geofor m5s

7/25/2019 geofor m5s

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Capitale Sociale "100.000 !Codice Fiscale/Partita IVA e Registro Imprese n. 08042520968 !REA Milano 1999441 !Registro Revisori Legali n. 168159

Registrata al PCAOB e associata ASSIREVI

Altri uff ic i a Roma, Fi renze/Viareggio e Padova

1. Premessa

In relazione allincarico conferitoci dal Comune di Pisa con Determinazione DD!06/572 del 9 giugno 2015, esecutiva il 25

giugno 2015, avente ad oggetto un supporto ed unassistenza tecnico!economica in ambito finanziario e giuridico,

relativamente alle societ partecipate dallEnte, ci stato richiesto di svolgere una verifica tecnico economica in ordine

alla congruit e all'adeguatezza del valore di Geofor S.p.A.

A tale riguardo, premesso che:

- l'Autorit per il servizio di gestione integrata dei rifiuti urbani nell'A.T.O. "Toscana Costa" ha deliberato di

procedere all'affidamento della gestione del servizio ad una societ mista il cui socio privato scelto mediante

gara ad evidenza pubblica "a doppio oggetto";

- nelle more dello svolgimento della gara, stata costituita una newco, RetiAmbiente S.p.A., attualmente a totale

capitale pubblico, nella quale gli Enti Locali, proprietari delle attuali societ di gestione dei rifiuti, potranno

conferire le rispettive partecipazioni, previa liquidazione degli eventuali soci privati. Successivamente a questo

avverr l'ingresso allinterno della compagine sociale di RetiAmbiente S.p.A. del socio privato selezionato

mediante la citata gara;

- in tale ottica stato ipotizzato che il Comune di Pisa conferisca in RetiAmbiente S.p.A. la propria partecipazione

detenuta in Geofor S.p.A.

Detto conferimento previsto a seguito della liquidazione delle quote detenute da parte dei soci privati in Geofor

S.p.A.;

- al fine di dare corso a tutte le suddette operazioni, l'A.T.O. aveva affidato alla societ Mazars S.p.A. (nel

proseguo Ma z a r s) lincarico per la predisposizione di una stima del capitale economico delle societdell'A.T.O. interessate dalle operazioni di conferimento, fra cui anche Geofor S.p.A. Con nota del 26 giugno 2014

26 l'A.T.O. ha trasmesso al Comune di Pisa, la valutazione di Geofor S.p.A., predisposta da Mazars, con

riferimento alla data del 1 febbraio 2014, dalla quale emergeva che il valore economico di Geofor S.p.A.

risultava pari ad euro 9.453.664;

- a seguito di tale perizia di stima del valore economico predisposta da Mazars non sono seguite operazioni

societarie;

- successivamente, lA.T.O. ha conferito mandato a B.D.O. Italia S.p.A. (nel proseguo O), che ad agosto 2015

ha incorporato Mazars, di effettuare nuove valutazioni delle societ interessate dalle operazioni di conferimento.


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Con nota del 9 novembre 2015 lA.T.O. ha trasmesso una nuova perizia di stima della Geofor S.p.A., riferita alla

data del 30 giugno 2015, dalla quale emerge che il valore economico di quest'ultima ammonta ad euro

14.050.000;

- entrambe le perizie di stima predisposte da Mazars prima e BDO poi, si sono basate sul metodo misto reddituale !

patrimoniale;

- ai fini della stesura della presente relazione abbiamo fatto pieno ed esclusivo affidamento circa la veridicit,

accuratezza, completezza di tutte le informazioni comprese sia nelle informazioni e nei dati pubblici della Societ,

sia nella perizia di stima predisposta dallAdvisor, senza svolgere alcuna verifica indipendente sulle stesse;per tutto quanto sopra specificato si rileva quanto di seguito riportato.

2. Descriz ione della Societ

La Societ GEOFOR S.p.A., ha sede in Viale America 105 !Pontedera (PI) codice fiscale e partita IVA n. 01153330509,

iscritta al Registro Imprese di Pisa, num. REA 104353. Detta Societ si costituita il 18 gennaio 2001 a seguito

dell'approvazione della deliberazione di Consiglio n. 4 come societ unica per la gestione dei rifiuti urbani. Allo stato

attuale il Comune di Pisa detiene una partecipazione di n 1.613.107 di azioni per un valore complessivo di euro

838.815,64 pari al 31,021% del Capitale Sociale.

Il Capitale sociale, pari ad euro 2.704.400, risulta interamente sottoscritto, versato, e suddiviso in 5.200 azioni ordinarie

del valore nominale di euro 0,52.

Lattivit della Societ ha per oggetto lo svolgimento diretto o tramite societ partecipate e/o non, delle attivit relative

alla gestione dei servizi di igiene ambientale, in particolare:

organizzare e gestire impianti e servizi di selezione dei rifiuti, nonch la promozione e attuazione della raccolta

differenziata;

svolgere attivit di gestione e smaltimento di rifiuti pericolosi e non, oltre che scarti di rifiuti derivanti da produzioni

industriale e artigianali;

autotrasporto di cose in conto proprio o di terzi;

assumere appalti o concessioni da aziende pubbliche o private delle attivit di cui sopra;

svolgere attivit di raccolta differenziata compreso la riduzione volumetrica dei materiali provenienti da tale raccolta e

conseguentemente distribuire e commercializzare tali prodotti;


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produrre, commercializzare e distribuire compost di ogni genere ricavato dal trattamento della frazione organica

selezionata dal rifiuto.

La Societ struttura il proprio servizio di offerta su 3 macro!livelli:

servizi ambientali: raccolta rifiuti, stazioni ecologiche, igiene del territorio;

termovalorizzazione: smaltimento di rifiuti e commercializzazione e vendita di energia elettrica ricavata

dallincenerimento degli stessi;

impianti: produzione compost, selezione carta, piattaforma di selezione.

La durata della Societ fissata fino al 31 dicembre 2070 e pu essere prorogata con le formalit previste dalla legge.

3. Esame della periz ia BDO La scelta del metodo di valutazione uti l izzato

Come specificato in premessa la perizia di stima circa il valore economico di Geofor S.p.A. stata predisposta da BDO

mediante lutilizzo del metodo misto patrimoniale!reddituale. Infatti in considerazione delle finalit con cui stata

predisposta tale valutazione, le informazioni economico!finanziarie disponibili, il mercato di riferimento della Societ e la

tipologia di attivit svolta, il metodo misto patrimoniale!reddituale stato ritenuto, tra i metodi generalmente utilizzati,

quello che meglio poteva rappresentare la relazione esistente tra il patrimonio investito e la capacit dellimpresa di

produrre reddito.

Il metodo misto patrimoniale!reddituale basa il proprio presupposto sulla determinazione del valore economico attraverso

lutilizzo della seguente formula:

W= PNR+ an!i * (R!i*PNR)

in base alla quale al Patrimonio Netto Rettificato (PNR) viene aggiunto il calcolo autonomo dellavviamento (positivo o

negativo) della societ oggetto di stima.

La nostra analisi ha quindi preso in esame sia la determinazione del Patrimonio Netto Rettificato in relazione alle rettifiche

che sono state apportate alla situazione al 30 giugno 2015, nonch le modalit di determinazione dellavviamento.

3.1 Le rettif iche al PNR

Dallesame della relazione di stima predisposta da BDO si rileva che i valori contabili in essa contenuti non sono stati

oggetto di alcuna rettifica ad eccezione di quelli di seguito riportati:


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a) rettifica totale del valore delle concessioni, licenze, marchi e diritti similari per euro 93.202, in quanto riferiti a

valori intangibili di difficile recuperabilit;

b) adeguamento del valore della partecipazione in Revet S.p.A. al corrispondente quota di patrimonio netto

detenuta da Geofor S.p.A., con conseguente rettifica positiva di euro 881.000;

c) rettifica totale del valore (non significativo) delle attivit finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni per

euro 391;

d) rettifica (non significativa) per incremento del fondo svalutazione crediti riferito ad una svalutazione analitica per

euro 7.190.Quindi, al netto delleffetto fiscale, le rettifiche complessivamente apportate da BDO alla situazione al 30 giugno 2015

hanno avuto come effetto quello di aumentare il valore del PNR di euro 528.051.

3.2 Determinazione del valore del l avviamento

Ai fini della determinazione del valore dellavviamento BDO prende in esame il reddito medio normalizzato riferito ai

semestri:

-30 giugno 2013

- 31 dicembre 2013

- 30 giugno 2014

- 31 dicembre 2014

- 30 giugno 2015

Il reddito rilevato da tali situazioni di periodo stato poi normalizzato apportando allo stesso le rettifiche del caso in gran

parte riferite ad operazioni di natura straordinaria.

Per quanto riguarda le scelte operate da BDO in relazione al tasso di remunerazione del capitale di rischio ed al tasso diattualizzazione del sovrarreddito, si ritiene che entrambi possano ritenersi adeguati in relazione alle finalit con cui

stata predisposta la relazione di stima.

Anche in merito allarco temporale entro il quale proiettare le dinamiche del sovrarreddito, definito in 5 semestri, si ritiene

che la scelta operata da BDO possa ritenersi congrua, anche in considerazione del prevalente orientamento dottrinale in

materia.

Pertanto, per quanto sopra, BDO arriva a determinare un valore dellavviamento pari ad euro 644.120, che, sommato al

Patrimonio Netto Rettificato, porta la stima del valore economico complessivo della Societ ad euro 14.049.919.


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4. Breve r ichiamo della precedente valutazione predisposta da Mazars

Come specificato in premessa, Mazars aveva predisposto in data 2 febbraio 2014 una stima del valore economico della

Societ con riferimento ai dati del 31 dicembre 2013. A tale riguardo si quindi provveduto a prendere in esame le

rettifiche inserite nelloriginaria relazione di Mazars e quelle successivamente apportate da BDO nella propria relazione di

stima, al fine di valutarne gli impatti e le eventuali differenze.

Categoria di b i lancio Rett i f ica Mazars Rett i f ica BDO Commenti

Immobilizz. immateriali Concessioni, licenze,

marchi e diritti simili

Concessioni, licenze,

marchi e diritti simili

Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Immobilizz. immateriali Immobilizzazioni in corso Nessuna rett i f ica Dalla perizia BDO si rileva che le immobilizzazioni in corso ed

acconti sono costituite dagli interventi propedeutici alla

realizzazione del nuovo impianto di trattamento dellorganico

per il quale stata sottoscritta la convenzione del 30.03.2015

con lATO Toscana Costa con la quale si prevede che prima

dellaffidamento del servizio e del subentro nella realizzazione

e/o gestione dellimpianto, a Geofor dovr essere corrisposto dal

nuovo gestore un indennizzo pari al valore contabile non ancora

ammortizzato dellimpianto, intendendo per valore contabile

anche quello imputato alle immobilizzazioni in corso qualora il

subentro avvenisse prima dellentrata in funzione a regime

dellimpianto, al netto dei contributi pubblici gi percepiti e

direttamente riferibili allimpianto medesimo.

In ragione di questo le immobi l izzazioni in corso non

sono state svalutate. Tale mancato adeguamento ha

comportato un maggior valore di periz ia di euro

403.875

Immobilizz. materiali Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Immobilizz. finanziarie Nessuna rettifica Adeguamento valore di

Revet S.p.A.

Dalla perizia BDO si rileva che stato adeguato il valore della

partecipazione in Revet S.p.A. al valore del Patrimonio Netto

della medesima societ (al 31 dicembre 2014, ultimo dato

disponibile) opportunamente ponderato per la percentuale di

possesso di Geofor (12,07%). Tale adeguamento comporta

un adeguamento lordo, al r ialzo, per Euro 881.000.

Attivit fin. che non Nessuna rettifica Rettifica totale Dalla perizia BDO si rileva che trattasi di quote di partecipazione

in una societ operante nel settore (Consorzio Toscana Ricicla).


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costituiscono immobiliz. Ad oggi il Consorzio Toscana Ricicla risulta in liquidazione ed

Geofor attende l'approvazione del Bilancio finale di liquidazione

ed il relativo prospetto di riparto.

In ottica prudenziale si ritiene di dover completamente svalutare

tale posta di bilancio.

Tale adeguamento comporta una rett i f ica negativa

pari ad euro 391.

Magazzino Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Crediti commerciali Svalutazione forfettaria ed

analitica

Nessuna svalutazione

rilevante

Nella perizia predisposta da Mazars lentit dei crediti verso

utenti TIA era stata svalutata in misura del 60% del valore

complessivo. Inoltre il credito verso Gestore Servizi Energetel

(Roma) verso cui era in essere un decreto ingiuntivo, era stato,

prudenzialmente, completamente svalutato.

Mentre dalla perizia BDO si rileva che il valore contabile dei

crediti v/TIA da ritenersi congruo anche in funzione dei

recuperi che si potranno verificare in futuro sulle posizioni gi

portate a perdita, la cui riscossione affidata agli organi

competenti (Equitalia).

La di fformit di metodologia adottata tra la prima e

la seconda periz ia ha determinato una minore

retti f ica di euro 3.994.759.

Altri crediti Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Crediti tributari Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Disponibilit liquide Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Ratei e risconti attivi Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Fondo T.F.R. Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Fondi rischi ed oneri Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Debiti v/ist. previdenziali Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Debiti v/fornitori Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Debiti tributari Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima


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Altri debiti Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Ratei e risconti passivi Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Debiti v/banche Nessuna rettifica Nessuna rettifica Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima

Da quanto sopra emerge che dalla perizia di stima predisposta da BDO emergono le seguenti differenze (al lordo

delleffetto fiscale) rispetto a quella predisposta da Mazars:

Voce di b i lancio Valore lordo imposte)

Minore svalutazione delle immobilizzazioni immateriali incorso

+ 403.875

Maggiore valutazione della Partecipazione in Revet S.p.A.(adeguamento al PN)

+ 881.000

Svalutazione delle attivit finanziarie che non costituisconoimmobilizzazioni (non significativa)

! 391

Minore svalutazione dei crediti commerciali + 3.994.759

Somma algebr ica del le var iazioni + 5.279.243

Dal punto di vista metodologico sono state riscontrate significative differenze in merito al procedimento adottato per il

calcolo del Reddito medio normalizzato, da cui si determina poi il valore dellavviamento.

Infatti nella prima perizia di stima di Mazars erano stai presi a riferimento i redditi delle annualit 2011, 2012 e 2013

(ultimo esercizio chiuso alla data di predisposizione della perizia), mentre BDO prende in esame la media dei dati riferiti ai

risultati semestrali, essendo la perizia riferita ad una situazione contabile di periodo, con il risultato che Mazar arriva a

determinare il valore dellutile (annuale) normalizzato in euro 1.754.366, mentre quello determinato da BDO (su base

semestrale) pari ad euro 769.553. In questo caso quindi la differenza di valori da ricondursi prevalentemente ai

risultati economici derivanti da diversi periodi temporali presi a riferimento per la valutazione.

Il tasso di remunerazione normale del capitale di rischio si discosta al ribasso nella valutazione effettuata da BDO rispetto

a quella originaria di Mazar: si passa infatti da un tasso del 10,48% (tasso annuale) ad un tasso 4,76% (tasso semestrale),

con leffetto di produrre una contrazione del sovrarreddito e quindi del valore dellavviamento.

Mentre i tassi presi a riferimento per lattualizzazione di tale reddito normalizzato sono sicuramente confrontabili,

soprattutto in ragione del fatto che sono stati determinati in momenti diversi, cos come confrontabile anche larco

temporale su cui stato proiettato il sovrareddito.


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Conclusioni

In riferimento al mandato conferitoci circa la verifica della congruit della valutazione del capitale economico della societ

Geofor S.p.A., sulla base della perizia predisposta da BDO sulla situazione al 30 giugno 2015, riteniamo che, fermo

restando quanto specificato nel disclaimer e nelle premesse alla presente relazione, la stessa sia stata predisposta

adottando una corretta metodologia di valutazione e che le ipotesi prese a base del processo di stima in termini di tassi di

rischio, tassi di attualizzazione, arco temporale per il calcolo del sovrarreddito, possano essere ritenute condivisibili.

Per quanto riguarda le rettifiche apportate al valore del Patrimonio Netto, pur non potendo entrare nel merito dellerettifiche operate, si rileva che le stesse hanno da un lato, correttamente tenuto in considerazione il valore della

partecipazione detenuta in Revet S.p.A. con riferimento al patrimonio netto della stessa, e dallaltro non hanno apportato

alcuna ulteriore variazione in merito al valore dei crediti commerciali in ragione delle svalutazioni gi effettuate nel corso

del periodo 2012!2015 per complessivi euro 14.529.779. Da questo punto di vista appariva, allo scrivente, oltremodo

prudenziale la scelta operata da Mazars in merito alla rettifica operata sui crediti commerciali verso utenti TIA.

Viareggio 2 dicembre 2015

UHY BOMPANI SRLSimone Sartini

(Partner)


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Estratto dalla nota del presidente di Geofor sulla Perizia Mazars del 4/7/2014

Crediti totali trasmessi a Equitalia spa 27.921.700,93

Crediti totali trasmessi a Gefil spa 4.336.499,20

Crediti Totali trasmessi a riscossione coattiva 32.258.200,13.

Recupero totale atteso (42,5%) 13.709.735,06

Posto che del recupero totale atteso, 6.749.113,80 sono gi stati incassati da Geofor Spa., stimabile che saranno ancora recuperati crediti per 13.709.735,06 6.749.113,80 =

6.960.621,26, che in linea con quanto iscritto nel bilancio al 31.12.2013 di 6.919.081,85 (quanto

iscritto in bilancio leggermente inferiore e per di pi al netto del fondo svalutazione crediti di

252.532,39). La contraddittoriet della perizia anche rappresentata dai suoi esiti finali sul punto.

Seguendo quanto esposto in perizia, si avrebbe che a fronte di crediti trasmessi agli agenti della

riscossione per 32.258.200,13, la prospettiva di incasso oltre a quanto gi incassato sarebbe pari

ad 2.607.977, ossia quanto esposto in perizia per crediti TIA pari ad 6.519.948 al netto della

svalutazione da operare pari ad 3.911.971. Dal che se ne deduce che a fronte dei crediti per i quali

stata avviata la riscossione coattiva pari ad 32.258.200,13 si avrebbe ottenuto lincasso di

6.749.113,80 cui aggiungere la prospettiva di incasso di 2.607.977, e quindi per un importo

complessivo 9.357.090,80 pari al 29,01%. Come pu ben vedersi significativamente inferiore alrapporto del 42,5% indicato in perizia (per lesattezza inferiore del 31.75%). Infine si evidenzia che

i crediti iscritti in bilancio nei confronti delle amministrazioni comunali sono stati oggetto di

comunicazione alle stesse ai sensi dellart. 6, comma 4, del D.L. 6.7.2012 n. 95 convertito con L.

7.8.2012 n. 135. Inoltre si osserva che per tali crediti, peraltro neppure scaduti come indicato in

perizia, pervenuto riscontro confermativo oppure non pervenuta alcuna contestazione per cui

deve ritenersi che siano stati riconosciuti dai debitori.

Estratto dalla perizia BDO p.17

Crediti Commerciali Book value/ Rettifiche/ Fair Value

Crediti vs Clienti Privati 1.303.071

Crediti vs Comuni 15.595.133

Crediti vs Clienti TIA 4.877.198

Fatture da emettere 3.307.230

Incassi TIA da rimborsare (40.212)

Incassi TIA da imputare (36.093)

Incassi TIA BancoPosta (1.989)

Riscossio coattiva - GE.FI.L. (21.253)

Note di credito da emettere (3.658)

Fondo svalutazione crediti (76.285) (7.190 rettifica) (83.475)

Totale Crediti Commerciali 24.903.142 (7.190 rettifica) 24.895.952

Si segnala che i Crediti vs Clienti TIA sono stati oggetto di una svalutazione negli anni

scorsi per complessivi Euro 14.529.778,57:

per Euro 11.225.777,01 nel 2012;

per Euro 2.650.275,15 nel 2013;

per Euro 517.689,04 nel 2014;

per Euro 136.037,37 nel bilancio al 30.6.2015.

Pertanto si significa che in luogo della contabilizzazione del credito per la tariffa sui rifiuti di

Euro 19.406.976,39 (ossia Euro 4.877.197,82 + Euro 14.529.778,57) e del fondo svalutazione

crediti di Euro 14.606.063,92 (ossia Euro 14.529.778,57 + Euro 76.285,35, con il

che il fondo rappresenterebbe il 75,27% dellammontare dei crediti), sono iscritti i crediti alpresumibili valore di realizzo pari ad Euro 4.877.197,82 e il fondo svalutazione crediti di

Euro 76.285,35.


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DEBITI VERSO BANCHE p.21

La Societ non presenta indebitamento Bancario.

Estratto dal parere Bompani p.7

Nella perizia predisposta da Mazars lentit dei crediti verso utenti TIA era stata svalutata in misura

del 60% del valore complessivo. Inoltre il credito verso Gestore Servizi Energetel (Roma) verso cuiera in essere un decreto ingiuntivo, era stato, prudenzialmente, completamente svalutato. Mentre

dalla perizia BDO si rileva che il valore contabile dei crediti v/TIA da ritenersi congruo anche in

funzione dei recuperi che si potranno verificare in futuro sulle posizioni gi portate a perdita, la cui

riscossione affidata agli organi competenti (Equitalia).

La difformit di metodologia adottata tra la prima e la seconda perizia ha determinato una minore

rettifica di euro 3.994.759.

CONSIDERAZIONI M5S

preso atto che:

32.258.200,13 - credito totale TIA 6.749.113,80 = credito TIA riscosso

25.509.086,33 credito TIA non riscosso

14.529.778,57 credito svalutato

10.979.307,76 credito residuo

4,877,197,82 valore di realizzo da perizia (44% di 10,9ml )

1) complessivamente nell'ipotesi di realizzo di 6.749.113,80+

4,877,197,82=11.626.311,62 siamo al 36% di 32,2ml. Significa che 20.631.888,38 di

credito TIA non riscosso stato spalmato su chi ha pagato

2) La prima perizia Mazars non stata resa disponibile ma sembra partire da una base di

crediti diversa (32,2ml) mentre la seconda perizia parte da un valore dei crediti di Euro

19.406.976,39 mantenendo vivo il fondo da cui hanno attinto per iscrivere le perdite a

bilancio dal 2012 in poi. Come sono passati da 32,2 a 19,4 prima di iscrivere le perdite?

Inoltre la rettifica dalla prima alla seconda perizia non di 3.994.759 ma di 4.877.197,82

3) il conferimento in RetiAmbiente avvenuto per 8.430.000 con riduzione del patrimonio

netto del 40% rispetto alla perizia

4) la delibera del Consiglio comunale del 17/12/2015 prevedeva

6)di procedere al conferimento, a titolo di sottoscrizione dellaumento di capitale suddetto, dellapartecipazione detenuta dal Comune in Geofor S.p.A., corrispondente a n. 1.613.107 azioni, aventi valore

nominale complessivo di 838.815,64, per un valore economico di 4.358.450,50;

mentre il valore conferito risulta il 31,021% di 8.430.000 ossia 2.615.070,03. Il diverso

valore del conferimento non neutrale rispetto al peso della partecipazione in RetiAmbiente

e rappresenta una modifica sostanziale di quanto deliberato (la delibera del CC d facolt di

apportare a quanto deliberato le eventuali modifiche non sostanziali che si rendessero

eventualmente necessarie)

5) la exit strategy di liquidazione dei soci privati con risorse proprie a fronte di esposizione

finanziaria di 12 ml riferita a verbale dal Presidente di Geofor e a fronte di una perizia di

conferimento che attesta l'assenza (p.21) di esposizione bancaria solleva dubbi sulla

correttezza e sostenibilit finanziaria dell'operazione (in quanto si conferisce in

RetiAmbiente la partecipazione azionaria di 8.430.000 dopo aver ridotto il patrimonio netto

di 5.620.000 rispetto al valore della perizia che non rileva 12ml di esposizione bancaria)


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A seguito della ricezione della perizia effettuata da Mazars spa, redatta a firma del dott.

Giorgio Beretta, partner della stessa per determinare un valore teorico di riferimento della

partecipazione, peraltro estremamente scarna e priva di raffronti analitici, sorgono

immediate alcune considerazioni da parte del CDA che ritiene tale perizia non

rappresentativa della reale consistenza patrimoniale della azienda esposta da questo

organo amministrativo nei ilanci portati in approvazione in assemlea dei soci. !on si

entra nel merito delle scelte effettuate in ordine alla metodologia di valutazione delle

singole poste contaili, ma non ci si pu" esimere dall#evidenziare come il metodo

enunciato per la valutazione della esigibilit dei crediti TIA, peraltro condivisiile, sia

invero applicato in modo scorretto. $i condivide che la svalutazione dei crediti dea

essere effettuata sull#ammontare complessivo dei crediti %&A, mentre non si condivide che

la medesima svalutazione sia applicata ai crediti dopo che sono gi' stati oggetto di

svalutazione. (n esempio numerico pu" aiutare nel comprendere quanto appena detto. $u

un ammontare di crediti %&A di )** si conviene che essi deano essere svalutati per +* e

quindi dea essere iscritto in ilancio il valore di *. Ci" che non si condivide - che se il

ilancio gi' riporta il valore di *, a seguito della svalutazione gi' operata, tale importo sia

nuovamente assoggettato a svalutazione per . &nfatti in tal modo il valore presumiile di

realizzo si attesteree a )+ anzich/ a *. &n uona sostanza, - fin troppo evidente che

applicare la stessa falcidia a due diverse aziende, la prima delle quali non aia fatto

svalutazioni prudenziali e la seconda s0, conduce a risultati errati circa la presunta

esigiilit' dei crediti. Ci" - esattamente quello che invece risulta dalla perizia e dunque

Geofor, che pure ha effettuato negli anni ingenti accantonamenti per svalutazione e nel

*) e nel *)1 ha effettuato svalutazioni prudenziali, vede ulteriormente ridotto il valore

dei propri crediti perch/ la percentuale di falcidia viene applicata sul valore gi' al netto

delle predette svalutazioni.

$e vogliamo specificare in modo analitico la contestazione esposta in termini pi2

strettamente numerici e circostanziati nella perizia 3e ne vale la pena4 pu" dirsi che5

6 il fondo svalutazione crediti - stato rettificato per 7 .+89.+1,98 senza addurre alcuna

motivazione. :er quanto concerne i crediti verso gli utenti %&A si deve osservare che questi

sono gi' stati oggetto di svalutazione volontaria a titolo di generiche perdite attese per

inesigiilit'5 infatti il ilancio *) 3vedasi pag. +;4 riporta la voce delle perdite su crediti %&A

per 7 )).)1.


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e fosse stato mantenuto>integrato il fondo svalutazione crediti, in ilancio risultereero

crediti per 7 *.1*.988,*) e un fondo svalutazione pari ad 7 )1.


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+.


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6 il capitale della societ' - pari ad 7 .


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Tel: +39 02 58.20.10Fax: +39 02 58.20.14.03www.bdo.it

Viale Abruzzi n. 9420131 Milano

Aosta, Bari, Bologna, Brescia, Cagliari, Firenze, Genova, Milano, Napoli, Padova, Palermo, Pescara, Potenza, Roma, Torino, Trieste, Verona

BDO Italia S.p.A. Sede Legale: Viale Abruzzi, 94 20131 Milano Capitale Sociale deliberato Euro 1.000.000 sottoscritto e versato Euro 985.000Codice Fiscale, Partita IVA e Registro Imprese di Milano n. 07722780967 - R.E.A. Milano 1977842Iscritta al Registro dei revisori Legali al n. 167911 con D.M. del 15/03/2013 G.U. n. 26 del 02/04/2013BDO Italia S.p.A., societ per azioni italiana, membro di BDO International Limited, societ di diritto inglese (company limited by guarantee), e fa partedella rete internazionale BDO, network di societ indipendenti.

GEOFOR S.p.A.

-

PERIZIA DI STIMA SUL VALORE DEL CAPITALEECONOMICO

Ex art 2343-ter, comma 2, Lettera b) Codice Civile


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Milano, novembre 2015

RELAZIONE DI STIMA

Redatta ai sensi e per gli effetti dellarticolo 2343-ter, comma 2, lett. b) del Codice Civile, aifini del conferimento della partecipazione societaria detenuta dai soci della societ GeoforS.p.A. (nel seguito Geofor), con sede in Viale America, 105 - 56025, P. IVA01153330509, iscritta al Registro Imprese di Pisa al n. 01153330509 - REA 104353.

LAutorit per il servizio di gestione integrata dei rifiuti urbani Ambito Territoriale OttimaleToscana Costa (nel seguito ATO), ha affidato a BDO Italia S.p.A. (nel seguito BDO),in data 17 aprile 2014, con aggiudicazione definitiva del bando di gara, la relazione di sti-ma, ai sensi dellart. 2343-ter comma 2 lettera b) del codice civile, degli assets dei ComunidellA.T.O. Toscana Costa ai fini del loro conferimento in RetiAmbiente S.p.A..

LAssemblea di ATO, con deliberazione n.3 del 30 aprile 2015, ha stabilito i termini per losvolgimento di una nuova procedura di valutazione degli assets fissando nel 30 giugno2015 (nel seguito Data di Riferimento) la data cui riferire le valutazioni al fine di poterperfezionare il conferimento entro il 31 dicembre 2015. Attraverso la medesima delibera-zione, lAssemblea di ATO ha affidato a BDO Italia S.p.A. un nuovo incarico di aggiorna-mento delle valutazioni di stima.

La finalit del presente lavoro quella di determinare un valore teorico di riferimento dellapartecipazione da non confondere con il possibile prezzo di cessione/acquisizione dellastessa. Tale valore, infatti, potrebbe essere stabilito dalle parti sulla base di ulteriori consi-derazioni ed altri elementi contingenti e soggettivi derivanti dalla negoziazione. In partico-lare si ricordano, senza pretese di completezza, i seguenti fattori:

Specifiche considerazioni svolte da una delle parti contraenti sulle attivit della

societ;

Eventuale urgenza di una delle parti contraenti a concludere loperazione;

Esistenza, per una delle parti contraenti, di eventuali benefici o costi di natura fi-

scale connessi alloperazione;

Possibili sinergie emergenti, per una delle parti contraenti, dalleventuale transa-

zione.

LIMITAZIONI

BDO ha fatto pieno affidamento sul fatto che le informazioni, i documenti messi a disposi-zione e quanto emerso dai colloqui intercorsi con il Management di Geofor siano veritiere,accurate e complete.

BDO non si assume, quindi, alcuna responsabilit in merito alla completezza, veridicit edaccuratezza di quanto messo a sua disposizione, pur avendo svolto il proprio incaricoadottando la massima professionalit richiesta per lespletamento di incarichi di tale natu-ra.

Lincarico conferito a BDO Italia S.p.A. non ha come obiettivo quello di definire una lineacontabile alla quale la Societ oggetto di valutazione debba adeguare la propria contabilitin quanto le risultanze che BDO otterr non vorranno mettere in alcun modo in discussione


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i criteri di predisposizione del bilancio e la corretta rappresentazione dei dati che lo com-pongono nonch le attivit di verifica a cui lo stesso sottoposto dagli organi competenti.

La presente perizia necessariamente tiene in debita considerazione le condizioni attuali di

mercato e regolamentari proprie del settore in cui opera Geofor.

Nonostante i risultati emersi da tale perizia siano stati ottenuti utilizzando la massima dili-genza, indipendenza e professionalit da parte di BDO, poich si sono basati su dati edinformazioni non verificati da BDO, possono essere inficiati per cause non riconducibilialloperato di BDO, nel caso in cui le informazioni messe a disposizione di BDO dovesserorisultare non attendibili o incomplete.


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INFORMAZIONI GENERALI

a) La SocietGEOFOR S.p.A., con sede in VIALE AMERICA 105-55025 Pontedera (PI) codice fiscale epartita IVA n. 01153330509, iscritta al Registro Imprese di Pisa, num. REA 104353 .

La Societ Geofor S.p.A. si costituita a Pisa il 18.01.2001 a seguito dell'approvazionedella deliberazione di Consiglio n. 4 come societ unica per la gestione dei rifiuti urbani.

Attualmente il Comune di Pisa detiene una partecipazione di n 1.613.107 di azioni per unvalore complessivo di Euro 838.815,64 pari al 31,021% del Capitale Sociale.

Oggetto Sociale: Attivit di gestione e smaltimento rifiuti sezione degli impianti di discaricae trattamento.

b) Capitale sociale

Il Capitale sociale, pari ad Euro 2.704.400, interamente sottoscritto e versato, diviso in5.200 azioni ordinarie del valore nominale di Euro 0,52.

La composizione del capitale riportata nella tabella sottostante:

Socio al 24/04/2013N. azioni

possedute

Valore

nominaleQuota %

1 Comune di Pisa 1.613.107 838.815,64 31,02

2 Comune di Pontedera 1.005.000 522.600,00 19,33

3 Comune di Cascina 140.923 73.279,96 2,71

4Comune di San

Giuliano Terme137.687 71.597,24 2,65

5 Comune di San Miniato 80.000 41.600,00 1,54

6 Comune di Vecchiano 50.888 26.461,76 0,98

7 Comune di Vicopisano 37.730 19.619,60 0,73

8 Comune di Calci 26.697 13.882,44 0,51

9Comune di S. Croce

sull'Arno6.630 3.447,60 0,13

10Comune di Crespina

Lorenzana6.600 3.432,00 0,13

11 Comune di Ponsacco 2.430 1.263,60 0,05

12 Comune di Capannoli 2.200 1.144,00 0,04

13Comune S. Maria a

Monte2.200 1.144,00 0,04

14 Comune di Fauglia 2.000 1.040,00 0,04

15 Comune di Buti 1.104 574,08 0,02

16 Comune di Calcinaia 518 269,36 0,01

17Comune di Montopoli

V. Arno518 269,36 0,01

18 Comune di Bientina 442 229,84 0,01

19Comune Castelfranco

di Sotto442 229,84 0,01

20 Comune di Palaia 346 179,92 0,01

21 Comune di Chianni 258 134,16 0

22Comune di Casciana

Terme - Lari2280 1185,6 0,04

23Cassa di risparmio di

S. Miniato Spa44.000 22.880,00 0,85

24Banca Credito Coop.

Fornacette scpa36.000 18.720,00 0,69

25

Cassa di Risparmio di

Lucca Pisa Livorno

Spa

18.000 9.360,00 0,35

26 Forti Holding S.p.A. 940.440 489.028,80 18,09

27 Pisambiente s.r.l 997.560 518.731,20 19,18

28

Impresa Lavori Ing.

Umberto Forti e Figlio

Spa

18.000 9.360,00 0,35

29 Piaggio & C. S.p.A. 26.000 13.520,00 0,5

TOTALE 5.200.000 2.704.000,00 100


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c) Organi societari

Alla data di riferimento la Societ risulta essere retta da un Consiglio di amministrazionecomposto da 3 membri effettivi e 4 consiglieri. Il Consiglio di Amministrazione nominato

in parte dai possessori della azioni di categoria A e in parte dai possessori delle azioni dicategoria B.

Lorgano amministrativo dura in carica tre esercizi ed rieleggibile.

Lorgano Amministrativo svolge lordinaria e la straordinaria amministrazione ( se non dicompetenza dellassemblea) e gestione della societ e provvedono a tutto quanto non siariservato dalla legge o dallo statuto dellAssemblea ed al Direttore Generale, se nominato.

Lorgano amministrativo risulta cos composto:

Lorgano del collegio sindacale risulta essere composta da tre membri effettivi nominati daisoci possessori di azioni di categoria A, ai sensi dellart 2449 c.c.

Il Collegio sindacale risulta cos composto:

Consiglio di

AmministrazioneNome Cognome

In carica

dalScadenza

Presidente Paolo Marconcini 31/07/2013Fino approv.ne

Bilancio 2015

Amministratore

DelegatoFabrizio Catarsi 31/07/2013

Fino approv.ne

Bilancio 2015

Vice Presidente Oscar Galli 31/07/2013Fino approv.ne

Bilancio 2015

Consigliere Renzo Macelloni 31/07/2013Fino approv.ne

Bilancio 2015

Consigliere Luigi Doveri 31/07/2013Fino approv.ne

Bilancio 2015

Consigliere Caterina Venneri 25/02/2014Fino approv.ne

Bilancio 2015

Consigliere Valentina Pinori 31/07/2013Fino approv.ne

Bilancio 2015

Collegio

SindacaleNome Cognome

In carica

dalScadenza

Presidente: Alberto Lang 09/07/2012 Fino approv.neBilancio 2014

Sindaco effettivo Vinicio Bernardini 09/07/2012Fino approv.ne

Bilancio 2014

Sindaco effettivo Andrea Bonechi 09/07/2012Fino approv.ne

Bilancio 2014

Sindaco supplente Gastone Banti 09/07/2012Fino approv.ne

Bilancio 2014

Sindaco supplente Zelindo Ceccarelli 09/07/2012Fino approv.ne

Bilancio 2014


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d) Oggetto sociale e durata della Societ

Ai sensi dellarticolo 4 dello Statuto sociale la Societ ha per oggetto lo svolgimento direttoo tramite societ partecipate e/o non, delle attivit relative alla gestione dei servizi di igiene

ambientale, in particolare:

Organizzare e gestire impianti e servizi di selezione dei rifiuti, nonch la promozione

e attuazione della raccolta differenziata;

Svolgere attivit di gestione e smaltimento di rifiuti pericolosi e non, oltre che scarti

di rifiuti derivanti da produzioni industriale e artigianali;

Autotrasporto di cose in conto proprio o di terzi;

Assumere appalti o concessioni da aziende pubbliche o private delle attivit di cui

sopra;

Svolgere attivit di raccolta differenziata compreso la riduzione volumetrica dei ma-

teriali provenienti da tale raccolta e conseguentemente distribuire e commercializza-re tali prodotti;

Produrre, commercializzare e distribuire compost di ogni genere ricavato dal tratta-

mento della frazione organica selezionata dal rifiuto.

La Societ pu svolgere ogni attivit affine, complementare o connessa a quelle prece-dentemente indicate, ivi compreso lo studio, la progettazione, la realizzazione e la gestio-ne di impianti specifici, sia direttamente che indirettamente.

Inoltre La Societ libera di compiere operazioni commerciali, immobiliari e finanziarie,

strettamente necessarie al conseguimento dello scopo sociale purch rispettino le vigentileggi.

In dettaglio, la Societ struttura il proprio servizio di offerta su 3 macro-livelli:

Servizi ambientali: raccolta rifiuti, stazioni ecologiche, igiene del territorio;

Termovalorizzazione: smaltimento di rifiuti e commercializzazione e vendita di ener-

gia elettrica ricavata dallincenerimento degli stessi;

Impianti: produzione compost, selezione carta, piattaforma di selezione.

La durata della Societ fissata fino al 31 dicembre 2070 e pu essere prorogata con leformalit previste dalla legge.

e) Personale dipendente

Alla data di riferimento la societ ha in essere 259 rapporti di lavoro cos suddivisi:

Dirigenti: 1 unit;

Quadri: 4 unit;

Impiegati: 94 unit.

Operai: 160 unit.


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g) Documentazione utilizzata per la perizia

Il processo valutativo stato condotto riferendosi:

alla situazione economica e patrimoniale al 30 giugno 2015; al Bilancio relativo allesercizio sociale chiuso al 31.12.2014;

al Bilancio relativo allesercizio sociale chiuso al 31.12.2013;

alla documentazione Equitalia e GEFIL;

allageing clienti e fornitori.


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1. CRITERI DI VALUTAZIONE

La dottrina e la pratica professionale hanno elaborato numerosi metodi di valutazione chesi ritiene opportuno illustrare in sintesi.

Obiettivo della valutazione quello di determinare il Capitale Economicodellazienda, inquanto valore rappresentativo dellattitudine dellimpresa a remunerare il Capitale proprio.

Tale procedimento richiede lutilizzo di criteri valutativi in grado di produrre risultati basatisu razionalit, coerenza, obiettivit e verificabilit.

I metodi in questione sono: Reddituale, Patrimoniale, Misto Patrimoniale-Reddituale, Fi-nanziario e quello empirico dei Multipli di mercato.

a) Metodo Reddituale

Il metodo Reddituale fonda il proprio presupposto sulla capacit dellazienda di generareun flusso reddituale riproducibile nel futuro.

Il valore del Capitale Economico (W) viene dunque stimato come funzione del Redditonetto atteso (R).

Il Reddito netto atteso esprime il flusso netto previsto per lorizzonte temporale della valu-tazione determinato sulla base di ipotesi di gestione futura ragionevolmente formulate alladata della valutazione medesima.

Il Reddito netto atteso mostra le caratteristiche di seguito esposte:

Il Reddito netto atteso economicamente prelevabile dagli apportatori di Capita-

le proprio, una volta remunerati in modo congruo tutti i fattori produttivi e destina-

ta una quota del valore aggiunto alla conservazione delle condizioni produttive

pluriennali;

Il Reddito netto atteso prospettico, ovvero ottenuto attraverso la proiezione nel

futuro delle potenzialit di reddito attuali dellazienda;

Il Reddito netto atteso normalizzato, ossia depurato dalle componenti straordi-

narie non ripetibili e comunque estranee alla gestione ordinaria ed al core busi-

ness e, in ogni caso, determinato sulla base di soluzioni razionali e comunemen-te accettate dal punto di vista tecnico. Ci comporta che nella configurazione del

reddito (R), debba essere eliminata ogni componente negativa la cui apposta-

zione sia dettata esclusivamente dallesigenza di ridurre il reddito imponibile ai

fini dellimposizione diretta, ovvero dallintento di attuare determinate politiche di

bilancio;

Il Reddito netto atteso viene per semplicit calcolato come medio, al fine di

esprimere la capacit durevole dellimpresa di ottenere una grandezza media di

reddito, depurata quindi dagli effetti economici connessi ad eventi congiunturali.


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Nel caso in cui lorizzonte temporale di riferimento venga considerato indefinito, il valoredellazienda equivale al valore attuale di una rendita perpetua di rata costante, calcolata

ad un tasso di attualizzazione, determinato in base alla seguente formula:

W = R/i

dove:

W = Valore economico dellazienda;

R = Reddito medio-normale atteso (sostenibile);

i = Tasso di attualizzazione.

Lapproccio generalmente utilizzato per la stima del tasso di attualizzazione quello delcosiddetto costo-opportunit, che consiste nella scelta di un tasso equivalente al rendi-mento offerto da investimenti alternativi a parit di rischio.

b) Metodo Patrimoniale

Il metodo Patrimoniale si fonda sul principio dellespressione, a valori correnti, dei singolielementi attivi che compongono il Capitale Economico dellazienda e dellaggiornamentodegli elementi passivi in modo da giungere a determinare un valore di sintesi denominatoPatrimonio netto rettificato (PNR).

Il PNR considerato come lammontare delle risorse che dovrebbero essere investite alfine di disporre di un analogo insieme di condizioni produttive e patrimoniali nello stato enel luogo in cui si trovano a quel tempo.

Il metodo Patrimoniale assume, come base di partenza, il Patrimonio Netto di bilancio coscome espresso dalla situazione patrimoniale contabile di riferimento. Nel Patrimonio Nettoviene incluso anche lutile desercizio, mentre vengono escluse le immobilizzazioni imma-teriali per le quali non si riesca a dimostrarne i benefici economici futuri, le azioni proprie inportafoglio e gli importi per i quali gi stata decisa la distribuzione ai soci (di dividendi odi riserve disponibili).

Al Patrimonio Netto contabile di cui sopra vengono poi apportate le seguenti rettifiche:

Rettifiche per uniformarsi ai corretti principi contabili;

Rettifiche necessarie per recepire le plusvalenze emergenti su specifiche poste

dellattivo (al netto delleffetto fiscale).

Il PNR viene determinato in modo:

1) Sintetico, sommando le rettifiche incrementative o decrementative dei singoli ele-

menti patrimoniali;


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2) Analitico, sommando i valori correnti degli elementi patrimoniali singolarmente.

Il metodo patrimoniale pu essere espresso dalla seguente formula:

W = PNR + BI

dove:


PNR = Patrimonio netto rettificato;

BI = Beni intangibili valutabili.

c) Metodo misto Patrimoniale-Reddituale

Il metodo misto Patrimoniale-Reddituale attua una sorta di mediazione tra i punti di forza ele criticit dei criteri Patrimoniale e Reddituale e consente di considerare, nel processovalutativo, tanto le prospettive di reddito dellazienda, quanto la sua effettiva consistenzapatrimoniale: la stima risulta pertanto idonea a riflettere gli elementi di obiettivit e verifica-bilit propri dellanalisi patrimoniale, senza trascurare, tuttavia, le attese reddituali.

Il Valore medio rappresenta una mera modalit di quantificazione del Valore economicodellazienda, rilevato come media semplice o ponderata tra i valori determinati sulla basedella metodologia fondata sui flussi economici e della metodologia patrimoniale.

Esso pu essere espresso tramite la seguente formula (media semplice):

W = ( R+PNR)

dove:


R = Metodologia basata sui flussi di reddito;

PNR = Patrimonio netto rettificato.

Tra i metodi di valutazione per la stima del Valore medio, quello pi diffuso il criterioUEC (Unione Europea degli esperti contabili economici e finanziari).

Il metodo in esame prevede la determinazione del valore del Patrimonio Netto della socie-t mediante la verifica della consistenza delle attivit impiegate in azienda, al netto dellecorrispondenti passivit, a cui si aggiunge lavviamento, che rettifica in aumento (goodwill)o in diminuzione (badwill), il predetto valore patrimoniale. Lavviamento rappresenta la ca-pacit che viene riconosciuta allazienda di generare redditi futuri in grado di remunerare ilcapitale investito in misura maggiore (o minore) rispetto al rendimento offerto da investi-menti alternativi, a parit di profilo di rischio.


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Tale metodologia si basa sul presupposto che lavviamento sia un fenomeno transitorio,ovvero destinato a svanire nellarco temporale di un dato numero di periodi amministrativi.

La formula utilizzata per la valutazione la seguente:

W = PNR + ani1* (R-i2*PNR)

dove:


R = Reddito netto atteso medio-normale;

PNR = Patrimonio netto rettificato;

n = Numero di periodi amministrativi;i2 = Saggio normale di rendimento atteso del capitale proprio investito nel

settore economico nel quale opera limpresa;

i1 = Tasso di attualizzazione.

d) Metodo Finanziario

Ilmetodo Finanziario si basa sui risultati della gestione interpretati in termini di flussi mo-netari (cash flow) che risultano essere disponibili per linvestitore, anzich in termini direddito.

Il Flusso monetario attesoviene determinato tramite il rendiconto finanziario che recepi-sce il flusso finanziario generato dalla dinamica reddituale della gestione e i flussi indottidalla variazione negli impieghi di risorse e nelle fonti di finanziamento aziendali.

Il Flusso monetario atteso esprime il flusso che sar periodicamente generato dalla ge-stione futura, determinato in base ad assumptions operative ragionevolmente formulabilialla data della valutazione.

Il metodo Finanziario determina il Valore economico dellazienda, attualizzando i flussi dicassa che essa sar in grado di generare in futuro ad un tasso che esprima adeguatamen-te il rischio ad essi associato.

Si possono prendere in considerazione alternativamente il Flusso monetario generatodallarea caratteristica della gestione (Fcfo: free cash flow from operations) o il Flusso mo-netario di periodo disponibile per gli azionisti (Fcfe: free cash flow to equity).

Sulla base di tali approcci possibile pervenire alla valutazione dellazienda attraverso ilDCFM (Discounted Cash Flow Model), attraverso due prospettive:

- Il metodo dei Flussi monetari operativi (Unlevered Cash Flow) attraverso il quale si

viene a determinare il Valore economico del capitale investito operativo, pari al valore dei

flussi monetari operativi (Fcfo) attualizzati al Costo medio ponderato del capitale (WACC:


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- Luguaglianza nei tassi di crescita attesi dei flussi di cassa aziendali e nel grado di

rischiosit;

- Lassunzione che il valore dellimpresa vari in modo direttamente proporzionalealle variazioni intercorrenti nella variabile economica scelta quale parametro di performan-

ce.

Il metodo in questione quindi in grado di fornire unadeguata misura del valore, in quantofondata su aspettative di mercato riguardo tanto alla crescita aziendale quanto al saggio diattualizzazione.

Nella prassi si possono osservare due tipologie di multipli:

1. Multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale (W). Tali

multipli consentono di giungere in modo diretto alla stima del valore del Capitale Economi-co;

2. Multipli calcolati avendo riguardo al valore complessivo dellimpresa (EV: En-

terprise Value). In questo secondo caso il numeratore del multiplo costituito dalla somma

del valore del capitale (W) e del valore di mercato del debito finanziario. Applicando tale

tipologia di multipli la stima del valore del Capitale Economico avviene in modo indiretto,

ovvero per differenza tra il valore del Capitale operativo (EV) e il valore di mercato dei debi-

ti di natura finanziaria.

Tra i primi si citano, in particolare:

Price/Earning ratio = P/E = Prezzo di Borsa / Utile netto per azione

Price/Book value = P/BV = Prezzo di Borsa / Patrimonio netto per azione

Tra i secondi, quelli pi utilizzati nella prassi professionale sono:

Enterprise Value/Sales = EV/Sales = (Valore dellequity + Valore del debito) / Fatturato

Enterprise Value/Ebitda = EV/Ebitda = (Valore dellequity + Valore del debito) / MOL

Enterprise Value/Ebit = EV/Ebit = (Valore dellequity + Valore del debito) / MON

STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETA: SCELTA DEICRITERI E DEI METODI DI VALUTAZIONE

Considerate le finalit della presente valutazione, le informazioni economico-finanziariedisponibili, il mercato di riferimento della Societ e la tipologia di attivit svolta, tra i metodidi valutazione del Capitale Economico sopra sommariamente illustrati stato utilizzato ilmetodo misto Patrimoniale-Reddituale, onde apprezzare prudentemente la relazione esi-stente tra il patrimonio investito e la capacit dellimpresa di produrre reddito.


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IL REDDITO MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE

Ai fini della determinazione del valore teorico della Societ, si applicato il metodo mistoPatrimoniale - Reddituale nella sua formulazione proposta dalla dottrina ed utilizzata dallaprassi professionale:

W= PNR+ ani * (R-i*PNR)

Dove:

W = Valore corrente teorico dellazienda che si intende valutare;

PNR = Valore del Patrimonio Netto rettificato, comprensivo dei valori attribuiti aibeni materiali;

R = Reddito medio - normale atteso (sostenibile);

ani = Funzione di attualizzazione di una rendita posticipata, di rata costante parial sovrareddito o sottoreddito (R-i*PNR), avente durata di n anni al tasso i;

i = Tasso di rendimento del capitale di rischio investito, giudicato normale peril settore di appartenenza;

i = Tasso finanziario di attualizzazione del sovrareddito o sottoreddito.

Pertanto, ani (R-i*PNR) rappresenta il calcolo autonomo dellavviamento (positivo o ne-gativo) della societ oggetto di stima.

Di seguito viene descritto il processo di determinazione delle principali grandezze sopraindividuate.

PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO

Il patrimonio netto rettificato PNR il risultato di una valutazione, al valore corrente dimercato, in ipotesi di continuit di gestione, di tutte le attivit, debitamente diminuite di tut-te le passivit. Tale valutazione si articola generalmente lungo le seguenti fasi:

a) Identificazione del Patrimonio Netto contabile;

La misura del Patrimonio Netto contabile trasferito viene determinata come differenza tra ilvalore contabile delle attivit e quello delle passivit oggetto di conferimento. Alla data del30 giugno 2015 il Patrimonio Netto contabile dellazienda risulta pari ad Euro 12.877.748.

b) Accertamento delle eventuali differenze tra il valore corrente ed il valore contabiledelle attivit e delle passivit patrimoniali;

Si quindi provveduto ad esaminare tutte le poste contabili costituenti lazienda oggetto diconferimento, come descritto analiticamente nei paragrafi successivi.

c) Calcolo della fiscalit figurativa sulle eventuali differenze accertate;

Leffetto fiscale stato considerato in base ad aliquote piene correnti.

d) Calcolo del Patrimonio Netto Rettificato

Sulla base delle rettifiche sopra illustrate, il Patrimonio Netto dellazienda risulta pari adEuro 13.405.799.


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ATTIVO

IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALILe immobilizzazioni immateriali sono iscritte in bilancio al loro costo di acquisto, compren-sivo dei costi accessori di diretta imputazione ad esse relativi. Nel costo non sono inclusioneri finanziari n altri costi che non siano specificatamente attribuibili alle immobilizzazio-ni stesse.

Gli ammortamenti sono effettuati a quote costanti in via diretta in base ad un piano di am-mortamento definito in relazione allutilit futura degli stessi costi o, in mancanza, in unperiodo non superiore a 5 anni.

Ai fini della perizia si ritiene che il valore contabile delle concessioni, licenze, marchi e dirit-ti simili debba essere svalutato.

La voce Immobilizzazioni in corso ed acconti sono costituite dagli interventi propedeuticialla realizzazione del nuovo impianto di trattamento dellorganico per il quale stata sotto-scritta la convenzione del 30.03.2015 con lATO Toscana Costa la quale si prevede cheprima dellaffidamento del servizio e del subentro nella realizzazione e/o gestionedellimpianto, a Geofor dovr essere corrisposto dal nuovo gestore un indennizzo pari al

valore contabile non ancora ammortizzato dellimpianto, intendendo per valore contabileanche quello imputato alle immobilizzazioni in corso qualora il subentro avvenisse primadellentrata in funzione a regime dellimpianto, al netto dei contributi pubblici gi percepiti edirettamente riferibili allimpianto medesimo.

IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI

Le immobilizzazioni materiali sono iscritte in bilancio al costo sostenuto per lacquisto,comprensivo degli oneri accessori di diretta imputazione ad esse relativi e delle eventualirivalutazioni effettuate in applicazione di specifiche leggi.

Per le immobilizzazioni acquistate nel corso dellesercizio le aliquote di ammortamentoapplicate sono state ridotte alla met al fine di tenere conto del ridotto apporto, sia tempo-rale che produttivo, delle stesse allandamento dellesercizio.

Valori in Euro

Immobilizzazioni Immateriali Book value Rettifiche Fair Value

Concessioni, licenze, marchi e diritti di utilizzazione 93.202 (93.202) -

Immobilizzazioni immateriali in corso e acconti 403.875 - 403.875

Altre 1.584.077 - 1.584.077

Totale Immobilizzazioni Immateriali 2.081.154 (93.202) 1.987.952

Valori in Euro

Immobilizzazioni Materiali Book value Rettifiche Fair Value

Terreni e fabbricati 150.434 - 150.434

Impianti e macchinari 2.084.312 - 2.084.312

Attrezzature 1.065.139 - 1.065.139

Altri beni 27.762 - 27.762

Immobilizzazioni materiali in corso e acconti 82.830 - 82.830

Totale Immobilizzazioni Materiali 3.410.478 - 3.410.478


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Ai fini della perizia si ritiene che il valore contabile corrisponda al reale valore di realizzo.

BENI IN LEASINGNon vi sono beni in leasing.

IMMOBILIZZAZIONI FINANZIARIE

La voce cos composta:

La voce crediti vs. altri rappresenta le cauzioni versate ai fornitori, a seguito della sotto-scrizione con il comune di Fauglia di un accordo per il piano di rientro del pregresso.

La voce "altri titoli concerne la cauzione versata per il contratto di locazione dellarea sullaquale situato il centro di raccolta di Tirrenia.

Per quanto riguarda la voce Partecipazioni si riporta di seguito un dettaglio:

.

Ai fini della presente perizia si ritenuto di dover adeguare il valore della partecipazione inRevet S.p.A. al valore del Patrimonio Netto della medesima societ (al 31 dicembre 2014,ultimo dato disponibile) opportunamente ponderato per la percentuale di possesso di Geo-for (12,07%). Tale adeguamento comporta un adeguamento lordo, al rialzo, per Euro881.000.

ATTIVITA FINANZIARIE CHE NON COSTITUISCONO IMMOBILIZZAZIONIFINANZIARIE

La voce dal bilancio risulta cos composta:

Valori in Euro

Immobilizzazioni Finanziarie Book value Rettifiche Fair Value

Partecipazioni 1.508.742 881.000 2.389.742

Crediti vs Altri 343.651 - 343.651

Altri Titoli 21.593 - 21.593

Totale Immobilizzazioni Immateriali 1.873.986 881.000 2.754.986

Valori in Euro

Partecipazioni Book value Rettifiche Fair Value

Banca di Credito Coop. Di Forte dei Marmi 553 - 553

Pisa Energia Scarl 831 - 831

Revet Spa 1.500.000 881.000 2.381.000

Ti Forma Scrl 1.238 - 1.238

ECO Srl 6.120 - 6.120

Totale Partecipazioni 1.508.742 881.000 2.389.742

Valori in Euro

Attivit Finanziarie che non costituiscono immobilizzazi Book value Rettifiche Fair Value

Altre partecipazioni 391 (391) -

Totale Attivit Finanziarie che non costituiscono immob 391 (391) -


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Trattasi di quote di partecipazione in una societ operante nel settore (Consorzio ToscanaRicicla). Ad oggi il Consorzio Toscana Ricicla risulta in liquidazione ed Geofor attendel'approvazione del Bilancio finale di liquidazione ed il relativo prospetto di riparto.

In ottica prudenziale si ritiene di dover completamente svalutare tale posta di bilancio.

MAGAZZINO

Per quanto riguarda la voce magazzino, essa risulta composta da materie prime, sussi-diarie e di consumo e sono valutati con il metodo del FIFO.

Il valore contabile viene confermato anche ai fini della perizia.

CREDITI COMMERCIALI

Si riporta di seguito un dettaglio della voce Crediti commerciali:

Si segnala che i Crediti vs Clienti TIA sono stati oggetto di una svalutazione negli anniscorsi per complessivi Euro 14.529.778,57:

per Euro 11.225.777,01 nel 2012;

per Euro 2.650.275,15 nel 2013;

per Euro 517.689,04 nel 2014; per Euro 136.037,37 nel bilancio al 30.6.2015.

Pertanto si significa che in luogo della contabilizzazione del credito per la tariffa sui rifiuti diEuro 19.406.976,39 (ossia Euro 4.877.197,82 + Euro 14.529.778,57) e del fondo svaluta-zione crediti di Euro 14.606.063,92 (ossia Euro 14.529.778,57 + Euro 76.285,35, con ilche il fondo rappresenterebbe il 75,27% dellammontare dei crediti), sono iscritti i crediti alpresumibili valore di realizzo pari ad Euro 4.877.197,82 e il fondo svalutazione crediti diEuro 76.285,35.

Valori in Euro

Rimanenze Book value Rettifiche Fair Value

Materie prime, suss. e di consumo 1.140.359 - 1.140.359

Totale Rimanenze 1.140.359 - 1.140.359

Valori in Euro

Crediti Commerciali Book value Rettifiche Fair Value

Crediti vs Clienti Privati 1.303.071 - 1.303.071

Crediti vs Comuni 15.595.133 - 15.595.133

Crediti vs Clienti TIA 4.877.198 - 4.877.198

Fatture da emettere 3.307.230 - 3.307.230

Incassi TIA da rimborsare (40.212) - (40.212)Incassi TIA da imputare (36.093) - (36.093)

Incassi TIA BancoPosta (1.989) - (1.989)

Riscossio coattiva - GE.FI.L. (21.253) - (21.253)

Note di credito da emettere (3.658) - (3.658)

Fondo svalutazione crediti (76.285) (7.190) (83.475)

Totale Crediti Commerciali 24.903.142 (7.190) 24.895.952


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Ai fini della perizia si ritiene che il valore contabile dei crediti v/TIA sia da ritenersi congruoanche in funzione dei recuperi che si potranno verificare in futuro sulle posizioni gi porta-te a perdita, la cui riscossione affidata agli organi competenti (Equitalia).

Per quanto concerne i crediti v/Privati, si ritenuto di effettuare una svalutazione pari aEuro 7.189,9 in funzione della tabella sotto riportata:

Per quanto concerne limporto scaduto da oltre 6 mesi, si ritenuto di non dover porre asvalutazione una quota pari a Euro 88.134 pari allimporto vantato nei confronti del Gesto-re dei Servizi Elettrici (GSE).

ALTRI CREDITI

La voce espressa a bilancio cos composta:

La voce principale che la compone rappresentata dallAcconto INAIL per un importo paria Euro 1.033.626.

Ai fini della perizia si ritiene che il valore contabile corrisponda al reale valore di realizzo.

CREDITI TRIBUTARI

La voce a bilancio cos composta:

Cliente Importo crediti Q.ta Importo Svalutato Q.ta Svalutaz. Aggiuntiva Svalutazione tot.

Crediti vs. Clienti Privati

- corrente 991.677,5 0% - 0% - -

- scaduto da meno di 2 mesi 201.590,4 0% - 0% - -

- scaduto tra 2 e 3 mesi 4.133,5 0% - 25% 1.033,4 1.033,4

- scaduto tra 3 e 4 mesi 2.603,7 0% - 25% 650,9 650,9

- scaduto da 4 a 6 mesi 7.841,7 0% - 25% 1.960,4 1.960,4

- scaduto da oltre 6 mesi 95.224,3 0% - 50% 3.545,1 3.545,1

Totale clienti privati 1.303.071,0 - 7.189,9 7.189,9

Valori in Euro

Altri Crediti Book value Rettifiche Fair Value

Anticipo riacquisto azioni Revet 168.973 - 168.973

CRT Prev. L 335 su T.F.M. 400 - 400

Crediti diversi 73.586 - 73.586Acconto INAIL 1.033.626 - 1.033.626

Crediti v/ATO 39.352 - 39.352

Crediti v/Regione 110.480 - 110.480

Crediti v/s INAIL per infortuni 4.512 - 4.512

Totale Altri Crediti 1.430.929 - 1.430.929

Valori in Euro

Crediti Tributari Book value Rettifiche Fair Value

Erario c/IVA 1.619.632 - 1.619.632

Erario IRES c/ritenute interessi 3.780 - 3.780

Erario c/IRES-IRAP istanze di rimborso 268.509 - 268.509

Acconti IRAP 236.343 - 236.343

Acconti IRES 107.285 - 107.285

Crediti vs Erario cod. trib. 1655 - D.L. 66/2014 1.625 - 1.625

Altri crediti tributari 311.090 - 311.090

Imposte anticipate 1.257.896 - 1.257.896

Totale Crediti Tributari 3.806.160 - 3.806.160


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DISPONIBILIT LIQUIDESono cos composte:


RATEI E RISCONTI ATTIVI

La posta di bilancio risconti attivi si riferisce per Euro 145.916 a premi assicurativi, perEuro 21.256 a imposte e tasse, per Euro 19.640 per tassa di circolazione e per Euro38.069 per altri Risconti Attivi.


PASSIVO

TRATTAMENTO DI FINE RAPPORTO

La voce comprende quanto maturato in base alle norma di legge dai dipendenti in forza aGeofor alla data del 30 giugno 2015.


ALTRI FONDI

La voce al 30.06.2015 risulta cos composta:

Valori in Euro

Disponibilit liquide Book value Rettifiche Fair Value

Depositi bancari e postali 4.849.674 - 4.849.674

Denaro e valori in cassa 6.034 - 6.034

Totale Disponibilit liquide 4.855.708 - 4.855.708

Valori in Euro

Ratei e risconti attivi Book value Rettifiche Fair Value

Risconti Attivi 224.880 - 224.880

Totale Ratei e risconti attivi 224.880 - 224.880

Valori in Euro

TFR Book value Rettifiche Fair Value

TFR 3.280.451 - 3.280.451

Totale TFR 3.280.451 - 3.280.451

Valori in Euro

Altri fondi Book value Rettifiche Fair Value

Altri fondi rischi e oneri 24.215 - 24.215

Fondo rischi contenzioso 3.225.530 - 3.225.530

Totale Altri fondi 3.249.746 - 3.249.746


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La posta in bilancio Fondo rischi contenzioso pari a Euro 3.225.530, per un importo diEuro 3.165.740,73 fa riferimento al contenzioso con lAutorit per lEnergia Elettrica e ilGas.

Al riguardo si deve precisare che tuttora pendente dinanzi al Consiglio di Stato il ricorsoavverso la sentenza del TAR Lombardia che ha condannato la societ a rimborsare al Ge-store dei Servizi Elettrici (GSE) complessivamente Euro 3.165.740,73. Corre lobbligo disegnalare che il consiglio di Stato con la sentenza n. 5946/2014 in un procedimento ana-logo si pronunciato condannando il gestore dellimpianto di produzione di energia elettri-ca a rimborsare il GSE.

DEBITI VERSO ISTITUTI DI PREVIDENZA

La voce alla data del 1 febbraio 2014 iscritta a bilancio al presumibile valore di estinzio-ne.


DEBITI VERSO FORNITORI

La voce iscritta a bilancio al presumibile valore di estinzione, ed cos composta:

Il valore contabile viene confermato anche ai fini della perizia, in quanto pari al presumibilevalore di estinzione.

DEBITI TRIBUTARI


Valori in Euro

Debiti vs Ist. Previdenziali Book value Rettifiche Fair Value

Debiti v/Istituti di prev.e sic.sociale 1.799.452 - 1.799.452

Totale Debiti vs Ist. Previdenziali 1.799.452 - 1.799.452

Valori in EuroDebiti vs Fornitori Book value Rettifiche Fair Value

Note di Credito da ricevere (16.604) - (16.604)

Fornitori 11.540.769 - 11.540.769

Debiti vs Equitalia 6.174 - 6.174

Realizzazione stazioni ecologiche 488.076 - 488.076

Debiti vs Comune di Pontedera 3.050 - 3.050

Fatture da ricevere 3.070.759 - 3.070.759

Totale Debiti vs Fornitori 15.092.223 - 15.092.223


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ALTRI DEBITI



RATEI E RISCONTI PASSIVI

La voce risconti passivi si riferisce alle quote di competenza di anni successivi dei contri-buti in conto impianti ricevuti dallATO Toscana Costa per la realizzazione dellimpianto ditrattamento dellorganico nonch dei contributi da parte della Regione Toscana perlacquisto delle campane verdi per la raccolta degli imballaggi in vetro.

DEBITI VERSO BANCHE

La Societ non presenta indebitamento Bancario.

PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO VALORI IN SINTESI

Sulla base di quanto puntualmente analizzato nelle pagine precedenti, si riassumono levarie voci oggetto di valutazione con evidenza dei saldi risultanti dalla contabilit e dalle

Valori in Euro

Debiti Tributari Book value Rettifiche Fair Value

IVA corrispettivi TIA 5.929 - 5.929

IVA c/vendite esigibilit differita 55.796 - 55.796

Debiti per addizionale provinciale TIA 137.891 - 137.891

Imposta rivalutazione TFR 3.831 - 3.831

Erario c/IRAP 173.511 - 173.511

Erario c/IRES 721.595 - 721.595

Altri debiti vs Erario 296.957 - 296.957

Totale Debiti Tributari 1.395.511 - 1.395.511

Valori in Euro

Altri Debiti Book value Rettifiche Fair Value

Debiti vs Altri 110.045 - 110.045

Debiti vs Comuni 1.555.615 - 1.555.615

Debiti vs Dipendenti e Collaboratori 1.250.910 - 1.250.910

Debiti vs contribuenti 12.864 - 12.864

Depositi cauzianali da clienti 73.863 - 73.863

Sindacati quote associative 3.518 - 3.518

Debiti vs contribuenti TARES 539 - 539

Debiti dilazionati 60 - 60

Debiti vs Comuni per TARI 901.932 - 901.932

Totale Altri Debiti 3.909.346 - 3.909.346

Valori in Euro

Ratei e risconti passivi Book value Rettifiche Fair Value

Risconti passivi 2.122.712 - 2.122.712Totale Ratei e risconti passivi 2.122.712 - 2.122.712


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rettifiche apportate per ottenere il Patrimonio Netto Rettificato alla data del 30 giugno2015.

REDDITO MEDIO NORMALIZZATO

La stima del reddito medio normalizzato R necessaria al fine di apportare la correzionereddituale al valore che scaturisce dallapplicazione del metodo patrimoniale per giungerecos al calcolo autonomo dellavviamento.

Il problema che si pone in questa sede quello di stimare un reddito medio relativo a piesercizi, depurato dalle componenti straordinarie ed omogeneo con il valore del patrimonionetto rettificato PNR al quale deve essere comparato.

Nel presente caso sono stati utilizzati i dati di utile netto relativi agli esercizi 2013-2014 e aldato del primo semestre 2015, opportunamente rettificati alla luce delle considerazionisopra esposte.

Gli utili come sopra descritti sono stati normalizzati sulla base dei seguenti criteri:1. sono state stornate le voci di natura straordinaria;

2. sono stati stornati i compensi corrisposti agli Amministratori ed ai Sindaci;

3. sono stati stornati gli accantonamenti previsti nellanalisi dei crediti commerciali;

4. calcolo delle imposte sulla base del carico fiscale Storico della societ.

In considerazione del ridotto lasso di tempo preso in considerazione, non si consideratoleffetto distorsivo dellinflazione.

Valore Netto contabile Patrimonio Netto 12.877.748

Immobilizzazioni Immateriali

book value (2.081.154) Plus/(minus) valore lordo (93.202)

fair value 1.987.952 Effetto fiscale 30.123

Plus/(minus) valore netto (63.079)

Immobilizzazioni Finanziarie

book value (1.873.986) Plus/(minus) valore lordo 881.000

fair value 2.754.986 Effetto fiscale (284.739)

Plus/(minus) valore netto 596.261

Crediti Commerciali

book value (24.903.142) Plus/(minus) valore lordo (7.190)fair value 24.895.952 Effetto fiscale 2.324

Plus/(minus) valore netto (4.866)

Attivit Finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni

book value (391) Plus/(minus) valore lordo (391)

fair value - Effetto fiscale 126

Plus/(minus) valore netto (265)

Patrimonio Netto Rettificato al 30.06.2015 13.405.799

GEOFOR S.p.A. - Valutazione Metodo Patrimoniale Semplice


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Per omogeneit con il dato infrannuale al 30.06.2015, gli utili normalizzati relativi agli eser-cizi 2013-2014 sono stati dimezzati, considerando pertanto i relativi quattro semestri teori-ci:

1. I Semestre 2013: 30/06/2013;2. II Semestre 2013: 31/12/2013;3. I Semestre 2014: 30/06/2014;4. II Semestre 2014: 31/12/2014.

I dati di utile semestrale normalizzato cos determinati sono stati ritenuti significativamenteindicativi della capacit reddituale media normale della Societ.

Di seguito viene riportato il prospetto riassuntivo della determinazione dellutile medio se-

mestrale normalizzato:

La media semplice degli utili semestrali normalizzati cos calcolati risulta positivo e pari acirca Euro 769.533.

Si ritiene tale valore indicativo della capacit reddituale netta media conseguitadallazienda oggetto di conferimento e, pertanto, da prendere a riferimento ai fini della de-terminazione del sovrareddito o sottoreddito.

TASSO DI RENDIMENTO NORMALE DEL CAPITALE DI RISCHIO INVESTITO ETASSO DI ATTUALIZZAZIONE DEL SOVRAREDDITO O SOTTOREDDITO

Ogni qualvolta si ricerca il valore di unimpresa con criteri differenti dal metodo patrimonia-le semplice, necessario dedicare una particolare attenzione alla scelta ed allutilizzo deltasso di rendimento normale del capitale di rischio investito i e del tasso di attualizzazio-ne/capitalizzazione dei sovraredditi o sottoredditi i.

Tasso i di remunerazione normale del capitale di rischio

Il tasso i comunemente definito come il rendimento atteso dal capitale di rischio investitoin unimpresa di caratteristiche normali (o, meglio, nel portafoglio costituito da pi imprese

Valori in Euro

30/06/2013 31/12/2013 30/06/2014 31/12/2014 30/06/2015

Reddito ante imposte 487.071 487.071 1.371.096 1.371.096 3.268.666

Imposte sul reddito (250.306) (250.306) (634.796) (634.796) (1.057.600)

Risultato netto di esercizio 236.764 236.764 736.300 736.300 2.211.067

Rettifiche:

Componenti straordinarie (423.445) (423.445) (44.230) (44.230) (545.325)

Emolumento amministratori e sindaci 196.964 196.964 198.355 198.355 177.151

Accantonamenti previsti - - - - (7.190)

Utile ante imposte rettificato 260.590 260.590 1.525.221 1.525.221 2.893.302

Imposte sul reddito normalizzato (105.497) (105.497) (617.470) (617.470) (1.171.323)Risultato Netto Normalizzato 155.093 155.093 907.751 907.751 1.721.979

Media 769.533

Determinazione del reddito normalizzato


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aventi caratteristiche di rischio tra loro compatibili) inserita nel settore in cui si collocalimpresa da valutare.

Ai fini della determinazione del tasso i, uno dei metodi pi accreditati dalla dottrina e dalla

prassi professionale consiste nel determinare il suo valore come somma fra il tasso di ren-dimento delle attivit prive di rischio rf ed un premio per il rischio s.

E stato preso quale riferimento del tasso di rendimento delle attivit prive di rischio il tassorelativo ai BTP a 10 anni.

Alla data del 30 giugno 2015 la media degli ultimi tre anni di tale titolo risultava con unrendimento pari a circa il 2,34%, semestralizzato pari al 1,17%.

Allo stesso stato sommato uno spread di tasso rappresentativo del premio per il rischiodimpresa pari al 6,00%, in grado di riflettere il maggiore rischio che caratterizza gli inve-stimenti di capitale in unattivit come quella svolta dal ramo dazienda.

iannuale= rf+s= 2,34%+7,18%= 9,52%

isemestrale= rf+s= 1,17%+3,59%= 4,76%

Si determina, pertanto, il tasso di remunerazione normale del capitale di rischio i nella mi-sura del 4,76% semestrale. Tale valore si colloca altres allinterno del range di valori sug-geriti dalla dottrina prevalente (Cfr. L. Guatri).

Tasso i di attualizzazione del sovrareddito o sottoreddito

Il tasso i di attualizzazione utilizzato, nellambito del metodo misto patrimoniale - reddi-tuale ai fini della capitalizzazione limitata del sovrareddito (sottoreddito). Secondo la pre-valente dottrina e la prassi professionale, il tasso i pu essere alternativamente intesocome il tasso che riflette:

- il puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo, riferito ad un investimento

privo di rischio;

- la diversit del rischio attribuibile allinvestimento nellimpresa considerata, rispetto

al rischio riferibile allimpresa normale appartenente al settore in cui limpresa si

riferisce;

- il rischio insito nella stima del valore e della durata attesa del sovrareddito o sotto-

reddito;

- il compenso finanziario per il trascorrere del tempo, aumentato della componentemaggiorazione per linvestimento azionario.

Ai fini della presente valutazione, in conformit a quanto suggerito dalla dottrina (Cfr. L.Guatri, La valutazione delle aziende: teoria e pratica nei Paesi avanzati a confronto, EGEAEd. 1994), stato ritenuto opportuno adottare la prima soluzione.

Sulla base di quanto precede, il tasso i di attualizzazione stabilito nella misura del0,64%, ovvero il rendimento del BTP a 3 anni alla data del 30 giugno 2015.


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DETERMINAZIONE DEL SOVRAREDDITO

In relazione ai valori dei tassi e della capacit reddituale media netta pi sopra calcolati,

possibile ora definire i valori del sovrareddito attribuibile allazienda.In relazione al Patrimonio Netto Rettificato individuato precedentemente, si stima un ren-dimento medio atteso semestrale dellinvestimento di tale capitale pari a Euro 59.456, cosidefinito:

isemestralex PNR= 4,76% * 13.405.799 = 638.225

Confrontando tale valore con quello espressivo della capacit reddituale media individuataper lazienda, si ottiene:

(R isemestrale*PNR) = (769.533 638.225) = 131.308

NUMERO DI ANNILapplicazione del metodo misto Patrimoniale - Reddituale implica la determinazione delnumero di semestri n, ossia della durata attesa del sovrareddito o sottoreddito.

La dottrina suggerisce valori di n che variano da 3 a 5 anni; per aziende dotate di stabileredditivit, per le quali le attese di sovrareddito possono spingersi anche al di l del quin-quennio, il valore di n viene elevato a 8 - 10 anni.

In considerazione del fatto che lazienda oggetto di conferimento presenta comunque vali-de prospettive reddituali, si ritiene corretto determinare in 5 semestri (ovvero 2,5 anni) ilvalore di n, che si colloca al limite del range di valori suggeriti dalla dottrina prevalente.

Pertanto, tenuto conto che il tasso i di attualizzazione stabilito nella misura del 0,64% edn pari a 5 semestri, si ottiene un coefficiente moltiplicativo del sovrareddito pari a4,905415.

Pertanto si ottiene:

131.308 * 4,905415 = 644.120

Sulla base di tale calcolo lavviamento viene quindi determinato in Euro 644.120.

Patrimonio Netto Rettificato 13.405.799

BTP 10 anni (Rf) - semestrale 1,17%

Premio per il rischio (ERP) - semestrale 3,59%

Tasso di rendimento del PNR (Ke) - 6 mesi 4,76%

Rendimento atteso - semestrale 638.225

Rendimento medio 769.533

Sovrarreddito 131.308

Stima dell'Equity Value


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CALCOLO DEL VALORE CORRENTE TEORICO

Sulla scorta di quanto precede, si ritiene che il valore corrente teorico del capitale econo-mico W dellazienda oggetto di conferimento con riferimento al 30 giugno 2015 derivantedallapplicazione del metodo misto Patrimoniale - Reddituale sia pari allimporto di Euro14.049.919.

Patrimonio Netto Rettificato 13.405.799

BTP 10 anni (Rf) - semestrale 1,17%

Premio per il rischio (ERP) - semestrale 3,59%

Tasso di rendimento del PNR (Ke) - 6 mesi 4,76%

Rendimento atteso - semestrale 638.225

Rendimento medio 769.533

Sovrarreddito 131.308

Tasso di attualizzazione del sovrarreddito 0,64%

Fattore di attualizzazione - 5 semestri 4,91

Avviamento 644.120

Equity Value 14.049.919

Stima dell'Equity Value


43/43

CONCLUSIONI

Premesso quanto sopra, ed in particolare riferimento al mandato conferitoci, il sottoscrittoDott. Giorgio Beretta, in qualit di Partner della Societ BDO Italia S.p.A. autorizzata ai

sensi della Legge 1966 n. 39, registrata presso il Registro dei Revisori Legali al n. 167911con D.M. del 15/03/2013 G.U. n. 26 del 02/04/2013 sulla base delle considerazioni sin quisvolte, ai sensi e per gli effetti dellarticolo 2343-ter, comma 2, lett. b) del Codice Civile,attesta che il valore dellazienda oggetto di conferimento pari ad Euro14.050.000. Ci aifini della determinazione del capitale sociale e del sovraprezzo della societ conferitariaGeofor S.p.A..

Milano, 06 novembre 2015

BDO Italia S.p.A.

Giorgio Beretta

Partner

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