LA DTF: UNA APROXIMACIÓN A SU NATURALEZA Por: Nicolás Acevedo V. Analista Económico de CORFINSURA INTRODUCCIÓN Este documento es una exploración cualitativa y cuantitativa cuyo objeto es ilustrar los factores más relevantes que influyen en la dinámica de la tasa de interés de 90 días, DTF. La exploración cualitativa permite ubicar la DTF en el contexto macroeconómico y relacionar esta variable con otras que quizá la afectan o sean afectadas por ella. De otra parte, la exploración cuantitativa permite comprobar o desmentir numéricamente relaciones halladas por medio de la descripción cualitativa. El presente trabajo está dividido en cuatro apartados de análisis y uno de conclusiones. El primero contiene una explicación de lo que es la DTF y ayuda al lector a despejar algunas dudas sobre su cálculo, su esencia, sus características fundamentales y su importancia. Además, éste incluye un razonamiento sobre la veracidad de catalogar la DTF como un precio más de la economía colombiana basado en un examen del comportamiento de las captaciones del sistema financiero durante los años 1999 a 2002. El segundo apartado es una recopilación histórica de las fases más sobresalientes de la DTF durante el periodo 1990-2002. El objetivo es ilustrar el entorno macroeconómico del país haciendo énfasis en las variables que al parecer tuvieron incidencia sobre esta tasa de captación a 90 días. La tercera sección de este documento es la formalización numérica y gráfica de los hallazgos de apartados anteriores. En él se encontrarán algunos estudios econométricos que permiten inferir sobre las relaciones numéricas de la DTF. Además, se incluye un numeral que resume las principales dificultades encontradas para predecir la dinámica de la tasa. En la cuarta parte el lector encontrará otras variables que si bien no hacen parte de la determinación de la DTF, están relacionadas con ésta y permiten clasificarla como una tasa muy importante en la evolución macroeconómica del país. 1. ASPECTOS GENERALES SOBRE LA DTF 1 1.1. Reseña histórica El nacimiento de la DTF se remonta a 1982 después de la crisis financiera que sufrió el país. El gobierno la creó con el fin de eliminar algunas rigideces del mercado de crédito y permitir la colocación de préstamos para proyectos específicos para la pequeña y mediana empresa. Lo anterior se logró flexibilizando la tasa de captación de las corporaciones financieras y los bancos por medio de los certificados de depósito a término fijo, CDTs. La falta de recursos líquidos para la época sumado al nerviosismo de los ahorradores que colocaban su dinero a corto plazo impidió que las entidades pudieran colocar recursos a lapsos más largos, lo que llevó a las corporaciones financieras y los bancos a restringir el crédito de mediano plazo para el sector industrial. Por tal motivo, el BR intervino mediante resolución 109 de 1983 y determinó la creación de un indicador periódico semanal que midiera el monto y tasa promedio de captación de los depósitos a 90 días de las corporaciones financieras privadas. Luego, en julio de 1988 bajo la resolución 42, se determinó un nuevo cálculo para la DTF, tomando las captaciones de los CDTs a 90, 180 y 360 días de todos los intermediarios financieros. Asimismo, se estableció la TCC como el indicador que midiera la tasa de colocación de las corporaciones financieras. Finalmente, con la resolución 17 de 1993 se estableció que el cálculo de la DTF pasaría de ser un simple promedio a ser uno ponderado de la tasa y los montos captados a 90 días. 1 El término “DTF” se referirá a la tasa nominal, es decir sin ser deflactada por el índice de precios, expresada en frecuencia efectiva anual (E.A.), a no ser que se anote lo contrario, en cuyo caso se escribirá “DTF real” o “DTF deflactada por el IPC”.
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LA DTF: UNA APROXIMACIÓN A SU NATURALEZAPor: Nicolás Acevedo V. Analista Económico de CORFINSURA
INTRODUCCIÓN
Este documento es una exploración cualitativa y cuantitativa cuyo objeto es ilustrar los factores más relevantes queinfluyen en la dinámica de la tasa de interés de 90 días, DTF. La exploración cualitativa permite ubicar la DTF en elcontexto macroeconómico y relacionar esta variable con otras que quizá la afectan o sean afectadas por ella. De otraparte, la exploración cuantitativa permite comprobar o desmentir numéricamente relaciones halladas por medio de ladescripción cualitativa.
El presente trabajo está dividido en cuatro apartados de análisis y uno de conclusiones. El primero contiene unaexplicación de lo que es la DTF y ayuda al lector a despejar algunas dudas sobre su cálculo, su esencia, suscaracterísticas fundamentales y su importancia. Además, éste incluye un razonamiento sobre la veracidad de catalogarla DTF como un precio más de la economía colombiana basado en un examen del comportamiento de las captacionesdel sistema financiero durante los años 1999 a 2002. El segundo apartado es una recopilación histórica de las fasesmás sobresalientes de la DTF durante el periodo 1990-2002. El objetivo es ilustrar el entorno macroeconómico del paíshaciendo énfasis en las variables que al parecer tuvieron incidencia sobre esta tasa de captación a 90 días.
La tercera sección de este documento es la formalización numérica y gráfica de los hallazgos de apartados anteriores.En él se encontrarán algunos estudios econométricos que permiten inferir sobre las relaciones numéricas de la DTF.Además, se incluye un numeral que resume las principales dificultades encontradas para predecir la dinámica de latasa. En la cuarta parte el lector encontrará otras variables que si bien no hacen parte de la determinación de la DTF,están relacionadas con ésta y permiten clasificarla como una tasa muy importante en la evolución macroeconómica delpaís.
1. ASPECTOS GENERALES SOBRE LA DTF1
1.1. Reseña históricaEl nacimiento de la DTF se remonta a 1982 después de la crisis financiera que sufrió el país. El gobierno la creó con elfin de eliminar algunas rigideces del mercado de crédito y permitir la colocación de préstamos para proyectosespecíficos para la pequeña y mediana empresa. Lo anterior se logró flexibilizando la tasa de captación de lascorporaciones financieras y los bancos por medio de los certificados de depósito a término fijo, CDTs.
La falta de recursos líquidos para la época sumado al nerviosismo de los ahorradores que colocaban su dinero a cortoplazo impidió que las entidades pudieran colocar recursos a lapsos más largos, lo que llevó a las corporacionesfinancieras y los bancos a restringir el crédito de mediano plazo para el sector industrial. Por tal motivo, el BR intervinomediante resolución 109 de 1983 y determinó la creación de un indicador periódico semanal que midiera el monto ytasa promedio de captación de los depósitos a 90 días de las corporaciones financieras privadas.
Luego, en julio de 1988 bajo la resolución 42, se determinó un nuevo cálculo para la DTF, tomando las captaciones delos CDTs a 90, 180 y 360 días de todos los intermediarios financieros. Asimismo, se estableció la TCC como elindicador que midiera la tasa de colocación de las corporaciones financieras. Finalmente, con la resolución 17 de 1993se estableció que el cálculo de la DTF pasaría de ser un simple promedio a ser uno ponderado de la tasa y los montoscaptados a 90 días.
1 El término “DTF” se referirá a la tasa nominal, es decir sin ser deflactada por el índice de precios, expresada en frecuencia efectiva anual (E.A.),a no ser que se anote lo contrario, en cuyo caso se escribirá “DTF real” o “DTF deflactada por el IPC”.
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1.2. SignificadoLa DTF es una tasa de interés que resulta de un promedio ponderado de las tasas y los montos diarios de lascaptaciones a 90 días de los CDTs de todos los intermediarios financieros. Tanto los bancos, las corporacionesfinancieras (CF), como las compañías de financiamiento comercial (CFC) reportan a la Superintendencia Bancaria, SB,por medio de la encuesta diaria de interés de captación, las tasas mínimas, máximas, la promedio y el monto de suscapacitaciones a 90, 180 y 360 días2. Luego de esto, el Banco de la República, BR, toma los resultados a 90 días ylleva a cabo un promedio ponderado durante cinco días hábiles (viernes a jueves) e informa el viernes en la tarde laDTF efectiva anual vigente para la semana siguiente. En el cuadro 1 se encuentra un ejemplo de cómo el BR transmiteel cálculo de la tasa ponderada; los valores corresponden al jueves 2 de mayo de 2002 cuya DTF fue 9,45%E.A.
Cuadro 1. Resultados encuesta diaria de tasas de interés de captación, CDT 90 días(Jueves 2 de mayo de 2002)
TASA (%) TASA (%)INTERMEDIARIO PROMEDIO MONTO (*) MÍNIMA MÁXIMA
TOTAL 9,45 75.112,80 7,48 11,67Fuente: Banco de la República con base en cifras de la Superintendencia Bancaria.
1.3. ImportanciaLa DTF es el principal indicador usado en Colombia para medir la evolución del costo de los recursos de capital y esuna variable importante tanto del lado de la oferta como la demanda de recursos.
En cuanto a la demanda de créditos, al sistema financiero acuden tres agentes básicos: las personas naturales (créditode consumo), las empresas (crédito comercial o de fomento) y las familias (crédito hipotecario). Estos créditos puedencolocarse entre estos agentes bajo dos modalidades de cobro de intereses: a tasa fija o variable. La primera se refiere alos préstamo con un pago sostenido de intereses durante un periodo preestablecido de crédito. La segunda, se refiereal pago de intereses indexados o ligados a variables como el índice de precios, valor de la UVR, tasa de cambio, DTF,etc. Para estos créditos se define, además, la duración del empréstito y la frecuencia de pago de intereses o periodo dela tasa. Este último puede variar según se convenga y pueden ser lapsos que fluctúan, por lo general, de 30 a 180 días,siendo el trimestre vencido la modalidad de pago más demandada.
Por el lado de la oferta de recursos, la DTF juega un papel muy importante en la definición de productos atados a ella.Los más comunes son los bonos y los CDTs indexados a la DTF más unos puntos. Resulta importante destacar que apesar de ser la DTF la tasa más usada en el mercado, las entidades financieras cobran unos puntos adicionales a lasempresas que reciben los créditos. Éstos son, de alguna manera, una medida del riesgo que tienen las operaciones deestas empresas. Debido a esto es posible hacer dos críticas al cálculo de la DTF. La primera, es que ésta parece norecoger el riesgo total del mercado y, por tal motivo, los puntos adicionales cobrados por las entidades financierascalifican el riesgo particular de cada negocio. Y la segunda, es que la DTF promedia riesgos diversos de diferentesentidades financieras que poseen diferente calificación y con ello se induce imprecisiones en el cálculo final.
Conocidos ambos aspectos (oferta y demanda de recursos), ¿porqué es importante para un agente saber para dóndeva la DTF? El determinar el comportamiento futuro de esta tasa puede ser muy útil tanto para los colocadores de créditocomo para los tomadores. Obsérvese el gráfico 1. En la zona A se ve una DTF creciendo a una velocidad promedio de0,24% por día. En la B se aprecia una DTF que sigue aumentando pero a una menor velocidad de 0,23% por día. En lazona C, la tasa empieza a decrecer a una velocidad promedio de 0,21% por día. Por último la zona D muestraestabilidad en el crecimiento y la velocidad promedio es casi nula (0,02% por día).
2 Existe también una tasa de captación a 180 y 360 que se computa de igual forma que la DTF a 90 días pero éstas no van a ser objeto de esteestudio.
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Gráfico 1. Tendencia de la DTF
17%
18%
19%
20%
21%
22%
23%
24%
12-a
br-9
9
26-a
br-9
9
10-m
ay-9
9
24-m
ay-9
9
7-ju
n-99
21-ju
n-99
5-ju
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19-ju
l-99
2-ag
o-99
16-a
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30-a
go-9
9
13-s
ep-9
9
27-s
ep-9
9
11-o
ct-9
9
25-o
ct-9
9
8-no
v-99
22-n
ov-9
9
6-di
c-99
A35 días
B14 días
C49 días
D56 días
Fuente. Banco de la República. Cálculos Corfinsura.
Supóngase una economía sencilla donde los préstamos con tasa variable están sólo ligados a la DTF. ¿Qué pasaría siun demandante de crédito para comprar materias primas, por ejemplo, al momento de tramitar el empréstito estáubicado al comienzo del tramo B y por medio de análisis económicos, sabe que la DTF va a seguir creciendo pero a unamenor velocidad? Resulta apenas obvio que este empresario recurrirá a préstamos ligados a la DTF con periodo detasa mínimos por encima de tomar créditos de tasa fija (aunque estos sean a tasas menores a la DTF) o conproveedores. Lo anterior se debe a que el empresario tiene expectativas de DTF más bajas y esto se podría traducir enmenores valoraciones de los intereses en periodos subsiguientes.
De otro lado, si el inversionista está en el trayecto A intentará que el periodo de tasa sea lo más largo posible para queel recálculo de los intereses permanezcan el mayor tiempo posible a la tasa de este trayecto que es, obviamente, menora la tasa en la zona B. ¿Qué pasaría en los puntos C y D?
Otro aspecto importante de conocer la naturaleza de la DTF es que los prestamistas en la actualidad pueden acceder acambios de deuda indexada. Por ejemplo, de tasa de cambio a deuda ligada a la DTF. El mecanismo es conocido comoswap3 y su objetivo general es mejorar el perfil de la deuda de los inversionistas. Así, con una DTF estable y baja va aser más atractivo para los agentes tener préstamos ligadas a esta tasa en el mediano y corto plazo debido a la ventajagenerada por la consistencia de la tasa. Sin embargo, bajas tasas de interés desestimulan a los agentes con exceso deliquidez a invertir en CDTs a 90 días y pueden existir traslados de recursos a otros sectores de la economía.
1.4. La DTF como un precioA un nivel teórico, los precios son el reflejo del valor de cambio de un bien (en este caso el efectivo que tiene la facultadde convertirse en cualquier otro bien de forma inmediata). La teoría también describe que los precios del mercado seforman por la interacción de la demanda y la oferta en un momento determinado. Para el caso de la DTF, la oferta estádada por la cantidad de captaciones que hace el sistema financiero cada día hábil a 90 días y que está dispuesto acolocar en el público. De otro lado, la demanda es ejercida por los agentes con el objeto de realizar inversiones. Laformación de precios requiere además que existan muchos colocadores y demandantes de créditos, independencia delos actores, diferenciación de los productos en el mercado y pocas restricciones externas.
Sin embargo, la formación de la DTF como precio tiene en las restricciones externas y en la inexistencia de muchoscolocadores dos inconvenientes para que esta tasa pueda recoger el precio real del dinero. Como se observa a primeravista en el gráfico 2, no parece haber una estrecha relación entre los montos diarios captados y la tasa a la cual fuerontomados esos recursos o, en otras palabras, no es un precio de la economía cuya formación dependa de la relaciónentre oferta y demanda.
3 Es un instrumento financiero que se formaliza mediante un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de flujos dedinero en una fecha futura.
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Gráfico 2. Montos y tasas diarios captados por el sistema financiero a 90 días
5.000
25.000
45.000
65.000
85.000
105.000
125.000
145.000
165.000
4-en
e-99
31-m
ar-9
9
30-ju
n-99
27-s
ep-9
9
24-d
ic-9
9
23-m
ar-0
0
21-ju
n-00
20-s
ep-0
0
19-d
ic-0
0
20-m
ar-0
1
19-ju
n-01
18-s
ep-0
1
14-d
ic-0
1
14-m
ar-0
2
Mon
to C
apta
do
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Tasa
Cap
tació
n
MontoTasaMedia Móvil 5 días del Monto
Fuente. Banco de la República. Cálculos Corfinsura.
Con la información descrita en el gráfico para el periodo 2 se dedujo:• No existe ninguna correlación entre las variables durante el periodo 1 (de alta volatilidad) y el periodo 2. Ambas
fases mostraron ínfimos coeficientes de determinación (0,0385 y 0,004 respectivamente) y grandes valoresesperados de los errores estándar al cuadrado (varianza).
• A pesar de que la línea gris llamada monto (cuyo promedio móvil es la línea azul) muestra una alta inestabilidad (suíndice de volatilidad4 calculado para el periodo es de 38,24) y ésta es muy similar a la de la DTF que ascendió a34,76 y que a simple vista parece más estable. Lo anterior se podría explicar por el hecho de que las entidadesfinancieras reciben el día viernes el valor de la DTF y tratan de seguirlo durante toda la semana. No obstante,excesos de liquidez en el mercado conducen a las entidades financieras a disminuir las tasas para desestimular lacaptación y no necesariamente esto está relacionado con el dinero captados. Este ruido que introduce el sistemafinanciero no permite, en primera instancia, que la DTF se comporte como un precio más de la economía bajo unsistema de competencia perfecta.
• Históricamente 10,00%E.A. fue un soporte bastante duro de romper a pesar de que durante el lapso donde hubodías de DTF de un dígito no hubo caídas considerables en el monto de las captaciones.
• La DTF de 90 días no es un precio que se forma de la interacción de la oferta y demanda de recursos y seevidencia la presencia de factor externos a la naturaleza de las colocaciones que impide llamar a la DTF como unprecio formado en el ajuste del mercado de dinero. Además, esta tasa también está determinada por la necesidadde las entidades financieras de captar dinero para prestar a los inversionistas del mercado.
1.5. La DTF realExisten fenómenos macroeconómicos que hacen del análisis de la DTF real un punto importante para este estudio. Noobstante, analizar la DTF real no deja de ser un estudio meramente teórico ya que en la práctica, los empresarios usanla DTF nominal para medir el costo de los empréstitos y para construir sus flujos de efectivo. De tal forma que éstostienen en cuenta la inflación para cuantificar sus ingresos y para proyectar sus egresos de dinero debido a los costosfinancieros.
Para encontrar la DTF real se tendrán en cuenta en este estudio dos puntos de vista. El primero, es la fórmula usadapor algunos analistas y que resulta de restarle a la DTF nominal de un periodo n, la inflación acumulada 12 mesescorrespondiente a ese lapso. A continuación se presenta la evolución de la DTF real basada en esa metodología:
4 Éste resulta de dividir la desviación estándar de la variable por el promedio y multiplicarlo por 100.
Periodo 1 Periodo 2
5
Gráfico 3. Dinámica de la DTF real calculada con la inflación 12 meses
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
ene-
90
sep-
90
may
-91
ene-
92
sep-
92
may
-93
ene-
94
sep-
94
may
-95
ene-
96
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96
may
-97
ene-
98
sep-
98
may
-99
ene-
00
sep-
00
may
-01
ene-
02
DTF real
Inflación 12mesesDTF nominal
12 4
3
Fuente. Banco de la República y Superintendencia Bancaria. Cálculos Corfinsura.
Los lugares señalados permiten describir por qué de la evolución de la DTF real:• (1) DTF cae y la inflación no reacciona a tal disminución de la tasa. Sólo existió un periodo (mayo a agosto de
1992) donde la DTF se colocó por debajo de la inflación, por tal razón, la DTF real fue negativa. Como se observaen el gráfico 3, los agentes del mercado presionaron la DTF al alza y ésta osciló en niveles cercanos al26,00%E.A., mientras la inflación continuó su tendencia a la baja. Por tal motivo, la DTF real continuó en nivelescercanos al 1,00%E.A. hasta enero de 1993.
• (2) DTF cae y la inflación disminuye a menor ritmo. Durante este periodo se observa como la mayor volatilidadde la DTF nominal influyó sobre el valor de la real. Además, la correspondencia entre ambos comportamientos deprecios fue mínima.
• (3) DTF sube mientras la inflación cae. En este caso, la caída del ritmo de crecimiento de la inflación y la trepadade la DTF nominal permitió que la real tuviera el último gran pico durante el periodo analizado. Además se observaque después del punto 3 se empieza a generar cierto rezago entre variación de la inflación y la DTF el cual semantiene en la actualidad.
• (4) DTF cae y la inflación baja a igual velocidad pero rezagada. A partir de enero de 2000 y hasta la fecha, laDTF real ha experimentado un periodo de estabilidad sustentado en que ambas variables han mantenido una caídamonótona de sus valores. Observe cómo la reacción de la DTF real, luego de colocarse en un mínimo en enero de2000, fue al alza pero con menor volatilidad que la observada luego de septiembre de 1992 y debido a que bajasinflaciones han permitido políticas monetarias consistentes tendientes a disminuir la tasa DTF.
Por otra parte, y en un sentido más estricto para el cálculo de la DTF real, se ha construido una metodología para sudeducción que se deriva de mirar esta tasa real desde el punto de vista del inversionista y responde a la siguientepregunta: si una persona en el mercado abre un CDT a 90 días, ¿cuál será su rentabilidad real al día del vencimientodel título?
Dejando a un lado (ceteris paribus) otras variables como los puntos adicionales que ofrecen las entidades financieras asus ahorradores y el cobro de impuestos sobre los mismos, la rentabilidad real será afectada sólo por la tasa deinflación causada en el periodo del CDT. El siguiente esquema describe lo anterior y donde DTF0 es la tasa derentabilidad del CDT, INF es la inflación causada en el periodo X y DTFR es la rentabilidad real que recibe elinversionista al final del periodo expresada en términos efectivos trimestrales.
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Esquema 1. Cálculo alternativo para hallar la DTF real
INFx+1 INFx+2 INFx+3
DTFR=DTF0-INF (x+1) (x+2) (x+3)DTF0
X X+1 X+2 X+3
En otras palabras, cuando un ahorrador abre un CDT a una DTF inicial, DTF0, obtendrá una rentabilidad real, DTFR,igual a la diferencia entre la DTF inicial y la inflación observada durante los tres meses. Con la anterior metodología, seha construido la evolución de la DTF real a lo largo del periodo arriba analizado:
Gráfico 4. Tendencia de la DTF usando cálculo trimestral
-3,5%
-1,5%
0,5%
2,5%
4,5%
6,5%
Ene
-90
sep-
90
may
-91
ene-
92
sep-
92
may
-93
ene-
94
sep-
94
may
-95
ene-
96
sep-
96
may
-97
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98
sep-
98
may
-99
ene-
00
sep-
00
may
-01
ene-
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DTF Real Promedio Móvil 30 días
Fuente. Banco de la República. Cálculos Corfinsura.
Como se observa en el gráfico 4, los resultados de la DTF real son bastante diferentes a los calculados con la otrametodología. Básicamente se observa una mayor volatilidad de la DTF real y al igual que lo concluido usando el otrométodo, durante el lapso estudiado los cambios bruscos de la DTF nominal fueron los que más influenciaron en ladeterminación de la real. Lo anterior se sustenta en que los ciclos de la DTF real se han estrechado luego de mostrar supico entre junio y octubre de 1998 y que los cambios en la inflación fueron menos pronunciados. Se observa ademásque la estacionalidad de la tasa de interés real en los meses de diciembre, enero, febrero y marzo (producida por losmayores valores de la inflación) se ha venido reduciendo a sólo enero y que los valores de DTF real negativa son demenor duración si se comparan con principios de la década.
1.6. Naturaleza de las captacionesEste apartado contiene un estudio sobre el comportamiento de las capacitaciones del sistema financiero durante elperiodo 1999-2002. La metodología desarrollada para el análisis contiene los promedios y la volatilidad de las tasaspara el periodo estudiado.
1.6.1. Tasas y montos mensualesEl objetivo de esta sección es ilustrar las captaciones de las entidades financieras por mes. Se ha calculado el montopromedio y el índice de volatilidad para los diferentes meses del año. Estos fueron los resultados:
7
Gráfico 5. Monto promedio captado e índice de volatilidad de la tasa. (Enero 1999 a marzo de 2002)
Fuente. Banco de la República. Cálculos Corfinsura. Cifras en millardos.
Las conclusiones a las que se llegaron fueron las siguientes:• Las captaciones de los primeros tres meses del año son más estables que las captaciones del segundo y su monto
promedio asciende a $865 millardos. De otro lado, las captaciones entre abril y julio son más estables que las dejulio a septiembre y su monto promedió $902 millardos. Por último el monto promedio de los cuatro últimos meseses el más bajo y más volátil del año y se ubicó en $803 millardos.
• El mes con las mayores captaciones fue julio seguido de enero y el mes de las más bajas fue febrero. Por otro lado,las captaciones promedio del primer semestre son muy similares a las del segundo y ascienden a $5,14 billones.
• Se destaca el alto índice de volatilidad de las captaciones en septiembre y octubre luego de venir de un periodo debastante estabilidad (junio-agosto).
• Los periodos tradicionales de vacaciones a principio y a mitad de año parecen afectar el caudal de dinero colocadoen CDTs a 90 días.
1.6.2. Magnitud de las captaciones a 90 días en el tiempoUna crítica a la DTF por parte de los analistas es que los volúmenes para determinar la tasa a 90 días han perdido pesodentro de las captaciones totales del sistema financiero debido a que los flujos de dinero se han desplazado a otrosperiodos de CDTs. Para evaluar la veracidad de dicha juicio se construyó el siguiente análisis usando las captacionestotales y discriminadas por periodos del sistema financiero. El “Total A” que se observa en la gráfica se refiere a la sumade todas las captaciones del sistema incluyendo fechas entre periodos puntuales (por ejemplo, captaciones a 92, 34,388 días, etc). El “Total B” se refiere a la suma de las captaciones de las entidades financiera por CDATs a menos deun mes y CDTs a 30, 60, 180, 360 y más de un año.
De esta manera, la relación 90/Total A significa qué porcentaje de las captaciones del gran totales son a 90 días y elcociente entre captaciones a 90 y Total B representa el peso en porcentaje de las captaciones a 90 días entre el total decaptaciones a fechas puntuales.
8
Gráfico 6. Dinámica de la relación de volúmenes captados a 90 días y los totales del sistema
Con la anterior información se concluye:• Durante agosto de 1999 y abril de 2001 se observó una contracción de las captaciones a 90 días en el sistema. Sin
embargo, éstas retomaron su nivel y han recuperado dinamismo desde abril de 2001. Al mismo tiempo, lascaptaciones de 90 han incrementado, desde el mismo periodo, su participación sobre aquellas captacionesrealizadas a fechas puntuales.
• Como se concluyó anteriormente, las captaciones de las entidades financieras durante el periodo analizado no hanmostrado una alta volatilidad, excepto por aquellas realizadas ente agosto y diciembre de 1999.
Para redondear este análisis se estudió cuál modalidad de captación de dinero por parte de las entidades financierashabía ganado mayor dinamismo durante el lapso analizado y cuál había sido su relación con las de 90 días. El gráfico 7presenta el resultado.
Gráfico 7. Evolución de la relación de los montos captados a 90 y 180 sobre el total del sistema(enero 1999 a abril de 2002)
La línea amarilla representa la tendencia del porcentaje de captaciones a 180 días (la de mayor crecimiento relativo)sobre el total de captaciones de todo el sistema. Como se observa, éstas han ganado más peso dentro del sistema ymuestran una tendencia creciente positiva desde el 30 de junio de 2000. Además, se nota que este tipo de captacionesha sugerido, al igual que las captaciones a 90 días, bajas volatilidades desde ese año.
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La línea negra es el índice que relaciona las captaciones totales a 90 días sobre las captaciones a 180. Como seobserva en el gráfico anterior, ha caído la relación. Esto se debo, no a que las captaciones de 90 días hayan decrecido,sino a que las captaciones a 180 días se han incrementado más rápidamente que las captaciones a tres meses.
1.6.3. Montos captados descontando la perdida de poder adquisitivoSi bien es cierto se afirmó que la tendencia de las captaciones a 90 días del sistema se ha mantenido estable durante elperiodo analizado, un resultado algo diferente se puede observar si se analiza la tendencia de las captaciones realesdel sistema financiero, es decir, el monto captado descontando la inflación causada en ese mes.
Gráfico 8. Montos mensuales captados por el sistema financiero a 90 días descontando la inflación
$900$1.000$1.100$1.200$1.300$1.400
$1.500$1.600$1.700$1.800$1.900
ene-
99
mar
-99
may
-99
jul-9
9
sep-
99
nov-
99
ene-
00
mar
-00
may
-00
jul-0
0
sep-
00
nov-
00
ene-
01
mar
-01
may
-01
jul-0
1
sep-
01
nov-
01
ene-
02
mar
-02
Mon
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al e
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illone
s
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
Infla
ción
Inflación Monto Real Tendencia Monto Real
Fuente. Banco de la República y Dane. Fuente. Cálculos Corfinsura.
Con la anterior información se puede concluir:• Bajas inflaciones mensuales sólo afectaron en mayor medida el volumen real de captaciones durante el periodo
enero 99 a septiembre del mismo año.• Se nota una caída real del ahorro a partir de marzo de 2001 pese a que los niveles de inflación mensuales fueron
muy bajos hasta diciembre de 2001.• A pesar de la estacionalidad de la inflación a principio de cada año no se observa una alta relación de ésta con los
montos reales captados. No obstante, altas inflaciones sí han afectado el valor de las mismas.• Reducciones en el tiempo de la inflación han sido acompañadas por disminuciones en los montos captados por
sistema financiero a 90 días. ¿Fue acaso la política monetaria insuficiente para incentivar la liquidez y el ahorro?• Se observa una estacionalidad de las captaciones reales en marzo de los años analizados a pesar de que la
inflación para ese es ha cedido considerablemente en los últimos años.
1.6.4. Montos y tasas por días de la semanaEl siguiente gráfico presenta las principales características de las captaciones del sistema financiero a 90 días por díade la semana y permite hacer una representación de su comportamiento. Para el siguiente análisis se ha tomado unperiodo menor para observar de mejor manera las características de las captaciones.
10
Gráfico 9. Monto captado, tasas de captación diarias y volatilidad (enero 2001 a abril 2002)
64,700
64,750
64,800
64,850
64,900
64,950
65,000
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes
Mon
to P
rom
edio
en
millo
nes
38.70
38.75
38.80
38.85
38.90
38.95
39.00
Índi
ce d
e Vo
latili
dad
Monto Volatilidad
11.90%
11.91%
11.92%
11.93%
11.94%
11.95%
11.96%
11.97%
11.98%
11.99%
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes
Tasa
Pro
med
io
8.20
8.22
8.24
8.26
8.28
8.30
8.32
8.34
8.36
índi
ce d
e Vo
latili
dad
Tasa Volatilidad
Fuente. Banco de la República. Cálculos Corfinsura.
Con base en la información del gráfico se concluye:• Por lo general, los montos captados son mucho más estables que las tasas de captación de los CDT a 90 días.• Las captaciones diarias para el periodo estudiando son bastante estables y rondan los $65 millardos5 a pesar de
que la volatilidad de la DTF ha sido mayor en especial entre miércoles y viernes.• Martes y miércoles fueron los días donde el sistema financiero captó más recursos, las tasas promedio fueron más
altas y tuvieron baja volatilidad. Por tal motivo, estos días se vuelven claves para la determinación de la DTF parala semana siguiente.
• El día lunes presentó el menor volumen de captaciones y, a su vez, la tasa más baja de captación. De otro lado,sus niveles de volatilidad para montos y tasas fueron muy altas.
• Los jueves y viernes son los únicos días en los que se observa cierta correspondencia entre montos captados ytasas. Como se deduce, montos medios promedio captados condujeron a tasas medias promedio de captación.
2. LA DTF EN EL TIEMPO
2.1. Evolución de la DTF semanalEn el gráfico 10 se puede observar la DTF durante el periodo comprendido entre el primero de enero de 1990 y el 12 deabril de 2002. Se han enumerado, para un posterior análisis, las fases donde la DTF mostró picos o valles sostenidos oaltas volatilidades. Además se destacaron dos fases de transición (la 4 y la 8).
5 Para el periodo comprendido entre enero de 1999 y diciembre de 2000 el promedio de las captaciones era superior y se ubicaba en $71millardos.
11
Con base en la misma información se ha construido el cuadro 2 que contiene las características numéricas básicas delas fases resaltadas en el gráfico 10.
Cuadro 2. Características de las fases de la DTF (1990-2002)DTF E.A. Desviación Duración
La DTF mostró unas variaciones que permiten aproximarse a la naturaleza de su ciclo:• Unas fases tuvieron altas desviaciones estándar de la tasa en periodos relativamente cortos (las fases 3 y 7).• Otros periodos fueron más estables con tasas relativamente bajas en periodos más largos (fases 6 y 9).• Hubo dos fases muy largas (la 2 y la 9) que mostraron diferencias notables en la desviación de la DTF y tasas
relativamente bajas.• Dos fases (la 4 y la 8) muy estables pero relativamente cortas pero cuyas tasas difirieron en 11,22%.• Un par de periodos (el 1 y el 5) con tasas por encima del promedio, volatilidad media pero cuyos periodos de
duración fueron diferentes.• El ciclo de la DTF desde 1990 se ha caracterizado por periodos de 58 semanas de relativa baja desviación
estándar6. Sin embargo, luego de esa estabilidad se observaron caídas fuertes en el tipo de interés seguidos poraumentos de igual o mayor magnitud pero un poco menos veloces. Con lo anterior es posible concluir que la DTFes una variable más rígida a la baja que al alza.
A continuación se hace una descripción de cuáles fueron los aspectos primordiales que incidieron en determinar el ciclode la DTF en Colombia durante el periodo analizado.
• Fase 1 (21-may-90 a 27 ene-92): El nuevo Banco de la República entra con ímpetuDurante este lapso la nueva función constitucional del Emisor (artículo 323 de la Constitución de 1991) se definió como:“(…) El BR a nombre del Estado debe velar por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda, para lo cualla Junta deberá estructurar una política monetaria en coordinación con la política macroeconómica del Gobierno,siempre y cuando no comprometa la responsabilidad de mantener estabilidad en precios”. Para cumplir dicho fin elBanco Central llevó a cabo una política de estabilización de choque. Esta consistió en restringir la expansión monetariay la imposición de un encaje marginal del 100% sobre el ahorro financiero. Además, incrementó las tasas para lasoperaciones de mercado abierto, Omas, a 39,00%. Lo anterior tuvo efectos inmediatos sobre la tasa interbancaria y laDTF.
Con la anterior política, la cartera de créditos se resintió y pasó de estar en niveles del 30,00% al 21,20% en agosto de1991. Por otra parte, las importaciones de bienes de capital cayeron 30,00% debido, en parte, a que los empresariosesperaban que la transición a la apertura económica no iba a ser tan gradual como se esperaba y, por tal motivo,podrían esperar un tiempo mayor y beneficiarse de menores precios. Fuera de este efecto sobre las importaciones debienes de capital, la apertura le permitió al país la entrada a capitales externos y de divisas.
6 Esas 58 semanas resultan de promediar los periodos donde la desviación estándar fue menor a la promedio, es decir, a 1,34%.
12
En septiembre de 1992 el BR cambió su política de encaje y mejoró la inyección de liquidez al mercado, al mismotiempo que cambió la política de encaje marginal y definió que lo calcularía cada 15 días.
• Fase 2 (29-jun-92 a 27-jun-94): Estabilidad de la DTF por entrada de inversión extranjeraLa buena liquidez presentada luego del cambio de política del BR, permitió que las demás tasas de interés de laeconomía reaccionaran a la baja. Lo anterior incentivó la tenencia de efectivo en la economía e incentivó la colocaciónde créditos; éstos se concentraron principalmente en vivienda (vía Upac) y en la compra de vehículos.
Por esta época, continuaba la entrada al país de cuantiosas cantidades de dólares que en buena parte se destinaron hainversión en el país7. No obstante, los precios del café comenzaron a disminuir a mediados de 1992 y las importacionesno mostraban el dinamismo del año inmediatamente anterior. A pesar de esto, y gracias a que la caída del precio deldólar durante este periodo, el BR llevó a cabo políticas monetarias más laxas lo que permitió que los tipos de interésdisminuyeran lo que conllevó caídas fuertes de la DTF, ubicándose como mínimo para el periodo en 21,52%E.A. En elprimer semestre de 1994 se llevó a cabo elecciones presidenciales y se observaron presiones revaluacionistas sobre elpeso. Por tal motivo, durante esta fase se observó una baja volatilidad de la tasa de captación a 90 días.
En 1993 se destacó la bonanza de la construcción, la caída moderada del ritmo de crecimiento de la inflación, las másbajas tasas de interés, la continua revaluación del peso frente al dólar, el colapso de la producción agrícola y elexcesivo gasto público. Durante el último periodo de este año y el primer semestre de 1994 empezó a preocupar a losanalistas el excesivo incremento del crédito por parte de las entidades financieras y el comienzo del deterioro de losindicadores de calidad.
• Fases 3, 4 y 5 (26-sep-94 a 11-nov-96): Se acentúa la entrada de dólaresDurante este periodo se acentuó la caída de la tasa de cambio real en Colombia similar a la sufrida durante en lapso1986 y 1989. Lo anterior se debió a la entrada al país de grandes flujos de capitales que financiaron la inversión privaday que el país empezó a internacionalizarse luego de la apertura económica. Según Uribe (1995), se realizaron enColombia importantes cambios estructurales en el sistema financiero y laboral al mismo tiempo que hubo una profundarenovación de las políticas de comercio exterior. De otra parte, el crecimiento económico se vio estimulado por losrecursos que se dirigieron al sector real y no observaron mayores presiones sobre la inflación.
Por otro lado, el BR mantenía una tasa de interés para sus operaciones de expansión en 45,00% durante la mayor partede este periodo. Sin embargo, el 20 de diciembre de 1995 y febrero de 1996 estas tasas cayeron 4,00% y 3,00%,respectivamente. La incidencia de estos cortes se observó a finales de 1996 cuando la DTF comenzó un importantedescenso.
• Fase 6 (27-ene-97 a 23-feb-98): Deudores atribuladosDurante este lapso la carga de servicios de deuda deprimió el consumo, la inversión, aumentó la cartera morosa de lasentidades financieras y el BR anunció una estrategia de inflación objetivo8. Las familias y las empresas acudieron anuevos créditos para poder responder por el pago de intereses de empréstitos contraídos en el pasado. Por lo anterior,la mayoría de los agentes recortaron sus gastos y, otro tantos, entregaron sus activos como dación de pago (en elsegundo trimestre del año el monto de éstas se incrementó $132 millardos con respecto al anterior). De otro lado, laexportaciones experimentaron una leve caída en términos reales lo que significó menores ingresos de dólares al país yla parte del sector privado que requería de crédito a unas tasas más favorables recurrió al endeudamiento externo y conesa entrada de dólares contribuyó a generar presiones revaluacionistas durante ese periodo (el promedio del índice detasa de cambio real, ITCR, fue 94.06). Lo anterior contribuyó a que las importaciones se incrementaron.
El BR proveyó de buena liquidez al mercado y entre abril y mayo de 1997 realizó algunas compras de divisas que leinyectaron más efectivo al sistema. La inflación continuaba cediendo y el BR recortó sus tasas en el primer semestre delaño. El sistema financiero vio como la demanda por crédito era floja por lo que realizó unos importantes cambios en su
7 El BR decidió subir de 5,00% a 10,00% la comisión por cambiar dólares en su “ventanilla siniestra”.8 Consiste en fijar metas de inflación en un marco de toma de decisiones para una política monetaria caracterizada por el anuncio público demetas cuantitativas oficiales para la tasa de inflación sobre uno o más períodos de tiempo.
13
estructura y pudo, a mediados de 1997, incrementar el ahorro financiero. El gobierno estaba preocupado por latendencia decreciente del crecimiento económico y en agosto de 1997 comenzó a realizar políticas contracíclicas paraincidir positivamente sobre la demanda. Sin embargo, la caída de los precios de los bienes básicos de exportación y elcomienzo de la crisis asiática y rusa, que endureció los mercados de crédito externo, amenazaron el de estas políticascontracíclicas. A la vez, la imposibilidad de acceder a recursos para mantener un déficit fiscal y una cuenta corriente dela balanza de pagos estable y sostenible en el mediano plazo, comenzó a influir negativamente sobre los tipos deinterés de la economía colombiana. La salida de capitales del país empezó a ejercer presiones sobre la tasa de cambioe incrementó los spreads de la deuda colombiana; esta salida de recursos influyó en el desempeño económico y en laDTF durante la fase siguiente9.
• Fase 7 (27-abr-98 a 22-feb-99). DTF al ritmo de bandazos cambiariosComo se observa en el cuadro 2 la DTF durante esta fase tuvo una de las más altas desviaciones estándar. Talcomportamiento se debió a la defensa que hizo el BR a la banda cambiaria. Su principal herramienta fue el manejo delos volumen de liquidez en el mercado. Lo que buscaba el BR era simple: ciertos volúmenes de liquidez y tasas afectandirectamente los niveles de interés interbancarios y, al mismo tiempo, la tasa de las captaciones en CDT. Cuando estasúltimas tasas son altas, los agentes ven en el ahorro en pesos una mejor alternativa de inversión que especular con eldólar.
Sin embargo, esta fase no pareció ser la precisa para que esta premisa se cumpliera. La profundización de la crisisfinanciera en Rusia y de los tigres asiáticos, la salida de capitales de América Latina (el desplome de las bolsas) y elsubsiguiente abandono de la banda cambiaria en Brasil y Ecuador a principios de 1999, certificó la alta presión sobre eltipo de cambio por esa época en Sudamérica. Además, se evidenció la victoria de los inversionistas que le apostaron aque juntos podrían sobreponer las políticas cambiarias de estos países por medio de una especulación que les dejógrandes dividendos.
Sumado a la crisis de capitales externos, el gobierno colombiano mostraba síntomas de incapacidad para generarsuperávits primarios con el fin de responder por su déficit. Por tal hecho, el Estado se veía obligado a demandarcréditos internos para poder pagar sus obligaciones de corto plazo. Al mismo tiempo, el BR continuaba realizandopolíticas monetarias (al mismo tiempo que inicio la recompra de TES) que hacían que la DTF se colocara en nivelessuperiores a 30,00%E.A. Esta alta DTF impidió que Crédito Público pudiera colocar título de tesorería, TES, durantejunio primero y julio 17 de 1998.
También se observó durante este periodo como la DTF respondió más velozmente a subidas de la tasa interbancariaque a disminuciones de la misma. Las entidades financieras habían desarrollado cierta insensibilidad ante la caída de lainterbancaria debido a que la política monetaria del BR fluctuó de buena manera durante periodos pasados y queconllevó brincos de la tasa que se cobran los bancos entre sí. Otro hecho que inquietaba a las entidades financieras eraque el BR continuaba incumpliendo sus metas de inflación.
Cabe destacar que durante este lapso la alta tasa DTF no incidió de manera instantánea en la actividad productiva ni enla cartera de crédito del sistema financiero; por el contrario, el crecimiento de ésta se mantuvo estable en 28,00%durante los primeros meses de 1999. No obstante, las altas tasas de interés, la crisis del sistema financiero, laspresiones sobre el dólar, la salida de capitales externos y la caída de la demanda por créditos para construcción,llevaron al país a una de sus peores crisis económicas. Un efecto posterior a la subida de la DTF fue la disminución delos volúmenes de dineros depositados en las cuentas corrientes, mientras las captaciones de los CDTs y Upacs seincrementaron. Cabe aclarar que la caída de los depósitos en la cuenta corriente también fue atribuida a la crecientedisminución de la demanda agregada.
A mediados de 1998 se llevaron a cabo comicios presidenciales en el país. La elección de Andrés Pastrana tuvo unaincidencia directa a la baja en el precio del dólar. La buena disposición del nuevo gobierno para solucionar la guerra conlos grupos armados le imprimió tranquilidad a los mercados a mediados de ese año. Pero mientras había tranquilidad 9 Según Calvo (2001), entre 1971 y 2000 el crecimiento del producto regional y los flujos netos de capital privados como proporción del PIBmuestran una correlación positiva del 34,00%. Adicionalmente, las fases de desaceleración del crecimiento o recesión han venido acompañadosde aumentos moderados o fuertes en los spreads de la deuda.
14
por ese lado, las tasas de interés empezaron a afectar los índices de calidad de la cartera (este índice paso de 7,10%en enero a 8,43% en julio), por el otro. Lo anterior no tenía otra explicación más en que los que estaban cumpliendo conel pago de intereses se vieron imposibilitados para seguir pagando y para poder hacerlo, algunos entregaron sus bienesen dación de pago. En junio la ruina de los deudores hipotecarios estaba declarada.
Ese mismo mes la DTF deflactada por el IPC sin alimentos se ubicaba en 16,35%E.A. y el gobierno volvía a tenerproblemas para colocar TES por lo que tuvo que recurrir a monetizar dólares. Por esa misma época algunos analistasveían inminente un empréstito del FMI para mandarle señales claras a los especuladores de que las autoridadeseconómicas de Colombia no iba de ninguna manera a permitir que presiones injustificadas sobre el dólar volviera asurgir. Sin embargo, y luego de defender la banda por tanto tiempo, el BR en septiembre, la modificara subiéndola9,00% y dejando la pendiente estable en 13,00%. Lo anterior podría interpretarse como una disminución del riesgocambiario al que estaba expuesto el país, sin embargo, para los especuladores era una clara muestra que sí se podíaseguir atacando la banda cambiaria, inclusive a consta de que el país tuviera altas tasas de interés internas. Luego deesta variación de la banda cambiaria el dólar subió $100 y permaneció estable durante algunas semanas lo que lepermitió al BR ser más laxo en con la política monetaria y permitir que las tasas bajaran. Al mismo tiempo, la inflaciónempezó a ceder y se incrementó la posibilidad de que la inflación observada se acercara mucho más a la objetivo.
Durante los últimos meses del año hubo otras decisiones que permitieron al mercado contar con mayor liquidez: el BRredujo el encaje y la duración a los desembolsos de crédito externo para incentivar la “entrada” de éstos al país (quepodrían ser capitales golondrina). Además, en noviembre 16 se decretó la emergencia económica y se tomaron, entreotras, las siguientes decisiones: poner un impuesto del 2x1000 a las operaciones bancarias (que unos meses despuéspasaría de ser transitorio a permanente y se subiría a 3x1000) y permitirle a Fogafín tener una línea de crédito paracapitalizar establecimientos de crédito.
El último trimestre de 1998 se inició la crisis del sistema financiero, la caída de 30,80% del crédito colocado por lasCAVs, las mayúsculas pérdidas de los intermediarios financieros, la disminución de la demanda interna, una leve subidadel precio del dólar, el deterioro de la cartera vencida del sistema financiero y, para rematar, la caída del precio delpetróleo por las diferencias surgidas entre algunos países productores (como Venezuela y Arabia Saudita) en la cumbreque se realizó al final de este año.
Durante los primeros meses de 1999 la inflación había cedido considerablemente, el dólar continuaba estable y estopermitió que el BR pudiera inyectar liquidez y bajar tasas conllevó bajas graduales en la interbancaria y en la DTF.
• Fase 8 (17-may-99 a 06-dic-99): Fase de transición de la DTF y eliminación de la bandaFue un periodo relativamente corto de 29 semanas en el que la DTF detuvo su caída vertiginosa y cuya volatilidadajustada se ubicó por debajo del promedio. El crecimiento económico mostraba una profunda depresión durante elprimer semestre del año aunque se observó una tendencia ascendente hacia un superávit de la balanza comercial. Lasaltas tasas de interés del pasado habían generado la quiebra de muchos de los deudores hipotecarios y el costo delcrédito de consumo estaba por las nubes. A pesar de esto, la innovación en la política cambiaria había permitidodisminuir las presiones sobre las tasas de interés y el BR tenía que realizar en los próximos meses dos políticas paragenerar mayor credibilidad en sus políticas sin afectar la economía como lo había hecho: flexibilizar totalmente el tipo decambio y reajustar los mecanismos que había fijado para cumplir con sus metas monetarias10. La última semana deseptiembre de 1999 el BR elimina la banda cambiaria y formaliza la aprobación de un crédito por Us$2,700 con el FMIpara evitar ataques especulativos sobre el peso. También, al final del año, el BR incrementa la liquidez para detenerposibles presiones por ésta debido a la incertidumbre que generó en los agentes el cambio al año 2000 ó Y2K.
• Fase 9 (20-mar-00 a 25-feb-02): La estabilidad de la tasa y el desplome de la demandaEsta fase se caracterizó por una inflación observada menor que la proyectada, un crecimiento económico poco vigorosoy una demanda agregada que no reaccionaba a pesar de la caída de la tasa de interés. Tal vez, los hechos
10 La flexibilización de la tasa de cambio se conoce como libre flotación. No obstante, es bien sabido que tal flotación no es más que teórica ya quelos bancos centrales intervienen en periodos de crisis tanto comprando o vendiendo dólares o sobre las tasas de interés de la economía paravolver la inversión en pesos más atractiva que en dólares. Lo anterior es conocido como flotación sucia.
15
anteriormente acontecidos con la DTF generaron nerviosismo en los inversionistas que perdieron la confianza en la DTFdurante periodos de estabilidad de misma. Sin embargo, la demanda por créditos indexados a otro tipo de variablescomo la inflación, y por ende la UVR, permitió que el crédito para otro tipo de sectores se incrementara, como en elcaso de los desembolsos para construcción de vivienda de interés social. No obstante, otros sectores de la economíacrecieron muy lentamente durante el periodo y el consumo no despegó durante esta fase.
La economía había crecido en el 2000 a pesar de que el último trimestre éste fue bastante malo y donde se observaroncontracciones en el sector de intermediación financiera (-4,93%), la industria (-2,42%) y la construcción (-0,22%). Latasa de desempleo en el país subió a 20,50% y el ingreso por las exportaciones tradicionales cayeron pese a que laexportación de petróleo se incrementó 25,23% y pasaron a ser Us$3.757 millones en el 200011.
A comienzos de 2001 el BR aumentó las tasas de captación a un día a pesar de que la inflación continuaba la sendadecreciente observada en periodos anteriores. Al parecer la medida fue tomada para proteger la economía de unposible ataque sobre el tipo de cambio. Cabe anotar que en el primer trimestre de marzo Argentina se encontraba enuna profunda crisis debido a al inestabilidad política y la incapacidad del gobierno de realizar ajustes económicos y talhecho incrementó la incertidumbre de los inversionistas extranjeros en los países de la región lo que conllevó retiros desus inversiones en dólares y, por ende, presiones sobre la tasa de cambio. No obstante, con el transcurrir de los díasesas preocupaciones se fueron diluyendo y el aval del Banco Mundial al país para que colocara deuda público en elexterior imprimió tranquilidad en el país y el BR cambió acertadamente su política de tasas los que permitió nuevascaídas de la DTF. Se destacó además para este periodo la huelga de Bavaria y la eliminación parcial del 3x1000 a lascuentas de ahorro que se esperaba desestimulara la tenencia de efectivo del público.
En abril la inflación fue de 1,15% fue superior a la de las expectativas de los analistas. Se observaron nuevas presionessobre la tasa representativa del mercado del dólar, TRM, debido a la salida de recursos privados eran mayores a laentrada de dólares por parte del gobierno12. Sin embargo el BR actuó prudentemente y no endureció su política detasas y por tal motivo, la DTF continuó cayendo a un ritmo constante. En mayo, la cartera de créditos de las entidadesfinancieras mostró unos cambios positivos aunque se empezó a observar una débil demanda agregada interna. Un mesdespués, las exportaciones no tradicionales mostraban una mejoría y se notaba un incrementó en la confianza de losagentes luego del exitoso swap de deuda de TES con vencimiento concentrados en el 2001 y 2002 por títulos del 2004.A finales del año la tasa de cambio aflojó debido al swap que aseguró parte de la financiación para el año siguiente, laentrada de dólares por transferencias de personas en el exterior, el estudio en el congreso de la reforma laboral y elcomienzo de la discusión sobre la reforma pensional. Finalmente, el BR redujo de nuevo sus tasas, excepto la deventanilla, que tuvo un efecto a la baja sobre la DTF y la tasa interbancaria.
2.2. La DTF y sus determinantesComo se pudo concluir del apartado anterior existen varias variables que son fundamentales en el comportamiento de laDTF: a) la situación cambiara, b) el precio del dólar, c) la inflación y d) el desempeño económico del país. Con base enestas conclusiones se ha construido un análisis numérico con el fin de reafirmar dichas relaciones que se presenta acontinuación.
Se ha dispuesto las fases de mayor a menor DTF y se le ha calculado la ITCR, Inflación, crecimiento PIB y precio deldólar promedio para dicho periodo. Después de esto se ha calculado un promedio general que se encuentra en la últimafila del cuadro 3. Paso seguido, se resaltaron los valores inferiores al promedio general con el fin de hallar algún tipo depatrón numérico.
11 Es importante anotar que durante la bonanza petrolera acontecida a finales del decenio de los noventa la deuda pública externa del gobiernotambién aumentó y pasó de ser Us$14.104 millones a Us$20.000 en el 2000.12 Las exportaciones de petróleo y café cayeron 20,90% y 26,70%, respectivamente durante el primer bimestre.
16
Cuadro 3. Promedio de las variables durante las fases de la DTF (1990-2002)
Fuente. Banco de la República, Superbancaria y Dane. Cálculos Corfinsura.
Del anterior cuadro se concluyen algunos aspectos muy interesantes:• Altas tasas DTF estuvieron seguidas por ITCR por debajo del promedio y, por lo general, con apreciaciones reales
del peso frente a otras monedas. Por el contrario, bajas tasas DTF estuvieron acompañadas por depreciacionesreales del peso frente a otras monedas.
• Bajas tasas DTF estuvieron acompañadas de bajos índices de inflación, aunque la relación no es tan fuerte paralas fases 4 y 7.
• La presión sobre el precio del dólar y su relación con la tasa DTF se evidencia claramente durante las fases 1 y 7,siendo la primera fase el récord tanto de la TRM promedio como de la DTF. Es importante hacer notar que luego dela liberación de la banda el precio promedio del dólar sufrió incrementos importantes (fase 8 y 9) pero que no setradujeron en presiones sobre la tasa de los CDTs a 90 días.
• Un fenómeno que resulta más inquietante es la poca relación numérica entre el crecimiento económico y el valor dela DTF. Excepto para al fase 7, tasas DTF relativamente altas se relacionaron con crecimientos negativos delproducto. Sumado a lo anterior, y en dirección contraria, la fase 9 exhibe bajas tasas DTF que no estuvieronacompañadas por altos crecimientos del producto interno. Al parecer, y para este último periodo, la políticamonetaria laxa no afectó positivamente la demanda durante ese periodo y, por tal motivo, las tasas de crecimientode PIB no estuvieron acordes con el nivel de la DTF.
2.3. La DTF y las volatilidadesPara complementar el anterior estudio y concluir otros aspectos, se ha incluido el cuadro 4 que resume las volatilidadesajustadas de las variables anteriormente analizadas. El cálculo del índice ajustado corresponde a la siguiente fórmula:
=
FaseladeDuraciónomedioDesviación
VariableladedVolatilida52
Pr
Cuadro 4. Volatilidades ajustadas durante las fases de la DTF (1990-2002)DTF E.A.
Fuente. Banco de la República, Superbancaria y Dane. Cálculos Corfinsura.
17
La anterior información permite deducir:• Altas tasas de interés de 90 días en Colombia han estado acompañadas por altas variaciones en la tasa y altas
volatilidades en la inflación a pesar de que la DTF y la inflación no parecieran estar estrechamente relacionadascomo se demostró anteriormente.
• La defensa del tipo de cambio (fase 7) introdujo bastante ruido al mercado y altas tasas de interés.• Políticas monetarias estables que sitúen la volatilidad de la DTF en niveles como el observado en la fase 1 y 9
inducen estabilidad en las otras variables analizadas y parecen tener más influencia sobre la inversión y lavariación del PIB. Observe cómo fases estables como la 1, 2, 6 y 8 estuvieron acompañados de periodos decrecimiento del PIB mayores al promedio general encontrado en el cuadro 4.
3. DIFICULTADES PARA INTERPRETAR LA DTF- Aparte de las variables cuantificables que afectan la tasa, existen otras de orden cualitativo que influyen en el
comportamiento de la misma como la intervención del BR o factores psicológicos como el temor de losinversionistas a subidas exageradas en la DTF (como pasó entre 1998 y 1999), que son difíciles de cuantificar yque afectan de manera directa la evolución y predicción de la DTF.
- Las otras alternativas de inversión en el mercado que pueden influir de manera directa en los montos y tasas decaptación del sistema. Además, los montos que capta el sistema a plazos cercanos a 90 días pueden afectar elcálculo e interpretación de la DTF.
- La evidente existencia de periodos donde el “jugador” principal en la evolución de la DTF varía. Por ejemplo,después de la constitución de 1991 el principal objetivo del BR se definió como “velar por el mantenimiento de lacapacidad adquisitiva de la moneda”. Entonces, las políticas mesuradas de control de la masa monetaria afectaronla DTF. Pero luego, cuando ya el mercado asimiló en esa política monetaria expansionista, fue la crisis de la tasade interés, generada por la presión sobre la banda cambiaria la que se convirtió en el principal “jugador” delmercado. En la actualidad es la escasa demanda de créditos y la inexistencia de fondos de capital de riesgo13 queirriguen de recursos a las micros, pequeñas y medianas empresas (mipymes), hacen que el defecto de ofertainfluya sobre las tasas.
- El cálculo semanal de la DTF suaviza los cambios de la misma. Si bien es cierto la DTF se puede encontrar diaria,la DTF semanal es, en definitiva, el valor que se transmite por parte del BR y la usan las entidades financierasdurante su tiempo de vigencia. Entonces, estimar sobre valores ajustados implica poner un filtro no deseado a losresultados.
- Falta de homogeneidad en las captaciones que se hacen por parte de las entidades financieras y las diferentesmodalidades de repreciación (vencida o anticipada). Sin embargo, la resolución número 0179 de 2002 del 10 deabril en su artículo 1.2.1.5. define unas reglas de transparencia y homogeneización para los valores de contenidocrediticio o mixto que sean objeto de oferta pública. En cuanto al pago de intereses dice: “Los intereses pactadossólo podrán ser pagados al vencimiento del período objeto de remuneración. Dichos periodos serán mensuales,trimestrales, semestrales o anuales, y se contarán a partir de la fecha de emisión del respectivo valor y hasta elmismo día del mes, trimestre, semestre o año siguiente. En caso de que dicho día no exista en el respectivo mesde vencimiento, se tendrá como tal el último día calendario de dicho mes”. A partir de abril de 2002, el BR comenzóa hacerle seguimiento a los montos y tasas de captación que no se hagan a 90 días. Para lo anterior, establecióunos rangos para los periodos comprendidos entre 90, 180 y 360 días.
- La DTF parece no reflejar de manera precisa lo que vale el dinero ya que homogeneiza las captaciones deentidades con riesgos heterogéneos.
13 Un interesante comentario sobre éstas se puede encontrar en “la Semana Económica” de la Asobancaria número 350.
18
4. LA RELACIÓN ESPECÍFICA DE LA DTF CON OTRAS VARIABLES
4.1. Tasa de expansión del BR, tasa interbancaria, inflación y DTFComo se concluyó en el apartado 1.5 la DTF es un precio de la economía que no se forma de la interacción de la ofertay la demanda de créditos. De lo contrario, el nivel de la DTF está altamente relacionado con la tasa de las operacionesde expansión a un día que realiza el BR. Como positivamente lo concluyó un trabajo del Emisor, esta tasa de expansiónafecta directamente el nivel de la tasa interbancaria y de la DTF14. A continuación se presenta una gráfica que resumeel comportamiento de las tres variables.
Gráfico 11. Dinámica de las tasas DTF, interbancaria y expansión (1990-2002)
5.00%
7.00%
9.00%
11.00%
13.00%
15.00%
17.00%
19.00%
03-
ene-
00
22-F
eb-0
0
12-A
br-0
0
06-J
un-0
0
28-J
ul-0
0
19-S
ep-0
0
09-N
ov-0
0
04-E
ne-0
1
23-F
eb-0
1
18-A
br-0
1
08-J
un-0
1
02-A
go-0
1
24-S
ep-0
1
15-N
ov-0
1
09-E
ne-0
2
27-F
eb-0
2
22-A
br-0
2
Interbancaria Expansión BR DTF
Fuente. Banco de la República y la Superbancaria. Cálculos Corfinsura.
Con la misma información se realizó un estudio econométrico para el periodo 2 con el fin de encontrar los valores de larelación de la tasa de expansión con las otras dos variables15. Estos fueron los resultados:
Cuadro 5. Dinámica de las tasas DTF, interbancaria y expansión (1990-2002)16
Valor Crítico F 0.0000 0.0000 Fuente. Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Cálculos Corfinsura.
Gracias a la anterior información se deduce:• Existe una alta correlación entre la tasa activa del BR y la tasa interbancaria y la DTF.• Durante el periodo 2 no se halló evidencia suficiente para inferir que la DTF reacciona rezagada a innovaciones en
la tasa de expansión del BR17. Sin embargo, se observa que en el subperiodo que se inicia a mediados de agostode 2001 la DTF fue menos sensible a cambios continuos hacia la baja de la tasa del BR y que la diferenciapromedio de tasas ha pasado de 1,77% a 2,61%. Se evidencia además la caída del R2 a 0.8605 y la rigidez a labaja de la variable. Al parecer la absorción de los recortes de las tasas de BR se demoró mucho en llegar a la DTFcuando ésta alcanza niveles del 10,00%E.A. que pudo haber sido una resistencia del mercado.
14 Para más información consulte la edición número 188 de Borradores de Economía del Banco de la República.15 Se ha omitido el análisis del periodo 1 por obvias razones de valores atípicos y por la existencia de altas varianzas.16 En la ecuación INTER es la variable dependiente y significa la tasa interbancaria expresada en porcentaje, EBR es la variable independiente yes la tasa de expansión del BR expresada en porcentaje.17 De todos los rezagos analizados el de siete días descrito en el cuadro 5 como “DTF 7” mostró ser el que mejor se ajustaba. Es bueno aclararque en realidad el valor de la DTF ya contiene un rezago de una semana debido a la naturaleza de su cálculo.
Periodo 1 Periodo 2
19
4.2. La DTF y el M3El M3 es el agregado monetario más amplio que existe en la economía colombiana. Éste incluye la cantidad de efectivo,los depósitos en cuentas corrientes, en cuentas de ahorro y los pasivos sujetos a encaje como los bonos y los CDTs.Como se vio en el apartado anterior existe una alta correspondencia entre la tasa de expansión del BR y el nivel de laDTF. No obstante queda por analizar cómo la cantidad de dinero circulante en la economía puede afectar el nivel de latasa a 90 días. El siguiente gráfico resumen esta relación:
Gráfico 12. Dinámica de la relación DTF y M3
52,00054,000
56,00058,00060,000
62,00064,00066,000
68,00070,000
16-E
ne-0
0
26-M
ar-0
0
4-Ju
n-00
13-A
go-0
0
22-O
ct-0
0
31-D
ic-0
0
11-M
ar-0
1
20-M
ay-0
1
29-J
ul-0
1
7-O
ct-0
1
16-D
ic-0
1
24-F
eb-0
2
5-M
ay-0
2
M3
en m
iles
de m
illone
s
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
DTF
% E
.A.
M3 DTF
Fuente. Crédito Público y el Banco de la República. Cálculos Corfinsura.
Como se observa no necesariamente a mayores niveles de M3 la DTF fue menor. A pesar de esto, durante el periodocomprendido entre agosto de 2001 y hasta la fecha, mayor crecimiento del agregado monetario, pareció haber influidoen la DTF. No obstante, este fenómeno pudo haber sucedido porque al mismo tiempo que el M3 aumentó, las tasas deexpansión del BR disminuyeron constantemente. Finalmente, la evidencia estadística no permite inferir una estrechacorrelación entre las variables.
4.3. DTF y tasa TES a 90 díasLa introducción por parte del Tesoro Nacional, TN, de los títulos de tesorería a 90 días (TES90 de aquí en adelante) enel segundo semestre de 2001 le permitió al gobierno crear una nueva tasa de interés que posiblemente podráconvertirse en una tasa de referencia para las captaciones a 90 días por parte de las entidades financieras18. Alcomparar las tasas de corte de los TES90 con la DTF vigente para esa semana se observan tres periodos concaracterísticas bastante interesantes (obsérvese el gráfico 14).
18 No obstante, los montos aprobados cada jueves de estos TES deben equipararse a los montos de las captaciones en CDT que en promediofueron de $66,61 millardos durante el lapso de existencia de los TES90 (el promedio aprobado fue $7,72 millardos). De darse lo anterior, la tasaTES90 podría convertirse en una tasa representativa y de riesgo cero para el mercado.
20
Gráfico 14. DTF y tasa de corte de los TES a 90 días (2001-2002)
7.60%
8.10%
8.60%
9.10%
9.60%
10.10%
10.60%
11.10%
11.60%
11-O
ct-0
1
18-O
ct-0
1
25-O
ct-0
1
01-N
ov-0
1
08-N
ov-0
1
15-N
ov-0
1
22-N
ov-0
1
29-N
ov-0
1
06-D
ic-0
1
10-E
ne-0
2
17-E
ne-0
2
24-E
ne-0
2
31-E
ne-0
2
07-F
eb-0
2
14-F
eb-0
2
21-F
eb-0
2
28-F
eb-0
2
07-M
ar-0
2
14-M
ar-0
2
21-M
ar-0
2
04-A
br-0
2
11-A
br-0
2
18-A
br-0
2
25-A
br-0
2
02-M
ay-0
2
09-M
ay-0
2
Tasa TES 90 días DTF
Periodo 3Periodo 2Periodo 1
Fuente. Crédito Público y el Banco de la República. Cálculos Corfinsura.
El primero pico de la tasa de los TES90 corresponde a la primera crisis del Caguán lo que introdujo una alta volatidad yun valor atípico de la misma. A pesar de esto, la tasa se ubicó por debajo de la DTF para esa semana. De igual forma,el segundo cima corresponde al efecto que tuvo la culminación de los diálogos de paz con las Farc. En esta oportunidadla DTF estaba un poco más alta lo que permitió que la tasa de la subasta de TES también lo fuera. Amboscomportamientos de la tasa TES90 permiten pensar que ésta, luego de que el papel fue más demandado, se aproximamás al comportamiento de la DTF. Además, la tasa de los TES es más sensible a cambios de orden público pero, ysegún los datos analizados, siempre tendrá como techo el valor de la DTF vigente para esa semana. Lo anteriortambién se cumple para los inversionistas quienes por consideraciones de riesgo demandan TES90 a tasas inferiores ala DTF. Lo anterior cumple con la teoría de que la percepción de riesgo de los inversionistas en el gobierno es muchomenor a la de otras instituciones de la economía. Por tal hecho, la DTF siempre se ha colocado por encima de la tasade aprobación de corte de los TES a tres meses. Adicional a lo anterior se ha construido el cuadro 6 que contiene unaevaluación econométrica de los periodos observados en el gráfico 13:
Cuadro 6. Análisis de la tasa DTF y la tasa TES90Variable Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3
Valor Crítico de F 0.0312 0.001187 0.01155DTF - tasa TES 90 promedio 0.87% 0.29% 0.90%Índice de demanda TES90 2.18 2.85 3.12
Promedio aprobado TES 90 (millardos) 6.73 9.00 6.80 Fuente. Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Cálculos Corfinsura.
*El índice de demanda determina en cuánto las ofertas recibidas por TN excedieron el monto aprobado.
En el periodo comprendido entre el 11 de octubre de 2001 y el 17 de enero de 2002 se encuentra una baja correlaciónentre la DTF y los TES90 y una brecha promedio de 87 pb. Lo anterior se podría explicar porque los papeles apenascomenzaban a ser conocidos por los inversionistas (el índice de demanda del periodo 1 es inferior 30,73% al delperiodo 2), los rendimientos de TES a otros plazos durante el primer periodo eran más altos que los mismo TES90 yesto no estimuló la demanda de los últimos.
Por otro lado, en el periodo 2 comprendido entre el 17 de enero de 2002 y el 4 de abril de 2002 se nota una mayorconexión entre ambas tasas. Su R2 sube a 0,68 y la diferencia de tasas se reduce un tercio. Lo anterior se debe a queel papel ganó más liquidez y los montos aprobados fueron 33,73% mayores con respecto al primero periodo. De otrolado, en el periodo 3 se percibió una mayor relación entre la DTF y la tasa TES90 aunque la brecha generada entre lastasas se incrementó considerablemente a 0,90%. La conclusión importante que resulta de estos valores es que amedida que pasan las emisiones de TES de corto plazo, los agentes encuentran en estos títulos una buena medida deriesgo que se relaciona estrechamente con los niveles de DTF esperados.
21
CONCLUSIONES
• La DTF no es un precio de la economía que resulta de la libre interacción de la oferta y la demanda y estásupeditada, más bien, a innovaciones de política de tasas para las operaciones de expansión que realiza el BR.Los mayores cambios de política se dieron por la defensa de la banda cambiara que hiciera el BR durante elperiodo 1998-1999. (Apartado 1.4.)
• Las captaciones de CDT a 90 días, luego de pasar su periodo más crítico entre agosto de 1999 y noviembre de2000, retomaron su nivel promedio de los últimos años. Además, se notó una leve mejoría en el porcentaje deéstas dentro del sistema. A pesar de lo anterior, cabe llamar la atención que con las nuevas caídas de tasas paralas captaciones a este plazo, es posible que se incentive la captación a otros plazos (como 91, 95 días, entre otros)por parte de las entidades financieras, con el fin de que estos dineros no entren a marcar en la DTF. (Apartado1.6.2.)
• A pesar de que los montos captados del sistema financieras han ganado estabilidad durante los últimos años, éstosempezaron a disminuir en términos reales y esta disminución fue mayor desde comienzos del 2001. (Apartado1.6.3.)
• La DTF real mirada como la rentabilidad real que reciben los ahorradores, mostró una alta volatilidad yestacionalidad para periodos del año donde la inflación es más alta. De otro lado, se percibió que las caídas fuertesde la DTF nominal afectan más la DTF real que la inflación desde hace un par de años. Lo anterior debido a que lainflación ha decrecido a ritmos constante, mientras la DTF muestra mayores variaciones en su crecimiento.(Apartado 1.5.)
• Durante el último año, los martes y miércoles fueron los días donde el sistema financiero captó más recursos y,paradójicamente, fueron los días donde la tasa promedio fue más alta. Por tal motivo, estos días se vuelven clavespara la determinación de la DTF vigente para la semana siguiente. (Apartado 1.6.4.)
• Existe un mecanismo de transmisión de tasas que comienza en la de expansión del BR y pasa a la tasainterbancaria, al mismo tiempo que se refleja en la DTF. No obstante, la DTF ha perdido sensibilidad a estoscambios de la tasa del BR, especialmente desde octubre de 2001. Adicionalmente, se evidenció que el 10,00%E.A.fue un piso difícil de romper para la DTF y que las tasas de 90 días han perdido sensibilidad a la baja. (Apartado4.1.)
• La tasa de corte de los TES a 90 días está estrechamente ligada a la DTF vigente para la semana de su subasta.No obstante, se observó que la velocidad de caída de la tasa TES ha sido mucho mayor a la de la DTF desde elcuatro de abril del presente año. Otro aspecto importante para concluir es que aunque los plazos de ambascaptaciones son los mismos, los montos de los TES90 días son sólo en promedio, el 11,58%E.A. del volumen delos CDTs a igual periodo. Con base en lo anterior, se podría debatir la veracidad de comparar ambas tasas aunquea medida que los agentes empiecen a usar la tasa TES90 como referencia, ésta podría volverse tan o mássignificativa que la DTF actual. (Apartado 4.3.)
• Luego de este estudio de la DTF, queda una crítica importante a su cálculo: la DTF promedia riesgos diversos dediferentes entidades financieras que poseen disímil calificación de riesgo y con ello se induce imprecisiones en elcálculo final. De igual forma, el riesgo del tomador del empréstito es percibido (y calificado) por los colocadores decrédito de distintas formas y esto influye en el costo del préstamo que esté ligado a la DTF. (Apartado 1.3.)
• La predicción de la DTF presenta dificultades tanto de orden cualitativo como cuantitativo. En las primeras seencuentran las decisiones de política monetaria y de tasas que tome el BR, la velocidad con que las entidadesfinancieras toman decisiones para incrementar (o disminuir) el volumen de dinero captado a 90 días y la decisióndel Emisor de utilizar las tasas de interés como instrumento para afectar otras variables de la economía. En cuantoa las dificultades cuantitativas se encuentran: el efecto de la inflación en los precios de la economía, el
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comportamiento del precio del dólar, la metodología de cálculo de la DTF y la posibilidad de calificar los riesgostanto de las entidades que captan recursos a 90 días. (Apartado 3)
• Los intermediarios financieros pueden incentivar o no la captación de recursos a 90 días del público en general.Todo dependerá de cuán costosos y qué disponibilidad de recursos puedan tomar del BR. Es decir, entre la baja detasas del BR y su transmisión total a la DTF existe un punto intermedio que es una decisión administrativa de las delas entidades financieras de captar o no recursos a 90 días del público en general. En la actualidad se ha notadocómo el efecto de transmisión se ha disminuido aunque la política no ha dejado de ser exitosa. (Apartados 4.1 y4.2)
BIBLIOGRAFÍA
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ASOBANCARIA. Semana Económica de Asobancaria. Bogotá, varias ediciones.
CALVO, Guillermo (2001). Crisis: The Financial Angle. Presentación en XIV reunión de la Red Latinoamericana debancos centrales y ministerios de hacienda. Washington, D.C., abril 25 y 26. En: Reportes del Emisor. Banco de laRepública, No. 26. Bogotá, julio de 2002.
CARTA FINANCIERA. Revista trimestral. Bogotá, diciembre 1993 a mayo de 1995.
PORTAFOLIO. “¿Qué es la DTF?”. Lunes 18 de septiembre de 1994, página 18.
PROSPECTIVA ECONÓMICA Y FINANCIERA. Bogotá, varias ediciones.
URIBE, José Darío. Flujos de Capital en Colombia. Borradores de economía del Banco de la República, No. 25. Bogotá,marzo de 1995.
