บทท 5 ตนทนของเงนทน (Cost of Capital)
เมอผลงทนนาเงนมาลงทนในบรษท เขาคาดหวงวาจะไดรบผลตอบแทนทเหมาะสมจาก
การลงทนนน ถามองในแงของบรษท ผลตอบแทนทเจาของเงนทนคาดหวงกคอ ตนทนของ
บรษทในการใชเงนทน หรอเรยกสน ๆ วา ตนทนของเงนทน
เงนทนทบรษทจดหามาเพอการลงทนในสนทรพย อาจมาจากแหลงเงนทนเพยงแหลง
เดยว หรออาจมาจากหลายแหลง เงนทนทไดจากแตละแหลงจะมตนทนของเงนทนในรปท
แตกตางกน เชน เงนทนจากการกอหน มตนทนในรปของดอกเบย อตรารอยละของตนทนท
เกดขน เรยกวา ตนทนของหนสน เงนทนทไดมาจากการออกหนบรมสทธและหนสามญ บรษท
ตองจายผลตอบแทนใหแกผถอหนในรปของเงนปนผล อตรารอยละของตนทนทเกดขน เรยกวา
ตนทนของหนบรมสทธ และ ตนทนของหนสามญ เปนตน
ความสาคญของตนทนของเงนทน
ตนทนของเงนทนมความสาคญตอธรกจดวยเหตผลหลายประการ คอ
1. ตนทนของเงนทนเปนองคประกอบสาคญของการตดสนใจของธรกจ โดยเฉพาะใน
การตดสนใจซงเกยวของกบโครงการลงทน หรอท เ รยกวา งบประมาณเงนทน (capital
budgeting) ถาธรกจตดสนใจเลอกลงทนไดโดยไมผดพลาดทกครง กจะชวยเพมมลคาใหแกผ
ลงทน
2. ตนทนของเงนทนมบทบาทสาคญในการประเมนมลคารวมของกจการ ในกรณทจะม
การซอหรอควบกจการ
3. มธรกจจานวนไมนอยทกาหนดผลตอบแทนของผบรหารจากมลคาเพมทางเศรษฐกจ
(EVA) ของกจการ และดงทไดทราบแลววา EVA คอ ผลตางระหวางกาไรสทธจากการ
ดาเนนงานหลงภาษ (NOPAT) กบ ตนทนในการจดหาเงนทน ดงนน ตนทนของเงนทนจงเปน
120 การจดการสนทรพยธรกจ
องคประกอบสาคญในการกาหนดผลตอบแทนของผบรหาร
4. ตนทนของเงนทน เปนปจจยสาคญในการตดสนใจเรองโครงสรางของเงนทน
ตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนก (Weighted Average Cost of Capital)
ดงไดกลาวแลววา ธรกจอาจจดหาเงนทนจากแหลงเงนทนเพยงแหลงเดยว คอมาจาก
สวนของผถอหนทงหมด หรออาจมาจากหลายแหลงผสมกน (capital components) อยางไรกด
ธรกจสวนใหญจะใชเงนทนจากหลายแหลงทมความแตกตางกน ทงในดานของความเสยง และ
ในดานของอตราผลตอบแทนทผลงทนตองการ และตนทนของเงนทนทใชในการวเคราะหการ
ตดสนใจเรองงบประมาณเงนทนทเหมาะสมควรเปน คาเฉลยถวงนาหนกของตนทนของแหลง
เงนทนทมาจากหลาย ๆ แหลงนน เรยกคาเฉลยถวงนาหนกนวา ตนทนของเงนทนเฉลยถวง
นาหนก (weighted average cost of capital) หรอ WACC
ธรกจสวนใหญจะกาหนดสดสวนทเปนเปาหมายของเงนทนแตละแหลงไว ตวอยางเชน
บรษท ก. มแผนทจะจดหาเงนทนจากหนสนในสดสวน 30% จากหนบรมสทธ 10% และจาก
สวนของผถอหน 60% สดสวนของเงนทนทบรษทกาหนดไวน เรยกวา โครงสรางเงนทนทเปน
เปาหมาย (target capital structure)
ถงแมวาธรกจจะพยายามรกษาโครงสรางเงนทนทเปนเปาหมายไว แตโครงสรางเงนทน
ของธรกจกมโอกาสทจะเบยงเบนไปจากเปาหมายได ดวยเหตผล 2 ประการ คอ
1. ตลาดเงน กบ ตลาดทน อาจอยในภาวะทเออตอการจดหาเงนทนตางเวลากน
ตวอยางเชน ถาตลาดทนอยในภาวะรงเรอง ธรกจอาจเหนเปนโอกาสเหมาะทจะออกหนสามญ
แทนการกยม ซงจะมสวนทาใหโครงสรางเงนทนของธรกจมสดสวนทเบยงเบนไปจากเปาหมาย
2. ปญหาเรองคาใชจายในการออกหลกทรพย (flotation cost) ซงเปนคาใชจายทจะ
เกดขนเมอธรกจตองการออกหลกทรพย และเปนคาใชจายคงทในจานวนคอนขางสง ซงถาธรกจ
ออกทงหนก หนบรมสทธ และหนสามญในเวลาเดยวกน โดยทหลกทรพยแตละประเภทมมลคา
ไมมากพอ คาใชจายในการออกหลกทรพยจะทาใหการจดหาเงนทนขาดประสทธภาพและเปน
การสนเปลอง ปญหาดงกลาวอาจเปนเหตใหธรกจเลอกออกหนสามญ หนก และหนบรมสทธ
ตางเวลากน ซงเทากบเปนการปรบเปลยนสดสวนของโครงสรางเงนทนจากทตงเปาหมายไว
แทนทจะยดสดสวนเปาหมายไวตลอดเวลา
บทท 5 ตนทนของเงนทน 121
สถานการณดงกลาว อาจเปนสาเหตใหผบรหารตดสนใจเรองงบประมาณเงนทน
ผดพลาดได ตวอยางเชน บรษท ก. กาหนดโครงสรางเงนทนทเปนเปาหมายไวแลว และกาลง
พจารณาจดหาเงนทนเพอการลงทนในโครงการในปหนา ตามโครงสรางเงนทนทกาหนดไว
บรษท ก. ควรจดหาเงนทนทงจากหนสนและจากสวนของผถอหน แตเพอประหยดคาใชจายใน
การออกหลกทรพย บรษทจงคดจะจดหาเงนทนดวยวธใดวธหนงเพยงวธเดยว สมมตวา บรษท
ก. ตดสนใจออกหนกอตราดอกเบย 8% ทาใหตนทนของเงนทนของบรษทในปนเปน 8% เพราะ
ใชเงนทนจากหนสนอตราดอกเบย 8% เพยงอยางเดยว อยางไรกด การตดสนใจเชนนไมถกตอง
ถาบรษท ก. จดหาเงนทนจากหนสนในปนทาใหโครงสรางเงนทนของบรษทเบยงเบนไปจาก
เปาหมาย คอมหนสนในสดสวนทสง ในการจดหาเงนทนเพอการลงทนทจะเกดขนตอไปใน
อนาคต บรษทมความจาเปนตองจดหาเงนทนจากสวนของผถอหนใหมากขน
สมมตตอวาในป 2547 บรษท ก. ไดกเงนจานวนมากดวยอตราดอกเบย 8% เพอไป
ลงทนในโครงการทใหผลตอบแทน 10% ถงป 2548 บรษทมโครงการใหมทจะใหผลตอบแทนสง
ถง 13% ซงสงกวาทจะไดรบจากโครงการป 2547 แตปญหากคอ ในป 2547 บรษทไดใชเงนทน
จากหนสนจนเตมความสามารถในการกอหนของบรษทแลว ป 2548 บรษทตองออกหนสามญซง
มตนทนถง 15.3% และมผลใหบรษทตองปฏเสธโครงการลงทนทใหผลตอบแทนในอตรา 13%
ไปเพราะผลตอบแทนไมคมกบตนทนทบรษทตองจายในการจดหาทน
จากตวอยางทกลาวมาน แสดงถงกระบวนการของการงบประมาณเงนทนทไมถกตอง
เหตใดบรษท ก. จงลงทนในโครงการทใหผลตอบแทน 10% ในปหนง แตกลบตองปฏเสธ
โครงการลงทนทใหผลตอบแทน 13% ในปถดไป เปนเรองทไมสมเหตสมผลทการตอบรบหรอ
การปฏเสธโครงการจะเปนผลพวงมาจากจากการจดหาเงนทนจากแหลงเงนทนทเปนไปตาม
สถานการณหรอตามความพอใจ เพอหลกเลยงความผดพลาดดงกลาว ผบรหารควรคานงวา
ธรกจยงตองดาเนนอยตอไป และคานวณหาตนทนเฉลยถวงนาหนกของเงนทนทจดหาจากหลาย
ๆ แหลง โดยไมตองคานงถงการจดหาเงนทนจากแหลงใดแหลงหนงเปนพเศษเพอเวลาใดเวลา
หนงโดยเฉพาะ
หวขอตอไปจะกลาวถงการคานวณตนทนของแหลงเงนทนแตละแหลง และการ
คานวณหาตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนก
122 การจดการสนทรพยธรกจ
ตนทนของหนสน (Cost of Debt) : rd(1-T)
ขนตอนแรกในการประมาณตนทนของหนสน คอ การกาหนดอตราผลตอบแทนทผใหก
ตองการ หรอ rd แมวาการประมาณคา rd จะมหลกการงาย ๆ แตกอาจเกดปญหาขนในทาง
ปฏบตได ตวอยางเชน บางบรษทอาจออกหนกทงแบบอตราดอกเบยคงทและแบบอตราดอกเบย
ลอยตว หรอออกหนกทงแบบธรรมดาและแบบแปลงสภาพ หรอออกหนกทงแบบทม sinking
fund และแบบทไมม sinking fund และหนกแตละแบบกมตนทนทแตกตางกนไป
เปนการยากทผบรหารการเงนจะทราบตงแตแรกวาจะตองใชตราสารหนแบบใด และเปน
จานวนเทาใด การจะเลอกใชตราสารหนแบบใดนนขนอยกบวาจะนาเงนไปลงทนในสนทรพย
ชนดใด และยงขนอยกบสภาพของตลาดทนในชวงเวลาทออกตราสารดวย ถงกระนนกตาม
ผบรหารการเงนจะรดวาตราสารหนประเภทใดทธรกจของตนใชเปนประจา ตวอยางเชน บรษท ก.
โดยปกตจะจดหาเงนทนระยะสนเพอนามาใชเปนเงนทนหมนเวยนโดยการออกตราสารพาณชย
(commercial paper) และจดหาเงนทนระยะยาวเพอการลงทนในโครงการโดยการออกหนกอาย
การไถถอน 10 ป ในการประมาณคา WACC เพอการตดสนใจเรองงบประมาณเงนทน
ผบรหารการเงนของบรษท ก. จะใชตนทนของหนกอาย 10 ป เพอกาหนดตนทนของหนสน ซง
อตราดอกเบยของหนกทจะออกควรเปนเทาใด บรษท ก. สามารถปรกษากบวาณชธนากร
(investment banker) ได
อตราดอกเบยของหนกทจะออกใหม อาจไมใชอตราเดยวกนกบหนกทธรกจเคยออก
มาแลว ซงเราจะเรยกอตราตนทนของหนกเดมวาเปน ตนทนในอดต (historical cost or
embedded cost) อยางไรกด ในการจดการการเงนธรกจ เราใชคา WACC เพอการตดสนใจ
ลงทนในโครงการ ซงการตดสนใจขนอยกบ อตราผลตอบแทนของโครงการ โดยเปรยบเทยบกบ
อตราตนทนของเงนทนทจดหาใหม หรอ ตนทนสวนเพม (marginal cost) ดงนน ดวย
จดประสงคนเราจงใชเฉพาะตนทนของหนสนทจดหาใหมในการประมาณคา WACC
สมมตวา ในอดตบรษท ก. ไดออกหนกและมการซอขายกนในตลาดทน ฝายการเงนของ
บรษทสามารถใชราคาตลาดของหนกในการคานวณหาอตราผลตอบแทนทผถอหนกจะไดรบ
(yield to maturity or YTM) เนองจาก YTM เปนอตราผลตอบแทนทผถอหนกคาดหวงวาจะ
ไดรบ ดงนนบรษท ก. จงสามารถใช YTM ของหนกเกาเปนคา rd ของหนกทจะออกใหมได
แตถาบรษท ก. ไมมหนกทซอขายกนในตลาดทน ฝายการเงนกอาจใชผลตอบแทนของบรษทอน
ททาธรกจใกลเคยงกนและมหนกทซอขายในตลาดทน มาประมาณคา rd ได
บทท 5 ตนทนของเงนทน 123
อตราผลตอบแทนทผถอหนกตองการ หรอ rd ยงไมใชอตราตนทนของหนสนของบรษท
เนองจากดอกเบยจายเปนรายจายทสามารถนามาหกจากรายไดเพอการคานวณภาษ ดงนน
อตราตนทนของหนสนของบรษทจะนอยกวาอตราผลตอบแทนทผถอหนกตองการ
ในการคานวณตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนก จะใชตนทนของหนสนหลงภาษ
(after-tax cost of debt) หรอ rd(1 - T) โดยท T คออตราภาษ
ตนทนของหนสนหลงภาษ = อตราดอกเบย - ภาษทประหยดได = rd - rd(T) = rd(1 - T) (5-1)
ตวอยาง 5.1 ถาบรษท ก. สามารถออกหนกดวยอตราดอกเบย 11% และมอตราภาษ 30%
คานวณตนทนของหนสนหลงภาษไดดงน
rd(1 - T) = 11% (1.0 – 0.3)
= 11% (0.7)
= 7.7%
ตนทนของหนบรมสทธ (Cost of Preferred Stock) : rps
เมอตองการจดหาเงนทน ธรกจบางแหงใชหนบรมสทธเปนแหลงเงนทนหนงในจานวน
หลาย ๆ แหลง ผลตอบแทนทผถอหนบรมสทธไดรบ คอ เงนปนผล แตเงนปนผลหนบรมสทธ
ตางจากดอกเบยทจายใหแกเจาหน เพราะธรกจไมสามารถนาเงนปนผลหนบรมสทธมาเปน
รายจายกอนการคานวณภาษ ดงนน เงนปนผลหนบรมสทธจงเปนตนทนของธรกจทงจานวน
และในการคานวณตนทนของหนบรมสทธจงไมตองมการปรบเปนตนทนหลงภาษเหมอนกบ
ตนทนของหนสน
ถงแมวาจะไมมกฎเกณฑทบงคบใหผออกหนบรมสทธตองจายเงนปนผล แตบรษท
โดยทวไปมกกาหนดใหมการจาย ดวยเหตผลตาง ๆ คอ
1. ถาบรษทไมจายเงนปนผลใหหนบรมสทธ กไมสามารถจายเงนปนผลใหแกหนสามญของบรษทได
2. หากไมจายเงนปนผลหนบรมสทธ จะสงผลใหการจดหาเงนทนในตลาดทนทาไดยากขน และ
3. ในบางบรษท มการใหสทธแกผถอหนบรมสทธในการควบคมกจการ
124 การจดการสนทรพยธรกจ
ตนทนของหนบรมสทธ หรอ rps คานวณไดดงน
ตนทนของหนบรมสทธ = มสทธองหนบรราคาสทธขทธ นบรมสเงนปนผลห
rps = nPpsD
(5-2)
ราคาสทธของหนบรมสทธ หมายถง ราคาทบรษทจะไดรบหลงจากหกคาใชจายในการ
ออกหน (flotation cost) แลว
ตวอยาง 5.2 บรษท ก. ออกหนบรมสทธซงจายเงนปนผลหนละ 10 บาท และมราคาขายหนละ
100 บาท ถาบรษท ก. ออกหนบรมสทธใหมและมคาใชจายในการออกหน 2.5% ของราคาหน
หรอคดเปนคาใชจายหนละ 2.50 บาท บรษทจะไดรบเงนสทธ 97.50 บาทตอหน ดงนน ตนทน
ของหนบรมสทธจะเปนดงน
rps = 97.50
10 = 10.3%
ตนทนของหนสามญ (Cost of Common Stock), rs
การจดหาเงนทนจากสวนของผถอหนทาได 2 ทางคอ
1. ออกหนสามญใหม และ
2. จากกาไรสะสม
ถาบรษทออกหนสามญใหม อตราผลตอบแทนทจะใหแกผถอหนสามญ ควรเปนเทาไร
จงจะเปนอตราทผถอหนพอใจ
ธรกจทมฐานะการเงนมนคงไมนยมทจะจดหาเงนทนโดยการออกหนสามญใหมดวย
เหตผล 3 ประการ คอ
1. คาใชจายในการออกหนสง 2. ในสายตาของนกลงทน การออกหนสามญเปนการสงสญญาณในทางลบ เพราะนก
ลงทนเชอวาผบรหารบรษทคอกลมบคคลทรขอมลทแทจรงของบรษท ผบรหารจะ
ตดสนใจออกหนสามญกตอเมอราคาตลาดของหนสามญสงกวามลคาทแทจรง
ดงนน หากธรกจใดประกาศแผนการเพมทนโดยออกหนสามญ กมกจะสงผลให
ราคาตลาดของหนสามญของธรกจนนลดลง
บทท 5 ตนทนของเงนทน 125
3. การเพมจานวนหนสามญมผลกระทบตอราคาของหน ผลกดนใหบรษทตองขายหน
ในราคาทตากวาราคาตลาดกอนจะประกาศเพมทน
ถงแมวาจะมปญหาเหลานเกดขน กยงมธรกจบางแหงจาเปนตองเพมทนโดยการออกหน
สามญ อยางไรกด การจดหาเงนทนของธรกจทจะกลาวถงในบทน จะถอเอาธรกจสวนใหญเปน
เกณฑ คอไมมแผนเพมทนโดยการออกหนสามญ การจดหาเงนทนจากสวนของผถอหนจะไดมา
จากกาไรสะสม
กาไรสะสม คอ กาไรสทธหลงหกภาษสวนทธรกจเกบสะสมไวแทนทจะจายเปนเงนสด
ปนผลใหกบผถอหนสามญ ถาธรกจตดสนใจทจะใชเงนทนจากกาไรสะสม จะมเรองของตนทน
คาเสยโอกาสเขามาเกยวของ เพราะผถอหนสามญเสยโอกาสทจะไดรบเงนสวนนในรปของเงนสด
ปนผลและนาเงนนไปลงทนในหลกทรพยอน ๆ เชน ซอหนสามญของบรษทอน หนก หรอ
อสงหารมทรพย เปนตน ดงนน ธรกจจะตองนากาไรสะสมนไปหาผลตอบแทนใหไดไมนอยกวาท
ผถอหนจะทาไดจากทางเลอกการลงทนอน ๆ ทมความเสยงเทากน
อตราผลตอบแทนทผถอหนตองการจากการลงทนอนทมความเสยงระดบเดยวกน เปน
อตราเดยวกนกบอตราผลตอบแทนทตองการจากหนสามญของธรกจนน ถาธรกจจะนากาไร
สะสมซงควรจะเปนของผถอหนในรปของเงนสดปนผลไปใชเพอลงทนตอ ธรกจกจะตองหา
ผลประโยชนตอบแทนจากกาไรสะสมไดไมตากวาอตราผลตอบแทนทผถอหนตองการ ดงนน
อตราตนทนของกาไรสะสม จงควรมคาเทากบ อตราตนทนของหนสามญ หรอ rs
การประมาณคา rs ทาได 3 วธ คอ
1. วธ CAPM
2. วธ Discounted Cash Flow (DCF)
3. วธ Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
ในการประมาณคา rs สามารถเลอกใชไดมากกวา 1 วธ และไมมวธใดทดทสด ดงนน
ในการประมาณตนทนของสวนของผถอหนสามญ โดยทวไปจะใชทง 3 วธ แลวจงตดสนใจ
เลอกใชคาทผประมาณมความมนใจในเรองของขอมลมากทสด
1. วธ CAPM (Capital Asset Pricing Model)
การประมาณตนทนของหนสามญ ดวยวธ CAPM มขนตอนดงน
ขนท 1 ประมาณคาอตราผลตอบแทนจากการลงทนทไมมความเสยง (risk-free rate
หรอ rRF) ในทางปฏบตอาจใชอตราผลตอบแทนจากพนธบตรรฐบาลทถอใน
126 การจดการสนทรพยธรกจ
ระยะยาวเปนคา rRF
ขนท 2 ประมาณคาสวนชดเชยความเสยงของตลาด ณ เวลาปจจบน (market risk
premium หรอ RPM ) โดยท RPM = rM – rRF
ขนท 3 ประมาณคาสมประสทธเบตา (Beta coefficient หรอ bi) ซงใชเปนดชนวดความ
เสยงตามตลาดหรอความเสยงทเปนระบบของหนสามญ
ขนท 4 แทนคาในสมการของ CAPM เพอประมาณคาอตราผลตอบแทนทตองการของหน
สามญจากสมการ
rs = rRF + (rM – rRF) bi (5-3)
ตวอยาง 5.3 หนสามญของบรษท ก. ม rRF = 8%, rM = 14% และ bi = 1.1 คานวณหา rs
ดวยวธ CAPM ดงน
rs = 8% + (14% - 8%)(1.1)
= 8% + (6%)(1.1)
= 8% + 6.6% = 14.6%
2. วธ Discounted Cash Flow (DCF)
วธนเรยกอกชอหนงวา วธ Dividend-yield-plus-growth-rate ประมาณคา rs จาก
สมการ
rs = g0P1D+ (5-4)
โดยท P0 = ราคาตลาดของหนสามญ ณ เวลา 0
D1 = เงนสดปนผลตอหนเมอสนปท 1
g = อตราการเตบโตของเงนปนผล
ตวอยาง 5.4 หนสามญของบรษท ก. ปจจบนมราคาตลาดหนละ 32 บาท ถาบรษทคาดวาจะ
จายเงนปนผลในปหนาหนละ 2.40 บาท และคาดวาจะมอตราการเตบโตของเงนปนผลเทากบ
7% ตอป ตนทนของหนสามญ , rs คานวณไดดงน
rs = 7.0%32.002.40 +
= 7.5% + 7.0% = 14.5%
บทท 5 ตนทนของเงนทน 127
3. วธ Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
วธนคานวณตนทนหนสามญจากอตราดอกเบยของหนกบวกดวยสวนชดเชยความเสยง
rs = ตนทนของหนกหลงภาษ + สวนชดเชยความเสยง (5-5)
อตราดอกเบยของหนกทนามาเปนตวหลกในการคานวณตามสมการ 5-5 ปกตควรเปน
อตราดอกเบยของหนกของบรษทเดยวกนทออกจาหนายในระยะเวลาใกลเคยงกบเวลาทคานวณ
ตนทนหนสามญ เนองจากการลงทนในหนสามญมความไมแนนอนในเรองของเงนปนผลและ
ราคาขายตอ ผถอหนสามญจงตองการอตราผลตอบแทนทสงกวาอตราดอกเบยทผถอหนกไดรบ
เพอชดเชยความเสยงทสงขน การคานวณผลตอบแทนทผถอหนสามญตองการซงกคอตนทนหน
สามญ จงตองพจารณาถงสวนชดเชยความเสยงของบรษทผออกหนสามญ และนามาบวกกบ
อตราดอกเบยทผถอหนกไดรบ การกาหนดสวนชดเชยความเสยงขนอยกบการพจารณาของ
บรษท ซงอาจอยในชวง 3 ถง 5 เปอรเซนต
ตวอยาง 5.5 บรษท ก. มหนกซงใหอตราผลตอบแทนหลงภาษ 10.4% กาหนดสวนชดเชย
ความเสยงใหกบผถอหนสามญในอตรา 4% คานวณตนทนของหนสามญดวยวธ Bond-Yield-
Plus-Risk-Premium ไดดงน
rs = 10.4% + 4% = 14.4%
เปรยบเทยบวธ CAPM, DCF, และ Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
ดงไดกลาวแลววา การประมาณตนทนของหนสามญอาจทาได 3 วธ สาหรบบรษท ก.
คา rs ทประมาณไดจากวธตาง ๆ สรปไดดงน
วธ CAPM rs = 14.6%
วธ DCF rs = 14.5%
วธ Bond-Yield-Plus-Risk-Premium rs = 14.4%
คาเฉลยของสามวธนคอ rs = (14.6% + 14.5% + 14.4%)/3 = 14.5%
ใน 3 วธน วธทเปนทนยมมากทสดคอวธ CAPM อยางไรกดธรกจสวนใหญจะใชวธใน
การประมาณมากกวา 1 วธ โดยปกตคาทประมาณไดจากวธทง 3 นจะไมเทากน หากคาทได
ใกลเคยงกนจะเลอกใชวธใดกได แตถาการประมาณคาจาก 3 วธ ใหผลทแตกตางกนมาก ผ
128 การจดการสนทรพยธรกจ
วเคราะหจะตองใชวจารณญาณเลอกวธทใหคาทสมเหตสมผลมากทสดสาหรบสถานการณใน
เวลานน
การคานวณตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนก (Weighted Average Cost of Capital, WACC)
ในบทนไดสมมตวาธรกจไดกาหนดโครงสรางเงนทนไวแลววาในการจดหาเงนทนจะใช
เงนทนจากแหลงใดบางและในสดสวนเทาใด โครงสรางเงนทนทกาหนดไวแลวนถอเปนโครงสราง
เงนทนทเหมาะสมทสดและเปนโครงสรางเปาหมายของธรกจ
ในการคานวณตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนก เราจะใชสดสวนของเงนทนจากหนสน
หนบรมสทธ และสวนของผถอหนสามญ ตามโครงสรางเงนทนทเปนเปาหมาย
ตวอยาง 5.6 บรษท ก. มโครงสรางเงนทนทเปนเปาหมายดงนคอ หนสน 30% หนบรมสทธ
10% และสวนของผถอหนสามญ 60% บรษทเสยภาษในอตรา 30% เงนทนจากสวนของผถอ
หนสามญมาจากกาไรสะสมทงหมด บรษทมตนทนของเงนทนดงน
ตนทนของหนสนหลงภาษ rd(1 - T) = 11%(0.7) = 7.7%
ตนทนของหนบรมสทธ rps = 10.3%
ตนทนของสวนของผถอหนฯ rs = 14.5%
ตนทนของเงนทนเฉลยของบรษท ก. คานวณไดดงน
WACC = wdrd(1-T) + wprp + wcers (5-6)
= 0.3(11.0%)(0.7) + 0.1(10.3%) + 0.6(14.5%)
= 12.04%
ในทนคา wd, wps และ wce คอสดสวนหรอนาหนกของเงนทนจากหนสน หนบรมสทธ
และสวนของผถอหนสามญตามลาดบ
ปจจยทมผลกระทบตอตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนก (WACC)
ปจจยทมผลกระทบตอตนทนของเงนทนมหลายปจจย ทงทควบคมไดและควบคมไมได
ปจจยทธรกจไมสามารถควบคมได
1. การเปลยนแปลงของอตราดอกเบย ถาอตราดอกเบยในตลาดปรบตวสงขน จะมผล
ใหตนทนของหนสนของธรกจสงขนดวย
บทท 5 ตนทนของเงนทน 129
2. สวนชดเชยความเสยงตามตลาด (Market Risk Premium) ความเสยงของ
หลกทรพยและการหลกเลยงความเสยงของนกลงทน เปนตวกาหนดสวนชดเชยความเสยงตาม
ตลาดซงนอกเหนอการควบคมของธรกจ แตมผลตอตนทนของสวนของผถอหน รวมทง WACC
ดวย
3. อตราภาษ ในการคานวณอตราตนทนของหนสน ตองเปนตนทนของหนสนหลง
ภาษ
ปจจยทธรกจสามารถควบคมได
1. นโยบายโครงสรางเงนทน ในบทนไดสมมตวาธรกจมโครงสรางเงนทนทเปน
เปาหมาย และคานวณ WACC โดยยดสดสวนของเงนทนตามโครงสรางทเปนเปาหมายน
อยางไรกด ธรกจสามารถจะเปลยนแปลงโครงสรางเงนทนของตนเองได ซงจะมผลกระทบตอ
ตนทนของเงนทน
2. นโยบายเงนปนผล การจายเงนปนผลของธรกจอาจมผลกระทบตออตรา
ผลตอบแทนทตองการของหนสามญ หรอ rs ได
3. นโยบายการลงทน อตราตนทนของเงนทนเปนสงสะทอนถงความเสยงของสนทรพย
ทธรกจตองการลงทน ธรกจสวนใหญจดหาเงนทนใหมเพอมาลงทนในโครงการลงทนหรอใน
สนทรพยใหมซงไมแตกตางจากสนทรพยทมอยเดมมากนก จงอาจกลาวไดวาสนทรพยใหมม
ความเสยงในระดบเดยวกบสนทรพยเดม อยางไรกด ถาธรกจมการเปลยนแปลงนโยบายการ
ลงทน เชน ลงทนผลตสนคาใหม ตนทนของเงนทนทจดหาเพมกควรจะสะทอนถงความเสยงของ
โครงการลงทนใหมดวย
การปรบตนทนของเงนทนตามความเสยงของโครงการลงทน (Adjusting the Cost of Capital for Risk)
ดงไดกลาวแลววา ตนทนของเงนทนเปนองคประกอบทสาคญของการจดทางบประมาณ
เงนทน ธรกจจะตดสนใจลงทนในโครงการกตอเมอผลตอบแทนทจะไดจากโครงการสงกวาตนทน
ของเงนทน
เราไดศกษามาแลวจากบทท 4 วาการทนกลงทนเลอกลงทนในหนของธรกจทมความ
เสยงสง ยอมคาดหวงผลตอบแทนจากการลงทนทสงดวย ดงนน ธรกจทมการลงทนในโครงการ
ทมความเสยงสง จงมตนทนของเงนทนสงกวาธรกจทมการลงทนในโครงการทมความเสยงตา
กวา
130 การจดการสนทรพยธรกจ
ภาพ 5.1 แสดงการแลกเปลยนชดเชยระหวางความเสยงกบตนทนของเงนทน โดย
สมมตใหบรษท L เปนธรกจทมความเสยงตาม WACC 8% ในขณะทบรษท H เปนธรกจทม
ความเสยงสงและม WACC 12%
ประเดนทควรพจารณาคอ ตนทนของเงนทนทแสดงอยในภาพ 5.1 เปนตนทนของ
เงนทนโดยรวมของธรกจ หรอ WACC ซงใชเปนเกณฑในการตอบรบหรอปฏเสธโครงการลงทน
ทว ๆ ไปโดยไมเจาะจงวาเปนโครงการใด แตในความเปนจรงแลว โครงการลงทนแตละโครงการ
จะมความเสยงไมเทากน อตราตนทนของเงนทนสาหรบแตละโครงการกควรจะสะทอนถงความ
เสยงเฉพาะของโครงการนน ๆ ไมใชความเสยงโดยเฉลยของโครงการทงหมดทธรกจลงทน ซง
ความเสยงโดยเฉลยนจะสะทอนอยในตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนก หรอ WACC ของธรกจ
ภาพ 5.1 ความเสยงและตนทนของเงนทน 1
อตราผลตอบแทน (%)
ตอบรบโครงการ WACC 12.0
ปฏเสธโครงการ H
10.0 9.5
10.5 A
B
L 8.0
rRF
0 ความเสยง L ความเสยง A ความเสยง H ความเสยง
เพออธบายประเดนน สมมตวาทงบรษท L และบรษท H กาลงพจารณาลงทนใน
โครงการเดยวกนคอโครงการ A สาหรบบรษท L โครงการ A จดวามความเสยงสงกวาโครงการ
อน ๆ โดยเฉลยของบรษท ในขณะทสาหรบบรษท H โครงการ A มความเสยงตากวาโครงการ
อน ๆ โดยเฉลย จากภาพ 5.1 โครงการ A มอตราผลตอบแทน 10.5% ถาพจารณาอตรา
ผลตอบแทนของโครงการ A เปรยบเทยบกบ WACC ของบรษท บรษท L นาจะตอบรบ
โครงการ A
1 ทมา : Brigham, Eugene F. and Ehrhardt, Michael C., Financial Management : Theory and Practice, 10th Edition, Thomson,
2002, p. 439.
บทท 5 ตนทนของเงนทน 131
เพราะใหผลตอบแทนสงกวา WACC ของบรษท L ซงเทากบ 8% ในขณะทบรษท H นาจะ
ปฏเสธโครงการ A เพราะใหผลตอบแทนตากวา WACC ของโครงการ H ซงเทากบ 12% แต
การตดสนใจตามหลกเกณฑนยงไมถกตอง เพราะอตราตนทนของเงนทนทควรใชในการตดสนใจ
ตอบรบหรอปฏเสธโครงการไมใชอตราตนทนของเงนทนของบรษท แตควรเปนอตราตนทนของ
เงนทนทใชลงทนในโครงการ A โดยเฉพาะ (hurdle rate) ดงนน ถาเปรยบเทยบอตรา
ผลตอบแทนของโครงการ A ซงเทากบ 10.5% กบ WACC ของโครงการ A ซงเทากบ 10.0%
ทงบรษท L และบรษท H ควรตอบรบโครงการ A ไดทง 2 บรษทเพราะโครงการ A ให
ผลตอบแทนสงกวาตนทนของเงนทนของโครงการ
สมมตตอวาทง 2 บรษทกาลงพจารณาโครงการ B อยอกโครงการหนง โครงการ B ม
ความเสยงเทากนกบโครงการ A แตมอตราผลตอบแทน 9.5% ซงตากวาอตราตนทนของเงนทน
เฉพาะของโครงการ (hurdle rate) ซงเทากบ 10% ในกรณนทง 2 บรษทควรตดสนใจปฏเสธ
โครงการ B อยางไรกด ถาทง 2 บรษทใชหลกเกณฑการตดสนใจโดยเปรยบเทยบอตรา
ผลตอบแทนของโครงการกบอตราตนทนของเงนทนของบรษท ผลกคอบรษท L จะตดสนใจตอบ
รบโครงการ B เพราะใหผลตอบแทนสงกวา 8% แตการตดสนใจนจะมผลกระทบใหมลคาของ
ธรกจของบรษท L ลดลง เพราะผลตอบแทนของโครงการไมคมคากบความเสยง
การประมาณตนทนของเงนทนสาหรบโครงการลงทน (Estimating The Cost of Capital for Individual Projects)
ถงแมจะมความชดเจนวาตนทนของเงนทนของโครงการลงทนขนอยกบความเสยงของ
โครงการ แตการประมาณความเสยงของโครงการลงทนเปนเรองททาไดยาก ความเสยงท
เกยวของกบโครงการลงทนอาจแบงไดเปน 3 ประเภทคอ
1. ความเสยงเฉพาะตว (Stand-alone risk) เปนความเสยงของโครงการลงทนถา
ธรกจมการลงทนในโครงการนนเพยงโครงการเดยว ความเสยงเฉพาะตววดไดจากความผนผวน
ของผลตอบแทนทคาดหวงของโครงการ
2. ความเสยงของธรกจ (Corporate risk or Within-firm risk) เปนความเสยงของ
โครงการทมผลกระทบตอธรกจในฐานะทโครงการนนเปนสวนหนงของกลมโครงการทธรกจได
ลงทนไป ความเสยงของธรกจนวดจากผลกระทบของโครงการทมตอความไมแนนอนของกาไรใน
อนาคตของธรกจ
132 การจดการสนทรพยธรกจ
3. ความเสยงตามตลาด (Market risk or Beta risk) เปนความเสยงของโครงการมอง
ในแงของผถอหนซงไดลงทนโดยมการกระจายความเสยงอยางดแลว โดยผถอหนเขาใจดวา
โครงการนนเปนเพยงสวนหนงของกลมโครงการลงทนของธรกจทเขาถอหนอย และหนของธรกจ
นนกเปนสวนหนงของกลมหลกทรพยของเขา ความเสยงทางตลาดวดจากผลกระทบของ
โครงการทมตอคาสมประสทธเบตาของธรกจนน
การลงทนในโครงการทมความเสยงเฉพาะตวหรอความเสยงของธรกจในระดบสง ไม
จาเปนวาจะตองมผลกระทบตอคาเบตาของธรกจเสมอไป อยางไรกด ถาผลตอบแทนของ
โครงการมความไมแนนอนสง และผลตอบแทนเหลานนมความสมพนธกบผลตอบแทนของ
โครงการอน ๆ ของธรกจ และสมพนธกบผลตอบแทนของโครงการของธรกจอน ๆ ดวยแลว
โครงการนนจะมความเสยงในระดบสงทง 3 ประเภท ตวอยางเชน สมมตบรษทผผลตรถยนต
รายหนงตดสนใจจะลงทนในโครงการผลตรถยนตพลงงานไฟฟา บรษทไมมความมนใจวาการ
ผลตรถยนตทใชเทคโนโลยใหมนจะประสบความสาเรจหรอไมถาตองผลตในปรมาณมาก ๆ
ดงนถอวาโครงการนมความเสยงเฉพาะตวสง นอกจากนผบรหารของบรษทยงประมาณดวยวา
โครงการนจะประสบความสาเรจถาภาวะเศรษฐกจด เพราะในภาวะเศรษฐกจดผบรโภคจะม
กาลงซอมากขน ซงหมายความวาโครงการนมแนวโนมจะประสบความสาเรจถาโครงการอน ๆ
ของบรษทกาลงดาเนนไปดวยด แตโครงการนมแนวโนมจะลมเหลวไดถาโครงการอน ๆ ของ
บรษทกาลงมปญหา จากกรณตวอยางนถอวาโครงการผลตรถยนตพลงงานไฟฟามความเสยง
ของธรกจสงดวย และทายสดเนองจากผลตอบแทนของบรษทซงประกอบธรกจในอตสาหกรรม
ผลตรถยนตมความสมพนธอยางสงกบธรกจอน ๆ แสดงถงวาโครงการนมคาเบตา หรอความ
เสยงตามตลาดสงอกดวย ดงนน โครงการนจงมความเสยงสงทง 3 ประเภท
ในทางทฤษฎ ความเสยงทสาคญทสดคอความเสยงตามตลาด เพราะเปนความเสยงทม
ผลกระทบโดยตรงตอราคาหนสามญ แตความเสยงประเภทนเปนความเสยงทประมาณคาได
ยากทสด ในทางปฏบตผทาหนาทตดสนใจเกยวกบโครงการลงทนจะประเมนความเสยงทง 3
ประเภทโดยใชวจารณญาณของผต ดสนใจในการจดลาดบความเสยงของโครงการลงทน โดยใช
คา WACC ของธรกจเปนคากลาง ผประเมนจะปรบอตราตนทนของเงนทนของแตละโครงการ
ใหสอดคลองกบลาดบของความเสยงทจดใหแตละโครงการ ตวอยางเชน ธรกจอาจกาหนด
ระดบของความเสยงไว 3 ระดบ คอ ความเสยงสง ความเสยงปานกลาง และความเสยงตา
จากนนกาหนดอตราตนทนของเงนทนสาหรบความเสยงแตละระดบ โดยตนทนของเงนทนเฉลย
ถวงนาหนก หรอ WACC จะใชกบโครงการทมความเสยงในระดบปานกลาง สวนโครงการทม
ความเสยงสงจะใชตนทนของเงนทนทสงกวา WACC และใชตนทนของเงนทนตากวา WACC
บทท 5 ตนทนของเงนทน 133
กบโครงการทมความเสยงตา ตวอยางเชน ถาธรกจม WACC 10% ผบรหารอาจใชอตรา
10% ในการประเมนโครงการลงทนทมความเสยงปานกลาง อตรา 12% สาหรบโครงการทม
ความเสยงสง และอตรา 8% สาหรบโครงการทมความเสยงตา เปนตน อยางไรกด ถงแมวา
ว ธการนจะดกวาทจะใชอตราตนทนของเงนทนอตราเดยวกนทกโครงการโดยไมมการปรบเลย แต
การปรบอตราตนทนของเงนทนตามความเสยงนยงจาเปนตองใชวจารณญาณของผบรหารเปน
สาคญ เพราะยงไมมวธการอนใดทใหผลการปรบทถกตองเปนทนาพอใจ เรองของการปรบ
ตนทนของเงนทนตามความเสยงของโครงการนจะไดกลาวถงอกครงในบทท 7 เรองการประมาณ
กระแสเงนสดและการวเคราะหความเสยงของโครงการ
สรป
ในบทนไดกลาวถงตนทนของเงนทนทใชในการตดสนใจเรองงบประมาณเงนทน ซงเปน
คาเฉลยถวงนาหนกของตนทนของเงนทนจากหลายแหลง ไดแก หนสน หนบรมสทธ และสวน
ของผถอหน
ตนทนของหนสนเปนตนทนของหนสนใหมหลงภาษ คานวณจาก rd (1-T)
ตนทนของหนบรมสทธ คานวณจากเงนปนผลหนบรมสทธหารดวยราคาสทธของหน
บรมสทธ หรอ rps = Dps/Pn
ตนทนของสวนของผถอหน หรอตนทนของหนสามญ, rs หมายถงอตราผลตอบแทนท
ผถอหนตองการ มวธประมาณคาได 3 วธคอ 1) วธ CAPM 2) วธ DCF และ 3) วธ Bond-
yield-plus-risk-premium
ธรกจทกแหงจะมโครงสรางเงนทนทเปนเปาหมายซงเปนสวนผสมของหนสน หน
บรมสทธ และสวนของผถอหน ในสดสวนทจะทาใหไดตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนกหรอ
WACC ตาสด โดยคานวณคา WACC ไดจาก
WACC = wdrd(1-T) + wpsrps + wcerce
ปจจยทมผลกระทบตอตนทนของเงนทนมหลายปจจย ทงทควบคมได เชน นโยบาย
ของธรกจทเกยวกบโครงสรางเงนทน เงนปนผล และนโยบายการลงทน และทควบคมไมได เชน
อตราดอกเบย สวนชดเชยความเสยงตามตลาด และ อตราภาษ
ในการจดทางบประมาณเงนทน ธรกจควรปรบตนทนของเงนทนทใชในการประเมน
โครงการตามระดบความเสยงของโครงการ
134 การจดการสนทรพยธรกจ
คาถามทายบท
1. คานวณตนทนของหนสนหลงภาษตอไปน
ก. อตราดอกเบย 13% อตราภาษ 0%
ข. อตราดอกเบย 13% อตราภาษ 20%
ค. อตราดอกเบย 13% อตราภาษ 35%
2. บรษท ธารา จากด ออกหนบรมสทธจาหนายในราคาหนละ 50 บาท กาหนดจายเงนปน
ผลในอตราคงทหนละ 3.80 บาท การออกหนมคาใชจาย 5% ตนทนของหนบรมสทธ,
rps เปนเทาไร
3. บรษท วาร จากด ออกหนบรมสทธมราคาตราไว 100 บาท กาหนดจายเงนปนผลในอตรา
11% ขายไดในราคาหนละ 97 บาท บรษทตองมคาใชจายในการออกหน 5% ของราคา
ขาย ตนทนของหนบรมสทธของบรษทนเปนเทาไร
4. บรษท สายชล จากด มหนสามญซงมราคาตลาดปจจบนหนละ 30 บาท คาดวาจะจายเงน
ปนผลตอนสนป หนละ 3 บาท (D1 = 3.00 บาท) และอตราการเตบโตของเงนปนผลอย
ในอตราคงท ปละ 5% ใหคานวณตนทนของสวนของผถอหนสามญ
5. บรษท สขนท จากด มโครงสรางเงนทนทเหมาะสมสาหรบบรษทดงน
หนสน 25%
หนบรมสทธ 15
หนสามญ 60
รวมเงนทน 100%
บรษทเสยภาษในอตรา 30% และผลงทนคาดหมายวากาไรและเงนปนผลจะเตบโต
ในอตราคงท 9% บรษทจายเงนปนผลในปกอนหนละ 3.60 บาท (D0) และหนสามญ
มราคาตลาดในปจจบนหนละ 60 บาท พนธบตรรฐบาลใหผลตอบแทน 11% อตรา
ผลตอบแทนของตลาดเทากบ 14% และบรษทสขนทมคาเบตา 1.51
บรษทออกหนบรมสทธขายในราคาหนละ 100 บาท กาหนดจายเงนปนผลหนละ
11 บาท มคาใชจายในการออกหนหนละ 5 บาท
บรษทออกหนกอตราดอกเบย 12%
ก. คานวณตนทนของหนสน หนบรมสทธ และของสวนของผถอหนสามญ สมมต
บรษทสขนทไมมการออกหนสามญใหม
ข. คานวณหาตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนก (WACC)
บทท 5 ตนทนของเงนทน 135
6. อธบายปจจยทมผลกระทบตอตนทนของเงนทนเฉลยถวงนาหนก (WACC) ของธรกจ
7. ธรกจควรประเมนโครงการลงทนทมความเสยงแตกตางกนอยางไร
8. ในการจดทางบประมาณเงนทนของโครงการลงทนของธรกจ ควรใชตนทนของเงนทน
เฉลย หรอ WACC สาหรบทกโครงการลงทนหรอไม อธบาย
9. ความเสยงของโครงการลงทนมกประเภท อะไรบาง ในทางทฤษฎความเสยงประเภทใดท
จดวาสาคญทสด เพราะเหตใด
