˜N PH M II, THÁNG 07 NĂM 2017,...

Vietnamese �rst and only value investment newsletterẤn phẩm đầu tư giá trị đầu tiên và duy nhất tại Việt Nam

ẤN PHẨM II, THÁNG 07 NĂM 2017, SAIGON

Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự tài trợ và bảo hộ bản quyền của

GOLDEN RIVER INVESTMENT MANAGEMENT, LTD.

“The great man is he who in the midst of the crowd keeps with perfect sweetness the independence of solitude.”

Ralph Waldo Emerson, Self-Reliance

Ho Chi Minh City, [email protected]

Copyright (C) 2017 Golden River Investment Management, Ltd * Ho Chi Minh City, 70000 * [email protected], All rights reserved.

CÔNG TY/ CỔ PHIẾU NHẮC ĐẾN

TRONG SỐ ẤN PHẨM PHÁT HÀNH KÌ NÀY NHÂN VẬT ĐƯỢC NHẮC ĐẾN

GENERAL MOTORS…3VLC…5APC...6SBT…6BHS…6HAG…7VNM…7NUTIFOOD…7BACHHOAXANH…7TEMASEK HOLDINGS…7SHB…8HAX …8HAG…9DLG…9FIT…9 VIC…9TTF…9JVC…9TSC…9ROS…9HPG…10HSG…10MSCI…10PAINE WEBBER…11NORTHERN PACIFIC...11UNITED EAST INDIA…13WEST INDIES…13PVX…16AMAZON INC…16ANZ VIETNAM…16COMMONWEALTH VN…16VPBANK…16ACB…16VNS…16 (và nhiều hơn nữa…)

GRAHAM NEWMAN’S BENJAMIN GRAHAM ...3,4,7,9,12

JESSE LAURISTON LIVERMORE…11,12

JOHN PIERPOINT MORGAN…11

THE PENNSYLVANIA GAZETTE’S BENJAMIN FRANKLIN…14,15

GOTHAM CAPITAL’S JOEL GREENBLATT…3,4

HARVARD’S PROFESSOR NIALL FERGUSON…15

UNITED DUTCH EAST INDIA CO.’S DIRCK BAS…13

MISSISSIPPI COMPANY’S JOHN LAW…13

AMAZON INC’S JEFF BEZOS …16

PETROL VN CONSTRUCTION’S TRINH XUAN THANH …16

HAGL’S DOAN NGUYEN DUC…7

(và nhiều hơn nữa…)

1. Lời giới thiệu 2

2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh (kỳ 2) Ngài thị trường (Mr. Market) 3Bài giảng của Joel Greenblatt: 3Nhà đầu tư vs biến động của thị trường 4

3. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tưUPCOM: VLC 5HOSE: APC 6HOSE: SBT 6HOSE: BHS 6HOSE: HAG 7

4. Quan điểm ngược chiềuĐịnh nghĩa thực sự về rủi ro của cổ phiếu 8So sánh P/E giữa các thị trường: Một sai lầm phổ biến 10

5. Lịch sử & những câu chuyệnJesse Livermore: Cái chết của một thiên tài đầu cơ 11Công ty cổ phần đại chúng đầu tiên (kỳ 2) 13

6. Bài học cuộc sống & những cuốn sách hay 14Con đường làm giàu – Benjamin Franklin (Kỳ 2) 14

7. Chuyển động thế giới & số liệu thị trường 16

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved

The Golden NewsletterVietnam

Vietnamese first and only value investment newsletter

Ấn phẩm đầu tư giá trị đầu tiên và duy nhất tại Việt Nam

Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự

tài trợ và bảo hộ bản quyền của

GOLDEN RIVER INVESTMENT

MANAGEMENT, LTD

Ho Chi Minh City, 700000

[email protected]

www.newslettervietnam.com

Ấn phẩm II, tháng 07 năm 2017, Saigon

“The great man is he who in the midst of the crowd keeps

with perfect sweetness the independence of solitude.”

Ralph Waldo Emerson, Self-Reliance

Công ty/Cổ phiếu nhắc đến:

GENERAL MOTORS…3

VLC…5

APC...6

SBT…6

BHS…6

HAG…7

VNM…7

NUTIFOOD…7

BACHHOAXANH…7

TEMASEK HOLDINGS…7

SHB…8

HAX …8

HAG…9

DLG…9

FIT…9

VIC…9

TTF…9

JVC…9

OGC…9

FLC…9

HAI…9

TSC…9

ROS…9

HPG…10

HSG…10

MSCI…10

PAINE WEBBER…11

NORTHERN PACIFIC...11

UNION PACIFIC…11

UNITED EAST INDIA…13

WEST INDIES…13

PVX…16

AMAZON INC…16

ANZ VIETNAM…16

COMMONWEALTH VN…16

VPBANK…16

ACB…16

VNS…16


Trong số ấn phẩm phát hành kỳ này

1. Lời giới thiệu…………………………………………………………………………2

2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh (kỳ 2)………………….3,4

Ngài thị trường (Mr. Market)………………………………………………………….3

Bài giảng của Joel Greenblatt: Ai cần biết và quan tâm cơ chứ?.............3,4

Nhà đầu tư vs biến động của thị trường…………………………………………...4

3. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư…………………………5,6,7

UPCOM: VLC………………………………………………………………………………….5 HOSE: APC…………………………………………………………………………………….6 HOSE: SBT…………………………………………………………………………………….6 HOSE: BHS…………………………………………………………………………………….6 HOSE: HAG……………………………………………………………………………………7

4. Quan điểm ngược chiều…………………………………………………8,9,10

Định nghĩa thực sự về rủi ro của cổ phiếu…………………………………….8,9

So sánh P/E giữa các thị trường: Một sai lầm phổ biến (!)……………….10

5. Lịch sử & những câu chuyện……………………………………….11,12,13

Jesse Livermore: Cái chết của một thiên tài đầu cơ chứng khoán…11,12

Công ty cổ phần đại chúng đầu tiên trong lịch sử nhân loại (kỳ 2)…….13

6. Bài học cuộc sống & những cuốn sách hay……………………….14,15

Con đường làm giàu – Benjamin Franklin, 1776 (Kỳ 2)……………..14,15

7. Chuyển động thế giới & số liệu thị trường ……………………………16

Nhân vật được nhắc đến: GRAHAM NEWMAN’S BENJAMIN GRAHAM ...3,4,7,9,12 JESSE LAURISTON LIVERMORE…11,12 JOHN PIERPOINT MORGAN…11 THE PENNSYLVANIA GAZETTE’S BENJAMIN FRANKLIN…14,15 GOTHAM CAPITAL’S JOEL GREENBLATT…3,4 HARVARD’S PROFESSOR NIALL FERGUSON…15 UNITED DUTCH EAST INDIA CO.’S DIRCK BAS…13 MISSISSIPPI COMPANY’S JOHN LAW…13 AMAZON INC’S JEFF BEZOS …16 PETROL VN CONSTRUCTION’S TRINH XUAN THANH …16 HAGL’S DOAN NGUYEN DUC…7 AN PHU IRRADIATION’S VO THUY DUONG…6



07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 2

1. Lời giới thiệu

Mặc cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2013 cho đến nay đang trở thành một ngôi sao trong khu vực châu

Á nhờ sự đột biến kỷ lục về giá cổ phiếu, thanh khoản cũng như số lượng doanh nghiệp niêm yết mới, người ta lại không thể không

thấy một hiện tượng nghiêm trọng khi một số nhà đầu tư – đặc biệt là số nhà đầu tư cá nhân Việt Nam – lại không thể có được mức

lợi nhuận tương xứng mà đáng buồn thay, họ vẫn đang chịu thua lỗ nghiêm trọng, mất đi sự tin tưởng và dần rời bỏ thị trường.

Vấn đề này đã làm chúng tôi trăn trở nhiều năm qua để tìm ra nguyên nhân gốc rễ và giải pháp để vực lại lợi nhuận cũng như niềm

tin – thứ nền móng xây dựng nên nền kinh tế tài chính của Việt Nam - ở những nhà đầu tư cá nhân kể trên. Theo nhiều năm kinh

nghiệm cũng như quan sát của chúng tôi trên thị trường, chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng có ba nguyên nhân (cả chủ quan lẫn khách

quan) chính gây ra tình trạng trên như sau:

1. Nguyên nhân tâm lý và phương pháp đầu tư chưa đúng của số đông

“Tiên trách kỷ, hậu trách nhân”. Chúng tôi nhận thấy rằng nguyên nhân chính chiếm hơn 80% sự thua lỗ là do những nhà đầu tư cá

nhân chưa được tiếp cận với triết lý đầu tư đúng đắn và sự rèn luyện tâm lý cần thiết để có thể mang lại lợi nhuận trên thị trường.

Đầu cơ một cách không cẩn trọng, để thông tin sai lệch ảnh hưởng tâm lý và sự mất kiên nhẫn là một trong số những sai lầm thường

gặp ở nhiều nhà đầu tư cá nhân.

2. Mâu thuẫn lợi ích đang dần trở thành một hành vi phổ biến trên phố Wall Việt Nam

Việc trục lợi của một số những nhân viên mẫn cán trên phố Wall Việt Nam dựa vào sự lỏng lẻo của pháp luật và sự mơ hồ của những

vị khách hàng hiền lành đang biến thị trường chứng khoán thành một nơi lừa lọc và trộm cắp thay vì bản chất văn minh mà nó vốn

được tạo ra. Họ tận dụng vị trí công việc để lấy thông tin nội gián và mua bán cổ phiếu, lợi dụng sự ngây thơ của nhà đầu tư để huy

động cho vay ký quỹ vượt mức cho phép; họ đánh chi phí quản lý vốn cao bất thường và tận dụng sự không minh bạch để dùng tiền

cho mục đích cá nhân … Tất cả những hành vi trên không những không giảm bớt mà còn trở thành lẽ thường tình hơn bao giờ hết

với mức độ quy mô thị trường ngày càng lớn hơn.

3. Thời đại thông tin dư thừa và nhiễu loạn

“Cho dù ta cắt mỏng đến đâu đi chăng nữa, một vấn đề sẽ luôn có hai mặt.” Luồng thông tin tài chính trong thời đại kỹ thuật số ngày

nay có tốc độ lan truyền đáng kinh ngạc, đặc biệt thông qua mạng xã hội, các kênh trao đổi trực tuyến hay các diễn đàn. Song tốc độ

tỷ lệ nghịch với chất lượng, hầu hết những thông tin đó đều sai lệch có chủ đích hoặc hoàn toàn chưa được chứng minh. Vậy còn

những kênh thông tin khác? Một số kênh báo chí online ngày nay chỉ chạy đua về số lượt xem thay vì chất lượng nội dung, và đôi khi,

họ còn bị mua chuộc dễ dàng với giá chỉ vài chục triệu đồng. Một số báo cáo phân tích ngập tràn mâu thuẫn lợi ích và chậm trễ trong

những khuyến nghị. Ngay cả báo cáo tài chính kiểm toán cũng không thể tin tưởng được như trường hợp của một số công ty vi phạm

hình sự gần đây. Trong bối cảnh đó, không khó hiểu việc những nhà đầu tư cá nhân chưa hiểu rõ về thị trường cảm thấy bối rối, lạc

lõng và thậm chí cảm thấy kinh sợ đến mức muốn rời bỏ chốn này để gửi tiền vào ngân hàng cho yên lành.

Vì lí do này, học tập từ thị trường Hoa Kỳ, đội biên tập chúng tôi cũng trăn trở vượt qua khó khăn nhiều năm qua để tạo ra ấn phẩm

đầu tư (investment newsletter) này như một kênh truyển tải triết lý đầu tư đúng đắn và những quan điểm ngược chiều để nói lên

sự thật của bức tranh thị trường tài chính Việt Nam. Qua đó gián tiếp giúp những nhà đầu tư cá nhân có một cái nhìn khách quan mà

không bị sai lệch bởi những đường bút nhuốm đẫm màu “mâu thuẫn lợi ích” và có thể tự bảo vệ mình khỏi những cám dỗ thị trường

hay sai lầm trong tương lai.

Lời cuối, triết lý đầu tư chỉ là định hướng, phương pháp đầu tư mới chính là con đường. Chúng tôi luôn luôn chào đón mọi ý kiến

phản biện và tin rằng những nhà đầu tư cá nhân không chuyên, những bạn sinh viên đam mê tài chính, hoặc thậm chí những người

bạn đồng nghiệp trong ngành tài chính sẽ tìm thấy được triết lý đầu tư nền tảng qua những bài dịch, bài viết, các khuyến nghị cổ

phiếu mẫu và tự xây dựng chính sách đầu tư cho riêng mình(*). Từ đó, thị trường chứng khoán Việt Nam có thể văn minh trở lại

như bản chất nó được xây dựng nên và trở thành kênh lựa chọn đầu tư và huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, đóng góp cho sự

phát triển bền vững và phồn vinh của đất nước.

Đội Biên Tập Golden Newsletter Vietnam: S.A.F.E – Skopos, Angelos, Filologos & Europos



2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh (Kỳ 2)

“It is easy to stand with the crowd. It takes courage

to stand alone” – Mahatma Gandhi

(tiếp theo kỳ 1) Sẽ dễ dàng hơn rất nhiều nếu thị trường

chứng khoán được thiết kế như “trò chơi một người” đòi hỏi

tính kỷ luật, kiên nhẫn và sự tính toán cẩn trọng. Tuy nhiên,

nếu đơn giản như vậy thì câu chuyện đánh bại thị trường đã

thuộc về bất cứ nhà phân tích số học, lí thuyết gia hay những

tay chơi cờ với IQ siêu việt nào. Thay vào đó, thị trường chứng

khoán là chốn chợ xô bồ

với rất nhiều những “đám

đông tâm lý” khác nhau –

theo định nghĩa của triết

gia Gustave Le Bon - nơi

hầu hết những lí thuyết, mô

hình hay robot máy tính

đều không thể dự đoán

được do bản chất hiện hữu của yếu tố cảm xúc của con người

– thứ không chỉ tiêu diệt mọi lí trí, mà còn có sức lan tỏa đáng

kinh ngạc.

Vì thế, những nhà đầu tư thông minh sẽ không chỉ tự hiểu

bản thân và thu gọn mình trong một góc mà ngược lại, họ sẽ

đứng bên ngoài, quan sát và thậm chí tận dụng sự bất hợp lý

của con người trên thị trường như cơ hội. Như vậy, câu hỏi nên

được đặt ra là: nhà đầu tư thông minh sẽ đối phó với yếu tố thị

trường như thế nào? Xin quý đọc giả hãy chiêm nghiệm câu

chuyện ngụ ngôn nổi tiếng dưới đây của Benjamin Graham

trong chương 8 quyển The Intelligent Investor mà ngài Buffett

thường xuyên trích dẫn là “đã thay đổi cuộc đời tôi”.

I. Ngài thị trường (Mr. Market)

“Hãy để chúng tôi đúc kết vấn đề thị trường này lại bằng

một câu chuyện ngụ ngôn như sau. Hãy tưởng tượng rằng trong

một doanh nghiệp tư nhân nhỏ bạn nắm giữ cổ phần trị giá

1000 đô la. Một trong những đối tác của bạn, có tên gọi là Ngài

Thị Trường – Mr. Market, là một người rất tốt bụng.

Hằng ngày, anh ta đều đến gõ cửa nhà bạn và chào một mức

giá với số cổ phần đó. Một số ngày, mức giá của anh ta hoàn

toàn hợp lý dựa trên các yếu tố cơ bản và triển vọng của công

ty như bạn đã biết. Song những ngày còn lại, anh ta để tính phi

lí trí cực đoan – bao gồm nỗi sợ hoặc sự hưng phấn - lấn át chính

mình, dẫn đến mức giá anh ta đề nghị cho bạn cách biệt đáng

kể với giá trị cơ bản và có phần không thông minh.”

Graham tiếp tục câu chuyện ngụ ngôn với một câu hỏi lớn:

“Như vậy, nếu bạn là một nhà đầu tư cẩn trọng/một người kinh

doanh có lý trí, liệu bạn có để sự trao đổi hằng ngày của Ngài

Thị Trường quyết định mức giá trị của số cổ phần đó? Hay bạn

sẽ vui vẻ bán cho anh ta với mức giá cao ngất ngưởng và cũng

vui vẻ mua lại cổ phần từ anh ta với mức giá rẻ mạt?

Một nhà đầu tư thực sự sẽ sáng suốt hơn khi “làm lơ” với

biến động thị giá hằng ngày và tự hình thành quan điểm riêng

về giá trị công ty mà anh ta nắm giữ. Về cơ bản, giá cổ phiếu

trên thị trường chứng khoán niêm yết chỉ có một lợi ích duy

nhất cho nhà đầu tư: nó tạo ra cho anh ta cơ hội để mua thấp

và bán cao một cách thông minh. Vào những thời điểm khác,

nhà đầu tư sẽ được lợi hơn rất nhiều nếu anh quên đi sự hiện

diện của thị trường và chú ý hơn đến lợi nhuận và cổ tức hàng

năm mà công ty mang lại cũng như tình hình phát triển kinh

doanh của doanh nghiệp.”

Song với bản chất con người là một sinh vật xã hội hoạt

động theo tập thể, rõ ràng không hề dễ dàng cho nhà đầu tư có

thể tách biệt suy nghĩ và tin tưởng vào lập luận của mình khi

có biến động mạnh đến tài khoản hoặc có một sự tác động từ

báo chí/các chuyên gia. Một lần nữa, không phải yếu tố IQ –

mà sự rèn luyện tâm lý - mới chính là thành tố quan trọng nhất

cho một nhà đầu tư chứng khoán thành công.

II. Ai cần biết và quan tâm cơ chứ?

Để nhấn mạnh một lần nữa cách suy nghĩ đúng đắn về thị

trường, chúng tôi sẽ tiếp tục trích dẫn và tóm tắt câu chuyện

bài giảng cho các sinh viên MBA tại đại học Columbia của nhà

đầu tư giá trị huyền thoại Joel Greenblatt như sau:

“… Trong suốt 9 năm giảng dạy môn đầu tư tài chính qua,

mỗi năm vào ngày đầu tiên, tôi đều bước vào lớp học, mở

chuyên mục tài chính trên một tờ báo ra, và sau đó đặt câu hỏi:

‘… Họ nói ở đây rằng giá một cổ phiếu General Motors (GM) là

$37 ngày hôm qua; họ cũng nói rằng giá cao nhất cho GM trong

12 tháng qua là $68, trong khi giá thấp nhất là $30.

Tôi lặp lại một câu hỏi khác: ‘Làm sao chuyện này có thể xảy

ra được? Tại sao giá trị vốn hóa của General Motors, nhà sản

xuất phương tiện vận tải lớn nhất Bắc Mỹ, lại có thể thay đổi

đáng kinh ngạc trong vòng vỏn vẹn một năm? Với 1 tỷ cổ phiếu

lưu hành, có lẽ nào một công ty có thể đáng giá 30 tỷ USD một

ngày, và một vài tháng sau đáng giá 60 tỷ USD như vậy? Liệu có

phải rằng họ đã bán gấp đôi số ô tô – kiếm gấp đôi số tiền – hay

liệu họ đã làm điều gì sai trái để hợp lý hóa sự thay đổi vốn hóa

kinh ngạc đó?’

Không ngoa khi nói đây là một câu hỏi khó; tôi đã để cho các

học trò của mình một khoảng thời gian để nghĩ ra tất cả những

lí thuyết và giả định phức tạp. Thật ra, câu hỏi đó khó đến mức

các giáo sư phải có hẳn một lĩnh vực về kinh tế học, toán học và

xã hội học để cố gắng giải

thích mức độ bất hợp lí của

thị trường. Và có thể nói họ

phải thật sự thông minh

mới có thể giải thích được

những thứ ấy. Song ngạc

nhiên thay, tôi lại trả lời

các sinh viên của mình

rằng:

‘Ai cần biết và quan tâm cơ chứ?’

(Who knows and who cares?)

Có thể người ta trở nên điên khùng đôi chút. Cũng có thể dự

đoán lợi nhuận tương lai thường sai lệch. Cũng có thể họ không

thể quyết định được tỷ suất sinh lời trên giá mua hợp lý (fair

rate of return) là bao nhiêu. Và nhiều lúc tâm lý thất vọng/kì

vọng quá mức đã hợp lý hóa mức giá phải trả bất thường cho

một doanh nghiệp.

Sự thật là tôi chưa bao giờ phải đi tìm hiểu động cơ đằng

sau mỗi quyết định của những cá nhân khi mua/bán cổ phiếu

của những công ty ở mức giá cách nhau kinh ngạc trong thời

điểm vô cùng ngắn. Tôi chỉ cần phải tin rằng họ đã làm điều đó!



Để tóm tắt, bạn không cần phải hành động và hiểu động

cơ của người khác mọi lúc mọi nơi. Bạn – và một mình bạn –

được lựa chọn để hành động chỉ khi mức giá mà Ngài thị

trường (Mr. Market) đưa ra rất thấp hoặc cực kỳ cao. Đó

chính là thời điểm tuyệt vời biên độ an toàn xuất hiện và sự

gặt hái thành quả của đức tính kiên nhẫn ở mỗi người… “

Lí do chúng tôi rất ưa thích và thán phục bài giảng trên là

nhờ vào tính thực dụng và sự đơn giản hóa của nó. Nhìn lại,

trong khi một số chuyên gia phân tích, báo chí và chính bản

thân các nhà đầu tư cá nhân Việt Nam chúng ta ngày ngày tìm

cách lý giải những biến động của VN-Index, hành vi mua bán

của quỹ ETF hay một “đội lái” nào đấy, những nhà đầu tư

thông minh chỉ cần ung dung chờ đợi và chỉ hành động khi

mọi người đồng loạt tham lam hoặc sợ hãi.

Tuy nhiên, chúng tôi cũng không hoàn toàn đồng ý với

Greenblatt khi ông khuyên nhà đầu tư nên “làm lơ” hoàn toàn

với động cơ thị trường. Thay vào đó, chúng tôi nghĩ họ cần

hiểu một số lý do cơ bản khiến cổ phiếu bị định giá quá thấp

hoặc quá cao để có thể tự tin vào quyết định của mình. Song

điều đó không có nghĩa rằng họ phải lo sợ hoặc lạc quan quá

mức đến nỗi không thể đưa ra được một quyết định có lí trí.

III. Nhà đầu tư vs biến động thị trường

Quay trở lại câu hỏi đầu bài: làm thế nào một nhà đầu tư

có thể tự rèn luyện tâm lí và tận dụng biến động thị trường

một cách thông minh nhất? Graham đã đưa ra một số phương

pháp phổ biến nhất, so sánh chúng và đúc kết những bài học

mà cho đến nay vẫn còn hiệu nghiệm:

Chọn thời điểm (timing) & chọn giá (pricing):

Nếu dùng phương pháp chọn thời điểm mua (timing) tương

tự như việc các chuyên gia phân tích kĩ thuật cố gắng làm, ông

cho rằng những cá nhân sẽ tự biến mình thành những tay đầu

cơ chuyên dự đoán may rủi và có kết cục tài chính hệt như họ.

Mặt khác, họ có thể có được mức lợi nhuận vô cùng khả quan

nếu sử dụng một trong hai phương pháp chọn giá mua: (1)

mua cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị thực một cách đáng kể

hoặc bán cổ phiếu trong trường hợp ngược lại (2) đối với

những cá nhân không có thế mạnh về định giá, ông cho rằng

với một chút cẩn trọng mỗi khi mua, phương pháp đảm bảo

rằng mức giá họ phải trả không quá cao so với giá trị thực –

bằng cách so sánh với lợi nhuận, cổ tức hay tài sản ròng –

cũng đem lại kết quả khá khả quan cho các nhà đầu tư, đặc

biệt là nhà đầu tư phòng thủ.

Mua thấp & bán cao (buy low & sell high):

Graham nhắc đến một định nghĩa kinh điển về nhà đầu tư cẩn

trọng (shrewd investor) trước 1900 là một người “mua trong

thị trường giá xuống khi mọi người khác đều bán ra, và thoái

vốn trong một thị trường bong bóng khi mọi người khác đều

mua vào.” Và có lẽ sau này Buffett đã biến thể định nghĩa này

thành câu châm ngôn tham lam và sợ hãi nổi tiếng của ông.

Tuy nhiên, nhiều đọc giả sẽ thắc mắc thế nào là một thị

trường bong bóng, và ngược lại? Đơn giản hơn mọi người

thường nghĩ, một thị trường bong bóng là nơi: (1) có mức giá

cao nhất mọi thời đại (2) mức P/E cao nhất mọi thời đại, như

mức 90 lần trung bình của thị trường Việt Nam năm 2007 (3)

mức cổ tức thấp hơn lợi tức từ các tài sản phi rủi ro khác (4)

quá nhiều đầu cơ dựa trên vốn vay ký quỹ - margin (5) có vô

vàn những cổ phiếu chất lượng tệ được IPO trên thị trường.

Nhưng đáng buồn thay, việc chờ đợi chỉ để mua chứng khoán

khi thị trường thấp và chỉ bán khi thị trường cao sẽ không thể

hiệu nghiệm do chu kỳ khủng hoảng có thể sẽ ngày càng nở rộng

ra. Do đó, một phương pháp tái cơ cấu danh mục (rebalancing)

dựa trên chu kỳ lớn của thị trường sẽ hiệu quả hơn hẳn.

Đầu tư liên tục thường kỳ (formula investing):

Graham phản đối các công thức đầu tư đơn giản được đưa ra

vào thời điểm đó – chẳng hạn như công thức Dow (tương tự

như việc mua các bluechips VN30 thường xuyên) – sẽ khó có

thể đem lại kết quả khả quan cho nhà đầu tư xét đến thời gian

lâu dài và sự áp dụng của số đông sẽ triệt tiêu cơ sở lợi ích giản

đơn mà nó vốn được tạo ra.

Dù như vậy, chúng tôi cũng cảm thấy khá thú vị khi gần đây

công thức đầu tư vào chỉ số ETF dựa trên phương thức đầu tư

thường kỳ (dollar cost averaging) đang khá được ưa chuộng

trên thế giới – ngay cả nhiều nhà đầu tư nổi tiếng như Buffett,

Jack C.Bogle cũng khuyên các cá nhân nên làm tương tự. Song,

có lẽ do chúng tôi chưa từng thấy bất kỳ tấm gương thành công

nào từ ETF cũng như sự nghi ngờ của chúng tôi cho các công

thức giản đơn, nên chúng ta sẽ còn phải chờ đợi một khoảng

thời gian đủ dài để trả lời thích đáng cho phương pháp này.

Đối phó với biến động thị trường ở Việt Nam:

Với kinh nghiệm của chúng tôi ở một thị trường kém minh bạch

và rung lắc nhiều như Việt Nam, việc chọn giá (pricing) khi

mua thật cẩn thận như lời khuyên của Graham sẽ giúp nhà đầu

tư rất nhiều khi đối phó với những cạm bẫy trên.

Thuộc loại nhà đầu tư năng động, việc

luôn yêu cầu biên an toàn và thường

xuyên tái cơ cấu danh mục theo cơ hội thị

trường đã đem lại cho chúng tôi kết quả

khá khả quan trong quá khứ. Hơn nữa,

chúng tôi cũng từng chứng kiến nhiều

nhà đầu tư phòng thủ cũng lựa chọn

phương pháp chọn giá – tuy họ không

định ra được một giá trị thực rõ ràng – nhưng việc đảm bảo mua

không quá cao đã đem lại cho họ dòng cổ tức và lợi nhuận từ

việc tăng giá cổ phiếu đáng kể qua nhiều năm.

IV. Kết luận

“Đừng bao giờ mua cổ phiếu ngay sau một đợt tăng hoặc

bán chúng ngay sau một đợt giảm mạnh.” Một nhà đầu tư thực

thụ sẽ hiếm khi nào bị buộc phải bán cổ phiếu của anh ta nếu

anh ta lựa chọn cách dẹp biến động thị giá sang một bên. Anh

ta chỉ quan tâm đến nó khi nó làm lợi cho anh ta, và chỉ như

thế. Những cá nhân để biến động giá thị trường ảnh hưởng lên

tâm lý và quyết định của mình đang biến lợi thế cơ bản thành

bất lợi. Vì thế, tốt hơn hết anh ta nên hạn chế việc tiếp xúc với

bảng điện hoặc các kênh báo chí - có thể chỉ nên từ 1,2 lần một

tuần.

Chúng tôi hiểu rằng việc chúng tôi nói ra dễ hơn làm rất

nhiều; bởi vì một nhà đầu tư thông minh sẽ cần một ý chí thép

vô cùng lớn, nếu không muốn bị ảnh hưởng bởi cảm xúc, tâm

lý và môi trường hỗn loạn xung quanh.

Filologos, Skopos & Angelos

Trích dẫn, lược dịch và bình luận thêm từ tác phẩm The

Intelligent Investor – Benjamin Graham, 1949



3. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư (Stock Selection)

Tổng công ty chăn nuôi Việt Nam (UPCOM: VLC) P/E P/B Dòng tiền tự do Tăng trưởng EPS ROIC

Giá thấp - cao 52 tuần qua: [10.7 – 16.5]

Giá hiện tại: [16.5]

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 63.1 triệu cp

Vốn hóa thị trường: 1,041 tỷ

Tin tức đặc biệt:

29/04/2017, lợi nhuận Q1 của VLC tăng trưởng 11% so với

cùng kỳ trong khi trung bình ngành chỉ tăng 7%.

18/04/2017, ban lãnh đạo sữa Mộc Châu phê duyệt thông

qua chiến dịch marketing 100 tỷ để mở rộng ở khu vực phía

Nam và các chương trình hậu mãi.

05/01/2017, GTNFoods (HOSE: GTN) đã hoàn tất việc mua

lại 65% cổ phần VLC; tin tức này có thể là tin xấu đối với một

số cổ đông ngại thâu tóm song chúng tôi cho rằng việc sáp

nhập có thể giúp Vilico tạo đòn bẩy trong kênh phân phối

chia sẻ với GTN – chẳng hạn như kênh phân phối của Vang

Đà Lạt và Vinatea.

9.0x 1.2x 2,259đ/cp 2013 – 2016: 23.5% 9.3%

Tổng công ty chăn nuôi Việt Nam (“Vilico”, hay “VLC”) là một trong những công

ty đầu tiên và lớn nhất trong lĩnh vực sản xuất sữa, chăn nuôi gia súc và cung cấp

thức ăn chăn nuôi tại khu vực Tây Bắc. VLC có thế mạnh đáng tự hào về mảng kinh

doanh cốt lõi – chiếm hơn 90% lợi nhuận thuần - với các sản phẩm từ bò sữa mang

thương hiệu “Mộc Châu” gần 50 năm tuổi đời (since 1958). Công ty con Mộc Châu

còn sở hữu một hệ thống phân phối khổng lồ với hơn 50,000 điểm bán hàng và 76

nhà phân phối lớn, góp phần tạo nên 10% thị phần trong lĩnh vực sữa tươi béo bở.

Mặt khác, mảng kinh doanh giống gia súc và thức ăn chăn nuôi lại đang gặp nhiều

khó khăn do nhu cầu của thị trường giảm sút, đặc biệt sau khủng hoảng thịt lợn khởi

nguồn bởi lệnh ngừng nhập khẩu của các thương lái Trung Quốc.

Do đặc tính thanh khoản thấp và một vài lo ngại về hoạt động thâu tóm, Vilico là

một ví dụ điển hình cho loại hình “công ty lớn ít được chú ý” mà Graham khuyến

nghị cho các nhà đầu tư năng động. Giá thị trường hiện tại của VLC đang tạo ra một

mức biên an toàn khá lớn, xét đến: (1) mức P/E hiện tại đang xấp xỉ 9 lần, thấp hơn

vô cùng so với tăng trưởng kép 23.5% kể từ 2013 và mức 16.5 hiện tại của thị trường

(2) công ty Vilico là một “cỗ máy tạo tiền” với dòng tiền tự do mỗi năm đem lại đều

đặn, thông thường chiếm 15% lợi suất trên vốn hóa (3) tình hình tài chính lành

mạnh đến mức phi rủi ro với 763 tỷ đồng tiền mặt trong quỹ mà gần như không có

chút nợ vay nào (4) mức ROIC sẽ được cải thiện nhờ vào quyết tâm cải thiện chi phí

trong tương lai (5) giá VLC đang được giao dịch gần giá trị sổ sách – con số kế toán

mà chưa tính vào tài sản vô hình khổng lồ của thương hiệu Mộc Châu, hàng thập kỷ

kinh nghiệm quản trị sản xuất và hệ thống phân phối rộng khắp.

Sau đại hội cổ đông gần nhất, ban lãnh đạo mới của GTNFoods đã kiên quyết trong

việc mở rộng ở khu vực miền Nam, đầu tư cho chiến dịch marketing cũng như tăng

cường tiết giảm những chi phí không cần thiết để gia tăng thị phần. Chiến lược này

được kỳ vọng giúp gia tăng thêm dòng tiền tự do lớn thường kỳ của VLC và thúc đẩy

sự tăng trưởng trở lại của con số doanh thu đi ngang nhiều năm qua.

Một người đọc đa nghi sẽ hỏi “nếu công ty đó tốt như vậy, tại sao lại được thị

trường định giá quá thấp?” Chúng tôi có thể giải thích vấn đề đó qua các lí do sau:

sự ít chú ý khi niêm yết tại sàn Upcom cộng với tính thanh khoản thấp, lợi suất cổ

tức thấp một cách tương đối (chỉ 4% yield), và doanh thu không tăng trưởng.

Để kết luận, sự không chú ý của đám đông chính là người bạn tốt nhất của nhà

đầu tư thông minh. Chiều tăng của VLC rõ ràng lớn hơn khá lớn so với chiều xuống

nhờ vào quy mô lớn, nền tảng cơ bản tốt, triển vọng kinh doanh sáng sủa của mảng

sữa và một biên độ an toàn hiện tại khổng lồ. Với giá trị nội tại ít nhất ở mức [25.4],

chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư phòng thủ với tầm nhìn dài hạn xem xét mua vào

cổ phiếu dưới mức giá [17.0]. Một lần nữa, dù cho thanh khoản thấp có thể là một

vấn đề, song khó khăn đó không quá lớn nếu chúng ta rèn luyện đức tính kiên nhẫn.

Skopos

Cổ phiếu Nhà đầu tư Khuyến nghị Giá trị thực Thời gian

VLC Phòng thủ Tích cực 25.4 1 – 2 năm

APC Năng động Tích cực [34.6 – 43.2] 0.5 – 1.5 năm

BHS

SBT Năng động Theo dõi

Best case

[29.1] -

HAG - Tiêu cực - -

Lưu ý: Trong mục này, chúng tôi sẽ phân tích và khuyến nghị cổ

phiếu cho nhà đầu tư, đọc giả hoặc những người tham khảo ấn

phẩm này như là những case-studies/ví dụ cho triết lý đầu tư

mà chúng tôi truyền tải. Chúng tôi không thế thuyết giáo mà

không thực hành chính những thứ chúng tôi tin tưởng.

Tuy nhiên, thay vì làm những báo cáo dài dòng hay chỉ quan sát

một vài ngành nghề như thông lệ, chúng tôi đưa ra những

khuyến nghị ngắn gọn, mang độ tin cậy cao nhờ vào sự phân tích

độc lập và triết lý đầu tư đúng đắn chúng tôi đã chiêm nghiệm

nhiều năm qua. Và tất cả những khuyến nghị này - chúng tôi xin

nhấn mạnh lại lần nữa - dành cho những “nhà đầu tư” có tầm

nhìn dài hạn thay vì những nhà đầu cơ muốn trở thành triệu phú

trong ngắn hạn.

0

10

20

30

40

10

/20

15

07

/20

16

01

/20

17

07

/20

17

Giá thị trường Giá trị thực

Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)

25.4



CTCP Chiếu xạ An Phú (HOSE: APC) P/E P/B Dòng tiền tự do Tăng trưởng EPS ROIC

Giá thấp - cao 52 tuần qua: [16.4 – 28.2]


Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 11.8 triệu cp

Vốn hóa thị trường: 321 tỷ


15/06/2017, chủ tịch kiêm tổng giám đốc Võ Thùy Dương

vừa mua 737,000 cp APC sau khi mua 100,000 cp trước đó

20/04/2017, doanh thu Q1 của APC tăng 43% trong khi đó

lợi nhuận sau thuế Q1 tăng kỷ lục 90% so với cùng kỳ

24/03/2017, trong biên bản đại hội cổ đông thường niên,

bà Võ Thùy Dương muốn mua lại 65% cổ phần công ty

thông qua các giao dịch thỏa thuận mà không cần phải công

bố thông tin

7.1x 1.4x VND 2,150/cp 2013 – 2016: 38.5% 19.5%

CTCP Chiếu xạ An Phú (“An Phú”, hay “APC”) là người dẫn đầu trong 04 công ty

chiếu xạ độc quyền tại Việt Nam nhờ vào rào cản công nghệ phóng xạ. APC cung cấp

dịch vụ độc nhất về chiếu xạ & cho thuê kho lạnh cho các sản phẩm như trái cây đông

lạnh, thủy hải sản, thực phẩm sấy khô, và các dụng cụ y tế.

An Phú về bản chất hoàn toàn độc chiếm thị trường ngách này với hơn 50% thị

phần, gần như gấp đôi đối thủ thứ 2 - Thái Sơn. Ngoài ra, công ty còn sở hữu hai cơ

sở chiếu xạ lớn nhất quốc gia với vị trí đắc địa tại Vĩnh Long & Bình Dương, công suất

100,000 tấn/năm, và nguồn xạ tồn kho dài hạn Cobalt-60 cao cấp trị giá 85 tỷ đồng.

Dù APC có đặc tính tăng trưởng và quy mô của công ty hạng hai, song chúng tôi

luôn nhìn nhận công ty như là một “kẻ độc chiếm thị trường ngách” với lợi thế cạnh

tranh vô cùng lớn như ngài Buffett thường ví von. Tuy nhiên, vì cổ phiếu đã tăng hơn

30% kể từ đầu năm 2017, chắc chắn các nhà đầu tư năng động sẽ đòi hỏi chúng tôi lý

do rõ ràng để giải ngân. Thứ nhất, lợi thế cạnh tranh quá lớn của APC giúp công ty có

được sức mạnh đặt giá bán. Thứ hai, ngành xuất khẩu rau và hoa quả đông lạnh đang

tăng trưởng rất nhanh – trung bình 30% trong các năm vừa qua. Thứ ba, những thành

viên trong nội bộ công ty đang tích lũy cổ phiếu ở vùng giá này. Cuối cùng, một phần

lí do họ tích lũy mạnh là do APC đang được giao dịch khá rẻ ở mức 7 lần P/E và 1.4

lần P/B xét đến kết quả tăng trưởng quá khứ, lợi suất, bảng cân đối kế toán phi rủi ro

và một giá trị cạnh tranh vô hình khá lớn.

“Một đồng xu sẽ luôn có hai mặt của nó”, APC đang đối phó với rủi ro: (1) giảm nhu

cầu chiếu xạ trái cây & thủy sản (2) đối thủ mới gia nhập ngành như Trung tâm chiếu

xạ miền Bắc (3) sử dụng tiền sai mục đích. Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi,

ba rủi ro trên không đáng kể nếu cân đong với tiềm năng tăng trưởng mà APC có thể

đem lại. Điều này có thể giải thích do nhu cầu hoa quả đông lạnh Việt nam sẽ tiếp tục

giữ vững phong độ ngay cả khi kinh tế đảo chiều; trái cây tươi – sản phẩm chính của

miền Bắc lại không phải là mảng kinh doanh cốt lõi của APC và nhìn vào lịch sử kể từ

khi điều hành APC, ban lãnh đạo Thái Sơn đã làm khá tốt nên chúng tôi tin tưởng rằng

lợi nhuận cho cổ đông trong tương lai ít nhất sẽ thỏa đáng.

Để kết luận, nhờ vào lợi thế cạnh tranh bền vững, các động lực từ quy mô ngành

và những động thái mua vào gần đây của ban lãnh đạo, chúng tôi khá tự tin vào khả

năng khoản đầu tư vào APC sẽ đem lại lợi nhuận lớn cho nhà đầu tư chủ động ngay

cả trong kịch bản trung bình. Chúng tôi ước tính vùng giá trị thực của APC trong

khoảng từ [34.6 – 43.2], tạo ra biên an toàn khoảng 25% cho nhà đầu tư. Thời gian

nắm giữ có thể ngắn hơn từ 6 tháng đến 2 năm.

Angelos

CTCP Mía đường TTC Tây Ninh (HOSE: SBT)

CTCP Đường Biên Hòa (HOSE: BHS) Loại hình Tỷ lệ hoán đổi

Số lượng

cp BHS

Số lượng

cp SBT

SBT + BHS hậu

sáp nhập

SBT sẽ mua lại 100% BHS thông qua hoán đổi cổ phiếu

BHS giá hiện tại: [24.25]

BHS giá thấp – cao 52 tuần qua: [10.0 – 24.9]

BHS vốn hóa: 7,233 tỷ

SBT giá hiện tại: [35.5]

SBT giá thấp - cao 52 tuần qua: [23.2 – 36.5]

SBT vốn hóa: 8,988 tỷ

Mua lại 1 BHS : 1.02 SBT 298 triệu cp 253 triệu cp VND29,100/cp

Gần đây, một số nhà đầu tư năng động đã hỏi chúng tôi rằng liệu có còn bất cứ cơ hội

nào trong thương vụ M&A giữa CTCP TTC Tây Ninh (SBT) và Đường Biên Hòa (BHS)

hay không. Chúng tôi nhận thấy thương vụ này khá thú vị bởi vì nó tạo ra cơ hội “giao

dịch song hành mạo hiểm” (risk/merger arbitrage) kinh điển, dù Việt Nam chưa cho

phép bán khống để thực sự biến cơ hội này trở nên “phi rủi ro”.

Trong hợp đồng mua bán được công bố, SBT sẽ phát hành thêm xấp xỉ 304 triệu cổ

phiếu để hoán đổi với cổ đông BHS trên tỷ lệ 1 BHS: 1.02 SBT. Ngày kết thúc của giao

dịch chưa được công bố, song ban lãnh đạo hai bên khá tin tưởng rằng thương vụ này

sẽ kết thúc trong năm 2017.

Với khoảng cách giá hiện tại giữa SBT & BHS, thương vụ này nếu nhìn thoáng qua là

khá hời đối với cổ đông BHS. Tuy nhiên, về mặt bản chất, sau khi sáp nhập, lợi ích của

cổ đông BHS nhận được sau khi hoán đổi hoàn toàn phụ thuộc vào giá cổ phiếu SBT,

thứ mà có thể đang bị định giá quá cao theo tính toán của chúng tôi.

Chúng tôi dự đoán rằng với nền tảng tài chính không tốt cộng với xu hướng giảm gần

đây của giá đường thế giới, mức định giá trên 20 lần P/E và 3 lần P/B của SBT thực sự

khá khó để tiếp tục giữ vững trong thời gian tới. Ngay cả trong trường hợp tốt nhất khi

giá SBT được giữ vững, giá trị hợp nhất của BHS & SBT trên mỗi cổ phiếu được chúng

tôi định giá là [29.1], chỉ mở ra vỏn vẹn 15% chiều tăng.

Vì thế, chúng tôi khuyến nghị những nhà đầu tư có dự định hãy tạm thời chịu bỏ qua

xác suất không có lợi này, và những người đang nắm giữ BHS & SBT nên thoái bớt vị

thế để hạn chế rủi ro giảm giá khả năng cao sẽ xảy ra sau khi sáp nhập.

Skopos

0

25

50

06

/20

15

12

/20

15

06

/20

16

12

/20

16

06

/20

17

Giá thị trường Giá trị thực 1 Giá trị thực 2

Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)

34.6

43.2

EPS (nghìn đồng/cp)

0

10

20

30

40

06

/20

15

12

/20

15

06

/20

16

12

/20

16

07

/20

17

SBT BHS SBT hậu sáp nhập

Market price (VND thousand/share)

29.1



CTCP Hoàng Anh Gia Lai (HOSE: HAG) P/E P/B P/S Phải thu cho vay

bên liên quan/cp Nợ vay/VCSH

Giá thấp – cao 52 tuần qua: [4.9 – 10.1]


Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 927 triệu cp

Vốn hóa thị trường: 8,439 tỷ


04/07/2017, ông Đoàn Nguyên Đức quyết định kế hoạch

trồng 17 loại cây ăn trái khác nhau trên diện tích 20,000ha,

trong đó chủ yếu là xoài, thanh long, chuối, chanh dây, bưởi,

… song vấn đề chi phí đầu tư và chăm sóc vườn cây thường

niên vẫn còn là một dấu hỏi lớn (?)

22/06/2017, HAG bắt tay với chuỗi Bách hóa Xanh để bao

tiêu đầu ra các sản phẩm rau hoa quả, tương tự như việc bắt

tay với Vinamilk, Nutifood cách đây nhiều năm với mảng bò

thịt và bò sữa

06/06/2017, HAG vừa phát hành 137.5 triệu cổ phiếu với

giá 8,000đ/cp – tổng trị giá hơn 1000 tỷ đồng - cho 6 cá

nhân thông qua một giao dịch gián tiếp với trái chủ

Temasek Holdings Singapore

n/a (lỗ ròng) 0.8x 1.5x VND10,590/cp 240%

Trước hết, chúng tôi thực sự cảm thấy vô cùng khó xử mỗi khi đưa ra bất kỳ nhận

định hay khuyến nghị nào liên quan đến cổ phiếu HAG. Chúng tôi từng chứng kiến

và cảm thông rằng: có rất nhiều cá nhân, cả những bạn sinh viên trẻ, đã dồn mô hôi

nước mắt mình vào cổ phiếu HAG nên họ cảm thấy đau xót khôn cùng khi chịu mất

mát - nếu tính đến cả những thua thiệt về chi phí cơ hội khi nhìn những cổ phiếu

khác tăng giá (chúng tôi từng có một người bạn đã lâm bệnh trầm cảm suốt 03 năm

qua vì HAGL). Song lần này chúng tôi vẫn quyết định đưa ra khuyến nghị để tránh

lặp lại tình huống tương tự với những người mới tham gia thị trường khác.

CTCP Hoàng Anh Gia Lai (“HAGL”, hay “HAG”) là một trong những ví dụ kinh điển

về câu chuyện doanh nghiệp “sa ngã trong chiến thắng”. Cách đây 10 năm, HAG là

một ông lớn trong ngành chế biến gỗ và bất động sản với lợi nhuận nghìn tỷ mỗi

năm, đem lại ROE 30% - 40% cho nhà đầu tư. Song sau cơn sóng bất động sản chấm

dứt, ông Đoàn Nguyên Đức đã đa dạng hóa mô hình kinh doanh quá mức, dẫn đến

việc quản trị dòng tiền và quản trị rủi ro gặp vấn đề nghiêm trọng – giá cổ phiếu

bốc hơi hơn 60% kể từ đỉnh 2014 và vẫn chưa thể phục hồi lại được.

Nói chuyện với nhiều cá nhân trên thị trường và đọc báo chí, chúng tôi nhận thấy

rằng có nhiều người bắt đầu kỳ vọng hơn vào HAGL nhờ vào điểm sáng chiến lược

trồng cây ăn trái ngắn ngày & kế hoạch giãn nợ của các chủ nợ cho công ty thông

qua việc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần.

Song xét trên góc độ cơ bản – dù chúng tôi có thể sai, chúng tôi không đưa ra định

giá và khuyến nghị mạnh rằng rất khó để HAG có thể trở thành một đối tượng

đầu tư cho bất kỳ nhà đầu tư phòng thủ/năng động nào. Đó là bởi vì:

(1) dòng tiền kinh doanh của HAG đang trên bờ vực nguy hiểm – tiền mặt của công

ty chỉ còn chưa đầy 0.4% tổng tài sản cộng với chi phí lãi vay mỗi năm gần 1600 tỷ

(2) đòn bẩy tài chính rất lớn – 240% vốn chủ sở hữu - sẽ dẫn đến việc thu hút dòng

tiền trong tương lai khó khăn hơn quá khứ

(3) mô hình kinh doanh liên tục thay đổi & phụ thuộc nhiều vào khách hàng B2B

(4) nhiều uất khúc nghiêm trọng trên bảng cân đối kế toán, đặc biệt là khoản phải

thu cho vay các bên liên quan lên đến 9,800 tỷ đồng (!) – gần 70% vốn chủ sở hữu

(5) khả năng pha loãng cổ phiếu trong tương lai rất cao, xét đến sự lệch chiều giữa

dòng tiền giảm dần và hơn 2000 tỷ trái phiếu chuyển đổi

Nhiều nhà đầu tư năng động trong tương lai sẽ xem xét HAG như một trường

hợp “vực dậy” (turnaround) nổi tiếng. Tuy nhiên, như nhiều bậc thầy Graham hay

Martin Whitman đã can ngăn, khi xem xét một tình huống khó khăn (distressed),

việc mua trái phiếu sẽ an toàn và đem lại lợi nhuận hơn nhiều so với cổ phiếu –

thứ luôn mang tính đầu cơ rất cao và dễ bị pha loãng/mất vốn khi công ty phá sản.

Do đó, khi mua cổ phiếu của một công ty nợ nần, rủi ro sẽ cao hơn nhiều so với lợi

nhuận – thứ xác suất mà nhà đầu tư thông minh sẽ chẳng bao giờ lựa chọn.

Skopos & Angelos

Một vài thuật ngữ được sử dụng trong mục và bình luận của chúng tôi:

“Giao dịch song hành mạo hiểm” (risk/merger arbitrage): việc tận dụng chênh lệch giá thị trường với giá cổ phiếu hậu sáp nhập. Thông thường giao dịch bằng tiền

mặt sẽ dễ dàng hơn cho nghiệp vụ này, song cũng tiêu biểu cho nhà chênh lệch giá (arbitrageur) bán khống cổ phiếu kẻ đi mua và mua vào cổ phiếu kẻ bị thâu tóm để tận

dụng sự chênh lệch này. Quý đọc giả có thể nghiên cứu thêm thuật ngữ “special situation” của Graham hoặc đọc quyển Den of Thieves để hiểu hơn về nghiệp vụ này.

“Trường hợp vực dậy” (turnaround) và đầu tư vào các công ty gần phá sản (distressed investing): chiến lược đầu tư này khá được ưa thích bởi các nhà đầu tư

mạo hiểm hoặc “kền kền” như Carl Icahn, Martin Whitman, Bruce Berkowitz khi họ thường mua cổ phiếu của những công ty bị giảm xuống quá mức do tâm lý bi quan hay

trái phiếu của những công ty sắp phá sản mà có lượng tài sản hữu hình giá trị lớn.

0

10

20

30

07

/20

15

01

/20

16

06

/20

16

01

/20

17

07

/20

17

Giá thị trường Phải thu cho vay bên liên quan/cp

Giá (nghìn đồng/cp)

10.6

MIỄN TRỪ “CÓ” TRÁCH NHIỆM:

Những thông tin trong mục “Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư” được đúc kết từ những thông tin được công bố công khai (chúng tôi luôn

đứng trên góc độ của những nhà đầu tư cá nhân) và dựa trên những suy luận đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không thể khẳng định rằng mọi

phân tích, định giá, và dự phóng tương lai là chính xác một trăm phần trăm. Tuy nhiên, chúng tôi luôn tuân thủ ba yêu cầu “phân tích kĩ lưỡng,

đảm bảo an toàn vốn và đảm bảo mức lợi nhuận đạt yêu cầu” của Benjamin Graham cho mọi khoản đầu tư mà chúng tôi khuyến nghị.

Đội biên tập hoặc người biên tập viên có thể có vị thế hoặc đôi khi mua bán chứng khoán được đề cập trong các ấn phẩm này (chúng tôi luôn tự

dùng bữa ăn do chính chúng tôi nấu ra). Đọc giả có thể tham khảo ý tưởng đầu tư/tự phân tích định giá/thử nghiệm những đánh giá của chúng

tôi nhưng những kết quả trong quá khứ không đảm bảo kết quả tương lai sẽ tương tự. Quý chuyên viên phân tích, nhà báo hoặc các người dùng

diễn đàn vui lòng trích dẫn những khuyến nghị của chúng tôi một cách có trách nhiệm. – Đội biên tập S.A.F.E



4. Quan điểm ngược chiều (Contrarian Perspective) Chuỗi bài viết Quan điểm ngược chiều thách thức những niềm tin, giả

định và dự báo thịnh hành & sai lầm trên thị trường thông qua lập luận,

logic và những góc nhìn rủi ro mà nhiều nhà đầu tư cá nhân bỏ qua

A. Định nghĩa thật sự về rủi ro của cổ phiếu

Khái niệm về rủi ro (risk) đã có từ rất lâu đời kể từ những

bản trường ca The Odyssey của Homer vài trăm năm trước

Công nguyên. Cũng như cách mà nó ra đời và được mọi người

xem như một điều thông thường, rủi ro là một trong những

khái niệm bị hiểu sai nhiều nhất trên thị trường tài chính - nơi

mà những biến động, cảm xúc tâm lý và sự phức tạp hóa đã lấn

án tất cả những lý lẽ cơ bản về kinh doanh và hoạt động của

doanh nghiệp. Như vậy, thế nào mới là định nghĩa đúng về rủi

ro của cổ phiếu?

I. Những niềm tin đương đại sai lầm

Trước hết, dù chúng tôi không phải là những vị giáo sư,

những nhà học giả được giải Nobel, song qua nhiều năm kinh

nghiệm và học hỏi từ những bộ óc vĩ đại nhất trên thị trường

tài chính thế giới, chúng tôi mạnh dạn cho rằng có 03 niềm tin

đương đại sai lầm sau đang chi phối cách nghĩ về rủi ro cổ

phiếu của các nhà đầu tư cá nhân – thậm chí cá những bạn sinh

viên khối ngành kinh tế ngay từ khi ngồi trên ghế nhà trường:

<1> Rủi ro đồng nghĩa với biến động

Niềm tin này là một trong những vấn đề gốc rễ của thuyết

CAPM (capital asset pricing

model) để tính tỷ lệ chiết

khấu cho bất cứ mô hình

định giá cổ phiếu bằng chiết

khấu dòng tiền (DCF) nào

ngày nay. Trong thuyết này,

rủi ro của một cổ phiếu càng

cao khi mà độ biến động của

cổ phiếu đó càng nhiều – tức là hệ số beta càng lớn.

Song liệu việc đo lường biến động đồng nghĩa với rủi ro có

thực sự hợp lý hay không khi sự ổn định chưa chắc đã đạt yêu

cầu an toàn cho nhà đầu tư? Chẳng hạn một nhà đầu tư nếu

đứng trên góc độ đó cách đây nhiều tháng, sẽ cho rằng cổ phiếu

SHB với mức giá dao động mạnh quanh mốc [4.5] sẽ rủi ro hơn

nhiều lần so với cổ phiếu HAX với mức giá ổn định trên [70]

trong khi chúng ta thấy một kịch bản hoàn toàn ngược lại (!)

Hay một ví dụ khác về việc chúng ta luôn cho rằng thị trường

cổ phiếu biến động nhiều và rủi ro cao, song thực tế việc đầu

tư trái phiếu chính phủ hay gửi tiết kiệm ngân hàng được cho

là an toàn cách đây 30 năm tính đến thời điểm hiện tại đều

đem lại kết quả thậm tệ vì tình trạng siêu lạm phát của VNĐ.

Chúng tôi không cho rằng sự biến động không phải là rủi

ro – xét đến những nhà đầu cơ dùng margin hoặc các nhà đầu

tư dễ bị thị trường chi phối tâm lý. Tuy nhiên, việc đánh đồng

toàn bộ rủi ro thành duy nhất một đại lượng là “độ biến động”

đang quá đơn giản hóa vấn đề và làm các nhà đầu tư cá nhân

bị lệch lạc ra khỏi tư duy về rủi ro kinh tế thực sự của doanh

nghiệp và của nền vĩ mô sở tại.

<2> Rủi ro có thể lượng hóa được

Với niềm tin sai lầm này, nếu chúng tôi chính thức hóa

phản biện sau đây thành một nghiên cứu, chắc hẳn sẽ gặp vô

cùng nhiều sự tranh cãi đến từ giới học thuật. Chúng tôi tin

rằng bất kỳ lĩnh vực nào liên hệ tới xã hội học, tâm lý học hay

cụ thể hơn là có sự tham gia của con người, những định lượng về

toán học hay đại số chỉ có thể là công cụ, song không thể là câu trả

lời cho mọi trường hợp được. Đó là bởi vì hành động của con

người, phần lớn dựa trên cảm xúc, thay vì dựa trên lí trí để mà các

công thức của các nhà toán học thông minh có thể dự đoán chính

xác như quy luật vật lý hay hóa học.

Chính vì lí do đó, trong lĩnh vực kinh tế học và thị trường tài

chính – nơi mà sự tham gia của con người là thiết yếu và vô cùng

mạnh mẽ, những mô hình toán học phức tạp – và sau này có thể là

những trí tuệ thông minh nhân tạo (AI): đã, đang và sẽ thất bại

trên thị trường tài chính theo dự đoán của chúng tôi. Nhìn về lịch

sử sụp đổ Long-term Capital Management của Myron Scholes &

Robert Merton năm 1998 hay việc các tay đại số (quants) của phố

Wall hoàn toàn “mù mịt” với rủi ro khủng hoảng 2008, nhân tố con

người và những gì thực sự đang diễn ra với nền kinh tế và doanh

nghiệp bị bỏ qua bởi những mô hình học thuật trên máy tính. Điều

này đang ngày càng lớn dần lên với môi trường công nghệ cao hiện

tại, nơi mà những sự kiện như thiên nga đen (black swan) có thể

xảy ra bất cứ lúc nào và làm phá sản những chiến lược đầu tư máy

móc với đòn bẩy tài chính lớn.

<3> Rủi ro cao đồng nghĩa với lợi nhuận cao

“High risk – high return” – rủi ro cao, lợi nhuận cao - không

chỉ là thành ngữ phổ biến nhất tại thị trường Việt Nam mà còn cả

ở phố Wall của Hoa Kỳ. Tuy nhiên quan điểm này chỉ đúng một

phần, và đa số nhà đầu tư cá nhân hiện nay tin vào nhận định này

đang đẩy bản thân vào tình huống nguy hiểm vì chưa hiểu rõ về

mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận tiềm năng.

Chúng tôi khẳng định mạnh mẽ rằng trong triết lí đầu tư giá

trị, rủi ro và lợi nhuận tiềm năng là một mối quan hệ ngược chiều

chứ không phải thuận chiều như niềm tin thông thường. Những

đối tượng chọn lựa phương pháp đầu tư rủi ro cao sẽ nhận được

kết quả đầu tư thua thiệt tương xứng trong dài hạn. Cũng giống

như trong trò chơi bài Texas Holdem’ Poker nổi tiếng, chiến lược

liên tục đặt cược hết số tiền

(all-in) với quân bài yếu

hơn cộng với số tiền trong

pot không đáng kể trong

dài hạn sẽ làm người chơi

mất hết số vốn vì xác suất

thua cuộc nhiều hơn số tiền

tiềm năng mà người chơi có

thể kiếm được. Tương tự vậy, việc nhà đầu tư cá nhân thường

xuyên trả một mức giá cao bất thường cho các cổ phiếu đầu cơ sẽ

làm anh ta khánh kiệt vì xác suất chiều tăng (upside) thấp vô cùng

so với chiều xuống (downside).

“Vậy thì tại sao những quỹ đầu tư mạo hiểm, những nhà đầu

tư “kền kền” lại đạt được lợi nhuận phi thường?” – nhiều đọc giả

sẽ hỏi chúng tôi. Đó là bởi vì chúng ta đang nhầm lẫn giữa rủi ro

thực sự và sự không chắc chắn (uncertainty). Những quỹ đầu tư

mạo hiểm hay nhà đầu tư chủ động luôn tìm kiếm những cơ hội

đầu tư với lợi nhuận tiềm năng rất cao so với cái giá họ phải trả;

sự không chắc chắn lại chính là người bạn tốt nhất của họ. Cũng

như những doanh nhân khởi nghiệp như Bill Gates, hay Steve Jobs,

họ chưa bao giờ trả một mức giá quá cao để phát triển doanh

nghiệp của họ mà chỉ bắt đầu ở một xưởng garage nhỏ. Trên thị

trường chứng khoán, việc yêu cầu rủi ro thấp và biên độ an toàn

cho mọi khoản đầu tư không đồng nghĩa với việc lợi nhuận tiềm

năng thấp; và đó là triết lý nền tảng mà chúng tôi muốn đưa đến


07/2017 – Ấn phẩm I THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 9

các nhà đầu tư cá nhân – cũng như quy tắc số 1 của ngài

Buffett: “Đừng để mất tiền” vậy.

II. Định nghĩa thật sự về rủi ro của cổ phiếu

Sau phần lập luận trên, chúng ta thấy được rủi ro thực sự

không phải là sự biến động, cũng không thể lượng hóa được

thành một con số hay một phép tính đơn giản, và chúng ta phải

hạn chế rủi ro hết mức có thể nếu muốn có được lợi nhuận

trên thị trường chứng khoán trong dài hạn.

Như vậy, định nghĩa chính xác về rủi ro cổ phiếu là gì?

Trong quyển The Intelligent Investor, 1949 của Benjamin

Graham, ông đã chỉ ra rằng có ba thứ rủi ro thực sự cho nhà

đầu tư cá nhân: (1) việc trả giá quá cao cho một cổ phiếu nóng

(2) suy thoái tình hình kinh doanh nội tại (3) rủi ro tâm lý khi

bị buộc phải bán cổ phiếu ở mức giá thấp hơn giá trị thực. Tuy

nhiên, chúng tôi muốn bổ sung thêm vào định nghĩa của

Graham để phân loại rủi ro đầy đủ thành các loại sau đây:

Rủi ro kinh doanh nội tại (inherent business risks)

Lí do chúng tôi đưa loại rủi ro này lên đầu tiên bởi vì chúng

đặc biệt ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng sinh lời/thua lỗ

dài hạn của một cổ phiếu. Rủi ro kinh doanh nội tại bao gồm:

+ Rủi ro sụt giảm vị thế kinh doanh: tình hình cạnh tranh gay

gắt trong ngành, dẫn đến sụt giảm doanh thu, biên lợi nhuận

và thị phần sản phẩm; chẳng hạn như trường hợp của các công

ty yếu kém ngành chứng khoán, ngân hàng, thương mại điện

tử, bán lẻ, tiêu dùng, … trong thời gian qua

+ Rủi ro mất mát nguồn thu: chấm dứt/hủy bỏ một phần hợp

đồng với các đối tác B2B lớn, dẫn đến sụt giảm mạnh về doanh

thu và lợi nhuận - một số trường hợp của công ty logistics như

NCT, SFI, … - hoặc vấp phải scandal gây mất niềm tin với người

tiêu dùng như Hanoimilk, Tân Hiệp Phát trước đây

+ Rủi ro tài chính: đòn bẩy tài chính tăng mạnh – chẳng hạn

như >150% vốn chủ sở hữu - cộng với dòng tiền thu hẹp dần

sẽ làm doanh nghiệp lâm vào tình trạng khủng hoảng như

ngành tàu biển, nông nghiệp, thủy hải sản thời gian qua

+ Rủi ro chiến lược: doanh nghiệp bắt đầu dùng tiền đầu tư

trái ngành nghề cốt lõi, đi vào M&A những công ty xấu trong

những lĩnh vực không phải thế mạnh – chẳng hạn như trường

hợp của các doanh nghiệp Nhà nước đầu tư trái ngành trong

thập niên vừa qua hay một số các tập đoàn như HAG, DLG, FIT,

VIC, …

+ Rủi ro đạo đức của ban lãnh đạo: cho dù nhà đầu tư có theo

dõi sát sao đến cách mấy, hay thậm chí quyền lực như các nhà

đầu tư chiến lược, vẫn khó có thể xoay chuyển được các tình

huống lừa đảo – lợi dụng quyền lực điều hành để báo cáo sai,

tuồn tiền ra các công ty “sân sau”, chẳng hạn như TTF, JVC, OGC

hay thậm chí có cả một số công ty đang trên sàn hiện tại mà

chúng tôi không tiện kể tên (!)

Rủi ro thị trường & vĩ mô (market & economic risks)

+ Rủi ro xu hướng ngành tiêu cực: những xu hướng ngành tiêu

cực như tình trạng sản xuất dư thừa – giá hàng hóa thế giới

giảm, sản phẩm lỗi thời (chẳng hạn như báo giấy, cáp đồng hay

taxi truyền thống) hoặc sự dịch chuyển sang những ngành có

lợi hơn (chẳng hạn như từ dầu khí sang năng lượng tái tạo) sẽ

gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến các doanh nghiệp hàng hóa

thô sơ – đặc biệt là nhóm vay nợ nhiều và nặng về tài sản cố

định.

+ Rủi ro thị trường bong bóng: việc mua cổ phiếu vào thị

trường bong bóng (bubble market) cho dù đó là cổ phiếu tốt

dưới giá trị thực - cũng sẽ khá nguy hiểm đối với nhũng nhà đầu

tư không kiên nhẫn hoặc vay nợ - như tình trạng vỡ nợ của quỹ

đầu tư Graham – Newman năm 1929 – 1933 khi ông mua những

“cổ phiếu giá hời” với nợ vay trong giai đoạn bong bóng.

+ Rủi ro kinh tế vĩ mô: những chỉ tiêu kinh tế vĩ mô xấu đi như lãi

suất tăng, lạm phát tăng, tỷ lệ thất nghiệp và tỷ giá có thể ảnh

hưởng trực tiếp/gián tiếp đến một số ngành, trong đó ví dụ như

nhóm bất động sản, ngân hàng, chứng khoán sẽ chịu tác động trực

tiếp bởi môi trường lãi suất.

Rủi ro từ chính tâm lý nhà đầu tư (psychology risks)

+ Rủi ro đua lệnh & trả giá quá cao: bị ảnh hưởng bởi tâm lý đám

đông, nhiều nhà đầu tư trở nên tham lam và sợ “mất hàng” như

thuật ngữ thường dùng bởi giới đầu cơ; họ quên mất những

nguyên tắc phân tích kĩ lưỡng, đãm bảo biên độ an toàn và chen

nhau đua lệnh mua những cổ phiếu nóng nhất tại mức giá đỉnh

điểm – dẫn đến kết quả lợi nhuận bi đát như bong bóng 2007 với

nhiều cổ phiếu trên 100 lần P/E hay cuộc chơi của một số cổ phiếu

như FLC, HAI, TSC, ROS gần đây.

+ Rủi ro sợ hãi & buộc phải bán cổ phiếu: ngược lại, nhiều nhà đầu

tư với tâm lý yếu sẽ dễ bị lung lay trước bảng điện thị trường và

bị buộc phải bán đi cổ phiếu của mình tại những mức giá thấp đến

kinh ngạc, qua đó giúp làm giàu hơn những nhà đầu tư thông minh

khác với tư duy độc lập.

III. Cách đối phó với rủi ro và kết luận Quá nhiều rủi ro cho ngày hôm nay rồi, hỡi các bạn đọc. Song

ắt hẳn điều mà quý đọc giả muốn biết chính là cách nhận diện và

ứng phó với rủi ro cổ phiếu khi chúng ta đầu tư. Chúng tôi đề xuất

03 hành động như là giải pháp đối với các nhà đầu tư cá nhân:

(1) Nhận diện rủi ro và yêu cầu biên độ an toàn

Việc “làm bài tập về nhà” là tối quan trọng đối với bất kỳ nhà

đầu tư năng động/phòng thủ nào. Tuy nhiên chúng tôi không thể

đưa ra hướng dẫn cụ thể vì từng công ty/ngành nghề sẽ tồn tại

những rủi ro đặc thù khác nhau. Nhà đầu tư cá nhân cần siêng năng

đọc tất cả tài liệu liên quan đến mô hình kinh doanh của công ty,

xu hướng phát triển của ngành nghề cũng như tình hình tài chính

và chiến lược tương lai. Sau đó, anh ta cần yêu cầu biên độ an toàn

tương ứng với mức rủi ro mà anh ta nhận định.

(2) Theo dõi thường xuyên, không theo dõi giá cổ phiếu mà

theo dõi sát sao tình hình kinh doanh & tin tức ngành nghề

Đôi khi phân tích kĩ lưỡng vẫn sơ hở những lỗi sai, nhà đầu tư

phải thường xuyên cập nhật tình hình kinh doanh mỗi quý cũng

như tin tức về các động lực tăng trưởng của ngành liên quan. Tình

hình kinh doanh xấu đi là một trong những lí do hợp lí nhất để bán

đi cổ phiếu.

(3) Lắng nghe ý kiến trái chiều và nghiệm lại những kinh

nghiệm trong quá khứ

Những người thông thái sẽ luôn mở rộng đầu óc của mình và

lắng nghe những ý kiến trái chiều một cách có tư duy. Ngoài ra,

anh ta phải nghiệm lại những sai lầm/kinh nghiệm trong quá khứ

để tránh những rủi ro lặp lại trong tương lai.

Lời cuối, luôn tồn tại rủi ro trong mọi khoản đầu tư. Song nhà

đầu tư nào biết nhận diện rủi ro và giảm thiểu rủi ro tối đa bằng

cách đòi hỏi biên độ an toàn khổng lồ sẽ đạt được lợi nhuận phi

thường. Hơn nữa, sự không chắc chắn chính là người bạn tốt nhất

của nhà đầu tư thông minh; nếu tất cả mọi thứ đều chắc chắn, thị

trường chứng khoán sẽ không còn cái đẹp về nghệ thuật tư duy và

lòng can đảm cho những người chiến thắng như bây giờ.

Filologos



B. So sánh P/E giữa các thị trường: Một sai lầm

phổ biến (!) Khi nhận định về sự hấp dẫn của thị trường chứng khoán

(TTCK) Việt Nam, các chuyên gia phân tích hầu hết đều sử

dụng chỉ số P/E bình quân toàn thị trường như một công cụ

so sánh hữu hiệu. Có thể lấy ví dụ một trích đoạn quen thuộc

của các chuyên gia tài chính: “P/E bình quân TTCK Việt Nam

theo thống kê của Bloomberg đang là 16,5 lần, thấp hơn so với

nhiều nước trong khu vực – chẳng hạn như Phillipines hay

Indonesia với mức P/E trên 20 lần; điều đó chứng minh rằng

cổ phiếu trên TTCK Việt Nam đang khá rẻ.”

Cách nhìn nhận này thoạt nhiên nghe có vẻ hợp lý và

thậm chí được sử dụng rộng rãi trên các phương tiện đại

chúng như một thông lệ bình thường. Tuy nhiên, nếu hiểu rõ

hơn về bản chất của chỉ số P/E và điểm khác biệt về kinh tế

giữa các quốc gia, chúng ta sẽ nhận thấy đây là một cách so

sánh sai về mặt bản chất, dẫn tới những dự báo và nhận định

mang tính lệch lạc.

I. Nghịch đảo của chỉ số P/E

Trước hết, chỉ số P/E (Price to Earning ratio) thể hiện

mức độ sẵn sàng trả giá bao nhiêu trên thu nhập từ cổ phần

đó trên TTCK. Như vậy câu hỏi được đặt ra là: “Khi quyết định

đầu tư, cần dựa trên điều gì để quyết định chỉ số P/E ở mức

bao nhiêu là hợp lý?” Theo thông lệ hiện hành tại Việt Nam,

hầu hết các chuyên gia sẽ trả lời là so sánh với trung bình

ngành, so sánh với trung bình thị trường hoặc so sánh với các

nước lân cận. Họ sẽ đánh giá rằng ví dụ như việc HPG & HSG

đang bị định giá vô cùng thấp giao dịch ở mức P/E từ 5 – 6

lần so với trung bình ngành thép là 11 lần và thị trường là 16

lần.

Song một vấn đề khá rõ rệt là khi so sánh, những nhà đầu

tư cá nhân chúng ta chỉ thấy được những con số tính bằng lần

(multiples), nhưng phần lớn lại không hiểu được gốc rễ của

nó. Chúng tôi tin rằng nhiều cá nhân đã từng hoặc đang thắc

mắc tại sao ngành hàng tiêu dùng lại có mức P/E trung bình

15-16 lần, cao hơn rất nhiều so với P/E ngành tiện ích cộng

đồng chỉ ở mức 7-8 lần? Như vậy con số 14-15 lần ấy đến từ

cơ sở nào? Do đó, muốn hiểu đúng về bản chất, chúng ta nên

sử dụng chỉ số E/P (Earning to Price ratio, hay còn gọi là

earning power). E/P được tính bằng lợi nhuận chia thị giá

hoặc lấy nghịch đảo của P/E và sẽ có đơn vị là % - thể hiện

suất sinh lợi trên thị giá chứng khoán.

Qua chỉ số này, nhà đầu tư dễ dàng so sánh giữa các cổ

phiếu, các ngành và thậm chí giữa các kênh đầu tư với nhau.

Ví dụ khi so sánh giữa các kênh đầu tư, một cách đơn giản, ta

lấy lãi suất phi rủi ro là lãi suất tiết kiệm 12 tháng: 6.5%. Với

mức P/E trung bình thị trường của Việt Nam là 16,5 lần theo

thống kê của Bloomberg ở đầu bài viết, mức E/P trung bình

của thị trường Việt Nam hiện tại là 6.1% (*), một mức lợi suất

thậm chí còn thấp hơn so với gửi tiết kiệm (?!)

II. Việc so sánh giữa các thị trường là sai lầm

Quay lại vấn đề đầu bài, nếu ta dùng hai công cụ E/P và lãi

suất gửi tiết kiệm như một mốc để đánh giá độ hấp dẫn của kênh

đầu tư chứng khoán giữa các quốc gia lân cận trong khu vực, ta sẽ

thấy một bức tranh hoàn toàn ngược lại:

Nguồn : Bloomberg, MSCI, Deposits Org (cập nhật 30/06/2017)

Qua bảng biểu trên, ta nhận thấy nếu so sánh tỷ suất lợi nhuận

E/P toàn thị trường với kênh lãi suất tiết kiệm phi rủi ro, TTCK

của quốc gia đang bị định giá rẻ nhất ngạc nhiên thay lại là thị

trường phát triển của Singapore – mức chênh lệch giữa hai kênh

đầu tư lên đến 6.8%, Trong khi đó, thị trường Việt Nam lại đang

bị định giá khá cao so với kênh đầu tư tiết kiệm (-0.4%), qua đó

chứng minh rằng TTCK Việt Nam đang đắt nhất so với các nước

lân cận - trái ngược hoàn toàn với những gì chúng ta nghe thấy từ

các chuyên gia.

Hơn nữa, còn 02 vấn đề về mức P/E của thị trường Việt Nam

mà chúng tôi cảm thấy lo ngại : thứ nhất, dù là một thị trường cận

biên – theo đánh giá của MSCI, TTCK Việt đang được giao dịch với

mức P/E xấp xỉ với các thị trường mới nổi và thậm chí cao hơn

một số thị trường phát triển khác; thứ hai, tăng trưởng lợi nhuận

trung bình VNIndex nhiều năm gần đây khá mạnh mẽ, song chúng

tôi đang nhận thấy sự chững lại của nhiều doanh nghiệp lớn, đặc

biệt là nhóm bất động sản, xây dựng, tài chính và xu hướng tăng

dần của môi trường lãi suất kể từ đầu năm 2017 đến nay.

III. Kết luận

Việc dùng chỉ số P/E trung bình giữa các thị trường lân cận

để so sánh và thậm chí dùng để định giá là một sai lầm lớn hiện

hành trong giới tài chính Việt Nam. Việc so sánh tỷ lệ này nên

được thực hiện tương quan với lợi suất của các kênh đầu tư khác,

thứ hạng thị trường và đặc điểm của nền kinh tế.

Với mức định giá P/E toàn thị trường không còn hấp dẫn như

các chuyên gia phân tích nhận định, một nhà đầu tư cá nhân thông

minh sẽ sử dụng chỉ số E/P đồng thời hiểu rõ bản chất của nó để

quyết định giá mua hợp lý. Ngoài ra, chúng tôi nghĩ rằng việc so

sánh với dữ liệu P/E trung bình thị trường trong lịch sử sẽ cho

nhà đầu tư cá nhân cái nhìn đúng hơn về chu kỳ của thị trường

chứng khoán Việt Nam.

Angelos

(*) E/P= 1/(P/E) Lấy nghịch đảo của 16.5: 1/16.5=6.1%

Quốc gia P/E E/P Lãi suất tiết

kiệm cao nhất

Chênh

lệch

Xếp loại

thị trường

Singapore 13.1 7.6% 0.8% 6.8% Developed

China 17.0 5.9% 2.5% 3.4% Emerging

Phillipines 21.6 4.6% 2.5% 2.1% Emerging

Malaysia 16.6 6.0% 3.7% 2.3% Emerging

Thailand 15.9 6.3% 2.8% 3.5% Emerging

Vietnam 16.5 6.1% 6.5% (0.4%) Frontier

Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự

tài trợ và bảo hộ bản quyền của


MANAGEMENT, LTD


[email protected]


Đăng ký nhận ấn phẩm miễn phí qua email trong vòng 05 ấn

phẩm đầu tiên. Vui lòng đăng ký thông qua website của The

Golden Newsletter Vietnam và theo dõi fanpage thông qua

mạng xã hội. Chúng tôi luôn cảm thấy hạnh phúc và may mắn

nếu có nhiều quý đọc giả theo dõi và ủng hộ chúng tôi.

www.newslettervietnam.com/dat-mua

www.facebook.com/goldennewslettervietnam

[email protected]



5. Lịch sử và những câu chuyện (History & Tales)

A. Jesse Livermore: Cái chết của một thiên tài

đầu cơ chứng khoán Nhắc đến Jesse Lauriston

Livermore, bất cứ nhà đầu tư cá

nhân tham gia thị trường chứng

khoán nào trên thế giới đều ít

nhất nghe qua một lần về nhà đầu

cơ khét tiếng này. Từng có một

thời, Livermore đi tới sàn chứng

khoán nào ở Hoa Kỳ, thì sàn giao dịch đó bỗng nhiên có thêm

hàng trăm khách hàng tới giao dịch chỉ để được nhìn thấy ông.

Cho dù ông tự nhận bản thân là một nhà đầu cơ thuần

chủng, song cuộc đời có phần bi kịch và hàng chục năm kinh

nghiệm của ông trên thị trường kể từ thời niên thiếu quả rất

đáng cho những nhà đầu tư cá nhân chúng ta suy ngẫm. Vì lí do

đó, hỡi quý đọc giả thân mến, chúng tôi sẽ bắt đầu câu chuyện

về những thành công, thất bại và sai lầm của một thiên tài đầu

cơ chứng khoán vĩ đại như sau…

I. Tóm tắt chuyện đời của Livermore

Cậu bé đầu cơ giá xuống (Boy Plunger)

Sinh năm 1877, Livermore vốn xuất thân từ một gia đình

nông dân nghèo nơi mà ông phải tự cố gắng học cách đọc chữ

và nhiều đêm dài ngấu nghiến những tờ nhật báo tài chính. Lên

14 tuổi, cha ông đã bắt ông phải đi cày thuê kiếm tiền nhưng

Livermore, với thừa sự liều lĩnh và quyết tâm, quyết định leo

lên xe chở hàng và trốn lên thành phố Boston để đổi đời

Ông dừng chân tại một công ty môi giới chứng khoán nhỏ

ở Boston tên là Paine Webber và được nhận vào vị trí viết giá

chứng khoán (board boy) vì trông như một chàng trai 20 tuổi.

Với mức lương vỏn vẹn $5 một tuần, đến tuổi 15, Livermore

dành dụm một số tiền nhỏ để giao dịch ở các quán chợ đen

(bucket shop) và kiếm lời đến hơn 60% trong một ngày. Dần

dà, tiền kiếm được từ các khoản đầu cơ qua chợ đen vượt cả

lương làm thuê, Livermore nghỉ việc ở nhà môi giới ở tuối 16

và chính thức trở thành một đầu cơ toàn thời gian.

Những ngày tháng giao dịch chợ đen của ông vô cùng thú

vị khi Livermore liên tục làm tán gia bại sản các tay chủ quán ở

đó. Phải giải thích rằng các bucket shop ngày ấy tại Mỹ hoạt

động tựa như phái sinh bây giờ, khi mà không có sở hữu chứng

khoán thật mà chỉ là đánh cược trên các thay đổi về giá. Ông

được mệnh danh khét tiếng với tên gọi “Boy Plunger” – tức cậu

bé đầu cơ giá xuống. Chiến lược của ông là đầu cơ với chiều

xuống bị giới hạn, trong khi chiều lên là vô hạn với những cổ

phiếu penny (tựa như options hay warrants). Những tay chủ

quán chợ đen dần nhận ra cậu bé Livermore huyền thoại và

đuổi ông ra khỏi quán. Ông phải liên tục di chuyển từ St. Louis

đến New York rồi đến Hoboken để làm “cạn túi” các quán mới

mở ngờ nghệch. 1899, lúc ông 22 tuổi, Livermore đã kiếm được

$10,000 từ các bucket shop, tức gần $300,000 Mỹ của thời đại

ngày nay.

Lần phá sản thứ 1st tại New York:

Song việc kiếm và giữ tiền trên thị trường chứng khoán

chưa bao giờ dễ dàng: ngay cả đối với Jesse Livermore. Sau khi

kiếm được số tiền khổng lồ đó, ông quyết định chuyển tới New

York, lấy một cô vợ xinh đẹp tên Nettie và giao dịch chính thức

tại hãng môi giới Fullerton’s vào năm 1901.

Tuy nhiên, việc bảng giá chứng khoán qua điện tín ngày ấy

chậm từ 30-40 phút so với thị trường thật khiến chiến lược của

Livermore ngày càng gặp khó khăn so với chi phí sinh sống đắt

đỏ mà ông duy trì. Sau nhiều năm tăng giá, Livermore đã có kỳ

vọng tiêu cực (bearish) với thị trường từ rất lâu cho đến khi ông

quyết định bán khống cổ phiếu Northern Pacific trong một cuộc

đấu M&A giữa J.P.Morgan & Hill. Kết cục là ông tán gia bại sản

lần đầu tiên vì cổ phiếu Northern Pacific tiếp tục tăng giá mạnh

mẽ trong khi ông không thể cắt lỗ được vì sự chậm trễ của bảng

giá qua điện tín như đã đề cập.

Bán khống Union Pacific, kiếm hơn $250,000:

Li dị vợ, mất quá nửa số vốn, song Livermore vẫn kiên

cường với phố Wall và giao dịch cẩn thận cho đến khi ông gỡ lại

được số tài sản ròng lên tới $50,000 nhờ vào thị trường giá lên.

Trong thời gian này, ông luôn cẩn trọng với bất kỳ những tay

môi giới hay tư vấn nào với thông tin nội bộ.

Ông tự hào vì đã giữ được

nguyên tắc và tin tưởng vào nhận

định của bản thân. 1906, ông

nhận thấy sự tăng giá phi lí và

động thái bán rất mạnh của cổ

phiếu đường sắt Union Pacific và

quyết định bán khống ở mức đỉnh

$330/cp. Mọi người bạn của ông đều nghĩ ông “điên rồ” cho đến

khi cổ phiếu này giảm 70% và chỉ còn lại $92 - Livermore đã

kiếm được hơn $250,000 trong sự ngỡ ngàng của mọi người.

Anh hùng của cuộc suy thoái 1907, sự giàu có và xa xỉ:

24/10/1907, cả thị trường chứng khoán Mỹ rơi vào trạng

thái “call-margin” – nhiều người cho rằng là cả thị trường đã

vĩnh viễn ra đi, không còn một lực mua nào nữa. Khi ngài

J.P.Morgan tập hợp các ông chủ nhà băng lại và tập hợp nguồn

dự trữ để mua lại các ngân hàng yếu kém, Livermore đã chớp

thời cơ có một không hai này và mua cổ phiếu trên diện rộng -

ông đã kiếm được 1 triệu đô la chỉ trong một ngày (!)

Sau chiến thắng này, ông được mệnh danh “anh hùng” cùng

với Morgan và bắt đầu sinh hoạt xa xỉ - một sai lầm đầu tiên trên

đỉnh vinh quang. Ông mua du thuyền, hàng chục chiếc xe và căn

hộ sang trọng. Hơn nữa, ông bắt đầu gia nhập vào câu lạc bộ siêu

giàu và có một “bộ sưu tập” các quý cô vợ hai khác.

Bị lừa trong thương vụ bông vải, phá sản lần 2:

1 triệu đô đến quá dễ dàng và lối sống xa xỉ đã châm ngòi

cho sự bất cẩn và sụp đổ không thể tránh được của Livermore

một lần nữa. Năm 1908, một tay đầu cơ hàng hóa nổi tiếng tên

Percy Thomas đã viết thư cho Livermore hẹn gặp. Và kể từ ngày

đó, Livermore gần như bị “thôi miên” bởi câu chuyện của

Thomas đến nỗi ông quên mất nguyên tắc bỏ ngoài tai tất cả lời

tư vấn của người khác.

Bị mê hoặc bởi những con số thuyết phục, ông liên tục mua

vào hàng chục tấn bông vải (cotton) dù trực giác ông biết nguồn

cung đang dư thừa. Nào ông có ngờ rằng chính Percy Thomas

lại đang liên tục bán ra cho ông hàng tấn hàng hóa bông. Khi giá

càng giảm, Livermore lại càng phá bỏ nguyên tắc cắt lỗ và càng

mua nhiều hơn nữa. Cho đến khi mất đến 9/10 tài sản đáng giá

hàng triệu đô la, Livermore mới trở nên lí trí trở lại và thoát

khỏi vị thế.

15 năm sống qua ngày, trả nợ và nổi tiếng trở lại:

Rơi vào trạng thái trầm cảm tột độ vì phải chấp nhận một thực

tại thất bại quá đau đớn, Livermore định chuyển sang Chicago

để tạm trốn nợ. May mắn làm sao, một ông chủ nhà băng nổi

tiếng Dan Williamson đã gọi ông trở lại New York và cho mượn

$25,000 để gỡ gạc vì họ muốn tên tuổi của ông trong hãng môi

giới của mình.



Dù được quý nhân giúp đỡ, Livermore vẫn phải chật vật

sống qua ngày bằng giao dịch ngắn hạn, quản lý tài khoản cho

người khác suốt từ 1911 đến 1917. Ông thực hiện nhiều vụ đầu

cơ cổ phiếu thép, dầu khí và dần trả hết nợ vay cho các chủ nợ

trước đây. Đến năm 1923, ông lập quỹ đầu cơ riêng, tạo việc

làm cho hơn 60 sinh mạng và bí mật viết cuốn tiểu sử huyền

thoại “The Reminiscene of a Stock Operator” – một trong những

quyển bán chạy nhất lúc bấy giờ. Từ 1923 đến cuộc Đại khủng

hoảng, Livermore đã kiếm hàng chục triêu đô la từ đầu cơ hàng

hóa như lúa mạch và ngô.

Thương vụ bán khống lịch sử 1929, kiếm $100 triệu đô la

Trong thời gian đó, Livermore cũng đã cưới Dorothy - một

người vợ khác với tật nghiện rượu nặng. Dù chuyện gia đình

nhiều trắc trở, Livermore vẫn rất nhạy bén với tình trạng bong

bóng của thị trường. Ông quyết định bán khống một lượng lớn

vào tháng 10/1929. Trong vỏn vẹn chỉ một ngày “Thứ ba đen

tối”, tài sản của Livermore đã đạt $100 triệu đô la trong khi cả

quốc gia Mỹ rơi vào hoảng loạn; ông chính thức trở thành một

huyền thoại bán khống lớn nhất bấy giờ.

1932- 1938, lần phá sản thứ ba và cuối cùng

Dù chưa một ai từng biết rõ chi tiết về lần phá sản thứ ba

này của Livermore (ông chỉ viết tiểu sử vào năm 1923), song

nhiều xét đoán cho rằng có thể ông đã trở nên kì vọng (bullish)

quá sớm và mua cổ phiếu khi thị trường chưa thực sự chạm đáy

vào năm 1930 - 1932. Sau đó, ông tiếp tục đặt cược vào thị

trường hàng hóa và thua lỗ cho đến 1938.

Bi kịch thay, ở tuổi già 60, ông lại phải công bố phá sản

trong khi bị điều tra bởi Ủy ban chứng khoán SEC về giao dịch

nội gián và mất hoàn toàn động lực vì chuyện gia đình tan vỡ.

1940, viết cuốn sách cuối cùng và tự kết liễu cuộc đời:

Một năm sau, ông cưới

Harriet Metz – một nghệ sĩ

nổi tiếng tại New York - và

ông phải sống nhờ thu

nhập của bà. 1940, ông viết

cuốn sách cuối cùng “How

to trade in stocks” khá

ngắn gọn và đúc kết vô

cùng nhiều bài học quý giá

mà chúng tôi sẽ phân tích dưới đây. Mặc cho chứa đựng bao

nhiêu thất bại, kinh nghiệm và bài học từ chính cuộc đời

Livermore, cuốn sách này của ông tiếp tục là một thất bại và

không được nổi tiếng như cuốn tiểu sử 1923 viết bởi Edwin

Lefevre.

Cùng năm đó, người ta tìm thấy xác của Livermore với vết

thương tự bắn vào đầu tại một căn phòng khách sạn hiu quạnh

ở New York. Ông viết lá thư tuyệt mệnh với dòng cuối cùng cho

vợ của mình: “Anh xin lỗi, cuộc đời anh là một thất bại và anh

không thể tiếp tục để em chịu đựng nữa.”

Dù đã hơn 70 năm về trước, cái chết của Livermore vẫn còn là

một bí ẩn cho đến thời hiện đại với khá nhiều phỏng đoán và

giả định (có cả giả định rằng vợ ông đã đầu độc ông ?!). Song

sau khi nghiên cứu từ nhiều nguồn, chúng tôi tin rằng lí do hợp

lí nhất cho quyết định tự sát là do Livermore không thể tiếp tục

chịu đựng sự khổ sở của việc chiến đấu mà ông đã từng làm

trong giai đoạn 15 năm 1908 – 1923. Ông đã hơn 60 tuổi, mất

hết động lực và sự tự tin vào bản thân. Và như thế, huyền thoại

đầu cơ giá xuống – một con người thông minh, can đảm và kiên

cường nhất của giới đầu cơ tài chính Mỹ – cuối cùng đã bỏ cuộc

vào những phút giây cuối đời. Trớ trêu thay, thị trường chứng

khoán, thứ mà ông cả đời cố gắng để đánh bại, cuối cùng đã

đánh bại ông (*).

II. 05 kinh nghiệm “xương máu” từ Livermore

Dù cho kết cục của ông thất bại như bao người cố gắng

chiến thắng thị trường bằng cách đầu cơ (speculate), chúng ta

vẫn có thể áp dụng được khá nhiều từ những kinh nghiệm mà

chính ông ghi lại trong quyển “How to trade in stocks, 1940”:

(1) Tin tưởng vào nhận định của chính mình

Sau hàng chục lần thất bại vì tin tưởng nhiều lời khuyên sai

lầm/lừa đảo của người khác, Livermore đã đúc kết lại rằng:

“Một người phải tin vào chính quan điểm của anh ta nếu anh ta

muốn kiếm tiền được từ thị trường. Nếu tôi mua dựa trên lời

khuyên của Smith, thì tôi cũng sẽ phải bán dựa trên lời khuyên

của Smith. Nhỡ đâu Smith đột nhiên biến mất? Tôi hoàn toàn phụ

thuộc vào anh ta. Chẳng có người nào có thể kiếm được số tiền

lớn khi có một người khác bảo anh ta phải làm gì!”

(2) Kiên trì và giấc mơ kiếm tiền hằng ngày “ngu ngốc”

Livermore cho rằng bất kỳ nhà đầu tư cá nhân nào cũng chỉ

nên giới hạn bản thân ở một số thương vụ, cụ thể hơn là một số

cổ phiếu và một số ngành mà anh ta hiểu rõ – trái với tình trạng

đầu cơ tràn lan ngành nghề của các nhà đầu cơ Việt Nam hiện

nay. Hơn nữa. ông khẳng định rằng chỉ có những kẻ ngốc

(foolhardy) mới cố gắng thắng mọi “ván bài”, mọi lúc, mọi nơi.

Ngược lại, những người thông minh sẽ kiếm được rất nhiều tiền

từ việc chờ đợi và hành động quyết đoán đúng lúc.

(3) Giữ thói quen ghi chú lại những thương vụ/cổ phiếu

Livermore nổi tiếng với những mẩu ghi chú giá cổ phiếu và

các xu hướng tựa như các đồ thị bây giờ. Dù vậy, ông khuyên

rằng các cá nhân nên tự xây dựng và duy trì một hệ thống ghi

chú riêng để theo dõi và lưu lại nhận định của bản thân (chúng

tôi cũng tự xây dựng và duy trì một hệ thống phân tích & định

giá hữu ích riêng trong nhiều năm qua)

(4) Biết điểm dừng và tận hưởng cuộc sống

Theo Livermore, hầu hết các tay đầu cơ đều không bao giờ

thỏa mãn. Kiếm được 1 tỷ hôm nay dễ dàng, hôm sau anh ta sẽ

đòi thêm nhiều tỷ nữa. Và cứ như thế, anh ta tựa như một con

thiêu thân cờ bạc và sớm ra về trắng tay. Ông khuyên rằng mỗi

khi thắng lớn, cần rút ra ít nhất 50% lợi nhuận – cất vào tài

khoản phong tỏa – và tận hưởng cuộc sống vì cuộc đời quá ngắn.

(5) Hiểu rõ cái giá phải trả cho “trò chơi đầu cơ”

Câu mở đầu quyển sách của Livermore đã trở nên kinh điển

trong tâm trí của bất kỳ cá nhân nào: “Trò chơi đầu cơ là một

trong những trò chơi chính thức thú vị nhất trên thế giới. Tuy

nhiên, đây không phải là trò chơi cho những kẻ cứng đầu, những

kẻ lười suy nghĩ, những kẻ không biết kiểm soát cảm xúc hay

những kẻ muốn giàu nhanh. Bọn họ sẽ chết trong nghèo khó.”

III. Kết luận

Suy cho cùng, những thất bại của Livermore hầu hết đến từ

việc thiếu kỷ luật và từ bỏ các nguyên tắc của bản thân ông.

Song, các cá nhân chúng ta đều có thể học được cách kiên nhẫn,

ghi chép, kỷ luật và cẩn trọng với các lời khuyên trên thị trường

mà Livermore đã mắc phải. Lời cuối, hệt như ngài Benjamin

Graham đã dặn dò: nếu phải đầu cơ, hãy làm thế với con mắt

mở to, bởi vì sớm muộn gì bạn cũng sẽ thua lỗ. Do đó, cần

phải tách bạch giữa tài khoản đầu cơ và đầu tư mà chỉ dành tối

đa từ 5% - 10% để “lấy cảm giác” thú vị từ nó mà thôi.

Europos & Angelos

Trích dẫn, tóm tắt và bình luận thêm từ hai tác phẩm kinh điển “The

Reminiscences of a Stock Operator, 1923, Edwin Lefère” và “How to trade

in stocks, 1940, Jesse Livermore”



B. Công ty cổ phần đại chúng đầu tiên trong

lịch sử nhân loại (kỳ 2)

III. Thời kỳ suy tàn sau gần 200 năm phát triển

Mặc dù là công ty vĩ đại nhất trong lịch sử, VOC cũng

không thể tránh khỏi quy luật chọn lọc tự nhiên của tạo hóa.

Đầu thế kỷ 19, sau hàng chục năm trì trệ từ chính công ty cũng

như bối cảnh của đất nước Hà Lan, United Dutch East India

Company đã bị thâu tóm bởi tập đoàn East India của Anh

Quốc giữa các cuộc chiến tranh với Napoléon.

Sau gần 200 năm phát triển và sự ra đi của các nhà sáng

lập đầu tiên, hoạt động kinh doanh của VOC lại teo tóp dần

thay vì tăng trưởng theo lãi kép như chúng ta tưởng tượng.

Khá nhiều nhà phân tích đã đúc kết có 05 lý do và sai lầm

chính trực tiếp dẫn đến sự sụp đổ của VOC:

(1) Kém linh hoạt và chậm chạp so với đối thủ cạnh tranh

Sau khi chiếm lĩnh thị trường gia vị, các nhà lãnh đạo của VOC

tỏ ra chủ quan và bắt đầu dừng đổi mới so với thế hệ đầu tiên.

Thị trường nhập khẩu trực tiếp trà, cà phê và may mặc tại thủ

phủ Trung Quốc đã bị chiếm độc quyền hoàn toàn bởi các

doanh nghiệp thương mại lớn của Anh Quốc và các nước bán

đảo Tây Âu khác. Do đó, VOC dần mất lợi thế cạnh tranh về chi

phí và sớm rời khỏi cuộc chơi thương mại với châu Á chỉ trong

vòng vài thập kỷ chủ quan.

(2) Chính sách cổ tức và quản lý dòng tiền sai lầm

Tự hào về chính sách cổ tức hào phóng của mình, giám đốc

điều hành của VOC đã thường xuyên chi hơn ¾ lợi nhuận của

công ty để chi trả cổ tức. Chính sách này đã một phần khiến

VOC “tự hại” bản thân khi công ty ngày càng thiếu hụt dòng

tiền để tái đầu tư và trả nợ vay cho các chủ nợ quốc tế.

(3) Chế độ đãi ngộ nhân viên thấp kém dẫn đến tham

nhũng và trộm cắp trong nội bộ

Một cách khách quan, VOC là một nhà tuyển dụng tồi với chế

độ lương bổng thấp và có nhiều hạn chế trong việc mua bán

cổ phiếu công ty đối với các nhân viên nội bộ. Vì lí do đó, tình

trạng tham nhũng và làm việc kém hiệu quả bắt đầu xuất hiện

tràn lan và trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của

công ty kể từ 1790s trở đi.

(4) Sự trỗi dậy của các cuộc cách mạng công nghiệp tại

Anh và Hoa Kỳ

Với sự trỗi dậy của các cuộc cách mạng công nghiệp (máy

móc, đường sắt, tự động hóa và các loại hàng hóa công nghiệp

mới) đã gây ảnh hưởng có tầm vĩ mô đến năng lực cạnh tranh

của các quốc gia thương mại truyền thống. Thị trường tài

chính Amsterdam đã dần mất đi sức hút và bị chuyển dịch

sang London, New York và Paris, gián tiếp làm cho kế hoạch

huy động vốn của VOC ngày càng khó khăn trong giai đoạn

những năm cuối thể kỷ 18.

(5) Sự bị động và yếu kém của Sở giao dịch chứng khoán

Amsterdam và cơ quan quản lý tài chính

Trong khi các thị trường tài chính khác như London, New

York có thêm các công ty đại chúng niêm yết mỗi ngày, Sở

Giao Dịch Amsterdam lúc bấy giờ có quy mô vô cùng nhỏ và

bị phụ thuộc chi phối bởi 02 công ty chính là VOC và WIC

(West Indies Company). Thanh khoản giao dịch thấp, thị

trường huy động trái phiếu và cổ phiếu ảm đạm, thiếu vắng

chính sách khuyến khích dẫn đến việc phụ thuộc vào vốn vay

nước ngoài đối với VOC và WIC đã phần nào khiến hai công ty này

gia tăng đòn bẩy lớn và lâm vào cảnh cùng cực về tài chính. Song

các nhà lãnh đạo Sở giao dịch chứng khoán vẫn thờ ơ và tiếp tục

hoạt động họ cho là truyền thống và đem lại lợi nhuận.

Như vậy, sau gần 200 năm phát triển, sự chậm chạp đổi mới

và thất bại trong cạnh tranh đã khiến tượng đại vĩ đại nhất trong

các tập đoàn đa quốc gia lúc bấy giờ sụp đổ.

IV. Những di sản về sáng kiến tài chính & quản trị

doanh nghiệp hiện đại

Mặc dù không thể tồn tại hơn 400 năm cho đến ngày nay,

United Dutch East India Company vẫn luôn là một trong những

thành tựu vĩ đại và đáng tự hào nhất của người Hà Lan xét đến

những di sản về thị trường tài chính và quản trị doanh

nghiệp hiện đại mà nó để lại:

Phát minh ra cổ phiếu, giấy chứng nhận quyền sở hữu có thể

chuyển nhượng và là một phần lợi nhuận doanh nghiệp trong

tương lai.

Phát minh ra thị trường chứng khoán thứ cấp, nơi mà các cổ

đông có thể tự do chuyển nhượng, thiết lập giá dựa trên quy luật

cung - cầu đầy công bằng, giúp thay đổi diện mạo của nền tài

chính vĩnh viễn.

Công ty đầu tiên chú trọng đến cơ cấu quản trị doanh nghiệp

hiện đại với việc phân quyền cho các giám đốc điều hành thường

xuyên. Đây cũng là công ty đầu tiên đưa ra chính sách cổ tức trả

bằng hàng hóa (pay in kind) sáng tạo thay vì tiền mặt.

Amsterdam cũng là cái nôi đầu tiên cho thị trường phái sinh,

nơi các nhà bán khống đầu tiên và các hợp đồng tương lai hàng

hóa được sản sinh ra.

Tập đoàn đa quốc gia đầu tiên với việc mở rộng chi nhánh hoạt

động xuyên lục địa và sáng tạo ra định nghĩa về “toàn cầu hóa”.

Một cách gián tiếp, VOC cũng tạo điều kiện cho nhà đầu tư chủ

động (activist investor) đầu tiên xuất hiện – Isaac Le Maire – với

thương vụ thâu tóm cổ phần và yêu cầu thay đổi ban lãnh đạo.

Cuối cùng, VOC và các doanh nhân như Dirck Bas chính là tượng

đài đầu tiên cho tinh thần khởi nghiệp kinh doanh bằng một tổ

chức công ty thay vì các nhóm mạo hiểm và dự án tài trợ một lần.

V. Kết luận

Có thể nói câu chuyện về công ty cổ phần đại chúng đầu tiên

này vừa thỏa sức tò mò của chúng ta, vừa tạo động lực không hề

nhỏ cho các thế hệ doanh nhân khởi nghiệp trẻ của Việt Nam trên

con đường giăng buồm tới những chốn không chắc chắn nhưng

đầy tiềm năng.

Quay trở lại câu chuyện một chút, giai đoạn cuối thế kỷ 17, có

một doanh nhân trẻ - một tay đánh bạc cự phách và là một kẻ

vượt ngục người Scotland - đã công du sang Amsterdam và lấy

được nguồn cảm hứng từ sự phát triển mạnh mẽ của thị trường

chứng khoán cũng như câu chuyện vĩ đại của VOC. Ông ta tên là

John Law, một huyền thoại khét tiếng trong lịch sử tài chính đã

để lại dấu ấn in đậm trong dân chúng Pháp đến nhiều thế kỷ sau.

Tuy nhiên hỡi các đọc giả thân mến, câu chuyện đầy li kì ấy sẽ là

chủ đề cho các kỳ ấn phẩm tiếp theo.

Europos

Trích dẫn, lược dịch và nghiên cứu thêm trên cảm hứng từ thước

phim tài liệu “The Ascent of Money, Niall Ferguson, 2008”



6. Bài học cuộc sống & những cuốn sách hay (life lessons & treasured books)

Con đường làm giàu (kỳ 2)

Dịch và tóm tắt từ tác phẩm bất hủ “The Way to Wealth – Benjamin Franklin (1757)” bởi Angelos - (tiếp theo kỳ 1)

III

“Đã quá đủ những lời răn về sự nghiệp và quản lý việc kinh doanh cho ngày hôm nay, hỡi các con; nhưng từ những

bài học này chúng ta phải bổ sung sự cần kiệm nếu muốn thành công bền vững hơn. Một kẻ mà khi kiếm được lại không

biết tiết kiệm thì sẽ chết đi không đáng một xu. ‘Nếu các con muốn được giàu có, hãy nghĩ tới việc tiết kiệm đi đôi

với việc kiếm thêm. Những người thổ dân Indies cũng không thể đủ sức làm người Tây Ban Nha giàu có được, bởi vì

số chi tiêu của họ luôn luôn lớn hơn số họ thu về.’ Từ đó hãy tránh xa những thói quen đắt đỏ đi, và các con sẽ không

phải có những lí do để phàn nàn về thuế má, kinh tế khó khăn hay cuộc sống gia đình vất vả, bởi vì:

‘Rượu chè, trai gái; những thú xa hoa và phù phiếm,

Làm túi tiền ta nhỏ đi và ham muốn ta lớn thêm.’

Tuy nhiên, ‘Làm thế nào một phút sa cơ lại có thể đem đến hai đứa trẻ’. Các con nghĩ rằng phải chi thêm một chút

trà, hay một chút rượu thôi, dùng bữa sang trọng hơn một tí, ăn vận đẹp hơn, một vài đêm giải trí thôi thì không đáng

bao nhiêu. Tuy nhiên hãy nhớ rằng, ‘Tích tiểu thành đại.’ Hãy cực kì cẩn trọng với những khoản chi tiêu tưởng chừng

như vụn vặt; ‘Chỉ một lỗ thủng nhỏ có thể làm đắm một chiến hạm lớn.’ – như lời của Poor Richard đã nói.

Và giờ đây khi các con tụ tập lại buổi hội chợ giảm giá những thứ xa xỉ này. Các con gọi chúng là hàng hóa thiết

yếu, nhưng sớm muộn chúng sẽ trở thành gánh nặng cho con. Con kì vọng rằng chúng sẽ được bán rẻ hơn giá vốn, và

các con sẽ được mua rẻ. Nhưng nếu như con không hề có dịp cần dùng đến chúng, thì chúng là thứ xa xỉ đối với con. Hãy

thuộc bằng lòng lời của Poor Richard đã dạy: ‘Mua những thứ bạn không cần đến, và sớm muộn bạn sẽ phải bán đi

những thứ bạn cần.’ Và khi mua những món đồ này – cộng với những thứ xa xỉ khác - những kẻ học làm sang bị bòn rút

cho đến khi nghèo đói, buộc phải vay mượn lại những người mà trước đây họ khinh rẻ - những người mà nhờ lối sống

giản dị và chịu khó kinh doanh, họ đã gầy dựng lấy chỗ đứng trong xã hội. Trong trường hợp ấy, chúng ta thấy rõ rằng

‘Một người cày ruộng trên đôi chân của anh ta luôn đứng cao hơn một quý ông nhưng lại quỳ dưới gối.

Hơn nữa, ‘Lòng tự hào sẽ khiến ta nghèo đói nhanh như Sự ham muốn, và nó cực kỳ cám dỗ.’ Khi con mua một

thứ đẹp đẽ, con sẽ phải mua mười thứ thêm để vẻ ngoài của con toàn vẹn. Hãy nhớ lấy: ‘Kiềm hãm sự mong muốn đầu

tiên luôn dễ dàng hơn rất nhiều so với việc phải đáp ứng những thứ nó mang lại sau này.’ Và điều này thực sự ngu ngốc

khi một người nghèo bắt chước theo những kẻ giàu có – giống như một chú ếch cố gắng lớn lên để ngang bằng với chú

bò rừng.

‘Chiếc chiến hạm lớn có thể giăng buồm ra biển khơi

Nhưng chiếc thuyền nhỏ bé chỉ nên neo ở gần bờ mà thôi.’



Sau tất cả, thứ tự hào về vẻ bề ngoài này lại có tác dụng gì cơ chứ? Tại sao vì nó mà chúng ta phải rủi ro quá nhiều

thứ, phải chịu đựng quá nhiều thứ? Nó không giúp sức khỏe ta tốt lên – hay giảm đau được; nó không giúp ta hạnh phúc

tại tâm hơn, nó chỉ tạo ra sự ghen tức và mang lại những điều không may mắn đến với chúng ta. Tại thời điểm này, các

con có thể nghĩ rằng mình đang thịnh vượng, rằng các con có thể chi xa xỉ một chút mà không gặp vấn đề gì, nhưng hỡi

các con:

‘Vì tuổi già và ước muốn trong tương lai, hãy tiết kiệm ngay khi có thể;

Không có ánh mặt trời nào soi sáng cả ngày cho ta về.’

IV

“Những lời răn này, hỡi các bạn, chính là lý lẽ và trí tuệ của cuộc sống. Tuy nhiên, đừng chỉ phụ thuộc vào sự cần

kiệm, cẩn trọng và công việc kinh doanh thôi; vì dù cho những thứ tốt đẹp này được thực hiện – nếu không có sự ban

phước từ trời đất – thì chúng cũng sẽ đều tan vỡ. Do đó, hãy luôn cầu nguyện và biết ơn một cách khiêm tốn; hơn hết,

đừng quên làm những việc từ thiện cho những mảnh đời mà hiện tại họ cần đến chúng.

Và bây giờ để kết lại: ‘Kinh nghiệm là một bài học đắt giá, nhưng những kẻ

ngốc sẽ không bao giờ học được từ thứ nào khác ngoài nó.’ Ta có thể đưa

ra lời khuyên, nhưng hành động thì thuộc về các con. Vì thế, hãy nhớ rằng:

‘Những người không biết lắng nghe phải trái, sẽ không bao giờ được cứu

rỗi.’ – như lời của Poor Richard đã nói.

Vị linh mục già kết thúc bài giảng của ông ta ở đó. Mọi người xung quanh

lắng nghe và lặng thầm đồng ý với những lời răn ấy, và ngay lập tức thực

hành những hành vi trái ngược hoàn toàn, y như thể rằng đó là một

điều bình thường trong cuộc sống. Khi buổi đấu giá bắt đầu, họ chen

lấn nhau và mạnh tay mua hàng loạt những món đồ xa xỉ, mặc cho những

lời cảnh báo của vị linh mục và chính nỗi sợ của họ về thuế quan.

Poor Richard cảm thấy rất vui vì vị linh mục liên tục nhắc đến ông, nhưng cũng một phần áy náy vì thực ra

không đến một phần mười những trí tuệ ấy do ông nghĩ ra – mà hầu hết đến từ quan sát của ông về mọi thành phần xã

hội trong nhiều thế kỷ của loài người. Và dù cho thoạt đầu Poor Richard muốn dừng lại buổi đấu giá để mua một chiếc

áo mới, ông bỏ đi và quyết định sẽ mặc chiếc áo choàng cũ thêm một thời gian nữa. Hỡi các bạn đọc thân mến, nếu các

bạn có thể làm như vậy, chắc chắn các bạn sẽ tìm được con đường giàu có như Poor Richard đã làm.

Richard Saunders – July 7th 1757

Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự tài

trợ và bảo hộ bản quyền của


MANAGEMENT, LTD


[email protected]


Đăng ký nhận ấn phẩm miễn phí qua email trong vòng 05

ấn phẩm đầu tiên. Vui lòng đăng ký thông qua website

của The Golden Newsletter Vietnam và theo dõi fanpage

thông qua mạng xã hội. Chúng tôi luôn cảm thấy hạnh

phúc và may mắn nếu có nhiều quý đọc giả theo dõi và

ủng hộ chúng tôi.

www.newslettervietnam.com/dat-mua

www.facebook.com/goldennewslettervietnam

[email protected]



7. Chuyển động thế giới (World update in a nutshell) Trong mục này, chúng tôi sẽ tổng hợp các tin tức thế giới & trong nước đáng chú ý mới nhất trong tháng kèm thêm một vài bình luận

31/07/2017

Trịnh Xuân Thanh về nước đầu thú – người

đứng đầu của “con

tàu ma” PVX một thời

làm kiệt quệ tài sản

các nhà đầu cơ.

29/07/2017

Jeff Bezos mất ngôi tỷ phú giàu nhất thế giới

về lại tay Bill Gates sau

khi cổ phiếu Amazon

giảm 3% vì kết quả Q2

đáng thất vọng.

28/07/2017

Ngân hàng nội báo cáo lãi 6 tháng lớn đột

biến trong khi các

ngân hàng ngoại

đang rút vốn dần

khỏi Việt Nam kể từ

đầu năm 2017 (?!)

Nhắc đến cổ phiếu Tổng công ty Xây lắp Dầu

khí Việt Nam (HNX: PVX) giai đoạn 2012 -

2014, nhiều nhà đầu cơ hay những cá nhân

mê muội ngày ấy không tránh khỏi cảm giác

phẫn uất với việc bòn rút, đầu tư tràn lan và

kinh doanh yếu kém của công ty này.

Dù cái tên này đã rơi vào dĩ vãng, song đúng

như ngài Buffett từng nói: “Chỉ khi thủy

triều xuống mới biết kẻ nào không mặc

quần.” Chúng tôi vẫn luôn đa nghi với hệ

thống PVN và những công ty con quản trị

yếu kém. Và có lẽ Trịnh Xuân Thanh chỉ là

cái tên đầu tiên trong vô số những kẻ trục

lợi khác mà chúng ta sẽ sớm được nghe tới.

Tương tự như giai đoạn bong bóng dotcom

năm 1998 – 2000, hàng loạt các chủ doanh

nghiệp công nghệ đã vượt mặt tỷ phú Bill

Gates trong một thời gian ngắn và sau đó bị

soán ngôi trở lại vì giá cổ phiếu sụt giảm gần

như toàn bộ.

Dù chúng tôi chưa đủ trải nghiệm và hiểu biết

để định giá Amazon, song mức giá thị trường

gần 180 lần lợi nhuận và 4 lần doanh thu bán

lẻ đang làm chúng tôi thật sự nghi ngại về khả

năng tăng trưởng lợi nhuận mà giới đầu tư

Mỹ kỳ vọng, xét đến lợi nhuận quý 2 của công

ty không thật sự khả quan khi giảm đến 77%

so với cùng kỳ năm trước.

Không thể không để ý một bức tranh kì lạ (?)

khi có một bộ phận những ngân hàng nước

ngoài đang “lẻn ra” khỏi Việt Nam một cách

kín đáo kể từ đầu năm 2017. Có thể kể đến

việc ANZ thoát hẳn khỏi mảng bán lẻ,

Commonwealth Bank of Australia cũng

tương tự và một số thương vụ thoái vốn lớn

tại Techcombank, VPBank và gần đây là ACB

… dù cho các ngân hàng này báo lãi Q2 tăng

đột biến. Có lẽ còn quá sớm để chúng ta dự

đoán bất kỳ điều gì, song chúng tôi đang

nhận thấy định giá của ngành ngân hàng lại

đang tăng dần cùng với tín dụng rủi ro mà

các ngân hàng này ngày càng chấp nhận.

20/07/2017

Top 10 quốc gia mua nhà nhiều nhất ở Mỹ,

ngạc nhiên thay, có sự góp mặt của Việt Nam

– một trong

những nước

nghèo nhất

thế giới (!)

14/07/2017

Hãng sản xuất điện thoại cổ điển cao cấp

Vertu phá sản vì

nợ nần chồng chất

trong khi nguồn

doanh thu ảm đạm

vì smartphone.

13/07/2017

Giá trị vốn hóa thị trường Ấn Độ đạt mốc

2000 tỷ USD, đứng

thứ 9 thế giới nhờ

vào tiềm năng nhân

khẩu học và nền

công nghệ vượt bậc.

Thông tin người Việt Nam đứng thứ 6 trong

top 10 nước mua nhà nhiều nhất tại Mỹ - trị

giá 3 tỷ USD mỗi năm – có thể nói đã khiến

chúng tôi vô cùng kinh ngạc (!)

Dù chúng tôi không rõ chuyện quản lý ngoại

hối và đô la hóa thế nào song thực tại đang

có một bộ phận giàu có hơn chúng ta tưởng

chuyển lượng lớn tiền đi không chính thức.

Đây là một tin tức khá xấu cho nền kinh tế

khi sự bất bình đẳng thu nhập đang dần nới

rộng và vốn đầu tư chúng ta luôn mong mỏi

đang chảy với tốc độ bất thường sang bất

động sản nước ngoài, nếu không chỉ tính Mỹ.

Việc phá sản công ty chuyên sản xuất điện

thoại đắt nhất thế giới đã diễn ra sau nhiều

tháng nỗ lực cứu vớt lại hoạt động kinh

doanh bằng cách giảm bớt chi phí – thứ mà

không thay đổi được gốc rễ về nhu cầu của

người tiêu dùng đã chuyển sang smartphone.

Cũng tương tự tại Việt Nam, khi mà lĩnh vực

taxi như Mai Linh, Vinasun (HOSE: VNS) đang

bắt đầu “thấm đòn” bởi công nghệ kinh tế

chia sẻ mới, có lẽ những nỗ lực cứu vớt như

cắt giảm nhân sự, chi phí chỉ có thể là giải

pháp tạm thời nếu các doanh nghiệp trên

không chịu nâng cấp mình toàn diện.

Chúng tôi quan sát thấy một xu hướng mới

ở thị trường chứng khoán toàn cầu khi dòng

tiền đổ khá mạnh vào các quốc gia mà:

<1> lợi thế nhân khẩu học lớn

<2> triển vọng của lĩnh vực công nghệ

Trong khi các quốc gia công nghiệp, tài chính

truyền thống như vương quốc Ả rập, Nga và

Anh chịu suy thoái thì các thị trường như Ấn

Độ, Trung Quốc, Hoa Kỳ, Đông Nam Á đang

dần vươn lên vô cùng mạnh mẽ nhờ dân số

đông, địa lý thuận lợi và lĩnh vực startup

công nghệ khá triển vọng.

Những số liệu thị trường quan trọng trong tháng (Important market statistics)

Thị trường Giá trị vốn hóa P/E trượt bốn quý Lợi suất cổ tức ROE Giá trị giao dịch TB tháng/phiên

VN-Index USD84.5bn (+2.5%) 16.4x (+0.1%) 3.0% 14.3% 3,960 tỷ VND (-14.5%)

HNX-Index USD8.3bn (+2.5%) 12.5x (+5.0%) 2.4% - 678 tỷ VND (-3.4%)

Upcom-Index USD19.7bn (+0.1%) 20.9x (+6.6%) 2.0% - 161 tỷ VND (-4.7%)

Skopos

Date post:	30-Jul-2018
Category:	Documents
Upload:	doanngoc
View:	213 times
Download:	0 times

˜N PH M II, THÁNG 07 NĂM 2017,...

Documents