HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE … · 2017. 8. 3. · Flash Crash niet hebben veroorzaakt...

HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT: EEN JURIDISCHE BENADERING

MARKTSTABILITEIT EN MARKTMISBRUIK TEN GEVOLGE VAN FLITSHANDEL ONDER RICHTLIJN 2014/65/EU (MIFID II) EN VERORDENING (EU) NR. 596/2014 (VERORDENING MARKTMISBRUIK)

Heleen Boonen Studentennummer: 01208027

Promotor: Prof. Dr. Hans De Wulf

Copromotor: Brecht Lambrecht

Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad Master in de richting Rechten

Academiejaar: 2016 - 2017

“Regulation has thin-sliced trading. And technology has thin-sliced time.”1

1 A. G. HALDANE, “The Race to Zero” in F. ALLEN, J. E. STIGLITZ, M. AOKI, The Global Macro Economy and Finance, Londen, Palgrave Macmillan, 2012, 245(246).

i

DANKWOORD

Alvorens mij te richten tot de lezer van deze masterproef, wil ik, zoals dat nu eenmaal gaat, eerst de tijd

nemen om enkele personen in het bijzonder te bedanken. Immers, een werk wordt zelden alleen verricht

en ook ik kan niet zeggen dat er zo’n kleine 250 pagina’s aan juridisch onderzoek voor u liggen louter

en alleen op basis van mijn eigen doen en kunnen.

Eerst en vooral wil ik mijn promotor Professor De Wulf bedanken. De afgelopen maanden wisten de

juridische vraagstukken gepaard gaande met de opkomst van High Frequency Trading mij steeds meer

te boeien. Ik ben dan ook ongelofelijk dankbaar dat ik de kans heb gekregen om mijn rechtenopleiding

af te sluiten met het schrijven over een materie die mij dusdanig interesseert. Met uw verregaande

wetenschappelijke begeleiding alsook eeuwig geduld bij mijn (al dan niet maar waarschijnlijk wel

overbodige) vragen, heb ik bovendien de kans gekregen om, hoop ik, het beste uit mijn masterproef te

halen. De vrijheid en het vertrouwen die ik bij de invulling alsook omvang van mijn werk van u gekregen

heb, heeft hiertoe enkel bijgedragen. Tot slot moet ik u bedanken voor de ervaring die ik als uw student-

assistent heb mogen opdoen en die ik in mijn toekomstige juridische carrière mag meenemen. Het was

een genoegen.

Vervolgens wil ik mijn commissaris Brecht Lambrecht bedanken voor enkele praktische tips bij het

finaliseren van mijn werk alsook om mij de omvang van deze masterproef te vergeven. Ik had het

evenmin als u zien aankomen.

Verder zou deze masterproef nooit mogelijk gemaakt zijn zonder de steun van mijn familie en vrienden,

waarbij bijzondere dank uitgaat naar mijn oma en haar vele kaarsen die zij de laatste weken voor mij

heeft laten branden. Zoals elk werk van langdurige aard, was ook het schrijven van deze masterproef er

één van vallen en opstaan. Met jullie steun ging dat opstaan, zelfs voor een ware Limburger, toch juist

even sneller. In het bijzonder dank ik mijn ouders voor de onophoudelijke steun de afgelopen jaren, de

vergiffenis voor mijn fysieke alsook mentale afwezigheid de voorbije maanden en tot slot voor de

kansen die zij mij steeds weer gegeven hebben. Dat ik een deel van mijn rechtenopleiding in Nieuw-

Zeeland heb mogen doorbrengen, heb ik vooral aan jullie te danken. Ook verdient Jonathan

Vanderstichele een eervolle vermelding in dit dankwoord. Gezien het stressniveau dat ik de afgelopen

maanden heb mogen ervaren, getuigt zijn voortdurende aanmoediging van heel wat moed, waarvoor

dank.

Tot slot rest er mij nog om u, beste lezer, goede moed in te wensen bij het verwerken van deze

verhandeling. Ik hoop dat het onderwerp u even zeer weet te boeien als het mij de afgelopen maanden

gedaan heeft.

- Heleen Boonen, Gent, 2017

ii

-

INHOUDSTAFEL

INLEIDING 1 §1. Opzet en relevantie 1 §2. Structuur 5

DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT 7

Hoofdstuk 1. Aandelenmarkten: Basiswerking en evolutie 8 §1. De aandelenmarkt: basisconcepten 8

§1.1. Een aandelenmarkt 8 §1.2. Orders en orderexecutie 9 §1.3. De handel in effecten en de werking van een limietorderboek 14 §1.4. Marktgebruikers en markttoegang 18

§2. De globale opkomst van elektronisch handelen en marktautomatisatie: van mens-tot-mens naar computer-tot-computer 20

Globale expansie van elektronisch handelen (’70 – begin 20ste eeuw) 20 Regulatoire veranderingen 22 Technologische innovatie 26 Globalisatie en andere factoren 27

§3. Kenmerken van de huidige elektronische aandelenmarkt 28 §4. Conclusie: HFT als een natuurlijke vooruitgang van de financiële markten 31

Hoofdstuk 2. High Frequency Trading: Begrip, kenmerken en voorkomen 32 §1. Afbakening begrip 33

§1.1. Definiëring 33 §1.2. Onderscheid met ‘elektronisch handelen’ en ‘algoritmisch handelen’ 34

§2. Kenmerken van High Frequency Trading 36 Latentie-gevoeligheid 36 Gebruik van algoritmes voor het doorgeven van orders 42 Korte aanhoudingsperiodes en neutrale positie op het einde van de dag 44 Markttoegang 45 Winstgevendheid en handelskosten van HFT 46

§3. Het huidig HFT-landschap op de Europese aandelenmarkt 48

Hoofdstuk 3. Overzicht van de meest voorname High Frequency Trading strategieën 52 §1. Market making strategieën 53

§1.1. Wat zijn market makers? 53 §1.2. Evolutie van traditionele market makers naar high frequency traders 54

§2. Arbitragestrategieën 56 §3. Directionele strategieën 56

Hoofdstuk 4. High Frequency Trading en het effect op de marktkwaliteit en marktintegriteit 63 §1. De impact van HFT op de marktkwaliteit 64

§1.1. (Schijnbare) voordelen van HFT 64 §1.2. Verhoogde institutionele kosten en andere nadelen van HFT 67

§2. HFT en systeemrisico’s: lessen geleerd uit de Flash Crash? 68 The Flash Crash 69 Gevaren voor een Europese Flash Crash? 72

§3. Implicaties van HFT voor de fundamentele waarden van financiële markten 72

iii

§3.1. Behoud van een eendelige markt (fairness – issue) 73 §3.2. Behoud van traditionele long-term investeerder 77

Conclusie 79

DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK 81

Hoofdstuk 1. Nadere analyse van het verband tussen HFT en het verbod op marktmisbruik 83 §1. Marktmisbruik: een breed concept 83

§1.1. Effects based approach versus intent based approach bij marktmanipulatie 85 §1.2. Drie soorten marktmanipulatie 86

§2. High frequency marktmisbruik op de Europese aandelenmarkt 87 Mogelijke verschijningsvormen van marktmisbruik in een high frequency tijdperk 87 Perceptie versus empirisch bewijs 100

§3. Uitdagingen voor regelgevers en bevoegde toezichthouders 102

Hoofdstuk 2. De Verordening Marktmisbruik nr. 596/2014: De regels voor marktmisbruik aangepast aan een geautomatiseerde markt 105

§1. Herziening van de Richtlijn marktmisbruik 2003/6/EG 105 §2. De Verordening Marktmisbruik (EU) nr. 596/2014 108 §3. Toezicht op en handhaving van marktmisbruik in een high frequency wereld 114

§3.1. Algemeen 114 §3.2. Client- en algo-ID ter verfijning van de beschikbare transactierapportages 116 §3.3. De Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik 2014/57/EU 117

Conclusie 119

DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK: DE LEGE LATE EN DE LEGE FERENDA 122

Hoofdstuk 1. Uiteenzetting van de regels geïntroduceerd door MiFID II: de aanpassing van financiële regelgeving aan een geautomatiseerde handelsomgeving 125

§1. Aanleiding 125 §1.1. MiFID I: nood aan herziening 126 §1.2. CESR Technical Advice, Swinburne Report en ESMA Richtsnoeren 128 §1.3. Enkele aandachtspunten 129

§2. MiFID II en de impact op HFT 131 Algemeen: definiëring en level playing field 132 Aangescherpte eisen voor HFT-beleggingsondernemingen 136 Aangescherpte organisatorische eisen voor marktexploitanten ter waarborging van de

efficiëntie en integriteit van de markten 146 Méér beleggersinformatie en aangepaste toezichtsmogelijkheden: identifiers,

datarapporteringsdiensten en bewaarplichten 164 §3. Alternatieve voorstellen 169

§3.1. Speed controls 169 §3.2. Financiële transactietaks 170 §3.3. Frequent batch auctions 173 §3.4. Méér informatie, minder regulering 175

Hoofdstuk 2. HFT-gerelateerde regels in de V.S. : enkele nuttige wenken voor de implementatie van MiFID II 176

§1. Enkele basisverschillen tussen het marktsysteem in de V.S. en in de E.U. 176 §2. Regelgevende initiatieven met betrekking tot High Frequency Trading in de V.S. 178

Regelgevende initiatieven verband houdend met HFT 178

iv

Regelgevende initiatieven volgend op de Flash Crash 180

Hoofdstuk 3. Kritische beschouwing: Hoe zou een ideaal regulerend kader voor HFT eruit zien en beantwoordt het huidige hieraan? 184

CONCLUSIE 195

BIBLIOGRAFIE I

BIJLAGEN XXII §1. Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU (MiFID II): artikel 17 en 48. xxii §2. De aanwezigheid van HFT op de verschillende Europese handelsplatformen xxviii §3. De aanwezigheid van circuitbreakers en stress-testing op de Europese aandelenmarkt xxix

BEGRIPPENLIJST XXXIXXI

v

VAAK GEBRUIKTE AFKORTINGEN

Voor het lezersgemak volgt hieronder een lijst met vaak gebruikte afkortingen doorheen deze

masterproef.

HFT High Frequency Trading

MiFID (I) Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en

de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor

financiële instrumenten, tot wijziging van de

Richtlijnen 85/611 EEG en 93/6/EEG van de Raad en

van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement

en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn

93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145,

1-44.

MiFID II Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en

de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor

financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn

2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU, Pb.L. 12 juni

2014, afl. 173, 349 – 496.

MiFIR Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees

Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende

markten in financiële instrumenten en tot wijziging

van Verordening (EU) nr. 648/2012, Pb.L. 12 juni

2014, afl. 173, 84-173.

Richtlijn Marktmisbruik

Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de

Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met

voorwetenschap en marktmanipulatie

(marktmisbruik), Pb.L. 12 april 2003, afl. 96, 16-25.

Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en

de Raad van 16 april 2014 betreffende strafrechtelijke

sancties voor marktmisbruik (richtlijn

marktmisbruik), Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 179-189.

vi

Verordening Marktmisbruik Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees

Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende

marktmisbruik (Verordening marktmisbruik) en

houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/EG van het

Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen

2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de

Commissie, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 1-61.

INLEIDING

1

INLEIDING

§1. Opzet en relevantie

1. De gebeurtenissen op 6 mei 2010 maken van High Frequency Trading, een tot dan toe quasi

onbekend fenomeen, plots voorpaginanieuws. In 36 minuten tijd verliest de Dow Jones Index eensklaps

één tiende van zijn waarde om zich even later wederom te herstellen alsof er niets gebeurd was. Dit

voorval staat algemeen bekend als de ‘Flash Crash’. Al snel werden high frequency traders, de nieuwe

gesofisticeerde handelaars op de aandelenmarkt, als zondebok aangewezen voor de anders

onverklaarbare gebeurtenissen.2 Hoewel intussen algemeen aanvaard wordt dat HFT-technieken de

Flash Crash niet hebben veroorzaakt maar er hoogstens toe hebben bijgedragen, is nader onderzoek naar

High Frequency Trading, op zijn zachtst uitgedrukt, nog steeds relevant - ook voor de Europese markt.3

High Frequency Trading heeft zich intussen ontplooid tot één van de belangrijkste handelstechnieken in

de aandelenmarkt alsook tot centraal onderwerp van één van de hevigste regelgevende discussies in de

financiële sector.

Nu de Flash Crash de aandelenmarkten in Europa dan niet rechtstreeks heeft aangetast, bracht het de

Europese regelgever er wel toe het regelgevend kader voor financiële markten grondig te revalueren.

Waar de wetgever de materie van HFT voorheen niet aanraakte, worden nu verregaande wettelijke

vereisten doorgevoerd voor flitshandelaars alsook de markten waarop zij handelen. De centrale

doelstelling van deze masterproef bestaat er kortweg in om de betekenis van High Frequency Trading

voor de Europese aandelenmarkt te bepalen en een overzicht van huidige Europese regelgevende

initiatieven die verband houden met deze handelstechniek verder uit te spitten. De inhoud van deze

masterproef is bovendien niet enkel beperkt tot een weergave van de situatie de lege lata maar wordt

beperkt aangevuld met overwegingen de lege ferenda in de hoop dat uit dergelijke studie enkele nuttige

vaststellingen gemaakt kunnen worden. Dit zou moeten resulteren in een actueel overzicht van de

huidige stand van zaken aangaande flitshandel in de E.U.

2. Nu de term High Frequency Trading bij de meeste juristen, afgezien van enkele anekdotes,

partieel onbekend is, dringt zich een korte omschrijving van het begrip op vóórdat een extensieve

juridische behandeling aangeboden wordt. De term High Frequency Trading wordt gebruikt om de

activiteit van professionele handelaars te omschrijven die handelsstrategieën implementeren om te

speculeren op aandelenkoersen voor eigen rekening waarbij in zeer korte tijd (microseconden) en met

2 Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on emerging Regulatory Issues, Findings regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010), https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf. 3 I. POIRIER, “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus LJ 2012, afl. 8, (445)453.

INLEIDING

2

gesofisticeerde algoritmes en computerprogramma’s aandelen zowel gekocht als verkocht worden.4 Het

is een subvariant van algoritmisch handelen dat vooral gekenmerkt wordt door een hoog ordervolume,

zeer korte aanhoudingsperiodes, een hoge graad aan orderannulatie en een focus op zeer liquide

instrumenten.5 HFT is daarbij geen strategie an sich maar een gemeenschappelijke noemer van een

overvloed aan strategieën die op zich ook niet nieuw zijn. De laatste technologische soft- en hardware

wordt ingezet bij het verkrijgen van betere en snellere markttoegang, toegang tot markdata en manieren

om orders te routen om zo winsten te maximaliseren van vaak reeds bestaande strategieën. High

Frequency Trading kan daarom liever als een natuurlijke evolutie van de effectenmarkten aangeduid

worden dan als een volledig nieuw fenomeen.

3. Gedurende de afgelopen decennia zijn financiële markten een dramatische transformatie

ondergaan. Financiële deregulering en technologische vooruitgang hebben een aanmerkelijke impact

gehad op de wijze waarop financiële instrumenten vandaag de dag worden verhandeld. Hoewel effecten

verhandelen vooreerst simpelweg impliceerde dat fysiek contact plaatsvond op de beursvloer waarbij

het volbrengen van één transactie wel een dag tot meerdere dagen kon duren, worden nu duizenden

transacties gebaseerd op beslissingen van computeralgoritmes en doorgevoerd in een handomdraai – en

zelfs sneller.6 De opkomst van High Frequency Trading is daarom het resultaat van handelaars op zoek

naar grotere winstmarges waarbij zij ondersteund werden door de karakteristieken van de huidige,

gefragmenteerde aandelenmarkt en gedreven werden door voortdurende innovatie en globalisatie in het

financiële landschap. In tijden van economische onzekerheid brengen dergelijke veranderingen in de

micromarktstructuur regelgevers er toe bestaande financiële wetgeving aan te passen met het oogmerk

de structurele karakteristieken van goed functionerende markten te waarborgen. Echter, HFT-methodes

zouden niet in vraag gesteld moeten worden enkel en alleen omdat traditionele handelaars deze niet

kennen of hier niet in willen investeren. Financiële innovatie zou niet tegengehouden moeten worden

louter omdat de traditionalisten dit niet willen. Dit is niet hoe onze maatschappij zich op andere

domeinen heeft gedragen en zou niet de manier moeten zijn waarop onze financiële markten vandaag

de dag werken.7

4. Regulering zou financiële innovatie enkel moeten tegenhouden indien het een negatieve impact

heeft op onze marktkwaliteit of –integriteit. Michael Lewis, in zijn recent boek Flash Boys, schildert

alvast een zeer slecht beeld van high frequency traders en dit beeld is voorlopig bij het

4 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev, (523)540. 5 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- En Financiewezen 2014, (499)500. 6 D. LEIS, High Frequency Trading: Market Manipulation and Systemic Risks From an EU Perspective, Masterproef Rechten Universität Zürich, 2012, 1, https://ssrn.com/abstract=2108344. 7 T. BHUPATHI, “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies, Tools, Risks, and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, (377)400.

INLEIDING

3

investeerderspubliek blijven hangen.8 Zoals verwacht is echter niet iedereen het eens met zijn analyse.

Academisch onderzoek toont meestal positieve effecten van HFT-strategieën op de marktkwaliteit al

zijn er wel legitieme gronden voor de vaak gehoorde bewering dat ‘HFT niet eerlijk is’. Faciliteiten

zoals co-locatie, expert netwerken en private data feeds creëren een tweedelige marktplaats terwijl

andere praktijken zoals momentum ignition, spoofing en layering simpelweg high-tech versies zijn van

traditionele marktmanipulatie.9 Ook de toenemende technologische afhankelijkheid van

aandelenmarkten doet de nodige bezorgdheden rijzen. De significante kloof tussen de resultaten van

academisch onderzoek en de vermeende impact van HFT op markten door het investeerderspubliek, de

media en regelgevers draagt echter niet bij tot een rationeel debat. Het beperkt aantal betrouwbare data

maakt regelgevende vraagstukken des te meer uitdagend.

5. Kortom, er zijn heel wat onduidelijkheden met betrekking tot high frequency traders en enkel

één ding is zeker: ze domineren momenteel de Europese aandelenmarkt en zouden daarom een enorme

capaciteit hebben om de stabiliteit en integriteit er van aan te tasten.10 Deze vaststelling doet heel wat

vragen rijzen. Geeft High Frequency Trading aanleiding tot meer mogelijke vormen van marktmisbruik

of spreken we gewoon van gezonde competitie? Moeten meer veiligheidsmaatregelen genomen worden

om HFT te beteugelen of zou dit negatieve gevolgen voor de marktkwaliteit hebben? Wat zijn de

voordelen en risico’s van HFT voor beleggers alsook voor de bredere economie? En voor beleidsmakers

nog belangrijker, hoe moeten we dit reguleren? Op deze vragen wordt gepoogd een antwoord te geven

in deze masterproef. Het onderzoek doelt erop up-to-date achtergrondinformatie over HFT te bieden

waarbij zowel drivers, strategieën, academisch onderzoek en huidige regelgevende discussies worden

besproken. De bedoeling is om minder uit te gaan van anekdotes en bezorgdheden die in het

medialandschap worden verspreid, maar uit te gaan van cijfers en effectief, kwalitatief onderzoek.

Regulering en definitieve uitspraken over HFT moeten gejustifieerd worden door alomvattend en

afdoend bewijs van causatie.11 Deze verhandeling heeft tot doel om objectiviteit, liever dan perceptie

het debat te laten leiden. Het is tijd om de uitdagingen die door HFT gesteld worden grondig te

onderzoeken en de rol en plichten van regulering in de hedendaagse Europese aandelenmarkten te

bepalen. Zulks zou moeten resulteren in een actueel overzicht van de Europese stand van zaken,

aangevuld met enkele nationale perspectieven en rechtsvergelijking waar relevant. In diezelfde lijn kan

het hopelijk enkele bouwstenen en inzichten aanbieden bij de verdere uitwerking van de regels in deze

materie.

8 M. LEWIS, Flash Boys: A Wall Street Revolt, New York, W. W. Norton & Company, 2015. 9 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, afl. 17, (71)71. 10 T. YOUNG, “How to regulate a secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, (34)37. 11 T. BHUPATHI, “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies, Tools, Risks, and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, (377)379.

INLEIDING

4

6. In tegenstelling tot het merendeel aan beschikbaar onderzoek, wordt deze activiteit hier vooral

vanuit Europees perspectief bestudeerd. Onderhavig onderzoek kan aldus zijn nut bewijzen door de

reeks aan Amerikaanse studies met betrekking tot High Frequency Trading aan te vullen. De Richtlijn

2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor

financiële instrumenten (MiFID I) heeft onderlinge concurrentie tussen handelsplatformen gestimuleerd

die zeker heeft bijgedragen tot de opkomst van HFT.12 De herziening van MiFID probeert juist tegemoet

te komen aan dit onomkeerbaar proces van verdere technologisering en automatisering van de handel in

financiële instrumenten en voorziet hierbij voor het eerst in specifieke regels voor flitshandelaars.13 In

het algemeen wordt MiFID II gekarakteriseerd als een veilige middelweg: het verbiedt HFT niet, maar

onderwerpt het wel aan specifiek toezicht nu het ook specifieke risico’s inhoudt. Ook de nieuwe

Verordening nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende

marktmisbruik poogt een vermeende toename van marktmanipulatie door high frequency traders te

bestrijden.14

Hierbij behoeft het benadrukking dat het opzet van deze masterproef er primair in bestaat in de breedte

te werken en niet in de diepte. Het is niet de bedoeling slechts één aspect van de problemen die HFT

doet rijzen volledig uit te spitten. Integendeel wordt gepoogd een ruim arsenaal aan deelthema’s te

onderzoeken om een meer brede kijk te bieden op de impact van HFT op de algemene aandelenmarkt.

Laat dit u echter niet denken dat deze masterproef een alomvattend onderzoek bevat van alle

specificiteiten die het omvangrijk onderwerp High Frequency Trading te bieden heeft. De grote sub

thema’s, namelijk risico’s voor marktmisbruik en marktkwaliteit, worden uitgewerkt waarbij de meest

beduidende aspecten verder worden uitgediept. Deze thema’s geven alreeds voldoende stof tot nadenken

en zoals u ziet, spreekt de omvang van deze masterproef dit ook niet tegen. Er moet noodzakelijkerwijze

hier en daar een grens worden getrokken. Hoewel High Frequency Trading plaatsvindt in diverse

activacategorieën, zal deze masterproef daarom enkel High Frequency Trading op de Europese

aandelenmarkt onder de loep nemen.

7. Tot slot ligt de bron van High Frequency Trading in de Verenigde Staten en daarom zal ook

specifieke aandacht gegeven worden aan enkele relevante regels hier. De lezer moet echter in gedachte

12 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611 EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1-44 (hierna: MiFID I). 13 Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 349 – 496 (hierna: MiFID II). 14 Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (Verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 1-61 (hierna: Verordening Marktmisbruik 2014).

INLEIDING

5

houden dat veel problemen gerelateerd aan HFT voortkomen uit de specifieke marktstructuur van de

V.S., die niet gelijkt op deze op het Europees landgebied. Daarom juist is een Europese aanpak tot het

onderwerp vereist. Europese regelgeving moet voorzichtig zijn met een probleem dat zich ontwikkeld

heeft in een ongelijksoortige marktstructuur, op identieke wijze aan te pakken. Gegeven beperkingen

cruciaal zijn in elk onderzoek, zullen dan ook enkel die bepalingen die mijns inziens nuttig zijn voor

een kritische beschouwing van het Europees regelgevend kader, nader bestudeerd worden.

§2. Structuur

8. Om een goed overzicht te bewaren, is deze masterproef opgedeeld in drie delen die elk een

bepaald subthema behandelen. Om het overzicht in deze omvangrijke masterproef te behouden, werd

beslist consistent te werken met tussenbesluiten om de lezer beter te begeleiden in het begrip van de

complexe materie die in deze verhandeling besproken wordt. Voor de lezer die minder vertrouwd is met

de basisconcepten van het functioneren van een aandelenmarkt, wordt in deel I alvast een beknopt

overzicht gegeven om de complicaties die bij automatisch handelen komen kijken, beter te begrijpen.

9. Deel I. - Deel I heeft tot doel een nader begrip van High Frequency Trading op de Europese

aandelenmarkt te bieden. Vooreerst zullen de laatste ontwikkelingen in de financiële markten bekeken

worden die rechtstreeks aanleiding hebben gegeven tot de opkomst van automatisch handelen

(hoofdstuk 1). Dergelijke ontwikkelingen bieden een noodzakelijke achtergrond voor de lezer om de

uitdagingen waarmee regelgevers vandaag de dag mee geconfronteerd worden, beter te begrijpen.

Vervolgens pas kan duiding gegeven worden van het concept High Frequency Trading an sich waarbij

vooral de belangrijkste karakteristieken en ondersteunende faciliteiten omschreven worden (hoofdstuk

2). Dit om tot slot de strategieën die door deze marktspelers op de Europese aandelenmarkt gehanteerd

worden, bloot te leggen alsook om een analyse te voorzien van hun algemene impact op zowel de

marktkwaliteit als de marktintegriteit (hoofdstuk 3 en 4). De meer uitgebreide uiteenzetting in deel I

streeft voornamelijk een duidend nut voor de rest van de verhandeling na: de lezer kan slechts de

juridische benadering ten volle begrijpen met een volledig beeld over de achtergrond, drivers en impact

van deze handelstechniek. De wenselijkheid van een iets diepere exposé van de economische implicaties

is dan ook voornamelijk gegrond op het gegeven dat een neutraal, objectief begrip onontbeerlijk is voor

het verder uitspitten van de gevolgen van recent ingevoerde regelgevende initiatieven. Resultaten van

deze uiteenzetting dient de lezer daarom mee te pakken in de bedenkingen die volgen in deel II en deel

III.

10. Deel II. - In deel II wordt ingegaan op één van de bewogen aspecten met betrekking tot High

Frequency Trading, namelijk het verband met marktmisbruik. High Frequency Trading biedt nieuwe

mogelijkheden om financiële markten op een meer gesofisticeerde wijze te manipuleren en door de

beduidende informationele voordelen die flitshandelaars genieten, dringt zich mogelijks een herziening

van het verbod op insider trading op. In hoofdstuk 1 dienen allereerst de fundamenten van het verbod

INLEIDING

6

op marktmisbruik in herinnering gebracht te worden om de complexe verhouding tussen HFT en

marktmisbruik te begrijpen. Vervolgens zullen enkele strategieën besproken worden die door

toezichthoudende autoriteiten alreeds als marktmanipulatie bestempeld worden waarbij ook enkele

positiefrechtelijke moeilijkheden worden aangekaart. Tot slot wordt een overzicht gegeven van de

uitdagingen die High Frequency Trading nu stelt voor de handhaving van marktmisbruik in de Europese

markt. In hoofdstuk 2 zal vervolgens het huidig Europees regulerend kader uiteengezet worden.

Allereerst wordt de nood aan herziening van de oorspronkelijke Richtlijn 2003/6/EG van het Europees

Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie

besproken waarbij vervolgens de aanpassingen die de Verordening Marktmisbruik en de Richtlijn

Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik grondig worden geëvalueerd.15

11. Deel III. In deel III wordt tot slot het huidig Europees regulerend kader toegelicht dat

systeemrisico’s en negatieve effecten op de marktkwaliteit gepaard gaande met High Frequency

Trading, tracht tegen te gaan. Specifiek wordt gefocust op hoe de opkomende herziening van de MiFID-

regulering tegemoetkomt aan bezorgdheden met betrekking tot deze technologische evolutie in de

financiële wereld (hoofdstuk 1). Om een kritische beschouwing mogelijk te maken, wordt ook gekeken

naar eventuele alternatieve voorstellen die er bij de herziening niet zijn doorgekomen om een

ruimdenkende aanpak bij een kritische beschouwing te verzekeren. Aangezien de roots van High

Frequency Trading zich in de V.S. bevinden, zullen vervolgens enkele regels die hier tot stand is

gekomen en relevant zijn voor de verdere implementatie van MiFID II, in beperkte mate nader bekeken

worden (hoofdstuk 2). Tot slot wordt een kritische beschouwing van het huidig regulerend landschap

aangeboden, aangevuld met enkele de lege ferenda overwegingen met betrekking tot het huidig

regulerend landschap aangeboden (hoofdstuk 3). Hoe zou een ideaal regulerend kader voor High

Frequency Trading eruitzien en beantwoordt het huidige hieraan?

12. Na het besluit kan de lezer voorts de bibliografie en bijlagen terugvinden. Hieronder werd ook

een weergave voorzien van enkele belangrijke artikelen die doorheen deze verhandeling besproken

zullen worden. Hoewel de terminologie, waar nodig, uitgebreid toegelicht wordt, werd teneinde het

lezen van deze verhandeling te vereenvoudigen tot slot ook een begrippenlijst van de meest aangehaalde

termen voorzien.

15 Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 12 april 2003, afl. 96, 16-25; Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik (richtlijn marktmisbruik), Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 179-189.

DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT

7

DEEL I

HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT

“Like any significant technological innovation, high-frequency stock trading has had a polarizing

effect on the industry it has changed forever. To its advocates high-frequency trading (…) is a

paradigm shifting, revolutionary leap forward. To its detractors it’s an unregulated badlands teeming

with outlaws and bandits. The reality, of course, lies somewhere in between.”

- D. PRIAL (2014)

13. Voordat besproken wordt hoe de Europese regelgeving zich aangepast heeft aan de opkomst

van HFT, is het cruciaal eerst een objectief beeld te scheppen van het concept zelf, haar achtergrond en

evolutie. Zoals het bovenstaande citaat aangeeft, heeft de opkomst van High Frequency een enorme

controverse doen ontstaan en bijgevolg heel wat verschillende opinies uitgelokt over wat de term precies

inhoudt. Wetgevende organen en toezichthouders wisten tot kort weinig tot niets over deze relatief

recent opgekomen activiteit. Bovendien maakt de kenmerkende geheimhouding van HFT samen met de

snelheid en complexiteit van de huidige schermenmarkt, het moeilijk om High Frequency Trading ten

volle te begrijpen en vervolgens op gepaste wijze te reguleren.16 Daarom behoeft grondig juridisch

onderzoek eerst een neutrale uiteenzetting van wat High Frequency Trading precies inhoudt en hoe deze

handelstechniek momenteel de Europese aandelenmarkt domineert. Zoals aangegeven in de inleiding is

de wenselijkheid van een iets diepere exposé van de economische implicaties dan ook voornamelijk

gegrond op het gegeven dat een neutraal, objectief begrip onontbeerlijk is voor het verder uitspitten van

de gevolgen van recent ingevoerde regelgevende initiatieven.

14. Allereerst zal een korte uiteenzetting gegeven worden van de werking van de aandelenmarkt

voor de lezer die minder thuis is in de principes van financiële markten. Vervolgens kan de evolutie in

financiële markten besproken worden die aanleiding heeft gegeven tot de opkomst van High Frequency

Trading waarbij ook de kenmerken van de huidige, geautomatiseerde markt beschreven worden

(hoofdstuk 1). Zo wordt een goede basis geboden om het begrip ‘High Frequency Trading’ nader toe te

lichten (hoofdstuk 2) waarbij ook de belangrijkste strategieën en verschijningsvormen die de term omvat

nader worden besproken (hoofdstuk 3). Tot slot wordt inzicht gegeven in het effect dat HFT heeft op de

Europese aandelenmarkt (hoofdstuk 4). Kan deze techniek als gunstig of schadelijk beschouwd worden?

16 T. YOUNG, “How to Regulate a Secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, (34)35.

DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT

8

HOOFDSTUK 1.

AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE

15. Er is een duidelijk evolutionair proces waar te nemen in de aanname van nieuwe gesofisticeerde

technologieën op de financiële markten. Dit proces werd aangemoedigd door talrijke factoren, waarvan

de belangrijkste (de)regulering, competitie en innovatie zijn. §2 tracht in te gaan op dit evolutionair

proces waarbij de dynamiek achter de trend van marktautomatisatie en globale expansie van elektronisch

handelen nader wordt bekeken. De bedoeling hiervan is aan te geven dat HFT enkel een natuurlijke

evolutie van de effectenmarkten uitmaakt, in plaats van een volledig nieuw fenomeen.17 Zoals alle

andere technologieën maakt algoritmisch handelen en High Frequency Trading het mogelijk voor

gesofisticeerde marktdeelnemers om legitieme beloningen te krijgen op hun investeringen en ook

compensatie voor operationele en marktrisico’s te ontvangen. In §3 worden enkele kenmerken van de

huidige geautomatiseerde aandelenmarkt overlopen. Voor de lezer die minder vertrouwd is met de

basisconcepten van de huidige aandelenmarkt, wordt in §1 bovendien een beknopt overzicht gegeven

om de complicaties die bij automatisch handelen komen kijken, beter te begrijpen.

§1. De aandelenmarkt: basisconcepten

§1.1. Een aandelenmarkt

16. De aandelenmarkt is het onderdeel van de kapitaalmarkt waar aandelen worden verhandeld.

Het is een institutie die potentiële kopers en verkopers van de aandelen van een onderneming met elkaar

in contact brengt. De aandelenmarkt omvat zowel bepaalde vormen van een gereguleerde effectenbeurs

als een minder gereguleerde markt voor aandelen. Tot recent waren aandelenmarkten marktplaatsen

waar handelaars op de beursvloer samenkwamen om te contracteren. Vandaag de dag echter, zijn

aandelenmarkten vooral virtuele markten waarbij een netwerk van computers zorgt voor het invoeren

en afhandelen van beursorders.18

17. Deze markten kunnen allereerst opgedeeld worden in primaire en secundaire markten. De

primaire markt is het deel van de kapitaalmarkt dat zich bezighoudt met het uitgeven van nieuwe

effecten. Hier wordt de belegger dus rechtstreeks in contact gebracht met de uitgever van het financieel

product. De secundaire markt is de financiële markt waar voorheen uitgegeven effecten en financiële

instrumenten worden gekocht en verkocht. Kortom, wanneer men een aandeel koopt dat genoteerd is op

Euronext, betekent dit dat men dit aandeel koopt van een andere belegger die dit verkoopt. De uitgever

17 P. GOMBER, B. ARNDT, M. LUTAT en T. UHLE, High Frequency Trading, Frankfurt am Main, Goethe University, 2011, 1, https://ssrn.com/abstract=1858626 (hierna: P. GOMBER e.a., “High Frequency Trading”). 18 R. VEIL, European Capital Markets Law, Oxford, Hart Publishing, 2013, 75.

HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE

9

of emittent treedt daar niet meer op. De marktdeelnemers van secundaire markten zijn dus voornamelijk

investeerders en financiële tussenpersonen, zoals banken.19

18. Wanneer een investeerder zonder markttoegang nu een gegeven effect wil kopen, spreekt hij

een tussenpersoon aan, een makelaar of broker, om zijn koop- en verkooporders uit te voeren voor een

fee of commissie omdat de investeerder in principe niet rechtstreeks mag handelen op een

handelsplatform.20 Een broker is elk persoon die professioneel, voor rekening van andere personen,

transacties in effecten verricht. Een dealer daarentegen is een persoon die zich professioneel bezighoudt

met het kopen en verkopen van effecten voor eigen rekening via een broker of anderzijds.

Figuur 1: Cliënt en broker

§1.2. Orders en orderexecutie

19. Orders zijn opdrachten tot aan- of verkoop van effecten waarbij handelaars allereerst hun

bereidheid om te handelen duidelijk maken alsook de voorwaarden van een eventueel contract

stipuleren.21 Orders bevatten informatie met betrekking tot de uitvoeringsvoorwaarden voor een

transactie zoals instructies over de prijs en kwantiteit. Er is vervolgens sprake van orderexecutie wanneer

gebruik wordt gemaakt van de mogelijkheid om een financieel instrument te kopen of te verkopen door

het doorgeven van een order. Ondanks een explosie aan soorten orders, blijven twee core order types

het meest gebruikt: marktorders en limietorders.

20. Een marktorder is een order dat onmiddellijk wordt uitgevoerd als de beurs open is, aan de

beste huidige marktprijs. Het wordt dus uitgevoerd tegen de geldende koers op het ogenblik dat het order

op de markt komt en heeft daarbij voorrang op de gelimiteerde orders die in het orderboek aanwezig

zijn.22 Het gaat aldus onmiddellijk naar de beurs en kan in principe niet meer worden gewijzigd, noch

geannuleerd. Men is zeker van de uitvoering van het order, voor zover er voor de gevraagde hoeveelheid

19 R. VEIL, European Capital Markets Law, Oxford, Hart Publishing, 2013, 76. 20 A. PICOT, C. BORTENLAENGER en H. ROEHRL, “The Automation of Capital Markets”, Journal of Computer-Mediated Communication 1995, vol. 1, afl. 3, (1)2. 21 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 21. 22 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 514.


10

een tegenpartij is.23 Dit wordt zo gebruikt indien de belegger of investeerder kost wat kost wil handelen.

Vanaf het moment dat de marktorder wordt geplaatst tot het tijdstip dat de executie effectief wordt

geregistreerd, kan de marktprijs echter plots veranderen. Dit kan resulteren in een uitvoering aan een

prijs die slechter is dan de geldende prijs op het moment van het plaatsen van de order. Een marktorder

is dus gevaarlijk in zeer volatiele markten.24

Vb. 1: Stel dat A op dit moment 50 aandelen van Google wil kopen. A zal hiervoor haar broker

moeten contacteren die haar informeert over de prijzen voor de aandelen van Google op dit

moment. Er zijn 20 aandelen beschikbaar aan een prijs van 50,48 per aandeel en 40 aan een

prijs van 51 per aandeel. Indien A een marktorder doorgeeft zal de transactie dus automatisch

plaatsvinden voor 20 aandelen aan 50,48 per aandeel en 30 aandelen aan 51 per aandeel, tenzij

in de tussentijd de prijs gewijzigd is. Een marktorder geeft dus geen garantie betreffende de

koers bij uitvoering.

21. Bij een limietorder wordt een bepaald koerslimiet opgegeven. Met dit koerslimiet wordt

aangegeven wat de maximale prijs is die een koper bij een aankoop wil betalen (limietkooporder) of de

minimale prijs die de verkoper bij een verkoop wil ontvangen (limietverkooporder). Het order wordt

pas uitgevoerd als de koers van het effect de limiet bereikt. De kans bestaat aldus dat het order nooit

wordt uitgevoerd omdat de koers de limiet juist niet overschrijdt. 25 Zolang een order bovendien nog niet

is uitgevoerd, kan het altijd gewijzigd of geannuleerd worden.26 Voor de koper is de beste limiet de

laagste prijs die op dat ogenblik aanwezig is in de markt. Voor de verkoper is de beste limiet de hoogste

prijs die op dat moment aanwezig is in de markt.27

22. Wanneer een order wordt ingediend, start het handelsproces. Belangrijk is dat een broker of

dealer verschillende alternatieven heeft wanneer deze een order wil versturen, naast het versturen van

de order naar een traditionele beurs. Allereerst kan de order aldus naar een traditionele beurs of een

gereglementeerde markt worden verstuurd waarvan de werking, alsook de controle aan strikte regels

gebonden is.28 Het gevolg van kwalificatie als gereglementeerde markt29 brengt een prospectusplicht

23 S. DE RUIJTER en J. VAN DOORSLAER, Beleggingsleer, Berchem, De Boeck, 2011 (ed. 2), 23. 24 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 78. 25 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 10, https://ssrn.com/abstract=2580002. 26 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 516. 27 Ibid. 28 Ibid., 502. 29 MiFID II omschrijft een gereglementeerde markt als een multilateraal systeem die geëxploiteerd en/of beheerd wordt door een marktexploitant waarbij men koopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten gaat samenbrengen of vereenvoudigen volgens niet-discretionaire regels, op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van de markt tot de handel zijn toegelaten. Aan deze multilaterale systemen is vergunning verleend en deze werken regelmatig. Zie art. 4(1)(21) MiFID II.


11

met zich mee bij de toelating tot verhandeling.30 Ook transparantieregelen, regelen met betrekking tot

marktmisbruik en het verplicht gebruik van IFRS boekhoudnormen zijn het gevolg van deze

kwalificatie. De meest belangrijke beurzen blijven de London Stock Exchange (LSE), Euronext en de

Frankfurter Wertpapierbörse (FWB). Buiten Europa spelen vooral NASDAQ en NYSE een belangrijke

rol.

23. De broker kan ook beslissen om de deal te internaliseren door de order te vullen met aandelen

die zich in de inventaris van zijn eigen makelaarsbedrijf bevinden, wat de broker natuurlijk toelaat om

een hogere commissie te verkrijgen en wat ook de uitvoering van een order vergemakkelijkt alsook

versnelt.31 Broker/dealer desk of systematische interne afhandeling betekent dus dat een

beleggingsonderneming op georganiseerde, frequente en systematische wijze, waarbij deze op

aanzienlijke basis voor eigen rekening handelt, orders uitvoert van cliënten zonder een multilateraal

systeem te exploiteren.32 Deze worden beheerd door de grootste banken en effectenbedrijven en zijn

belangrijke spelers in de liquiditeitsarena.33

24. Een andere optie is een Multilaterale Handelsfaciliteit of Multilateral Trading Facility

(MTF) waarbij meerdere koop- en verkoopsbelangen voor financiële instrumenten van derde partijen

worden samengebracht op een manier die resulteert in een overeenkomst.34 MTF’s kunnen beheerd

worden door investeringsbedrijven of marktexploitanten en zijn nu ook grotendeels onderworpen aan

dezelfde regelgevende vereisten als gereglementeerde markten, alsook dezelfde gedetailleerde

transparantievereisten.35 De laatste is gebaseerd op private contracten in plaats van beursregels die

potentiële kopers en verkopers automatisch matchen en waarbij transacties elektronisch uitgevoerd

worden.36

25. Tot slot kan de broker de order versturen naar een Over-The-Counter markt (OTC) of

georganiseerde handelsfaciliteit voor rechtstreeks, bilateraal handelen tussen de partijen voor een

onderhandse transactie, zonder naar een gereglementeerde markt of een MTF te gaan.37 Deze term wordt

dus in een meer uitgebreide wijze gebruikt om handelen te beschrijven dat niet in een aangeduid

30 S. DE RUIJTER en J. VAN DOORSLAER, Beleggingsleer, Berchem, De Boeck, 2011 (ed. 2), 43. 31 D. LEIS, High Frequency Trading: Market Manipulation and Systemic Risks From an EU Perspective, Masterproef Rechten Universität Zürich, 2012, 3 (hierna: D. LEIS, High Frequency Trading). 32 Art. 4(1)(20) MiFID II. 33 E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 81. 34 Art. 4(1)(22) MiFID II. 35 Commission staff working document. Impact assessment. Accompanying the document “Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments [Recast] and the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments, 20 oktober 2011, COM(2011)656 final, 81 (hierna: Comm. Impact assessment). 36 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 10. 37 Art. 4(1)(23) MiFID II.


12

handelsplatform zoals een gereglementeerde markt of een MTF plaatsvindt. De meeste OTC-contracten

lopen tussen investeringsbanken en cliënten. OTC-handelen is echter risicovol nu er weinig of geen

controle voorzien is. Met de term handelsplatform wordt in deze verhandeling tot slot zowel een

gereglementeerde markt als een multilaterale handelsfaciliteit bedoeld.38

26. Meestal worden aandelen echter verstuurd naar een beurs. Beurzen hebben verschillende

marktstructuren. Een marktstructuur geeft aan wie toegang heeft tot de markt, welke instrumenten

verhandeld worden, wat de locatie van de handelssessie is en welke order routing systemen gebruikt

worden. Ook bepaalt de marktstructuur welke informatie marktdeelnemers precies krijgen en heeft

daarom ook een impact op de strategieën die handelaars zullen hanteren alsook de marktkwaliteit.39

Allereerst kan een fundamentele opdeling gemaakt worden tussen: ordergedreven en prijsgedreven

markten.

27. Ordergedreven markten matchen koop- en verkooporders rechtstreeks zonder tussenkomst

van tussenpersonen. Een elektronisch verhandelingssysteem verzamelt alle koop- en verkooporders van

geautoriseerde handelaars in een centraal informatiesysteem en brengt deze orders samen indien het

aantal en de prijs van een bepaald koop- en verkooporder overeenstemmen.40 De prijs van de effecten

wordt dus bepaald aan de hand van de totale vraag en het totale aanbod op de markt. De orders maken

de prijs.41 Marktorders worden dus onmiddellijk uitgevoerd ongeacht de doorgegeven prijs, zolang er

voldoende aanbod is. Het voordeel is dat dit systeem zeer transparant is. Het toont alle marktorders, met

de prijs die partijen willen betalen of wensen te ontvangen. Het nadeel is dat marktpartijen geen garantie

hebben dat hun order zal uitgevoerd kunnen worden.42 Limietorders worden enkel uitgevoerd indien een

match beschikbaar is. Indien dit niet het geval is, zal de limietorder op het limietorderboek blijven liggen

(zie infra). Liquiditeit wordt voorzien door de voortdurende order flow van marktdeelnemers.43

Prijsgedreven markten staan rechtstreekse ordermatching niet toe. Orders worden gevuld door

aangewezen liquiditeitsvoorzieners, ook wel marktmakers genoemd.44 Marktmakers handelen voor

eigen rekening en hebben een monopolie op handelen en market making. Zij zorgen daarbij voor

38 De term ‘handelsplatform’ omvat in principe ook de georganiseerde handelsfaciliteit of OTF. Nu hierop geen aandelen verhandeld kunnen worden, wordt deze hier verder niet besproken. Zie art. 4(23) en (24) MiFID II. 39 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 7. 40 A. CHISHOLM, An Introduction to Capital Markets: Products, Strategies and Participants, Chichester, John Wiley & Sons, 2002, 126; L. LIEBENBERG, The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 34. 41 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 496. 42 Ibid. 43 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 7 – 12. 44 L. LIEBENBERG, The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 34.


13

marktliquiditeit.45 Stel dat een koper immers 100 aandelen van een specifieke soort aan €10 per aandeel

wil kopen, heeft deze een verkoper nodig die aan dezelfde of mindere prijs de aandelen wil verkopen.

Vaak ontbreken zulke verkopers op de aandelenmarkt. Bij het ontbreken van natuurlijke verkopers, i.e.

personen/ondernemingen die deze aandelen reeds bezitten, vult de marktmaker die plaats van tegenpartij

van de transactie in. Zo wordt het gemakkelijker om een match te vinden voor een koper of verkoper en

ontstaat dus een kleiner risico op een gebrek aan voldoende liquiditeit in extremere

marktomstandigheden.46 Een handelaar heeft meestal een garantie dat een gegeven order zal worden

uitgevoerd.47

Daar tussenin bestaan ook nog hybride beurzen. Hybride beurzen worden georganiseerd door

specialisten die het orderboek beheren en liquiditeit verzekeren indien de marktomstandigheden een

stabiliserende interventie nodig hebben.48

Het onderscheid tussen prijsgedreven, ordergedreven en hybride beurzen wordt simplistisch weergeven

in Figuur 2.49

Figuur 2: Prijsgedreven, ordergedreven en hybride markten

28. Tot slot verdient het begrip liquiditeit nadere toelichting. Liquiditeit is de hoeveelheid van een

bepaald effect dat beschikbaar is op de koop- en verkoopkant van een markt.50 Het geeft dus weer hoe

makkelijk het is om een aandeel of ander effect te kopen of verkopen zonder dat dit een grote invloed

heeft op de koersvorming. Het cumulatieve handelsvolume van alle limietorders die beschikbaar zijn

om inkomende marktorders op elk moment op een specifiek handelsplatform te kunnen vervullen, staat

45 Op de rol van market makers wordt later ingegaan, supra 57. 46 A. CHISHOLM, An Introduction to Capital Markets: Products, Strategies and Participants, Chichester, John Wiley & Sons, 2002, 126. 47 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 496. 48 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 12; L. LIEBENBERG, The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 34. 49 Deze figuur is gebaseerd op D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 4. 50 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, xi.


14

dus centraal. Hoe groter het aantal limietorders die beschikbaar zijn op een gegeven handelsplatform en

hoe groter de limietorder van elke handelaar, hoe meer liquide een gegeven handelsplatform is.51

§1.3. De handel in effecten en de werking van een limietorderboek

29. De marktconstructie steunt op drie, met elkaar verbonden pijlers. Ten eerste zijn er automatische

routingsystemen die de beursorders van cliënten, via orderopnemers en beursleden, naar de centrale

systemen brengen. Aldus kunnen beursorders worden ingediend door de orderopnemer, het beurslid of

de cliënt zelf, met behulp van het internet.52 Ten tweede bestaat een centraal systeem, dat de orders

automatisch uitvoert op de markt (de matching engine). Ten derde is er een

gegevensverspreidingssysteem dat is aangesloten op het centrale systeem.53

30. Om met limietorders te kunnen werken, zijn de meeste hedendaagse beurzen vandaag de dag

georganiseerd als zogenaamde limietorderboeken. Om enkele strategieën van High Frequency Trading

beter te begrijpen alsook om beter met het begrip limietorder om te kunnen gaan, wordt hier een korte

uitleg van dit begrip gegeven. Bij deze gesimplificeerde voorbeelden wordt ervan uit gegaan dat er

slechts één beschikbaar handelsplatform is.

In een limietorderboek, worden alle inkomende orders opgenomen in een tabel met kolommen die

opeenvolgende prijsverhogingen weergeven en rijen die de grootte van limietorders weergeven die

gepost worden bij iedere prijsverhoging, zoals te zien is op Figuur 3.54

31. Een nieuwe limietorder, zodra deze aankomt op een handelsplatform, wordt geplaatst in een

wachtrij overeenkomstig de aangegeven prijs. De limietkooporder voor een bepaald effect met de hoogst

51 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 11, https://ssrn.com/abstract=2580002. 52 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 510. 53 Ibid., 511. 54 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 39.

40

MA

RK

ET M

ICR

OST

RU

CT

UR

E, O

RD

ERS,

AN

D L

IMIT

OR

DER

BO

OK

S

to follow normal bell-curve distributions. Neither of the assumptions tends to hold: order books are seldom normal and are often asymmetric.

As Figure 3.2 shows, when a new limit order arrives, it is placed into a limit order queue corresponding to its price. Since all prices in today’s markets are subject to a minimum increment, or tick, price-based bins are clearly delineated. The limit buy orders at the highest price form the best bid, with the price of these orders refl ected in the best bid price, and the aggregate size reported as the best bid size. Similarly, the limit sell orders posted at the lowest price form the best ask, with respective price and size information. Best ask is sometimes referred to as best off er. At any given moment of time, there exists a fi nite aggregate size of all limit orders posted at each price.

When a market buy order arrives, it is matched with the limit sell orders, begin-ning with those placed at the best ask price. If the size of the incoming market buy or-der is greater than the size of the best ask queue, the market order “sweeps” through other off er queues in the direction of increasing price, “eating up” liquidity available at those price ticks. Sweeping leaves a signifi cant gap in limit orders on the ask side, instantaneously increasing the bid-ask spread, and potentially inducing slippage in subsequent market buy orders. The order-matching process is similar for market sell orders that end up matched with the available limit buy orders aggregated on the bid size of the book. Limit buy orders with the prices equal or higher than the prevailing best bid are executed like market buy orders. Similarly, low-priced limit sell order are usually treated as market sell orders.

If the size of the incoming buy order is smaller than the size of the best ask, and the aggregate best ask queue is composed of several limit sell orders placed at the best ask price, the decision of which of the limit sell orders is matched against the market buy order may diff er from one exchange to another. While most exchanges at present practice price-time priority, also known as the fi rst-in-fi rst-out (FIFO)

Price: … 20.03 20.04 20.05 20.06 20.07 20.08 20.09 20.10 20.11 20.12 20.13 …

Sel

l 700

S

ell 3

00

Sel

l 400

Sel

l 300

Sel

l 300

Sel

l 300

Sel

l 600

Sel

l 300

Sel

l 400

Sel

l 400

200

200

200

Sel

l 300

Buy

300

Buy

300

200

200 200200

Buy

300

Buy

300

Buy

600

Buy

300

Buy

300

Buy

300

Buy

300

200 200

200

200

200

200

Best bid Best ask/offer

FIGURE 3.1 Sample Snapshot of a Limit Order Book. All limit buy orders are on the left-hand side of the book; all limit sell orders are on the right-hand side of the book.

Figuur 3: Limietorderboek


15

geboden aankoopprijs vormt het beste bod. De limietverkooporder voor een bepaald effect aan de laagste

prijs vormt het beste aanbod.

32. Wanneer nu een marktkooporder wordt geplaatst, wordt door een elektronisch

verhandelingssysteem gepoogd om die order te matchen met beschikbare limietverkooporders waardoor

een transactie tot stand komt. Deze marktkooporder zal gekoppeld worden met de limietverkooporder

die geplaatst werd aan de laagst mogelijke en aldus de beste prijs.

Vb. 1: Indien op hetzelfde handelsplatform enerzijds een potentiële koper 10 aandelen van

onderneming A tegen een prijs van 5 wil kopen en anderzijds een potentiële verkoper 15

aandelen van onderneming A aan een minimumprijs van 5 wil verkopen, zal hierbij een

overeenkomst tot stand komen waarbij de koper 10 aandelen aan een prijs van 5 van de verkoper

zal kopen.

Vb. 2: Indien op hetzelfde handelsplatform enerzijds een potentiële koper 10 aandelen van

onderneming B tegen een prijs van 5 wil kopen maar anderzijds elke potentiële verkoper een

minimumprijs van 7 voor de aandelen van onderneming B wil krijgen, zal hierbij géén

overeenkomst tot stand komen.

33. Indien de omvang van de marktkooporder nu groter is dan de grootte van het best geprijsde bod,

zal de marktorder naar andere, steeds duurdere verkooporders in de wachtrij gestuurd worden. Op die

manier zal de marktkooporder dus langzaamaan de beschikbare liquiditeit met betrekking tot een

bepaald financieel instrument doen afnemen.55 Doordat de kooporders aldus de limietverkooporders met

verschillende verkoopsprijzen afgaat, komt er een significante kloof tussen enerzijds de limietorders aan

de vraagzijde die aldus een maximumprijs vooropstellen waarvoor zij een bepaald financieel instrument

willen kopen, en anderzijds limietverkooporders die een minimumprijs vooropstellen waaraan zij een

bepaald financieel instrument willen verkopen. Deze kloof wordt de bid-ask spread genoemd, zijnde

het prijsverschil tussen het beste koop- en verkoopbod van verschillende financiële producten.56 Deze

bid-ask spread is rechtstreeks verbonden met de liquiditeit in de markt. Een liquide markt kent een lage

bid-ask spread. Een weinig liquide markt kent een hoge bid-ask spread.

Vb. 3: Indien op eenzelfde handelsplatform een koper 10 aandelen van onderneming X wil kopen

tegen een maximumprijs van 5 en verkoper A, B en C bieden elk 5 aandelen aan tegen een resp.

minimumprijs van 3, 4 en 5, zal de koper uiteindelijk 5 aandelen van A kopen, 5 aandelen van

B en schieten de aandelen van C aan de prijs van 5 over. Toekomstige kopers zullen dus enkel

nog aan een aankoopprijs van 5 kunnen kopen.

55 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 11, https://ssrn.com/abstract=2580002. 56 Ibid., 10.


16

34. Een hoge bid-ask spread kan mogelijks slippage veroorzaken in daaropvolgende marktorders.

Slippage is dan de kost die komt kijken bij een adverse verandering in de marktprijs van een verhandeld

effect die zich voordoet vanaf het tijdstip dat een bepaalde investeringsbeslissing is gemaakt totdat de

transactie effectief wordt uitgevoerd.

Vb. 3 (vervolg): Indien een andere koper slechts enkele momenten na de eerste koper een niet-

gelimiteerd bod plaatst op de 2 aandelen van onderneming X, zal hij ervan uitgaan dat hij deze

aandelen kan kopen aan de prijs die A voorop heeft gesteld. Tussen de tijd dat hij deze order

zal plaatsen, en de order ook effectief wordt uitgevoerd, zullen de beschikbare aandelen van A

alsook van B alreeds verkocht zijn aan de eerste koper. Bijgevolg zal de koper automatisch de

aandelen van C kopen, aan een iets hogere prijs.

Dit proces is gelijkaardig voor marktverkooporders die gekoppeld worden met de beschikbare

limietkooporders die aldus samen gezet worden tot de orderomvang van het boek.

35. Indien de orderomvang van een inkomende kooporder kleiner is dan de omvang van de bes

geprijsde verkooporders – samengesteld uit verschillende limietverkooporders gepost aan dezelfde prijs

– zal de beslissing welke limietverkooporder gekoppeld wordt aan de marktkooporder verschillen van

platform tot platform. Waarbij de meeste beurzen vandaag de dag een first-in-first-out techniek

(FIFO) gebruiken, zullen anderen aan pro-rata matching doen. De FIFO-techniek bestaat erin dat de

oudste order op een bepaald prijsniveau het eerste wordt uitgevoerd, ongeacht de omvang van de order.57

Beursorders voor een bepaald effect worden dus automatisch opgeslagen volgens bestemming hetzij

aankoop, hetzij verkoop en volgens limietprijs, waarbij de orders met dezelfde limietprijs gerangschikt

worden in chronologische volgorde waarin ze in het centrale orderboek werden opgenomen. Allereerst

is al duidelijk dat een aankooporder zonder limiet voorrang heeft op het limietorder met het hoogste

limiet. Een verkooporder zonder limiet gaat ook voor op het order met het laagste prijslimiet.

Beursorders van dezelfde aard en met dezelfde limiet worden dan ten slotte in dezelfde volgorde

uitgevoerd als waarin ze in het orderboek werden opgenomen.58

Vb. 4: Indien een koper 10 aandelen wil kopen voor en prijs van 5 en zowel verkoper A, B en C

10 van deze aandelen wil verkopen voor een prijs van 5, zal de verkoper die zijn aandelen het

eerst geplaatst heeft zijn aandelen aan de koper voor deze prijs mogen verkopen.

Samengevat worden dus alle orders, zowel aankoop- als verkooporders, in de centrale computer

ingevoerd. Voor elk genoteerd effect worden de orders gerangschikt volgens het prijslimiet en voor

iedere limiet chronologisch, afhankelijk van hun registratie in het centraal orderboek.

57 M. RILA, Het Groot Beleggingshandboek, Delft, Elmar, 2007 (10 ed.), 33. 58 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 511.


17

36. Indien er nu meerdere handelsplatformen zijn, wordt dit allemaal een stuk gecompliceerder. In

de V.S. wordt deze complicatie in de hand gewerkt door Regulation NMS Rule 611, die vereist dat een

marktverkooporder – onafhankelijk van naar welk handelsplatform deze oorspronkelijk is verzonden –

wordt uitgevoerd aan een prijs die gelijk is aan het beste bod beschikbaar op enig welk handelsplatform

in het land en een kooporder aan het beste bod. Dit veronderstelt echter dat iedereen onmiddellijk op de

hoogte is van alle nieuwe uitgevoerde transacties en alle veranderingen in de prijszetting. Daarom

voorziet de regelgever in de V.S. dat bepaalde informatie met betrekking tot transacties en de beste

prijzen voor aangeboden effecten op de markten geconsolideerd moet worden. Het veronderstelt ook

dat orders onmiddellijk verzonden en geannuleerd kunnen worden.59 Bovenvermelde gesimplificeerde

voorbeelden kunnen dus iets gecompliceerder worden wanneer we deze assumpties weglaten. Later zal

toegelicht worden dat deze assumpties namelijk nog gecompliceerder worden wanneer high frequency

traders, door co-locatie, privédata en informatie verkregen door geavanceerde technologie, dergelijke

informatie krijgen vóórdat de rest van de markt deze informatie krijgt. Gedurende deze

rapporteringsvertraging, kunnen zij deze informatie gebruiken door bepaalde limietorders te annuleren

of nieuwe orders te posten.

37. Onder MiFID echter, zijn enkel beleggingsondernemingen verantwoordelijk voor de beste

uitvoering van de orders van hun cliënten.60 Dit houdt in dat de financiële tussenpersoon alle redelijke

stappen moeten nemen om het best mogelijke resultaat – een optimale uitvoering van het order – te

bekomen voor zijn cliënt. Hierbij wordt rekening gehouden met onder andere de prijs, de kosten, de

snelheid van uitvoering, de omvang en alle andere relevante aspecten van uitvoering van het order.61 De

‘best execution’ - verplichting is daarbij een middelenverbintenis, geen resultaatsverbintenis. Dit

betekent dus niet dat voor iedere individuele transactie, steeds het best mogelijke resultaat moet worden

bekomen. De transactie moet in overeenstemming zijn met het uitvoeringsbeleid van de financiële

instelling.62 Bijgevolg zijn markten minder met elkaar verbonden. Bovendien impliceert de plicht tot

best execution onder MiFID dat meerdere handelsplatformen beschouwd kunnen worden als beste

platform om een aandeel te verhandelen op een gegeven moment. Het hangt simpelweg af van welke

dimensie van marktkwaliteit de cliënt het meest om geeft (bijvoorbeeld snelheid van uitvoering of

uitvoeringskosten of waarschijnlijkheid van uitvoering).63 MiFID I vereist daarbij van

handelsplatformen enkel dat zij prijzen, volume en tijdstippen van transacties zo dicht mogelijk bij

realtime publiek maken. Deze aanpak liberaliseert de markt voor effectendata en laat toe dat

59 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 15, https://ssrn.com/abstract=2580002. 60 Art. 21 MiFID I en art. 27 MiFID II. 61 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 493. 62 Ibid. 63 G. PETRELLA, “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States”, 2009, 9 - 10 , https://ssrn.com/abstract=1442874.


18

ondernemingen diensten aanbieden met betrekking tot het verzamelen van data van verschillende

handelsplatformen. Aangezien het gebrek aan geconsolideerde marktdata efficiënt toezicht op financiële

markten beperkt, poogt MiFID II deze leemte in regulering te vullen (infra).64

§1.4. Marktgebruikers en markttoegang

38. Voor een optimale werking van de effectenmarkt is een samenwerking vereist tussen

verschillende gebruikersgroepen. Allereerst gebruiken overheidsinstellingen en privéondernemingen de

effectenmarkt hoofdzakelijk als financieringsbron. Deze zijn daarom aan zeer strenge regels

onderworpen die verband houden met het verschaffen van informatie aan beleggers en het volgen van

opgelegde procedures bij het uitgeven van nieuwe effecten. Zij komen naar de effectenmarkt om geld

op te halen bij het publiek om hun onderneming te financieren door effecten uit te geven op de markt.

39. Institutionele investeerders en retailbeleggers zien de effectenmarkt vooral als

beleggersinstantie. Door continue confrontatie tussen vraag en aanbod zal de effectenbeurs zo

opeenvolgend noteringen optekenen voor elk verhandeld effect. De term institutionele belegger omvat

zowel banken, verzekeringsondernemingen, investeringsfondsen, hedge funds, pensioenfondsen en

staatsbeleggingsfondsen. Gewoonlijk wordt de verzamelnaam institutionele belegger gebruikt om de

financiële instellingen aan te duiden waarvan de hoofdactiviteit erin bestaat de geldmiddelen die zij bij

het publiek inzamelen, te herbeleggen op de kapitaalmarkt voor een lange termijn.65 De retail belegger

is een persoon die zijn eigen geld op een niet-professionele basis investeert.66 Ook MiFID maakt een

gelijkaardig onderscheid tussen verschillende types van investeerders. Bijlage II (‘professionele cliënten

in de zin van deze richtlijn’) voorziet een lijst van personen die gezien moeten worden als professionele

investeerders voor de doeleinden van deze richtlijn. Retail beleggers zijn dan beleggers die niet

professioneel zijn.67

40. Het verhandelen van effecten op markten vereist vaak de deelname van financiële

tussenpersonen aangezien niet iedereen zomaar persoonlijk contracten mag sluiten op de aandelenmarkt.

Financiële instellingen begeleiden zo beursgenoteerde ondernemingen en investeerders en zijn zelf lid

van het handelsplatform. Zij kunnen hierbij voor eigen rekening werken of voor rekening van derden.

Er zijn beleggingsondernemingen die rechtstreeks actief zijn op de markt en ondernemingen die de

verzamelde beursorders via één of meerdere beursvennootschappen op de markt plaatsen en de

uitvoering ervan verzekeren.68 De term ‘beleggingsonderneming’ doelt enerzijds op een onderneming

waarvan het gewone bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten van beleggingsdiensten voor derden

64 Ibid., 10. 65 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 74. 66 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 84. 67 Art. 4(1)(12) MiFID II. 68 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 496.


19

wat onder andere betekent dat beursorders voor rekening van beleggers worden doorgegeven en

uitgevoerd, beleggers woren samengebracht waardoor tussen hen transacties tot stand gebracht kunnen

worden en vermogens van beleggers inzake financiële instrumenten worden beheerd. Zij kunnen

anderzijds echter ook voor eigen rekening handelen.69 Zij zijn allen onderworpen aan de geldende

toelatings-, werkings- en toezichtregels.

41. Tot slot zijn er de toezichthouders, i.e. de nationale marktautoriteiten, die de markten en

marktpartijen controleren op de correcte naleving van reglementen en wetgeving. In België oefent de

FSMA controle uit op de beurswerking.

42. Er zijn verschillende manieren voor de voormelde marktdeelnemers om toegang te krijgen tot

handelsplatformen. De snelste en meest rechtstreekse manier voor markttoegang is simpelweg door lid

te worden van een handelsplatform. Hiervoor moet de marktdeelnemer echter aan strikte vereisten

voldoen en komen vaak ook hoge kosten bij kijken.70 Zowel retail beleggers als vele institutionele

beleggers moeten vaak echter gezien worden als ‘indirecte marktdeelnemers’ omdat beiden in het

algemeen niet toegelaten worden om rechtstreeks te handelen op een handelsplatform en aldus handelen

met behulp van een financieel tussenpersoon die dat wel is. Vandaag de dag hebben zich echter diensten

ontwikkeld waardoor leden van een handelsplatform directe handelsconnectiviteit kunnen aanbieden

tussen cliënten en het handelsplatform waartoe zij toegang hebben. Zo kunnen ook handelaars die géén

tussenpersonen zijn, directe elektronische toegang krijgen tot markten.71 Het voordeel hiervan is dat

er minder kosten komen bij kijken dan bij lidmaatschap en meer anonimiteit gegarandeerd wordt.

Bovendien is het interessant voor handelaars die maximale flexibiliteit willen genieten bij het

implementeren van hun strategieën en compliance verplichtingen willen beperken.72

Hier dient nog een onderscheid gemaakt tussen gesponsorde toegang en directe markttoegang. Directe

markttoegang laat klanten van een tussenpersoon die effectief lid is van een handelsplatform, toe om

rechtstreekse toegang tot het handelsplatform te verkrijgen, zonder dat zij daar zelf lid van moeten

worden. Deze klanten maken dus zo gebruik van de handelsidentificatie van die

beleggingsonderneming.73 Deze orders gaan wel langs het interne elektronische handelssysteem van het

69 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 68. 70 AFM, “High Frequency Trading: The Application of Advanced Trading Technology in the European Market Place”, 2010, 23, https://afm.nl/~/profmedia/files/rapporten/2010/hft-report-engels.ashx (hierna: AFM, “High Frequency Trading”). 71 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 15, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 72 Zie voor een volledige uiteenzetting Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 73 Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2011/122, 5.


20

lid zodat controlemechanismes die in plaats zijn hier automatisch ook op worden toegepast. Bij

gesponsorde toegang wordt de toegang van het lid ook gebruikt en worden orders rechtstreeks

doorgegeven zonder dat die eerst de interne elektronische handelssystemen van die

beleggingsonderneming passeren.74 Snelheid is aldus de grootste factor om voor gesponsorde toegang

te kiezen.75

§2. De globale opkomst van elektronisch handelen en marktautomatisatie:

van mens-tot-mens naar computer-tot-computer

43. De groei van elektronisch handelen is de ultieme game changer geweest op de aandelenmarkt.

Financiële markten doorgingen in de 20ste eeuw een dramatische transformatie. In plaats van het

doorgeven van orders naar een broker, die een transactie tot stand zou brengen op de beursvloer, worden

orders nu elektronisch doorgegeven naar de verschillende handelsplatformen. De markt krijgt zo een

nieuwe speler: géén persoon, maar een machine die aan een hogere efficiëntie werkt en belangrijker,

aan een hogere snelheid. Deze sectie voorziet in een overzicht van de dramatische veranderingen die de

aandelenmarkt de aflopen decennia heeft gekenmerkt en die uiteindelijk tot de opkomst van algoritmisch

handelen en High Frequency Trading hebben geleid. Algemeen kan gesteld worden dat de shift naar

marktautomatisatie en elektronisch handelen gevoed werd door drie factoren: deregulering, technologie

en globalisatie.76

Globale expansie van elektronisch handelen (’70 – begin 20ste eeuw)

44. Tot de late jaren 70 waren beurzen fysieke locaties waar handelaars elkaar in persoon

ontmoetten om een overeenkomst te onderhandelen. Het financieel landschap in de jaren 70 werd

daarom gekenmerkt door hoge transactiekosten, het manueel verwerken van orders en een relatief hoog

risico bij handelen. Handelaars steunden immers vooral op hun eigen ervaring en intuïtie waarbij enkel

een beperkt aantal bekwame handelaars wisten welke transacties zij moesten doorvoeren om zo hoog

mogelijke winsten te genereren.77 Dit bracht mee dat de beursvloer sterk afhankelijk was van menselijke

skills, intuïtie en ervaring. Anderzijds werden deze jaren wel gekenmerkt door enorme winstmarges

waarbij brokers een groot aandeel van de buit vingen in de vorm van commissies. Een equal playing

74 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), 5, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 75 Ibid. 76 R. C. MICHIE, The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 215. 77 C. BRUMMER., “Stock Exchanges and the New Markets for Securities Laws”, University of Chicago Law Review 2008, vol. 75, (1435)1459: “When a client makes a limit order, a floor broker must calculate (or guess) the appropriate amount to initially bid for on the exchange on behalf of the client based on his monitoring of the day’s trading. Likewise, exchange specialists must monitor limit orders and respond quickly to orders as they arrive. All along, time is critical – the longer it takes for execution of an order, the more likely the order may be cancelled or matched with another investor”; D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 5.


21

field voor alle marktdeelnemers maakte daarom vooral géén deel uit van het financieel landschap.78

Persoonlijke connecties op de beursvloer resulteerden vaak in exclusieve prijzen met een significante

prijsdiscriminatie tussen bepaalde cliënten tot gevolg. Bovendien zorgden mondelinge handel

instructies, vaak via telefonisch verkeer, voor een hoog aantal fouten en vergissingen, zowel in de

communicatie tussen cliënt en broker als tussen de broker en de beurs. Deze marktomstandigheden

lijken vandaag de dag verleden tijd.

45. Na WO II controleerden overheden de werking van het financiële systeem op zeer gedetailleerd

niveau. Actieve overheidsinterventies kwamen frequent voor in effectenmarkten en werden gezien als

de oplossing voor alle type economische problemen.79 Bij het begin van de jaren 90 waren

effectenmarkten in Europa nog sterk gereguleerd. Kapitaalverkeer was nog niet bevrijd van de controle

die gedurende lange tijd de volledige integratie van nationale effectenmarkten tegenhield, ondanks de

enorme vooruitgang in communicatie.80 Tegen het einde van de 20ste eeuw kwam hier echter verandering

in. Groeiende globale liberalisatie en technologische vooruitgang droegen langzaamaan bij tot het

verwijderen van de barrières die de financiële markten tot dan toe beperkten. De effectenmarkt werd

weer een essentieel element in de financiële wereld en droeg bij tot financiële stromen die spaargelden

over de hele wereld herverdeelden en daarbij ook stabiliteit tot het internationale monetaire stelsel

bracht.81

46. De snelheid en capaciteit die beschikbaar waren dankzij elektronische handelsnetwerken,

brachten een revolutie mee voor de financiële markten waarbij mede dankzij de golf aan privatisering

van ondernemingen, effecten steeds belangrijker werden.82 Capaciteitsbeperkingen vielen weg door het

leggen van glasvezelkabels die miljoenen berichten tegelijkertijd konden versturen alsook

satellietzenders die bijdroegen tot de globale integratie van de financiële markten. Ontwikkelingen in de

elektronische computerindustrie brachten een enorme vernieuwing waardoor informatie onmiddellijk

weergeven kon worden op schermen over de gehele wereld en koop- en verkooporders automatisch

samengebracht konden worden.83

78 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 4. 79 R. C. MICHIE, The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 252. 80 Ibid., 296. 81 Ibid., 297. 82 Ibid., 300. De elektronisering van aandelenmarkten in de V.S. begon met de vorming van Institutional Networks corp. in 1967, waarbij laatste de eerste elektronische effectenmarkt creëerde met Instinet (een alternatief handelsplatform). Nasdaq creëerde in 1971 ’s werelds eerste elektronische aandelenmarkt die computers gebruikte om koop- en verkooporders samen te zetten. De London Stock Exchange maakte dan weer een veel snellere automatisering mee dankzij de zogenaamde “Big Bang” van 27 oktober 1986, zijnde een reeks maatregelen die de Britse effectenmarkten hebben veranderd. Zie D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 6-7. 83 R. C. MICHIE, The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 296.


22

47. Samen met de groei van het aantal aandelen dat circuleerde, verschenen nieuwe markten.84 In

het begin van de 20ste eeuw werd het Europees financieel landschap plots gekenmerkt door een

lappendeken van handelsplatformen die, door onderlinge druk, ook toegankelijk werden door

deelneming op afstand. Het resultaat was een brede markt waarbij alleen de kost van complexiteit de

verdere ontwikkeling tegenhield.85 Bestaande beurzen liberaliseerden hun regels en vervingen hun

beursvloeren door elektronische systemen indien zij niet van de markt gedreven wilden worden door de

concurrentie. Tegen 2005 waren de elektronische markten volledig operationeel als gevolg van

technologische en organisatorische vooruitgang gedurende de 20ste eeuw. Computerprogramma’s

worden nu ingeschakeld om orders te genereren, routen en uit te voeren. Ook hadden markten de

gouvernementele en institutionele barrières die daarvoor hun ontwikkeling tegenhielden, overwonnen.86

De transformatie van een human-based model naar een electronic based-model werd zo één van de

belangrijkste technologische verbeteringen in de geschiedenis van modern investeren.87

48. Deze ontwikkelingen hebben financiële innovatie alsook competitie gestimuleerd. De basis voor

de technologische race, die de financiële wereld vandaag de dag kenmerkt, werd gelegd. De opkomst

van automatisch en algoritmisch handelen kan vervolgens teruggebracht worden door twee grote drivers

die achtereenvolgens besproken worden: regulatoire veranderingen en technologische ontwikkelingen.

Regulatoire veranderingen

49. Zowel in de V.S. als in Europa heeft het regulerend kader in belangrijke mate bijgedragen tot

de ontwikkeling van algoritmisch handelen en High Frequency Trading op de aandelenmarkt.

Regulatoire verandering vond ongeveer op hetzelfde moment plaats in beide regio’s en heeft het

financieel landschap enorm beïnvloed. Het doel bij beide regelgevers was om competitie tussen

handelsplatformen te ondersteunen alsook de vrije keuze van de belegger binnen de financiële markten

te verzekeren. Competitieve druk op beurzen zou zo efficiëntie op de aandelenmarkten stimuleren. Dit

heeft onder andere geleid tot de opkomst van een enorm aantal alternatieve handelsplatformen en was

zo de laatste structurele stap die de basis legde voor de elektronische revolutie in de financiële wereld.88

84 Ibid., 313-325. 85 Ibid., 326. 86 Ibid., 332. 87 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, xi. 88 J. E. HOLLIS, “HFT: Boon? Or Impending Disaster?”, Cutter Associates 2013, 1, www.cutterassociates.com/cutter-advantedge/index.cfm?newsyear=2013; M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, viii.


23

a) De Verenigde Staten

50. Terwijl handelen vooreerst enkel plaatsvond op traditionele beurzen, veranderde dit beeld eind

jaren 90 volledig door de opkomst van alternatieve elektronische handelsplatformen, zoals in de V.S. de

electronic communication networks (ECNs). Een ECN is een type computersysteem dat het verhandelen

van financiële producten faciliteert buiten de traditionele beurzen.89 In de V.S. werden deze ECNs zeer

populair nadat de U.S. Securities and Exchange Commission hun bestaan erkende met Regulation

Alternative Trading Systems (Reg. ATS).90 Na Reg. ATS maakte de opkomst van deze alternatieve

handelsplatformen het mogelijk voor individuele beleggers om te handelen buiten beurzen en als gevolg

kwamen ook meer informaticasystemen op die het elektronisch plaatsen en uitvoeren van orders

faciliteerden door algoritmes.91 De eerste ECNs boden veel voordelen waaronder lagere

transactiekosten, meer operationele efficiëntie en efficiënter risicomanagement.92 Dit leidde tot een

exponentiële groei in alternatieve handelsplatformen dat het verhoogd gebruik van algoritmisch

handelen faciliteerde.93

51. Twee jaren na Reg. ATS speelde de zogenaamde ‘decimalisatie’ een belangrijke rol in de

ontwikkeling van algoritmisch handelen en HFT.94 Deze decimalisatie veranderde de minimum tick size

of verhandelingseenheid van 1/16de van een dollar naar 0.01 USD per aandeel.95 In 2001 toonden

beurzen daarom plots de prijzen van hun aandelen in decimalen in plaats van breuken. De bedoeling

was om transactiekosten voor investeerders te verlagen en daarbij méér handelsactiviteit aan te

moedigen. Kleinere prijsvariatie maakt handelen met een korte tijdshorizon minder risicovol aangezien

prijsbewegingen minder beduidend worden.96 Dit leidde tot méér liquiditeit en uiteindelijk tot de boom

van algoritmisch handelen. In deze meer liquide markten, begonnen institutionele handelaars immers

89 Zie voor een overzicht van de opkomst van ECNs in de V.S., L. LIEBENBERG, The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 73-75. 90 Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems (V.S.), Release nr. 34-39884, 17 CFR Parts 201, 240, 242 en 249 (1999). Dit protocol werd aangenomen door de SEC in 1998 en vereist dat alternative trading systems in overeenstemming waren met enkele verplichtingen die alreeds van toepassing waren op beurzen. 91 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, R43608, 19 juni 2014, 15. 92 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, vii. 93 L. MOYER en E. LAMBERT, “The New Masters of Wall Street”, Forbes 21 september 2008, https://forbes.com/forbes/2009/0921/revolutionaries-stocks-getco-new-masters-of-wall-street.html. 94 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, R43608, 19 juni 2014, 15. 95 Zie Exchange Release nr. 42360, 28 januari 2000; Exchange Act Release nr. 42685, 13 april 2000 en Exchange Act Release nr. 42914, 8 juni 2000. 96 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 4.


24

hun orders op te splitsen volgens hun algoritmes om zo orders sneller en aan een betere prijs te kunnen

uitvoeren.97

52. De laatste belangrijke regelgevende ontwikkeling voor de opkomst van HFT gebeurde

vervolgens in 2005: Regulation National Market System (Reg. NMS).98 Regulation NMS omvat een

reeks initiatieven van de U.S. Securities and Exchange Commission met als oogmerk de

aandelenmarkten te moderniseren en een meer geïntegreerd nationaal marktsysteem te creëren. Het

belangrijkste voor het opzet van dit hoofdstuk is dat de SEC hier de Trade-Through Rule (Rule 611)

introduceerde, die voorheen alreeds besproken werd.99 Deze vereist dat brokers de best beschikbare

vraag- of verkoopprijs moeten garanderen wanneer deze effecten kopen of verkopen voor klanten.

Hiermee werd de National Best Bid and Offer (NBBO) gecodificeerd. De nieuwe regel maakt onder

andere dat markten onderling enorm verbonden zijn en voorzag een incentive voor nieuwe

marktplaatsen om agressieve prijszettingen te weergeven om orders van andere markten aan te

trekken.100 Ook heeft het regelgevend kader sterke incentives geboden voor handelsplatformen om te

automatiseren, zodat handelaars toegang zouden hebben tot alle geautomatiseerde prijsopgaves over alle

nationale markten.101 Dit versterkte de competitieve druk die de vorm aannam van technologische

updates en de mogelijkheid om te handelen aan steeds hogere snelheden.

b) De Europese Unie

53. In de E.U. droeg vooral MiFID I bij tot meer geïntegreerde en liquide financiële markten door

onderlinge concurrentie voor diensten aan beleggers. Een geharmoniseerd level playing field

stimuleerde daarbij ook onderlinge concurrentie tussen handelsplatformen waarbij beschikbare

liquiditeit voor een gegeven aandeel verspreid werd over verschillende platformen.102 Vóór MiFID

hadden lokale beurzen immers een monopoliepositie. Alle orders werden omgeleid naar de lokale beurs

die zowel prijzen publiceerde als rapporteerde aan de bevoegde toezichthouder. De belangrijkste

vernieuwing die door MiFID I geïntroduceerd werd is daarom de afschaffing van de zogenaamde

concentration rule.103 De uitvoering van transacties moest niet langer plaatsvinden op een

97 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, viii. 98 Regulation National Markets System (V.S.), Release nr. 34-51808, 17 CFR parts 200, 201, 230, 240, 242, 249 en 270 (2005). Deze werd geïmplementeerd in 2007. 99 Supra, 17. 100 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 40. 101 Dit zien we sterk bij de New York Stock Exchange, de laatste fysieke beursvloer, die in 2007 juist na de inwerkingtreding van Reg. NMS., een elektronisch verhandelingssysteem introduceerde. Zie C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 4, https://ssrn.com/abstract=2236201. 102 T. BOSKOVIC, C. CERRUTI en M. NOEL, Comparing European and U.S. Securities Regulations – MiFID versus corresponding U.S. Regulations, Washington, World Bank Working Paper, 2009, nr. 194, 14. 103 J. ROUSSEAU, “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, (204)204.


25

gereglementeerde markt. Dit leidt, zoals het geval was bij Reg. NMS, tot de opkomst van alternatieve

handelsplatformen, zijnde multilaterale handelsfaciliteiten.104 Het geharmoniseerde level playing field

voor de verschillende typen handelsplatformen heeft als onmiddellijk resultaat de fragmentatie van het

Europees financieel landschap. Om order flow aan te trekken daagden ook deze alternatieve

handelsplatformen de gevestigde beurzen uit door lagere fees te vragen waardoor MTF’s een enorme

prijsreductie meebrachten voor handelsactiviteiten.105

54. Zoals te zien in Figuur 4106, was de impact van MiFID I ten aanzien van de toename aan

alternatieve handelsplatformen enorm. Deze post-MiFID competitie en fragmentatie genereerden

arbitragemogelijkheden die de snelle groei van algoritmisch handelen en HFT ondersteunden.107 Voor

beleggers worden door MTF’s nu meerdere liquiditeitsbronnen voorzien voor dezelfde soort aandelen

als deze die te vinden zijn op gereglementeerde markten. Ook in de Europese aandelenmarkt begonnen

door verhoogde competitieve druk, de zogenaamde tick sizes vervolgens steeds kleiner te worden.108

104 E. BANKS, Dark Pools: Off Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Palgrave Macmillan, 2014 (ed. 2), 13. 105 J. ROUSSEAU, “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, (204)205. 106 AITE GROUP, “European Dark Trading: Who’s Playing in your Pool?”, 13 december 2010, Londen, http://aitegroup.com/report/european-dark-trading-who%E2%80%99s-playing-your-pool. 107 Commission staff working document. Emerging trends in the European equity market, 4 november 2008, D(2008), 2. 108 Wegens complicaties door 25 verschillende tick size regimes doorheen Europa, kwamen de gevestigde beurzen en MTF’s in juni 2009 overeen om tick sizes te harmoniseren met behulp van de FESE voor de meest liquide aandelen. FESE, “European exchanges introduce harmonized tick size regimes in Europe (Press Release)”, Brussel, 30 juni 2009, http://fese.eu/images/documents/press-room/2009/European%20exchanges%20introduce%20harmonised%20tick%20size%20regimes%20in%20Europe.pdf.

Figuur 4: Toename van alternatieve handelsplatformen in Europa (% van gemiddelde dagelijkse verhandelde waarde)


26

55. Het wordt dus sterk geloofd dat de groei van High Frequency Trading in Europa voor een groot

deel verklaard kan worden doordat high frequency traders een legitiem voordeel hebben gehaald uit de

kansen die de nieuwe marktstructuur hen bood.109 Hoewel zowel Reg. NMS als MiFID de opkomst van

nieuwe alternatieve handelsplatformen stimuleerden, bracht Reg. NMS nog een sterkere wisselwerking

tussen de Amerikaanse markten met zich mee door de introductie van het NBBO.110 MiFID vestigde

daarentegen geen pan-Europese beste vraag- en verkoopprijs aangezien deze meer van een principle-

based best execution regime uitging. Dit besef is belangrijk. De ontwikkeling en structuur van de

financiële markten is niet gelijk en zal ook niet gelijk zijn in de V.S. en in Europa. Hoewel Europa de

V.S. in grote mate gevolgd is, is het dus belangrijk nieuwe fenomenen op de Europese aandelenmarkt

uitdrukkelijk vanuit Europees perspectief te bekijken: met eigen concepten, begrippen, historie en

juridische denkwijze. Alleen zo kunnen inefficiënties of storingen op de Europese aandelenmarkt op

effectieve wijze aangepakt worden. Tot slot is duidelijk dat regulering die vandaag de dag in beide

regio’s voortkomt, de richting van toekomstige technologische vooruitgang zal ontwikkelen.111

Technologische innovatie

56. Parallel met deregulering was ook het competitieve aspect tussen beleggingsondernemingen van

belang dat zijn basis vond in de technologierevolutie en voornamelijk de need for speed. De

ontwikkeling en verfijning van communicatienetwerken, massa-opslag, verwerkingssnelheid en

computerkracht heeft geleid tot de creatie van efficiënte handelssystemen en gesofisticeerde

algoritmes.112 Bovendien zorgde de fragmentatie tussen de verschillende markten dat gesofisticeerde

routers gebruikt moesten worden om zo de beste prijzen voor een bepaald soort aandelen te detecteren

op de verschillende platformen.113

57. Over de laatste twee decennia heeft de vraag voor computertechnologie in consumentenmarkten

geleid tot een significante daling in hardware prijzen. Deze vraag voor steeds toegankelijkere en

goedkopere technologie is verrassend genoeg niet aangestuurd door de financiële wereld maar eerder

door gewone of toevallige gebruikers van computertechnologie en videogame spelers. Financiële spelers

hebben hier de voordelen van innovatie en kostefficiëntie uitgehaald.114 Technologische analyse voor

het maken van de beslissing of een bepaalde handelspositie al dan niet ingenomen moest worden, werd

109 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 3, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx. 110 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 19, 17. 111 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 4, https://ssrn.com/abstract=2236201. 112 J. E. HOLLIS, “HFT: Boon? Or Impending Disaster?”, Cutter Associates 2013, 1, www.cutterassociates.com/cutter-advantedge/index.cfm?newsyear=2013. 113 J. ROUSSEAU, “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, (204)206. 114 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 22.


27

al snel populair bij vele handelaars en is een rechtstreekse voorganger van HFT-technieken. Snelheid

stond hierbij centraal. Degene die als eerste een bepaald kwantitatief model kon laten werken, was ook

de eerste – en soms ook de enige – die een bepaalde marktinefficiëntie kon identificeren en aldus de

meest winstgevende transactie kon uitvoeren.

58. Om de uitvoering van systematisch handelen te optimaliseren, werden aldus algoritmes

ontwikkeld om de reeds ontworpen uitvoeringsstrategieën van traditionele handelaars te kunnen

nabootsen. Verbetering en verfijning in technologie liet handelaars toe om sneller prijzen over

verschillende markten te vergelijken waardoor de competitieve druk weer verhoogde. Besparingen die

gevonden worden door het laag aantal fouten bij data input en berichtgeving alsook de hogere

betrouwbaarheid bij orderexecutie hebben tot gevolg dat financiële bedrijven zich meer en meer

afhankelijk maken van technologische systemen. Deze need for speed resulteerde uiteindelijk in co-

locatie faciliteiten die later high frequency traders in hun activiteiten zullen ondersteunen, waarbij

handelsplatformen snellere toegang tot hun handelsinfrastructuur verkopen door toe te laten dat de

matching engines van handelaars dicht bij die van het platform staan.115

Globalisatie en andere factoren

59. De graduele verdwijning van valutacontrole met technologische convergentie in communicatie-

en computersystemen heeft geleid tot de integratie van nationale economieën en de globalisatie van de

effectenmarkt.116

De evolutie van de Europese aandelenmarkt naar een high frequency markt is vooral ontstaan in de

Verenigde Staten. Door globalisatie en veramerikanisering van ons systeem is deze techniek

overgewaaid naar Europa.117 Uit naam van de vrije markteconomie zijn, zoals voorheen besproken, hier

alsook nieuwe beurzen opgericht waardoor uiteindelijk high frequency traders ook hier de kans kregen

om te speculeren op aandelenprijzen en hun koerswijzigingen. Handelaars zien aandelenmarkten daarbij

steeds meer als computernetwerken die hen linken met andere handelaars waarbij steeds minder grenzen

gesteld worden voor welke effecten in de globale financiële markt zij kunnen verhandelen. Door de

verhoogde druk van competitie wordt het ook steeds meer noodzakelijk voor handelsplatformen om het

goedkoopste en meest efficiënte systeem aan te bieden. Dit pleit voor wereldwijde allianties die

moeilijkheden die bij cross-border handelen komen kijken, opvangen en daarbij schaalvoordelen

genieten.118 Beurzen enerzijds voelen zich genoodzaakt zolang mogelijk en zoveel mogelijk effecten

aan te bieden terwijl ondernemingen zich zowel op eigen bodem als in het buitenland willen kunnen

115 Infra, 37. 116 R. C. MICHIE, The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 253. 117 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 5. 118 Ibid.


28

financieren. Deze druk leidt enerzijds tot een evolutie richting marktconsolidatie alsook een evolutie

naar méér mogelijkheden voor gesofisticeerde handelaars op de internationale financiële markt.119

60. Naast meer geavanceerde technologie en regulatoire herzieningen, worden ook andere factoren

beschouwd als drivers van automatisch handelen. Aangezien een globale vraag voor goederen en

diensten in de afgelopen decennia enorm gestegen is, is tevens de vraag voor kapitaalfinanciering en het

totaal handelsvolume toegenomen.120 Andere zaken die als drivers beschouwd worden zijn o.a. de

beschikbaarheid van programmeurs, nieuwe modellen voor markttoegang en aangepaste

vergoedingsstructuren als gevolg van verhoogde competitieve druk tussen platformen.121 Deze

innovaties hebben de belangrijkste kenmerken van het financieel landschap niet alleen veranderd maar

ook grotendeels verbeterd. De beperkt aantal bekwame handelaars die de juiste handelsbeslissingen

wisten te maken, zijn vervangen door computers nu technologie voor het genereren, routen en uitvoeren

van orders progressief is geëvolueerd. Het dalen van transactiekosten alloceert daarbij de winsten waar

ze horen: bij de belegger in plaats van bij de broker. Verlaagde winstmarges hebben bovendien tot

gevolg dat technologisch-inefficiënte spelers al snel uit de markt gedreven worden. Tot slot zorgt de

automatisering van de markten ook voor een lager aantal fouten wat de marktefficiëntie zeker ten goede

komt.122

§3. Kenmerken van de huidige elektronische aandelenmarkt

61. De korte geschiedenis van de financiële markten toont aan hoe deze elementen zijn

samengebracht in het financiële marktsysteem van vandaag de dag. Vandaag de dag steunen

beleggingsbeslissingen niet zozeer op intuïtie en ervaring maar beconcurreren handelaars elkaar met

technologie en wetenschap om precieze investeringsmodellen te bewerkstelligen waarbij de markten in

dit proces bovendien worden hervormd. Hedgefunds en beleggingsfondsen gebruiken precieze kennis

van economie, finance en wiskundige tools om prijzen van effecten zo goed mogelijk te kunnen

voorspellen en als gevolg hun winstgevendheid te verhogen. Beleggers gebruiken algoritmes en HFT-

technieken om op kortetermijnwinsten op hun transacties te verkrijgen. Kenmerkend zijn vooral de

alternatieve handelsplatformen die naast de gevestigde beurzen aan de marktvraag voor betaalbare,

kwalitatieve financiële diensten beantwoorden.

119 Z. BODIE, A. KANE en A. J. MARCUS, Investments, Maidenhead, Berkshire, McGraw Hill Education, 2014 (ed. 10), 76. 120 E. BANKS, Dark Pools: Off Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Palgrave Macmillan, 2014 (ed. 2), 16. 121 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-1096, 42. 122 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 4.


29

Ook de positie van de broker is vandaag de dag veranderd. In plaats van advies van hun broker aan te

nemen, hebben cliënten vandaag de dag hun expertise in kwantitatieve analyse verbeterd en zijn zij vaak

beter in staat om vakkundig onderzoek tot investeringsbeslissingen uit te voeren. Brokers focussen zich

meer op het algoritmisch uitvoeren van investeringsbeslissingen van hun cliënten zodat deze op meer

efficiënte wijze op de onvoorspelbare beurzen buit kunnen maken. Deze zijn ontworpen om de risico’s,

uitvoeringskosten en uitvoeringstijd zo veel als mogelijk te minimaliseren alsook de waarneembaarheid

van hun transacties te verminderen.123 Zowel commissies alsook de relatieve macht van brokers ten

aanzien van hun cliënten zijn bij deze evolutie significant gedaald.124 De markten zijn vandaag de dag

tot slot ook meer democratisch toegankelijk. Door verspreiding van goedkope technologie kan nu

iedereen op de markt handelen, iets wat voordien enkel gereserveerd was voor leden van exclusieve

clubs van broker/dealers.

62. Eén van de meest dramatische veranderingen in de financiële markten is de opkomst van

Alternative Trading Systems (ATS, waarvan een typisch voorbeeld de ECN125 is) of Multilaterale

Handelsfaciliteiten (MTF’s).126 Onder MiFID en Reg. ATS konden zich tot slot ook de zogenaamde

darkpools ontwikkelen die van belang zijn geweest bij de opkomst van High Frequency Trading.127

Darkpools zijn privébeurzen, doorgaans beheerd door grote onafhankelijke broker/dealers, beurzen of

banken, die niet openbaar hoeven te maken welke transacties zich in de pools afspelen. Het is dus een

handelsplatform dat anonieme, niet-openbaargemaakte verhandelbare liquiditeit bevat.128 Met het laatste

123 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 8. 124 In 1997 was de laagste commissie voor brokers op retail transacties, aangeboden door Merrill Lynch, 70 USD per transactie. Vandaag de dag vraagt Interactive Brokers ongeveer 0,70 USD per transactie. 125 ECNs zijn elektronische handelssystemen die het mogelijk maken voor investeerders om rechtstreeks en anoniem met elkaar te handelen zonder orders te moeten plaatsen via een dealer of specialist. Door het gebruik van ordermatching algoritmes koppelen ECNs koop- en verkooporders anoniem met elkaar en dit in een volledig geautomatiseerde manier. Zie P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 17. 126 De term Alternative Trading Systems wordt gebruikt in de V.S. Multilaterale Handelsfaciliteiten of Multilateral Trading Facilities wordt gebruikt in Europa. Beide termen komen op hetzelfde neer. Rule 300 (a) Reg. ATS definieert ATS als “any organization, association, person, group of persons, or system: (1) That constitutes, maintains, or provides a market place or facilities for bringing together purchasers and sellers of securities or for otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange […]; and (2) That does not (i)Set rules governing the conduct of subscrbiers other than the conduct of such suubscribers’ trading on such organization, association, person, group of persons, or system; or (ii) Discipline subscribers other than by exclusion from trading. Art. 4(1)(22) MiFID II definieert een MTF als: “een door een beleggingsonderneming of een marktexploitant geëxploiteerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten – binnen dit systeem en volgens niet-discretionaire regels – samenbrengt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit overeenkomstig titel II van deze richtlijn”. 127 Het verschil tussen deze twee reguleringen is dat MiFID niet van toepassing is op dark pools terwijl dark pools in de V.S. wel als ATS behandeld worden. E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 13; T. BOSKOVIC, C. CERRUTI en M. NOEL, Comparing European and U.S. Securities Regulations – MiFID versus corresponding U.S. Regulations, Washington, World Bank Working Paper, 2009, nr. 194, 7. 128 E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 3.


30

wordt bedoeld dat de order flow niet zichtbaar is voor de gehele markt en aldus niet weergeven wordt

in publieke orderboeken. Daarnaast is het zeer vergelijkbaar met een conventionele markt wat betreft

zijn structuur en werking. Het voordeel van darkpools is dat zij anonimiteit en discrete uitvoering

respecteren tussen marktdeelnemers en de potentiële impact van grote transacties verminderen doordat

grote orders uitgevoerd kunnen worden zonder dat de informatie met betrekking tot de ordergrootte

bekend gemaakt wordt.129 Deze methode is dus een goed alternatief voor institutionele beleggers zoals

pensioenfondsen die de marktimpact willen minimaliseren wanneer zij grote posities nemen of verkopen

in beursgenoteerde ondernemingen.130 Bovendien brengen darkpools ook kostenbesparingen en

prijsverbeteringen met zich mee. Ongeïnformeerde verkopers kunnen transacties sluiten aan prijzen die

potentieel veel beter zijn dan op markten waar prijszettingen wel weergeven worden.131

63. In principe is er niets nieuws aan de zogenaamde dark liquidity. Het heeft altijd bestaan onder

de noemer ‘upstairs trading’, waar een transactie voor een aandeel niet uitgevoerd werd op de fysieke

beursvloer maar waarbij de prijs onderhandeld werd in een bovenkamertje van een makelaarskantoor.

Handelaars hebben altijd gezocht naar manieren om anonimiteit te garanderen en marktimpact te

minimaliseren.132 Vandaag de dag gebeurt het enkel aan een hogere snelheid, elektronisch en

automatisch.133 Sinds de automatisering van de aandelenmarkten en de implementatie van MiFID I, heeft

het Europees financieel landschap wel een enorme groei aan darkpools ervaren en is het gebruik ervan

vandaag de dag wijd verspreid. Met de herziening van de MiFID-regulering waarbij zowel OTF-

gerelateerde maatregelen worden genomen alsook rapporteringsvereisten opgelegd worden door MiFIR,

worden darkpools wel aan heel wat regelen onderworpen.134 Hoewel zij waarschijnlijk niet zullen

verdwijnen, zullen zij als gevolg wel heel wat transparanter moeten worden.135

129 J. ROUSSEAU, “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, (204)206. 130 Uit onderzoek blijkt dat vrijwel alle institutionele investeerders actief in de Europese markten gebruik maken van dark pools (bijv. 85% in 2011 en 94% in 2012), zie E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 3. 131 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 40, https://ssrn.com/abstract=2580002. 132 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 13, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 133 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Dark Liquidity (Juni 2016), FR06/2011 (2011), 4, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD353.pdf. 134 Zij zullen echter niet verplicht zijn te verdwijnen nu MiFIR autoriteiten de bevoegdheid geeft om beleggingsondernemingen en handelsplatformen post-trade publicatie uit te stellen (artikel 7(1)) of van pre-trade vereisten af te zien (artikel 9(1)). Zie Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 84-173 (hierna: MiFIR). 135 E. AVGOULEAS, “Regulating Financial Innovation” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (660)681.


31

§4. Conclusie: HFT als een natuurlijke vooruitgang van de financiële markten

64. Gedurende de laatste 40 jaar van (de)regulering en technologische evolutie, waartoe globalisatie

heeft bijgedragen, zijn moderne, efficiënte en internationale financiële markten tot stand gekomen.

Zowel MiFID als Reg. NMS hebben een regelgevend kader vooropgezet dat fragmentatie van de

financiële markten ondersteunt en de competitie tussen handelsplatformen bevordert. Dit heeft onze

financiële markten het afgelopen decennium meer liquide alsook meer geïntegreerd doch

gefragmenteerd gemaakt, wat voordelen biedt voor alle marktdeelnemers en niet enkel meer

broker/dealers. Als gevolg van het groeiend aantal handelsplatformen waar transacties kunnen

plaatsvinden, zijn geautomatiseerde handelssystemen vandaag de dag essentieel voor

beleggingsondernemingen en beurzen om relevante gefragmenteerde marktdata te verzamelen.

Verhoogde competitie brengt ook lagere transactiekosten met zich mee wat meer potentieel voor

innovatie tot resultaat heeft.136

65. Deze marktomstandigheden hebben geleid tot een steeds betere en snellere ontwikkeling van

technologie waardoor een ‘nieuw’ fenomeen zich kon ontwikkelen: High Frequency Trading. De

vooruitgang in technologie heeft de totstandkoming van een globale competitieve markt bevorderd en

marktdeelnemers ertoe gebracht transactietijd te verminderen van minuten naar seconden en zelfs

minder.137 High Frequency Trading wordt vandaag de dag afgeschilderd als een recent fenomeen dat

onze aandelenmarkten is aan het overnemen. Belangrijk is echter te zien dat deze zogenaamde

flitshandel enkel een natuurlijke vooruitgang van de markten uitmaakt en het gevolg is van factoren die

hierboven besproken zijn. Handel heeft altijd het voortouw genomen in innovatie en vooruitgang. De

opkomst van HFT is enkel het resultaat van handelaars op zoek naar grotere winstmarges waarbij zij

ondersteund worden door deregulering en technologische vooruitgang. Met de opkomst van nieuwe

modellen tot markttoegang, significante vermindering in latentie en de meer hevige competitie voor

order flow, samen met het groeiend aantal beleggingsondernemingen die handelen voor eigen rekening,

was de aandelenmarkt klaar voor een nieuwe categorie handelaars.138

136 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 13-14, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 137 J. ANGEL, L. HARRIS en C. S. SPATT, “Equity Trading in the 21st Century”, Marshall Research Paper Series, nr. FBE 09-10, 2010, 52 http://ssrn.com/abstract=1584026. 138 P. GOMBER, High Frequency Trading, supra vn. 17, 9.


32

HOOFDSTUK 2.

HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN

66. De Flash Crash heeft aanleiding gegeven tot een uitvoerige discussie over de wenselijkheid van

High Frequency Trading, niet enkel in de V.S. maar ook in Europa. Hoewel de media high frequency

traders vaak bestempelt als ‘parasieten’ of aan de hand van meer illegale strategieën die sommige high

frequency traders hanteren, is dit niet wat de naam impliceert en houden deze ook niet noodzakelijk

verband met HFT op zich. Een goed, neutraal begrip van de term is nodig om de effectieve impact van

HFT op de Europese aandelenmarkt te begrijpen en een adequaat regelgevend kader tot stand te brengen.

HFT is namelijk één van de belangrijkere ontwikkelingen die uit de technologische vooruitgang van de

aandelenmarkten is voortgekomen en is een essentieel kenmerk van de moderne financiële markten

geworden.139

67. De juiste afbakening van het begrip is in vele gevallen echter nog onduidelijk. De term is alreeds

op verschillende manieren gedefinieerd, met voorlopig weinig voldoening vanuit de HFT-gemeenschap.

Verschillende marktdeelnemers hebben de meest uiteenlopende meningen over waar HFT nu precies

voor staat. Hier komt nog bij dat High Frequency Trading ook een steeds evoluerend en veranderend

concept is, juist omdat het gepaard gaat met technologische vooruitgang en daarom geen activiteit is die

gemakkelijk stabiliseert.140 Zowel beleidsmakers, toezichthouders, HFT-spelers alsook andere beleggers

hebben een gemeenschappelijk belang om beter te begrijpen hoe HFT momenteel interageert met de

moderne aandelenmarkt. Alleen zo kunnen potentiële risico’s op effectieve manier worden

geïdentificeerd en vervolgens aangepakt.141

68. Allereerst wordt daarom een afbakening van het begrip gegeven waarbij High Frequency

Trading ook duidelijk onderscheiden wordt van de term ‘algoritmische handel’ (§1). Vervolgens worden

de kenmerken en ondersteunende faciliteiten die inherent zijn aan HFT kort overlopen (§2). Tot slot

wordt een beeld geschetst van de huidige aanwezigheid van HFT op de Europese aandelenmarkt en de

voornaamste spelers die daarop terug te vinden zijn (§3).

139 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 19, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 140 G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)95. 141 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 4, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx.

HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN

33

§1. Afbakening begrip

§1.1. Definiëring

69. Een vaste definitie voor het begrip High Frequency trading geven is onmogelijk. Hierbij komt

ook dat een precieze definitie zelfs niet praktisch is voor regelgevende doeleinden aangezien deze snel

verouderd of zelfs willekeurig kan zijn. HFT kan namelijk gebruikt worden op verschillende manieren,

op verschillende markten en voor verschillende activacategorieën. De term omvat daarbij verschillende

spelers, verschillende organisatorische en juridische regelingen en een variëteit aan diverse

strategieën.142 Bovendien is het idee dat alle high frequency traders op dezelfde manier handelen en

dezelfde inefficiënties in de markt uitbuiten, verkeerd.143

70. Door verschillende auteurs worden andere definities voorgesteld. Terwijl sommigen HFT

simpelweg definiëren als een latentie-gevoelige subvariant van algoritmisch handelen,144 stellen anderen

dan weer een definitie voor op basis van de kenmerken van High Frequency Trading.145 Op Europees

niveau werd de eerste officiële definitie van HFT voorzien door de ESMA:

“High Frequency Trading usually involves trading in a very short time span with small price

differences, with a predominant focus on highly-liquid instruments and aims at ending the day

with closed positions. HFT players are usually different from the typical investor since they have

no real interest in the underlying they trade in. The most significant strategic advantage for

HFT players is related to their velocity. Usually, HFT involves no conventional or traditional

traders but rather mathematically and/or technically oriented staff”.146

HFT is dus geen handelsstrategie an sich maar meer een middel om op handelsplatformen bepaalde

strategieën in de praktijk te brengen. De term High Frequency Trading of flitshandel kan daarom meer

algemeen gebruikt worden om de activiteit van professionele handelaars te omschrijven die strategieën

uitvoeren op de effectenmarkt om te speculeren op valuta- en aandelenkoersen waarbij in zeer korte tijd

(microseconden) en met gesofisticeerde algoritmes en computerprogramma’s effecten zowel gekocht

als verkocht worden.147 Velen kunnen daarbij tot 33.000 transacties per seconde verwerken.

142 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 143 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 1, https://ssrn.com/abstract=2673873. 144 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 10. 145 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499)500. 146 Verslag (ESMA). Securities Markets and Stakeholder Group Position Paper, 2011, ESMA/2011/SMSG/12, 2. 147 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)540.


34

71. In plaats van een wanhopige poging te doen om de term strikt te definiëren, lijkt het, zeker in

een juridische context waar een grondige en brede afbakening cruciaal is, nuttiger om te werken met een

set van karakteristieken eigen aan HFT, die in §1.3 besproken worden.148

§1.2. Onderscheid met ‘elektronisch handelen’ en ‘algoritmisch handelen’

72. De term High Frequency Trading wordt vaak te pas en te onpas in één adem uitgesproken met

de begrippen ‘elektronisch handelen’ en ‘algoritmisch handelen’. Deze termen dienen echter van elkaar

onderscheiden te worden.

73. De term ‘elektronisch handelen’ verwijst allereerst naar de mogelijkheid om orders elektronisch

te plaatsen en niet via telefoon, mail of op een schriftelijke wijze. Aangezien de meeste orders vandaag

de dag via computernetwerken plaatsvinden, is deze term niet meer zo van belang.149

74. Ten tweede beschrijft de term algoritmisch handelen het gebruik van computerprogramma’s

om orders door te geven waarbij een algoritme automatische handelsbeslissingen maakt, orders invoert

en orders beheert.150 Algoritmisch handelen is aldus meer complex dan elektronisch handelen.

Algoritmes beslissen over de beste manier om orders om te leiden naar een beurs, het beste tijdstip om

een bepaalde order uit te voeren en de beste omvang van de order die geplaatst moet worden om de

order optimaal te verwerken. 151

75. HFT wordt vaak begrepen als een subvariant van algoritmisch handelen, hoewel hierover ook

andere meningen bestaan.152 Deze masterproef gaat ervan uit dat HFT inderdaad een subset van

algoritmisch handelen is. Belangrijk is wel dat niet alle vormen van algoritmisch handelen ook als HFT

beschreven kunnen worden. Zo kunnen institutionele beleggers, brokers of hedgefunds die

gebruikmaken van algoritmes bij de plaatsing en uitvoering van hun orders voor wat betreft hun

handelsfrequentie, aanhoudingsperiode en strategieën niet tot HFT gerekend worden.153 Ze lijken op

elkaar omdat ze beiden hoogstaande technologie gebruiken om automatisch computer-gegenereerde

148 De Europese wetgever zal deze aanpak ook hanteren, infra 134. 149 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 10. 150 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)620. 151 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010. 152 Sommige auteurs menen dat dat HFT géén subvariant is van algoritmisch handelen nu het ontworpen is om te bepalen wanneer een winstgevende transactie gemaakt zou moeten worden waarbij algoritmisch handelen is ontworpen om te bepalen hoe een grote order uitgevoerd moet worden om marktimpact te minimaliseren, zie bijvoorbeeld G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 2, https://ssrn.com/abstract=2673873. 153 G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)103.


35

handelsbeslissingen te maken, aldus zonder menselijke interventie en hierbij vaak gebruik maken van

directe markttoegang.154 Zij verschillen echter allereerst fundamenteel in hun aanhoudingsperiodes.

Algoritmische handelaars kunnen aanhoudingsperiodes hebben van minuten, weken of zelfs langer

terwijl een sine qua non voor high frequency traders is dat zij hun positie slechts voor een heel korte tijd

behouden en daarbij de handelsdag zeker proberen sluiten in een neutrale positie.155 De sterke focus op

snelheid en portfolio-omzet zijn daarom waarschijnlijk de belangrijkste kenmerken die HFT

onderscheiden van andere types algoritmisch handelen.156 Ook de order-to-trade ratio zal bij

algoritmisch handelen er anders uitzien als bij HFT. Aangezien algoritmische handelaars niet elke dag

market making, arbitrage of directionele strategieën met een enorm kleine tijdshorizon moeten

verrichten, is er minder reden om te voorzien dat orders snel geactualiseerd kunnen worden.157

In Figuur 5 wordt het onderscheid tussen de drie termen simplistisch voorgesteld.

154 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 4. 155 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 5. 156 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 21, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 157 Voor een beschrijving van deze strategieën, zie 52-58; G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)99.

Figuur 5: Elektronisch handelen, Algoritmisch handelen, HFT


36

§2. Kenmerken van High Frequency Trading

76. Zoals aangegeven in §1, is het in plaats van een strikte definitie voor HFT te geven, vaak nuttiger

om te werken met een set van karakteristieken eigen aan HFT.158 Hieronder worden dan ook de

belangrijkste kenmerken besproken.

HFT is een subvariant van algoritmisch handelen dat vooral gekenmerkt wordt door het gebruik van

algoritmes, een hoog ordervolume, veel orderannulatie en zeer korte aanhoudingsperiodes.159

Kenmerkend voor HFT is dus het belang van grote rekenen uitvoeringssnelheid voor de gevoerde

handelsstrategie. Door toegenomen marktefficiëntie en automatisatie doen arbitrage- en market making

mogelijkheden zich tegenwoordig slechts enkele seconden en soms zelfs fracties van seconden voor.

Om op deze kort aanwezige handelsopportuniteiten te kunnen inspelen, hebben high frequency traders

hun snelheid geoptimaliseerd met behulp van gevorderde systemen en infrastructurele efficiëntie.160

Orders worden daarbij doorlopend geactualiseerd om deze aan te passen aan de continu veranderende

marktomstandigheden en aldus nieuw ter beschikking gekomen prijsinformatie. De gemiddelde

aanhoudingsperiode van een positie is daarom meestal zeer kort, gaande van enkele minuten tot enkele

microseconden. Tot slot kan al gezegd worden dat er geen één specifiek type speler op de markt is die

HFT-technieken hanteert. High frequency traders zijn soms onafhankelijke bedrijven, sommigen zijn

hedgefunds en sommigen maken deel uit van grotere broker/dealers of banken zoals Goldman Sachs.161

Vast staat hierbij dat HFT-technieken in de meeste gevallen enkel gehanteerd worden door

beleggingsondernemingen die handelen in eigen beheer / voor eigen rekening (zgn. proprietary traders).

Dit betekent dat zij handelen met eigen geld in plaats van met geld van klanten.

Latentie-gevoeligheid

77. Gezien het belang van snelheid bij HFT-strategieën, zoals besproken zal worden in hoofdstuk

3, streeft men bij HFT naar het minimaliseren van latentie. Latentie betreft de tijdsvertraging tussen het

maken van een order op het moment van prijsontdekking en marktanalyse en het succesvol bevestigd

krijgen van een order.162 Tussen deze twee momenten, die liefst zo dicht mogelijk bij elkaar liggen, moet

de order worden verzonden, geaccepteerd, uitgevoerd en bevestigd worden of in bepaalde gevallen,

158 Ook de SEC is tot dit besef gekomen. Zie U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 45. 159 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499)500; I. MOOSA en V. RAMIAH, “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (25)27. 160 Ibid. 161 I. POIRIER, “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus. L.J. 2012, afl. 8, (445)451. 162 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 78.


37

geannuleerd. Lage latentie zorgt ervoor dat HFT-spelers in staat zijn om snel op veranderende

marktomstandigheden of op nieuw verkregen prijsinformatie in te spelen. Snelheid is in principe echter

relatief en aldus enkel betekenisvol in relatie tot de snelheid van andere marktdeelnemers. Handelen

komt immers vaak neer op een zero-sum game, waarbij de eerste in rij om een bepaald aandeel te kopen

of verkopen aan een voordelige prijs, de competitie wint.163 De snelheidsfactor impliceert daarom de

noodzaak voor beleggingsondernemingen om voortdurend zware investeringen in technologie te maken

en daarbij hun computersystemen te onderwerpen aan constante upgrades.

78. Gezien het belang van lage latentie voor marktpartijen en de competitieve druk die na MiFID I

tot stand kwam, verrichten handelsplatformen eveneens enorme investeringen om hun systeem alsmaar

sneller en efficiënter te maken. Dit heeft tot resultaat dat voortdurende updates in soft- als in hardware

worden doorgevoerd, niet enkel meer bij MTF’s maar ook bij de reeds gevestigde beurzen die niet meer

willen achterlopen op vlak van investeringen in IT-voorzieningen.164 Deze arms race kent wel zijn

risico’s. De druk om steeds snellere orderuitvoering te voorzien kan leiden tot een race to the bottom en

zorgt voor inconsistente risicomanagementpraktijken. Een voorbeeld hiervan kan te vinden zijn in het

invoeren van een systeem van ‘non-persistent orders’ waarbij de orderregistratie dan decentraal

plaatsvindt bij de broker en niet meer bij het platform, waarvoor de broker in ruil een vergoeding

verkrijgt. Op deze manier worden risicomanagement-maatregelen die het platform op zich langzamer

maken, doorgeschoven naar de broker. Hierdoor vindt geen centrale orderregistratie meer plaats, wat

het tegenpartijrisico kan vergroten.165 Goede regulering is daarom noodzakelijk om marktefficiëntie en

een ordelijk systeem voor handelen te garanderen.

79. Door aan deze nood aan snelheid tegemoet te komen, worden allerlei nieuwe diensten en

middelen geïntroduceerd gaande van private data feeds tot ongefilterde directe markttoegang en flash

orders. Aangezien afstand gelijk staat aan snelheid, wordt de nood aan snelheid allereerst vertaald in

nabijheidsservices aangeboden door beurzen, zogenaamde co-locatie diensten.166 Zowel co-locatie als

flash orders verdienen hierna wat meer uitleg.

a) Co-locatie

80. Geografische nabijheid is van belang in financiële markten. Gedreven door de voortdurende

noodzaak om latentie te reduceren, is daarom co-locatie een populaire optie geworden voor vele high

frequency traders. Uit onderzoek van de ESMA (2014) blijkt dat het grootste deel van HFT-activiteit,

163 D. GAFFEN, “Measuring Arbitrage in Milliseconds”, Wall St. J.: Mkt. Beat Blog 9 maart 2009, https://blogs.wsj.com/marketbeat/2009/03/09/measuring-arbitrage-in-milliseconds. 164 Een voorbeeld hiervan is het grote nieuwe datacentrum in Basildon (V.K.) van NYSE-Euronext dat sinds het najaar van 2010 functioneert als het centraal datacentrum voor alle Europese handelsplatformen van deze marktexploitant; AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 19. 165 Ibid. 166 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010).


38

gelinkt is aan co-locatie faciliteiten. 80% van de high frequency traders die onderzocht werden

gebruiken co-locatie op minstens één handelsplatform in vergelijking met 37% van de

investeringsbanken en 9% van andere beleggingsondernemingen.167

81. De term co-locatie doelt aldus op het huren van serverracks die fysiek heel dicht bij de matching

engine van een handelsplatform gelegen zijn. Aangezien data slechts een minimale afstand moet reizen

en ook berichten met minimale vertraging worden verzonden en ontvangen, kunnen kostbare

microseconden bespaard worden. Beurzen zoals Euronext en London Stock Exchange alsook

multilaterale handelsfaciliteiten bieden de mogelijkheid aan om service racks in hun eigen gebouw te

huren die elk exact dezelfde snelheid en aansluitingscapaciteit aanreiken aan hun marktdeelnemers.168

Ook wordt hiermee het niveau van weerbaarheid verhoogt door het vestigen van de servers op dezelfde

fysieke locatie als de matching engine om zo potentiële gevaren zoals externe connectiviteitsproblemen

te vermijden.169 Tot slot maakt co-locatie het ook mogelijk om de vestigingsplaats van het

beleggingskantoor in een ander land dan de vestigingsplaats van het handelsplatform te plaatsen, zonder

dat men hierbij een latentie-nadeel ondervindt. Denk hier maar aan de Nederlandse HFT-market makers

die een prominente rol spelen in de Europese aandelenmarkt maar daarbij wel hun kantoor in Amsterdam

kunnen houden terwijl datacentra van vrijwel alle belangrijke Europese platformen zich bevinden in de

buurt van Londen.170

82. Vaak zijn marktpartijen ook gecoloceerd op verschillende plaatsen om zo market making

strategieën en arbitragestrategieën te optimaliseren.171 Voor de Europese aandelenmarkt betekent dit dat

verschillende liquiditeitsbronnen op efficiënte wijze met elkaar verbonden zijn. Co-locatie draagt op die

manier bij tot het verzachten van de fragmentatie van liquiditeit die een noodzakelijk gevolg was van

het herstructureren van de markt onder MiFID I.172 HFT verandert op deze manier niet enkel de

financiële markten op zich, maar hertekent hierbij ook het financiële geografische landschap.173

83. Ook over co-locatiediensten bestaat de nodige controverse. Het feit dat sommige

marktdeelnemers een informatievoordeel genieten ten aanzien van andere deelnemers maar ook eerder

hun orders kunnen ingeven in het systeem, doet vragen rijzen met betrekking tot het behoud van de

167 Economisch Verslag (ESMA). High-frequency trading activity in EU equity markets, 2014, nr. 1, 13.. Voor drie handelsplatformen werd geen informatie in rekening gebracht omdat co-locatiefaciliteiten outsourced werden aan derde partijen. 168 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 20. 169 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 60. 170 C. VON MÜLLER, “Game Theoretical Aspects of Colocation in High-Speed Financial Markets” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (75)76. 171 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn.70, 20. 172 Ibid. 173 C. VON MÜLLER, “Game Theoretical Aspects of Colocation in High-Speed Financial Markets” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (75)76.


39

marktintegriteit. De ongelijke toegang tot de markten die uit co-locatie voortvloeit, is ook inherent aan

de dienst zelf. Co-locatie heeft immers fysieke beperkingen. Er is zo slechts een beperkte ruimte

beschikbaar om servers te plaatsen.174 Co-locatie zou daarom enkel acceptabel zijn wanneer eerlijke

toegang tot de faciliteiten wordt verzekerd.175 Dit betekent dat toegang gebaseerd zou moeten zijn op

een niet-discretionair, objectief en transparant beleid en procedures om dergelijk snelheidsvoordeel te

kunnen bemachtigen geen marktdeelnemers mogen discrimineren t.a.v. andere marktdeelnemers.

Hetzelfde geldt voor het prijsaanbod voor dergelijke faciliteiten.176 Co-locatie zou beschikbaar moeten

zijn aan redelijke, commercieel verantwoorde kosten die de waarde van deze diensten aan de markt

weergeven en aldus een prijs tot resultaat geeft die eerlijk is. Echter, hoewel bijvoorbeeld institutionele

investeerders wel in de mogelijkheid zouden zijn om voor co-locatiediensten te betalen, zijn dergelijke

diensten alleen nuttig wanneer deze aangekocht worden als deel uitmakend van een grotere investering

in HFT.177 Een opkomst van een oligopolie van enkele bevoordeelde marktdeelnemers die enkel in staat

zijn om te hoog geprijsde co-locatiefaciliteiten te betalen, zou onwenselijk zijn. De concentratie van

marktmacht bij een selectief groepje brengt zowel risico’s mee voor de vrije mededinging alsook risico’s

voor de integriteit van de markt.178 Co-locatie kan daarentegen ook gezien worden als een

investeringsbeslissing die elke rationele marktdeelnemer voor zichzelf moet maken en waarvoor

overheidsinterventie bijgevolg niet noodzakelijk is.

Duidelijk is dat co-locatie faciliteiten deel uitmaken van een verhit debat en daarom de aandacht van de

regelgever verdienen. Zoals in deel III verder toegelicht zal worden, probeert de Europese regelgever

aan deze bezorgdheden tegemoet te komen door op te leggen dat co-locatiediensten transparant, billijk

en op niet-discriminerende wijze worden aangeboden.179 De contradictie is hier wel enigszins ironisch.

Decennia lang hebben markten zich ontwikkeld om uiteindelijk virtueel te worden zodat de fysieke

aanwezigheid op een beursvloer overbodig wordt, terwijl juist vandaag de dag fysieke afstand

belangrijker dan ooit is.180

174 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 33. 175 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 17, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 176 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 12-13, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx. 177 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 22. 178 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 12-13, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx. 179 Supra, 161. 180 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 21.


40

b) Flash orders

84. Ook flash orders werden ontwikkeld om latentie zo veel mogelijk te verminderen en is daarbij

één van de meest interessante voorbeelden van competitie tussen handelsplatformen voor order flow.

Een flash order is een order die een handelaar toelaat om aan te kondigen dat deze een bepaalde

transactie aan een zekere prijs wil uitvoeren. Andere marktdeelnemers kunnen dan deze boodschap

beantwoorden zonder dat de transactie ook aangeboden wordt op andere handelsplatformen.181

Zogenaamd flash trading laat aldus toe dat HFT-klanten van een handelsplatform kunnen betalen om

een ‘flash’ van een order te ontvangen enkele milliseconden voordat het blootgesteld wordt aan de

gehele markt, wat gesofisticeerde handelaars voldoende snelheidsvoordeel geeft om relevante

handelsbeslissingen te maken.182

85. Hoewel hier in de V.S. een serieuze discussie over bestaat, is deze in Europa vooral academisch.

Flash orders komen over het algemeen niet veel voor in het Europees financieel landschap.183 Flash

orders werden immers gebaseerd op een uitzondering van Rule 602 Reg. NMS die marktplaatsen in de

V.S. verplicht om inkomende orders naar andere marktplaatsen te leiden indien deze niet gematched

kunnen worden aan het NBBO. Rule 602 vereist meer algemeen dat beurzen hun beste vraag- en

aanbodprijs in V.S-genoteerde effecten beschikbaar maken aan een systeem voor geconsolideerde

marktdata die wijdverspreid zijn onder het publiek.184 Paragraaf (a)(1)(i)(A) van Rule 602 sluit hier

echter die orders uit die ofwel onmiddellijk uitgevoerd worden na communicatie, of hierna onmiddellijk

geannuleerd of teruggetrokken worden. Onder deze uitzondering vallen de flash orders.185 Indien de

flash order niet uitgevoerd kan worden tegen de beschikbare liquiditeit op de marktplaats waar het naar

wordt verzonden, wordt het ‘geflashed’ op deze markt in plaats van meteen weggeleid naar de markt

met het beschikbaar NBBO. Gedurende een periode van 30 tot 500 milliseconden hebben deelnemende

handelaars de mogelijkheid om het order te vullen aan een prijs die gelijk is aan de NBBO-prijs.186

Indien een marktdeelnemer hierop inspeelt en zijn order laat uitvoeren tegen de geflashte order, wordt

181 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 79. 182 E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 146. 183 J. GRANT, “Europe calm on flash orders”, Financial Times 3 augustus 2009, https://ft.com/content/495092a0-7f8d-11de-85dc-00144feabdc0. Volgens de auteur is in Europa het dichtste equivalent van flash orders Blink, beheerd door Nasdaq OMX Europe. Het verschil met Blink is dat orders voor 25 milliseconden op het orderbook zitten en aan iedereen weergeven worden. 184 U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release nr. 34-60684, 17 CFR Part. 242, 4. 185 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)168. 186 U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release nr. 34-60684, 17 CFR Part. 242, 8.


41

deze niet weggeleid naar de marktplaats die momenteel de beste uitvoeringsprijs voorziet. Zo niet, wordt

de order weer omgeleid naar een andere beurs.187 Dit proces wordt weergeven in Figuur 6.188

Figuur 6: Flash orders

Op deze manier zetten flash orders marktorders effectief om naar een limietorder aan het NBBO, in dit

voorbeeld 10 euro. Aangezien de aangegeven NBBO-prijs vaak achterloopt op effectieve

marktactiviteit, is het mogelijk voor quotes om te verdwijnen gedurende de tijd dat een order geleid

wordt naar een andere beurs. Zo voorzien flash orders een enorm snelheidsvoordeel en reduceren zij

daarbij ook enkele handelskosten.189 Nu deze flash order slechts voor enkele milliseconden weergeven

wordt, kunnen logischerwijs enkel high frequency traders hierop inspelen.190 Daarom brengen flash

orders de nodige controverse met zich, die verder niet tot het bestek van deze masterproef behoort.191

Zoals eerder toegelicht zijn flash orders immers bijna uitsluitend een Amerikaans fenomeen. Bovendien

heeft de SEC alreeds een ban op flash orders voorgesteld en zijn de meeste programma’s intussen

vrijwillig gestopt.192 Nu in deel III meegegeven wordt dat één van de meest voorname preparatoire

documenten van de MiFID-herziening expliciet een ban op flash orders voorstelt, was het echter

187 L. HARRIS en E. NAMVAR, “The Economics of Flash Orders and Trading”, Journal of Investment Management 2011, 4. 188 Deze figuur is gebaseerd op P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 42. 189 L. HARRIS, E. NAMVAR, “The Economics of Flash Orders and Trading”, Journal of Investment Management 2011, 5-11. Zonder flash orders zouden handelaars zowel een transfer fee moeten betalen (kosten van het omleiden van een order van één markt naar de andere) als een toegangsfee (opgelegd door de markt die een order ontvangt en verstuurt). 190 U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release No. 34-60684, 17 CFR Part. 242, 9. 191 Voor een meer uitgebreide discussie zie I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 211; U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release No. 34-60684, 17 CFR Part. 242. 192 U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release No. 34-60684, 17 CFR Part. 242, 1.


42

noodzakelijk om een korte beschrijving te geven en de onwaarschijnlijkheid aan te geven dat deze

praktijk ooit de Europese aandelenmarkten zal kenmerken.193

Gebruik van algoritmes voor het doorgeven van orders

a) Algoritmes

86. Aangezien HFT gepaard gaat met enorm hoge snelheden, worden gesofisticeerde

computerprogramma’s ontworpen voor het genereren, routen en uitvoeren van orders.194 Een algoritme

is een set van gedefinieerde instructies om een berekening te maken. Zij kunnen gebruikt worden om

automatische beslissingen te maken bij de verhandeling van financiële instrumenten.195 De gebruikte

algoritmes analyseren marktdata, werken gepaste handelsstrategieën uit, voeren orders uit en

minimaliseren handelskosten. Een simpel algoritme voor bijvoorbeeld market making kan als volgt

worden voorgesteld196:

Figuur 7: Market making algoritme

Dit algoritme zal dus beslissen of bepaalde effecten wordt verkocht of aangekocht waarbij ook vaak de

noodzakelijke checks and balances inzake risicomanagement worden toegevoegd.

De levensduur van een algoritmische code is vaak maar enkele weken en soms slechts dagen. HFT

strategieën zijn immers afhankelijk van zeer specifieke interacties van marktdata en moeten zich

bovendien onderscheiden van concurrerende algoritmes om zo altijd één stap vooruit te denken op

193 “Takes the view that, in order to comply with the principle that all investors should be treated equally, the practice of flash orders should be explicitly ruled out”, Verslag (Committee on Economic and Monetary Affairs). Report on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 november 2010, 2010/2075 (INI), 9. 194 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61358, 2010, 3603. 195 Comm. Impact assessment, supra vn. 70, 72. 196 Deze figuur werd gebaseerd op I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 31.


43

rivaliserende bedrijven.197 Aangezien high frequency traders vooral kopen en verkopen in zéér korte

tijdsperiodes, moeten zij, eerder dan hun beslissingen baseren op veranderingen in de basisgegevens van

genoteerde bedrijven, hun beslissingen om aandelen te kopen of verkopen baseren op korte termijn

signalen zoals prijsbewegingen, de bid-ask spread of handelsvolume.198 Een HFT algoritme probeert

vooral kleine prijsverschillen tussen aandelen op te vangen waarbij zeer lage winstmarges per transactie

worden gewonnen.199

87. Sommige marktdeelnemers geven reeds aan dat het gebruik van algoritmes door HFT hen

ontmoedigt om deel te nemen aan de financiële markten. Zij hebben immers het gevoel hebben dat zij

een inherent nadeel lijden aan de superieure technologie van deze handelaars.200 De impact van

dergelijke algoritmes gehanteerd door high frequency traders is echter sterk afhankelijk van hoe deze

geprogrammeerd worden en hoe algoritmes omgaan met veranderingen in marktomstandigheden. Het

gevaar zit er wel in dat zéér snel handelen, waarbij menselijke interventie bij het plaatsen en uitvoeren

van orders zo goed als volledig wordt uitgesloten, heel wat marktrisico’s met zich meebrengt.201 Zeker

wanneer de verbinding tussen markten verstrekt wordt door algoritmes die geprogrammeerd zijn om op

cross-market basis te werken, kan dit tot gevolg hebben dat een verstoring die zich op één markt

voordoet, snel kan overslaan naar andere markten. De snelheid en het automatisme waaraan high

frequency traders handelen doen zo de kans op systeemrisico’s verhogen.202

b) Order volumes en order-to-trade ratio

88. Het verhoogd niveau aan berichtgeving dat komt kijken bij het gebruik van algoritmes, doet de

kost voor zowel andere marktdeelnemers, toezichthoudende autoriteiten alsook de platformen zelf

enorm stijgen. Een belangrijk kenmerk van HFT is dat de order-to-trade ratio vaak enorm hoog is en

gemakkelijk 100:1 kan zijn.203 Dit betekent aldus dat voor de 100 orders die doorgegeven worden,

slechts 1 daarvan effectief tot een transactie leidt aangezien kort na het doorgeven van de orders, deze

vaak op tijd geannuleerd worden. De reden hiervoor is dat algoritmes zich constant aanpassen aan

wijzigende marktvoorwaarden. Automatische marktmakers plaatsen hun orders bijvoorbeeld zeer dicht

197 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, xviii. 198 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 14. 199 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 4. 200 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 10, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 201 I. POIRIER, “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus. L.J. 2012, afl. 8, (445) 453. 202 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 11, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 203 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 35.


44

bij een bepaalde marktprijs om succesvol en onmiddellijk gekoppeld te worden met een bepaalde andere

order. Eens dat de markt weggaat van de reeds doorgegeven prijszettingen van de marktmaker, is het

van belang voor de marktmaker om zijn orders te annuleren om deze dan later te plaatsen aan een nieuwe

prijs. Dit kan natuurlijk enkel voor limietorders, aangezien marktorders in principe onmiddellijk gevuld

worden. Voor beurzen waarvoor een tijdsprioriteit-regel (FIFO) voor limietorders geldt, kunnen

marktdeelnemers ten tweede bijvoorbeeld ook enorme aantallen van limietorders plaatsen en dan

eventueel annuleren om hun uitvoeringsprioriteit te verzekeren. Orderannulatie kan tot slot ook deel

uitmaken van meer gesofisticeerde strategieën, die later uitgebreid overlopen zullen worden. Een

voorbeeld kan gevonden worden in sniffing. Kleine orders kunnen zo verstuurd worden naar de markt

om informatie over die markt te verkrijgen. Meer specifiek worden grote orders of verstopte volumes

geïdentificeerd door te kijken waar deze kleine orders gevuld worden. Na identificatie, worden de andere

uitstaande orders geannuleerd.

De hoge graad aan orderannulatie brengt handelsplatformen vaak in een tweestrijd. Enerzijds bestaat er

tussen handelsplatformen onderlinge concurrentie om zoveel mogelijk liquiditeit en daarbij dus ook

market makers aan te trekken. Anderzijds putten HFT-market makers heel wat netwerkmiddelen uit,

wat vaak resulteert in een zware last op het handelssysteem.204

Korte aanhoudingsperiodes en neutrale positie op het einde van de dag

89. Typisch aan high frequency traders ten derde is dat posities slechts enkele seconden of zelfs

fracties van seconden worden gehouden.205 Bovendien is kenmerkend dat high frequency traders geen

significante niet-afgedekte positie gedurende de nacht houden zodat ook geen of weinig risico kan

plaatsvinden gedurende de uren dat een markt niet open is. Dit betekent dus in principe dat zij geen

aandelen meer houden op het einde van een handelsdag. Duidelijk is daarom dat het bij HFT om handel

gaat, niet om investeringen.

90. Op Figuur 8206 wordt duidelijk getoond hoe enkele high frequency spelers op één dag posities

innemen in een groot fonds, dat op verschillende grote Europese handelsplaatsen verhandeld wordt. De

meeste handelaars bouwen hun posities gedurende de dag doorlopend open af. Zij hebben vaak op

dezelfde dag zowel een negatieve als een positieve nettopositie ingenomen. Dit toont de korte

aanhoudingsperiodes en ook het niet-directionele karakter van HFT aan. High frequency traders laten

geen visie zien op de richting van de fundamentele waarde van een uitgevende instelling door een long-

204 I. ALDRIDGE, A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 33. 205 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 45. 206 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 73, 10.


45

of shortpositie aan te houden.207 Ook is duidelijk te zien dat periodes van relatieve rust afgewisseld

worden met periodes van grote hoeveelheden transacties. Hoewel op deze figuur de high frequency

traders niet volledig neutraal staan op het einde van de handelsdag, blijken deze posities zich duidelijk

binnen bepaalde bandbreedtes te bevinden.208

Markttoegang

91. Zoals eerder toegelicht in hoofdstuk 1, zijn er tot slot verschillende manieren voor

marktdeelnemers om toegang te verkrijgen tot handelsplatformen. De snelste en meest rechtstreekse

manier is door rechtstreeks lid te worden van een platform. Hier moet echter aan strikte voorwaarden

voldaan zijn en komen ook vaak hoge kosten bij kijken. Een alternatief dat vaak door high frequency

traders gebruikt wordt, is gesponsorde markttoegang. Gesponsorde markttoegang (sponsored access,

SA) is een aangepaste vorm van directe markttoegang (direct market access, DMA) waarbij de

handelsidentificatie van het marktlid effectief gebruikt wordt door de high frequency trader maar waarbij

de connectie – in tegenstelling tot directe markttoegang – volledig buiten het systeem van het lid wordt

gemaakt.

Het grootste voordeel voor HFT is dat dit toelaat om strategieën enigzins sneller uit te voeren aangezien

orders niet meer gefilterd worden en dus in principe even snel verstuurd worden als wanneer er een

aansluiting via lidmaatschap zou zijn. Bovendien is gesponsorde toegang in elk geval goedkoper dan

207 MAATMAN, R., H., TEEBOOM, P., B. en VERSCHOOR, B., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 15, (663)665. 208 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 9-10.

Figuur 8 : Netto-posities in een op meerdere platformen verhandeld fonds van een aantal HFT spelers gedurende een typische handelsdag op NYSE Euronext Amsterdam


46

lidmaatschap en biedt het ook voordelen op vlak van anonimiteit, flexibiliteit en compliance kosten. In

tegenstelling tot directe markttoegang gaan orders niet meer langs het interne controlemechanisme van

de voorziener van gesponsorde markttoegang. Alleen van de overeenkomst tussen de tussenpersoon en

het handelsplatform wordt gebruikt gemaakt en niet van diens infrastructuur.209

92. De kritiek hierop, specifiek voor HFT, is echter dat zowel bij directe markttoegang als bij

gesponsorde toegang, het moeilijk is om een compleet beeld te krijgen voor toezichthoudende

autoriteiten van het gedrag van de spelers in de markt. De high frequency trader die toegang krijgt tot

een handelsplatform via SA of DMA zal vaak onder de naam van de tussenpersoon kunnen handelen.

Daarom wordt voorgesteld dat ook een identificatie van de cliënt van de tussenpersoon opgelegd wordt

zodat toezichthouders de markten meer efficiënt kunnen controleren. Bijgevolg zou DMA of SA minder

aantrekkelijk zijn voor partijen die slechte intenties hebben. Specifieke risico’s gerelateerd aan

marktmisbruik in het bijzonder, zouden hierdoor gereduceerd worden.

Bovendien zijn extra controles op foutieve transacties aangewezen, zijnde transacties die tot stand

komen in weerwil van de handelaar en die het gevolg zijn van een menselijke fout of een verkeerd

geprogrammeerd handelsalgoritme. Normaal worden controles door handelsplatformen uitgevoerd op

bij hen aangesloten leden voorafgaand als tijdens de uitvoering van de lidmaatschapsovereenkomst. Bij

DMA en SA echter, geeft het handelsplatform de voornoemde controle uit handen aan de tussenpersoon

die deze diensten aanbiedt. Het handelsplatform heeft immers geen directe contractuele relatie met de

cliënt van deze tussenpersoon. Directe controlemogelijkheden voor het handelsplatform worden dus

geëlimineerd hoewel de verplichtingen van de intermediair wel gelijk blijven.210 Terwijl het

noodzakelijk is de problematiek die bij DMA en SA komt kijken alreeds te begrijpen, wordt deze

problematiek verder uiteengezet in deel III waarbij ook het antwoord van de Europese regelgever wordt

besproken.211

Winstgevendheid en handelskosten van HFT

93. Eén van de grootste aanvallen op HFT komt voort uit het gegeven dat zij winst maken uit hun

handelsactiviteit zonder echt het oogmerk te hebben om te investeren. Aangezien handelen een zero-

sum game is, betekent dit nog steeds dat een andere marktdeelnemer hiervan de kost draagt. De vraag

stelt zich eerst: is HFT echt zo winstgevend? Om zowel strategieën alsook mogelijkheden tot regulering

209 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 210 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 62. 211 Infra, 158.


47

beter te begrijpen, worden hierbij ook kort de handelskosten van high frequency traders overlopen. Deze

kunnen de winstgevendheid van HFT-strategieën immers maken of breken.

94. De handelskosten voor high frequency traders bestaan zowel uit transparante kosten als

impliciete kosten. Transparante kosten omvatten broker commissies, fees voor beurzen en

belastingen.212 Broker commissies kunnen verschuldigd zijn naar aanleiding van gesponsorde toegang

of directe markttoegang of zelfs het leveren van marktdata. Beurzen vragen daarbij vergoeding voor het

leveren van liquiditeit of de aanwezigheid van beschikbare koop- of verkoopsbelangen en daarbij het

koppelen van orders. Verder, om liquiditeit aan te trekken zullen handelsplatformen dus vaak fees

aanrekenen voor orders die liquiditeit verbruiken (bijvoorbeeld marktorders worden meteen en in elk

geval gekoppeld wat dus liquiditeit verbruikt) en kortingen geeft voor orders die liquiditeit geven

(maker-taker fees). Zogenaamde niet-verhandelbare (non marketable) orders voegen liquiditeit toe aan

de markt. Dit zijn koop- of verkooporders waarin de limietprijs gesteld is resp. beneden of boven de

huidige marktprijs.

Vb.: Momenteel worden 10 aandelen van onderneming A aan een minimum van 40 euro / aandeel

aangeboden. X zal nu een limietkooporder voor 5 aandelen aan maximaal 38 euro / aandeel

plaatsen. Deze order wordt als niet-verhandelbaar beschouwd. Het zal namelijk niet meteen tot een

transactie leiden maar op het limietorderboek terechtkomen. Wanneer iemand anders even later

een verkooplimietorder plaatst waardoor X zijn limietkooporder uitgevoerd wordt, zal X hiervoor

van het handelsplatform een beloning krijgen (vaak in de vorm van een korting).

Indien de order van X echter niet uitgevoerd wordt omdat de marktprijs zijn vooropgestelde

maximumprijs van 38 euro niet zal kruisen, spreken we van de opportuniteitskosten die bij het

handelen komen kijken.

95. Met impliciete kosten worden de bid-ask spread, latentie-kosten en marktimpact bedoeld.213

Eerst en vooral is de bid-ask spread niet gekend op voorhand. Het vertegenwoordigt de kost van de wens

om een bepaalde handelspositie onmiddellijk te willen uitvoeren en komt aldus vaak bij marktorders

kijken. Latentie-kosten hebben betrekking op een adverse verandering in de marktprijs van het

verhandelde aandeel dat plaatsvindt vanaf het tijdstip dat een bepaalde investeringsbeslissing is gemaakt

tot het tijdstip dat de transactie effectief wordt uitgevoerd. Dit fenomeen, ook wel slippage genoemd,

werd hierboven al toegelicht. Vertragingen kunnen te wijten zijn aan vertragingen in het systeem van de

handelaar zelf, een verstoring in de netwerkcommunicatie, fysieke afstand tussen de netwerkserver van

de handelaar en die van de beurs of een overbelasting bij de beurzen.Tot slot mogen de significante

investeringskosten door high frequency traders niet vergeten worden. Omwille van het winner-takes-it

212 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 76. 213 Ibid., 78.


48

all karakter van vele HFT-strategieën maken HFT-spelers enorme invester ingen. Het aannemen van de

beste programmeurs voor het schrijven van algoritmes, de kosten voor co-locatiefaciliteiten en de

nieuwste hard- en software wegen enorm zwaar op het budget dat high frequency traders tot hun

beschikking hebben en dit wordt vaak onderschat in vergelijking met de winsten die uit deze activiteit

gehaald worden.

96. Vragen om restricties op HFT worden nu gejustifieerd met de claim dat HFT een privilege is

dat enkel beschikbaar is voor handelaars die zich gesofisticeerde materialen kunnen veroorloven en zo

een toegangsdrempel kunnen overwinnen waardoor oligopolistische winst wordt ondersteund.214 De

effectieve winstgevendheid van HFT vaststellen is voorlopig nog niet op accurate wijze gelukt.

BROGAARD stelt vast dat 26 HFT bedrijven ongeveer 3 biljoen in winsten jaarlijks verdienen of

ongeveer 115 miljoen per bedrijf.215 De meeste HFT strategieën winnen daarbij slechts een klein bedrag

per transactie.216 Hoewel belachelijke bedragen in de media verschijnen, moet aldus duidelijk gemaakt

worden dat HFT niet zo winstgevend is als meestal wordt vooropgezet.217 De winsten die verkregen

worden zijn ook bijna niets indien vergeleken met de grote investment banks die geen HFT-technieken

gebruiken en kan dus onmogelijk een enorme overdracht van welvaart van de ‘weak and slow’ naar de

‘strong and fast’ betekenen.218

§3. Het huidig HFT-landschap op de Europese aandelenmarkt

97. Een precieze berekening van het belang van HFT in de Europese aandelenmarkt is moeilijk. Dit

enerzijds omdat er géén eensgezindheid bestaat over wat HFT nu precies definieert. Daarbij is het

identificeren van HFT-order flow zeer complex gezien veel grote beleggingsondernemingen strategieën

gebruiken die gelijken op HFT. Bovendien is door de opkomst van directe markttoegang en gesponsorde

toegang ook niet altijd duidelijke welke handelaar achter een bepaalde strategie zit. Tot slot behouden

high frequency traders vaak een low profile.219 Aangezien zij enkel voor eigen rekening handelen is

publiciteit overbodig. Dit gebrek aan precieze data over wie high frequency traders precies zijn en wat

hun marktaandeel nu precies is in de Europese effectenmarkt, compliceert de taak van de

toezichthoudende autoriteiten alsook de Europese wetgever enorm. Door het ontbreken van een meer

214 I. MOOSA en V. RAMIAH, “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (25)30. 215 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 64, 2010. 216 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 10, https://ssrn.com/abstract=2236201. 217 Zie I. MOOSA en V. RAMIAH, “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 25 – 44 voor een volledige uiteenzetting. 218 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)567. 219 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 7.


49

precieze schattingsmethode wordt het marktaandeel van gespecialiseerde HFT-firma’s, i.e. proprietary

traders, gebruikt als proxy voor het schatten van het marktaandeel van HFT als geheel.

Deze techniek mag echter vaak niet als juist worden aanzien. Naast gespecialiseerde HFT-spelers zijn

er immers ook marktdeelnemers voor wie HFT een al dan niet significante nevenactiviteit is. Denk

hierbij maar aan de handelsafdelingen voor eigen rekening van grotere banken zoals Goldman Sachs.

98. Elke HFT-identificatiemethode zal in zekere mate niet-HFT activiteit identificeren en vice

versa. De ESMA heeft daarom HFT-activiteit op de Europese aandelenmarkt proberen vaststellen via

twee verschillende methoden.220 De eerste methode betreft een directe methode waarbij men vertrekt

van een lijst van bedrijven waarbij men HFT heeft vastgesteld (flag approach).221 Een bedrijf wordt als

high frequency trader aangemerkt wanneer HFT zijn voornaamste business is. De twee methode is een

indirecte methode waarbij men gaat kijken naar de levensuur van orders (lifetime approach).222 Deze

geeft vaak een beter en reëler overzicht van HFT weer gezien HFT-bedrijven niet altijd HFT technieken

toepassen en hierdoor ook HFT-activiteit van bijvoorbeeld investment bankers in rekening wordt

gebracht. Uit empirisch onderzoek blijkt vervolgens dat HFT-bedrijven ongeveer 24% uitmaken van de

waarde die verhandeld wordt op Europese aandelenmarkten wanneer deze berekend wordt volgens de

flag approach. Bij de lifetime approach bedraagt dit 43%.223 De laatste aanpak loopt ongeveer gelijk

met alreeds bestaande studies op Europees niveau. 224 Indien we daarentegen zouden kijken naar het

aantal transacties die uitgevoerd worden, zouden HFT-bedrijven voor 30% verantwoordelijk zijn voor

transacties op de Europese aandelenmarkt in de flag approach en 49% voor de lifetime approach. Bij

de berekening van het aantal orders mag HFT voor 58% van de orders voor de flag approach en 76%

van de orders voor de lifetime approach tellen,225 wat duidelijk een veel hoger aantal is gezien de hoge

graad aan orderannulatie. De resultaten worden weergeven in Figuur 9.226

220 Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1. 221 De classificatie is gebaseerd op informatie die beschikbaar is op de websites van bedrijven, nieuwsartikels, industrie-eventen, rapporten van toezichthouders en dergelijke meer. 222 Het identificatieproces voor de lifetime approach gaat als volgt: indien de 10% snelste orderaanpassingen en annulaties bij een gegeven ID in een bepaald soort aandelen sneller zijn dan 100 milliseconden, wordt de handelsactiviteit enkel voor die mand aandelen als HFT-activiteit beschouwd. Deze aanpak zal dus de activiteit in verschillende manden aandelen bekijken in plaats van een bepaalde handelaar meteen in te delen in de categorie HFT/niet-HFT. Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1, 12. 223 Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1, 6. 224 Uit de bevindingen van GOMBER e.a. kan geconcludeerd worden dat HFT-activiteit in Europa tussen 30% en 50% mag tellen indien gekeken wordt naar het aantal transacties die uitgevoerd worden of de waarde die verhandeld wordt (2011), zie P. GOMBER, e.a., High Frequency Trading, supra vn. 19, 72-73 (Appendix I). 225 Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1, 6. 226 Deze figuur is gebaseerd op Ibid., 6.


50

Figuur 9 : Aanwezigheid van HFT op de Europese handelsplatformen (onderzoek ESMA)

Duidelijk is dat gemeten HFT-activiteit verschilt naargelang welke methode gebruikt wordt en met

welke parameters men rekening houdt. Geconcludeerd kan worden dat HFT-activiteit op significante

wijze aanwezig is op onze Europese aandelenmarkt. Hierover bestaat geen twijfel meer. Dit doet dan

weer vragen rijzen over de impact van deze activiteit op de marktefficiëntie en marktintegriteit,

waarover in hoofdstuk 4 een meer uitgebreide uiteenzetting wordt gegeven.

Een andere conclusie uit het onderzoek van de ESMA is dat HFT-activiteit sterk verschilt tussen de

verschillende handelsplatformen. De gemeten aanwezigheid van HFT-activiteit ligt gemiddeld

bovendien hoger voor de nieuwe handelsplatformen zoals BATS Europe, Chi-X Europe en Turquoise

dan voor de alreeds gevestigde beurzen (zie Bijlage §2 voor een overzicht). Belangrijk is aldus dat niet

enkel voor de gereglementeerde markten regelgevende herzieningen voor HFT worden geëvalueerd, wat

de Europese wetgever heeft meegenomen in de herziening van MiFID II.227 Belangrijk bij dit onderzoek

is wel aan te merken dat men hier enkel uitgaat van HFT-bedrijven die rechtstreeks lid zijn van een

markt en niet die spelers die via gesponsorde toegang kunnen handelen op de Europese aandelenmarkt.

Het onderzoek maakt ook geen melding van gesponsorde toegang waardoor niet zeker is in welke mate

de resultaten van de flag approach volledig representatief zijn.

99. Tot slot zijn belangrijke internationale HFT-spelers spelers zoals ATD, Cisco, Citadel, Getco,

Madison Tyler en Tradebot. Ook handelsafdelingen voor eigen beheer van grote (investerings)banken

zoals Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley en BNP Paribas spelen mee. Nederlandse spelers

227 Infra, 133.

2430

58

4349

76

01020304050607080

Waarde verhandeld Aantal transacties Aantal orders

Flag approach Lifetime approach


51

zoals Flow Traders, IMC en Optiver spelen ook een prominente rol in de HFT-wereld. Nederland heeft

zichzelf immers ontwikkeld tot centrale locatie voor verschillende Europese HFT-ondernemingen.228

Met betrekking tot de omvang van het marktaandeel van HFT in de Europese markten lijkt er dus een

voorzichtige consensus te bestaan voor een percentage tussen de 30 en 40%. Meer onderzoek zou echter

aangestuurd moeten worden vanuit Europees niveau om een duidelijk beeld te krijgen van de potentiële

marktimpact van HFT, zowel om een efficiënte herziening van MiFID II te kunnen bewerkstelligen

alsook om effectief toezicht door de nationale marktautoriteiten te verzekeren. Het ontbreken van

duidelijke cijfers over een handelsmethode die een dergelijk grote impact heeft op de Europese

financiële markten is uiteraard onbevredigend, draagt bij tot het geheimzinnig karakter van HFT en

maakt een rationele discussie over veranderingen in de Europese micromarktstructuur des te moeilijker.

Dit gevoel kan op negatieve wijze het vertrouwen in de markt beïnvloeden en maakt het ook moeilijker

om objectieve beleidsbeslissingen die verband houden met HFT te maken.229

228 Dat veel Europese high frequency traders gevestigd zijn in Nederland is historisch te verklaren. Zowel IMC als Optiver dateren uit 1980 en startten als market makers op de European Option Exchange. Nu optieprijzen moeilijk zijn om te berekenen, zijn wiskundige skills cruciaal en naarmate elektronisatie in de financiële markten optrad, investeerden deze bedrijven in technologie. “Expertise in derivates trading and valuation gave the Amsterdam firms a head start in terms of IT capabilities”. Zie X., “Dutch fleet: the home of the world’s first stock exchange is now a high-frequency heartland”, The Economist 20 April 2013, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21576423-home-worlds-first-stock-exchange-now-high-frequency-heartland-dutch. 229 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx, 7.


52

HOOFDSTUK 3.

OVERZICHT VAN DE MEEST VOORNAME HIGH FREQUENCY TRADING

STRATEGIEËN

100. Liever dat er één strategie ‘High Frequency Trading’ op zich bestaat, gebruiken high frequency

traders de laatste technologische verbeteringen om alreeds bestaande strategieën te implementeren en

zo winsten te maximaliseren. HFT is geen handelsstrategie an sich maar meer een middel om bepaalde

strategieën in de praktijk te brengen.230 Technologische innovaties bieden de mogelijkheid om deze

strategieën tot in hun uiterste consequenties door te voeren alsook heeft MiFID door het tot stand

brengen van een gefragmenteerde, competitieve markt voor orderexecutie meer mogelijkheden geboden

om hiervan gebruik te maken. Hoewel de strategieën dus grotendeels hetzelfde blijven, kan de opkomst

van HFT bepaalde risico’s met zich meebrengen die wél nieuw zijn.

101. Aangezien marktdeelnemers die als high frequency traders benoemd worden, behoren tot

verschillende soorten instituties, met verschillende businessmodellen en daarom ook verschillende

hybride handelsstrategieën hanteren, is het onmogelijk om een exhaustieve lijst van HFT-strategieën te

voorzien.231 Bovendien is een groot deel van de strategieën beschermd wegens de enorme waarde

waarmee ze gepaard gaan. Toch is het mogelijk een korte beschrijving te geven van waarschijnlijk de

meest prominente typen van HFT-strategieën samen met de meestomstreden praktijken.

HFT-strategieën worden op verschillende manieren in categorieën opgedeeld, die allen niet waterdicht

noch allesomvattend zijn. Deze masterproef hanteert de volgende opdeling: market making strategieën

(§1), arbitragestrategieën (§2) en directionele strategieën (§3). Deze strategieën worden

achtereenvolgens overlopen. Voordat de impact van HFT op onze marktkwaliteit en marktintegriteit

besproken wordt, is het immers noodzakelijk om eerst te begrijpen wat high frequency traders precies

drijft. Nu HFT niet gezien kan worden als een globale strategie, moeten regulatoire herzieningen daarom

ook focussen op de verschillende onderliggende strategieën die gebruikt worden door high frequency

traders. Een onderscheid dient gemaakt moet worden tussen strategieën die wel degelijk oneerlijk zijn

en zij die niet oneerlijk zijn maar gewoon een modernisering van de markt inhouden. Enkel de

eerstgenoemde categorie moet namelijk door goede regulering vermeden worden zonder ook de

positieve effecten van HFT te elimineren.232

230 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 15, (663)665. 231 G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)100. 232 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499)501.

HOOFDSTUK 3. OVERZICHT VAN DE MEEST VOORNAME HIGH FREQUENCY TRADING STRATEGIEËN

53

§1. Market making strategieën

102. De term market making staat voor het verzorgen van liquiditeit in genoteerde instrumenten die

niet liquide zijn op het betreffende platform.233 Historisch gezien steunden financiële markten hiervoor

op formele tussenpersonen. Bij het automatiseren van de markt en het toenemen van het handelsvolume

op handelsplatformen, kwam een nieuw soort tussenpersoon op: de high frequency trader. Hoewel in de

media vooral aandacht gaat naar directionele strategieën, zijn market making strategieën de meest

voorkomende onder high frequency traders. Voordat de notie market making in een HFT-context

uitgelegd wordt, is het nuttig eerst te bekijken waar market making op zich voor staat.

§1.1. Wat zijn market makers?

103. Een marktmaker is een persoon of onderneming die een bepaald effect zal kopen en verkopen

op een reguliere en continue wijze door het posten van limietorders op beide zijden van het

limietorderboek. Marktmakers voorzien hierdoor liquiditeit en verzekeren zo dat een investeerder altijd

kan handelen in een bepaald effect.234 Een market making strategie is aldus een passieve strategie

waarbij een effect wordt gekocht aan een bepaalde prijs en verkocht aan een bepaalde prijs. De

marktmaker hoopt vervolgens winst te maken op de bid-ask spread.235 Op die manier kunnen orders snel

en efficiënt gevuld worden. Een essentieel kenmerk van de market making strategie is dat market makers

zich altijd positioneren aan de tegenovergestelde kant van het handelsvolume van investeerders. Indien

investeerders bijvoorbeeld aandelen van Apple willen verkopen, zullen marktmakers aandelen van

Apple blijven verkopen totdat alle verkopers voldaan zijn.

Vb. Stel dat een investeerder aandelen van Apple wil kopen en hiervoor een makelaarskantoor

gebruikt. Deze kan misschien een verkoopprijs (de investeerder verkoopt aan de makelaar) van

100 voorstellen en een koopprijs (de investeerder koopt van de makelaar) voor dezelfde

aandelen van 100,05. De makelaar zal dus aandelen kopen voor 100 en weer verkopen voor

100,05. Indien deze zo een groot aandelen dagelijks kan kopen en verkopen, wordt dit klein

verschil (de bid-ask spread) al gemakkelijk een grote winst.

Elke strategie brengt risico’s met zich mee, alsook market making strategieën. Het risico is dat een effect

ook in waarde kan dalen nadat het gekocht is van een verkoper en voordat het weer verkocht wordt aan

een andere koper. Market makers dragen daarom het risico geld te verliezen door te handelen met een

geïnformeerde tegenpartij. Zij hebben aldus een incentive om ervoor te zorgen dat aan hun limietorders

233 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 167. 234 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 81. 235 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Dark Liquidity (Juni 2016), FR06/2011 (2011), 23, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD353.pdf.


54

zoveel mogelijk onderzoek voorafgaat dat ook zo veel mogelijk up-to-date is om verliezen tegen te

gaan.236

§1.2. Evolutie van traditionele market makers naar high frequency traders

104. Oorspronkelijk waren professionele beursvloerspecialisten degenen die voor liquiditeit zorgden.

Zij waren geregistreerd bij een beurs en zagen toe op de vlotte verhandeling van effecten op de markt.

HFT-market makers hebben de traditionele menselijke market makers vandaag de dag gedeeltelijk

vervangen. Dit enerzijds omdat zij minder snel verliezen maken ten gevolge van handelen met een

geïnformeerde tegenpartij nu zij in de mogelijkheid zijn hun quotes efficiënt en voortdurend aan te

passen.237 Anderzijds brengt het gebruik van technologie een lagere kostenstructuur met zich mee voor

de steeds complexer wordende markten.238 De recente fragmentatie van de Europese aandelenmarkt

alsook de opkomende graad van automatisatie bij zowel handelaars als handelsplatformen, vereist een

meer efficiënte implementatie van market making strategieën. De algoritmes en snelheid waar high

frequency traders gebruik van maken zijn geschikt om hieraan tegemoet te komen. Hierdoor wordt het

marktrisico optimaal geminimaliseerd.

Door de rol van market makers op zich te nemen, hebben high frequency traders een belangrijke positie

opgeëist in het voorzien van liquiditeit en in het prijsvormingsproces in vele markten. Het verschil met

de traditionele marktmakers is echter dat high frequency traders niet dezelfde geprivilegieerde toegang

tot de markt hebben en vaak enkel optreden als informele marktmakers. Traditionele tussenpersonen

hebben daarentegen vaak een speciale status en worden daarbij ook de nodige verplichtingen opgelegd.

Zo moeten zij onder andere op voortdurende wijze liquiditeit voorzien en worden beperkingen opgelegd

voor het zelf verbruiken van liquiditeit.239 Zonder de privileges, is er geen duidelijke basis voor het

opleggen van zulke traditionele verplichtingen op high frequency traders. Sommige HFT-market makers

registreren zich wel formeel bij handelsplatformen als market maker, zoals GETCO.240 De keuze hangt

meestal af van de voordelen en verplichtingen die verband houden met registratie en verschillen tussen

236 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 6, https://ssrn.com/abstract=2236201. 237 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 23, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 238 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 6-7, https://ssrn.com/abstract=2236201. 239 J. BROGAARD, T. HENDERSHOTT en R. RIORDAN, “High Frequency Trading and Price Discovery”, 2013, https://ssrn.com/abstract=1928510. 240 S. DOLGOPOLOV, “Providing Liquidity in a High-Frequency World: Trading Obligations and Privileges of Market Makers and a Private Right of Action”, Brook J Corp Fin & Com 2013, vol. 7, (303)349.


55

de handelsplatformen.241 Zo zijn market makers op Euronext verplicht om effecten te kopen en verkopen

met een bepaalde maximale bid-ask spread.242

105. Zoals alreeds aangegeven, is de klassieke bron van inkomsten de spread die verdiend wordt.

Het voorzien van liquiditeit door high frequency traders, wordt nog verder ondersteund door het maker-

taker model aangenomen door veel platformen waarbij liquiditeitskortingen worden betaald voor

passieve orders en fees betaald moeten worden voor agressieve orders.243 Gewone handelaars die

liquiditeit wegnemen van de markt (‘takers’) betalen aldus grotere fees per transactie dan market makers

die liquiditeit voorzien (‘maker’).244 Op deze manier worden market makers incentives geboden om

quotes te posten terwijl investeerders weten dat zij liquide markten met kleinere bid-ask spreads gaan

vinden. Soms baseren HFT-strategieën zich dan ook specifiek op dit maker-taker model en worden

daarom rebate driven strategies genoemd.245 Sinds de komst van MiFID I, hebben HFT market makers

daardoor een wederzijds voordelige en duurzame relatie ontwikkeld met de nieuwe

handelsplatformen.246

106. Deze belangrijke positie brengt de nodige bezorgdheden met zich mee. Aangezien high

frequency traders vaak niet geregistreerd staan als formele marktmakers, zijn zij allereerst niet verplicht

om altijd liquiditeit te voorzien. Soms moet een algoritme ook liquiditeit uit de markt nemen om het

inventarisatierisico te minimaliseren. De nodige liquiditeit hangt dus af van de strategie die de high

frequency trader op dat moment hanteert. Ten tweede, ontstaat wanneer high frequency traders beslissen

zich plots uit de markt te trekken een systeemrisico voor de Europese aandelenmarkten, zeker in tijden

van extreme volatiliteit.247 Tot slot bestaan er enkele bezorgdheden in verband met het frontrunnen van

klanten door HFT-market makers.248 In deel II en III wordt uitgebreid ingegaan op hoe de Europese

wetgever aan deze verzuchtingen poogt tegemoet te komen.

241 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 6, https://ssrn.com/abstract=2236201. 242 https://www.euronext.com/nl/membership/liquidity-providers-and-market-makers. Zo ook bepaalt artikel 4.1 van de “Liquidity Provider Registration Form: Equities” dat ‘For a continuously traded Financial Instrument, the Permanent Liquidity Provider commits to maintaining a spread of firm bid and offer prices from and including the market opening, i.e. the opening auction, throughout the Trading Day, i.e. the continuous trading session, until and including the market close, i.e. the closing auction (including order-accumulation periods preceding pre-scheduled or other auctions during a Trading Day). 243 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 22. 244 Zo werd in Chi-X Europe bijvoorbeeld 17 miljoen aan kortingen voorzien in 2009. Dergelijke maker-taker fees vinden vooral plaats op alternatieve handelsplatformen en minder op gevestigde beurzen. Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010, CESR/10-142, 5. 245 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 25. 246Ibid., 18. 247 Zie ook infra, 65; F-S. LHABITANT en G. N. GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155)160. 248 F-S., LHABITANT en G., N., GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155) 160.


56

§2. Arbitragestrategieën

107. Een arbitragestrategie is een strategie die profiteert van verschillen in prijzen tussen hetzelfde

financieel instrument op verschillende handelsplatformen, of gerelateerde instrumenten, die bestaan ten

gevolge van marktinefficiënties.249 Indien zo bijvoorbeeld voor een zeer korte tijd een bepaalde mand

aandelen aan een licht gewijzigde prijs zowel aangeboden wordt op Euronext als Chi-X, zullen HFT-

bedrijven die deze inefficiëntie overigens zeer snel zullen waarnemen, de nodige actie ondernemen door

het effect te kopen op de markt waar de prijs iets lager ligt om deze dan vervolgens te verkopen op de

markt waar de prijs iets hoger ligt. Dit noemt men cross-market arbitrage. Deze strategie heeft zeker

voordeel gehaald uit de toenemende fragmentatie van Europese aandelenmarkten ten gevolge van

MiFID I. Een hoog aantal markten verhoogt namelijk de waarschijnlijkheid dat een instrument aan

verschillende prijzen wordt aangeboden op deze markten.250 Duidelijk is dat bij arbitragestrategieën

alleen de allersnelste gaat lopen met de winst.251 Hier komt aldus ook zeker de nood aan co-locatie

kijken. Bovendien bestaan prijsinefficiënties vaak slechts voor enkele fracties van een seconde. Uit

onderzoek blijkt daarom alvast dat high frequency traders actiever zijn in aandelen die meer

gefragmenteerd zijn over verschillende handelsplatformen.252

108. Arbitrage wordt meestal als marktneutraal beschouwd omdat handelaars die gebruik maken van

arbitrage-strategieën tegelijkertijd verband houdende effecten kopen en verkopen om zo de

prijsinefficiëntie op te vangen en vervolgens hun posities afsluiten na normalisatie van de prijzen.253

Voor investeerders hebben deze strategieën als voordeel dat ze inconsistenties tussen prijzen op korte

termijn elimineren van de financiële markten.254 Arbitragestrategieën zouden daarom wel prijsefficiëntie

kunnen verhogen hoewel ze hiermee wel liever liquiditeit wegnemen van de markt dan liquiditeit

voorzien.255

§3. Directionele strategieën

109. Directionele strategieën tot slot pogen de richting van een marktbeweging succesvol te

voorspellen en hebben daarom een meer speculatief karakter. Zo proberen high frequency traders te

anticiperen op prijsbewegingen van effecten gebaseerd op allerlei relevante informatie zoals patronen

249 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 72. 250 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 28. 251 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 7, https://ssrn.com/abstract=2236201. 252 H. DEGRYSE, “High Frequency Trading: Tob e Nurtured or Banned?”, Brussels Exchange Forum, 25 april 2014, 10, http://brusselsexchangeforum.com/wp-content/uploads/2014/03/Degryse-AM3-Hall300-10.45.pdf. 253 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 27. 254 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 23. 255 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 25, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.


57

in het verleden, macro-economisch nieuws en aankondigingen van ondernemingen.256 De meeste van

deze strategieën zijn perfect legaal. Sommige high frequency traders zullen bijvoorbeeld

nieuwsberichten verwerken, hierop een tekstuele analyse toepassen en zo hier aan een hoge snelheid een

nieuwe handelsstrategie uit afleiden. Zo kan een programma bijvoorbeeld wereldwijd zoeken naar

woorden in economische tijdschriften zoals ‘raise’ of ‘higher’ die dicht bij de woorden ‘earnings

forecast’ gevonden worden. Meteen daarna worden de kooporders voor de desbetreffende aandelen

doorgegeven – uiteraard in microseconden tijd en voordat een andere handelaar diezelfde

nieuwsberichten heeft opgevangen.257 Deze technieken bestonden al bij het zuiver algoritmisch handelen

maar zijn nog gesofisticeerder geworden bij de opkomst van HFT.

110. Andere high frequency traders leiden informatie af uit order flow. Dit soort strategieën noemt

men ook wel liquidity detection of pinging waarbij marktpatronen van andere marktdeelnemers

geïdentificeerd worden en vervolgens de eigen handelsbeslissingen hieraan aangepast worden.258 Door

het detecteren van grote kooporders van institutionele investeerders, kan bijvoorbeeld afgeleid worden

dat de desbetreffende handelaar substantiële positieve informatie met betrekking tot die mand aandelen

bezit. De high frequency trader kan daarop reageren door hetzelfde te doen – of zelfs hierop anticiperen

door die aandelen zelf te kopen en dan aan een iets hogere prijs te verkopen aan de geïnteresseerde

belegger. Het laatste maakt deel uit van zogenaamde order anticipatie strategieën.

111. Een veelbesproken directionele strategie die verband houdt met orderanticipatie is electronic

frontrunning. Electronic frontrunning houdt in dat een high frequency trader, vóór andere

markdeelnemers, weet heeft van een transactie die heeft plaatsgevonden op één handelsplatform en

hieruit afleidt dat gelijkaardige orders mogelijks onderweg zijn naar andere handelsplatformen waarbij

hij door zijn snelheidsvoordeel hiervan voordelig gebruik maakt.259 Stel bijvoorbeeld dat een

institutionele belegger een groot aantal aandelen van Apple wil kopen naar aanleiding van een verwachte

prijsstijging. Het beste aanbod voor deze aandelen is momenteel 30 euro, waarbij 15 aandelen voor 30

euro op Euronext worden aangeboden en 20 op LSE. De institutionele belegger beslist daarom om van

deze kans gebruik te maken en stuurt een marktkooporder van 15 aandelen naar Euronext en van 20

aandelen naar LSE. Wat de institutionele belegger niet weet is dat de aandelen die aangeboden worden,

allemaal verkooplimietorders gepost door een high frequency trader (X) zijn. X heeft co-locatie

faciliteiten bij zowel de matching engine van Euronext als van LSE. Door co-locatie wordt X zeer snel

256 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Dark Liquidity (Juni 2016), FR06/2011 (2011), 24, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD353.pdf. 257 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 8, https://ssrn.com/abstract=2236201. 258 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 28. 259 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 23, https://ssrn.com/abstract=2580002.


58

op de hoogte gesteld van de order die de institutionele belegger heeft gestuurd naar de beurs die het eerst

door zijn orders wordt bereikt, in dit voorbeeld Euronext. Een algoritme van X leidt uit deze transactie

af dat de institutionele belegger weleens aan het zoeken zou kunnen zijn om een groter aantal Apple

aandelen te kopen en dat er waarschijnlijk ook op dit moment andere orders van gelijkaardige grootte

op weg zijn naar andere handelsplatformen. Hier speelt het handig op in door onmiddellijk signalen uit

te sturen naar de reeds uitgestuurde limietorders op LSE om deze te annuleren en op hetzelfde moment

nog een nieuwe limietverkooporder uit te sturen aan een iets hogere prijs, 30,02 euro per aandeel. Deze

aanpassingen worden vervolledigd tijdens de enorm korte periode tussen de kennisname van de high

frequency trader van de aankomst van de eerste order op Euronext en de aankomst van de order op LSE.

De institutionele investeerder betaalt zo uiteindelijk méér voor zijn aandelen, namelijk 0,02 euro per

aandeel, dan wanneer de high frequency trader geen gebruik had gemaakt van zijn informationeel

voordeel.260 Dit proces wordt uiteengezet in Figuur 10.

Figuur 10 : Electronic Frontrunning

Deze strategie werkt natuurlijk enkel indien 30,02 nog steeds het beste aanbod is dat op dat moment op

het limietorderboek beschikbaar is. Verwijzend naar §1 kan het natuurlijk ook zo zijn dat de high

frequency trader zijn order wenst te annuleren, zelfs indien hij weet dat hij niet aan 30,02 zal kunnen

verkopen omdat er bijvoorbeeld geen plaats is in het orderboek.261 Zoals eerder toegelicht moeten high

frequency traders die als market makers optreden, om te overleven in een competitieve markt, hun

prijzen agressief genoeg zetten om zo kopers aan te trekken. Zij mogen echter niet zo agressief zijn dat

260 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 6, https://ssrn.com/abstract=2580002. 261 Dit omdat er bijvoorbeeld alreeds andere limietverkooporders aan 30,02 uitstaan die wegens de FIFO-regel eerder gekoppeld zullen worden aan het marktkooporder van de institutionele belegger.


59

ze grote verliezen lijden wegens het verkopen aan geïnformeerde traders die maar al te goed weten dat

een prijs van 30 per aandeel zeer voordelig is gezien de verwachte prijsstijging.262

112. Duidelijk is dat deze strategie vooral doelt op geïnformeerde beleggers.263 Indien electronic

frontrunning niet zou bestaan, zouden geïnformeerde en niet-geïnformeerde beleggers elk nadeel

ondervinden van een grotere bid-ask spread. Immers, indien high frequency traders niet in de

mogelijkheid zouden zijn om aan electronic frontrunning te doen, zou het limietverkooporder in

bovenstaand voorbeeld initieel misschien aan 30,02 aangeboden zijn geweest in plaats van aan 30 euro.

Indien de high frequency trader niet de mogelijkheid had om op voorhand bepaalde bewegingen in de

markt te detecteren en uitstaande limietorders vervolgens te herzien, zouden hier veel verliezen uit

volgen wanneer handelend met geïnformeerde traders – die goed genoeg weten dat 30 euro per aandeel

voor Apple in bovenstaande hypothetische situatie een buitenkans is. Aangezien een groter percentage

investeerders geïnformeerde investeerders zijn, zouden high frequency traders hun initieel geposte

orders van 30 euro per aandeel verhogen om de kans op verlies te compenseren. Indien nu electronic

frontrunning zou wegvallen, zouden geïnformeerde transacties een meer-dan-compenserend voordeel

krijgen. Dit zou het namelijk moeilijker maken voor high frequency traders om mogelijke grote orders

te detecteren en zo zouden méér geïnformeerde transacties uitgevoerd worden tegen uitstaande

limietorders van high frequency traders. Aangezien vervolgens de high frequency trader geen kans heeft

om zijn order aan te passen, en aangezien trading a zero sum game is, zouden de winsten voor

geïnformeerde traders juist zo hoog zijn als de verliezen voor high frequency traders. Geïnformeerde

handelaars zouden als gevolg alle voordelen krijgen als gevolg van het beter in staat zijn om de

geïnformeerde aard van hun orders te verbergen – niet-geïnformeerde beleggers niet. De assumptie dat

electronic frontrunning vooral retail beleggers benadeelt, klopt dus niet. Laatsten worden namelijk

verondersteld ongeïnformeerd te zijn.264 Ook beurzen slaan hier voldoende munt uit. Electronic

frontrunning is immers onmogelijk zonder geschikte co-locatiefaciliteiten waarvoor flinke fees worden

betaald.

113. Een onderscheid dient gemaakt te worden met traditional frontrunning. Dit houdt verband met

de situatie waarbij en klant haar broker een order geeft om door te geven. Vervolgens zal de broker, die

een wettelijke plicht heeft om de kennis van de order van de klant niet tot zijn eigen voordeel te

gebruiken, deze plicht schenden door een transactie aan te gaan voor eigen rekening die uitgevoerd zal

worden vóór de order van de klant. Deze praktijk is wel degelijk illegaal.265 Bij electronic frontrunning

262 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 25, https://ssrn.com/abstract=2580002. 263 Ibid., 27. 264 Ibid. 265 In de V.S. kan bijvoorbeeld verwezen worden naar United States Court of Appeals for the Second Circuit 1966, Opper v Hancock Securities Corp., 250 F. Supp. 668 (Southern District of New York 1966), 367 F.2d 157 (Second


60

daarentegen bestaat geen voorafgaande relatie met de handelaar die een order plaatst en de high

frequency trader die hem detecteert. Er is dus geen plicht van de high frequency trader ten opzichte van

de handelaar die vergelijkbaar is met de plicht van een broker ten opzichte van zijn klant. Dit betekent

echter niet dat deze praktijk niet de nodige vragen oproept met betrekking tot het verbod op

marktmisbruik (infra).266 Nu high frequency traders hun handelsactiviteit kunnen verhogen nadat zij

doorkomende grote orders detecteren, is het resultaat tot slot dat dit kosten voor niet-HFT

marktdeelnemers zal opvoeren om de gewenste transactie uit te voeren.

114. Uit onderzoek blijkt echter dat electronic frontrunning door high frequency traders voor grote

orders niet op systematische wijze gebeurt. In tegendeel blijkt dat grote transacties, relatief gezien,

voorafgegaan worden door minder HFT-geïnitieerde transacties.267 Hoewel de basisvereisten voor

electronic frontrunning echter wel aanwezig zijn op de Europese aandelenmarkt, heeft de Nederlandse

Autoriteit voor Financiële Markten (AFM) ook geen significante aanwezigheid van deze strategie

vastgesteld.268 Nu dit onderzoek slechts een beperkt aantal cases kon behandelen die verband hielden

met High Frequency Trading, kunnen hier natuurlijk geen algemene conclusies uit getrokken worden.

De FCA, zijnde de financiële marktautoriteit in het V.K., besluit echter ook dat electronic frontrunning

door high frequency traders niet bewezen is voor te komen en schrijft dit allereerst toe aan de fysieke

karakteristieken van de markt. 269 Aangezien alle handelsplatformen op enkele kilometers van elkaar

verwijderd zijn in het financiële hart van Londen, is slechts een zeer korte periode nodig voor berichten

om van één platform naar het andere te reizen – enkele microseconden.270 Anderzijds zorgt ook het

regelgevend kader ervoor dat het moeilijker is om te voorspellen naar welk platform orders omgeleid

zullen worden, in tegenstelling tot de markten in de V.S.271 Reg. NMS vereist dat orders omgeleid

worden naar handelsplatformen die momenteel de National Best Bid and Offer (NBBO) houden. Als

resultaat worden grote orders vaak opgesplitst en afgeleid naar verschillende handelsplatformen, die

high frequency traders dan weer de mogelijkheid geven om de electronic frontrunning strategie uit te

voeren. Op de Europese aandelenmarkt wordt daarentegen geen ‘European Best Bid and Offer’ (EBBO)

Circuit 1966); zie ook I. MOOSA en V. RAMIAH, “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (25)30. 266 Infra, 89. 267 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 21. 268 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 14, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 269 FCA, “Are high-frequency traders anticipating the order flow? Cross-venue evidence from the UK market”, 2016, 5-7, https://www.fca.org.uk/publication/occasional-papers/occasional-paper-16.pdf. 270 De FCA gebruikt een dataset van transacties en orders op handelsplatformen die voor ongeveer 85% van het handelsvolume in aandelen op handelsplatformen in de U.K. tellen (LSE, BATS en Chi-X; niet: Turquoise die vooral de overige 15% bestrijkt). Deze gegevens zijn samengesteld voor 60 soorten aandelen van de FTSE 100 en 60 soorten aandelen van de FTSE 250 index. Bovendien worden 26 rechtstreekse leden van deze platformen geobserveerd die geclassificeerd zijn door de FCA als high frequency traders. 271 Ibid.


61

opgelegd waardoor electronic frontrunning hier minder zou voorkomen.272 Benadrukt moet worden dat

deze strategie allereerst in Flash Boys bekritiseerd werd en deze scenario’s vooralsnog allemaal

gesitueerd zijn in de V.S. Aangezien de structuur van de aandelenmarkt in de V.S. significant verschilt

van de Europese, kunnen bezorgdheden in verband met electronic frontrunning niet zomaar

overgenomen worden door Europese toezichthouders. De resultaten van zowel de AFM als de FCA

kunnen aldus als positief ervaren worden.

“If HFTs could ‘see the true market’ while others could not, and used this advantage to

systematically trade in advance of slower participants without taking risks, this would be

problematic for the fairness of markets and call into question the rules under which HFTs can

secure this advantage. We find no evidence that this is happening in our dataset”.273

115. Ook bijvoorbeeld momentum ignition baart zorgen bij toezichthouders.274 Momentum ignition

is een strategie waarbij high frequency traders een reeks orders en transacties initiëren met als oogmerk

een snelle opwaartse of neerwaartse prijsbeweging te ontsteken.275 High frequency traders zullen zo aan

een hoog tempo orders versturen en annuleren met tot doel algoritmes van andere investeerders te

misleiden om ook een bepaald aandeel te beginnen verhandelen. De high frequency trader weet dat na

de artificieel aangestuurde snelle prijsbeweging, de prijs uiteindelijk terug tot een normaal niveau zal

komen en zo profiteert de handelaar door een vroege positie in te nemen die deze uiteindelijk verhandelt.

Hetzelfde effect kan verkregen worden indien een handelaar tegen zichzelf handelt (zogenaamde wash

sales) waardoor geprofiteerd wordt van een artificiële prijsstijging.

Stel bijvoorbeeld dat een institutionele investeerder een verkooporder heeft doorgegeven die groot

genoeg is om de beschikbare liquiditeit op de markt uit te dagen. Indien een high frequency trader deze

order heeft gedetecteerd, zou deze haar uitstaande kooporders op de markt kunnen annuleren en aan een

hoog tempo verschillende verkooporders plaatsen om zo ook andere investeerders aan te sturen om te

beginnen verkopen en daarbij de verkoopdruk voor de institutionele investeerder te verhogen. Wanneer

vervolgens de verkoopprijzen artificieel gedaald zullen zijn, post de high frequency trader lage

koopprijzen. De institutionele investeerder zal zijn aandelen uiteindelijk verkopen aan een iets lagere

prijs.276 Van deze strategie bestaan enorm veel hybride versies die allen tot doel hebben om een

artificiële situatie te creëren waar er méér vraag of aanbod in de markt lijkt te zijn voor bepaalde

272 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 14, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 273 FCA, “Are high-frequency traders anticipating the order flow? Cross-venue evidence from the UK market”, 2016, 6. 274 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 56. 275 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 201. 276 A. CARTEA en J. PENALVA, “Where is the Value in High Frequency Trading?”, 2012, 8-9, https://ssrn.com/abstract=1712765.


62

aandelen, dan in werkelijkheid het geval is waardoor een wijziging in de prijs plaatsvindt waar later van

geprofiteerd wordt.

116. Een andere strategie die niet meteen thuisgebracht kan worden onder één van de voormelde

categorieën, maar eveneens belangrijk is, is quote stuffing. Met deze tactiek zal een groot aantal orders

worden doorgegeven en geannuleerd in een korte tijdsspanne om zo de markt met informatie te

overvallen die rivaliserende beleggingsondernemingen moeten verwerken, waardoor zij een competitief

nadeel leiden ten opzichte van de high frequency trader.277

117. Zo zijn er aldus enorm veel hybride vormen van HFT-strategieën die voortdurend

geoptimaliseerd worden maar daarbij ook sterk onder vuur staan. Sommigen van hen komen ten eerste

in het vaarwater van marktmanipulatie en zouden als illegaal beschouwd moeten worden terwijl andere

strategieën perfect legitiem zijn. In de praktijk is het echter zeer moeilijk om manipulatieve en legitieme

handelspatronen te onderscheiden, zeker indien dit gebeurt aan de snelheid waarmee high frequency

traders handelen.278 Ten tweede zijn deze strategieën vaak niet gebaseerd op de onderliggende waarde

van de aandelen en aldus de prestaties van de emittent, maar wel louter op marktbewegingen wat de

sociale functie van de kapitaalmarkten zou ondermijnen (infra).279 Uit recent onderzoek van VAN

KERVEL en MENKVELD blijkt alvast dat high frequency traders vooral voordeel halen uit het

handelen van institutionele investeerders.280 Pensioenfondsen, verzekeringsondernemingen of asset

managers die grote koop- of verkoopintenties verspreid doorgeven door middel van verschillende

opgesplitste orders worden het meest geconfronteerd met HFT-strategieën. Als resultaat ziet de

institutionele investeerder de prijs voor handelen vaak stijgen. De transacties van retailbeleggers zijn

daarentegen vaak zo klein dat zij niet meteen ongewenste aandacht krijgen van high frequency traders.281

De assumptie dat high frequency traders vooral gebruik maken van de niet-wetende retailbelegger lijkt

aldus ongegrond.

277 N. SOLOMON, “Proposed Guidance on Certain Manipulative and Deceptive Trading Practices”, IIROC Notice 12-0221, 2012, 12, http://www.iiroc.ca/Documents/2012/f62c746a-b5c9-448a-b57f-f1c04c88de14_en.pdf. 278 F-S. LHABITANT en G. N., GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155)162. 279 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)546. 280 Zie voor het volledige onderzoek V. VAN KERVEL en A. J. MENKVELD, “High-Frequency Trading around Large Institutional Orders”, 2016, 48 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2619686. 281 Ibid.

HOOFDSTUK 4. HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN MARKTINTEGRITEIT

63

HOOFDSTUK 4.

HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN

MARKTINTEGRITEIT

118. Op de hamvraag of High Frequency Trading nu als gunstig of schadelijk voor onze financiële

markten beschouwd kan worden, bestaat geen eenduidig antwoord. Het is belangrijk te erkennen dat

HFT deel uitmaakt van een natuurlijke transformatie van de aandelenmarkt gevoed door verscheidene

factoren, zoals in hoofdstuk 1 besproken werd.282 Het feit dat HFT een nieuwe generatie handelaars doet

opkomen die strategieën implementeren zonder dat menselijk interactie hierbij te pas komt en bovendien

tientallen transacties in een oogwenk kunnen doorvoeren, is echter verontrustend en maakt het belangrijk

om de impact die het heeft op de markt beter te begrijpen.283 Regulering moet daarbij gebaseerd zijn op

effectief gedrag van marktspelers en vastgestelde gevolgen van dit gedrag – niet louter beweringen en

anekdotes die in de media worden verspreid. Zonder dat dit hoofdstuk pretendeert een uitgebreide

analyse van de economische, complexe implicaties van HFT te bieden, dient de lezer zich echter wel

bewust te zijn van enkele risico’s die de handelactiviteit mogelijks stelt. Of regulering tot slot een ban

op HFT moet doorvoeren, hangt er van af of de kosten opwegen tegen de baten. Enkel door een summier

overzicht te bieden van de meest aangehaalde voor- en nadelen, kan een betrouwbaar beeld gevormd

worden over de wenselijkheid van meer stringente regels.

119. Onderzoek geeft alvast grotendeels aan dat HFT een algemeen positieve impact op de

marktkwaliteit en de bredere economie heeft dankzij zijn snelle en geautomatiseerde aard (§1) hoewel

de nodige voorbehouden gemaakt moeten worden voor systeemrisico’s die de toenemende

technologische afhankelijkheid van markten mogelijks teweegbrengt (§2). De impact van HFT op

marktkwaliteit en markefficiëntie staat echter los van de discussie over de (negatieve) impact van HFT

op de fundamentele waarden van ons marktsysteem. Hierover bestaat dan ook meer controverse (§3).

High Frequency Trading zou de opkomst van een tweedelige markt ondersteunen en de positie van de

traditionele long-term investeerder ondermijnen waardoor de centrale functie van de kapitaalmarkten

mogelijks aangetast wordt.

120. Daarnaast bestaat de bezorgdheid dat het technologisch voordeel dat high frequency traders

genieten, de mogelijkheid biedt om op grotere schaal marktmisbruikende praktijken uit te voeren dan

mogelijk geweest zou zijn zonder dergelijke technologie. Hoewel een duidelijke link tussen HFT en

marktmanipulatie zelden is vastgesteld, betekent dit niet dat de mogelijk manipulatief gebruik van HFT-

282 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)122. 283 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 1.


64

technieken geen aandacht verdient. Een verhoogd risico op marktmisbruik kan namelijk een duidelijke

impact hebben op zowel marktefficiëntie als marktintegriteit. Deze verhandeling zal dit topic echter

afzonderlijk behandelen onder deel II. Dit hoofdstuk vertrekt van de assumptie dat HFT op zich een

legitieme techniek is die onder normale omstandigheden géén marktmisbruik uitmaakt. De conclusie op

het einde van dit hoofdstuk zal dan ook een betere basis bieden voor deel III, dat voornamelijk de

herziening van MiFID zal bespreken. Het verband tussen HFT en marktmisbruik en de herziening van

de Richtlijn Marktmisbruik zal geheel afgescheiden besproken worden in deel II wat m.i. zo een betere

basis voor grondige analyse biedt.

§1. De impact van HFT op de marktkwaliteit

121. Er is allereerst geen duidelijke consensus over de definitie van marktkwaliteit.284 In deze

verhandeling wordt marktkwaliteit omschreven aan de hand van de concepten liquiditeit, volatiliteit en

informatiejuistheid van prijzen.285 Nu de discussie hieromtrent nog lopende is, worden de meningen van

enkele gezaghebbende auteurs vergeleken. Op de vraag “Is High Frequency Trading nu voordelig voor

onze marktkwaliteit?” kan immers geen simpel ja- of nee-antwoord gegeven worden. Er zijn zowel

positieve (§1.1) als negatieve aspecten (§1.2.) aan deze techniek verbonden en of deze in balans zijn, is

afhankelijk van welke criteria er worden gebruikt alsook aan welke persoon deze vraag wordt gesteld.286

§1.1. (Schijnbare) voordelen van HFT

122. Eén van de meest aangehaalde voordelen van HFT is dat het méér liquiditeit zou voorzien.287

Aandelen worden als liquide gezien wanneer een investeerder een groot volume kan kopen of verkopen

zonder dat de prijs van deze mand aandelen materieel verandert.288 Daarom is het op het eerste zicht

logisch dat HFT beschikbare liquiditeit zou verhogen. Waarbij een menselijke, traditionele marktmaker

284 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 11, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 285 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499)502. 286 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015, 2015, 1, https://ssrn.com/abstract=2673873. 287 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Northwestern University School of Law, 2010; J. ANGEL, L. HARRIS, en C. S. SPATT, “Equity Trading in the 21st Century”, Marshall Research Paper Series, nr. FBE 09-10, 2010, http://ssrn.com/abstract=1584026; J. HASBROUCK en G. SAAR, “Low-latency trading”, Journal of Financial Markets, 2013, afl. 16, 646-679; J. HRUSKA, “Aggressive and Defensive High-Frequency Trading and its Impact on Liquidity of German Stock Markets”, Acta Univ. Agric. Silvic. Mendelianaei Bru. 2016, vol. 64, 1915; T. HENDERSHOTT, C. M. JONES en A. J. MENKVELD, “Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?”, The Journal of Finance 2011, Vol. LXVI, nr. 1. 288 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 11, https://ssrn.com/abstract=2580002.


65

slechts een beperkt aantal limietorders kan plaatsen, kunnen automatische marktmakers duizenden

limietorders plaatsen, dichtbij de bid-ask spread en dit voor een significant aantal aandelen.289

Omwille van de beperkte grootte van deze transacties en aldus de diepte van de aangeboden liquiditeit290,

wordt de waarde hiervan in vraag gesteld.291 Ook zou HFT enkel liquiditeit voorzien voor andere high

frequency traders en zouden low frequency traders hiervan geen gebruik kunnen maken omdat zij

simpelweg te traag zijn om op inkomende orders te reageren.292 Met de term ‘ghost liquidity’ wordt

daarom het fenomeen omschreven waarbij investeerders wel liquiditeit zien, maar niet de mogelijkheid

hebben om ermee te handelen omdat de uitstaande orders plots verdwenen zijn.293 Het creëert zo de

illusie dat de markt meer liquide is dan in werkelijkheid het geval is en zou daarom de handelskosten

voor andere investeerders verhogen.294 Handelaars zien aldus een verouderde ‘snapshot’ van de markt

die hen doet geloven dat ze kunnen handelen met een order dat allang verdwenen is.295

Daarbij komt de grote vrees dat deze liquiditeit sneller verdwijnt in tijden van marktstress. Aangezien

HFT-marktmakers vaak niet geregistreerd staan als formele marktmakers, hebben zij in principe geen

verplichting om liquiditeit te voorzien op een continue basis en kunnen zij mogelijks hun computers

stopzetten wanneer de markt hen juist het meest nodig heeft.296 Indien we er vanuit gaan dat high

frequency traders verantwoordelijk zijn voor 30 tot 40% van de handel op de Europese aandelenmarkt,

289 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 7, https://ssrn.com/abstract=2673873. 290 Met de ‘diepte van een orderboek’ wordt het aantal stukken bedoeld dat tegen de in het orderboek geldende boden aanbodprijzen verhandeld kan worden. Deze geeft dus een indicatie voor de impact die het inleggen van een order kan hebben op de prijs. Zie R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 9. 291 Voor een volledige discussie, R. G. ANDERSON, J. M. BINNER, B. HAGSTRÖMER en B. NILSSON, “Liquidity: Systematic Liquidity, Commonality, and High-Frequency Trading”, in GREGORIOU, G., N. (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 197-212; F. J. FABOZZI, S. M. FOCARDI en C. JONAS, “High-Frequency Trading: Methodologies and Market Impact”, Exchange Organizational Behavior Teaching Journal 2011, Vol. 19, 27, http://www.conatum.com/presscites/HFTMMI.pdf; G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 18. Volgens de ESMA kan de aanwezige liquiditeit ook gemakkelijk overschat worden nudat vaak geen rekening gehouden wordt met gedupliceerde orders, die achteraf vaak geannuleerd worden, zie voor een volledige bespreking Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1, 24. 292 A. CVITANIC en A. KIRILENKO, “High Frequency Traders and Asset Prices”, 2010, https://ssrn.com/abstract=1569067. 293 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 19. 294 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 10; X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 295 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 4., https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 296 A. J. KELLER, “Robocops: Regulating High Frequency Trading After the Flash Crash of 2010”, Ohio St. L. J. 2012, afl. 73, (1457)1481.


66

is het evident dat het plots wegvallen van hun aanwezigheid catastrofale gevolgen kan hebben. Uit

onderzoek blijkt echter dat dit niet echt het geval is.297 De Europese wetgever probeert met de MiFID-

herziening dergelijk risico toch te verzachten (infra).

123. Ten tweede heeft HFT ook een impact op de efficiënte prijsvorming in de aandelenmarkt. Price

discovery is het mechanisme voor de koersvorming van een effect in een markt, gebaseerd op de

activiteit van de kopers en verkopers en beïnvloed door factoren zoals vraag en aanbod, liquiditeit,

beschikbaarheid van informatie en dergelijke meer.298 Zowel BROGAARD (2010) als

HENDERSHOTT en RIORDAN (2009) stellen dat high frequency traders de beste vraag- en

aanbodprijzen voor een aanmerkelijk deel van verhandelde aandelen voorzien. Dit doen zij

logischerwijze met een strategisch doel: om te vermijden dat verlies gemaakt wordt ten gevolge van de

aanwezigheid van geïnformeerde investeerders.299 Door arbitrage strategieën worden bovendien

abnormale prijzen uit de markt gehaald, hetgeen betere, dat wil zeggen efficiëntere, prijsvorming

betekent.300

124. Tot slot zijn gezaghebbende auteurs het ook niet eens over het verband tussen HFT-activiteit en

volatiliteit. Volatiliteit is de mate waarin de koers van een financieel product schommelt rond zijn

gemiddelde waarde.301 Vooral ZHANG is van mening dat high frequency traders schadelijk zouden

kunnen zijn voor de marktvolatiliteit.302 De meeste academici zijn er echter van overtuigd van het

297 Zeker ten tijde van de Flash Crash kwam dit ter sprake. Een plots liquiditeitsrisico werd veroorzaakt door een grote vlucht van marktspelers uit de markt, waaronder veel high frequency traders. Bijgevolg werd plotseling substantiële liquiditeit van de markt weggenomen (zie infra, 71); J. BROGAARD, T. HENDERSHOTT, en R. RIORDAN, “High Frequency Trading and Price Discovery”, 2013, https://ssrn.com/abstract=1928510. 298 Comm. Impact assessment, supra vn. 69, 35. 299 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, !; Hendershot ten Riordan 2009, Algorithmic Trading and Information 300 J. BROGAARD, T. HENDERSHOTT, en R. RIORDAN, “High Frequency Trading and Price Discovery”, 2013, 61 p. https://ssrn.com/abstract=1928510; J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 64; J. HASBROUCK en G. SAAR, “Low-Latency Trading”, Johnson School Research Paper Series, nr. 35-2010, 2010, https://ssrn.com/abstract=1695460; T. HENDERSHOTT, C. M. JONES, en A. J. MENKVELD, “Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?”, The Journal of Finance 2011, Vol. LXVI, nr. 1; M. FOX, L. GLOSTEN en G. RAUTERBERG zijn dan weer van mening dat deze voornoemde voordelen voor prijsefficiëntie niet toegeschreven kunnen worden aan HFT. Zij argumenten bijvoorbeeld dat electronic frontrunning geïnformeerde handelaars raakt waarbij indien electronic frontrunning van de markt verwijderd zou worden, het méér winstgevend voor deze geïnformeerde investeerders zou zijn om zich bezig te houden met hun activiteit. Als gevolg zullen de prijzen meer nauwkeurig zijn, zie M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 29, https://ssrn.com/abstract=2580002. 301 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 26, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 302 F. ZHANG, “High Frequency Trading, Stock Volatility and Price Discovery”, Working Paper Yale School of Management, 2010, https://ssrn.com/abstract=1691679. De empirische juistheid van dit onderzoek wordt echter betwist. ZHANG gebruikte namelijk proxies voor high frequency traders, zie G. PARTINGTON, R. PHILIP en


67

tegendeel.303 Belangrijk voor deze verhandeling is dat VERSCHELDEN specifiek onderzoek heeft

gedaan naar 75 manden Europese aandelen tussen 2008 en 2012 en hierbij geen bewijs van verhoogde

volatiliteit bij de opkomst van HFT-activiteit gevonden heeft.304

125. Optimistisch gezien zou High Frequency Trading dus lagere transactiekosten voor alle

marktdeelnemers teweegbrengen en bijdragen tot een meer efficiënte en soms zelfs minder volatiele

markt. Ook heeft HFT logischerwijze een impact op de snelheid waaraan orderexecutie plaatsvindt

waardoor koop- of verkoopintenties sneller en beter beantwoord worden. De dienst die high frequency

traders aan andere marktdeelnemers voorzien is volgens R. MAATMAN e.a. dan ook immediacy,

namelijk de mogelijkheid om snel van positie te veranderen door te kopen of te verkopen en daarmee

zonder te hoge kosten over de spread heen te springen.305 Deze efficiëntiewinsten brengen echter ook

de nodige institutionele kosten met zich mee.

§1.2. Verhoogde institutionele kosten en andere nadelen van HFT

126. Een legitieme bezorgdheid is dat de toename aan high frequency traders de marktinfrastructuur

te zwaar zou belasten door de hoge handelsvolumes die verwerkt moeten worden in een steeds kleinere

tijdsspanne en gepaard gaan met steeds meer orderannulaties.306 HFT maakt markten daarom in

toenemende mate afhankelijk van technologie door de verhoogde competitieve druk van platformen om

grote hoeveelheden orders in microseconden tijd te verwerken en poneert mogelijks additionele risico’s

voor de financiële stabiliteit en het ordelijk functioneren van de markt. Critici stellen daarbij dat HFT

geen echte economische waarde toevoegt nu high frequency traders hun handelsbeslissingen baseren op

kleine prijsvariaties en bijvoorbeeld niet op het potentieel van een bepaalde emittent.307 Software

storingen, bugs en fouten in algoritmes kunnen bovendien zeer negatieve externaliteiten voor andere

investeerders meebrengen alsook de reputatie van financiële markten doen dalen.308 Bovendien zou HFT

A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 8, https://ssrn.com/abstract=2673873. 303 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 56; J. HASBROUCK en G. SAAR, “Low-Latency Trading”, Johnson School Research Paper Series, nr. 35-2010, 2010, https://ssrn.com/abstract=1695460; T. HENDERSHOTT, C. M. JONES, en A. J. MENKVELD, “Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?”, The Journal of Finance 2011, Vol. LXVI, nr. 1. 304 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading and its Impact on Market Quality in the European Stock Markets”, onuitg. Doctoraat Paris School of Business, 2014. VERSCHELDEN verwijst naar zijn onderzoek in VERSCHELDEN, J., “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank –en Financiewezen 2014, (499)502. 305 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 3. 306 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)574. 307 Zie J. E. HOLLIS, “HFT: Boon? Or Impending Disaster?”, Cutter Associates 2013, 2, www.cutterassociates.com/cutter-advantedge/index.cfm?newsyear=2013. 308 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 567 – 569.


68

de handelskosten verhogen, onder andere door het naar beneden dwingen van de gemiddelde

ordergrootte, het bevorderen van kleinere tick sizes en het aanmoedigen van het maker-taker model.309

Een aan deze nadelen gerelateerd risico is dat de aanwezigheid van HFT minder gesofisticeerde

marktdeelnemers aanzet om uit te wijken naar andere handelsomgevingen waarbij minder directe

mogelijkheden voor HFT-strategieën aanwezig zijn. Denk hier bijvoorbeeld maar aan darkpools. Dit

doet de transparantie van de markt als geheel afnemen.310 Te veel dark trading moet dan ook een

legitieme bezorgdheid zijn voor de Europese regelgever.311 Tot slot versterkt de aanwezigheid van HFT

de vrees voor besmetting en spillover effecten tussen handelsplatformen door het toenemende gebruik

van cross-venue strategieën. Denkbaar is dat een schok of crisis in één markt leidt tot een respons in

andere markten die niet verklaard kan worden door veranderingen in macro-economische factoren of

door andere fundamentele verbanden. Met de Flash Crash in het achterhoofd verwachten economen dat

HFT dergelijke schokken versterkt (infra, §2).312

127. Een conclusie valt hier moeilijk te nemen. Indien de bezorgdheid over marktkwaliteit een

bezorgdheid over de belangen van investeerders zou moeten zijn, zou volgens sommigen geconcludeerd

kunnen worden dat HFT slecht geacht moet worden voor de marktkwaliteit.313 Indien zuiver gekeken

zou worden naar de meest overtuigende stem onder academici en hun onderzoek met betrekking tot

liquiditeit, volatiliteit en prijsefficiëntie zou anderszins besloten kunnen worden. Benadrukt hierbij moet

worden is dat het merendeel van het aangehaalde onderzoek voornamelijk focust op financiële markten

in de V.S. en Europese aandelenmarkten in het onderzoek vaak niet betrokken worden. Goede regulering

zou dus zeker voorafgegaan moeten worden door relevant onderzoek op de Europese aandelenmarkt om

er zo voor te zorgen dat enkel negatieve externaliteiten van de recent opgekomen HFT-activiteit op

effectieve wijze worden weggewerkt zonder dat de aangehaalde voordelen in gevaar worden gebracht.

§2. HFT en systeemrisico’s: lessen geleerd uit de Flash Crash?

128. Wanneer bepaalde economische shocks zoals institutioneel falen een financieel systeem dreigen

te verstoren en hierbij negatieve gevolgen kunnen hebben voor de bredere economie, wordt dit meestal

een systeemrisico genoemd.314 Door paniek of nauwe verbondenheid tussen markten en ontoereikende

309 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 36. 310 Ibid. 311 H. DEGRYSE, “High Frequency Trading: To Be Nurtured or Banned?”, Brussels Exchange Forum, 25 april 2014, 7, http://brusselsexchangeforum.com/wp-content/uploads/2014/03/Degryse-AM3-Hall300-10.45.pdf 312 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 10. 313 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Good for Capital Markets?”, Columbia Blue Skies Blog, 2015, 3, http://clsbluesky.law.columbia.edu/2015/12/15/is-high-frequency-trading-good-for-capital-markets/. 314 A. KERN, R. DHUMALE en J. EATWELL, “Global Governance of Financial Systems”, Denv. J. Int’l L. & Pol’Y 2007, vol. 35, (547) 547 – 548.


69

noodsystemen kunnen dergelijke economische shocks gevolgen hebben voor een hele reeks markten of

instituties. Dit kan enorme verliezen betekenen voor financiële instituties waardoor de kost van kapitaal

verhoogt of de beschikbaarheid hiervan vermindert. Systeemrisico’s hebben dus vaak een cascade aan

ongewenste effecten tot gevolg. Met de groeiende technologische afhankelijkheid van financiële

markten alsook de stijgende graad aan automatisatie die gepaard gaat met een steeds hoger tempo

waaraan alsmaar groeiende volumes worden verhandeld, worden systeemrisico’s een steeds reëlere

dreiging. Waarbij menselijke reactie zo goed als uitgesloten wordt bij automatisch handelen, worden

handelssystemen in een extreem snelle autopiloot gezet.315 High frequency traders kunnen daarom

bijdragen tot systeemrisico’s.316

129. Een gerelateerd risico is dat vele high frequency traders en algoritmische handelaars dezelfde

strategieën, of hybride versies hiervan, hanteren. Aangezien deze door algoritmes worden

geïmplementeerd, zijn er dus kettingreacties van strategieën denkbaar, waarbij deze elkaar in het

extreme versterken, en kunnen leiden tot zogenaamde black swan events.317 Elkaar versterkende

algoritmes kunnen zo moeilijk verklaarbare en onvoorspelbare reacties op de prijsvorming veroorzaken.

Eén event heeft de debatten over HFT en systeemrisico’s op gang gebracht: de Flash Crash (§1).318 Een

masterproef over High Frequency Trading kan m.i. daarom de gebeurtenissen op 6 mei 2010 niet

onbesproken laten. De vraag stelt zich of dergelijke risico’s zich ook kunnen voordoen op de Europese

aandelenmarkt (§2).

The Flash Crash

130. De term ‘Flash Crash’ verwijst meer algemeen naar een snelle marktcrash die gemeten wordt

door een substantiële prijsverlaging in een grote index.319 Op 6 mei 2010 vond er op de financiële

markten in de V.S. een korte, maar ernstige val in prijzen plaats in verschillende beursindexen en

producten. Even snel als dergelijke drop had plaatsgevonden, herstelde de markt zich weer in enkele

minuten tijd.320

315 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)133. 316 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)132. 317 Zie G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)105, voetnoot 36. 318 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 574. 319 M. SHINDLER, “High Frequency Trading Needs Information, Not Regulation”, Economics21 2015, 1, https://economics21.org/html/high-frequency-trading-needs-information-not-regulation-1499.html. 320 Zie voor een volledige bespreking Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on emerging Regulatory Issues, Findings regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010), https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.


70

In deze korte tijdspanne werden ongeveer 20.000 transacties over meer dan 300 effecten uitgevoerd aan

prijzen die meer dan 60% verwijderd waren van de waarde die zij enkele minuten daarvoor hadden.321

Aandelen van Apple zo bijvoorbeeld, die normaal gezien op dat moment verhandeld werden voor 250

dollar per aandeel, werden plots voor 100.000 dollar verkocht.322 Omgekeerd zag Accenture zijn

aandelenprijzen van 40 dollar tot een cent dalen in enkele seconden tijd om dan even later weer op 40

dollar te staan.323 Honderden aandelen ervaarden dezelfde chaos.324 Vreemd genoeg sloten de markten

op het einde van de handelsdag slechts ongeveer 3% lager dan waar zij stonden vóórdat de Flash Crash

had plaatsgevonden.325 In Figuur 11326 wordt een weergave gegeven van de onvoorziene gebeurtenissen

op 6 mei 2010.

De vraag stelt zich natuurlijk: hoe is dit kunnen gebeuren?

“After the markets closed, a single question was on everyone’s lips: What just happened?

Observing the general market collapse around 2:45 p.m., many professional traders simply

assumed that something catastrophic, like a major terrorist attack, must have happened – but

321 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 11, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 322 Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on emerging Regulatory Issues, Findings regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010), 9, https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf. 323 Ibid., 83. 324 Ongeveer 200 aandelen die die dag verhandeld werden, waren op hun laagst ongeveer 100% beneden hun waarde van de vorige dag. Het handelsvolume in NYSE-genoteerde aandelen vertegenwoordigde bovendien het op één na hoogste dagelijks volume dat daarvoor reeds geregistreerd was. Op NASDAQ was dit het hoogste. Ibid.,6 - 9. 325 Ibid., 6. 326 Ibid., 11.

Figuur 11 : De Flash Crash


71

no cataclysm had occurred. Nothing much at all had happened in the real world. Certainly,

nothing had happened that would make it reasonable to believe that American companies were

worth $1 trillion less one minute, and then $1 trillion more fifteen minutes later”.327

131. 6 mei 2010 is gestart is met verontrustend politiek en economisch nieuws van de Europese

schuldcrisis die tot een groeiende onzekerheid leidde in de financiële markten. De extreme volatiliteit

die na 2:30 p.m. waar te nemen valt, suggereert echter een tijdelijke storing in de liquiditeitsvoorziening

van de markt. Vooral het plotse herstel doet daarbij vragen rijzen.328 Nadat de ‘fat finger’ verklaring329

aan de kant werd gezet, wezen alle vingers naar de nieuwe, hoog geautomatiseerde structuur van de

moderne Amerikaanse markten. Een populaire theorie voor deze onverklaarbare gebeurtenissen was

vooral dat de aanwezigheid van de recent opgekomen en mysterieuze high frequency traders aan de

oorzaak lag van de Flash Crash.

132. Duidelijk is intussen dat de Flash Crash het resultaat is van meerdere factoren. Of HFT er nu al

dan niet verantwoordelijk voor is, is betwistbaar. Wel is duidelijk dat hun activiteiten in zekere mate

hebben bijgedragen tot de gebeurtenissen.330 Het belangrijkste element dat de lezer moet meenemen

naar het verdere verloop van deze verhandeling toe is dat HFT-market makers zich ineens massaal

hebben teruggetrokken. Substantiële liquiditeit verdween op enkele minuten tijd waardoor prijzen nog

lager werden gedreven en de blijvende market makers géén andere optie zagen dan irrationele quotes te

posten waardoor de dysfuncties op de aandelenmarkt gedurende de Flash Crash nog verergerden.331 Hier

komen we terug op het adverse selectieprobleem. Waarom zou een groot marktverkooporder de vlucht

van high frequency traders triggeren wanneer de business van HFT er juist in bestaat om liquiditeit te

voorzien aan handelaars?

Grote, agressieve koop- of verkooporders doen market makers denken dat de handelaar die dergelijke

orders doorgeeft belangrijke privéinformatie bezit. Indien deze veronderstelling juist is, verliest een

liquiditeitsvoorziener heel wat geld. Indien de dreiging tot adverse selectie nu extreem genoeg wordt,

trekken veel liquiditeitsvoorzieners zich tijdelijk terug van de markt en zullen prijzen als gevolg

drastisch veranderen. Er zijn immers geen quotes meer aanwezig die de schatting van de fundamentele

327 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)526. 328 Tijdens de zogenaamde “Black Monday” crash van 19 oktober 1987 vielen markten ook meer dan 20% in één dag tijd waarbij ook niet overduidelijk bepaald nieuws deze plotse drop zou kunnen veroorzaakt hebben maar de Black Monday crash verschilde van de Flash Crash in die zin dat de markten deze niet meteen een rebound ervaarden. 329 Een fat finger betekent dat een grote investeerder bijvoorbeeld per ongeluk ‘B’ voor ‘billion’ in plaats van ‘M’ voor ‘million’ doorgeeft wanneer deze een verkooporder plaatst ten gevolge waarvan een keten aan reacties van prijsdalingen getriggerd wordt. 330 A. KIRILENKO, A. KYLE, M. SAMADI en T. TUZUN, “The Flash Crash: The Impact of High Frequency Trading on an Electronic Market”, 2011, http://ssrn.com/abstract=1686004. 331 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 37, https://ssrn.com/abstract=2580002.


72

waarde van een aandeel weergeven. Dit gebeurde op grote schaal gedurende de Flash Crash en bracht,

samen met andere factoren, een systeemcrash voor de gehele Amerikaanse financiële markt met zich

mee.332 De gebeurtenissen zijn een belangrijke herinnering van de onderlinge afhankelijkheid van de

aandelenmarkten in de V.S. Een schock in één markt kan snel destabiliserende effecten hebben op

verbonden markten en bijgevolg op het gehele financieel systeem.

Gevaren voor een Europese Flash Crash?

133. Hoewel gebeurtenissen zoals de Flash Crash ook bezorgdheden meebrengen voor de Europese

aandelenmarkt, zijn financiële markten in de V.S. ten gevolge van Regulation NMS veel meer met elkaar

gelinkt.333 In Europa, waar een meer flexibel best execution regime geïmplementeerd is, zijn nog geen

marktkwaliteitsproblemen geregistreerd die verband houden met HFT en bestaat vooralsnog geen reële

dreiging tot gelijkaardige systeemrisico’s. Bovendien blijkt uit de feiten dat HFT de Flash Crash niet

veroorzaakt heeft maar enkel versneld of versterkt. Net zoals in de V.S. is echter wel te verwachten dat

met de grote hoeveelheid aan orders en steeds hogere snelheid aan handelen, high frequency traders een

belastende druk uitoefenen op traditionele beurzen alsook alternatieve handelsplatformen. Een

overbelasting van de handelssystemen maakt potentiële systeemrisico’s wel meer waarschijnlijk.

Bovendien doet het waargenomen gedrag van HFT-market makers vragen rijzen met betrekking tot de

toewijding tot hun functie. Een belangrijke les is echter dat té complexe technologische innovaties

introduceren, die financiële markten niet volledig begrijpen, gevaarlijk is.334 Uit voorzorg poogt de

Europese wetgever dan ook voorzichtig de impact en risico’s verband houdende met HFT te analyseren

en reguleren.

§3. Implicaties van HFT voor de fundamentele waarden van financiële markten

134. Naast de mogelijke implicaties van HFT op de Europese marktkwaliteit, bestaat de bezorgdheid

dat flitshandel twee fundamentele waarden van ons marktsysteem bedreigt, namelijk het behoud van

een ééndelige markt waartoe iedereen gelijke toegang heeft (§1) en het vooropzetten van de traditionele

long-term investeerder (§2).335 Dit draagt bij tot verwarring en wantrouwen bij de traditionele

belegger.336 Voordat aldus de regelgevende herzieningen in deel II en deel III besproken worden, lijkt

het mij cruciaal om dergelijke bezorgdheden aan de lezer mee te geven om een meer dieper begrip van

332 Ibid. 333 P. GOMBER e.a. “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 39. 334 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank –en Financiewezen 2014, (499)499. 335 T. BHUPATHI, “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies, Tools, Risks and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, (377)394. 336 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 12, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.


73

de problematiek en kritiek te ontwikkelen. Niet alleen zullen de volgende kwesties terugkomen in de

uiteindelijke kritische beschouwing van het regelgevend kader (deel III, hoofdstuk 3), ook zullen

bepaalde topics opnieuw behandeld worden bij de bespreking van een mogelijk verband tussen HFT en

misbruik van voorwetenschap (deel II, hoofdstuk 1).

§3.1. Behoud van een eendelige markt (fairness – issue)

135. Recente ontwikkelingen hebben geleid tot een reorganisatie van de investeringsindustrie en een

opdeling van de markt in twee delen. Het eerste deel wordt gekarakteriseerd door ondernemingen die in

de mogelijkheid zijn om significante investeringen te maken in handelsinfrastructuur. Het tweede deel

omvat vooral kleine ondernemingen en investeerders met een beperkte order flow. Hoewel technologie

steeds goedkoper wordt, kan het tweede deel niet terugvallen op zaken zoals co-locatie en

gesofisticeerde handelsmodellen.337 Eén van de voornaamste consequenties van de technologische

revolutie op de aandelenmarkt is daarom het verschil in toegang tot bepaalde informatie, die enkel

gegarandeerd wordt voor zij die de juiste middelen en tools hiertoe hebben. Handelaars op de

aandelenmarkt spelen daardoor niet langer op hetzelfde niveau.338

136. Liquide markten creëren kansen voor genoteerde ondernemingen om gelden op te halen en voor

deelnemers om te investeren en risico’s te beheersen. De mogelijkheid om op efficiënte wijze te

investeren zou daarom gelijk moeten zijn voor elke investeerder die hiertoe de kans wil. Hoewel

technologie steeds goedkoper wordt en meer en meer beschikbaar is voor het algehele publiek, is het

belangrijk na te gaan of de mogelijkheden die HFT met zich meebrengt, geen oneerlijk voordeel voor

bepaalde marktdeelnemers teweegbrengt. Op die manier komt namelijk de algemene fairness en

integriteit van financiële markten in het gedrang. Een verlies van vertrouwen in de fairness van markten

kan leiden tot een gereduceerde deelname aan markten of de verhuis naar darkpools wat zou leiden tot

een groeiende concentratie in lit markets onder een relatief klein aantal marktdeelnemers.339 Deze

analyse gaat wel uit van de assumptie dat aandelenmarkten een level playing field zouden moeten

337 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “Structurized interviews for computer-based traders”, Londen, Foresight Project, 2012, 6, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289068/12-1082-in1-structured-interviews-of-computer-based-traders.pdf. 338 T. BHUPATHI, “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies, Tools, Risks and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, (377) 389-90. De SEC heeft om deze reden Flash Orders willen verbannen en een “Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation National Market System’ in 2009 voorgesteld, zie U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release nr. 34-60684, 17 CFR Part. 242. 339 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 27, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.


74

kunnen bieden en aldus dat tot een zeer niveau marktdeelnemers gelijk behandeld zouden moeten

worden.340

137. Er zijn verschillende criteria om fairness in financiële markten te beoordelen. Nu een bespreking

van het gehele fairness-issue, niet tot het bestek van deze verhandeling behoort, wordt louter stilgestaan

bij mogelijks onwenselijke gevolgen van HFT voor de basisvereiste dat handelaars gelijke informatie

en een gelijke verwerkingskracht zouden moeten genieten en daarbij vrij van misrepresentatie zouden

moeten kunnen handelen.341

138. De toename van co-locatiefaciliteiten, gesofisticeerde handelsmodellen en private data feeds die

the fast and strong steeds meer doen onderscheiden van the weak and slow doet vragen rijzen met

betrekking tot de toegang tot gelijke informatie en gelijke verwerkingskracht die de basis vormen van

een eerlijke aandelenmarkt. Geargumenteerd kan worden dat wanneer een handelaar beslist om geld te

investeren in geavanceerde technologie en infrastructuur en bovendien co-locatieservices of private data

feeds wil en kan betalen in een vrije markt, daar nu eenmaal méér macht en voordelen aan gebonden

zullen zijn. Hier kan volgens ANGEL en MCCABE de vergelijking gemaakt worden met

ondernemingen die meer getalenteerde werknemers aannemen in vergelijking met hun rivalen.342 Kan

dit als oneerlijk beschouwd worden?

Hoewel dergelijk standpunt zeker bijgetreden kan worden voor wat betreft de aankoop van geavanceerde

soft- en hardware die voor iedereen beschikbaar zijn, kan de toewijzing van co-locatie op meer kritiek

rekenen. Co-locatie gaat enerzijds rechtstreeks in tegen de morele intuïtie dat op een bepaald niveau,

marktdeelnemers in de markt op een level playing field zouden moeten kunnen handelen.343 Terwijl de

kosten van de HFT ‘arms race’ gedragen worden door high frequency traders zelf, legt dit wel

substantiële adverse selectiekosten op voor diegenen die niet willen meedoen aan de competitie.344

Toewijzing van co-locatie op een eerlijke manier vereist daarom allereerst dat dit wordt aangeboden op

een niet-discriminerende en transparante wijze en ook dat fees om deze dienst te verkrijgen redelijk

340 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)143. 341 ANGEL en MCCABE stellen een samenvattend geheel van zeven criteria voor om de fairness van HFT te beoordelen. M.i. geven de voorgestelde criteria echter genoeg inzicht in het basisprobleem, zie voor een meer uitgebreide uiteenzetting J. J. ANGEL en D. MCCABE, “Fairness in financial markets: the Case of High Frequency Trading”, J. Bus. Ethics 2013, vol. 112, afl. 4, 585-595. ANGEL en MCCABE vallen hier terug op de zeven criteria die in 1993 zijn voorgesteld door SHEFRIN en STATMAN, zie S. SHEFRIN en M. STATMAN, “Ethics, Fairness and Efficiency n Financial Markets”, Finan. Anal. J. 1993, vol. 49, afl. 6, 21-29. 342 J. J. ANGEL en D. MCCABE, “Fairness in financial markets: the Case of High Frequency Trading”, J. Bus. Ethics 2013, vol. 112, afl. 4, 585-595. 343 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, 104. 344 Ibid.


75

zijn.345 Nu dat de fysieke capaciteit voor co-locatie echter ook beperkt is, gebeurt toewijzing op basis

van het principe first come first served. Dit ‘first-mover’ voordeel legt een externaliteit op die m.i. niet

vergelijkbaar is met de analogie van het aannemen van talent in een onderneming.

In het achterhoofd moet anderzijds gehouden worden dat ongelijkheid inherent is aan financiële markten

en voorzorgsmaatregelen zoals een potentieel verbod op co-locatie, het democratisch regime bovendien

in gevaar brengen.346 Diegene die voor snelheid wil betalen, zou dit volgens velen moeten kunnen

krijgen.347 Bovendien zou de gelijke verspreiding van deze middelen en mogelijkheden geen verschil

maken. Voor een gewone belegger die kleinere volumes verhandelt of die meer long-term strategieën

hanteert, is deze snelheid vaak irrelevant en zal deze daarom ook geen specifiek voordeel opleveren

voor zijn returns.348 Nog meer, kunnen zij die investeren in grote funds of handelen via een grote broker,

vaak meegenieten van de gesofisticeerde middelen van deze entiteiten.

139. Private data feeds doen gelijkaardige vragen rijzen maar staan vooral centraal in het

Amerikaanse HFT-debat.349 Vele beurzen bieden klanten de mogelijkheid om tegen betaling data feeds

rechtstreeks te ontvangen van de beurs op hetzelfde moment dat de data voorzien wordt aan het

geconsolideerde quotatiesysteem dat het NBBO bepaalt.350 Deze dienst is zeker bediscussieerbaar in een

HFT-context, waar elk klein verschil in tijd een informationeel voordeel tot gevolg heeft dat niet zomaar

overwonnen kan worden door tragere handelaars.351 Aangezien deze feeds vaak nog extra informatie

345 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010). 346 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, https://ssrn.com/abstract=2236201. 347 Denk hier bijvoorbeeld ook maar aan de privileges die vroeger toegekend werden aan de markt “specialist” op de beursvloer alsook de fysieke snelheid en nabijheidsvoordelen die dezen hadden tegenover de ‘gewone’ handelaars. Zie F-S. LHABITANT en G. N. GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155)163; M. A. GOLDSTEIN, P. K. KUMAR en F. C. GRAVES, “Computerized and High-Frequency Trading”, The Financial Review 2014, vol. 49, nr. 2, 22; J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499) 503. 348 M. A. GOLDSTEIN, P. K. KUMAR en F. C. GRAVES, “Computerized and High-Frequency Trading”, The Financial Review 2014, vol. 49, nr. 2, 22; J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499) 503. 349 Zie bijvoorbeeld S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, 110 - 350 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 3594 – 3611. (gecodificeerd op 17 C.F.R. pt. 242); “When it adopted Regulation NMS in 2005, the Commission did not require exchanges to delay their individual date feeds to synchronize with the distribution of consolidated data, but prohibited them from independently transmitting their own data any sooner than they transmitted the data to the plan processors.”) Zie ook Regulation NMS Release op 37,567; 17 C.F.R. §242.603(a) (2015). 351 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 3611.


76

bevatten, wordt deze ongelijkheid enkel groter.352 Directe data feeds geven daarom aanleiding tot vele

vragen die verbandhouden met de fundamentele eerlijkheid van de markten.353

Hoewel deze discussie allereerst niet relevant leek voor het Europese landschap, lijkt het met de

invoering van een consolidated audit trail door MiFID II wel noodzakelijk hier kort bij stil te staan. De

MiFID-herziening voorziet namelijk dat een geconsolideerde datastroom door private spelers tegen

commerciële voorwaarden ter beschikking moet worden gesteld en dat deze informatie vervolgens 15

minuten na bekendmaking door de verstrekker van de geconsolideerde tape kosteloos meegedeeld moet

worden aan de rest van het publiek.354 Indien uit de praktijk blijkt dat deze datastroom inderdaad tegen

haalbare, commerciële voorwaarden wordt aangeboden, kan geen bezwaar gemaakt worden. Iedereen

die denkt nut te kunnen halen uit vooraf verkregen informatie kan er immers voor kiezen hiervoor te

betalen. Echter, indien de prijzen zodanig hoog worden gezet zodat enkel de meest gesofisticeerde

spelers toegang hebben tot een private datastroom, lijkt de fairness van de Europese aandelenmarkt in

het gedrag te komen. Tot slot lijkt ook bovenvermelde ghost liquidity de basisvereiste van ‘vrijheid van

misrepresentatie’ aan te tasten nu de markt voor een minder gesofisticeerde investeerder meer liquide

lijkt dan in werkelijkheid het geval is. 355

140. Er lijkt aldus een tweedelige markt op te komen en HFT speelt hier mogelijks een rol in. Of dit

de ‘fairness’ van de Europese aandelenmarkt in het gedrang brengt, is niet altijd duidelijk. Het is tot slot

inherent aan een markt dat er altijd tegengestelde belangen bestaan tussen kopers, verkopers, grote en

kleine partijen. Het is daarom niet wenselijk om de markt actief in te richten met het oog op de belangen

van één bepaalde groep, ongeacht welke marktpartij dit betreft. Een goede regelgever zou moeten

streven naar een eerlijke en bovendien evenwichtige markt die handels- en financieringsmogelijkheden

biedt aan alle verschillende soorten marktpartijen.356 Zo niet is de vrees dat uiteindelijk de meest

professionele en best gekapitaliseerde beleggingsondernemingen zullen overblijven, wat de sociale

functie van financiële markten niet ten goede komt.357 Dergelijk scenario verdient aldus de aandacht van

de regelgever. Een afweging dient gemaakt te worden tussen de bescherming van de vrije markt en

technologische innovatie die de efficiënte werking van de aandelenmarkt ondersteunt.

352 Ibid. “The consolidated data feeds include the best-priced quotations of all exchanges and certain ATSs and all reported trades. The individual data feeds of exchanges… generally will include their own best-priced quotations and trades, as well as other information, such as inferior priced orders included in their depth-of-book”). 353 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, 113-114. 354 Infra, 169. 355 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)182. 356 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 8 – 9. 357 I. MOOSA en V. RAMIAH, “The Profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGOROU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (25)30.


77

§3.2. Behoud van traditionele long-term investeerder

141. Naast bezorgdheden met betrekking tot de opkomst van een tweedelige markt, lijkt ook de

positie van de traditionele long-term investeerder in het gedrang te komen. Regelgeving voor

aandelenmarkten heeft traditioneel altijd tot doel gehad om long-term investeerders te beschermen. Eén

van de grootste bezorgheden bij de opkomst van high frequency traders is daarom dat deze profiteren

van prijsbewegingen op korte termijn met als risico het wegvallen van de long-term stabiliteit.358 Het is

belangrijk te verzekeren dat financiële markten hun rol blijven vervullen van het financiëren van de

ware economie door investeringen en spaargelden te sturen, kapitaalvorming te faciliteren en risico’s

efficiënt te alloceren. De maatschappelijke doelstellingen van kapitaalmarkten en hun regulering zijn

vooral om ervoor te zorgen dat kapitaal naar de meest beloftevolle investeringsprojecten in onze

economie gaat en innovatie ondersteund wordt, wat in de toekomst het vermogen van het systeem kan

verbeteren om zo de voorafgaande doelstellingen te dienen.359 De ultra short-term visie van high

frequency traders zou er daarentegen voor kunnen zorgen dat prijzen van hun fundamentele waarde

worden weggebracht waardoor deze allocatieve functie van de kapitaalmarkt wordt aangetast.360

142. Vooral de ongelijkheden die in §3.1. overlopen werden, baren zorgen dat deze leiden tot een

overgang van het traditionele long-term investeren naar short-term investeren waarbij technologisch

gesofisticeerde investeerders centraal staan – zonder compenserend voordeel in termen van

marktefficiëntie in zijn geheel.361 HARRIS argumenteert dat de belangen van handelaars die winsten

zoeken van handelen as such, liever dan van daadwerkelijk investeren, minder prioriteit hebben dan

handelaars met een bredere investeringshorizon. Hun belangen moeten dan enkel ondersteund worden

wanneer dit noodzakelijk is om ook andere doeleinden te bereiken.362 Zo zou bijvoorbeeld de HFT-

marktmaker die bijdraagt aan liquiditeit op de markt en koersvorming aangemoedigd moeten worden.363

De handelaars die daarentegen enkel op winst uit zijn en strategieën ontwerpen met als enig oogmerk

voordeel te halen uit de informationele nadelen van andere handelaars, zouden daarbij minder

bescherming mogen genieten. Zoals uitgebreid uitgelegd in het vorige hoofdstuk kunnen HFT-

358 I. POIRIER, “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus. L.J. 2012, afl. 8, (445)469; U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 98. 359 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, https://ssrn.com/abstract=2580002. 360 T. SHABBIR, “High-Frequency Trading: Implications for Market Efficiency and Fairness” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (113)116; X. F. ZHANG, “High-Frequency Trading, Stock Volatility, and Price Discovery”, 2010, 1 – 2, https://ssrn.com/abstract=1691679. 361 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 98. 362 L. HARRIS, Trading and Exchanges Market Microstructure for Practitioners, Oxford, Oxford University Press, 2003, 222-245. 363 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 1, https://ssrn.com/abstract=2673873.


78

strategieën onder beide categorieën vallen. Hoewel regulering zich dus zou moeten focussen op juist die

strategieën die een probleem vormen, moet ook gekeken worden naar het algemenere beeld van de

huidige aandelenmarkt en of we dit beeld in de toekomst verder willen ondersteunen:

“The public has never been more disconnected, […] the citizenry has lost trust and confidence

in the underlying mechanism. […] What used to be an investors’ market is now thought of as a

traders’ market […] We convinced ourselves that speed is synonymous with quality and in some

cases it might be. In other cases, it clearly isn’t”.364

364 D. L. NIEDERAUER (CEO NYSE Euronext), 2012.

CONCLUSIE

79

CONCLUSIE

143. De vraag in welke mate High Frequency Trading gereguleerd moet worden, is duidelijk een

vraag waar géén eenduidig antwoord op te geven valt. Of HFT nu een algemeen positieve of negatieve

marktimpact heeft, is één van de meest gedebatteerde topics in de financiële sector en hangt, zoals

gezegd, af van aan wie de kwestie wordt voorgelegd. High frequency traders of investeringsbanken die

een HFT-afdeling in eigen beheer hebben, zullen benadrukken hoe markten beter functioneren sinds de

opkomst van flitshandelaars terwijl toezichthouders en andere marktdeelnemers vooral de risico’s zullen

onderstrepen.365 Het beschikbaar empirisch onderzoek lijkt de argumenten van HFT-partijen - mits

enkele voorbehouden - te onderschrijven. Dit is ergens logisch gezien zowel technologische evolutie als

verhoogde competitieve druk duidelijk gestimuleerd werden door MiFID I.366 Het blijft echter steeds

belangrijk om ongewenste neveneffecten tegen te gaan. Zeker de potentiële opkomst van een tweedelig

markt draagt volgens velen bij tot de wenselijkheid om HFT in zijn geheel te bannen. Het lijkt echter

niet gerechtvaardigd om de snelheid waarmee of de tijdszone waarin gehandeld wordt voor te schrijven

noch om legitieme winsten die verkregen worden door eigen investeringen van marktspelers af te

nemen.367 Nu HFT wel de technologische afhankelijkheid van de financiële markten sterk heeft doen

toenemen, is het van belang te verzekeren dat hun activiteit géén afbreuk doet aan het ordelijk

functioneren van de markt. Daarom is het gepast een regelgevend kader te voorzien waarin additionele

eisen voor wat betreft risicomanagement en de weerbaarheid van handelssystemen opgelegd worden.

144. De centrale doelstelling van deel I was aldus om aan te tonen wat HFT precies drijft en wat de

bredere economische implicaties zijn op de werking van het financieel systeem met het oogmerk om zo

regelgevende initiatieven meer objectief te kunnen beoordelen. Het is belangrijk om juist die praktijken

die een gevaar voor onze marktintegriteit en marktefficiëntie uitmaken, verder te reguleren en

ontmoedigen. Regulatory overkill is echter niet aan te raden en kan tevens een enorme kost met zich

meedragen. Allereerst is er de directe kost die toezichthouders betalen bij de ontwikkeling en afdwinging

van regulering. Bovendien zullen stringente regels ook enorme compliance kosten voor

beleggingsondernemingen teweegbrengen.368 Inadequate regelgeving kan daarom contraproductief zijn.

Het bannen van HFT lijkt, gezien de voordelen, een weg die de regelgever best niet inslaat. Het lijkt

365 Zie bijvoorbeeld OPTIVER HOLDING B.V., “High Frequency Trading – Position Paper”, December 2010, http://www.optiver.com/hft.pdf 366 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 25. 367 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, B., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 3. 368 W. G. SEIFERT, A. ACHLEITNER, F. MATTERN, C. C. STREIT en H-J VOTH, European Capital Markets, Londen, Macmillan Press, 2000, 54.


80

beter om HFT te controleren, onderzoeken en reguleren, zoals bij elke nieuwe innovatie gebeurt.369 De

nieuwe beleidsinitiatieven moeten echter geëvalueerd worden met zorg, op basis van feiten en niet

emoties. Gegeven de internationale aard van financiële markten zou dit proces zeker niet lager dan op

Europees niveau mogen gebeuren om regelgevings- en toezichtsarbitrage te vermijden. Unilaterale

nationale maatregelen zijn zinloos en niet wenselijk, hoewel Europese maatregelen wel aangepast

dienen te worden aan de specifieke eigenschappen van de marktstructuren van verschillende landen en

regio’s.370

145. De huidige regelgevende discussies worden enkel complexer door het gegeven dat HFT een

inherent moving target is. Daarom moet een regulatoire aanpak dynamisch zijn, zich constant

aanpassend aan nieuwe informatie en daarbij marktdeelnemers stimuleren om risico’s zelf te

minimaliseren. Duidelijk is vooral dat geen institutionele maar liever een functionele benadering moet

worden vooropgezet. HFT-strategieën worden gebruikt door verschillende groepen marktdeelnemers en

vinden plaats in de meest hybride vormen. Een regulatoire aanpak die zou focussen op gespecialiseerde

spelers alleen, zou daarom het level playing field ondermijnen. Nu de voortgaande technolisering en

automatisering van de aandelenmarkt en zijn spelers bestendig lijkt, is het wenselijk om primair te

focussen op het verbeteren van de bestaande micromarktstructuur, zijnde de omgeving waar High

Frequency Trading plaatsvindt en additioneel enkele veiligheidsmaatregelen te implementeren.371

Tot slot heeft de markt niet alleen effectieve regulering, toezicht en afdwinging nodig maar ook

transparantie en communicatie om het vertrouwen in de aandelenmarkt wederom te versterken. Het is

mede de verantwoordelijkheid van high frequency traders zelf om proactief te communiceren over eigen

risicomanagement en interne veiligheidsmechanismen. Daarbij handelen ze ook in eigen belang door bij

te dragen aan een omgeving waar objectiviteit liever dan perceptie het debat leidt.

369 F-S. LHABITANT en G. N. GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155)163. 370 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 5. 371 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, B., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 4.

INLEIDING

81

DEEL II.

HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK

146. In deze tweede afdeling wordt nader ingegaan op het meest bewogen aspect van High Frequency

Trading: de mogelijke link met marktmisbruik. De veranderende aard van financiële markten en vooral

de groeiende complexiteit en fragmentatie van de Europese aandelenmarkt gepaard gaande met de

opkomst van HFT hebben potentieel niet enkel nieuwe varianten van marktmanipulatie mogelijk

gemaakt maar ook nieuwe mogelijkheden geboden om marktmisbruikende praktijken te implementeren

op grotere schaal dan voorheen haalbaar was.372 Dit stelt regelgevende entiteiten alsook toezichthouders

bloot aan enkele uitdagingen.373 Hoewel slechts enkele HFT-ondernemingen de voorbije jaren succesvol

werden vervolgd, brengt de bezorgdheid dat méér high frequency traders illegale strategieën

implementeren veel speculatie met zich mee. De volgende afweging kan hierbij gemaakt worden:

“The relative lack of HFT-related cases is consistent with the interpretation that HFT is not

giving rise to more abuse, or alternatively that such abuse is much harder to detect.”374

Dit deel probeert hieromtrent allereerst meer duidelijkheid te scheppen. Dankzij hun snelheid en

verwerkingscapaciteit kunnen high frequency traders strategieën implementeren die zich in de marge

van manipulatie of misbruik van voorwetenschap bevinden.375 Een analyse van de fundamenten van het

verbod op marktmisbruik dringt zich op om te bepalen welke praktijken effectief illegaal zijn en welke

niet. Bovendien moet nagegaan worden of de activiteiten die traditioneel als marktmisbruik bestempeld

worden, nog steeds zo gezien zouden moeten worden in de huidige hooggeautomatiseerde

marktomgeving en vice versa.376 Tot slot moeten toezichthouders ook significante investeringen maken

om zowel over de tools en middelen te beschikken om efficiënt toezicht op HFT te bewerkstelligen

372 H. MCVEA, “Supporting Market Integrity” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (632) 633. 373 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 3, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 374 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “The Future of Computer Trading in Financial Markets: The Final Project Report”, Londen, Foresight Project, 2012, 89, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289431/12-1086-future-of-computer-trading-in-financial-markets-report.pdf. 375 J. GRANT en T. DEMOS, “Institutional Investors Air HFT Concerns”, The Financial Times 12 september 2011, https://www.ft.com/content/d05f1e1e-dd0b-11e0-b4f2-00144feabdc0#axzz1kfiHKVIJ. 376 IOSCO, “Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency – Consultation Report (CR02/11)”, 2011, 43. IOSCO geeft hier het voorbeeld van layering dat herbezocht moet worden nu het een algemene HFT strategie is om orders in te dienen op meerdere prijsniveaus.

DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK

82

alsook de infrastructuur te creëren om het vertrouwen van institutionele en retailbeggers terug te

winnen.377 De mogelijkheden hiertoe worden dan ook uitgebreid uiteengezet.

147. De Europese wetgever heeft recent een poging gedaan om bovenstaande bedenkingen te

integreren in de herziening van de Richtlijn Marktmisbruik waarbij nu specifiek rekening gehouden

werd met de gevaren die HFT met zich kan meebrengen voor de marktintegriteit. De Verordening

Marktmisbruik voorziet vanaf 3 juli 2016 daarom in een meer aangepast kader voor de geautomatiseerde

financiële markten.378 Bovendien wordt met de Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik

nu een eerste basis geboden om ook strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik te harmoniseren.

148. Nu een goed begrip van de fundamenten van het verbod op marktmisbruik noodzakelijk is om

complexere positiefrechtelijke problemen te begrijpen, worden in de eerste plaats de bouwstenen van

het concept marktmisbruik in herinnering gebracht. Vervolgens kan het verband tussen HFT en

marktmisbruik nader geanalyseerd worden waarbij tot slot de specifieke uitdagingen die HFT voor de

Europese aandelenmarkt stelt, in kaart worden gebracht (hoofdstuk 1). In hoofdstuk 2 wordt de

herziening van het Europees regulerend kader voor marktmisbruik geëvalueerd. De centrale

onderzoeksvraag van deel II is dan ook of High Frequency Trading bijdraagt tot een verhoogd risico op

marktmisbruik en zo ja, of de Europese wetgever vervolgens aan dergelijke bezorgdheid op efficiënte

wijze tegemoet komt.

377 THE GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, The Future of Computer Trading in Financial Markets: The final Project Report, Londen, 2012, Foresight, 88. 378 Artikel 39 Verordening Marktmisbruik.

HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK

83

HOOFDSTUK 1.

NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP

MARKTMISBRUIK

149. De technieken die gebruikt worden door high frequency traders hebben heel wat controverse

veroorzaakt na de publicatie van Flash Boys.379 Hoewel deze auteur mogelijks een fout beeld heeft

meegegeven van HFT, leidt nader onderzoek van enkele praktijken wel tot de conclusie dat bepaalde

strategieën op zijn minst oneerlijk, argumenteerbaar illegaal zijn.380 Allereerst wordt de lezer een

diepgaander begrip van de fundamenten van het verbod op marktmisbruik meegegeven (§1) voordat een

nadere analyse van een mogelijk verband met HFT aangeboden wordt (§2). Nu één van de centrale

problemen in dit deel blijkt dat niet altijd duidelijk is of bepaalde HFT-strategieën nu illegaal zijn of

niet, is een duidelijk begrip van het verbod des te meer noodzakelijk: “[…] much of the confusion around

HFTs derives from a complicated market structure that makes perfectly legitimate behavior seem

predatory to the unitiated. Most of the rest is attributable to a problem of convoluting the types of players

involved in our complex market ecosystem and misunderstanding how they interact”.381 Zo wordt tot

slot een beter overzicht gegeven van de uitdagingen die zich stellen voor de Europese wetgever om een

efficiënt regelgevend kader te ontwerpen dat de lezer vervolgens naar hoofdstuk 2 dient mee te nemen

(§3).

§1. Marktmisbruik: een breed concept

150. Een efficiënte markt wordt door FAMA gedefinieerd als zijnde “a market where there are large

number of rational profit maximizeres actively competing, with each trying to predict future market

values of individual securities, and where important current information is almost freely available to all

participants.”382 Indien nu marktdeelnemers misbruik maken van prijsgevoelige informatie of de

werking van vraag en aanbod verstoren door gemanipuleerde informatie, wordt deze marktefficiëntie

duidelijk ondermijnd. Marktmisbruik leidt tot inefficiënte allocatie van middelen en tast de rol van onze

marktplaats om kapitaaltoewijzing op efficiënte manier te laten plaatsvinden, aan. De term omvat in het

algemeen twee vormen van economisch gedrag, zijnde marktmanipulatie en handel met

voorwetenschap. Hoewel de twee onafhankelijk en autonoom zijn, worden ze gereguleerd door

verbandhoudende regels met eenzelfde doel: marktintegriteit te verzekeren en investeerdersvertrouwen

379 M. LEWIS, Flash Boys: A Wall Street Revolt, New York, W. W. Norton & Company, 2015. 380 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)121. 381 R. K. NARANG, “High-frequency Traders Can’t Front-run Anyone”, CNBC.com, 3 april 2014, http://www.cnbc.com/id/101551570. 382 E. FAMA, “Random Walks in Stock Market Prices”, Financial Analysts Journal 1965, vol. 21, nr. 5, (55)56.


84

te verbeteren in de financiële markten. Dergelijke gedragingen zijn immers een belemmering voor

volledige en reële markttransparantie wat een eerste vereiste is om op effectieve wijze handelstransacties

te kunnen verrichten. De twee concepten worden achtereenvolgens besproken.

151. De essentie van handel met voorwetenschap allereerst is dat een oneerlijk voordeel wordt

behaald uit voorwetenschap ten nadele van derde partijen die niet van deze informatie op de hoogte zijn.

Een persoon die beschikt over voorwetenschap beschikt over bepaalde vertrouwelijke, niet-openbare

informatie over een emittent, bijvoorbeeld met betrekking tot een naderende overname of verwachte

winsten. Voorwetenschap kan dan bij de openbaarmaking ervan invloed hebben op de koers van de

uitgegeven effecten van de emmitent.383 Bijgevolg is het verbod van toepassing wanneer iemand met

deze informatie transacties aangaat, annuleert of wijzigt voor eigen rekening of voor rekening van een

derde.384

152. Marktmanipulatie ten tweede kan op verschillende manieren tot stand komen, zoals

bijvoorbeeld door transacties die de prijs wegbrengen van zijn normale koers of door quotes in te geven

die leiden tot een valse indruk van liquiditeit bij andere marktdeelnemers.385 Het begrip omvat vele

vormen van oneigenlijk handelen die één ding gemeen hebben. 386 De prijs van een effect is niet meer

uitsluitend het resultaat van het tot stand komen van de gezamenlijke visie van kopers en verkopers van

een bepaald financieel instrument, maar wordt vooral bepaald door een manipulatieve transactie of

misleidende informatie. Er wordt dus niet, of niet uitsluitend, gebruik gemaakt van een

informatievoorsprong maar wel worden oneigenlijke middelen ingezet om de markt naar de hand te

zetten.387

153. Het probleem met marktmisbruik is dat het transactiekosten verhoogt. Indien handelaars immers

niet weten of één van hun orders bijvoorbeeld onderhevig zal zijn aan electronic frontrunning, dan

komen al hun handelsbeslissingen met een zeker non-market based risico.388 Het gevolg hiervan is dat

marktdeelnemers zich gaan indekken – niet op basis van de waarde van het aandeel dat ze willen kopen

of verkopen, of voor bepaalde verwachte marktomstandigheden, maar voor de kans dat hun transactie

gebaseerd is op misleidende informatie of informatie die gemanipuleerd wordt.389 Dit legt niet alleen als

het ware een transactietaks op, ook heeft dit een algemene daling van de marktintegriteit tot gevolg in

383 AFM, “Handel met voorwetenschap”, 2016, https://www.afm.nl/nl-nl/professionals/onderwerpen/marktmisbruik/voorwetenschap-mm-be. 384 Overweging 23 Verordening Marktmisbruik 2014. 385 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 28. 386 D. R. DOORENBOS, S. C. J. J. KORTMANN en M. P. NIEUWE WEME, Handboek Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2008 (2de ed), 142. 387 Ibid. 388 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)173. 389 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 605-605.


85

de ogen van het publiek. 390 Dit kan een enorm negatieve impact hebben op de grootte en hoeveelheid

van investeringen.391 Deze kosten kunnen enkel door een duidelijk, coherent en transparant regelgevend

kader worden gereduceerd. Een belangrijke complicatie bij het bestrijden van marktmanipulatie is

vooral dat deze handelingen niet altijd gemakkelijk te herkennen zijn. Achter een prima facie

gebruikelijke en legitieme transactie kunnen oneerbare bedoelingen schuilgaan. Ook indien individuele

orders of transacties onschuldig lijken, kunnen verschillende orders of transacties samengevoegd een

patroon opleveren dat duidelijk marktmanipulatie uitmaakt.392

Hierna wordt eerst een onderscheid gemaakt tussen de effects based approach versus intent based

approach bij marktmanipulatie (§1.1.) waarbij vervolgens de drie categorieën van marktmanipulatie

worden uiteengezet (§1.2.). Dit is noodzakelijk om de aanpak die de Europese wetgever hanteert later

te begrijpen en om een beter beeld te vormen van hoe marktmanipulatie best gereguleerd wordt.

§1.1. Effects based approach versus intent based approach bij marktmanipulatie

154. De effects based approach bij marktmanipulatie focust op de creatie van artificiële prijzen of

valse/misleidende voorstellingen. Of dat er sprake is van een valse indruk bij investeerders kan getoetst

worden aan de ‘reasonable person test’. Zou een gemiddelde marktgebruiker een verkeerde perceptie

van de marktomstandigheden krijgen? Een belangrijk element is de zogenaamde artificiële prijs, door

IOSCO gedefinieerd als ‘de afwijking van de prijs van de legitieme krachten van vraag en aanbod’.393

De creatie van een artificiële prijs is het resultaat van prijsmanipulatie en speelt dus een essentiële rol in

het bewijs.394 De Richtlijn Marktmisbruik gebruikt een aangepaste versie van deze benadering.395

155. Bij de intent based approach daarentegen wordt het oogmerk van de manipulator centraal gezet

bij het begrip marktmanipulatie.396 Dit vermijdt dat bevoegde autoriteiten de creatie van een artificiële

prijs moeten aantonen maar resulteert dan wel in het moeilijke bewijs van het opzet van manipulatie.

Eenzelfde gedrag kan immers aangewend worden voor manipulatieve doeleinden als voor legitieme

390 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)174. 391 L. ORESKOVIC, “Institutional Corruption in High Frequency Trading”, Huffington Post 8 april 2014, http://huffingtonpost.com/luka-oreskovic/institutional-corruption-_b_5102246.html. 392 D. R. DOORENBOS, S. C. J. J. KORTMANN en M. P. NIEUWE WEME, Handboek Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2008 (2de ed), 141. 393 Final Report of the Technical Committee of IOSCO on Investigating and Prosecuting Market Manipulation (Mei 2000), 13, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf. 394 Ibid. 395 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 29. 396 Final Report of the Technical Committee of IOSCO on Investigating and Prosecuting Market Manipulation (Mei 2000), 17-19, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf.


86

speculatie. Bovendien kan het bewijs van een artificiële prijs bij deze aanpak ook niet volledig worden

uitgesloten.

§1.2. Drie soorten marktmanipulatie

156. Marktmanipulatie kan ingedeeld worden in informatie-manipulatie, manipulatie die gebaseerd

is op het uitvoeren van artificiële transacties en prijsmanipulatie. Deze indeling is consistent met de

Richtlijn Marktmisbruik.397 Informatiemanipulatie is allereerst manipulatie die bestaat in het verspreiden

van misleidende informatie of valse geruchten over financiële instrumenten.398 Ten tweede houdt

manipulatie die gebaseerd is op het uitvoeren van artificiële transacties, ook in dat valse informatie

gegeven wordt aan de markt met betrekking tot het huidige aanbod en de vraag voor een bepaald effect.

De verspreiding van misleidende informatie gebeurt echter via transacties of handelsorders. De bedoelde

transacties zijn immers fictief of ongepast waarbij het enige doel van een transactie is om het schijnbare

aanbod, vraag of prijs van een product zonder enig commerciële ratio of zonder dat enig marktrisico

wordt gelegd bij de marktmanipulator, artificieel te verhogen of verlagen.399 Hieronder valt bijvoorbeeld

spoofing thuis te brengen. De term spoofing verwijst naar de activiteit waarbij orders worden geplaatst

zonder oogmerk deze ook effectief uit te voeren maar met het enkel oogmerk om aan de markt een

schijnbare indruk van liquiditeit of de huidige aandelenprijs te geven, waarbij de orders geannuleerd

worden vóór uitvoering.

Tot slot betreft prijsmanipulatie de meest rechtstreekse aanval op de integriteit van het

prijsvormingsmechanisme van de markt. Hieronder valt bijvoorbeeld transactiemanipulatie waarbij

bepaalde transacties specifiek gebruikt worden om de prijs van de effecten op de markt te beïnvloeden

waardoor aldus een kunstmatige of abnormale koers ontstaat. 400 Deze laatste is de meest controversiële

vorm van marktmanipulatie. Aangezien vooral dit soort strategieën beïnvloed en verbeterd worden door

technologie blijkt deze categorie centraal in deze verhandeling. Indien een handelaar informatie verkrijgt

op hetzelfde moment als andere marktdeelnemers maar systematisch eerder handelt vóórdat deze andere

marktdeelnemers kunnen handelen, zou hij in dezelfde positie kunnen zijn als een beter geïnformeerde

handelaar of als een manipulator die informatie-gebaseerde manipulatieve strategieën hanteert. De

combinatie van transactie-gebaseerde manipulatie met HFT-snelheid zouden logischerwijze aldus een

enorm voordeel geven aan zij die deze strategieën wensen te implementeren.401

397 Infra, 106. 398 M. NELEMANS, Het verbod van marktmanipulatie, Deventer, Kluwer, 2007, 75. 399 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 34, 32. 400 M. NELEMANS, Het verbod van marktmanipulatie, Deventer, Kluwer, 2007, 95. 401 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 34, 35.


87

§2. High frequency marktmisbruik op de Europese aandelenmarkt

157. Het risico op marktmisbruik is inherent aan handelen. Door het geautomatiseerde proces dat de

financiële markten kenmerkt, blijven de mogelijke opportuniteiten tot misbruik zich niettemin op steeds

wijzigende manieren voordoen. Zo ontstaan er steeds nieuwe uitdagingen voor investeerders en

regelgevers om de snelheid en sofisticatie van nieuwe handelsstrategieën te benaderen. Bepaalde

praktijken die gerelateerd zijn aan HFT zijn fundamenteel oneerlijk en zullen dan ook onder §2.1.

behandeld worden. Na het bekijken van de verschillende soorten categorieën marktmanipulatie in de

vorige sectie en de verschillende HFT-strategieën onder deel I is het moeilijk om helemaal géén verband

te zien tussen de twee. Dit betekent echter niet dat deze praktijken ook effectief terug te vinden zijn op

de Europese aandelenmarkt vandaag de dag. Hoewel veel investeerders overtuigd zijn van de

aanwezigheid van marktmanipulatie door HFT, lijkt (alvast voorlopig) empirisch bewijs een andere

richting uit te gaan (§2.2.). Duidelijk is wel dat HFT complexe uitdagingen voor het effectief vermijden

als bestrijden van marktmisbruik biedt (§2.3.).

158. Belangrijk is echter dat met regulering enkel schadelijke en niet-legitieme strategieën bestreden

moeten worden – ongeacht de tools die gebruikt worden om deze te implementeren. HFT zou niet anders

behandeld mogen worden dan andere marktdeelnemers louter en alleen omwille van de technologische

voorsprong die zij genieten. Toezicht moet focussen op het bestrijden van bepaald gedrag dat

onwenselijk is voor de Europese aandelenmarkt. Elk mogelijk voorbeeld van marktmanipulatie moet

daarom op een case by case basis worden aangepakt. Het stigmatiseren van een algemene groep van

marktdeelnemers is daarentegen niet wenselijk.

Mogelijke verschijningsvormen van marktmisbruik in een high frequency tijdperk

159. High Frequency Trading kan op verschillende wijzen in strijd zijn met het verbod op

markmisbruik.402 De kenmerken van HFT zijn in principe niet essentieel wanneer het gaat over misbruik

van voorkennis. Snelheid lijkt niet noodzakelijk noch relevant om te kunnen slagen, hoewel deze

vaststelling in het gedrang lijkt te komen in een wereld waar co-locatiefaciliteiten en private data feeds

frequent aangeboden worden. Deze snelheid is daarentegen wel zeker relevant om markten te kunnen

manipuleren.403 Bij High Frequency Trading zou er vooral sprake zijn van transactie-gebaseerde

manipulatie die vaak in verband gebracht kan worden met directionele strategieën.404 Valse of

misleidende signalen met betrekking tot het aanbod, de vraag of de prijs van financiële instrumenten

worden gegeven door een werkelijke transactie waarop de high frequency trader vervolgens handig op

402 Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012, COM(2012) 420 final, 8. 403 F. P. C., STRIJBOS, “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr. 5, (99)100. 404 D. LEIS, High Frequency Trading, vn. 31, 36.


88

inspeelt.405 Duidelijk is dat transactie-gebaseerde marktmanipulatie door zijn aard zeer moeilijk te

bewijzen is.406 Het valt mee om aan te tonen dat een persoon één of meer transacties heeft uitgevoerd

maar het is moeilijker om te bepalen dat deze transacties een prijsimpact hebben veroorzaakt en de prijs

bijgevolg op een artificieel niveau hebben gezet.407 Zo ook bijvoorbeeld werd onder deel I gezien dat

high frequency traders een zeer hoge order-to-trade ratio hanteren. In het merendeel van de gevallen

worden orders geannuleerd omwille van de toevloed aan nieuwe informatie, zeker wanneer gezien in

het kader van de market making functie van de high frequency trader. Zij kunnen echter ook zeer

effectief zijn bij het simuleren van onbestaande liquiditeit. Het onderscheid valt zo soms moeilijk te

maken.

Hoewel aldus de meeste HFT-handelsstrategieën legitiem zijn, zijn er al enkelen geïdentificeerd die wel

degelijk marktmisbruik uitmaken. Achtereenvolgens wordt het verband met misbruik van

voorwetenschap en marktmanipulatie besproken.

a) HFT en het verbod op misbruik van voorwetenschap: discrepantie tussen doctrine en beleid?

160. Hoewel HFT-technieken doorgaans niet in verband worden gebracht met voorwetenschap,

dienen hier toch enkele bemerkingen te worden gemaakt. Informationele voordelen die high frequency

traders genieten ingevolge co-locatiefaciliteiten en private data feeds komen mogelijks in gedrang met

het verbod op misbruik van voorwetenschap. High Frequency Traders argumenteren dat

marktinformatie verkregen door co-locatie en directe data feeds openbare informatie is zolang alle

gepaste regels hieromtrent zijn nageleefd en aldus géén sprake zou kunnen zijn van misbruik van

voorwetenschap.408 Deze handelaars investeren veel geld in het verkrijgen van snellere toegang tot

informatie waardoor zij nu eenmaal sneller kunnen reageren op nieuws en soms ook voorafgaand aan

de ‘gewone investeerder’ kunnen handelen. New York Attorney General SCHNEIDERMAN denkt

daarentegen dat er wel sprake zou kunnen zijn van een inbreuk op het verbod en benoemt HFT om die

reden tot “insider trading 2.0”.409 Voor- als tegenstanders in dit debat zijn het over eens dat de markt

enorm complex geworden is en dat het nu eenmaal moeilijk is om hier een eenduidig, helder antwoord

op te geven.410 De vraag blijft zich echter opnieuw stellen. Komt de mogelijkheid van high frequency

405 R. VEIL, European Capital Markets Law, Oxford, Hart Publishing, 2013, 179. 406 M. NELEMANS, “Redefining Trade-Based Market Manipulation”, Volparaiso University Law Review 2008, afl. 42, (1169)1175. 407 M. SIEMS en M. NELEMANS, “The Reform of the EU Market Abuse Law: Revolution or Evolution?”, MJ 2012, (195)199. 408 N. NOKED, “Increased Scrutinity of High-Frequency Trading”, The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, 23 mei 2014, 4. 409 L. LOPEZ, “New York’s Attorney General Has Declared War on Cheating High-Frequency Traders”, Business Insider, 24 september 2013, http://businessinsider.com/schneiderman-targets-hft-front-running-2013-9?IR=T. 410 M. PHILIPS, “Is High-Frequency Trading Insider Trading?”, Bloomberg, 4 April 2014, https://bloomberg.com/news/articles/2014-04-04/is-high-frequency-trading-insider-trading.


89

traders om sneller toegang te krijgen tot bepaalde informatie die op zich toegankelijk is voor iedereen

die de middelen hiertoe heeft, in het gedrang met het verbod op insider trading?

161. Onder Europese regelgeving wordt voorwetenschap gedefinieerd als zijnde “niet openbaar

gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op één of

meer uitgevende instellingen of op één of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou

worden gemaakt, een significante invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële

instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten.”411 “Openbaar” betekent hier de

beschikbaarheid van de informatie voor de gemeenschap of huidige en potentiële investeerders.412

Private data feeds waarbij informatie eerder naar bepaalde personen wordt verstuurd zouden hier

enigszins in het gedrang kunnen komen, alsook co-locatie faciliteiten waarbij slechts bepaalde

investeerders preferentiële toegang krijgen tot orderinformatie. De discussie kan best uitgelegd worden

aan de hand van de link tussen electronic frontrunning en misbruik van voorwetenschap. Hoewel

traditioneel frontrunning expressis verbis onder het verbod van marktmisbruik valt,413 kan electronic

frontrunning mogelijks ook onder de huidige definitie van misbruik van voorwetenschap vallen. Artikel

8 van de Verordening Marktmisbruik bepaalt namelijk het volgende:

“[…] Het gebruik van voorwetenschap door het annuleren of aanpassen van een order met

betrekking tot een financieel instrument waarop de informatie betrekking heeft terwijl de order

werd geplaatst voordat de betrokken persoon over de voorwetenschap beschikte, wordt

eveneens als handel met voorwetenschap beschouwd. […]”

Rekening houdend met de definitie van voorwetenschap bevat electronic frontrunning welbeschouwd

alle essentiële elementen die onder het verbod vallen. High frequency traders gebruiken immers ook

informatie om hun orders aan te passen (bijvoorbeeld het feit dat bepaalde orders aan een bepaalde prijs,

deel uitmakend van een grote order van een institutionele investeerder onderweg zijn naar verschillende

platformen waarbij de high frequency trader vervolgens beslist om de prijs van zijn uitstaande orders

aan te passen) die rechtstreeks betrekking heeft op financiële instrumenten (namelijk diegene die door

de institutionele investeerder gekocht of verkocht worden) en bij openbaarmaking ook zeker een invloed

zouden hebben op de koers van deze instrumenten (immers moest iedereen deze informatie bezitten,

zouden waarschijnlijk tal wat investeerders op dezelfde manier als de high frequency trader handelen).

De vraag stelt zich enkel of het hier effectief om niet-openbaar gemaakte informatie gaat. Immers,

iedereen die middelen heeft en gesofisticeerde computerprogramma’s die snel genoeg zijn om te

detecteren dat bijvoorbeeld een order van een institutionele investeerder op LSE is geplaatst en aldus

411 Art. 7(1)(a) Verordening Marktmisbruik 2014; Art. (1)(1) Richtlijn Marktmisbruik 2003. 412 D. DEVOS, “Les operations d’initiés en droit positif Belge”, Rev. Banque 1991, afl. 8, 459. 413 Overweging 30 Verordening Marktmisbruik 2014 stelt dat: “De in deze verordening neergelegde bescherming voor marktmakers, instellingen die als tegenpartij mogen optreden of personen die namens derden met voorwetenschap orders mogen uitvoeren, geldt niet voor activiteiten die uit hoofde van deze verordening expressis verbis zijn verboden, zoals “front-running”.


90

waarschijnlijk andere orders ook naar Euronext Brussel en Euronext Amsterdam onderweg zijn, kan

met deze informatie handelen. SEC Voorzitter MARY JO WHITE voegt daar aan toe dat het illegale

traditionele frontrunning, waarbij handelaars vroege toegang hebben tot orderinformatie, niet verward

mag worden met high frequency traders die transacties uitvoeren op basis van hun snelle reacties op

publiek beschikbare informatie.414 “Let us not confuse speed with front-running”.415

162. Afgezien van eventuele beleidsoverwegingen, dringt zich de vraag op of dergelijke

informationele voordelen onder de huidige positiefrechtelijke definitie van misbruik van

voorwetenschap kunnen vallen. Om na te gaan of informatie al dan niet openbaar is, wordt in de E.U.

een beroep gedaan op het criterium van de beschikbaarheid (availability).416 Informatie zou pas openbaar

en beschikbaar zijn indien het allereerst is doorgedrongen bij de markt en de markt aldus de mogelijkheid

heeft gehad de openbaargemaakte informatie te absorberen en evalueren.417 Volgens F. G. H. KRISTEN

volgt uit een analyse van de totstandkomingsgeschiedenis van Richtlijn 89/592 dat het begrip ‘openbaar’

betrekking heeft op het moment dat het beleggende publiek kennis heeft kunnen nemen van de

informatie.418 Hier zou het gaan over ‘beleggers’ of ‘alle beleggers in algemene en abstracte zin en aldus

zowel bestaande als potentiële beleggers.419 Dit publiek moet echter slechts van de informatie kennis

hebben kunnen nemen of hiertoe de mogelijkheid hebben gehad. Niet van belang is of het beleggende

publiek dat ook daadwerkelijk heeft gedaan in die zin dat het kennis draagt van de informatie.420 Voor

de beschikbaarheid of toegankelijkheid is het daarom ook niet noodzakelijk dat het gehele, althans het

merendeel van het beleggende publiek is of kan worden geïnformeerd. “Het medium waarmee

informatie ter hand wordt gesteld aan het beleggende publiek hoeft geen algemeen bereik te hebben

414 M. J. WHITE, “House Financial Services Committee Holds Hearing on President Obama’s Proposed Fiscal 2015 Budget Request for the Securities and Exchange Commission”, CQ Congressional Transcripts, 29 april 2014, http://www.cq.com/doc/congressionaltranscripts-4465319?3. 415 R. K. NARANG, “High-frequency Traders Can’t Front-run Anyone” CNBC.com, 3 april 2014, http://www.cnbc.com/id/101551570. 416 Richtsnoeren (CESR). Market Abusive Directive – Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, 5, 1.9. 417 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Rihtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik” in M. TISON, Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2006, 353. 418 Richtlijn 89/592/EEG van de Raad van 13 november 1989 tot coördinatie van de voorschriften inzake transacties van ingewijden, Pb.L. 18 november 1989, 18 November 1989, afl. 334, 30-32; F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 329. 419 Voorstel (Comm.) voor een richtlijn van de Raad tot coördinatie van de regelingen inzake transacties van ingewijden, COM(87) 111 def., Pb.C. 11 juni 1987, afl. 153, 8-10; ‘Potentiële beleggers’ volgens F. G. H. KRISTEN zijn ‘al degenen die reeds een bepaalde doelstelling voor ogen hebben (beleggen, speculeren, hedgen etc.), maar dit nog niet hebben omgezet in het aangaan van transacties, alsook al degenen die in de toekomst over de financiële middelen beschikken om transacties tot stand te kunnen brengen’, zie F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 336. 420 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 338.


91

(…). Algemene beschikbaarheid is niet vereist”.421 KRISTEN stelt een gelijke interpretatie vast voor

Richtlijn Marktmisbruik en gezien de definitie van misbruik van voorwetenschap niet is aangepast in de

Verordening Marktmisbruik, 422 lijkt deze interpretatie ook over genomen te kunnen worden vandaag de

dag. Belangrijker, stelde de CESR alvast dat publiek beschikbare informatie ook informatie kan

omvatten die beschikbaar is gesteld op commerciële basis, bijvoorbeeld door elektronische

informatiediensten waarvoor inschrijving is vereist.423 Tot slot stelt KRISTEN duidelijk dat als gevolg

van de interpretatie van ‘voorwetenschap’ van Richtlijn Marktmisbruik, de informatie niet slechts als

openbaar kan worden aangemerkt na het verstrijken van een bepaalde termijn die redelijk wordt geacht

voor het raadplegen, waarnemen of verwerken van de informatie die beschikbaar wordt gesteld aan het

beleggende publiek. Dergelijke kennisnemings- of absorptietermijnen termijnen hoeven ingevolge de

richtlijn niet te worden afgewacht, alvorens informatie als openbaar wordt geacht in de zin van deze

richtlijn.424 Belangrijk is daarom dat bij electronic frontrunning of enige andere HFT-strategie die

gebruikt maakt van co-locatie, de orders zich per definitie al in de markt bevinden voordat de high

frequency trader ze kan waarnemen. De high frequency trader neemt de orders van andere

marktdeelnemers slechts waar nadat deze ook effectief in de markt verschijnen waardoor zij daarom

geen illegale activiteit kunnen verrichten.425 “What’s actually happening behind the scenes may be

frustratingly complicated, but it’s not immoral, unethical, harmful or illegal.”426 Niettegenstaande de

systematische informationele voordelen die high frequency traders genieten dankzij co-

locatiefaciliteiten en private data feeds, vallen zij m.i. daarom niet onder het verbod op misbruik van

voorwetenschap.427

163. Positiefrechtelijk gezien zouden high frequency traders in de E.U. zich aldus waarschijnlijk geen

zorgen moeten maken. Hoewel dit soort informatie dan wel ‘openbaar’ is in de juridische zin van het

woord, is het dit functioneel echter niet. 428 Niet-openbare informatie betekent namelijk iets helemaal

anders in een low frequency context dan in een high frequency context en hier lijkt de Europese wetgever

geen rekening mee te hebben gehouden. Co-locatie en private data feeds brengen schade met zich mee

421 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 338. 422 Ibid., 340. 423 Richtsnoeren (CESR). Market Abusive Directive – Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, 5, voetnoot 4. 424 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 342. 425 R. K. NARANG, “High-frequency Traders Can’t Front-run Anyone” CNBC.com, 3 april 2014, http://www.cnbc.com/id/101551570. 426 Ibid. 427 Vgl. met Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. REV 2016, 1021 – 1030 die een gelijkaardige analyse geeft wat betreft het Amerikaanse regelgevend kader en HFT op de financiële markten in de V.S. 428 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)193.


92

die substantieel gelijkt op die schade vooropgezet door conventionele theorieën van misbruik van

voorwetenschap en het gebruik van deze faciliteit werd daarom alreeds als structural insider trading

bestempeld. 429 Het verbod op insider trading is namelijk ingevoerd om beleggers te beschermen tegen

het systematisch verliezen van beter geïnformeerde investeerders met het oog op het vertrouwen in de

financiële markten te behouden en beleggers gelijke kansen te bieden op een goed

beleggersrendement.430 De huidige juridische doctrine vindt echter geen toepassing op dit structural

insider trading.

164. Waar het recht insider trading toelaat in één context, maar het bestraft in een andere, is weinig

samenhang te vinden tussen doctrine en beleid.431 Waarom zou het recht beleggers moeten beschermen

tegen één soort insiders maar niet de andere? De vooropgestelde ‘catch-all bescherming’ van het verbod

op misbruik van voorwetenschap voor corporate informatie komt zo mogelijks in het gedrang.432

Anderzijds is het begrijpelijk dat het verbod enkel focust op ‘ware insiders’ en niet op structurele insiders

die enkel het handels- en informatieproces versnellen en operationaliseren. De middelen die high

frequency traders gebruiken om toegang tot bepaalde al dan niet-openbare informatie te verkrijgen zijn

immers geïnstitutionaliseerd en worden beheerd op transparante wijze. Het is daarom argumenteerbaar

dat er niets speciaal of discriminerend is aan deze nieuwe faciliteiten. Ongelijke toegang tot informatie

is niet slechts een fenomeen van het laatste decennium. Denk hierbij maar aan de traditionele markten

waarbij sommige menselijke handelaars sneller informatie konden verwerken dan anderen of op een

meer gunstige plaats op de fysieke beursvloer geplaatst waren.433 Bepaalde handelaars zullen altijd

eerder informatie ontvangen dan andere handelaars. Bovendien geven co-locatie en private data feeds

in principe informatievoordelen aan iedereen die het zich kan veroorloven. Deze laatste twee

argumenten houden zeker steek en leggen uit hoe het huidige verschil in structurele toegang tot

marktinformatie natuurlijk en vanzelfsprekend is. Ze zijn echter incompleet.434

165. Moet het concept ‘misbruik van voorwetenschap’ in een HFT-wereld niet volledig herdacht

worden? Of zijn dit soort positiefrechtelijke discussies inherent aan de notie van misbruik van

voorwetenschap? Wat is de impact van een geautomatiseerde marktomgeving waarin co-locatie en

private data feeds heersen, op de verplichte bekendmaking van voorwetenschap in de Europese

marktmisbruikregulering? Draait effectenregulering bovendien wel om het verzekeren van een

onvoorwaardelijk level playing field bij het verkrijgen van marktinformatie? De Europese wetgever had

429 Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. Rev. 2016, (968)1011. 430 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 141. 431 Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. Rev. 2016, (968)1023. 432 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 774; Zie voor een gelijkaardige analyse ook Y. YADAV, “Insider Trading in Derivatives Markets”, Geo. L.J. 2015, vol. 103, 381 – 433. 433 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 19; J. G. MACINTOSH, “High Frequency Traders: Angels or Devils?” Institut C.D. Howe Commentary, nr. 391, 2013, 29. 434 Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. Rev. 2016, (968)1016.


93

beter zijn visie hieromtrent duidelijk gemaakt. De opkomst van structural insider trading, stelt de

coherentie van het verbod op misbruik van voorwetenschap in vraag en wijst naar een revaluatie van

zijn fundamenten. Het concept van structural insider trading focust daarbij op de realiteiten van de

huidige financiële markten waarbij het reeds gevestigde assumpties over insider trading regels in vraag

stelt.435 Indien de huidige Verordening Marktmisbruik alleen effectief van toepassing is op core

corporate insider trading, dient dit expliciet zo gesteld te worden en is aangeraden om de doctrine

opnieuw af te stellen om deze beperkte omvang te weergeven. Indien de beleidsmakers beslissen dat de

schade van structural insider trading voldoende groot is om het huidig kader te revalueren, zullen de

opties voor een hervorming vergaand en kostelijk zijn. Enkel met een herdenking van het gehele

structurele kader kan een waar level playing field voorzien worden. Hoewel dergelijke hervorming

buiten het bestek van deze masterproef valt, kan een voorbeeld gevonden worden in het vertragen van

het orderindieningproces enerzijds alsook een hervorming naar een frequent batch auction system

anderzijds. Deze voorstellen zullen in deel III besproken worden onder “alternatieve voorstellen”.436 Het

concept insider trading zou zo helemaal herzien worden en helderheid zou wel eens noodzakelijk

kunnen zijn:

“The law is somewhat schizophrenic because we simultaneously want people to work to gain

an edge, and at the same time want there to be an equality of information. (…) It’s just

thorny.”437

Co-locatiefaciliteiten, private data feed en expert-netwerken geven allemaal een informationeel voordeel

aan de handelaar die het zich kan veroorloven.438 Alle karakteristieken van HFT zouden zo potentieel

misbruik van voorwetenschap kunnen betekenen hoewel dit m.i. positiefrechtelijk niet het geval is.

Hoewel MiFID II wel gedeeltelijk aan deze verzuchtingen poogt tegemoet te komen, bestaat hiervoor

geen alleenzaligmakende oplossing. Het is bijna onmogelijk om alle informatie op exact hetzelfde

moment aan alle marktdeelnemers mee te geven. Indien deze voorzieningen daarom op eerlijke manier

toegankelijk zijn voor iedereen die erin wil investeren, kan dit m.i. geen misbruik van voorwetenschap

uitmaken. Duidelijk is echter dat er nog heel wat vragen rijzen bij deze discussie.

b) HFT en het verbod op marktmanipulatie

166. De ESMA heeft alreeds duidelijk gemaakt dat sommige HFT-praktijken mogelijke gevallen van

marktmanipulatie zijn en dat Europese handelsplatformen specifieke organisatorische maatregelen

435 C. M. BRADLEY, “Rethinking Insider Trading Regulation”, JOTWELL 2015, 451(452). 436 Zie ook Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. Rev. 2016, (968)1030. 437 L. C. THOMSON (voormalig bestuurder van de SEC’s enforcement division), zie P. HURTADO, “Insider Trading Gets a Big Rethink”, Bloomberg 5 oktober 2016, https://www.bloomberg.com/features/2016-insider-trading-law. 438 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 46, https://ssrn.com/abstract=2699547.


94

zouden moeten nemen om deze te identificeren.439 Het gaat hier vooral om ping orders, quote stuffing,

momentum ignition, layering en spoofing.440 Ping orders allereerst, zijn zoals eerder besproken, kleine

orders die ingegeven worden om het aantal verborgen orders in een gegeven platform te verzekeren en

worden meestal gebruikt om te zien wat zich in een darkpool bevindt.441 Dit is vooral controversieel nu

er geen echte intentie is om te handelen maar enkel liquiditeit gedetecteerd wordt. Deze orders zijn

daarbij op geen enkele manier voordelig voor iemand anders dan voor de handelaar die ze doorgeeft.

Momentum ignition, zoals ook alreeds reeds besproken onder deel I, betreft het ingeven van (een serie

van) orders of transacties om een trend te starten of te versterken en zo andere marktdeelnemers aan te

moedigen om een bepaalde strategie te hanteren bij andere handelaars om zo een snelle prijsbeweging

te veroorzaken.442 Zo wordt een kans gecreëerd om een positie te openen aan een meer gunstige prijs.

Dit is de meest duidelijke vorm van transactie-gebaseerde marktmanipulatie aangezien deze strategie de

markt voor de gek houdt door andere handelaars op de markt te misleiden voor wat betreft het ware

aanbod of de ware vraag voor een bepaald financieel instrument.443

Spoofing houdt tot slot verband met momentum ignition en houdt in dat meerdere manipulatieve orders

ingegeven worden op één kant van het limietorderboek met de intentie om een transactie te kunnen

uitvoeren aan de andere kant van het orderboek. Eens deze transactie heeft plaatsgevonden worden de

manipulatieve orders verwijderd. 444 Layering is een specifiek geval van spoofing waarbij een handelaar

aan één kant van het orderboek een grote hoeveelheid orders ingeeft met verschillende prijslimieten om

zo de indruk te wekken dat er een verhoogde druk is op bijvoorbeeld de koopkant van het orderboek.

De bedoeling is om de kopers aan de koopkant te misleiden waarbij hun prijzen aangepast worden zodat

de manipulatieve handelaar zelf aan de andere kant van het orderboek kan handelen (en aldus verkopen

aan een gunstigere prijs). De kooporders in kwestie worden vervolgens geannuleerd voordat zij

uitgevoerd worden.445 Nu layering één van de meest besproken HFT-strategieën uitmaakt en een

praktijkgeval later ook zal terugkomen bij de bespreking van de de zaak AMF v Euronext Paris en Virtu

Financial Europe, wordt in Figuur 12 een schematische voorstelling gegeven van deze strategie:

439 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 16-17. 440 Ibid. 441 F. PASQUALE, “Law’s acceleration of Finance: Redefining the Problem of High-Frequency Trading”, Cardozo L. Rev. 2014-2015, afl. 46, (2085)2092. 442 B. BLAIS en T. FOUCAULT, “HFT and Market Quality”, Bankers, Markets & Investors 2014, nr. 128, (5)8. 443 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)114. 444 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT) in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)484? 445 Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2011/122, 19.


95

Layering kwam alreeds onder vuur te liggen in de Milrud’s case in de V.S en spoofing meer algemeen

kwam ook ter sprake tijdens de reconstructie van de gebeurtenissen tijdens de Flash Crash.446 De

redenering achter een veroordeling wordt ook in de HTG - zaak (V.S.) duidelijk uitgelegd.447 De snelheid

bij het uitvoeren van orders was een belangrijk element dat de manipulators verraadde:

“The frequency and speed with which the build-up, cancel and flip progression took place

eliminates the possibility that this pattern was anything other than orchestrated. The Doe

Defendant(s) could not have legitimately changed their mind as to the direction of the market

so quickly, so often, and with such precision”.448

Hoewel deze voornoemde praktijken niet nieuw zijn, geven zij samen met de uitbreiding en fragmentatie

van markten waarop financiële instrumenten vandaag de dag worden verhandeld, wel nieuwe

mogelijkheden voor misbruik op een schaal die voorheen niet mogelijk was.449

446 United States District Court, District of New Jersey 13 januari 2015, Securities and Exchange Commission v Aleksander Milrud, https://www.sec.gov/litigation/complaints/2015/comp-pr2015-4.pdf; Zie bijvoorbeeld B. LOUIS, T. SCHOENBERG en J. HANNA, “Flash Crash Trader Sarao Pleads Guilty to Fraud, Spoofing”, Bloomberg, 9 november 2016, https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-11-09/accused-flash-crash-trader-sarao-to-plead-guilty-in-chicago; “Flash-crash trader Navinder Sarao pleads guilty to spoofing”, Financial Times 9 november 2016, https://www.ft.com/content/a321031a-a6cb-11e6-8898-79a99e2a4de6. 447 United States District Court, Northern District of Illinois, 22 december 2015, HTG Capital Partners, LLC v John Doe(s), nr. 15 C 02129. 448 Ibid. 449 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 63, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.

Figuur 12 : Layering


96

167. Een andere grote bezorgdheid zijn order anticipatie strategieën. Een handelaar zal zo eerst

uitzoeken waar grote kopers/verkopers, die hun grote orders opbreken in vele kleine orders, zich

bevinden met de bedoeling om zelf te kopen voorafgaand aan het tijdstip dat deze orders uitgevoerd

worden, om zo voordeel te krijgen van hun impact – vaak een resulterende prijsbeweging.450 De strategie

van electronic frontrunning is in deel I alreeds besproken en kan voor schade aan de marktintegriteit

zorgen moest dit effectief voorkomen op onze Europese aandelenmarkt.451

168. Tot slot baart ook zogenaamde ‘ghost liquidity’ zorgen, waarbij door sommige marktpartijen

gesuggereerd wordt dat er sprake is van marktmanipulatie.452 Zoals eerder toegelicht, ervaren sommige

investeerders de situatie waarbij hun orders niet uitgevoerd worden wanneer ze deze versturen naar een

handelsplatform, hoewel de handelssoftware had aangegeven dat wel een match beschikbaar was. Bij

HFT zal, wegens de enorme snelheid waaraan gehandeld wordt, het bestaan van een order vaak enkel

aan de markt getoond worden wanneer het intussen al verwerkt of geannuleerd is.453 Dit fenomeen wordt

soms aangeduid als ‘ghost liquidity’. HFT-orders zouden aldus een onduidelijk beeld kunnen scheppen

van de werkelijke diepte van het orderboek (en dus van de huidige stand van vraag en aanbod). Hoewel

dit natuurlijk storend is, kan dit niet zonder meer als marktmanipulatie worden bestempeld.454

Het is belangrijk om te beseffen dat het meten van liquiditeit over verschillende platformen in realtime

een zeer complex gegeven is en ook praktische uitdagingen voor marktdeelnemers kan stellen. Snelle

orderuitvoering zou echter niet als ‘ghost liquidity’ gezien moeten worden maar liever als een

onderliggend handelspatroon dat een logisch gevolg is van de toepassing van o.a. market making

strategieën in een gefragmenteerde marktplaats. Door technologische vooruitgang in de

marktinfrastructuur en omwille van algoritmische strategieën die steeds meer voorkomen, kunnen

orderboeken snel veranderen. Wanneer andere partijen deze technologische voorsprong niet genieten,

kunnen zij daardoor bemoeilijkt worden in hun uitvoeringsbeleid. “As a consequence, traders may see

an outdated ‘snapshot’ of het market, which may lead them to believe that they can trade with an order

that is no longer there. That does not make this order fake; the market has just changed since that

450 A. ADLER, “High-Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)172. 451 Supra, 57. 452 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 6, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf 453 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 3, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 454 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 9.


97

moment”.455 Of ‘ghost liquidity’ onder de huidige positiefrechtelijke definitie van marktmisbruik valt

die aangepast wordt in de Verordening, wordt besproken in hoofdstuk 2.456

169. Duidelijk is dat terwijl toezichthouders misschien wel weten wat marktmisbruik is in een context

van low frequency trading, het niet altijd duidelijk is hoe dit zich uitbreidt naar high frequency trading.

Het is niet omdat een strategie nu eenmaal nadelig is voor een andere marktdeelnemer, meteen sprake

is van marktmanipulatie. Daarbij maken snelheid en automatisatie van HFT het moeilijk om dergelijk

gedrag te detecteren en nog meer, te bewijzen. Hoeveel geannuleerde orders zijn er bijvoorbeeld bij

pinging nodig voordat zij een poging tot marktmanipulatie uitmaken? Dit maakt het al helemaal niet

gemakkelijk voor de bevoegde autoriteiten om hiervan een zaak te maken. Dit wordt alvast aangetoond

door de volgende toepassingen in de praktijk.

c) Toepassingen in de praktijk

Er is weinig effectief bewijs en er bestaan nog minder veroordelingen die verband houden met HFT en

marktmisbruik op de Europese aandelenmarkt. De volgende twee zaken geven een goed idee over de

uitdagingen die komen kijken bij de vervolging van high frequency traders voor een inbreuk op het

verbod van marktmanipulatie.

c.1. De Robot-Case

170. De Robot-Case is een zaak van twee Noorse handelaars die voor marktmanipulatie veroordeeld

werden in oktober 2010.457 Zij kregen het voor elkaar om een algoritme gebruikt door Timber Hill

Europe AG te identificeren en vervolgens handig gebruik te maken van reverse-engineering. Dit

algoritme stond Timber Hill toe om limietorders aan prijzen juist boven en beneden de marktprijs aan

te bieden maar bracht daarbij alleen de orders die uitgevoerd waren in rekening – niet de grootte van die

orders.458 De Noorse handelaars konden zo gebruik maken van dit slecht ontworpen market making

algoritme. Over enkele maanden tijd kochten zij herhaaldelijk relatief grote hoeveelheden van kleine

aandelen om dan een serie van kleine aankopen over een tijdsperiode van een minuut of twee uit te

voeren, waardoor Timber Hill’s algoritme zijn koopprijzen verhoogde. De handelaars konden

vervolgens grote verkooporders op de markt dumpen aan deze verhoogde prijzen waarbij heel wat winst

gemaakt werd.459

455 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 4, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 456 Infra, 111. 457 Norges Høyesterett 2 mei 2012 (Oslo), HR-2012-00919-A, zaak nr. 2011/1916, https://www.domstol.no/globalassets/upload/hret/avgjorelser/2011/saknr2011-1916anonymisert.pdf. 458 C. V. NICHOLSON, “Oslo Court Sentences Traders for Beating Machine”, NY Times Dealbook, 14 oktober 2010, http://dealbook.nytimes.com/2010/10/14/oslo-court-sentences-traders-for-beating-machine/?-r=0. 459 M. SANDBU, “How Norwegian Algo Traders Made Their Money”, Financial Times 17 oktober 2010, https://www.ft.com/content/35d6244c-d9fa-11df-bdd7-00144feabdc0.


98

171. De handelaars werden veroordeeld voor marktmanipulatie wegens schending van de Securities

Trading Act, die gebaseerd was op de Europese Richtlijn Marktmisbruik. De Oslo District Court stelde

dat de beschuldigden niet alleen profiteerden van prijsbewegingen op de markt, maar deze bewegingen

ook zelf creëerden door hun transacties en dat die transacties ook bedoeld waren opdat Timber Hill zijn

quotes zou verhogen of verlagen. Daarom werden de handelaars schuldig bevonden aan ‘het geven van

valse en misleidende signalen voor de vraag, het aanbod en de prijs van de aandelen in kwestie’

(equivalent aan art. 1(2)(a) 1 Richtlijn Marktmisbruik) alsook aan het ‘veroorzaken van prijzen die

verzekerd worden op een artificieel niveau’ (equivalent aan art. 1(2)(a) Richtlijn Marktmisbruik) Het

Hof voegde hieraan toe dat het doel van de transacties niet als legitiem kon worden beschouwd en dus

als geaccepteerde marktpraktijk, zoals de verdedigers zelf claimden. Het Hof maakt ook duidelijk dat

het niet bezorgd is over de schade aan Timber Hill maar wel over de gevolgen van de acties voor de

bredere markt. Dit om duidelijk te maken dat het recht geen personen beschermt louter omdat ze zwakke

algoritmes hebben.460

172. Deze algoritmische strategie is een exacte replica in slow motion van de strategieën die HFT-

bedrijven gebruiken. Hier vallen alvast twee conclusies uit te trekken. Ten eerste is duidelijk dat in een

geautomatiseerde financiële wereld, het concept van marktmisbruik anders toegepast dient te worden

wanneer gehandeld wordt door algoritmes, niet door fysieke personen. Meester Brosveet, advocaat van

de veroordeelde handelaars, stelde dat het Hof nooit een veroordeling had gesproken “if it was just a

stupid human being on the other side of the trade. Instead, it was a computer, and the computer must be

held as a responsible actor”.461 Ten tweede valt hieruit ook af te leiden dat vóór de herziening van het

Europees regulerend kader voor marktmisbruik, algoritmische handelaars en m.i. ook high frequency

traders, alvast veroordeeld konden worden onder de reeds bestaande regels. Er zal dus getoetst moeten

worden in welke mate de herziening waarde toevoegt aan de oorspronkelijke richtlijn.

c.2. AMF v Euronext Paris SA en Virtu Financial Europe

173. Sancties voor high frequency traders wegens marktmisbruik zijn zeldzaam en zelfs bijna

onbestaande in de E.U.462 Er kan echter een recent voorbeeld gevonden worden in de zaak van de Franse

toezichthouder AMF (Autorité des Marchés Financiers) die zowel Euronext Paris als Virtu Financial

460 M. SANDBU, “How Norwegian Algo Traders Made Their Money”, Fin. Times, 17 oktober 2010, https://www.ft.com/content/35d6244c-d9fa-11df-bdd7-00144feabdc0. 461 C. V. NICHOLSON, “Oslo Court Sentences Traders for Beating Machine”, NY Times Dealbook, 14 oktober 2010, http://dealbook.nytimes.com/2010/10/14/oslo-court-sentences-traders-for-beating-machine/?-r=0. 462 Naast AMF v Euronext Paris SA en Virtu Financial Europe, kan een ander recent voorbeeld gevonden worden in Canada Inc (voorheen Swift Trade Inc) and another v Financial Conduct Authority (2013) waarbij de Canada Inc beschuldigd werd van layering. Nu deze zaak betrekking heeft op het plaatsen van valse orders door middel van CFDs (contract for difference) op de London Stock Exchange om de prijs van individuele effecten te manipuleren, wordt deze zaak verder niet besproken gezien deze buiten het bestek van deze masterproef valt. Zie evenwel Court of Appeal (V.K.), Civil Division 19 december 2013, Canada Inc and another v Financial Conduct Authority, Londen, [2013] EWCA Civ 1662.


99

Europe, een HFT-market maker, in december 2015 een boete van vijf miljoen euro oplegde.463 Nu de

beslissing zeer gedetailleerd uiteenzet waarom precies inbreuk werd gemaakt op het verbod op

marktmanipulatie, kan deze door andere Europese toezichthouders gebruikt worden als voorbeeld bij

het vervolgen van high frequency traders voor marktmanipulatie alsook handelsplatformen die dergelijk

gedrag mogelijk maken.

In deze zaak werd Euronext allereerst gesanctioneerd omdat het een uitzondering had voorzien op zijn

vergoedingsstructuur voor verhoogde order-to-trade ratio’s ten gunste van de HFT-

beleggingsonderneming Virtu, zonder deze uitzondering openbaar te maken. Euronext handelde daarom

zonder neutraliteit noch onpartijdigheid. Deze uitzondering maakte het bovendien mogelijk voor Virtu

om een handelsstrategie te implementeren die, juist omwille van het groot aantal geplaatste en

geannuleerde orders, aanleiding gaf tot wanordelijke marktomstandigheden. Virtu werd vervolgens

veroordeeld voor marktmanipulatie wegens het toepassen van een variant van bovengenoemde techniek

layering. Het handelspatroon van Virtu Financial Europe bestond er in dat de beste aanbod- en vraagprijs

voor een gegeven mand aandelen op één platform – meestal Euronext Paris – werd geïdentificeerd om

dan vier passieve orders aan een licht verschillende prijs op vier andere platformen te plaatsen. Zodra

één van de laatst geplaatste orders werd uitgevoerd, werd winst gehaald uit het prijsverschil met de

eerste order en werden de overige drie orders onmiddellijk geannuleerd. Deze techniek werd uitgevoerd

in enkele milliseconden tijd.464 De prijs werd dan wel niet meteen artificieel naar beneden gedwongen,

met het veelvuldig doorgeven en annuleren van orders zou Virtu een wanordelijke markt hebben

gecreëerd en de weergave van het orderboek voor andere marktdeelnemers verstoord hebben nu dat

geplaatste orders meestal werden verwijderd van het orderboek vóórdat andere marktspelers hierop

konden inspelen. Op Euronext Paris bijvoorbeeld zou Virtu verantwoordelijk geweest zijn voor 62.7%

van de orders maar slechts 2% van de transacties. Bovendien kon Virtu een dominante positie verzekeren

voor 27 liquide soorten aandelen op de verschillende platformen. Andere marktdeelnemers konden zich

daarbij misschien niet geheel bewust zijn van het feit dat deze intense activiteit op het orderboek slechts

van één enkele marktdeelnemer afkomstig was.

Deze twee omstandigheden leidden samen tot de vaststelling dat valse of misleidende indicaties gegeven

werden met betrekking tot het aanbod en de vraag van de betreffende financiële instrumenten waardoor

463 Commission des sanctions AMF 4 december 2015, Décision à l’égard des sociétés Euronext Paris SA et Virtu Financial Europe Ltd, Parijs, http://www.amf-france.org/Sanctions-et-transactions/Decisions-de-la-commission/Chronologique/ListeChronologique/Sanction.html?year=2015&docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F079a99f9-ae7d-4786-ad5a-ef55ad788145; Zie ook AMF, “AMF Enforcement Committee sanctions Virtu Financial Europe and Euronext Paris” (Press Release), 8 december 2015, http://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-presse/Comission-des-sanctions.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fd83d375f-f736-40d0-9412-f722decfb4cc. 464 AMF, “AMF Enforcement Committee sanctions Virtu Financial Europe and Euronext Paris” (Press Release), 8 december 2015, http://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-presse/Comission-des-sanctions.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fd83d375f-f736-40d0-9412-f722decfb4cc.


100

sprake zou zijn van marktmanipulatie. Deze beslissing zou mogelijks kunnen leiden tot een de facto ban

op High Frequency Trading in Frankrijk nu het sanctiecomité duidelijk stelde dat “het gewoonlijk gedrag

van high frequency traders een schending inhield van Frans recht”, namelijk enerzijds een hoog aantal

geannuleerde orders en anderzijds het behouden van een dominante positie.465

Perceptie versus empirisch bewijs

174. Nu duidelijk is dat er wel degelijk allerhande mogelijkheden zijn voor high frequency traders

om de markt op gesofisticeerde wijze te manipuleren, betekent dit nog niet dat dit ook effectief (op grote

schaal) gebeurt. Er lijkt alvast een discrepantie te bestaan tussen perceptie en empirisch bewijs.

175. Uit vragenrondes en consultaties van toezichthouders blijkt dat vele investeerders een duidelijke

link menen te zien tussen HFT en marktmisbruik en ook geloven dat dit op redelijke schaal gebeurt.

Vooral wat betreft ‘ghost liquidity’ zijn niet-high frequency traders van mening dat er duidelijk sprake

is van vrijwillige marktmanipulatie.466 Gelijkaardige conclusies worden getrokken uit een analyse van

de IOSCO-consultatie. Op de vraag of het toen geldend regulerend kader wereldwijd op adequate manier

marktmisbruik door computer-genereerde orders in toom kon houden, gaf ¼ aan dat dit niet het geval

was.467 Meer zelfs, voelden zij zich niet voldoende beschermd door mogelijke vormen van HFT-

marktmisbruik.468 De consensus onder investeerders lijkt dat technologische verbeteringen altijd een

stap vooruit zullen zijn op regelgevers. Sommigen geloven niet dat toezichthouders deze innovaties

zullen kunnen bijhouden en zijn ervan overtuigd dat high frequency traders ook altijd onder restrictieve

maatregelen uit zullen komen.469 Er kan algemeen geconcludeerd worden dat het vertrouwen bij de

gewone investeerders wat betreft high frequency traders, en dat zij hun technieken op legitieme manier

toepassen, niet bijzonder groot is. De vraag stelt zich of dit wantrouwen terecht is.

465 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 469(485). 466 “There is a broad agreement among traditional investors that abusive trading practices need to be tackled, with most concerns centering on the high number of computer-generated orders being used to manipulate ‘real’ liquidity.” Zie GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 6, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf 467 Duidelijk moet gemaakt worden dat IOSCO niet enkel onderzoek doet naar het Europese grondgebied. Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 63, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 468 Ibid., 64. 469 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 24, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf.


101

176. Er zijn duidelijk sterke incentives voor een handelaar vandaag de dag om aan marktmisbruik te

doen. Zo toont de Europese Commissie aan dat de winsten gewonnen uit marktmisbruik voor de

Europese aandelenmarkten jaarlijks rond de 13,3 biljoen geschat worden.470 De vraag stelt zich of high

frequency traders echter ook een deel van deze winsten mogen ontvangen. Nu betrouwbare gegevens

beperkt zijn, toont een recente studie van IOSCO wel aan dat HFT specifiek zorgwekkend is hoewel

geen duidelijk bewijs van gebruik van misbruikende praktijken is gevonden.471 Een groeiend aantal

recente zaken in de V.S. en in de V.K., in de laatste echter vooralsnog niet voor aandelen, met betrekking

tot manipulatief gedrag verband houdend met HFT kan wel aantonen dat het probleem zich verder

ontwikkelt.472 Wat betreft end-of-day prijsmanipulatie blijkt uit onderzoek alvast dat data gebruikt van

de London Stock Exchange (LSE) en Euronext Paris van 2006-2011 een significant negatieve relatie

tussen HFT-activiteit en end-of-day prijsmanipulatie tonen. Vrees voor HFT-marktmisbruik lijkt aldus

ongegrond tijdens het sluiten van de handelsdag.473 Zoals besproken in deel I blijkt uit onderzoek tevens

dat electronic frontrunning niet systematisch op onze aandelenmarkten lijkt voor te komen.474

177. Hoewel er jammer genoeg nog niet voldoende empirisch onderzoek voorhanden is om duidelijke

conclusies te nemen, lijkt uit gebrek aan bewijs dat high frequency traders vooralsnog het voordeel van

de twijfel zouden moeten krijgen. Dit betekent echter niet dat het risico niet verzacht zou moeten worden

door relevante regelgeving. Allereerst geeft het gebrek aan bewijs nog niet aan dat marktmisbruik zich

niet voordoet en kan daarbij beter preventief worden opgetreden door de Europese regelgever.

Bovendien kan de perceptie van marktmisbruik wel een noodzaak creëren om een bepaald fenomeen

meer strikt te reguleren. Echter, regulatory overkill alsook (ongegronde) stigmatisatie van HFT-

marktspelers is onwenselijk. Het is alvast een uitdaging voor de Europese wetgever om hier een

zorgvuldige afweging te maken alsook om meer betrouwbare data te produceren om effectieve

470 Ibid. 471 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 30, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 472 H. MCVEA, “Supporting Market Integrity” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (632)673. MCVEA verwijst onder andere naar Securities and Exchange Commission, SEC v Hold Brothers On-line and Others (25 september 2012), File nr. 3-15046, http://sec.gov/litigation/admin/2012/34-67924.pdf; Court of Appeal (V.K.), Civil Division 19 december 2013, Canada Inc and another v Financial Conduct Authority, Londen, [2013] EWCA Civ 1662; FCA, “FCA Fines US based Oil Trader US $903K for Market Manipulation” (Press Release), 22 juli 2013, http://fca.org.uk/news/fca-fines-us-based-oil-trader. 473 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “The Future of Computer Trading in Financial Markets: The Final Project Report”, Londen, Foresight Project, 2012, 91, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289431/12-1086-future-of-computer-trading-in-financial-markets-report.pdf. 474 Supra, 60; AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft; J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 21; FCA, “Are high-frequency traders anticipating the order flow? Cross-venue evidence from the UK market”, 2016, 5-7.


102

regulering te kunnen implementeren. Dit is echter niet de enige uitdaging die de opkomst van HFT voor

de marktintegriteit teweegbrengt.

§3. Uitdagingen voor regelgevers en bevoegde toezichthouders

178. De identificatie, opsporing en handhaving van marktmisbruik door high frequency traders

brengen de nodige uitdagingen met zich mee.

Allereerst lijkt het onderscheid tussen een perfect legitieme strategie die ongewenste gevolgen

teweegbrengt en een illegale strategie niet altijd duidelijk. Zo tonen bijvoorbeeld sommige studies rond

spoofing aan dat dergelijke praktijk geen systematische manipulatie inhoudt maar dat excessieve

berichtgeving veroorzaakt wordt door dysfunctionele algoritmes liever dan intentionele handelaars.475 .

“Just entering and cancelling a lot of shares, or buying and selling in rapid succession, do not prove

spoofing. Perhaps you had a legitimate motive, and who can look into your heart to find out?”476 Zo ook

bijvoorbeeld kan het veelvuldig annuleren van orders – dat overigens de directe aanleiding was voor de

sanctionering van Virtu Financial Europe – wijzen op marktmanipulatie maar kunnen er ook legitieme

redenen zijn voor het annuleren van orders zoals de noodzaak om orders aan te passen aan wijzigende

marktomstandigheden. Vaak is het dus moeilijk om uit te maken of een bepaalde strategie al dan niet

als marktmanipulatie bestempeld kan worden.477 Tegen schadelijke strategieën moet dan logischerwijze

worden opgetreden maar legitieme strategieën moeten daarbij niet aangevallen worden – ongeacht door

welk technisch hulpmiddel zij worden geïmplementeerd.478 Deze vaststelling legt alweer de nadruk op

het gegeven dat ieder mogelijk geval van marktmanipulatie op een case by case basis dient te worden

beoordeeld. Dit is de reden waarom MiFID II méér mogelijkheden wil voorzien om technologische

onmogelijkheden, compliance systemen en databases voor HFT in te voeren liever dan klassieke regels

en verboden op te leggen.479

In het algoritme dat high frequency traders gebruiken om beleggingsbeslissingen te maken, ligt wel al

vast onder welke omstandigheden orders worden geplaatst en dus al dan niet in strijd zijn met het

regelgevend kader voor marktmisbruik. In theorie is het dus mogelijk dat aan de hand van het algoritme

op voorhand wordt vastgesteld of handel met dit algoritme zal leiden tot marktmisbruik. Daarom wordt

voorgesteld om bepaalde risicobeoordelingsprocedures ex ante voor toezichthouders voor te

475 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 43, https://ssrn.com/abstract=2699547. 476 M. LEVINE, “Spoofers Tricked High-Speed Traders by Hitting Keys Fast”, Bloomberg 13 januari 2015, https://www.bloomberg.com/view/articles/2015-01-13/spoofers-tricked-highspeed-traders-by-hitting-keys-fast. 477 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 30, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 478 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 46. 479 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 43, https://ssrn.com/abstract=2699547.


103

schrijven.480 Dergelijke toets is echter zeer kostbaar en vooral praktisch onmogelijk. Om up-to-date te

blijven, passen high frequency traders hun algoritmes immers voortdurend aan en zijn zij bovendien

juist ontworpen om te in te werken op andere algoritmes.481

179. Het onderscheid maken tussen legale en illegale strategieën, brengt ook de volgende afweging

mee. Marktmanipulatie moet onderscheiden worden van parasitair handelen, zeker in een context van

HFT. De term parasitair handelen beschrijft het implementeren van strategieën die enkel ontworpen zijn

om te roven op andere handelaars, zonder enig duidelijk compenserend voordeel voor de algehele

marktkwaliteit.482 Belangrijk is dat parasitair handelen niet noodzakelijk als slecht moet worden gezien.

Het speelt een cruciale rol in het zogenaamde ecosysteem van de markt. Parasitaire strategieën sturen

de evolutie van defensiemechanismen die markten in hun geheel meer robuust en weerbaar maken tegen

zowel uitbuiting maar ook shocks.483 Immers, een markt met géén parasitaire handelaars kan perfect

gezond lijken tijdens rustige tijden, maar kan tot plotse verrassingen leiden indien dit niet het geval

is.484 In een markt waarvan de spelers soms bestaan uit parasitaire handelaars, zijn marktdeelnemers

gedwongen om algoritmes te innoveren waardoor een meer ruw evenwicht bestaat dat veerkrachtig is in

het geval dat uitbuiting plaatsvindt.485 Dit is te verkiezen boven een precaire stabiliteit die kan ontstaan

door het gebrek aan parasitaire druk.486 Ondoordachte interventie zou aldus ook marktdeelnemers

beschermen die niet in staat zijn om henzelf te beschermen en ook zo de opkomst van slecht ontworpen

uitvoeringsalgoritmes aanmoedigen.487 Hier kan alsook verwezen worden naar de bedenking van het hof

in de Robot-Case (supra). Deze stelde duidelijk dat het niet bezorgd was over de schade aan Timber

Hill door de bewezen marktmanipulatie nu het recht geen personen beschermt louter omdat ze zwakke

algoritmes hebben. Dit moet voor ogen gehouden worden door de Europese wetgever. Een zorgvuldige

afweging dient gemaakt te worden waarbij enkel die praktijken die de marktintegriteit ernstig in gevaar

brengen, verboden moeten worden. Het risico bestaat dat de definitie ‘marktmisbruik’ zo breed zal zijn

480 F. P. C., STRIJBOS, “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr. 5, (99) 101. 481 Ibid. 482 Veel manipulatieve strategieën kunnen echter wel als parasitair aangemerkt worden. P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 28-29. 483 I. D. DICHEV, K. HUANG en D. ZHOU, “The Dark Side of Trading”, Emory Law and Economics Research Paper 2011, nr. 11-95, 8, https://ssrn.com/abstract=1754215. 484 Door KORSMO wordt hier een mooie vergelijking gemaakt met de kwetsbaarheid van de Native American bevolking voor ziektes zoals de builenpest en het pokkenvirus die al een gehele tijd aanwezig was in Europa, zie C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)559, voetnoot 179. 485 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technogamegamelogy Review 2010, afl. 16, xix. 486 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)560. 487 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 28-29.


104

opgesteld dat het ook die strategieën omvat die een integraal deel uitmaken van de legitieme en efficiënte

methoden en strategieën, beschreven in deel I.488

180. Een tweede complicatie die bij marktmisbruik en HFT kan komen kijken is het feit dat vele high

frequency traders niet rechtstreeks lid zijn van een beurs of ander handelsplatform. Zij hebben toegang

via directe markttoegang of gesponsorde toegang dankzij een andere speler waardoor effectief toezicht,

zeker op cross-venue basis, in het gedrang komt. Een manipulerende transactie kan op die manier door

de toezichthouder immers niet zomaar teruggebracht worden tot de verantwoordelijke handelaar. 489

181. Tot slot lijken toezichthouders ook niet uitgerust te zijn met de nodige tools en bekwaam

personeel om de zo al moeilijk detecteerbare strategieën, te ontdekken en reconstrueren met een precisie

van enkele microseconden.490 De kosten die met dergelijk opsporingsmateriaal gepaard gaan, wegen

daarbij vaak niet op tegen de effectieve veroordelingen die hieruit zouden voortkomen. Daarom zijn

sancties tegen HFT-handelaars voor marktmisbruik zeldzaam.491 Ook de vereiste cross-border

samenwerking die zich opdringt bij vele HFT-strategieën, maakt het verzamelen van bewijsmateriaal er

niet gemakkelijker op.

182. HFT brengt aldus de nodige uitdagingen met zich mee op het gebied van marktmisbruik. Het is

mogelijk om toekomstige beleidsregels op drie niveaus aan te pakken. Allereerst kunnen

microstructurele maatregelen genomen worden. Denk hier bijvoorbeeld maar aan minimum rusttijden

voor orders wat bijgevolg de implementatie van bepaalde illegale HFT-strategieën onmogelijk zou

maken. Ten tweede kan gewerkt worden met een gewijzigde vergoedingsstructuur of andere

economische incentives om marktmisbruik tegen te gaan. Op die manier nemen high frequency traders

onmiddellijk verantwoordelijkheid voor hun eigen gedrag en zullen financiële (dis)incentives het gedrag

spontaan veranderen.492 Tot slot kunnen bepaalde praktijken ook effectief verboden worden waarbij

allereerst een duidelijke omschrijving van de verboden praktijken gegeven zal moeten worden. De

Europese wetgever hanteert vooral de laatste methode maar poogt met MiFID II toch enkele

microstructurele maatregelen door te voeren om marktmisbruik tegen te gaan (infra).

488 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (487)522. 489Een interessante zaak hier is de Hold case. Vooral omdat marktmanipulatie tot stand kwam door een high frequency trader die handelde via DMA. Hold werd daarbij echter veroordeeld voor het niet herkennen van de manipulatie die door zijn systemen werd gevoerd. U.S. Securities and Exchange Commission Complaint (21 november 2014). Petitioner v. Hold Brothers On-Line Investment Services, LLC. https://www.sec.gov/litigation/litreleases/2014/lr23143.htm. 490 B. GARRIGUES, “Les difficultés du contrôle du trading haute fréquence”, RTDF 2011, afl. 4, 10. 491 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)484. 492 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 25, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf.

HOOFDSTUK 2. DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014

105

HOOFDSTUK 2.

DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014: DE REGELS VOOR MARKTMISBRUIK AANGEPAST AAN EEN

GEAUTOMATISEERDE MARKT

183. Het is belangrijk voor de Europese regelgever om te beseffen dat nieuwe vormen van

marktmisbruik kunnen opkomen bij een veranderende handelsomgeving waarbij toenemende snelheid

en complexiteit centraal staan. Op Europees niveau werd de herziening van MiFID I daarom gekoppeld

aan een herziening van de Richtlijn Marktmisbruik van 2003. Nationale implementeringsmaatregelen

vervangen vanaf 3 juli 2016 de oude regels.493 De E.U. nam daarbij ook de Richtlijn Strafrechtelijke

Sancties aan die voorziet in geharmoniseerde bepalingen voor strafrechtelijke overtredingen van

misbruik van voorkennis en marktmanipulatie en hiertoe de gepaste sancties voorschrijft. Beiden hebben

vandaag de dag een impact op High Frequency Trading op de Europese aandelenmarkt.

Allereerst wordt de Richtlijn Marktmisbruik kort besproken en de reden tot haar herziening (§1).

Vervolgens worden de aanpassingen die de Verordening Marktmisbruik en de Richtlijn Strafrechtelijke

Sancties met zich meebrengen, overlopen en beoordeeld (§2). Tot slot worden al enkele voorzieningen,

waaronder die van MiFID II op beknopte manier besproken die zeker en vast een impact zullen hebben

op toezicht en handhaving met betrekking tot marktmisbruik op de Europese aandelenmarkt (§3).

§1. Herziening van de Richtlijn marktmisbruik 2003/6/EG

184. De Richtlijn Marktmisbruik werd aangenomen ter vervanging van Richtlijn 89/592/EEG van de

Raad van 13 november 1989 tot coördinatie van de voorschriften inzake transacties van ingewijden (of

de ISD – Insider Dealing Directive) die enkel misbruik van voorwetenschap behandelde.494 De Richtlijn

Marktmisbruik pakt daarmee zowel misbruik van voorwetenschap alsook marktmanipulatie aan en is

493 Een probleem dat zich voordoet bij de Verordening is dat hoewel de Verordening al in werking is getreden, MiFID II uitstel heeft verkregen. Nu de Verordening in vele bepalingen naar MiFID II verwijst, wordt duidelijk gemaakt dat om rechtszekerheid te garanderen in de tussenperiode, de in MiFID I vastgestelde begrippen en regels moeten worden gebruikt totdat MiFID II toepassing vindt. Nu enkele begreippen, zoals algoritmische handel, slechts in MiFID II worden ingevoerd, zijn die bepalingen van de Verordening niet van toepassing op die begrippen tot de oorspronkelijk geplande datum waarop MiFID II van toepassing wordt. Daarom moet in de Verordening worden verduidelijkt dat de bepalingen waarin naar dergelijke begrippen wordt verwezen, niet van toepassing zijn tot de nieuwe datum waarop MiFID II van toepassing wordt. Zie Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Verordening (EU) nr. 600/2014 betreffende markten in financiële instrumenten, Verordening (EU) nr. 596/2014 betreffende marktmisbruik en Verordening (EU) nr. 909/2014 betreffende de verbetering van de effectenafwikkeling in de Europese Unie en betreffende centrale effectenbewaarinstellingen, wat bepaalde data betreft,10 februari 2016, COM(2016) 57 final, 5, http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52016PC0057&from=NL. 494 Richtlijn 89/592/EEG van de Raad van 13 november 1989 tot coördinatie van de voorschriften inzake transacties van ingewijden, Pb.L. 18 november 1989, 18 November 1989, afl. 334, 30-32.


106

daarmee één van de vier Level 1 Lamfalussy Richtlijnen samen met MiFID, de Prospectusrichtlijn en

de Transparantierichtlijn. De richtlijn voorziet in de behoefte aan een geharmoniseerde regulering om

marktmanipulatie vast te stellen en te voorkomen in geïntegreerde, grensoverschijdende markten.

185. Voordat verder wordt ingegaan op de aanpassingen van de Verordening Marktmisbruik, dient

de definitie van marktmanipulatie onder de Richtlijn Marktmisbruik eerst nader bekeken te worden. Art.

1, 2 Richtlijn Marktmisbruik definieert ‘marktmanipulatie’ als volgt:

2. „Marktmanipulatie”:

a) transacties of handelsorders

- die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot

het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, of

- waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op

een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden, tenzij de persoon die de transacties

aangegaan is of de handelsorders geplaatst heeft, aantoont dat zijn beweegredenen om de

transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties

en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de

desbetreffende gereglementeerde markt;

b) transacties of handelsorders waarbij gebruik wordt gemaakt van oneigenlijke constructies of

enigerlei andere vorm van bedrog of misleiding;

c) de verspreiding van informatie, via de media, met inbegrip van internet, of via andere

kanalen, die onjuiste of misleidende signalen geeft of waarschijnlijk zal geven met betrekking

tot financiële instrumenten, met inbegrip van de verspreiding van geruchten en valse of

misleidende berichten, waarvan de persoon die de informatie verspreid heeft, wist of had moeten

weten dat de informatie onjuist of misleidend was. […]

De onderstaande gevallen zijn in het bijzonder af te leiden van de hierboven gegeven definitie

in a), b) en c): […]

In deze definitie zijn duidelijk de drie typen marktmanipulatie zoals besproken in hoofdstuk 1 te

onderscheiden.495 Lid, 2, a), eerste streepje betreft marktmanipulatie die gebaseerd is op het uitvoeren

van artificiële transacties en onder het tweede streepje kan prijsmanipulatie teruggebracht worden.

Tegen deze twee vormen van manipulatie kan een beschuldigde zich verweren door legitieme redenen

te voorzien voor dergelijke gedragingen en door aan te tonen dat de transacties conform gebruikelijke

495 Supra, 86.


107

marktpraktijken zijn.496 Sectie b) behandelt informatie-gebaseerde marktmanipulatie. Duidelijk is alvast

dat de wetgever hier gekozen heeft voor een effects-based approach. De definitie gebruikt immers

objectieve elementen, zoals misleidende signalen alsook het effect op de prijs, om te bepalen of er sprake

is van marktmanipulatie. De Europese wetgever beoogt hier ook duidelijk een open definitie te geven

door op het einde van (c) te specifiëren dat de definities van marktmanipulatie zodanig zullen worden

toegepast dat zij ook nieuwe handelswijzen kunnen behelzen die als marktmanipulatie kunnen worden

aangemerkt. Nu ook duidelijk alle drie vormen van marktmanipulatie in de definitie terug te vinden zijn,

had de Richtlijn Marktmisbruik dus al een ruime definitie voor ogen waaronder nieuwe vormen van

marktmanipulatie, zoals bepaalde HFT-strategieën, gebracht konden worden. Dit zagen we bijvoorbeeld

al terug in de zaak AMF v Euronext Paris SA en Virtu Financial Europe.497

186. Toch werd beslist een herziening door te voeren. De Europese Commissie heeft enkele jaren

geleden de toepassing van de Richtlijn Marktmisbruik beoordeeld en heeft een aantal problemen

vastgesteld die negatieve gevolgen hebben voor de marktintegriteit en de bescherming van beleggers en

leiden tot een ongelijk speelveld.498 Zowel gebeurtenissen met betrekking tot de recente financiële crisis

zoals short selling alsook het groeiend schrikbeeld van misbruik gerelateerd aan de groei van HFT-

strategieën hebben de geloofwaardigheid van het regime in twijfel gebracht.499 Als gevolg van

ontwikkelingen op het gebied van de marktstructuur en technologie die het financiële landschap sterk

hebben gewijzigd, zijn er leemten ontstaan in de regelgeving.500 Ook omdat toezichthouders enerzijds

niet over de nodige informatie en bevoegdheden beschikten waarbij sancties anderzijds onvoldoende

ontmoedigend waren, kan de richtlijn niet doeltreffend afgedwongen worden. De herziening beoogt

daarom marktintegriteit en bescherming van beleggers te verhogen waarbij de bedoeling is één wetboek

te creëren voor het Europees reguleringslandschap en een gelijk speelveld te verzekeren waarbij de

effectenmarkt aantrekkelijker wordt gemaakt met het oog op kapitaaltoename.501 Duidelijk is dat HFT

op geen enkele manier voorzien was in de Richtlijn Marktmisbruik. Op dat moment waren immers de

meest gesofisticeerde spelers speculatieve hedgefunds. De nieuwe Verordening Marktmisbruik is

daarom wel gebaseerd op de bestaande Richtlijn Marktmisbruik maar verbeterd en aangepast aan de

huidige marktomstandigheden.

496 „Gebruikelijke marktpraktijken”: praktijken die op een of meer financiële markten redelijkerwijs verwacht worden en aanvaard worden door de bevoegde autoriteiten in overeenstemming met de richtsnoeren die door de Commissie overeenkomstig de procedure van artikel 17, lid 2, zijn vastgesteld (art. 1, 5 Richtlijn Marktmisbruik). 497 Supra, 98. 498 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 3. 499 H. MCVEA, “Supporting Market Integrity” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, 644. 500 Overweging 3 Verordening Marktmisbruik 2014. 501 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 3.


108

§2. De Verordening Marktmisbruik (EU) nr. 596/2014

187. De transformatie van een richtlijn naar een verordening voor marktmisbruik betekent dat de

voorziene regels nu rechtstreeks toepasselijk zijn in alle lidstaten. Er was nood aan een meer uniform en

sterk kader om de marktintegriteit te beschermen en aansprakelijkheid bij pogingen tot marktmanipulatie

zeker te stellen alsook om meer rechtszekerheid te bieden voor marktdeelnemers.502 De keuze voor een

verordening is voor discussie vatbaar gezien de voorgestelde regelingen tot veel juridische

toepassingsproblemen zouden kunnen leiden en die kunnen, anders dan bij een richtlijn het geval is, niet

bij omzetting door de lidstaten kunnen worden voorkomen. De bedoeling van de Commissie is echter

juist om die toepassingsproblemen te vermijden.503 Wat betreft de Richtlijn Strafrechtelijke Sancties

voor Marktmisbruik valt te vermelden dat criminele sancties door de EU niet opgelegd kunnen worden

in een Verordening aangezien regels die verband houden met strafrecht enkel toelaatbaar zijn via

richtlijnen.504

Hierna worden enkele nieuwigheden besproken die de nieuwe regels van toepassing op marktmisbruik

met zich meebrengt en bovendien relevant zijn voor high frequency traders.

a) Uitbreiding van het toepassingsgebied van de marktmisbruikregeling

188. Het toepassingsgebied van de Richtlijn Marktmisbruik is toegespitst op financiële instrumenten

die tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten. De laatste jaren worden financiële

instrumenten echter steeds vaker verhandeld op alternatieve platformen, namelijk multilaterale

handelsfaciliteiten of andere soorten georganiseerde handelsfaciliteiten (OTF). In deel I zagen we alvast

dat de gemeten aanwezigheid van HFT-activiteit gemiddeld hoger ligt voor de nieuwe

handelsplatformen zoals BATS Europe, Chi-X Europe en Turquoise dan voor de alreeds gevestigde

beurzen.505 Door de toename van handel op verschillende platformen werd het moeilijker om mogelijk

marktmisbruik te controleren en boden zich nieuwe opportuniteiten aan tot regelgevingsarbitrage.506 Het

toepassingsgebied van de Verordening breidt zich daarom uit tot alle financiële instrumenten die op een

gereglementeerde markt, een MTF of een OTF worden verhandeld en andere gedragingen of acties die

502 Overweging 4 Verordening Marktmisbruik 2014. 503 Advies (EESC). Advies over het voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) en over het voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende strafrechtelijke sancties op handel met voorkennis en marktmanipulatie, Pb.L. 21 juni 2012, afl. 181, 65. 504 Artikel 83, 2° en artikel 114 Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (geconsolideerde versie), Pb.L. 26 oktober 2012, afl. 326, 47 – 390. 505 Supra, 50. 506 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 7; T. BOEDTS, “Novelties on the prohibition of market manipulation under the Market Abuse Regulation and the Market Abuse Directive” in I. DE MEULENEERE, A. S. PIJCKE en M. ROSIERS (ed.), Market Abuse – Les Abus de Marché, Antwerpen, Intersentia, 2016, (97)98.


109

invloed kunnen hebben op een dergelijk financieel instrument, ongeacht of zij plaatsvinden op een

handelsplatform.507 De Commissie wenst hierbij eerst en vooral investeerders te beschermen tegen

marktmisbruik onafhankelijk van het type markt waar zij op handelen. Dit moet niet alleen de

bescherming van beleggers verhogen, maar ook de integriteit van markten handhaven en ervoor zorgen

dat marktmisbruik van dergelijke instrumenten duidelijk is verboden. Door het uitbreiden van het

toepassingsgebied, gaat zo ook aandacht naar cross-venue en cross-product marktmanipulatie wat

specifiek voor wat betreft HFT de mogelijkheid geeft om meer effectief op te treden bij

marktmisbruik.508

b) Een aangepaste definitie voor marktmanipulatie

189. De definitie van marktmanipulatie blijft vanuit een theoretisch oogpunt hetzelfde. De definitie

in de Richtlijn was namelijk al zeer ruim en kon alreeds worden toegepast op elk soort misbruik,

ongeacht het handelsmedium. Toch werd het noodzakelijk geacht om in de Verordening nu specifieke

voorbeelden te voorzien van strategieën op basis van algoritmische handel en HFT waarop het verbod

van marktmanipulatie tevens van toepassing is. Op die manier kunnen bevoegde autoriteiten op een

consistente manier controleren en handhaven en wordt ook meer begeleiding door de Europese

regelgever gegeven bij de complexe identificatie van marktmanipulatie in een geautomatiseerde

handelsomgeving.509

Wat betref marktmanipulatie stelt artikel 12, 2, c) specifiek voor algoritmische handel en high frequency

trading dat de volgende gedragingen zeker worden aangemerkt als marktmanipulatie: “het plaatsen van

orders naar een handelsplatform, met inbegrip van de annulering of wijziging van orders, door ieder

beschikbaar middel van handel, met inbegrip van elektronische middelen, zoals algoritmische en high

frequency trading-strategieën, met één of meerdere van de in lid 1, onder a) of b), bedoelde effecten

wanneer dit

i) De werking van het handelssysteem of het handelsplatform verstoort of vertraagt of

waarschijnlijk dit effect heeft;

507 Overweging 8 en artikel 2.1 Verordening Marktmisbruik 2014. 508 Verslag (ESMA). Final Report: ESMA’s Technical Advise on Possible Delegated Acts Concerning the Market Abuse Regulation, 3 februari 2015, ESMA/2015/224, 11. 509 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 8; Overweging 38, Verordening Marktmisbruik 2014 stelt ook duidelijk dat in de herziening maatregelen worden opgenomen inzake marktmanipulatie die kunnen worden aangepast aan nieuwe handelsvormen of nieuwe strategieën die misbruik kunnen inhouden. “Omdat de handel in financiële instrumenten steeds meer is geautomatiseerd, is het wenselijk bij de definitie van marktmanipulatie voorbeelden op te nemen van specifieke misbruikstrategieën die kunnen worden uitgevoerd door elke vorm van handel zoals algoritmische handel en high frequency trading”.


110

ii) Het voor anderen moeilijker maakt om authentieke orders te identificeren op het handelssysteem

of de handelsfaciliteit of waarschijnlijk deze bemoeilijking veroorzaakt, waaronder door orders

te plaatsen die leiden tot een overbelasting of destabilisatie van het orderboek, of

iii) Een onjuist of misleidend signaal afgeeft of waarschijnlijk afgeeft, ten aanzien van het aanbod

van of de vraag naar of de koers van een financieel instrument, met name door orders te

plaatsen om een trend te starten of te versterken;

190. Dit is een keerpunt voor de Europese financiële markten wat betreft de aanpak van High

Frequency Trading.510 Het toont aan dat de Europese wetgever zich bewust is van het bestaan van HFT

en vooral de mogelijkheid van een verband tussen HFT en marktmanipulatie waarbij deze dreiging

effectief aangepakt wordt. Hoewel in de oorspronkelijke versie vereist was dat het versturen van orders

‘zonder oogmerk van daadwerkelijke handel’ moest gebeuren om marktmanipulatie te vormen, is deze

voorwaarde intussen geschrapt voor de finale versie. Algoritmische handelspraktijken kunnen immers

een aanzienlijk risico betekenen voor het algemeen belang en moeten worden beschouwd als

marktmanipulatie indien ze worden bedreven voor gespecificeerde kwaadaardige doeleinden, ook als er

een oogmerk is van daadwerkelijke handel.511 Nu de Verordening weer veelal objectieve elementen

gebruikt in zijn definitie voor marktmanipulatie maar géén subjectieve elementen, kan vastgesteld

worden dat de effects-based approach aangehouden blijft om zo vervolging en bestraffing te faciliteren.

Omdat transacties meestal uitgevoerd worden door autonome computeralgoritmes, die

handelsbeslissingen maken zonder menselijke interventie, is het immers vaak onmogelijk om te bepalen

of een illegale transactie of strategie geïmplementeerd is door een handelaar, of dit gewoon het resultaat

was van een software error. Traditionele concepten zoals schuld en verantwoordelijkheid kunnen

moeilijk geplaatst worden in een high frequency trading context.512 Belangrijk voor HFT is ook dat

marktmanipulatie of poging tot manipulatie van financiële instrumenten nu ook kan bestaan in het

plaatsen van orders die mogelijks niet worden uitgevoerd.513 Dit om alle type orders en dus zowel

updates, aanpassingen als annulaties van orders te beoordelen.

191. Door het stijgend gebruik van automatisch handelen heeft de Commissie overwogen om

specifieke voorbeelden van transactie-gebaseerde marktmanipulatie door algoritmische handelaars en

510 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 54. 511 Advies (ECB). Advies van 22 maart 2012 inzake i) een voorstel voor een richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, ii) een voorstel voor een verordening betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EMIR) betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, iii) een voorstel voor een richtlijn betreffende strafrechtelijke sancties voor handel met voorwetenschap en marktmanipulatie, en iv) een voorstel voor een verordening betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 7 juni 2012, afl. 161, 21. 512 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)193. 513 Overweging 46 Verordening Marktmisbruik 2014.


111

high frequency traders te voorzien. Deze voorbeelden zijn enkel bedoeld om dergelijk gedrag te

verduidelijken aangezien de strategieën al onder het huidig verbod van marktmanipulatie vallen.

Duidelijk moet ook zijn dat de gegeven voorbeelden niet-limitatief zijn noch bedoeld om te suggereren

dat dezelfde strategieën die met andere middelen worden uitgevoerd, geen misbruik zouden inhouden.514

In deel I werd immers uitgelegd dat de meeste HFT-strategieën enkel technologische vernieuwingen

zijn van reeds bestaande praktijken. Artikel 12, (2), c), ii) doelt alvast op de praktijk van quote stuffing

en onder c,iii) kan spoofing, layering alsook momentum ignition teruggebracht worden. Aanvullend

bevat de Verordening Marktmisbruik een niet-uitputtende lijst van indicatoren die op zichzelf of in

onderlinge samenhang duiden op mogelijke onjuiste of misleidende signalen en/of het brengen of

houden van de prijs op een artificieel niveau (Bijlage I). Hieronder valt bijvoorbeeld de verhouding

tussen het aantal orders of transacties van een handelaar versus het totaal aantal orders of transacties in

een financieel instrument.515

192. De vraag stelt zich of voorheen besproken ‘ghost liquidity’ positiefrechtelijk gezien onder het

huidig verbod van marktmanipulatie geplaatst zou kunnen worden. Eén mogelijkheid om te

argumenteren dat ghost liquidity illegaal is onder de Verordening Marktmisbruik, is door gebruik te

maken van de klassieke definitie van marktmanipulatie onder artikel 12(1)(i) dat de categorie

‘manipulatie gebaseerd op het uitvoeren van artificiële transacties’ beschrijft.516 Hieronder valt aldus het

plaatsen van een handelsorder die daadwerkelijk of waarschijnlijk onjuiste of misleidende signalen

afgeeft met betrekking tot het aanbod van of de vraag naar een financieel instrument. Ghost liquidity

creëert de illusie voor een gewone investeerder dat de markt meer liquide is dan in werkelijkheid het

geval zou zijn nu dat zij eerder doorgegeven orders van de high frequency trader wel kunnen waarnemen

in het orderboek, maar deze orders alweer verdwenen zijn indien zij hiermee willen handelen.517 Dit kan

bijvoorbeeld gebeuren indien de high frequency trader gedupliceerde limietorders aan een bepaalde prijs

plaatst op verschillende platformen om zo zijn koop – of verkoopkansen te verhogen, waarbij na een

volbrachte transactie de overige niet-gevulde orders onmiddellijk, d.i. binnen enkele microseconden,

geannuleerd worden.518 Op die manier geven dergelijke orders voor low frequency handelaars, die aldus

514 Overweging 38 Verordening Marktmisbruik 2014. 515 Bijlage I, A van Verordening Marktmisbruik 2014 geeft ook aan dat het aantal annulaties en de korte tijdsspanne onder andere indicatoren van manipulatieve handelingen zijn. 516 Marktmanipulatie wordt hier beschreven als ‘transacties of handelsorders die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten. 517 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 10; X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 518 MERLI, R., MASSA, I. en LUCCHETTI, M., C., “High Frequency Trading: Technology, Regulation and Ethical Issues” in CHOCHÓL, A. en SZAKIEL, J. (ed.), Achievements and Challenges of Commodity Science in the Age of Globalization, (179)184, http://ptt.uek.krakow.pl/edc_media/Lite/Item-0091/TinyFiles/Achievements-and-challenges-of-commodity-science-in-the-age-of-globalization-ed-by-chocholszakiel.pdf#page=180.


112

deze orders tijdelijk nog steeds op het limietorderboek zullen waarnemen, een onjuist signaal over het

aanbod of de vraag naar financiële instrumenten gezien bij hen de illusie wordt gecreëerd dat die orders

zich nog steeds in de markt bevinden. Het veelvuldig annuleren van orders zou dus zo een duidelijke

weergave van het orderboek verstoren.

Met betrekking tot het annuleren van orders aan een hoge snelheid, heeft de ESMA daarbij alreeds

aangegeven dat het ingeven van orders die teruggetrokken worden vóór uitvoering, en aldus het effect

hebben of waarschijnlijk zullen hebben dat een misleidende indruk wordt gegeven dat er vraag of aanbod

is voor een gegeven financieel instrument, alreeds als marktmanipulatie bestempeld wordt. Wel wordt

vereist dat er géén intentie mag zijn om de orders uit te voeren.519 Hoewel aldus de bovenbesproken

techniek van layering duidelijk onder dergelijk verbod zou vallen, roept deze laatste voorwaarde juist

bij ghost liquidity heel wat vragen op. Nu high frequency traders wel verschillende gelijkaardige orders

doorsturen naar verschillende handelsplatformen waarbij zodra dat één van die orders gevuld wordt, de

overige orders onmiddellijk geannuleerd worden, zou geargumenteerd kunnen worden dat deze orders,

uitgezonderd één van hen, nooit bedoeld waren uitgevoerd te worden. Bij een market making strategie

waarbij orders slechts aangepast worden aan wijzigende marktomstandigheden, is echter wel duidelijk

een intentie terug te vinden om de eerst geplaatste orders uit te voeren, maar heeft de high frequency

trader – of liever zijn algoritme – zich intussen gewoon bedacht. Of ghost liquidity positiefrechtelijk

gezien marktmanipulatie uitmaakt, is dus betwistbaar. Hoewel dit zeker een storend effect heeft kan dit

m.i. niet zonder meer als manipulatief worden bestempeld.

Uit nadere analyse van de zaak AMF v Euronext Paris SA en Virtu Financial Europe kan echter een

andere conclusie getrokken worden. Het sanctiecomité stelde duidelijk dat met het veelvuldig doorgeven

en annuleren van orders, Virtu de weergave van het orderboek voor andere marktdeelnemers verstoord

zou hebben nu dat geplaatste orders meestal werden verwijderd vóórdat andere marktspelers hierop

konden inspelen. Samen met de dominante positie van Virtu leidde dit tot de vaststelling dat valse of

misleidende indicaties gegeven konden worden met betrekking tot het aanbod en de vraag van de

betreffende financiële instrumenten, waardoor dus sprake zou zijn van marktmanipulatie.520 Deze

uitspraak doet vermoeden dat in de toekomst ook ghost liquidity door de Franse toezichthouder onder

het verbod van marktmisbruik zou kunnen gebracht worden.

519 Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649, 101. 520 Commission des sanctions AMF 4 december 2015, Décision à l’égard des sociétés Euronext Paris SA et Virtu Financial Europe Ltd, Parijs, http://www.amf-france.org/Sanctions-et-transactions/Decisions-de-la-commission/Chronologique/ListeChronologique/Sanction.html?year=2015&docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F079a99f9-ae7d-4786-ad5a-ef55ad788145; Zie ook AMF, “AMF Enforcement Committee sanctions Virtu Financial Europe and Euronext Paris” (Press Release), 8 december 2015, http://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-presse/Comission-des-sanctions.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fd83d375f-f736-40d0-9412-f722decfb4cc.


113

193. Met het nieuw ingevoerde artikel 12,2,c), ii) zou de visie van de Franse toezichthouder

mogelijks wel eens bevestigd kunnen zijn. Doordat doorgegeven orders van high frequency traders vaak

verdwenen zijn voordat een low frequency trader hierop kan reageren, zou dit het voor deze laatste

investeerders immers moeilijker maker om ‘authentieke’ orders te identificeren op een handelssysteem

of bemoeilijkt het dit alleszins. De vraag stelt zich natuurlijk wat de Europese regelgever met het begrip

‘authentiek’ bedoelt nu verder geen duiding gegeven wordt. ‘Authentiek’ staat grammaticaal gezien

voor ‘echt en betrouwbaar’. Geargumenteerd zou kunnen worden dat de ‘ghost orders’ niet echt en

betrouwbaar zijn nu de low frequency trader, zodra deze een transactie zou willen uitvoeren met

dergelijke orders, toch telkens misgrijpt waardoor het voor deze low frequency trader moeilijker wordt

om orders te vinden waarmee hij wél transacties kan uitvoeren. Zelfs indien de high frequency trader

geen intentie heeft om hier de gewone investeerder mee te misleiden, zou dit onder het verbod van

marktmanipulatie kunnen vallen.521 Anderzijds zou ghost liquidity wel gejustifieerd kunnen worden

door het argument dat de geplaatste orders wel ‘authentiek’ zijn maar de gewone investeerder gewoon

de middelen niet heeft om hier snel genoeg op te reageren. Zoals eerder besproken, betekent het feit dat

low frequency traders een order zien dat zich niet meer op de markt bevindt, niet dat deze order ‘fake’

is, maar louter en alleen dat de markt intussen veranderd is.522 In de toekomst zal zich aldus moeten

uitwijzen hoe toezichthouders verder met ghost liquidity zullen omgaan en of zij hiermee de strenge

houding van de Franse toezichthouder zullen overnemen.

194. Het feit dat de Verordening Marktmisbruik specifieke gevallen van marktmanipulatie illustreert

is ten slotte zeker te verkiezen. Zoals hiervoor alreeds aangetoond kunnen HFT-praktijken weliswaar

een legitiem doel hebben maar kunnen ze ook een aanzienlijk risico vertegenwoordigen – hetgeen niet

in het algemeen belang zou zijn. Door het geven van expliciete voorbeelden krijgen zowel

toezichthouders als marktpartijen een meer duidelijk beeld van wat illegale strategieën door HFT kunnen

uitmaken en kan zo een meer geharmoniseerde handhaving verzekerd worden. De definitie die aan het

concept marktmanipulatie in de richtlijn gegeven wordt, is daarom concreet genoeg om een stimulans

voor marktdeelnemers te vormen om zich verantwoordelijk te gedragen. De definitie is echter

tegelijkertijd abstract genoeg wat voor de nodige flexibiliteit zorgt. Zeker in het huidig technologisch

klimaat dat gekenmerkt wordt door continue innovatie en ontwikkeling, moet regelgeving zich ook

voortdurend kunnen aanpassen aan nieuwe marktontwikkelingen wanneer deze zich voordoen.

c) Regels met betrekking tot misbruik van voorwetenschap?

Afgezien van de nieuwe regel dat het gebruik van voorwetenschap om bestaande orders aan te passen

of te wijzigen ook misbruik van voorwetenschap zal uitmaken, speelt de Verordening tot slot niet in op

521 Voor dit soort manipulatie is immers geen intentie vereist. N. MOLONEY, EC Securities Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2002, 795. 522 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 4, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft.


114

bovenvermelde bezorgdheden met betrekking tot HFT en structural insider trading.523 Zoals in deel III

nader toegelicht zal worden, neemt MiFID II wel verschillende regels aan om meer homogeniteit te

creëren in de toegang tot orderinformatie. Zo wordt opgelegd dat co-locatievoorzieningen nu op

transparante, eerlijke en niet-discriminerende manier moeten worden aangeboden en wordt ook voorzien

in een geconsolideerde tape waarbij geconsolideerde, openbaargemaakte transactiedata aan het

investeerderspubliek worden aangereikt (infra).

§3. Toezicht op en handhaving van marktmisbruik in een high frequency wereld

195. Hoewel de regelgever toezichthouders alvast meer begeleid in het identificeren van illegale

HFT-strategieën, staan toezichthouders nog steeds voor de uitdaging om de hiervoor besproken

complexe strategieën te begrijpen en daarnaar te handelen en bovendien efficiënte onderzoeksmiddelen

te ontwikkelen die de snelheid van de markten kunnen bijbenen. “It is simply a matter of having an

adapted market surveillance function that can monitor as fast and as smart as HFT firms trade.”524 Hoe

meer complex en gefragmenteerd de markt wordt, hoe meer mogelijkheden er zich immers zullen

voordoen om marktmisbruik onzichtbaar te laten plaatsvinden.

§3.1. Algemeen

Onder de Richtlijn Marktmisbruik werden toezichthouders steeds geconfronteerd met moeilijkheden die

verband hielden met het verkrijgen van voldoende data om het volgtijdelijk gedrag van partijen te

kunnen observeren en analyseren. Sancties om marktmisbruik te bestrijden waren bovendien niet

voldoende afschrikwekkend en de regels die bepaalden of vormen van misbruik van voorwetenschap of

marktmanipulatie als strafrechtelijke daden beschouwd werden, verschilden enorm van lidstaat tot

lidstaat.525 Daarbij steunde financieel toezicht vooral op het werk van nationale toezichthouders

waardoor grensoverschrijdende handelspatronen moeilijk geïdentificeerd konden worden alsook

regelgevingsarbitrage zich veelvuldig voordeed. Immers, zelfs indien goede regulering op Europees

niveau wordt uitgewerkt, zal een rationele handelaar zich verplaatsen naar die streken waar het toezicht

minder ontwikkeld is. Tot slot brengt de ontwikkeling van HFT-strategieën een enorme dataflow met

zich mee die beheerd en onderzocht moet worden. Toezichthouders moeten miljoenen orders en

transacties kunnen vertalen naar herkenbare gedragspatronen en indien noodzakelijk, ordelijk

523 Artikel 8(1) Verordening Marktmisbruik 2014. 524 Reactie van NYSE Euronext op CESR (Call for Evidence). Micro-structural issues of the European equity markets. CESR/10-142, 1 April 2010, 7 p., zie www.esma.europa.eu/index.php?page=responses&id=158. 525 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 2; Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012, COM(2012) 420 final, 3.


115

samenbrengen tot relevant bewijsmateriaal. Weinig nationale toezichthouders hebben daartoe de

noodzakelijke middelen.526

196. De herziening van de Richtlijn Marktmisbruik introduceert om bovenvermelde redenen een

reeks maatregelen die de rol van toezichthouders versterkt. Toezichthouders mogen allereerst een

overzicht van het dataverkeer en private documenten opvragen indien er een verdenking is van

marktmisbruik.527 Tot versterking van de nieuwe regels introduceert de Verordening ook enkele

administratieve maatregelen, sancties en boetes om een efficiënte sanctionering te voorzien bij inbreuk

op marktmisbruik en het afschrikwekkend effect van het regelgevend kader te verhogen.528 De

Verordening Marktmisbruik versterkt tot slot ook de coördinatierol van de ESMA om

marktoverschrijdend misbruik te bestrijden waarbij er ook aan herinnerd wordt dat nationale autoriteiten

met elkaar moeten samenwerken en informatie moeten uitwisselen.529 Idealiter krijgt de ESMA een

centrale rol in toezicht waardoor zij handhavend kan optreden vanuit haar centrale positie en aldus een

aantal nationale bevoegdheden aan de ESMA worden overgedragen.530 Hoewel dit zeker nog niet het

geval is, is duidelijk dat dergelijke evolutie toch langzaamaan maar zeker gaande is. Als marktmisbruik

bijvoorbeeld grensoverschrijdende effecten heeft, wat bij HFT zeker te verwachten is, moet de ESMA

het onderzoek coördineren indien dit gevraagd wordt door één van de nationale instanties.531

197. De aanpassingen van de Verordening Marktmisbruik zouden daarbij samen gelezen moeten

worden met enkele nieuwigheden van de MiFID-herziening waarbij alvast een aantal opmerkingen

gemaakt kunnen worden die relevant zijn voor het toezicht op marktmisbruik. Allereerst pakt MiFID II

marktmisbruik onrechtstreeks aan door manipulatieve praktijken op zich moeilijker te maken.532 Zo

moedigt het hogere fees op orderannulatie aan en moeten verstrekkers van directe elektronische toegang

zeker bepaalde controlemechanismen voorzien om te voorkomen dat orders ontstaan in strijd met de

Verordening Marktmisbruik.533

526 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 3, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 527 Art. 23(2)(g) en overweging 31 Verordening Marktmisbruik 2014. 528 Art. 30 – 31 Verordening Marktmisbruik 2014. 529 Art. 24-25 en overweging 32-33, Verordening Marktmisbruik 2014. 530 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 11. 531 Art. 25(6)(2) Verordening Marktmisbruik 2014. 532 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 53, https://ssrn.com/abstract=2699547. 533 Resp. artikel 48(9) en artikel 17(5) MiFID II.


116

§3.2. Client- en algo-ID ter verfijning van de beschikbare transactierapportages

198. De introductie van het client-ID, het trader-ID en het algo-ID in de MiFID-herziening is

onontbeerlijk voor de analyse van complexe data en het ontdekken van gedragspatronen bij high

frequency traders.534 Een client-ID allereerst is een veld in de transactierapportage door

beleggingsondernemingen dat aangeeft namens wie de beleggingsonderneming de transactie heeft

uitgevoerd waarbij een trader-ID betekent dat de personen die binnen een beleggingsonderneming

verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbesluit moeten worden geïdentificeerd.535 Zo kan de

toezichthouder meer gericht optreden tegen marktmisbruik en kunnen individuele handelspatronen

eenvoudiger herleid worden naar de verantwoordelijke persoon.

In de meeste Europese landen wordt dergelijke client-ID alreeds verplicht gesteld gezien het alvast als

een optie in MiFID I wordt aangegeven.536 In dit geval werd de client-ID echter alleen bij het uitvoeren

van een order gerapporteerd. Werd een order daarentegen niet uitgevoerd, kon de toezichthouder enkel

zien wie het initiatief voor het aangaan van een transactie had genomen indien het dan een lid van de

beurs zou betreffen. Uiteraard kon via tijdrovende informatie-uitwisseling tussen het lid en de

toezichthouder achterhaald worden wie uiteindelijk de opdracht voor een doorgegeven order had

gegeven maar zo bleef ook de samenhang tussen verschillende instrumenten of cliënten buiten beeld.

Een gebrek aan harmonisatie van de regeling van het client-ID was bovendien een groot obstakel bij de

praktische toepassing ervan. Nu bovendien het toepassingsgebied van de regeling voor dergelijke

transactierapportages wordt uitgebreid naar high frequency traders, zijn tevens zij gehouden dergelijke

TRS-data te voorzien wat een belangrijke implicatie voor efficiënt toezicht inhoudt.537

199. Nu MiFID II enkel een client-ID wilde invoeren, rees de vraag of dit op zichzelf voldoende

inzicht zou bieden in de handelspatronen van gesofisticeerde marktpartijen. Met louter een client-ID is

het immers zeer moeilijk om vast te stellen welk specifiek algoritme verantwoordelijk is voor een

gegeven verstoring. Nu handelen niet enkel meer gaat over individuele handelaars die manueel orders

ingeven maar ook over verschillende teams van handelaars die meerdere algoritmische strategieën

implementeren over verschillende producten en markten heen, kan een client-ID niet langer het volledig

534 Art. 26(3) MiFIR. 535 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 16. 536 Eén derde van de Europese landen heeft het niet verplicht gesteld. Zie art. 13(4) Verordening (EG) nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, Pb.L. 2 september 2006, afl. 241, 1-25; AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 47. 537 Art. 1(2) MiFIR; R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 12.


117

beeld van een transactie vangen.538 Daarom legt MiFIR ook op dat beleggingsondernemingen zo spoedig

mogelijk en uiterlijk aan het einde van de volgende werkdag in de transactierapportage informatie

verstrekken omtrent het computeralgoritme verantwoordelijk voor een beleggingsbeslissing en de

uitvoering van een transactie.539 Met dergelijk algo-ID kunnen ingegeven orders specifiek herleid

worden tot het algoritme dat deze order heeft geïnitieerd. Het voorgestelde client-ID en algo-ID zouden

het toezicht op marktmanipulatie aldus aanzienlijk versterken.540 Tot slot schrijft artikel 48(10) MiFID

II voor dat gereglementeerde markten (en ook MTF’s) door middel van markeringen van leden of

deelnemers kan aangeven welke orders het resultaat zijn van algoritmische handel, welke algoritmen

voor de totstandkoming van de orders zijn gebruikt en welke personen de orders hebben geïnitieerd

(zogenaamd algo-flagging). Deze informatie wordt dan ter beschikking gesteld aan de bevoegde

autoriteit, indien gevraagd, en lijkt daarom een goede back-up rol te vervullen.

Op die manier wordt gedeeltelijk rekening gehouden met de opmerking die in hoofdstuk 1 al werd

gemaakt. In het algoritme dat high frequency traders gebruiken om beleggingsbeslissingen te maken,

ligt al vast onder welke omstandigheden orders worden geplaatst en dus al dan niet in strijd zijn met het

regelgevend kader voor marktmisbruik. Door het invoeren van een algo-ID kunnen de gebeurtenissen

dus op meer eenvoudige wijze gereconstrueerd worden. Op die manier wordt marktoverschrijdend

toezicht vereenvoudigd. Daarbij zullen ook internationale regelgevers en bevoegde autoriteiten meer

intensief dit soort informatie moeten uitwisselen.541 HFT-strategieën strekken zich vaak uit over

verschillende platformen. Alleen al in Europa is het daarom van enorm belang dat de uitwisseling van

transactiedata verder toeneemt zodat deze grensoverschrijdende handelspatronen niet alleen meer

zichtbaar worden, maar ook méér efficiënt aangepakt kunnen worden.

§3.3. De Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik 2014/57/EU

200. Eén belangrijke nieuwigheid voor wat betreft marktmisbruik en handhaving is tot slot de

Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik. Marktmisbruik alsook de poging hiertoe wordt

sinds de omzetting op 3 juli 2016 op Europees niveau strafbaar gesteld wanneer een inbreuk op de

Verordening opzettelijk geschiedde.542 De Commissie is van mening dat criminele sancties, zeker

gevangenneming, beschouwd worden als een sterk signaal van afkeuring en zo het afschrikwekkend

538 M. MORGAN, “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, Tabbforum 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-regulate-electronic-markets. Dit artikel bespreekt de inwerkingtreding van de Duitse High Frequency Trading Act en het bijhorende “Algo Flagging”. 539 Art. 16(3) MiFIR. 540 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 11. 541 Art. 33 Verordening Marktmisbruik 2014 voorziet alvast in een jaarlijkse uitwisseling van informatie met de ESMA. 542 Zie http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/NIM/?uri=CELEX:32014L0057 voor een overzicht van nationale omzettingsmaatregelen.


118

effect kunnen verhogen – op voorwaarde natuurlijk dat zij juist toegepast worden door het nationale

strafrechtelijke apparaat.543 Bovendien zorgt de gemeenschappelijke definitie van enkele ernstige

strafrechtelijke overtredingen ervoor dat samenwerking van toezichthoudende autoriteiten in de

Europese Unie wordt versterkt.544 Onder de Richtlijn Marktmisbruik konden marktdeelnemers op de

Europese aandelenmarkt immers nog criminele sancties ontwijken door slechts in die landen hun

strategieën te implementeren die géén strafsancties voorzagen. Met betrekking tot administratieve

sancties moest dan slechts een kosten-baten analyse gemaakt worden. Regelgeving zou echter zo

wijdverspreid moeten zijn als de markten die het bedoelt te controleren.

201. De implementatie van deze richtlijn doet echter enkele vragen rijzen. Hoewel het aldus bij

administratieve sancties voor inbreuken op de Verordening Marktmisbruik niet nodig is dat opzet noch

intentie wordt bewezen, mogen onder de Richtlijn Strafrechtelijke Sancties enkel straffen worden

opgelegd indien de omschreven strafbare feiten allereerst ernstig zijn, maar ook opzettelijk gepleegd

zijn.545 De vraag stelt zich hoe het vereiste bewijs van ‘opzet’ ingevuld moet worden bij HFT of meer

algemeen algoritmisch handelen. Ook het strafrechtelijke ne bis in idem beginsel kan in de praktijk voor

grensoverschrijdende handelspatronen tot moeilijkheden leiden indien niet in verderstrekkende

samenwerking tussen toezichthouders wordt voorzien.

543 Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012, COM(2012) 420 final, 2. 544 Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012, COM(2012) 420 final, 3. 545 Overweging 23, art. 4 en art. 5 Richtlijn strafrechtelijke sancties.

CONCLUSIE

119

CONCLUSIE

202. Hoewel vandaag de dag aldus weinig bewijs te vinden valt voor een link tussen marktmisbruik

en High Frequency Trading, heeft de Europese wetgever wel de nodige voorzorgsmaatregelen genomen.

De bezorgdheid dat high frequency traders immers hun snelheidsvoordeel gebruiken om nieuwe, illegale

strategieën te ontwikkelen, bracht te veel speculatie alsook wantrouwen vanuit het algehele

investeerderspubliek met zich mee.

203. De opkomst van HFT stelde heel wat uitdagingen voor regelgevers als toezichthouders voor het

analyseren, begrijpen en handhaven van nieuwe en complexe handelspatronen. Hoewel in hoofdstuk 1

een duidelijke beschrijving werd gegeven van wat marktmisbruik precies inhoudt, blijkt dat in een HFT-

context het onderscheid soms moeilijk te maken valt. Terwijl bij misbruik van voorwetenschap de

discussie vaak neerkomt op in welke mate informatie verkregen door co-locatie, expert-netwerken en

private data feeds onder de voorwaarde van ‘openbare informatie’ vallen, is bij marktmanipulatie vooral

de snelheid waarmee high frequency traders kunnen handelen relevant. Diverse strategieën werden door

de ESMA alreeds aangeduid als mogelijke gevallen van marktmanipulatie en hier werd door de

Europese wetgever dan ook expliciet mee rekening gehouden bij de nieuwe definitie van

marktmanipulatie. Op de vermelde bedenkingen in verband met structural insider trading, of hoe de

informationele voordelen die co-locatiefaciliteiten bieden aan high frequency traders mogelijks een

herdenking van het verbod op misbruik van voorwetenschap noodzakelijk maken, speelt de Europese

regelgever echter verder niet in.

Het is duidelijk niet nodig om HFT volledig te bannen noch om het regelgevend regime volledig om te

gooien. Immers, de meeste praktijken waarop critici reageren zijn al volledig illegaal onder het vroegere

regime of op zijn minst in conflict met enkele regelgevende basisprincipes. Moeilijkheden bij toezicht

en handhaving zullen daarom vaak niet opgelost worden door méér regels te maken maar wel door meer

onderzoeksmiddelen te voorzien.546 Te strikte regels brengen immers een moral hazard risico met zich

mee waardoor mala fide marktpartijen deze regels kunnen aangrijpen om marktmisbruikende strategieën

te ontwikkelen die dan juist buiten deze leidraden vallen. Daarom valt het te verwelkomen dat de

Europese wetgever in het geval van marktmanipulatie slechts verduidelijkt welke HFT-strategieën

mogelijks onder het klassieke verbod kunnen vallen, zonder geheel nieuwe voorzieningen voor high

frequency traders door te voeren. De Commissie erkent daarmee in de Verordening Marktmisbruik

terecht dat HFT-strategieën doorgaans legitiem zijn maar dat enkele praktijken expliciet onder het

546 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)622.


120

verbod dienen te worden gebracht. Wel zijn bepaalde positiefrechtelijke problemen met de herziening

vooralsnog niet verduidelijkt, zoals de (on)geoorloofdheid van ghost liquidity.

204. Nu méér regels die verband houden met toezicht en handhaving zich wel opdrongen, is het zeker

wenselijk dat een uitgebreide toolbox aan nieuwe onderzoeksmiddelen aan de nationale autoriteiten ter

beschikking wordt gesteld. Het algo- en client-ID zijn daarbij onontbeerlijk om grensoverschrijdende,

complexe gedragspatronen van flitshandelaars te identificeren en relevant bewijsmateriaal inzake

marktmanipulatie te verzamelen. Specifiek voor de problematiek inzake marktmanipulatie zijn ook de

structurele maatregelen van MiFID II wenselijk, zoals de hogere fees op orderannulatie alsook de

opgelegde risicocontroles bij directe elektronische toegang. Immers, “Don’t hate the player. Fix the

game.”547 Het doel van dergelijke wijzigingen is niet enkel om marktmisbruik op zich te beperken, maar

ook om het vertrouwen van de belegger terug te versterken. Uit de praktijk zal moeten blijken of dit

effectief het geval is nu marktwaarnemers geloven dat gesofisticeerde handelaars zoals high frequency

traders steeds de markt kunnen manipuleren, ondanks striktere regelgevende voorzieningen.548

Anderzijds kan de vraag gesteld worden of men hiermee High Frequency Trading niet des te meer

stigmatiseert. Immers, met het geven van voorbeelden die aanleiding kunnen geven tot marktmisbruik

bij HFT, wordt de perceptie dat HFT op duidelijke wijze gelinkt is aan marktmisbruik, enkel bevestigd.

De praktijk moet uitwijzen of uitdrukkelijke erkenning van het probleem de gemoederen juist bedaart

of versterkt.

205. De algemene tendens van deze veranderingen is om het niveau van regulering alsook

harmonisatie te verhogen. Dit loopt gelijk met de lessen die we geleerd hebben uit de financiële crisis,

namelijk dat financiële markten gereguleerd moeten worden om ordelijk te functioneren.549 De nieuwe

Verordening Marktmisbruik lijkt m.i. dus tegemoet te komen aan de uitdagingen die de opkomst van

HFT voor de Europese marktintegriteit stelt. Het is echter ook belangrijk om geen naïef vertrouwen te

hebben in de effectiviteit van wettelijke regels. Ook zal de doeltreffendheid gedeeltelijk afhankelijk zijn

van de financiële middelen die nationale toezichthouders tot hun beschikking hebben om zulk

additioneel toezicht te ondersteunen. De uiteindelijke verantwoordelijkheid bij het vermijden van

marktmisbruik op de Europese financiële markten ligt daarom bij de high frequency traders zelf. Zij

zouden duidelijk moeten begrijpen welke strategieën manipulatief zijn en welke niet en hierover ook

547 M. MORGAN, “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, Tabb Forum 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-regulate-electronic-markets. 548 J. BATES, “Post Flash Crash, Regulators Still Use Bicycles to Catch Ferraris: Blaming the Flash Crash on a UK Man Who Lives with His Parents Is Like Blaming Lightning for Starting a Fire”, Traders Magazine Online News, 24 april 2015, http://tradersmagazine.com/news/technology/post-flash-crash-regulators-still-use-bicycles-to-catch-ferraris-113762-1.html. 549 M. SIEMS en M. NELEMANS, “The Reform of the EU Market Abuse Law: Revolution or Evolution?”, MJ 2012, (195)205.

CONCLUSIE

121

helder communiceren waardoor in de toekomst het algemeen investeerdersvertrouwen in high frequency

traders hopelijk enkel kan toenemen

DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK

122

DEEL III.

DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK: DE LEGE LATE EN DE LEGE FERENDA

“Financial markets are there to serve the real economy – not the other way around.

Markets have been transformed over the years and our legislation needs to keep pace.

The crisis serves as a grim reminder of how complex and opaque some financial activities and

products have become. This has to change.”550

- M. BARNIER

206. Nu in deel I een uitgebreid overzicht werd gegeven van enkele moeilijkheden en gevaren die

HFT (potentieel) meebrengt voor de Europese marktkwaliteit- en integriteit, kan de focus gelegd worden

op het huidig Europees regulerend kader dat poogt tegemoet te komen aan die bezorgdheden met

betrekking tot HFT die nog niet zijn behandeld door de Verordening Marktmisbruik. HFT brengt

mogelijks additionele risico’s voor de ordelijke werking van de markten en is daarom intussen een zeer

relevant en intensief besproken onderwerp tussen marktdeelnemers, marktexploitanten maar vooral

regelgevers. Gezien het significante marktaandeel van deze gesofisticeerde spelers op de Europese

effectenmarkt, kan de discussie ook moeilijk buiten beschouwing gelaten worden. Aangezien HFT

echter een relatief recent fenomeen is op de aandelenmarkt, lijkt niet meteen duidelijk hoe de regelgever

deze handelstechniek dient te reguleren en hoe eventuele risico’s het best gematigd worden.

Onder nationale toezichthouders in de E.U. is alleszins géén consensus te vinden over de implicaties

van HFT. Landen zoals Nederland bijvoorbeeld hebben een meer positief beeld over HFT.551 De Franse

en Duitse toezichthouders leggen zich daarentegen meer toe op de risico’s van High Frequency Trading

en proberen deze dan ook te verzachten met eigen regulering.552 Dergelijke meningsverschillen tussen

verschillende Europese toezichthouders dragen echter niet bij tot een eenvoudige regelgevende

550 M. BARNIER (toenmalig Eurocommissaris voor de Interne markt), geciteerd in COM(Press Release), “New rules for more efficient, resilient and transparent financial markets in Europe”, Brussel, 20 oktober 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-1219_en.htm?locale=en. 551 Zie AFM, “High Frequency Trading: The Application of Advanced Trading Technology in the European Market Place”, 2010, https://afm.nl/~/profmedia/files/rapporten/2010/hft-report-engels.ashx. 552 Infra, 194. Zie alvast Gesetz zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (Hochfrequenzhandelsgezetz), BR 156/1/13 Ausschussempfehlung, 2012, http://dipbt.bundestag.de/extrakt/ba/WP17/479/47951.html; Article 235ter ZDbis Code general des impôts,https://legifrance.gouv.fr/affichCodeArticle.do?idArticle=LEGIARTI000025512808&cidTexte=LEGITEXT000006069577.

INLEIDING

123

discussie.553 Wat betreft High Frequency Trading, kan MiFID II daarom gekarakteriseerd worden als

een veilige middelweg: het verbiedt High Frequency Trading niet, maar onderwerpt het, samen met

andere vormen van algoritmisch handelen aan specifiek toezicht nu het ook specifieke risico’s inhoudt.

Hoewel de Europese wetgever HFT dus over het algemeen als positief ervaart, dienen wel de nodige

voorbehouden gemaakt te worden.

207. Nu HFT voorheen niet onderworpen was aan specifieke regels noch toezicht, voert MiFID II

een heel stel ongeoefende regels door. De regels onder MiFID II zijn echter niet helemaal nieuw. Zij

zijn grotendeels gebaseerd op en versterken de recent ingevoerde richtsnoeren van de ESMA genaamd

‘Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen,

Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten’.554 Marktpartijen moesten hieraan per 1 mei 2012

voldoen. Voor de meeste marktpartijen zouden het merendeel van de regels van MiFID II dan ook niet

tot fundamentele wijzigingen moeten leiden.555 Nu de regels echter geformaliseerd zijn door invoeging

in MiFID II, staat het toezicht op HFT hoog op de agenda van de toezichthoudende autoriteiten.556 Er

mag daarom verwacht worden dat toezichthouders na de invoering van MiFID II méér aandacht zullen

besteden aan de invulling en naleving van de regels met betrekking tot geautomatiseerde handel.

208. Dit deel heeft tot centrale doelstelling meer inzicht te bieden in de initiatieven genomen door de

Europese wetgever bij de herziening van de MiFID-regulering. In hoofdstuk 1 wordt daarom allereerst

de nood aan de herziening van MiFID I uiteengezet waarbij ook enkele preparatoire documenten

overlopen worden die meermaals zullen terugkomen in het verdere verloop van deze verhandeling (§1).

Vervolgens worden de nieuwe regels van MiFID II uitvoerig besproken waarbij tot slot ook een viertal

recente alternatieve voorstellen worden geëvalueerd (§2 en §3). Nu de roots van HFT in de V.S. liggen,

zal hoofdstuk 2 beknopt enkele regelgevende discussies overzees uiteenzetten die relevant worden

geacht voor deze verhandeling. Wel moet – alweer – in gedachte gehouden worden dat een Europese

aanpak tot het probleem noodzakelijk is en regels in de V.S. allerminst zomaar rechtstreeks

geïmplementeerd zouden moeten worden in de E.U. Daarom worden slechts enkele regels op summiere

553 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)473. 554 Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2011/122; In verband met de bevoegdheid van de ESMA om dergelijke richtsnoeren uit te vaardigen en de consequenties die hieraan verbonden zijn voor marktdeelnemers, zie artikel 16 Verordening (EU) nr. 1095/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor effecten en markten), tot wijziging van besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/77/EG van de Commissie, Pb. L. 15 december 2010, afl. 331, 84 – 119. 555 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351) 352. 556 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72)73.


124

wijze bekeken die m.i. een interessante invalshoek kunnen geven voor de verdere implementatie van

MiFID II. In hoofdstuk 3 zal tot slot een samenvattende en kritische beschouwing van de regelgevende

status met betrekking tot HFT in de E.U. gegeven worden. Hoe zou een ideaal regulerend kader voor

High Frequency Trader eruitzien en beantwoordt het huidige hieraan?

209. Op voorhand dient gemeld te worden dat de voorziene regels van MiFID II nog niet in werking

zijn getreden. Door uitzonderlijke omstandigheden en specifieke problemen bij de technische uitvoering

waarmee de ESMA en andere nationale bevoegde autoriteiten mee worden geconfronteerd, zouden de

essentiële gegevensinfrastructuren niet klaar zijn tegen de oorspronkelijk voorziene datum waarop

MiFID II van toepassing zou zijn (3 januari 2017 – omzetting in nationaal recht 3 juli 2016). Op die

datum zouden immers noch de bevoegde nationale autoriteiten, noch de marktdeelnemers zelf in staat

zijn om aan de nieuwe regels te voldoen. Dit zou tot rechtsonzekerheid en mogelijks marktverstoring

leiden.557 Daarom achtte de Commissie het nodig om deze datum uit te stellen zodat de technische

uitvoering voltooid kan worden.558 Momenteel moeten de lidstaten de richtlijn omzetten in nationale

wetgeving tegen 3 juli 2017. De richtlijn vindt toepassing op 3 januari 2018. Nu MiFID II niet

geïmplementeerd zal zijn vóór 2018, zullen de richtsnoeren van de ESMA voorlopig de meest effectieve

leidraad vormen om de HFT-ontwikkelingen te kaderen. Aangezien de Europese regelgever bij de

MiFID-herziening duidelijk heeft beslist om High Frequency Trading niet te verbannen en gezien de

inwerkingtreding van de richtlijn nog steeds enkele maanden op zich laat wachten, lijkt het

waarschijnlijk dat sommige wetgevers en toezichthouders die niet tot het HFT-kamp behoren, het heft

in eigen handen zullen nemen.559 Wegens de vele middelen die naar dergelijk toezicht gaan, zullen

natuurlijk enkel de meest gemotiveerde toezichthouders zich hiermee inlaten.560

557 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Verordening (EU) nr. 600/2014 betreffende markten in financiële instrumenten, Verordening (EU) nr. 596/2014 betreffende marktmisbruik en Verordening (EU) nr. 909/2014 betreffende de verbetering van de effectenafwikkeling in de Europese Unie en betreffende centrale effectenbewaarinstellingen, wat bepaalde data betreft,10 februari 2016, COM(2016) 57 final, 2, http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52016PC0057&from=NL. 558 “This to take account of the exceptional technical implementation challenges faced by regulators and market participants. The European Commission has today proposed granting national competent authorities and market participants one additional year to comply with the rules set out in the revised Markets in Financial Instruments Directive, known as MiFID II.” Zie EUROPESE COMMISSIE, “New rules for more efficient, resilient and transparent financial markets in Europe (Press Release)”, 20 oktober 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-1219_en.htm?locale=en. 559 In Frankrijk zou dergelijke beslissingen wel eens tot een de facto ban van HFT kunnen leiden. Infra, 194; Zie P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)485. 560 D. BUSCH en G. FERRARINI, “Who’s Afraid of MiFID II?: An Introduction” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 1.20.

HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II

125

HOOFDSTUK 1.

UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II:

DE AANPASSING VAN FINANCIËLE REGELGEVING AAN EEN GEAUTOMATISEERDE

HANDELSOMGEVING

210. Allereerst zullen de factoren die aanleiding hebben gegeven tot MiFID I besproken worden,

waarbij ook een korte uiteenzetting van de voorbereidende documenten wordt gegeven (§1). Vervolgens

worden de nieuwe regels die MiFID II zal invoeren en relevant zijn voor deze masterproef uiteengezet

(§2) waarbij tot slot enkele alternatieve voorstellen geanalyseerd worden (§3).

§1. Aanleiding

211. De richtlijn 2004/39/EC betreffende markten voor financiële instrumenten (Markets in Financial

Instruments Directive – MiFID), die sinds november 2007 van kracht is, is een belangrijke pijler voor

de integratie van de financiële markten in de Europese Unie en vervangt de Investment Services

Directive.561 MiFID I bestaat uit een kaderrichtlijn (Richtlijn 2004/39 EG), een uitvoeringsrichtlijn

(Richtlijn 2006/73/EG) en een uitvoeringsverordening (Verordening (EG) nr. 1287/2006). MiFID

brengt daarbij een regelgevend kader tot stand voor het verrichten van beleggingsdiensten in financiële

instrumenten door banken en beleggingsondernemingen, alsook voor de exploitatie van

gereglementeerde markten door marktexploitanten. In de richtlijn zijn tevens de bevoegdheden en taken

van de nationale bevoegde autoriteiten met betrekking tot deze activiteiten vastgelegd.

212. De introductie van MiFID I in november 2007 bracht een nieuw tijdperk voor de Europese

financiële markten.562 Deze hervorming was de meest radicale, ambitieuze markthervorming van het

1999-2004 Financial Services Action Plan (FSAP) en bracht enorm veel internationale interesse in de

Europese kapitaalmarkten teweeg.563 Na fragmentatie en verandering van de Europese markt, is MiFID

I echter nog weinig aangepast aan de noden van de Europese aandelenmarkt (§1.1.).564 Om de herziening

561 Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, Pb.L. 11 juni 1993, afl. 141, 27 – 46. 562 R. J. DAVIES, A. DUFOUR en B. SCOTT-QUINN, “The MiFID: Competition in a New European Equity Market Regulatory Structure” in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH “Investor Protection in Europe: Corporate Law Making, the MiFID and Beyond”, Oxford, Oxford University Press, 2006, (163)163. 563 SEC Commissaris CAMPOS stelde dat “it is not an overstatement to say that MiFID will markedly change the regulatory landscape in Europe and globally. It will be a new global frontier”, zie R. C. CAMPOS, “Speech by SEC Commissioner: Speech on the Challenge of MiFID in the United States”, Amsterdam, 10 mei 2007, https://www.sec.gov/news/speech/2007/spch051007rcc.htm. 564 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499) 501.


126

zo goed mogelijk te laten verlopen, werd rekening gehouden met een reeks voorbereidende documenten

waaronder het technisch advies van de CESR, de richtsnoeren van de ESMA alsook het Swinburne

Report (§1.2.). Onder andere uit deze voorbereidende documenten blijken enkele aandachtspunten

waarmee rekening gehouden moet worden bij de aanpassing van het reguleringslandschap aan de

opkomst van HFT (§1.3.).

§1.1. MiFID I: nood aan herziening

213. De noodzaak tot herziening had verschillende redenen. Niet alleen beoogde de herziening een

structurele hervorming om een veiliger financieel systeem te verzekeren in de nasleep van de globale

financiële crisis maar waren verbeteringen ook noodzakelijk om de hoge standaarden van

investeerdersbescherming doorheen de EU te versterken.565 De Commissie werkt aan een herziening

voor een meer uitgebreide financiële hervorming om korte-termijn denken, slecht risicomanagement en

het gebrek aan verantwoordelijkheid van zekere spelers op de markt aan te pakken en de onderliggende

zwakte van het toezichthoudend en regelgevend kader te corrigeren.566 Ook deel uitmakend van de

consensus onder de G20 om te springen met minder gereguleerde en meer niet-transparante delen van

het financieel systeem, zijn uitbreidingen van MiFID ook vereist om de transparantie, het overzicht en

de infrastructuur van de verschillende marktdelen te verzekeren.567 Tot slot, om dit originele doel van

meer efficiënte en geïntegreerde markten te ondersteunen en daarbij snelle veranderingen in de

marktstructuur in rekening te brengen, moet het regelgevend kader ook aansluiten bij de technologische

ontwikkelingen die de voorbije jaren hebben plaatsgevonden en bestendig maken voor ontwikkelingen

die nog gaan komen.568 Scherpere concurrentie leidt immers tot nieuwe uitdagingen en de voordelen ten

gevolge van de competitieve druk opgelegd door MiFID I, zijn niet aan alle marktdeelnemers ten goede

gekomen. Bij de technologische ontwikkeling zijn ook meerdere bepalingen van MiFID I ingehaald

waarbij de voormelde transparantie en gelijke concurrentievoorwaarden niet meer gegarandeerd kunnen

worden.569 Specifieke aandacht is hierbij gegaan naar algoritmisch handelen met als subvariant High

Frequency Trading. Het gebruik van technologie op het gebied van effectenhandel heeft de snelheid,

capaciteit en complexiteit van handel door beleggers doen toenemen en heeft voordelen voor de

565 Zie overweging 4 MiFID II. 566 Mededeling (Comm.) Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Economisch en Sociaal Comité en de Europese Centrale Bank – Reguleren van financiële diensten ter bevordering van duurzame groei, juni 2010 (COM(2010) 301 definitief, 2. 567 Zie bijvoorbeeld “Leaders’ statement of Pittsburg Summit’, 24-25 September 2009, http://www.fsb.org/wp-content/uploads/g20_leaders_declaration_pittsburgh_2009.pdf, 2 en “The G20 Seoul Summit Leaders’ Declaration’, 11-12 November, 2010, http://www.fsb.org/wp-content/uploads/g20_leaders_declaration_seoul_summit_2010.pdf, 2. 568 Overweging 13 MiFID II; Comm. Impact assessment, supra vn. 69, 11; Consultation Paper (ESMA). Consultation Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 7. 569 Mededeling (Comm.). Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Economisch en Sociaal Comité en de Europese Centrale Bank – Reguleren van financiële diensten ter bevordering van duurzame groei, juni 2010 (COM(2010) 301 definitief, 2.


127

marktdeelnemers opgeleverd zowel als potentiële risico’s met betrekking tot het ordelijk functioneren

van de markt.570 Het huidig MiFID kaderwerk voorziet echter niet in specifieke maatregelen om deze

technologische ontwikkelingen binnen bepaalde perken te houden.571 Niet alle high frequency traders

zijn immers onderworpen aan de vergunningsvereiste van beleggingsondernemingen en bijhorend

toezicht onder MiFID I gezien zij gebruik kunnen maken van een uitzondering in de kaderrichtlijn.572

214. Bij deze ontwikkeling heeft de Europese wetgever er zich toe verbonden om de

keuzemogelijkheden die momenteel beschikbaar zijn aan lidstaten met betrekking tot financiële

diensten, waar gepast, te minimaliseren.573 Het doel is om een single rulebook voor Europese financiële

markten te creëren om zo het level playing field tussen lidstaten te verbeteren en daarbij het toezicht en

de handhaving te maximaliseren, kosten voor marktdeelnemers te verlagen en de toegankelijkheid van

de markten alsook de onderlinge concurrentie te verhogen.574 Het voorgestelde kader zou tot meer

rechtszekerheid en minder regelgevingsarbitrage leiden. Bovendien bevordert het de soepele werking

van de gemeenschappelijke markt binnen de Unie en vergemakkelijkt het grotere financiële integratie.

De toenemende harmonisatie is daarbij welkom.575

215. Deze bezorgdheden en bedenkingen hebben uiteindelijk geleid tot het voorstel tot wijziging van

de MiFID dat in twee delen is opgesplitst. In de Verordening (EU) Nr. 600/2014 van het Europees

Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging

van Verordening (EU) nr. 648/2012 (MiFIR) worden de vereisten uiteengezet ten aanzien van de

openbaarmaking van gegevens ten behoeve van de handelstransparantie voor het publiek en de melding

van transactiegegevens met betrekking tot financiële instrumenten en het verrichten van diensten door

ondernemingen van derde landen zonder vestiging van een bijkantoor. Middels de Richtlijn nr.

2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor

financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU (MiFID II)

worden o.a. specifieke vereisten aangepast met betrekking tot het verrichten van beleggingsdiensten, de

organisatorische eisen voor handelsplatforms en geldende verplichtingen voor aanbieders van

datarapporteringsdiensten. Deze twee rechtsintrumenten zouden nu samen het rechtskader moeten

570 Comm. Impact assessment, supra vn. 69, 11. 571 Ibid., 123. 572 Artikel 2.1 (d) MiFID I voorziet namelijk een uitzondering voor personen die enkel voor eigen rekening handelen. Zie overweging 47 MiFID II. 573 Overweging 58 MiFID II. 574 Ibid. 575 Advies (ECB). Advies van 22 maart 2012 inzake i) een voorstel voor een richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, ii) een voorstel voor een verordening betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EMIR) betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, iii) een voorstel voor een richtlijn betreffende strafrechtelijke sancties voor handel met voorwetenschap en marktmanipulatie, en iv) een voorstel voor een verordening betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 7 juni 2012, afl. 161, 4 (hierna: Advies (ECB) van 22 maart 2012).


128

vormen voor de vereisten die gelden voor beleggingsondernemingen, gereglementeerde markten alsook

alternatieve handelsplatformen, aanbieders van datarapporteringsdiensten en ondernemingen van derde

landen die in de Unie beleggingsdiensten verlenen of beleggingsactiviteiten verrichten.576

§1.2. CESR Technical Advice, Swinburne Report en ESMA Richtsnoeren

216. Voordat de herziening van MiFID besproken wordt, dienen eerst drie relevante bijdragen

vermeld te worden die zeker een belangrijke invloed hebben gehad op de herziening. De eerste bijdrage

betreft het Technical Advice to the European Union van de CESR dat uiteindelijk geleid heeft tot een

stel richtsnoeren uitgegeven door de ESMA.577

217. In 2010 nam de CESR tot zijn taak om HFT-strategieën beter te begrijpen en richtsnoeren te

ontwikkelen voor gepaste systemen en controles in een hoog geautomatiseerde markt. 578 De opvolger

van de CESR, de ESMA, heeft dit werk achteraf voortgezet. MiFID I werd aangepast met een stel

richtsnoeren die de voornaamste issues met betrekking tot de integriteit en ordelijkheid van de Europese

financiële markten zou aanpakken op die markten die ook effectief worden aangetast door HFT. Zolang

MiFID II aldus niet in werking treedt, helpen deze richtsnoeren op snelle en effectieve wijze MiFID I

beter aan te passen aan de geautomatiseerde handelsomgeving. De reden hiervoor is dat de ESMA deze

richtsnoeren in werking wou zien treden om zelf up to date te blijven maar belangrijker, omwille van

de ernst van deze kwesties. 579 Volgens sommigen zouden deze richtsnoeren kunnen overlappen met de

huidige herziening van MiFID en Verordening Marktmisbruik en aldaar tot onnodige verwarring

leiden.580 Aangezien de toepassingsdatum van MiFID II voorlopig uitgesteld is naar 3 januari 2018,

komen deze richtsnoeren wel van pas. De richtsnoeren pogen systeemrisico’s of een verstoring van het

financiële systeem te vermijden die potentieel zeer negatieve gevolgen voor de interne markt en bredere

576 Overweging 7 MiFID II. 577 Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010, CESR/10-142; Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2011/122. 578 CESR (Call for Evidence). Micro-structural issues of the European equity markets. CESR/10-142, 1 April 2010. 579 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 8. 580 “The EBF acknowledges the need for coordinated regulatory involvement to determine the adequate organizational arrangements for trading platforms and investment firms in relation to issues raised by highly automated trading. The majority of its members question, however, the timing of ESMAs’ intervention and hope, therefore, that the high level nature of the proposed guidelines will reduce the likelihood of significant new requirements arising in relation to the points covered in the draft guidelins, following the MiFID and MAD reviews.” Advies (EBF). EBF Response to ESMA’s Guidelines on Systems and Controls in a Highly Automated Trading Environment for Trading Platforms, Investment Firms and Competent Authorities, D1412D-2011, 3 oktober 2011, 1, http://www.ebf-fbe.eu/uploads/D1412D-2011-Final%20EBF_Response_-_ESMA_consultation_paper_on_Guidelines_on_systems_and_controls_in_a_highly_automated_trading_environment.pdf.


129

economie hebben.581 Zij bespreken dan ook meteen organisatorische vereisten voor handelsplatformen

en beleggingsondernemingen die verband houden met algoritmisch handelen en HFT. De richtsnoeren

nemen een meer pragmatische houding aan als antwoord op het steeds groeiende aandeel van HFT op

de Europese aandelenmarkt en baseren zich vooral op de bezorgdheden die voortkomen uit de Flash

Crash. Nu de ESMA een sterke invloed heeft gehad op het MiFID II-voorstel, zullen vele nieuwe regels

deze richtsnoeren reflecteren.582

218. Een andere belangrijke bijdrage is het Report on regulation of trading in financial instruments

opgesteld door het Committee on Economic and Monetary Affairs, gerapporteerd door Kay Swinburne

en hierna het ‘Swinburne Report’ genoemd.583 In het Swinburne rapport worden verder enkele

belangrijke elementen behandeld die rechtstreeks betrekking hebben op het vermijden van

systeemrisico’s op de Europese aandelenmarkt die veroorzaakt kunnen worden door High Frequency

Trading. Vreemd genoeg stelt het rapport ook uitdrukkelijk dat om zeker te zijn dat alle investeerders

gelijk worden behandeld, flash orders verbannen zouden moeten worden.584 Dit terwijl flash orders,

zoals hierboven besproken, vooral een Amerikaans fenomeen zijn. Samengevat stelt het rapport dat de

implementatie van MiFID I tot significante marktfragmentatie geleid heeft die de explosieve groei van

HFT aangemoedigd heeft. Effectieve regulering moet deze technologische vooruitgang erkennen en

gepaste voorzieningen implementeren die de huidige regelgevende leemtes vullen.585 Deze

voorbereidende werken hebben aldus een goede basis geboden voor regelgevende discussies met

betrekking tot HFT en MiFID II. Zoals in §2 gezien wordt, zijn dan ook veel van deze voorstellen

rechtstreeks in de herziening overgenomen.

§1.3. Enkele aandachtspunten

219. Zoals vastgesteld in deel I, dient de herziening van MiFID met enkele risico’s rekening te

houden. De Europese wetgever erkent dat de technologie voor hoogfrequentiehandel voordelen voor de

markt en voor marktdeelnemers in het algemeen heeft opgeleverd, zoals een ruimere marktdeelneming,

toegenomen liquiditeit, kleinere spreads, minder volatiliteit op korte termijn en een betere uitvoering

van orders van cliënten.586 Hier moet alvast de bemerking gemaakt worden dat, hoewel er onder

academici, regelgevers wereldwijd en praktizijnen duidelijk nog controverse bestaat over deze positieve

581 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 11. 582 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)474. 583 Verslag (Committee on Economic and Monetary Affairs). Report on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 november 2010, 2010/2075 (INI) [“Swinburne Report”]. 584 Ibid., 9. 585 Ibid., 14. 586 Overweging 62 MiFID II.


130

effecten van HFT, de Europese wetgever deze uitdrukkelijk – zonder voorbehoud hieromtrent – lijkt te

erkennen en hier ook verder zijn regels op baseert. De vraag stelt zich alvast aan de hand van welk

onderzoek zij hier daarvan uit gaat. Hoewel de ESMA de resultaten van het onderzoek met betrekking

tot HFT en liquiditeit al bekend gemaakt heeft,587 lijkt er over de andere aangehaalde aspecten minder

uitsluitend onderzoek te bestaan. Belangrijk ten tweede is dat ook de potentiële risico’s van HFT erkend

worden, zoals een groter risico op de overbelasting van handelssystemen van platformen als gevolg van

de grote aantallen orders die dagelijks verstuurd worden en het risico dat algoritmische handel tot

dubbele of foutieve orders leidt of een zodanig storing teweegbrengt dat een chaotische markt het gevolg

kan zijn.588 Ook bestaat het risico dat systemen voor algoritmische handel buitenproportioneel reageren

op andere marktgebeurtenissen wat in bepaalde gevallen de volatiliteit nog kan vergroten. Een duidelijke

identificatie van potentiële risico’s is belangrijk om efficiënte regelgeving uit te werken.

220. De Europese wetgever haalt ook duidelijk de bezorgdheid aan die in deel I besproken werd: het

effect van HFT op het vertrouwen van de andere marktdeelnemers.589 Hoewel vooralsnog weinig bewijs

is van een negatieve impact op marktefficiëntie noch marktintegriteit, doet vooral de vrees voor het

terugtrekken van minder gesofisticeerde marktdeelnemers uit de markt aanzetten tot reguleren. Omwille

van het informatievoordeel dat high frequency traders ontvangen, kunnen investeerders gedwongen

worden te kiezen om hun transacties uit te voeren in platformen waar zij de interactie met flitshandelaars

kunnen vermijden. 590 Ook indien marktdeelnemers vervolgens beslissen om enkel nog te handelen op

darkpools – waar HFT-strategieën vaak het minst effectief zijn - valt de voornaamste bescherming weg

die MiFID juist beoogt te bewerkstelligen. Dit verantwoordt het bijzonder toezicht waaraan high

frequency traders onder MiFID II onderworpen zullen worden. Hoewel het belangrijk is deze groep niet

op voorhand te stigmatiseren, dient een afweging gemaakt te worden met het algemeen belang waarvan

gevestigd marktvertrouwen zeker deel uitmaakt. Het is te verwelkomen dat de wetgever zijn

doelstellingen hier blootlegt.

221. Tot slot dient ook de nadruk gelegd te worden op het feit dat extra maatregelen en toezicht voor

high frequency traders alleen, geen voldoende verandering met zich zullen meebrengen. Het is

belangrijk om de rol van, en verhouding tussen, iedere partij in de keten scherp voor ogen te houden nu

elke schakel zijn eigen functies, kenmerken en risico’s heeft.591 Duidelijk is dat de matiging van de

risico’s die voortkomen uit het gebruik van technologie in handelen een last is die gedragen wordt door

587 Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1. 588 Overweging 62 MiFID II. 589“Vanwege het informatievoordeel dat hoogfrequentiehandel hoogfrequentiehandelaren biedt, kan deze handel beleggers er eveneens toe aanzetten ervoor te kiezen handel te drijven op platformen waar zij interactie met hoogfrequentiehandelaren kunnen vermijden.” Overweging 62 MiFID II. 590Overweging 62 MiFID II. 591 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)352.


131

zowel high frequency traders alsook door marktexploitanten van markten waarop zij actief zijn. Om een

coherent en alomvattend kader tot stand te brengen, spreekt MiFID II daarom beleggingsondernemingen

en handelsplatformen gezamenlijk aan om maatregelen te treffen om te voorkomen dat HFT of meer

algemeen geautomatiseerde handel tot een onordelijke markt zou leiden.592 Bovendien zullen ook de

beleggingsondernemingen die directe elektronische toegang aanbieden, aan nieuwe regels worden

onderworpen. De regelgeving zoals hieronder besproken is aldus gericht op de diverse schakels in het

systeem van de aandelenmarkt in hun onderlinge relatie. Deze benadering waarin, terecht, wordt

uitgegaan van de verbondenheid van de betrokken partijen, komt ook terug in de gedetailleerde

regelgeving.593

Doeltreffend optreden vereist echter ook toezicht, transparantie en open communicatie. De effectiviteit

van MiFID zal daarom ook afhangen van de handhaving door nationale toezichthouders, nader

uitgewerkte details door de ESMA en vrije communicatie door HFT-beleggingsondernemingen zelf om

het marktvertrouwen te herstellen.

§2. MiFID II en de impact op HFT

222. Hoewel MiFID II nog steeds in werking moet treden, kunnen er reeds preliminaire observaties

gemaakt worden. Uitgaande van de vastgestelde voordelen van HFT voor de bredere markt, worden

regels voorzien die enkel en alleen de potentiële risico’s proberen te verzachten. De nieuwe richtlijn

stelt voorschriften vast ten aanzien van high frequency traders zelf (§2.2.), marktexploitanten die

tegemoet moeten komen aan de verhoogde druk die HFT met zich meebrengt (§2.3.) alsook voorziet het

nieuwe mogelijkheden voor toezichthouders wat betreft toezicht, samenwerking en handhaving (§2.4.).

Allereerst dient echter meer duiding gegeven te worden van de definitie die door de Europese wetgever

aan High Frequency Trading wordt gegeven alsook het level playing field voor de verschillende soorten

markten die de nieuwe richtlijn beoogt te bewerkstelligen (§2.1.).

223. Nu de effectiviteit van deze regels vooral zal afhangen van de handhaving door nationale

toezichthouders en de details uitgewerkt door nationale regelgevers, heeft de Commissie de bevoegdheid

gegeven aan de ESMA om niet-legislatieve handelingen aan te nemen overeenkomstig artikel 290 TFEU

om de details van deze regels verder te verduidelijken en specifiëren (Regulatory Technical Standards,

hierna: RTS). De uitvaardiging van technische normen dient vooral om voor harmonisatie te zorgen,

behandelt de meer technische en complexe onderwerpen en worden daarom passend toebedeeld aan de

ESMA met haar hooggespecialiseerde expertise.594 Het uitgangspunt is dat de RTSs het minimum

vormen waaraan voldaan moet worden waar bij de naleving van de individuele eisen mag worden

592 Overweging 64 MiFID II. 593 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)352. 594 Overweging 165 MiFID II.


132

uitgegaan van een proportionele toepassing.595Waar relevant, zullen deze technische standaarden zeker

besproken worden.

Algemeen: definiëring en level playing field

224. De implementatie van MiFID I heeft dramatische veranderingen teweeggebracht voor de

structuur van de aandelenmarkten in Europa die niet alleen onderlinge competitie hebben gestimuleerd

maar ook geleid hebben tot de toepassing van verschillende regulatoire regimes op gelijkaardige

handelsactiviteiten. Technologische vooruitgang heeft marktdeelnemers allereerst geholpen om volop

gebruik te maken van deze nieuwe, competitieve omgeving waarbij multilaterale handelsfaciliteiten

(denk hierbij aan Chi-X, Bats Europe en Turquoise) centraal staan. In het belang van gelijke

behandeling, moeten MTF’s daarom allereerst onderworpen zijn aan hetzelfde niveau van toezicht als

gereglementeerde markten zodat concurrentie zou plaatsvinden op een level playing field.596

225. Een centrale doelstelling van de herziening is daarom allereerst ervoor te zorgen dat alle

georganiseerde handel via gereguleerde handelsplatformen plaatsvindt waarbij voor alle platformen

gelijke transparantievereisten vóór en na handel van toepassing zijn.597 Ook de eisen die ten aanzien van

organisatorische aspecten en markttoezicht aan de platformen worden gesteld, zijn nagenoeg identiek

om te verzekeren dat gelijkaardige regels zouden opgelegd worden wanneer de entiteiten essentieel

dezelfde type business uitvoeren.598 Het nadeel van deze herziening is echter dat dit de compliance

kosten voor sommige MTF’s zeker zal verhogen. Deze kosten kunnen doorgegeven worden aan

gebruikers zodat deze maatregel het voordeel van de verlaging van handelskosten – die na MiFID I zo

centraal stond – terug gedeeltelijk zou wegnemen.599

226. Om redenen van juridische zekerheid wordt vervolgens een definitie aan High Frequency

Trading gegeven nu dit begrip het toepassingsgebied van heel wat nieuwe regels zal bepalen. Na een

bespreking van het begrip ‘High Frequency Trading’ in deel I werd duidelijk dat deze voldoende breed

moet zijn om te verzekeren dat alle high frequency traders ook effectief onder deze definitie gevat

worden. Bovendien moest de definitie dynamisch genoeg zijn om rekening te houden met de

595 Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649, hoofdstuk 4.1, §32 (voor handelsplatformen) en hoofdstuk 4.1 §43 (voor beleggingsondernemingen). 596 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 88; G. FERRARINI en P. SAGUATO, “Governance and Organization of Trading Venues: The Role of Financial Market Infrastructure Groups” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (285)291; Verslag (Committee on Economic and Monetary Affairs) on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 November 2010, 2010/2075 (INI), 6. 597 Zie Titel III MiFIR (“Transparantievereisten voor handelsplatformen”). 598 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 122. 599 Ibid., 123.


133

ontwikkelingen in marktomstandigheden en technologie.600 High Frequency Trading wordt daarom

beschreven als een:

“specifieke subcategorie van algoritmische handel waarbij een handelssysteem met hoge

snelheid marktgegevens of –signalen analyseert en vervolgens binnen een zeer korte tijdsspanne

grote aantallen orders doorzendt of aanpast in reactie op deze analyse. Meer bepaald kan

hoogfrequentie algoritmische handel elementen omvatten zoals initiëren, genereren, geleiden

en uitvoeren, die zonder menselijke interventie door het systeem worden bepaald voor iedere

afzonderlijke transactie of order, een korte tijdsspanne voor het bepalen en liquideren van

posities, een hoge dagelijkse omloopsnelheid van de portefeuille, een hoge order-tot-

transactieratio binnen de handelsdag en het afsluiten van de handelsdag op of dichtbij hetzelfde

niveau als de dag voordien. Hoogfrequentie algoritmische handel wordt onder meer gekenmerkt

door een groot aantal berichten binnen de handelsdag die orders, noteringen of annuleringen

vormen. […] Hoogfrequentie algoritmische handel wordt doorgaans aangewend door

handelaren die met eigen kapitaal handelen en is doorgaans geen strategie op zich maar het

gevolg van het gebruik van geavanceerde technologie waarmee meer traditionele

handelsstrategieën, zoals market making of arbitrage, worden uitgevoerd”601

227. De Europese wetgever accepteert dus de algemene visie dat High Frequency Trading een

subvariant van algoritmisch handelen is maar maakt tevens duidelijk met welke kenmerken HFT

duidelijk verschilt van algoritmisch handelen. In de definitielijst van MiFID II wordt eenzelfde aanpak

gehanteerd waarbij HFT gedefinieerd wordt als zijnde elke algoritmische handelstechniek die wordt

gekenmerkt door infrastructuur die bedoeld is om latenties te minimaliseren, berichtingeving zonder

menselijk ingrijpen en een groot aantal berichten binnen de handelsdag (art. 4(1)(40)).602 Onder het

eerste vereiste kenmerk wordt begrepen dat ten minste één van de volgende faciliteiten moet worden

600 Consultation Paper (ESMA). Consultation Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 230. 601 Overweging 61 MiFID II. 602 De vereiste van “een groot aantal berichten binnen de handelsdag” is ook nogal vaag en voorziet de markt met weinig rechtszekerheid. Uiteindelijk heeft de Commissie voor de aanpak gekozen waarbij “een groot aantal berichten binnen de handelsdag” bestaat uit de indiening van een gemiddelde van één van de volgende mogelijkheden: (a) op zijn minst twee berichten per seconde met betrekking tot elk financieel instrument verhandeld op een handelsplatform; of (b) op zijn minst vier berichten per seconde met betrekking tot alle financiële instrumenten verhandeld op een handelsplatform. Gezien het gebruik van HFT vooral aanwezig is in liquide instrumenten, zouden alleen instrumenten waarvoor een liquide markt is, betrokken moeten worden in de berekening. Tot slot, aangezien HFT vooral voor eigen rekening geschiedt, worden alleen die berichten die ook effectief geschieden voor eigen rekening, en niet die berichten die doorgegeven worden voor rekening van cliënten, opgenomen in de berekening. Dit natuurlijk tenzij de uitvoering van de techniek, bekeken in alle omstandigheden, gestructureerd is op zo’n manier dat vermeden wordt dat er gehandeld wordt voor eigen rekening. Berichten van DEA cliënten worden ook niet in rekening gebracht. Zie artikel 19(1) – (4) en overweging 24 – 25 . Gedelegeerde Verordening (EU) van de Commissie houdende aanvulling van Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, 25 april 2016, C(2016)2398 final.


134

voorzien: co-locatie, proximity hosting of directe elektronische toegang. Deze opsomming van

kenmerken, valt te verkiezen boven een strikte definitie van HFT (zie discussie, supra deel I) en

verzekert bovendien dat die handelaars die géén HFT-activiteit uitvoeren, niet onder de definitie vallen.

De ESMA maakt ook duidelijk dat indien een marktdeelnemer onder de definitie van high frequency

trader in één van de handelsplatformen valt, dat lid beschouwd zou moeten worden als onderworpen aan

de MiFID voorzieningen over de gehele EU.603 Door een brede dekking te verzekeren van alle entiteiten

die professioneel betrokken zijn bij HFT, zou het mogelijks omzeilen van de vooropgestelde regels

optimaal worden beperkt.604 In de Consultation Paper van de ESMA worden enkele mogelijke

invullingen van de in de definitie gehanteerde begrippen gegeven die verder niet behandeld zullen

worden.605

228. Daarnaast is één van de belangrijkste vernieuwingen van MiFID II voor wat betreft HFT dat de

uitzondering op de vergunningsvereiste voor beleggingsondernemingen verkleind wordt om zo te

verzekeren dat high frequency traders – let op: in principe niet algoritmische handelaars - die

rechtstreeks lid of rechtstreeks deelnemer zijn van een gereglementeerde markt of MTF ook

geautoriseerd moeten worden als beleggingsonderneming onder het MiFID-kaderwerk.606 Onder MiFID

I waren die partijen die voor eigen rekening handelden immers uitgesloten van het toepassingsgebied

van MiFID.607 Voor zover high frequency traders dus geen andere vergunning plichtige activiteiten

verrichtten, stonden ze niet onder toezicht. De reden voor deze uitzondering was dat handelsplatformen

doorgaans al adequate voorzieningen troffen in samenwerking met deze instellingen.608 Onder MiFID

II kunnen handelaars die handelen voor eigen rekening maar ook HFT toepassen echter geen gebruik

meer maken van deze uitzondering. Zo staan zij allereerst ook onder deugdelijk toezicht en zijn zij

daarbij ook aan de organisatorische eisen van de richtlijn onderworpen.609

Bovenvermelde definitie wordt aldus niet gegeven met het oogmerk HFT-beleggingsondernemingen die

onder de definitie vallen volledig te verbannen, maar om te verzekeren dat elk soort HFT een vergunning

plichtige activiteit is, zelfs indien het geen investeringsdiensten verricht voor klanten. Dit zou de risico’s

van systematisch falen en wanordelijk handelen mogelijks kunnen verminderen maar brengt daarbij

natuurlijk wel transactiekosten met zich mee. Aangezien andere marktdeelnemers deze kosten evenzeer

oplopen lijkt het opleggen van financieel toezicht op HFT-spelers die een steeds significantere rol

spelen, enkel gepast. Daarmee creëert de Europese wetgever niet enkel een level playing field voor de

603 Consultation Paper (ESMA). Consultation Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 234. 604 Advies (ECB) van 22 maart 2012, supra vn. 580, 8. 605 Zie Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, Hoofdstuk 5.1, §1-24. 606 Art. 2(1)(d) en (j) MiFID II. 607 Art. 2 (1)(d) MiDID II. 608 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 73, 44. 609 Art. 2(1)(d)(iii) en art. (1)(j) en overweging 63 MiFID II. De MiFID-bepalingen met betrekking tot de deskundigheid van beleidsbepalers, kapitaalvereisten en een beheerste en integere bedrijfsuitvoering zijn nu immers ook op hen van toepassing.


135

verschillende markten, maar tevens voor de verschillende spelers die op deze markten handelen.

Bovendien moet opgemerkt worden dat de geschatte kosten voor de meer strikte vereisten die door

MiFID II doorgevoerd worden, vaak marginaal zijn gezien meestal enkel bestaande praktijken verankerd

worden in formele wetgeving.610 In 2011 bijvoorbeeld, bij de voorbereiding van MiFID II, waren er

tussen 25 en 50 beleggingsondernemingen die zich bezighielden met High Frequency Trading in Europa

waarbij de helft alreeds geautoriseerd was onder MiFID I en de andere helft niet.611 Indien alle high

frequency traders nu geautoriseerd moeten worden zou dit voortdurende marginale kosten van 0,9

miljoen in het totaal meebrengen. Naar schatting zouden een 25-tal HFT-bedrijven immers autorisatie

vereisen wat onder andere betekent dat het seniormanagement een fit and proper test moet ondergaan

en aan bepaalde organisatorische vereisten moet worden voldaan.

229. Waar de Europese wetgever waarschijnlijk echter géén rekening mee heeft gehouden, is dat

deze vereiste ook de toepassing van de kapitaalvereisten van de richtlijn 2013/36/EU betreffende

toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en

beleggingsondernemingen (CRD IV) triggert.612 High frequency traders zullen dus héél wat meer

operationele kosten tegemoet gaan als oorspronkelijk gedacht werd.613 Dit zal het HFT-businessmodel

enorm verzwaren en mogelijks ook hun activiteit significant doen reduceren.614

230. Belangrijk is dat MiFID II de vereisten uiteengezet in artikel 13-39 van MiFID I aldus ook van

toepassing maakt op high frequency traders die handelen voor eigen rekening. Het neemt deze

610 Ibid., 158. 611 Ibid., 164. Deze vaststellingen komen uit een interview met high frequency traders en worden gesteund door Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010, CESR/10-142. 612 Artikel 3(1)(2) Richtlijn 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen, tot wijziging van Richtlijn 2002/87/EG en tot intrekking van de Richtlijnen 2006/48/EG en 2006/49/EG, Pb.L. 27 juni 2013, afl. 176, 338-436 verwijst voor de definitie van ‘beleggingsonderneming’ immers naar Artikel 4(1) punt 2) Verordening (EU) Nr. 575/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende prudentiële vereisten voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, Pb.L. 27 juni 2013, afl. 176, 1-337. Voornoemd artikel verwijst voor de definitie van ‘beleggingsonderneming’ dan weer naar “artikel 4, lid 1, punt 1, van Richtlijn 2004/39 EG, waarop de vereisten uit hoofde van die richtlijn van toepassing zijn.” Zie ook P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)482. 613 Volgens CRD IV beleggingsondernemingen die voor eigen rekening handelen een startkapitaal van 730.000 EUR bezitten. Zie artikel 28 en 29 Richtlijn 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen, tot wijziging van Richtlijn 2002/87/EG en tot intrekking van de Richtlijnen 2006/48/EG en 2006/49/EG, Pb.L. 27 juni 2013, afl. 176, 338-436, 614 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)482.


136

verantwoordelijkheid echter nog eens stap verder door een additionele set verplichtingen te voorzien

voor beleggingsondernemingen die zich bezighouden met algoritmisch handelen of HFT.615

Aangescherpte eisen voor HFT-beleggingsondernemingen

231. Specifiek voor beleggingsondernemingen betrokken bij algoritmische handel of HFT, worden

enkele bijkomende organisatorische maatregelen opgelegd door MiFID II.616 Wat betreft het toezicht

aspect moet allereerst de nodige informatie over algoritmes beschikbaar gemaakt kunnen worden aan

de bevoegde toezichthouders. Daarom legt MiFID II additionele plichten op voor high frequency traders

met betrekking tot informatie en documentatie van hun handelsactiviteiten. Ten tweede introduceert

MiFID II vereisten met betrekking tot interne systemen en risicocontroles. Deze specifieke

verplichtingen moeten ervoor zorgen dat high frequency traders over weerbare handelssystemen

beschikken om systeemerrors of slechtwerkende algoritmes op effectieve wijze te bestrijden. Ook

moeten deze vereisten de risico’s die verband houden met overbelasting van handelssystemen,

duplicatieve orders en functiestoringen van de markten kunnen verzachten. Tot slot legt MiFID II ook

specifieke regels op voor high frequency traders die optreden als (informele) market makers. Deze

regelgevende vernieuwingen worden achtereenvolgens besproken.

a) Informatie- en documentatieverplichtingen

232. Een eerste belangrijke vernieuwing is dat beleggingsondernemingen die zich bezighouden met

algoritmische handel of HFT hiervan kennis moeten geven aan de bevoegde nationale autoriteit, zijnde

die van zijn lidstaat van herkomst als die van de lidstaat van het handelsplatform waarop de

beleggingsonderneming handelt, en bovendien op verzoek van de autoriteit van de lidstaat van herkomst

informatie met betrekking tot gehanteerde handelsstrategieën, testen en risicocontroles doorgeven om

te verzekeren dat de hierna vermelde vereisten met betrekking tot de interne beheersing zijn voldaan

(artikel 17(2)). Om aan deze verplichting volledig te kunnen voldoen is daarbij vereist dat de high

frequency trader volgens tijdstip gerangschikte nauwkeurige gegevens bijhoudt van al haar geplaatste

orders, alsook annulaties van orders, uitgevoerde orders en prijsopgaven op handelsplatformen die zij

ter beschikking stelt op verzoek van de bevoegde autoriteit (artikel 17(2) laatste lid). Op verzoek van de

toezichthouder van de lidstaat van herkomst van het handelsplatform waar de onderneming actief is, zal

deze informatie vervolgens ook worden meegedeeld aan die toezichthouder.

233. Deze verplichting is zeer verregaand maar zal daarbij wel enorm bijdragen tot de mogelijkheid

om effectief toezicht uit te oefenen als ook ex ante regulering te implementeren. Nu MiFIR ook oplegt

615 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 201. 616 Vermeld dient te worden dat artikel 1(3)(a) MiFID II bepaalt dat artikel 17 MiFID ook van toepassing is op een kredietinstelling die beleggingsdiensten verleent of beleggingsactiviteiten verricht. Artikel 1(5) MiFID II bepaalt dat artikel 17 MiFID II ook geldt voor bepaalde leden van gereglementeerde markten of MTF’s die krachtens enkele vrijstellingen MiFID II niet vergunningsplicht zijn, bijvoorbeeld pensioenfondsen.


137

dat beleggingsondernemingen zo spoedig mogelijk en uiterlijk aan het einde van de volgende werkdag

in de transactierapportage informatie verstrekken omtrent de computeralgoritmen die verantwoordelijk

zijn voor het beleggingsbesluit en de uitvoering van transacties, stellen zich drie vragen.617 De eerste of

de openbaarmaking van algoritmes de eerste stap is om hun gebruik te reguleren, waarbij de vrees

ontstaat dat door onbegrip van toezichthouders of externe druk, zulke regulering de efficiëntie van HFT

in gedrang brengt.618 Ten tweede stelt zich de vraag of zulke openbaarmaking voldoende confidentieel

gebeurt en HFTers niet ontmoedigd worden om originele algoritmes te ontwikkelen. Nu algoritmes

centraal staan in hun businessmodel, kan het gebrek aan confidentialiteit immers leiden tot het nabootsen

van handelsstrategieën door rivaliserende ondernemingen.619 De vraag stelt zich ook welke informatie

een toezichthouder redelijkerwijs nodig heeft om te kunnen beoordelen of aan de hierna besproken

vereisten is voldaan.620

Tot slot rijst de vraag of de bevoegde autoriteit voldoende kennis, middelen, tijd en expertise heeft om

dergelijke strategieën en algoritmes te beoordelen en bovendien de impact van een algoritme kan

evalueren aan de hand van één enkele code. Indien de bevoegde autoriteit immers transactiedata voor

een bepaalde periode opvraagt, zal het overstelpt worden met een enorme hoeveelheid aan data. Niet

enkel voldoende expertise is dan nodig, ook voldoende middelen, personeel en capaciteit van het

computersysteem dat het gebruikt. Volgens R. MAATMAN e.a. zou het uitblijven een reactie van de

toezichthouder dan kunnen worden aangemerkt als een impliciete goedkeuring van een algo-strategie.621

Zij stellen daarom voor om te verduidelijken dat deze handelaars gevraagd moeten kunnen worden deze

gegevens op een inzichtelijke wijze aan de toezichthouders te verstrekken, wat m.i. bij te treden valt.622

Om deze drie redenen dient gepleit te worden voor meer extensieve en verder reikende samenwerking

tussen nationale toezichthouders. Enkel door het onderling uitwisselen van informatie alsook door

samenwerking met de ESMA en met de sector zelf, kan een toereikend niveau van expertise en

vertrouwelijkheid verkregen worden.

Volgens G. VERWILST lijkt om bovenvermelde moeilijkheden met betrekking tot het opvragen van

algoritmes een meer principle-based benadering van het HFT-probleem, waarbij de nadruk wordt gelegd

617 Artikel 26 (3) MifiR. 618 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 521. 619 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72)76; M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 487 – 521. 620 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)354. 621 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 7. 622 Ibid.


138

op kennis en kunde van partijen die van dergelijke algoritmes gebruik maken en het waarborgen van

een interne beheersing dan ook nuttiger.623

234. Deze vereisten leggen duidelijk een zeer zware last op de HFT-beleggingsonderneming. Het

versturen en annuleren van miljoenen orders is één ding, de capaciteit hebben om de gegevens hiervan

te bewaren is een ander.

b) Vereisten met betrekking tot interne systemen en risicocontroles

235. Ten tweede is vereist dat de handelssystemen van high frequency traders goed aangepast zijn

aan de activiteiten waar ze zich op toeleggen.624 MiFID II introduceert daarom vereisten voor interne

beheersing en risicocontroles die nageleefd moeten worden door beleggingsondernemingen die zich

bezighouden met HFT, of meer algemeen algoritmische handel. Deze ondernemingen moeten

samengevat kunnen verzekeren dat hun handelssystemen weerbaar zijn, voldoende capaciteit hebben,

voorkomen dat foutieve orders worden verzonden of dat de systemen anderszins op zodanige wijze

functioneren dat zulks tot het ontstaan van een ordelijke markt kan leiden of bijdragen, aangepaste

handelsdrempels – en limieten onderworpen zijn en tot slot verzekeren dat deze systemen niet worden

aangewend in strijd met de Verordening Marktmisbruik of de regels van het handelsplatform waarmee

de beleggingsonderneming verbonden is (artikel 17(1)). De vereisten waaraan voldaan moet zijn,

worden in detail uiteengezet door de ESMA in een regelgevende technische standaard.625 Het bevat o.a.

vereisten met betrekking tot governance, de training van werknemers en outsourcing van IT.

Handelsalgoritmes moeten zorgvuldig worden ontworpen en specifiek risicomanagement moet effectief

worden geïmplementeerd.626 De ESMA geeft daarbij enkele verplichte pre-trade controles aan die vóór

de uiteindelijke uitvoering van een order moeten worden volbracht om schade ten gevolge van software

bugs, fouten of op hol geslagen systemen te voorkomen.627 Enkele limieten moeten zeker in plaats zijn,

zijnde limieten die de maximale orderwaarde en het ordervolume beperken, limieten voor het aantal

berichten die het handelssysteem kan verwerken en bandbreedtes met betrekking tot de prijs waar een

order aan moet voldoen (zogenaamde price-collars).

623 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 624 Artikel 17 (1) MiFID II; Zie ook Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 9 – 10. 625 Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying the organisational requirements of investment firms engaged in algorithmic trading, 19 juli 2016, C(2016) 4478 final (hierna: RTS 6). 626 Zo stelt de ESMA dat orders bijvoorbeeld automatisch geblokkeerd of geannuleerd moeten worden wanneer drempels voor het risicobeheer van de onderneming dreigen te overschrijden, Consultation Paper (ESMA). Consultation Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 16. 627 Artikel 15(1) RTS 6, supra vn. 630.


139

236. Een voorname verplichte tool zijn ook de zogenaamde ‘gaspedalen’.628 Hier worden

automatische handelssystemen ingesteld die beheren hoeveel keer een strategie kan worden vervuld en

opnieuw gestart vooraleer er opnieuw menselijke interventie nodig is die de strategie opnieuw laat

starten.629 Bij deze pre-trade controles op orderingeving wordt daarbij expliciet voorzien dat rekening

gehouden moet worden met eventuele risico’s op marktmisbruik. De technische reguleringsnormen

uitgewerkt door de ESMA stellen dat automatische toezichtssystemen geïmplementeerd moeten worden

om potentieel marktmanipulatie te detecteren en de nodige waarschuwingen geeft als hiervoor een

gevaar bestaat.630

Een te verwelkomen vernieuwing die deel uitmaakt van de voorziene pre-trade controles, om op hol

geslagen algoritmes te vermijden is vervolgens de opgelegde kill functionality.631 Een

beleggingsonderneming moet zo in de mogelijkheid zijn om onmiddellijk elke, of alle, onuitgevoerde

orders op één of alle handelsplatformen te annuleren, het handelssysteem stil te leggen of toegang tot de

markt af te sluiten.632 Met het oogmerk dergelijke kill functionality effectief te maken zou een

beleggingsonderneming ook altijd moeten weten welke handelsalgoritmes, handelaars of cliënten (in

het geval van DEA) verantwoordelijk zijn voor een order.633 Om wille van veiligheidsredenen moeten

deze kill switches wel als uiterlijke noodmaatregel gezien worden waardoor natuurlijk vragen rijzen met

betrekking tot hoe deze mechanismen precies geïmplementeerd zullen worden.634 Post-trade controles

zouden dan weer in plaats gesteld moeten worden om de markt en enig kredietrisico van de

beleggingsonderneming te controleren door het post-trade afstemmen van eigen data met data van

uitstaande orders die bijvoorbeeld verkregen wordt van een handelsplatform of DEA-voorziener

(infra).635 Zo moeten bijvoorbeeld ook mogelijke schendingen van het verbod op marktmisbruik of enige

andere regels van het handelsplatform vermeden moeten worden door specifieke toezichtssystemen in

de beleggingsonderneming die ten laatste de dag volgend op een transactie waarschuwingen hiertoe

genereert.636

628 Art. 15(3) RTS 6, supra vn. 630. 629 Zie ook Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 224. 630 Art. 13, RTS 6, supra vn. 630. 631 Art. 12 RTS 6, supra vn. 630. 632 Art. 12 RTS 6, supra vn. 630; P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)476. 633 Overweging 9 RTS 6, supra vn. 630. Voor de vereisten met betrekking tot DEA voor beleggingsondernemingen, zie infra 160. 634 Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 352; G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 37. 635 Overweging 11 RTS 6, supra vn. 630; Art. 17 RTS 6, supra vn. 630. 636 Ibid.


140

237. Deze vernieuwingen zijn allemaal zeker te verwelkomen. Zonder het businessmodel van HFT

immers te zwaar aan te tasten, bieden ze een mooie opportuniteit om vooraf besproken risico’s te

verzachten. Waar echter meer kritiek op kwam, was het voorstel van de ESMA om een interne

algoritmische ‘flag’ te gebruiken als additioneel middel tot intern risicomanagement. Dit zou inhouden

dat de orders en quotes die gegenereerd worden door algoritmisch handelen specifiek aangeduid worden

en bovendien het handelsalgoritme dat verantwoordelijk is wordt geïdentificeerd. Deze vereiste zou

disproportioneel zijn en onnodige complexiteit in het orderingevingsproces brengen. Dit zou daarbij ook

enorm veel data met zich meebrengen met weinig toegevoegde waarde voor intern risicomanagement.

Tot slot, hoewel computers wel berekeningen kunnen uitvoeren aan zeer hoge snelheden, is het bewaren

van data aan hetzelfde tempo een ander verhaal. Dit voorstel is daarom niet doorgekomen.637 Dit echter

onverminderd andere level 2 vereisten met betrekking tot algo-flagging.638 Tot slot moeten de

kenmerken ter identificatie van de computeralgoritmen die binnen de beleggingsonderneming

verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbesluit en de uitvoering van een transactie, onder MiFIR wel

nog steeds zo spoedig mogelijk en uiterlijk aan het einde van de volgende werkdag gemeld worden aan

de toezichthouder onder artikel 26(3) MiFIR.

238. Hoewel algo-flagging deel uitmakend van intern risicomanagement aldus niet is doorgekomen,

behoort het testen van nieuwe algoritmes wel tot de nieuwigheden van MiFID II.

Beleggingsondernemingen dienen immers hun handelsalgoritmen en –systemen te testen om te

verzekeren dat zij aan de vereisten van MiFID II voldoen (artikel 17(1).639 Deze tests moeten aangepast

zijn aan de risico’s die deze strategie kan vormen voor de efficiënte werking en integriteit van het

specifiek handelsplatform waarnaar de order verstuurd zal worden.640 De ESMA vereist in zijn huidige

richtsnoeren specifiek dat de handelsalgoritmen op gecontroleerde en voorzichtige manier uitgerold

dienen te worden in een live-omgeving zodat de onderneming kan nagaan of een bepaald algoritme

effectief functioneert zoals het behoort te functioneren.641 Hoewel deze vereiste niet expliciet in MiFID

II overgenomen werd, zal nog moeten blijken of deze in één van de implementerende maatregelen zal

verschijnen. Dergelijke vereiste kan echter wel toegejuicht worden om onverwachte, desastreuze

gevolgen van een slecht geprogrammeerd algoritme te vermijden. Bovendien zijn de kosten hiervoor

miniem wanneer gekeken wordt naar de risico’s die het kan verzachten. Om te verzekeren dat de

handelssystemen het hoofd kan bieden aan een verhoogde orderflow of marktstress, dienen

beleggingsondernemingen ook aan stress-testing te doen waarbij nagegaan wordt of sterk verhoogde

637 Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 352. 638 Ibid. 639 Art. 17(1) MiFID II. Deze vereisten worden verder uitgewerkt in Hoofdstuk II, sectie I RTS 6, supra vn. 670. 640 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 11. 641 Ibid.


141

bericht- of ordervolumes gedragen kunnen worden door de infrastructuur en de controles van de

onderneming.642

239. Hiermee verband houdend bestaat tot slot de vereiste dat beleggingsondernemingen in real time

hun elektronische handelssystemen moeten kunnen beheren met inbegrip van handelsalgoritmen.643

Handelsgedrag moet kunnen gecorrigeerd worden terwijl het gebeurt waardoor schade aan de

beleggingsonderneming zelf of aan de markten waarop de high frequency trader handelt, zo veel als

mogelijk beperkt wordt. De ESMA stelt hierbij in zijn technische standaarden voor dat gegeven de

huidige stand van techniek, controle en beheer plaats zou moeten kunnen vinden met een vertraging van

niet meer dan 5 seconden en zelfs minder wanneer dit gepast is gegeven de schaal, aard of complexiteit

van de activiteit of waar de technologie dit zeker toelaat.644

De kosten voor het geheel van voormelde vereisten worden niet zeer groot geschat. Gebaseerd op

feedback van bestaande marktdeelnemers hebben ondernemingen die zich bezighouden met HFT al

maatregelen inzake risicomanagement en dergelijke meer genomen om risico’s bij potentiële errors te

verzachten. De verankering van deze organisatorische vereisten in afdwingbare wetgeving zou daarom

weinig impact op de kosten hebben. Bovendien introduceert de ESMA als onderdeel van de

organisatorische eisen het self-assessment principe. De door de ESMA gedetailleerde lijst met

onderwerpen moet door de onderneming zelf geadresseerd worden waarbij ook het

proportionaliteitsvereiste van toepassing is.645 Beleggingsondernemingen moeten bij de beoordeling van

hun compliance met artikel 17 daarom rekening houden met de aard, schaal en complexiteit van hun

onderneming.646 Om juistheid tot zekere mate te verzekeren dient dergelijk valideringsrapport wel

goedgekeurd te worden door een interne audit alsook het senior management.647 Niet duidelijk is welke

gevolgen verbonden zijn aan een onjuiste zelfbeoordeling en in welke mate valse verklaringen tot

aansprakelijkheid kunnen leiden van beide partijen. Dit kan in de praktijk dus nog tot juridische

problemen leiden.

c) Aangescherpte market-making verplichtingen

240. Ten derde, gezien het belang van liquiditeitsverschaffing voor de goede en doeltreffende

werking van effectenmarkten, is voor algoritmische handelaars en HFT specifiek nagedacht over een

642 Art. 17 RTS 6, supra vn. 630. 643 Art. 16 RTS 6, supra vn. 630; Overweging 12 RTS 6, supra vn. 630. 644 Art. 16(5) RTS 6, supra vn. 630; Zie Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 204. 645 Art. 9 RTS 6, supra vn. 630; Overweging 8 RTS, supra vn. 630. Compliance met de specifieke organisatorische vereisten voor een beleggingsonderneming zouden bepaald moeten worden volgens zelfbeoordeling door de beleggingsonderneming die moet verzekeren dat deze voldoet aan de vereisten uiteengezet in Annex I RTS 6. De zelfbeoordeling zou verder rekening moeten houden met alle andere omstandigheden die een impact kunnen hebben op de organisatie van de beleggingsonderneming en moet bovendien periodiek gebeuren. 646 Art. 9(1)(d) RTS6, supra vn. 630. 647 Art. 9(3) RTS 6, supra vn. 630.


142

verplichting voor spelers die market making strategieën uitvoeren, maar geen formele market makers

zijn.648 Een high frequency trader zal vaak niet kwalificeren als formele market maker in de zin van

artikel 4, lid 1, 8 MiFID I649 omdat deze niet ‘doorlopend’ bereid zal zijn om aandelen te kopen en

verkopen. Marktexploitanten zouden echter moeten kunnen verzekeren dat high frequency traders die

een significant aantal transacties uitvoeren met betrekking tot een bepaald financieel instrument,

verplicht kunnen worden om op continue wijze deze liquiditeit te blijven voorzien – in een gelijke maar

niet per se identieke wijze zoals traditionele market makers.650 In deel I is de bezorgdheid toegelicht dat

dat HFT-market makers dan wel de markt van liquiditeit zouden voorzien maar, wanneer het hen uitkomt

en dit vooral tijdens slechte marktomstandigheden, abrupt verlaten. Het is echter slechts in zulke

moeilijke marktomstandigheden dat market makers hun waarde kunnen bewijzen.651 Zeker wanneer

institutionele spelers, aangetrokken door de schijnbare diepte van de markt, grote orders plaatsen, zou

de liquiditeit ineens verdwijnen met als gevolg dat deze orders tegen relatief ongunstige voorwaarden

worden uitgevoerd.652 Dit verklaart volgens F. P. C. STRIJBOS wellicht de mede de groei van handel

door institutionele investeerders in darkpools.653 Daarom overwoog de Europese Commissie om HFT-

market makers verplicht te stellen om onder bepaalde omstandigheden de markt van liquiditeit te blijven

voorzien.654

241. Een beleggingsonderneming die vanaf 3 januari 2018 HFT aanwendt ter uitvoering van een

market making strategie655 dient gedurende een gespecifieerd deel van de handelstijden van het

handelsplatform doorlopend met dit onderhouden van de markt bezig te zijn. Het gevolg moet zijn dat

op het desbetreffende handelsplatform op regelmatige en voorspelbare wijze liquiditeit wordt

voorzien.656 Bovendien moet daartoe een schriftelijke overeenkomst met het handelsplatform worden

648 Overweging 113 MiFID II. 649 Nu is de definitie van ‘market maker” te vinden onder artikel 4(1)(7), MiFID II: “een person die op de financiële markten doorlopend blijk geeft van de bereidheid voor eigen rekening en met eigen kapitaal te handelen door financiële instrumenten tegen door hem vastgestelde prijzen te kopen en te verkopen”. 650 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 25. 651 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72)77. 652 F. P. C. STRIJBOS, “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr. 5, (99)100. 653 Ibid. 654 Commission staff working document (Comm.). Public Consultation: Review of the Markets in Financial Instruments Directive, 8 december 2010, 17 (vraag 19). 655 Een handelaar wordt geacht een market-making strategie uit te voeren indien “haar strategie er onder meer in bestaat gelijktijdig vaste bieden laatkoersen van een vergelijkbare omvang en tegen concurrerende prijzen voor één of meer financiële instrumenten op één of meer handelsplatformen bekend te maken, met als resultaat dat de gehele markt op regelmatige en frequente basis van liquiditeit wordt voorzien”, zie art. 17(4) MiFID II. 656 Art. 17(3)(a) MiFID II; overweging 59 MiFID II; RTS 8 werkt dit verder uit. Dit was alreeds voorzien in artikel 48(12)(f), zie Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards specifying the requirements on market making agreements and schemes, 13 juni 2016, C(2016) 3523 final (hierna: RTS 8).


143

aangegaan.657 Deze overeenkomst specifieert ten minste de verplichtingen in verband met

liquiditeitsverschaffing en eventuele (financiële) prikkels of rechten die de beleggingsondernemingen

hiervoor geniet.658 De bevoegde autoriteiten moeten dergelijke schriftelijke overeenkomsten echter niet

inhoudelijk goedkeuren of onderzoeken. Het wordt hen echter ook niet belet voor zover deze

goedkeuring enkel gebaseerd is op het verzekeren van de nakoming door handelsplatformen van hun

verplichtingen onder artikel 48 MiFID II om in dergelijke overeenkomst te voorzien.659

242. Deze herziening betreft een zware last voor high frequency traders. Bovendien zou deze

verplichting zelfs verder kunnen gaan dan die welke geldt voor market makers in formele zin, die ten

opzichte van een handelsplatform dergelijke contractuele verplichting zijn aangegaan in ruil voor een

vergoeding of bepaalde voorrechten.660 Het probleem is dat dergelijke verplichting rechtstreeks het

businessmodel van vele HFT-bedrijven aantast.661 Indien er immers geen economische incentives zijn

om liquiditeit te voorzien, maar HFT-market makers hiertoe wel verplicht worden, zal dit hun

businessmodel sterk ondermijnen en kan dit leiden tot een (onwenselijke) exodus van flitshandelaars en

hun aanvoer van kost-verminderende liquiditeit.662 Het voorstel dwingt high frequency traders eigenlijk

tegen hun eigen belang te handelen en draagt daarom alles behalve bij tot het meer weerbaar maken van

de markt.663 Hoewel dergelijke regel op het eerste zicht wel gepast lijkt, is het dus wel betwijfelbaar of

één regel marktspelers effectief kan dwingen om te kopen indien er bijvoorbeeld een enorme

verkoopdruk is. In dergelijke situatie zullen high frequency traders misschien liever het risico nemen

om boetes te krijgen dan aan hun verplichtingen te moeten voldoen.664 Als de sancties dus niet als

voldoende afschrikwekkend worden beschouwd, zal deze regel enkel de transactiekosten voor market

makers en bijgevolg hun tegenspelers verhogen. Beide opties lijken niet wenselijk. Deze mening werd

alreeds veruitwendigd door KATZ:

“Impeding the role that technology plays in the markets would have lasting deleterious effects,

and significantly would create a false sense of security. In addition, obligations have never

worked historically since market making firms are not willing to catch a falling knife by its

657 Art. 17(3)(b) MiFID II voor beleggingsondernemingen en art. 48(2)(a) MiFID II voor gereglementeerde markten. 658 Art. 48(3) MiFID II. Art. 2 RTS 8, supra vn. 661 legt de inhoud van dergelijke overeenkomst vast. 659 Overweging 114 MiFID II. 660 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 8. 661 P. GOMBER e.a., “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 50. 662 Zie ook C. VOLGT “I understand the need for stable markets, working in times of stress. But I can’t see how forcing a trader to post quotes, when it’s not in his interest, is a solution to that problem” in T. YOUNG, “How to Regulate a Secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, (34)35. 663 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 7 – 8. 664 W. RHODE en R. HEALEY, “MiFID II Unveiled. Now Who Will Regulate the Regulators?”, TABB Forum 2011, http://tabbforum.com/opinions/mifid-ii-unveiled-now-who-will-regulate-the-regulators.


144

point. The consequences of not fulfilling obligations are always small relative to putting the firm

out of business.”665

243. Duidelijk is alvast dat in elk geval in ruil voor dergelijke verplichting afdoende compensatie

noodzakelijk is. Economische ratio liever dan verplichtingen drijft de bereidheid van handelaars om te

handelen als liquiditeitsvoorzieners.666 De vraag stelt zich dan ook wat de waarde van deze compensatie

is en hoe dit best ingevuld wordt.667

244. Indien compensatie onvoldoende lijkt kunnen marktmakers zich ook toeleggen op zogenaamde

stub quotes indien hierop geen verbod wordt voorzien in de market making overeenkomst. Stub quotes

zijn quotes die gezet worden aan een prijs die ver van de huidige marktprijs ligt, zijnde bijvoorbeeld een

limietverkooporder stellen aan 100.000 euro of een limietkooporder aan 0.01 euro. Dit om enkel aan de

bestaande verplichtingen te moeten voldoen zonder dat er ook maar enige intentie is dat deze quotes

worden uitgevoerd.668 Indien op dat moment liquiditeit plots wegvalt, zoals ervaren werd tijdens de

Flash Crash, leidt dit ertoe dat deze orders wel degelijk gematched worden met marktorders wat al zeker

niet de bedoeling kan zijn. Als gevolg van dit probleem in de V.S. heeft de SEC een ban op stub quotes

voorgesteld, die market makers verplicht om enkel prijzen te zetten binnen bepaalde marges die zich

bevinden rond het huidige NBBO.669 Indien de Europese wetgever dan toch market making

verplichtingen op high frequency traders wil leggen, kan dan ook aangeraden worden dat deze eenzelfde

maatregel voorziet (infra, bespreking stub quotes).

245. Tot slot moet ook herhaald worden dat uit onderzoek van de ESMA blijkt dat de bezorgdheden

waarop de regelgever inspeelt, voorlopig niet terecht zijn.670 Hoewel verder onderzoek is aangewezen,

lijken high frequency traders op de Europese aandelenmarkt zich niet plots terug te trekken van de markt

665 G. KATZ, “Relying on the ‘Rules of the Game’ in the U.S. option market”, E-Finance Lab Quarterly 2011, afl. 1, 3. 666 Zie voor de uitleg van het maker-taker model, zie supra, 47. 667 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 54, https://ssrn.com/abstract=2580002. 668 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves New Rules Prohitibiting Market Maker Stub Quotes (Press Release)”, Washington D.C., 8 November 2010, 1 https://sec.gov/news/press/2010/2010-216.htm. 669 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves New Rules Prohitibiting Market Maker Stub Quotes (Press Release)”, Washington D.C., 8 November 2010, 1 https://sec.gov/news/press/2010/2010-216.htm; zie ook U.S. Securities and Exchange Commission. Self-Regulatory Organizations; BATS Exchange, Inc.; NASDAQ OMX BX, Inc.; Chicago Board Options Exchange, Incorporated; The Chicago Stock Exchange, Inc.; Financial Industry Regulatory Authority, Inc.; The NASDAQ Stock Market LLC; National Stock Exchange, Inc.; New York Stock Exchange LLC; NYSE Amex LLC; NYSE Arca, Inc.; Order Granting Accelerated Approval to Proposed Rule Changes, as Modified by Amendment No. 1, to Enhance the Quotation Standards for Market Makers,, Release nr. 34-63255. 670 Infra, 185; Voor onderzoek in de V.S. zie bijvoorbeeld J. BROGAARD, T. HENDERSHOTT, R. RIORDAN, “High Frequency Trading and Price Discovery”, 2013, https://ssrn.com/abstract=1928510.


145

en lijkt HFT zo niet bij te dragen tot day-to-day volatiliteit.671 Enkel plotse volatiliteitspieken zoals

gedurende de Flash Crash worden met dergelijke regels aangepakt, namelijk wanneer high frequency

traders rationeel van de markt zouden terugtrekken bij extreme onzekerheid. De verplichting opleggen

om juist dan te blijven quoteren, lijkt de markten echter niet meer weerbaar te maken.672 Indien market

making verplichtingen marktstress niet kunnen tegenhouden, zou beter gekeken worden naar andere

veiligheidsmaatregelen zoals circuit breakers om deze taak uit te voeren.

246. Logischerwijze waren de meeste banken, brokers alsook handelsverenigingen het oneens met

deze vereiste. Als alternatief stelden sommigen voor om een graduele verhoging van de kosten door te

voeren bij het annuleren van orders om aan de voornaamste bezorgdheden met betrekking tot HFT-

market making tegemoet te komen (infra).673 Enkelen zagen daarentegen een argument in de gelijke

behandeling van high frequency traders en traditionele market makers.674 Afgezien van retail beleggers

is er echter zowel in de literatuur als in de praktijk weinig steun te vinden voor deze herziening.675 R.

MAATMAN e.a. zijn bijvoorbeeld van mening dat de voorgestelde verplichting ook institutionele

beleggers raakt die algoritmes gebruiken voor orderexecutie om daarmee hun marktimpact te

beperken.676 Zo wordt het feitelijk quasi onmogelijk gemaakt om algoritmes te gebruiken. Nu artikel 1

RTS 8 voorziet dat deze verplichting enkel geldt voor beleggingsondernemingen die handelen voor

eigen rekening in een instrument en voor minstens 50% van de dagelijkse handelsuren, lijkt dit argument

ongegrond.677 De vraag stelt zich echter nog steeds of de Europese wetgever hier niet ondoordacht

gehandeld heeft.

247. Duidelijk is wel alvast dat dergelijke overeenkomsten aangepast zullen zijn aan de markt waarop

de high frequency trader zijn market making strategie zal implementeren. Gegeven de variëteit aan

handels- en businessmodellen in Europa overweegt de ESMA daarom om een niet-exhaustieve lijst van

een minimum set quoting parameters voor te bereiden die ruimte zouden laten voor handelsplatformen

om de meest efficiënte market making overeenkomst te ontwerpen. De hoofzakelijke parameters bij

dergelijke overeenkomsten zijn de maximum spread (gewoonlijk op een % van de best bid en offer), de

minimum quotatie waarde (dus de kleinst mogelijke waarde van zowel het bid als het offer) en de

671 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (487)522. 672 Ibid. 673 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 299. 674 Ibid. 675 Ibid., 300. Vermeld te worden dient wel dat slechts 2 van de 10 op de survey hebben geantwoord. 676 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 8. 677 Art. 1 RTS 8, supra vn. 661.


146

aanwezigheid van de market maker (bijvoorbeeld 80% van de openingsuren van een bepaald

platform).678

248. Rekening houdend met de bezorgdheden hierboven vermeld, dient ook opgemerkt te worden

dat artikel 17(3) alvast een uitzondering voorziet. Bij ‘uitzonderlijke omstandigheden’ zullen deze

market makers niet verplicht zijn hun strategie verder te implementeren. MiFID II geeft de ESMA een

indicatie van de type omstandigheden die het zou kunnen specifiëren, zoals omstandigheden die te

maken hebben met extreme volatiliteit, politieke en macro-economische aangelegenheden, operationele

en systeemkwesties of omstandigheden die het onmogelijk maken om het prudentieel risicomanagement

te handhaven.679 Duidelijk is alvast dat deze ‘uitzonderlijke omstandigheden’ exhaustief bepaald moeten

worden en daarom geen reguliere of vooraf geplande informatie-events bevatten die de eerlijke waarde

van een financieel instrument kan beïnvloeden door veranderingen in de perceptie van marktrisico, of

dit nu gebeurt tijdens of buiten de handelsuren.680

Om alle onzekerheid weg te nemen heeft de ESMA daarom in zijn technische reguleringsnormen een

lijst voorzien.681 Omstandigheden die als uitzonderlijk aangemerkt kunnen worden zijn onder andere

oorlog, een situatie van extreme volatiliteit die volatiliteitsmechanismen triggert voor de meerderheid

van financiële instrumenten of onordelijke handelsomstandigheden waarbij het behoud van een eerlijke

en ordelijke en transparante uitvoering van transacties niet mogelijk is en dit bewezen wordt door onder

andere significante vertragingen en onderbrekingen in het handelsplatform. De vraag stelt zich of de

ESMA genoeg duidelijkheid met haar lijst schept nu ‘het behoud van een eerlijke en ordelijke en

transparante uitvoering van transacties’ bijvoorbeeld al voor interpretatie vatbaar is. Of er

uitzonderingen mogelijk zijn in het geval van louter bijzondere marktomstandigheden is nog onderwerp

van discussie.682

Aangescherpte organisatorische eisen voor marktexploitanten ter waarborging

van de efficiëntie en integriteit van de markten

249. Deze sectie benadert HFT specifiek vanuit het perspectief van de marktexploitanten. Zoals

eerder toegelicht voorziet MiFID II niet enkel in bijzondere regels voor HFT-handelaars maar ook voor

die handelsplatformen waarop de handelaars HFT-technieken gebruiken. Aangezien de verhoogde

678 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 265; Wel staat alvast vast dat deze beleggingsondernemingen voor ten minste 50% van de dagelijke handelsuren moeten handelen. Zie artikel 1(1)(b) en 2 RTS 8, supra vn. 661. 679 Art. 17(7)(c) MiFID II. 680 RTS 8, supra vn. 661, 5. 681 Artikel 3 RTS 8, supra vn. 661. 682 Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649, Hoofdstuk 4.4, §39 - §42.


147

berichtenstroom ook voor hen een aanzienlijke druk op het handelssysteem meebrengt, worden zij

verplicht adequate risicocontroles te voorzien. Uit de regels die aan de handelsplatformen worden

opgelegd blijkt ook weer de onderlinge verbondenheid van de betrokken partijen. Samengevat moeten

handelsplatformen erop toezien dat hun handelssystemen veerkrachtig zijn en naar behoren getest om

aan grotere orderstromen of marktspanningen het hoofd te kunnen bieden.683 Bovendien moeten deze

handelsplatformen uitgerust zijn met circuit breakers om de handel tijdelijk te kunnen stilleggen of

beperken in geval van plotse, onverwachte koersschommelingen en moeten adequate risicobeperkingen

worden ingevoerd met betrekking tot directe markttoegang. Ook moet een regelgevend kader uitgewerkt

worden voor co-locatie, vergoedingsstructuren en minimumverhandelingseenheden (artikel 48). Op

deze aspecten wordt achtereenvolgens ingegaan.

250. Artikel 18(5) van MiFID II vereist dat beleggingsondernemingen en marktexploitanten die een

MTF of OTF beheren in overeenstemming moeten zijn met artikelen 48 en 49 die hierna besproken

worden en aldus over alle noodzakelijke systemen, procedures en voorzieningen beschikken om dit te

doen.684 Hoewel in de Engelstalige versie van MiFID II correct verwezen wordt naar artikel 48 (“systems

resilience, circuit breakers and electronic trading”) en 49 (“tick sizes”), verwijst de Nederlandse versie

foutief naar artikel 50 (“synchronisatie van beursklokken”) en 51 (“toelating van financiële instrumenten

tot de handel”). Te hopen valt dat de Europese wetgever deze verwijzing tijdig aanpast.

a) Organisatorische vereisten voor handelsplatformen

251. ESMA’s voorstel in verband met organisatorische vereisten voor handelsplatformen,

momenteel gevat onder artikel 48(1) MiFID II, doelt op de minimumvereisten die vastgesteld dienen te

worden voor alle handelsplatformen in relatie tot hun handelssysteem.685 Zij moeten allereerst

doeltreffende systemen, procedures en regelingen voorzien om te waarborgen dat handelssystemen

weerbaar zijn, voldoende capaciteit hebben om volumepieken in orders en orderberichten op te vangen

en in staat zijn om ordelijke handel onder zeer gespannen marktomstandigheden te waarborgen alsook

continuïteit van de bedrijfsvoering te verzekeren.686 Het concept ‘weerbaarheid’ verwijst daarbij niet

enkel naar de capaciteit van markten maar ook het kunnen verzekeren van het ordelijk functioneren van

de markt. Dit wordt niet enkel gegarandeerd door het efficiënt kunnen verwerken van een overvloed aan

orders maar ook door het implementeren van veiligheidsmaatregelen zoals pre-trade controles en

683 Overweging 64 MiFID II. 684 Zie ESMA. Regulatory technical and implementing standards – Annex I: MiFID II/MiFIR, 28 september 2015, ESMA/2015,1464, 248. 685 Ten gevolge van artikel 48(12) die de ESMA de bevoegdheid geeft om de organisatorische vereisten verder te specificeren, worden deze vereisten verder uitgewerkt door Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying organizational requirements of trading venues, 14 juli 2016, C(2016)4387 final [RTS 7] (hierna: RTS 7). 686 Art. 48(1) MiFID II.


148

bepaalde beperkingen op het maximum aantal orders die per marktlid elke seconde verstuurd kunnen

worden.687 Zij moeten daarbij ook volume- en prijsdrempels vaststellen en in systemen voorzien die

orders kunnen afwijzen indien deze drempels overschrijden worden of de orders duidelijk foutief zijn

(artikel 48(4)).688 Deze verplichting sluit aan bij de vereiste dat handelsplatformen ook onderworpen

moeten zijn aan doeltreffende regelingen ter verzekering van de continuïteit van de bedrijfsuitoefening

teneinde de continuïteit van de dienstverlening ter verzekeren in geval van een storing van het

handelssysteem (artikel 48(1)). Tot slot moet het handelsplatform ook een ‘kill button’ hebben, die alle

rustende orders in noodgeval kan annuleren, de handel stil kan leggen of bepaalde orders kan weigeren

en corrigeren.689 Veel van deze vereisten zijn in de praktijk al gebruikelijk.690

252. Aansluitend op de hiervoor besproken algemene eis moet een handelsplatform, indien leden

gebruik maken van algoritmische handelstechnieken of HFT-technieken een due diligence uitvoeren bij

die leden die ook jaarlijks herbeoordeeld worden.691 Het handelsplatform legt standaarden op om de

kennis en technische voorzieningen van de handelaars te verzekeren die een verbinding met het platform

vragen en bepaalt zo onder andere enkele verplichtingen met betrekking tot de training van werknemers,

het testen van algoritmes en het outsourcen van operationele functies.692 Handelsplatformen moeten

bovendien kunnen aangeven welke orders het resultaat zijn van HFT (of meer algemeen algoritmische

handel), welke algoritmes verantwoordelijk zijn voor het doorgeven van de orders en welke personen

die orders hebben geïnitieerd. Deze informatie moet op verzoek ook worden gedeeld met de bevoegde

toezichthouders.693 Hoewel dergelijk initiatief wel degelijk aangemoedigd moet worden nu het kan

bijdragen tot meer efficiënt toezicht, kan dergelijke verplichting wel zeer kostintensief zijn voor

handelsplatformen. Bovendien zouden dergelijke gegevens normaal gezien al door de toezichthouders

verkregen zijn door middel van de verfijnde transactierapportage, waardoor handelsplatformen in

principe slechts een back-up rol vervullen.694 Hier gaat MiFID II wel weer uit van de onderlinge

687 Art. 18 RTS 7, supra vn. 690; Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 246. Zeker onder gespannen marktomstandigheden moeten de handelsplatformen zeker zijn dat zij voldoende capaciteit hebben om een overvloed aan berichtgeving op efficiënte wijze te kunnen verwerken. ‘Zeer gespannen marktomstandigheden’ of ‘marktstress’ heeft betrekking op de voorwaarden die de bestendigheid van de handelssystemen van een handelsplatform in het gevaar kunnen brengen, i.e. de mogelijkheid om orders te verwerken, prijzen beschikbaar te maken aan marktdeelnemers en orders te matchen. Zie Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 204. 688 Voor gedetailleerde vereisten met betrekking tot pre-trade en post-trade controls voor handelsplatformen, die gelijkaardig zijn aan diegene die onder de vereisten voor beleggingsondernemingen zijn uiteengezet, zie artikel 20 RTS 7, supra vn. 690. 689 Art. 18(c) RTS 7, supra vn. 690. 690 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)357. 691 Art. 7 RTS 8, supra vn. 690. 692 Art. 7-8 RTS 7, supra vn. 690. Bovendien vindt eens per jaar een herevaluatie plaats van de aangesloten leden. 693 Art. 48(10) MiFID II. 694 Supra, 137.


149

verbondenheid van alle betrokken partijen waarbij zowel beleggingsondernemingen als

handelsplatformen aan vergelijkbare eisen worden onderworpen.695

253. Verdermeer voorziet MiFID II ook dat handelsplatformen volledig getest moeten zijn om te

garanderen dat aan alle voormelde voorwaarden is voldaan (artikel 48(1)) en wordt verder voorzien in

stress testing.696 Stress testing houdt in dat handelsplatformen potentieel schadelijke scenario’s, zoals

een extreem verhoogde order flow of onverwacht gedrag van één van de operationele functies van het

handelsplatform, simuleren om te verifiëren dat hun hard- en software onder moeilijke omstandigheden

correct blijven functioneren.697 De richtsnoeren van de ESMA ter aanvulling van MiFID I voorzien

alvast dat voordat een elektronisch handelssysteem wordt ingezet, en voordat updates worden

uitgevoerd, handelsplatformen gebruik dienen te maken van duidelijke ontwikkelings- en testmethoden.

Dit om te verzekeren dat het elektronisch handelssysteem allereerst al verenigbaar is met de

verplichtingen onder het MiFID-kader maar tevens dat het systeem met zijn controlemechanismen

functioneert zoals het moet functioneren, ook onder gespannen marktomstandigheden.698

Dergelijke vereiste wordt overgenomen in de technische reguleringsnormen die vereisen dat

handelsplatformen voldoende capaciteit moeten hebben om ten minste twee keer het hoogste aantal

berichten per seconde dat geregistreerd is gedurende de laatste vijf jaren op het platform en twee keer

het hoogste handelsvolume geregistreerd gedurende de laatste vijf jaren, moeten kunnen verwerken en

dit met betrekking tot elk element van het handelssysteem699 – dus bijvoorbeeld zowel met betrekking

tot de matching engine als de infrastructuur die de orders controleert. Dit om te vermijden dat een plotse

stijging van de berichtenstroom de goede werking van de markten kan bedreigen.700 Deze minimale

capaciteit moet ook herhaaldelijk herzien worden aangezien deze, vanzelfsprekend, plots niet meer

voldoende kan zijn.701 Bijgevolg zal een handelsplatform zich indien nodig moeten aanpassen door

nieuwe servers te plaatsen of snellere processors te installeren. Nationale toezichthouders moeten dan

695 Zo komt deze vereiste ook tegemoet aan de verplichting voor HFT-beleggingsondernemingen om post-trade controles te voorzien waarbij eigen data afgestemd moet worden met data van uitstaande orders die voorzien wordt door handelsplatformen, art. 17 RTS 6, supra vn. 630. Zie ook supra, 140. 696 De details voor het testen van handelssystemen worden verder uiteengezet in art. 8 RTS 7, supra vn. 690. De details met betrekking tot stresstesting worden verder uiteengezet in artikel 14 RTS 7, supra vn. 690. 697 Art. 14(2) RTS 7, supra vn. 690. 698 Art. 9 RTS 7, supra vn. 690. Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 8. 699 Art. 11 RTS 7, supra vn. 690. 700 Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 368. 701 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 246; Een gelijkaardige vereiste stelde de ESMA voorop in zijn richtsnoeren ter aanvulling van MiFID I. Zie richtsnoer 1 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 6.


150

onmiddellijk van deze voorgenomen maatregel op de hoogte gebracht worden.702 Indien de

systeemcapaciteit toch wordt bereikt of het risico hiertoe bestaat, moeten handelsplatformen in de

mogelijkheid zijn om de orderstroom af te remmen (artikel 48(6)). Als aanvulling op de verplichting

voor high frequency traders zelf, voorziet artikel 48(6) MiFID II daarbij dat niet enkel eigen

handelssystemen getest moeten worden maar dat omgevingen aangeboden moeten worden aan leden en

gebruikers om hen te kunnen verplichten hun algoritmen adequaat te testen om te voorkomen dat

algoritmische handel tot het ontstaan van onordelijke handelsomstandigheden kan leiden.703

254. Belangrijk is tot slot niet enkel dat de efficiënte werking van elektronische handelssystemen

gegarandeerd wordt, maar ook dat het personeel de nodige bekwaamheid bezit om aan de nieuwe

mogelijkheden en uitdagingen tegemoet te komen.704 Zoals eerder toegelicht dienen handelsplatformen

zelf te beoordelen of zij op zijn minst voldoen aan de organisatorische vereisten uiteengezet in artikel

48 MiFID II.705 RTS 7 onderwerpt daarbij al deze organisatorische vereisten aan het

proportionaliteitsprincipe nu handelsplatformen sterk divers zijn en hun graad van compliance aangepast

moet zijn aan de aard, schaal en complexiteit van hun business.706

b) De verplichte implementatie van handelsonderbrekers

255. In de recente marktgeschiedenis kunnen enkele incidenten aantonen dat er nood is aan

mechanismen om handel tijdelijk te beperken om zo gevolgen van marktverstoringen zoveel als

mogelijk te beheersen. Dergelijke mechanismes worden circuitbreakers genoemd.707 Om investeerders

op adequate manier te kunnen beschermen is het belangrijk dat handelsplatformen een rustpauze kunnen

invoeren in tijden van stress. Enkel zo kan massapaniekverkoop of ander afwijkend kuddegedrag in een

geautomatiseerde marktomgeving vermeden worden.708 Circuitbreakers zorgen er voor dat investeerders

hun orders niet moeten uitvoeren aan een prijs die zeker niet de werkelijke waarde van het

desbetreffende aandeel weerspiegelt maar enkel en alleen het resultaat is van verhoogde volatiliteit in

702 Art. 11(5) RTS 7, supra vn. 690. 703 Deze leden zouden echter niet verplicht mogen zijn om op dit aanbod in te gaan. Een verklaring dat zij hun systemen en algoritmesgetest hebben op en andere plaats, volstaat, zie artikel 10 RTS 7 supra vn. 690 en overweging 13 RTS 7, supra vn. 690. Een onderscheid dient daarbij gemaakt te worden tussen ‘onordelijke handelsomstandigheden’ (art. 48(6)) en ‘zeer gespannen marktomstandigheden’ (art. 48(1)). De twee dienen immers niet verward te worden. Het eerste betreft gebeurtenissen met betrekking tot de prijs, het volume of het aantal berichten die een impact kunnen hebben op de markt in zijn geheel – niet enkel een specifiek handelsplatform. Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 204. 704 De vereisten zijn uiteengezet in artikel 5 7 RTS, supra vn. 690. 705 Artikel 2 7 RTS, supra vn. 690; Overweging 5 en 7 7 RTS, supra vn. 690. 706 Ibid. 707 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 246. 708 EUROPESE COMMISSIE, “Glossary of useful terms linked to markets in financial instruments”, 3, https://ec.europa.eu/info/system/files/glossary_en.pdf; Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 127.


151

de markt.709 Hoewel onder MiFID I circuitbreakers alvast gezien konden worden als een nadere

uitwerking van het verplicht gestelde risicobeheer, is een specifieke verplichting zeker wenselijk.710

256. Om deze reden schrijft artikel 48(5) voor dat een handelsplatform in staat moet zijn om handel

tijdelijk stil te leggen of te beperken als er op deze markt of op een aanverwante markt gedurende een

korte periode aanzienlijke koersbewegingen in een financieel instrument plaatsvinden en dat dit

handelsplatform in staat moet zijn om in uitzonderlijke gevallen een transactie te annuleren, te wijzigen

of te corrigeren. Onder artikel 48(13) wordt voorgeschreven dat de ESMA richtsnoeren ontwikkelt met

betrekking tot de gepaste afstemming van handelsonderbrekers. De ESMA heeft beslist om op eigen

initiatief deze richtsnoeren uit te breiden naar andere mechanismes om extreme volatiliteit tegen te

gaan.711

257. De vraag stelt zich allereerst wat precies bedoeld wordt met ‘handelsonderbrekers’. De ESMA

verduidelijkt dat twee type circuitbreakers onder dit concept begrepen kunnen worden. Allereerst

worden die mechanismes bedoeld die continuhandel of continuous trading kunnen onderbreken,

namelijk enerzijds mechanismes die verzekeren dat het verhandelen van een gegeven effect voor een

zekere periode onderbroken wordt waarin géén transacties uitgevoerd kunnen worden en geen nieuwe

prijzen bepaald worden en anderzijds mechanismes die bewerkstelligen dat geen continuhandel meer

plaatsvindt maar dat handelen via een call auction systeem plaatsvindt.712 Het laatste kan plaatsvinden

volgend op een transactie of de initiatie van een order die zou resulteren in een transactie die buiten

vastgestelde prijsklassen zou vallen die vooraf bepaald worden door het handelsplatform. Ten tweede

worden onder handelsonderbrekers ook die mechanismes bedoeld die de periode van geplande of

ongeplande call auctions verlengt indien er een prijsafwijking plaatsvindt ten aanzien van een van

tevoren vastgestelde referentieprijs op het einde van de auction.713 Artikel 48(5) specifieert verder niet

welke mechanismes gebruikt zouden moeten worden waardoor handelsplatformen, onder toezicht van

de bevoegde toezichthouder, de bevoegdheid hebben om die mechanismes te implementeren die het

meest geschikt zijn voor hun systemen en de effecten die hierop verhandeld worden.714

709 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 128. 710 Art. 7 MIFID I. 711 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 7. 712 Een call auction systeem is een systeem waar marktdeelnemers orders plaatsen om effecten te kopen of te verkopen aan een zekere maximale koop- of verkoopprijs waarbij die orders die verzameld worden gedurende gespecificeerde momenten op de dag, namelijk wanneer een auction plaatsvindt, op het zelfde ogenblik gematched worden. Een continumarkt daarentegen functioneert op voortdurende basis gedurende de voorziene handelsuren en transacties worden onmiddellijk uitgevoerd wanneer een koop- en verkooporder gematched kunnen worden. Het onderscheid tussen deze systemen wordt verder besproken onder ‘Alternatieve voorstellen’, infra, 174. 713 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 9. 714 Ibid.


152

258. Onder de verplichting dat handelsplatformen in staat moeten zijn om handel ‘tijdelijk te

beperken’ kunnen allerlei mechanismes begrepen worden om extreme volatiliteit tegen te gaan.

Hieronder kan volgens de ESMA bijvoorbeeld die mechanismes begrepen worden die de uitvoering van

zekere orders verhinderen zoals voornoemde price collars door bijvoorbeeld de uitvoering van een deel

van het order uit te stellen indien deze order een voorafgestelde price collar te buiten gaat.715 Nu circuit

breakers slechts in werking treden nadat handelaars alreeds controle over de markt zijn verloren, is het

wenselijk dat met dergelijke verplichting nu vereist wordt dat actie genomen wordt vóórdat de zaken uit

de hand lopen.716

259. Naast circuitbreakers geïmplementeerd door individuele handelsplatformen, stelde het

Swinburne report ook voor om marktbrede circuitbreakers op te leggen.717 Hoewel vooral de onderlinge

verbondenheid van de Amerikaanse markten aan de oorzaak lag van de systeemwijde gevolgen van de

Flash Crash, betekent dit niet dat uit voorzorg voor extreme marktbewegingen over de gehele Europese

markt, coördinatie van veiligheidsmaatregelen niet overwogen moet worden.718 Hoezeer de autonomie

en onafhankelijkheid van handelsplatformen ook gerespecteerd moet worden, moeten overspill effecten

vermeden worden.719 Zonder harmonisatie van circuit breakers kan dergelijk systeem immers ineffectief

zijn.720 Door te specifiëren dat handelsonderbrekers getriggerd moeten worden indien op een markt of

op een aanverwante markt aanzienlijke koersbewegingen plaatsvinden, komt de Europese regelgever al

gedeeltelijk aan deze bezorgdheid tegemoet.

Europese handelsplatformen merkten hierbij aan dat in het geval van EU-brede handelsonderbrekingen

voor instrumenten die ook buiten de EU verhandeld worden, deze EU handelsplatformen benadeeld

zouden worden ten opzichte van niet-EU concurrenten.721 Enkele marktexploitanten zelf vonden dan

715 Dit mechanisme moet volgens de ESMA wel onderscheiden worden van de vereiste onder artikel 48(4) waarbij handelsplatformen in doeltreffende systemen, procedures en regelingen voorzien om orders aft e wijzen die van tevoren vastgestelde volume- en prijsdrempels overschrijden of duidelijk foutief zijn. Hoewel zowel artikel 48(4) en (5) beiden dezelfde algemene doelstellingen willen bereiken, hebben de maatregelen die genomen moeten worden nog steeds een verschillende inhoud en onmiddellijk doel. Handelsplatformen zouden daarom de naleving van beide paragrafen moeten kunnen aantonen. zie Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 9 en 11. 716 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)195. 717 Report (Committee on Economic and Monetary Affairs) on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 November 2010, 2010/2075 (INI), 9. 718 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 62. 719 Ibid., 56. 720 THE GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, Economic impact assessments of proposals for computer trading, Londen, Foresight, 2012, 32. 721 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 13.


153

weer dat harmonisatie van circuitbreakers geen goed idee was en dat dit best op het niveau van het

handelsplatform zelf moest gebeuren.722 De ESMA verduidelijkt daarom dat handelsplatformen onder

de verplichting zijn om louter de mogelijkheid te hebben om handelen tijdelijk te onderbreken maar dat

dit niet noodzakelijk elke keer moeten gebeuren wanneer een significante prijsbeweging plaatsvindt in

een aanverwante markt.723

MiFID II specificeert verder niet wat onder ‘aanverwante markten’ moet worden verstaan noch duidt

het nader de omstandigheden aan onder dewelke een handelsplatform het handelen zou moeten

onderbreken op basis van volatiliteit die waargenomen wordt op een andere markt. Nu ook

moeilijkheden opgemerkt werden met betrekking tot het controleren van de handelsactiviteit in

aanverwante markten en specifiek de kosten die hiermee gepaard gaan, geeft de ESMA aan dat

handelsplatformen zelf zouden moeten kunnen beoordelen welke handelsplatformen zij in de gate

moeten houden en welke prijsbewegingen in een verwante markt zouden volstaan om een

handelsonderbreking op het eigen platform te initiëren.724

260. Ten tweede voorziet artikel 48(5), lid 2 expliciet dat wanneer een handelsplatform van essentieel

belang is voor de liquiditeit in het financieel instrument in kwestie, dit handelsplatform moet beschikken

over de nodige systemen en procedures om ervoor te zorgen dat het de bevoegde autoriteiten op de

hoogte zal stellen indien de handel op dit platform wordt stilgelegd. De lidstaten moeten vervolgens een

gecoördineerde respons voorzien voor de gehele markt en moeten bepalen of het passend is om de handel

ook stil te leggen op de andere platformen waar het financieel instrument wordt verhandeld, tot de handel

op de oorspronkelijke markt wordt hervat. Dit artikel voorziet dus in een coördinatiemechanisme die in

extreme marktomstandigheden zou leiden tot een handelsonderbreking voor hetzelfde instrument op

andere handelsplatformen. De ESMA verduidelijkt dat dit mechanisme onderworpen is aan een

voorafgaande beoordeling van de bevoegde toezichthouder.725 Zulke beslissing zou gebaseerd zijn op

de afweging van verscheidene factoren afgezien van enkel het bestaan van een handelsonderbreking in

de meest liquide markt.726 De lidstaten en bevoegde toezichthouders zullen dus zelf mogen beslissen

onder welke specifieke omstandigheden het onderbreken van handelen op één handelsplatform een

722 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 308. 723 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 13. 724 Ibid., 13 en 18. 725 Ibid., 14. 726 De ESMA stelt dat dergelijke beslissing valt onder artikel 69(2)(m) MiFID II dat uiteenzet dat dat de bevoegde autoriteiten alle toezichtbevoegdheden toegekend worden die nodig zijn om hun taken uit hoofde van MiFID II en de Verordening Marktmisbruik te vervullen, meer specifiek ‘de opschorting van de handel in een financieel instrument verlangen’. Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 14.


154

gecoördineerde marktbrede reactie verantwoordt en welk mechanisme vervolgens wordt ingezet.727

Hoewel aldus afgewacht moet worden hoe deze voorzieningen in de praktijk geïmplementeerd worden,

zijn de vernieuwingen in artikel 48(5) dus zeker welkom. Vanwege de hoge snelheid waaraan

aandelenmarkten vandaag de dag functioneren, kunnen prijsveranderingen in dezelfde richting binnen

enkele milliseconden leiden tot marktbrede volatiliteitsevents.728 Nu ook JOUYET in zijn speech over

de MiFID-herziening specifiek de nood aan dergelijk markt-brede circuitbreakers duidelijk maakt,729

kunnen hopelijk positieve resultaten verwacht worden.

261. De vrees is tot slot dat dergelijke organisatorische vereisten enorme kosten voor

marktexploitanten zouden meebrengen. Onderzoek bewijst echter het tegendeel.730 De meerderheid van

de Europese handelsplatformen voorzien alreeds circuitbreakers (zie voor een overzicht, Bijlage §3) die

bovendien grotendeels in overeenstemming zijn met de voorziene richtsnoeren van de ESMA.731 Uit een

survey blijkt dat 80% van de gereglementeerde markten en 73% van de MTF’S alreeds circuitbreakers

gebruikt. Het implementeren van marktbrede circuitbreakers zal daarbij natuurlijk wel wat kosten

meebrengen. Echter, indien dergelijke kosten effectief systeemfalen kunnen vermijden, kan dit zeker

gejustifieerd worden in het belang van de markten zelf. Het falen van het systeem heeft immers niet

enkel negatieve gevolgen voor marktgebruikers maar ook voor de reputatie van marktexploitanten. In

principe is niemand het dus oneens dat dergelijke maatregelen een gunstig effect op de marktstabiliteit

zouden hebben al stellen sommigen alvast dat bovenvermelde vereisten niet te strikt voorgeschreven

mogen worden in verdere implementerende maatregelen. In de toepassing moet voldoende flexibiliteit

worden voorzien voor de marktexploitanten zelf.732 Nu de ESMA in zijn richtsnoeren een principle-

based approach hanteert waarbij voldoende flexibiliteit aan de handelsplatformen wordt gegeven bij

onder andere het vaststellen van de exacte parameters die gebruikt worden, werd aan deze bezorgdheid

tegemoetgekomen.

c) Order-tot-trade ratio, vergoeding voor geannuleerde orders en minimumleefduur van orders

262. Met betrekking tot de verhoogde order-to-trade ratio (hierna: OTR) die high frequency traders

kenmerkt, stelt MiFID II allereerst dat handelsplatformen voorzien in doeltreffende systemen,

procedures en regelingen om te voorkomen dat systemen voor algoritmische handel tot het ontstaan van

onordelijke handelsomstandigheden op de markt kunnen leiden, met inbegrip van systemen om de

727 Ibid. 728 Ibid., 19. 729 “In terms of market stability, lessons need to be learned from the Wall Street “flash crash”, in two areas: A uniform system of pan-European circuit breakers must be set up to prevent markets from spinning out of control […]”. JOUYET is de voorzitter van AFM Frankrijk. Zie J-P. JOUYET, “MiFID Review: objecties for MiFID/MiFIR 2”, Speech op 5 december 2011, 3. 730 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 165. 731 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 28. 732 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 299.


155

verhouding tussen het aantal niet-uitgevoerde orders en het aantal transacties dat door een lid of

deelnemer kan worden ingevoerd, te beperken (artikel 48(6)). Deze OTR wordt verder gespecificeerd

in een technische standaard van de ESMA.733 Met dergelijke maximale OTR is echter bijna niemand het

mee eens.734

263. Belangrijk bij de uitwerking van een maximale OTR is de drempel die gesteld wordt, wat de

nodige discussie met zich meebrengt. Dergelijke maatregel kan de marktefficiëntie immers beïnvloeden

door marktspelers de mogelijkheid te ontnemen om te reageren op exogene marktschokken.735

Bovendien zou een lage OTR-drempel market making activiteiten bestraffen waarbij het juist

noodzakelijk is om quotes regelmatig te kunnen aanpassen. Daarom maken de meeste

handelsplatformen die dergelijk regime reeds toepassen uitzonderingen voor market making

strategieën.736 De praktische implicatie van dergelijk regime is echter wel dat handelsplatformen daarbij

in staat moeten kunnen zijn om dergelijke schendingen te detecteren en sancties effectief ten uitvoer te

brengen. Indien dergelijke verplichting tot slot bedoeld is om HFT-activiteit te verzachten, mag tot slot

ook niet vergeten worden dat gesofisticeerde spelers zich altijd zullen aanpassen aan nieuwe regels. Het

is niet ondenkbaar dat OTRs high frequency traders zou aanzetten om vrijwillig kleine transacties van

bijvoorbeeld telkens één of twee aandelen door te voeren om zo hun ratio te optimaliseren. Bijgevolg

kunnen dan weer véél orders geannuleerd worden en wordt de regel handig omzeild.737 Indien men

echter dergelijke OTR zou uitwerken op basis van het handelsvolume in plaats van aantal doorgevoerde

transacties, zou hiertegen efficiënt opgetreden kunnen worden. Immers, totdat de gesofisticeerde

marktsspeler hier weer handige kunstgrepen voor vinden.

733 Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards for the ratio of unexecuted orders to transactions in order to prevent disorderly trading conditions, 18 mei 2016, C(2016) 2775 final (hierna: RTS 9). Artikel 2 legt de verplichting op om de ratio te berekenen en artikel 3 specifieert de methode die hiervoor gehanteerd moet worden. 734 Het grootste argument hier onder banken, brokers en handelsverenigingen is dat er méér onderzoek en kennis nodig is over de effecten van HFT en algoritmisch handelen voordat zulke maatregelen genomen kunnen worden. Zie Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 299. 735 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 52. 736 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 278; zie ook bijvoorbeeld M. MORGAN, “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-regulate-electronic-markets. Hier wordt besproken hoe na de inwerkingtreding van de Duitse High Frequency Trading Act, velen schrik hadden dat de opgelegde OTR een negatief effect op de liquiditeit zou hebben in de markten. De bevoegde Duitse autoriteit heeft echter provisies ingevoerd voor die market makers die aan de verplichtingen van een market making programma voldoen, waardoor hun limieten bij de OTR-berekeningen verhoogd worden. 737 T. CAVE, “Germany Lays Out High-Frequency Trading Hurdles”, Financial news 12 juni 2013, https://www.fnlondon.com/articles/germany-lays-out-high-frequency-trading-hurdles-20130612.


156

264. Als alternatief op de maximum OTR, werd ook de implementatie van een minimumlevensduur

van orders voorgesteld.738 Zo kunnen bijvoorbeeld orders niet geannuleerd worden tot 50 milliseconden

na indiening. Dergelijk voorstel kan verantwoord worden om redenen van gelijke toegang. Het zou ook

meer zekerheid bieden voor marktdeelnemers op zoek naar liquiditeit.739 Deze regel brengt echter te

veel nadelen met zich mee. Een opgelegde minimumlevensduur van een order kan marktspelers de

mogelijkheid ontnemen om hun orders op tijd aan te passen wanneer exogene marktevents zich

voordoen. Hetzelfde probleem doet zich echter voor wanneer de maximale drempel van OTR bereikt

wordt.740 Specifiek voor de minimum levensduur doen zich voor alle marktdeelnemers wel risico’s voor

wanneer er plotse nieuwe informatie vrijkomt. Deze is immers verplicht om zijn eerder geplaatste orders

op de markt te houden, waarbij andere (vaak gesofisticeerde) handelaars hier handig op kunnen inspelen

door tegen deze orders te handelen aan een zeer gunstige prijs.741 Zeker voor high frequency traders

vormt een minimumlevensduur van orders de mogelijkheid om op oneerlijke wijze gebruik te maken

van andere orders die voor enige, op voorhand bekende tijd vastzitten.742

265. Tot slot stelt MiFID II nu ook voor dat marktexploitanten een vergoeding kunnen vragen voor

geannuleerde orders als compensatie voor de verhoogde druk op het handelssysteem zonder dat dit de

rest van de markt ten goede komt.743 De ratio van dergelijke vergoedingsstructuur is niet de potentiële

negatieve impact op de markt te beperken. Handelsplatformen worden enkel aangemoedigd om bepaalde

strategieën te sanctioneren die schadelijk zijn voor hun handelssystemen of onrealistische liquiditeit

tonen.744 Met dergelijke regel wordt inderdaad de druk op de marktinfrastructuur verlicht en zouden

ook pogingen tot marktmisbruik zoals quote stuffing tot zekere mate beperkt worden.745

266. De maatregelen die hier besproken werden, kunnen een groot effect hebben op marktefficiëntie.

We zien daarom duidelijk een trade-off tussen marktefficiëntie enerzijds en strikte regulering anderzijds.

738 Zie bijvoorbeeld NANEX, “Flash Crash Summary Report”, 2010, http://www.nanex.net/FlashCrashFinal/FlashCrashSummary_IV.html. 739 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 47, https://ssrn.com/abstract=2236201. 740 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 56. 741 OPTIVER HOLDING B.V., “High Frequency Trading – Position Paper”, December 2010, 15, http://www.optiver.com/hft.pdf. Vermeld dient te worden dat Optiver een high frequency trader is. 742 Ibid., 57. 743 Overweging 65 MiFID II. Duitsland had recent ook al een gelijkaardige regel geïmplementeerd die een boete oplegt voor elke handelaar die een maximum order-to-trade ratio overstijgt, zie T. CAVE, “Germany Lays Out High-Frequency Trading Hurdles”, Financial news 12 juni 2013, https://www.fnlondon.com/articles/germany-lays-out-high-frequency-trading-hurdles-20130612. 744 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 29, https://ssrn.com/abstract=2699547. 745 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 129.


157

Met een vergoedingsstructuur voor geannuleerde orders lijkt de Europese wetgever een goede balans te

vinden. Over de vereiste dat een maximale OTR voorzien moet worden, bestaat meer controverse.746

d) Directe elektronische toegang: additionele risicocontroles om onordelijke handel te vermijden

267. Zoals reeds besproken in deel I, worden regelingen zoals directe markttoegang en gesponsorde

markttoegang aangeboden door beleggingsondernemingen aan high frequency traders zodat laatsten niet

lid moeten worden van het desbetreffend handelsplatform maar anderzijds wel hun latentie kunnen

verminderen.747 Bij DEA maakt een partij aldus gebruik van het lidmaatschap van een handelsplatform

van een andere partij. Directe elektronische toegang is in principe een concept dat los staat van HFT en

houdt louter verband met de manier waarop toegang kan verkregen worden tot een handelsplatform.

HFT-beleggingsondernemingen zullen deze manier van toegang echter vaak gebruiken en dit brengt de

nogie risico’s mee. Daarom verdienen aangepaste regels voor directe elektronische toegang nader

onderzoek.

268. Onder MiFID I staan high frequency traders die geen andere vergunning plichtige activiteiten

verrichten niet onder toezicht. Hoewel aan deze bezorgdheid tegemoet is gekomen, was het nog altijd

zo dat indien een high frequency trader gebruik maakte van directe elektronische toegang, deze niet

onder rechtstreeks toezicht stond.748 In de afwezigheid van voldoende controle over dergelijke diensten

kunnen significante risico’s plaatsvinden.749 Illegale activiteiten kunnen zo niet teruggebracht worden

tot de verantwoordelijke dader wat de marktintegriteit alsook het ordelijk functioneren van de financiële

markten in het gedrang brengt. Hierbij komen natuurlijk ook risico’s kijken voor de dienstverlenende

beleggingsondernemingen en de handelsplatformen waarop gehandeld wordt nu dat deze laatsten geen

directe contractuele relatie hebben met de DEA-cliënt.750

MiFID II introduceert daarom de term directe elektronische toegang of direct electronic access (DEA)

als een koepelbegrip voor directe markttoegang en gesponsorde toegang.751 Hiermee wordt erkend dat

zowel directe markttoegang als gesponsorde toegang vergelijkbare risico’s met zich kunnen meebrengen

746 Ibid., 299. 747 Supra, 45. 748 F. P. C. STRIJBOS, “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr. 5, (99)100. 749 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 750 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-109; Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), 15-17, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 751 Deze term wordt gebruikt als ‘een voorziening waarbij een lid of deelnemer of cliënt van een handelsplatform een persoon toestaat van zijn handelscode gebruik te maken, zodat de betrokken persoon in staat is orders met betrekking tot een financieel instrument langs elektronische weg direct aan een handelsplatform door te geven, met inbegrip van een voorziening, waarbij de persoon van de infrastructuur van het lid of de deelnemer of cliënt gebruikmaakt, alsook alle verbindingssystemen die door het lid of de deelnemer of de cliënt beschikbaar worden gesteld om de orders door te geven (directe markttoegang) en regelingen waarbij deze infrastructuur niet wordt gebruikt door deze persoon (gesponsorde toegang) (art. 4(1)(41) MiFID II); zie ook overweging 16 MiFID II.


158

en dat beide vormen niet altijd zuiver te scheiden zijn. Ongeacht de vorm van DEA moeten onderneming

die dergelijke toegang bieden zowel de geschiktheid van cliënten nagaan als risicocontroles uitvoeren.

Bovendien blijven de ondernemingen verantwoordelijk voor transacties die door hun cliënten zijn

ingegeven. Afgezien van de andere maatregelen in verband met HFT, is naakte of ongefilterde toegang

tot een handelsplatform waarbij op de orders van een cliënt géén pre-trade controles worden verricht

voordat ze naar het desbetreffende handelsplatform worden verzonden, krachtens MiFID II verboden.752

Een SA-cliënt zal dus nooit in staat zijn om zijn orders naar een handelsplatform te versturen zonder dat

deze eerst via de controlemechanismen van de beleggingsonderneming passeren.753 In de praktijk is het

onderscheid tussen DA en SA aldus beperkter.

269. Handelsplatformen moeten dus zelf bepalen of zij hun leden, deelnemers of gebruikers al dan

niet toestaan om DMA en/of SA aan te bieden. EU platformen die momenteel gesponsorde toegang

toelaten zijn vooral Chi-X, BATS Europe, LSE en Euronext en hebben onder toezicht van hun

toezichthouder vereisten geïntroduceerd met betrekking tot filters en controles die leden moeten

toepassen voordat orders kunnen doorgegeven worden.754 Wanneer zij beslissen dit te doen, moeten

deze procedures in ieder geval rekening houden met artikel 48(7). Een handelsplatform dat directe

elektronische toegang toestaat moet zo onder andere adequate criteria vaststellen ten aanzien van de

geschiktheid van personen aan wie dergelijke toegang mag worden verleend waarbij het lid of de

deelnemer verantwoordelijk blijft voor de orders en handelstransacties die met gebruikmaking van deze

dienst zijn uitgevoerd. Belangrijk is dat Europese handelsplatformen DEA enkel mogen toestaan als de

DEA voorziener die lid is van zijn platform een vergunning als beleggingsonderneming of

kredietinstelling heeft.755 Tot slot moet deze markt ook de verlening van directe elektronische toegang

kunnen stopzetten of opschorten indien niet aan al deze vereisten is voldaan, de mogelijkheid bezitten

om de orders of handelstransacties van de DEA-voorziener en gebruiker te onderscheiden en indien

nodig afzonderlijk stop te zetten en voorzien in passende normen inzake risicocontroles en drempels

voor de handel via dergelijke toegang. Indien marktexploitanten daarbij beslissen om gesponsorde

toegang toe te laten op hun handelsplatform, moeten toekomstige SA-cliënten een autorisatieproces bij

het desbetreffende handelsplatform doorgaan.756

270. De ESMA heeft ook voorgesteld dat handelsplatformen niet alleen SA-cliënten moeten

autoriseren maar ook DMA-cliënten. Deze optie zou echter heel wat middelen vereisen voor platformen

752 Art. 17(5) MiFID II; overweging 66 MiFID II. 753 Zie ook Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 25. 754 Report (Committee on Economic and Monetary Affairs) on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 November 2010, 2010/2075 (INI), 14. 755 Art. 48(7) MiFID II. Dit betekent aldus dat als een algoritmisch handelaar, die gebruik kan maken van de uitzondering onder MiFID II die geldt voor beleggingsondernemingen die handelen voor eigen rekening, wel een vergunning moet aanvragen, zie artikel 2, lid 1, d) MiFID II. 756 Overweging 16 RTS 7, supra vn. 690.


159

doordat zij elke applicatie van DEA-gebruikers zouden moeten herzien. Handelsplatformen zouden

echter wel kunnen overwegen dat het in hun eigen commerciële en reputationele belangen is om

dergelijke applicaties te bekijken. Op die manier zouden handelsplatformen die dit willen doen, wel

dergelijke mogelijkheid moeten hebben.757 Ten slotte ligt de verantwoordelijkheid van een

handelsplatform volgens de ESMA niet enkel bij het beheer van orders geïnitieerd door DEA maar ook

het mogelijks uitvoeren van een onderzoek op de onderdelen van de interne beheersing van de DEA-

aanbieder.758

271. Daarbovenop moeten die beleggingsondernemingen die DEA aanbieden overeenkomstig artikel

17(5) ook aan enkele verplichtingen voldoen, ongeacht of zij actief zijn in algoritmisch handelen.759

Eerst en vooral deelt deze dergelijke voorziening mee aan de bevoegde autoriteit van de lidstaat van

herkomst en het handelsplatform waartoe de beleggingsonderneming directe elektronische toegang

verleent (artikel 17(5) lid 3). Zij moeten daarenboven toereikende systemen en

risicocontrolemechanismes vóór en na de inleg van orders op een handelsplatform voorzien zodat

doorgegeven orders niet tot wanordelijke handel of marktmisbruik leiden.760 Ook moet gewaarborgd

worden dat de cliënten zich houden aan de eisen van MiFID II en de regels van het handelsplatform.761

Een zorgvuldige screening van DMA/SA-cliënten en hun interne beheeringssystemen wordt tevens –

periodiek - vereist waarbij eventueel een weigering gegeven moet worden indien de verschaffing van

dergelijke diensten niet strookt met de principes van billijke en ordelijke handel. Deze

geschiktheidsbeoordeling reikt volgens de ESMA zeer ver.762 Ook de algoritmes die de cliënt gebruikt,

dienen meegenomen te worden in dergelijke due diligence. Gelet op de ruime definitie die door de

Europese wetgever aan DEA gegeven wordt en de eisen die op het niveau van de aanbieder als

handelsplatform worden gesteld, lijkt het dat high frequency traders enkel kunnen voorkomen dat zij

details over hun algoritmes aan een mogelijke concurrent moeten verstrekken, door zelf lid te worden

van het handelsplatform.763 Tot slot zouden DEA-voorzieners ook kunnen vereisen dat gebruikers

adequate interne processen hebben om hun eigen algoritmes en strategieën te registeren om zo te

verzekeren dat veranderingen gevolgd en beheerd kunnen worden. Dit kan aan te raden zijn. De

757 Overweging 16 RTS 7, supra vn. 690; Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 255. 758 Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649, Hoofdstuk 4.3, §55 en 68. 759 Overweging 14 RTS 6, supra vn. 630. 760 Art. 2(1)(d)(iii) MiFID II. Deze vereisten worden verder uiteengezet in artikel 20-23 RTS 6, supra vn. 630. 760 Overweging 14 RTS 6, supra vn. 630; Zie bijvoorbeeld ook Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 22. 761 Art. 17(5) MiFID II. 762 Zie art. 22-23 RTS 6, supra vn. 630. 763 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)356.


160

eindverantwoordelijkheid voor alle berichten valt immers bij de deelnemer, lid of gebruiker, waaronder

ook de orders die zijn ingevoerd door middel van de handelscodes van de cliënt in kwestie. 764 Zij hebben

daarom een plicht om transacties van de cliënten die gebruik maken van DEA adequaat te controleren.765

Deze vereiste veronderstelt dus een zeer verregaande verantwoordelijkheid voor de activiteiten van de

cliënt.766 Het is echter nog niet geheel duidelijk hoe ver deze verantwoordelijkheid precies gaat en of

hier aansprakelijkheid uit kan volgen. Voor de praktijk zijn dergelijke vragen wel van belang. Er moet

immers voorkomen worden dat partijen worden afgeschrikt om hun diensten te verlenen.767

e) Co-locatiefaciliteiten en vergoedingsstructuren: transparant, niet-discriminerend en billijk

272. Een niet onbelangrijke toevoeging aan MiFID II betreft voorzieningen met betrekking tot co-

locatie. De Europese wetgever beseft dat hoogfrequentiehandel gefaciliteerd wordt door de co-locatie

van de handelssystemen van marktdeelnemers in de dichte fysieke nabijheid van de matchingmachine

van een handelsplatform.768 Zoals eerder toegelicht in deel I en deel II bracht deze nabijheidsservice

heel wat controverse met zich mee op het vlak van ‘fairness’ alsook insider trading.

Gezien de waarde die co-locatie met zich meebrengt in het verminderen van latentie wat bijgevolg vaak

méér handelsactiviteit en liquiditeit met zich meebrengt, zou het niet verstandig zijn deze praktijk

zomaar te verbieden. Bovendien heeft het ook geen zin. Het verbieden van co-locatie praktijken zou

betekenen dat gesofisticeerde marktspelers gewoon investeren in vastgoed, dicht gelegen bij de

matching engine van het desbetreffende handelsplatform.769 Dit maakt de mogelijkheid tot latentie-

vermindering nog exclusiever. Bezorgdheden kwamen wel boven met betrekking tot het verzekeren van

gelijke toegang voor marktspelers tot deze co-locatiefaciliteiten.770 Het idee dat co-locatie als positief

aanzien moet worden, geldt dan natuurlijk enkel indien dergelijke co-locatievoorzieningen daarbij op

eerlijke en transparante manier worden aangeboden en bovendien op niet-discriminerende wijze, wat zo

rechtstreeks overgenomen wordt in MiFID II (artikel 48(8)).771 Om een waar level playing field tussen

764 Art. 17(5)(2) MiFID II. 765 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)478. 766 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72) 77. 767 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 768 Overweging 62 MiFID II. 769 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-1096, 41. 770 Ibid. 771 Gedetailleerde vereisten zijn uiteengezet in Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on requirements to ensure fair and non-discriminatory co-location services and fee structures, 6 juni 2016, C(2016) 3266 final (hierna: RTS 10).


161

alle marktspelers te kunnen verzekeren, moet toegang tot co-locatievoorzieningen bovendien worden

aangeboden aan elkeen die het wil en aldus aan een redelijke prijs. Er moet echter ook een balans

gebonden worden tussen dit principe in stand houden en vermijden dat de voorwaarden voor providers

overmatig zwaar worden zodat zij niet langer in staat zullen zijn om dergelijke diensten aan commercieel

haalbare voorwaarden aan te bieden. Passende vergoeding mag aldus gevraagd worden.772 Om

transparantie te verbeteren wordt ook verplicht gesteld dat informatie met betrekking tot co-

locatiediensten op de website gepubliceerd wordt.773

273. Dezelfde idee geldt voor vergoedingsstructuren van platformen die ook transparant, niet-

discriminerend en billijk moeten zijn (artikel 48(9)).774 Bovendien mag de structuur ervan geen

handelsvoorwaarden bevorderen die de ordelijke werking van de markt verstoort of bijdraagt tot

marktmisbruik – hoewel onduidelijk is welk type vergoedingsstructuur zou kunnen bijdragen tot

marktmisbruik.775 Onderzoek van de ESMA toont alvast aan dat de meeste handelsplatformen op dit

ogenblik fixed fees hebben voor lidmaatschap en gerelateerde diensten, met extra percentage fees

gebaseerd op volume of waarde van de transacties. In het algemeen leggen handelsplatformen geen

kosten op voor het ingeven van orders of het doorgeven van annulaties al hadden enkele grotere

platformen wel alreeds een extra kost aangerekend voor een hogere order-to-trade ratio.776

274. Artikel 49(9) schrijft voor dat handelsplatformen hun vergoedingen voor geannuleerde orders

kunnen aanpassen aan de tijdsspanne tijdens dewelke de order geldt en dit voor elk financieel instrument

afonderlijk. Ook kunnen handelsplatformen, afhankelijk van nationale implementeringsmaatregelen,

toegestaan worden hogere vergoedingen op te leggen voor het plaatsen van een order die naderhand

wordt geannuleerd dan voor een order die wordt uitgevoerd en een hogere vergoeding opleggen aan

deelnemers met een hoge OTR.777 Indien zij echter beslissen toegestane kortingen toe te kennen, moeten

de handelsplatformen market making verplichtingen opleggen voor afzonderlijke aandelen of een

geschikte mand van aandelen. Maker-taker fees voor het louter sporadisch voorzien van liquiditeit voor

een markt, worden op die manier dus uitgesloten. Nu dergelijke maker taker fees sterk aanwezig waren

bij de Europese MTF’s, voert de Europese regelgever hier dus een aanmerkelijke wijziging door.778

772 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 279. 773 Artikel 2 RTS 10, supra vn. 776. 774 Artikel 3-5 RTS 10, supra vn. 776 zet de transparantievereisetn en verboden vergoedingsstructuren uiteen. 775 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT) in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 484. 776 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 280. 777 Overweging 65 MiFID II; G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)107. 778 Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010, CESR/10-142, 5.


162

Tot slot is bijzonder dat artikel 49(9) voorschrijft dat lidstaten kunnen (en aldus niet moeten) toestaan

dat handelsplatformen hogere vergoedingen opleggen voor HFT-spelers in ruil voor de zwaardere

belasting van de systeemcapaciteit van het handelsplatform. Handelsplatformen maken immers

kostelijke investeringen in technologische infrastructuur om high frequency traders te kunnen ontvangen

en deze fees vertegenwoordigen daarom een goed mechanisme om sommige van deze kosten te

dekken.779 Het lijkt dat handelsplatformen dus in de beste positie zijn om eventuele trade-offs te

beoordelen en dienovereenkomstig fees op te leggen.

275. De vraag kan gesteld worden of de door de Europese wetgever zelf voorgestelde

vergoedingsstructuren in artikel 48(9) wel in lijn zijn met zijn algemene opvatting over high frequency

trading. Allereerst geeft de wetgever duidelijk aan dat het de voordelen die HFT biedt, wenst te

behouden en ook market making strategieën verder wil ondersteunen. Deze soort vergoedingsstructuren

kunnen echter het businessmodel van HFT zwaar aantasten. Indien orders immers slechts met een hoge

kost aangepast kunnen worden, zal market making met hoogfrequentie technieken niet meer efficiënt

zijn en valt te verwachten dat deze zich vervolgens terug zullen trekken uit de markt. Hoewel HFT

inderdaad voor extra kosten zorgt, kunnen dergelijke fees ook bewezen voordelen uit de markt halen en

dit wordt nu des te meer aangemoedigd door de wetgever.780

f) Minimumverhandelingseenheden: een reeds geharmoniseerd regime geformaliseerd

276. Een tick size of verhandelingseenheid bepaalt het minimum prijsverschil tussen twee orders

voor hetzelfde financieel instrument die verzonden kunnen worden naar het orderboek.781 In Europa

werden deze tick sizes alsmaar verkleind om handelaars aan te trekken aangezien kleinere

prijsverhogingen algoritmes meer mogelijkheden geven om strategieën op efficiënte wijze te

implementeren.782 De verkleining van de tick size heeft dan ook bijgedragen tot de opkomst van HFT

(supra) en verhoogde tick sizes zouden de efficiëntie van HFT mogelijks kunnen ondermijnen. Daarom

dringt een beknopte bespreking van het toekomstig regime zich op.

277. Er moet een balans gevonden worden tussen een tick size zo klein dat handelaars elkaar enkel

beconcurreren op prijs en een tick size zo groot ten gevolge waarvan handelaars elkaar enkel

beconcurreren op snelheid. In het technisch advies van CESR werd duidelijk gemaakt dat er niet meteen

nood was aan regulatoire interventie met betrekking tot het tick size regime maar dat toezichthouders

779 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 46, https://ssrn.com/abstract=2236201. 780 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 17, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 781 Commission delegated regulation (EU) of 14.7.2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on the tick size regime for shares, depositary receipts and exchange traded funds, C(2016) 4389 final, overweging 8. 782 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 75.


163

er wel over moesten waken dat het afwijkende tick sizes regimes over verschillende handelsplatformen

niet de ordelijke functie van de markt in zijn geheel in de weg zitten.783 Daarom beveelt het aan om

bindende technische standaarden door de ESMA te laten uitwerken in bepaalde soorten aangewezen

gebieden zonder dat zij daarbij brede beleidsbeslissingen zouden mogen opleggen.784 Dergelijke

maatregelen zijn minder controversieel. Momenteel zijn tick sizes dan wel niet geharmoniseerd door

een gemeenschappelijk wettelijk kader, in 2009 werd door FESE wel al een initiatief genomen waarbij

vier gemeenschappelijke tick size tabellen werden voorgesteld.785 Hoewel dergelijke tabellen zeker

succes hadden voor het harmoniseren van tick sizes, is het vanaf MiFID II duidelijk de bedoeling dat

tick sizes onder controle komen van toezichthouders liever dan marktexploitanten.786 Hierdoor wordt

niet enkel harmonisatie gegarandeerd maar zal ook verhinderd worden dat tick sizes gebruikt worden

als manier om te concurreren tussen handelsplatformen wat uiteindelijk tot een race to the bottom kan

leiden.787 Nu zal een verplicht tick size regime het risico op steeds kleinere verhandelingseenheden

controleren.788 Een te kleine tick size leidt er immers toe dat de waarde van tijdsprioriteit daalt wat

minder liquiditeit in het orderboek tot gevolg heeft.789

278. MiFID II voorziet daarom allereerst dat handelsplatformen de minimale verhandelingseenheid

op de markt moeten kunnen beperken en handhaven en vult hierbij aan dat zij regelingen moeten

vaststellen met betrekking tot die verhandelingseenheden.790 Deze regeling houdt rekening met de

wenselijkheid van redelijk stabiele prijzen waarbij de verdere verkleining van de spreads niet nodeloos

wordt beperkt (artikel 49(2)(a)). Zij moet bovendien het liquiditeitsprofiel van de verhandelde financiële

instrumenten weergeven waarbij rekening gehouden wordt met de wenselijkheid van redelijk stabiele

prijzen zodat de verdere verkleining van de spreads niet nodeloos wordt beperkt.791 De omvang van

dergelijke tick sizes wordt hierbij aangepast aan elk financieel instrument. De ESMA heeft daarbij de

bevoegdheid om technische reguleringsnormen uit te werken tot vaststelling van minimale

783 CESR, Technical advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 29 juli 2010, 42. 784 Ibid., 43. 785Ziehttp://www.fese.eu/images/documents/UPDATED_FESE_TICK_SIZE_TABLES_AS_OF_OCT_2012.pdf voor een finale versie. 786 Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on the tick size regime for shares, depositary receipts and exchange traded funds, 14 juli 2016, C(2016) 4389 final, 3 (hierna: RTS 11). 787 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 289. 788 RTS 11, supra vn. 791, 3. 789 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-1096, 41. 790 Art. 48(6) en artikel 49(1) MiFID II. 791 Art. 48(2) MiFID II.


164

verhandelingseenheden voor specifieke aandelen indien dit noodzakelijk is om de goede werking van

de markt te waarborgen (artikel 49(3)). Deze werden vastgesteld door de Commissie.792

279. Hoewel zeker een argument gevonden kan worden vóór het invoeren van dergelijke regel, zijn

anderen dan weer van mening dat regelgevers enkel een back-up rol zouden moeten opnemen ten

aanzien van initiatieven vanuit de industrie zelf om te verzekeren dat tick sizes redelijk en

gestandaardiseerd zijn.793 Ook zou het invoeren van een minimum tick size die te groot is een negatief

effect hebben op de marktkwaliteit.794 Een grote tick size verhindert immers transacties tussen kopers

en verkopers die bereid zijn om te handelen ‘binnen de tick’. Bovendien hebben studies aangetoond dat

als resultaat van een verlaagde tick size, bid-ask spreads verkleinen, handelsvolumes vergroten en

marktkwaliteit verbetert.795 Hoewel artikel 49(3) dus wel degelijk wenselijk kan zijn, moet ervoor

gezorgd worden dat de voordelen die verlaagde tick sizes tot resultaat hebben niet ondermijnd worden.

Méér beleggersinformatie en aangepaste toezichtsmogelijkheden: identifiers,

datarapporteringsdiensten en bewaarplichten

280. Duidelijk moet zijn dat efficiënte regulering weinig effect heeft zonder even efficiënte

mogelijkheden tot toezicht en handhaving. Zeker bij High Frequency Trading stellen deze taken de

nodige uitdagingen. “What was once a small needle in a large haystack is now an invisible needle in an

even larger haystack”.796 Effectief toezicht moet ervoor zorgen dat marktautoriteiten voldoende tools

hebben om op efficiënte manier, d.i. binnen een redelijke tijd, informatie te verzamelen die op een

bepaalde marktverstoring betrekking heeft of als er twijfel bestaat over de integriteit van bepaalde

spelers. Dit zowel om het vertrouwen in de markt te verhogen alsook om proactief tussen te komen

liever dan enkel reactief op te treden.797

281. Zoals alreeds besproken, wordt met de herziening van MiFID alvast de verplichting

geïntroduceerd om een client-ID maar bovendien ook een algo-ID toe te voegen aan de

792 RTS 11, supra vn. 791, 3. 793 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-1096, 43. 794 OPTIVER HOLDING B.V., “High Frequency Trading – Position Paper”, December 2010, 16, http://www.optiver.com/hft.pdf. 795 K. C. CHAN en C-Y HWANG, “The Impact of Tick Sizes on Market Quality: An Empirical Investigation of the Stock Exchange of Hong Kong”, Hong Kong, 1998, https://ssrn.com/abstract=140778. 796 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)189. 797 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 3, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf.


165

transactierapportage.798 Dit zal de bruikbaarheid van TRS-data alvast vergroten aangezien een gebrek

aan harmonisatie momenteel een groot obstakel is voor de praktische toepassing ervan.799 Ook

handelsplatformen moeten door middel van algo-flagging kunnen aangeven welke orders het resultaat

zijn van algoritmische handel, welke algoritmen voor de totstandkoming van de orders zijn gebruikt en

welke personen de orders hebben geïnitieerd waarbij op verzoek van de toezichthouder dergelijke

informatie wordt doorgegeven.800 Op deze manier kunnen gedragspatronen en dwarsverbanden in orders

en transacties veel gemakkelijker onderzocht worden. Hiervoor zal het wel mogelijk moeten zijn om

datasets van verschillende handelsplatformen op een inzichtelijke wijze samen te voegen.

282. Eén van de meest opvallende nieuwigheden wat betreft toezicht zijn zeker de

datarapporteringsdiensten die geïntroduceerd worden door MiFID II. Gecombineerd met het systeem

van identifiers kunnen partijen verantwoordelijk voor een bepaalde order en handelsactiviteit snel

geïdentificeerd worden.801 Momenteel kan effectief toezicht vaak niet plaatsvinden nu informatie over

orders en transacties niet elektronisch beschikbaar is binnen een redelijke tijd. De groeiende snelheid

van orderexecutie en het toenemend handelsvolume alsook de meer gesofisticeerde handelsstrategieën

die zich daarbij over verschillende markten en jurisdicties uitstrekken, maken het voor toezichthouders

vandaag de dag niet eenvoudig om de markten op efficiënte wijze te controleren. Het is niet ondenkbaar

dat daarbij het potentieel voor illegale praktijken en onordelijke marktomstandigheden stijgt.802 Zelfs

wanneer markten voor zichzelf een adequaat rapporteringssysteem hebben, betekent dit niet dat er

consistente en geconsolideerde informatie beschikbaar is om marktoverschrijdende handelspraktijken te

detecteren. Nu er een marktstructuur is die mededinging tussen meerdere handelsplatformen mogelijk

maakt, is het van essentieel belang dat zo spoedig mogelijk een effectief en volledig geconsolideerd

toezichtsmechanisme operationeel wordt.803 De afwezigheid van dergelijke uniforme transactie- en

orderdata zorgt voor een leemte in toezicht en regelgeving waarbij steeds meer incentives zijn voor

gesofisticeerde marktspelers om activiteiten uit te voeren op die Europese aandelenmarkten waar juist

798 Ter verduidelijking, wordt met een client-ID aldus bedoeld dat de cliënt namens wie de beleggingsonderneming de transactie heeft uitgevoerd moet worden geïdentificeerd waarbij een trader-ID betekent dat de personen die binnen een beleggingsonderneming verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbesluit en de uitvoering van de transactie moet worden geïdentificeerd. Een algo-ID is dan het computeralgoritme dat gebruikt werd voor een transactie. Zie artikel 26 MiFIR. 799 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 11. 800 Art. 48(10) MiFID II. Zie supra, 149. 801 Dit werd alreeds voorgesteld door IOSCO, zie Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 39-40, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 802 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 2, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 803 Overweging 117 MiFID II.


166

minder data worden verzameld op automatische basis.804 Dit brengt ook voor regelgevers een extra last

mee om handelsactiviteiten op nauwkeurige wijze te kunnen reguleren.

283. MiFID II voorziet daarom in het verlenen van kerndiensten op het gebied van marktgegevens

welke van essentieel belang zijn voor gebruikers om zich het gewenste beeld van de handelsactiviteit

op de financiële markten in de gehele Unie te kunnen vormen.805 Enkel personen die een vergunning

hiervoor krijgen en bijgevolg aan toezicht zijn onderworpen, kunnen dergelijke kerndiensten uitvoeren.

Dit om het vereiste kwaliteitsniveau te garanderen. Volgens MiFID II kunnen datarapporteringsdiensten

ingedeeld worden in drie type entiteiten: goedgekeurde publicatieregelingen, geconsolideerde tape

verstrekkers en goedgekeurde rapporteringsmechanismen. Hoewel deze entiteiten zich bezig houden

met verschillende activiteiten, wordt wel een vergelijkbaar vergunningsproces voorzien.806 MiFID II

voorziet allereerst de invoering van goedgekeurde publicatieregelingen (approved publication

arrangements – APA’s) die bewerkstellingen dat gegevens in de OTC-sfeer worden gepubliceerd in een

vorm die de consolidatie ervan met door handelsplatformen bekendgemaakte gegevens

vergemakkelijkt.807 Daarnaast voorziet MiFID II in een geconsolideerde transactiemelding voor

handelsplatformen die nu verder wordt besproken.

284. Artikel 65(1) MiFID II voorziet dat een verstrekker van de geconsolideerde tape

openbaargemaakte informatie verzamelt, in een continue live, elektronische datastroom consolideert en

tegen redelijke commerciële voorwaarden voor het publiek beschikbaar stelt binnen een tijdsspanne die

realtime informatieverstrekking zo dicht mogelijk benadert als technisch haalbaar is. Deze informatie

bevat onder andere het tijdstip, prijs en omvang van de transactie, op welk handelsplatform deze is

uitgevoerd, of een computeralgoritme verantwoordelijk was voor het beleggingsbesluit enzovoort.808 De

invoering van een commerciële oplossing voor een geconsolideerde transactiemeldingsregeling voor

aandelen moet bijdragen tot een sterker geïntegreerde Europese markt waarbij marktdeelnemers vlot

toegang hebben tot een geconsolideerd overzicht van de beschikbare informatie.809 De opdracht wordt

daarom gelaten aan privéspelers waaraan vergunning wordt verleend voor het verzamelen van dergelijke

informatie. Concurrentie moet beleggers aldus méér kwaliteit op het vlak van dienstverlening aanbieden

en aanzetten tot geavanceerde en innovatieve oplossingen ten dienste van de markt waarbij nauwkeurige

804 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 2, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 805 Overweging 115 MiFID II. 806 Commission Delegated Regulation (EU) of 2.6.2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on the authorization, organizational requirements and the publication of transactions for data reporting services providers, Brussel, C(2016)3201 final, overweging 1. 807 Overweging 116 MiFID II. 808 Art. 4(1)(53) MiFID II. 809 Overweging 117 MiFID II.


167

marktgegevens aan alle marktspelers ter beschikking worden gesteld. De Europese wetgever geeft wel

alreeds aan dat het passend is nu alreeds te voorzien in een eventuele aanbestedingsprocedure om te

voorzien in geconsolideerde transactiemeldingsregeling indien het hierboven uiteengezet mechanisme

via private spelers niet leidt tot een kwalitatieve dienstverlening.810

285. Tot slot zijn er dan nog goedgekeurde rapporteringsmechanismen (approved reporting

mechanism) of ARMs waarbij een vergunning wordt verleend voor dienstverlening op het gebied van

rapporteren van bijzonderheden van transacties aan bevoegde autoriteiten of ESMA namens

beleggingsondernemingen.811 Deze ARMs verstrekken informatie zo spoedig mogelijk en voor het einde

van de werkdag volgende op die waarop de transactie heeft plaatsgevonden (artikel 66(1)).

286. Deze herziening kan zeker toegejuicht worden. Eerst en vooral zal de taak van toezichthouders

zeker en vast ondersteund worden door gemakkelijke toegang tot gegevens van orders en transacties.

Dit wordt verder in de hand gewerkt door te verzekeren dat de versterkte gegevens geconsolideerde

gegevens zijn van alle gereglementeerde markten, MTF’s, OTFs en APA’s.812 Ook de mogelijkheid om

regulering ex ante te handhaven wordt hierdoor verder uitgewerkt. Tot slot zullen privé-partijen die

geschaad zijn door marktmisbruik afkomstig van high frequency traders de mogelijkheid krijgen om de

handelsactiviteit te reconstrueren om zowel causatie als verantwoordelijkheid te kunnen vaststellen. Het

is hierbij ook niet ondenkbaar dat marktspelers High Frequency Trading uiteindelijk zo beter leren

begrijpen en ook zichzelf beter kunnen weren tegen eventuele parasitaire strategieën.813

Ondanks de mogelijke ontwikkeling van deze commerciële oplossingen, is de ECB echter van mening

dat de nodige transparantie alleen naar behoren kan worden verzekerd met de oprichting van één enkele

CTP.814 Het speelt hier dus in op het voorstel van de Commissie om, indien dit gepast is, eventueel een

wetgevingsvoorstel in te dienen tot oprichting van één enkele entiteit die de informatie van

handelsplatformen en buiten handelsplatforms afgewikkelde transacties consolideert.815

287. Bij de uitwerking van deze regeling zal echter nog moeten uitwijzen hoe efficiënt de aanpassing

van MiFID I nu is. Artikel 65(1) voorziet namelijk dat deze datastroom tegen commerciële voorwaarden

ter beschikking moet worden gesteld en dat deze informatie vervolgens 15 minuten na bekendmaking

door de verstrekker van de geconsolideerde tape kosteloos verstrekt wordt aan de rest van het publiek

op niet-discriminerende basis. Dit is logisch. Om onderlinge concurrentie te versterken is deze

dienstverlening immers toegewezen aan private spelers. De vraag stelt zich of deze voorziening de

opkomst van een tweedelige markt, die zodanig gevreesd is, nog niet méér versterkt. Zoals in deel I

810 Overweging 117 MiFID II. 811 Art. 4(54) MiFID II. 812 Art. 65(3) MiFID II. 813 C., R., KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 600. 814 Advies (ECB), 22 maart 2012, supra vn. 616, 6. 815 Zie art. 96(1)(f) MiFID II.


168

besproken, hebben private data feeds in de V.S. heel wat stof doen opwaaien.816 In de V.S. is enorm veel

commentaar gekomen op private data feeds.817 Hoewel het hier om een ander concept gaat, kan dezelfde

kritiek verwacht worden. De marktspeler die méér middelen heeft, kan eerder informatie krijgen en

aldus handelen voordat de gewone belegger kan handelen. Het gaat hier niet zoals bij HFT om enkele

microseconden, maar een volle 15 minuten die van cruciaal belang zijn in een sterk geautomatiseerde

markt.

288. Verder wordt nu ook vereist dat gegevens die moeten worden bijgehouden gedurende vijf jaar

worden bewaard en indien de bevoegde autoriteit daarom verzoekt, zeven jaar.818 Dergelijke gegevens

hebben betrekking op alle activiteiten en transacties die toereikend moeten zijn om de bevoegde

autoriteit in staat te stellen haar toezichtstaken te vervullen.819 Om tegemoet te komen aan

bovenvermelde bezorgdheden werd ook voorgesteld om de verplichting in te voeren dat gebruikte

algoritmes jaarlijks gemeld moesten worden. Het risico hiervan is echter dat toezichthouders op die

manier elk jaar overstelpt worden met data en dat het uitblijven van een reactie op die manier

gepercipieerd wordt als een impliciete goedkeuring van een bepaalde algo-strategie.820 Het is echter wel

wenselijk, zoals artikel 17(2), lid 2 voorschrijft, om de ontwikkeling, het gebruik en aanpassingen in

algoritmes op inzichtelijke wijze te documenteren waarbij de toezichthouder de mogelijkheid heeft om

dergelijke gegevens op te vragen.

289. MiFID II voorziet dus op uitgebreide wijze enkele aanpassingen die te maken hebben met de

opkomst van HFT op de Europese aandelenmarkt. De effectiviteit zal vooral afhangen van de

handhaving door nationale toezichthouders en de details uitgewerkt door nationale regelgevers. De

uitvaardiging van technische normen dient daarom vooral voor harmonisatie.821 De bedoeling is ook

toezicht zeker up to date te houden. MiFID II voorziet uitdrukkelijk dat de ESMA nationale deskundigen

regelmatig om input vraagt over handelstechnologie, waaronder nieuwe werkwijzen van HFT die

marktmisbruik kunnen inhouden, om zo een doeltreffende strategie te kunnen aannemen.822 Bovendien

wordt de gegevensuitwisseling en bijstands- en medewerkingsplicht tussen nationale bevoegde

816 Supra, 76. 817 Zie bijvoorbeeld M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 52 ev. https://ssrn.com/abstract=2580002. 818 Art. 29 RTS 6, supra vn. 630. 819 Art. 16(6) en (7); Art. 28 RTS 6, supra vn. 630 zet de details uiteen. Zie voor goedkeuring door de Europese Toezichthouder voor gegevensbescherming, Advies (EDPS) over de Commissievoorstellen voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, en voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, Pb.L. 25 mei 2012, afl. 147, 3-8. 820 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 7. 821 Overweging 156 MiFID II. 822 Overweging 68 MiFID II.


169

autoriteiten ook versterkt wat het doeltreffend optreden tegen grensoverschrijdende activiteiten enkel

kan bevorderen en een effectieve implementering van deze richtlijn des te meer garandeert.823 De vraag

stelt zich of de Europese wetgever de juiste aanpak heeft gekozen voor de aanpassing van MiFID aan

een geautomatiseerde markt. Om hier een juiste conclusie te nemen, is het eerst aangeraden alternatieve

voorstellen te bekijken en de regels eens te vergelijken met enkele herzieningen die in de V.S. zijn

doorgevoerd.

§3. Alternatieve voorstellen

290. Het kiezen van een juiste regelgevende strategie is moeilijk, zeker in een tijdperk waar

algoritmisch handelen en High Frequency Trading een steeds groter aandeel van de financiële markten

inneemt. De controverse die gepaard gaat met de opkomst van HFT en de gebeurtenissen in mei 2010,

hebben geleid tot een reeks voorstellen om deze handelstechniek een gepast regulerend kader te bieden.

Voordat een kritische beschouwing van de herziening van MIFID gegeven kan worden, verdienen dan

ook enkele van dezen wat meer uitleg. Hoewel in de academische literatuur tientallen regels zijn

voorgesteld, worden hier enkel de meest besproken en onderbouwde voorstellen overlopen. Allereerst

worden speed controles, de financiële transactietaks alsook frequent batch auctions besproken. Tot slot

wordt het voorstel om méér informatie en minder regulering te voorzien, nader bekeken.

§3.1. Speed controls

291. Allereerst is gepleit voor speed controls.824 Eén van de grootste bezorgdheden met betrekking

tot HFT is de informatie-asymmetrie die veroorzaakt wordt door het verschil in verbindingssnelheid

tussen verschillende marktdeelnemers alsook bepaalde marktdeelnemers en de bevoegde

toezichthouders. Handelsplatformen zouden deze verschillen kunnen elimineren door de manier waarop

orders worden verwerkt te veranderen. Liever dan een order te laten verwerken door de matching engine

zodra de order wordt ontvangen, zal een algoritme een korte vertraging bij het verwerken van deze

orders opleggen.825 Gedurende deze vertraging zou een systeem orders blijven ontvangen, maar deze

sorteren op basis van het tijdstip waarop de orders verzonden zijn. Eéns de vertragingstijd voorbij is,

zouden alle orders worden ingediend in de matching engine. ADLER vergelijkt deze oplossing met de

concepten die bestaan bij het patentenrecht. De huidige markt is vergelijkbaar met een ‘first-to-file’

systeem: orders worden gematched wanneer zij worden ontvangen. Een systeem dat dit doet vertragen

werkt dan meer als een ‘first-to-invent’ systeem waar orders worden gematched in de volgorde waarin

ze worden geplaatst. Zoals bij patenten legt een first-to-file systeem meer nadruk op

823 Overweging 153 MiFID II. 824 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)199. 825 J. ROJCEK en A. ZIEGLER, “High-Frequency Trading in Limit Order Markets: Equilibrium Impact and Regulation”, Swiss Finance Institute Research Paper nr. 15-23, 2016, 18, https://ssrn.com/abstract=2624639.


170

communicatiesnelheid terwijl een first-to-invent systeem meer nadruk op de informatieverwerking en

innovatie bij het implementeren van een handelsstrategie legt.826 In de V.S. is daarom IEX opgericht

(Investors Exchange) waar de snelheid van orders wordt verminderd door een speed bump te gebruiken

die orders met 350 miljoenste van een seconde vertraagt om zo het snelheidsvoordeel van high frequency

traders te temperen.827 Op deze manier wordt geprobeerd tegemoet te komen aan de ‘unfairness’ van

handelsmarkten.

§3.2. Financiële transactietaks

292. Een drastische poging om HFT te reguleren is ten tweede om het indirect aan te pakken door

een taks op financiële transacties te leggen. De speculatietaks op transacties verdient enige toelichting.

Dit voorstel werd officieel in 2011 gedaan door de Europese Commissie voor alle 27 lidstaten in de

Europese Unie,828 en werd in 2013 gewijzigd naar een procedure tot enhanced cooperation voor slechts

10 lidstaten.829 Hoewel alvast enkele lidstaten een dergelijke taks hadden ingevoerd, wilde het originele

voorstel met een gecoördineerd kader op EU-niveau de Europese markten versterken door een meer

geharmoniseerde taks door te voeren op financiële transacties in de EU. Dit zou concurrentievervalsing

in de Europese interne markt tegengaan, risicovolle handelsactiviteiten ontmoedigen en regelgevende

maatregelen aanvullen die een toekomstige financiële crisis proberen vermijden.830 Het voorstel houdt

in dat minimum rates voor alle transacties op secundaire financiële markten worden opgelegd waarbij

op zijn minst één EU partij betrokken is in de transactie. De minimum taks rate zou 0.1 % zijn voor de

verhandeling in aandelen. Het gewijzigde voorstel onder enhanced cooperation geeft dezelfde

doelstellingen weer als het originele voorstel met enkele aanpassingen om rekening te houden met het

kleinere geografische toepassingsgebied.831 Ook wordt voorgesteld om ten aanzien van market makers

826 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)199. 827 IEX wordt geleid door B. KATSUYAMA, de held in M. LEWIS’s boek Flash Boys. Zie P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)473; J. MACEY en D. SWENSEN, “One Way to Unrig Stock Trading”, New York Times 24 december 2015, http://www.nytimes.com/2015/12/24/opinion/one-way-to-unrig-stock-trading.html. 828 EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax: Making the financial sector pay its fair share” (Press Release), Brussel, 28 september 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-1085_en.htm. 829 Voorstel (Comm.). Proposal for a Council Directive implementing enhanced cooperation in the area of financial transaction tax, Brussel, 14 februari 2013, COM(2013) 71 final.; EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax under Enhanced Cooperation: Commission sets out the details” (Press Release), Brussel, 14 februari 2013, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-115_en.htm. Het gaat hier om België, Duitsland, Griekenland, Spanje, Frankrijk, Italië, Oostenrijk, Portugal, Slovenië en Slovakije. Estland was maakte deel uit van deze groep maar trok zich later weg uit de onderhandelingen. 830 EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax: Making the financial sector pay its fair share” (Press Release), Brussel, 28 september 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-1085_en.htm. 831 EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax under Enhanced Cooperation: Commission sets out the details” (Press Release), Brussel, 14 februari 2013, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-115_en.htm.


171

die uit hoofde van een overeenkomst verplicht zijn market making activiteiten met betrekking tot

specifieke aandelen te verrichten, een verminderende minimum aanslag toe te passen, zijnde 90% van

de normale belastingheffing, ongeacht of het handel voor eigen rekening betreft.832 Opmerkelijk genoeg

werd in het voorstel geen verwijzing gegeven naar enig effect op High Frequency Trading. Hoewel

dergelijke taks zeker HFT-activiteit zou kunnen beïnvloeden, heeft het voorstel duidelijk niet dergelijke

intentie aangezien er te veel manieren zouden zijn voor HFT om dergelijke taks te omzeilen.833

293. Onder andere Frankrijk en Italië hebben alreeds dergelijke transactietaks ingevoerd. Deze regels

vallen HFT echter wel expliciet aan.834 De taks in Italië valt specifiek drie soorten transacties aan,

waarvan één High Frequency Trading, en werd ingevoerd om tegemoet te komen aan de bezorgdheid

dat de groei van HFT in Italië potentieel een adverse impact op de integriteit en kwaliteit van de

financiële markten zou hebben.835 De taks – aan een rate van 0.02% - wordt toegepast op de waarde van

de geannuleerde of gewijzigde orders die 60% van de ingediende orders in een handelsdag overstijgen.

De taks moet worden betaald door de entiteit die de ingediende orders heeft gegenereerd.836 Ook de

Franse financiële transactietaks bevat drie componenten waarvan de derde een taks is op geannuleerde

orders die daarbij specifiek High Frequency Trading aanvalt.837 De rate is 0.01% en wordt toegepast op

het bedrag van geannuleerde orders. Het wordt toegepast in zaken waar het handelen uitgevoerd werd

door een high-frequency algoritme en de ratio van geannuleerde orders ten aanzien van alle ingediende

orders 80% overstijgt.838 De heffing wordt betaald door alle deelnemers in de Franse markt, ongeacht

welk handelsplatform zij gebruiken.839 Hoewel zowel de nationale financiële transactietaks in Frankrijk

en Italië specifieke uitzonderingen voorzien voor market making activiteiten omwille van de

aangehaalde positieve invloed op marktliquiditeit,840 is afgezien van een loutere belastingsvermindering

dergelijke uitzondering niet voorzien in het Europese voorstel. Indien market makers echter

832 Interinstitutioneel dossier (Raad) betreffende nauwere samenwerking op het gebied van belasting op financiële transacties – stand van zaken, 28 oktober 2016, 13608/16, 7. 833 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 79. 834 Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n. 62, 21. 835 Artikel 1 §495 Wet nr. 228 van 24 december 2012. Zie voor een Engelse vertaling www.tesoro.it/primo-piano/documenti/draftdecreto_1_2_2013_EN_FINAL_REV.pdf. 836 Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n. 62, 23. 837 Artikel 235ter ZDbis Code général des impôts, https://legifrance.gouv.fr/affichCodeArticle.do?idArticle=LEGIARTI000025512808&cidTexte=LEGITEXT000006069577. 838 Artikel 235ter ZDbis, IV: “Dès lors que le taux d’annulation ou de modification des ordres relatifs à des opérations à haute fréquence, à l’exception des opérations mentionnées du III du présent article, excède un seuil défini par décret, sur une journée de bourse, la taxe due est égale à 0.01% du montant des ordres annulés ou modifiés excédant ce seuil. Ce seuil ne peut être inférieur à deux tiers des ordres transmis.” Deze drempel is gezet op 80%. 839 Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n. 62, 21. 840 Zie 235ter ZDbis, III voor Frankrijk dat verwijst naar artikel 235ter ZD, II, 3°, a): “La taxe n’est pas applicable (…) soit à la communication simultanée de cours acheteurs et vendeurs fermes et compétitifs de taille comparable, avec pour résultat d’apporter de la liquidité au marché sur une base régulière et continue”.


172

onderworpen worden aan dergelijke taks zouden zij de bid-ask spread moeten verwijden om zo de taks

te kunnen recupereren.841

294. Eén van de grootste vragen die de invoering van dergelijke taks met zich meebrengt is of de

financiële transactietaks speculatie kan vermijden zonder dat de positieve rol van financiële markten te

veel wordt beïnvloed. MATHESON stelt bijvoorbeeld dat extreme maatregelen zoals een financiële

transactietaks enkele tekortkomingen vertonen nu het alle HFT-activiteit beïnvloedt, waarvan vooral

voordelige liquiditeitsvoorziening en arbitragestrategieën en bovendien omdat de taks beperkt is tot een

bepaald rechtsgebied waardoor ofwel lokale high frequency traders worden benadeeld, ofwel zij

gedwongen worden om hun HFT-activiteit naar andere gebieden te verplaatsen.842 Zo stellen sommigen

wel dat verhoogde transactiekosten de volatiliteit zullen verminderen en het kapitaal dat gebruikt wordt

voor speculatie zal sturen naar meer gewenste activiteiten. Voorstanders argumenteren ook dat het de

long-term investeerder beschermt en ook marktstabiliteit ondersteunt.843 Anderen stellen daarentegen

dat dergelijke taks juist hogere volatiliteit, lagere liquiditeit en lagere transactievolumes met zich zal

meebrengen.844

Duidelijk is alvast dat HFT strategieën een stuk minder winstgevend zouden zijn. Indien de taks klein

genoeg is zou deze - daarentegen niet de kost voor traditionele marktdeelnemers substantieel

verhogen.845 Het idee erachter is daarom dat een taks lichtzinnige orders zou ontmoedigen en handelaars

zou aanmoedigen om hun orders te baseren op de ware waarde van een aandeel, liever dan kunstgrepen

aan te wenden om te roven op andere handelaren.846 STOUT stelt duidelijk: “It kills three birds with one

stone. From a public policy perspective, it’s a no-brainer”. De taks zou namelijk niet enkel risico en

volatiliteit in de markt reduceren maar ook meer geld in de schatkist brengen én het daarbij duurder

841 D. NAROTZKI, “Dark Pools, High-Frequency Trading and the Financial Transaction Tax: A Solution or Complication?”, Drake Law Review 2016, Vol. 64, Nr. 3, (101) 119-121. 842 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank –en Financiewezen 2014, (499)503.

T. MATHESON, “Taxing Financial Transactions: Issues and Evidence”, IMF Working Paper, Ref. WP/11/54, 2011, 5. 843 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 15, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 844 Zie voor een discussie Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n. 62, 3. 845 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)589. 846 N. D. SCHWARTZ, “Flash Boys’ Fuels More Calls for a Tax on Trading”, New York Times, 7 april 2014, http://nytimes.com/2014/04/08/business/argument-for-financial-transaction-tax-regains-footing.html


173

maken voor handelaars die zich bezig houden met een praktijk die weinig economisch voordeel met zich

meebrengt.847 In Italië is HFT inderdaad verdwenen met de invoering van een transactietaks.

295. De voordelen die dergelijke taks met zich kan meebrengen lijken m.i. echter niet op te wegen

tegen mogelijke nadelen. Dergelijke taks kan lagere asset prijzen met zich meebrengen, verhoogde

kosten voor ondernemingen die zich willen financieren op de kapitaalmarkt, lagere returns voor

verminderende liquiditeit alsook een hogere prevalentie van belastingontduiking.848 Zeker voor wat

betreft transactiekosten voor de gewone investeerder, lijkt dergelijk voorstel niet wenselijk. Een 0,25%

transactietaks klinkt bijvoorbeeld bescheiden maar betekent wel dat als een retail belegger 100 aandelen

wil kopen die elk voor 50 euro aangeboden worden, die investeerder meestal een commissie van minder

dan 10 euro zal betalen en 1-2 euro in de vorm van een bid-ask spread. De transactietaks van 0,25% zou

een additionele 12.50 euro toevoegen aan die transactie, waardoor kosten voor dergelijke transactie

verdubbeld worden.849 Tot slot lijkt enige effectiviteit in de invoering van een transactietaks zonder EU-

brede harmonisering niet mogelijk. High frequency traders zouden immers enkel die markten moeten

vermijden die de taks toepassen. Hoewel een financiële transactietaks er echter binnenkort wel lijkt aan

te komen, dient dus vooral aandacht te gaan naar de werking van dergelijke taks om zeker te zijn dat het

investeerders niet zal weerhouden om te handelen op de markt en ook de financiële markt op zich niet

zal verstoren.850

§3.3. Frequent batch auctions

296. Een interessant voorstel van BUDISH, CRAMTON en SHIM zijn ten derde de zogenaamde

frequent batch auctions, die al zeer kort werden besproken onder de wijzigingen met betrekking tot

handelsonderbrekers van MiFID II.851 Zij stellen dat de huidige arms race voortkomt uit een simpele

fout in de huidige marktstructuur, namelijk het vooropstellen van continuous-time trading. De huidige

dominante marktstructuur bestaat erin dat handelaars aandelen kunnen kopen en verkopen op elk

gegeven moment gedurende een handelsdag. Een handelaar kan een order uitvoeren zo snel als dit

847 N. D. SCHWARTZ, “Flash Boys’ Fuels More Calls for a Tax on Trading”, New York Times, 7 april 2014, http://nytimes.com/2014/04/08/business/argument-for-financial-transaction-tax-regains-footing.html. 848 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 3, https://ssrn.com/abstract=2236201; T. MATHESON, “Taxing Financial Transactions: Issues and Evidence”, IMF Working Paper, Ref. WP/11/54, 2011, 37. 849 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 49, https://ssrn.com/abstract=2236201. 850 D. NAROTZKI, “Dark Pools, High-Frequency Trading and the Financial Transaction Tax: A Solution or Complication?”, Drake Law Review 2016, Vol. 64, Nr. 3, (101) 119. 851 E. B. BUDISH, P. CRAMTON en J. J. SHIM, “The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent Batch Auctions as a Market Design Response”, Chicago Booth Research Paper nr. 14-03, 2015, https://ssrn.com/abstract=2388265.


174

mogelijk is volgens de verwerkingsprocessor van het handelsplatform.852 Hier wordt echter een

alternatief voorgesteld: discrete-time trading. Een marktstructuur wordt zo ontworpen waarbij een

handelsdag opgedeeld wordt in zeer frequente maar afzonderlijke intervallen van bijvoorbeeld 100

milliseconden. Alle handelsverzoeken gedurende eenzelfde interval worden behandeld alsof zij zijn

aangekomen op hetzelfde (afzonderlijke) tijdstip. Op het einde van zo’n interval, en dus maximaal 100

milliseconden nà het ingeven van een order, worden alle uitstaande orders als één grote groep behandeld,

met een veiling aan uniforme prijs.853

297. Dit verschil geeft twee grote voordelen. Dergelijke intervallen geven allereerst het voordeel dat

kleine snelheidsvoordelen minder waarde krijgen waardoor de arm’s race voor een stuk teruggebracht

wordt naar een innovation race. In onze huidige marktstructuur zal elke handelaar die ook maar 100

microseconden sneller is, elke keer winst maken indien er een plotse prijsverandering plaatsvindt. Ten

tweede is het in de huidige marktstructuur zo dat indien alle handelaars op hetzelfde moment informatie

verkrijgen, toch slechts één iemand winst zal maken omdat het limietorderboek nu eenmaal orders

verwerkt in de volgorde waarin ze aankomen en dus één iemand altijd eerst zal zijn. In de voorgestelde

marktstructuur echter, zal, indien meerdere handelaars dezelfde informatie krijgen of vinden op

hetzelfde moment, een competitie op de prijs plaatsvinden liever dan op de snelheid.854 De auteurs

stellen dan ook dat veel van de negatieve aspecten van HFT het best als neveneffecten van een slechte

marktstructuur gezien kunnen worden. Opnieuw: Don’t hate the player, fix the game. De voorstellen

waarmee beleidsmakers tot nu toe op de proppen mee zijn gekomen, behandelen daarom maar enkele

symptomen liever dan het effectieve probleem dat zich in de basis van de huidige marktstructuur

bevindt.855 Critici stellen echter dat beurzen dit voorstel alleszins niet warm zullen ontvangen nu deze

wijzigingen het ordervolume zal verminderen en zij nu eenmaal winst maken uit dergelijke

ordervolumes.856 Anderen geloven dat high frequency traders dergelijke regels kunnen omzeilen door

bijvoorbeeld te wachten op die laatste korte periode voordat de veiling plaatsvindt om hun orders te

plaatsen.857

852 Computers verwerken orders niet op een effectief voortdurende manier. Zij werken in intervallen van 0.3 nanoseconden. 853 E. B. BUDISH, P. CRAMTON, J. J. SHIM, “The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent Batch Auctions as a Market Design Response”, Chicago Booth Research Paper nr. 14-03, 2015, 1, https://ssrn.com/abstract=2388265. 854 Ibid., 6. 855 Ibid., 7. 856 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 35. 857 L. LOPEZ, “New York Attorney General Endores a Radical Change To The Way The World Trades Stocks,” Business Insider 18 maart 2014, http://www.businessinsider.com/schneiderman-endorses-batch-auctions-2014-3?IR=T.


175

§3.4. Méér informatie, minder regulering

298. Tot slot pleit SHINDLER dan weer voor méér informatie, minder regulering.858 Sommige

risico’s die High Frequency Trading met zich meebrengt, zouden immers alreeds vermeden kunnen

worden door additionele informatie beschikbaar te stellen aan handelaars en zo de informatie-

asymmetrie die de aandelenmarkten vandaag de dag kenmerkt, weg te werken. Het is vaak verleidelijk

om strikte regels door te voeren in plaats van te focussen op een oplossing die het systeem kan laten

werken met minder restricties opgelegd door de overheid. Te veel regulering kan ook contraproductief

zijn. Méér informatie-rapportering kan daarom helpen om de effectieve oorzaken – liever dan

aangehaalde oorzaken – te identificeren om coöperatieve oplossingen tussen aandeelhouders aan te

moedigen en fundamentele problemen onder de huidige marktstructuur verder te onderzoeken.859 De

kritiek op HFT komt immers vaak van personen die schrik hebben. Een (gedeeltelijk onjuiste) impressie

bij sommige marktdeelnemers is dat de markt vandaag de dag niet in hun eigen belang werkt en dat high

frequency traders vooral de eerlijke en vlotte werking van deze markt ondermijnen. Dit wordt in de hand

gewerkt doordat de meeste high frequency traders voor eigen rekening handelen en, nu dat hier géén

klanten bij betrokken zijn, zij weinig incentives hebben om actief te communiceren over hun activiteiten.

Een constructieve dialoog is dus allereerst vereist. Een snelle, regulatoire ommezwaai is niet mogelijk

noch effectief maar een meer doordachte aanpak wordt vooropgezet. Dit is enkel mogelijk na

zorgvuldige analyse naar preventie en het zoeken naar de grondoorzaken van het – potentieel – probleem

waarbij communicatie allereerst centraal staat.

299. Hoewel de eerste drie voorstellen dus vooral pleiten voor méér regels die HFT mogelijks zal

doen verdwijnen, of op zijn minst minder efficiënt maken, stelt SHINDLER juist het omgekeerde voor.

De meest voor de hand liggende optie vandaag de dag lijkt de financiële transactietaks. Uit analyse van

de voor- en nadelen van dergelijke taks, kan dit m.i. niet wenselijk geacht worden nu de Europese

wetgever met MiFID II juist de voordelen van HFT wenst te behouden. Zelfs indien een

belastingverlaging wordt opgelegd ten gunste van market making activiteiten, kan nog steeds verwacht

worden dat het doorvoeren van dergelijke regels tot een exodus van bepaalde high frequency traders kan

leiden. De redenering achter deze alternatieve voorstellen zal tot slot ook meegenomen worden in de

uiteindelijke kritische beschouwing van het MiFID-kaderwerk (hoofdstuk 3).

858 H. A. BELL, “Beyond Regulation: A Cooperative Approach to High-Frequency Trading and Financial Market Monitoring”, CATO Institute Center for Monetary and Financial Alternatives 2015, afl. 771; M. SHINDLER, “High Frequency Trading Needs Information, Not Regulation”, Economics21, 2015, https://economics21.org/html/high-frequency-trading-needs-information-not-regulation-1499.html; 859 H. A. BELL, “Beyond Regulation: A Cooperative Approach to High-Frequency Trading and Financial Market Monitoring”, CATO Institute Center for Monetary and Financial Alternatives 2015, afl. 771, 11.


176

HOOFDSTUK 2.

HFT-GERELATEERDE REGELS IN DE V.S. :

ENKELE NUTTIGE WENKEN VOOR DE IMPLEMENTATIE VAN MIFID II

300. De handelssnelheid en liquiditeitsvoordelen die gepaard gaan met HFT doen vermoeden dat de

aandelenmarkten in de V.S. een substantiële verbetering zijn ondergaan.860 Na de Flash Crash zijn echter

enkele risico’s vastgesteld die de geautomatiseerde marktstructuur met zich heeft meegebracht. Hoewel

het niet wenselijk is deze regels zomaar over te nemen in de E.U., kan rechtsvergelijking wel helpen bij

een kritische beschouwing van het eigen rechtgevend kader. Analoge problemen kunnen analoge

oplossingen gebruiken. Regels die bewezen hebben goede regelingen te bieden, kunnen zo een

voorbeeld stellen voor een eigen herziening. Rechtsvergelijking kan daarbij ook evidenties in het eigen

regelgevend kader in vraag stellen. Het gevaar is wel dat men zo regels overneemt die in een Europese

context niet toepasbaar of zelfs onwenselijk zijn. De structuur van de financiële markten in de V.S.

verschilt sterk van dit op het Europees landgebied en stelt daarom niet volledig dezelfde problemen met

betrekking tot HFT. Daarom moet steeds het verschil tussen het marktsysteem in de V.S. en in Europa

voor ogen gehouden worden, dat in §1 zeer bondig in herinnering wordt gebracht. Vervolgens worden

enkele regelgevende initiatieven in de V.S. met betrekking tot HFT besproken die m.i. een nuttige

invalshoek kunnen geven voor de verdere implementatie van MiFID II (§2). Hier zijn zowel regels die

een invloed hebben op HFT maar ingevoerd zijn vóór de Flash Crash (§2.1), als regels die ingevoerd

zijn na de commotie van de Flash Crash relevant (§2.2).

§1. Enkele basisverschillen tussen het marktsysteem in de V.S. en in de E.U.

301. Op het meest fundamentele niveau lijken de effectenregulering in de E.U en V.S. grotendeels

op elkaar.861 Regulation NMS en MiFID ontstonden op hetzelfde moment en zetten alletwee de grond

voor de huidige elektronische revolutie op de aandelenmarkt (zie supra).862 Beiden hebben zich intussen

aangepast aan de opkomst van de schermenmarkt maar onderling verschillen ze sterk. Reg. NMS is meer

rule-based en heeft tot doel een gelijke toegang tot de markt voor iedereen te voorzien waarbij zeker

860 J. J. ANGEL, L. E. HARRIS en C. S. SPATT, Equity Trading in the 21st Century: An Update (2013), 27, http://www.q-group.org/wp-content/uploads/2014/01/Equity-Trading-in-the-21st-Century-An-Update-FINAL.pdf. “The above results indicate that the improvements in market quality that we documented in 2010 have not gone away. Instead, markets remain much more liquid thay were before the growth of electronic trading.” 861 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 487. 862 G. PETRELLA, “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States”, 2009, 9, http://ssrn.com/abstract=1442874.

HOOFDSTUK 2. HFT-GERELATEERDE REGELS IN DE V.S.

177

een level playing field verzekerd wordt. MiFID daarentegen is vooral principle-based en focust op de

eerlijke verdeling van winsten waarbij specifiek gezocht wordt naar die acties die oneerlijk geacht

worden voor bepaalde groepen handelaars.863 Verder benaderen zij zowel de best execution plicht, de

consolidatie van marktdata alsook andere elementen op verschillende wijze.

302. Wat betreft de uitvoering van orders, wordt het Amerikaans marktsysteem zoals reeds enkele

keren besproken, gekenmerkt door Rule 611 (‘the order protection rule’) waarbij het National Best Bid

and Offer wordt vooropgesteld wanneer brokers voor hun cliënten orders uitvoeren.864. Ter

ondersteuning van deze regel voorziet Reg. NMS verder in de consolidatie van handelsinformatie in één

enkele consolidator (SIP).865 Deze consolidator vat de prijszettingen van alle marktplaatsen samen en

maakt duidelijk welke prijs op een gegeven moment het NBBO is.

303. In plaats van het centraal stellen van de beste pan-Europese prijs, legt MiFID enkel een

verplichting op om orders tegen de voor de cliënt voordeligste voorwaarden uit te voeren.866 Om het

best mogelijke resultaat voor hun cliënten te kunnen behalen, moeten beleggingsondernemingen

rekening houden met de prijs, de kosten, de snelheid, de waarschijnlijkheid van uitvoering en

afwikkeling, de omvang, de aard en alle andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten.867

Dit verschil impliceert dat Europese handelsplatformen kunnen concurreren voor order flow op andere

karakteristieken van marktkwaliteit dan de prijs.868

304. Dit heeft tot gevolg dat markten in de V.S. veel sterker met elkaar verbonden zijn. Indien een

marktplaats niet in staat is om een inkomende order aan het NBBO te matchen, wordt het verplicht om

de order om te leiden naar een ander handelsplatform dat dit wel doet waardoor de onderlinge

verbondenheid van alle markten vereist is. Europese markten daarentegen zijn hiertoe niet verplicht. Als

gevolg vormen systeemrisico’s in de V.S. een meer reële dreiging, doen zich hier méér

arbitragemogelijkheden voor en zijn ook zaken zoals electronic frontrunning méér gebruikelijk in de

863 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 210. 864 Supra, 24. 865 Om aan deze vereisten te kunnen voldoen nemen de aandelenbeurzen en FINRA deel in drie join-industrie-plans (“Plans”). Voor effecten die genoteerd staan op NYSE, AMEX of een regionale beurs wordt data distributie beheerd door de Consolidated Tape Association Plan (CTA) en de Consolidated Quotation Plan (CQ). Voor Nasdaq effecten , wordt data distributie beheerd door de Nasdaq UTP Plan. Zie G. PETRELLA, “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States”, 2009, 10, http://ssrn.com/abstract=1442874; U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 22. 866 Zie L. ENRIQUES en M. GARGANTINI, “The Overarching Duty to Act in the Best Interest of the Client in MiFID II” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 85 – 122. 867 Art. 21 MiFID I; Art. 27 MiFID II. 868 G. PETRELLA, “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States”, 2009, 10, http://ssrn.com/abstract=1442874.


178

V.S. dan in de E.U.869 Immers, een high frequency trader weet precies naar welk handelsplatform orders

verstuurd zullen worden, gezien dit logischerwijze zal gebeuren naar de plaats waar het NBBO zich

bevindt. De complexe wisselwerking tussen Amerikaanse markten heeft dus mogelijks méér onbedoelde

neveneffecten tot gevolg die verband houden met het orderlijk functioneren van de markt ten gevolge

van HFT, die zich minder snel zullen voordoen in een meer gedecentraliseerde Europese opstelling.870

§2. Regelgevende initiatieven met betrekking tot High Frequency Trading in de V.S.

305. Ook in de V.S. wordt algoritmisch handelen en HFT niet als een monolithisch fenomeen gezien

en zijn interventies enkel gericht op specifieke vastgestelde problemen voor de marktkwaliteit.871

Allereerst kunnen twee regels besproken worden die meer algemeen gerelateerd zijn aan HFT (§2.1.).

Hier gaat het om het verbod op ongefilterde markttoegang en een regeling voor co-locatiefaciliteiten.

Vervolgens worden die initiatieven besproken die rechtstreeks volgden op de Flash Crash, zijnde circuit

breakers en stub quotes (§2.2.). Dit zijn natuurlijk niet de enige regels die betrekking hebben op HFT in

de V.S. Gezien een uitgebreide rechtsvergelijkende analyse echter niet tot het bestek van deze

masterproef hoort, worden enkel de meest relevante aspecten besproken.

Regelgevende initiatieven verband houdend met HFT

a) Het verbod op ongefilterde markttoegang

306. Allereerst werd in de V.S. ook een verbod ingevoerd op naked access of ongefilterde

markttoegang. In tegenstelling tot andere vormen van gesponsorde toegang, werd met naked access

toegang geboden tot markten zonder ingestelde pre-trade risicocontroles met het doel om latentie nog

meer te verminderen.872 De SEC heeft alreeds in November 2010 de facto beslist dat naked access

verboden zou moeten worden.873 De nieuwe regel verplicht brokers en dealers dus ook om

risicocontroles te implementeren voordat zij hun klanten rechtstreeks toegang tot de markt bieden.874

SEC voorzitter SCHAPIRO omschreef de herziening als volgt:

869 FCA, “Are high-frequency traders anticipating the order flow? Cross-venue evidence from the UK market”, 2016, 5-7, https://fca.org.uk/publication/occasional-papers/occasional-paper-16.pdf. 870 P. GOMBER e.a., “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 46. 871 M. J. WHITE, “Equity Market Structure in 2016 and for the Future (Speech)”, Washington D.C., 14 september 2016, https://sec.gov/news/speech/white-equity-market-structure-2016-09-14.html#_ftn10. 872 P. GOMBER e.a., “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 41. 873 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Adopts New Rule Preventing Unfiltered Market Access” (Press Release), 3 November 2010, https://sec.gov/news/press/2010/2010-210.htm. 874 17 CFR 240.15c3-5 (Risk management controls for brokers or dealers with market access). Zie U.S. Securities and Exchange Commission. Final Rule: Risk Management Controls for Brokers or Dealers with Market Access, Release No. 34-63241, 17 CFR Part 230.


179

“I have linked unfiltered access to giving your car keys to a friend who doesn’t have a licence

and letting him drive unaccompanied. This rule requires that broker-dealers not only remain in

the car, but also maintain control of it so we can all be assured the rules of the road will be

observed before the car is ever put into drive.”875

307. De regel is aldus ontworpen om te verhinderen dat deelnemers ongecontroleerde toegang

gebruiken en hierbij hun eigen financiële positie in gevaar brengen of die van andere deelnemers zonder

dat dit opgemerkt wordt. Er wordt wel een uitzondering voorzien voor wanneer de gesponsorde klant

een klant is die een geregistreerde broker-dealer is en op voorwaarde dat de klant zelf zo’n processen

meer effectief kan implementeren.876 Hoewel de regel zeer gelijkaardig is aan de Europese

voorzieningen voor directe elektronische toegang, maakt deze laatste uitzondering wel dat de regels niet

helemaal gelijk zijn. Hoewel geargumenteerd kan worden dat dergelijke uitzondering het efficiëntie-

niveau verhoogt en ook onnodige kosten verlaagt, is te begrijpen waarom de Europese wetgever uit

voorzorg niet in zo’n uitzondering heeft voorzien. Zonder zeer gedetailleerde implementatieregels kan

dit namelijk heel wat juridische onzekerheid met zich meebrengen – zowel voor de toezichthouder, de

regelgever als voor de marktdeelnemer die toegang verstrekt.

b) Co-locatie

308. Wat betreft de co-locatieproblematiek wordt in de V.S. een gelijkaardig resultaat bereikt als in

de E.U. De SEC heeft de praktijk toegelaten, van mening dat zolang dat iedereen die ervoor wil betalen

ook effectief tot deze diensten toegang heeft, het accepteerbaar is.877 In juni 2010 heeft de Commodity

Futures Trading Commission alvast een regel voorgesteld die bedoeld is om gelijke en eerlijke toegang

tot co-locatiediensten te verzekeren zonder artificiële barrières.878 Ook wordt vereist dat fees voor deze

diensten billijk, uniform en niet-discriminerend zijn. Aangezien deze een significant voordeel voor HFT

uitmaken, zouden die ook gelijk toegankelijk moeten zijn. De voorgestelde regel is dan ook om

potentiele verstoringen aan de marktintegriteit te vermijden.879 Wat betreft aandelen moeten beurzen die

co-locatie diensten willen aanbieden voorgestelde regels voorleggen aan de SEC en hiervoor

goedkeuring krijgen.880 Deze regels mogen volgens de Exchange Act niet oneerlijk discriminerend zijn

875 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Adopts New Rule Preventing Unfiltered Market Access” (Press Release), 3 November 2010, https://sec.gov/news/press/2010/2010-210.htm. 876 U.S. Securities and Exchange Commission. Final Rule: Risk Management Controls for Brokers or Dealers with Market Access, Release No. 34-63241, 17 CFR Part 230, 2. 877 U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving a Proposed Rule Change to Codify Prices for Co-Location Services, 75 Fed. Reg. 38, 860, 38, 861 (2010). 878 U.S. Commodity Futures Trading Commission. Co-Location/Proximity Hosting Services. Proposed rule. 75 Fed. Reg. 112 (2010). 879 Ibid., 2. 880 Zie bijvoorbeeld voor wat betreft co-locatiediensten U.S. Securities and Exchange Commission. Self-Regulatory Organizations; BATS Exchange, Inc.; NASDAQ OMX BX, Inc.; Chicago Board Options Exchange,


180

en de fees moeten billijk toegewezen worden en redelijk zijn.881 Nu deze regels ook gemakkelijk terug

te vinden zijn, lijkt aan de opgelegde transparantie-vereiste van MiFID II ook voldaan. Hoewel deze

vereiste dus via een andere regel bereikt wordt, is een gelijkaardig resultaat verwacht. De vraag stelt

zich echter of het gegeven dat beurzen in de V.S. voorafgaand aan het vooropstellen van de voorwaarden

van co-locatie, goedkeuring van de toezichthouder zouden moeten krijgen, geen maatregel is die

eventueel bij de implementatie van de MiFID II-regels kan overgenomen worden. Dergelijke

voorziening zou immers amper additionele kosten voor de toezichthouder meebrengen maar wel wordt

verzekerd dat, gegeven de controverse over co-locatie, meer proactief wordt opgetreden om een level

playing field te verzekeren.

Regelgevende initiatieven volgend op de Flash Crash

309. Een uiteenzetting van de feiten van de Flash Crash werd hierboven al aangeboden.882 Hoewel

alvast duidelijk is dat high frequency traders niet aan de oorzaak lagen van de Flash Crash, hebben zij

wel mogelijks bijgedragen tot de gebeurtenissen op 6 mei 2010. De Flash Crash bracht daarom een

grondige analyse van de huidige geautomatiseerde marktstructuur met zich mee. Omdat gelijkaardige

gebeurtenissen in de toekomst zeker vermeden willen worden, werden enkele initiatieven genomen

waarvan slechts twee verder besproken worden.

a) Handelsonderbrekers

310. In de V.S. waren single-stock circuit breakers het meest aangehaalde voorstel om een

toekomstige Flash Crash te vermijden. De SEC en FINRA reageerden dan ook zeer snel door ze te

implementeren in individuele S&P aandelen in 2010883 en breidden het gebruik hiervan later uit.884 Deze

single-stock circuit breakers werden in 2013 vervangen door een limit-up/limit-down mechanisme om

Incorporated; The Chicago Stock Exchange, Inc.; Financial Industry Regulatory Authority, Inc.; The NASDAQ Stock Market LLC; National Stock Exchange, Inc.; New York Stock Exchange LLC; NYSE Amex LLC; NYSE Arca, Inc.; Order Granting Accelerated Approval to Proposed Rule Changes, as Modified by Amendment No. 1, to Enhance the Quotation Standards for Market Makers,, Release nr. 34-63255. De SEC is van mening dat de regels met betrekking tot dergelijke co-locatie diensten aldus ook aan de SEC moeten voorgelegd worden volgens Sectie 3(a)(27) Exchange Act en Rule 19b-4(b). Co-locatie diensten wordt door de Commissie gezien al seen “material aspect of the operation of the facilities of an exchange” en moet daarom voorgelegd worden. U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 58. 881 Sectie 6(b)(4) van de Exchange Act “The rules of the exchange provide for the equitable allocation of reasonable dues, fees, and other charges among its members and issuers and other persons using its facilities” en Sectie 6(b)(5) van de Exchange Act “The rules of the exchange are designed to prevent fraudulent and manipulative acts and practices, to promote just and equitable principles of trade, […] and in general to protect investors and the public interest; and are not designed to permit unfair discrimination between customers, issuers, brokers, or dealers […]. 882 Supra, 69. 883 Securities Exchange Act Release Nos. 62252 (10 juni 2010), 75 FR 34186 (16 juni 2010). 884 Eerst om aandelen toe te voegen van de Russell 1000 index, alsook gespecifieerde ETPs of Exchange Traded Products. Zie Securities Exchange Act Release Nos. 62884 (10 September 2010), 75 FR 56618 (16 September 2010). Uiteindelijk werden alle overige NMS stock zoals gedefinieerd in Rule 600(b)(47) van Regulation NMS toevoegd. Zie Securities Exchange Act Release No. 64735 (23 juni 2011), 76 FR 38243 (20 juni 2011).


181

buitengewone marktvolatiliteit in NMS aandelen tegen te gaan.885 Het limit up-limit down mechanisme

vermijdt dat transacties in individuele effecten zich bevinden buiten een bepaalde prijsklasse. Deze

prijsklasse wordt bepaald door een procentueel niveau boven en onder de gemiddelde prijs van een mand

aandelen, berekend in de voorafgaande vijf minuten dat het aandeel verhandeld wordt.886 In plaats van

het handelen volledig te stoppen voor een bepaald effect, beperkt het limit-up/limit-down systeem het

handelen enkel tot dat prijsniveau. Indien de aandelenprijs niet op natuurlijke wijze teruggebracht wordt

tot deze prijsklasse binnen de vijftien seconden, zal er wel een handelspauze plaatsvinden van vijf

minuten.887 De vooropgestelde termijn van vijftien seconden zou redelijkerwijze moeten volstaan om

beschikbare liquiditeit aan te trekken zonder dat hiervoor een handelspauze noodzakelijk is maar is

daarbij ook kort genoeg om enige marktonzekerheid die dergelijke staat met zich meebrengt te

vermijden.888 Dit systeem is intussen licht aangepast. De veranderingen voorzien dat volgend op de

handelspauze die getriggerd wordt door het limit-up/limit-down mechanisme, de beurzen ofwel zullen

wachten op de SIP om nieuwe prijsklassen te verspreiden ofwel deze nieuwe prijsklassen zelf berekenen

voordat zij het handelen wederom laten beginnen.889 Deze voorzieningen werden verkozen boven

loutere circuitbreakers in de klassieke zin nu zij soms ongewenste gevolgen hebben. Door één enkele

slechte transactie kan het systeem immers getriggerd worden waardoor al het handelen op een platform

voor enkele minuten stilvalt.890

311. Deze regels lijken mij een mooie aanvulling voor het alreeds voorgestelde kader van

handelsonderbrekers en mechanismen om handel tijdelijk te beperken onder artikel 48(5) MiFID II.

Door de ESMA werden alreeds price collars voorgesteld die de uitvoering van een deel van het order

uitstellen indien deze order een vooraf gestelde price collar te buiten gaat.891 Onder handelsonderbrekers

worden dan weer onder andere mechanismes begrepen die het verhandelen van een gegeven effect voor

een zekere periode kan onderbreken. Een limit-up/limit-down systeem zoals degene hierboven

besproken, kan echter een meer graduele, geïntegreerde aanpak verzekeren, nu bijtijds ingegrepen zal

885 Goedgekeurd op 31 mei 2012 door de SEC. Zie U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving, on a Pilot Basis, the National Market System Plan to Address Extraordinary Market Volatility (2012), Release No. 34-67091. 886 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “Investor Bulletin: Measures to Address Market Volatility”, 1 juli 2012, https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/investor-alerts-circuitbreakersbulletinhtm.html. 887 U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving, on a Pilot Basis, the National Market System Plan to Address Extraordinary Market Volatility (2012), Release No. 34-67091, 19. 888 U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving, on a Pilot Basis, the National Market System Plan to Address Extraordinary Market Volatility (2012), Release No. 34-67091, 21. 889 Securities Exchange Release Nos. 78435 (Jul. 28, 2016), 81 FR 51, 239 (3 augustus 2016) en 78660 (Aug. 24, 2016), en 81 FR 59,676 (30 augustus 2016). 890 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)582. 891 Supra, 153; Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 8-9.


182

worden indien verhoogde volatiliteit plaatsvindt, maar de ongewenste gevolgen van een té snel

getriggerde circuit breaker vermeden worden. Enkele beurzen in Europa voorzien wel individueel in

dergelijke limit-up/limit-down regels.892 Het is echter wenselijk dat de ESMA in zijn richtsnoeren

dergelijk mechanisme expliciet voorstelt. Hoewel in de V.S. meer aandacht dient uit te gaan naar de

onderlinge afhankelijkheid van markten en de systeemrisico’s die dergelijke verbondenheid kan creëren,

lijkt een vergelijkbare oplossing ook gepast om eventuele systeemrisico’s op de Europese

aandelenmarkt te vermijden.

312. De effecten- en termijnbeurzen hebben daarbij ook gecoördineerde marktbrede circuitbreakers

voorzien indien een sterke prijsdaling waargenomen wordt die de bestaande marktliquiditeit op een

gegeven moment kan uitputten. Deze kunnen bijgevolg het handelen tijdelijk stoppen of, onder extreme

omstandigheden, de markten sluiten vóór de normale sluiting van de handelsdag.893 Sinds februari 2013

reageren marktbrede circuit breakers op single-day declines in de S&P 500 index. Een marktbrede

handelsonderbreking kan getriggerd worden door drie drempels, zijnde de Level – 1 drempel van 7 %,

de Level – 2 drempel van 13% en de Level – 3 drempel van 20%. Het referentiepunt wordt dagelijks

berekend aan de hand van de sluitingsprijs van de vorige dag van de S&P 500 index. Indien een

marktdaling een Level 1 of Level 2 circuitbreaker triggert vóór 3:25 p.m. zal handelen marktbreed

onderbroken worden voor 15 minuten, wat niet het geval is op of na 3:25 p.m. Indien een Level 3

circuitbreaker wordt getriggerd, op elk moment gedurende een handelsdag, zal handelen over de gehele

markt onderbroken worden voor de rest van die handelsdag.894 Deze regelen voorzien dus een mooie

aanvulling op limit-up/limit-down regels in extremere marktomstandigheden. Nu bij de bespreking van

toekomstige EU-brede circuitbreakers duidelijk werd dat hier nog de nodige onzekerheden en twijfels

bestaan, lijkt de Amerikaanse regel alvast een mooi voorbeeld. Gezien het systeem alreeds sinds begin

2013 in werking is getreden en zijn functie bewezen heeft, is bovendien duidelijk dat dergelijke

systemen geen onnodige belemmering meebrengen.

b) Stub quotes

313. Een tweede regel die is voorgesteld na de Flash Crash is één die stub quotes poogt te vermijden.

Onder de verplichtingen van market makers in de E.U. werd het fenomeen stub quotes alreeds uitgelegd.

Market makers gebruiken dergelijke stub quotes om te voldoen aan hun verplichtingen zonder dat zij

892 Bijvoorbeeld Weiener Borse AG (2%-4% voor 5 minuten afhankelijk van volatiliteit); NYSE Euronext Brussel (10% up/down van sluiting vorige nacht); NYSE Euronext Paris (10% up/down van sluiting vorige nacht), zie https://www.ubs.com/content/dam/static/global/bank_for_banks/bank_global_custody/ex_hosting/b4b_four/globalcustody/documents/Traiding_Informations/Trading_Exchange_Europe.pdf 893 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “Investor Bulletin: Measures to Address Market Volatility”, 1 juli 2012, https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/investor-alerts-circuitbreakersbulletinhtm.html. 894 Ibid.


183

effectief de intentie hebben om dergelijke quotes te laten uitvoeren.895 Zeker tijdens de Flash Crash,

waarbij liquiditeit plots werd teruggetrokken, betekende dit dat simpele marktorders wel degelijk tegen

deze stub quotes werden uitgevoerd – hoewel dit allerminst de bedoeling was. Om dergelijk marktfalen

te vermijden in de toekomst heeft de SEC een ban geplaatst op stub quotes. Vanaf nu moeten market

makers bij beursgenoteerd aandelen op continue wijze quotes plaatsen op beide kanten van het

orderboek die zich binnen een zeker percentage rond het NBBO bevinden.

314. Zoals alreeds besproken onder hoofdstuk 1, dreigen stub quotes ook te verschijnen op de

Europese aandelenmarkt indien te zware verplichtingen voor HFT-market makers opgelegd worden om

op voortdurende wijze liquiditeit te voorzien. Daarom dienen hiervoor de nodige afspraken gemaakt te

worden in de schriftelijke overeenkomst tussen de gereglementeerde markt en de desbetreffende market

maker. Zoals voorzien in artikel 2 RTS 8 voorziet de ESMA alvast dat dergelijke overeenkomsten

duidelijk minimumverplichtingen met betrekking tot de bid-ask spread opleggen waarmee aldus een

eerste stap werd gezet.896 Handelsplatformen moeten echter bewust gemaakt worden van bovenvermelde

gevaren om deze verplichting ook serieus te nemen. Eventueel kan overwogen worden om de ESMA

een sterkere rol toe te bedelen bij de bepaling van deze maximale bid-ask spread.

315. Hoewel aldus een Europese aanpak tot de HFT-problematiek vereist is, kunnen uit de

uiteenzetting van recent ingevoerde regels in de V.S. toch twee vaststellingen gemaakt worden. Eerst en

vooral lijkt de Amerikaanse regelgever ook geen ban op HFT door te voeren, hoewel de bezorgdheid

dat deze handelstechniek de stabiliteit van de aandelenmarkt kan aantasten hier groter lijkt. Ten tweede,

hoewel vele Amerikaanse regels geïntroduceerd vóór of na de Flash Crash dus niet in beschouwing

genomen dienen te worden voor het Europese regelgevende kader, konden uit een rechtsvergelijkende

analyse wel al enkele tips voor de verdere uitwerking van technische standaarden gehaald worden. In

elk geval, is de technologie in de V.S. en de E.U. gelijk en zullen we dus alvast in de toekomst moeten

zien hoe de verdere verschillen op vlak van regulering blijven aanhouden.897

895 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves New Rules Prohitibiting Market Maker Stub Quotes (Press Release)”, Washington D.C., 8 November 2010, https://sec.gov/news/press/2010/2010-216.htm. 896 Art. 2 RTS 8, supra vn. 661. 897 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (487)525.


184

HOOFDSTUK 3.

KRITISCHE BESCHOUWING:

HOE ZOU EEN IDEAAL REGULEREND KADER VOOR HFT ERUIT ZIEN EN

BEANTWOORDT HET HUIDIGE HIERAAN?

316. De opkomst van HFT heeft de micromarktstructuur grondig veranderd en zal dit ook blijven

doen zolang nieuwe strategieën en bestaande technologieën zich verder ontwikkelen. Zoals eerder

besproken is het nog steeds niet duidelijk of HFT-activiteit, na alle voor- en nadelen af te wegen, nu als

positief of negatief kan worden gezien voor onze Europese aandelenmarkt. Enkel kijkend naar de impact

op onze marktkwaliteit, kan HFT zeker aangemoedigd worden. Daarom zijn regelgevers terughoudend

geweest om strikte regels te implementeren voor high frequency traders, ondanks de duidelijke

problemen die zich stellen voor de fundamentele waarden van ons marktsysteem en de risico’s die HFT

oplegt voor de stabiliteit van de aandelenmarkten. De vraag stelt zich echter of we de opkomst van

dergelijke tweedelige markt willen ondersteunen waarbij één deel van de markt altijd een stap voor is

op het andere deel en bovendien niet ‘investeert’ maar slechts ‘handelt’. Aandelenmarkten zijn bedoeld

om kapitaal te alloceren bij de meest productieve gebruikers en door bedrijven met innovatieve ideeën

te helpen om geld op te halen bij het publiek. Het is soms moeilijk te begrijpen hoe handelaren die hun

orders een fractie van een seconde eerder plaatsen dan andere handelaren doordat zij orderinformatie

een fractie van een seconde eerder ontvangen, ook maar iets doen om die sociale functie te verbeteren.898

Is informationele efficiëntie wel sociaal productief? Hoewel fairness centraal staat in goed

functionerende markten, is duidelijk dat dit moeilijk te meten noch handhaven is.899 Het is daarom geen

gemakkelijke taak voor beleidsmakers om hier een perfecte balans te vinden en dit verklaart

waarschijnlijk waarom antwoorden op deze problematiek verschillen over de grenzen heen. Hoe ziet

een ideaal regulerend kader voor High Frequency Trading op de Europese aandelenmarkt eruit?

317. De uitdaging die toezichthouders tegemoet gaan is tweevoudig. Enerzijds moeten zij kunnen

identificeren waar ware risico’s zich voordoen en gepaste regelgeving voorzien om deze te verzachten.

Anderzijds moeten zij de snelheid van de markten kunnen bijbenen, ongeacht hoe snel high frequency

traders ze doen bewegen. FLECKNER stelt: “At the heart of the debate lies a controversy about market

design: what is the optimal level of automation, what is the optimal speed and frequency of trading?

Technologically, the answer depends on what is currently feasible. Economically, the determining factor

898 P. KRUGMAN, “Rewarding Bad Actors”, The New York Times 2 augustus 2009, http://www.nytimes.com/2009/08/03/opinion/03krugman.html?_r=1. 899 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 15, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/.

HOOFDSTUK 3. KRITISCHE BESCHOUWING

185

is whether the gains from more automation offset the costs.”900 Financiële innovatie reguleren, zoals het

gebruik van nieuwe technologie in handelen, is niet gemakkelijk.901 Vele alternatieve voorstellen zijn

reeds besproken en duidelijk is dat het regelgevend beleid met betrekking tot HFT een grondige kosten-

baten analyse behoeft voordat het geïmplementeerd wordt, waarbij zeker gekeken wordt naar bedoelde

alsook onbedoelde gevolgen van voorgenomen maatregelen.902 Willen we een gelijk speelveld

bewerkstelligen waar elke handelaar gelijke kansen heeft, gelijke informatie bezit en een gelijke

verwerkingskracht geniet? Of moet regulering ruimte laten voor innovatie – zelfs als de voordelen

hiervan niet alle marktdeelnemers ten goede komen? Terwijl de voordelen van HFT kwetsbaar zijn voor

regulatory overkill, kan wijdverspreide angst onder retail beleggers echter ook leiden tot een exodus uit

de financiële markten indien regulering als onvoldoende beschermend wordt gezien.903 De regelgevende

uitdagingen wordt des te moeilijker wanneer HFT een inherent moving target is.904 Nieuwe strategieën,

algoritmes en technologieën worden ontwikkeld op voortdurende basis.905 Regelgeving moet daarom

dynamisch zijn waarbij in realtime op nieuwe ontwikkelingen ingespeeld kan worden en vooral

belangrijk, marktdeelnemers zelf worden aangezet om risico’s te minimaliseren. Vanwege de

nieuwigheid, complexiteit en technische specificiteit van dit fenomeen, heeft een consensus over de

ideale regelgevende strategie zich nog niet ontwikkeld.

318. Omwille van uiteenlopende meningen over hoe HFT gereguleerd moet worden, pleit A. M.

FLECKNER voor zelfregulering door handelsplatformen.906 Immers, verschillende marktexploitanten

komen tot verschillende antwoorden, afhankelijk van welke handelaars, orders of producten zij toelaten

op hun markten, wat hun marktfilosofie is en wat de marktomstandigheden zijn. Sommigen prefereren

helemaal géén high frequency traders op hun markten, terwijl anderen hier juist denken baat uit te slaan.

Anderen kiezen dan weer voor een middenweg. Een one-size-fits-all aanpak zou dit in de weg staan en

ook efficiënte competitie ondermijnen. Hij verwijst hierbij naar het verhaal van IEX beschreven in Flash

Boys (Investors Exchange), zijnde een handelsplatform opgericht voor die individuen die volgens IEX

het meest blootgesteld zijn aan high frequency trading praktijken. Dat een handelsplatform hiertoe in

900 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)623. 901 Zie voor een bespreking van het reguleren van financiële innovatie E. AVGOULEAS, “Regulating Financial Innovation” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (660)661. 902 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 16, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 903 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 529. 904 Ibid. 905 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, iii. 906 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)620.


186

staat is, maakt het volgens hem moeilijk om te argumenteren dat er sprake is van marktfalen waarvoor

overheidsinterventie noodzakelijk is.907 Het is inderdaad zo dat zelfregulering efficiënt kan zijn. Beurzen

en handelsplatformen hebben een enorm sterke economische incentive om de integriteit van hun

platform te bewaren om meer volume aan te trekken.908 Competitieve druk tussen deze

handelsplatformen leidt tot kost-effectieve bewakingsmaatregelen waardoor deze soms meer kans

maken om markpraktijken te corrigeren.909 Zij zijn nu eenmaal beter geplaatst om met problemen om te

gaan wanneer deze zich in real time op de markten voordoen.910 Bovendien kan zelfregulering vaak

verdergaande ethische standaarden of normen inzake commerciële gedragingen opleggen dan

overheidsregulering waarbij bovendien méér informatie vanuit de industrie verkregen kan worden voor

het opstellen van deze regels en kan tevens meer flexibel opgetreden worden bij gewijzigde

marktomstandigheden.911 Zeker voor wat betreft High Frequency Trading is een voornaam voordeel het

volgende. Met het verhoogd handelsvolume en de enorme snelheid waarmee orders geplaatst worden,

is het vaak voor traditionele toezichthouders enorm moeilijk en vooral duur om op efficiënte wijze

toezicht over deze gesofisticeerde spelers uit te oefenen. Bij handelsplatformen zal het bouwen en

onderhouden van technologische infrastructuur om toezicht uit te oefenen volledig gefinancierd worden

door de gereguleerde personen, niet de belastingbetaler.912 Gegeven de publieke woede over HFT-

praktijken lijkt het echter dat zelfregulering momenteel zal falen om publiek vertrouwen in prijsvorming

te creëren.913 Ook is niet zeker of marktbrede systeemrisico’s opgelost kunnen worden met

gefragmenteerde zelfregulering en of beurzen bovendien neutraal genoeg zijn om high frequency traders

niet te favoriseren boven retail beleggers. Een balans tussen overheidsregulering en zelfregulering lijkt

daarom te verkiezen.

319. Hoewel High Frequency Trading volledig aan zelfregulering overlaten dus niet de ideale

oplossing lijkt, is een eenvoudige herziening van het regelgevend kader dit ook niet. Een snelle,

regulatoire ommezwaai is niet mogelijk noch wenselijk maar een meer doordachte aanpak wordt

907 Voor een gelijkaardige reactie zie B. HOPE, “NYSE Fees On Some Orders to Be Pared”, Wall Street Journal 17 December 2014. 908 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 531. 909 T. YOUNG, “How to Regulate a Secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, 35. 910 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 9, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 911Report of the Board of IOSCO on the Methodology for Assessing Implementation of the IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation (Augustus 2011), FR08/11 (2011), 48. 912 Report of the Board of IOSCO on the Methodology for Assessing Implementation of the IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation (Augustus 2011), FR08/11 (2011), 49. 913 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)602. Voor meer voordelen van zelfregulering zie S. S. MILLER, “Self-Regulation of the Securities Markets: A Critical Examination”, Washington and Lee Law Review 1985, vol. 42, 853-855.


187

vooropgezet waarbij een zorgvuldige analyse naar preventie en het zoeken naar de grondoorzaken van

het - potentieel - probleem verkozen moet worden. Zoals M. SHINDLER alvast stelde, staat

communicatie hierbij centraal. Door de fundamentele informatie-asymmetrie tussen toezichthouders en

marktdeelnemers en marktdeelnemers onderling weg te werken, wordt de nood aan regulering op zich

verminderd.914 De huidige aanpak van verboden opstallen en tegelijkertijd schrik blijven hebben van

wat financiële innovators vervolgens zullen doen, is daarbij sociaal suboptimaal. Het louter

voortbouwen op het reeds geldende verbod op marktmisbruik maakt bijvoorbeeld het systeem niet

transparanter. Beter zou het geheel systeem herdacht worden nu het duidelijk niet aangepast is aan de

technologische arm’s race die de aandelenmarkten vandaag de dag kenmerkt.

320. Louter HFT verbieden is misschien ook niet wenselijk. Hoewel een absoluut verbod moeilijk te

bewerkstelligen is, kan een financiële transactietaks of het bannen van co-locatie echter hetzelfde effect

hebben.915 In Italië is HFT immers zo goed als verdwenen na invoering van de transactietaks en het

voorstel op Europees niveau dreigt hetzelfde te doen. Een verbod op HFT is enkel de gepaste strategie

wanneer de risico’s de voordelen duidelijk tenietdoen, waarbij de handhavingskosten van dergelijk

verbod in rekening worden gebracht. Dit is natuurlijk deels een beleidskwestie. HFT is echter enkel een

automatisatie van traditionele handelsprocessen en zou zo ook volgens velen gereguleerd moeten

worden.916 Zoals voormalig SEC Voorzitter Arthur Levitt stelde: “(…) we should not set a speed limit

to slow everyone down to the pace set by those unwilling or unable to compete.”917 De vraag stelt zich

of dergelijke arm’s race niet beter teruggebracht wordt tot een innovation race, zoals vooropgesteld

door het frequent batch auctions model van BUDISH, CRAMTON en SHIM.918 Indien we de ware

functie van kapitaalmarkten willen behouden, zonder financiële innovatie op zich tegen te houden, lijkt

het dat huidige marktstructuur dergelijke herziening kan gebruiken. Nu vele auteurs alsook MiFID II er

echter van uitgaan dat een ban op HFT niet wenselijk is noch dat een volledige herziening van de huidige

marktstructuur zich opdringt, wordt dit standpunt verder gebruikt voor een kritische beschouwing van

het huidig Europees regelgevend kader.

321. Een regelgevend kader dat HFT niet wenst te verbannen, dient uitgewerkt te worden door

overtuigende incentives en sancties in plaats te stellen liever dan strikte verboden om financiële

914 M. SHINDLER, “High Frequency Trading Needs Information, Not Regulation”, Economics21, 2015, http:s//economics21.org/html/high-frequency-trading-needs-information-not-regulation-1499.html. 915 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)587. 916 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 209. 917 B. MALKIEL, “High-Frequency Trading Benefits both Large and Small Investors”, Financial Times 15 december 2009, http://www.ft.com/cms/s/0/33881656-e918-11de-a756-00144feab49a.html?ft_site=falcon&desktop=true. 918 E. B. BUDISH, P. CRAMTON, J. J. SHIM, “The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent Batch Auctions as a Market Design Response”, Chicago Booth Research Paper nr. 14-03, 2015, https://ssrn.com/abstract=2388265.


188

innovatie te ondersteunen. Een functionele liever dan een institutionele aanpak staat daarbij voorop.

HFT-strategieën worden immers gebruikt door verschillende groepen marktdeelnemers en vinden plaats

in de meest hybride vormen. Een regulatoire aanpak die zou focussen op gespecialiseerde spelers alleen,

zou een level playing field ondermijnen. De voordelen van HFT moeten aldus behouden worden waarbij

de risico’s zo veel mogelijk verzacht worden door een diversiteit aan handelsstrategieën te verzekeren

waarbij artificiële systeemrisico’s worden vermeden en economische ratio’s opgelegd worden liever dan

strakke verplichtingen.919 Dit zal in de toekomst aldus verfijnd moeten worden.920 Het moet echter ook

niet te complex worden. Regulatoire complexiteit is immers een bron van systeemrisico’s zelf.921

Complexe regulering maakt het voor marktdeelnemers zeer moeilijk om te begrijpen wat verboden is of

wat toegestaan is waardoor het gewenst resultaat vaak nooit verkregen wordt. Zo kan bijvoorbeeld het

geven van voorbeelden van marktmanipulatie in een HFT-omgeving door de Verordening

Marktmisbruik, bijdragen tot dergelijk begrip. Toezichthouders worden immers ook uitgedaagd door

complexe regelgeving. Het risico dat zij uiteindelijk compliance heuristieken ontwikkelen om dergelijke

regelgevende complexiteit te omzeilen moet verzacht worden.922 De vraag stelt zich natuurlijk of MiFID

II aan deze vereisten van een ideaal regulerend kader voor HFT tegemoetkomt. Terwijl het momenteel

onmogelijk is om alreeds de gevolgen van MiFID II in te schatten, zeker nu de richtlijn nog grotendeels

geïmplementeerd moet worden, kunnen toch al enkele preliminaire observaties gemaakt worden.

322. Nu de meningen voor wat betreft de impact van HFT op de Europese aandelenmarkt vooralsnog

niet overeenkomen, neemt de nieuwe Europese regelgeving vooral een technische aanpak aan. MiFID

II doet geen uitspraak over de (on)wenselijkheid van HFT maar legt de nadruk op de interne beheersing,

kennis en kunde en het gedrag van de betrokken partijen.923 De Europese wetgever poogt voornamelijk

een Flash Crash II te vermijden op de Europese aandelenmarkt en voert enkele voorzieningen in tegen

marktmisbruik. Met beperkte interventie probeert het vooralsnog de voordelen van HFT te behouden.924

Eerst en vooral lijkt volgens P. GOMBER e.a. de nood om HFT te reguleren zomaar aangenomen door

de Europese wetgever en bovendien niet grondig doordacht.925 Alsof er een imminente dreiging bestaat

indien HFT niet onmiddellijk onderworpen wordt aan een stel regels. Waarbij de regelgever enerzijds

919 P. GOMBER e.a. “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 5. 920 E. AVGOULEAS, “Regulating Financial Innovation” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (660)688. 921 Ibid., 685. 922 E. AVGOULEAS, “Regulating Financial Innovation” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (660)685 verwijst naar E. AVGOULEAS, “Cognitive Biases and Investor Protection Regulation: An Evolutionary Approach”, 2006, http://ssrn.com/abstract=1133214. 923 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 924 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)485. 925 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 50.


189

de voordelen van HFT duidelijk opsomt in de preambule van MiFID II maar anderzijds regels oplegt

die het HFT-model mogelijks ondermijnen, zoals opgelegde maximale OTR’s en zware market making

verplichtingen, lijkt de Europese wetgever zichzelf tegen te spreken. De vraag stelt zich of dergelijk

zware verplichtingen, wanneer duidelijk een ban op HFT niet de bedoeling is, terecht zijn. Is het beeld

niet nog te gefragmenteerd om als basis te dienen voor stringente regelgeving?926 Regulering mag niet

enkel uitgaan van anekdotes, speculatie door academici of angstaanjagende nieuwsartikels die groeien

door het wantrouwen bij het bredere publiek. Empirisch onderzoek moet de basis zijn van regulering.

Niets anders. HFT is kwetsbaar voor regulatory overkill en dit lijkt met de toekomstige invoering van

een financiële transactietaks alsook de verplichtingen voor HFT-market makers zeker het geval.

Dergelijke verplichting lijkt mij dan ook minstens ondoordacht.

323. MiFID II gaat wel terecht uit van de onderlinge verbondenheid van alle betrokken marktpartijen.

Zowel beleggingsondernemingen, handelsplatformen als DEA-voorzieners worden aan vergelijkbare

eisen onderworpen. Opmerkelijk is dat de betrokken partijen expliciet een verantwoordelijkheid hebben

met betrekking tot het naleven van de regels door de partij aan wie zij hun dienst verlenen.927 Zo moeten

handelsplatformen de geschiktheid van hun leden nagaan en wordt aan DEA-voorzieners een

verstrekkende verantwoordelijkheid opgelegd met betrekking tot hun gebruikers. Deze idee benadrukt

de gedachte dat de high frequency trader geen ‘slechte speler’ is die verbannen moet worden maar

slechts een vooruitgang in het handelen inhoudt die de financiële markten steeds meer afhankelijk maakt

van technologie waardoor elk segment, of elke schakel in de keten van handelen, meer weerbaar

gemaakt moet worden.

324. Ten tweede, om op het argument van FLECKNER in te gaan, wordt in MiFID II dan niet in

zelfregulering voorzien, wel staat in belangrijke mate zelfbeoordeling door handelsplatformen (alsook

beleggingsondernemingen) centraal. Beide partijen moeten bij wijze van zelfbeoordeling bepalen of zij

aan de vooropgestelde regels voldoen waarbij zij aan het proportionaliteitsprincipe zijn onderworpen.

Hierdoor wordt erkend dat zij elk eigen functies, kenmerken en risico’s hebben. De bevoegde autoriteit

kan dan wel informatie opvragen, maar het algemeen beeld is dat van een autoriteit die redelijk op

afstand blijft waardoor marktspelers in zekere mate zelf kunnen bepalen wat, rekening houdend met hun

omvang, aard en complexiteit, de best gehanteerde aanpak is.928 Het is de hoop dat bevoegde

toezichthouders het proportionaliteitsbeginsel waar de ESMA zich op beroept, inderdaad ter harte

nemen waardoor zowel handelsplatformen als beleggingsondernemingen op een efficiënte en effectieve

926 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 5. 927 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 928 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72)79.


190

manier aan de gestelde eisen kunnen voldoen.929 Indien dan opgevraagde informatie wordt voorzien aan

de bevoegde autoriteit, bijvoorbeeld de broncode van een handelsalgoritme of een overzicht van alle

transacties in een gegeven periode, kunnen we enkel hopen dat de autoriteit de nodige

computersystemen heeft om de enorme hoeveelheden aan data te analyseren of de expertise om de

waarde van de informatie in te schatten. De vraag stelt zich ook of toezichthouders het nodige budget

zullen hebben om snel genoeg te interveniëren en controleren. “Seeing the mountain that must be

climbed is one thing, but actually conquering it is another entirely, and there are many with serious

doubts about regulators’ ability to keep pace with automated trading systems.”930 Indien toezichthouders

dit niet kunnen garanderen, moet immers aan alternatieven gedacht worden die eerder werden

besproken, zoals batch auction systems of een ingevoerde minimumleefduur van orders die de

informatie-asymmetrie en kennis-asymmetrie tussen toezichthouders en gesofisticeerde marktspelers

verzacht. De nationale competente autoriteiten kunnen enkel het vereiste level van kennis en expertise

proberen verkrijgen door verregaande samenwerking en door het uitwisselen van informatie met andere

toezichthouders, de ESMA maar vooral met de sector zelf. De sector heeft er immers elk belang bij goed

mee te werken en proactief te communiceren over interne veiligheidsmaatregelen en risicomanagement.

Méér schandalen en onregelmatigheden kunnen enkel lijden tot nog striktere regulering die zou kunnen

leiden tot een volledige ban op HFT. Ook high frequency traders hebben een verantwoordelijkheid om

te verzekeren dat rationele overwegingen liever dan emoties het debat leiden.

325. Bovendien wordt, rekening houdend met het voorstel van FLECKNER, wel rekening gehouden

met de nood aan een flexibel en dynamisch regelgevend kader. Specifiek voor HFT zijn traditionele,

statische en rule-based regels vaak het beste antwoord voor zaken zoals marktmanipulatie. Dit vinden

we in de huidige Verordening Marktmisbruik terug. Daarnaast kan enkel een dynamisch kader

marktdeelnemers stimuleren om zelf risico’s te minimaliseren.931 Toezichthouders zullen niet in staat

zijn om elke strategie te evalueren, de werking van een algoritme te beoordelen aan de hand van alleen

een code noch alle transactiedata te bekijken. Een meer principle-based benadering waarbij vertrouwen

wordt gelegd in de kunde en kennis van partijen die HFT-technieken toepassen en enkele basisregels

worden voorzien voor interne beheersing, lijken daarom effectiever.932 Nu slechts enkele strikte regels

door de Europese wetgever zijn uitgewerkt en de ESMA verder instaat voor gedetailleerde

implementatie, kan verwacht worden dat de voorziene regels aangepast, flexibel en up-to-date zullen

blijven. Er wordt bovendien een gezond evenwicht gevonden in enerzijds de vrije werking van de markt

en anderzijds opgelegde pre- en post-trade controles die ingrijpen op deze vrije handel. Marktpartijen

929 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 930 A. FRONDRA, “Controlling high-frequency traders: can it be done?”, World Finance, 11 september 2015, http://www.worldfinance.com/markets/controlling-high-frequency-traders-can-it-be-done. 931 C., R., KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 529. 932 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359.


191

vertrouwen erop dat wanneer zij een order doorgeven, deze uitgevoerd zal worden zoals gewoonlijk. Te

strikte handelsonderbrekers of te stringente pre-trade controles, schenden dit vertrouwen.

326. Duidelijk is alvast dat de ESMA zeker een centrale rol zal spelen in het toekomstig MiFID-

kaderwerk. De faciliterende en coördinerende functie en de mogelijkheid tot het ontwikkelen van

technische normen, draagt zeker bij tot een geharmoniseerd Europees regelgevend kader dat juist in het

geval van HFT cruciaal is. De verplichting van nationale bevoegde autoriteiten om samen te werken met

de ESMA en de noodzakelijke informatie te verschaffen, zal ook consistente toepassingen van

verordeningen en een level playing field in de Unie bevorderen.933 Gezien toezicht over high frequency

traders zeer kostintensief is, kan samenwerking enkel aangemoedigd worden.

327. Is MiFID II aan haar doelstellingen tegemoetgekomen? In deze ietwat onzekere economische

context bestond de uitdaging van de Europese wetgever er vooral in om in de eerste plaats stabiliteit,

marktintegriteit en het vertrouwen in de financiële markten te verzekeren.934 Hoewel aldus een redelijk

alomvattend kader wordt voorzien, worden enkele zaken vooralsnog achterwege gelaten. De herziening

lijkt vooral te focussen op HFT in gereguleerde platformen terwijl het bestaan van dit fenomeen in dark

pools of de OTC-sector amper bekeken wordt. Dit zou echter niet achterwege gelaten mogen worden in

regelgevende discussies.935 Het lijkt echter ook dat er voor MiFID II weinig inzit voor de institutionele

investeerder. Hun grootste hekelpunt naar aanleiding van de herziening was de zoektocht naar

kwaliteitsliquiditeit en dat lijkt niet het geval het zijn.936 Kwesties met betrekking tot ghost liquidity

blijven vooralsnog onbesproken, transactiekosten zullen enkel stijgen en zware market making

verplichtingen kunnen de toegenomen liquiditeit door HFT wel eens wegnemen. Er bestaat vooral de

vrees dat de kosten voor implementatie, ook voor institutionele investeerders die algoritmische

handelstechnieken gebruiken, groter zullen zijn dan allereerst gedacht was wanneer juist nu de

winstgevendheid van financiële instituties flink onder druk staat.937 Bovendien, hoewel de Europese

wetgever goede intenties had met het creëren van een eerlijke en vrije markt voor iedereen, lijkt dit met

MiFID II niet het geval. Hoewel alvast opgelegd wordt dat co-locatie aan redelijk commerciële

voorwaarden en op niet-discriminerende basis wordt aangeboden, zijn ongelijkheden in de toegang tot

informatie inherent aan de Europese marktstructuur. Bovendien wordt dit versterkt door de

geconsolideerde audit trail die informatie slechts na 15 minuten aan het gehele publiek ter beschikking

zal stellen.

933 Advies (ECB) 22 maart 2012, supra vn. 580, 5. 934 Zie overweging 4 MiFID II. 935 P. GOMBER, “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 62. 936 W. RHODE en R. HEALEY, “MiFID II Unveiled. Now Who Will Regulate the Regulators?”, TABB Forum 2011, http://tabbforum.com/opinions/mifid-ii-unveiled-now-who-will-regulate-the-regulators. 937 Ibid.


192

328. Nu de EU-wetgever heeft beslist HFT niet te streng aan te pakken en gezien de implementatie

van de Richtlijn nog even op zich laat wachten, is het waarschijnlijk dat Europese nationale

toezichthouders het heft in eigen handen zullen nemen. Zo bijvoorbeeld heeft Duitsland in 2012 al

nieuwe wetgeving aangenomen met betrekking tot High Frequency Trading.938 De maatregelen lopen

grotendeels gelijk met de vereisten onder MiFID II waarbij ook expliciet in een maximum order-to-

trade ratio wordt voorzien en aandelenbeurzen verplicht worden om fees te vragen voor overmatig

gebruik van handelssystemen, namelijk wanneer een disproportioneel aantal orderingevingen,

wijzigingen en annulaties doorgegeven wordt.939 De positie van de Franse toezichthouder AMF is dan

weer dat efficiëntiewinsten marginaal zijn terwijl de risico’s op marktmisbruik hoog zijn. Uit analyse

van de zaak Virtu Financial Europe bleek dan ook dat de toezichthouder de kenmerken van HFT op zich

als marktmisbruik bestempelt.940 Dit is bevestigd door recent ingevoerde Franse wetgeving die

verstrengde regels oplegt aan high frequency traders.941 De Franse financiële transactietaks draagt tevens

enkel bij tot de ban van HFT942 en ook is al een voorstel ingediend om HFT volledig te bannen.943

Dergelijke regulering zou kunnen leiden tot een de facto of zelfs de lege ban van High Frequency

Trading in sommige lidstaten voordat MiFID II nog maar de kans krijgt om in werking te treden. 944

Indien dit effectief het geval is, biedt dit natuurlijk wel een interessante kans voor vergelijkend empirisch

onderzoek.945

Een ban is volgens het merendeel van academische literatuur echter niet wenselijk. HFT is nog steeds

een brede term die, zoals elke andere term, zowel slechte handelaars die volgens de regels spelen als zij

938 Gesetz zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (Hochfrequenzhandelsgesetz), BR 156/1/13 Ausschussempfehlung, 2012. 939 Zie § 26a, Börsengesetz (Order-Transaktions-Verhältenis): “Die Handelsteilnehmer sind verpflichtet, ein angemessenes Verhältnis zwischen ihren Auftragseingaben, -änderungen und –löschungen und den tatsächlich ausgeführten Geschäften (Order-Transaktions-Verhältenis) zu gewährleisten, um Risiken für den ordnungsgemäßen Börsenhandel zu vermeiden. (…) Die Bôrsenordunung muss nähere Bestimmungen zum angemessen Order-Transaktions-Verhaltnis für bestimmte Gattungen von Finanzinstrumenten treffen; §17(4) Börsengesetz (“Gebühren und Entgelte”): Unbeschadet des §26a hat die Bôrse für die übermäßige Nutzung der Börsensysteme, insbesondere durch unverhältnismäßig viele Auftragseingaben, -änderungen und –löschungen, separate Gebühren zu erheben, sofern nicht der Börsenträger hierfür bereits separate Entgelte verlangt. Die Höhe dieser Gebühren oder Engelte ist so zu bemessen, das seiner übermäßigen Nutzung im Sinne des Satzes 1 und der damit verbundenen negative Auswirkungen auf die Systemstabilität oder die Marktintegrität wirksam begegnet wird. 940 Zie supra, 98. 941 Loi nr. 2013-672 du 26 juillet 2013 de separation et de regulation des activités bancaires, Journal official de la république Française, 27 juli 2013. Zie hoofdstuk III “Encadrement du négoce à haute fréquence”, artikel 17 - 942 Décret nr. 2012-957 du 6 août 2012 relatif à la taxe sur les opérations à haute fréquence sur titre de capital, Journal official de la république Française, 7 août 2012. 943. M. J. BOMPARD, Proposition de Loi visant à interdire le trading haute fréquence, enregistré à la Présidence de l’Assemblée nationale le 19 janvier 2016, nr. 3413, http://www.assemblee-nationale.fr/14/pdf/propositions/pion3414.pdf. M. J. BOMPARD stelt voor om het volgende artikel in te voeren: “La France interdit toute pratique du trading à haute fréquence sur son territoire et au sein de ses jurisdictions.” 944 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT) in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 485. 945 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (487)523.


193

die dit niet doen omvat.946 Zoals alle andere technologieën maakt High Frequency Trading het mogelijk

voor gesofisticeerde marktdeelnemers om legitieme beloningen te krijgen op hun investeringen en ook

compensatie voor operationele en marktrisico’s. Eén gedachte komt hier steeds terug: “Don’t hate the

player. Fix the game”.947

329. Tot slot, nu nationale financiële markten steeds globaler worden, zijn de implicaties van een

niet-gecoördineerde aanpak van HFT-regulering nu groter en verder reikend dan ooit. HFT wordt

gekenmerkt door een hoog niveau aan globale activiteit. Vele strategieën steunen juist op toegang tot

verschillende instrumenten die genoteerd staan op verschillende platformen. Dit biedt nieuwe

mogelijkheden voor high frequency traders voor internationale arbitrage wat mogelijkheden geeft voor

een systeemwijde multi-asset flash crash. Aangezien winstmarges bovendien dalen door de massale

opkomst van nieuwe high frequency traders, zijn volumes die verkregen worden op enkel nationale

markten lang niet groot of aantrekkelijk genoeg om de prijzige infrastructuur te onderhouden. Daarom

worden high frequency traders verplicht om andere markten op te zoeken en hun grenzen te verleggen.948

HFT-regulering zou daarom zo veel als mogelijk geharmoniseerd moeten worden. De internationale

aard van financiële markten brengt mee dat unilaterale, nationale of Europese maatregelen niet effectief

genoeg meer zijn.949 Coördinatie tussen regelgevers is noodzakelijk om een race to the bottom te

vermijden. Uiteraard zijn deze markten extreem divers, wat de nodige uitdagingen met zich meebrengt.

Het uitwisselen van marktdata van HFT-strategieën zou hiertoe al een eerste mogelijke stap zijn.

Gecoördineerd toezicht en enkele basisregels, eventueel voortbouwend op de aanbevelingen van

IOSCO, zou echter te verkiezen zijn. Elk globaal regelgevend systeem zou dan eerst wel een definitie

moeten standaardiseren voor HFT-activiteit om zo effectieve regulering en controle te faciliteren en

regelgevende arbitrage te vermijden.950

330. Hoe zou een ideaal regelgevend kader voor HFT eruitzien? Dat is niet zeker en zal uit nader

onderzoek en empirisch bewijs specifiek gericht op de Europese aandelenmarkt, verder moeten blijken.

We kunnen enkel leren door eerst te doen en binnen enkele jaren zal moeten blijken of de juiste aanpak

gekozen is. Hoewel de Europese regelgever enkele beginnersfouten heeft gemaakt, lijkt MiFID II wel

alvast de juiste kant op te gaan. Dat de implementatie van MiFID II voor een flinke belasting zal zorgen

is wel zeker. Er wordt echter ook voorzien in voldoende flexibiliteit, stabiliteit en duidelijkheid die de

946 L., I., VAZQUEZ, “High Frequency Trading: Is Regulation the Answer?”, Wake Forest Journal of Business and Intellectual Property Law 2016, vol. 17, 151 – 177. 947 M. MORGAN, “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-regulate-electronic-markets. 948 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 4, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx. 949 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 38. 950 L. C. CRUMP, “Regulating to Achieve Stability in the Domain of High-Frequency Trading”, Michigan Telecommunications and Technology Law Review 2015, vol. 22, (161)187


194

verdere ontwikkeling van HFT zeker ten goede zal komen. Uit de praktijk en verdere nationale

implementeringsmaatregelen zal moeten blijken wat de impact op zowel HFT als de markt zelf zal zijn.

Voorlopig kunnen we enkel afwachten.

CONCLUSIE

195

CONCLUSIE

331. De gebeurtenissen op 6 mei 2010 maakten van High Frequency Trading, een tot dan toe bijna

onbekend fenomeen, plots voorpaginanieuws. Hoewel zowel toezichthouders als academici het er

ondertussen over eens zijn dat HFT-programma’s de Flash Crash niet hebben gestart maar hoogstens

hebben bijgedragen tot de gebeurtenissen, werd duidelijk dat onderzoek naar High Frequency Trading

nog steeds relevant is, ook voor de Europese markten. High Frequency Trading heeft zich ontwikkeld

tot één van de belangrijkste handelstechnieken in effectenmarkten alsook tot centraal onderwerp van

één van de grootste regelgevende discussies in financiële markten. Nu 30-40% van de totale handel op

de Europese aandelenmarkt bestaat uit HFT, doet deze vaststelling vragen rijzen met betrekking tot zijn

impact op de Europese marktkwaliteit en marktintegriteit. De Europese regelgever is dergelijke

bezorgdheid tegemoetgekomen met een geheel nieuw regelgevend kader. Uit het onderzoek van deze

verhandeling kunnen alvast enkele conclusies genomen worden.

332. HFT maakt enkel een natuurlijke vooruitgang van de aandelenmarkten uit. - Gedurende

de afgelopen decennia zijn financiële markten een dramatische transformatie ondergaan. De shift naar

marktautomatisatie en elektronisch handelen werd gevoed door talrijke factoren waarvan de

belangrijkste (de)regulering, competitie en technologische innovatie zijn. In Europa droeg vooral MiFID

I bij tot meer gefragmenteerde en liquide financiële markten door onderlinge concurrentie tussen

handelsplatformen te ondersteunen. Veranderingen die de aandelenmarkt de afgelopen decennia hebben

gekenmerkt, hebben uiteindelijk tot de opkomst van algoritmisch handelen en uiteindelijk High

Frequency Trading geleid. Met het geven van een korte geschiedenis van financiële markten werd

aangetoond dat HFT enkel een natuurlijke vooruitgang van de aandelenmarkten uitmaakt, in plaats van

een volledig nieuw fenomeen en zou bijgevolg zo ook gereguleerd moeten worden. High frequency

traders hebben zo enkel een legitiem voordeel gehaald uit de kansen die de nieuwe marktstructuur hen

bood.

333. Vele problemen die verbandhouden met HFT komen voort uit de markstructuur in de

V.S. – Hoewel zowel Regulation NMS als MiFID de opkomst van nieuwe alternatieve

handelsplatformen stimuleerden, bracht Regulation NMS nog een sterkere wisselwerking tussen de

Amerikaanse markten met zich mee met de introductie van het NBBO en de bijhorende Trade-Through

Rule. MiFID vestigde daarentegen geen pan-Europese beste vraag- en verkoopprijs gezien deze meer

van een principle-based best execution regime uitging. Dramatische gebeurtenissen zoals de Flash Crash

zullen zich dus niet snel voordoen op de Europese markt en bijgevolg zijn ook minder problemen

vastgesteld voor de Europese marktkwaliteit. Het is dus belangrijk om High Frequency Trading op de

Europese aandelenmarkt uitdrukkelijk vanuit Europees perspectief te bekijken: met eigen concepten,

CONCLUSIE

196

begrippen, historie en juridische denkwijze. Alleen zo kunnen inefficiënties of storingen op de Europese

aandelenmarkt op effectieve wijze aangepakt worden.

334. High Frequency Trading is een veelomvattend begrip en behoeft daarom een functionele

liever dan een institutionele aanpak. – Hoewel de media high frequency traders vaak bestempelt als

‘parasieten’ of aan de hand van meer illegale strategieën die sommige high frequency traders hanteren,

is dit niet wat de naam impliceert en houden dezen ook niet noodzakelijk verband met HFT op zich. Een

goed, neutraal begrip van de term is nodig om de effectieve impact van HFT op de Europese

aandelenmarkt te begrijpen en een adequaat regelgevend kader tot stand te brengen. De term omvat

verschillende spelers, verschillende organisatorische en juridische regelingen en een variëteit aan

diverse strategieën. Het idee dat alle high frequency traders op dezelfde manier handelen en dezelfde

inefficiënties in de markt uitbuiten is verkeerd. Bovendien is HFT een inherent moving target en zou

een regelgevende aanpak die enkel zou focussen op gespecialiseerde spelers, het level playing field

ondermijnen. Het is daarom niet wenselijk om één strikte definitie aan de term te binden maar wel om

een set van kenmerken te voorzien die een breed toepassingsgebied van voorgestelde regels verzekeren.

Omwille van de veelomvattendheid van de term is een functionele liever dan een institutionele aanpak

te verkiezen.

335. High Frequency Trading is slechts een handelstechniek om bestaande strategieën te

implementeren. – Liever dat High Frequency Trading een handelsstrategie an sich uitmaakt, gebruiken

high frequency traders de laatste technologische verbeteringen om alreeds bestaande strategieën te

implementeren en zo winsten te maximaliseren. Nu HFT niet gezien kan worden als een globale

strategie, moeten regelgevende herzieningen daarom ook focussen op de verschillende onderliggende

strategieën die gebruikt worden door high frequency traders. Een onderscheid dient gemaakt te worden

tussen strategieën die wel degelijk oneerlijk zijn en zij die niet oneerlijk zijn maar gewoon een

modernisering van de markt inhouden. De eerstgenoemde categorie moet namelijk door goede

regulering vermeden worden zonder ook de positieve effecten van HFT te elimineren. Bij een analyse

van de verschillende strategieën werd duidelijk dat vooral directionele strategieën de nodige

bezorgdheden opwekken. In tegenstelling tot de assumptie dat vooral retail beleggers het slachtoffer zijn

van de meer oneerlijke strategieën, blijkt dat hun transacties vaak echter te klein zijn om ongewenste

aandacht te krijgen van HFT-strategieën.

336. Academisch onderzoek toont vooral positieve effecten van High Frequency Trading aan

maar waarschuwt voor de toenemende afhankelijkheid van de markt van technologie. – Op de

vraag of High Frequency Trading nu als gunstig of schadelijk voor onze aandelenmarkt beschouwd kon

worden, bleek geen eenduidig antwoord te bestaan. Het is belangrijk te erkennen dat HFT deel uitmaakt

van een transformatie van de aandelenmarkt die heeft bijgedragen tot verlaging van de transactiekosten

voor vele investeerders en aldus heel wat voordelen meebrengt. Academisch onderzoek toont dus vooral

CONCLUSIE

197

positieve effecten van HFT voor marktliquiditeit, marktvolatiliteit en informatiejuistheid van prijzen.

Het is echter ook belangrijk om de risico’s te identificeren en hier blijkt vooral de toenemende

afhankelijkheid van de markt van technologie centraal te staan. Door hoge handelsvolumes die verwerkt

moeten worden in een steeds kleinere tijdsspanne, gepaard gaande met steeds meer orderannulaties zou

de marktinfrastructuur te zwaar belast worden. Ook versterkt de aanwezigheid van HFT de vrees voor

besmetting en spillover effecten tussen handelsplatformen. Een Flash Crash op de Europese

aandelenmarkt lijkt zich echter niet snel voor te doen.

337. HFT ondersteunt de opkomst van een tweedelige markt. – Eén van de voornaamste

consequenties van de technologische evolutie op de aandelenmarkt vandaag de dag is het verschil in

toegang tot bepaalde informatie die enkel gegarandeerd wordt voor zij die de juiste middelen en tools

hiertoe hebben. Handelaars spelen daardoor niet langer op hetzelfde niveau. Of dit de ‘fairness’ van de

Europese aandelenmarkt in het gedrang brengt, is niet altijd duidelijk. Het is tot slot inherent aan een

markt dat er altijd tegengestelde belangen bestaan tussen kopers, verkopers, grote en kleine partijen. Een

goede regelgever zou moeten streven naar een eerlijke en bovendien evenwichtige markt die handels-

en financieringsmogelijkheden biedt aan alle verschillende soorten marktpartijen. Een afweging dient

gemaakt te worden tussen de bescherming van de vrije markt en technologische innovatie die de

efficiënte werking van de aandelenmarkt ondersteunt. Hoewel regulering zich dus zou moeten focussen

op juist die strategieën die een probleem vormen, moet ook gekeken worden naar het algemene beeld

van de huidige aandelenmarkt en of we dit beeld in de toekomst verder willen ondersteunen.

338. De opkomst van HFT dringt aan tot een herziening van het begrip ‘misbruik van

voorwetenschap’. - Hoewel HFT doorgaans niet in verband wordt gebracht met voorwetenschap,

stelden zich de nodige vragen met betrekking tot de informationele voordelen die high frequency traders

genieten ingevolge co-locatiefaciliteiten en private data feeds. Uit grondig onderzoek naar wat de

voorwaarde van ‘niet-openbare informatie’ onder het huidig verbod van voorwetenschap precies

impliceert, kon de conclusie gemaakt worden dat praktijken zoals electronic frontrunning alsook andere

strategieën die gebruik maken van co-locatiefaciliteiten, niet illegaal zijn. Beleidsmatig dringt zich een

andere conclusie zich op. Waar het recht insider trading toelaat in één context, maar het bestraft in een

andere, is weinig samenhang te vinden tussen doctrine en beleid. De vraag stelt zich dan ook of het

concept ‘misbruik van voorwetenschap’ in een HFT-wereld niet volledig herdacht moet worden.

339. HFT biedt meer mogelijkheden tot marktmanipulatie waaraan de Verordening

Marktmisbruik op efficiënte wijze tegemoetkomt. – Een zorgvuldige analyse van de fundamenten

van het concept marktmanipulatie was noodzakelijk om te onderzoeken hoe HFT zich verhoudt met

marktmanipulatie. Het onderscheid tussen perfect legitieme en illegale strategieën is niet altijd duidelijk

in een gecompliceerde markstructuur. De ESMA heeft al enkele strategieën uitdrukkelijk als

manipulatief bestempeld die nu duidelijk onder de herziene definitie van marktmanipulatie

CONCLUSIE

198

teruggebracht kunnen worden om geharmoniseerde handhaving te verzekeren. Aangezien vooral

transactiemanipulatie verfijnd wordt door snelheid en technologie, bleek deze categorie centraal in deze

verhandeling. Indien een handelaar informatie verkrijgt op hetzelfde moment als andere

marktdeelnemers maar systematisch eerder handelt vóórdat deze andere marktdeelnemers kunnen

handelen, zou hij in dezelfde positie kunnen zijn als een beter geïnformeerde handelaar of als een

manipulator die informatie-gebaseerde manipulatieve strategieën hanteert. De combinatie van

transactie-gebaseerde manipulatie met HFT-snelheid zou logischerwijze aldus een enorm voordeel

geven aan zij die deze strategieën wensen te implementeren. Andere bezorgdheden, zoals ‘ghost

liquidity’ zijn echter niet aangekaart door de wetgever en uit positiefrechtelijk onderzoek kan voorlopig

ook geen conclusie getrokken worden. Nu HFT méér mogelijkheden biedt tot marktmanipulatie,

betekent dit niet dat deze technieken, buiten enkele alleenstaande gevallen, ook effectief terug te vinden

zijn op de Europese aandelenmarkt. Nu de Verordening in samenwerking met MiFID II méér

mogelijkheden biedt voor toezichthouders om manipulatief gedrag te onderzoeken, kan hierover

binnenkort hopelijk meer uitsluitsel gegeven worden. De invoering van het client-ID, algo-ID en nadere

regels met betrekking tot directe elektronische markttoegang zijn hiervoor onontbeerlijk.

340. MiFID II kiest voor een veilige middenweg… – MiFID II verbiedt High Frequency Trading

niet maar onderwerpt het, samen met andere vormen van algoritmisch handelen, aan specifiek toezicht

nu het ook specifieke risico’s inhoudt. Belangrijk is dat MiFID II high frequency traders expliciet onder

toezicht stelt door het toepassingsgebied van de richtlijn aan te passen en high frequency traders ook

aan een vergunningsvereiste te onderwerpen. Door een brede definitie van HFT te voorzien, wordt het

mogelijks omzeilen van vooropgestelde regels optimaal beperkt. De Europese wetgever hanteert

voornamelijk een flexibele aanpak waarbij vooral gefocust wordt op organisatorische vereisten, interne

beheersing, pre- en post trade controles en volatiliteitsmaatregelen om ordelijke handel in de Europese

markt te verzekeren. Voorzorgsmaatregelen met betrekking tot directe elektronische toegang,

voorwaarden met betrekking tot co-locatiefaciliteiten en de nadruk op de kennis en kunde van zowel

high frequency traders als marktexploitanten staat centraal en kunnen zeker verwelkomd worden.

341. … maar maakt toch enkele beginnersfouten. - Nu ook informatie moet worden verstrekt met

betrekking tot gehanteerde algoritmen, stelt zich wel de vraag of de toezichthouder genoeg kennis,

expertise maar vooral middelen heeft om hieraan tegemoet te komen en of het vereiste niveau van

confidentialiteit gegarandeerd kan worden. Vooral de nieuw ingevoerde market making verplichtingen

voor high frequency traders lijkt ondoordacht. Indien er geen economische incentives zijn om liquiditeit

te voorzien maar HFT-market makers hiertoe wel verplicht worden, zal dit hun businessmodel sterk

ondermijnen en kan dit bovendien leiden tot een (onwenselijke) exodus van HFT en hun aanvoer van

kost-verminderende liquiditeit. Ook de verplichting voor handelsplatformen om een maximale order-to-

trade ratio te voorzien lijkt tegenstrijdig met de wens van de Europese regelgever om de voordelen van

HFT te behouden.

CONCLUSIE

199

342. De verantwoordelijkheid wordt bij de marktpartijen zelf gelegd. – MiFID II introduceert

allereerst de vereiste dat beleggingsondernemingen als handelsplatformen verplicht zijn een uitgebreide

self-assesment door te voeren waarbij op zijn minst aan enkele vereisten moet worden voldaan rekening

houdend met de aard, schaal en complexiteit van de onderneming. Het beeld dat MiFID II schept is dat

van een toezichthouder op afstand. MiFID II gaat hier terecht uit van de onderlinge verbondenheid van

alle betrokken marktpartijen. Zowel beleggingsondernemingen, handelsplatformen als DEA-

voorzieners worden aan vergelijkbare eisen onderworpen. Opmerkelijk is dat de betrokken partijen

expliciet een verantwoordelijkheid hebben met betrekking tot het naleven van de regels door de partij

aan wie ze hun dienst verlenen. Het is echter nog niet geheel duidelijk hoe ver deze

verantwoordelijkheid precies gaat en of hier aansprakelijkheid uit kan volgen. Dat MiFID II voor een

flinke belasting zal zorgen is zeker. Er wordt echter voorzien in voldoende flexibiliteit, stabiliteit en

duidelijkheid die de verdere ontwikkeling van HFT zeker ten goede zal komen. Om de inherente kennis-

asymmetrie en informatie-asymmetrie tussen toezichthouders en gesofisticeerde marktdeelnemers te

beperken, staat communicatie hierbij centraal.

343. Nationale maatregelen alsook de invoering van een financiële transactietaks kunnen een

de facto ban op High Frequency Trading meebrengen. – Uit een analyse van alternatieve voorstellen,

bleek vooral de invoering van een financiële transactietaks via een enhanced cooperation procedure in

de E.U. het meest waarschijnlijk. Hoewel deze taks niet specifiek gericht is op HFT, kan de invoering

de winstgevendheid van het HFT-businessmodel wel sterk ondermijnen. Nu geen uitzondering, maar

slechts een gereduceerde taks, wordt voorgesteld voor market making, valt te verwachten dat de

aanwezigheid sterk zal afnemen. Nu het nog enkele maanden duurt voordat MiFID II in werking zal

treden, nemen ook ijverige nationale toezichthouders alvast voorzorgsmaatregelen waarvan de meest

prominente voorbeelden gevonden kunnen worden in Franse en Duitse wetgeving. Dergelijke regulering

zou kunnen leiden tot een de facto of zelfs de lege ban van High Frequency Trading in sommige lidstaten

voordat MiFID II zelfs de kans krijgt om in werking te treden. Dit is volgens het merendeel van de

academische literatuur echter niet wenselijk.

344. Samenwerking staat centraal. - De implicaties van een niet-gecoördineerde aanpak van HFT-

regulering zijn nu groter en verder reikend. Daarom werd gepleit voor méér internationale

samenwerking tussen toezichthouders en regelgevers. In MiFID II werd alreeds een centrale rol

toebedeeld aan de ESMA en verwacht kan worden dat deze rol zich in de toekomst alleen verder zal

uitbreiden. Het uitwisselen van marktdata van HFT-strategieën zou al een eerst mogelijke stap zijn om

internationale samenwerking bij een hoog niveau aan globale activiteit te bewerkstelligen. In tijden van

onzekerheid, kan het uitwisselen van ervaring met betrekking tot geïmplementeerde regels ook enkel

bijdragen tot een beter globaal, regelgevend kader. Uit een analyse van enkele maatregelen genomen in

de V.S. konden bijvoorbeeld al enkele handige tips voor de implementatie van MiFID II gevonden

worden. Verwacht wordt dat verdergaande samenwerking enkel tot betere resultaten zal leiden.

CONCLUSIE

200

345. Doorheen deze verhandeling werd meermaals de vraag gesteld ‘wat de ideale regulatoire

strategie is voor High Frequency Trading’. Ik moet u teleurstellen, beste lezer. Deze heb ik vooralsnog

niet gevonden. High Frequency Trading is een steeds evoluerend fenomeen en elke regel zal zijn voor-

en nadelen hebben. Geen enkele wet zal daarbij even gunstig zijn voor iedereen. Men moet zich eerder

de vraag stellen of zij voordelig is voor de meerderheid en in haar geheel. Zoals eerder gezegd, kunnen

we enkel leren door eerst te doen en binnen enkele jaren zal uit empirisch onderzoek moeten blijken of

met MiFID II en de Verordening Marktmisbruik de juiste aanpak is gekozen. Met deze verhandeling

hoop ik dan ook allereerst een meer objectief beeld van HFT te hebben geschept dat voor u, lezer, een

dieper begrip van de complexe materie heeft mogelijk gemaakt. Een uitgebreide uiteenzetting van de

Europese initiatieven kan daarbij hopelijk een leidraad bieden bij het verder bespreken en examineren

van het regelgevend kader waarin HFT plaatsvindt. Enkel door te communiceren, begrijpen, vergelijken

en verder onderzoeken kan immers een afdoend antwoord op de HFT-problematiek gegeven worden

waarbij de ratio liever dan emotie het debat leidt. ‘Aequam memento rebus in arduis servare mentem’

of onthoud om in moeilijke omstandigheden het hoofd steeds helder te houden.

BIBLIOGRAFIE

i

BIBLIOGRAFIE

1. WETGEVING EN OFFICIËLE DOCUMENTEN

1.1 Europese Unie

Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review

and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober

2010, CESR/10-1096.

Advies (ECB). Advies van 22 maart 2012 inzake i) een voorstel voor een richtlijn betreffende markten

voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het

Europees Parlement en de Raad, ii) een voorstel voor een verordening betreffende markten in

financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EMIR) betreffende otc-derivaten,

centrale tegenpartijen en transactieregisters, iii) een voorstel voor een richtlijn betreffende

strafrechtelijke sancties voor handel met voorwetenschap en marktmanipulatie, en iv) een

voorstel voor een verordening betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie

(marktmisbruik), Pb.L. 7 juni 2012, afl. 161, 3-22.

Advies (EDPS) over de Commissievoorstellen voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad

betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn

2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, en voor een verordening van het Europees

Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van

Verordening betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, Pb.L. 25

mei 2012, afl. 147, 3-8.

Advies (EESC). Advies over het voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad

betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) en over het

voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende strafrechtelijke

sancties op handel met voorkennis en marktmanipulatie, Pb.L. 21 juni 2012, afl. 181, 64-67.

Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010,

CESR/10-142.

Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European

Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying the

organisational requirements of investment firms engaged in algorithmic trading, 19 juli 2016,

C(2016) 4478 final [RTS 6].


Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying

organizational requirements of trading venues, 14 juli 2016, C(2016)4387 final [RTS 7].


BIBLIOGRAFIE

ii

Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory

technical standards specifying the requirements on market making agreements and schemes, 13

juni 2016, C(2016) 3523 final [RTS 8].



technical standards for the ratio of unexecuted orders to transactions in order to prevent

disorderly trading conditions, 18 mei 2016, C(2016) 2775 final [RTS 9].



technical standards on requirements to ensure fair and non-discriminatory co-location services

and fee structures, 6 juni 2016, C(2016) 3266 final [RTS 10].



technical standards on the tick size regime for shares, depositary receipts and exchange traded

funds, 14 juli 2016, C(2016) 4389 final [RTS 11].

Commission staff working document. Emerging trends in the European equity market, 4 november

2008, D(2008).

Commission staff working document. Impact assessment. Accompanying the document “Proposal for a

Directive of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments

[Recast] and the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on

Markets in financial instruments, 20 oktober 2011, COM(2011)656 final.

Commission staff working document. Public Consultation: Review of the Markets in Financial

Instruments Directive, 8 december 2010,

http://ec.europa.eu/finance/consultations/2010/mifid/docs/consultation_paper_en.pdf.

Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549.

Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the

Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649.

Discussion Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548.

Economisch Verslag (ESMA). High-frequency trading activity in EU equity markets, 2014, nr. 1.

Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets,

2016, nr. 1.

Gedelegeerde Verordening (EU) van de Commissie houdende aanvulling van Richtlijn 2014/65/EU van

het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te

nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de

definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, 25 april 2016, C(2016)2398

final.

BIBLIOGRAFIE

iii

Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende

Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012,

COM(2012) 420 final.

Mededeling (Comm.) Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het

Europees Economisch en Sociaal Comité en de Europese Centrale Bank – Reguleren van

financiële diensten ter bevordering van duurzame groei, juni 2010 (COM(2010) 301 definitief,

Ontwerp (Comm.) Ontwerp richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende de handel met

voorkennis en marktmanipulatie (marktmisbruik), COM(2001) 281 final , 6-7.

Richtsnoeren (CESR). Market Abusive Directive – Level 3 – second set of CESR guidance and

information on the common operation of the Directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b.

Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde

Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten,

24 februari 2012, ESMA/2011/122.

Richtlijn 89/592/EEG van de Raad van 13 november 1989 tot coördinatie van de voorschriften inzake

transacties van ingewijden, Pb.L. 18 november 1989, 18 November 1989, afl. 334, 30-32.

Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied

van beleggingen in effecten, Pb.L. 11 juni 1993, afl. 141, 27 – 46.

Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel

met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 12 april 2003, afl. 96, 16-25.

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten

voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611 EEG en 93/6/EEG van de

Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende

intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1-44.

Richtlijn 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot

het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en

beleggingsondernemingen, tot wijziging van Richtlijn 2002/87/EG en tot intrekking van de

Richtlijnen 2006/48/EG en 2006/49/EG, Pb.L. 27 juni 2013, afl. 176, 338-436

Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende

strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik (richtlijn marktmisbruik), Pb.L. 12 juni 2014, afl.

173, 179-189.

Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten

voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn

2011/61/EU, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 349 – 496.

Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (geconsolideerde versie), Pb.L. 26 oktober 2012,

afl. 326, 47 – 390.

Verslag (Committee on Economic and Monetary Affairs). Report on regulation of trading in financial

instruments – ‘dark pools’ etc., 16 november 2010, 2010/2075 (INI).

BIBLIOGRAFIE

iv

Verslag (ESMA). Final Report: ESMA’s Technical Advice on Possible Delegated Acts Concerning the

Market Abuse Regulation, 3 februari 2015, ESMA/2015/224.

Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and

reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17.

Verslag (ESMA). Securities Markets and Stakeholder Group Position Paper, 2011,

ESMA/2011/SMSG/12.

Verordening (EG) nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn

2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen

geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de

markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van

begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, Pb.L. 2 september 2006, afl. 241,

1-25.

Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende

marktmisbruik (Verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/EG

van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG

van de Commissie, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 1-61.

Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende

markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, Pb.L.

12 juni 2014, afl. 173, 84-173.

Verordening (EU) nr. 1095/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot

oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor effecten en

markten), tot wijziging van besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/77/EG

van de Commissie, Pb. L. 15 december 2010, afl. 331, 84 – 119.

Voorstel (Comm.) voor een richtlijn van de raad tot uitvoering van de nauwere samenwerking op het

gebied van belasting op financiële transacties, 14 februari 2013, COM(2013) 71 final.

Voorstel (Comm.) voor een richtlijn van de Raad tot coördinatie van de regelingen inzake transacties

van ingewijden, COM(87) 111 def., Pb.L. 11 juni 1987, afl. 153, 8-10.

Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel

met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651

def.

Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van

Verordening (EU) nr. 600/2014 betreffende markten in financiële instrumenten, Verordening

(EU) nr. 596/2014 betreffende marktmisbruik en Verordening (EU) nr. 909/2014 betreffende de

verbetering van de effectenafwikkeling in de Europese Unie en betreffende centrale

effectenbewaarinstellingen, wat bepaalde data betreft,10 februari 2016, COM(2016) 57 final,

http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52016PC0057&from=NL.

BIBLIOGRAFIE

v

Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n.

62.

1.2 Verenigde Staten

BATS, BYX, BOX, C2, CBOE, CHX, EDGA, EDGX, FINRA, ISE, ISE GEMINI, MIAX, BX, PHLX,

NASDAQ, NSX, NYSE, NYSE MKT, NYSE. National Market System Plan Governing the

Consolidated Audit Trail Pursuant to Rule 613 of Regulation NMS under the Securities

Exchange Act of 1934 (30 september 2014).

BATS, BYX, BOX, C2, CBOE, CHX, EDGA, EDGX, FINRA, ISE, ISE GEMINI, MIAX, BX, PHLX,

NASDAQ, NSX, NYSE, NYSE MKT, NYSE, National Market System Plan Governing the

Consolidated Audit Trail Pursuant to Rule 613 of Regulation NMS under the Securities

Exchange Act of 1934 (27 februari 2015).

CAT NMS. Limited Liability Company Agreement of CAT NMS, LLC, a Delaware Limited Liability

Company, https://sec.gov/divisions/marketreg/cat-nms-plan-02-27-15.pdf

Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems (V.S.), Release nr. 34-39884, 17 CFR Parts

201, 240, 242 en 249 (1999).

Regulation National Markets System (V.S.), Release nr. 34-51808, 17 CFR parts 200, 201, 230, 240,

242, 249 en 270 (2005).

Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on emerging Regulatory

Issues, Findings regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010),

https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.

U.S. Commodity Futures Trading Commission. Co-Location/Proximity Hosting Services. Proposed

rule. 75 Fed. Reg. 112 (2010).

U.S. Commodity Futures Trading Commission en U.S. Securities and Exchange Commission.

Preliminary Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010).

U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr.

34-61359, 17 CFR Part 242.

U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of

Regulation NMS. Release nr. 34-60684, 17 CFR Part. 242.

U.S. Securities and Exchange Commission. Exemption for Certain Exchange Members, Release nr. 34

74581, 17 CFR Part 240.

U.S. Securities and Exchange Commission. Final Rule: Risk Management Controls for Brokers or

Dealers with Market Access, Release No. 34-63241, 17 CFR Part 230.

U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving, on a Pilot Basis, the National Market

System Plan to Address Extraordinary Market Volatility (2012), Release No. 34-67091.

BIBLIOGRAFIE

vi

U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving a Proposed Rule Change to Codify Prices

for Co-Location Services, 75 Fed. Reg. 38, 860, 38, 861 (2010).

U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving the National Market System Plan

Governing the Consolidated Audit Trail (15 November 2016), Release No. 34-79318.

U.S. Securities and Exchange Commission. Order Directing the Exchanges and the Financial Industry

Regulatory Authority To Submit a Tick Size Pilot Plan, Release nr. 34-72460 (2014).

U.S. Securities and Exchange Commission. Regulation National Market System, Release nr. 34-51808,

17 CFR PARTS 200, 201, 230, 240, 242, 249 en 270.

U.S. Securities and Exchange Commission. Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems,

Release nr. 34-39884, 17 CFR Parts 201, 240, 242 en 249.

U.S. Securities and Exchange Commission. Regulation Systems Compliance and Integrity, Release nr.

34-73639, 17 CFR Parts 240, 242, 249.

U.S. Securities and Exchange Commission. Self-Regulatory Organizations; BATS Exchange, Inc.;

NASDAQ OMX BX, Inc.; Chicago Board Options Exchange, Incorporated; The Chicago Stock

Exchange, Inc.; Financial Industry Regulatory Authority, Inc.; The NASDAQ Stock Market

LLC; National Stock Exchange, Inc.; New York Stock Exchange LLC; NYSE Amex LLC;

NYSE Arca, Inc.; Order Granting Accelerated Approval to Proposed Rule Changes, as Modified

by Amendment No. 1, to Enhance the Quotation Standards for Market Makers,, Release nr. 34-

63255.

U.S. Securities and Exchange Commission. Self-Regulatory Organization; New York Stock Exchange

LLC; Notice of Filing of Proposed Rule Change Amending the Co-location Services Offered

by the Exchange to Add Certain Access and Connectivity Fees (2016), Release No. 34-78556.

1.3 Internationale Organisaties (IOSCO)

Addendum of the Technical Committee of IOSCO on the IOSCO Report on Investigating and

Prosecuting Market Manipulation (April 2013),

http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD411.pdf.

Consultation Report of the Board of IOSCO on Mechanisms for Trading Venues to Effectively Manage

Electronic Trading Risks and Plans for Business Continuity (April 2015), CR03/2015 (2015)

http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD483.pdf.

Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological

Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011),

https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.

Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market

Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012),

https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf.

BIBLIOGRAFIE

vii

Final Report of the Technical Committee of IOSCO on Investigating and Prosecuting Market

Manipulation (Mei 2000), https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf.

Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Dark Liquidity (Juni 2016), FR06/2011 (2011),

https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD353.pdf.

Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus

2010), FR08/2010 (2010), http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf.

2. OFFICIËLE PERSBERICHTEN

AMF, “AMF Enforcement Committee sanctions Virtu Financial Europe and Euronext Paris”, (Press

Release) 8 december 2015, http://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-

presse/Comission-des-sanctions.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fd83d375f-

f736-40d0-9412-f722decfb4cc.

EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax: Making the financial sector pay its fair share”

(Press Release), Brussel, 28 september 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-

1085_en.htm.

EUROPESE COMMISSIE, “New rules for more efficient, resilient and transparent financial markets in

Europe (Press Release)”, 20 oktober 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-

1219_en.htm?locale=en.

FESE, “European exchanges introduce harmonized tick size regimes in Europe (Press Release)”,

Brussel, 30 Juni 2009, http://fese.eu/images/documents/press-

room/2009/European%20exchanges%20introduce%20harmonised%20tick%20size%20regime

s%20in%20Europe.pdf.

U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves New Rules Prohitibiting

Market Maker Stub Quotes (Press Release)”, Washington D.C., 8 November 2010,

https://sec.gov/news/press/2010/2010-216.htm.

U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves Plan to Create Consolidated

Audit Trail (Press Release)”, Washington D.C., 15 November 2016,

https://sec.gov/news/pressrelease/2016-240.html

U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Adopts New Rule Preventing Unfiltered

Market Access” (Press Release), 3 November 2010, https://sec.gov/news/press/2010/2010-

210.htm.

3. RECHTSPRAAK

Commission des sanctions AMF 4 december 2015, Décision à l’égard des sociétés Euronext Paris SA

et Virtu Financial Europe Ltd, Parijs, http://www.amf-france.org/Sanctions-et-

BIBLIOGRAFIE

viii

transactions/Decisions-de-la-commission/Chronologique/Liste-

Chronologique/Sanction.html?year=2015&docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F0

79a99f9-ae7d-4786-ad5a-ef55ad788145.

Court of Appeal (V.K.), Civil Division 19 december 2013, Canada Inc and another v Financial Conduct

Authority, Londen, [2013] EWCA Civ 1662.

Norges Høyesterett 2 mei 2012 (Oslo), HR-2012-00919-A, zaak nr. 2011/1916,

https://www.domstol.no/globalassets/upload/hret/avgjorelser/2011/saknr2011-

1916anonymisert.pdf. United States Court of Appeals for the Second Circuit 1966, Opper v Hancock Securities Corp., 250 F.

Supp. 668 (Southern District of New York 1966), 367 F.2d 157 (Second Circuit 1966).

United States District Court, New Jersey 13 januari 2015, Securities and Exchange Commission v

Aleksander Milrud, https://www.sec.gov/litigation/complaints/2015/comp-pr2015-4.pdf.

United States District Court, Northern District of Illinois, 22 december 2015, HTG Capital Partners,

LLC v John Doe(s), nr. 15 C 02129.

4. RECHTSLEER

4.1 Boeken en bijdragen in verzamelwerken

ANDERSON, R ., G., BINNER, J., M., HAGSTRÖMER, B. en NILSSON, B., “Liquidity: Systematic

Liquidity, Commonality, and High-Frequency Trading”, in GREGORIOU, G., N. (ed.), The

Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 197-212.

ALDRIDGE, I., A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley,

2013 (ed. 2), 322 p.

AVGOULEAS, E., “Regulating Financial Innovation” in MOLONEY, N., FERRANI, E. en PAYNE,

J., The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, 660-

692.

BANKS, E., Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and

Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 267 p.

BODIE, Z., KANE, A. en MARCUS, J., Investments, Maidenhead, Berkshire, McGraw Hill Education,

2014 (ed. 10), 1080 p.

BOEDTS, T., “Novelties on the prohibition of market manipulation u nder the Market Abuse Regulation

and the Market Abuse Directive” in DE MEULENEERE, I., PIJCKE, A., S. en ROSIERS,

M.(eds.), Market Abuse – Les Abus de Marché, Antwerpen, Intersentia, 2016, 97-118.

BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR,

Oxford, Oxford University Press, 2017, 709 p.

BUSCH, D. en FERRARINI, G., “Who’s Afraid of MiFID II?: An Introduction” in BUSCH, D. en

BIBLIOGRAFIE

ix

FERRARINI, G., Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford,

Oxford University Press, 2017, 3 – 26.

CARTEA, A., JAIMUNGAL, S. en PENALVA, J., Algorithmic and High-Frequency Trading”,

Cambridge, Cambridge University Press, 2015, 343 p.

CHISHOLM, A., An Introduction to Capital Markets: Products, Strategies and Participants,

Chichester, John Wiley & Sons, 2002, 467 p.

CIALLEGA, G., “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in

GREGORIOU (ed.), G., N., The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015,

95-108.

CONAC, P-H., “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT) in BUSCH, D. en

FERRARINI, G., Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford,

Oxford University Press, 2017, 469 – 485.

DAVIES, R., J., DUFOUR, A. en SCOTT-QUINN, B., “The MiFID: Competition in a New European

Equity Market Regulatory Structure” in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E., Investor

Protection in Europe: Corporate Law Making, the MiFID and Beyond, Oxford, Oxford

University Press, 2006, 163-197.

DE JONG, F. en RINDI, B., The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge

University Press, 2009, 195 p.

DE MEULENEERE, I., PIJCKE, A., S. en ROSIERS, M. (eds.), Market Abuse – Les Abus de Marché,

Antwerpen, Intersentia, 2016, 222.

DE RUIJTER, S. en VAN DOORSLAER, J., Beleggingsleer, De Boeck, 2013 (ed. 3), 447 p.

DOORENBOS, D., R., KORTMANN, S., C., J., J., en NIEUWE WEME, M., P., Handboek

Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2008 (ed. 2), 600 p.

ENRIQUES, L. En GARGANTINI, M., “The Overarching Duty to Act in the Best Interest of the Client

in MiFID II” in BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation of the EU Financial Markets:

MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 85 – 122.

FERON, B. en FINK, A., “Market abuse – The Belgian general legal framework” in DE

MEULENEERE, I., PIJCKE, A., S. en ROSIERS, M., Market abuse – Les abus de marché,

Limal, Anthemis, 2016, 7-53.

FERRARINI, G. en SAGUATO, P., “Governance and Organization of Trading Venues: The Role of

Financial Market Infrastructure Groups” in BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation of the

EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 285 –

314.

FERRARINI, G. en SAGUATO, P., “Regulating Financial Market Infrastructures” in FERRANI,

E., MOLONEY, N. en PAYNE, J. (eds.), The Oxford Handbook on Financial Regulation,

Oxford, Oxford University Press, 2015, 568 – 595.

FLECKNER, A., M., “Regulating Trading Practices” in MOLONEY, N., FERRANI, E. en PAYNE, J.,

BIBLIOGRAFIE

x

The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, 596 –

630.

FOX, B., M., “MiFID II and Equity Trading: A US View” in BUSCH, D. en FERRARINI, G.,

Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University

Press, 2017, 487 – 523.

GORTSOS, C., V., “Public Enforcement of MiFID II” in BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation

of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 529

– 567.

GREGORIOU, G., N., The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 458 p.

HERBST, J. en LOVEGROVE, S. (eds.), A Practitioner’s Guide to MiFID II, Londen, Thomson

Reuters, 2015 (ed. 2), 438 p.

KRISTEN, F., G., H., Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal

Publishers, 2004, 968 p.

MCVEA, H., “Supporting Market Integrity” in MOLONEY, N., FERRANI, E. en PAYNE, J., The

Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, 632 – 658.

MERLI, R., MASSA, I. en LUCCHETTI, M., C., “High Frequency Trading: Technology, Regulation

and Ethical Issues” in CHOCHÓL, A. en SZAKIEL, J. (ed.), Achievements and Challenges of

Commodity Science in the Age of Globalization, 179-192,

http://ptt.uek.krakow.pl/edc_media/Lite/Item-0091/TinyFiles/Achievements-and-challenges-

of-commodity-science-in-the-age-of-globalization-ed-by-chocholszakiel.pdf#page=180.

NELSON, P., Capital Markets Law and Compliance: The implications of MiFID, Cambridge,

Cambridge University Press, 2008, 463 p.

HARRIS, L., Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners, Oxford, Oxford

University Press, 2003, 656 p.

LEWIS, M., Flash Boys: A Wall Street Revolt, New York, W. W. Norton, 2015, 320 p.

LHABITANT, F-S. en GREGORIOU, G., N., “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in

GREGORIOU, G., N. (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015,

155-165.

LIEBENBERG, L., The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the

Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 268 p.

LIEVERSE, K., “The Scope of MiFID II” in BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation of the EU

Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 27 – 48.

MACINTOSH, J., G., “Revisioning Revisionism: A Glance at HFT’s Critics” in GREGORIOU, G., N.

(ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 123-149.

MICHIE, R., C., The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 399

p.

MOLONEY, N., FERRANI, E. en PAYNE, J., The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford,

BIBLIOGRAFIE

xi

Oxford University Press, 2015, 795 p.

MOLONEY, N., EC Securities Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2002, 939 p.

MOOSA, I. en RAMIAH, V., “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in

GREGOROU, G., N. (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015,

25 – 44.

NELEMANS, M., Het verbod van marktmanipulatie, Deventer, Kluwer, 2007, 484 p.

RILA, M., Het Groot Beleggingshandboek, Delft, Elmar B.V., 2007 (ed. 10), 425 p.

SCHRÖDER, M., The New Capita l Markets in Central and Eastern Europe, Madrid, Springer, 2001,

518 p.

SEIFERT, W., G., ACHLEITNER, A., MATTERN, F., STREIT, C., C., en VOTH, H-J, European

Capital Markets, Londen, Macmillan Press, 2000, 164 p.

SHABBIR, T., “High-Frequency Trading: Implications for Market Effiency and Fairness” in


113-122.

TISON, M. en RAVELINGIEN, F., “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in

Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik” in TISON, M. (ed.),

Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2006, 347 – 405.

VAN DE VELDE, A., Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 683 p.

VEIL, R., European Capital Markets Law, Oxford, Hart Publishing, 2013, 512 p.

VON MÜLLER, C., “Game Theoretical Aspects of Colocation in High-Speed Financial Markets” in


75 – 92.

ZUBULAKE, P. en LEE, S., The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading

Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 178 p.

4.2. Tijdschriftartikels

ADLER, A., “High-Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014

2015, afl. 39, 161-205.

ANGEL, J. J. en MCCABE, D., “Fairness in financial markets: the Case of High Frequency Trading, J.

Bus. Ethics 2013, vol. 112, afl. 4, 585-610.

BATES, J., “Post Flash Crash, Regulators Still Use Bicycles to Catch Ferraris: Blaming the Flash Crash

on a UK Man Who Lives with His Parents Is Like Blaming Lightning for Starting a Fire”,

Traders Magazine Online News, 24 april 2015,

http://tradersmagazine.com/news/technology/post-flash-crash-regulators-still-use-bicycles-to-

catch-ferraris-113762-1.html.

BHUPATHI, T., “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies,

BIBLIOGRAFIE

xii

Tools, Risks and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, 377-

400.

BLAIS, B. en FOUCAULT, T., “HFT and Market Quality”, Bankers, Markets & Investors 2014, nr.

128, 5-19.

BRUMMER, C., “Stock Exchanges and the New Markets for Securities Laws”, University of Chicago

Law Review 2008, vol. 75, 1435-1491.

BUSCH, D., “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct

electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, 72-82.

CHABOUD, A., CHIQUOINE, B., HJALMARSSON, E. en VEGA, C., “Rise of the Machines:

Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market, Journal of Finance 2013, 2045-2084.

CRUMP, L., C., “Regulating to Achieve Stability in the Domain of High-Frequency Trading”, Michigan

Telecommunications and Technology Law Review 2015, vol. 22, 161 – 189.

DEVOS, D., “Les operations d’initiés en droit positif Belge”, Rev. Banque 1991, afl. 8, 459 – 463.

DOLGOPOLOV, S., “Providing Liquidity in a High-Frequency World: Trading Obligations and

Privileges of Market Makers and a Private Right of Action”, Brook J Corp Fin & Com 2013,

vol. 7, 303-316.

ENGLE, E., “Insider Trading in U.S. and E.U. Law: A Comparison”, European Business Law Review

2010, Vol. 26, 465-490.

FABOZZI, F., J., FOCARDI, S. M., en JONAS, G., “High-Frequency Trading: Methodologies and

Market Impact”, Exchange Organizational Behavior Teaching Journal 2011, Vol. 19 , 7-37,

http://www.conatum.com/presscites/HFTMMI.pdf.

FAMA, A., “Random Walks in Stock Market Prices”, Financial Analysts Journal 1965, vol. 21, nr. 5,

55-59.

GOLDSTEIN, M., A., KUMAR, P. K., en GRAVES, F., C., “Computerized and High-Frequency

Trading”, The Financial Review 2014, vol. 49, nr. 2, 35 p.

HARRIS, L. en NAMVAR, E., “The Economics of Flash Orders and Trading”, Journal of Investment

Management 2016, afl. 4, 17 p., https://ssrn.com/abstract=1953524.

HASBROUCK, J. en SAAR, G., “Low-latency trading”, Journal of Financial Markets, 2013, afl. 16,

646-679.

HENDERSHOTT, T., JONES, C., M. en MENKVELD, A., J., “Does Algorithmic Trading Improve

Liquidity?”, The Journal of Finance 2011, Vol. LXVI, nr. 1, 34 p.

HORION, M., “Uncertainty on Evidence of Market Manipulation Through High Frequency Trading”,

Revue International des Services Financiers 2014, 155-157.

KATZ, G., “Relying on the ‘Rules of the Game’ in the U.S. option market”, E-Finance Lab Quarterly

2011, afl. 1, 11 p.

KELLER, A., J., “Robocops: Regulating High Frequency Trading After the Flash Crash of 2010”, Ohio

St. L. J. 2012, afl. 73, 1457-1483.

BIBLIOGRAFIE

xiii

KERN, A., DHUMALE, R. en EATWELL, J., “Global Governance of Financial Systems”, Denv. J.

Int’l L. & Pol’Y 2007, vol. 35, 547-557.

KORSMO, C., R., “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48,

523-609.

MAATMAN, R., H., TEEBOOM, P., B. en VERSCHOOR, B., “High Frequency Trading”,

Ondernemingsrecht 2012, afl. 15, 663-671.

MCGOWAN, M., “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke

Law & Technology Review 2010, afl. 16, i-xxiv.

MCNAMARA, S., R.,“The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016,

vol. 17, 71 – 152.

NAROTZKI, D., “Dark Pools, High-Frequency Trading and the Financial Transaction Tax: A Soluction

or Complication?”, Drake Law Review 2016, Vol. 64, Nr. 3, 101-139.

NELEMANS, N., “Redefining Trade-Based Market Manipulation”, 42 Volparaiso University Law

Review 2008, 1169-1180.

NESS, R., “An Analysis of the Financial Transaction Tax in the Context of the EU Enhanced

Cooperation Procedure”, EC Tax Review 2015, afl. 6, 294-308.

PASQUALE, F., “Law’s acceleration of Finance: Redefining the Problem of High-Frequency Trading”,

Cardozo L. Rev. 2014-2015, afl. 46, 2085 – 2127.

PETITJEAN, M., “Que faut-il penser des sociétés de trading à haute fréquence?”, Revue Bancaire

et Financière 2011, 71-73.

PICOT, A., BORTENLAENGER, C. en ROEHRL, H., “The Automation of Capital Markets”, Journal

of Computer-Mediated Communication 1995, vol. 1, afl. 3, 1-3.

POIRIER, I., “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities

Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus. L.J. 2012, afl. 8, 445-472.

ROUSSEAU, J., “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its

Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, 204-207.

SHEFRIN, S., en STATMAN, M., “Ethics, Fairness and Efficiency in Financial Markets”, Finan. Anal.

J., vol. 49, afl. 6, 21-29.

SIEMS, M. en NELEMANS, M., “The Reform of the EU Market Abuse Law: Revolution or

Evolution?”, MJ 2012, 195-205.

STRIJBOS, F., P., C., “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr.

5, 99-101.

VAZQUEZ, L., I., “High Frequency Trading: Is Regulation the Answer?”, Wake Forest Journal of

Business and Intellectual Property Law 2016, vol. 17, 151 – 177.

VERSCHELDEN, J., “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank –en Financiewezen

2014, 499-504.

YADAV, Y., “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. REV 2016, 968-1033.

BIBLIOGRAFIE

xiv

YOUNG, T., “How to Regulate a Secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, 34-38.

4.4. Online papers

AFM, “A case analysis of critiques on high - frequency trading ” , 2016 , 20 p.,

https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft.

AFM, “High Frequency Trading: The Application of Advanced Trading Technology in the European

Market Place”, 2010, https://afm.nl/~/profmedia/files/rapporten/2010/hft-report-engels.ashx.

AITE GROUP, “European Dark Trading: Who’s Playing in your Pool?”, 13 december 2010, Londen,

http://aitegroup.com/report/european-dark-trading-who%E2%80%99s-playing-your-pool.

ANGEL, J., HARRIS, L. en SPATT, C., S., “Equity Trading in the 21st Century”, Marshall Research

Paper Series, nr. FBE 09-10, 2010, 54 p., http://ssrn.com/abstract=1584026.

ANGEL, J., HARRIS, L., en SPATT, C., “Equity Trading in the 21st Century: An Update”, 2013, 41

p., http://www.q-group.org/wp-content/uploads/2014/01/Equity-Trading-in-the-21st-Century-

An-Update-FINAL.pdf.

AVRAMOVIC, A., “Who Let the Bots Out? Market Quality in a High Frequency World”, Credit Suisse,

2012, 5 p.

BELL, H., A., “Beyond Regulation: A Cooperative Approach to High-Frequency Trading and Financial

Market Monitoring”, CATO Institute Center for Monetary and Financial Alternatives 2015, afl.

771, 16 p.

BRADLEY, C., M., “Rethinking Insider Trading Regulation”, JOTWELL 2015, 451-452.

BROGAARD, J., A., High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper

Northwestern University School of Law, 2010, 66 p.

BROGAARD, J., HENDERSHOTT, T. en RIORDAN, R., “High Frequency Trading and Price

Discovery”, 2013, 61 p., https://ssrn.com/abstract=1928510.

BUDISH, E., B., CRAMTON, P., en SHIM, J. J., “The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent

Batch Auctions as a Market Design Response”, Chicago Booth Research Paper nr. 14-03, 2015,

85 p., https://ssrn.com/abstract=2388265.

CARTEA, A. en PENALVA., J., “Where is the Value in High Frequency Trading?”, 2012, 54 p.,

https://ssrn.com/abstract=1712765.

CHAN K., C., en HWANG, C-Y., “The Impact of Tick Sizes on Market Quality: An Empirical

Investigation of the Stock Exchange of Hong Kong”, Hong Kong, 1998, 22 p.,


CHORDIA, T., GOYAL, A., LEHMANN, B., N., SAAR, G., “High-Frequency Trading”, Johnson

School Research Paper Series 20-2013, 2013, https://ssrn.com/abstract=2278347. CME GROUP , “ Algorithmic Trading and Market Dynamics ” , 2010 , 7 ,

https://cmegroup.com/education/files/Algo_and_HFT_Trading_0610.pdf.

BIBLIOGRAFIE

xv

COFFEE, J., C., “High Frequency Trading Reform: The Short Term and the Longer Term”, CLS Blue

Sky Blog 2014, http://clsbluesky.law.columbia.edu/2014/07/21/high-frequency-trading-reform-

the-short-term-and-the-longer-term/.

CLAUSEN, N., J., en Sørensen, K., E., “Reforming the Regulation of Trading Venues in the EU Under

the Proposed (MiFID II) – Leveling the Playing Field and Overcoming Market Fragmentation?”,

Nordic & European Company Law Working Paper No. 10-23, 2012, 23 p.,


CREDIT SUISSE, “Who Let the Bots Out? Market Quality in a High Frequency World”, 2012,

https://edge.credit-

suisse.com/edge/Public/Bulletin/Servefile.aspx?FileID=21352&m=2100222725.

CVITANIC A. , en KIRILENKO , A., “High Frequency Traders and Asset Prices ”, 2010 ,


DEGRYSE, H.,“High Frequency Trading: To Be Nurtured or Banned?”, Brussels Exchange Forum, 25

april 2014, 17 p., http://brusselsexchangeforum.com/wp-content/uploads/2014/03/Degryse-

AM3-Hall300-10.45.pdf

DICHEV, I., D., HUANG, K. en ZHOU D., “The Dark Side of Trading”, Emory Law and Economics

Research Paper 2011, nr. 11-95, 54 p., https://ssrn.com/abstract=1754215.

FCA, “Are High-Frequency Traders Anticipating the Order Flow? Cross-venue Evidence from the UK

Market”, 2016, 38 p., https://www.fca.org.uk/publication/occasional-papers/occasional-paper-

16.pdf.

FERRARINI, G. en MOLONEY, N., “Equity Trading and the MiFID Review: Law Market Change and

Interest Groups in EU Financial Markets”, 56 p., http://ssrn.com/abstract=1989041.

FOX, M., B., GLOSTEN, L., R. en RAUTERBERG, G., V., “The New Stock Market: Sense and

Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 62 p.,


FRONDRA, A., “Controlling high-frequency traders: can it be done?”, World Finance, 11 september

2015, http://www.worldfinance.com/markets/controlling-high-frequency-traders-can-it-be-

done.

GAFFEN, D, “Measuring Arbitrage in Milliseconds”, Wall St. J.: Mkt. Beat Blog, 9 maart 2009,

https://blogs.wsj.com/marketbeat/2009/03/09/measuring-arbitrage-in-milliseconds.

GOMBER, P., ARNDT, B., LUTAT, M. en UHLE, T., “High Frequency Trading”, Frankfurt am Main,

Goethe University, 2011, 86 p., https://ssrn.com/abstract=1858626.

GROTH, S., “ Does Algorithmic Trading Increase Volatility? Empirical Evidence from the Fully

Electronic Trading Platform Xetra”, Working paper, Frankfurt am Main, Goethe University,

2011, 20 p.

HOLLIS, J., E., “HFT : Boon ? Or Impending Disaster ? ” , Cutter Associates 2013 ,

www.cutterassociates.com/cutter-advantedge/index.cfm?newsyear=2013.

BIBLIOGRAFIE

xvi

JACCARD, G., “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University

of Zürich, 2015, 108 p., https://ssrn.com/abstract=2699547.

JOEL, H. en SAAR, G., “Low-Latency Trading”, Johnson School Research Paper Series, nr. 35-2010,

2010, 56 p., https://ssrn.com/abstract=1695460.

JONES, C., M., “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia

Business School, nr. 13-11, 2013, 56 p., https://ssrn.com/abstract=2236201.

KERN, J., en GARRETT, B., “SEC Requires Finra Registration for High Frequency Traders,”

Corporate and Securities Law Blog, 27 maart 2015,

http://www.corporatesecuritieslawblog.com/2015/03/sec-requires-finra-registration-for-high-

frequency-traders/.

KIRILENKO, A., KYLE, A., S., MEHRDAD, S. en TUGKAN, T. “The Flash Crash: The Impact of

High Frequency Trading on an Electronic Market”, 2017, 41 p.,


LEIS, D., High Frequency Trading: Market Manipulation and Systemic Risks From an EU Perspective,

Masterproef Rechten Universität Zürich, 2012, 98 p., https://ssrn.com/abstract=2108344.

MACINTOSH, J., G., “High Frequency Traders: Angels or Devils?”, Institut C.D. Howe Commentary,

nr. 391, 2013, 36 p., http://www.quantresearch.info/cdhowe.pdf.

MILLER, R., S. en SHORTER, G., “High Frequency Trading: Overview of Recent Developments”,

Congressional Research Service Report, 4 april 2016, 19 p.,

https://fas.org/sgp/crs/misc/R44443.pdf.

MORGAN, M., “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, Tabb

Group, 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-

regulate-electronic-markets.

NANEX, “Flash Crash Summary Report”, 2010,

http://www.nanex.net/FlashCrashFinal/FlashCrashSummary_IV.html.

NOKED, N., “Increased Scrutinity of High-Frequency Trading”, The Harvard Law School Forum on

Corporate Governance and Financial Regulation, 2014,

https://corpgov.law.harvard.edu/2014/05/23/increased-scrutiny-of-high-frequency-trading.

OPTIVER HOLDING B.V. , “ High Frequency Trading – Position Paper ” , December 2010,

http://www.optiver.com/hft.pdf

PARTINGTON, G., PHILIP, R. en KWAN, A., “ Is High Frequency Trading Beneficial to Market

Quality?”, CIFR Paper 083/2015, 2015, 24 p., https://ssrn.com/abstract=2673873.

PARTINGTON, G., PHILIP, R. en KWAN, A., “Is High Frequency Trading Good for Capital

Markets?”, Columbia Blue Skies Blog, 2015,

http://clsbluesky.law.columbia.edu/2015/12/15/is-high-frequency-trading-good-for-capital-

markets/.

PETRELLA, G., “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United

BIBLIOGRAFIE

xvii

States”, 2009, 25 p., https://ssrn.com/abstract=1442874.

PIRRONG, C., “Pinging: Who Is the Predator, and Who Is the Prey?, Streetwise Professor Blog 5 april

2014, http://streetwiseprofessor.com/?p=8340.

RHODE W., en HEALEY, R., “MiFID II Unveiled. Now Who Will Regulate the Regulators?”, TABB

Forum 2011, http://tabbforum.com/opinions/mifid-ii-unveiled-now-who-will-regulate-the-

regulators.

ROJCEK, J. en ZIEGLER, A., “High-Frequency Trading in Limit Order Markets: Equilibrium Impact

and Regulation”, Swiss Finance Institute Research Paper nr. 15-23, 2016, 47 p,


SHINDLER, M., “High Frequency Trading Needs Information, Not Regulation”, Economics21, 2015,

https://economics21.org/html/high-frequency-trading-needs-information-not-regulation-

1499.html.

SHORTER, G. en MILLER, S., R., “High-Frequency Trading, Background, Concerns and Regulatory

Development”, Congressional Research Service, 19 juni 2014, R43608, 47 p.,

https://fas.org/sgp/crs/misc/R43608.pdf.

STIGLITZ, J., E., “Tapping the Brakes: Are Less Active Markets Safer and Better for the Economy?”,

Fed. Res. Bank of Atlanta, 15 april 2014, 28 p., https://www.frbatlanta.org/-

/media/Documents/news/conferences/2014/fmc/Stiglitzpres.pdf.

VAN KERVEL, V., en MENKVELD, A., J., “High-Frequency Trading around Large Institutional

Orders”, 2016, 48 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2619686.

VAN KERVEL, V., “Liquidity : What You See Is What You Get? ” , 2012, 30 p.,

http://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2012-

Barcelona%20old/papers/EFMA2012_0291_fullpaper.pdf.

X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013,

28 p., https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-

managers-perspective-/.

ZHANG, F., “High Frequency Trading, Stock Volatility and Price Discovery”, Working Paper Yale

School of Management, 2010, 54 p., https://ssrn.com/abstract=1691679.

3.4. Krantenartikels

ANGSTADT, J., M., “FINRA Sanctions Trillium Brokerage Services, Director of Trading, Chief

Compliance Officer and Nine Traders $ 2.26 for Illicit ‘Layering’ Trading Strategy”, Corporate

& Fin. WKLY. Digest, 17 September 2010, https://finra.org/newsroom/2010/finra-sanctions-

trillium-brokerage-services-llc-director-trading-chief-compliance.

DUHIGG, C., “Stock Traders Find Speed Pays, in Milliseconds”, The New York Times, 24 juli 2009,

http://www.nytimes.com/2009/07/24/business/24trading.html?_r=0.

BIBLIOGRAFIE

xviii

CAVE, T., “Germany Lays Out High-Frequency Trading Hurdles”, Financial news, 12 juni 2013,

https://www.fnlondon.com/articles/germany-lays-out-high-frequency-trading-hurdles-

20130612.

GRANT, J., “ Europe calm on flash orders ” , Financial Times, 3 augustus 2009,

https://ft.com/content/495092a0-7f8d-11de-85dc-00144feabdc0.

GRANT, J., en DEMOS, T., “Institutional Investors Air HFT Concerns”, Financial Times, 12 september

2011, https://www.ft.com/content/d05f1e1e-dd0b-11e0-b4f2-00144feabdc0#axzz1kfiHKVIJ.

HURTADO, P., “Insider Trading Gets a Big Rethink ” , Bloomberg , 5 oktober 2016,

https://www.bloomberg.com/features/2016-insider-trading-law.

KRUGMAN, P. , “Rewarding Bad Actors ” , The New York Times , 2 augustus 2009 ,

http://www.nytimes.com/2009/08/03/opinion/03krugman.html?_r=1.

MALKIEL, B., “High-Frequency Trading Benefits both Large and Small Investors”, Financial Times,

15 december 2009, http://www.ft.com/cms/s/0/33881656-e918-11de-a756-

00144feab49a.html?ft_site=falcon&desktop=true.

LEVINE, M., “Spoofers Tricked High-Speed Traders by Hitting Keys Fast”, Bloomberg, 13 januari

2015, https://www.bloomberg.com/view/articles/2015-01-13/spoofers-tricked-highspeed-

traders-by-hitting-keys-fast.

LOPEZ, L., “New York Attorney General Endorses a Radical Change To The Way The World Trades

Stocks,” Business Insider, 18 maart 2014, http://www.businessinsider.com/schneiderman-

endorses-batch-auctions-2014-3?IR=T.

LOPEZ, L., “New York’s Attorney General Has Declared War on Cheating High-Frequency Traders”,

Business Insider, 24 september 2013, http://businessinsider.com/schneiderman-targets-hft-

front-running-2013-9?IR=T.

MOYER, L. en LAMBERT, E., “The New Masters of Wall Street”, Forbes, 21 september 2008,

https://forbes.com/forbes/2009/0921/revolutionaries-stocks-getco-new-masters-of-wall-

street.html.

NICHOLSON, C., V., “Oslo Court Sentences Traders for Beating Machine”, The New York Times

Dealbook, 14 oktober 2010, http://dealbook.nytimes.com/2010/10/14/oslo-court-sentences-

traders-for-beating-machine/?-r=0.

ORESKOVIC, L. “Institutional Corruption in High Frequency Trading”, Huffington Post, 8 april 2014,

http://huffingtonpost.com/luka-oreskovic/institutional-corruption-_b_5102246.html.

PATTERSON, S. en ROGOW, G., “What’s Behind High-Frequency Trading”, The Wall Street Journal,

1 augustus 2009, http://online.wjs.com/article /SB/124908601669298293.html.

PHILIPS, M., “ Is High-Frequency Trading Insider Trading?”, Bloomberg, 4 April 2014,

https://bloomberg.com/news/articles/2014-04-04/is-high-frequency-trading-insider-trading.

R. K. NARANG, “High-frequency Traders Can’t Front-run Anyone”, CNBC.com, 3 april 2014,

http://www.cnbc.com/id/101551570.

BIBLIOGRAFIE

xix

SANDBU, M., “How Norwegian Algo Traders Made Their Money”, Financial Times, 17 oktober 2010,

https://www.ft.com/content/35d6244c-d9fa-11df-bdd7-00144feabdc0.

SCHWARTZ, N., D., “ Flash Boys’ Fuels More Calls for a Tax on Trading”, The New York Times, 7

april 2014, http://nytimes.com/2014/04/08/business/argument-for-financial-transaction-tax-

regains-footing.html

STRASBURG, J. en BUNGE, J., “Loss Swamps Trading Firm: Knight Capital Searches for Partner as

Tab for Computer Glitch Hits $440 Million”, Wall Street Journal 2 augustus 2012,

https://www.wsj.com/articles/SB10000872396390443866404577564772083961412.

X., “Dutch fleet: the home of the world’s first stock exchange is now a high-frequency heartland”, The

Economist 20 April 2013, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21576423-

home-worlds-first-stock-exchange-now-high-frequency-heartland-dutch.

5. OVERIGE

Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse, http://deutsche-boerse.com.

BOSKOVIC, T., CERRUTI, C. en NOEL, M., Comparing European and U.S. Securities Regulations –

MiFID versus correspondig U.S. Regulations, Washington, World Bank Working Paper, 2009,

nr. 194, 173 p.

CAMPOS, R., C., “Speech by SEC Commissioner: Speech on the Challenge of MiFID in the United

States”, Amsterdam, 10 mei 2007, https://www.sec.gov/news/speech/2007/spch051007rcc.htm.

CME Rulebook, http://cmegroup.com/rulebook/CME.

EUROPEAN BANKING FEDERATION, “EBF Response to ESMA’s Guidelines on Systems and

Controls in a Highly Automated Trading Environment for Trading Platforms, Investment Firms

and Competent Authorities”, 3 oktober 2011, EBF Ref. D1412D-2011, http://www.ebf-

fbe.eu/uploads/D1412D-2011-Final%20EBF_Response_-

_ESMA_consultation_paper_on_Guidelines_on_systems_and_controls_in_a_highly_automate

d_trading_environment.pdf.

EUROPESE COMMISSIE, “Glossary of useful terms linked to markets in financial instruments”, 3,

https://ec.europa.eu/info/system/files/glossary_en.pdf;

G20, “Leaders’ Statement of Pitsburg Summit” , 24 – 25 September 2009, http://www.fsb.org/wp

content/uploads/g20_leaders_declaration_pittsburgh_2009.pdf.

G20, “The G20 Seoul Summit Leaders ’ Declaration ’, 11 - 12 November 2010 ,

http://www.fsb.org/wpcontent/uploads/g20_leaders_declaration_seoul_summit_2010.pdf.

GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “Economic impact assessments of proposals for computer

trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 80 p., https://londoneconomics.co.uk/wp-

content/uploads/2012/10/12-1081-eia22-economic-impact-assessments-proposals-computer-

trading.pdf.

BIBLIOGRAFIE

xx

GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen,

Foresight Project, 2012, 89 p.,

https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-

end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf

GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “High Frequency Trading - assessing the impact on market

efficiency and integrity”, Londen, Foresight Project, 50 p.,

https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289040/12-

1061-dr28-high-frequency-trading-impact-on-market-efficiency.pdf.

GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “Structurized interviews for computer - based traders”,

Londen, Foresight Project, 2012, 30 p.,


1082-in1-structured-interviews-of-computer-based-traders.pdf.

GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “The Future of Computer Trading in Financial Markets:

The Final Project Report”, Londen, Foresight Project, 2012, 175 p.,


1086-future-of-computer-trading-in-financial-markets-report.pdf.

JOUYET, J-P., “MiFID Review: objecties for MiFID/MiFIR 2”, Speech op 5 december 2011, 4 p.

KUTSUYAMA, B. en BATTALALIO, R., H., “Conflicts of Interest, Investor Loss of Confidence, and

High-Speed Trading in U.S. Stock Markets”, Getuigenis voor het Permanent Subcommittee on

Investigations of the Senate Committee on Homeland Security and Governmental Affairs, 17

juni 2014, http://hsgac.senate.gov/subcommittees/investigations/hearings/conflicts-of-interest-

investor-loss-of-confidence-and-high-speed-trading-in-us-stock-markets.

MAATMAN, R., “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 17

p., https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-

trading.ashx.

MATHESON, T., “Taxing Financial Transactions: Issues and Evidence”, IMF Working Paper, Ref.

WP/11/54, 2011, 49 p.

NYSE Rulebook, http://nyserules.nyse.com.

Rules of the London Stock Exchange – Rule Book, http://www.londonstockexchange.com.

SCHAPIRO, M., L., “Speech by SEC Chairman: Opening Statement at the SEC Open Meeting –

Consolidated Audit Trail”, Washington D.C., 26 mei 2010,

https://sec.gov/news/speech/2010/spch052610mls-audit.htm

SHORTER, G., en MILLER, R., S., “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory

Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 47 p.

WHITE, M., J., “Equity Market Structure in 2016 and for the Future (Speech)”, Washington D.C., 14

september 2016, https://sec.gov/news/speech/white-equity-market-structure-2016-09-

14.html#_ftn10.

BIBLIOGRAFIE

xxi

WHITE, M., J., “House Financial Services Committee Holds Hearing on President Obama’s Proposal

Fiscal 2015 Budget Request for the Securities and Exchange Commission”, CQ Congressional

Transcripts, 29 april 2014, http://www.cq.com/doc/congressionaltranscripts-4465319?3.

BIJLAGEN

xxii

BIJLAGEN

§1. Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014

betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn

2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU (MiFID II): artikel 17 en 48.

Hieronder worden voor het lezersgemak de artikelen uit MiFID II weergeven die voor het schrijven van

deze masterproef zonder twijfel het belangrijkste waren.

Artikel 17

Algoritmische handel

1. Een beleggingsonderneming die zich met algoritmische handel bezighoudt, heeft voor haar bedrijfsactiviteit geschikte, doeltreffende interne beheersing opgezet om te garanderen dat haar handelssystemen weerbaar zijn en voldoende capaciteit hebben, aan gepaste handelsdrempels en -limieten onderworpen zijn, en voorkomen dat foutieve orders worden verzonden of dat de systemen anderszins op zodanige wijze functioneren dat zulks tot het ontstaan van een onordelijke markt kan leiden of bijdragen. Een dergelijke onderneming heeft ook doeltreffende interne beheersing opgezet om te garanderen dat de handelssystemen niet kunnen worden aangewend voor enigerlei doel dat in strijd is met de Verordening (EU) nr. 596/2014 of met de regels van een handelsplatform waarmee zij is verbonden. De beleggingsonderneming beschikt over doeltreffende regelingen om de bedrijfscontinuïteit bij elke storing van haar handelssystemen op te vangen en ziet erop toe dat haar systemen volledig zijn getest en naar behoren worden gecontroleerd om te garanderen dat zij aan de vereisten van dit lid voldoen.

2. Een beleggingsonderneming die zich met algoritmische handel bezighoudt in een lidstaat, brengt dit ter kennis

van de bevoegde autoriteiten van zijn lidstaat van herkomst en van de lidstaat van het handelsplatform waar de beleggingsonderneming zich met algoritmische handel bezighoudt als lid van of deelnemer aan het handelsplatform. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming kan van de beleggingsonderneming verlangen dat zij regelmatig of ad hoc een beschrijving verstrekt van de aard van haar strategieën op het gebied van algoritmische handel, informatie over de handelsparameters of -limieten die voor de systemen gelden, de belangrijkste compliance- en risicocontroles die zij heeft opgezet om ervoor te zorgen dat aan de voorwaarden van lid 1 is voldaan, en informatie over het testen van haar systemen. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming kan een beleggingsonderneming steeds om nadere informatie over haar algoritmische handel en de daartoe gebruikte systemen verzoeken. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming geeft, op verzoek van een bevoegde autoriteit van een handelsplatform waar de beleggingsonderneming als lid van of als deelnemer aan dat handelsplatform zich met algoritmische handel bezighoudt, onverwijld kennis van de in de tweede alinea bedoelde gegevens die zij ontvangt van de beleggingsonderneming die zich met algoritmische handel bezighoudt. De beleggingsonderneming zorgt ervoor dat documentatie in verband met de in dit lid bedoelde aangelegenheden wordt bijgehouden en ziet erop toe dat deze documentatie volstaat om de bevoegde autoriteit in de gelegenheid te stellen de naleving van de vereisten van deze richtlijn te controleren. Een beleggingsonderneming die zich met een techniek voor hoogfrequentie algoritmische handel bezighoudt, bewaart in een goedgekeurde vorm nauwkeurige en volgens tijdstip gerangschikte gegevens van al haar geplaatste orders, met inbegrip van annuleringen van orders, uitgevoerde orders en prijsopgaven op handelsplatforms en stelt deze op verzoek ter beschikking van de bevoegde autoriteit.

BIJLAGEN

xxiii

3. Een beleggingsonderneming die zich bezighoudt met algoritmische handel ter uitvoering van een market-makingstrategie, dient, rekening houdend met de liquiditeit, de schaal en de aard van de specifieke markt en met de kenmerken van de verhandelde instrumenten: a) deze market making doorlopend te verrichten gedurende een gespecificeerd deel van de handelstijden van

het handelsplatform, behalve in uitzonderlijke omstandigheden, met als gevolg dat het handelsplatform op regelmatige en voorspelbare wijze van liquiditeit wordt voorzien;

b) een bindende schriftelijke overeenkomst aan te gaan met het handelsplatform aan, waarin ten minste de verplichtingen van de beleggingsonderneming overeenkomstig punt a gespecificeerd zijn; en

c) te beschikken over doeltreffende interne beheersing teneinde te waarborgen dat zij zich te allen tijde aan de verplichtingen uit hoofde van de in punt b) genoemde overeenkomst houdt.

4. Voor de toepassing van dit artikel en artikel 48 van deze richtlijn wordt een beleggingsonderneming die zich

bezighoudt met algoritmische handel, als lid van of deelnemer aan één of meer handelsplatformen bij het handelen voor eigen rekening, geacht een market-makingstrategie uit te voeren indien haar strategie er onder meer in bestaat gelijktijdig vaste bieden laatkoersen van een vergelijkbare omvang en tegen concurrerende prijzen voor één of meer financiële instrumenten op één of meer handelsplatformen bekend te maken, met als resultaat dat de gehele markt op regelmatige en frequente basis van liquiditeit wordt voorzien.

5. Een beleggingsonderneming die directe elektronische toegang tot een handelsplatform aanbiedt, beschikt over doeltreffende interne beheersing opgezet om te garanderen dat de geschiktheid van cliënten die van de dienst gebruikmaken naar behoren wordt getoetst en beoordeeld, dat cliënten die van de dienst gebruikmaken wordt belet gepaste, vooraf vastgestelde handels- en kredietdrempels te overschrijden, dat de handel door cliënten die van de dienst gebruikmaken naar behoren wordt gecontroleerd, en dat gepaste risicocontroles handel voorkomen die risico’s voor de beleggingsonderneming zelf met zich meebrengt, die tot het ontstaan van een onordelijke markt kan leiden of bijdragen, of die in strijd is met Verordening (EU) nr. 596/2014 of de regels van het handelsplatform. Directe elektronische toegang zonder dergelijke controles is verboden. Een beleggingsonderneming die directe elektronische toegang aanbiedt, zorgt ervoor dat cliënten die van die dienst gebruikmaken, voldoen aan de vereisten van deze richtlijn en de regels van het handelsplatform. De beleggingsonderneming ziet toe op de transacties opdat inbreuken op deze regels, handelsomstandigheden die de ordelijke werking van de markt verstoren of gedragingen die marktmisbruik kunnen inhouden, kunnen worden onderkend en aan de bevoegde autoriteit worden gemeld. De beleggingsonderneming zorgt ervoor dat er tussen haar en de cliënt een bindende schriftelijke overeenkomst bestaat waarin de uit de dienstverlening voortvloeiende wezenlijke rechten en plichten zijn vastgelegd, en dat de beleggingsonderneming krachtens de overeenkomst verantwoordelijk blijft uit hoofde van deze richtlijn. Een beleggingsonderneming die directe elektronische toegang tot een handelsplatform verleent, deelt dit dienovereenkomstig mee aan de bevoegde autoriteiten van haar lidstaat van herkomst en aan het handelsplatform waartoe de beleggingsonderneming directe elektronische toegang verleent. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming kan van de beleggingsonderneming verlangen dat zij regelmatig of ad hoc een beschrijving verstrekt van de in de eerste alinea bedoelde interne beheersing, alsook een bewijs dat deze zijn toegepast. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming geeft, op verzoek van een bevoegde autoriteit van een handelsplatform waartoe de beleggingsonderneming directe elektronische toegang verleent, zonder onnodige vertraging, kennis van de in de vierde alinea bedoelde informatie die zij van de beleggingsonderneming ontvangt. De beleggingsonderneming zorgt ervoor dat documentatie in verband met de in dit lid bedoelde aangelegenheden wordt bijgehouden en ziet erop toe dat deze documentatie volstaat om de bevoegde autoriteit in de gelegenheid te stellen de naleving van de vereisten van deze richtlijn te controleren.

6. Een beleggingsonderneming die voor andere personen als een general clearing member optreedt, beschikt over doeltreffende interne beheersing om te garanderen dat clearingdiensten alleen betrekking hebben op personen die geschikt zijn en aan duidelijke criteria voldoen, en dat aan die personen gepaste eisen worden gesteld om de risico’s voor de beleggingsonderneming en de markt te verminderen. De beleggingsonderneming zorgt ervoor dat er tussen haar en de betrokken persoon een bindende schriftelijke

BIJLAGEN

xxiv

overeenkomst bestaat waarin de uit de dienstverlening voortvloeiende wezenlijke rechten en plichten zijn vastgelegd.

7. ESMA ontwikkelt ontwerpen van technische reguleringsnormen ter specificatie van: a) gedetailleerde informatie inzake de in de leden 1 tot en met 6 gestelde organisatorische eisen die moeten

worden opgelegd aan beleggingsondernemingen die verschillende beleggingsdiensten en/of beleggingsactiviteiten en nevendiensten of combinaties daarvan verlenen of verrichten. In de gedetailleerde informatie inzake de in lid 5 gestelde organisatorische eisen worden de specifieke vereisten voor directe markttoegang en voor gesponsorde toegang vastgelegd op een wijze die garandeert dat de voor gesponsorde toegang toegepaste controles ten minste gelijkwaardig zijn aan de voor directe markttoegang toegepaste controles;

b) de omstandigheden waarin een beleggingsonderneming verplicht is aan de in lid 3, punt b), genoemde market- makingovereenkomst deel te nemen en de inhoud van deze overeenkomsten, met inbegrip van het deel van de handelstijden van het handelsplatform als bedoeld in lid 3;

c) de situaties die aanleiding geven tot de in lid 3 bedoelde uitzonderlijke omstandigheden, zoals omstandigheden die te maken hebben met extreme volatiliteit, politieke en macro-economische aangelegenheden, operationele en systeemkwesties, alsook omstandigheden die het voor de beleggingsonderneming onmogelijk maken het prudentiële risicomanagement als bedoeld in lid 1 te handhaven;

d) de inhoud en de opmaak van de in lid 2, vijfde alinea, genoemde goedgekeurde vorm en de periode gedurende welke deze gegevens moeten worden bewaard door de beleggingsonderneming

ESMA legt deze ontwerpen van technische reguleringsnormen uiterlijk op 3 juli 2015 voor aan de Commissie.

Aan de Commissie wordt de bevoegdheid toegekend om de in de eerste alinea bedoelde technische reguleringsnormen vast te stellen overeenkomstig de in de artikelen 10 tot en met 14 van Verordening (EU) nr. 1095/2010 bedoelde procedure.

Artikel 48

Weerbaarheid van systemen, handelsonderbrekers en elektronische handel

1. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt in doeltreffende systemen, procedures en regelingen voorziet om te waarborgen dat zijn handelssystemen weerbaar zijn, voldoende capaciteit hebben om volumepieken in orders en orderberichten op te vangen, in staat zijn een ordelijke handel onder zeer gespannen marktomstandigheden te waarborgen, volledig zijn getest om te garanderen dat aan deze voorwaarden is voldaan, en onderworpen zijn aan doeltreffende regelingen ter verzekering van de continuïteit van de bedrijfsuitoefening teneinde de continuïteit van de dienstverlening te verzekeren in geval van een storing van zijn handelssystemen.

2. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt: a) geschreven overeenkomsten heeft gesloten met alle beleggingsondernemingen die een market-

making strategie uitvoeren op de gereglementeerde markt; b) regelingen heeft getroffen om te waarborgen dat een voldoende aantal beleggingsondernemingen

deelnemen aan deze overeenkomsten die hen verplichten prijsopgaven op te geven tegen concurrerende prijzen, met als gevolg dat de markt op regelmatige en voortdurende basis van liquiditeit wordt voorzien, indien een dergelijke vereiste geschikt is voor de aard en de omvang van de handel op de gereglementeerde markt in kwestie.

3. De geschreven overeenkomst als bedoeld in lid 2 specificeert ten minste:

a) de verplichtingen van de beleggingsonderneming in verband met de liquiditeitsverschaffing en,

indien van toepassing, elke andere verplichting die voorvloeit uit de deelname aan de in lid 2, onder b), bedoelde regeling;

BIJLAGEN

xxv

b) eventuele prikkels in de vorm van kortingen of andere prikkels die de gereglementeerde markt biedt aan een beleggingsonderneming om de markt op regelmatige en voorspelbare basis van liquiditeit te voorzien en, indien van toepassing, eventuele andere rechten die de beleggingsonderneming geniet ten gevolge van haar deelname aan de in lid 2, onder b), bedoelde regeling.

De gereglementeerde markt controleert en handhaaft de naleving door beleggingsondernemingen van de in de bindende schriftelijke overeenkomst vervatte verplichtingen. De gereglementeerde markt licht de bevoegde autoriteit in over de inhoud van de bindende schriftelijke overeenkomst en verstrekt, op verzoek, aan de bevoegde autoriteit alle informatie op basis waarvan de bevoegde autoriteit zich ervan kan vergewissen dat de in dit lid opgenomen vereisten door de gereglementeerde markt worden nageleefd.

4. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt in doeltreffende systemen, procedures en

regelingen voorziet om orders af te wijzen die van tevoren vastgestelde volume- en prijsdrempels overschrijden of duidelijk foutief zijn.

5. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt in staat is de handel tijdelijk stil te leggen of te beperken, als er op deze markt of op een aanverwante markt gedurende een korte periode aanzienlijke koersbewegingen in een financieel instrument zijn, en dat een gereglementeerde markt in staat is om in uitzonderlijke gevallen een transactie te annuleren, te wijzigen of te corrigeren. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt ervoor zorgt dat de parameters om de handel stil te leggen voldoende geijkt zijn om rekening te kunnen houden met de liquiditeit van de verschillende categorieën en subcategorieën activa, de aard van het marktmodel en de soorten gebruikers en dat deze parameters volstaan om aanzienlijke verstoringen van de ordelijke werking van de markt te voorkomen. De lidstaten zorgen ervoor dat een gereglementeerde markt de parameters om de handel stil te leggen en elke materiële wijziging in deze parameters op consistente en vergelijkbare wijze bekendmaakt aan de bevoegde autoriteit, die ze op haar beurt bekendmaakt aan ESMA. De lidstaten schrijven voor dat, als een gereglementeerde markt die van essentieel belang is voor de liquiditeit in het financiële instrument in kwestie, in een lidstaat, dit handelsplatform beschikt over de nodige systemen en procedures om ervoor te zorgen dat het de bevoegde autoriteiten op de hoogte zal stellen, om te komen tot een gecoördineerde respons voor de hele markt en te bepalen of het passend is de handel ook stil te leggen op de andere platformen waar het financieel instrument wordt verhandeld, tot de handel op de oorspronkelijke markt wordt hervat

6. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt voorziet in doeltreffende systemen, procedures en regelingen, inclusief de verplichting voor leden of deelnemers om algoritmen adequaat te testen en omgevingen te bieden om deze tests te faciliteren, om te voorkomen dat systemen voor algoritmische handel tot het ontstaan van onordelijke handelsomstandigheden op de markt kunnen leiden of bijdragen en alle onordelijke handelsomstandigheden die door deze systemen voor algoritmische handel ontstaan, te beheren, met inbegrip van systemen om de verhouding tussen het aantal niet-uitgevoerde orders en het aantal transacties dat door een lid of deelnemer in het handelssysteem kan worden ingevoerd te beperken, om in staat te zijn de orderstroom af te remmen indien het risico bestaat dat de systeemcapaciteit wordt bereikt, en om de minimale verhandelingseenheid op de markt te beperken en te handhaven

7. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt die directe elektronische toegang toestaat,

beschikt over doeltreffende systemen, procedures en regelingen om te garanderen dat dergelijke diensten alleen mogen worden verleend door leden of deelnemers die een beleggingsonderneming zijn waaraan op grond van deze richtlijn vergunning is verleend of kredietinstellingen waaraan uit hoofde van Richtlijn 2013/36/EU vergunning is verleend, dat adequate criteria worden vastgesteld en toegepast ten aanzien van de geschiktheid van personen aan wie dergelijke toegang mag worden geboden, en dat het lid of de deelnemer, wat de voorschriften van deze richtlijn betreft, verantwoordelijk blijft voor de orders en handelstransacties die met gebruikmaking van deze dienst zijn uitgevoerd.

De lidstaten schrijven ook voor dat de gereglementeerde markt passende normen inzake risicocontroles en drempels voor de handel via dergelijke toegang vaststelt en in staat is orders of handelstransacties van een persoon die van directe elektronische toegang gebruikmaakt van andere orders of handelstransacties van het betrokken lid of de betrokken deelnemer te onderscheiden en, indien nodig, ook in staat is eerstgenoemde orders of handelstransacties afzonderlijk stop te zetten.

BIJLAGEN

xxvi

De gereglementeerde markt beschikt over regelingen om de verlening van directe elektronische toegang door een lid of deelnemer aan een cliënt op te schorten of te beëindigen indien niet aan de vereisten van dit lid wordt voldaan.

8. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt ervoor zorgt dat zijn regels inzake co-locatiediensten transparant, billijk en niet-discriminerend zijn.

9. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt ervoor zorgt dat zijn vergoedingsstructuren, inclusief uitvoeringsvergoedingen, nevenvergoedingen en eventuele kortingen, transparant, billijk en niet-discriminerend zijn en geen stimulansen inhouden om orders te plaatsen, te wijzigen of te annuleren of transacties uit te voeren op een manier die bijdraagt tot onordelijke handelsomstandigheden of marktmisbruik. De lidstaten schrijven in het bijzonder voor dat een gereglementeerde markt market-making verplichtingen oplegt voor afzonderlijke aandelen of een geschikte mand van aandelen, in ruil voor eventueel toegestane kortingen. De lidstaten staan een gereglementeerde markt toe zijn vergoedingen voor geannuleerde orders aan te passen aan de tijdspanne tijdens welke de order gold en de vergoedingen aan te passen aan elk financieel instrument waarvoor zij gelden. De lidstaten kunnen een gereglementeerde markt toestaan hogere vergoedingen op te leggen voor het plaatsen van een order die naderhand wordt geannuleerd dan voor een order die wordt uitgevoerd en een hogere vergoeding op te leggen aan deelnemers met een hoge verhouding van geannuleerde orders tot uitgevoerde orders en voor deelnemers die een hoogfrequentie algoritmische handelstechniek aanwenden, om de extra belasting van de systeemcapaciteit te weerspiegelen

10. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt door middel van markeringen van leden of deelnemers kan aangeven welke orders het resultaat zijn van algoritmische handel, welke algoritmen voor de totstandkoming van de orders zijn gebruikt en welke personen de orders hebben geïnitieerd. Deze informatie wordt desgevraagd ter beschikking gesteld van de bevoegde autoriteiten.

11. De lidstaten schrijven voor dat gereglementeerde markten de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van een gereglementeerde markt op verzoek gegevens over het orderboek ter beschikking stelt of toegang tot het orderboek verleent, zodat zij in staat is de handel te monitoren.

12. ESMA ontwikkelt ontwerpen van technische reguleringsnormen tot nadere bepaling van a) de vereisten om te waarborgen dat de handelssystemen van gereglementeerde markten weerbaar zijn

en voldoende capaciteit hebben; b) de in lid 6 bedoelde verhouding, rekening houdend met factoren zoals de waarde van niet-uitgevoerde

orders in verhouding tot de waarde van uitgevoerde transacties; c) de controles met betrekking tot directe elektronische toegang op te zetten op een wijze die garandeert

dat de voor gesponsorde toegang toegepaste controles ten minste gelijkwaardig zijn aan de voor directe markttoegang toegepaste controles;

d) de vereisten om te garanderen dat co-locatiediensten en vergoedingsstructuren transparant, billijk en niet-discriminerend zijn en dat de vergoedingsstructuren geen prikkels creëren voor onordelijke handelsomstandigheden of marktmisbruik;

e) de wijze waarop wordt vastgesteld wanneer een gereglementeerde markt in termen van liquiditeit voor het bewuste financiële instrument relevant is;

f) de vereisten om te garanderen dat market-making regelingen billijk en niet-discriminerend zijn en te voorzien in minimumverplichtingen inzake market making waarin gereglementeerde markten moeten voorzien wanneer zij een market-making regeling ontwerpen, alsmede de voorwaarden waaronder de verplichting over een market-making regeling te beschikken niet passend is, rekening houdend met de aard en de schaal van de handel op die gereglementeerde markt, waaronder het al dan niet mogelijk of toegestaan zijn van algoritmische handel via de systemen van die gereglementeerde markt,

g) de vereisten om ervoor te zorgen dat algoritmen adequaat worden getest, om te voorkomen dat systemen voor algoritmische handel met inbegrip van hoogfrequentie algoritmische handel kunnen leiden of bijdragen tot het ontstaan van onordelijke handelsomstandigheden op de markt.

BIJLAGEN

xxvii

ESMA dient deze ontwerpen van technische reguleringsnormen uiterlijk op 3 juli 2015 in bij de Commissie.

Aan de Commissie wordt de bevoegdheid toegekend de in de eerste alinea bedoelde technische reguleringsnormen vast te stellen overeenkomstig de procedure van de artikelen 10 tot en met 14 van Verordening (EU) nr. 1095/2010.

13. ESMA stelt tegen 3 januari 2016 richtsnoeren vast betreffende de passende afstemming van handelsonderbrekers uit hoofde van lid 5, rekening houdend met de in dat lid bedoelde factoren.

BIJLAGEN

xxviii

§2. De aanwezigheid van HFT op de verschillende Europese handelsplatformen

BATE = BATS; CHIX = Chi-X; MTAA = Borsa Italiana, TRQX = Turquoise, XAMS = NYSE Euronext Amsterdam;

XBRU = NYSE Euronext Brussels, XDUB = Irish Stock Exchange; XETR = Doetsche Boerse AG, XLIS = NYSE

Euronext Lisbon, XLON = London Stock Exchange; XMCE = Mercdo Continuo Espanol, XPAR = NYSE Euronext

Paris.

Geen HFT-bedrijven waren directe leden van XMCE gedurende de observatieperiode. Daarom werd geeen HFT-

activiteit vastgesteld voor XMXE onder de HFT flag approach.

Bron:

Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets,

2016, nr. 1, 7.

Handelsplatform

Waarde

verhandeld

Aantal

transacties

Aantal

orders

Flag

approach

Lifetime

approach

Flag

approach

Lifetime

approach

Flag

approach

Lifetime

approach

Alle

handelsplatformen

24 43 30 49 58 76

BATE 40 60 44 63 76 85

CHIX 40 56 40 58 59 80

MTAA 25 20 26 18 51 34

TRQX 34 63 35 65 73 84

XAMS 24 48 28 54 53 77

XBRU 18 48 23 50 38 64

XDUB 8 19 9 28 43 87

XETR 21 35 24 35 33 63

XLIS 11 40 17 45 31 65

XLON 21 32 26 35 44 56

XMCE 0 32 0 29 0 46

XPAR 21 45 30 51 50 70

BIJLAGEN

xxix

§3. De aanwezigheid van circuitbreakers en stress-testing op de Europese

aandelenmarkt

Handelsplatform

Type handelsplatform Aanwezigheid Circuit-breakers

Stress Testing

GM MTF GM MTF GM MTF Athens Stock Exchange (ATHEX-ASE) beheerd door Athens Exchange S.A.

Ja

Ja

Ja

Nee

Ja

Nee

Bolsas y Mercados Espanoles

Ja Ja Ja Ja Ja Ja

Börse Berlin Equiduct

Ja Ja Ja Ja Ja Ja

Bulgarian Stock Exchange

Ja - Nee - Nee -

Budapest Stock Exchange

Ja - Ja - Nee -

Cyprus Stock Exchange

Ja Ja Nee Nee Nee Nee

Deutsche Boerse: - Frankfurter

Wertpapierbörse - Eurex

Deutschland

Ja

Ja Ja Ja Ja Ja

Irish Stock Exchange

Ja Ja Ja Ja Ja Ja

Istanbul Stock Exchange

Ja - Ja - Ja -

Istanbul SE: Automated Trading System (OTASS)

Ja - Nee - Nee -

Ljubljana Stock Exchange

Ja - Ja - Nee -

Luxembourg Stock Exchange

Ja Ja Ja Ja Ja Ja

Malta Stock Exchange

Ja - Ja - Nee -

NASDAQ OMX: - NASDAQ

OMX Nordic - First North

Ja

Ja Ja Ja Ja Ja

BIJLAGEN

xxx

NYSE Euronext Ja Ja Ja Ja Ja Ja Oslo Bors: Oslo Axess, Oslo ABM, Oslo Connect

Ja Ja Ja Nee Nee Nee

SIX Swiss Exchange

Ja - Ja - Nee -

Warsaw Stock Exchange

Ja - Ja - Nee -

Wiener Boerse: Xetra Vienna

Ja Ja Ja Ja Nee Nee

Bron:

Commission staff working document (Comm.). Impact assessment. Accompanying the document “Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments [Recast] and the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments, 20 oktober 2011, COM(2011) 656 final, SEC (2011), 1227 final, 165.

BEGRIPPENLIJST

xxxi

BEGRIPPENLIJST

Deze lijst zet enkele kernbegrippen uiteen die meerdere malen gebruikt worden doorheen de

verhandeling maar waarvan de betekenis niet vanzelfsprekend is. Hoewel deze begrippen uitgebreid

uitgelegd worden doorheen deze masterproef, kan naar de begrippenlijst teruggegrepen worden indien

nodig.951

Algo-flag Algo-flagging houdt in dat orders en quotes die gegenereerd worden door algoritmisch handelen specifiek aangeduid worden en bovendien dat het handelsalgoritme dat verantwoordelijk is voor een gegeven handeling wordt geïdentificeerd.

Algoritme Een algoritme is een set van gedefinieerde instructies om een berkening te maken. Zij kunnen gebruikt worden om automatische beslissingen te maken bij de verhandeling van financiële instrumenten.

Algoritmisch handelen Algoritmisch handelen beschrijft het gebruik van computerprogramma’s om orders door te geven waarbij een algoritme beslist over enkele aspecten met betrekking tot het plaatsen van een order en de uitvoering van zo een order en meestal zonder menselijke interventie.

Arbitragestrategie Een arbitragestrategie is een strategie die profiteert van verschillen in prijzen tussen hetzelfde financieel instrument op verschillende handelsplatformen, of gerelateerde instrumenten, die bestaan ten gevolge van marktinefficiënties .

Best execution MiFID II vereist dat dat een beleggingsonderneming zich bij het aan cliënten verlenen van beleggingsdiensten verantwoordelijk is voor de beste uitvoering van de orders van hun cliënten. Dit houdt in dat de financiële tussenpersoon alle redelijke stappen moet nemen om het best mogelijke resultaat te bekomen voor zijn cliënt. Hier wordt rekening gehouden met o.a. de prijs, de kosten, de snelheid van uitvoering, de omvang en alle andere relevante aspecten van uitvoering van het order.

Bid-ask spread De bid-ask spread is het verschil tussen de beste prijs geboden door kopers en de beste prijs gevraagd door verkopers.

951 Hoewel de meeste van deze begrippen de definiëring krijgen die doorheen deze masterproef wordt gebruikt, werden ook enkele elementen gebruikt van de woordenlijst die de wetgever heeft opgesteld bij MiFID II, zie https://ec.europa.eu/info/system/files/glossary_en.pdf.

BEGRIPPENLIJST

xxxii

Circuit breaker Een circuit breaker is een mechanisme gebruikt door een markt om handelen tijdelijk te kunnen stilleggen in gegeven marktomstandigheden.

Co-locatie De term co-locatie doelt op het huren van serverracks die fysiek heel dicht bij een matching engine van een handelsplatform gelegen zijn. Aangezien data slechts een minimale afstand moet reizen en ook berichten met minimale vertraging worden verzonen en ontvangen, kunnen kostbare microseconden bespaard worden.

Geconsolideerde tape Een geconsolideerde tape is een elektronisch systeem die die volume – en prijsdata combineert van verschillende handelsplatformen en deze consolideert in een continue live feed om zo samengevatte data voor een gegeven effect over alle markten te voorzien.

Dark pool Dark pools zijn privébeurzen die niet openbaar moeten maken welke transacties zich in de pools afspelen. Het is dus een handelsplatform dat anonieme, niet-openbaargemaakte verhandelbare liquiditeit bevat.

Directe elektronische toegang Koepelbegrip voor directe markttoegang en gesponsorde markttoegang.

Directe markttoegang Directe markttoegang laat klanten van een beleggingsonderneming toe toe om gebruikend van de systemen van deze beleggingsonderneming, rechtstreekse toegang tot het handelsplatform te verkrijgen.

Directionele strategieën Directionele strategieën pogen de richting van een marktbeweging succesvol te voorspellen en hebben een meer speculatief karakter. Hieronder kan electronic frontrunning teruggebracht worden.

Electronic frontrunning Electronic frontrunning houdt in dat een high frequency trader, vóór andere marktdeelnemers, weet heeft van een transactie die heeft plaatsgevonden op één handelsplatform en hiervan afleidt dat gelijkaardige orders mogeijks onderweg zijn naar andere handelsplatformen waarbij hij door zijn snelheidsvoordeel hiervan voordelig gebruikmaakt.

Gesponsorde markttoegang Gesponsorde markttoegang is een aangepaste vorm van directe markttoegang (supra) waarbij de handelsidentificatie van het marktlid effectief gebruikt wordt maar waarbij de connectie – i.t.t. directe markttoegang – volledig buiten het systeem van het lid wordt gemaakt.

Handelsplatform Elke gereglementeerde markt, MTF of OTF.

FIFO De first-in-first-out techniek (FIF) bestaat erin dat de oudste order op een bepaald prijsniveau het eerste wordt uitgevoerd, ongeacht de omvang van de order.

Frequent batch auction system

Een systeem waar marktdeelnemers orders plaatsen om effecten te kopen of te verkopen aan zekere maximale koop- of verkoopprijs waarbij die orders die verzameld worden gedurende

BEGRIPPENLIJST

xxxiii

gespecificeerde momenten op de dag, namelijk wanneer een auction plaatsvindt, op hetzelfde ogenblik gematched worden.

Maker-taker fee Om liquiditeit aan te trekken zullen handelsplatformen vaak fees aanrekenen voor orders die liquiditeit verbruiken en kortingen geven voor orders die liquiditeit geven.

Market maker Een persoon of onderneming die een bepaald effect zal kopen en verkopen op een reguliere en continue wijze door het posten van limietorders op beide zijden van het limietorderboek. Marketmakers voorzien hierdoor liquiditeit en verzekeren dat een investeerder kan handelen in een bepaald effect.

Matching engine Het software component van een elektronisch handelsplatform dat orders met elkaar koppelt om transacties te laten plaatsvinden.

Momentum ignition Een strategie waarbij high frequency traders een reeks order en transacties initiëren met als oogmerk een snelle opwaartse of neerwaartse prijsbeweging te ontsteken.

Multilaterale handelsfaciliteit (MTF)

Een MTF is een handelsplatform die meerdere koop- en verkoopsbelangen voor financiële instrumenten van derde partijen samenbrengt op een manier die resulteert in een overeenkomst. MTF’s zijn grotendeels aan dezelfde regelgevende vereisten als gereglementeerde markten onderwroepen. De belangrijkste MTF’s in Europa zijn Chi-X en Bats Europe.

Limietorder Bij een limietorder wordt een bepaald koerslimiet opgegeven dat bepaalt wat de maximale prijs is die een koper bij een aankoop wil betalen of de minimale prijs die de verkoper bij een verkoop wil ontvangen.

Liquiditeit Liquiditeit geeft weer hoe makkelijk het is om een aandeel of ander effect te kopen of verkopen zonder een grote invloed te hebben op de koersvorming. Het is de hoeveelheid van een bepaald effect dat beschikbaar is op de koop- en verkoopkant van de markt.

Orderboek Het orderboek is een administratief systeem waarin de verschillende orders bij elkaar komen. Het neemt de verschillende orders op en zorgt dat deze stuk voor stuk worden uitgevoerd.

Order-to-trade ratio (OTR) De verhouding tussen het aantal doorgegeven orders en effectief uitgevoerde transacties.

Private data feeds Een Amerikaans fenomeen waarbij individuele data feeds met betrekking tot quotes en transactiedata aangeboden worden aan bepaalde spelers tegen betaling, op hetzelfde moment dat deze infromatie naar het geconsolideerde quotatiesysteem verstuurd wordt en vaak ook méér informatie wordt voorzien.

Rule 611 (trade-through rule) Deze regel, geïntroduceerd door Regulation NMS, vereist dat brokers de best beschikbare vraag- of verkoopprijs moeten

BEGRIPPENLIJST

xxxiv

garanderen wanneer deze effecten kopen of verkopen voor klanten. Hiermee wordt de National Best Bid and Offer (NBBO) gecodificeerd.

Spoofing en Layering Spoofing is een vorm van orderboek manipulatie en houdt in dat schijnbare orders worden geplaatst om een misleidende impressie te geven van de aandelenprijs of liquiditeit. Layering is een vorm van spoofing waarbij verschillende orders worden doorgegeven om de prijs van een transactie in de omgekeerde richting te verbeteren.

Systeemrisico Wanneer bepaalde economische schoks zoals institutioneel falen een financieel systeem dreigen te verstoren en hierbij negatieve gevolgen kunnen hebben voor de bredere economie.

Tick size Het minimum prijsverschil tussen twee orders voor hetzelfde financieel instrument die verzonden kunnen worden naar het orderboek.

Volatiliteit Volaliteit betreft de verandering in waarde van een instrument in een gegeven periode.

Date post:	25-Jul-2021
Category:	Documents
Upload:	others
View:	3 times
Download:	0 times