ESTRUCTURA FINANCIERA (cont)

Estructura de capital objetivo

1. Comenzar con la irrelevancia de la estructura de financiamiento de M-M.

2. Agregar dos ingredientes: Impuestos y costos de problemas financieros.

3. La combinación de los dos puntos anteriores da una “estructura óptima de capital estática”.

4. Estática porque se sugiere que la empresa debe mantener su deuda relativamente estable a lo largo del tiempo

Estructura de capital objetivo

Estructura de capital objetivo - Implicancias

• Las empresas deberían emitir acciones cuando se supera cierto nivel de leverage.

• Recomprar acciones (o pagar dividendos) cuando el leverage cae por debajo del objetivo.

• El mercado accionario debería reaccionar positivamente (o de manera neutra) a los anuncios de nuevas emisiones de títulos.

Estructura de capital objetivo - ¿Qué sucede en la realidad?

• Los precios de las acciones bajan (en promedio) cuando se anuncia la emisión de nuevas acciones.

• Consecuentemente, las empresas son remisas a emitir acciones.

• Eligen financiación en el siguiente orden:

Primero, con fondos autogenerados

Después, con deuda

Por último, con acciones

Algo falla en el enfoque de la estructura de capital objetivo.

Estructura de capital objetivo - ¿Qué sucede en la realidad?

• La irrelevancia de la financiación implica que los actuales accionistas (representados por los gerentes) y los nuevos accionistas están de acuerdo con el valor de la empresa.

• Esto implica que la transacción financiera tiene un VAN = 0.

• Esto puede no cumplirse por:

• Mercados ineficientes

• Gerentes irracionales

• Gerentes tienen más información que los inversores

Estructura de capital objetivo - ¿Qué sucede en la realidad?

Supongamos que los gerentes tienen más información sobre la empresa que los inversores externos:

• Los gerentes preferirán emitir acciones cuando las acciones están sobrevaluadas.

• Esto señala a los inversores que las acciones están sobrevaluadas.

• Consecuentemente, el precio de la acción cae ante el anuncio de la emisión.

• Por lo tanto, los gerentes evitan emitir acciones.

• Puede llegarse a no llevar adelante proyectos con VAN positivos antes que emitir acciones.

Financiamiento con acciones - Ejemplo

• La empresa Software International valúa sus activos de la siguiente manera:

• Nuevo proyecto:• Tasa: 10 %• Inversión: $ 12 m• Retorno en un año: $ 22 m = PV = 22/1.1 = $ 20 m

VAN = -12 + 20 = $ 8 m

¿Debería la empresa llevar adelante este proyecto?

$ 150 p = 0,5

$ 50 P = 0,5

Financiamiento con acciones - Ejemplo

Caso 1: Los gerentes conocen tanto como los inversores.

• Supongamos que Software International tiene $ 12 m en cash para invertir.

• Si se financiara totalmente con cash, los accionistas actuales se apropiarían del VAN por $ 8 m del proyecto.

Financiamiento con acciones - Ejemplo

Caso 1: Los gerentes conocen tanto como los inversores.

• Supongamos que no tienen el dinero pero pueden emitir $ 12 m en acciones.

• Con el nuevo proyecto la empresa vale $ 120 m

• Obtiene $ 12 m vendiendo el 10 % de las acciones, luego de la emisión.

• Los accionistas actuales reciben el 90% * 120 = $108, o sea ganan $ 8 millones.

De no existir asimetría en la información, los gerentes estarían indiferentes en financiarse con acciones o

fondos propios.

Financiamiento con acciones - Ejemplo

Caso 2: Los gerentes conocen más que los inversores externos.

• Emiten $ 12 m vendiendo el 10 % de las acciones (luego de la emisión), valuadas en el mercado a $ 120

• Accionistas actuales obtienen 90%* (150 + 20) = 153m

• Sólo ganan $ 3 m en el proyecto.

Cuando la acción está subvaluada, los gerentes prefieren autofinanciar el proyecto antes que emitir

acciones

$ 150 p = 0,5

$ 50 P = 0,5

$ 150 p = 1

Accionistas Gerentes

Financiamiento con deuda - Ejemplo

Caso 2: Los gerentes conocen más que los inversores externos.

• Emiten $ 12 m en bonos, pagando dentro de un año (1,1) * 12 = $ 13,2 m

• Accionistas actuales obtienen 100% de los $ 8 m porque:

150 + (22 – 13,2) / 1,1 = $ 158 m

Cuando la acción está subvaluada, los gerentes prefieren financiar el proyecto con deuda antes que con

acciones.

¿Por qué es mejor una buena deuda que acciones?

• Su valor es independiente de la información.

• Los gerentes y el mercado le dan el mismo valor.

• Una deuda bien calificada tiene un costo de mercado, no habiendo engaños para sus compradores.

• La deuda “riesgosa” (especulativa) está entre la deuda “segura” (investment grade) y las acciones.

• En este caso hay algunos problemas asociados, pero de menor importancia que los que se presentan con las acciones.

• La deuda pone disciplina a los gerentes en el manejo del negocio, haciéndolos tomar riesgos “normales”.

Reacción del mercado - Implicancias

• Si el valor de la empresa es de $ 150 m no se emitirán acciones sino deuda.

• Si se elige acciones, los inversores conocerán que los activos deben valer solamente $ 50 m

• Consecuentemente, el precio de la acción caerá con el anuncio de una emisión de acciones.

¿Cuánto caerá?

Ejemplo

• Recordemos las expectativas del mercado:

Los activos valen $ 150 (prob = ½) ó $ 50 (prob=1/2)

A la fecha, valen $ 100

• Al emitirse acciones, el mercado infiere que la empresa tiene información negativa, por lo que la empresa se valúa en solamente $ 50 m.

• Por lo tanto, el valor de la empresa cae a 50 + 20 = $ 70 cuando se anuncia la nueva emisión.

Reacción del mercado - Implicancias

• Supongamos que el desembolso requerido para el proyecto es de $ 18 m, en lugar de $ 12 m.

VAN = - 18 + 22 / 1.1 = $ 2 m

• Obtener en el mercado $ 18 m implica vender el 15 % de las acciones. ($ 100 valor esperado + $ 20 proyecto)

• Los actuales accionistas obtendrán 85 % * (159 + 20) = $ 144,5 m

• Perderían $ 5,5 m en relación a los $ 150 m que recibirían si no hicieran la inversión.

• La empresa no emitirá acciones para financiar el proyecto.

Reacción del mercado - Implicancias

• Algunos proyectos se llevarán adelante solo se se autofinancian o si se emite deuda muy segura.

• La asimetría en la información lleva a las empresas a no invertir en algunos buenos proyectos.

• Las empresas con menos caja y más leverage serán las más propensas a subinvertir.

* Emitir deuda segura es más difícil si el leverage es alto.

* Emitir demasiada deuda puede llevar a la insolvencia financiera.

Punto crítico: inversiones dependen del financiamiento

Contrariamente a lo que el mercado y la teoría requieren, muchas empresas varían su estrategia en

forma más o menos aleatoria.

• Empresas con alto flujo de fondos:

No necesitan emitir deuda

Pueden llegar a repagar deuda

Disminuye el leverage

• Empresas con baja generación de fondos:

Necesitan emitir deuda

Son reacias a emitir nuevas acciones

Aumentan el leverage.

Inversiones y elección de opciones de financiamiento

Si se emiten acciones, debe hacerse cuando la asimetría en la información sea mínima. El impacto

en el precio será mínimo.

1. El endeudamiento de empresas con tasas impositivas altas debería ser mayor que el de empresas con tasas impositivas bajas.

2. Las empresas con “tax shield” elevado (p. ej. depreciaciones) deberían usar menos deuda que las que no lo tienen.

3. Si aumenta la tasa impositiva en el tiempo, es probable que aumente el endeudamiento de las empresas.

4. Las empresas localizadas en países con altos impuestos (a las ganancias) deberían estar más endeudadas que las que están en países con tasas más bajas.

Estructura financiera óptima - Implicancias

Este conflicto se manifiesta en los tres aspectos de las finanzas corporativas (teoría del agente):

• Decisiones de inversión: los accionistas pueden llevar adelante proyectos con VAN positivo pero con mayor riesgo, deteriorando la posición de los acreedores.

• Decisiones de financiamiento: los accionistas pueden incrementar la deuda de la empresa, con el consiguiente mayor riesgo para los acreedores.

• Decisiones de pago de dividendos: los acreedores prefieren que la empresa mantenga caja antes que entregarla a los accionistas. Puede caer el precio de los bonos ante un anuncio de pago de dividendo o recompra de acciones.

El conflicto entre accionistas y acreedores

• Para protegerse, los acreedores pueden pedir más tasa.

• También pueden usar “covenants” en los contratos de mutuo que implican costos:

a. Costos directos de monitoreo de las cláusulas contractuales.

b. Costos indirectos: limitan la flexibilidad financiera de la empresa (nueva deuda, dividendos, etc.)

El conflicto entre accionistas y acreedores

• Las empresas tienden a emitir más acciones en los épocas de boom que en las de depresiones. Los VAN de las oportunidades de inversión son mayores, por lo que las empresas se deciden a emitir acciones.

• En realidad, cuando muchas empresas emiten acciones, el impacto en el valor de la empresa es menor.

Timing de la emisión de acciones

• Los gerentes no siempre actúan en el mejor interés de los accionistas.

• Esto se refleja en un menor valor de la empresa para los accionistas.

• Ejemplos:Creación de “imperios”Beneficios para los gerentes (Aviones,

etc.)Riesos asumibles pero evitadosVagancia

• Empresas con excesos de flujos de caja tienden a no devolverlo a los accionistas y efectuar inversiones no rentables.

• Ej. Crisis de petróleo años ´70.

Problemas de agencia

• Políticas de remuneraciones

• Control de los gerentes

• Directores

• Préstamos de bancos

• Accionistas mayoritarios

• Mercado para toma de control de empresas (takeovers)

• Deuda

• ¿Pago de dividendos?

• ¿Puede el leverage evitar los costos de agencia?

Problemas de agencia – Cómo se evitan

• Impuestos:

¿Se beneficia la empresa con el “tax shield”?

• Problemas de información:

¿Entienden los inversores externos las necesidades de financiamiento de la empresa?

La emisión de nuevasa acciones, ¿se interpreta como una buena o una mala noticia?

• Problemas de Agencia

¿Tiene la empresa problemas de free cash flow?

• Costos esperado de problemas financieros

¿Cuál es la probabilidad de tenerlos?

¿Cuáles son los costos de incurrirlos?

Resumen

Comentar las siguientes afirmaciones

1. La emisión de nuevas acciones diluyen las utilidades por acción, por lo que perjudica a los actuales accionistas.

2. El patrimonio en una empresa con leverage es más riesgoso que el patrimonio en una empresa sin deuda (considerando que ambas son en todo lo demás iguales)

3. “Como en la actualidad la tasa de interés está alta, es mejor emitir acciones que deuda”.

4. “Como en este momento las tasas de interés de corto plazo son menores a las de largo plazo, es mejor endeudarse a largo plazo en lugar de hacerlo a corto plazo”.