Inicio de cobertura, recomendación de SOBREPONDERAR
Iniciamos la cobertura de Merlin Properties con la recomendación de SOBREPONDERAR, valorando la compañía a través del cálculo del NAV’19e y aplicando sobre el mismo un descuento histórico del 5%, alcanzando un precio objetivo de 14,16 eur/acc, lo que le otorga un potencial de revalorización del 30%, constituyendo una buena oportunidad para aprovechar el renovado auge del sector en la Península Ibérica.
Líder del sector
Merlin constituye la mayor empresa inmobiliaria de España con una cartera de activos valorada en más de 12.200 mln eur, diversificada sectorial y geográficamente entre España y Portugal, dos de los mercados inmobiliarios con mayor pujanza de Europa, y una capitalización superior a los 5.000 mln eur, lo que garantiza su liquidez y visibilidad.
Consolida su posición…
Tras aprovechar el suelo del mercado en 2014 para crear su cartera inmobiliaria y una posterior fase de crecimiento inorgánico donde se hizo con importantes activos procedentes de Metrovacesa o Testa, Merlin continúa su expansión, adquiriendo nuevos activos y gestionando su cartera a través de rehabilitaciones y reposicionamientos, con el objetivo de maximizar la eficiencia operativa y la rentabilidad. Para ello dispone de una cartera diversificada entre inmuebles de oficinas y locales retail en zonas prime de Madrid, Barcelona o Lisboa, importantes e innovadores centros comerciales, y parques logísticos en las principales vías de comunicación del país, siendo líder por superficie bruta alquilable en todos los segmentos.
…para aprovechar la bonanza del ciclo.
Disfruta una posición envidiable para beneficiarse del auge en el mercado inmobiliario ibérico, basado en el crecimiento económico, la reducción del desempleo y el aumento en la renta disponible. Esto permitirá a Merlin lograr un ambicioso objetivo de rentabilidad basado en la remuneración al accionista a través del reparto anual de dividendos y la creación de valor mediante el incremento del NAV de la sociedad, todo ello con un endeudamiento controlado.
Inicio de cobertura: En la variedad está el gusto.
Merlin Properties es una sociedad patrimonialista fundada en 2014 por ex-ejecutivos de banca de inversión especializados en el sector inmobiliario, que comenzó a cotizar en el Ibex 35 en diciembre de 2015, convirtiéndose en la primera socimi en el principal índice español. A día de hoy tiene una capitalización superior a los 5.000 mln eur, lo que la convierte en la mayor empresa inmobiliaria cotizada en España.
La actividad principal de la Compañía es la adquisición, gestión, operación y rotación selectiva de activos inmobiliarios comerciales de calidad en el segmento de inversión core y core plus. Es decir, inmuebles localizados estratégicamente en los principales centros de negocios (Central Business District, CBD) para su arrendamiento a inquilinos de alta solvencia, generando ingresos estables y constantes, en base a un apalancamiento controlado, por debajo del 50%, y una rentabilidad ajustada al riesgo. La Compañía se centra en el mercado de oficinas, retail y logístico, con presencia en las mayores capitales de España y Portugal y en las principales vías de comunicación de la Península Ibérica.
Merlin Properties está acogida en España al régimen de SOCIMI, por lo que está obligada a cumplir, entre otros requisitos: a) invertir al menos el 80% del valor bruto de sus activos en propiedades inmobiliarias destinadas al arrendamiento, b) al menos el 80% de sus rentas anuales deben proceder de las rentas generadas por los alquileres y por los dividendos y ganancias de inversiones en capital de empresas con un régimen fiscal similar, c) destinar al reparto de dividendos al menos el 80 % de las rentas derivadas del arrendamiento, al menos el 50% del beneficio que obtengan de transmisiones de inmuebles y el 100% de los beneficios procedentes de dividendos de las participaciones aptas. Así mismo, gozan de un régimen fiscal especial con un tipo de gravamen del 0% en el Impuesto de Sociedades.
El objetivo de rentabilidad de Merlin está basado en la remuneración al accionista consistente en el reparto anual de dividendos, con el compromiso de dedicar a ello el 80% de los flujos libres operativos (FFO), y la creación de valor a través del incremento del valor de los activos (NAV) de la sociedad.
Desde su nacimiento en 2014, Merlin ha multiplicado por 4 su superficie bruta disponible, llegando en 2018 a los 3,4 mln m², casi triplicando su volumen de facturación, que se espera alcance los 492 mln de euros a cierre de 2018. Todo ello le ha permitido repartir dividendos entre sus accionistas por valor de 520 mln eur entre 2014 y 2018, un ritmo de crecimiento que espera mantener en el futuro.
Igualmente, la evolución del valor neto de sus activos (NAV) ha pasado de 1.300 mln eur en 2014 a superar los 7.000 mln eur en 2018e, aglutinando activos de todos los segmentos del real estate tras diferentes operaciones corporativas (adquisición de Testa o Metrovacesa) y otras adquisiciones. Este crecimiento, financiado durante 2014, 2015 y 2016 mediante ampliaciones de capital, ha llevado a un crecimiento del NAV/acc. del 34% hasta jun’2018, que se ha visto reflejado en una revalorización del precio de la acción superior al 50%.
Fuente: R4e y Merlin Properties
De acuerdo a su exposición geográfica y sectorial, la cartera de Merlin se dispone principalmente entre Madrid y Barcelona, con presencia en Lisboa y ciertos inmuebles repartidos por la geografía española, fundamentalmente centros comerciales y activos logísticos. Concretamente, de acuerdo al origen de las rentas, y similar a la valoración de la cartera por NAV, Madrid tiene el mayor peso, constituyendo la mitad de la cartera, seguido de Cataluña, con Barcelona como principal mercado, y una multitud de provincias españolas en las que Merlin tiene presencia a través de diferentes centros comerciales, parques logísticos y locales comerciales que logró con la adquisición de las sucursales de BBVA.
De acuerdo al uso de los activos, el grueso de la cartera de Merlin está constituido por oficinas en las zonas prime de las ciudades de Madrid, Barcelona y Lisboa. En conjunto suman unos 140 activos con más de 1,3 millones de m² con una valoración superior a los 5.400 mln eur y una generación de rentas alrededor de los 220 mln eur anuales. En segundo lugar de importancia vemos los centros comerciales, con 19 activos repartidos por toda la Península Ibérica con una valoración superior a los 2.200 mln eur y con rentas superiores a los 115 mln eur anuales. En cuanto a los parques logísticos, constituyen la apuesta más clara de la Compañía ante la previsible mayor penetración de la compra online, y está ampliando su capacidad en este segmento. A día de hoy cuentan con una superficie superior al millón de m² a su disposición. Por último, los activos comerciales retail están constituidos por espacios comerciales en el centro de las ciudades, fundamentalmente proceden de la adquisición en 2014 de la cartera de sucursales del BBVA a Tree Inversiones Inmobiliarias, y cuentan con unas buenas condiciones de arrendamiento con su antiguo propietario, con revisiones de renta anuales por encima de la inflación, por lo que generan unas rentas estables y seguras superiores a los 108 mln eur, de los cuales 91 mln eur proceden de la cartera de oficinas de Tree.
Hacia la velocidad de crucero: Estrategia 2018-2021
A partir de su creación, la cartera de Merlin se constituyó en un 69% a través de la adquisición de Tree Inversiones Inmobiliarias, propietaria de la cartera de oficinas de BBVA. En una segunda fase, la compañía amplió su cartera de inmuebles gracias a las adquisiciones de Testa y Metrovacesa en 2015 y 2016, aumentando el tamaño y la diversificación de la cartera, separando los activos residenciales en Testa, y dejando en la cartera de Merlin los activos terciarios (oficinas, centros comerciales y parques logísticos).
Tras completar las dos primeras fases de su plan de creación y desarrollo, Merlin afronta una tercera etapa de consolidación como el principal y mayor player del sector, buscando afianzarse en el sector logístico y gestionar su cartera de activos, deshaciéndose de aquellos considerados como no estratégicos y reposicionando los que sí lo son. Para ello ha elaborado una estrategia basada en la venta de activos no estratégicos por un total de 550 mln eur en 2018, y la expansión de ciertos activos logísticos y comerciales por valor de 500 mln eur, además de un plan de rehabilitación y desarrollo integral de activos con un capex superior a los 600 mln eur durante el periodo 2018-21.
En el plano de las desinversiones, Merlin ha llevado a cabo la venta de Testa por 321,2 mln eur y espera vender su participación del 1,7% de AEDAS HOMES durante la parte final del año por una cantidad cercana a los 20-25 mln eur. Además, contempla la desinversión en activos concretos de su cartera de oficinas, probablemente aquellas situadas en zonas periféricas o en zonas no core de las grandes ciudades, centros comerciales no estratégicos y con un potencial limitado, y locales retail, entre los que se encontrarían ciertos activos de la cartera de Tree. De este modo, estamos convencidos de la capacidad de alcanzar el objetivo de ventas establecido. Estas ventas tendrán un impacto limitado en la obtención de rentas que la compañía cifra en torno a los 19 mln eur anuales, que espera compensar sobradamente con la segunda parte de su plan de gestión activa de la cartera.
Esta segunda parte consiste en un plan de expansión y mejora de activos logísticos en Vitoria y Guadalajara y la adquisición de dos activos en Portugal, uno de oficinas y un centro comercial. La inversión comprometida ronda los 500 mln eur y proveerá unas rentas anuales de en torno a 28 mln eur.
Por otra parte, Merlin ha elaborado un plan de creación de valor basado en tres proyectos independientes, cada uno destinado a un segmento de negocio:
- Landmark I : enfocado a la rehabilitación y desarrollo de oficinas prime en zonas CBD de grandes capitales (Madrid, Barcelona y Lisboa). Para ello ha presupuestado un capex de 266 mln eur (72 ya invertidos) destinado a la mejora y acondicionamiento de 10 importantes edificios de oficinas que suman más de 200.000 m² y se irán incorporando a la cartera en explotación entre 2018 y 2021, generando unos ingresos por rentas recurrentes estimados en más de 30 mln eur.
- Flagship : programa dedicado a la renovación de 7 centros comerciales con el objetivo de convertirlos en buque insignia de los mayores retailers y hacer converger las ventas online y físicas en un mismo lugar. El capex comprometido supera los 115 mln eur (18 ya invertidos) y espera incrementar las rentas obtenidas en 9 mln eur al año.
- Best II : a través del desarrollo de 8 parques logísticos en las principales arterias de comunicación busca beneficiarse del crecimiento esperado en las ventas online y las consiguientes necesidades de almacenamiento y la externalización de los servicios logísticos. La inversión supera los 250 mln eur (65 ya invertidos), destinados al desarrollo de más de 490.000 m² que se espera aporten más de 20 mln eur en rentas anuales.
De esta manera, la compañía espera evolucionar hacia una cartera equilibrada y diversificada entre activos de oficinas, locales retail, centros comerciales y parques logísticos, aumentando la exposición a estos últimos así como al mercado portugués. Para ello resta una inversión de unos 470 mln eur que generará más de 60 mln eur de rentas anuales.
Fuente: R4e y Merlin Properties
Perspectiva Macroeconómica: madurez del ciclo econó mico
Atendiendo a la exposición geográfica de la compañía, es importante considerar las perspectivas macroeconómicas de sus principales mercados (España y Portugal) y analizar los efectos del ciclo económico sobre el mercado inmobiliario. En este sentido, tras el estallido de la burbuja inmobiliaria en España en 2008 y la posterior crisis económica, tanto España como Portugal disfrutan actualmente de una sostenida recuperación con moderados crecimientos en el PIB y reducciones en la tasa de desempleo que deben venir acompañadas de crecimientos salariales y aumentos del consumo y la inversión, importantes drivers del mercado inmobiliario.
Tras crecer a tasas de doble dígito durante más de seis años, los precios inmobiliarios se multiplicaron por más de 2,5 entre los años 2000 y 2007, provocando la mayor burbuja inmobiliaria de la historia de España, con una inversión en vivienda que llegó a suponer un 12% del PIB y en torno a 1,5 millones de empleos en 2006. El estallido de la misma, agravado por la crisis subprime en EE.UU., y la posterior inestabilidad en la arquitectura de la Eurozona, ahondó la profundidad de la recesión en España retrasando la recuperación del sector hasta el 2015, cuando volvimos a ver aumentos de los precios en el sector inmobiliario, tanto en las transacciones de compra-venta de inmuebles como en los arrendamientos de oficinas, con especial fortaleza en los mercados de Madrid y Barcelona.
Fuente: JLL “Oficinas. Las claves de un mercado en constante evolución”
La recuperación sostenida del sector pasa por una estabilización del ciclo económico, ya asentado tras varios años con tasas de crecimiento económico superiores al 3%, y por la continuación en la reducción del desempleo. Un crecimiento económico sustentado por la demanda interna, la inversión en equipo y construcción.
De cara a 2019 esperamos que el mercado inmobiliario continúe creciendo, tanto por el lado de los precios como por el número de promociones, gracias a una reactivación de la demanda y a una oferta limitada. Esta continuidad en la mejora del sector estará diferenciada por zonas, con los grandes núcleos, como Madrid o Barcelona, a la cabeza del desarrollo inmobiliario, y otros como la franja mediterránea como mucho stock aún por absorber.
En el plano puramente macroeconómico, consideramos que el ciclo se mantiene robusto aunque con incipientes señales de desaceleración que indican la madurez del mismo, con las tasas de crecimiento y de paro tendiendo a sus niveles estructurales. En este sentido, las amenazas al crecimiento vienen determinadas por el debilitamiento de la demanda externa, derivada de la madurez del ciclo, de las tensiones geopolíticas y de los precios de las materias primas; la fortaleza del consumo privado, dependiente de la continuidad en la reducción del desempleo y el crecimiento salarial; y la inestabilidad política en España y Europa, con impacto en las condiciones de financiación, tanto pública como privada y, por extensión, la inversión.
Portugal
En cuanto a la economía portuguesa, aunque su tasa de desempleo no llegó a los niveles españoles, el endeudamiento público constituyó una amenaza aún mayor, por lo que el esfuerzo de desapalancamiento del sector público se hace más acuciante. De este modo, sin el empuje de una política fiscal expansiva, esperamos que la economía portuguesa continúe disfrutando tasas de crecimiento moderadas, impulsadas por el consumo y la inversión privadas, mientras el sector exterior y público no supondrán un gran apoyo para el crecimiento pero tampoco una draga.
Así mismo, aunque apreciamos margen de mejora en la reducción del desempleo, el mercado laboral comienza a dar signos de desaceleración a medida que se aproxima a su nivel de paro estructural. Por el contrario, sí observamos incipientes presiones salariales que deberían apoyar el consumo y la inversión, lo que nos hace ser optimistas sobre la continuidad del ciclo expansivo y su respectivo reflejo en el mercado inmobiliario luso.
En cuanto al momentum en el mercado inmobiliario ibérico, tanto en España como en Portugal, apreciamos importantes revalorizaciones de los activos inmobiliarios así como fuertes incrementos de precios en los alquileres en todos los segmentos, especialmente en las grandes capitales.
Respecto a la sostenibilidad de estos aumentos de precios, analizamos los principales factores que influyen en la evolución de oferta y demanda.
Factores de oferta: Absorción de stock y nuevos pro yectos.
En cuanto a la oferta disponible, es importante señalar tanto el estado del stock existente como la construcción y el potencial de crecimiento y desarrollo de nuevos proyectos.
1. Reducción gradual del stock:
Durante los años del boom inmobiliario 2001-2007, se terminaron una media de 360.000 m² de oficinas en Madrid y 134.000 m² en Barcelona, mientras en el nuevo ciclo se ha producido una fuerte desaceleración en la construcción en ambas ciudades durante la finalización de los proyectos ya en curso, llegando a niveles mínimos en 2014 cuando se terminaron tan sólo 3.000 m² de oficinas en Barcelona y 65.500 m² en Madrid. Así, la profesionalización del mercado promotor de oficinas ha sustentado la prudencia constructora, reduciendo la media de las terminaciones a 150.000 m² en Madrid y 100.000 m² en Barcelona (2008-2017). Esto se traduce en una disminución de las terminaciones del 55% y del 29% respectivamente para el periodo 2008- 2017 frente al 2001-2007.
De cara al futuro, según estimaciones de JLL, se espera cierta continuidad, con una oferta anual de en torno a 120.000 m² anuales en Madrid y menos de 150.000 m² en Barcelona. A pesar de estas finalizaciones, existe todavía una situación de escasez de oferta de grandes superficies lo que motiva que algunas empresas opten por prealquilar espacios de edificios sin terminar. Ante esta escasez de espacio en zonas core de las grandes ciudades, las previsiones apuntan a una combinación entre el desarrollo de proyectos en zonas nuevas alejadas del centro y la rehabilitación y reforma de edificios antiguos en los distritos de negocios de las capitales.
Fuente: AFI
Factores de demanda
Entre los factores de demanda, debemos distinguir entre la demanda de espacios mayores por empresas ya existentes que amplían plantilla, y las empresas de nueva creación o aquellas que cambian de localización. En ambos casos, la fortaleza del ciclo económico y la recuperación de las variables macroeconómicas fundamentales constituyen la palanca de crecimiento más importante. De este modo, en paralelo a la mejora de las cifras macroeconómicas se ha movido la confianza empresarial, y con ella la creación de empresas.
1. Crecimiento económico futuro esperado. Creación de empleo y aumentos salariales
De acuerdo a las estimaciones de AFI, la recuperación económica en España continuará, principalmente por el lado del consumo y la inversión privada. Se estima que la economía crecerá +2,6% en 2018e, +2,3% en 2019e, por encima de la media de la Zona Euro y de las economías más desarrolladas. Aunque los indicadores más adelantados de ciclo apuntan a cierta desaceleración en el ritmo de crecimiento de los últimos trimestres, es previsible que se continúe creando empleo, llevando a un descenso en la tasa de desempleo hasta 15,4% en 2018e y 13,9% en 2019e, una evolución que se espera que redunde en una mejora de la confianza de los consumidores y sus expectativas, lo que junto a cierta mejora en los salarios debería traducirse en un incremento de la demanda efectiva.
2. Aumento del crédito:
Tras el excesivo apalancamiento y los problemas de solvencia y liquidez en el sector bancario, varios factores, como la consolidación en el mismo y las reformas y ayudas del sector público, han ayudado a que volvamos a ver cierta recuperación en el crédito al sector privado. Un entorno de tipos de interés bajos, la caída de los precios de la vivienda acumulada desde el estallido de la burbuja y unos criterios de concesión menos estrictos, junto con una mejora de la demanda solvente, son variables que están contribuyendo a la recuperación del crédito hipotecario. Aunque las cifras actuales en concesión de crédito hipotecario aún están muy lejos de los niveles vistos durante la expansión inmobiliaria, comienza a apreciarse una recuperación que, no obstante, sigue siendo limitada para compensar las amortizaciones. Esto se refleja en un saldo hipotecario para la adquisición de vivienda que sigue cayendo en términos trimestrales y acumula un retroceso del 20% desde los máximos alcanzados en dic-10.
Si nos fijamos en el número de hipotecas constituidas sobre viviendas, acumulan 14 trimestres consecutivos de crecimiento. Según datos del Instituto Nacional de Estadística (INE), el número de hipotecas constituidas sobre viviendas inscritas en los registros de la propiedad se situó en 2017 en 310.096, lo que supone un 9,7% más que en 2016. Un aumento que se da a pesar de que el importe medio de la hipoteca (116.666 euros en 2017) muestra un aumento del +6,1% i.a.
En conclusión, los distintos datos analizados nos llevan a pensar que la recuperación de volúmenes y precios se mantendrá en el futuro, sin descartar cierta aceleración en el sector inmobiliario que acentúe la compresión de yields vista en todos los segmentos durante los últimos años, aunque tras la ralentización vista en los mercados de oficinas, retail y centros comerciales, consideramos que su magnitud estará limitada, y, tanto el crecimiento en rentas como en valoraciones debería moderarse en el futuro hacía tasas más normales, propias de un ciclo más maduro.
De acuerdo a la información provista en los objetivos estratégicos y de creación de valor de la compañía, y teniendo en cuenta los factores macroeconómicos analizados anteriormente, consideramos que Merlin aglutina todos los ingredientes para consolidarse como líder en el mercado inmobiliario español.
En base a una cartera de activos diversificada y equilibrada entre activos de oficinas, locales retail, centros comerciales y parques logísticos, aumentando su exposición al mercado portugués, y dedicando en los próximos años un capex superior a los 450 mln eur para el reposicionamiento y desarrollo de activos que permitan captar la potencial reversión de rentas, consideramos factible el objetivo de superar los 600 mln en rentas anuales para el año 2021.
Según nuestras estimaciones, esperamos que Merlin alcance dicho objetivo concentrando los esfuerzos de la compañía en la mejora de los KPI’s operativos fundamentales (ocupación, crecimiento en rentas, optimización cartera), logrando un crecimiento en rentas del 5% TACC 18-22e, gracias a la progresiva introducción de activos en el mercado, tras la ejecución de sus planes de reposicionamiento, a la mejora en las tasas de ocupación, desde el 90% actual hasta alcanzar niveles cercanos al 97%, y a la esperada reversión en rentas en todos los segmentos del negocio.
Oficinas
El sólido crecimiento económico y la creación de empleo y nuevas empresas está impulsando la demanda de oficinas, con los datos de contratación de espacios batiendo expectativas año tras año, especialmente en Madrid y Barcelona, donde la mejoría en la contratación se ha reflejado en una baja tasa de disponibilidad, lo que unido a la obsolescencia y la escasez de oferta de calidad ha llevado a los inquilinos a pre-alquilar espacios bajo reforma que saldrán al mercado el próximo año. Como consecuencia de este desequilibrio entre oferta y demanda, las rentas máximas siguen aumentando, aunque a menores ritmos que la valoración de los activos, lo que presiona a la baja las rentabilidades prime, disminuyendo en ambas ciudades hasta niveles en torno al 4 %.
Según nuestras estimaciones, y de acuerdo al Plan Landmark I y a los objetivos estratégicos de la Compañía, prevemos un incremento neto de la superficie bruta alquilable superior a los 60.000 m², tras la incorporación al mercado de los 10 edificios incluidos en el plan, en proceso de transformación, y las desinversiones de activos no estratégicos.
Igualmente, de acuerdo a los factores señalados anteriormente, contemplamos una mejora en las tasas de ocupación hasta niveles medios superiores al 90%, desde el 88% actual. Estos factores, unidos a la esperada reversión de rentas que ciframos en torno a un 2% TACC 18-22e, pensamos que los ingresos anuales en el segmento de oficinas deberían crecer a un ritmo cercano al 3,5% TACC 18-22e, superando los 260 mln eur anuales hacia 2021.
Centros Comerciales y High Street Retail
El mayor dinamismo del consumo privado, favorecido por la disminución del desempleo y el incremento de los salarios, unido a la fortaleza del sector turístico, apoyará la actividad minorista, tanto en centros comerciales como locales comerciales en zonas prime. Además, los fuertes incrementos de renta de los últimos años se deberían moderar a niveles más razonables, cercanos al 2% TACC 18-22e según nuestras estimaciones, estabilizando la compresión de yields vista en los últimos años.
De esta forma, considerando el impacto del Plan Flagship que prevé la rehabilitación y puesta en mercado de 6 centros comerciales así como las probables desinversiones en activos no estratégicos, estimamos unos 70.000 m² de activos renovados, que junto con la mejora en los niveles de ocupación y el crecimiento en precios, debería llevar el crecimiento en rentas anuales hasta los 133 mln eur en 2021.
Fuente: Merlin Properties
De forma similar, en el segmento High Street Retail, considerando la venta de ciertos activos en ubicaciones secundarias y manteniendo la plena ocupación de la cartera, la disminución de rentas no sería muy significativa gracias al crecimiento de los precios en las zonas prime y a las buenas condiciones de actualización de rentas en la cartera Tree (1,5x HIPC), manteniendo unas rentas anuales superiores a los 100 mln eur.
Fuente: R4
Logística
Constituye la gran apuesta de Merlin de cara a 2021 con el Plan Best II, desarrollando medio millón de m² repartidos en 8 parques logísticos en las principales arterias de comunicación del país, buscando beneficiarse del crecimiento esperado en las ventas online y las consiguientes necesidades de almacenamiento y la externalización de los servicios logísticos, reforzando su liderazgo en este segmento.
Según estimaciones del Centre for Retail Research, España tiene una de las menores tasas de implantación de la venta online de la UE, pero está convergiendo hacia la media gracias a unos crecientes ritmos de penetración, lo que supone un gran potencial para el negocio logístico. Igualmente, el impulso del sector exterior, tanto por el crecimiento en exportaciones como por la recuperación en importaciones, supone mayores necesidades de almacenamiento, lo que impulsará la demanda de parques logísticos. De este modo, según nuestras estimaciones, la facturación de Merlin en el segmento logístico debería duplicarse hasta 2022, con una reversión en rentas superior al 2% TACC 18-22e y una ligera compresión de yields hasta niveles del 6%.
Resumiendo, en esta tercera fase de crecimiento en la que se encuentra inmersa la compañía, basada en el crecimiento orgánico en el sector logístico y en la gestión de la cartera de activos a través de la inversión en capex, esperamos
que los ingresos por rentas crezcan por encima de los 600 mln eur anuales en 2021 casi un 30% más, de los que ~60 mln eur vendrían de la implantación de sus planes de reposicionamiento y desarrollo de activos (Landmark, Flagship y Best II), ~9 mln eur por la inversión neta en nuevos activos, y otros ~60 mln eur por la mejora en los KPIs (ocupación y reversión de rentas).
Adicionalmente, prevemos cierta mejora en los márgenes EBITDA, alcanzando niveles ligeramente superiores al 80%, gracias al compromiso en la contención de gastos operativos, creciendo por debajo del NAV, con los gastos de personal constantes pese al fuerte crecimiento, y por los menores costes derivados de la provisión destinada al Plan de Incentivos 2017-19, que esperamos se cumpla y se haga entrega en 2020 y 2021, valorada en 6 mln acciones de la compañía con un coste estimado superior a los 112 mln eur. Esta mejora en márgenes incidirá en la positiva evolución del EBITDA, que estimamos crecerá por encima del 7% TACC 2017-22e, con un EBITDA recurrente que debería rondar los 500 mln eur anuales hacia 2021, y un BPA que crezca desde 0,55 eur/acc. en 2017 hasta superar los 0,7 eur/acc. a partir de 2020, cuando su crecimiento se normalizará.
Asimismo, en base a los mismos motores que impulsan el crecimiento de las rentas, esperamos una sólida generación de flujos operativos ajustados con un crecimiento del 6% TACC 17-22e, ligeramente inferior a la guía de la compañía para 2021 (0,85 eur/acc vs 0,80 eur/acc R4e). De esta forma, de acuerdo al compromiso de la compañía de repartir en forma de dividendos el 80% de su FFO, consideramos razonable un crecimiento del dividendo en línea con los flujos operativos, alcanzando cerca de 300 mln eur hacia 2021e en dos pagos anuales, manteniendo una atractiva rentabilidad por dividendo en torno al 4-4,5%.
Endeudamiento
Por último, en lo que al nivel de endeudamiento se refiere, tras 4 años de fuerte crecimiento inorgánico con las compras de Testa, Metrovacesa, etc., la Compañía ha adquirido el compromiso de reducir su endeudamiento, y mantener un nivel de deuda acorde con una calificación crediticia investment grade, diversificando sus fuentes de financiación y limitando la exposición a futuros aumentos de tipos de interés. Para ello, ha fijado un nivel de endeudamiento cercano al 42% de deuda/GAV, desde el nivel actual de 43,3%. Por ello, gracias al constante aumento de GAV esperado, consideramos que Merlin continuará financiando su crecimiento tanto con recursos propios como ajenos.
Atendiendo a la diversificación de las fuentes de financiación, la Compañía ha reducido paulatinamente su dependencia de la deuda bancaria, reduciéndola a menos de la mitad de sus fuentes, sustituyéndola por emisiones de bonos a largo plazo según las condiciones de financiación en los mercados europeos han ido mejorando. En este sentido, esperamos que Merlin continúe beneficiándose de la confianza de los mercados de crédito y recurra a ellos esporádicamente para financiar su actividad o refinanciar antiguas emisiones/créditos.
Fuente: R4e y Merlin Properties
En cuanto a las características de la deuda existente, es importante subrayar que la vida media de sus vencimientos se sitúa en 5,7 años y hasta 2021 no afronta vencimientos importantes. Además, el 99% de la deuda está cubierta a un tipo fijo con un coste medio del 2,21%, un coste de financiación muy reducido que permite a la Compañía afrontar sus vencimientos con garantías. En este sentido, pese a los futuros aumentos de tipos de interés esperados y al crecimiento de la deuda en términos nominales, el ratio de cobertura de la deuda se mantendrá en niveles cercanos a 3-3,5 veces y el ratio de DN/EBITDA se moderará desde los 14x actual hasta niveles de 12x.
Además de las mencionadas fortalezas tanto a nivel macro como micro, es importante tener en cuenta los diferentes vientos de cara que pueden suponer un potencial riesgo tanto para la ejecución de los planes de la compañía como para la rentabilidad y cotización de la misma. En este sentido, observamos riesgos tanto a nivel económico como a nivel político:
1. Riesgo Económico.
En este ámbito las principales fuentes de riesgo a destacar tienen que ver con la continuidad del ciclo económico, el ritmo de normalización de la política monetaria en Europa y la correcta ejecución de la estrategia de la Compañía.
- Ciclo económico : Pese a que la fase expansiva de ciclo económico es joven, se inició en 2014, se comienzan a ver signos de desaceleración a nivel mundial y aunque no creemos que vaya más allá de un menor crecimiento, debe tenerse en cuenta la posibilidad de un shock que haga descarrilar la economía y con ella el relanzamiento del sector inmobiliario español. En este sentido, los mayores riesgos residen en la posibilidad de una escalada en la guerra comercial que interrumpa el crecimiento a nivel mundial, una mayor inflación o el exceso de endeudamiento a nivel global. Por el momento dichas amenazas parecen controladas, con una inflación subyacente por debajo del objetivo de largo plazo del BCE y unas condiciones financieras favorables a la sostenibilidad de los elevados niveles de deuda.
- Política monetaria : El principal riesgo derivado de las decisiones de política monetaria del BCE radica en la posibilidad de un endurecimiento mayor y más rápido de lo esperado, hecho que podría estar motivado principalmente por una aceleración de la inflación por encima del objetivo de la autoridad monetaria del 2% anual. Esto provocaría un tensionamiento de los mercados de crédito con su correspondiente impacto sobre la concesión de crédito y la consiguiente menor demanda y capacidad de promoción inmobiliaria. Así mismo, podría dificultar la sostenibilidad de individuos y empresas excesivamente endeudadas. Por otra parte, el progresivo incremento en la rentabilidad de los bonos soberanos podría frenar el atractivo de la inversión en compañías generadoras de dividendos, con ingresos y márgenes previsibles. Por el momento no apreciamos signos de mayor inflación y nuestro escenario sitúa la primera subida de tipos en Europa en el cuatro trimestre de 2019 en un proceso de normalización monetaria muy gradual.
- Riesgo de ejecución: Aunque pensamos que la consecución del Plan estratégico 2018-2021 es factible, nuestras estimaciones son ligeramente más conservadoras y no debemos desechar la posibilidad de no alcanzar ciertos objetivos como pueden ser la venta de su participación en Aedas Homes a los precios pretendido así como la desinversión en ciertos activos no estratégicos o la consecución del objetivo de desarrollo en el segmento logístico, que podría estar sujeto a retrasos, sobrecostes o necesidad de mayores inversiones.
En cuanto al riesgo político, apreciamos cierta inseguridad tanto a nivel nacional como internacional.
- En el plano nacional , la incertidumbre es doble. Por un lado debemos prestar atención a la situación política en Cataluña, no solo a nivel regional sino por sus posibles consecuencias a nivel nacional en lo concerniente a inversión extranjera y costes de financiación. En este sentido, no esperamos una repetición de la situación vivida a finales de 2017, sin descartar repuntes temporales de conflictividad político/social. Por otra parte, la existencia de riesgo regulatorio en cuanto a la fiscalidad empresarial y de las socimis en particular constituye un factor a tener en cuenta, aunque Merlin cuenta con créditos fiscales procedentes de bases imponibles negativas de ejercicios anteriores con los que compensar dicho riesgo durante años.
- En el ámbito internacional , el principal viento de cara está relacionado con la política europea, donde la negociación de los presupuestos italianos podría provocar cierto contagio a los países periféricos y endurecer las condiciones de financiación de forma temporal. Por otra parte, hay que prestar atención a la geopolítica internacional y sus repercusiones sobre los precios de las materias primas (petróleo, metales y otros productos industriales), así como el auge del proteccionismo y sus ramificaciones en forma de potenciales guerras comerciales y obstáculos a la inversión extrajera directa, que podría tener efectos sobre la inflación y las condiciones de financiación.
Valoramos Merlin Properties a través de nuestra estimación del NAVe’19, a partir del GAV estimado para cada clase de activo, teniendo en cuenta un crecimiento en rentas del 5% TACC 2017-22e, con crecimientos muy superiores en los segmentos logístico y centros comerciales y algo menores en oficinas y high street retail. Adicionalmente, estimamos una ligera compresión extra de yields, tras varios años cayendo y marcando niveles cercanos a los mínimos pre-crisis. Por último, consideramos unos niveles de endeudamiento acorde con los objetivos de la compañía, cercanos a un ratio LTV 42%, con un número de acciones constante, donde el efecto derivado del Plan de Incentivos a Largo Plazo (+6 mln acc.) no entraría en juego hasta 2020.
Así, en base a las buenas perspectivas del sector, apoyadas por la continuidad en el ciclo económico, la continua creación de valor por parte de la empresa, impulsada por el ambicioso pero alcanzable Plan estratégico 2018-21, y unos riesgos que consideramos acotados, iniciamos la cobertura de Merlin Properties con una recomendación de SOBREPONDERAR y un precio objetivo de 14,16 eur/acc., lo que le otorga un potencial de revalorización próximo al 30% y una atractiva rentabilidad por dividendo del 4,5%.
(mln eur) 2015 2016 2017 2018e 2019e
GAV cartera de activos comerciales 5.731,4 9.113,9 10.379,0 10.792,9 11.519,1
Valor bruto suelo & activos comerciales para desarrollo 183,2 375,5 455,0 439,6 301,0
Inversiones por método participación 138,1 334,2 421,0 503,0 503,0
Inmovilizado en curso y anticipos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
GAV Total 6.052,7 9.823,6 11.255,0 11.735,5 12.323,1
Consideramos que Merlin ofrece una buena oportunidad de aprovechar el nuevo auge del mercado inmobiliario ibérico gracias a la calidad de su cartera, la recurrencia y visibilidad de sus ingresos y su endeudamiento controlado, todo ello con una valoración atractiva al presentar un descuento sobre el último NAV reportado superior al 30%.
Ratio de Eficiencia: costes de explotación/margen bruto. Ratio CET 1: Capital máxima calidad/APR APR: Activos Ponderados por Riesgo Tasa de morosidad : saldo de dudosos/Riesgos totales Cobertura morosidad: Fondos para insolvencias/saldo dudosos ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios Medios ROTE: Beneficio neto/ Fondos Propios Medios Tangibles. BPA : Beneficio por acción
Pay-Out : % de beneficios destinado a dividendos DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa : Deuda Neta más Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio entre Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)
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