Macro French

8/13/2019 Macro French

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UN DESA

STRATEGIES NATIONALES DEDEVELOPPEMENT

NOTES DORIENTATION

POLITIQUE

MACROECONOMIQUE

ET POLITIQUE DE

CROISSANCEShari SpiegelDirecteur excutif

Initiative for Policy Dialogue (IPD)Columbia University, New York

NATIONS UNIES

DEPARTEMENT DES AFFAIRES ECONOMIQUES ET SOCIALES

(DAES/ UNDESA)

-2007-


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Remerciements

Cette note repose essentiellement sur l'ouvrage collectif de Joseph E. Stiglitz, JoseAntonio Ocampo, Shari Spiegel, Ricardo Ffrench Davis et Deepak Nayyar, Stability

with Growth, Oxford University Press, 2006. Veuillez consulter cette publication pour

une analyse dtaille de bon nombre de questions voques dans le prsent document.La section relative la fourniture et l'absorption de l'aide est extraite de l'article de

Benu Schneider, intitul Aid Delivery, Management and Absorption , UN DESA,Mimeo, 2006.

Nous adressons galement nos remerciements aux personnes suivantes : Jomo K.Sundaram, Sous -Secrtaire gnral charg du dveloppement conomique, ONU ;

Jose Antonio Ocampo, Secrtaire gnral charg du dveloppement conomique,ONU ; Isabel Ortiz, Dpartement des affaires conomiques et sociales, ONU ; SidGupta et Ray Koytcheff, Initiative for Policy Dialogue, Columbia University.

Le Dpartement des affaires conomiques et sociales remercie le PNUD pour son

soutien financier du projet ayant abouti la production de cette note dorientation.

New York, juin 2007Tous droits rservs Dpartement des affaires conomiques et sociales des NationsUnies

Cette note dorientation vise encourager la prise en compte et la discussion dediffrentes options pour la prparation des Stratgies nationales de dveloppement.Les analyses, valuations et donnes y affrentes ont t initialement labores par lesauteurs du rapport puis revisites en rponse aux commentaires rcolts en retour pardiffrents rviseurs. Elles ne reprsentent pas ncessairement les vues du Dpartement

des affaires conomiques et sociales des Nations Unies, et les auteurs des citationsdoivent tre dment mentionns.


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Table des matires

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I. Introduction......... 6

II. Objectifs macro conomiques........ 7Stabilisation et croissance.. 7

Inflation.. 8

Impact de linflation sur la croissance 9

Cots de la lutte contre linflation . 14

Solde de la balance extrieure .... 15

Chmage et pauvret. 16

III. Politiques budgtaire et montaire et rgimes de change. 18

Politique budgtaire. 18

Sources des recettes budgtaires et contraintes lies aux orientations. 19Contraintes lies lemprunt. 19

Fourniture et absorption de laide 19

Mobilisation des ressources publiques.. 21

Efficacit de la politique budgtaire. 26

Biais procyclique li la politique budgtaire 29

Mesures alternatives en matire de politique budgtaire. 30

Comptabilit des politiques budgtaires : dficits structurels et

primaires. 30

Gestion des partenariats entre les secteurs public et priv. 32

Stabilisateurs automatiques : fonds de stabilisation budgtaire 32

Politiques fiscales anticycliques et autres politiques budgtairesalternatives.. 33

Politique montaire. 36

Efficacit de la politique montaire. 36

Instruments de la politique montaire. 39

Instruments indirects de la politique montaire. 40

Mcanismes directs et autres mesures microconomiques 40

Dimensions macroconomiques des rglementations prudentielles 42

Rgime des taux de change 45

Impact de la dvaluation. 46Impact sur la demande globale et la croissance... 46Impact sur linflation... 47

Effets de bilan rel. 48

Dbat autour des rgimes d e taux de change 50

Rgimes des taux fixes et flottants... 50

Interventions sur le marchs des changes. 51

Rgimes intermdiaires 54


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Mesures microconomiques55

Rgles en matire de politique et conception institutionnelle. 57

Comparatif entre les rgles et les mesures discrtionnaires dune part,

et les ciblages de linflation et du taux de change de lautre...... 58Mandat des banques centrales 60

Une banque centrale indpendante 61

IV. Interventions sur les marchs des capitaux et autres options d'orientation

pour les conomies ouvertes. 61

Interventions sur les marchs des capitaux. 62

Contrles des entres et sorties de capitaux fonds sur les prix et les

quantits 62

Contrles non contraignants visant favoriser la segmentation du

march.. 65

Interventions indirectes sur les transactions de la balance des oprations

en capital par le biais des rglementations prudentielles 65Gestion de la dette publique dans les pays en dveloppement.. 70

Conclusion : interventions microconomiques et autres mesures

htrodoxes.. 72

V. Rfrences. 74

Encadrs

Encadr 1Impact de linflation sur lingalit.. 13

Encadr 2Taxation des entreprises multinationales. 25

Encadr 3 Gestion du syndrome hollandais... 56

Encadr 4 Cadres comptables. 67


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NOTE DORIENTATION SUR LA POLITIQUE

MACROECONOMIQUE ET LA POLITIQUE DECROISSANCE*

I. INTRODUCTION

Depuis les annes 1990, bon nombre de pays en dveloppement ont enregistr des

avances remarqua bles sur le front de la lutte contre linflation et la rduction de leursdficits en matire de dpenses publiques et de balance des paiements courants.

Pourtant, ces pays n'ont russi ni stabiliser la production macroconomique ni raliser une croissance durable. Ceci est en grande partie imputable aux politiques destabilisation centres sur la stabilit des prix, bien que la stabilit relle et non la

stabilit des prix soit ultimement lobjectif le plus important pour attirer lesinvestisseurs et raliser le dveloppement durable.

Cette note dorientation jette les bases dun cadre conceptuel pour une politiquemacroconomique axe sur la stabilit macroconomique relle, associe lacroissance. Ce cadre est fond sur la vision privilgiant la ncessit dlargir lesobjectifs et de dvelopper des instruments complmentaires au-del des politiques

budgtaires et montaires (notamment la gestion de la balance des oprations encapital, les rglementations et autres instruments microconomiques) et plaide enfaveur de lquilibre des rles du gouvernement et du secteur priv. En outre, les

dcideurs doivent coordonner les politiques budgtaires et montaires ainsi que lesrgimes de change afin de concevoir des programmes fonds sur la flexibilit et les

besoins individuels de chaque pays.

La prsente note est divise en trois sections. La premire prsente les objectifs

macroconomiques et rend compte de la ncessit de disposer dun ensemble largidobjectifs en matire dorientation. La deuxime section examine les instrumentsconventionnels de llaboration de politiques macroconomiques : orientations

budgtaire et montaire, et rgime de change. La troisime et dernire section exploreles instruments alternatifs de la gestion macroconomique, en accordant une attention

particulire aux interventions sur les marchs des capitaux. Certaines des questionsdtailles, telles que la mobilisation des recettes publiques, sont pertinentes pour leschoix actuels en matire dorientation dans les pays revenu faible ou intermdiaire.

Dautres parties, comme par exemple celles qui traitent des modalits de laide, desrapports entre laide et le syndrome hollandais , et dans une certaine mesure, desmcanismes directs de la politique montaire, sont spcifiquement axes sur les pays faible revenu. Bon nombre de questions, en particulier celles qui se rapportent aux

structures des rglementations prudentielles et la comptabilit des dficitsstructuraux, concernent en priorit les pays revenu intermdiaire disposant dune

plus grande capacit administrative. Mais nous esprons que cet expos incitera tous

les responsables concerns prendre des mesures innovantes, susceptibles desurmonter les inaptitudes du march.

*Cette note dorientation a t prpare par Shari Spiegel, directeur de lInitiative for Policy Dialogue,

Columbia University Business School, New York. Les commentaires et les questions s'y rapportantdoivent tre envoys ladresse [email protected].


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II. OBJECTIFS MACROECONOMIQUES

Nous commencerons notre expos par une prsentation des objectifs de llaborationde politiques macroconomiques. Sur un plan trs gnral, une politique conomique

vise optimaliser le bien-tre de la socit long terme, d'une manire quitable etdurable. La plupart des rcents dbats affrents la politique conomique sest

centre sur les variables intermdiaires, telles que la stabilit des prix ou la balancedes paiements. Cependant, les variables intermdiaires ne sont pas trs importantes ensoi. Elles tirent essentiellement leur valeur de leur rle comme indicateurs potentiels

des performances conomiques lies dautres variables rellement significatives,telles que la croissance, le dveloppement et lquit. Par exemple, la stabilit des prix

devrait tre considre comme un instrument permettant de raliser des objectifsmajeurs plus longue chance, tels que lefficacit conomique et la croissance long terme. L'laboration de politiques macroconomiques devrait sarticuler autour

de la macroconomie relle et de lutilisation de la capacit de production, cest --dire affecter les capitaux et employer la main duvre au plus haut niveau de

rentabilit possible, et sattacher amliorer cette productivit.

Stabilisation et croissance

Les individus sont principalement concerns par la stabilit et la croissance de leurs

revenus rels. Limportance de la croissance ne devrait pas faire lombre dun doute :la moindre fluctuation, mme minime, du taux de croissance, qui passe par exemplede 2,5 3 pour cent, prend beaucoup de valeur sur la dure, en raison de leffet decapitalisation. Un taux de croissance de 2,5 pour cent double les revenus chaque28 ans, alors quun taux de croissance de 3 pour cent produit cette mme

augmentation au bout de 23 ans seulement.

Cest la stabilit globale de la production et lconomie relle qui proccupe les

entreprises lors de la prise de dcision en matire de placements et non seulement lastabilit des prix. Une haute instabilit cre un macroenvironnement intrieur hostile qui semble tre un facteur dterminant pour lexplication des faibles tauxde formation de capitaux : les entreprises ont ainsi moins dincitation investir et lacroissance cde forcment le pas. De la mme manire, les politiques conomiques

visant lexploitation plus exhaustive des ressources actuelles peuvent galementservir gnrer des revenus suprieurs l'avenir. Ceci suppose toutefois lexistence

de moins de contreparties entre croissance et stabilit que ne le suggrent lesconomies orthodoxes.

Il est en effet impossible de dissocier croissance et stabilisation. En gnral, la miseen uvre dune politique de stabilisation court terme entrane des effets long

terme. Si la production conomique est diminue de 10 pour cent par jour, le niveaude production le plus optimiste sera de 10 pour cent infrieur ce quil aurait pu tredans dix ans. Ceci montre bien les effets prolongs du marasme conomique. Mmedes pays comme la Core ou la Malaisie, considrs par les conomistes comme ayant

bien rcupr de la crise en Asie, voluent prs de 10 points en de des rsultats

quils avaient coutume denregistrer dans les dcennies prcdant la crise.

Il existe plusieurs liens entre stabilisation (et les moyens dy parvenir) et croissance.

En sappuyant sur les mesures alternatives permettant de stabiliser l'conomie (telles


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en matire de dispositions institutionnelles pour protger les individus des effets del'inflation. A des niveaux d'inflation plus modrs, soit de 15 20 pour cent, ces cotsdevraient tre bien moins levs.

Impact de l in fl ation sur la croissance

Il na pas t prouv quune inflation modre exerce un impact ngatif notable sur lacroissance. Les taux de croissance relle en priode dinflation relativement leve sesont parfois avrs surprenants, et bien meilleurs que les chiffres enregistrs dans des

pays apparemment comparables ayant russi juguler l'inflation. Le tableau 1 ci-dessous examine la croissance dans plusieurs pays ayant respectivement connu despisodes d'inflation leve, voire d'hyperinflation, ou des taux d'inflation faibles ou

modrs. Les taux dhyperinflation et dinflation trs levs ont t gnralementassocis la baisse de croissance ou la rcession dans les conomies ouvertes, bien

quil existe des exceptions la rgle, comme en Isral entre 1979 et 1985.

Les taux modrs dinflation ont t souvent accompagns dune croissance

conomique rapide, comme en Argentine entre 1965 et 1974, au Brsil entre 1965 et

1980, au Chili entre 1986 et 1996 et en Pologne entre 1992 et 1998. La thorie selonlaquelle une inflation faible facilite la croissance conomique nest pas une

proposition valable de manire gnrale. Pour bon nombre de ces pays, les priodesde faible inflation sont aussi celles durant lesquelles les taux de croissanceconomique ont t les moins levs, comme en Argentine entre 1994 et 2001, auBrsil entre 1996 et 2003 et en Isral ces dernires annes. 1

1Les tudes par pays sur les crises dinflation et les programmes de stabilisation sont rpertories dans

Bruno et al. (eds.) (1988 et 1991). Pour une discussion plus gnrale sur la question, voir Bruno(1995).


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TABLEAU 1

Annes Inflation faible Inflation modreInflation

leve/hyperinflationInflation Croissance Inflation Croissance Inflation Croissance

Argentine 1965-1974 30,5 5,1

1975-1987 259,4 0.91988-1990 1912,2 -4,2

1991-1993 69,1 10,1

1994-2001 0,7 1,4

2002-2004 12,2 1,6

Brsil 1965-1980 36,2 7,91981-1986 150,4 2,2

1987-1995 1187,8 2,0

1996-2003 8,5 1,7

Chili 1965-1971 25,7 4,61972-1977 269,9 -0,61978-1985 26,9 3,5

1986-1994 18,9 7,41995-2003 4,8 4,5

Isral 1965-1970 4,7 8,01971-1978 30,3 5,5

1979-1985 181,5 4,0

1986-1996 17,9 5,4

1997-2003 3,8 2,2Pologne 1981-1987 31,2 1,0

1988-1991 233,8 -3,7

1992-1998 27,2 5,4

1999-2003 5,1 3,5

Turquie 1968-1970 5,4 4,7

1971-1977 17,5 6,11978-1980 71,4 -0,5

1981-1987 37,9 5,81988-2001 72,8 2,8

2002-2003 35,1 6,9

Sources : World Bank WDI/EBRD. Dataset from Bruno, Michael and William Easterly (1998); InflationCrises and Long-run Growth, Journal of Monetary Economics, 41(1), February, pp.3- 26.

La question essentielle est videmment de comprendre pourquoi les expriences deces pays sont si diffrentes les unes des autres. En principe, les techniques statistiquesstandard indiquent si linflation a t associe une croissance ralentie ou plus

d'ingalit, en contrlant toutes les autres variables. Les rgressions compares parpays,

2bien quimparfaites,

3 suggrent que linflation nest pas troitement associe

2Levine et Renelt, 1992 ; Levine et Zervos, 1993 ; Bruno et Easterly, 1996 et 1998 ; Stanley Fischer,

1996.3Un des problmes poss par les modles de rgression simple discuts ci-dessus rside dans le fait

que ceux-ci refltent rarement de manire exhaustive les diffrences importantes au niveau desstructures conomiques dans ces pays, comme nous l'avons expliqu dans cette section.


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la croissance, tant quelle nest pas excessivement leve et reste en de du seuil des20 pour cent.

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Cependant, linflation imprvue ou volatile s'est avre autrement plus pineuse. En

effet, la haute variabilit des taux dintrt associe une inflation volatile peutdevenir extrmement problmatique dans les pays o les entreprises ont contract des

emprunts massifs, comme on a pu le constater durant la crise en Asie. Laugmentationdes taux dintrt a provoqu des faillites en chane car les entreprises staientconsidrablement endettes sur le court te rme et ces chances ont d faire l'objet d'un

crdit de refinancement des taux extrmement levs. Il est vident que s'il y avaitdj eu un antcdent historique de haute volatilit des taux dintrt avant la crise,les entreprises nauraient probablement pas contract autant de crdits court terme et

la volatilit de linflation aurait eu beaucoup moins dimpact. Si les entreprisesvenaient croire en la survenue d'pisodes priodiques daugmentation des taux

d'intrt, elles limiteraient leurs emprunts. Mais, comme nous lavons expliquprcdemment, ceci aurait eu aussi un effet ngatif considrable sur la croissance.

Il existe, par ailleurs, un autre problme li linterprtation des donnes. La

perturbation du systme conomique entrane bien souvent une inflation, mais celle -cinest pas ncessairement la cause du problme, elle nest alors quun simplesymptme rvlateur du choc externe subi par le systme. Linflation en soi est unevariable endogne qui devrait tre explique au sein d'un modle spcifique. A titredexemple, la monte en flche des cours du ptrole dans les annes 1970 aoccasionn une inflation gnralise dans la plupart des pays, qui sest accompagne

dun ralentissement de la croissance et dun renforcement de la pa uvret. La causesous-jacente au problme ntait donc pas le taux dinflation mais la hausse des prixdu ptrole. L'affectation dun plus grand nombre de ressources aux dpenses en

ptrole a priv la croissance des ressources disponibles. Leffet du choc ptrolier surles pays dAmrique latine a t trs loquent. Les pays dAmrique latine se sont

massivement endetts pour maintenir leur croissance durant les annes 1970, mais lescots long terme de cette stratgie se sont avrs exorbitants. Lorsque les Etats-Unisont augment leurs taux dintrt des niveaux extrmement levs, bon nombre de

pays se sont trouvs dans l'incapacit d'honorer leurs emprunts, plongeant ainsi dansl're de la dcennie perdue des annes 1980.

5

Les dcideurs doivent videmment adopter des politiques susceptibles dattnuer leseffets de tels chocs et de faciliter lajustement gnral leur gard. Lorsquun

4Bon nombre dtudes ne font tat daucune relation statistiquement significative lorsque linflation

chute sous un seuil spcifique. Ceci implique quil est impossible de rejeter lhypothse selon laquelleil ny aurait aucun lien ce niveau en de dun certain taux dinflation. Barro (1997) dmontre quilnexiste pas de corrlation statistiquement significative (ou quil y aurait peut-tre seulement une faible

corrlation) entre la croissance conomique et linflation lorsque cette dernire est en de des 20 pourcent. Ocampo (2004b) place ce seuil 40 pour cent pou r lAmrique latine depuis le milieu des annes1970. Certains ont dmontr l'existence d'une relation tnue mais significative, comme par ex., une

hausse de linflation de 3 5 pour cent pourrait avoir un lien statistique (statistiquement diffrent dezro), mais si faible qu'aussi longtemps que le taux d'inflation ne change pas, lincidence sur la

croissance est presque imperceptible.5Il existe un vaste dbat autour des causes de la dcennie perdue. Voir Ocampo, paratre ; Stiglitz(2003a) affirme que ce nest pas la stratgie de concurrence aux importations qui a fini par conduire

une impasse. Le problme provient plutt des niveaux totalement imprvus et sans prcdant atteints

par les taux dintrt internationaux la suite des politiques menes par la Banque fdrale de rserveamricaine au dbut des annes 1980.


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gouvernement rpond l'inflation par un durcissement de sa politiquemacroconomique sans faciliter pour autant le rajustement gnral, une telle mesureest susceptible daggraver la situation dans le pays, surtout lorsque le choc enquestion a dj occasionn une rcession.

Dans lensemble, il semble clair que les seuils dinflation varient dun pays lautre,

mais nous pouvons en gnral affirmer que le seuil en est considrablement plus levque les niveaux extrmement bas indiqus dans la plupart des rgimes de ciblage delinflation la fin des annes 1990 et au dbut des annes 2000. Une inflation

modre n'est pas forcment nfaste pour la croissance et une inflation trop faiblevisant la stabilit des prix peut savrer prjudiciable la croissance.


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Encadr 1 : Impact de linflation sur lingalit

La longue litanie de plaintes contre linflation reproche galement celle-ci dtre l'impt le plus cruel

de tous car elle frappe particulirement les pauvres. Il existe certains cas o les effets distributifs de

linflation sont clairement ngatifs. Par exemple, lhyperinflation qua connue lArgentine la fin desannes 1980 a svrement nui aux pauvres, alors que les rpercussions de la stabilisation des prix ont

t positives. Cependant, de manire plus gnrale, il nexiste pas actuellement de preuves probantespour dterminer clairement laquelle des catgories sociales, des riches ou des pauvres, est la plus

affecte par linflation. Lincidence de linflation sur lingalit dpend des institutions sociales, desorganismes lis au march ainsi que du niveau dindexation de lconomie.

Les crditeurs et les dtenteurs dinstruments financiers nominaux, tels que les obligations et les

emprunts, sont touchs de plein fouet par les envoles imprvues des taux de linflation. Les plus riches

dentre eux tentent en gnral de conserver leurs avoirs financiers (dont la rpartition est moinsquitable que celle des revenus), et subissent, de ce fait, limpact ngatif de linflation. Dans les paysindustriels les plus avancs, la scurit sociale est indexe, de sorte que les retraits pauvres, qui en

dpendent entirement, bnficient dune couverture complte en permanence. Dans bon nombre de

pays en voie de dveloppement, la scurit sociale est au contraire limite ou non existante. Dans cespays, linflation peut avoir des rpercussions encore plus ngatives sur les personnes ges pauvres,

malgr l'existence, dans les pays du tiers monde, de tissus familiaux et de rseaux informels plus

resserrs, susceptibles den diminuer quelque peu limpact.

Leffet de linflation sur les travailleurs dpend du rgime de rajustement de salaires dont ilsbnficient. Dans les pays o l'inflation a t problmatique, les contrats long terme comportent

dsormais bien souvent des clauses daugmentation salariale indexe sur le niveau de vie. Cependant,

dans les pays en voie de dveloppement, le travail nest pas systmatiquement rglement de la sorte.Dans ce cas et galement en ce qui concerne les pays sans historique d'inflation, lindexation nest pasla rgle pour une proportion significative de la main duvre. La porte de l'impact de linflation sur

les travailleurs dpend ici de lobligation dans laquelle se trouvent les entreprises d'augmenter les

salaires, soit en raison de la concurrence sur le march du travail, soit pour inciter leurs salaris conserver un certain niveau de productivit, en vertu du principe du salaire au rendement .

6

Les incidences de linflation sur les diffrents groupes de la socit sont galement dtermines par les

secteurs de lconomie les plus touchs par le phnomne. Si linflation affecte fortement les produits

alimentaires de base ou les produits de premire ncessit, elle pourra avoir un impact plus importantsur les pauvres en milieu urbain, dans lhypothse de labsence d'ajustement des revenus de ceux-ci.Dautre part, la hausse des prix des produits alimentaires est susceptible de profiter aux travailleurs

agricoles et aux pauvres en milieu rural. Cependant, si linflation se rpercute sur les articles de luxe

imports, limpact sur les pauvres sera peu con squent.

Dans lensemble, en fonction des institutions lies au march et aussi longtemps quelle nexerce pasd'effets ngatifs graves sur l'conomie, linflation parat tre plus prjudiciable aux obligataires qu

toute autre catgorie de la socit. Cette conclusion est en adquation avec le principe de lconomie

politique constat en pratique : les marchs financiers semblent en effet tre les plus concerns par lalutte contre l'inflation, bien plus que la plupart des secteurs, des corporations ou des travailleurs.

6Si elles n'agissaient pas ainsi, les entreprises perdraient leurs salaris, qui seraient dbauchs pard'autres entreprises proposant des ajustements de salaires en rponse linflation. En outre, bon

nombre dentreprises payent des salaires plus levs que ncessaire afin dattirer et de conserver leurs

salaris. Qui plus est, les salaires doivent tre levs pour garantir que les travailleurs sontsuffisamment nourris pour tre productifs. Voir Shapiro et Stiglitz, 1984.


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Solde de la balance extrieure

Comme linflation, le solde de la balance extrieure est une variable intermdiaire,moins importante en soi quelle ne lest pour son impact sur les autres variables

majeures, telles que la stabilit et la croissance. Il nest pas toujours facile dvaluerles liens entre le solde de la balance extrieure et les objectifs conomiques plus

fondamentaux, comme il est tout aussi difficile dtablir les rapports entre ceux-ci etlinflation. Gnralement, les pays tentent de garder un certain quilibre au niveau deleur balance extrieure mais la signification d'une telle dmarche n'est pas toujours

trs claire. En effet, certains pays comme les Etats-Unis ont russi maintenir desdficits commerciaux pendant longtemps sans quil en rsulte de srieux problmes,alors que dautres pays semblent rencontrer des difficults trs peu de temps aprs que

leur balance commerciale devient modrment dficitaire.

Avant le dbut des annes 1970, lorsque les taux de change fixes taient prvalents,un pays dont les dpenses au titre des importations excdaient celles des exportationsse trouvait dans lobligation de sacquitter de la diffrence, soit en empruntant

ltranger soit en cdant ses rserves en devises. Au bout du compte, les rserves dece pays venaient spuiser et ses cranciers ntaient plus disposs lui prter de

largent, ce qui le plongeait dans une crise profonde.

Lavnement des taux de change flottants a lgrement chang lordre de la squence

sans toutefois en modifier le rsultat. Lorsquun pays se met emprunter outrance,les bailleurs de fonds et autres investisseurs peuvent brusquement lui retirer leur

confiance et lui rclamer leur d. De ce fait, le taux de change flanche ds que lesinvestisseurs tentent dexpatrier leurs capitaux du pays en question, laissant celui-cien prise de grandes difficults pour le remboursement de sa dette court termelibelle en dollars.

Lemprunt auprs de ltranger entrane des consquences court et long terme, maisla nature de celles-ci dpend du motif du prt engag. Si les pays sendettent pourfinancer des investissements productifs, susceptibles de gnrer des rendements

suprieurs en valeur au montant des taux dintrt pays, la croissance en seraamliore. Les investisseurs reconnaissent alors le renforcement de la sant delconomie du pays en question et doivent normalement lui renouveler leur confiance.Cependant, en empruntant ltranger en devises, un pays court le risque, en cas dedvaluation de sa propre monnaie, de voir sa dette extrieure augmenter par rapport

son PIB national. En outre, les investisseurs court terme ne regardent souventquune partie du bilan dun pays, soit la taille de ses dficits budgtaire et

commercial. Ils s'intressent peu aux raisons ayant caus ces dficits. Par consquent,mme lorsque les apports de capitaux servent financer des investissements

productifs, ils peuvent malgr tout crer une instabilit ds que les investisseurs court terme commencent sinquiter de lampleur des dficits croissants.

Cependant, il arrive frquemment que les afflux de capitaux (spcialement courtterme) soient affects au financement de laugmentation de la consommation. Lesinvestisseurs trangers sont alors en droit de s'inquiter de la capacit du pays rembourser ses dettes. Un dficit du solde de la balance extrieure peut treannonciateur dune crise susceptible d'entraner des cots exorbitants la socit. A

titre dexemple, dans les annes 1996-1997, lArgentine a connu un taux zro


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plus susceptibles darriver en phase de fin de droits.8 Deuximement, le chmage

lev provoque une baisse des salaires, ce qui accentue dautant plus les ingalits.Troisimement, dans bon nombre de pays et en particulier dans les pays endveloppement, lassurance chmage est non existante ou totalement inadapte aux

besoins. La plupart des travailleurs ne peuvent compter que sur leurs maigresconomies. Par consquent, aprs un chmage prolong, les conomies sont puises

et les individus perdent gnralement tous leurs actifs gags.

Il est clair quil existe deux objectifs cl gnralement complmentaires : le maintien

des taux de chmage et de sous-emploi des niveaux faibles et la rduction de lapauvret. De la mme manire, certaines politiques visant promouvoir la croissancecontribuent galement rduire la pauvret. Cependant, dautres orientations peuvent

encourager la croissance sans rduire la pauvret ou promouvoir la stabilit sansstimuler la croissance. Des contreparties importantes existent pourtant,

particulirement lorsque les dcideurs se concentrent sur les variables intermdiairesDans la prochaine section, nous examinerons les principaux instruments de politiquemacroconomique, les compensations qui leur sont associes ainsi que leur utilisation

pour raliser les objectifs conomiques long et moyen terme.

8Furman et Stiglitz, 1998.


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III. POLITIQUES BUDGETAIRE ET MONETAIRE ET

REGIMES DE CHANGE

Les trois instruments de politique macroconomique standard privilgis par les

pouvoirs publics pour stabiliser la macroconomie concernent les orientations

budgtaire et montaire ainsi que le rgime des taux de change. Pourtant, l'efficacitde ces instruments fait lobjet de dbats. Par exemple, certains conomistes affirmentque les politiques budgtaire et montaire sont inefficaces, quel que soit le paysconsidr. Dautres prtendent quil sagit l dinstruments majeurs mais dont

lefficacit est tributaire des conditions conomiques. En outre, les modalits depoursuite de ces orientations revtent un aspect trs important : les divers instruments

entranent diffrentes implications au niveau de lefficacit conomique, lquit, ledveloppement et la croissance.

Les dbats dont font lobjet ces instruments augmentent bien souvent la confusion leur gard car les gouvernements ont une capacit fort limite pour assurer le suividune orientation indpendamment des autres. Par exemple, dans le cadre d'un

systme de taux de change fixes, le taux de change choisi par le gouvernement peut nepas savrer viable, au vu des politiques budgtaire et montaire adoptes. Ceci est

particulirement vrai en ce qui concerne les marchs de capitaux ouverts, puisque leschoix montaires et budgtaires peuvent provoquer lafflux de capitaux dans un pays

donn ou au contraire les en expatrier, exerant de ce fait une pression considrablesur les taux de change fixes.

Dans la discussion qui suit, nous examinerons lefficacit de chacune de cespolitiques. Nous traiterons galement de limportance de coordonner les diffrentes

politiques et des effets de cette coordination sur les choix de base en matiredorientation, notamment le cadre institutionnel pour llaboration de politiques.

Politique budgtaire

Lessentiel du dbat relatif la politique budgtaire s'est recentr sur la ncessit,pour les pays en dveloppement, de maintenir une politique dassainissement de leursfinances publiques. Selon une opinion largement rpandue, il importe dviter les

dficits budgtaires car ceux-ci provoquent lviction des investissements privs etpeuvent causer la perte de confiance des investisseurs, mis part le fait qu'ils sont

inflationnistes. Par ailleurs, selon la thorie conomique du keynsianisme, lapolitique budgtaire est un instrument efficace pour relancer une conomie enrcession.

Pourtant, mme les tenants de lefficacit de la politique budgtaire dans les pays

dvelopps reconnaissent que les pays en dveloppement rencontrent des difficultsmajeures s'agissant de dpendre dune politique financire en priode de rcession(prcisment lorsquils doivent engager des dpenses dlibrment suprieures leurs

recettes). Pour bon nombre de gouvernements, il est difficile ou onreux demprunterles fonds ncessaires au financement des dpenses publiques, alors que les pays

capables de sendetter risquent de se retrouver avec une dette excessive, difficile rembourser lavenir, particulirement lorsque les fonds ne sont pas judicieusementinvestis.


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Sour ces des recettes budgtai res et contr aintes lies aux or ientati ons

Contraintes lies lempruntLune des principales raisons de la cration du FMI en 1944 tait daider les pays en

dpression financer leurs dficits aux fins de lexpansion conomique. Lesfondateurs de cette institution ont reconnu le principe dinterdpendance des nations,

selon lequel le marasme conomique qui svit dans un pays risque daffecterngativement tous les autres pays. Ils ont galement admis que les marchs descapitaux sont imparfaits et que certains pays, notamment les plus lourdement endetts

qui ont le plus besoin de fonds se trouvent parfois dans limpossibilit totale decontracter des prts. A grand renfort dinformations asymtriques et de mise en uvrecoteuse, la thorie moderne des marchs de capitaux explique les raisons dun tel

rationnement de crdit.9Lorsque ceci se produit, les pays concerns se trouvent dans

lobligation de sengager dans une politique budgtaire procyclique : ils sont ainsi

tenus de rduire leurs dficits respectifs en priode de rcession, ce qui aggravedautant plus le ralentissement conomique.

Les pays tributaires de prts multilatraux et de laide trangre pour leur financement

sont aussi gnralement astreints lobligation de suivre des politiques procycliques,mme lorsque lemprunt multilatral en soi est anticyclique. Le caractre conditionneltypiquement associ aux emprunts du secteur public produit souvent le mme effet,qui se traduit par la mise en place dun comportement procyclique. La plupart des casde conditionnalit incluent des cibles budgtaires nominales. Cela signifie quen casde baisse des recettes fiscales, les pays concerns sont tenus de rduire leurs dpenses

publiques pour remplir leurs objectifs. Le caractre procyclique inhrent laconditionnalit est de type compos, du fait de la nature procyclique de laide.

Fourniture et absorption de laide10

Depuis que les Objectifs du Millnaire pour le dveloppement (OMD) ont t

convenus par lAssemble gnrale des Nations Unies en 2000 et le Consensus deMonterrey issu de la Confrence internationale sur le financement du dveloppementen 2002, des efforts ont t entrepris pour rassembler le soutien ncessaire afin

daugmenter laide au dveloppement hauteur de 0,7 % du revenu national des paysdvelopps. En outre, le changement dans les modalits de laide sest orient vers le

renforcement du soutien budgtaire direct.

Ce nouvel environnement pose des dfis la fois aux donateurs et aux bnficiaires

de l'aide. Il serait tout naturel de sattendre ce quun renforcement de l'aide conduise une augmentation des dpenses. Pourtant, peu de gens ralisent quil ne sagit l que

de la moiti de lquation : laide ne profite lconomie qui en bnficie quelorsquelle est absorbe par celle-ci. Dans les circonstances les plus favorables, il est

ncessaire dtablir une coordination troite entre les responsables des diffrentsministres des finances et les banques centrales. Couple laide budgtaire, cettecoopration est dune importance capitale.

Un financement daide est similaire tout autre apport de capitaux trangers : ilexerce un impact sur les taux de change, les taux dintrt et les niveaux de prix

9Stiglitz et Weiss, 1981 ; Eaton et Gersovitz, 1981.

10Cette section est extraite de Schneider (2006).


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intrieurs, comme nous le verrons plus loin dans cette note. Les injections deliquidits obtenues par la conversion des capitaux de donateurs en monnaie nationale

peuvent causer des mouvements giratoires dans les intrts et les taux de change,spcialement lorsque ces capitaux sont volatiles. Les mouvements de fonds issus de

donateurs sont susceptibles de crer une apprciation des taux de change. Si cephnomne se poursuit sur une priode prolonge, il pourra entraner une

survaluation connue sous l'appellation du syndrome hollandais , que nousexpliquerons la suite de la section relative aux rgimes de change.

La prvisibilit des flux daide sur la dure est une condition pralable leurutilisation efficace. Cependant, comme tous les mouvements de capitaux, les fluxdaide augmentent et diminuent en fonction des cycles conomiques dans les pays

donateurs, des valuations des orientations des pays bnficiaires et des changementsaffectant les politiques des donateurs. Cette volatilit est aggrave par lcart entre les

engagements et les dcaissements. Le travail empirique suggre que la volatilit desflux daide est suprieure celle des autres variables macroconomiques, telles que lePIB ou les recettes budgtaires. En outre, les donateurs ont tendance intervenir ou

se dsengager tous ensemble, crant un effet de comportement de groupe. Le

Document de stratgie pour la rduction de la pauvret (PRSP), la Facilit pour larduction de la pauvret et pour la croissance (PRGF) et lindice dvaluation des

politiques et institutions nationales (CPIA) servent de notes de classement auxdonateurs, qui ragissent de la mme manire aux signaux dalerte tirs par lesinstitutions de Bretton Wood, et diffrents gards, aux ractions des cranciers

privs. Lorsque laide diminue, cela entrane des ajustements budgtaires coteux

sous la forme dune hausse dimpts et dune rduction des dpenses publiques, quirenforcent limpact cyclique des flux daide dcroissants. Comme pour dautresmouvements de capitaux, la volatilit des flux daide touche galement les bilans

relatifs au systme bancaire et la disponibilit des crdits. Nous voquerons plusloin dans cette note ces diffrentes questions ainsi que les mesures dorientation

susceptibles de permettre aux pays concerns de traiter les apports de capitauxvolatiles.

Une rponse en matire dorientation est galement requise sur le plan internationalpour tendre la priode des apports de fonds conformment la stratgie sous-jacente

de dveloppement long terme. Les donateurs devraient faire des engagementsdassistance au dbut du cycle budgtaire du bnficiaire, de sorte que les paysconcerns puissent savoir quoi sen tenir au niveau du calcul de leurs prvisions et

de leur planification. Les engagements devraient se faire sur le moyen ou le longterme, mme lorsque les annes sont mentionnes titre indicatif, en raison des

restrictions budgtaires dans les pays donateurs. Ceci autorise la banque centrale grer les liquidits des flux de donateurs afin dviter tout choc brusque d aux

demandes de dcaissements inconstants et permet au Ministre des finances de leverles fonds ncessaires pour combler les dficits.

Les responsables doivent galement envisager le long terme et apporter des rponsesaux questions pineuses lors de leur prise de dcision. Si lon venait dvelopper lesinvestissements du secteur public en utilisant laide disponible, le gouvernement

serait-il en mesure de maintenir ce niveau de dpenses lavenir, mme lorsque lesflux de l'aide commenceront diminuer ? Si tel ntait pas le cas, les dpenses

initiales seraient-elles considres comme une pure perte ? Il est impratif que les


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pays concerns conoivent des politiques susceptibles de rduire leur dpendance lgard de laide en maintenant et en augmentant leurs recettes intrieures de maniredurable.

Mobilisation des ressources publiquesLe moyen le plus efficace pour financer les dpenses publiques et rduire la

dpendance lgard de laide est de mobiliser les ressources nationales. Les niveauxpeu levs de recouvrement d'impts dans bon nombre de pays pauvres limitentconsidrablement les dpenses publiques et oblige les pays concerns emprunter ou

dpendre des flux daide pour financer leurs besoins de base en matire dedveloppement. Compte tenu de la volatilit des financements extrieurs et du rledterminant des investissements du secteur public dans le dveloppement long

terme, il est vital pour un gouvernement dtre mme daugmenter les recettesintrieures. C'est uniquement grce l'augmentation des recettes fiscales que les pays

concerns seront en mesure de soutenir, long terme, les investissements intrieurs etles politiques budgtaires flexibles.11

Les pays pauvres ne recouvrent en moyenne que lquivalent des deux tiers de

recettes fiscales, mesures en tant que pourcentage du PIB, perues dans les pays plusriches.

12Mme dans le cas des pays conomie de march mergents les plus riches,

tels que lInde, les recettes fiscales sont encore relativement faibles en pourcentage duPIB. Dans la plupart des pays en dveloppement, les impts directs, tels que l'imptsur le revenu, ne reprsentent quun faible pourcentage de lensemble des recettesfiscales. Par exemple, le recouvrement des impts sur le revenu, sur les bnfices et

sur les gains de capitaux en Amrique latine et en Asie reprsente une valeurcomprise entre le tiers et la moiti des niveaux de perception quivalents dans les paysde lOCDE.

13

La plupart des pays en dveloppement sappuient sur les impts indirects comme

sources de revenus. Bon nombre de rformes menes dans les annes 1990 et 2000,qui ont assist une prcipitation dans lagenda de la libralisation, ont chang lesystme de taxation en privilgiant la TVA sur le reste des impts indirects, tels que

les droits de douane et autres taxes sur les changes. La TVA est une taxe sur laconsommation plutt que sur les investissements. Certains conomistes orthodoxes

approuvent le passage la TVA parce quils considrent que celle -ci est moinsprjudiciable aux incitations linvestissement que les autres types dimpts. Mais laTVA est aussi un impt appliqu au secteur formel. Elle nest donc pas aussi efficace

dans les pays o le secteur informel est prdominant. Dans ces pays, la TVA oprecomme un impt sur les ventes plutt quune taxe sur la valeur ajoute. En fait, la

TVA encourage les entreprises demeurer dans le secteur informel pour viter cetteimposition, ce qui entrave le dveloppement du secteur formel.

14La TVA est aussi

considre comme un impt rgressif, ce qui signifie que la part reverse par lespauvres proportionnellement leurs revenus est plus importante que celle des riches.Il est pourtant possible dappliquer diffrents taux au titre de la TVA (comme par

11Des niveaux peu levs de recouvrement dimpts limitent la capacit du gouvernement utiliser

larme de la politique budgtaire, car celui-ci ne peut pas se permettre de baisser les taux dimpositionen pleine rcession, comme il se trouve dans limpossibilit de les augmenter en priode dessor.12

Gordon et Li, 2005.13

FitzGerald, 2006.14

Emran et Stiglitz, 2005.


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PIB.18

Ces taxes ont, en prime, permis de collecter des informations relatives auxtransactions des entreprises, susceptibles d'aider les autorits relever le tauxdimposition et reprer les fraudes fiscales. La Core a galement mis en place un

programme similaire visant rduire lattrait des liquidits, en offrant des subventions

pour les cartes de crdit. Lobjectif est de substituer les transactions en espces par unsupport traable.

19 Ces types dimpts comportent gnralement un risque, celui

dencourager les entreprises oprer hors du secteur bancaire formel. Cependant,dans les pays o les services bancaires sont relativement bien dvelopps, ces taxes sesont avres efficaces. En outre, elles jouent un rle anticyclique en ralentissant les

transactions financires en priode dessor financier ou demballement spculatif.

Dautres exemples de taxes non discrtionnaires, rsistant la corruption, incluent les

impts sur les biens de consommation tels que les voitures ou les maisons de luxe.Au sein de ces catgories, les agents de recouvrement devraient se concentrer sur ce

qui est observable. Par exemple, l'imposition des ventes immobilires peut s'avrerplus efficace que limposition sur la valeur des biens. Quant aux taxes sur les articlesde luxe, elles seraient susceptibles de servir amliorer l'laboration de politiques

anticycliques en priode dessor conomique.

Lamlioration de ladministration fiscale est aussi importante que le renforcement dela perception de limpt. A titre dexemple, la rforme fiscale en Tanzanie a augmentles recettes fiscales de 47 pour cent de 1998 2003.

20Les rformes administratives de

la province de Buenos Aires ont renforc le recouvrement des impts directs, tels queles droits sur les immatriculations de vhicules (de 50 pour cent 90 pour cent), les

taxes foncires (de 40 pour cent 70 pour cent) et les taxes sur les revenus desentreprises. Dautres recommandations susceptibles damliorer le recouvrement desimpts et de rduire la corruption incluent le renforcement de l'accessibilit des

informations pertinentes aux agents fiscaux, le partage des informations entre lesdiffrents dpartements (impt sur le revenu, TVA, droits de douane, etc.) et

lamlioration des services du cadastre et des registres dactifs financiers.

Comme mentionn prcdemment, les recettes fiscales perues au titre du

recouvrement de limpt sur le revenu dans la plupart des pays en dveloppement nesont pas gnralement trs consquentes. Compte rendu de la dpendance sur

limposition indirecte et le faible niveau dimposition directe, le recouvrement destaxes indirectes dans les pays en dveloppement est dsormais comparable auxniveaux de recouvrement observs dans les pays dvelopps. Certains conomistes

prtendent que pour augmenter les impts de manire significative, les pays concernsdoivent dabord amliorer leur systme de recouvrement de limpt direct.

21Ceci

pourrait renforcer la valeur ajoute obtenue par le renforcement du caractreprogressif de la perception de limpt dans les pays en dveloppement. En effet, dans

bon nombre de ces pays, l'impt sur le revenu n'est pas progressif en pratique, du faitque les riches tirent profit des failles du systme et bnficient d'autres formesd'vasion fiscale.22Le renforcement du recouvrement de limpt pourrait commencer

par la rduction de ces exonrations.

18Oliveira : IPD, Etude de cas sur les impts au Brsil, paratre.19Jun : IPD, Etude de cas sur les impts en Core, paratre.20

Culpeper et Kappagoda, 2006.21

FitzGerald, 2006.22

Birdsall et Torre, 2001.


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Selon un argument souvent utilis pour rfuter le renforcement de limpt direct, lespays concerns ne disposeraient pas de la capacit administrative pour ce faire.Pourtant, avant linstauration de la TVA dans les pays en dveloppement, les dbatsd'orientation taient concentrs sur la question de dterminer si ceux-ci avaient la

capacit administrative de mettre en place la TVA. Pour encourager le renforcementde capacits dans ces pays, les institutions financires internationales ont men une

campagne russie proposant une assistance technique en la matire. Fitzgerald prtendqu'une aide internationale similaire favorisant le dveloppement des capacits dans ledomaine de la perception de limpt direct pourrait tre tout aussi efficace. 23

Cependant, en labsence dun tel effort, lexemple de la province de Buenos Airesmontre que les dirigeants locaux peuvent prendre les mesures ncessaires pouramliorer la gestion administrative de manire efficace.

23FitzGerald, 2006.


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Encadr 2 : Taxation des entreprises multinationales

Certaines des niches fiscales les plus importantes dans les pays en dveloppement

concernent les grandes multinationales. La comptition que se font ces pays sur leplan fiscal pour attirer les investisseurs a rod limpt sur les entreprises trangres.

Plusieurs pays en voie de dveloppement ont eu recours aux exonrations fiscalestemporaires pour attirer les investisseurs trangers. Cependant, au lieu de crer deseffets positifs long terme sur la croissance conomique, ces mesures ont souvent

servi alimenter une pre concurrence entre ces pays, les engageant dans une courseeffrne qui a entran la chute de leurs recettes respectives. Qui plus est, lesexonrations fiscales temporaires offrent aux investisseurs trangers des avantages

indus par rapport aux investisseurs locaux. Ceci peut conduire les entreprisesnationales rclamer des mesures dexonration dimpts quivalentes, provoquantainsi une diminution supplmentaire dans le recouvrement des recettes fiscales. Lesmesures dexonration fiscale temporaire servent galement exempter la totalit des

bnfices dune entreprise, indpendamment des profits gnrs au titre des

investissements. Lorsque les bnfices sont consquents, les investisseurs cherchent la

plupart du temps les rinjecter dans les investissements, quil y ait une offredexonration fiscale temporaire la cl ou non. Dautre part, les entreprises qui ont

besoin dexonration fiscale temporaire pour garantir leur profitabilit changentfrquemment de lieu d'tablissement une fois lexemption passe.

Une deuxime difficult prsente dans le recouvrement de limpt sur les entreprises

multinationales rsulte de lexistence de paradis fiscaux internationaux. Ces derniersautorisent en effet les multinationales relguer la comptence juridique rgissantleurs bnfices dautres juridictions. Les paradis fiscaux ont rendu difficile lecolmatage dun grand nombre de niches fiscales sans une action internationaleconcerte. Cependant, il est important que les dcideurs soient conscients de limpact

dune telle politique sur les recettes fiscales. FritzGerald a estim quaprs la prise encompte des omissions denregistrement, le taux d'imposition effectif sur lesinvestissements trangers dans les pays en dveloppement ntait que de 4 pour cent

environ (chiffre bien infrieur aux 25 pour cent officiellement annoncs). Selon uneestimation

24, les pertes de recettes fiscales accuses par les pays en dveloppement,

dues aux dplacements de bnfices et dactifs conservs ltranger, slvent 100 milliards de dollars par an.

Une autre composante majeure de la mobilisation des ressources nationales est

limportance de lpargne intrieure et le dveloppement des marchs de capitauxlocaux. Si les gouvernements disposaient dune pargne intrieure plus consquente,

ils nauraient pas dpendre des afflux de capitaux trangers. Lune des raisons qui arendu possible la croissance si rapide des pays dAsie de lEst dans les annes 1980 et1990 est prcisment leur importante rserve dpargne intrieure. Il est intressant de

noter que dans certains pays dAsie, la politique des pouvoirs publics a tinstrumentale pour stimuler la croissance de lpargne intrieure. Au Japon, parexemple, le gouvernement a contribu dvelopper un rseau de banques postalesdpargne, qui a permis aux citoyens de bnficier de services financiers, ce qui a

24Cobham, 2005.


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considrable, leffet multiplicateur sera alors trs lev et les dpenses publiquesparticulirement efficaces. Par contraste, en Asie de l'Est, o les taux de l'pargneavaient t trs levs, les effets multiplicateurs ont t plus faibles.

Lorsque les mnages et les entreprises subissent des contraintes tant au niveau desliquidits que du crdit (comme cest souvent le cas dans les pays en dveloppement),

leffet multiplicateur pourrait mme tre encore plus consquent si ces mnages ouentreprises avaient plus dargent dpenser. Par exemple, si le gouvernement offraitde meilleures prestations de chmage, il serait fort parier que les chmeurs

dpenseraient leurs allocations en totalit ou du moins en grande partie. La ventilationde ces dpenses indique qu'une partie de cette somme est attribue des particuliers(propritaires de logements ou de locaux commerciaux) qui ne la dpenseront pas

entirement, mais il est important de noter que dans les pays en dveloppement,leffet multiplicateur peut tre relativement lev.

Il importe galement de distinguer les effets des dficits en priode de rcession etdurant le plein emploi. Cest dans ce dernier cas que les dficits sont les plus

susceptibles d'entraner des consquences ngatives. Les arguments dviction

(inflationnistes de surcrot) sont alors trs persuasifs car la taille du gteau est fixe.Lorsque lconomie fonctionne pleine capacit, laugmentation des dpenses

publiques doit se faire au dtriment de la rduction de la consommation ou aux dpensdautres investissements, ailleurs dans le cycle conomique. Mais leffet dviction(ou effet inhibant) nest pas invitable lorsque lconomie est en de du pleinemploi. La taille du gteau peut augmenter de sorte que les dpenses publiques

suivent la tendance sans diminution des investissements privs. Dans le cas desrductions dimpt, il est galement possible que la consommation augmente et queles investissements ne baissent pas pour autant.

En outre, largument de leffet dviction suppose implicitement que les banques

centrales sont incapables de prendre des mesures compensatrices pour baisser lestaux dintrt. Pourtant, les banques centrales peuvent parvenir ce rsultat enrenforant la masse montaire. Lune des proccupations lies aux emprunts publics

rside dans le fait que la dette est montise (lemprunt est en ralit financ parl'impression de billets) et le systme bancaire est autoris augmenter le volume de la

monnaie fiduciaire (et le crdit en consquence) de manire excessive, au point quel'inflation s'invite. 26 Mme lorsque les taux d'intrt sont proches de zro et quilexiste des limites imposes aux autorits montaires qui empchent celles-ci de

baisser davantage les taux d'intrt (pige liquidits de type keynsien27), lesbanques centrales peuvent au moins compenser la hausse des taux dintrt rsultant

des dficits publics. En outre, dans une petite conomie ouverte, il y a une autre raisonqui explique le maintien des taux d'intrt des niveaux peu levs et labsence

26Il existe certains modles dans lesquels linflation s'installe mme lorsque lconomie na pas atteint

le plein emploi. Typiquement, ceci se produit en raison des rigidits structurelles, dont l'ampleur dictela ncessit de redfinir le plein emploi pour les y inclure, et la politique gouvernementale doit tre

roriente aux fins de supprimer ces rigidits.27Dans un pige liquidits, le public tend conserver l'argent inject dans lconomie plutt qu'l'investir ou le dpenser. Un pige liquidits peut advenir lorsque lconomie est en rcession et que

les taux dintrt sont bas, de sorte que les retours sur investissement escompts sont galement de

faible niveau. Si la rcession saccompagne dune dflation, les consommateurs seront dautant plusmotivs s'abstenir deffectuer des dpenses la consommation.


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deffet inhibant : un afflux de capitaux peut parfaitement empcher une hausse destaux d'intrt, ainsi que nous le verrons plus loin.

Finalement, les rponses du secteur priv peuvent en ralit produire l'effet inverse et

rehausser les rsultats de la politique budgtaire. Ainsi est-il fort possible dobtenir uneffet dattraction. Par exemple, des dpenses publiques leves revigorent lconomie

et amliorent la situation conomique de sorte autoriser un accroissement desinvestissements. De la mme manire, une augmentation des investissements de lEtat

pour complter linvestissement priv (comme par exemple, les dpenses relatives

aux infrastructures) est susceptible dintensifier les retours sur investissement dans lesecteur priv et relancer les investissements privs ainsi que lconomie de manireglobale.

Le succs enregistr par la Chine durant la crise de l'Asie de l'Est en rapport avec ses

dpenses publiques constitue un cas d'cole. La russite de lexprience chinoisesexplique en partie par le fait que les dpenses courantes taient fondes sur unensemble de plans dinvestissement stratgique, axs sur l'amlioration de

l'infrastructure. Lamlioration de linfrastructure sest traduite par un renforcement

des retours sur investissement dans le secteur priv, encourageant ainsi lesinvestissements productifs ayant stimul la croissance de la Chine long terme.Lexprience de stabilisation et dajustement qua connu lInde, la suite de sa crisede la dette extrieure au dbut des annes 1990, est quelque peu diffrente. Pourtant,ce pays a galement fourni des preuves probantes de la complmentarit desinvestissements dans le public et le priv, qui suggrent un effet dattraction plutt

quune viction du secteur priv.28

Certains conomistes y voient un argument supplmentaire pour encourager les

pouvoirs publics maintenir une politique budgtaire stricte, afin de conserver laconfiance des investisseurs. Selon cette approche, les dpenses publiques entranent

des niveaux dinvestissement priv plus faibles du fait que les investisseurs, la vuedes dficits croissants, perdent confiance dans l'conomie et dcident de ne pasinvestir. Seule une action rsolue du gouvernement pour palier au dficit est

susceptible de rtablir la confiance, dintensifier les investissements et de restaurerrapidement la sant de lconomie.

Cependant, il existe peu de recherche empirique lappui de cette thorie, alors queles preuves abondent, qui dmontrent que la rduction des dpenses publiques

entrane la baisse du PBI la fois dans les pays dvelopps et les pays 29 endveloppement. Loin de produire les effets positifs prdits par le modle de

confiance , la rduction des dpenses publiques en Argentine et en Asie de lEst dansles annes 1990 a conduit aux consquences ngatives annonces par les modles

keynsiens standard. Limpact direct de la rduction des dpenses publiques sur lePIB semble tre plus marquant que celui de leffet de confiance.

En effet, lincidence dune politique budgtaire resserre sur la confiance desinvestisseurs dpend en grande partie du type dinvestisseurs quun gouvernementsouhaite attirer. Les investisseurs et crditeurs court terme sont souvent plus

28Nayyar, 2000.

29Cooper, 1992 et Taylor, 1993.


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intresss par la taille du dficit budgtaire que par dautres variables. La question laplus importante pour ces investisseurs reste la capacit du gouvernement remboursersa dette trs court terme. Dans la mesure o le gouvernement conomise de largenten rduisant le dficit budgtaire, il dispose d'un surplus de fonds lui permettant de

rembourser ses crditeurs court terme, mme si ceci entrave la croissance longterme. Ce sont prcisment ces types dinvestisseurs qui acce ntuent la volatilit du

march au lieu de maintenir la croissance long terme.

Quant aux investisseurs long terme , ils regardent au-del du dficit et sintressent

une plage de variables. Les politiques aboutissant une croissance durable sur le longterme confortent naturellement la confiance dans lconomie et amnent encore plusdinvestissements. Si les pays sendettent pour financer des investissements

productifs, susceptibles de gnrer des retours suprieurs en valeur au montant destaux dintrt pays, la croissance sera amliore. Les investisseurs reconnaissent

alors le renforcement de la sant de lconomie du pays en question et doiventnormalement lui renouveler leur confiance.

Biais procyclique li la politique budgtaire

Les recettes fiscales augmentent durant les priodes de croissance conomique, du faitde la hausse des revenus, et baissent lors des rcessions, en raison de la chute desrevenus et de laugmentation des dpenses. Thoriquement, le financement externedevrait diversifier les sources de revenus, mais les imperfections lies aux marchs decapitaux et aux cycles de laide trangre se sont traduites par une tendance

procyclique des mouvements de capitaux, ce qui a aggrav le biais procyclique li aux

comptes budgta ires.

Il existe des donnes largement rpandues tendant prouver que les comptes

budgtaires sont hautement procycliques dans les pays en dveloppement.30

EnAmrique latine, par exemple, sur 45 pisodes de perturbations cycliques entre

1990 et 2001, 12 taient neutres, 25 procycliques et seulement 8 anticycliques.31Parconsquent, le problme largi auquel sont confronts les pays en voie dedveloppement concerne les fortes incitations en faveur des politiques budgtaires

procycliques. Il sagit dun effet compos, en raison des performances procycliquesdes recettes publiques dans un contexte de PIB extrmement volatile.

Les cots des politiques budgtaires procyclicques sont levs. En priode de relanceconomique, l'abondance des financements peut conduire les pouvoirs publics

dmarrer certains projets faible rendement social. Lorsque le cycle conomique esten phase descendante, les rductions de dpenses peuvent signifier que les projets

dinvestissement sont laisss inachevs ou quils ncess itent une plus longue priodedexcution que prvue, ce qui augmente leur cot effectif. En revanche, les

rductions massives dans les investissements du secteur public peuvent avoir deseffets long terme sur la croissance. 32 En gnral, les cycles en coupsdaccordon rduisent de manire significative lefficacit des dpenses publiques.

30Kaminsky et al., 2004.31

Martner et Tromben, 2003.32

Easterly et Servn (eds.), 2003.


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tendances du PIB long terme ainsi que les tendances dautres variables conomiquescruciales, telles que le prix des produits de base. Par exemple, le Chili a adopt, cesdernires annes, une comptabilit structurelle telle que prcdemment dcrite, sur la

base de lvaluation dun panel dconomistes aux avis partags sur la question, qui

ont mis des recommandations sur les tendances des variables les plus importantesconcernes par lestimation.

Il est galement judicieux pour les pays en dveloppement de se focaliser sur le dficitprincipal, soit le dficit budgtaire diminu du paiement des intrts. Les taux

dintrt pe uvent tre extrmement volatiles et sont souvent hors du contrle des paysen dveloppement. Qui plus est, une dette publique accumule sur une longue priodelaisse prvoir la persistance dun important dficit budgtaire pendant un certain

temps aprs lintroduction de mesures correctrices. Dans les pays trs endetts, lavariabilit de la situation financire globale dpend essentiellement dvnements

extrieurs au pays concern ( savoir les taux dintrt pratiqus sur les marchsmergents de par le monde). Les pays doivent donc se concentrer sur les lmentsquils sont mme de contrler. Le dficit principal est un indicateur plus fiable de

l'incidence des changements observs et rvle si ceux-ci auront contribu amliorer

la situation ou au contraire la dtriorer. Le FMI a accept de se focaliser sur ledficit primaire pour la premire fois lors de lemprunt quil accord au Brsil en2002.

34 La concentration sur le dficit primaire ne requiert pas de capacit

administrative tendue, de sorte que les pays les moins dvelopps doivent galementtre capables dutiliser le dficit primaire pour mesurer les comptes budgtaires, ensupposant que les institutions internationales contribuent financer les cots des

intrts supplmentaires implicites inclus dans le dficit budgtaire global.

Gestion des partenariats entre les secteurs public et priv

Les objectifs de dficit prcdemment voqus gagnent tre complts par desmcanismes adquats pour grer les garanties du secteur public. Les objectifs de

dficit constituent une forte incitation pour les gouvernements promouvoir lesinvestissements du secteur priv (plutt que ceux du secteur public) en matiredinfrastructures afin de contourner ces objectifs, mme sil ny aucune raison

conomique valable pour ce faire. Un problme majeur concernant ces garanties vientdu fait que celles-ci induisent d'importantes altrations dans la comptabilit du secteur

public. Les cots de contingence associs ces projets, supports par lEtat, ne sontgnralement pas justifis dans les comptes publics et napparaissent pas dans lesdpenses courantes. De telles garanties impliquent que le gouvernement agit comme

un assureur pour les risques que linvestisseur priv est susceptible dencourir. Lesquivalents de la prime dassurance de ces garanties doivent tre rgulirement

estims et budgts, et les ressources correspondantes transfres vers une caissespciale servant de fonds de secours pour alimenter les contingences correspondantes,

dans lventualit o celles-ci deviennent effectives. Les dettes lies aux contingencesestimes doivent galement sajouter la dette du secteur public. Une loicolombienne de 1996 oblige tout organisme gouvernemental sexposant des risques

effectuer une provision dans un fonds dit dassurance , dont les ressources sontmobilises en cas de mise en application des garanties.

34Cependant, le FMI na pas autoris le Brsil considrer le dficit structurel primaire comme un

objectif, ce qui aurait t une mesure plus approprie.


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Labsence de toute tenue de comptabilit rgulire des garanties publiques relativesaux projets dinfrastructure du secteur priv est une incitation privilgier de tels

projets, mme si ceux-ci ne sont pas forcment moins coteux pour le gouvernement long terme. Ces investissements du secteur priv relatifs linfrastructure et garantis

par le secteur public peuvent devenir un moyen utile pour contourner des cibles dedficit budgtaire strictes. La nature des cibles budgtaires devrait tre choisie de

manire viter ces problmes.

Il existe un autre point similaire affrent la prise en compte des entreprises

publiques, que nous dtaillerons plus loin dans cette note. Ces pratiques comptablesdforment les incitations dont bnficient les pouvoirs publics. La prise en compte dela part des entreprises publiques dans le budget global impose des limites aux

dpenses sur les investissements et encourage les pays en dveloppement privatiserces entreprises afin de rduire leur dficit budgtaire, mme en l'absence de raison

conomique valable.

Stabilisateurs automatiques : les fonds de stabilisation budgtaire

En raison des invitables dlais lis au processus de prise de dcision, des

stabilisateurs automatiquessont parfois prfrables aux changements discrtionnaires.Limposition progressive, qui rduit limpact de la taxation des pauvres en priode dercession, est lun de ces stabilisateurs. (Ladoption de la TVA a loign certains paysde limposition progressive, ce qui risque de diminuer lefficacit du systme fiscal entant que stabilisateur automatique). Des filets de scurit bien conus, qui protgentles groupes vulnrables durant les crises et sont, de prfrence, inclus dans les

systmes de protection sociale permanents constituent, avec les fonds de stabilisationbudgtaire, dimportants instruments cet gard.

Les fonds de stabilisation budgtaire, qui strilisent les recettes publiques temporaires,devraient servir dinstrument central pour les orientations anticycliques. Lexprience

tire de la gestion des fonds de stabilisation pour les produits de base ayant un impactbudgtaire significatif (comme par exemple le Fonds national du caf en Colombie,les fonds de cuivre et de ptrole au Chili ou les fonds ptroliers dans plusieurs autres

pays)35

peut tre tendue aux fonds de stabilisation budgtaire.36

Un exemple similaireconcerne les rserves de devises, qui fournissent une autoassurance dans

lventualit dune brusque interruption du financement externe (et dune lgrervaluation de la monnaie).

Lintrt d'un fonds de stabilisation est quil permet de mettre de ct des fondslorsque l'conomie est en plein essor afin de les utiliser en priode de rcession.

Cependant, les conomistes ne conviennent pas tous de lopportunit de la datedinstauration de ces fonds et de leur utilisation. Par exemple, en 2005, la province de

Mendoza en Argentine avait un budget excdentaire suprieur ou gal la moyennenationale. Certains conomistes ont recommand que Mendoza conserve cet excdent un niveau suprieur aux dpenses courantes au sein dun fonds de stabilisation

anticyclique. Cependant, le gouverneur de Mendoza a jug que le taux de chmage dela province, compris entre sept et huit pour cent, tait encore lev, bien que plus basque dans le reste du pays. Il a donc estim quil tait plus judicieux dinvestir

35Voir lvaluation de certaines de ces expriences dans Davis et al., 2003.

36ECLAC, 1998 b.


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l'excdent dans des activits de cration d'emplois, tant donn que l'conomie taitencore bien loin du plein emploi.

Il existe deux critres qui permettent de dterminer lopportunit de dpenser ou de

conserver lexcdent budgtaire. Le premier est fond sur les prvisions du futur. Silconomie est en pleine croissance mais que l'on s'attend une rcession annonce, il

sera logique de sauvegarder une portion significative de lexcdent. Lemploi seraplus faible aujourdhui, mais les ressources seront disponibles pour renforcer lacration demplois demain, dans le cas dun ralentissement conomique. Le second

critre se base sur les prvisions de rendement des diffrents projets. Les dpensespubliques sont-elles affectes aux investissements et la cration d'emplois ou laconsommation ? Si les fonds alimentent la consommation, ils ne seront pas

susceptibles de conduire une croissance dans le futur, et il sera, ds lors, plusjudicieux de dposer lexcdent budgtaire dans un fonds spcial. Lorsque les fonds

sont allous linve stissement, les rendements pourraient tre levs, tant pour lasituation actuelle de l'emploi que pour la croissance lavenir, en raison de leffetmultiplicateur et de leffet dviction voqus prcdemment.

Cependant, limplication majeure de lanalyse prcdente au niveau des orientationsest que les institutions financires devraient aider les pays mettre en place des fondsde stabilisation susceptibles de servir d'instruments anticycliques.

Politiques fiscales anticycliques, stimuli faible cot et autres politiques budgtairesalternatives

Dans la mesure o les fonds de stabilisation absorbent les recettes supplmentairesinduites par un essor des produits de base ou du capital risque, ils neutralisentle cyclede la politique budgtaire au plus haut degr, puisque les recettes supplmentaires

gnres grce laugmentation de la demande sont affectes aux rserves. Il estpossible de crer un instrument complmentaire, caractre anticyclique, en

concevant des taux dimposition flexibles, notamment pour grer les cycles dedpenses marques du secteur priv. Loption la plus judicieuse dans ce contexteserait de taxer la source de la forte hausse des dpenses. Il s'agit de l'argument

traditionnel en faveur de la taxation des exportations suje ttes des flambes de prixtemporaires, qui a servi de base la conception des fonds de stabilisation des produits

de base.

Un argument similaire peut servir justifier une augmentation de la taxe sur les apports

de capitaux en priode de conjoncture favorable, tant donn que ceci constitueaujourdhui la source principale de la relance des dpenses dans le secteur priv. Il est

intressant de noter que cette notion vient s'ajouter aux arguments associs une plusgrande autonomie montaire fournie par une taxe sur les mouvements de capitaux,

dont il sera question plus loin dans ce document. Un autre argument peut galementtre avanc en faveur du relvement des taux de TVA en cas de hausse des dpensesdu secteur priv ou de la baisse de cet impt durant les phases descendantes du cycle

conomique.37

Les pays incapables de financer, en priode de rcession, une rduction dimpts par

des crdits disposent toujours de certains instruments de politique budgtaire

37Budnevich et Le Fort, 1997.


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susceptibles de relancer l'conomie. Parmi ceux-ci, citons les rpercussionsdimpts et de dpenses et les stimuli faible cot . Les rpercussions dimptset de dpenses augmentent les taxes de ceux qui sont les moins capables de rduireleurs dpenses et diminuent les impts de ceux qui sont les plus susceptibles

daccrotre leurs dpenses. Ce processus permet de relancer lconomie.Laugmentation du caractre progressif de l'impt (expliqu dans le paragraphe

consacr aux stabilisateurs automatiques) aboutit prcisment cela. La diminutionde l'imposition des individus faible revenu autorise une relance de lconomie plusconsquente calcule en dollars par rduction dimpt, tout simplement parce que les

pauvres sont davantage restreints en termes de crdit et de liquidits. Le fait deprivilgier les dpenses affrentes aux biens d'origine nationale aux dpens desproduits trangers contribue de la mme manire stimuler lconomie.

Les pays limits dans leur capacit demprunter doivent se concentrer sur les

politiques produisant un impact plus important pour un montant de dpenses restreint,appeles stimuli faible cot. Par exemple, des rductions temporaires sur lestaxes lies aux ventes peuvent exercer un effet plus important quune rduction

temporaire de limpt sur le revenu. Limportance des flux de liquidits et des

contraintes de crdit constituent d'autres exemples de stimuli faible cot. Commenous lavons prcdemment mentionn, laugmentation des allocations chmage destravailleurs faible revenu est une mesure particulirement efficace car ces dernierssont pratiquement tous restreints tant au niveau du crdit que des liquidits. (Dans bonnombre de pays, une augmentation de laide aux autorits rgionales et locales en

priode de rcession est galement susceptible d'exercer un stimulus encore plus

important, tant donn que les autorits sous-nationales sont souvent soumises descadres budgtaires quilibrs ou ont un accs plus limit aux financements et doivent,de ce fait, rduire les dpenses ou augmenter les impts sans bnficier dune telle

aide.)

Les dpenses relatives aux investissements publics peuvent avoir un double effet. Enpremier lieu, elles induisent la stimulation immdiate de l'conomie. Deuximement,si les investissements publics sont complmentaires aux investissements privs, tel

quexpliqu ci-dessus, l'augmentation des dpenses publiques renforcera lesrendements des investissements privs, entranant ainsi de nouveaux investissements.

Il existe dautres stimuli faible cot qui sont plus particulirement axs sur lesentreprises. Lexemple type en est le crdit dimpt sur investissement progressif.

Il sagit dun crdit dimpt sur les augmentations de montants investis (par ex., lecrdit d'impt peut s'appliquer aux investissements dpassant 80 pour cent du montant

des investissements de lanne prcdente). Le crdit dimpt sur investissementprogressif abaisse le cot marginal de linvestissement, comme le ferait un crdit

dimpt sur investissement ordinaire (le gouvernement reprend de fait une fraction ducot de lquipement ou de linvestissement concern). Il exerce, du moins dans lesmodles standard, le mme effet de stimulation quun crdit dimpt sur

investissement total, mais le cot de cette rduction pour le gouvernement est bienmoindre dans le premier cas du fait que le crdit ne s'applique pas au gros (ou la

base) de l'investissement. (A titre anecdotique, ceci est la raison pour laquelle les

entreprises amricaines n'ont pas manifest le moindre intrt lgard de ce type decrdit dimpt.)


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Une rduction dimpt temporairesur linvestissement progressif peut mme savrerplus efficace, en offrant lconomie un stimulus court terme. Un crdit dimpttemporaire sur investissement rend l'investissement moins cher aujourdhui quil ne lesera demain. Comparable une remise momentane sur les biens dquipement,

cette mesure est de nature encourager les placements court terme (bien quenpartie aux dpens des investissements futurs). Cependant, si les marchs sont

imparfaits et les liquidits (ou la valeur nette) des entreprises limitent leursinvestissements, le crdit dimpt sur investissement progressif (permanent outemporaire) ne sera pas aussi efficace. Lorsquil y a une pnurie des fonds

disponibles, la stimulation de linvestissement est dautant diminue. 38

Un autre type de stimulus faible cot est le traitement des impts par report en avant

ou par report rtrospectif. Le gouvernement peut tendre la priode de report de perteen avant (dductions fiscales non prises en compte dans lanne en cours mais servant

diminuer les impts payer dans les annes venir) ou en arrire (dductionsutilises pour la rduction dimpt sur les annes antrieures). Ceci exerce un effet

positif sur le renforcement de lefficacit conomique39et permet de bnficier, en cas

de pertes, dun crdit dimpt total, de sorte encourager les entreprises investir.

Ces politiques peuvent encourager linvestissement pour une autre raison encore : eneffet, elles augmentent l'ampleur de la rpartition du risque encouru par les autorits

publiques. Etant donn que la capacit et la volont des entreprises de supporter lesrisques freinent leur consentement linvestissement, une rpartition des risques plusquitable entre le gouvernement et les entreprises est de nature amliorerlinvestissement. Les pouvoirs publics ont galement la possibilit dattribuer aux

entreprises un crdit direct au titre de linvestissement (bien quil soit important, priori, que ce montage soit correctement conu de sorte que le gouvernement puissercuprer le principal de la dette ainsi que les intrts).

En rsum, les pays en dveloppement rencontrent souvent des difficults pour

emprunter, qui peuvent nuire leur capacit dengager une politique budgtaire.Cependant, il existe des instruments de politique budgtaire alternatifs, dont lesystme fiscal, les politiques (dassurance) des fonds de stabilisation ainsi que de

nouveaux instruments susceptible s de minimiser la nature procyclique de la politiquebudgtaire et de fournir aux pouvoirs publics les moyens de s'engager dans une

politique anticyclique.

38Ceci suggre quun systme d'imposition de conception optimale peut avoir diffrentes dispositionspour les petites et grandes entreprises, ces dernires devant faire face un crdit d'impt sur

investissement net, alors que les premires bnficient dun crdit d'impt traditionnel.39

Auerbach, 1991 et Auerbach et Bradford, 2002 affirment que les limites imposes sur le report depertes en avant comme en arrire sont parmi les altrations majeures du systme fiscal.


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Politique montaire

La plupart des conomistes orthodoxes sont persuads que la politique montaire estrelativement inefficace. Selon cette cole de pense, lconomie opre normalement

en rgime de quasi plein emploi (une condition clairement non applicable la plupartdes pays en dveloppement), de sorte quune augmentation de la demande globale est

incapable de renforcer la production mais entrane nanmoins une hausse des prix.Dautre part, les keynsiens affirment que la politique montaire est un instrumentimportant dans la gestion macroconomique.

Eff icaci tde la politi que montai re

Les expriences rcentes confirment les points forts et les faiblesses de la politiquemontaire. En gnral, les conomistes considrent la politique montaire commetant plus efficace pour mettre un frein la surchauffe que pour relancer uneconomie en profonde rcession. Par exemple, la politique montaire sest rvleincapable de stimuler la croissance dans des pays tels que le Japon, qui senlisent dans

la dflation.40

Aux Etats-Unis, la baisse des taux dintrt de 2001 2003 na pasrussi relancer linvestissement, mais a permis aux mnages de refinancer leurs

prts.41

La rduction des remboursements de prts et lamlioration de la situationfinancire des mnages a permis de soutenir le pouvoir dachat des consommateursmalgr la chute spectaculaire des gains boursiers.

Limpact de la politique budgtaire sur les pays en dveloppement nest pas identique

ce quil peut en tre aux Etats-Unis et dans dautres pays industriels avancs. Leffetle plus direct de la politique montaire se rpercute sur le systme bancaire. Pour les

pays dots de secteurs bancaires plus dvelopps, les effets de la politique montairepeuvent tre plus significatifs dans les pays en dveloppement que dans les paysdvelopps, car les entreprises ont moins daccs aux sources de financement non

bancaires et de ce fait, ont tendance dpendre davantage sur les prts bancaires.Dans les pays les moins dvelopps, le secteur bancaire est souvent dans un tat desous-dveloppement avanc et la plupart des entreprises dans ces pays ne peuvent

recourir qu lautofinancement. Dans ces circonstances, limpact de la politiquemontaire sur lconomie est limit. Plus l'incidence de la politique montaire esttroite, plus grands sont les cots associs son utilisation, vu quun nombre restreintde secteurs sont obligs de supporter le poids du rajustement. Ces secteurs sontmme parfois exposs une plus grande volatilit, au gr de lalternance des hausses

et des chutes des taux dintrt dans un effort pour stabiliser lconomie.

Selon les termes de lanalyse conventionnelle en conomie ferme, la baisse des tauxdintrt conduit un renforcement des investissements et une croissance plus

soutenue. Des recherches rcentes signalent des canaux supplmentaires par les quelsles changements au niveau des taux d'intrt renforcent ou neutralisent les effetstraditionnels. En premier lieu, il existe plusieurs canaux par lesquels la baisse des taux

dintrt peut stimuler la consommation bien plus que ce qui indiqu dans l'analyseconventionnelle. Les fluctuations des taux de change signalent une redistribution durevenu entre les crditeurs en faveur des dbiteurs. Cette question de distribution est

40Bank of Japan,

2003.

41Stiglitz, 2003b.


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de prime importance. En effet, les dbiteurs peuvent avoir une propension marginale la consommation plus leve que les crditeurs. Si les entreprises et les mnages sontrestreints en crdit, la baisse des taux dintrt pourra se traduire par le fait que dessommes plus importantes seront affectes aux entreprises des fins dinvestissement

et aux mnages pour la consommation. En outre, il se peut que des gains ou des effetsde bilan soient galement en jeu. La valeur des actifs tels que les actions ou

limmobilier augmente en raison de la baisse des taux d'intrt, et laccroissement dela richesse peut encourager les mnages la consommation.

De la mme manire, selon lanalyse traditionnelle en conomie ferme, la hausse destaux dintrt pratique en vue de ralentir une surchauffe risque dentraner unralentissement de la croissance. En raison des effets de richesse, la valeur des actifs

chute dans un contexte de taux d'intrt levs, renforant ainsi les effetsconventionnels. Etant donn que les entreprises disposent de diffrentes ressources, la

valeur nette des entreprises est affecte de diverses manires, que mme lesinvestisseurs informs trouvent parfois difficiles valuer. Le taux dintrt augmentedonnant lieu une incertitude qui ralentit dautant plus lactivit conomique. Les

augmentations consquentes des taux dintrt amenuisent galement les finances

publiques lorsque le stock de lencours de la dette publique est significatif par rapportau PIB. Laugmentation subsquente des paiements au titre des intrts sur la dette

publique peut rduire la flexibilit budgtaire du gouvernement. Tous ces effetsrenforcent la ractivit de lconomie au resserrement montaire, qui ralentit lactivitet freine linflation.

Dautre part, de rcentes recherches suggrent galement des raisons supplmentairespour justifier l'inefficacit de la politique montaire. En particulier, Greenwald etStiglitz soulignent que cest le crdit et non la masse montaire qui constitue le

facteur dterminant de lactivit conomique. Le systme bancaire est essentiel pourdfinir loffre en matire de crdit. Mme si le taux dintrt des bons du Trsor vient

chuter, les banques pourront manifester de la rticence prter encore plus dargentlorsqu'elles sont convaincues de la fragilit de leurs bilans ou quelles peroive nt lerisque li au prt comme tant trs lev (et quelles peuvent, par consquent, raliser

des retours sur investissement plus levs et plus scuriss en prtant de largent augouvernement).

42

Ce mcanisme se complique davantage dans une conomie ouverte du fait delincidence des mouvements de capitaux. Lanalyse keynsienne standard ne traite pas

explicitement des afflux de capitaux. Dans ce contexte, lorsque le problme estvoqu, lon comprend que ses effets peuvent tre totalement neutraliss par la

politique montaire. Cependant, cette analyse nglige limpact des mouvements decapitaux sur l'offre de crdit. Les flux de capitaux affectent les ressources mises

disposition des mnages et des entreprises et mme l'activit crditrice des banques.

Une des raisons avances pour expliquer la difficult du dmantlement des effets de

la police montaire dans une conomie ouverte, particulirement lorsque celle -cidispose dun rgime de change flexible, provient du fait quil est extrmement ardu de

pouvoir en prdire limpact sur les mouvements de capitaux. Selon la vision

42Il existe un type de pige liquidits ne rsultant pas de la haute lasticit de la demande de crdit,

mais du manque de souplesse de loffre en matire de crdits bancaires.


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1990, lAmrique latine tait caractrise par une grande vulnrabilit due auxfacteurs conjugus de limportance de la dette, des dficits de la balance des

paiements et de la survaluation de la monnaie, qui staient cumuls durant lapriode effervescente des affluences de capitaux. En 1998, le sentiment gnral

lgard des marchs mergents a occasionn des fuites de capitaux.

Le recours des formules traditionnelles pour traiter la crise a fini par convaincre lesbanques centrales de rduire les taux dintrt et les gouvernements de stimulerlconomie en augmentant les dpenses et/ou en rduisant les impts. Cependant, les

pays dots de marchs de capitaux ouverts trouvent des difficults entreprendrelune ou l'autre de ces dmarches. Plutt que dabaisser les taux dintrt lors delamorce dune phase descendante du cycle conomique, notamment lorsque celle -ci

est associe une crise, les pays disposant de marchs de capitaux ouverts haussentsouvent leurs taux dintrt pour endiguer la fuite des capitaux. Dans ce cas,

lefficacit de la politique montaire est nouveau svrement limite.

Nanmoins, ces dernires annes, bon nombre d'conomistes dans les pays industriels

avancs plaident pour le recours une politique montaire plutt que budgtaire pour

raliser la stabilisation. Ils affirment que les processus politiques requis pour effectuerdes changements fiscaux ou agir sur les niveaux de dpenses sont trop lents et que lesautorits montaires sont capables dagir de manire plus opportune. Les limites de la

politique montaire, cites ci-dessus, ainsi qu

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