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FACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
DEPARTAMENTO DE DIREITO COMERCIAL
MECANISMOS DE PROTEÇÃO À DISPERSÃO DA BASE ACIONÁRIA
ORIENTADOR: PROF. DR. EDUARDO SECCHI MUNHOZ
ANDRÉ PAMPONET MOURA
SÃO PAULO - SETEMBRO DE 2008 -
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FACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
ORIENTADOR: PROF. DR. EDUARDO SECCHI MUNHOZ ORIENTANDO: ANDRÉ ALMEIDA PAMPONET MOURA - Nº USP 4946847
MECANISMOS DE PROTEÇÃO À DISPERSÃO DA BASE ACIONÁRIA
Versão Revisada da Tese de Láurea apresentada ao Departamento de Direito Comercial (DCO) da Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo como requisito parcial para a obtenção do título de Bacharel em Direito.
DEPARTAMENTO DE DIREITO COMERCIAL
PALAVRAS-CHAVES: Mercado de Capitais, Alienação de Controle, Poison Pill, Shark Repellents, Proteção à dispersão da base acionária, tag along, aquisição de participação relevante, oferta hostil,
ofertas de aquisição.
SÃO PAULO - SETEMBRO DE 2008 -
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Aos meus pais, Selma e Hélio, por todo apoio e sacrifício, e à minha avó, Irene, por
todo carinho.
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Índice
1. INTRODUÇÃO ..................................................................................................................... - 6 -
1.1. DEFINIÇÃO DA TERMINOLOGIA UTILIZADA ................................................................. - 10 -
1.2. ESTRUTURA DO TRABALHO ......................................................................................... - 12 -
PARTE A – MECANISMOS DE PROTEÇÃO À DISPERSÃO DA BASE ACIONÁRIA:
ENFOQUE TEÓRICO...................................................................................................................- 15 -
2. NOÇÕES GERAIS SOBRE O PODER DE CONTROLE E CONFLITOS DE AGÊNCIA NA
SOCIEDADE ANÔNIMA..............................................................................................................- 16 -
2.1. O MERCADO PELO PODER DE CONTROLE.................................................................... - 18 -
2.2. CONFLITOS DE AGÊNCIA E O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO ............................. - 20 -
3. O DEBATE SOBRE A ADOÇÃO DOS MECANISMOS DE PROTEÇÃO.......................- 23 -
3.1. CONSIDERAÇÕES SOBRE O DEBATE.............................................................................. - 23 -
3.2. PRINCIPAIS ARGUMENTOS ........................................................................................... - 23 -
3.2.1. A UTILIZAÇÃO PREVENTIVA DOS MECANISMOS .......................................................... - 25 -
3.2.1.1. Eficiência do Mercado de Capitais..........................................................................- 25 -
3.2.1.2. Miopia da Administração........................................................................................- 25 -
3.2.1.3. Benefícios Privados de Controle .............................................................................- 26 -
3.2.2. A UTILIZAÇÃO REATIVA DOS MECANISMOS ................................................................ - 27 -
3.2.2.1. Problemas de Ação Coletiva....................................................................................- 27 -
3.2.2.2. Ofertas de Aquisição Concorrentes .........................................................................- 27 -
PARTE B – A UTILIZAÇÃO DOS MECANISMOS DE PROTEÇÃO À DISPERSÃO DA BASE
ACIONÁRIA..................................................................................................................................- 29 -
4. BREVE ANÁLISE DA EXPERIÊNCIA ESTADUNIDENSE.............................................- 30 -
4.1. HISTÓRICO DOS MECANISMOS DE PROTEÇÃO NOS ESTADOS UNIDOS .......................... - 31 -
4.2. “POISON PILLS” ........................................................................................................... - 32 -
4.3. DEVERES FIDUCIÁRIOS DA ADMINISTRAÇÃO NA ADOÇÃO DOS MECANISMOS DE DEFESA ..-
35 -
4.3.1. O PRINCÍPIO DO “BUSINESS JUDGMENT RULE” ............................................................ - 35 -
4.3.1.1. Os Elementos do “Business Judgment Rule”: “duty of good faith”, “duty of care” e
“duty of loyalty” ....................................................................................................................- 37 -
4.3.2. Os Princípios dos casos Unocal, Revlon e Unitrin...................................................- 39 -
4.3.3. Inaplicabilidade do Princípio do “Business Judgment Rule” e o Teste da “Conduta
Justa” ................................................................................................................................- 41 -
5. A UTILIZAÇÃO DOS MECANISMOS DE PROTEÇÃO À DISPERSÃO DA BASE
ACIONÁRIA NO BRASIL ............................................................................................................- 43 -
5.1. UTILIZAÇÃO DOS MECANISMOS DE DEFESA CONTRA OFERTAS HOSTIS NO BRASIL .... - 43 -
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5.2. MECANISMOS DE PROTEÇÃO À DISPERSÃO DA BASE ACIONÁRIA UTILIZADOS NO BRASIL ...
.................................................................................................................................... - 47 -
5.2.1. Extensão do “Tag Along” .......................................................................................- 48 -
5.2.2. Oferta Pública de Aquisição de Ações por Aquisição de Participação Relevante.....- 52 -
5.2.3. Obrigação de Adquirir Ações Adicionais por Leilão ...............................................- 65 -
5.2.4. Restrição ao Direito de Voto ...................................................................................- 70 -
5.2.5. Dever de Comunicação Especial.............................................................................- 71 -
5.2.6. Outros Mecanismos de Proteção à Dispersão da Base Acionária............................- 74 -
5.3. DESENVOLVIMENTOS RECENTES: REESTRUTURAÇÕES SOCIETÁRIAS ENVOLVENDO
INCORPORAÇÕES DE AÇÕES E DE EMPRESAS .............................................................................. - 76 -
5.4. CONSIDERAÇÕES SOBRE A ATUAÇÃO DOS ACIONISTAS CONTROLADORES E DOS
ADMINISTRADORES DAS SOCIEDADES ANÔNIMAS BRASILEIRAS................................................. - 77 -
6. ANÁLISE DE DECISÕES JUDICIAIS E ADMINISTRATIVAS RELEVANTES ...........- 85 -
6.1. DECISÕES JUDICIAIS .................................................................................................... - 85 -
6.2. DECISÕES ADMINISTRATIVAS ...................................................................................... - 86 -
6.2.1. O Caso Arcelor-Mittal (Processo Administrativo CVM RJ nº 2006/6209) ...............- 86 -
6.2.1.1. Breve Relatório do Caso..........................................................................................- 87 -
6.2.1.2. Breve Análise da Decisão do Colegiado da CVM no que diz respeito aos Mecanismos
de Proteção à Dispersão da Base Acionária...........................................................................- 91 -
6.2.1.3. Conseqüências ........................................................................................................- 93 -
7. CONCLUSÃO ......................................................................................................................- 95 -
BIBLIOGRAFIA............................................................................................................................- 99 -
ANEXO I ......................................................................................................................................- 107 -
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1. INTRODUÇÃO
A discussão acerca do uso dos mecanismos de proteção à dispersão da base
acionária por sociedades anônimas cujas ações são negociadas em bolsa de valores é
tema relativamente novo no Brasil, sendo que a fase atual de aplicação do instituto pelas
empresas teve início com a inserção, pelas empresas Saraiva S.A. Livreiros Editores e
Natura Cosméticos S.A., de dispositivos estatutários que tinham como efeito o
desestímulo a uma eventual alienação ou aquisição de controle.
Nos quatro anos seguintes, uma série de fatores permitiu o fortalecimento do
mercado de capitais nacional e incentivou milhares de investidores brasileiros e
estrangeiros a aplicar recursos nas bolsas de valores, elevando a captação por parte das
empresas e, por conseguinte, incrementado os investimentos produtivos na economia
brasileira. Diversas empresas abriram o capital e listaram suas ações nos Níveis
Diferenciados de Governança Corporativa da Bovespa, sendo que algumas delas
promoveram ainda a dispersão de seu capital social, surgindo no país empresas sem a
figura de um acionista controlador. Nesse contexto, com uma maior sofisticação do
mercado de capitais nacional, o tema dos mecanismos de defesa ganhou importância e
passou a estar na ordem do dia dos reguladores, empresas e investidores.
O tema escolhido tem ampla importância neste cenário de desenvolvimento do
mercado de capitais nacional. CALIXTO SALOMÃO FILHO, ao discorrer sobre as ofertas
públicas de aquisição de controle enunciadas nos artigos 254 e 255 da Lei 6.404, de 15
de dezembro de 1976 (“Lei 6.404/76”), e da eliminação da extensão obrigatória de tais
ofertas aos acionistas minoritários em decorrência das alterações legislativas
introduzidas pela Lei nº 9.457, de 5 de maio de 1997 (“Lei 9.457/97”), destaca os
diversos efeitos econômicos e societários das alterações da regra legal. Sob um prisma
econômico, a eliminação do chamado “tag along” reduziria os custos relacionados à
alienação de controle e, por conseguinte, e estimularia a ocorrência de aquisições. Dessa
forma, a escolha por parte das empresas entre expansão interna (crescimento orgânico)
ou externa dependeria (por meio de aquisições), dentre outros fatores, do regime mais
ou menos favorável à aquisição de controle num determinado ordenamento. Em um
ambiente com regulamentação favorável, haveria uma tendência natural das empresas se
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expandirem externamente por meio de aquisições, em detrimento de uma expansão
interna, efetuada por meio de investimentos produtivos1.
Ora, ao introduzirem novos custos de transação à aquisição ou alienação de
controle nas companhias abertas, sejam eles pecuniários ou não, os mecanismos de
proteção à dispersão da base acionária nos levam a conclusões semelhantes, o que por si
só já justificaria a necessidade de estudos mais detalhados sobre o tema.
Ocorre que a importância do tema vai ainda além. Conforme observa ASSAF
NETO2, o mercado de capitais assume um papel primordial no processo de
desenvolvimento econômico das economias capitalistas modernas, uma vez que
municia de recursos permanentes os entes econômicos, em virtude da relação que
proporciona aos tomadores e poupadores. Desta forma, há um duplo interesse a ser
tutelado pelo Estado: dos captadores, que acessam a poupança popular, de um lado, e
dos investidores, que aplicam recursos nos valores mobiliários, de outro, e para ambos
os mecanismos de proteção à dispersão da base acionária tem grande relevância.
No contexto brasileiro, como se verá adiante, os mecanismos de proteção são
utilizados por empresas com diferentes estruturas de controle. Tanto empresas com
acionistas controladores quanto com controle difuso e base acionária dispersa em bolsa
fazem uso destes mecanismos, por óbvio com diferentes motivações. Poderia causar
perplexidade tal constatação, uma vez que, originalmente, os mecanismos de proteção à
dispersão da base acionária foram criados com intuito de proteger as empresas com o
capital disperso contra ofertas de aquisição hostis. Questiona-se, nesse sentido, quais
seriam estas motivações e de que maneira os mecanismos de proteção se alinhariam à
disciplina da função social da empresa.
Faz-se necessário maior estudo sobre assunto para garantir que os reguladores
encontrem um meio termo entre ambos os interesses – nem sempre conflitantes – para
evitar que, num extremo, os investidores deixem de aplicar recursos no mercado e, no
outro, as empresas deixem de recorrer ao mercado de capitais para obtenção de
1 C. SALOMÃO FILHO, Alienação de Controle: o Vaivém da disciplina e seus problemas, in O Novo Direito Societário, 3ª ed., Malheiros Editores, São Paulo, 2006, pp. 128 e 129. 2 A. ASSAF NETO, Mercado Financeiro, 6ª ed., Editora Atlas, São Paulo, 2005, pp. 139 e ss.
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financiamento.
Apontada essa dicotomia, podemos indicar que, sob um ponto de vista
puramente societário, a utilização dos mecanismos de proteção à dispersão da base
acionária traz o risco da ocorrência de disputas societárias entre majoritários,
minoritários, administradores e terceiros em relação ao funcionamento de tais
dispositivos e mesmo em relação à tutela do “interesse social” no contexto de uma
alienação de controle. Assim, outro ponto essencial neste debate é a tutela do interesse
social nas hipóteses de alienação ou aquisição. Nas sociedades brasileiras, a quem
incumbiria, administradores ou controladores, o dever de tutelar o interesse social nestes
eventos de importância crucial para as empresas e para a economia, e com base em
quais fundamentos?
Entendemos que a análise da experiência de mercados mais maduros que o
nosso pode trazer lições importantes para o desenvolvimento de nosso mercado.
Verificaremos, no Capítulo 4, o funcionamento do mais popular mecanismo de defesa
contra ofertas de aquisição nos Estados Unidos e, mais importante, alguns dos
principais princípios consolidados em mais de duas décadas de jurisprudência e prática
de mercado. Tal análise, embora sucinta, segue a lição de T. ASCARELLI, segundo o qual
o direito comparado é um meio para se ampliar e enriquecer a experiência jurídica no
espaço, de maneira semelhante a que a História faz no tempo, devendo permitir uma
maior compreensão das relações entre as normas prescritas pelo ordenamento jurídico e
a realidade social subjacente3.
O trabalho se propõe ainda, no Capítulo 4, a analisar brevemente a utilização dos
mecanismos de defesa contra ofertas hostis nos Estados Unidos. A escolha deste país
não foi aleatória. Os Estados Unidos sempre lideraram os mercados de fusões e
aquisições mundial, tendo um mercado de capitais ativo e dinâmico, cujas regras
influenciam as os mercados de capitais dos demais países do mundo. As defesas contra
ofertas de aquisição surgiram, nos Estados Unidos, em resposta ao desenvolvimento das
ofertas hostis ocorrida na década de 1960, tendo encontrado seu ponto máximo de
3 T. ASCARELLI, Problemas das Sociedades Anônimas e Direito Comparado, São Paulo, Editora Saraiva, 1945, p.7.
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desenvolvimento na quarta fase de fusões e aquisições, ao longo da década de 1980.
Naquele país, já há amplo material jurisprudencial abordando importantes aspectos do
assunto, como a conduta dos administradores na ocorrência de uma oferta de aquisição.
Já que o desenvolvimento do mercado de capitais nacional encontra-se atrasado em
relação ao dos países mais desenvolvidos, verificar como determinado instituto jurídico-
econômico se desenvolveu em outros países pode influenciar positivamente o
desenvolvimento no mercado local.
Finalmente, se faz necessário uma maior compreensão do tema para que, neste
momento de definições e consolidações do modelo de nosso mercado de capitais, regras
claras possam ser editadas, de modo que possamos evitar um longo e custoso processo
de tentativas e erros. Com base nesta motivação, fizemos um amplo levantamento dos
documentos societários de todas as empresas listadas nos Níveis 1 e 2 de Governança
Corporativa, do Novo Mercado e do Bovespa MAIS, da Bolsa de Valores de São Paulo
(“Bovespa”), para buscar quantificar e detalhar o uso dos mecanismos de proteção à
dispersão da base acionária do país, na esperança de contribuir com o debate acadêmico
e com o estabelecimento de regras sobre o tema. Tal levantamento constitui um dos
pontos principais do presente trabalho, e encontra-se detalhado no Capítulo 5. Cumpre
ressaltar, todavia, que este levantamento – bem como todas as informações contidas
nesta Tese de Láurea – não deve embasar investimentos no mercado de valores
mobiliários, devendo ser utilizado exclusivamente em debates acadêmicos.
Em meio a tantas indagações pertinentes a um tema tão novo e tão pouco
explorado no país, este trabalho tem como objetivo não esgotar o assunto – trata-se
afinal de uma monografia de conclusão de curso –, mas sim de lançar, com alguma
originalidade e muita seriedade, reflexões sobre a matéria que permitam uma maior
discussão nos meios acadêmicos e regulatórios. Quiçá este trabalho trará, por meio de
novos argumentos e reflexões, uma pequena contribuição ao debate e, por conseguinte,
ao aprimoramento da estrutura legal do mercado de capitais brasileiro.
Tratar-se-ia de minha primeira retribuição à sociedade pelo ensino público de
excepcional qualidade proporcionado aqui, nas Arcadas.
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1.1. Definição da Terminologia Utilizada
Antes de prosseguir com as discussões a que nos propomos no presente trabalho,
é importante buscarmos estabelecer maior precisão terminológica quanto à definição do
objeto de estudo, rigor este indispensável à ciência jurídica.
Tanto a imprensa nacional quanto alguns acadêmicos têm utilizado
indiscriminadamente o termo “poison pill” para referências a quaisquer mecanismos de
proteção à dispersão da base acionária utilizados pelas empresas brasileiras. Não
concordamos com a nomenclatura, preferindo o entendimento de que, nos Estados
Unidos, o termo “poison pill” se refere tão somente a uma espécie dos diversos
mecanismos de proteção contra ofertas de aquisição utilizadas pelas empresas.
Mais especificamente, o termo “poison pills” se refere à emissão, por parte de
determinada companhia, de bônus de subscrição para os acionistas (“shareholders
rights plan”), que, geralmente, passam a ter efeito após um adquirente acumular uma
quantidade específica de ações que os desengatilhe, conforme explicaremos com maior
profundidade no Item 4.2 do presente trabalho4.
Por outro lado, entendemos que, nos Estados Unidos, o termo “shark repellents”
engloba, além das “poison pills”, um conjunto maior que inclui também as várias
disposições estatutárias5 que objetivam evitar ou dificultar a ocorrência de ofertas de
aquisição não solicitadas.
Já o termo “mecanismos de defesa contra ofertas de aquisição hostis” nos parece
impróprio para a realidade pátria, em que, apesar do aumento do número de empresas
sem a figura de um de um acionista controlador6 definido, tal fenômeno ainda se revela
4 A. FLEISCHER JR., A. SUSSMAN, Takeover Defense, 6ª ed., Aspen Publishers, 2004, § 5.01. Ressalta-se, contudo, que autores do quilate de CALIXTO SALOMÃO utilizam o termo “poison pill” para aplicação a qualquer mecanismo de defesa. 5 Como em “charter and bylaw protections”, ou defesas estatutárias, em tradução livre.
6 Nos termos do art. 116 da Lei 6.404/76, entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que: (a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da
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exceção.
O ordenamento jurídico brasileiro regula diversos tipos de ofertas públicas de
aquisição de ações, sendo a oferta de aquisição voluntária, prevista no art. 257 da Lei
6.404/76, a que mais se aproxima da figura do “takeover” prevista na legislação norte-
americana7, tendo por pressuposto lógico a existência de controle difuso8. Concluímos
ser coerente a utilização do termo “mecanismos de defesa contra ofertas de aquisição”
somente nas hipóteses em que esta é viável do ponto de vista jurídico, isto é, em
empresas com base acionária dispersa o suficiente para caracterizar o controle difuso e
estarem sujeitas a uma oferta pública de aquisição de ações.
Preferimos o uso da expressão “mecanismos de proteção à dispersão da base
acionária”, que já é utilizado nos estatutos sociais de uma série de empresas9. A nosso
ver, o termo melhor reflete a realidade brasileira, pois engloba (a) todas as técnicas
utilizadas por empresas com controle difuso e sujeitas, portanto, a uma oferta pública de
aquisição de ações; bem como (b) as técnicas utilizadas por empresas com acionista
controlador bem definido, não sujeitas, por conseguinte, a uma oferta pública voluntária
nos termos do art. 257 da Lei 6.404/76. A expressão denota, portanto, que a utilização
de tais técnicas defenderia a dispersão da base acionária, independentemente do nível da
mesma10.
assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e (b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.
7 Cf. R. PRADO, Da obrigatoriedade por parte do adquirente do controle de sociedade por ações de capital aberto de fazer simultânea oferta pública, em condições iguais, aos acionistas minoritários – art. 254 da Lei 6.404/76 e Resolução CMN 401/76 – é efetivo mecanismo de proteção aos minoritários?, in Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, nº 106, São Paulo, Malheiros, 1997, p. 84. 8 Conf. G. Ziegler Zugno, Poder de Controle Difuso, Monografia (Especialista em L.L.M. – Master of Laws), Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais, São Paulo, 2006, p. 88. 9 A exemplo das empresas M. Dias Branco S.A. Indústria e Comércio de Alimentos, Rossi Residencial S.A., Cremer S.A. e Porto Seguro S.A., dentre outras diversas. 10 Sobre este termo, é imprescindível apontar que estamos atentos à ressalva feita por um dos mais atuantes acionistas institucionais brasileiros, o Dynamo Administração de Recursos Ltda., feito na Carta Dynamo nº 53: “Os “mecanismos de proteção à dispersão da base acionária” – assim chamados – fazem lembrar a retórica da necessidade de amparar os interesses dos acionistas vulneráveis às ações predatórias de investidores oportunistas. Num momento de crise do mercado, a companhia pode vir a ser tomada de assalto por algum aventureiro sem credenciais para tocar o negócio, deixando os acionistas em situação delicada no futuro. Daí o dispositivo, concebido para ‘proteger’ a base de acionistas. Acontece que ao assegurar uma oportunidade de saída generosa para os acionistas, o mecanismo
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Cumpre ressaltar, contudo, que tais termos são utilizados neste trabalho
conforme o contexto em que melhor se inserem. Por exemplo, no Capítulo 4, que trata
da realidade norte-americana, o termo mais utilizado é “mecanismo de proteção contra
ofertas de aquisições”. Ao contrário, no Capítulo 5, que trata da realidade brasileira, o
termo utilizado é “mecanismos de proteção à dispersão da base acionária” pelos motivos
explicados acima.
1.2. Estrutura do Trabalho
A estrutura desta Tese de Láurea possui a seguinte divisão:
(a) esta Introdução, na qual se apresenta a problematização do tema, destacando-
se o enfoque a ser adotado pelo trabalho. Faz-se ainda a determinação da terminologia a
ser utilizada no presente estudo, uma vez que o rigor terminológico é indispensável à
ciência jurídica. Por fim, destacam-se os motivos de análise do panorama norte-
americano na Tese de Láurea.
(b) Noções Gerais sobre o Poder de Controle e Conflitos de Agência na
Sociedade Anônima, em que apresentamos alguns aspectos introdutórios do tema que
entendemos indispensáveis para discussão dos mecanismos de proteção à dispersão da
base acionária.
(c) O Debate sobre a Adoção dos Mecanismos de Proteção, que busca
esquematizar e sintetizar, de maneira didática, os principais argumentos utilizados a
favor e contra o uso dos mecanismos de proteção à dispersão da base acionária nos
Estados Unidos.
restringe na prática o escopo de uma troca de controle, impondo um pedágio expressivo na partida. Há um trade off claro neste tipo de regulação entre oportunidade de saída e possibilidade de troca de comando de gestão. A rigidez e obrigatoriedade da redação da regra implicam numa opção pela conservação da atual gestão, desprezando as comprovadas vantagens de vigilância e de disciplina do controle disponíveis no mercado.” (disponível em http://www.dynamo.com.br/cartas/carta53.pdf). Utilizaremos o termo “mecanismo de proteção à dispersão da base acionária”, tentando chegar a conclusões independentes quanto ao seu uso, sem predisposições a um posicionamento a favor ou contrário ao uso dos mesmos.
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(d) Breve Análise da Experiência Estadunidense, em que se descreve
brevemente o históricos dos mecanismos de defesa contra ofertas hostis nos Estados
Unidos, o funcionamentos das “poison pills”, mecanismo de proteção contra oferta de
aquisição mais popular daquele país, bem como apresentam-se aspectos dos deveres
fiduciários da administração na utilização dos mecanismos de proteção, indicando os
principais marcos jurisprudenciais que conduziram o desenvolvimento do instituto.
(e) Utilização dos Mecanismos de Proteção à Dispersão da Base Acionária no
Brasil, sem dúvida o capítulo mais importante da presente Tese de Láurea, em que, após
breve análise do desenvolvimento histórico no país, apresentamos os resultados da
análise criteriosa dos estatutos sociais das centenas de empresas listadas nos Níveis
Diferenciados de Governança Corporativa e Bovespa MAIS da Bovespa, em que
buscamos apurar, quantificar e detalhar o uso dos mecanismos de proteção à dispersão
da base acionária pelas empresas brasileiras, na esperança de contribuir para o debate
acadêmico e o estabelecimento de regras sobre o tema. Apresentamos em seguida
considerações iniciais sobre a legalidade dos dispositivos utilizados pelas empresas. Por
fim, tecemos considerações acerca da atuação dos administradores e acionistas
controladores das sociedades anônimas brasileiras em evento de alienação de controle e
uso dos mecanismos de proteção à dispersão da base acionária. Os critérios do
levantamento detalhado neste Capítulo estão especificados no Anexo I.
(f) Análise das Decisões Jurisprudenciais e Administrativas Relevantes, em que
trazemos os resultados de pesquisa jurisprudencial e de decisões administrativas. Sendo
o presente debate relativamente novo e subordinado, em grande medida, a resolução de
conflitos por arbitragem, não encontramos decisões jurisprudenciais relevantes. Por
outro lado, apresentamos a decisão do Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários
(“CVM”) no Processo Administrativo CVM RJ nº 2006/6209, que entendemos ser
essencial para o presente debate, tendo passado aparentemente desapercebido pelos
acadêmicos brasileiros.
(g) Conclusão, na qual, servindo-se dos prerrogativas traçadas nos Capítulos
anteriores, faz-se uma breve apresentamos as respostas às principais questões
levantadas, bem como fazemos sugestões para o uso e eventual regulamentação dos
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mecanismos de proteção à dispersão da base acionária.
(h) Bibliografia, na qual constam todas as fontes utilizadas para esse trabalho,
incluindo as obras citadas e a bibliografia de apoio; e, por fim
(i) Anexos, com informações adicionais sobre a pesquisa realizada, incluindo os
critérios do levantamento detalhado no Capítulo 5.
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Parte A – Mecanismos de Proteção à Dispersão da Base Acionária:
Enfoque Teórico
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2. NOÇÕES GERAIS SOBRE O PODER DE CONTROLE E CONFLITOS DE
AGÊNCIA NA SOCIEDADE ANÔNIMA
Tema de grade complexidade e relevância para os estudiosos das ciências
jurídica e econômica, o poder de controle na sociedade anônima tem sido amplamente
debatido desde 1932, quando os autores Adolf Berle Jr. e Gardiner Means publicaram
seu trabalho clássico “The modern corporation and private property”, por meio do qual
analisaram a estrutura de capital das empresas que acessavam o mercado de capitais
norte-americano à época do trabalho, bem como algumas das conseqüências para a
estrutura na governança corporativa das mesmas11.
O referido trabalho demonstra, pela primeira vez, a possibilidade de dissociação
entre propriedade acionária e poder de controle, diferenciando controle interno do
controle externo, e propondo uma classificação do controle interno em cinco espécies, a
saber: (a) totalitário; (b) majoritário; (c) minoritário; (d) gerencial; e (v) mediante
instrumentos legais (“through a legal device”), ressaltando, entretanto, a
impossibilidade de estabelecer uma linha nítida entre tais classificações.
Ao introduzirem a discussão do tema no meio jurídico-acadêmico brasileiro,
FÁBIO KONDER COMPARATTO e CALIXTO SALOMÃO FILHO, dadas a peculiaridade dos
exemplos mencionados à legislação norte-americana ou a simples possibilidade de
classificação de tais exemplos nas outras categorias propostas, restringem a
classificação do poder de controle empresarial interno para apenas quatro modalidades
típicas, quais sejam: (a) controle totalitário; (b) controle majoritário; (c) controle
minoritário; e (d) controle gerencial.12
Sem pretensões de esgotar um tema tão complexo, em termos gerais, controle
11 A. Berle e G. Means, The Modern Corporation and Private Property, Nova Iorque, Ed. Revista, 1967, pp. 67 e ss. e p. 112. 12 COMPARATO, Fábio Konder e SALOMÃO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade anônima. Editora Forense, Rio de Janeiro, 2005, pp. 53 – 79. Os autores estabelecem ainda uma distinção entre três níveis nos quais se estabelece a estrutura do poder na sociedade anônima, que não confundem: (a) o da participação do capital social; (b) o da direção; e (c) o do controle propriamente dito.
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totalitário é aquele em que o poder de controle é exercido por um único acionista, sem
presença de outros sócios. O controle majoritário, por sua vez, pode ser definido como
aquele em que o poder de controle é exercido pela maioria do capital votante da
sociedade. Ao contrário, o controle minoritário ocorre quando é fundado em número de
ações inferior à metade do capital votante. Finalmente, controle gerencial é aquele
fundado unicamente nas prerrogativas gerenciais e desligado da titularidade de ações,
em decorrência da extrema dispersão acionária13. Para fins deste trabalho, consideramos
controle difuso como aquele em que não há um acionista controlador bem definido,
podendo ocorrer nas hipóteses de controle minoritário ou gerencial.
Até o advento da Lei 6.404/1976, inexistia no país uma definição legal de
acionista controlador, sendo que o novo diploma inovou ao introduzir não só a definição
de controlador, mas também ao impor deveres e responsabilidades ao mesmo quanto o
exercício no poder de controle14 15.
Tendo por base um levantamento de dados feito, em 1985, pela Comissão de
Valores Mobiliários que apontava que nenhuma companhia brasileira possuía uma
estrutura de capital social sem a presença de acionistas detentores de mais de 10% do
capital votante da sociedade, EIZIRIK rechaça, em trabalho publicado em 1987, a tese da
separação entre propriedade e controle na realidade brasileira16. Embora a realidade
atual seja outra, com um crescente o número de empresas com controle difuso, ainda há
um elevado o grau de concentração acionária nas sociedades brasileiras.
Esses conceitos são essenciais para a discussão dos mecanismos de proteção à
dispersão da base acionária por basicamente dois motivos. Inicialmente, nos induz à 13 Op. cit., nt. 12, pp. 53 – 79. 14 Por exemplo, o Parágrafo Único do Art. 116 estabelece que o controlador deve utilizar seu poder de controle com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, tendo deveres e obrigações com os demais stakeholders da empresa. O Art. 117, por sua vez, lista alguns exemplos de modalidade de exercício abusivo do poder de controle. 15 A título comparativo, no Estados Unidos, o Regulation 12B, da Securities and Exchange Commission, poder de controle define-se como: “the possession, direct or indirect, of the power to direct or cause the direction of the management and policies of a person, whether through the ownership of voting securities, by contract, or otherwise.” 16 N. EIZIRIK, O mito do ‘controle gerencial’: alguns dados empíricos, Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, v.26, n.66, 1987, p.103 e ss.
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indagação do motivo pelo qual as sociedades adotam os mecanismos de proteção à
dispersão da base acionária. Havendo a presença de um acionista controlador bem
definido, não haveria, em tese, necessidade de adoção destes mecanismos, uma vez que
a sociedade não estaria sujeita a uma oferta de aquisição de ações não solicitada. Como
veremos adiante, no entanto, a realidade é bem diferente, e mesmo empresas com
acionistas controladores bem definidos fazem uso dos mecanismos de proteção –
algumas empresas vão além e estabelecem a aplicação dos mecanismos somente aos
minoritários.
Entendemos que as motivações que explicam o fato de tanto empresas com
controle majoritário quanto aquelas com controle difuso (minoritário ou gerencial)
divergem. Enquanto estas adotam os mecanismos para efetivamente desestimularem
uma concentração acionária, quer seja por meio de uma oferta pública de aquisição de
ações, quer seja por meio de aquisições em bolsa, aquelas fazem uso do mecanismo para
evitar que grupos minoritários acumulem poder político suficiente para influenciar
significativamente a administração.
O segundo ponto a que esta discussão nos leva é a discussão acerca dos conflitos
de agência, que abordaremos a seguir.
2.1. O Mercado pelo Poder de Controle
O mercado pelo poder de controle das sociedades anônimas abertas tem sido
objeto de amplo debate acadêmico nos Estados Unidos ao longo das últimas décadas.
Sintetizaremos a seguir os principais pontos deste debate.
Para alguns autores críticos, um mercado pelo poder de controle ativo e, por
conseqüência, as ofertas de aquisição de ações, seria prejudicial às empresas e
representaria custos às companhias. Os críticos a tal mercado apontam como principais
conseqüências negativas para as empresas, dentre outros, os riscos de concentração de
mercado e a pressão sobre os administradores, que são forçados a conduzirem os
- 19 -
negócios objetivando resultados de curto prazo17. Alem disso, eventuais cortes de gastos
e reduções de custos posteriores à aquisição seriam muitas vezes desnecessários e
excessivamente onerosos à comunidade. A ocorrência de ofertas hostis seria prejudicial
aos interesses dos próprios acionistas das empresas-alvo, já que tais ofertas poderiam
tomar proveito de ineficiências temporárias na precificação dos ativos dos mercados de
capitais. Finalmente, trariam incentivos perversos para que as administrações das
sociedades investissem na valorização dos ativos em curto prazo, em prejuízo de
projetos de longo prazo essenciais à perenidade da empresa18.
Para outros autores, por outro lado, as ofertas de aquisição de ações seriam
positivas às empresas. Elas seriam responsáveis pela transferência de ativos para
aqueles que os valorizam mais, resultando numa melhor distribuição de riquezas e bem-
estar social. Essas operações trariam ainda recursos imediatos aos acionistas, já que os
preços da oferta devem ser superiores ao preço de mercado para que esta seja bem
sucedida. A mera possibilidade de ser alvo de uma oferta de aquisição reduziria os
custos de agência entre acionistas e administradores, já que estes últimos teriam uma
pressão externa para melhor gerir as sociedades e maximizar a valorização dos ativos
para que se mantivessem na gestão das empresas. Adicionalmente, os ganhos de escala
e as economias potenciais resultantes de mudança do modelo de governança têm a
possibilidade de dinamizar negócios que, por algum motivo, não têm gerado os
resultados esperados19.
Claro que, ao trazer este debate para o âmbito do mercado de capital brasileiro,
não podemos meramente importar os argumentos utilizados no exterior sem
17 M. C. JENSEN, Takeovers, Their Causes and Consequences, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, No. 1, 1988, pp. 21 – 48. 18 Cf., por exemplo, M. LIPTON, Takeover Bids in the target’s Boardroom, Business Lawyer No. 35, 1979, em que o lendário advogado defende o direito dos conselheiros das empresas-alvo de levar em conta os interesses de todos os stakeholders da sociedade alvo de uma oferta de aquisição de ações, eventualmente adotando condutas para impedir a concretização da mesma. Tal posição levaria, em 1982, à formulação do mecanismo que ficaria conhecido como “poison pill” e influenciaria fortemente a jurisprudência norte-americana. 19 Particularmente, a Universidade de Chicago é um dos centros liberais que apóiam esta tese, tendo por base a teoria de agência e a eficiência do mercado de capitais. A título exemplificativo, F. EAERBOOK E D. FISCHEL, The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer, Harvard Law Review No. 94,198, pp – 1161 – 1204, defendem esta posição, argumentando que o uso de mecanismos de defesa reduziria o valor da empresa.
- 20 -
contextualizá-los. Nosso mercado de capitais é significativamente menor que o norte-
americano, e diversos setores de nossa economia são mais concentrados. Nesse sentido,
transações resultando em excessivas redução da concorrência, por exemplo, poderiam
ser prejudiciais para a economia nacional. Além disso, o número de empresas que
acessam nosso mercado de capitais é consideravelmente menor do que ocorre nos
Estados Unidos, o que não pode ser desconsiderado em qualquer análise.
2.2. Conflitos de Agência e o Mercado de Capitais Brasileiro
JENSEN e MECKLING definem agência como um contrato sob o qual os
mandatários outorgam a um agente a competência e a autoridade para tomada de
decisões, com a prerrogativa de prestar algum serviço para a eles20. Um exemplo típico
de tal relação de agência é aquela entre acionistas de uma sociedade e os respectivos
administradores. O fenômeno crescente em nosso mercado de capitais da separação
entre propriedade e controle traz o presente debate à ordem do dia.
Como observam os referidos autores, se ambas as partes desta relação de agência
buscarem uma maximização de suas utilidades, haverá indícios suficientes para
acreditar que o agente nem sempre atuará nos melhores interesses dos mandatários.
Assim, seja por culpa ou dolo do agente, poderá não haver uma maximização de
resultados, decorrendo daí os custos de agência21. Observam ainda que22:
“Agency costs are as real as any other costs. The level of agency costs depends, among other things, on statutory and common law and human ingenuity in devising contracts. Both the law and the sophistication of contracts relevant to the modern corporation are the products of a historical process in which there were strong incentives for individuals to minimize agency costs. Moreover, there were alternative organizational forms available, and opportunities to invent new ones.
20 M. JENSEN e W. MECKLING, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4, pp. 5 – 6. 21 OP. CIT., NT. 20, pp. 5 – 6. 22 OP. CIT., NT. 20, p. 72.
- 21 -
Whatever its shortcomings, the corporation has thus far survived the market test against potential alternatives.”
Por óbvio, os conflitos de agência nas sociedades anônimas e os custos deles
decorrentes reduzem o valor do negócio, e os sistemas de governança corporativa de
todo o mundo têm buscado encontrar mecanismos de transparência e controle que têm
por objetivo permitir um maior alinhamento de interesses entre todos os “stakeholders”.
Faz-se imprescindível mais uma vez, entretanto, relativizar a discussão existente
em diferentes mercados ao introduzí-la ao mercado de capitais brasileiro. A companhia
moderna típica a que BERLE e MEANS fazem referência é aquela comumente existente
em mercados de capitais mais desenvolvidos, como os Estados Unidos e Inglaterra. De
fato, em estudo em que analisa a estrutura de controle de grandes empresas em 27
diferentes jurisdições, LA PORTA e sua equipe concluem que23:
“As we look outside the United States, particularly at countries with poor shareholder protection, even the largest firms tend to have controlling shareholders. Sometimes that shareholder is the State; but more often it is a family, usually the founder of the firm or his descendants.”
Sabemos que os perfis do mercado de capitais brasileiro e das companhias que a
ele acessa têm mudado significativamente ao longo dos últimos anos. Atualmente, já
convivem em nosso mercado empresas com capital social extremamente concentrado,
com grupo controlador bem definido e baixa dispersão de ações – muitas vezes
preferenciais – e empresas de capital disperso e acionista controlador inexistente.
Ocorre que os problemas de agência nestes casos típicos de nossa realidade são
significativamente diferentes. Em empresas de capital pulverizado e controle difuso,
como se viu, o problema de agência entre acionistas e administração é patente. Por outro
lado, em empresas de capital social concentrado, é razoável supor que os interesses dos
23 R. LA PORTA, F. LOPEZ DE SILANES AND A. SHLEIFER, Corporate Ownership Around the World, NBER Working Paper No. W6625, 1998, p. 34.
- 22 -
acionistas controladores estão alinhados com os da administração, sendo que os
principais problemas de agência e de conflito de interesses resultam da relação entre
controladores e minoritários.
Tal cenário impõe a legisladores, reguladores e auto-reguladores um desafio:
garantir instrumentos para que os conflitos de agência em ambos os casos sejam
reduzidos e evitem-se abusos, sem, contudo, desestimular o acesso de empresas com
controladores ao mercado de capitais.
A mera compreensão destas dicotomias pode ensejar a criação de regras distintas
para resguardar os minoritários em ambos os casos.
- 23 -
3. O DEBATE SOBRE A ADOÇÃO DOS MECANISMOS DE PROTEÇÃO
3.1. Considerações sobre o Debate
Desde a década de 1980, os mecanismos de defesa contra ofertas de aquisição
têm estimulado amplo debate entre acadêmicos de direito e economia, profissionais e
participantes do mercado financeiro nos Estados Unidos. Embora haja exceções, de
forma geral, acadêmicos têm se oposto às defesas, ao passo que advogados, juízes e
legisladores têm apoiado as mesmas, sendo que poucos autores de ambos os lados
deixam de adotar uma posição moderada, apoiando ou rejeitando todos os mecanismos
de defesa24.
Embora seja impossível reunir 20 anos de debate acadêmico sobre os mais
diversos mecanismos de proteção contra ofertas de aquisição em um trabalho de
conclusão de curso, vamos tentar esquematizar e sintetizar, de maneira didática, os
principais argumentos utilizados.
3.2. Principais Argumentos
Em linhas gerais, podemos afirmar que, de alguma forma, a visão de
determinado autor sobre os mecanismos de defesa contra ofertas de aquisição – ou de
maneira mais ampla, sobre os mecanismos de proteção à dispersão da base acionária –,
possui estreita relação com a visão acerca das ofertas de aquisição e do mercado pelo
poder de controle.
Em um extremo, alguns autores consideram que um mercado pelo poder de
controle ativo e, por conseqüência, as ofertas de aquisição de ações seriam prejudiciais
às empresas e representariam custos às companhias. Eventuais cortes de gastos e
reduções de custos posteriores à aquisição seriam muitas vezes desnecessários e
24 Cf. COATES IV, Explaining Variation in Takeover Defenses: Failure in the Corporate Law Market, in
Discussion Paper No. 297, Harvard Law School, Cambridge, 2000, p. 5.
- 24 -
excessivamente onerosos à comunidade. Tais ofertas seriam prejudiciais aos interesses
dos próprios acionistas das empresas-alvo, e poderiam tomar proveito de ineficiências
temporárias na precificação dos ativos dos mercados de capitais. Finalmente, trariam
incentivos para que as administrações das sociedades investissem na valorização dos
ativos em curto prazo, em prejuízo de projetos de longo prazo essenciais à perenidade
da empresa.
Para os autores defensores desta posição crítica quanto ao mercado pelo poder
de controle, a utilização dos mecanismos de defesa seria benéfica à sociedade, sendo
que seria papel dos administradores observar os termos de uma eventual oferta pública
de aquisição de controle e julgar sua propriedade para a sociedade – lembrando que, no
Estados Unidos, essa é uma das prerrogativas da administração, que pode fazer uso de
mecanismos, como os “poison pills”, que prescindem de autorização dos acionistas.
Caso entendessem que determinada oferta não atende aos interesses sociais, os
administradores teriam a obrigação de tomar medidas para rechaçá-la, de acordo com
seu “business judgment rule”.
Num outro extremo, conforme já discutido anteriormente, outros autores
entendem que as ofertas de aquisição de ações seriam positivas às empresas. Elas seriam
responsáveis pela transferência de ativos para aqueles que os valorizam mais, resultando
disso uma melhor distribuição de riquezas e bem-estar social. Trariam recursos
imediatos aos acionistas das empresas, já que os preços da oferta devem ser superiores
ao preço de mercado para que esta seja bem sucedida. Por fim, a mera possibilidade de
ser alvo de uma oferta de aquisição reduziria os custos de agência entre acionistas e
administradores.
Para tais autores, a utilização de mecanismos de defesa seria prejudicial para as
empresas e impactaria negativamente no valor de mercado das mesmas. Para eles, a
situação ideal em uma oferta não solicitadaseria a apreciação dos termos desta pelos
acionistas da sociedade, e, ao impedirem um livre fluxo de mercado, os mecanismos de
defesa trariam ineficiências econômicas. O uso dos mecanismos de defesa teriam ainda
a desvantagem de aumentar os custos decorrentes de conflito de agência,
“entrincheirando” administrações ineficientes que seriam facilmente substituídas por
novos acionistas após uma aquisição bem sucedida.
- 25 -
Contudo, diversos autores adotam uma postura intermediária entre estes dois
extremos, apoiando parcialmente e em determinadas circunstâncias o uso dos
mecanismos de defesa. Tais argumentos circunstanciais são resumidos a seguir,
conforme uso preventivo ou repressivo dos mecanismos de proteção.
3.2.1. A Utilização Preventiva dos Mecanismos
3.2.1.1. Eficiência do Mercado de Capitais
Ao descrever a evolução da chamada “Hipótese dos Mercados Eficientes” a
partir do trabalho original publicado por EUGENE FAMA, em 1970, OLIVEIRA LIMA
indica que uma das definições já utilizada para tal conceito ao longo de história é
daquele mercado em que os preços dos títulos revelam inteiramente as informações
disponíveis no mercado num dado momento25.
Segundo alguns autores26, a precificação eficiente dos ativos de um mercado
nem sempre é possível, podendo ser afetada por uma série de fatores, tais como bolhas
especulativas e boatos. Sendo um mercado consideravelmente ineficiente, o preço
atribuído às ações em determinada oferta de aquisição poderia não representar a
totalidade do valor de uma empresa alvo. As defesas contra ofertas de aquisição trariam
a desvantagem de reduzir as chances de ofertas oportunistas a preços abaixo do valor
real de uma empresa sejam bem sucedidas ou mesmo realizadas.
3.2.1.2. Miopia da Administração
Conforme já indicado acima, um desempenho ruim das ações de determinada
companhia pode criar a possibilidade de esta empresa ser alvo de uma oferta pública de
25 L. A. OLIVEIRA LIMA, Auge e Declínio da Hipótese dos Mercados Eficientes, Revista de Economia Política, vol. 23, nº 4 (92), 2003, p. 31, indicando definição dada pelo próprio FAMA, em 1991, no seguinte trabalho: E. FAMA, Efficient Capital Markets II, Journal of Finance, 46, 1991. 26 Cf. Op. cit., nt. 24, p. 9.
- 26 -
aquisição de ações. Esta mera possibilidade criaria um incentivo perverso para que a
administração das sociedades se focasse em resultados de curto prazo em detrimento de
investimentos de longo prazo, fenômeno que se convencionou chamar de “miopia da
administração”.
Os mecanismos de defesa contra ofertas de aquisição trariam o benefício de
reduzir a pressão sobre os administradores no sentido de buscar a maximização de valor
das ações das empresas no curto prazo, melhorando assim o desempenho das empresas
também no longo prazo27.
3.2.1.3. Benefícios Privados de Controle
Outra justificativa utilizada para dar suporte ao uso dos mecanismos de defesa
contra ofertas de aquisição diz respeito aos benefícios privados relacionados ao controle
de uma empresa. Segundo estas teorias aqui resumidas, os acionistas “pré-IPO”
simplesmente valorizam demais o controle que detém sobre a sociedade, os retornos de
uma pulverização do capital social não compensariam abrir mão de tal poder, e,
conforme explica COATES 28:
“Entrepreneurs may place special value on companies they create; long association can create attachments that can make control, and the resulting assurance of continued association, uniquely valuable to the CEO or a small number of executives; and companies that involve multiple members of multiple generations of a family (as with Ford Motor) may make control a unique good for members of that family.”
Tal valorização excessiva do poder de controle poderia levar os acionistas “pré-
IPO” a introduzirem os mecanismos de proteção antes da abertura de capital e listagem
das ações da empresa em bolsa de valores.
27 Cf. OP. CIT., NT. 24, p. 10. 28 Cf. OP. CIT., NT. 24, pp. 10 – 11.
- 27 -
3.2.2. A Utilização Reativa dos Mecanismos
3.2.2.1. Problemas de Ação Coletiva
Ao receberem uma oferta de aquisição de controle, as decisões tomadas pelos
acionistas estão sujeitas a distorções substanciais. Os acionistas podem vender suas
ações, ainda que o preço ofertado seja inferior ao que consideram adequado, com receio,
por exemplo, de que os demais acionistas aceitem a oferta e, caso não façam o mesmo,
permaneçam com ações de baixa liquidez e valor reduzido em mãos (o que se
convencionou chamar de “pressure to tender”)29.
A utilização dos mecanismos de proteção contra ofertas de aquisição e a
prerrogativa do conselho de administração de aplicá-los ou não, nos Estados Unidos,
teria a vantagem de centralizar as negociações em um órgão da administração com
acesso mais amplo à informação e com maior poder de barganha junto aos ofertantes –
supondo que os conselheiros sejam leais aos interesses da sociedade, o que nem sempre
é verdadeiro, dada a posição de potencial conflito de interesse em que se encontram ao
analisar uma oferta de aquisição30.
3.2.2.2. Ofertas de Aquisição Concorrentes
Por fim, a utilização reativa dos mecanismos de proteção traria a vantagem de
permitir um maior intervalo de tempo até a eventual concretização da oferta, dando
oportunidade à realização de ofertas concorrentes, a preços maiores, maximizando
assim os retornos aos acionistas das sociedades alvo31.
* * *
29 L. A. BEBCHUK, The Pressure to Tender: An Analysis and a Proposed Remedy, Delaware Journal of Corporate Law, Vol. 12, 1987, pp. 911 – 915. 30 Cf. Op. cit., nt. 24, p. 7. 31 Cf. Op. cit., nt. 24, pp. 7 – 9.
- 28 -
Buscamos trazer, neste Capítulo alguns elementos do amplo debate envolvendo
os mecanismos de proteção nos Estados Unidos, objetivando enriquecer as discussões
em nosso próprio país. Para análise mais detalhada destes e outros argumentos, a
bibliografia deste trabalho possui trabalhos de grande qualidade técnica.
- 29 -
Parte B – A Utilização dos Mecanismos de Proteção à Dispersão da
Base Acionária
- 30 -
4. BREVE ANÁLISE DA EXPERIÊNCIA ESTADUNIDENSE
Conforme exposto na Introdução a esta tese de láurea, os Estados Unidos sempre
lideraram os mercados de fusões e aquisições mundial, tendo um mercado de capitais
ativo, dinâmico e que influencia fortemente as regras dos demais países. No que
concerne às ofertas hostis e à utilização de defesas contra elas, tal influência também é
verdadeira.
Neste capítulo, vamos inicialmente analisar, de maneira objetiva, o
desenvolvimento histórico dos mecanismos de proteção contra aquisições hostis nos
Estados Unidos.
Em seguida, analisaremos o principal e mais popular mecanismo de proteção
contra ofertas de aquisição nos Estados Unidos, que ficou conhecido como “poison
pill”. Cumpre ressaltar, contudo, que o objetivo do presente trabalho não é analisar com
profundidade as “posion pills” nem os incontáveis mecanismos de defesa utilizados nos
Estados Unidos. Tal análise seria demasiadamente superficial e demandaria
conhecimentos específicos de direito dos diversos Estados norte-americanos.
Entendemos que o ordenamento jurídico daquele país permitiu o desenvolvimento de
mecanismos de proteção próprios àquela realidade e, mais relevante que isso é
compreender os princípios que permitem a adoção de mecanismos de defesa lá,
trazendo ao ordenamento nacional os conceitos relevantes à nossa realidade, de modo a
permitir que empresas desenvolvam suas próprias defesas, caso julguem apropriado, de
acordo com nossa legislação. Tal análise será feita a seguir, ainda que sem pretensões de
esgotar o tema.
Cumpre ressaltar ainda que, em matéria de legislação societária, as regras nos
Estados Unidos variam de estado para estado. Vamos focar nossa análise
primordialmente na legislação do estado de Delaware. Sobre a importância deste
Estado, FLEISCHER e SUSSMAN afirmam32:
32 Op. cit., nt. 4, s. § 1.03 [C]. Em tradução livre: “A maioria absoluta das maiores companhias são criadas no estado de Delaware. As legislações referentes a direito societário e ofertas de aquisição de Delaware são mais desenvolvidas que as de qualquer outro estado, e inspiram a aplicação da legislação de
- 31 -
“By far the largest number of major companies are incorporated in the state of Delaware. Delaware corporate and takeover law is also the most developed of any state and is looked to by federal and state courts in applying the law of other states.”
4.1. Histórico dos Mecanismos de Proteção nos Estados Unidos
Pode-se dividir a história do mercado de fusões e aquisições dos Estados Unidos
em cinco grandes fases ou ondas de operações. As defesas contra ofertas de aquisição
surgiram, nos Estados Unidos, em resposta ao desenvolvimento das ofertas hostis
ocorrida na década de 1960, tendo encontrado seu ponto máximo de desenvolvimento
na quarta fase de fusões e aquisições, ao longo da década de 198033.
M. LIPTON34 publicou, em 1979, o artigo Takeover Bids in the target’s
Boardroom, em que o advogado defendia o direito dos conselheiros das empresas-alvo
de levar em conta os interesses de todos os stakeholders da sociedade alvo de uma
oferta de aquisição de ações, eventualmente adotando condutas para impedir a
concretização da mesma. Tal posição levaria, em 1982, à formulação do mecanismo que
ficaria conhecido como “poison pill”, mais popular dos mecanismos de proteção contra
ofertas de aquisição dos Estados Unidos, e influenciaria fortemente a jurisprudência
norte-americana.
Ainda na década de 1980, diversas aquisições hostis foram implementadas e as
empresas tiveram a oportunidade de utilizar uma variada gama de mecanismos de
defesa, que foram concebidos com o objetivo de fazer frente à nova ameaça. Em um
cenário de quase completa desregulamentação, e tornou-se comum a ocorrência de
“ataques surpresas” e respostas por meio de “defesas excessivas”.
outros estados por cortes estaduais e federais”. 33 Cf. Op. cit., nt. 24, pp. 3 - 4. 34 Op. cit., nt. 18.
- 32 -
Desde então, graças a sucessivas decisões judiciais e a esforços regulatórios e
legislativos, houve estabelecimento de regras claras e ampla jurisprudência regulando
racionalmente as ofertas de aquisição e as defesas à disposição das empresas. Ao
contrário do ambiente de quase completa desregulamentação do mercado pelo poder de
controle que ocorreu num primeiro momento, regras claras se desenvolveram num
processo de tentativa e erro35.
Na década de 1990, houve um aumento no arsenal de defesas utilizado pelas
empresas com capital disperso, sendo que o auge da adoção dos mecanismos ocorreu
por volta do ano 2000, após, ao longo das décadas de 1980 e 1990, diversas decisões
judiciais terem validado e regulado o seu uso36.
Após alcançar o pico de uso no fim da década de 1990, um crescente ativismo e
oposição por parte dos acionistas – particularmente dos grandes acionistas institucionais
que se opunham a vários dos mecanismos de proteção –, levou à redução da utilização
dos mecanismos de defesa por parte de empresas já listadas em bolsa de valores. Nesse
sentido, observam FLEISCHER e SUSSMAN37:
“One of the most significant influences on the current takeover environment has been the institutionalization of the stock market. The priority placed on short-term gain by many institutional investors has led to their opposition to measures which they perceive as making a company less vulnerable to a takeover. Accordingly, it has become increasingly harder to obtain, and riskier to seek, the requisite vote for certain defensive measures which require stockholder approval, such as ‘shark repellent’ charter provisions.”
4.2. “Poison Pills”38
35 CORPORATE VALUE STUDY GROUP, Corporate Value Report, 2005 Pp. 8 – 11 (disponível em http://www.meti.go.jp/) 36 Op. cit., nt. 4, s. § 6.01, 6-3. 37 Op. cit., nt. 4, s. § 5.01 [B] [2]. 38 Trecho baseado principalmente em op. cit., nt. 4, s. § 5.01. Vide também demais obras citadas.
- 33 -
Conforme visto, as “poison pills” foram criadas na década de 1980 e, apesar da
controvérsia que continuam a gerar, são um dos mecanismos de defesa mais populares
dos Estados Unidos.
Apesar de a estrutura e efeitos das “poison pills” variarem de maneira
significativa, geralmente se referem a um bônus de subscrição que os acionistas de
determinada empresa recebem e que passa a ter efeito na hipótese de uma aquisição não
aprovada pelo conselho de administração de parcela pré-estabelecida das ações de
emissão da empresa. Caso ocorra tal aquisição não aprovada, os bônus de subscrição
passam a ter efeito e a participação acionária do adquirente é significativamente diluída
em valor ou poder de voto.
Uma das formas mais utilizadas (e que será o foco deste trabalho) das “poison
pills” são os “flip-in/flip-over stockholder rights plan”. Apesar de não existir um
modelo uniforme de tais planos, seu conceito básico possui a seguinte dinâmica: (i) o
conselho de administração declara a distribuição de um bônus de subscrição que
acompanha as ações da empresa atualmente existentes; (ii) tal opção não possui valor
econômico ou jurídico até que ocorram dois eventos futuros e incertos: (a) um
adquirente acumule um percentual mínimo de ações de emissão da empresa
(normalmente de 10% a 20%) e (b) o Conselho de Administração, independentemente
das intenções do adquirente, não autorize tal aquisição e resgate os bônus de subscrição;
(iii) ocorrendo ambas as hipótese descrita no item (ii) acima, todos os acionista (à
exceção do adquirente) obtêm o direito de adquirir ações adicionais com um desconto
de 50% do valor de mercado (esse mecanismo é conhecido como “discriminatory flip-
in”); e (iv) adicionalmente, caso, após ocorrer um “flip-in”, a sociedade se envolva em
uma reestruturação societária ou alienação de ativos com qualquer terceiro, todos os
acionistas (à exceção do adquirente) obtém o direito de adquirir, com um desconto de
50% do valor de mercado, “ações ordinárias”39 do controlador final resultante da
transação (mecanismo conhecido como “discriminatory flip-over”).
Alguns motivos explicam a popularidade das “poison pills” no Estados Unidos,
entre eles (i) a possibilidade de serem instituídas sem aprovação dos acionistas; (ii)
39 Tradução livre de “the most senior voting securities”.
- 34 -
custos e efeitos financeiros irrelevantes em relação à empresa emissora; (iii) ausência de
custos tributários; e (iv) habilidade de influenciar a obtenção de prêmios de controle
maiores. Analisaremos a seguir cada um destes elementos.
Discutimos acima aspectos do debate sobre a adoção de mecanismos de defesa
contra ofertas hostis, incluindo referências à institucionalização do mercado de capitais
americano e, por conta de uma maior atuação dos investidores institucionais, as
dificuldade e aos riscos de tentar obter aprovação dos acionistas para defesas. Uma das
grandes vantagens das “poison pills” decorre justamente da possibilidade destas
poderem ser emitidas e resgatadas sem aprovação dos acionistas, havendo um menor
desgaste dos administradores e inexistindo os riscos, custos e incertezas de um processo
de “proxy solicitation”.
Outro fator relevante que levou à premência das “poison pills” foi a inexistência
de custos e efeitos financeiros relevantes em relação à empresa emissora, uma vez que
sua adoção não altera a estrutura de valor da companhia. Não há, em um primeiro
momento, gastos significativos de recursos da sociedade, diluição de ganhos dos
acionistas ou mudança na estrutura do capital social.
Inexistem, adicionalmente, custos tributários relevantes tanto em relação à
companhia, quanto em relação aos acionistas beneficiados. Há inclusive uma decisão
das autoridades fiscais dos Estados Unidos, de 1990, fixando o entendimento de que a
mera criação de uma “poison pill” não constitui um fato gerador para efeitos de imposto
de renda40.
Finalmente, embora haja reação acadêmica contrária questionando as
metodologias de tais pesquisas, vários trabalhos recentes indicam que as empresas que
possuem “poison pills” tendem a receber prêmios de aquisição maiores do que aquelas
sem o mecanismo41.
40 O “Revenue Ruling 90-11, IRB 1990”, de 5 de fevereiro de 1990. 41 Para uma síntese do debate e citação de várias das pesquisas seguindo ambos os posicionamentos, vide Op. cit., nt. 4, s. § 5.01 [D].
- 35 -
4.3. Deveres Fiduciários da Administração na Adoção dos Mecanismos de
Defesa
Cumpre destacar inicialmente que, nos Estados Unidos, quando falamos de
deveres fiduciários dos administradores em situações de alienação de controle, nos
referimos normalmente à atuação do conselho de administração. Tal se dá basicamente
devido ao desenvolvimento da defesa “poison pill”, que pode ser emitida ou resgatada
pelo conselho de administração sem a intervenção direta dos acionistas. Como observou
a Corte de Chancelaria do Estado de Delaware42:
“Boards of directors began taking upon themselves, unilaterally in practically all instances, the power to reject a public tender offer (or more correctly, to preclude its completion as a practical matter) (…)”
4.3.1. O Princípio do “Business Judgment Rule”
Tanto em Delaware quanto na maioria dos estados norte-americanos, os deveres
da administração das sociedades são interpretados com base no conceito do “business
judgement rule”, um princípio segundo o qual se presume a propriedade das condutas
dos administrados caso estas possam ser justificadas por qualquer razão econômica43.
Tal princípio cria a presunção relativa de que determinada decisão foi
implementada por administradores que, na ocasião, eram desinteressados e
independentes, agindo com boa-fé subjetiva e empregando um processo decisório
racional. Por conseguinte, quando tal princípio não é afastado, os administradores não
serão responsáveis por danos causados por suas decisões à companhia ou aos
42 TW Services, Inc. Sh Lit., [1989 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 94,334 (Del. Ch. 1989) at 92,181. 43 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A]. Há vasta jurisprudência nesse sentido, inclusive: Sinclair Oil Corp. V. Levien, 280 A.2d 717, 720 (Del. Supr. 1971) e, mais recentemente, Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361, 1373 (Del. 1995).
- 36 -
acionistas44.
Tal princípio já foi resumido pela Suprema Corte de Delaware45 conforme
segue:
“A board of directors enjoys a presumption of sound business judgment, and its decisions will not be disturbed if they can be attributed to any rational business purpose. A court under such circumstances will not substitute its own notions of what is or is not sound business judgment.”
Para afastar a tal presunção aplicável aos administradores por força do “business
judgmente rule”, a Suprema Corte do Estado de Delaware exige prova, por parte dos
acionistas reclamantes, de que o conselho de administração da sociedade faltou com ao
menos um dos três elementos que compõem o dever fiduciário aplicável aos
administradores naquele país: (a) dever de lealdade, (b) dever de boa-fé e (c) devida
diligência46.
O conceito do “business judgment rule” não foi concebido especificamente para
as ações da administração quando da implementação de medidas defensivas contra
ofertas de aquisição. Entretanto, uma vez que ofertas hostis e aquisições normalmente
envolvem vultosas quantias e diversos interesses econômicos antagônicos, elas são
comumente desafiadas no judiciário, havendo uma ampla base de decisões
sedimentando a aplicação do princípio também nesses contextos47.
44 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A]. 45 Sinclair Oil Corp. V. Levien, 280, A.2d 717, 720 (Del. 1971). 46 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A]. Dentre outras decisões nesse sentido, podemos mencionar: McMullin v. Beran, 765 A.2d 910, 917 (Del. 2000) e Emerald Partners v. Berlin, 726 A.2d 1215, 1221 (Del. 1999). 47 É válido ressaltar, por outro lado, que o estado onde determinada empresa é constituída, nos Estados Unidos, tem a autoridade primária para regular os padrões de governança corporativa e de deveres fiduciários dos administradores. Neste contexto, alguns estados implementaram alterações em suas leis locais (ou, em outros estados, tiveram suas leis interpretadas) tanto no sentido de rejeitar as práticas de Delaware, como no sentido de aplicar o princípio do “business judgement rule” ou princípios ainda mais protetivos para os administradores. Vide nesse sentido Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A] e § 4.07.
- 37 -
O princípio do “business judgment rule” pressupõe a observação de
determinados deveres por parte dos conselheiros, que podem ser resumidos como
lealdade, boa-fé e diligência (“duty of good faith”, “duty of care” e “duty of loyalty”).
Caso estes elementos estejam presentes, é garantida à administração a proteção
assegurada pelo “business judgment rule”, inclusive quanto à análise das ofertas
públicas de aquisição de ações eventualmente recebidas. Vamos analisar a seguir, com
mais detalhes, estes princípios.
4.3.1.1. Os Elementos do “Business Judgment Rule”: “duty of good
faith”, “duty of care” e “duty of loyalty”
Em termos gerais, nos Estados Unidos, os deveres fiduciários dos
administradores da companhia alvo de uma oferta de aquisição podem ser resumidos em
agir com boa-fé, com a devida diligência e com lealdade para com a sociedade, no
sentido daquilo que acreditam ser o interesse social.
O dever de boa-fé dos administradores (“duty of good faith”), em Delaware,
normalmente é relacionado ao cumprimento dos deveres de diligência e de lealdade.
Caso haja violação de qualquer um destes princípios, normalmente não há importância
em se determinar se houve violação específica do dever de boa-fé. Por outro lado,
inexistindo violação aos deveres de diligência e de lealdade, é incomum que haja
também violação do dever de boa-fé48.
O dever de diligência (“duty of care”), por outro lado, garante aos
administradores proteção, exceto na presença de “negligência dolosa” (que pode ser
48 Merece nota uma exceção a tal regra: a Section 102 (b) (7) da Delaware Corporation Law permite a inclusão nos estatutos sociais de uma cláusula limitando a responsabilidade dos administradores por atos praticados com violação do dever de diligência em ações ou omissões sem boa-fé. Casos recentes levantaram um debate sobre se a violação por parte dos administradores dos deveres de diligência de lealdade também constituiriam uma violação do dever de boa-fé. Em decisões relativamente recentes, cortes de Delaware acolheram alegações de quebra do dever de boa-fé, afastando a proteção da Section 102 (b) (7), trazendo dúvidas quanto à validade de tal limitação de responsabilidade em situações em que a administração da sociedade adote uma postura em que “consciously and intentionally disregarded their responsibilities, adopting a ‘we don’t care about the risks’ attitude concerning a material corporate decision”. Vide, nesse sentido, In re The Walt Disney Co. Derivative Litig. C.A. No. 15452 2003 Del Ch. LEXIS 52 (Del. Ch. May 28, 2003) e, adicionalmente, In re Abbott Labs. Derivative Shareholders Litig. 325 F.3d 79 (7th Cir. Mar. 28, 2003).
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definida como “reckless indifference to or a deliberate disregard of the whole body of
stockholders’ or actions which are ‘without the bounds of reason’”49), conforme
entendimento já consolidado pela Suprema Corte de Delaware50. Cumpre ressaltar que
os administradores não serão pessoalmente responsabilizados mesmo por ações ou
omissões com negligência dolosa caso seja adotada disposição estatutária permitida pela
Section 102 (b) (7) da Delaware Corporation Law, que restringe ou limita a
responsabilidade da administração em alguns casos51.
Finalmente, segundo o dever de lealdade (“duty of loyalty”), um administrador
não deve agir primariamente ou exclusivamente em interesse próprio ou de terceiro,
mas sim no interesse social – tomar uma decisão tendo por objetivo a manutenção do
cargo seria um exemplo emblemático de infração ao dever de lealdade. Apreciando um
caso sobre o dever de lealdade, a Suprema Corte do Estado de Delaware entendeu ser
necessária a prova de deslealdade do conselho para afastar a proteção garantida pelo
“business judgment rule”, sendo que a atuação em interesse próprio por parte de apenas
um conselheiro também não é suficiente para afastar a presunção relativa do “business
judgment rule”, sendo necessário que tal atuação interfira na decisão do órgão
colegiado52.
Dessa forma, a observação dos deveres de lealdade, boa-fé e diligência garante à
administração a proteção assegurada “business judgment rule”, inclusive quanto à
análise das ofertas públicas de aquisição de ações eventualmente recebidas.
Uma outra conseqüência prática de tal princípio é que o conselho de
administração não é obrigado a negociar com terceiros ou mesmo a vender a companhia
se o único motivo para tanto for um prêmio maior oferecido pelas ações da empresa,
desde que estas sejam decisões sejam tomadas com boa-fé, devidamente estudadas e
justificadas como aquilo que conselho acredita ser o melhor interesse da empresa. Uma
49 McMillan v. Itercargo Corp., 768 A.2d 492 (Del. Ch. 2000) e Kahn v. Roberts, Del. Ch., C.A. No. 12324, 1995 Del. Ch. LEXIS 151, *11. Steele, V.C. (Dec. 6, 1995). 50 Vide, por exemplo, Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858, 873 (Del. 1985) e Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812 (Del. 1984). 51 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A]. 52 Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.2d 345, 362 – 365 (Del. 1993).
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vez que uma oferta não solicitada é rejeitada, o conselho de administração pode
autorizar que a diretoria tome as medidas cabíveis para se opor à oferta. Um acionista
que se sinta prejudicado tem, nesse cenário, o ônus de comprovar em juízo que o
“business judgment rule” não é aplicável ao caso por violar qualquer um de seus três
elementos53.
4.3.2. Os Princípios dos casos Unocal, Revlon e Unitrin
Já se ressaltou neste trabalho a importância da jurisprudência para o
desenvolvimento dos mecanismos de defesa contra ofertas de aquisição nos Estados
Unidos. Um ponto crucial nesse desenvolvimento foi um caso decidido em 1985 e que é
visto, em particular, como um divisor de águas em tal evolução: Unocal Corp. v. Mesa
Petróleo Co., ou simplesmente “Unocal”.
A decisão tomada pela Suprema Corte de Delaware neste caso continua em
vigor há mais de 20 anos, influenciando a jurisprudência dos Estados Unidos e
estabelecendo alguns dos padrões de legalidade em vigência até hoje. Em tal caso, a
Suprema Corte de Delaware decidiu que, antes de usufruir da proteção garantida pelo
“business judgment rule”, o conselho de administração deve se informar inteiramente
sobre a oferta em curso, sendo que qualquer decisão tomada deve ser fundamentada em
uma avaliação cuidadosa da oferta e das várias alternativas disponíveis54.
Em geral, tal decisão é interpretada em conjunto com aquela do caso Unitrin.
Nela, foi determinado que o conselho de administração deve justificar a razoabilidade
do uso dos mecanismos defensivos utilizados perante risco imposto por ofertas não
solicitadas ao interesse social. Por conta destas decisões jurisprudenciais, um
mecanismo de defesa será considerado impróprio ou desproporcional se (i) for
“draconiano” (quer seja coercitivo, quer seja impeditivo55) ou (ii) não for razoável em
53 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A]. 54 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A] [2]. Unocal Corp. v. Mesa Pretoleum Co., 493, A.2d 946 (del. 1985). 55 Tradução livre de “coercive ou preclusive”, lembrando que “preclusão”, conforme sentido empregado no original, não tem relação direta com o sentido empregado no direito brasileiro de perda do exercício do
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face da ameaça imposta. Em outras ocasiões, no entanto, a Suprema Corte de Delaware
deu margem ao entendimento de que o conselho de administração possui amplo espaço
de manobra em relação a este quesito, bem como ao quesito acima, chegando a
afirmar56:
“Like the traditional business judgment analysis, however, Unocal also implicitly acknowledges that courts should not impose their own business judgment upon independent directors who reasonably respond to a threat to the corporate enterprise in good faith and on an informed basis.”
Diversas decisões relativamente recentes têm destacado, no entanto, a
importância de que as medidas defensivas “não representem uma barreira insuperável
para a realização de uma oferta hostil” nem seja “draconiana (impeditivo ou
coercitivo)”57. Tal fato é especialmente relevante para analisarmos a realidade brasileira,
em que, em alguns casos, os mecanismos de proteção têm sido adotados sem o menor
critério de razoabilidade. Desenvolveremos melhor o raciocínio no Item 5.2.2.1
abaixo.58
Observados os requisitos de razoabilidade impostos pelo caso Unocal descritos
acima, as medidas defensivas implementadas serão protegidas pelo “business judgment
rule”. Por outro lado, se as medidas defensivas colocadas em prática pela administração
não cumprirem os requisitos de razoabilidade, serão invalidadas, a menos que o
conselho possa demonstrar que suas condutas foram “justas”59.
ato processual que, por inércia, a parte não promove dentro do prazo judicial ou legal. Deriva, na realidade, do latim “praeclusio” (tolher, fechar, encerrar), significando impedimento a que algo siga seu curso. 56Gilbert v. The El Paso Co., 575 A.2d 1131, em 1145 nº 29 (Del. 1990). 57 Tradução livre de, respectivamente, “present no insuperable barrier to a hostile acquisition offer” (Gaylord Container Corp. Sh. Litig., 753 A.2d 462 – 478, nº 51 (Del. Ch. 2000) e “defensive response is not draconian (preclusive or coercitive)” (Unitrin, 651 a.2d em 1388, citando Paramount, 637 A.2d, em 45 e 46). 58 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A] [2]. 59 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A] [2].
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O caso que ficou conhecido como “Revlon”, ocorrido em 1986, consistiu na
aquisição hostil da empresa de cosméticos de mesmo nome. O caso foi inicialmente
amigável mas, após algumas divergências, a administração da empresa adotou medidas
defensivas que incluíram um acordo com um “white knight”, com a transferência de
ativos relevantes da empresa (“crown jewel lock-up clauses”), incluindo uma obrigação
de pagar uma multa elevada caso o negócio não fosse formalizado.
Em linhas gerais, segundo a decisão tomada no caso pela Suprema Corte de
Delaware, uma vez que a empresa tenha decidido pela venda da empresa, os
administradores têm a obrigação de buscar a maximização imediata do valor da
companhia, sem adotar medidas de defesa. O descumprimento de tal obrigação acarreta
a inaplicabilidade da proteção do “business judgment rule”, sendo considerada uma
variação importante do princípio estabelecido em Unocal60.
Uma das principais conseqüências práticas de tal decisão é que a administração
da empresa-alvo não pode implementar medidas protetivas que desencorajem ofertas
concorrentes, diminuindo as chances de a empresa receber novas ofertas a um valor
superior61.
4.3.3. Inaplicabilidade do Princípio do “Business Judgment Rule” e o Teste
da “Conduta Justa”
Conforme discorrido acima, caso o conselho de administração das empresas alvo
de uma oferta hostil não observe um pelo menos um dos três elementos componentes de
seu dever fiduciário para com a companhia (boa-fé, diligência e lealdade), ou ainda não
observe os procedimentos impostos pelos precedentes dos casos Unocal e Revlon, a
proteção garantida pelo princípio do “business judgment rule” será afastada. 60 J. B. JACOBS, Implementing Japan’s new Anti-takeover Defense Guidelines – Part I: Some Lessons from Delaware’s Experience in Crafting ‘Fair’ Takeover Rules, Journal of Law and Business, Vol. 2, No. 2, New York University, Nova York, 2006. 61 Op. cit., nt 60.
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Isso não significa, contudo, que as decisões tomadas pela administração da
sociedade são, por si só, inválidas, mas os administradores têm o ônus de provar que as
ações tomadas são plenamente justas (“entirely fairness”) para com os acionistas da
empresa62.
Interessante notar que, com o objetivo de mitigar significativamente os riscos de
uma ação judicial por quebra de deveres fiduciários, os administradores de algumas
empresas submetem determinada transação ou mesmo a adoção de mecanismos de
defesa à aprovação aos acionistas, embora a legislação do estado de Delaware não exija
tal aprovação se não houver dispositivo específico inserido no estatuto social (ou
equivalente) da empresa63.
* * *
Neste capítulo, buscamos sintetizar alguns elementos da utilização dos
mecanismos de proteção nos Estados Unidos que consideramos relevantes, entendendo
ser mais útil para nosso mercado a análise dos diversos princípios introduzidos pela
jurisprudência daquele país – e que bem podem inspirar regras para nossa própria
realidade após a devida adequação –, que a análise casuística dos diversos mecanismos,
desenvolvidos em uma outra realidade jurídico-econômica.
62 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A] [4]. 63 Cf, nesse sentido, Op. cit., nt. 4, s. § 3.01 [A] [6].
- 43 -
5. A UTILIZAÇÃO DOS MECANISMOS DE PROTEÇÃO À DISPERSÃO DA
BASE ACIONÁRIA NO BRASIL
O presente capítulo representa o ponto principal desta tese de láurea, e reflete a
análise criteriosa dos estatutos sociais da totalidade das empresas listadas nos Níveis
Diferenciados de Governança Corporativa e no Bovespa Mais, da Bovespa para
verificação das tendências quanto ao uso dos mecanismos de proteção à dispersão da
base acionária64. Para os critérios utilizados nesta análise e conclusão individual por
empresa, vide Anexo I a este trabalho.
Focamos a pesquisa nos mecanismos de proteção estruturais, adotados por meio
de cláusula inserida no estatuto social das empresas, analisando ainda, quando cabível
as empresas por setor econômico.
5.1. Utilização dos Mecanismos de Defesa contra Ofertas Hostis no Brasil
Embora o mercado de capitais exista formalmente no Brasil desde 1845, quando
foi fundada a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, 45 anos antes da Bolsa de Valores de
São Paulo (ou simplesmente Bovespa), este somente começou a tomar sua estrutura
atual nas décadas de 1960 e 1970, sobretudo com a promulgação da Lei 4.595, de
31.12.1964 (Lei do Sistema Financeiro Nacional ), da Lei 4.728, de 14.07.1965 (Lei do
Mercado de Capitais), da Lei nº 6.385, de 7.12.1976 (que criou a CVM e disciplinou o
mercado de capitais) e da Lei nº 6.404, de 15.12.1976 (Lei das Sociedades por Ações).
A evolução do mercado de capitais nacional tem sido lenta, se comparada com
países como Estados Unidos e Inglaterra. Motivos parciais desse atraso são as estruturas
64 Com exceção das empresas QUATTOR PETROQUIMICA S.A., BOVESPA HOLDING S.A. e BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS – BM&F S.A. A primeira não foi analisada por estar, na data limite da análise dos estatutos, concluindo uma oferta pública de aquisição de ações para saída do Nível 2. Por sua vez, ambas as bolsas não tiveram seus estatutos sociais analisados já que estavam em processo de integração de suas operações, sendo que o estatuto social da BM&F Bovespa S.A., empresa resultante de tal integração, já estava disponível para investidores e foi analisado. Para relação total de empresas analisadas, vide Anexo I.
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de capital e controlem altamente concentradas das empresas brasileiras em um grupo
reduzido de acionistas detentores do poder de controle. Nas décadas de 50 e 60, por
exemplo, se percebia a figura de um acionista controlador familiar, que, ao mesmo
tempo em que administrava a sociedade, exercia o papel de controlador65.
Somente com a edição da Lei 6.404/76, surgiu formalmente a figura do
Conselho de Administração, revelando sinais de uma maior autonomia e divisão de
poderes entre administradores e sócios da empresa. Na década de 1990, houve uma
ampliação significativa dos poderes deste órgão societário. Houve ainda, entre outros
fatores, uma maior importância da atuação dos acionistas institucionais, aumento da
participação do capital estrangeiro no mercado, privatizações, litígios societários e
alterações legislativas que implicaram uma evolução no mercado de capitais, onde o
conceito individualista perdeu sua força, surgindo um novo modelo: o de
democratização do capital social66.
Com esta evolução do mercado acionário nacional, acordos de integração entre
as bolsas de valores permitiram que, a partir de 2000, a negociação de ações no Brasil
fosse centralizada na Bovespa. Algum tempo depois dessa centralização, foram criados,
ainda em 2000, os chamados “Níveis Diferenciados de Governança Corporativa”,
segmentos especiais de listagem para empresas que, voluntariamente, se
comprometessem a adotar práticas de governança corporativa mais modernas que
aquelas previstas na legislação.
Pode-se afirmar que o último ciclo de aberturas de capitais e ofertas de ações
somente se iniciou em 2004, quando a Natura Cosméticos S.A. abriu o capital e listou
suas ações no Novo Mercado. Desde então, mais de uma centena de empresas seguiram
o exemplo e ingressaram nos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa, após
anos de diminuição no número de sociedades anônimas com registro de companhia
aberta junto à CVM. Com a aprovação da versão atual do Regulamento de Registro de
Emissores e de Valores Mobiliários, pela Bovespa, passou a vigorar a regra
estabelecendo que, caso esteja sendo pleiteado registro de distribuição pública primária
65 Conf. Op. cit., nt. 8, p. 32. 66 Conf. Op. cit., nt. 8, p. 32 a 35.
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ou secundária de ações, debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição de
emissão da companhia junto à Comissão de Valores Mobiliários, a companhia deverá,
simultaneamente ao pedido de registro na Bovespa, aderir obrigatoriamente a um dos
novos segmentos de listagem, a menos que já estivesse listada nos segmentos
tradicionais67.
Tal sinopse da evolução de nosso mercado de capitais se faz necessária para
melhor compreensão do ambiente em que surgiram os mecanismos de proteção à base
acionária em nosso país. Neste cenário de consolidação do mercado de capitais
nacional, por força de uma série de fatores, como abundante liquidez internacional e
avanços trazidos pela auto-regulação e pelas alterações legislativas introduzidas
recentes68, aumentou significativamente o número de empresas com maior dispersão de
capital, havendo inclusive empresas sem a figura de um acionista controlador, fazendo-
se possível, ao menos em tese, a ocorrência de ofertas públicas de aquisição de ações
voluntárias.
A primeira referência aos mecanismos de proteção à dispersão da base acionária
no país encontrada durante as pesquisas para este trabalho data de 1990, em um artigo
publicado pelo advogado EDUARDO SALOMÃO NETO, no International Financial Law
Review, denominado “Brazilian Poison Pills: rare but legitimate”69. Neste artigo não se
menciona, no entanto, nenhum exemplo de empresa que, à época, já fazia uso de um
“posion pill”, tecendo-se apenas considerações sobre a eventual legalidade do
dispositivo no país e sua importância para o desenvolvimento do mercado de capitais
nacional.
Conforme análise mais aprofundada adiante, os mecanismos de proteção à
dispersão da base acionária atualmente utilizados pelas empresas brasileiras podem ser 67 Cf. Artigo 2º do Regulamento de Registro de Emissores e de Valores Mobiliários. Exceção à tal regra é a distribuição pública secundária em que o acionista controlador não participe como ofertante vendedor, de acordo com Artigo 2º, Parágrafo 1º do mesmo regulamento. Há ainda regras específicas para ingresso de empresas no Bovespa MAIS não relevantes para a presente discussão. 68 Citaremos como exemplo a Lei nº 10.303/2001, que trouxe importantes avanços relativos à governança corporativa à Lei 6.404/76, e a aprovação, pela CVM, das Instruções CVM nº 358/2002, nº 361/2002 e nº 400/2003, que vieram modernizar a estrutura normativa aplicável às sociedades anônimas abertas. 69 SALOMÃO NETO, Brazilian Poison Pills: rare but legitimate, International Financial Law Review, 1990, pp.36 – 38.
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agrupados em cinco grupos, a saber: (a) Extensão do “Tag Along”; (b) Oferta Pública de
Aquisição de Ações por Aquisição de Participação Relevante; (c) Obrigação de
Adquirir Ações Adicionais por Leilão; (d) Restrição ao Direito de Voto; (e) Dever de
Comunicação Especial; e (f) outros mecanismos, que incluem (i) necessidade de
alteração estatutária; (ii) “golden share”; (iii) necessidade de plebiscito; e (iv)
necessidade de autorização legislativa. Pode-se afirmar que Natura Cosméticos S.A. e
Saraiva S.A. Livreiros Editores foram as precursoras na utilização de dois dos principais
mecanismos, conforme descrito nos parágrafos abaixo.
A Saraiva S.A. Livreiros Editores foi a primeira empresa no Brasil a garantir
“tag along”para além das hipóteses legais, estabelecendo, já em março de 2000, que os
acionistas titulares de ações preferenciais teriam direito ao “tag along” em caso de
alienação de controle em uma proporção de 90%, antecipando-se assim às tendência do
mercado de capitais pátrio dos anos seguintes70.
Com a abertura de capital da Natura Cosméticos S.A., em 2004, a empresa
adotou em seu estatuto social um mecanismo pelo qual um eventual adquirente de
participação relevante no capital social equivalente a 15% (com exceção dos atuais
acionistas controladores e de outros investidores que se tornarem acionistas em certas
operações especificadas) desengatilharia a obrigação de lançar uma oferta pública de
aquisição de ações aos demais acionistas da sociedade à um preço pré-estabelecido71 –
era o surgimento da forma mais popular daquilo que imprensa e investidores
chamariam, no Brasil, de “poison pills”, a Oferta Pública de Aquisição de Ações por
Aquisição de Participação Relevante.
Este não foi o único mecanismo de proteção à dispersão da base acionária
adotado pela empresa. Ao mesmo tempo, o estatuto social da Natura Cosméticos S.A.
70 Cf. website de relação com investidores da empresa (http://www.saraivari.com.br/port/home/index.asp). Embora só tenha aderido ao Nível 2 em 2006, desde o ano 2000 a empresa lançou seu programa de ADRs – “American Depositary Receipts” – de Nível 1 no mercado de balcão norte-americano. 71 O estatuto da empresa estabelecia que a oferta pública deveria ser efetivada por um preço por ação equivalente a soma de um prêmio de 50% e o maior valor entre (i) a quotação unitária mais alta das ações da empresa no período de 12 meses anterior à realização da oferta pública; (ii) o preço unitário mais alto pago por tal acionista adquirente, a qualquer tempo, para uma ação ou lote de ações da empresa; e (iii) o valor equivalente a 12 vezes o EBITDA consolidado médio da empresa, deduzido do endividamento consolidado líquido da empresa, dividido pelo número total de ações.
- 47 -
continha disposição que previa que qualquer acionista que se tornasse titular de ações da
em quantidade igual ou superior a 30% de ações em circulação e desejasse adquirir
ações adicionais em bolsa de valores, somente poderia fazê-lo mediante leilão
previamente anunciado a ser realizado em pregão da Bovespa, do qual possam inclusive
participar terceiros interferentes e/ou, eventualmente, a própria empresa.
Segundo os critérios utilizados pelo presente trabalho, a Saraiva S.A. Livreiros
Editores e a Natura Cosméticos S.A. podem ser consideradas pioneiras no uso dos
mecanismos de proteção à dispersão da base acionária no país.
Também é importante ressaltarmos aqui a importância dos acionistas
institucionais quanto à utilização dos mecanismos de proteção no Brasil. Embora ainda
não haja um claro movimento de oposição à utilização e adoção dos mecanismos pelas
empresas, houve pelo menos uma manifestação contrária ao uso dos mecanismos de
proteção à dispersão da base acionária que merece destaque por ter sido proferida por
um dos mais atuantes acionistas institucionais brasileiros, o Dynamo Administração de
Recursos Ltda.72:
“Na prática, este ciclo de IPO´s mostra que o empreendedorismo local teria atingido um novo patamar de maturidade. E com isso adquire as credenciais de acesso a novos canais de financiamento e à possibilidade viabilizar projetos de expansão a custos competitivos. No momento em que se elege o mercado de capitais como cúmplice de pretensões elevadas, a presença destes dispositivos de defesa parece anacrônica. A única vantagem do desenvolvimento tardio do nosso mercado de capitais é a de poder queimar etapas, aprendendo com a história alheia. Neste sentido, a experiência americana merece ser observada. E lá, a rota evolutiva, forjada sob os imperativos da competição, decretou o desuso dos dispositivos de defesa e elegeu o mercado de controle corporativo como mecanismo de sucesso adaptativo na vida das companhias.”
5.2. Mecanismos de Proteção à dispersão da Base Acionária utilizados no Brasil
Após análise científica dos documentos societários das empresas listadas nos
72 Carta Dynamo nº 53, disponível em http://www.dynamo.com.br/cartas/carta53.pdf.
- 48 -
Níveis Diferenciados de Governança Corporativa e no Bovespa Mais, identificamos
diversos mecanismos legais utilizados pelas empresas que acabam, como conseqüência
prática, por dificultar, intencionalmente ou não, uma concentração da base acionária ou
uma alienação de controle, que foram agrupados em cinco grupos, a saber: (a) Extensão
do “Tag Along”; (b) Oferta Pública de Aquisição de Ações por Aquisição de
Participação Relevante; (c) Obrigação de Adquirir Ações Adicionais por Leilão;
(d) Restrição ao Direito de Voto; (e) Dever de Comunicação Especial; e (f) outros
mecanismos, que incluem (i) necessidade de alteração estatutária; (ii) “golden share”;
(iii) necessidade de plebiscito; e (iv) necessidade de autorização legislativa.
A seguir, analisaremos individualmente cada um dos mecanismos de proteção
acima relacionados.
5.2.1. Extensão do “Tag Along”
O “tag along”, isto é, o direito concedido aos minoritários de venda conjunta de
ações a um determinado percentual do valor atribuído às ações dos controladores é um
direito garantido por lei aos detentores de ações ordinárias de companhias abertas, nos
termos do art. 254-A da Lei 6.404/76. Segundo este dispositivo legal, a alienação direta
ou indireta do poder de controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob
a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta
pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas
da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% do valor pago
por ação integrante do bloco de controle.
De modo a garantir que o benefício privado resultante de eventual alienação de
controle de companhia aberta fosse compartilhado com os acionistas minoritários, os
regulamentos dos Níveis 2 de Governança Corporativa e do Novo Mercado da Bovespa
estabeleceram que o “tag along” também seria devido, respectivamente, nas seguintes
proporções:
(a) 80% para os detentores de ações preferenciais e 100% para os acionistas
ordinaristas, no caso de empresas listas do Nível 2; e
- 49 -
(b) 100% para os detentores de ações ordinárias, no caso das empresas listadas
no Novo Mercado.
Nossa pesquisa verificou somente a extensão de “tag along” para além destas
hipóteses obrigatórias por lei ou pelos regulamentos de listagem dos Níveis
Diferenciados de Governança Corporativa. Logo, o “tag along” abrigatório não está
refletido nos gráficos e estatísticas aqui apresentados.
Consideramos que a extensão de “tag along” pode ser classificada como um
mecanismo de proteção à dispersão da base acionária uma vez que, ainda que
indiretamente, acaba por a encarecer e conseqüentemente desestimular, em maior ou
menor grau, uma eventual transferência de controle acionário.
O gráfico abaixo indica o total de empresas que fazem uso da extensão de “Tag
Along”, por segmento de listagem na Bovespa:
Pela análise do gráfico anterior, concluímos que, dos Níveis Diferenciados de
Governança Corporativa, 38 empresas fazem uso da extensão do “tag along” para pelo
menos uma classe de ações preferenciais – 23 empresas do Nível 1 e 15 empresas do
Empresas com Extensão de Tag Along (por Segmento de Listagem)
0
0
0
0
0
0
0
0
18
23
15
18
38
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Bovespa MAIS
Nível 1
Nível 2
Novo Mercado
Total - Tag Along ON
Total - Tag Along PN
- 50 -
Nível 2 –, e 18 empresas, todas do Nível 1, concedem “tag along” aos acionistas
ordinaristas.
Todas as empresas que concedem a extensão do “tag along” para as ações
ordinárias para além das hipóteses obrigatórias estão listadas no Nível 1 e concedem o
direito à uma proporção de 100% do valor atribuído às ações integrantes do bloco de
controle.
Como vemos nos gráficos a seguir, por outro lado, a proporção atribuída aos
preferencialistas costuma variar no Nível 1:
No Nível 2, por outro lado, somente 2 empresas não oferecem “tag along” para
os minoritários preferencialistas numa proporção de 100% (uma empresa do setor de
mídia – a Saraiva S.A. Livreiros Editores, que oferece 90% de “tag along” – e uma
empresa do setor de energia elétrica – a CESP – Cia Energética de São Paulo, que
oferece “tag along” de 100% apenas para suas PNBs, não havendo “tag along” para as
PNAs. Todas as demais empresas oferecem “tag along” numa proporção de 100% e
estão dividas por setor econômico da seguinte forma:
Extensão do Tag Along para as PN (Nível 1)
21
12
1 1 1
8
0
5
10
15
20
25
Não Oferecem 100% PN 100% PNA 100% PNB 70% PN 80% PN
- 51 -
Dando continuidade à análise por setor econômico, verificamos a extensão de
“tag along” para as ações ordinárias no Nível 1, conforme segue:
5.2.1.1.Comentários quanto à Legalidade do Dispositivo
Entendemos que o presente mecanismo de proteção, da forma como tem sido
adotado no mercado, é perfeitamente válido e eficaz. Importante garantir, contudo, que
a extensão do “tag along” atinja igualmente todos os detentores de uma mesma classe
de ações.
Extensão de Tag Along para Preferenciais por Setor (100% - Nível 2)
3
2
1 1 1 1
4
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
ConsumoCíclico -Serviços
Educacionais
Energia Elétrica Exploração deImóveis
Mídia Previdência eSeguros
Programas eServiços
Transporte
Extensão de Tag Along para Ordinárias por Setor (Nível 1)
12
10
1
3
0
2
4
6
8
10
12
EnergiaElétrica
HoldingsDiversificadas
IntermediáriosFinanceiros
Químicos Siderurgia eMetalurgia
- 52 -
5.2.2. Oferta Pública de Aquisição de Ações por Aquisição de Participação
Relevante
A oferta pública de aquisição de ações por aquisição de participação relevante
(ou, simplesmente, “OPA por Aquisição de Participação Relevante”) é um dos
mecanismos de proteção mais utilizados no país atualmente. Embora haja pequenas
variações entre as cláusulas inseridas nos estatutos de cada empresa (como o gatilho que
dispara a obrigação de lançar a oferta pública de aquisição de ações, prazos e preços
aplicáveis à oferta), elas possuem diversas semelhanças estruturais, que analisaremos
adiante.
Conforme observamos no gráfico abaixo, a grande maioria das empresas que
adotam este mecanismo de proteção possui ações negociadas no Novo Mercado, sendo
que cerca de 10% das empresas que fazem uso da OPA por Aquisição de Participação
Relevante estão listadas no Nível 2:
Em geral, a cláusula inserida nos estatutos sociais das empresas determina que
OPA por Aquisição de Participação Relevante por Segmento de Negociação
6
59
0
10
20
30
40
50
60
70
Nível 2 Novo Mercado
Segmento de Negociação
- 53 -
qualquer acionista adquirente, normalmente definido de forma ampla, que adquirir ou se
tornar titular de ações de emissão da companhia em quantidade igual ou superior ao
gatilho pré-determinado deverá, no prazo máximo estabelecido no estatuto e que
costuma variar de 30 a 90 dias a contar da data de da acumulação da participação
relevante, realizar ou solicitar, conforme o caso, o registro de uma oferta pública de
aquisição da totalidade das ações de emissão da empresa. Normalmente, a mesma
obrigação é devida por qualquer acionista que adquira ou se torne titular de outros
direitos, inclusive usufruto ou fideicomisso, sobre as ações de emissão da companhia
em quantidade igual ou superior ao gatilho73.
Conforme nosso levantamento, atualmente 65 empresas fazem uso deste
mecanismo de proteção à dispersão da base acionária, com gatilhos que variam de 10%
a 35%, conforme ilustrado pelo gráfico a seguir:
A cláusula determinando a realização da oferta pública de aquisição de ações
estabelece, via de regra, que ela deverá ser dirigida indistintamente a todos os acionistas
73 O gatilho em ambas as hipóteses (aquisição de participação relevante de ações ou outros direitos) costuma ser idêntico. A única exceção encontrada por nós à tal regra foi a empresa Tempo Participações S.A., que possui dois gatilhos distintos: 20% para aquisição de ações e 10% para aquisição de demais direitos sobre elas. Consideramos que tal diferenciação deu-se por erro ao elaborar o estatuto social da empresa e, tentamos, inclusive, contato telefônico com o departamento de Relações com Investidores da referida empresa, sem sucesso. De qualquer forma, para fins das análises deste trabalho, consideramos o gatilho de 20% para ambas as hipóteses de aquisição de ações ou outros direitos.
OPA por Aquisição de Participação Relevante
3
21
31
41 2 3
65
0
10
20
30
40
50
60
70
10% 15% 20% 25% 26% 30% 35% Total deEmpresas
Gatilho
- 54 -
da empresa, em leilão a ser realizado na Bovespa, nos termos e condições determinados
no estatuto social. Algumas empresas determinam expressamente, ainda, que a oferta
deverá ser realizada de maneira a assegurar tratamento eqüitativo aos destinatários e
permitir-lhes a adequada informação quanto à sociedade e ao ofertante, e dotá-los dos
elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à
aceitação da oferta pública para a aquisição de ações. Em geral, o dispositivo determina
que a oferta deverá ser imutável e irrevogável após a publicação no edital, exceto nas
hipóteses de pedido de revisão de preço.
O preço de aquisição na oferta pública costuma conter um prêmio, sendo pré-
estabelecidos os critérios para seu cálculo, sendo que o preço final não poderá ser
inferior ao maior valor entre eles74.
Costuma-se prever, ainda, que a realização da oferta pública de aquisição de
ações desencadeada não excluirá a possibilidade de outro acionista, ou, se for o caso, a
própria empresa, formular uma oferta pública concorrente.
Como conseqüência ao não cumprimento de quaisquer das obrigações impostas
por este mecanismo de defesa, costuma-se determinar que o conselho de administração
da companhia convocará uma assembléia geral extraordinária para deliberar acerca da
suspensão do exercício dos direitos do acionista inadimplente, nos termos do art. 120 da
Lei 6.404/7675. Prevê-se ainda, em geral, a possibilidade de o acionista inadimplente
responder por perdas e danos causados em decorrência do descumprimento das
obrigações impostas.
74 Normalmente, as cláusulas estabelecem cerca de três ou quatro critérios dentre os seguintes principais: (a) uma percentagem do valor econômico da empresa, em geral superior a 100%; (b) uma percentagem do preço de emissão das ações em qualquer aumento de capital realizado mediante subscrição pública ocorrido em determinado período, normalmente superior a 100% e atualizado monetariamente; (c) uma percentagem da cotação média das ações de determinado período, em geral os últimos 90 dias, normalmente superior a 100%; (d) uma percentagem, normalmente superior a 100%, do maior valor pago pelo acionista adquirente por ações da companhia em qualquer negociação no período estabelecido; ou (e) um múltiplo do EBITDA da empresa. Em alguns casos, conforme o critério adotado, se estabele que acionistas titulares de determinada parcela das ações da sociedade, poderão requerer aos administradores que convoquem assembléia especial de acionistas para deliberar sobre a realização de nova avaliação da companhia para fins de revisão do preço da oferta. 75 “Art. 120 - A assembléia-geral poderá suspender o exercício dos direitos do acionista que deixar de cumprir obrigação imposta pela lei ou pelo estatuto, cessando a suspensão logo que cumprida a obrigação”.
- 55 -
As cláusulas costumam diferenciar a oferta pública por aquisição de participação
relevante das ofertas públicas enunciadas pelo art. 254-A da Lei 6.404/75 e pelos
Regulamentos de Listagem do Nível 2 e do Novo Mercado, de modo que se costuma
prever que estas últimas não excluem o cumprimento pelo acionista adquirente das
obrigações desencadeadas pelo aquisição de participação relevante.
Costuma-se ainda prever algumas exceções à aplicação desta cláusula, que
normalmente excluem, com maior ou menor rigor, das hipóteses de disparo do gatilho
algumas situações, a exemplo de: (a) sucessão; (b) da incorporação de uma outra
sociedade pela companhia; (c) da incorporação de ações de uma outra sociedade pela
companhia; e (c) da subscrição de ações realizada em uma única emissão primária e que
tenha sido aprovada em assembléia geral de acionistas da companhia, convocada pelo
seu conselho de administração, e cuja proposta de aumento de capital tenha determinado
a fixação do preço de emissão das ações com base em valor econômico, obtido a partir
de um laudo de avaliação econômico-financeira realizada. Também não se costuma
computar, para efeitos de disparo do gatilho, os acréscimos involuntários de
participação acionária resultantes de cancelamento de ações em tesouraria ou de
redução do capital social da companhia com o cancelamento de ações.
Algumas empresas estabelecem ainda que, de alguma forma, este mecanismo de
proteção não se aplica aos antigos acionistas, ou, em alguns casos, não se aplicam
somente em relação aos acionistas controladores, mas somente àqueles acionistas que
vierem a adquirir ações após a obtenção do registro de companhia aberta junto à CVM e
o início da negociação das ações na Bovespa. De acordo com nosso levantamento, de
um total de 65 empresas que adotam este tipo de mecanismo de proteção, ao menos 53
isentam de alguma forma antigos acionistas ou acionistas controladores da obrigação de
efetuar a oferta de aquisição de ações.
Das 65 empresas que fazem uso deste tipo de mecanismo de proteção, 29
possuem em seus estatutos sociais cláusula estendendo a obrigação de efetivar oferta
pública decorrente da aquisição de participação relevante aos acionistas que aprovarem,
em assembléia geral, qualquer alteração estatutária que limite o direito dos acionistas à
oferta pública por aquisição de participação relevante, ou, ainda, a exclusão total do
dispositivo, conforme ilustrado no gráfico a seguir:
- 56 -
Para relação completa das empresas que impõem tal penalidade às alterações
estatutárias que excluam ou limitem os efeitos práticos deste mecanismo de defesa, vide
Anexo I. Em termos percentuais, essas empresas representam 45% das empresas que
fazem uso deste tipo de mecanismo, como indica o gráfico a seguir:
Extensão da OPA em caso de Exclusão da Cláusula
não55%
sim45%
Extensão da OPA em caso de Exclusão da Cláusula
36
29
0 5 10 15 20 25 30 35 40
não
sim
- 57 -
Por outro lado, algumas empresas estabelecem que a assembléia geral pode
dispensar a obrigatoriedade da oferta pública de aquisição, caso seja de interesse da
sociedade. Algumas empresas estabelecem ainda, cumulativamente ou não com a
extensão da obrigação de lançar a oferta pública em caso de alteração estatutária que
exclua ou limite os efeitos práticos deste mecanismo de defesa, quoruns de deliberação
ou de instalação qualificados para a assembléia geral que analisará a eventual dispensa
da aplicação do mecanismo ou a alteração estatutária para sua exclusão76.
É interessante destacar que algumas empresas inserem em seu estatuto cláusula
padrão segundo a qual, não obstante a obrigação de efetuar uma oferta pública de
aquisição relevante, as disposições dos regulamentos dos Níveis Diferenciados de
Governança Corporativa prevalecerão nas hipóteses de prejuízo dos direitos dos
destinatários das ofertas mencionadas nos estatutos sociais daquelas empresas.
O gráfico a seguir traz uma análise setorial deste mecanismo de proteção,
indicando o total de empresas de cada setor que fazem uso do mecanismo de proteção,
bem como indica a proporção de empresas que estabelece a extensão dos efeitos da
cláusula para acionistas que aprovem alteração estatutária que exclua ou limite os
efeitos práticos deste mecanismo de defesa:
76 A título de exemplo, o estatuto social da empresa Amil Participações S.A. estabelece que qualquer alteração estatutária que limite o direito dos acionistas à efetivação da oferta pública de aquisição de ações por aquisição de participação relevante deverá ser aprovada em assembléia geral em que compareçam acionistas que representem, no mínimo, 75% do capital social da empresa.
- 58 -
Análise Setorial - OPA por Aquisição de Participação Relevante
1 1 1 1 11 1
5
3
1
2
16
5
1 1
2 2
1 1 1
3
1
6
2 2
1
4
3
1 1 1
4
1
2 2 2
1
9
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Fina
ncei
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Ser
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Saúde
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Consu
mo
Cíclic
o - S
erviç
os E
duca
ciona
is
Extensão em Caso de Exclusão Total de Empresas com OPA por Aquisição de Participação Relevante
- 59 -
5.2.2.1.Comentários quanto à Legalidade do Dispositivo
(a) Da Legalidade da OPA por Aquisição de Participação
Relevante
Inicialmente, cumpre discorrermos sobre a legalidade de cláusula estatutária
estabelecendo a obrigação de efetuar oferta pública de aquisição de ações por hipótese
não prevista em lei. Conforme analisaremos em maior profundidade adiante no
Capítulo 6 deste trabalho (vide especificamente Item 6.2.1), ainda que a relação direta
com a matéria tenha passado despercebido pela academia, a CVM já teve a
oportunidade de analisar a validade deste tipo de cláusula na disputa que ficou
conhecida como “Caso Arcellor-Mittal” (Processo Administrativo CVM RJ
nº 2006/6209).
Neste processo administrativo, a empresa Mittal Steel Company N.V. foi
condenada administrativamente a realizar uma oferta pública de aquisição dirigida aos
acionistas minoritários da Arcelor Brasil S.A. por força de hipótese diferente daquelas
previstas em lei e voluntariamente inserida no art. 10 do estatuto social da empresa
brasileira. Tratar-se-ia, segundo entendimento da autarquia, de oferta pública de
aquisição de ações diferenciada das hipóteses legais, mas que deveria ser observada por
ter sido incluída no estatuto social da empresa.
Em termos genéricos, concordamos com a interpretação trazida pelo colegiado
da CVM, e entendemos ser aplicável também à oferta pública por aquisição de
participação relevante. Analisemos, no entanto algumas hipóteses específicas que
poderiam, no nosso entender, impactar na legalidade do dispositivo.
(b) Dos Gatilhos Adotados pelas Empresas
Conforme visto, a vasta maioria das 65 empresas que adota esse mecanismo de
proteção à dispersão da base acionária estabelece um gatilho situado entre 15% e 20%.
Três empresas estabelecem, no entanto, um gatilho de apenas 10%.
- 60 -
Ora, a legislação brasileira, com o intuito de proteger os acionistas minoritários,
estabelece uma série de direitos aos detentores de determinados percentuais de ações. A
tabela a seguir exemplifica alguns destes direitos enunciados pela Lei 6.404/76, com o
respectivo quorum para exercício:
Percentual Art. Direito
5% 105 Requerer judicialmente exibição de livros societários
5% 157 Direito de Requerer Informações
5% 159, §4 Ação de Responsabilidade (residual à AGE)
5% PN 161, §2 Pedir instalação do Conselho Fiscal
10% ON 161, §2 Pedir instalação do Conselho Fiscal
10% ON 161, §4 Eleger membro do Conselho Fiscal
10% 141 Requerer Adoção de Voto Múltiplo
Como podemos notar, alguns direitos são exercidos por detentores de 10% das
ações da companhia e, neste caso, a inserção de cláusula estatutária tornando obrigatória
a OPA por Aquisição de Participação Relevante, ao trazer um elevado custo econômico,
acabaria por impedir que os acionistas acumulassem determinado percentual de ações
que garantisse o exercício destes direitos legais..
Ora, entendemos ser perfeitamente possível argumentar tratar-se de fraude aos
direitos dos minoritários a imposição de obrigação de lançar OPA quando da aquisição
de participação relevante for desengatilhada por percentual muito baixo, por exemplo
10% das ações em circulação, sobretudo se há a figura de um acionista controlador. S.
VENOSA define fraude como77:
“(...) todo artifício malicioso que uma pessoa emprega com a intenção de transgredir o Direito ou prejudicar interesses de terceiros
77 S. S. VENOSA, Direito Civil, 3ª Edição, Parte Geral, Volume I, Ed. Atlas, 2003, pp.490 e 491.
- 61 -
(...).
A fraude caracteriza-se por meios que iludem a lei por via indireta, sem que ocorra forma ostensiva.”
Uma vez caracterizada a fraude, aplicar-se ia o disposto no art. 166 do Código
Civil, sendo considerada nula – e, portanto, desprovida de quaisquer efeitos –, a
cláusula que impõe a obrigação de realizar OPA por Aquisição de Participação
Relevante com gatilho demasiadamente baixo, com o intuito de fraudar direitos de
minoritários.
A mesma lógica pode ser aplicada às outras situações em que for comprovada a
intenção de fraude aos direitos garantidos por lei aos acionistas minoritários.
(c) Do Conflito entre Direitos oriundos da Auto-Regulação e do
Estatuto Social
O Regulamento do Novo Mercado estabelece uma definição para acionista
controlador mais abrangente que a própria legislação78. De acordo com tal definição,
podemos imaginar uma situação hipotética em que um grupo de acionistas detém o
poder controle com, digamos, meros 35% das ações de emissão de certa empresa, que
aprovou uma alteração estatutária para inserção de uma cláusula estabelecendo a OPA
por Aquisição de Participação Relevante sob um gatilho de 15% e elevado prêmio.
No nosso entender, em situações como esta, quando é imposto um preço
extremamente elevado para reger a OPA por Aquisição de Participação Relevante, não
haveria caracterização de fraude à lei e conseqüente aplicação do art. 166 do Código
Civil. Tal ocorre pois, mesmo sendo inviabilizada uma eventual aquisição do poder de
78 Conforme o Regulamento de Listagem do Novo Mercado, “Poder de Controle” significa “o poder efetivamente utilizado de dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da Companhia, de forma direta ou indireta, de fato ou de direito. Há presunção relativa de titularidade do controle em relação à pessoa ou ao grupo de pessoas vinculado por acordo de acionistas ou sob controle comum (“grupo de controle”) que seja titular de ações que lhe tenham assegurado a maioria absoluta dos votos dos acionistas presentes nas três últimas assembléias gerais da Companhia, ainda que não seja titular das ações que lhe assegurem a maioria absoluta do capital votante.”
- 62 -
controle e conseqüente “tag along” do minoritários, tal direito é oriundo de auto-
regulação e de disposições contratuais, e não de uma normal legal positivada.
Por outro, por iniciativa da Bovespa, algumas empresas têm inserido em seus
estatutos sociais cláusula segunda a qual, havendo prejuízo dos direitos dos acionistas
minoritários, os regulamentos dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa
deve prevalecer. Cláusulas como essas podem vir a limitar abusos e infrações aos
direitos dos minoritários no futuro.
(d) Da Aplicação Exclusiva da OPA por Aquisição de
Participação Relevante a certos Acionistas
Diversas empresas79 adotam algum mecanismo que, de forma mais ou menos
rigorosa, restringem a aplicação da OPA por Aquisição de Participação Relevante a
determinados grupos de acionistas. Em geral, limitam a aplicação da OPA por
Aquisição de Participação Relevante apenas aos novos acionistas ou aos acionistas que,
a partir de determinada data, ainda não detinham determinado percentual de ações da
companhia. Tal dispositivo assemelha-se ao “grandparenting” utilizado por algumas
empresas dos Estados Unidos.
Ora, entendemos que, segundo o ordenamento brasileiro, ao criar uma distinção
entre acionistas detentores de uma mesma classe de ações, tais dispositivos podem ser
interpretados como violadores do direito essencial previsto no § 1º do art. 109 da Lei
6.404/7680. Tal possibilidade decorre porque, na prática, acaba-se por criar duas classes
79 A título de exemplo: Lupatech S.A., M. Dias Branco S.A. Indústria e Comércio de Alimentos, Marisa S.A. e Medial Saúde S.A. 80 “Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de:
I - participar dos lucros sociais; II - participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; III - fiscalizar, na forma prevista nesta Lei, a gestão dos negócios sociais; IV - preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações,
debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172; V - retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta Lei. § 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares. § 2º Os meios, processos ou ações que a lei confere ao acionista para assegurar os seus direitos
não podem ser elididos pelo estatuto ou pela assembléia-geral.
- 63 -
de ações ordinárias – aquelas detidas pelos acionistas controladores, que possuem
prerrogativa de exercer o poder de controle –, e as ações em circulação no mercado,
que, para alcançar uma concentração que possibilite uma maior representatividade
política, necessitam pagar um ônus muitas vezes impeditivo.
Ensina LAZZARECHI NETO acerca do princípio de igualdade de tratamento, ao
comentar o § 1º do art. 109 da Lei 6.404/76, que a igualdade de direitos é pressuposto
para a igualdade de posição jurídica, sendo que o estatuto social não pode criar
privilégios ou diferenças dentro de uma mesma classe ou categoria de ações, sob pena
de violação ao princípio81.
No mesmo sentido, ensina CARVALHOSA que, em uma mesma classe de ações,
não é possível excluir direitos de um acionista e, ao mesmo tempo, manter privilégios
para os demais, da mesma forma que não é possível conceder um privilégio a
determinado acionista sem, concomitantemente, estender estatutariamente o privilégio
aos demais sócios detentores de ações de mesma classe82.
Considerando ainda que estas ações em circulação recorrem diretamente à
poupança popular, legislador e regulador devem atentar-se para esta questão.
Entendemos que a mesma lógica aplica-se a outros mecanismos de proteção à dispersão
da base acionária os quais, por força de dispositivo estatutário, incidem somente sobre
determinados grupos de acionistas detentores de uma mesma classe de ações – salvo
hipótese de expressa permissão legal, como caso das “golden shares”.
(e) Da Imposição de Penalidades à Alteração ou Exclusão da
OPA por Aquisição de Participação Relevante
§ 3o O estatuto da sociedade pode estabelecer que as divergências entre os acionistas e a
companhia, ou entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários, poderão ser solucionadas mediante arbitragem, nos termos em que especificar.” (grifo nosso) 81 Cf. A. S. LAZZARESCHI NETO, Alfredo S., Lei das Sociedades por Ações Anotada, 2ª ed., Editora Saraiva, São Paulo, 2008, p. 191. 82 Cf. M. CARVALHOSA, Comentário à Lei de Sociedades Anônimas, Volume 2, 4ª ed., Editora Saraiva, São Paulo, 2008, p. 109.
- 64 -
No que diz respeito à imposição de penalidades aos acionistas que votarem a
favor de alterações estatutárias que limitem o direito à OPA por Aquisição de
Participação Relevante – ou mesmo excluam tal dispositivo –, muito embora alguns
abusos possam ser cometidos, entendemos serem válidos, sob o ponto de vista legal, tais
dispositivos, uma vez que o voto não consta do rol de direitos essenciais do acionista
elencados na Lei 6.404/76.
Não havendo proibição legal à imposição de penalidade para o exercício do
direito de voto em dadas circunstâncias, deve prevalecer a autonomia da vontade
privada – muito embora esta imposição seja extremamente criticável do ponto de vista
das boas práticas de governança corporativa e, neste sentido, tanto reguladores quanto
auto-reguladores devem se atentar sobre os benefícios de se eventualmente restringir
esta possibilidade.
(f) Da Possibilidade de Dispensa da OPA pelos Órgãos
Societários
No tocante à possibilidade de dispensa da obrigatoriedade da OPA por
Aquisição de Participação Relevante pela assembléia geral, conforme previsto pelos
estatutos algumas companhias83, entendemos poder-se configurar hipótese vedada pelo
art. 122 do Código Civil84, que considera ilícita, dentre outras, as condições puramente
potestativas.
SALOMÃO FILHO85 utilizava argumento semelhante para questionar a validade de
instrumentos de dívida emitidos por sociedades e com cláusula que permite resgate pela
administração. Entendemos que a lógica é a mesma aplicável à dispensa, por órgão
social, da aplicabilidade de dispositivo estatutário.
83 A exemplo das empresas SEB – Sistema Educacional Brasileiro S.A., Cremer S.A., GVT Holding S.A., JBS S.A. e Miverva S.A. 84 “Art. 122. São lícitas, em geral, todas as condições não contrárias à lei, à ordem pública ou aos bons costumes; entre as condições defesas se incluem as que privarem de todo efeito o negócio jurídico, ou o sujeitarem ao puro arbítrio de uma das partes”. (grifo nosso) 85 Op. cit, nt. 1, p. 150.
- 65 -
Ainda que a intenção dos acionistas tenha sido evitar uma blindagem excessiva
das companhias e transferir a faculdade de avaliar uma eventual alienação de controle
ao crivo dos sócios, a forma encontrada é potencialmente ilícita. Caso a assembléia
geral (ou o conselho de administração, em exemplo hipotético), a seu puro arbítrio,
entenda ser do interesse social dispensar a obrigatoriedade da OPA, eventuais acionistas
dissidentes poderão encontrar fortes argumentos para questionar tal dispensa, sobretudo
nos casos em que não há previsão de critérios objetivos, a determinados a priori, que
possam embasar uma eventual rejeição por parte do órgão societário.
(g) Da Negociação pela Companhia com Ações de Própria
Emissão
Conforme visto acima, costuma-se prever na cláusula que estabelece o
mecanismo de defesa no estatuto social que a realização da oferta pública de aquisição
de ações desencadeada não excluirá a possibilidade de outro acionista, ou, se for o caso,
a própria empresa, formular uma oferta pública concorrente.
Entendemos que o referido dispositivo estabelecendo a faculdade da própria
empresa formular OPA concorrente é potencialmente ilegal, em confronto com ao art.
30 da Lei 6.404/1976 e à Instrução CVM nº 10/1980, conforme alterado, que impõem
severas restrições à negociação da companhia com ações de própria emissão, devendo
ser observados, dentre outros fatores, os limites lá estabelecidos.
5.2.3. Obrigação de Adquirir Ações Adicionais por Leilão
Outro mecanismo adotado pelas empresas brasileiras para, senão evitar, ao
menos dificultar a concentração de ações acima de certo limite e garantir um maior
controle sobre ela foi a imposição aos adquirentes de ações da obrigação de, alcançado
determinado gatilho, adquirirem ações adicionais por leilão.
Em geral, essas cláusulas determinam que qualquer acionista que tenha subscrito
- 66 -
e/ou adquirido ações de emissão da companhia em quantidade igual ou superior ao
gatilho pré-determinado e que deseje realizar uma nova aquisição de ações de emissão
da companhia em bolsa de valores, estará obrigado a, previamente a cada nova
aquisição, comunicar por escrito à empresa e ao diretor de pregão da Bovespa.
Tal comunicação normalmente deve ser feita por meio da sociedade corretora
pela qual o adquirente pretenda adquirir as ações, indicando a intenção de adquirir
outras ações, com alguns dias antecedência mínima (em geral, três dias úteis da data
prevista para a realização da nova aquisição de ações), de tal modo que o diretor possa
convocar um leilão de compra a ser realizado em pregão da Bovespa do qual possam
participar terceiros interferentes ou, eventualmente, a própria companhia.
Atualmente, 25 empresas adotam este mecanismo de proteção à dispersão da
base acionária, com um gatilho variando de 5% a 30% do capital social, conforme
ilustrado na tabela a seguir:
Empresa Gatilho
COMPANY S.A. 5,0%
DATASUL S.A. 5,0%
EVEN CONSTRUTORA E INCORPORADORA S.A. 5,0%
GENERAL SHOPPING BRASIL S.A. 5,0%
HYPERMARCAS S.A. 5,0%
KLABIN SEGALL S.A. 5,0%
PORTOBELLO S.A. 5,0%
RODOBENS NEGOCIOS IMOBILIARIOS S.A. 5,0%
TPI - TRIUNFO PARTICIP. E INVEST. S.A. 5,0%
AMIL PARTICIPACOES S.A. 8,0%
EZ TEC EMPREEND. E PARTICIPACOES S.A. 8,0%
LPS BRASIL - CONSULTORIA DE IMOVEIS S.A. 8,0%
TECNISA S.A. 8,0%
- 67 -
Empresa Gatilho
TOTVS S.A. 8,0%
GVT (HOLDING) S.A. 9,9%
AMERICAN BANKNOTE S.A. 10,0%
BRASIL ECODIESEL IND COM BIO.OL.VEG.S.A. 10,0%
FERTILIZANTES HERINGER S.A. 10,0%
INPAR S.A. 10,0%
LOCALIZA RENT A CAR S.A. 10,0%
MRV ENGENHARIA E PARTICIPACOES S.A. 10,0%
PORTO SEGURO S.A. 10,0%
PROFARMA DISTRIB PROD FARMACEUTICOS S.A. 10,0%
SATIPEL INDUSTRIAL S.A. 10,0%
NATURA COSMETICOS S.A. 30,0%
O gráfico a seguir, por sua vez, indica a distribuição do uso deste mecanismo de
proteção à dispersão da base acionária por setor de atuação, e nos permite a conclusão
de que, à exceção do setor de Engenharia e Construção, não há predominância deste
mecanismo em nenhum outro segmento econômico:
68
Empresas com Aquisição de Ações Adicionais por Leilão (por Setor de Atuação)
1 1
10
1 1 1 1 1 1 1
2
1 1 1 1
0
2
4
6
8
10
12
Financeiros eOutros -ServiçosDiversos
Comércio eDistribuição
Construção eEngenharia
Consumo Cíclico- Diversos
Consumo nãoCíclico -Diversos
Exploração deImóveis
Madeira e Papel Petróleo, Gás eBiocombustíveis
Previdência eSeguros
Prods. de UsoPessoal e de
Limpeza
Programas eServiços
Químicos Saúde Telefonia Fixa Transporte
- 69 -
Um acionista infrator a tal dispositivo poderia sofrer a penalidade imposta pelo
art. 120 da Lei 6.404/76, ou seja, a suspensão dos direitos de acionista que deixar de
cumprir obrigação imposta pela lei ou pelo estatuto, cessando a suspensão logo que
cumprida a obrigação. Entendemos que tal restrição atingiria, por outro lado, tão
somente as ações em número superior ao gatilho determinado no estatuto social.
5.2.3.1.Comentários quanto à Legalidade do Dispositivo
(a) Da Restrição à Circulação de Ações
Embora exista possibilidade de se argumentar que este mecanismo de proteção
impõe às ações uma limitação à circulação, deturpando a própria definição de valor
mobiliário inerente a elas, entendemos ser impossível avaliar a priori se a circulação das
ações fica comprometida pelo dispositivo.
Uma análise casuística faz-se imprescindível, e a liquidez da base acionária em
circulação deve ser o principal critério para avaliar a legalidade do mecanismo de
proteção à base acionária por conta da restrição, sendo que, em empresas com elevada
liquidez, a mera imposição da aquisição de ações adicionais por leilão não nos parece
comprometer a validade do instituto.
(b) Da Aplicação Exclusiva do Mecanismo a certos Acionistas
Algumas empresas estabelecem em seu estatuto a aplicação exclusiva do
instituto a certos acionistas, a exemplo do que determinadas empresas estabelecem em
relação à OPA por Aquisição de Participação Relevante.
Entendemos que os mesmos argumentos utilizados no Item 5.2.2.1 (d) acima se
aplicam a essas hipóteses, e que a distinção entre acionistas de uma mesma classe é uma
afronta direta ao disposto no art. 109 da Lei 6.404/76.
- 70 -
(c) Da Negociação pela Companhia com Ações de Própria
Emissão
Inicialmente, vide comentários elaborados no Item 5.2.3.1 (c). Além destas
observações, no entanto, cumpre ressaltar que entendemos plenamente possível a
participação da companhia em leilão para aquisição de ações, desde que sejam
observados os limites estabelecidos em lei, inclusive o limite máximo de 5% de ações
de uma mesma classe a ser mantido em tesouraria, conforme estabelecido pelo art. 3º da
Instrução CVM nº 10/198086.
5.2.4. Restrição ao Direito de Voto
Dentre todas as empresas listadas nos Níveis Diferenciados de Governança
Corporativa, um total de três empresas adota, atualmente, algum tipo de restrição ao
direito de voto. Tal restrição pode ser considerada um mecanismo de proteção à
dispersão da base acionária uma vez que, ao limitar o número de máximo de votos de
cada acionista individual, acaba por criar um desincentivo para aquisição de ações
acima do limite estabelecido.
O gráfico a seguir aponta essas empresas e o limite máximo de votos que um
acionista individual tem a possibilidade de exercer:
86 “Art. 3º As companhias abertas não poderão manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a 5% (cinco por cento) de cada classe de ações em circulação no mercado, incluídas neste percentual as ações existentes, mantidas em tesouraria por sociedades controladas e coligadas.”
- 71 -
5.2.4.1.Comentários quanto à Legalidade do Dispositivo
Entendemos que a imposição de um limite máximo é perfeitamente legal, sendo
faculdade expressamente prevista na Lei 6.404/76, em seu art. 110, §1º87.
Ensina CARVALHOSA, por outro lado, que esta limitação ao direito de voto deve
impor um limite máximo, e não mínimo, para exercício do direito, diferença
fundamental, já que um limite mínimo prejudicaria os acionistas minoritários88.
Desde que atinja a todos os acionistas de uma mesma maneira, sem exceção, não
entendemos existir restrições ao uso deste mecanismo de proteção. Por outro lado, a
necessidade de alcance de tal limite a todos os acionistas de uma mesma classe de ações
parece justificar o pequeno número de empresas que adota o mecanismo de proteção à
dispersão da base acionária.
5.2.5. Dever de Comunicação Especial
87 “Art. 110. A cada ação ordinária corresponde 1 (um) voto nas deliberações da assembléia-geral. § 1º O estatuto pode estabelecer limitação ao número de votos de cada acionista.” 88 Cf. Op. cit., nt. 82, pp. 401 e 402.
Limite Máximo de Votos (% ON)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
BM&F BOVESPA S.A. CIA FIACAO TECIDOS CEDROCACHOEIRA
EMBRAER-EMPRESA BRAS DEAERONAUTICA S.A.
- 72 -
Este mecanismo de proteção à dispersão da base acionária impõe a todo
acionista a obrigação de divulgar, mediante comunicação à companhia e, em alguns
casos, às bolsas de valores em que forem negociados os valores mobiliários de sua
emissão, a aquisição de ações que, somadas às já possuídas, superem determinado
percentual do capital da companhia89.
Em geral, impõe-se igual dever aos titulares de debêntures conversíveis em
ações e bônus de subscrição que assegurem a seus titulares a aquisição de ações nas
quantidades previstas.
Como ocorre com os outros mecanismos de proteção à dispersão da base
acionária estabelecidos por meio de dispositivo estatutário, sua inobservância implica as
penalidades descritas no art. 120 da Lei nº 6.404/76.
Atualmente, oito empresas fazem uso do mecanismo, sendo que todas elas
possuem gatilho correspondente a 5% do capital social da companhia, gatilho idêntico
ao estabelecido pela Instrução CVM nº 358, de 3 de janeiro de 2002 (“Instrução CVM
nº 358/2002”). Depois de atingido tal percentual, por outro lado, há ainda obrigação de
comunicar variações de múltiplos diferenciados de tal percentual que variam entre as
empresas conforme descrito na tabela a seguir:
89 O mecanismo em questão complementa aquele introduzido pelo art. 12 da Instrução CVM nº 358/2002, que estabelece a obrigação de comunicar a aquisição de 5% e múltiplos de tal percentual. Consideramos em nosso levantamento todas as empresas que estabelecem, em seu estatuto social, esta obrigação, mesmo nos casos em que os percentuais de comunicação equivalem aos estabelecidos na legislação. Entendemos que tal indicação, ao contrário de ser desnecessária ou mesmo redundante, é especialmente importante pela facilidade de descumprimento desta obrigação e, pela inobservância de obrigações estatutárias, podendo implicar as sanções previstas no art. 120 da Lei 6.404/76.
- 73 -
As oito90 empresas que fazem uso desse mecanismo de proteção estão
distribuídas em diferentes segmentos econômicos, conforme indica o gráfico a seguir:
90 Incluindo 4 empresas que reproduzem as quantidades de ações determinadas pelo art. 12 da Instrução CVM nº 358/2002.
Variações na Totalidade de Ações Detidas a Comunicar
3
1
4
0
1
2
3
4
5
Múltiplos de 1% Múltiplos de 2,5% Múltiplos de 5%
Em
pres
as
Empresas com Dever de Comunicação Especial (por Setor de Atuação)
1
2
1 1 1 1 1
8
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Aliment os
Processados
Comércio Consumo
Cí clico -
Serviços
Educacionais
Mat erial de
Transport e
Previdência e
Seguros
Serviços
Financeiros
Diversos
Transport e Tot al de
Empresas
- 74 -
Por fim, o gráfico a seguir indica uma concentração destas empresas no Novo
Mercado (3/4 do total), sendo que as demais estão negociadas no Nível 2. Nenhuma
empresa que faz uso deste mecanismo está listada no Nível 1 ou no Bovespa MAIS.
5.2.5.1.Comentários quanto à Legalidade do Dispositivo
O mecanismo em questão complementa aquele introduzido pelo art. 12 da
Instrução CVM nº 358/2002, que estabelece a obrigação de comunicar a aquisição de
5% e múltiplos de tal percentual.
Entendemos que é possível que os acionistas insiram no estatuto social
obrigações de comunicação especiais. É importante destacar que, por óbvio, o
cumprimento desta cláusula estatutária não isenta os acionistas de cumprirem os
dispositivos legais.
5.2.6. Outros Mecanismos de Proteção à Dispersão da Base Acionária
Além dos mecanismos descritos nos itens acima, analisamos outros mecanismos
de proteção à dispersão da base acionária que, apesar de bastante distintos, foram
Empresas com Dever de Comunicação Especial (por Segmento de Listagem)
2
6
0 1 2 3 4 5 6 7
Nível 2
Novo Mercado
- 75 -
agrupados neste subitem pelo pequeno número de empresas que deles faz uso.
As empresas que fazem uso destes mecanismos são, em geral, empresas
privatizadas ou sociedades de economia mista, conforme indicado na tabela abaixo. A
tabela indica também um equilíbrio entre empresa listadas no Nível 1 e no Novo
Mercado, conforme segue:
Razão Social Segmento Mecanismo
BCO ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL S.A. Nível 1 Plebiscito
CIA ENERGETICA DE MINAS GERAIS - CEMIG Nível 1 Alteração Estatutária
CIA VALE DO RIO DOCE Nível 1 Golden Share
BCO NOSSA CAIXA S.A. Novo
Mercado
Autorização
Legislativa
CIA SANEAMENTO DE MINAS GERAIS-COPASA MG Novo
Mercado
Autorização
Legislativa
EMBRAER-EMPRESA BRAS DE AERONAUTICA S.A. Novo
Mercado Golden Share
Outros Mecanismos de Proteção à Dispersão da Base Acionária
1
2 2
1
0
1
2
3
Alteração Estatutária AutorizaçãoLegislativa
Golden Share Plebiscito
- 76 -
Não adentraremos na análise da legalidade destes dispositivos, cujo uso já é
relativamente tradicional.
5.3. Desenvolvimentos Recentes: Reestruturações Societárias envolvendo
Incorporações de Ações e de Empresas
Nas últimas semanas, o mercado parece ter encontrado um mecanismo para
evitar a aplicação da OPA por Aquisição de Participação Relevante: imaginemos um
exemplo hipotético com as empresas A e B desejam integrar suas operações por meio de
uma reorganização societária. Em termos gerais, esta reorganização societária se daria
por meio de uma incorporação de ações da empresa A por uma subsidiária integral da
empresa B e, concomitantemente, por uma incorporação dessa subsidiária pela empresa
B, resultando na migração da base acionária da empresa A para a empresa B.
Reorganizações societárias semelhantes foram utilizadas, entre outras empresas,
pela Bovespa Holding S.A. e Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F S.A. na
operação que culminou na constituição da BM&F Bovespa S.A., na operação da
TOTVS S.A. e Datasul S.A. e, mais recentemente, na proposta de integração das
operações da Brascan Residential Properties S.A. e da Company S.A.
A matéria é nova e levanta inúmeras dúvidas que deverão ser respondidas em
um futuro próximo. Mesmo no caso de operações com estruturas semelhantes a estas
que garantam um tratamento eqüitativo a todos os acionistas no momento da
incorporação, elas podem vir a ser consideradas potencialmente prejudiciais a
minoritários que adquiriram ações de empresas com a expectativa de eventualmente
receberem o prêmio previsto na cláusula determinando a OPA por Alienação de
Aquisição Relevante.
Em termos gerais91, na ausência de regras expressas vedando a utilização dos
mecanismos de defesa, entendemos que eles são válidos, prevalecendo a autonomia da
91 Vide algumas considerações acerca da legalidade dos dispositivos, no nosso entender, nos capítulos anteriores.
- 77 -
vontade privada. Neste sentido, os compromissos mútuos assumidos quando da
aquisição ou subscrição de ações decorrentes do estatuto social devem ser observados.
Conforme ensinam E. L TEIXEIRA e J. A. GUERREIRO92:
“Por ter subscrito ações da companhia, no ato de sua constituição ou em aumento de capital, ou por tê-las adquirido, no mercado de bolsa ou de balcão, ou mediante transação privada, o acionista passa a sujeitar-se a um complexo de disposições legais ou estatutárias que lhe assegura direitos e comina obrigações, face à sociedade. Esse corpo de normas definidoras do status socii e de suas conseqüências constitui o estatuto jurídico do acionista, ao qual ele adere e se subordina, e cujo desconhecimento não pode alegar. Com efeito, no que diz respeito aos preceitos de ordem legal, aplica-se a presunção de sua ciência e, no tocante às provisões estatutárias, o requisito de sua publicidade confere-lhes o caráter de irrecusabilidade.”
O mesmo controlador que, num primeiro momento, aprovou a inclusão de
cláusula estatutária determinando o pagamento aos minoritários de um prêmio de
controle em caso de aquisição de participação relevante não deveria aprovar operação
objetivando, dentre outras finalidades, evitar a aplicação desta mesma cláusula.
Devemos aguardar um eventual questionamento, no âmbito da CVM ou da Câmara de
Arbitragem do Mercado, para verificar os desdobramentos de tais operações.
De qualquer modo, entendemos ser não apenas salutar, mas também
imprescindível, que a CVM divulgue ao mercado seus entendimentos acerca dos
mecanismos de proteção à dispersão da base acionária e das reorganizações societárias
com vistas à integração das operações das empresas no mercado de capitais.
5.4. Considerações sobre a Atuação dos Acionistas Controladores e dos
Administradores das Sociedades Anônimas Brasileiras
Ao discutir os mecanismos de tutela do interesse social em uma situação de
92 E. L TEIXEIRA e J. A. GUERREIRO, Das sociedades anônimas no direito brasileiro, Vol. I, Bushatsky, São Paulo, 1979, p. 267.
- 78 -
aquisição de controle, CALIXTO SALOMÃO FILHO propõe duas soluções distintas e, a
nosso ver, complementares93: (i) reconhecer a existência de um dever fiduciário por
parte do acionista controlador na hipótese de alienação do controle (havendo, portanto,
uma limitação de seu direito real de propriedade no interesse da empresa); ou (ii)
atribuir aos administradores de determinada companhia o poder-dever de, na alienação
de controle, tutelar o interesse da sociedade.
Em relação à primeira hipótese, tal dever fiduciário do controlador decorreria do
poder advindo do direito de propriedade sobre as ações, manifestando-se não somente
em seu uso (direito de voto), mas como também na alienação desses valores mobiliários
(direito de disposição). Nesse sentido, a própria Lei 6.404/1976 enuncia que “o
acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu
objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os
demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que
atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender”94.
Acerca de tal poder e seu exercício pelo controlador, COMPARATO e SALOMÃO
FILHO afirmam95:
“O titular do poder de controle exerce, efetivamente, como sustentou Champaud, a disposição dos bens alheios e, por isso mesmo, essa ‘propriedade, sob a forma de empresa’ não somente tem função social, mas é uma função social. A atividade empresarial deve ser exercida pelo empresário nas sociedades mercantis, não no interesse próprio, mas no interesse social, isto é, de todos os sócios uti socii. Trata-se, portanto, de um poder-dever, a meio caminho entre o jus e o múnus. (...) Na verdade, pode-se sustentar que a função social da empresa e do empresário que exercita o controle é muito mais e na verdade até mesmo algo diferente dos deveres com os demais sócios. Trata-se de impor deveres positivos perante terceiros (não sócios) afetados pela atividade empresarial.”
93 Op. cit, nt. 1, pp. 130 – 141. 94 Art. 116, Parágrafo Único, da Lei 6.404/76. 95 Op. cit., nt. 12, p. 131.
- 79 -
Concomitantemente a tal construção baseada na função social do poder de
controle, haveria ainda uma interpretação baseada no dever fiduciário (decorrente
diretamente da amplitude dos deveres de lealdade no “trust”). Ambas as acepções são
acolhidas pelo ordenamento jurídico brasileiro, segundo SALOMÃO FILHO, embora cada
uma delas tenha suas próprias conseqüências práticas – enquanto esta considera o
controlador um trustee dos acionistas minoritários que investem suas poupanças no
mercado de capitais, aquela impõe ao acionista detentor do controle da sociedade
deveres muito mais amplos, inclusive relativos à comunidade em que atua e à própria
sociedade96.
Faz-se necessário, neste ponto do raciocínio, discorrer a respeito de quais
interesses internos e externos estão sob tutela na hipótese da alienação de controle de
determinada sociedade e na eventual adoção de mecanismos de proteção à dispersão da
base acionária. Sintetiza SALOMÃO FILHO97:
“Dentro dos interesses chamados externos, menciona-se, quase intuitivamente, o interesse público em geral. Também este termo merece especificação. Pode-se em primeiro lugar imaginar a existência de um interesse público em geral na manutenção de um livre mercado de aquisições de companhias. Para os defensores dessa linha liberal, todos, acionistas, trabalhadores e investidores, seriam beneficiados pela alocação ótima dos fatores proporcionada pela existência de um livre mercado de participações acionárias. Segundo essa mesma linha, admitir que algum órgão societário, em especial a administração, possa tentar impedir alienações de controle implicaria aumentar os custos da operação e torná-la inconveniente em toda uma série de casos nos quais a perspectiva de lucro se torne menor que os custos da operação. Chega-se a afirmar inclusive que todas as normas que implicassem custos indiretos para o adquirente, como as que impõem ônus de publicidade e divulgação, seriam pouco eficientes em termos de otimização da alocação de recursos.
A tais afirmações, baseadas nos precisos pressupostos juspolíticos dos quais parte a Escola de Chicago, pode-se opor que a contínua sujeição da empresa a ataques impede a programação e utilização dos recursos para investimentos a longo prazo. E são exatamente tais investimentos os mais úteis para a economia como um
96 Op. cit, nt. 1, pp. 130 – 131. 97 Op. cit, nt. 1, p. 137.
- 80 -
todo.”
Ao lado desses interesses externos, haveria também interesses internos a serem
protegidos: os interesses dos trabalhadores e dos minoritários (especuladores, isto é,
aquele interessado na maximização a curto prazo, e investidores, interessados na
manutenção de sua posição acionária e dividendos distribuídos). Por óbvio, os interesses
dos minoritários investidores e dos trabalhadores estão alinhados no sentido,
basicamente o da preservação da organização produtiva e valorização do investimento a
médio e longo prazos. Enquanto os interesses individuais destes grupos podem ser
protegidos por regras específicas de direito societário e direito trabalhista após eventual
alienação de controle, o interesse social de que são co-titulares ambos os grupos deve
ser tutelado no momento da aquisição, caso haja risco à manutenção de uma
organização produtiva eficiente98.
Ao longo da história, o órgão tradicionalmente encarregado da mediação entre
interesses dos acionistas e do interesse social tem sido a administração, inclusive em
situações de aquisição de controle, em especial nos Estados Unidos. Ocorre que a
atuação da administração nem sempre tem se mostrado confiável, sendo que,
freqüentemente, “interesse do controlador e interesse social têm se confundido, e os
administradores acabam sendo defensores dos primeiros com o escudo dos últimos.”99
O mesmo autor enumera, a seguir, duas condições que considera fundamentais
para haja razoável independência da administração: (i) existência de uma razoável
diluição do controle; e (ii) estrutura societária que garante um mínimo de separação
orgânica. Como bem observa o autor100:
98 Op. cit, nt. 1, pp. 138 – 139. O autor cita como exemplos de situações em que a aquisição de controle societário coloca em risco a eficiência da capacidade produtiva das empresas (a) a tentativa de aquisição do controle societário por parte de entidade do crime organizado; (b) situação em que, financiado por terceiros, exista o temor de que o adquirente não disponha de meios suficientes para honrar os compromissos assumidos, vindo a utilizar-se de bens e direitos da sociedade para cobri-los; e, ainda, (c) aquisição por grupos concorrentes em que haja planos de inserir a sociedade em uma estrutura de um grupo societário, perdendo assim valor o interesse social em função do interesse do grupo. 99 Op. cit, nt. 1, pp. 140 – 141. 100Op. cit, nt. 1, pp. 140 – 141.
- 81 -
“Com a privatização, o Brasil fez muitos progressos no primeiro aspecto. Infelizmente, a Lei 10.303 perdeu boa oportunidade de introduzi-los também no segundo.”
Embora seja difícil discordar de tal afirmação, é imprescindível citarmos, neste
ponto, os avanços obtidos com a iniciativa da Bolsa de Valores de São Paulo de criação
dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa. Se, conforme o autor afirma, a
legislação societária falhou em introduzir mecanismos que garantissem uma separação
eficiente entre os órgãos societários, tal problema foi parcialmente enfrentado pelos
participantes do mercado com as iniciativas de auto-regulação que culminaram com a
criação dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa.
Dentre outras práticas de boa governança estabelecidas, segundo os
regulamentos de práticas diferenciadas de governança corporativa do Nível 2 e do Novo
Mercado, o conselho de administração deverá ser composto por um mínimo de cinco
membros, dos quais ao menos 20% devem ser “independentes”101.
Tal inovação torna-se ainda mais relevante dada a obrigatoriedade de que, caso
esteja sendo pleiteado registro de distribuição pública primária ou secundária de ações,
debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição junto à Comissão de Valores
Mobiliários, a companhia deverá, simultaneamente ao pedido de registro na BOVESPA,
aderir ao menos ao Nível 1 das Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa,
atendendo ao disposto em seu Regulamento, sendo facultado, ainda a adesão ao Nível 2
das Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa ou ao Novo Mercado da
101 Segundo os regulamentos de listagem do Nível 2 e do Novo Mercado, “conselheiro independente” caracteriza-se por: “(i) não ter qualquer vínculo com a Companhia, exceto participação de capital; (ii) não ser Acionista Controlador, cônjuge ou parente até segundo grau daquele, ou não ser ou não ter sido, nos últimos 3 anos, vinculado a sociedade ou entidade relacionada ao Acionista Controlador (pessoas vinculadas a instituições públicas de ensino e/ou pesquisa estão excluídas desta restrição); (iii) não ter sido, nos últimos 3 anos, empregado ou diretor da Companhia, do Acionista Controlador ou de sociedade controlada pela Companhia; (iv) não ser fornecedor ou comprador, direto ou indireto, de serviços e/ou produtos da Companhia, em magnitude que implique perda de independência; (v) não ser funcionário ou administrador de sociedade ou entidade que esteja oferecendo ou demandando serviços e/ou produtos à Companhia; (vi) não ser cônjuge ou parente até segundo grau de algum administrador da Companhia; (vii) não receber outra remuneração da Companhia além da de conselheiro (proventos em dinheiro oriundos de participação no capital estão excluídos desta restrição)”.
- 82 -
BOVESPA102.
Além das regras específicas da BOVESPA, a Associação Nacional dos Bancos
de Investimento (“ANBID”) instituiu o Código de Auto-regulação da ANBID para
Ofertas Públicas de Distribuição e Aquisição de Valores Mobiliários, que tem por
objetivo estabelecer princípios e normas que deverão ser observados pelas as
instituições filiadas à instituição (bem como as instituições que, embora não associadas,
aderirem a ele mediante a assinatura de termo de adesão específico) nas ofertas
públicas de valores mobiliários previstas na legislação pertinente, com a finalidade de
propiciar a transparência e o adequado funcionamento do mercado.
Tal código estabelece a obrigatoriedade de as instituições submetidas às regras
do código somente participarem de ofertas públicas de ações, debêntures conversíveis
em ações ou bônus de subscrição, na qualidade de coordenadores, quando os emissores
tenham aderido, ou se comprometido a aderir, em até seis meses, ao menos ao Nível 1,
devendo as instituições participantes incentivar a adoção de padrões mais elevados de
governança corporativa103.
Não há regras relativas à composição do Conselho de Administração de
empresas do Nível 1, mas a maior parte das novas empresas tem optado pelo Novo
Mercado para listagem e negociação de suas ações.
Ensina ainda SALOMÃO FILHO, ao contrapor os exemplos da realidade americana
e alemã em relação ao papel da administração em alienações de controle, que o erro
daqueles que entendem os administradores possuem um conflito de interesse formal está
em contrapor interesses dos mesmos de permanecerem no cargo com o interesse social
na venda, ignorando que os elementos do interesse social na alienação de controle são
os mais diversos, conforme visto acima, não se resumindo à maximização da
valorização das ações. Também seria errôneo identificar, a priori, interesse dos
102 Cf. Artigo 2º do Regulamento de Registro de Emissores e de Valores Mobiliários. Exceção à tal regra é a distribuição pública secundária em que o acionista controlador não participe como ofertante vendedor, de acordo com Artigo 2º, Parágrafo 1º do mesmo regulamento. Há ainda regras específicas para ingresso de empresas no Bovespa MAIS não relevantes para a presente discussão. 103 Cf. Artigo 6º, IV, do Código de Auto-regulação da ANBID para Ofertas Públicas de Distribuição e Aquisição de Valores Mobiliários.
- 83 -
administradores com o fracasso da aquisição de controle – faz-se necessário identificar e
diferenciar conflitos de interesse formal e efetivo. Conclui o autor que, ao contrário do
que ocorre com o acionista controlador, o ordenamento jurídico brasileiro não prevê
hipóteses de presunção de existência de conflito de interesse formal, sendo de natureza
substancial e devendo ser apurado casuisticamente104.
O fato é que, embora não haja regras específicas para conduta dos acionistas
controladores e das administrações das sociedades quando da alienação de controle
social ou da adoção de mecanismos de proteção à dispersão da base acionária, a
legislação estabelece regras de conduta gerais que podem servir de diretriz também
nestas ocasiões.
Além do dispositivo legal que determina que o acionista controlador deva usar o
poder de controle com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua
função social, tendo deveres e responsabilidades para com os demais “stakeholders”,
cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender, o art. 117 estabelece que o
acionista controlador responderá pelos danos que causar com atos praticados com abuso
de poder. Tal dispositivo legal enuncia, a seguir, algumas hipóteses exemplificativas,
que incluem promover alteração estatutária, emissão de valores mobiliários ou adoção
de políticas ou decisões que não tenham por fim o interesse da companhia e visem a
causar prejuízo a acionistas minoritários, aos que trabalham na empresa ou aos
investidores em valores mobiliários emitidos pela companhia. Tal hipótese é
especialmente útil ao termos em mente que o principal conflito de agência no Brasil se
dá entre controladores e minoritários, e, em alguns casos, mecanismos de proteção à
dispersão da base acionária podem ser utilizados por controladores para evitar que
minoritários adquiram poder de voto relevante.
Por outro lado, o art. 153 da Lei 6.404/1976 determina que o administrador da
companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que
todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios
negócios. Tal dispositivo remete ao dever de diligência que a jurisprudência norte-
americana determina aos administradores na avaliação de ofertas de aquisição.
104 Op. cit, nt. 1, pp. 146 – 148.
- 84 -
O art. 155 do mesmo diploma legal determina, por sua vez, que o administrador
da companhia deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus
negócios, sendo-lhe vedado, entre outras condutas, omitir-se no exercício ou proteção
de direitos da companhia ou, visando à obtenção de vantagens, para si ou para outrem,
deixar de aproveitar oportunidades de negócio de interesse da companhia. Tal
dispositivo nos remete às situações em que os administradores possam se encontrar em
posição de conflito de interesse, por exemplo quando tenham contratos com a sociedade
que possam ser rescindidos em caso de alienação de controle.
Ainda sobre estas situações de conflito de interesse, o art. 156 veda ao
administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante
com o da companhia.
* * *
Como vimos, as empresas brasileiras têm se utilizado de uma variada gama de
estratégias que implicam um aumento da dificuldade de concentração de suas bases
acionárias. O assunto é novo e é preciso aguardar um posicionamento da CVM, do
Poder Judiciário e/ou da câmara de arbitragem, conforme o caso, mas esperamos ter
contribuído com, além da ampla quantificação do uso dos mecanismos pelas empresas
listadas nos segmentos de listagem diferenciados da Bovespa, algumas reflexões sobre a
eventual legalidade dos mesmos.
- 85 -
6. ANÁLISE DE DECISÕES JUDICIAIS E ADMINISTRATIVAS
RELEVANTES
Para elaboração deste trabalho, realizamos uma vasta pesquisa jurisprudencial
em âmbito judicial e administrativo sobre a forma mais popular dos mecanismos de
proteção à dispersão da base acionária do país: a OPA por Aquisição de Participação
Relevante. Dada a novidade da matéria em direito societário brasileiro, os resultados
foram mínimos, no âmbito judicial, mas relevantes na esfera administrativa, conforme
descreveremos a seguir.
6.1. Decisões Judiciais
Para elaboração deste trabalho, realizamos pesquisa jurisprudencial nos web
sites dos tribunais de Justiça de São Paulo e Rio de Janeiro. No entanto, dada a
novidade da matéria em direito societário brasileiro, não encontramos decisões judiciais
acerca da OPA por Aquisição de Participação Relevante.
Por outro lado, uma vez que a maior parte das empresas que fazem uso dos
mecanismos de proteção possui suas ações listadas no Nível 2 e no Novo Mercado da
Bovespa, podemos esperar que eventuais lides sobre a matéria sejam apreciadas não
pelo Poder Judiciário, mas pela Câmara de Arbitragem do Mercado, foro criado pela
Bovespa para resolver disputas societárias e do mercado de capitais, de adesão
obrigatória para as empresas que desejam listar suas ações nos dois segmentos de
negociação mencionados, conforme faculdade garantida pelo § 3º do art. 109 da Lei
6.404/76.
Cumpre ressaltar ainda que, por força da Lei nº 9.307, de 1996, e nos termos do
Agravo Regimental em Sentença Estrangeira nº 5.206-7, o juízo arbitral possui
competência substitutiva à do Judiciário, sendo a sentença arbitral irrevogável por
conseqüência da autonomia da vontade das partes, e não dependendo de homologação
judicial para ser válida. Não podendo portanto as partes recorrer de sentença arbitral ao
Judiciário, salvo em questões processuais específicas que não dizem respeito ao mérito
- 86 -
da decisão, podemos continuar a prever escassez jurisprudencial em relação ao assunto.
6.2. Decisões Administrativas
No âmbito administrativo, por outro lado, encontramos uma decisão que, a nosso
ver, possui grande importância para o estudo da OPA por Aquisição de Participação
Relevante, o Processo Administrativo CVM RJ nº 2006/6209.
Neste caso, entre outros fatos, a CVM analisou a obrigatoriedade da Mittal Steel
Company N.V. lançar uma oferta pública de aquisição de ações aos minoritários da
Arcelor Brasil S.A. por conta da aquisição originária do poder de controle do
controlador final da empresa brasileira.
Embora não seja o mesmo mecanismo da OPA por Aquisição de Participação
Relevante, a CVM acabou por analisar, em tal caso, a possibilidade de inclusão no
estatuto social de hipóteses de oferta pública de aquisição de ações além daquelas
previstas em lei, reafirmando ainda a competência da autarquia para fiscalizar o
cumprimento de tais dispositivos.
6.2.1. O Caso Arcelor-Mittal (Processo Administrativo CVM RJ
nº 2006/6209)
Em um caso relativamente recente que ganhou grande repercussão internacional,
a Mittal Steel Company N.V. foi obrigada a lançar uma oferta pública de aquisição de
ações aos acionistas minoritários da Arcelor Brasil S.A. por conta de um dispositivo
estatutário da subsidiária brasileira.
Tal fato é de extrema importância para o presente trabalho, uma vez que
provavelmente foi a primeira ocasião em que um mecanismo de proteção à dispersão da
base acionária foi colocado à prova no mercado de capitais nacional.
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6.2.1.1.Breve Relatório do Caso105
Em 27.01.2006, a Mittal Steel Company N.V. lançou uma oferta hostil para a
aquisição de ações de Arcelor S.A., sociedade com sede em Luxemburgo, tendo seu
Conselho de Administração se manifestado contrário à proposta.
A oferta pública voluntária aos acionistas da Arcelor S.A., no valor estimado de
€ 18,6 bilhões, embutia o pagamento de um prêmio substancial pelas ações da empresa,
estando condicionada à aceitação de acionistas representantes de, no mínimo, 50% do
capital votante da Arcelor S.A. À época, a Arcelor S.A. detinha aproximadamente 66%
do capital social da Arcelor Brasil S.A. e 90% do capital social da Acesita S.A.106.
Importante ressaltar, para o bom entendimento da teoria construída pela CVM e que
levou à decisão da autarquia, que o controle da Arcelor S.A. era disperso em mercado
(controle difuso), sendo que nenhum acionista detinha, individualmente, participação
superior a 7,5% do capital social da empresa.
Dois dias depois de seu recebimento, o Conselho de Administração da Arcelor
S.A. opôs-se aos termos da oferta lançada sob a justificativa de que ambas as empresas
não compartilhavam de mesma visão estratégica, modelo de negócios e valores.
Em maio seguinte, a ofertante fez uma primeira modificação aos termos e
condições da oferta lançada, aumentando-a significativamente e arquivando em seguida
a documentação relativa a esta revisão em diversas jurisdições.
Foram anunciados pelo Conselho de Administração da Arcelor S.A., em
26.05.2006, os termos de um "Acordo de Aliança Estratégica" celebrado com a
siderúrgica russa Severstal. Segundo o acordo, ainda sujeito à análise da assembléia
geral a ser realizada em 30.06.2006, estimava-se o valor de cada ação da Arcelor S.A.
em € 44, representando um prêmio de 100% sobre o preço de fechamento das ações da
105 O relatório do caso e a análise da decisão da CVM são baseadas integralmente (a) nos relatórios e votos dos diretores da CVM no processo mencionado, disponíveis em http://www.cvm.gov.br/port/infos/Comunicado_Arcelor_2006_09_25.asp; e (b) demais documentos públicos da oferta obtidos por meio de diversas fontes, salvo quando outras fontes forem indicadas. 106 Conforme IAN de 2005 de ambas as empresas.
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Arcelor S.A. em 26.01.2006 e 36,6% do preço de fechamento da véspera. O anúncio
também dizia que seriam pagos aos acionistas cerca de € 7,6 bilhões em dinheiro, por
meio da distribuição de dividendos e da recompra de ações107.
Em 12.06.2006, o Conselho de Administração da Arcelor S.A. manteve sua
recomendação contrária à aceitação da oferta da Mittal Steel e favorável à da Severstal.
De acordo com o comunicado emitido pelo órgão societário da empresa108, os termos
revisados da oferta lançada ainda se mantinham inadequados, uma vez que
subvalorizava as ações da Arcelor S.A. e trazia aos acionistas da empresa um retorno
inferior ao esperado com o acordo firmado com a empresa russa.
Finalmente, em 25.06.2006, Mittal Steel e Arcelor S.A. divulgaram um
comunicado conjunto noticiando um acordo, ao qual se referiam como uma “fusão entre
iguais” (“merger of equals”). O memorando de entendimentos que formalizava a
melhora significativa dos termos da oferta e disciplinava o modelo de governança
corporativa da Arcelor e da Mittal Steel, bem como da sociedade resultante da fusão,
estabelecia compromissos recíprocos entre as partes; fixava regras de funcionamento e
competência do Conselho de Administração para decidir sobre certos assuntos, além de
indicar a intenção futura das partes de promover uma fusão entre ambas as empresas.
Quanto às subsidiárias brasileiras, o comunicado conjunto afirmava que:
“the parties will consider jointly the need for a tender offer for outstanding shares of Arcelor Brazil under applicable laws and regulations, in particular in light of the new terms of the transaction (...)”
Tal declaração levou as áreas técnicas da CVM a notificar a Arcelor
Brasil S.A., pedindo-lhe esclarecimentos a respeito dos reflexos da operação, em
especial no tocante à realização ou não de oferta pública obrigatória.
107 Esta tática de defesa contra ofertas hostis é tipicamente conhecida nos Estados Unidos como “White Knight”. 108 Disponível em www.arcelor.com.
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Em resposta, em 05.07.2006, Arcelor Brasil S.A. publicou fato relevante
informando o mercado que, à conclusão da oferta no exterior:
“(...) a Arcelor continuará a não ter um acionista controlador final, uma vez que nem os atuais acionistas da Mittal Steel nem qualquer outro acionista passarão a deter 50% mais uma ação da Mittal Steel. Adicionalmente, de acordo com os termos do MOU, nem o Sr. Lakshmi Mittal e sua família nem qualquer outro acionista será capaz de indicar a maioria dos membros dos respectivos conselhos de administração da Arcelor ou da Mittal Steel.
(…) não constituirão aquisição de controle da Arcelor Brasil ou da Acesita para os fins do artigo 254-A da Lei das Sociedades por Ações e dos artigos 8 a 10 do estatuto social da Arcelor Brasil. Dessa forma, não se espera que seja exigida uma oferta pública para aquisição das ações dos acionistas minoritários de tais companhias.”
A CVM recebeu, em julho de 2007, reclamação de representante de acionistas
minoritários da Arcelor Brasil S.A. defendendo a necessidade de realização de OPA aos
minoritários de Arcelor Brasil S.A. com base no art. 10 do estatuto social109. A Mittal
Steel contestou a necessidade de realização de da oferta. Segundo relatório do diretor da
CVM Wladimir Castelo Branco Castro, os principais argumentos utilizados foram110:
109 Para referência, transcrevemos aqui os artigos 8 e 10 do estatuto social da empresa à época da disputa:
"Art. 8º - A alienação a título oneroso de bloco de ações que assegure a um acionista, a um grupo de acionistas sob controle comum ou vinculados por acordo de voto, o poder de controle da Companhia, direta ou indiretamente, tanto por meio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas, deve ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente do poder de controle obrigue-se a concretizar uma oferta pública de aquisição das ações dos demais acionistas da Companhia, de forma a lhes assegurar tratamento igualitário àquele dado ao alienante. (...)
Art. 10 - A oferta pública de aquisição de ações a que se refere o Artigo 8º será também exigida caso uma pessoa, que não uma Pessoa Relacionada, adquira o poder de controle da Companhia por meio de aquisição de ações de emissão do acionista controlador final da Companhia. Neste caso, a sociedade objeto da aquisição do poder de controle ficará obrigada a declarar à Bolsa de Valores de São Paulo ("Bovespa") a mudança em seu controle acionário e a sociedade adquirente deste ficará obrigada a declarar à Bovespa o valor atribuído à Companhia nessa alienação.". 110 Cf. voto do direito-relator disponível em http://www.cvm.gov.br/port/infos/Comunicado_Arcelor_2006_09_25.asp
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“(i) que a lei aplicável para determinar se ocorreu uma aquisição de controle, inclusive para efeitos do art. 10 do estatuto social, é a brasileira, de acordo com o art. 8º da Lei de Introdução ao Código Civil, sendo irrelevante que a legislação estrangeira estabeleça critério diverso; (ii) a Lei de Luxemburgo ("Lei de OPA") somente se aplicaria aos valores mobiliários de companhias reguladas pelas leis dos Estados Membros da Comunidade Econômica Européia, ou da Área Econômica Européia, mas não para uma companhia brasileira, mesmo que ela estivesse listada na bolsa de valores de Luxemburgo; (iii) o artigo 5º, 3, da Lei de OPA estabelece que o percentual de direitos de voto cuja aquisição dispararia uma oferta pública deve ser fixado pela lei do Estado Membro onde a companhia objeto estiver localizada, o que confirmaria a inaplicabilidade daquele diploma às Subsidiárias Brasileiras; (iv) o art 5º como um todo, e em particular a definição de controle (para aquele propósito), somente seriam aplicáveis quando o percentual fixado no artigo 5(3) tenha sido atingido por meio de aquisição de ações, no mercado e fora dele, mas excluindo alguém que esteja obtendo as ações, acima do limite por meio de uma oferta pública de ações, que seria, justamente, o caso da Mittal Steel, que estaria fazendo uma oferta a todos os acionistas da Arcelor; e, por fim (v) o art. 5º apenas estabeleceu um limite para realização de uma oferta pública, mas não definiu o que é controle, genericamente.”
Enquanto isso, quase 92% dos acionistas da Arcelor S.A. aderiram à oferta pelas
ações da empresa e esta foi implementada com sucesso.
No início de agosto de 2006, as áreas técnicas da CVM formalizaram o
entendimento de que a Mittal Steel teria o dever legal de cumprir a obrigação prevista
no art. 10 do estatuto social da Arcelor Brasil S.A. de lançar uma oferta pública de
aquisição aos acionistas minoritários da empresa. A obrigação, segundo esse
entendimento, seria conseqüência unicamente desta cláusula estatutária, que criava
obrigação distinta daquela prevista no art. 254 da Lei 6.404/76. Obrigação análoga não
existia no estatuto social da Acesita S.A., motivo pelo qual não foi exigida uma oferta
pública de aquisição de ações desta segunda empresa.
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Desta forma, as áreas técnicas concluíram que a Mittal Steel, como adquirente
do poder de controle indireto da Arcelor Brasil S.A., teria o dever de cumprir
obrigações previstas no estatuto social da empresa – inclusive por conta do princípio da
boa-fé objetiva, uma vez que investidores da subsidiária brasileira teriam adquirido
ações da empresa com a expectativa de verem adimplidas as obrigações estabelecidas
no estatuto da empresa.
Em 16.08.2006, a Mittal Steel apresentou recurso contra o entendimento das
áreas técnicas, que mantiveram seu posicionamento. A questão foi levada, por
conseguinte, à análise pelo Colegiado da CVM111.
6.2.1.2. Breve Análise da Decisão do Colegiado da CVM no que diz
respeito aos Mecanismos de Proteção à Dispersão da Base
Acionária
Em reunião extraordinária realizada em 25.09.06, o Colegiado da CVM
deliberou negar provimento ao recurso interposto por Mittal Steel Company N.V. contra
entendimento conjunto da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários de a
Superintendência de Relações com Empresas.
Após voto muito bem fundamentado, o diretor-relator Wladimir Castelo Branco,
decidiu pela manutenção da decisão das áreas técnicas da CVM. A oferta pública de
aquisição pelas ações dos minoritários da Arcelor Brasil S.A. seria devida pela Mittal
Steel Company N.V. por força do art. 10 do estatuto social da empresa, que disciplinava
uma nova hipótese de oferta pública de aquisição obrigatória, diversa das previstas pelo
ordenamento jurídico brasileiro.
Em resposta aos argumentos introduzidos pelos advogados da Mittal Steel
Company N.V., o voto do relator entendeu que a autarquia possuía competência para
exercer suas atribuições legais verificando o adimplemento de obrigações estatutárias
111 Após a decisão do Colegiado pela manutenção do entendimento das áreas técnicas, ainda houve questionamentos quanto aos critérios de cálculo de preço para a oferta pública. Não adentraremos nesse ponto da discussão, uma vez que foge do escopo desta monografia.
- 92 -
por força dos poderes outorgados pela Lei 6.385/76. O voto foi seguido na íntegra pelos
demais diretores, inclusive pelo então diretor-presidente, Marcelo Trindade, que
adicionou alguns argumentos no mesmo sentido.
No voto do diretor-relator, é levantada a hipótese de que o referido art. 10 teria
sido introduzido no estatuto social da Arcelor Brasil S.A. como forma de impor um
ônus financeiro adicional a uma eventual oferta de aquisição hostil – tratar-se-ia,
portanto, de um mecanismo de proteção à dispersão da base acionária cujos efeitos
impactariam na Arcelor S.A., de Luxemburgo. Wladimir Castelo Branco diz que
reforçaria tal hipótese a informação contida em documentos da oferta arquivados em
outras jurisdições de que um primeiro contato entre a Arcelor S.A. e a Mittal Steel
Company N.V. teria ocorrido em outubro de 2005, pouco antes da inclusão do
dispositivo no estatuto social da empresa.
De fato, de acordo com um prospecto arquivado junto à SEC112 no âmbito da
oferta realizada,:
"Background of the Offer; Prior Contacts: In late October 2005, Mr. Aditya Mittal, President and Chief Financial Officer of Mittal Steel, proposed the concept of a merger between Arcelor and Mittal Steel to Mr. Lakshmi Mittal, Chairman and Chief Executive Officer of Mittal Steel, and others at Mittal Steel. In the course of late October and November 2005, Mr. Aditya Mittal had a couple of brief conversations with Mr. Alain Davezac, an Arcelor executive, regarding possible areas of cooperation. During the 3rd Steel Success Strategies Europe Conference, which took place from November 27 to 29, 2005 in London, Mr. Aditya Mittal suggested to Mr. Davezac that a meeting be arranged between Mr. Guy Dollé, President of the Management Board and Chief Executive Officer of Arcelor, and Mr. Lakshmi Mittal. Thereafter, during December 2005 and early January 2006, various dates for a meeting between Mr. Dollé and Messrs. Lakshmi and Aditya Mittal were considered, and it was finally agreed on January 6, 2006 that the meeting would take place on January 13, 2006 in London. At the meeting on January 13, 2006, Messrs. Lakshmi and Aditya Mittal proposed the concept of a combination between Mittal Steel and Arcelor to Mr. Dollé. Mr. Dollé was non-committal and pointed out
112 “Form F-4 Registration Statetement”, disponível em http://www.secinfo.com/d14D5a.v1rWx.htm e acessado em 07.10.2007
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certain difficulties that he saw relating to such a transaction, including integration risks.”
Coincidentemente ou não, a assembléia geral extraordinária que introduziu no
estatuto social da Arcelor Brasil S.A.o referido art. 10, dentre outras alterações relativas
à governança corporativa, foi realizada em 21.12.2005, tendo sido objeto de registro na
Junta Comercial do Estado de Minas Gerais em 29.12.2005, sob nº 3487000113.
Em outras palavras, não só o momento em que foi inserido no estatuto social,
mas também a redação do referido art. 10 levam a crer que a alteração de fato foi
introduzida com o objetivo de encarecer e, portanto, desestimular uma oferta hostil pela
Arcelor S.A., lembrando que, num primeiro momento, a oferta da Mittal Steel era uma
oferta hostil à administração da empresa de Luxemburgo.
6.2.1.3. Conseqüências
Na ocasião, no voto do Diretor-relator, o Sr. WLADIMIR CASTELO BRANCO
CASTRO trouxe as seguintes considerações:
“2. - A introdução de dispositivos estatutários destinados a promover aos acionistas direitos superiores àqueles previstos na legislação societária, ganhou impulso com o lançamento do Novo Mercado da Bovespa. Nos últimos anos, este segmento de listagem, junto com os níveis especiais de governança corporativa organizados pela Bovespa, concentraram praticamente todas as emissões ocorridas. Não é exagero afirmar que essa iniciativa de auto-regulação, por via contratual e estatutária, teve peso decisivo no desenvolvimento recente do mercado de capitais brasileiro(...).”
(...)
17. - Como disse no início, o desenvolvimento recente de nosso mercado de capitais tem suas bases no cumprimento das promessas estatutárias voluntariamente contratadas junto aos órgãos de auto-regulação. Os dois principais pilares exigidos para que esse sistema se
113 Conforme cópia do documento societário registrado obtida em dezembro de 2007.
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mantenha de pé são, justamente, a observância rigorosa dessas promessas estatutárias e a atuação das instituições de auto-regulação e de fiscalização no caso de tais promessas não serem cumpridas. Sem qualquer deles, todo o sistema cai por terra e, por mais essa razão, não haveria como contestar a competência da CVM.
18. - Assim, seja por força das matérias previstas na Lei 6.404/76, seja por força do disposto na Lei 6.385/76, a CVM tem competência legal para exercer suas atribuições à luz de cláusulas estatutárias. O que foi escrito no estatuto tem que ser respeitado na prática, sem o que não há relacionamento possível entre acionistas, nem mercado de capitais.”
Assim, embora não abordasse diretamente o tema dos mecanismos de proteção à
dispersão da base acionária, o caso em questão consolidou dois entendimentos
relevantes para a matéria analisada por esta Tese de Láurea, quais sejam:
(a) é válida a inserção de cláusula estatutária com hipótese de previsão de oferta
pública de aquisição de ações diferenciadas daquelas previstas no ordenamento jurídico
brasileiro, inclusive com a extensão de “tag along” para além das hipóteses legais; e
(b) a CVM tem legitimidade para fiscalizar e determinar o cumprimento das
obrigações assumidas nos estatutos sociais das empresas com registro de companhia
aberta114.
114 Além da importância para a matéria deste trabalho em si, este segundo entendimento é especialmente relevante também para o avanço obtido com as práticas de governança corporativa.
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7. CONCLUSÃO
Com a adoção dos mecanismos de proteção à dispersão da base acionária por
sociedades anônimas brasileiras a partir do início desta década, ficou claro que o
mercado de capitais brasileiro ingressou em uma nova fase, passando a atrair empresas
cujos controladores estavam dispostos a abrir mão de uma maior parcela do capital
social em troca de recursos advindos da poupança popular.
Esta sofisticação de nosso o mercado de capitais traz inúmeros desafios, como a
tutela do interesse social na alienação de controle e o equilíbrio que o Estado deve
encontrar entre o interesse dos controladores e dos minoritários, de modo a garantir
assim que os primeiros continuem acessando o mercado de capitais e os segundo
continuem aplicando recursos no financiamento empresas.
Inicialmente, após indicar as diferenças estruturais de controle de capital das
sociedades anônimos nos Estados Unidos e Brasil, pudemos apontar alguns fatos
interessantes. Enquanto predominam nos Estados Unidos empresas com base acionária
dispersa e controle difuso, decorrendo daí um potencial conflito de agência entre
acionistas e administradores, no Brasil prevalece ainda a figura das sociedades
anônimas com acionista controlador definido – embora seja crescente o número de
empresas com controle difuso –, em que o principal conflito de agência se dá entre
controladores e minoritários. Como vimos também, mesmo essas empresas com
controle acionário concentrado fazem uso dos mecanismos de proteção da base
acionária. Parece-nos, portanto, que a motivação de tais empresas para adoção dos
mecanismos pode ser evitar ou dificultar que minorias acumulem participações
acionárias relevantes, o que deve ser levado em consideração pelos participantes do
mercado quando da fiscalização da adoção destes mecanismos pelas empresas, já que o
potencial para abusos é imenso.
Vimos também que a jurisprudência dos Estados Unidos já teve oportunidade de
lidar com questões que consideramos cruciais no desenvolvimento dos mecanismos de
proteção à dispersão da base acionária, ao julgar casos práticos trazidos à sua apreciação
e estabelecendo princípios que têm sido observados há décadas. Alguns destes
- 96 -
princípios podem fornecer um valioso norte para o país. Por exemplo, dentre outras
lições que podemos aprender da experiência estrangeira, podemos incluir115:
(i) busca pela maximização do valor da empresa tanto no curto quanto no longo
prazo;
(ii) estabelecimento de regras claras de conduta para controladores e
administradores, evitando-se que os mecanismos de proteção possam ser utilizados para
uma perpetuação dos administradores no poder no caso das empresas de capital
disperso; e
(iii) estímulo para adoção pelas empresas de regras de governança corporativa de
padrão global.
Como visto anteriormente, de modo a usufruir da garantia de proteção de
“business judgment rule”, o Poder Judiciário dos Estados Unidos entendeu que a
administração da sociedade deve, dentre outras condutas, (a) se informar inteiramente
sobre a oferta em curso, sendo que qualquer decisão tomada deve ser fundamentada em
uma avaliação cuidadosa da oferta e das várias alternativas disponíveis; e (b) justificar a
razoabilidade do uso dos mecanismos defensivos utilizados perante risco imposto por
ofertas não solicitadas ao interesse social, sendo que um mecanismo de defesa será
considerado impróprio ou desproporcional se for (i) “draconiano” (quer seja coercitivo,
quer seja impeditivo) ou (ii) não for razoável em face da ameaça imposta.
Entendemos que ambos os princípios podem ser considerados por legisladores,
reguladores ou auto-reguladores no estabelecimento de regras acerca dos mecanismos
de proteção. Por exemplo, entendemos que pode ser considerada uma boa prática de
governança corporativa estabelecer nos estatutos sociais das empresas a obrigação de o
conselho de administração, com base em seu dever fiduciário para com todos os
acionistas da sociedade, proferir juízo acerca dos termos e condições das ofertas
115 O governo japonês criou recentemente um grupo de estudos com o objetivo de avaliar as regras internacionais aplicáveis às alienações de controle e à utilização dos mecanismos de proteção. Os trabalhos de tal grupo resultaram em um documento chamado “Corporate Value Report”, publicado de 27 de maio de 2005 (Op. cit, nt. 35), e algumas das recomendações deste trabalho estão relacionadas aqui.
- 97 -
públicas de aquisição de ações recebida116.
Em relação ao segundo critério, a razoabilidade dos mecanismos, entendemos
que os participantes do mercado devem encontrar meio para garantir um uso criterioso
destes mecanismos, evitando o uso dos mecanismos na tentativa de impedir que
qualquer alienação de controle ocorra.
Um uso eficiente e bem estruturado dos mecanismos pode garantir o
estabelecimento de um preço mínimo aceitável em caso de ofertas, maximizando assim
o retorno dos acionistas e a valorização da empresa. O estabelecimento de prêmios de
controle demasiadamente elevados podem, por outro lado, vir a impedir o recebimento
de qualquer oferta pela aquisição de ações117 (podendo ser consideradas, desta forma,
“draconianas”). Por este motivo, vemos com cautela o pré-estabelecimento de fórmulas
muito rígidas e prêmios demasiadamente elevados para cálculo dos preços da oferta
pública, entendendo ser salutar a implantação de regras impedindo o uso destas
cláusulas excessivamente rigorosas.
Apresentamos também, de forma sintética e didática, alguns dos principais
argumentos do debate sobre o uso dos mecanismos de defesa contra ofertas de aquisição
nos Estados Unidos, o que, acrescentado aos elementos da experiência pragmática
norte-americana aqui analisados, pode enriquecer o debate sobre o tema no país. É
inevitável que as novas realidades que se apresentam às empresas e aos investidores no
país tragam uma evolução e auto-aperfeiçoamento típicos de nosso sistema e diferentes
do que ocorreu em outras jurisdições. No entanto, quase três décadas de experiência
116 É digno de menção, neste sentido, o estatuto social da BM&F Bovespa S.A. Além da limitação ao exercício do direito de voto estabelecendo a todos os acionistas ou grupos de acionistas um limite máximo de votos a um equivalente a 7% do número de ações do capital social da empresa, a BM&F Bovespa S.A. adota outros mecanismos de proteção à dispersão da base acionária, como dever de comunicação especial e OPA por aquisição de participação relevante, com gatilho de 15%.
A inovação que merece destaque é a regra segundo a qual, conforme estabelece o estatuto social da empresa, depois de publicado qualquer edital de oferta pública para aquisição da totalidade das ações da companhia, o conselho de administração deverá reunir-se em até 10 dias a fim de apreciar os termos e condições da oferta formulada, divulgando justificadamente aos acionistas o seu entendimento acerca da conveniência e oportunidade da mesma. Para tal análise, o conselho de administração poderá contratar assessoria externa especializada, a ser pago pela sociedade. 117 No caso das empresas com acionista controlador, o uso dos mecanismos de proteção demasiadamente severos tem ainda mais um agravante: privar os minoritários do recebimento do “tag along” em caso de alienação de controle acionário.
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estrangeira relativa aos mecanismos de defesa contra ofertas hostis podem poupar o país
de um ineficiente desenvolvimento baseado na tentativa e erro, que muito poderia custar
ao crescimento e à credibilidade do mercado de capitais local.
Traçamos um breve histórico do uso dos mecanismos de defesa no Brasil para,
em seguida, apresentar os resultados do principal ponto deste trabalho: a análise
detalhada de todos os estatutos sociais das empresas listadas nos Níveis Diferenciados
de Governança Corporativa e Bovespa MAIS, por meio da qual procuramos analisar e
quantificar o uso dos mecanismos de proteção à dispersão da base acionária.
Acreditamos que nunca tenha sido feito um levantamento desta extensão no Brasil. Sem
a pretensão de esgotar o tema ou analisá-lo com a profundidade devida, compartilhamos
também alguns “insights” sobre alguns aspectos da legalidade destes mecanismos,
apresentando também reflexões sobre a atuação dos controladores e administradores
quando da adoção dos mecanismos de proteção à dispersão da base acionária.
Finalmente, encontramos e analisamos uma decisão da Comissão de Valores
Mobiliários que entendemos ter grande importância para o tema ora estudado.
Após analisar melhor o instituto dos mecanismos de proteção à dispersão da
base acionária no país, esperamos ter agregado valor neste interessante debate.
Devemos, todavia, esperar que o país tenha sua própria evolução neste campo da ciência
jurídica, criando regras e soluções próprias (quer sejam normas legais, quer sejam
práticas de auto-regulação) pertinentes à realidade nacional.
Este trabalho espera ter dado uma pequena contribuição nesse sentido.
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BIBLIOGRAFIA118
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Saraiva, São Paulo, 1945.
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- 107 -
ANEXO I
A tabela a seguir sintetiza as conclusões a que chegamos em nossa análise.
Analisamos a totalidade das empresas listadas nos Níveis Diferenciados de
Governança Corporativa e Bovespa MAIS, com exceção das empresas QUATTOR
PETROQUIMICA S.A., Bovespa Holding S.A. e Bolsa de Mercadorias & Futuros –
BM&F S.A. A primeira não foi analisada por estar, na data limite da análise dos
estatutos, concluindo uma oferta pública de aquisição de ações para saída do Nível 2.
Por sua vez, ambas as bolsas não tiveram seus estatutos sociais analisados já que
estavam em processo de integração de suas operações, sendo que o estatuto social da
BM&F Bovespa S.A., empresa resultante de tal integração, já estava disponível para
investidores e foi analisado.
Em relação ao setor de atuação, tentamos ao máximo nos aproximar do critério
estabelecido pela própria bolsa de valores. A data de acesso, por sua vez, se refere à
data em que obtivemos o estatuto social das empresas. Cumpre ressaltar que acessamos
os estatutos sociais disponibilizados no “web site” de relação com investidores da
empresas ou, na menor parte dos casos, àquele constante no último IAN da empresa
enviado à CVM.
As demais colunas da tabela abaixo são auto-explicativas, com exceção da
coluna “Observações”, que traz algumas considerações adicionais encontradas nos
estatutos sociais das empresas (“grandparenting”, por exemplo, se refere a qualquer
mecanismo que restringe a aplicação dos mecanismos de proteção à dispersão da base
acionária a algum grupo de acionista). A coluna “Observações”, todavia, apenas
acrescenta alguns achados ao debate, não tendo objetivo esgotar a análise a que se
propõe – por esse motivo, suas conclusões não constam do Capítulo 5.
- 108 -
ANEXO I (cont.)
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
ARACRUZ CELULOSE
S.A. Madeira e Papel Nível 1 30.09.2007 não _ _ _ _
BCO BRADESCO S.A. Intermediários
Financeiros Nível 1 30.09.2007 sim
Tag Along de 100% para as
ON n/a não _
BCO CRUZEIRO DO
SUL S.A.
Intermediários
Financeiros Nível 1 30.09.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
BCO DAYCOVAL S.A. Intermediários
Financeiros Nível 1 30.09.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
BCO ESTADO DO RIO
GRANDE DO SUL S.A.
Intermediários
Financeiros Nível 1 30.09.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PNA; (c)
Plebiscito
n/a não _
BCO INDUSTRIAL E Intermediários Nível 1 27.12.2007 sim (a) Tag Along de 100% para n/a não _
- 109 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
COMERCIAL S.A. Financeiros as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
BCO INDUSVAL S.A. Intermediários
Financeiros Nível 1 30.09.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
BCO ITAU HOLDING
FINANCEIRA S.A.
Intermediários
Financeiros Nível 1 30.09.2007 sim
Tag Along de 80% para as
PN n/a não _
BCO PANAMERICANO
S.A.
Intermediários
Financeiros Nível 1 27.12.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
BCO PINE S.A. Intermediários
Financeiros Nível 1 30.09.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
BCO SOFISA S.A. Intermediários
Financeiros Nível 1
27.07.2008
* * sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
BRADESPAR S.A. Holdings
Diversificadas Nível 1 30.09.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de 80%
para as PN
n/a não _
- 110 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
BRASIL TELECOM
PARTICIPACOES S.A. Telefonia Fixa Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
BRASIL TELECOM S.A. Telefonia Fixa Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
BRASKEM S.A. Químicos Nível 1 14.10.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PNA e PNB
n/a não _
CENTRAIS ELET BRAS
S.A. - ELETROBRAS Energia Elétrica Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
CESP - CIA
ENERGETICA DE SAO
PAULO
Energia Elétrica Nível 1 14.10.2007 sim Tag Along de 100% para as
PNB n/a não _
CIA BRASILEIRA DE
DISTRIBUICAO
Comércio e
Distribuição Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
CIA ENERGETICA DE
MINAS GERAIS - CEMIG Energia Elétrica Nível 1 14.10.2007 sim Alteração Estatutária n/a não _
CIA FIACAO TECIDOS
CEDRO CACHOEIRA
Tecidos,
Vestuário e
Calçados
Nível 1 27.07.2008
* * sim
(a) Tag Along de 80% para
as PN; (b) Restrição ao
Direito de Voto
(b) 5%
ON não _
- 111 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
CIA PARANAENSE DE
ENERGIA - COPEL Energia Elétrica Nível 1
27.07.2008
* * não _ _ _ _
CIA TRANSMISSAO
ENERGIA ELET
PAULISTA
Energia Elétrica Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
CIA VALE DO RIO
DOCE Mineração Nível 1 14.10.2007 sim Golden Share n/a não _
CONFAB INDUSTRIAL
S.A.
Siderurgia e
Metalurgia Nível 1
27.07.2008
* * não _ _ _ _
DURATEX S.A. Madeira e Papel Nível 1 14.10.2007 sim Tag Along de 80% para as
PN n/a não _
FRAS-LE S.A. Material de
Transporte Nível 1 14.10.2007 sim
Tag Along de 80% para as
PN n/a não _
GERDAU S.A. Siderurgia e
Metalurgia Nível 1 14.10.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
ITAUSA
INVESTIMENTOS ITAU
S.A.
Intermediários
Financeiros Nível 1
27.07.2008
* * sim
Tag Along de 80% para as
PN n/a não _
- 112 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
KLABIN S.A. Madeira e Papel Nível 1 14.10.2007 sim Tag Along de 70% para as
PN n/a não _
MANGELS INDUSTRIAL
S.A.
Siderurgia e
Metalurgia Nível 1
27.07.2008
* * não _ _ _ _
METALURGICA
GERDAU S.A.
Siderurgia e
Metalurgia Nível 1 14.10.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
PARANA BCO S.A. Intermediários
Financeiros Nível 1 14.10.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
PARANAPANEMA S.A. Siderurgia e
Metalurgia Nível 1 27.12.2007 sim
Tag Along de 100% para as
ON n/a não _
RANDON S.A.
IMPLEMENTOS E
PARTICIPACOES
Material de
Transporte Nível 1
27.07.2008
* * sim
Tag Along de 80% para as
PN n/a não _
S.A. FABRICA DE
PRODS ALIMENTICIOS
VIGOR
Alimentos
Processados Nível 1
27.07.2008
* * não _ _ _ _
SADIA S.A. Alimentos Nível 1 14.10.2007 sim Tag Along de 80% para as n/a não _
- 113 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
Processados PN
SAO PAULO
ALPARGATAS S.A.
Tecidos,
Vestuário e
Calçados
Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
SUZANO PAPEL E
CELULOSE S.A. Madeira e Papel Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
ULTRAPAR
PARTICIPACOES S.A.
Holdings
Diversificadas Nível 1 14.10.2007 sim
(a) Tag Along de 100% para
as ON; (b) Tag Along de
100% para as PN
n/a não _
UNIBANCO HOLDINGS
S.A.
Intermediários
Financeiros Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
UNIBANCO UNIAO DE
BCOS BRASILEIROS
S.A.
Intermediários
Financeiros Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
UNIPAR UNIAO DE IND
PETROQ S.A. Químicos Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
USINAS SID DE MINAS
GERAIS S.A.-USIMINAS
Siderurgia e
Metalurgia Nível 1 27.12.2007 não _ _ _ _
- 114 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
VOTORANTIM
CELULOSE E PAPEL
S.A.
Madeira e Papel Nível 1 14.10.2007 não _ _ _ _
ALL AMERICA LATINA
LOGISTICA S.A. Transporte Nível 2 14.10.2007 sim
Tag Along de 100% para as
PN n/a não
ANHANGUERA
EDUCACIONAL
PARTICIPACOES S.A
Consumo
Cíclico -
Serviços
Educacionais
Nível 2 27.07.2008
* * sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Tag Along de 100% para as
PN
(a) 15% não Grandparenting
BCO ABC BRASIL S.A. Intermediários
Financeiros Nível 2 14.10.2007 não _ _ _ _
CENTRAIS ELET DE
SANTA CATARINA S.A. Energia Elétrica Nível 2 14.10.2007 sim
Tag Along de 100% para as
PN n/a não
ELETROPAULO
METROP. ELET. SAO
PAULO S.A.
Energia Elétrica Nível 2 14.10.2007 sim Tag Along de 100% para as
PNB n/a não
GOL LINHAS AEREAS
INTELIGENTES S.A. Transporte Nível 2 14.10.2007 sim
Tag Along de 100% para as
PN n/a n/a
KROTON Consumo Nível 2 14.10.2007 sim (a) OPA por Aquisição de (a) 15% não Grandparenting
- 115 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
EDUCACIONAL S.A. Cíclico -
Serviços
Educacionais
Participação Relevante; (b)
Tag Along de 100% para as
PN
MARCOPOLO S.A. Material de
Transporte Nível 2
01.08.2008
* * não _ _ _ _
MULTIPLAN -
EMPREEND
IMOBILIARIOS S.A.
Exploração de
Imóveis Nível 2 14.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Tag Along de 100% para as
PN
(a) 20% sim
NET SERVICOS DE
COMUNICACAO S.A. Mídia Nível 2 14.10.2007 sim
Tag Along de 100% para as
PN n/a não
SANTOS BRASIL S.A.
*** Transporte Nível 2 14.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Tag Along de 100% para as
PN; (c) Dever de Comunicar
Aquisições (Múltiplos de 5%)
(a) 20%;
(c) 5% não
SARAIVA S.A.
LIVREIROS EDITORES Mídia Nível 2 28.10.2007 sim
Tag Along de 90% para as
PN n/a não
SEB - SISTEMA Consumo Nível 2 28.10.2007 sim (a) OPA por Aquisição de (a) 20% não Grandparenting /
- 116 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
EDUCACIONAL
BRASILEIRO S.A
Cíclico -
Serviços
Educacionais
Participação Relevante; (b)
Tag Along de 100% para as
PN
AGE poderá
dispensar OPA.
SUL AMERICA S.A. Previdência e
Seguros Nível 2 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Tag Along de 100% para as
PN; (c) Dever de Comunicar
Aquisições (Múltiplos de 5%)
(a) 25%;
(c) 5% não Grandparenting
TAM S.A. Transporte Nível 2 28.10.2007 sim Tag Along de 100% para as
PN n/a não
TERNA
PARTICIPACOES S.A. Energia Elétrica Nível 2 28.10.2007 sim
Tag Along de 100% para as
PN n/a não
UNIVERSO ONLINE S.A. Programas e
Serviços Nível 2 28.10.2008 sim
Tag Along de 100% para as
PN n/a não
ABYARA
PLANEJAMENTO
IMOBILIARIO S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
AÇÚCAR GUARANI S.A. Alimentos
Processados
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
- 117 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
AGRA
EMPREENDIMENTOS
IMOBILIARIOS S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% sim Grandparenting
AMERICAN BANKNOTE
S.A.
Financeiros e
Outros -
Serviços
Diversos
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 20%;
(b) 10% (a) sim
(a) e (b)
Grandparenting
AMIL PARTICIPACOES
S.A. Saúde
Novo
Mercado 27.12.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 15%;
(b) 8% não
quorum de
instalação elevado
para exclusão /
grandparenting
B2W - COMPANHIA
GLOBAL DO VAREJO Comércio
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Dever de Comunicar
Aquisições (Múltiplos de 5%)
(a) 20%;
(b) 5% não _
BCO BRASIL S.A. Intermediários
Financeiros
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
BCO NOSSA CAIXA S.A. Intermediários
Financeiros
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) Autorização Legislativa;
(b) Reforma Estatutária n/a não _
- 118 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
BEMATECH S.A. Computadores
e Equipamentos
Novo
Mercado 27.07.2008 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 25%
Grandparenting /
Exclusão = 50% +
1
BM&F BOVESPA S.A.
Serviços
Financeiros
Diversos
Novo
Mercado 27.07.2008 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Dever de Comunicar
Aquisições (Múltiplos de
2,5%); (c) Restrição ao
Direito de Voto
(a) 15%
; (b) 5%;
(c) 7%
não Análise pelo CA
BR MALLS
PARTICIPACOES S.A.
Exploração de
Imóveis
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
BRASCAN
RESIDENTIAL
PROPERTIES S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
BRASIL BROKERS
PARTICIPACOES S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 27.12.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não grandparenting
BRASIL ECODIESEL
IND COM
BIO.OL.VEG.S.A.
Petróleo, Gás e
Biocombustíveis
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
(a) 30%;
(b) 10% (a) sim (a) Grandparenting
- 119 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
Adicionais por Leilão
BRASILAGRO - CIA
BRAS DE PROP
AGRICOLAS
Exploração de
Imóveis
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% sim
Grandparenting /
Voto por cabeça
para exclusão
CAMARGO CORREA
DESENV. IMOBILIARIO
S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado
27.07.2008
* * não _ _ _ _
CIA CONCESSOES
RODOVIARIAS Transporte
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
CIA HERING
Tecidos,
Vestuário e
Calçados
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não
Grandparenting /
Exclusão com 2/3
do capital social
CIA PROVIDENCIA
INDUSTRIA E
COMERCIO
Materiais
Diversos
Novo
Mercado
27.07.2008
* * não _ _ _ _
CIA SANEAMENTO
BASICO EST SAO
PAULO
Água e
Saneamento
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
- 120 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
CIA SANEAMENTO DE
MINAS GERAIS-
COPASA MG
Água e
Saneamento
Novo
Mercado 28.10.2007 sim Autorização Legislativa
COMPANY S.A. Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 20%;
(b) 5% não
grandparenting /
exclusão por
maioria do capital
CONSTRUTORA TENDA
S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não
COSAN S.A. INDUSTRIA
E COMERCIO
Alimentos
Processados
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
CPFL ENERGIA S.A. Energia Elétrica Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
CR2
EMPREENDIMENTOS
IMOBILIARIOS S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
CREMER S.A. Saúde Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não
AGE pode
dispensar OPA.
CSU CARDSYSTEM Serviços Novo 27.07.2008 não _ _ _ _
- 121 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
S.A. Mercado * *
CYRELA BRAZIL
REALTY
S.A.EMPREEND E PART
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
CYRELA COMMERCIAL
PROPERT S.A. EMPR
PART
Exploração de
Imóveis
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 15% sim grandparenting
DATASUL S.A. Programas e
Serviços
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 15%;
(b) 5% sim grandparenting
DIAGNOSTICOS DA
AMERICA S.A. Saúde
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 15% sim grandparenting
DROGASIL S.A. Comércio e
Distribuição
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
EDP - ENERGIAS DO
BRASIL S.A. Energia Elétrica
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
EMBRAER-EMPRESA
BRAS DE
Material de
Transporte
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
(a) 35%;
(b) 5% não
- 122 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
AERONAUTICA S.A. Restrição ao Direito de Voto;
(c) Golden Share
EQUATORIAL ENERGIA
S.A. Energia Elétrica
Novo
Mercado 27.07.2008 não _ _ _ _
ESTACIO
PARTICIPACOES S.A.
Consumo
Cíclico -
Serviços
Educacionais
Novo
Mercado 27.07.2008 sim
Dever de Comunicar
Aquisições (Múltiplos de 5%) 5% não
ETERNIT S.A. Construção e
Engenharia
Novo
Mercado
27.07.2008
* * não _ _ _ _
EVEN CONSTRUTORA
E INCORPORADORA
S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 20%;
(b) 5% não
Exclusão quorum
diferenciado /
grandparenting
EZ TEC EMPREEND. E
PARTICIPACOES S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 15%;
(b) 8% sim grandparenting
FERTILIZANTES Químicos Novo 28.10.2007 sim (a) OPA por Aquisição de (a) 20%; sim grandparenting
- 123 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
HERINGER S.A. Mercado Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(b) 10%
GAFISA S.A. Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
GENERAL SHOPPING
BRASIL S.A.
Exploração de
Imóveis
Novo
Mercado
27.07.2008
* * sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 15%;
(b) 5% sim grandparenting
GRENDENE S.A.
Tecidos,
Vestuário e
Calçados
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
GVT (HOLDING) S.A. Telefonia Fixa Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 15%;
(b) 9,9% não
Exclusão: quorum
de deliberação
especial /
Possibilidade de
Dispensa (a e B)
HELBOR
EMPREENDIMENTOS
S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 27.12.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% sim grandparenting
- 124 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
HYPERMARCAS S.A.
Consumo não
Cíclico -
Diversos
Novo
Mercado 27.07.2008 sim
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão; 5% não
IDEIASNET S.A. Programas e
Serviços
Novo
Mercado 27.07.2008 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
OPA por alienação de
Controle (Quorum inferior ao
do novo mercado)
(a) 25%;
(b) 40% não
IGUATEMI EMPRESA
DE SHOPPING
CENTERS S.A
Exploração de
Imóveis
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
INDUSTRIAS ROMI S.A. Máquinas e
Equipamentos
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 15% sim grandparenting
INPAR S.A. Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 20%;
(b) 10% sim grandparenting
INVEST TUR BRASIL -
DESENV.IMOB.TUR.S.A.
Hotelaria e
Restaurantes
Novo
Mercado 27.07.2008 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 35% sim Grandparenting
- 125 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
IOCHPE MAXION S.A. Material de
Transporte
Novo
Mercado 27.07.2008 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Dever de Comunicar
Aquisições (Múltiplos de 1%)
(a) 15%;
(b) 5% e
múltiplos
(a) sim (a) Grandparenting
IRONX MINERACAO
S.A. Mineração
Novo
Mercado 01.04.2008 não _ _ _ _
JBS S.A. Alimentos
Processados
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não
AGE pode
dispensar OPA /
Grandparenting
JHSF PARTICIPACOES
S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 15% não grandparenting
KLABIN SEGALL S.A. Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 15%;
(b) 5% sim grandparenting
LE LIS BLANC DEUX
COM CONFEC ROUPAS
S.A.
Comércio Novo
Mercado 27.07.2008 não _ _ _ _
LIGHT S.A. Energia Elétrica Novo 27.07.2008 não _ _ _ _
- 126 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
Mercado * *
LLX LOGISTICA S.A. Transporte Novo
Mercado 27.07.2008 não _ _ _ _
LOCALIZA RENT A CAR
S.A.
Consumo
Cíclico -
Diversos
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão; 10% não
LOG-IN LOGISTICA
INTERMODAL S.A. Transporte
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 35% sim
Grandparenting /
Convocação para
exclusão só pelo
CA (aprovação por
75% dos
conselheiros)
LOJAS RENNER S.A. Comércio Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Dever de Comunicar
Aquisições (Múltiplos de 1%)
(a) 20%;
(b) 5% e
múltiplos
sim Exclusão com
quorum especial
LPS BRASIL -
CONSULTORIA DE
IMOVEIS S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
(a) 20%;
(b) 8% sim
Grandparenting (a
e b)
- 127 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
Adicionais por Leilão
LUPATECH S.A. Máquinas e
Equipamentos
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não grandparenting
M.DIAS BRANCO S.A.
IND COM DE
ALIMENTOS
Alimentos
Processados
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 10% não grandparenting
MAGNESITA
REFRATARIOS S.A.
Materiais
Diversos
Novo
Mercado 27.07.2008 não _ _ _ _
MARFRIG
FRIGORIFICOS E COM
DE ALIM S.A.
Alimentos
Processados
Novo
Mercado
27.07.2008
* * não _ _ _ _
MARISA S.A. Comércio Novo
Mercado 27.12.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 15% não grandparenting
MEDIAL SAUDE S.A. Saúde Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não grandparenting
METALFRIO
SOLUTIONS S.A.
Equipamentos
Elétricos
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
MINERVA S.A. Alimentos Novo 28.10.2007 sim OPA por Aquisição de 20% não AGE pode
- 128 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
Processados Mercado Participação Relevante dispensar OPA.
MMX MINERACAO E
METALICOS S.A. Mineração
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
MPX ENERGIA S.A. Energia Elétrica Novo
Mercado 27.12.2007 não _ _ _ _
MRV ENGENHARIA E
PARTICIPACOES S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão; 10% não _
NATURA COSMETICOS
S.A.
Prods. de Uso
Pessoal e de
Limpeza
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 15%;
(b) 30% não (a) grandparenting
NUTRIPLANT
INDÚSTRIA E
COMÉRCIO S/A
Químicos Bovespa
MAIS 27.07.2008 não _ _ _ _
OBRASCON HUARTE
LAIN BRASIL S.A. Transporte
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não grandparenting
ODONTOPREV S.A. Saúde Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 15% sim grandparenting
- 129 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
OGX PETROLEO E GAS
PARTICIPACOES S.A.
Petróleo, Gás e
Biocombustíveis
Novo
Mercado 27.07.2008 não _ _ _ _
PDG REALTY S.A.
EMPREEND E
PARTICIPACOES
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
PERDIGAO S.A. Alimentos
Processados
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Dever de Comunicar
Aquisições (Múltiplos de 1%)
(a) 20%;
(b) 5% sim grandparenting
PORTO SEGURO S.A. Previdência e
Seguros
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão; 10% não
PORTOBELLO S.A. Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 27.07.2009 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 30%;
(b) 5% não
POSITIVO
INFORMATICA S.A.
Computadores
e Equipamentos
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 10% sim grandparenting
PROFARMA DISTRIB
PROD
Comércio e
Distribuição
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
(a) 20%;
(b) 10% sim (a) grandparenting
- 130 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
FARMACEUTICOS S.A. Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
REDECARD S.A.
Serviços
Financeiros
Diversos
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 26% não grandparenting
RENAR MACAS S.A. Agropecuária Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
RODOBENS NEGOCIOS
IMOBILIARIOS S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 15%;
(b) 5% sim grandparenting
ROSSI RESIDENCIAL
S.A.
Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 27.07.2008 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 15% não
AGE pode
dispensar OPA /
Grandparenting
SAO CARLOS
EMPREEND E
PARTICIPACOES S.A.
Exploração de
Imóveis
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 25% não grandparenting
SAO MARTINHO S.A. Alimentos
Processados
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 10% não grandparenting
- 131 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
SATIPEL INDUSTRIAL
S.A. Madeira e Papel
Novo
Mercado
27.07.2008
* * sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 15%;
(b) 10% não grandparenting
SLC AGRICOLA S.A. Agropecuária Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não
AGE pode
dispensar OPA /
Grandparenting
SPRINGS GLOBAL
PARTICIPACOES S.A.
Tecidos,
Vestuário e
Calçados
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20& não grandparenting
TECNISA S.A. Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 20%;
(b) 8% sim grandparenting
TEGMA GESTAO
LOGISTICA S.A. Transporte
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
TEMPO
PARTICIPACOES S.A. Saúde
Novo
Mercado 27.12.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 20% não grandparenting
TOTVS S.A. Programas e Novo 28.10.2007 sim (a) OPA por Aquisição de (a) 20%; sim grandparenting
- 132 -
Razão Social Setor de Atuação Segmento Data de
Acesso
Mecanismo de
Proteção Tipo Gatilho Extensão
Exclusão Observações
Serviços Mercado Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(b) 8%
TPI - TRIUNFO
PARTICIP. E INVEST.
S.A.
Transporte Novo
Mercado 28.10.2007 sim
(a) OPA por Aquisição de
Participação Relevante; (b)
Aquisição de Ações
Adicionais por Leilão
(a) 20%;
(b) 5% sim grandparenting
TRACTEBEL ENERGIA
S.A. Energia Elétrica
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
TRISUL S.A. Construção e
Engenharia
Novo
Mercado 28.10.2007 sim
OPA por Aquisição de
Participação Relevante 15% sim grandparenting
WEG S.A. Máquinas e
Equipamentos
Novo
Mercado 28.10.2007 não _ _ _ _
133
“Memórias da São Francisco Que eu canto com emoção Em cada canto do Largo,
Eu largo meu coração”
Trova Acadêmica
