위: USD bn)

2014 2015 2016 2017 2018 2019P 2020F 2021F

현금및예치금 27.8 20.5 23.9 25.8 22.3 21.7 21.9 22.1

유가증권 810.7 651.3 692.1 707.8 690.1 630.8 643.5 656.3

대출채권 818.3 869.6 927.6 981.0 1,040.5 1,019.5 1,039.9 1,060.7

투자자산 742.0 635.4 666.9 635.6 679.3 809.3 825.5 842.0

유형자산 15.1 14.4 14.1 14.2 14.9 25.8 26.3 26.9

무형자산 56.3 54.9 54.2 54.4 54.3 53.3 54.4 55.5

기타자산 102.1 105.6 112.1 114.8 121.0 126.8 129.6 132.4

자산총계 2,572.3 2,351.7 2,491.0 2,533.6 2,622.5 2,687.4 2,741.1 2,795.9

예수금 1,363.4 1,279.7 1,375.2 1,444.0 1,470.7 1,562.4 1,593.7 1,625.6

차입금 565.0 478.0 495.4 494.8 533.6 516.1 526.4 536.9

사채 152.8 126.9 136.7 123.7 144.8 119.3 121.7 124.1

기타부채 52.3 41.9 39.0 26.1 20.2 17.8 18.2 18.6

부채총계 2,340.5 2,104.1 2,236.8 2,277.9 2,366.0 2,426.0 2,450.3 2,474.8

자본금 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1

자본잉여금 93.3 92.5 91.6 90.6 89.2 88.5 88.5 88.5

자사주매입 등 17.9 21.7 28.9 42.6 60.5 83.0 109.6 138.8

이익잉여금 130.0 146.4 162.4 177.7 199.2 223.2 256.2 289.7

기타포괄손익 2.2 0.2 -1.2 -0.1 -1.5 1.6 -1.5 1.6

자본총계 231.7 247.6 254.2 255.7 256.5 261.3 263.9 266.6

지배주주지분자본총계 211.7 221.5 228.1 229.6 230.4 234.3 237.8 245.2

Valuation 지표 (단위: USD, 배)

2014 2015 2016 2017 2018 2019P 2020F 2021F

EPS 5.3 6.1 6.2 6.4 9.0 10.8 10.8 11.6

PER 10.67 11.01 14.15 15.65 10.83 13.67 11.11 10.34

BPS 57.1 60.5 64.1 67.0 70.4 76.0 78.7 83.2

PBR 1.10 1.09 1.35 1.60 1.39 1.83 1.52 1.44

DPS 1.6 1.7 1.9 2.1 2.7 3.4 3.8 4.1

주: 예상치는 톰슨로이터 컨센서스 기준, 컨센서스 부재한 데이터는 대신증권 추정치


Date post:	18-Nov-2020
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금융업, 1 JP모건 체이스 배당한다면...

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