Lutz Karpowitz | Commerzbank FX Research Is the euro crisis solved? FX Outlook 2013.

Lutz Karpowitz | Commerzbank FX Research

Is the euro crisis solved?

FX Outlook 2013

2Lutz Karpowitz | Commerzbank FX Research

The FX market tells us: The crisis period is over (1)

EUR-USD 12M volatilityPercent annualized

FX volatilities have fallen to pre-crisis levels

Source: Bloomberg L.P.

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12 Jan 13


The FX market tells us: The crisis period is over (2)

Vol curve steepness vs. vol levelsgrey: 2003 to Lehman, orange: Lehman to Draghi, red: post Draghi; percent cf. percentage points annualized volatility

The vol curve is unusually flat - given the low vol levels

Sources: Bloomberg L.P., Commerzbank Research

-8

-6

-4

-2

0

2

4

4 8 12 16 20 24 28

1M Vol

12

M/1

M s

pre

ad

pre Lehman post Lehman post Draghi


Is the crisis really solved?


TARGET2: Will the imbalances continue to correct?

Target2 claims and liabilities of different NCB groupsEUR billion

Or: Will voluntary capital return to the peripherals?

Sources: University of Osnabrück, national central banks, IMF, Commerzbank Research

-1250

-1000

-750

-500

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0

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1250

Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12

GER+NET+LUX+FIN GIIPS


Quantitative easing all over the world

Monetary bases of ECB, Fed and BoJIndex: Aug 2008=100

QE as a solution for almost anything?

Sources: ECB, Federal Reserve System, Commerzbank Research

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fed ECB BoJ


Quantitative easing is a burden for a currency

ECB balance sheet contraction now over…Fed – ECB balance sheet ratio, EUR-USD spot rate

… no matter what the motivation is?

Sources: ECB, Federal Reserve System, Commerzbank Research

0,8

1,1

1,4

1,7

2,0

2,3

2009 2010 2011 2012 2013

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

relative monetary stance (lhs) EUR-USD (rhs)


ECB interventions have had mixed success

OMT announcement effect durable so farItaly & Spain 10 Yr yield in %, Weekly SMP intervention volumes EUR billion

Source: ECB

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

Mai 10 Nov 10 Jun 11 Jan 12 Jul 12 Feb 13

0

5000

10000

15000

20000

25000

SMP (rhs)

Spain (lhs)

Italy (lhs)

1st LTRO

2nd LTRO

OMT


The effect of unlimited OMT volumes / yield targets

Case 1: fixed intervention volumes (SMP)the effect of a “bad policy”: higher yields

Case 2: yield target (OMTs)the effect of a “bad policy”: higher intervention volume

Governments don‘t have to suffer the consequences of bad policies

yieldB‘BR‘R

volu

me

A

A‘

V

yieldB‘BR

volu

me

A

A‘

V

V‘

Source: Commerzbank Research


The hope of the ECB

The standard model of a sovereign debt crisisas Draghi has mentioned, see e.g. David Romer, Advanced Macroeconomics, chap. 11.10

The ECB’s way of thinking

Notation:

default probability π,

govy bond yield y, risk-free yield (bunds) y*;

govy debt level D.

Demand of govy bonds: risk-weighted return:

(1-π)·(1+y) = 1+y*

Fiscal shortfall risk: risk that future primary budget surplus cannot cover debt service:

π = F [(1+y)·D]

Result: three equilibria: A (good), B (unstable), C (bad, i.e. default)

The ECB only has to push yields below point B to bring Spain back to a “good” equilibrium.

Reversal of the debt-yield spiral

0

1

yield

defa

ult

prob

abi

lity

C (default)

B (unstable)

A (good)

demand

fiscal shortfall risk



Austerity efforts: Disappointing startWill targets again be “adjusted”?


-1

0

1

2

3

GR (2) IR (3) PT (2) ES (2) IT (3) BE (2) FR (2) NL (2)

target for (x) months target for the w hole year achieved

EMU: fiscal consolidation effortsReduction of deficits in percent of GDP ytd (latest available month in parenthesis); targets and achievements


The end of austerity (1)

How it began

„Socially and politically, one policy that is only seen as austerity is, of course, not sustainable. The policy has reached ist limits because it has to have a minimum of political and social support.“

22. April 2013

Jose Manuel Barroso, President of the EU Commission


The end of austerity (2)

Barroso´s message was well recognized

Headline on April 24, 2013

„Europe has to do the maximum it can for growth.“

Francois Hollande, May 2013

Italy´s new Prime Minister Enrico Letta suspends contributions to the IMU housing tax which was implemented by Mario Monti. Plans how to finance the gap of EUR 2 bn do not exist.

„We are seeing an end of the dogma of austerity“

French Finance Minister Pierre Moscovici on May 5, 2013 two days after the EU Commission gave Paris two more years to reach the deficit goal of 3 percent.

"If several countries have already won more time to meet the 3pc deficit target (of GDP), why not Italy?"

Italy´s Deputy Economy Minister Stefano Fassina on May 5, 2013


The Fed at a crossroad


How should the US economy recover? - revisited

When will the “output gap” close?US GDP at 2005 prices, USD trillion; FOMC projections: central tendency of FOMC members

My answer (as two years ago): never!US GDP at 2005 prices, USD trillion

Recessions have permanent impacts on the GDP trajectory

Sources: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve System, Commerzbank Research

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 198912.5

13.0

13.5

14.0

14.5

15.0

15.5

2007 2009 2011 2013 2015

FOMC projection US GDP potential


US labor market (1)

It is already difficult to fill vacant jobsHires-to-vacancies rate back to pre-recession levels

Is US unemployment “cyclical” or “structural”?

Sources: Bureau of Labor Statistics, Commerzbank Research

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2002 2004 2006 2008 2010 2012

3

5

7

9

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hires / vacancies (lhs)

unemployment rate (rhs)

3

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5

6

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Unemployed + Discouraged

The “discouraged workers” effect is smallUnemployment rate and rate of unemployed and discouraged workers, percent


Lutz KarpowitzDirectorFX Research

Phone +49 69 136 42152Fax +49 69 136 83944email [email protected]

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Disclaimer (Fortsetzung)

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