PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN: KEPUTUSAN KEUANGAN SEBAGAI VARIABEL INTERVENING Diyah Pujiati ([email protected]) Erman Widanar Abstract The objective of this research was to examine the influence of ownership structure on the firm value with financial decision as intervening variable. Sample used in this research was the firms which are registered on the Jakarta Stock Exchange that are not included in the categories of banking industry, institution of credit matters, security, and insurance. For an observation period 2005 with 2004 and 2006 as comparison. Data were collected through purposive sampling, and statistic method used is path analysis. The result of empirical examination using regression analysis gives result that: 1) managerial ownership had not influence on investment decision, financial decision and dividend policy, 2) managerial ownership had influence on firm value, 3) investment decision, financial decision and dividend policy had influence on firm value, 4) institutional ownership had not influence on investment decision, financial decision but its had influence on dividend policy, 5) institutional ownership had not influence on firm value, 6) institutional ownership had influence on firm value with dividend policy as intervening variable. Keywords: managerial ownership, institutional ownership, investment decision, financial decision, dividend policy, firm value PENDAHULUAN Nilai perusahaan pada dasarnya dapat diukur melalui beberapa aspek, salah satunya adalah harga pasar saham perusahaan karena harga pasar saham perusahaan mencerminkan penilaian investor keseluruhan atas setiap ekuitas yang dimiliki. Menurut Van Horne (1998) “value is represented by the market price of the company’s common stock which in turn, is a function of the firm’s investment, financing and dividen decision.“ Harga pasar saham menunjukkan penilaian sentral dari seluruh pelaku pasar, harga pasar saham 1
Transcript
PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN:KEPUTUSAN KEUANGAN SEBAGAI VARIABEL INTERVENING
AbstractThe objective of this research was to examine the influence of ownership
structure on the firm value with financial decision as intervening variable. Sample used in this research was the firms which are registered on the Jakarta Stock Exchange that are not included in the categories of banking industry, institution of credit matters, security, and insurance. For an observation period 2005 with 2004 and 2006 as comparison.
Data were collected through purposive sampling, and statistic method used is path analysis. The result of empirical examination using regression analysis gives result that: 1) managerial ownership had not influence on investment decision, financial decision and dividend policy, 2) managerial ownership had influence on firm value, 3) investment decision, financial decision and dividend policy had influence on firm value, 4) institutional ownership had not influence on investment decision, financial decision but its had influence on dividend policy, 5) institutional ownership had not influence on firm value, 6) institutional ownership had influence on firm value with dividend policy as intervening variable.
Nilai perusahaan pada dasarnya dapat diukur melalui beberapa aspek, salah satunya adalah harga pasar saham perusahaan karena harga pasar saham perusahaan mencerminkan penilaian investor keseluruhan atas setiap ekuitas yang dimiliki. Menurut Van Horne (1998) “value is represented by the market price of the company’s common stock which in turn, is a function of the firm’s investment, financing and dividen decision.“ Harga pasar saham menunjukkan penilaian sentral dari seluruh pelaku pasar, harga pasar saham bertindak sebagai barometer kinerja manajemen perusahaan.
Peningkatan nilai perusahaan ini dapat tercapai apabila ada kerja sama antara manajemen perusahaan dengan pihak lain yang meliputi sharehoder maupun stakeholder dalam membuat keputusan-keputusan keuangan dengan tujuan memaksimumkan modal kerja yang dimiliki. Apabila tindakan antara manajer dengan pihak lain tersebut berjalan sesuai, maka masalah diantara kedua pihak tersebut tidak akan terjadi. Dalam kenyataannya penyatuan kepentingan kedua pihak tersebut sering kali menimbulkan masalah. Adanya masalah diantara manajer dan pemegang saham disebut masalah agensi (agency problem). Dalam konsep theory of the firm (Jensen & Meckling, 1976), adanya agency problem tersebut akan menyebabkan tidak tercapainya tujuan keuangan perusahaan, yaitu
1
meningkatkan nilai perusahaan dengan cara memaksimumkan kekayaan pemegang saham. Untuk itu diperlukan sebuah kontrol dari pihak luar dimana peran monitoring dan pengawasan yang baik akan mengarahkan tujuan sebagaimana mestinya.
Moh’d (1998) menjelaskan bahwa pihak luar atau lebih dikenal sebagai institusional investor merupakan bentuk distribusi saham antara pemegang saham dari luar yaitu institusional investor dan shareholders dispersion yang dapat mengontrol konflik kepentingan. Karena kepemilikan mewakili suatu sumber kekuasaan (source of power) yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap keberadaan manajemen. Adanya kepemilikan oleh investor institusional seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi dan kepemilikan oleh institusi lain, akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Sehingga bisa dikatakan bahwa struktur kepemilikan dipercaya mampu mempengaruhi jalannya perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh pada kinerja perusahaan dalam mencapai tujuan perusahaan yaitu memaksimalkan nilai perusahaan, hal ini disebabkan oleh karena adanya kontrol yang mereka miliki. Selain itu perusahaan yang telah go publik berarti telah menjalankan proses penyaringan yang ketat melalui auditor publik dan Badan Pengawasan Pasar Modal (BAPEPAM), serta investor publik dari luar perusahaan yang dapat membantu mengawasi manajer demi kepentingan pemilik saham diluar manajemen (Putu Anom dan Jogiyanto, 2002).
Perbedaan kepentingan antara manajer dan pihak institusional dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan yang menuntut manajemen untuk lebih efektif dan efisien dalam mengelola perusahaan guna meningkatkan nilai perusahaan. Optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan akhirnya berdampak pada nilai perusahaan (Fama & French, 1998). Keputusan keuangan dalam hal ini meliputi keputusan-keputusan yang bersifat jangka panjang seperti keputusan investasi maupun pendanaan, dan jangka pendek seperti keputusan mengenai kebijakan dividen perusahaan.
Keputusan investasi merupakan keputusan yang dikeluarkan perusahaan terkait dengan kegiatan perusahaan untuk melepaskan dana pada saat sekarang dengan harapan untuk menghasilkan arus dana masa mendatang dengan jumlah yang lebih besar dari yang dilepaskan pada saat investasi awal, sehingga harapan perusahaan untuk selalu tumbuh dan berkembang akan semakin jelas dan terencana. Pertumbuhan perusahaan yang dipandang sebagai perwujudan atas naiknya nilai perusahaan menurut Smith dan Watts (1992) dalam Imam dan Indra (2000) dapat diproksikan oleh kombinasi dari berbagai Set Kesempatan Investasi (IOS). Pengeluaran investasi memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan perusahaan dimasa yang akan datang, sehingga meningkatkan harga saham sebagai indikator nilai perusahaan (Untung dan Hartini, 2006). Pertumbuhan perusahaan yang positif berdampak pada nilai perusahaan akibat perusahaan yang tumbuh ini tidak berhenti berinvestasi sehingga memiliki kesempatan besar menambah laba yang diperolehnya di masa mendatang (Wilopo dan Sekar, 2002).
2
Kebijakan pendanaan merupakan suatu kebijakan yang membahas mengenai sumber dana yang akan digunakan untuk membiayai suatu investasi yang menyangkut kombinasi yang optimal dari penggunaan berbagai sumber dana. Peningkatan hutang sebagai salah satu sumber dana akan menurunkan besarnya konflik antara pihak institusional dengan manajemen. Disamping itu hutang juga akan menurunkan excess cash flow yang ada dalam perusahaan sehingga memungkinkan penekanan pemborosan yang dilakukan oleh manajemen (Jensen dan Meckling, 1976).
Permasalahan free cash flow, juga dapat dikontrol melalui peningkatan dividend payout ratio, dengan demikian tidak tersedia cukup banyak free cash flow dan manajemen terpaksa mencari pendanaan dari luar untuk membiayai investasinya (Crutchley et al, 1999). Dengan kondisi seperti ini maka dapat dikatakan bahwa kebijakan dividen sebagai bagian dari keputusan keuangan cukup mempengaruhi kinerja perusahaan dalam mencapai tujuannya. Namun penelitian Ross dan Easterbook (1977) dalam Taswan (2003), mengemukakan bahwa dengan peningkatan dividen akan berpengaruh dalam kebijakan pendanaan perusahaan, karena pembayaran dividen akan mengurangi arus kas perusahaan sehingga dalam memenuhi kebutuhan operasionalnya perusahaan akan dipaksa untuk mencari alternatif sumber dana yang relevan. Dividen tinggi akan meningkatkan posisi perusahaan dalam mencari tambahan dana dari pasar modal dan pihak perbankan akibat dari tingginya niat investor dalam menanamkan investasinya pada perusahaan, karena investor lebih suka kepastian tentang return investasinya serta mengantisipasi risiko ketidakpastian tentang kebangkrutan perusahaan, sedangkan penetapan dividen yang rendah menyebabkan manajer mempunyai harapan investasi dimasa datang yang dibiayai dari sumber internal.
Berdasarkan latar belakang tersebut penelitian ini bertujuan untuk melakukan pengujian kembali penelitian yang dilakukan oleh Untung dan Hartini (2006) dengan perbedaan pada sampel dan periode penelitian. Permasalahan dalam penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut:1. Apakah struktur kepemilikan berpengaruh terhadap keputusan investasi,
keputusan pendanaan dan kebijakan dividen?2. Apakah struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan?3. Apakah struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, dengan
keputusan investasi, keputusan pendanaan dan kebijakan dividen sebagai variabel intervening?
TINJAUAN PUSTAKA DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
Struktur KepemilikanStruktur kepemilikan dapat dibedakan menurut dua sudut pandang yang berbeda (Ituriaga dan Zans, 1998 dalam Faizal, 2004) yaitu:a. Pendekatan keagenan: struktur kepemilikan merupakan suatu mekanisme untuk
mengurangi konflik kepentingan antara manajer dengan pemegang saham.b. Pendekatan informasi asimetri: struktur kepemilikan sebagai salah satu cara
untuk mengurangi ketidak seimbangan informasi antara insider dan outsider melalui pengungkapan informasi.
3
Istilah struktur kepemilikan juga dipakai untuk menunjukkan bahwa variabel-variabel yang penting dalam struktur modal tidak hanya ditentukan oleh jumlah utang dan ekuitas, tetapi persentase kepemilikan antara manajer dan institusional.Berdasarkan proporsi saham yang dimiliki, struktur kepemilikan dikelompokkan menjadi:1. Kepemilikan manajerial (Managerial Ownership): proporsi pemegang saham
dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (direktur dan komisaris).
2. Kepemilikan institusional (Institutional Ownership): proprosi pemegang saham yang dimiliki oleh pemilik institusional seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi dan kepemilikan lain kecuali anak perusahaan dan institusi lain yang memiliki hubungan istimewa (perusahaan afiliasi dan perusahaan asosiasi) atas laporan yang dibuat menurut data di Jakarta Stock Exchange serta kepemilikan saham oleh pihak blockholders yaitu saham yang dimiliki perseorangan diatas 5% selama tiga tahun berturut-turut tetapi tidak termasuk dalam golongan kepemilikan insider. Para pihak tersebut dapat berpengaruh pada nilai perusahaan terkait dengan peran mereka sebagai monitoring management atau bentuk kontrol kepada pihak manajemen.
Keputusan Keuangan
Tujuan perusahaan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham dapat tercapai apabila berbagai keputusan keuangan (financial decision) yang relevan mempunyai pengaruh bagi peningkatan nilai perusahaan (Mulyadi, 2006:13). Keputusan keuangan tersebut antara lain:a. Keputusan investasi ( investment decision)b. Keputusan pendanaan (financing decision)c. Kebijakan dividen (dividend decision)
Dengan mengoptimalkan ketiga keputusan tersebut diharapkan akan dapat meningkatkan nilai perusahaan (value of the firm) yang tercermin melalui harga pasar saham yang beredar. Terdapat dua pendekatan teori terkait dengan pemilihan keputusan keuangan:
a. Teori biaya kontrak Teori ini menunjukkan bahwa pemilihan kebijakan perusahaan bertujuan untuk memaksimalkan nilai perusahaan, dan nilainya tergantung pada kecenderungan manajemen dalam menentukan keputusan.
b. Signaling Theory Teori ini menjelaskan mengenai model penerimaan informasi baik secara simetri maupun asimetri terkait pengaruh dengan variasi cross sectional dalam pemilihan kebijakan keuangan.
Perbedaan kepentingan antara prinsipal dan agen seringkali menimbulkan beda pandangan antara kedua belah pihak terkait pengambilan keputusan keuangan yang sesuai dan proporsional. Perbedaan dalam kebijakan keuangan berkaitan dengan perspektif efficiency contracting dan pandangan manajemen yang opportunistism. Dalam prespektif efficiency contracting secara khusus
4
manajer akan memilih keputusan keuangan yang akan meminimumkan kos agensi (cost agency), dengan demikian manajer akan memaksimalkan nilai perusahaan sesuai dengan karakteristik organisasional dan konsekuensi kos agensi, maka perbedaan diantara perusahaan yang mengarah pada prespektif efficiency contracting akan mencari satu solusi contracting yang baik dalam implementasi set kebijakan pendanaan dan prosedur akuntansi yang dapat diterima oleh manajemen maupun pemegang saham (Skinner, 1993 dalam Imam dan Indra, 2000). Sebaliknya, pandangan manajemen yang opportunism akan mengasumsikan bahwa perbedaan dalam pilihan kebijakan akuntansi dan pendanaan muncul sebagai akibat dari manajemen dalam merespon kontrak (perjanjian kredit, bonus plan) yang dapat mengoptimalkan pihak manajemen saja.
Keputusan Investasi
Keputusan investasi merupakan suatu keputusan melepaskan dana saat sekarang dengan harapan untuk menghasilkan arus dana masa datang dengan jumlah yang lebih besar dari dana yang dilepaskan pada saat investasi awal (Mulyadi, 2006: 121). Ditinjau dari segi ruang lingkup usahanya, investasi dapat dibagi menjadi dua: Pertama, investasi pada aktiva nyata (real assets atau real investment), misalnya untuk pendirian pabrik-pabrik, hotel, perkebunan dan lain-lain. Kedua, investasi pada aktiva keuangan (financial assets atau financial investment), seperti pembelian surat-surat berharga baik saham maupun obligasi.
Pilihan-pilihan investasi di masa datang ini kemudian dikenal dengan istilah set kesempatan investasi atau Invesment Opportunity Set (IOS). Menurut Gaver dan Gaver (1993) dalam Imam dan Indra (2000) opsi investasi dimasa datang tidak semata-mata hanya ditujukan dengan adanya proyek-proyek yang didukung oleh kegiatan riset dan pengembangan saja, tetapi juga dengan kemampuan perusahaan yang lebih dalam mengeksploitasi kesempatan mengambil keuntungan, dibandingkan dengan perusahaan lain yang setara dalam suatu kelompok industrinya. Dengan demikian, dapat diartikan bahwa IOS merupakan hal yang tidak dapat diobsevasi (unobservable), sehingga diperlukan sebuah proksi agar dapat menjelaskan keterkaitan atau hubungan dengan variabel-variabel yang lain.
Keputusan Pendanaan
Masalah penarikan dana (raising of fund) dianggap menarik karena setiap dana yang digunakan pasti mempunyai biaya yang sering disebut dengan biaya dana (cost of fund) (Mulyadi, 2006:236). Jika menggunakan dana yang berasal dari utang, jelas dana itu mempunyai biaya, minimal sebesar dari tingkat bunga, tetapi jika menggunakan modal sendiri (equity capital), maka masih harus mempertimbangkan oppurtunity cost bagi modal sendiri yang dimaksud.
Pengaturan antara perpaduan sumber modal mana yang akan diambil, maka diperlukan suatu pertimbangan-pertimbangan tertentu dari perusahaan. Oleh sebab itu, kebijakan pendanaan merupakan suatu kebijakan yang membahas mengenai sumber dana yang akan digunakan untuk membiayai suatu investasi
5
yang menyangkut kombinasi yang optimal dari penggunaan berbagai sumber dana.
Mulyadi (2006:236), berpendapat bahwa keputusan pendanaan akan menyangkut penentuan kombinasi berbagai sumber dana yang pada dasarnya akan dibagi menjadi dua:a. Pendanaan ekstern yang akan mengarah pada pengambilan keputusan
mengenai struktur modal, yakni menentukan proporsi antara hutang jangka panjang dan modal sendiri. Hal ini akan nampak pada debt to equity ratio perusahaan tersebut.
b. Pendanaan intern yang diaplikasikan menurut penentuan kebijakan deviden yang digambarkan melalui dividend payout ratio.
Struktur modal yang baik minimal memiliki proposional antara sumber dana internal dan eksternal sehingga segala kewajiban dapat dilunasi. Kim (1982) dalam Imam dan Indra (2000) menyatakan bahwa tolak ukur struktur modal yang optimal ditunjukkan dengan leverage keuangan yang kecil, dengan leverage yang kecil perusahaan cenderung mengurangi risiko perusahaan (atau risiko tidak sistimatis).
Kebijakan Dividen
Kebijakan dividen adalah keputusan mengenai berapa banyak laba saat ini yang akan dibayarkan sebagai dividen sebagai ganti dari investasi yang ditanamkan dan berapa banyak yang dipertahankan untuk investasi kembali didalam perusahaan (Brigham dan Houston, 2006:32). Apabila perusahaan memilih untuk membagikan laba sebagai dividen, maka akan mengurangi laba yang akan ditahan dan selanjutnya mengurangi sumber dana intern. Sebaliknya jika perusahaan memilih untuk menahan laba yang diperoleh, maka kemampuan pembentukan dana internal akan semakin besar.
Kebijakan dividen dalam perkembangannya masih menjadi sesuatu yang kontroversial karena sifat dan karakteristik investor dan dividen itu sendiri, adanya beberapa teori yang saling bertentangan terkait kebijakan deviden membuat kebijakan tersebut masih diperdebatkan hingga saat ini, teori tersebut menurut Brigham dan Houston (2006:69) antara lain:
a. Irrelevance theoryTeori ini berkeyakinan bahwa kebijakan dividen sebuah perusahaan tidak memiliki pengaruh, baik nilai maupun biaya modalnya.
b. Bird in the hand theoryTeori ini beranggapan bahwa nilai sebuah perusahaan akan dapat dimaksimalkan dengan menetapkan rasio pembayaran dividen yang tinggi, karena pemegang saham senang jika dividen dibagikan sebesar-besarnya, dengan begitu harga saham akan meningkat.
c. Tax preference theoryTeori ini beranggapan bahwa pembayaran dividen rendah cenderung disukai investor dengan alasan: (1) tarif pajak yang ditanggung investor terkait dividen yang diterima lebih besar daripada tarif pajak atas keuntungan modal jangka panjang, (2) pajak atas keuntungan tidak akan dibayarkan hingga
6
saham tersebut terjual, (3) terkait dengan penghapusan pajak akibat kematian pemegang saham.
Nilai Perusahaan
Tujuan pokok yang ingin dicapai oleh perusahaan adalah memaksimumkan profit, pandangan ini semakin lama telah bergeser akibat kelemahan-kelemahan yang ditemui dalam tujuan ini (Agus Sartono, 2001:7). Kelemahan-kelemahan tersebut antara lain:Pertama, standar ekonomi mikro dengan memaksimalkan profit adalah bersifat statis karena tidak memperhatikan dimensi waktu, sehingga tidak ada perbedaan antara profit dalam jangka pendek maupun panjang. Kedua, pengertian profit itu sendiri, apakah memaksimumkan jumlah profit secara nominal ataukah tingkat profit. Ketiga, adalah menyangkut risiko yang berkaitan dengan setiap alternatif keputusan, memaksimumkan profit tanpa mempertimbangkan risiko yang akan terjadi adalah suatu kesalahan fatal. Keempat, memaksimukan profit bisa saja dilakukan dengan menanamkan dana hasil penjualan saham melalui deposito, namun pemegang saham akan meminta tingkat keuntungan yang lebih besar dari tingkat deposito atas risiko yang lebih besar, sehingga harga pasar menurun akibatnya nilai perusahaan.akan menurun pula.
Berdasarkan kelemahan tersebut maka nilai perusahaan akan bergeser menjadi bentuk memaksimumkan tujuan perusahaan melalui peningkatan kemakmuran para pemegang saham (maximization wealth of stockholders), kemakmuran pemegang saham meningkat apabila harga saham yang dimiliknya meningkat. Nilai perusahaan pada perusahaan publik ditentukan oleh pasar saham, sedangkan nilai perusahaan yang sahamnya tidak diperdagangkan kepada publik juga sangat dipengaruhi oleh pasar yang sama (Agus Sartono, 2001: 8).
Menurut J. Keown, Scott, dan Martin (2004: 849), terdapat variabel-variabel kuantitatif yang dapat digunakan untuk memperkirakan nilai suatu perusahaan, antara lain:
a. Nilai buku Nilai buku merupakan jumlah aktiva dari neraca dikurangi kewajiban yang ada atau modal pemilik. Nilai buku tidak menghitung nilai pasar dari suatu perusahaan secara keseluruhan karena perhitungan nilai buku berdasarkan pada data historis dari aktiva perusahaan.
b. Nilai pasar perusahaan Nilai pasar saham adalah suatu pendekatan untuk memperkirakan nilai bersih dari suatu bisnis. Apabila saham didaftarkan dalam bursa sekuritas dan secara luas diperdagangkan, maka pendekatan nilai dapat dibangun berdasarkan nilai pasar. Pendekatan nilai merupakan suatu pendekatan yang paling sering digunakan dalam menilai perusahaan besar, dan nilai ini dapat berubah dengan cepat.
c. Nilai apprasialPerusahaan yang berdasarkan appraiser independent akan mengijinkan pengurangan terhadap goodwill apabila harga aktiva perusahaan meningkat. Goodwill dihasilkan sewaktu nilai pembelian perusahaan melebihi nilai buku aktivanya.
7
d. Nilai arus kas yang diharapkanNilai ini dipakai dalam penilaian merger atau akuisisi. Nilai sekarang dari arus kas yang telah ditentukan akan menjadi maksimum dan harus dibayar oleh perusahaan yang ditargetkan (target firm), pembayaran awal kemudian dapat dikurangi untuk menghitung nilai bersih sekarang dari merger. Nilai sekarang (present value) adalah arus kas bebas dimasa yang akan datang.
Hubungan struktur kepemilikan dan keputusan keuangan
Perbedaan kepentingan antara manajer dan pihak institusional dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan yang menuntut manajemen untuk lebih efektif dan efisien dalam mengelola perusahaan guna meningkatkan nilai perusahaan. Optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan akhirnya berdampak pada nilai perusahaan (Fama & French, 1998). Keputusan keuangan dalam hal ini meliputi keputusan-keputusan yang bersifat jangka panjang seperti keputusan investasi maupun pendanaan, dan jangka pendek seperti keputusan mengenai kebijakan dividen perusahaan.
Kepemilikan institusional yang tinggi akan akan berakibat pada semakin kuat kontrol eksternal terhadap perusahaan dan mengurangi agency cost, sehingga perusahaan akan menggunakan dividen yang rendah. Dengan adanya kontrol yang ketat, menyebabkan manajer menggunakan utang pada tingkat rendah untuk mengantisipasi kemungkinan terjadinya financial distress dan risiko kebangkrutan (Crutcley, 1999 dalam Untung dan Hartini, 2006). Kim dan Sorenson (1986) dalam Untung dan Hartini (2006) mengemukakan tentang demand dan supply hypothesis. Demand hypothesys menjelaskan bahwa perusahaan yang dikuasai oleh insider menggunakan hutang dalam jumlah besar untuk mendanai perusahaan. Dengan kepemilikan besar, pihak insider ingin mempertahankan efektifitas kontrol terhadap perusahaan. Sebaliknya supply hypothesys menjelaskan tentang perusahaan yang dikontrol oleh manajer memiliki debt agency cost kecil sehingga menurunkan penggunaan hutang. Meningkatnya kepemilikan manajerial akan membuat kekayaan pribadi manajemen semakin terkait erat dengan kekayaan perusahaan, sehingga manajemen akan berupaya untuk mengurangi risiko kehilangan kekayaan melalui penurunan tingkat leverage. Semakin tinggi persentase kepemilikan manajerial maka manajemen mengurangi peranan hutang sebagai bagian dari penurunan agency cost, melalui peranannya sebagai pengambil keputusan terkait dengan keputusan pendanaan.
Hubungan struktur kepemilikan dan nilai perusahaan
Teory keagenan (agency theory) memunculkan argumentasi terhadap adanya konflik antara pemilik yaitu pemegang saham dengan manajer. Konflik tersebut muncul sebagai akibat perbedaan kepentingan antara kedua pihak. Kepemilikan manajerial (insider) kemudian dipandang sebagai mekanisme kontrol yang tepat untuk mengurangi konflik tersebut. Dalam hal ini kepemilikan insider dipandang
8
dapat menyamakan kepentingan antara pemilik dan manajer, sehingga semakin tinggi kepemilikan insider akan semakin tinggi pula nilai perusahaan. Namun demikian Demsetz (1983) dan Fama & Jensen (1983) menemukan bahwa dalam tahap tertentu, hubungan tersebut tidak selalu demikian. Dalam kepemilikan insider yang relatif rendah efektifitas kontrol dan kemampuan menyamakan kepentingan antara pemilik dan manajer akan berdampak signifikan terhadap nilai perusahaan.
Sementara itu berkaitan dengan kepemilikan institusional Shleifer dan Vishny (1986) berpendapat bahwa tingkat kepemilikan institusional dalam proporsi yang cukup besar akan mempengaruhi nilai pasar perusahaan. Dasar argumentasi ini adalah semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi, maka semakin efektif pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen.
Pound (1998) mengemukakan tiga alternatif hipotesis terhadap hubungan antara tingkat kepemilikan institusional dan nilai perusahaan. Hipotesis pertama adalah The Efficient Monitoring Hypothesis. Hipotesis ini mengungkapkan bahwa investor individual maupun insider dengan tingkat kepemilikan saham yang rendah (minoritas) memiliki kecenderungan memanfaatkan atau meminjam kekuatan voting yang dimiliki oleh pemegang saham institusional mayoritas untuk mengawasi kinerja manajemen. Dalam hal ini investor institusional mayoritas akan berpihak pada kepentingan pemegang saham minoritas karena memiliki kepentingan yang sama terutama dalam hal insentif ekonomis baik itu jangka panjang (dividen), maupun jangka pendek (abnormal return saham). Tindakan ini berdampak pada meningkatnya nilai perusahaan yang ditunjukkan melalui kenaikan harga saham di pasar modal.Hipotesis kedua adalah The Strategic Alignment Hypothesis. Hipotesis ini menyatakan bahwa investor institusional mayoritas memiliki kecenderungan untuk berkompromi atau berpihak kepada manajemen dan mengabaikan kepentingan pemegang saham minoritas. Anggapan bahwa manajemen sering mengambil tindakan atau kebijakan yang non-optimal dan mengarah pada kepentingan pribadi, mengakibatkan strategi aliansi antara investor institusional mayoritas dengan manajemen, ditanggapi negatif oleh pasar. Hal ini berdampak pada penurunan harga saham perusahaan di pasar modal.Hipotesis ketiga adalah The Conflict of Interest Hypothesis. Hipotesis ini pada dasarnya memiliki kesamaan konsep dengan hipotesis kedua, yaitu kecenderunganinvestor institusional mayoritas untuk mengurangi konflik dengan melakukan kompromi dan aliansi dengan pihak manajemen.
Hubungan keputusan keuangan terhadap nilai perusahaan
Nilai perusahaan adalah bentuk memaksimumkan tujuan perusahaan melalui peningkatan kemakmuran para pemegang saham (maximization wealth of stockholders), kemakmuran pemegang saham meningkat apabila harga saham yang dimilikinya meningkat (Agus Sartono, 2001: 8). Nilai perusahaan- perusahaan publik ditentukan oleh pasar saham, nilai perusahaan yang sahamnya tidak diperdagangkan kepada publik juga sangat dipengaruhi oleh pasar yang sama.
9
Taswan (2003) menemukan bahwa variabel kebijakan hutang berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan (PBV). Peningkatan hutang diartikan oleh pihak luar tentang kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban di masa yang akan datang atau adanya risiko bisnis yang rendah, hal tersebut akan direspon secara positif oleh pasar (Brigham, 2006). Hal ini senada dengan temuan Jensen (1976) yang menyatakan bahwa dengan adanya hutang, maka akan dapat dipakai dalam mengendalikan penggunaan free cash flow secara berlebihan oleh pihak manajemen.
Kebijakan dividen dalam penelitian Untung dan Hartini (2006) yang menggunakan indikator Devidend Payout Ratio (DPR) dan Devidend Yield tidak signifikan dan tidak relevan karena tak ada kebijakan dividen yang optimal, akibat dari kebijakan yang tidak mempengaruhi nilai perusahaan maupun biaya modal. Namun hal ini tidak sejalan dengan penelitian Taswan (2003) yang menemukan bahwa dividen berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai perusahaan, dividen yang lebih rendah ternyata lebih memberikan nilai perusahaan.
Kerangka Pemikiran
Penelitian ini bertujuan untuk mencari bukti empiris pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan menggunakan keputusan keuangan sebagai variabel intervening. Sehingga dari penjelasan tersebut dapat digambarkan dalam bentuk diagram yang disajikan pada gambar berikut ini.
Hipotesis Penelitian
10
Kepemilikan Manajerial
(X1) Keputusan Pendanaan
(X4)Nilai Perusahaan
(Y)
ε2
KepemilikanInstitusional
(X2) Kebijakan Deviden (X5)
Keputusan Investasi
(X3)
ε2
ε2
ε2
Berdasarkan landasan teori dan kerangka pemikiran yang telah diungkapkan maka hipotesis dalam penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut:H1: Struktur kepemilikan berpengaruh terhadap keputusan investasi, keputusan
pendanaan dan kebijakan dividen.H2: Struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan.H3: Struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, dengan
keputusan investasi, keputusan pendanaan dan kebijakan dividen sebagai variabel intervening
METODE PENELITIAN
Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel
Nilai Perusahaan
Adalah tingkat Market Value Added atau Price Book Value (PBV), yaitu perbandingan antara harga pasar per lembar saham perusahaan dengan nilai buku per lembar saham. Rumus yang digunakan:
Harga pasar perlembar saham PBV =
Nilai buku perlembar saham
Kepemilikan Manajerial (Managerial Ownership)Adalah proporsi pemegang saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (direktur dan komisaris). Kepemilikan manajerial dinyatakan dengan rumus:
Jumlah saham dimiliki manajer dan dewan komisarisMNGR =
Adalah proprosi pemegang saham yang dimiliki oleh pemilik institusional seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi dan kepemilikan lain kecuali anak perusahaan dan institusi lain yang memiliki hubungan istimewa. Kepemilikan institusional dirumuskan:
Jumlah saham institusional + saham blockholdersINST =
Total keseluruhan saham perusahaan
Keputusan investasi
Menggunakan proksi IOS, penelitian ini mengukur keputusan keuangan sebagai berikut:
(1) Book Value of Gross Property, Plant and Equipment to The Book Value of The Assets ratio (PPE/BVA)
11
Rasio ini mengukur perbandingan antara nilai buku aktiva tetap dengan nilai buku total aktiva, dengan rumusan:
Nilai buku aktiva tetap PPE/BVA =
Nilai buku total aktiva
(2) Market to Book Value of Equity ratio (MVE/BVE)Rasio ini diukur berdasarkan perbandingan total harga saham saat penutupan dengan total ekuitas yang tersedia, rumus:
Jumlah lembar saham beredar x closing priceMVE/BVA =
Total ekuitas
(3) Market Value to Book Value of Asset ratio (MVA/BVA)Rasio ini menunjukkan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan dicerminkan melalui harga pasar dimana pasar menilai perusahaan bertumbuh lebih besar dari nilai bukunya. Rasio ini dapat dirumuskan:
[(Total aktiva-total ekuitas) + (jumlah saham beredar x closing price)]
MVA/BVA = Total keseluruhan saham perusahaan
(4) Price Earning ratio (PER)Rasio ini menunjukkan perbandingan antara harga penutupan (closing price) dengan laba perlembar saham (earning per share), dengan rumusan:
Closing pricePER =
Laba bersih per saham (5) Capital Addition to Assets Book Value ratio (CAP/BVA)
Menunjukkan adanya aliran tambahan aktiva produktif perusahaan melalui perbandingan selisih nilai buku aktiva tetap dengan total aset, rumus yang dipakai adalah:
Nilai buku aktiva tetap t - nilai buku aktiva tetap t-1
CAP/BVA = Total keseluruhan saham perusahaan
(6) Capital Addition to Assets Market Value ratio (CAP/MVA)Menunjukkan adanya aliran tambahan modal saham perusahaan melalui tingkat level aktivitas investasi yang lebih tinggi. Rumusan yang dipakai adalah:
Nilai buku aktiva tetap t - nilai buku aktiva tetap t-1
CAP/MVA =
12
[(Total aset- Total ekuitas) + (Jumlah saham beredar x Closing price)]
Keputusan pendanaan
Keputusan pendanaan dapat dikonfirmasikan menggunakan rumus Book Debt Equity Ratio (BDE), yang membandingkan antara total hutang yang dimiliki perusahaan dengan total ekuitas. Rasio ini diukur melalui rumus:
Total hutang BDE =
Total ekuitas
b. Kebijakan devidenKebijakan deviden dihitung menggunakan rumus Devidend Payout Ratio (DPR), yang membandingkan antara deviden perlembar saham yang dibagikan dengan laba per lembar saham perusahaan. Rasio ini diukur melaui rumus:
Deviden per lembar saham DPR =
Laba per lembar saham
Kebijakan dividen
Kebijakan dividen dapat dihitung menggunakan rumus Dividend Payout Ratio (DPR), yang membandingkan antara deviden perlembar saham yang dibagikan dengan laba per lembar saham perusahaan. Rasio ini dapat diukur melaui rumus:
Dividen per lembar saham DPR =
Laba per lembar saham
Pemilihan Sampel dan Data
Populasi yang digunakan dalam penelitian adalah perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta, sedangkan teknik pengambilan sampel yang digunakan adalah purposive sampling yakni cara-cara pengambilan sampel dengan menggunakan kriteria-kriteria yang telah ditetapkan sesuai dengan tujuan penelitian (Uma Sekaran, 1992:237-238).Kriteria yang digunakan meliputi:1. Termasuk dalam perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta,
kecuali perusahaan yang dimiliki oleh pemerintah Republik Indonesia, karena berdasarkan pernyataan Jensen dan Meckling (1976) bahwa industri-industri dengan regulasi yang tinggi seperti public utilities, perusahaan perbankan sejenis asuransi dan sekuritas lainnya akan mempunyai debt to equity ratio yang tinggi se-ekuivalen dengan tingginya risiko yang melekat pada industri yang bersangkutan daripada non regulated firms.
13
2. Perusahan memiliki nilai equity dan laba bersih positif, karena nilai negatif akan menimbulkan kesalahan secara matematis dan tidak mempunyai nilai ekonomis dalam arti tidak dapat diinterpretasikan (Imam dan Indra, 2000).
3. Periode laporan keuangan yang digunakan tahun 2005 (keputusan keuangan), serta tahun 2004 (proporsi kepemilikan perusahaan) dan 2006 (nilai perusahaan) sebagai komparasinya.
Teknik Analisis Data
Penelitian ini menggambarkan pola hubungan yang mengungkapkan pengaruh sebuah variabel terhadap variabel lainnya, baik secara langsung mapun melalui variabel intervening. Pola hubungan semacam ini dapat dianalisis dengan path analysis. Adapun langkah pengujiannya adalah sebagai berikut:1. Merancang Model Penelitian
Berdasarkan kerangka pemikiran dan hipotesis penelitian maka model penelitian dapat dirumuskan sebagai berikut:
X3 = β0 + β1X1 +β2X2 + ε1
X4 = β0 + β1X1 +β2X2 + ε2
X5 = β0 + β1X1 +β2X2 + ε3
Y = β0 + β1X1 +β2X2 + β3X3 +β4X4 + β5X5 + ε4
Y : Nilai Perusahaan.X1 : Kepemilikan Manajerial (managerial ownership).X2 : Kepemilikan Institusional (institusional ownership).X3 : Keputusan Investasi.X4 : Keputusan Pendanaan. X5 : Kebijakan Deviden.
2. Pendugaan Parameter
Dalam path analysis terdapat pengaruh langsung juga pengaruh tidak langsung dan pengaruh total. Pengaruh langsung berdasarkan pada nilai standardize coeficient beta yang diberi simbol Pyixi, sedangkan pengaruh tidak langsung merupakan perkalian antar Pyixi. Pengaruh total merupakan penjumlahan dari pengaruh langsung dan tidak langsung.
HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
Hasil Seleksi Sampel
Berdasarkan kriteria sampel dari 339 perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta tahun 2005 maka sampel yang diperoleh dan digunakan dalam penelitian ini sebanyak 149 perusahaan atau sebesar 44% dari total perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta.Pengujian Hipotesis
14
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan keuangana. Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan investasi
Perbedaan kepentingan antara manajer dan pihak institusional dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan yang menuntut manajemen untuk lebih efektif dan efisien dalam mengelola perusahaan. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial dan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap keputusan investasi. Kenaikan ataupun penurunan struktur kepemilikan tidak berpengaruh pada kenaikan ataupun penurunan jumlah investasi yang dilakukan oleh manajemen. Manajemen akan lebih efektif dalam menentukan keputusan investasi karena ada pihak institusional yang akan selalu mengontrol tindakannya. Hasil penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian Untung dan Hartini (2006) yang menemukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap keputusan investasi tetapi keputusan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap keputusan investasi.
Tabel 1. Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan investasi
b. Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan pendanaan Kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional tidak terbukti signifikan berpengaruh terhadap keputusan pendanaan. Hal ini tidak sesuai dengan demand hypothesys maupun supply hypothesys. Meningkatnya kepemilikan manajerial tidak diikuti dengan meningkatnya hutang hal ini menunjukkan bahwa kontrol yang dilakukan pihak institusional berhasil membuat manajemen lebih berhati-hati dalam pengambilan keputusan keuangan yang berhubungan dengan hutang. Demikian juga dengan kepemilikan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap keputusan pendanaan, hal ini dimungkinkan mereka percaya pada manajemen dalam mengelola keuangan perusahaan. Hasil penelitian ini tidak mendukung hasil penelitian Erni Masdupi (2005) yang menunjukkan bahwa kepemilikan insider dan institusional berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan hutang.
Tabel 2.Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan pendanaan
c. Pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan dividen Kepemilikan manajerial tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Sebaliknya kepemilikan institusional berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan dividen. Hal ini senada dengan temuan Nurfauziah, et al. (2007), yang menemukan pengaruh negatif signifikan antara kepemilikan institusional terhadap kebijakan dividen. Adanya kontrol oleh pihak investor institusional menjadikan manajer menggunakan hutang pada tingkat yang lebih rendah untuk mengurangi kemungkinan terjadinya financial distress dan risiko kebangkrutan. Semakin menurunnya penggunaan hutang tersebut akan berdampak juga pada menurunnya agency cost of debt. Semakin tinggi kepemilikan institusional maka semakin kuat kontrol eksternal terhadap perusahaan dan mengurangi biaya keagenan, sehingga perusahaan cenderung untuk menggunakan dividen yang rendah.
Tabel 3.Pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan dividen
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan secara langsung
Hasil pengujian menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai perusahaan, peningkatan kepemilikan manajerial akan membawa respon yang kurang terhadap pasar, pasar beranggapan bahwa peningkatan proporsi kepemilikan menyebabkan kinerja perusahaan yang lebih berorientasi pada kepentingan pihak manajer sehingga kepentingan diluar pihak tersebut akan diabaikan. Hal ini mendukung hasil penelitian Wahidahwati (2002) dimana kepemilikan mewakili suatu sumber kekuasaan (source of power), tingginya kepemilikan manajerial mengakibatkan kuatnya pengaruh dan kekuasaan mereka dalam menjalankan perusahaan dan tujuan mereka tidak terlepas demi kepentingan mereka sendiri. Tetapi hasil ini tidak senada dengan penelitian yang dilakukan oleh Untung dan Hartini (2006) yang menyatakan bahwa hubungan struktur kepemilikan manajerial dan nilai perusahaan merupakan hubungan non-monotorik, hubungan ini timbul karana adanya insentif yang dimiliki oleh manajer dan mereka berusaha untuk melakukan pensejajaran
16
kepentingan outsider ownership dengan cara meningkatkan kepemilikan saham mereka jika nilai perusahaan meningkat.
Kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan, namun secara tidak langsung pihak institusional ini mempunyai hubungan dengan nilai perusahaan melalui mekanisme pengawasan terhadap pihak manajerial (Slovin dan Suskha,1993 dalam Untung dan Hartini, 2006), hal ini bisa terlihat dari hubungan korelasi antara kepemilikan manajerial dengan pihak institusional, dengan meningkatkan pengawasan pihak institusional kepada manajer maka pihak manajer akan mengurangi minat mereka untuk menambah kepemilikan dalam perusahaan, sehingga pasar yang melihat kondisi itu akan bereaksi positif dan kepercayaan pasar terhadap perusahaan tersebut akan meningkat.
Tabel 4.Pengaruh kepemilikan terhadap nilai perusahaan
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan, dengan keputusan keuangan sebagai variabel intervening
a. Pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan keputusan investasi sebagai variabel intervening
Proporsi kepemilikan perusahaan dapat mempengaruhi arah keputusan investasi, dimana pihak manajerial dalam posisinya sebagai pengambil keputusan juga tidak lepas dari pengaruh dan pertimbangan pihak institusional dalam perannya sebagai bentuk pengawasan kinerja manajerial. Keputusan investasi pada akhirnya akan menjadi informasi perusahaan kepada pasar terkait arah pertumbuhan perusahaan, sehingga respon pasar kemudian menentukan nilai perusahaan yang dapat diberikan pasar kepada perusahaan.
Hasil pengujian menunjukkan bahwa struktur kepemilikan tidak berpengaruh terhadap keputusan investasi, proporsi kepemilikan baik manajerial maupun institusional dalam perusahaan tidak mempengaruhi keputusan yang diambil. Hasil penelitian ini tidak sejalan dengan penelitian Untung dan Hartini (2006), yang menyatakan bahwa pihak manajemen perusahaan yang sedang bertumbuh menerima sebagian besar kompensasi dalam gaji insentif jangka panjang, sedangkan pihak manajemen yang tidak bertumbuh menerima bagian besar gaji mereka dalam bentuk gaji tetap. Kepemilikan institusional juga tidak berpengaruh terhadap keputusan investasi, temuan ini senada dengan temuan Untung dan Hartini (2006), dimana peran pihak institusional hanya sebatas pada pengawasan pada pihak manajer dalam mengelola perusahaan. Hasil ini
17
mendukung teori sinyal (signaling theory), dimana adanya kegiatan investasi yang dilakukan perusahaan akan memberikan sinyal tentang pertumbuhan pendapatan perusahaan yang diharapkan dimasa mendatang dan mampu meningkatkan nilai pasar saham perusahaan (Fama dan French, 1998).
Tabel 5.Pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan
b. Pengaruh stuktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan keputusan pendanaan sebagai variabel intervening
Pihak manajerial sangat berhati-hati dalam menentukan keputusan pendanaan, pertimbangan dari pihak institusional selaku pengawas juga menjadi alasan. Dimana kebijakan pendanaan merupakan suatu kebijakan yang membahas mengenai sumber dana yang akan digunakan untuk membiayai suatu investasi yang menyangkut kombinasi yang optimal dari penggunaan berbagai sumber dana, keputusan yang tepat akan membawa respon yang baik pada pasar yang kemudian diwujudkan melalui kenaikan nilai perusahaan.
Hasil penelitian menunjukkan kepemilikan manajerial tidak berpengaruh terhadap keputusan pendanaan. Hasil ini tidak sejalan dengan penelitian Nurfauziah et. al. (2007), yang menyatakan bahwa kenaikan pendanaan khususnya yang bersumber dari hutang perusahaan akan menimbulkan dampak kenaikan risiko kebangkrutan dan financial distress perusahaan yang berarti meningkatkan risiko yang tidak dapat didiversifikasikan bagi para manajer. Hal ini menyebabkan manajer enggan memperbesar kepemilikannya tetapi cenderung untuk mengurangi.
Kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap keputusan pendanaan. Temuan ini tidak senada dengan temuan Fitri dan Mamduh (2003), dimana kenaikan kepemilikan institusional akan menguatkan kontrol internal terhadap perusahaan dimana akan dapat mengurangi penggunaan hutang yang berlebih dari manajer sehingga dapat mengantisipasi kemungkinan terjadi financial distress dan risiko kebangkrutan. Hasil ini mendukung penelitian Taswan (2003), dimana peningkatan keputusan pendanaan melalui hutang akan memperkecil penggunaan free cash flow oleh pihak manajemen perusahaan karena dengan penggunaan utang yang tinggi maka perusahaan akan memilih proyek-proyek investasi yang menghasilkan laba yang tinggi.
Penelitian ini menunjukkan bahwa keputusan pendanaan bukan merupakan variabel intervening bagi struktur kepemilikan dalam mempengaruhi
18
nilai perusahaan, namun keputusan pendanaan berpengaruh pada nilai perusahaan secara langsung. Tabel 6.Pengaruh stuktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan keputusan
c. Pengaruh stuktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan kebijakan dividen sebagai variabel intervening
Pertimbangan mengenai alokasi yang digunakan dalam kebijakan dividen dapat mempengaruhi kinerja perusahaan kedepan mengingat pembagian dividen yang terlalu besar menyebabkan kesempatan perusahaan untuk tumbuh akan berkurang akibat kurang tersedianya dana yang ada guna investasi kedepan. Sebaliknya pengurangan alokasi dividen yang diberikan membuat pasar sebagai pihak penerima informasi merasa perusahaan tersebut mengalami penurunan laba sehingga terjadi penurunan dividen, yang kemudian membuat reaksi negatif terkait nilai perusahaan yang diberikan oleh pasar.
Hasil pengujian menunjukkan bahwa variabel kepemilikan manajerial tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Penelitian ini mendukung penelitian Untung dan Hartini (2006), dimana pihak manajemen sekaligus pemegang saham cenderung untuk memilih kompensasi berupa gaji dan bonus atau insentif jangka panjang lainnya dibandingkan dividen.
Kebijakan dividen berpengaruh positif pada nilai perusahaan, dengan pembayaran dividen yang tinggi akan memberikan sinyal yang positif pada pasar dimana akan menunjukkan bahwa perusahaan dalam kondisi baik, selain itu penelitian ini mendukung teori bird in the hand yang dikemukakan oleh Brigham dan Houston (2006: 69), yang menyatakan bahwa pemegang saham lebih menyukai dividen yang tinggi dibandingkan capital gain. Hasil ini berbeda dengan penelitian Taswan (2003), dimana dividen yang rendah akan lebih memberikan nilai perusahaan.
Penelitian ini menunjukkan bahwa kebijakan dividen merupakan variabel intervening bagi kepemilikan institusional dalam mempengaruhi nilai perusahaan, dimana peran institusional yang terlalu berlebihan dalam menetapkan kebijakan dividen cenderung dapat mengurangi nilai perusahaan, namun kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan secara langsung.
Tabel 7.
19
Pengaruh stuktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan kebijakan dividen sebagai variabel intervening
KESIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN KesimpulanKesimpulan yang dapat diberikan berdasarkan hasil penelitian ini adalah:1. Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai
perusahaan, sedangkan kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
2. Kepemilikan manajerial tidak berpengaruh pada keputusan investasi, pendanaan maupun kebijakan dividen.
3. Semua keputusan keuangan baik investasi, pendanaan maupun kebijakan dividen berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan.
4. Kepemilikan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap keputusan investasi dan pendanaan tetapi berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen.
5. Kepemilikan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.
6. Kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan secara tidak langsung melalui kebijakan dividen sebagai variabel intervening.
KeterbatasanPenelitian ini memiliki beberapa keterbatasan yang dapat mempengaruhi hasil penelitian, diantaranya: 1. Penelitian ini menggunakan proksi set kesempatan investasi (IOS) dalam
menentukan variabel keputusan investasi. 2. Penelitian ini hanya menggunakan satu rasio keputusan pendanaan yakni Book
Debt Ratio (BDE) serta satu rasio kebijakan dividen yakni Devidend Payout Ratio (DPR) sebagai variabel intervening.
Saran Saran yang dapat diberikan berdasarkan hasil dan keterbatasan penelitian ini adalah:1. Penelitian selanjutnya diharapkan untuk menambah proksi set kesempatan
investasi (IOS) yang sudah ada ataupun merubah proksi yang lain dalam menentukan variabel keputusan investasi.
20
2. Penelitian selanjutnya dapat menggunakan keputusan pendanaan dan kebijakan dividen dengan rasio yang lain atau dengan rasio yang ada ditambah dengan rasio yang lain.
3. Penelitian selanjutnya diharapkan untuk melakukan perluasan sampel dan periode penelitian yang digunakan lebih panjang agar dapat memberikan hasil yang lebih lengkap dan representative.
DAFTAR RUJUKAN
Agus Sartono. 2001, Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi, Edisi keempat, BPFE Jakarta, Yogyakarta.
Awat, Napa J. 1999, Manajemen Keuangan; Pendekatan Matematis, PT. Gramedia Pustaka Utama, Jakarta.
Brigham, Eugene F. 2006, Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Salemba Empat, Jakarta.
Crutchley, Claire E. Marlin R.H. Jensen, John S. Sahera, Jr. Jennie E. Raymond. 1999, Agency Problems and The Simultaneity of Financial Decision Making The Role of Institutional Ownership, International Review of Financial Analysis, pp. 177-197.
Demsetz, H. 1983, The Structure of Equity Ownership and the Theory of the Firm, The Journal of Law and Economics, 26, pp. 375-390.
Dewi Astuti. 2004, Manajemen Keuangan Perusahaan, Ghalia Indonesia, Jakarta.
Erni Masdupi. 2005, Analisis Dampak Struktur Kepemilikan Pada Kebijakan Hutang Dalam Mengontrol Konflik Keagenan, Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, Vol. 20, No. 1, hal 57-69.
Ety Rochaety, Ratih Tresnati, et al. 2007, Metodologi Penelitian Bisnis dengan Aplikasi SPSS, Mitra Wacana Media, Jakarta.
Faizal. 2004, Analisis Agency Cost, Struktur Kepemilikan dan Mekanisme Corporate Governance, SNA VII, IAI, Denpasar, hal 197-208.
Fama, E. F. and Jensen, M.C. 1983, Agency Problem and Residual Claims, The Journal of Law and Economics, 26, pp. 327-349.
Fama, E. F and K. R. French. 1998, Value Versus Growth: The International Evidence, Journal of Finance 53, pp. 1975-1979.
21
Ferdinand, Augusty. 2002, Structural Equation Modelling Dalam Penelitian Manajemen, Edisi dua, BP UNDIP, Semarang.
Fitri Ismiyanti dan Mamduh M Hanafi. 2004, Struktur Kepemilikan, Risiko, dan Kebijakan Keuangan: Analisis Persamaan Simultan, Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, Vol. 19, No. 2, hal 176-196.
Fuerst, Oren and Hyon Kang-Sok. 2000, Corporate Governance Expected Operating Performance, and Pricing, Working Papers; Yale School of management, pp. 1-138.
Imam Ghozali. 2005, Aplikasi Analisis Multivariat Dengan Program SPSS, BP UNDIP, Semarang.
Imam Subekti dan Wijaya Kusuma. 2000, Asosiasi antara Set Kesempatan Investasi Dengan Kebijakan Pendanaan dan Deviden Perusahaan, serta Implikasinya pada Perubahan Harga Saham, SNA III, IAI, Surabaya, hal 820-850.
Itturiaga, F. J.L. dan Sanz, J.A.R. 1998, Ownership Structure, Corporate Value and Firm Investment: A spanish Firms Simultaneous Equation Analysis, Working Paper Universidad de Valladolid. Hal. 1-32.
Jensen, M. and Meckling, W. 1976, Theory of the firm: Managerial Behavior Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Finance Economics 3, pp. 305-360.
Jonathan Sarwono. 2006, Analisis Data Penelitian Menggunakan SPSS 13, Andi, Bandung.
Keown, J. Arthur and Scott, F. David. Abdul. 2001. Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Salemba Empat , Jakarta.
Moh’d MA, Rimbey. 1998, The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy: A Time Series Cross Sectional Analysis, The Financial Review 33, pp. 85-98.
Mulyadi. 2006, Akuntansi Manajemen, Badan Penerbit STIE YKPN Yogyakarta. Nurfauziah, Agus H., et al. 2007, Hubungan Kepemilikan Manajerial,
Kepemilikan Institusi dan Kebijakan Hutang Dalam Prespektif Masalah Agensi di Indonesia, Ventura, Vol. 10, No.1, hal 47-62.
Nur Indriantoro dan Bambang Supomo. 1999, Metodologi Penelitian Bisnis untuk Akuntansi dan Manajemen, Edisi pertama, BPFE, Yogyakarta.
22
Pound, J. 1988. Proxy contests and the efficiency of shareholder oversight. Journal of Financial Economics, 20, pp.237-65.
Putu Anom M dan Jogiyanto Hartono. 2002, Uji Keagenan Dalam Hubungan Interdependensi Antara Kebijakan Hutang dengan Kebijakan Deviden, SNA V, IAI, Semarang, hal 635-647.
Ridwan Sundjaja dan Inge Barlian. 2001, Manajemen Keuangan Dua, Edisi Kedua, Prehallindo, Jakarta.
Sekaran, Uma. 1992. Research Methods for Business, Salemba Empat, Jakarta.
Slovian, Myron B and Merie E. Sushka. 1993, Ownership Concentration, Corporate Control Activity, and Firm Value: Evidence from The Death of Inside Blocholder, Journal of Finance, Vol. XLVII, No.4.
Smith Jr., Clifford W. And Ross L. Watts. 1992, The Investment of Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend an Compensation Policies, Journal of Financial Economics; 32 pp. 263-292.
Taswan. 2003. Analisis Pengaruh Insider Ownership, Kebijakan Hutang dan Deviden Terhadap Nilai Perusahaan Serta Faktor-faktor yang Mempengaruhinya, Jurnal Ekonomi dan Bisnis, Vol. 10, No. 2, hal 162-181.
Tettet Fijrijanti dan Jogiyanto Hartono. 2000, Analisis Korelasi Proksi IOS dengan Realisasi Pertumbuhan, Kebijakan Pendanaan dan Deviden, SNA III, IAI, Surabaya, hal 851-877.
Untung Wahyudi dan Hartini Prastyaning Pawestri. 2006, Implikasi Struktur Kepemilikan Terhadap Nilai Perusahaan: Dengan Keputusan Keuangan Sebagai Variabel Intervening, SNA IX, IAI, Padang, K-AKPM 17.
Van Horne, James C. 1998, Financial Management and Policy, 11th Edition, New Jersey, Prentice Hall International, Inc.
Wahidahwati. 2002, Kepemilikan Manajerial dan Agency Conflicts: Analisis Persamaan Simultan Non Linier dari Kepemilikan Manjerial, Penerimaan Risiko (Risk Taking), Kebijakan Utang dan Kebijakan Deviden, SNA V, IAI, Semarang, hal 601-615.
Walsh, Ciaran. 2004, Key Management Ratios, Edisi pertama, Erlangga, Jakarta.
Wilopo dan Sekar Mayangsari. 2002, Pengaruh Struktur Kepemilikan, Perilaku Manajemen Laba, Free Cash Flow Hyphotesis dan Economic Value
23
Added: Pendekatan Path Analysis, Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, Vol. 17, No. 4, hal 57-69.
