Analyst 정봉일 ☎ 769-2533 cbi@daishin.com 교육산업 R.A. 진홍국 ☎ 769-3428 hgjin@daishin.com

Neutral (중립) Q와 헤어지는 중입니다.

▶ 교육업종 투자의견을 중립(Neutral)으로 유지한다.

▶ 2009년 경기침체에도 불구하고 펀더멘탈 개선이 지속될 것으로 전망되나 상대적인 밸류에이션 매력은 낮아진 것으로 판단된다.

▶ 장기적인 학령인구 감소의 심화는 교육산업의 성장성 및 장기적인 현금흐름을 악화시킬 것으로 전망된다.

▶ 따라서 2009년 뚜렷한 이익개선과 사업부별 M/S 확대를 통한 구조적 경쟁력이 강화되는 종목으로 압축해야 할 필요성이 있다

▶ 투자유망종목 : 웅진씽크빅(095720)

밸류에이션 부담과 학령인구의 급감

투자의견 중립(유지) :

펀더멘탈 대비

밸류에이션 매력은 하락

2009년 하반기 교육업종 투자의견을 중립(Neutral)을 유지한다. 경기침체에도 불구하고

하반기 교육업종의 펀더멘탈은 양호할 것으로 전망되며 경기방어주로써의 매력도 부각될

것으로 전망된다. 그러나 상반기 주가상승과 장기적 Cash Flow를 고려할 경우 개별 기업

의 펀더멘탈 대비 밸류에이션 매력은 낮은 것으로 판단된다. 산업 구조적 측면에서 과거 사

교육 시장은 P(보충교육비)와 Q(학령인구)의 동시증가라는 우호적 환경이 지속되었으나

향후 사교육 시장은 Q의 급격한 감소가 예상된다. Q의 감소는 교육산업의 성장성을 둔화시

키는 가장 중요한 요인이 될 것으로 전망되며 카테고리 킬러의 특성을 지닌 교육기업의 다

각화에도 부정적인 향을 미칠 것으로 판단된다.

Top Pick: 웅진씽크빅(투자의견 매수, 목표주가 26,000원)

2009년 하반기 탑픽 :

웅진씽크빅

(매수, 26,000원)

2009년 하반기 교육업종 탑픽으로 웅진씽크빅을 제시한다. 동사는 사업부별 M/S 확대를

통한 경쟁력 강화, 뚜렷한 이익개선, 밸류에이션 매력을 동시에 갖춘 종목으로 투자의견

매수와 목표주가 26,000원을 유지하며 교육업종 탑픽으로 제시한다.

교육 09년 하반기 산업전망

191

I. Valuation

투자의견 중립(유지), Top Pick : 웅진씽크빅

적정 PER 대비

주가매력도 하락으로

투자의견 중립유지

2009년 주요 기업들의 EPS(컨센서스) 대비 PER 수준과 당사의 밸류에이션 평가모델인

RIM 모형을 적용할 경우 현재의 주가 수준은 매력적이지는 않은 것으로 판단된다. 당사 커

버리지 종목 중 적정주가 대비 PER 수준이 현재 PER 수준보다 낮은 종목은 웅진씽크빅과

메가스터디이며 대교와 크레듀의 주가는 이미 적정수준보다 높은 수준이다. 웅진씽크빅과 메

가스터디도 적정 PER 수준 대비 충분한 매력이 부각되는 것은 아닌 것으로 판단된다.

따라서, 2009년 경기악화를 우려를 약화시키는 고교 인구의 증가와 개별기업들의 수익성 전

략이 경기방어주로써 상대적인 매력을 유발할 수 있으나 절대적인 밸류에이션 매력은 높지

않다는 점에서 교육업종에 대한 투자의견 중립(Neutral)을 유지한다.

다만, 현재 주가매력도가 충분히 높지 않은 상황이지만 교육산업의 구조적 문제로 인한 성장

성 둔화가 예상되는 만큼 고 PER기업보다는 저PER 기업이 투자매력도가 높아질 것으로 판

단된다. 따라서 Top Pick은 (첫째) 밸류에이션 매력을 기본 조건으로 (둘째) 각 사업들의

시장지배력 확대를 통한 구조적 경쟁력 강화 (셋째)고성장 보다는 수익 증가율이 높아지는

기업으로 압축할 필요성이 있다고 판단된다. 이러한 점을 근거로 교육업종 내 Top Pick으로

웅진씽크빅을 유지하며 투자의견 매수와 목표주가 26,000원을 유지한다

종목별 투자의견 및 목표주가 : 탑픽은 웅진씽크빅(A095720)

메가스터디(A072870) 크레듀(A067280) 웅진씽크빅(A095720) 대교(A019680)

투자의견 시장수익률 시장수익률 매수 시장수익률

목표주가(원) 210,000 30,000 26,000 5,600

09.5.8일 종가(원) 206,000 43,250 23,400 6,380

매출액(십억원) 243 77 840 846

영업이익(십억원) 88 8 88 59

세전순이익(십억원) 89 10 81 53

순이익(십억원) 64 8 58 38

EPS(원) 10,167 1,335 2,305 409

증감률(%) 25.1 28.5 99.7 78.8

PER(배) 20.3 32.4 10.2 15.6

PBR(배) 5.8 3.1 2.5 1.0

ROE(%) 32.9 9.9 26.6 7.0

주: 밸류에이션은 RIM으로 일관화, 실적은 09년 추정치

자료: 대신증권 리서치센터

09년 하반기 산업전망 교육

192

[표 1] 교육업종 4사의 실적 전망 (단위:십억원)

09.1Q 09.2Q 09.3Q(F) 09.4Q(F) 08(A) 09F 10F 09F(yoy) 10F(yoy)

매출액

메가스터디 59 56 79 49 202 243 274 20.2 12.7

크레듀 15 20 20 23 70 77 96 9.2 24.7

웅진씽크빅 197 210 208 225 785 840 869 7.1 3.4

대교 210 211 210 213 841 846 847 0.5 0.2

영업이익

메가스터디 21 20 35 13 68 88 97 30.2 10.8

크레듀 -1 3 2 4 5 8 14 46.2 78.2

웅진씽크빅 20 21 22 25 66 88 91 33.8 3.0

대교 12 18 19 11 57 59 64 3.2 8.4

순이익

메가스터디 16 14 26 8 52 64 73 25.1 13.5

크레듀 0 3 2 3 6 8 12 28.5 62.0

웅진씽크빅 14 14 14 16 29 58 62 103.7 5.8

대교 9 10 13 5 21 38 35 78.5 -6.8

EPS(원)

메가스터디 8,129 10,167 11,543 25.1 13.5

크레듀 1,039 1,335 2,163 28.5 62.0

웅진씽크빅 1,154 2,305 2,437 103.7 5.8

대교 229 409 379 78.5 -6.8

P/E(배)

메가스터디 22.4 20.8 18,3

크레듀 50.7 31.9 19.7

웅진씽크빅 12.6 10.3 9.8

대교 21.5 15.4 16.6

Target PRICE

메가스터디 210,000

크레듀 30,000

웅진씽크빅 26,000

대교 5,600

자료: 각 사, 대신증권 리서치센터

교육 09년 하반기 산업전망

193

II. Quantity(학령인구)의 몰락

Quantity(학령인구)가 왜 중요한가?

과거의 사교육 시장은

P와 Q의 동시 증가에 따른

고성장 견인

일반적인 산업의 매출액은 P(가격, price) x Q(수량, quantity)에 의해 결정된다. 교육산업도

같은 공식이 적용된다. 전체 사교육 시장의 규모는 P(1인당 사교육비) x Q(사교육에 참여하

는 학령인구), 교육기업의 매출액은 P(제품가격) x Q(총 구매건수=학생수 x 1인당 구매건

수, 학생수 x 수강기간 등)로 결정된다.

지금까지 사교육시장은 P와 Q의 동시 증가로 인해 높은 성장세를 보여왔다. 즉, 1인당 사교

육비 또는 가계의 보충교육비와 학령인구의 증가가 동시에 나타났던 것으로 판단된다. 그러

나 향후 사교육 시장은 Q의 감소로 인해 과거 사교육 시장과 같은 고성장을 보여 주기는 어

려울 것으로 판단된다.

Q의 감소는

교육산업의

장기성장성 훼손요인

교육산업에서 Q가 중요한 이유는 바로 학령인구의 감소는 사교육 시장의 성장 둔화를 가져

올 Key-Factor가 될 수 있기 때문이다. 즉, 고성장에 기반한 투자매력을 낮출 수 있는 중요

한 첫번째 요인이기 때문이다.

P의 관점에서 가구당 보충교육비도 1985년 4,072원에서 2008년 162,430원으로 연평균

17.4%의 높은 증가율을 기록하 다. 2001년 이후 소득증가율이 10% 이하로 낮아짐에 따라

보충교육비 증가율도 낮아졌지만 보충교육비 절대금액이 증가하면서 2008년 전체 초중고 사

교육비는 20.9조원으로 전년 대비 약 4.5%증가하 다. 또한 소비지출 대비 보충교육비 비중

도 2008년 7.1%로 전년 대비 0.1%P증가하 다.

Q의 관점에서 사교육 시장이 성장할 수 있었던 원인은 외형적으로는 전체 학령인구 감소가

나타났지만 실질적인 학령인구는 감소는 나타나지 않았기 때문으로 판단된다. 특히, 대학진학

관련된 일반계 고등학교의 학생수는 오히려 증가하 고 전문계 고교의 대학진학률도 지속적

으로 상승하고 있어서 실질적인 학령인구 감소는 나타나지 않은 것으로 판단된다.전체 초중

고 사교육비에서도 초등학교의 비중이 감소하는 대신 고등학교 비중이 확대된 점도 상대적인

학령인구 증가 때문으로 판단된다.

P(보충교육비)와,

실질적 Q(학령인구)의 증가

전체 학령인구는 1986년 983만명에서 2008년 756만명으로 약 23.1% 감소하 다. 전체고

등학생 수도 같은 기간 226만명에서 198만명으로 약 12.5% 감소하 다. 반면, 사교육의 가

장 중요한 목표인 대학 진학과 관련된 일반계 고등학생 수는 134만명에서 146만명으로 약

8.6% 증가하 다. 즉, 한국 사교육의 가장 중요한 대상이 대학입시라는 점을 고려하면 인구

측면에서는 사교육 시장이 성장할 수 있었던 우호적 환경이 지속됐던 것으로 판단된다.

높은 사교육열의 대표적 결과는 대학진학률로 나타난다. 대학진학률은 93년도부터 급격히상

승하게 되는데 93년도 38.4%에서 불과 15년만인 2008년 83.8%로 2배 이상 증가하엿다.

진학률 상승으로 인해 99년(진학률 66.6%) 대비 고3학생수는 약 24.4% 감소하 지만 대

학 진학자수는 불과 2.1%, 약 1만명 밖에 감소하지 않았다. 고 3학생수 감소에도 불구하고

진학자수 차이가 거의 없다는 점은 실질적으로 사교육 대상 범위가 확대된 것으로 추정할 수

있다. 그리고 일반고뿐만 아니라 전문계 고교생의 대학진학률이 2008년 72.9%로 불과 10

년만에 2배 이상 상승한 점도 사교육에 참여하는 학령인구 변수에 긍정적 향을 미친 것으

로 판단된다.

09년 하반기 산업전망 교육

194

가구당 보충교육비 추이 가구당 보충교육비 증가율

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

(만원)

CAGR 17.4%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%소득증가율(좌)

보충교육비증가율(좌)

보충교육비 비중(우)

자료: 통계청, 한국교육개발원, 대신증권 리서치센터 자료: 통계청, 대신증권 리서치센터

초중고 사교육 시장의 성장 사교육비 중 고등학교 비중 증가

2.9

7.5 6.5 7.210.2 10.4

1.8

3.02.6

4.1

5.6 5.8

0.7

1.51.3

2.2

3.94.3

0.4

0.2

0.20.2

0.4

0.2

0

5

10

15

20

25

1994 1998 2001 2003 2007 2008

초등학교 중학교 일반고 전문고(조원)

5.6조원

12.2조원10.7조

13.6조원

20.0조원 20.9조원

51.4%61.6% 61.1%

52.5% 50.9% 49.9%

32.7%24.1% 24.2%

29.9% 28.0% 27.8%

12.3% 12.4% 12.6% 16.4% 19.3% 20.6%

1.8%1.3% 1.8%2.1%1.8%3.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1994 1998 2001 2003 2007 2008

초등학교 중학교 일반고 전문고

자료: 통계청, 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터 자료: 통계청, 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터

학령인구의 감소 일반고 학령인구는 오히려 증가

0

2

4

6

8

10

12

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

(백만)

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4(백만)

전체학령인구(좌)

고교 학령인구(우)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

(백만)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

(백만)일반고학생수 중학생 수

초등학생 수 유아(0~6세)인구

자료: 통계청, 교육과학 기술부, 대신증권 리서치센터 자료:통계청, 교육과학 기술부, 대신증권 리서치센터

교육 09년 하반기 산업전망

195

2008년 대학진학률 83.8% 전문고 진학률의 증가 지속

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

(만명)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%고3학생수 대학진학자 대학진학률

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

일반고진학률 전문고진학률

자료: 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터 자료: 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터

Q 가 중요한 이유 1.

미래는 Q의 감소가

성장률을 둔화시킬 것

향후 사교육 시장은 Q의 감소에 따른 성장 둔화의 가능성이 높아질 것으로 판단된다.

2009년 이후 최소한 10년 이상의 급격한 학령인구 감소가 나타날 것으로 예상되기 때문

에 1인당 사교육비의 증가가 지속되더라도 과거와 같은 사교육 시장의 높은 성장을 기대하

기 어려울 것으로 전망된다.

따라서 Q가 중요한 첫번째 이유는 그 동안 고성장 산업이었던 교육산업을 저성장 산업으

로바꾸는 요인이 될 수 있기 때문이며 Q의 몰락이 그다지 먼 미래의 일이 아니기 때문이

다. 과거의 교육산업이 P와 Q의 동반 증가로 인한 성장산업이었다면 미래의 교육산업은 Q

의 감소에 따른 성장둔화가 나타날 수 있으며 이는 개별기업의 성장에도 부정적인 향을

미칠것으로 판단된다.

Q의 감소 즉, 학령인구의 감소는 과거와는 달리 매우 심각한 수준이 될 것으로 추정된다.

09년 하반기 산업전망 교육

196

2010년은

고등학생 수의 정점

일단 학령인구는 과거에도 감소해왔지만 2007년 이후부터 10년 이상 지속되는 학령인구

의 감소폭은 심각한 수준으로 판단된다. 1988년부터 2001년까지 연평균 학령인구 감소폭

은 약 1.4% 지만 2007년부터 2021년까지의 연평균 학령인구 감소폭은 약 3.0%로 추정

된다. 1998년 대비 2009년 감소폭이 21.1%이지만 2012년 감소폭은 31.7%로 3년만에

10%이상의 감소율을 기록할 전망이다. 20~64세의 성인인구를 제외하면 사교육의 핵심대

상인 유초등`~고등학교에 해당되는 인구감소율은 더욱 확대될 것으로 전망된다.

실질적으로 사교육 시장의 성장을 뒷받침했던 일반계 고교의 학생수도 2010년 147만명을

정점으로 하락세에 접어들 것으로 추정된다. 과거 일반고 학생수의 감소기간이 약 4년이었

지만 2010년부터는 약 10년간 지속되고 절대적인 학생수도 약 50만명이 감소한 1백만명

수준까지 하락한다는 점에서 전체 사교육 시장에 부정적인 향을 미칠 가능성이 높다고

판단된다. 또한, 중학생의 일반고 진학률이 지속적으로 높아질 것을 가정해도 2010년이 일

반고 학생수의 정점일 것으로 추정된다.

2008년 기준 대학진학률이 83.8%이며 일반계 고교의 대학진학률이 횡보상태에 있다는 점

은 향후 사교육 참여율의 상승에도 한계가 있다고 판단된다. 일반고의 대학진학률이 80%

후반에서 약 4년간 정체현상을 보이는 시점에서 일반고의 사교육 참여율이 62.0%이기 때

문에 추가적인 사교육 참여율 상승이 나타나더라도 상승폭은 크지 않을 것으로 판단된다.

다만, 전체 대학진학률의 상승을 견인하고 있는 부분이 전문계 고교의 진학률 상승이라는

점에서 향후 전문고 학생의 사교육 참여율이 증가할 소지는 있다고 판단된다. 따라서 진학

률과 사교육 참여율의 한계가 드러나는 상황에서 향후 나타날 학령인구 감소는 사실상 사

교육 시장의 성장에 부정적인 요인이 될 것으로 전망된다.

2008년부터 학령인구 감소 본격화

-25.6%-21.1%

-31.7%

0

2

4

6

8

10

12

88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21

(백만명)

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

전체학령인구 1988년 대비 증감율

연평균 1.4%감소

연평균 3.0% 감소

자료: 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터 자료: 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터

-33.5%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

유아 인구증감율 초등학생 인구증감율

중학생 인구증감율

고교생 인구증감율 20~64세 인구증감율

-33.5%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

유아 인구증감율 초등학생 인구증감율

중학생 인구증감율

고교생 인구증감율 20~64세 인구증감율

교육 09년 하반기 산업전망

197

전문고 학생 감소에 이어 일반고 학생 감소 일반고 진학률이 상승해도 학생수는 감소

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021

(백만)

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

일반계 고교생수 실업계 고교생수

일반계 증감율 실업계 증감율

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

(백만)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

중학생 수 일반고 진학자수

진학률(우)

자료: 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터 자료: 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터

계열별 대학진학률 사교육 참여율

77

88.8

74.6

62

33.7

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

전체 초등학교 중학교 일반고 전문고

(%)

자료: 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터 자료: 교육과학기술부, 대신증권 리서치센터

사례1. 학습지 시장

학습지는 IMF 경제위기 이전까지 대표적인 고성장 교육산업이었다. 유초등 사교육 시장이

초기단계 으며 소득 수준이 증가하 던 점이 고성장을 견인한 원인이 된 것으로 판단된

다. 또한 당시 유초등 인구수준의 감소율이 1%내외로 매우 작았던 점도 기본 수요층 유지

에 긍정적인 작용을 한 것으로 판단된다.

그러나 2000년 이후 두 자릿수 성장률이 무너지면서 저성장 국면으로 진입하 다. 일반적

으로 성장률 하락의 원인이 학습지를 대체할 새로운 사교육 수단의 등장을 들고 있지만 08

년 까지 유초등 인구 1인당 과목수가 0.8과목까지 증가한 점을 고려하면 대체재로 인한

향은 크지 않았던 것으로 판단된다.

주목할 점은 직접적인 소비층인 유초등 인구의 감소율 확대와 학습지 시장의 성장률 둔화

가 유사하다는 것이다. 유초등 인구 감소폭은 2002년 이후 본격적으로 확대되면서 지난

해 -4.7%까지 확대되었고 학습지 성장률도 지난 해 -3.1%를 기록하면서 최초로 역성장

국면에 돌입하 다. 즉, 1인당 학습지 과목수 증가가 지속되는 상황에서 전체 학습지 시장

의 성장률이 둔화된 점은 지속적인 유초등 인구 감소율 확대와도 연관성이 깊을 것으로 판

단된다. 산업의 기본수요인 Q(대상 학령인구)의 감소가 해당 시장의 성장 둔화를 가져오기

에 충분한 것으로 판단된다.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

4년제진학률(일반) 4년제진학률(전문)전문대진학률(일반) 전문대진학률(전문)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

4년제진학률(일반) 4년제진학률(전문)전문대진학률(일반) 전문대진학률(전문)

09년 하반기 산업전망 교육

198

[그림 1] 수요층 감소와 학습지 시장의 역성장 [그림 2] 1인당 과목수 증가

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

(백만)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

(과목)

과목수(좌)

1인당 과목수(우)

자료: 각 사, 대신증권 리서치센터 자료: 각 사, 대신증권 리서치센터

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-5.0%

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%회원수 성장률(좌) 유초등인구 증감율(우)

IMF 경제위기

고성장국면,경쟁 심화단계

과당경쟁과 수요층감소

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-5.0%

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%회원수 성장률(좌) 유초등인구 증감율(우)

IMF 경제위기

고성장국면,경쟁 심화단계

과당경쟁과 수요층감소

교육 09년 하반기 산업전망

199

사례2. 온라인 교육시장

학습지 시장의 성장 둔화와 같이 온라인 시장도 성장둔화가 예상된다. 온라인 사업모델의

ARPU를 구성하는 주요 팩터로 수강회원수 및 제품가격, 1인당 구매건수 등을 들 수 있다.

초기 성장에 있어 가장 주목할 점은 온라인 수강회원수 증가율이다. 1인당 구매건수가 비교

적 고정적인 요인이고 제품가격은 일반적으로 상승하는 구조이기 때문에 초기 성장시 온라

인 수강회원수 증가는 고성장을 이끌어내는 요인이다. 그러나 온라인 수강회원수는 누적가

입자수 증가율이 체감하는 것과 같이 사업기간이 지속될수록 체감할 가능성이 높아진다.

따라서 시간이 지날수록 초기 고성장 기간과는 달리 매출성장률을 둔화시키는 요인으로 작

용한다. 초기 고성장 이후 매출성장 둔화가 곧바로 나타나지 않는 이유는 제품가격 인상효

과 때문이지만 일정 기간이 지난 이후 제품가격 인상에도 불구하고 매출증가율은 둔화될

수 밖에 없는 구조가 바로 온라인 교육 모델의 특징으로 판단된다.

따라서, 향후 온라인 강의사업이 제품가격이 연간 5%가량 상승, 1인당 구매건수가 기존 대

로 유지, 누적 가입자 대비 수강회원수 비중이 동일하다는 가정하에서도 온라인 수강회원

수 증가율은 체감할 수 밖에 없는 구조이다. 따라서 온라인 강의 매출은 점차 성장률이 하

락하면서 투자매력이 낮아질 가능성이 높은 모델로 판단된다.

따라서, 향후 학령인구의 급격한 감소는 자연적인 수강회원수 증가율 감소를 촉진시키는

요인이 될것으로 판단된다. 기본적인 가정은 학령인구의 감소를 전혀 고려하지 않은 상태

이기 때문에 구조적인 인구감소의 향을 고려하면 누적회원수 및 수강회원수 증가율 감소

는 빠르게 나타날 것으로 전망된다. 결국, 온라인 사업도 학습지 사업처럼 인구감소의 향

을 피할 수 없는 구조로 판단되며 현재 시점은 본격적인 학령인구 감소가 나타나기 일보

직전이라는 측면에서 향후 사업 매력도가 낮아질 것으로 판단된다.

누적회원수 및 수강회원수 증가율 수강회원수/가입자수 비중 동일, 증가율 감소

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

05.1 05.7 06.1 06.7 07.1 07.7 08.1 08.7 09.1

누적회원수 수강회원수

자료: 메가스터디, 대신증권 리서치센터 자료: 메가스터디, 대신증권 리서치센터

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

05 06 07 08 09E 10E 11E 12E 13E

(백만명)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

가입자 수 (좌) 수강회원 수(좌) 수강회원 증가율 (우)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

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05 06 07 08 09E 10E 11E 12E 13E

(백만명)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

가입자 수 (좌) 수강회원 수(좌) 수강회원 증가율 (우)

09년 하반기 산업전망 교육

200

온라인 수강료 및 1인당 구매건수 온라인 매출은 체감구조

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

04 05 06 07 08 09E 10E 11E

3.9

3.9

4.0

4.0

4.1

4.1

4.2

온라인 수강료(좌) 1인당구매건수(우)

(원)(건)

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

05 06 07 08 09E 10E 11E 12E 13E

(억원)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

고등부 온라인 증가율

자료: 메가스터디, 대신증권 리서치센터 자료: 메가스터디, 대신증권 리서치센터

Q가 중요한 이유 2

교육기업은 카테고리 킬러

즉, 시장의 성장이

개별기업의 성장은 아니다

Q가 중요한 두 번째 이유, 사교육 업체는 카테고리 킬러(선택적 특화)이기 때문이다.

즉, 사교육 시장의 성장이 모든 개별기업의 성장으로 연결되지는 않기 때문이다.

카테고리 킬러의 대표적인 예로 대형 전문할인점을 들 수 있다. 전문할인점과 교육업체를

비교할 경우 대표적인 유사점은 특정 고객을 대상으로 특정제품을 판매한다는 것이다. 이

러한 속성 때문에 경기침체시에도 비교적 향이 적고 다양성과 전문성 그리고 가격에 대

한 탄력성이 낮다는 장점이 있다. 그러나 제품의 특성이 특정층에 국한되어 있고 시장세분

화 수준이 높다는 점으로 인해 다른 역에 진출할 경우 성공 가능성이 오히려 낮아질 수

있다는 단점이 존재한다.

교육업체들도 연간 사교육 시장의 성장이 지속됨에도 불구하고 주력 역 이외의 사업진출

이 곧 새로운 성장동력이 될 수 있다는 확실성이 부족하다는 단점이 존재한다. 현재까지 주

요 기업들의 다각화 방향을 살펴보면 이러한 현상은 더욱 뚜렷히 나타나는 것으로 판단된

다.

대표적인 온라인 기업인 메가스터디와 오프라인 기업인 웅진씽크빅을 제외하면 사실상 자

금력을 가진 교육기업들의 다각화가 쉽지 않다는 것을 반증하는 것으로 판단된다. 메가스

터디는 입시에 온라인을 접목한 특화된 사업구조로 고등부에서 큰 성공을 거두었다. 그리

고 순차적으로 중등 온라인 업체인 엠베스트를 합병한 이후 다시 고등부 학원에 진출하면

서 시너지를 극대화하 다.

웅진씽크빅의 다각화는 학습지를 기본으로 전집, 단행본의 출판사업의 시너지를 이끌어 낸

동시에 유초등 연령의 유치원 학습지 사업 및 방과후 학교 사업을 통한 사업구조의 안정성

을 이끌어 낸 것이 성공의 원인으로 판단된다. 중요한 근간은 오프라인 중심으로 기존의 출

판사업과 유초등 연령의 사업 역 확대를 통해 다각화에 성공하 다는 점이다. 한편, 자회

사인 웅진패스원을 통해 공무원 시장 및 이러닝 직무교육 시장 그리고 어사업부의 플러

스 어학원으로 조심스러운 확장을 진행중에 있다.

교육 09년 하반기 산업전망

201

반면, 크레듀는 기존 주력사업인 이러닝 직무교육과 연관성이 높은 OPIc의 부분적 성공 이

외에 중등 온라인 시장에서의 고전을 면치 못하고 있는 것으로 판단된다. 그리고 오프라인

대표업체인 대교도 학습지를 제외하면 중등 온라인 사업인 공부와락과 학원사업에서 고전

하고 있다.

따라서, 교육업체는 개별기업이 가진 특화 역 즉, 특정연령대의 특정 역에서 거둔 사업노

하우를 중심으로 한 연관 다각화 이외에는 성공을 거두기 힘든 것으로 판단된다. 향후 대부

분의 교육업체들이 온라인과 오프라인을 병행한 사업구조를 바탕으로 새로운 역과 연령

대로 사업다각화를 시도할 것으로 전망된다. 그러나 메가스터디와 웅진씽크빅의 사례에서

보듯이 각각 입시와 출판분야에서 특화된 기업들이 상대방의 역을 쉽게 침범하지 않는

것처럼 다른 교육업체들의 선택적 다각화도 점점 제한적일 수 밖에 없을 것으로 판단된다.

따라서 향후 급격한 학령인구의 감소라는 구조적 문제에 직면하는 동시에 카테코리 킬러로

써 사업다각화가 제한적인 구조로 변화된다면 교육산업의 절대적인 투자매력인 성장성은

둔화할 가능성은 높아질 것으로 판단된다. 교육기업들도 주력사업의 성장둔화와 다각화를

통한 성장동력 확보가 어려워 질 수 있다는 점이 투자매력을 낮출 것으로 판단된다.

특히, 학령인구 감소는 (1)교육업체가 국내에 한정된 카테고리 킬러이며 (2)새로운 시장이

온라인과 같은 획기적 유통방식의 변화보다는 정책적 니즈에 의해 형성된 불확실한 시장이

라는 점 (3)온라인과 오프라인(학원) 형태로 모든 비즈니스 구조가 고정되어 있다는 점 때

문에 교육기업의 고성장 시나리오가 훼손될 가능성이 높아질 것으로 판단된다.

09년 하반기 산업전망 교육

202

유초등

On-Line5

중등 고등 성인

2M Junior M Best Mega Study

6 3학원

4로스쿨, 치의전문 약전

예정Off-Line

[메가스터디]

2

Credu M 이러닝,직무

1OPIC

[크레듀]

On-Line

Off-Line

유초등 중등 고등 성인

2

Credu M 이러닝,직무

1OPIC

[크레듀]

On-Line

Off-Line

유초등 중등 고등 성인

3

Campus 21(이러닝 직무)

학습지전집

방과후학교

4플러스 어학원

1

2

단행본

[웅진]

유초등 중등 고등 성인

On-Line

Off-Line

3

Campus 21(이러닝 직무)

학습지전집

방과후학교

4플러스 어학원

1

2

단행본

[웅진]

유초등 중등 고등 성인

On-Line

Off-Line

학습지

3페르마에듀

2공부와락

[대교]

유초등 중등 고등 성인

On-Line

Off-Line학습지

3페르마에듀

2공부와락

[대교]

유초등 중등 고등 성인

On-Line

Off-Line

교육 09년 하반기 산업전망

203

III. 펀더멘탈 양호 but Valuation 매력은 차별화

TOP PICK : 웅진씽크빅(A095720)

2 Category 고성장 :

온라인, 영어교육주

학령인구 감소로 인한 성장 둔화라는 장기적인 전망에도 불구하고 온라인(메가스터디) 및

어교육주(청담러닝, 정상제이엘에스)는 고성장세를 유지할 것으로 전망되며 학습지 업체

인 웅진씽크빅도 괄목할 만한 수익성 개선이 예상된다.

1 Category 수익성 개선 :

학습지

2009년에는 고3 학령인구 증가와 특목고 입시 확대 등 중등시장의 확대가 지속될 가능성이

높다는 점, 현재 어 관련주의 성장이 진행되고 있다는 점에서 메가스터디와 어관련주인

청담러닝과 정상제이엘에스 등의 고성장이 지속될 것으로 전망된다.

또한, 오프라인 업체인 웅진씽크빅과 대교 등은 주력 사업인 학습지 성장이 정체되는 가운데

2008년 손실사업에 대한 정리와 사업부별 비용절감을 통해 매출성장보다는 뚜렷한 순이익

개선이 전망된다. 즉, 2009년 하반기 주요 교육업체들은 실적증가를 바탕으로 경기악화 우

려를 감소시키는 동시에 양호한 펀더멘탈을 유지할 것으로 전망된다.

교육산업 투자의견 :

중립(유지)

: 펀더멘탈 대비 주가매력도는

낮아질 것

그러나 상반기 주가상승으로 인해 펀더멘탈 대비 개별기업의 주가매력도는 낮아질 것으로

전망된다.

2009년 주요 기업들의 EPS(컨센서스) 대비 PER 수준과 당사의 밸류에이션 평가모델인

RIM 모형을적용할 경우 현재의 주가 수준은 매력적이지는 않은 것으로 판단된다. 당사 커버

리지 종목 중 적정주가 대비 PER 수준이 현재 PER 수준보다 낮은 종목은 웅진씽크빅과 메

가스터디이며 대교와 크레듀의 주가는 이미 적정수준보다 높은 수준이다. 웅진씽크빅과 메가

스터디도 적정 PER 수준 대비 충분한 매력이 부각되는 것은 아닌 것으로 판단된다.

따라서, 2009년 경기악화를 우려를 약화시키는 고교 인구의 증가와 개별기업들의 수익성 전

략이 경기방어주로써 상대적인 매력을 유발할 수 있으나 절대적인 밸류에이션 매력은 높지

않다는 점에서 교육업종에 대한 투자의견 중립(Neutral)을 유지한다.

Top Pick :

웅진씽크빅(투자의견 매수,

목표주가 26,000원)

2009년에는 고3 학령인구 증가와 특목고 입시 확대 등 중등시장의 확대가 지속될 가능성이

높다는 점, 현재 어 관련주의 성장이 진행되고 있다는 점에서 메가스터디와 어관련주인

청담러닝과 정상제이엘에스 등의 고성장이 지속될 것으로 전망된다.

또한, 오프라인 업체인 웅진씽크빅과 대교 등은 주력 사업인 학습지 성장이 정체되는 가운데

2008년 손실사업에 대한 정리와 사업부별 비용절감을 통해 매출성장보다는 뚜렷한 순이익

개선이 전망된다. 즉, 2009년 하반기 주요 교육업체들은 실적증가를 바탕으로 경기악화 우

려를 감소시키는 동시에 양호한 펀더멘탈을 유지할 것으로 전망된다.

09년 하반기 산업전망 교육

204

개별 기업별 성장성과 수익성 포지션 적정 PER과 현재 PER 수준

자료: FnGuide,대신증권 리서치센터 주: 기업명1은 당사 추정치에 근거한 적정주가 대비 PER 수준

자료: 대신증권 리서치센터

웅진씽크빅 부문별 예상실적

09.1Q 09.2Q(F) 09.3Q(F) 09.4Q(F) 2009F 증가율(%,yoy)

매출액 1,971 2,104 2,078 2,250 8,403 7.1

(증가율,%,yoy) 5.6 7.6 7.8 7.3

교육문화(학습지) 1.070 1,113 1,118 1,086 4,384 2.1

미래교육(전집) 587 644 623 780 2,635 8.9

단행본 128 126 115 158 527 8.2

방과후학교 181 201 201 205 788 33.9

영업이익 202 215 217 248 881 33.8

(이익률,%) 10.2 10.2 10.5 11.0 10.5

EPS(원) 2,305 99.7

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

(NI성장률)

(매출액성장률)

대교웅진씽크빅

정상JLS

청담러닝메가스터디

크레듀

YBM시사

수익성 성장성

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

(NI성장률)

(매출액성장률)

대교웅진씽크빅

정상JLS

청담러닝메가스터디

크레듀

YBM시사

수익성 성장성

0

5

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15

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25

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35

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

(EPS)

(PER)

크레듀

대교메가스터디

YBM시사

청담러닝웅진씽크빅

정상JLS

크레듀1메가스터디1

대교 1 웅진씽크빅 1

0

5

10

15

20

25

30

35

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

(EPS)

(PER)

크레듀

대교메가스터디

YBM시사

청담러닝웅진씽크빅

정상JLS

크레듀1메가스터디1

대교 1 웅진씽크빅 1

교육 09년 하반기 산업전망

205

웅진씽크빅 (095720) Buy (매수,유지)

곰이 재주를 부린다

투자의견 매수, 목표주가 26,000 원 유지

동사에 대한 투자의견 매수와 목표주가 26,000원을 유지한다. 교육업종의 펀더멘탈

대비 밸류에이션 매력이 낮아진 상황에서 하반기 M/S확대를 통한 사업부별 경쟁력

강화와 뚜렷한 이익개선을 통한 실적 모멘텀이 유효하다는 측면에서 동사를 하반기

교육업종 탑픽으로 제시한다.

뚜렷한 이익개선 효과와 구조적 경쟁력 강화 지속

동사의 2009년 실적은 매출액은 8,403억원(+7.1% yoy), 업이익 881억원

(+33.8% yoy), 주당순이익은 2,305(+99.7% yoy)원을 기록할 것으로 전망된다.

2009년 상반기 경기 악화에도 불구하고 우려했던 전집 매출은 오히려 증가할 것으로

전망된다. 주력분야인 학습지 부문도 지난 해와 유사한 수준의 매출을 기록할 것으로

전망되며 단행본과 방과후 학교의 매출증가와 새로운 매출 추가원인 어학원 사업이

추가되면서 지난 해보다 약 7.1%의 매출증가가 예상된다. 무엇보다도 학습지와 전집

등 주요사업의 이익률 개선이 진행되고 있으며 2008년 적자사업인 북렌탈에 대한 부

담이 완전히 제거됨에 따라 2009년 이익부문의 기저효과과 크게 나타날 것으로 전망

된다. 따라서 2009년 EPS는 2,305원으로 전년 대비 약 99.7%, 두 배의 주당순이익

증가가 예상됨에 따라 뚜렷한 이익개선 효과가 나타날 것으로 전망된다.

학습지를 제외하면 전집, 단행본, 방과후 학교 등에서 시장 1위 점유율을 차지하고 있

다는 점에서 구조적 경쟁력이 강화되는 것으로 판단된다. 학습지 점유율도 3위이지만

지속적으로 시장점유율이 확대되고 있다는 점에서 성장우려를 희석시킬 것으로 판단

된다. 경기침체 여하가 지속될 경우 매출증가에는 한계가 있을 수 있지만 각 사업부의

시장 역이 이미 레드오션화 되어 있고 동사의 경우 레드오션 시장에서 시장점유율이

확대되거나 시장지배자적 위치를 차지하고 있기 때문에 1등 사업자로써 경기침체의

향을 최소화 할 것으로 판단된다.

영업실적 및 주요투자 지표

2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

매출액(십억원) 473 785 840 869 894

영업이익(십억원) 42 66 88 91 99

세전순이익(십억원) 31 44 81 85 93

순이익(십억원) 22 29 58 62 68

EPS(원) 1,360 1,154 2,305 2,437 2,679

증감율(%) 0.0 -15.1 99.7 5.7 9.9

PER(배) 14.0 12.6 10.2 9.6 8.7

PBR(배) 2.7 1.9 2.5 2.2 1.9

ROE(%) 13.6 15.5 26.6 24.0 23.4

자료: 웅진씽크빅, 추정은 대신증권 리서치센터(주:2007 년 분할로 인해 2006 년 자료 미기재)

목표주가 26,000원

현재가('09/05/08) 23,400원

예상주가상승률(6M) 11.1%

시가총액 5,918억원

시가총액비중 0.1%

자본금(보통주) 126억원

액면가 500원

52주 최고/최저 28,350원 / 10,000원

120일 평균거래대금 33억원

KOSPI 1,412.13

발행주식수 25,289천주

외국인지분율 40.6%

자사주 0.01%

주요주주

웅진홀딩스 32.40%

Hunter Hall Investment

Management 14.55%

배당수익률(08년) 3.90%

Performance

주가상승률(%) 절대주가 상대주가

1 개월 25.8 12.4

3 개월 33.7 14.6

12 개월 -11.4 16.0

5

10

15

20

25

30

08.05 08.08 08.11 09.02

(천원)

-30

-20

-10

0

10

20

30

(%)수정주가

초과수익률(우)