Nordic Outlook 1302: Värsta över – skuldsanering tynger

7/29/2019 Nordic Outlook 1302: Vrsta ver skuldsanering tynger

1/44

Global tillvxtbotten passerad skuldsanering tynger

Monetr medvind mter politisk

motvind

Nordic OutlookEkonomisk Analys Februari 2013


2/44

Innehllsrteckning

Nordic Outlook Februari 2013 | 3

Internationell versikt 5

Tema: Penningpolitik i evolution och revolution 12

USA 14

Japan 18

Asien 19

Eurozonen 21

Storbritannien 26

steuropa 27Baltikum 28

Sverige 29

Tema: Bostadsmarknaden - Prisboom utan byggboom 32

Danmark 34

Norge 36

Finland 39

Nyckeldata 40

Frdjupningsrutor

Krislnderna i eurozonen p rtt vg 7

Storbritannien ppnar Pandoras ask 8

Japans penningpolitik 10

Nr ns trskelvrdet r USA:s arbetslshet? 17

Lget i krislnderna inom eurozonen 22

Tyska arbetsmarknaden ungerar bttre 24

Bedmning av trendtillvxt och lediga resurser i danska ekonomin 35

Eekterna av en negativ rnta i Danmark 35


3/44

4 | Nordic Outlook Februari 2013

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 12 ebruari 2013.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 7 ebruari 2013.

Robert Bergqvist Hkan FrisnCheekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindstrmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (eurozonen), SEB Frankurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy.Den norska analysen har gjorts av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen har gjorts av ThomasThygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn.


4/44

Internationell versikt


Dmpad utveckling men positiva krater i rrelse Trg OECD-tillvxt rsta halvret 2013 men

Kina och USA r stabila draglok

EMU kvar i besvrande lng problemtunnel komplexa politiska rgor skapar oro

Centralbanker tar utkat tillvxtansvar den ltta penningpolitiken bestr 2013-2014

Lngrntor och brs stiger rsiktigt

starkare dollar 2014 Norden/Baltikum: Inhemsk krat

kompenserar r svag extern eterrgan

Vrldsekonomin ortstter att rra sig i rtt riktning. Men detskeridmpadtaktochmeddivergerandehastigheterroli-kalnder/regioner. Global BNP-tillvxt hlls tillbaka av rhjdekonomisk-politisk oskerhet och, i vstvrlden, av att hus-hll, stateroch bankernnuinte riml med att sanera sinaskulder.Frgornarmnga, storaoch experimentella kringtexKinasekonomiska och nansiellastabilitet,Europas snubblan-de stegmotenpolitiskunion ochdennyapenningpolitiken.Arbetslsheten,rmstiEuropa,ortstterattrrasig uppt i r.

Besvrande hg politisk oskerhetSvra rgor ska hanteras avpolitiskasystemsomnnu inte rarkitektonisktanpassade,varesignationellt eller globalt, ratt ramkalla ndvndig beslutskrat i en vrld med nya utma-ningar.Detger industriretagen instabil ramtidstrosomlttkan omvandlas till en sjlvrstrkande negativ spiral meduppskjutna beslut om investeringar och nyanstllningar. Politi-kernabehverstarkaochtydligamandatrn vljarna r attkunnaattadetuabesluten.Ivntanpdettatvingascentral-bankerna spela en tung huvudroll i terhmtningen.

Trots motvind: den globala tillvxttakten kar bde 2013och 2014. Flera positiva krater r i rrelse. Centralbankernastternyarekordimonetrstimulansunder 2013. Det reduce-rar nansiell stress i systemet och stttar tillgngspriser. Samti-digtskerrndringar idetpenningpolitiskaramverketsomkarsannolikhetenrlga styrrntor under lng tid. terhmtnin-gen i USA och Kina vilar p allt astare mark vilket gynnar glo-balriskaptit.Japansnysatsning pstimulansdriven tillvxt r-vntas ven ge global lytkrat, tminstone kortsiktigt. En kadexibilitet i bde nanspolitisk sanering och genomrandet

av Basel III ger mindre negativa tillvxteekter. Obalansernainom Europar stora men minskaroch en rbttring pgrav konkurrenskraten via lner och produktivitet; krislndernasupplningskostnader sjunker medan sannolikheten r en eu-rokollaps minskar. Alla dessa krater bidrar sammantaget, ochsammanvgt med riskbilden, till att vi r en global BNP-till-vxt som ligger nra trend i slutet av prognosperioden.

Huvudbildenhllertillvxtbotten passerad

Vraprognosjusteringar rsammantaget sm jmrt medNordicOutlooknovember2012.Huvudbildenstrsig,dvsden internationellatillvxtenharpasseratbotten.FrOECD-omrdet blir tillvxten 1,5 procent 2013 (upp rn 1,3 procent2012) och 2,1procent2014,ortsattunder trendtillvxt. Denglobala tillvxten (mtt i kpkratskorrigerade termer PPP)stiger rn 3,3 procent 2012 till 3,7 procent 2013 och vidare till4,1 procent 2014.Utalletgrattdivergensen och spnningarmellan lnder kar p g aolikaekonomiskarutsttningar; vissalnder tvingas ortstta ra en bakbunden, deensiv krispolitiksamtidigt som andrakanageraoensivt,ramtriktatochlng-siktigt.Miljn stter kad press p mer globalt samarbete ratt rhindra en grogrund r protektionism och valutakrig.

En dmpad global terhmtning innebr att de nordiskalndernainklusiveBaltikummsterlitasigpstarkareinhemsk eterrgankonsumtionochinvesteringar r kad


5/44



ekonomisk aktivitet de kommande tv ren. Frutsttningarnar goda tack vare generellt starka undamenta. Norge ortst-ter att sticka ut med std av bde den inhemska ekonomin ocholjeeterrgan;NorgesBankhjerrntanhsten 2013. vensvensk ekonomi lyter gradvis till en BNP-tillvxt p 2,5 pro-cent 2014 med hjlp av goda disponibelinkomstkningar som

stttas av mer expansiv nanspolitik och lg ination. Situa-tionen r dock besvrande svag i Danmark och Finland ochtillvxten nr bara strax ver 1,5 procent 2014; danska hushllpressas av hg skuldsttning och svag astighetsmarknadmedan Finland knner av en trg global konjunktur. Tillvxteni Estland och Litauen landar p strax ver 3 procent 2013;Lettland nr nstan 4 procent. 2014 ligger tillvxten i de trebaltiska lnderna runt 4 procent, d v s nra trend. Lettland grver till euro 1 januari 2014.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2011 2012 2013 2014USA 1,8 2,2 2,1 2,7Japan -0,5 2,0 1,3 1,5Tyskland 3,2 0,7 0,6 1,6Kina 9,3 7,8 8,1 7,7Storbritannien 0,9 0,0 1,3 1,5Eurozonen 1,4 -0,5 -0,3 0,9Norden 2,3 1,0 1,3 2,2Baltikum 6,4 4,0 3,4 3,9OECD 1,8 1,3 1,5 2,1EM-ekonomier 6,3 5,1 5,5 5,7Vrlden, PPP 3,8 3,3 3,7 4,1

Vrlden, nom. 3,1 2,6 3,0 3,4Klla: OECD, SEB

Norden och Baltikum, BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2011 2012 2013 2014Sverige 3,7 0,8 1,2 2,5Norge 1,2 3,0 2,4 2,3Danmark 1,1 -0,5 0,7 1,7Finland 2,8 -0,1 0,4 1,7Estland 8,4 3,1 3,3 4,0

Lettland 5,5 5,3 3,8 4,5Litauen 5,9 3,6 3,2 3,5Klla: OECD, SEB

Nedtrisk + upptrisk = symmetrisk riskbildFlera aktorerkantvinga konjunkturkurvorna nedtjmrt med vrt huvudscenario. Fretagenavstrrninves-teringarochnyanstllningarpga oskerhet kring den ekono-miska politiken och brist p stabilitet och rutsgbarhet. Detinbegriper svl USA som Kina och Europa. Centralbankernasagerande r de politiska systemen att avst rn att atta

ndvndiga beslut samtidigt som medborgarnas rtroende rpolitikerna eroderas i takt med stigande arbetslshet. Det ledertill smre internationella relationer, ramvxt av protektionismoch ett utvecklat valutakrig. Sannolikheten r detta nega-tiva scenario stts till 20 procent.

Den globala terhmtningen kan ocks g snabbare nvntat. Nr Nationella olkkongressen i Kina har avslutats imars och USA:s kongressntt vissa budgetuppgrelser kanoskerheten minska, ramtidsutsikterna och rtroendet r-bttras och tidigare uppskjutna investeringar rigras. Eektenrstrks av expansivamonetrarhllanden och islossning p

kreditmarknaden. Det ger std till tillgngspriser genom kadriskaptit. Sannolikheten r detta positiva scenario stts till20 procent. Sammantaget blir vr slutsats att riskerna rtillvxtprognosen bedms som symmetriska.

Alternativscenarierrlig procentuell BNP-rndring

2013 2014A. Frdjupad politisk/eurokris (20%)USA 1,5 1,7Eurozonen -1,5 -1,0OECD 0,0 0,0

EM-ekonomier 4,5 4,5

B. USA/Kina-ledd terhmtning(20%)USA 3,5 4,0Eurozonen 1,5 2,0OECD 2,6 2,7EM-ekonomier 6,3 6,5Klla: OECD, SEB

Pden globala nansmarknaden pgr sedan ett par mnadertillbakaensnabbrebalanseringtillmerriskylldatillgngarsom aktier och kreditpapper. Det r positivt r tillvxt ochr reparation av balansrkningar. Samtidigt r volatiliteten i

nansiellapriserovanligtlg,myckettackvarecentralbankersom intervenerar och pverkar nansiella priser. Detskaparenotakt mellan nansiella tillgngspriser och kort- och lngsik-tiga ekonomiska, nansiella och politiska utmaningar. Alltrhga och statiskaavkastningskravkarriskenrattnansiellaobalanser nu byggsupp som sedan kan behva korrigeras. Detskapar instabilitet etersom de globala ekonomiska och poli-tiska rutsttningarna ortarande kan ndras mycket snabbt.

USA och Kina visar stadig terhmtningUSA:s och Kinas ekonomiska utsikter ortstter att stadigtrbttras. Det adderar stabilitet, riskaptit och drivkrat till


6/44



vrldsekonomin trots ortsatta problem i Europa. I USA blirden underliggandetillvxttrenden alltstarkare.Amerikans-ka hushll harnukommitganskanra skuldstockniver som rlngsiktigthllbara.Samtidigtvntashusprisernastiga med 10procent 2013-2014. Fretagen har ocks underinvesterat undermngar. Det gratteninvesteringsrekylvntar runt hrnet.

Detstoratillvxtlytetuteblirdock p g a dels en nanspolitisktstramning p ca 1,5 procent av BNP 2013 och 1,3 procent2014, dels att arbetslsheten visserligen gr ned men rblirhg tminstone i ytterligare tv tre r.

USA:s politiker spelar ett hgt spel. Nya lsningar i kongres-sen r en uppenbar tillvxtrisk ramr allt i det korta perspekti-vet. Huvudprognosenrdock att uppgrelser ns om stats-nanserna under hot om snkt kreditbetyg. President Obamasposition har strkts hos vljarna och republikanerna riskeraratt bra hundhuvudet om budgetrhandlingarna havererar.Stigande nominell BNP och vissa sparbeting innebr att denoentliga skulden vntas toppa p 115 procent av BNP 2015

r att dreter rra sig lngsamt nedt. Fallande inationstryckochenarbetslshetsomvntasliggaovanrFedsnyapenning-politiska riktmrke p 6,5 procent gr att centralbanken av-vaktar nda till sommaren 2014 innan obligationskpenavslutas och till vren 2015 innan styrrntan hjs.

BNP (PPP), andel av vrldenProcent 1995 2012 2017Utvecklade ekonomier 64,0 50,2 45,8Tillvxt- ochutvecklingsekonomier 36,0 49,5 54,2USA 22,9 18,9 17,9Eurozonen 19,3 13,7 11,9EU 25,9 19,4 17,1Japan 8,9 5,6 4,8Kina 5,7 15,0 18,3Indien 3,3 5,7 6,4Klla: IMF

Kina har under 2012 brottats med rhjd ekonomisk-politiskoskerhet men den lttar nu i och med att ledarskitet blir klartundervren. Det kommer att ge std till bde investeringar och

konsumtion. Kinahar ocks ettekonomisk-politisktman-verutrymme r att kunna sttta ekonomin och leverera entillvxtkring8procentellerstrax drunder de kommandetv ren. Men bakslag r att rkna med. Kinas utveckling rett stort ekonomiskt, nansiellt och politiskt experiment medoskert utall. Ination, uppskruvade huspriser och en rdju-pad eurokris r risker men de bedms inte ha en tillrckligt hgsannolikhet r att pverka vra tillvxtprognoser r 2013-2014. De stora riskerna i det lngre perspektivet r koppladetill den politiska utvecklingen, grnstvister i Asien samt Japansvxande underliggande tillvxtproblem och stora statsskuld.

Eurokrisen r mngdimensionellEurozonen har lmnat den akuta krisen bakom sig. Kris-lnderna har tt lgre lnekostnader, brskurserna har stigitoch den nansiella stressen har minskat. Det r mycket viktigasteg i rtt riktning. Frklaringen ligger i att ECB:s verktyg harungerat och regeringar har levererat en politik som kan ge re-sultat. Konkurrenskratsskillnaderna och drmed obalanserna

Krislnderna i eurozonen p rtt vgKonkurrenskratsskillnaderna i eurozonen korrigeras nu rntv hll. Enhetsarbetskostnaden (enligt OECD) sjunker i t exGrekland, Portugal, Spanien och Irland medan den stiger i

Tyskland: konkurrenskraten utjmnas. Det innebr att kris-lndernas mngriga bytesbalansunderskott pressas tillbaka.Resultatet blir ocks att obalanserna minskar i centralbanker-nas betalningssystem Target2. Obalanserna minskar ockssom en ljd av kad tilltro i de nansiella systemen ochavtagande konverteringsrisk (d v s risken r tergng till 17nationella valutor).

Merparten av anpassningen hrstammar rn en svag in-hemsk eterrgan och en snabbt stigande arbetslshet, d v sen betydande konjunkturell komponent. Det mesta pekarortarande p att era lnder mste genomra ytterligarestrukturella reormer r att ka konkurrenskraten och samti-

digt hlla tillbaka lnekningarna. Italien och Frankrike msteocks bryta sina illavarslande upptgende kostnadstrenderr arbetskraten. Slutsatsen blir att eurolnderna dels mste

ulllja/komplettera de erriga sanerings- och struktur-programmen r att minska budgetunderskott och reducerastatsskulder, dels skapa uthlliga bytesbalansverskott sompressar tillbaka krislndernas stora utlandsskulder och mins-

kar renansieringsriskerna.


7/44



minskar mellan eurolnderna och positiva konjunktursignalerrn USA och Kina rbttrar den externa eterrgan. Eurozo-nen som helhet vntas uppvisa nra nolltillvxt under 2013-2014. Det innebr samtidigt att arbetslsheten nr en nyrekordniv p 12,4 procent.

Eurokrisen r inte en kris utan era: statsskuldskris, nan-siell kris, konkurrenskratskris, tillvxtkris, jobb/socialkris, politisk kris, rtroendekris. Av rklarliga skl nnssledes ingen enkel lsning. Sm politiska elsteg kan snabbtge stora rtroendeproblem och ekonomiska samt nansiellaeekter. Flerrigasaneringsprogramskagenomras ien miljmedsvagtillvxtochhgarbetslshet.Politikernabehveridagstarka och tydliga mandat rn medborgarna att genomra enpolitik som kan rtsida p obalansproblemen och samtidigtbygga nya institutionella ramverk kring den politiska unionen.

Vrtscenario r eurozonen har ortsatt storainslagavpoli-tisk oskerhet.SamarbeteochsammanhllningiEuropakom-

meratttestas av dels socialaprestningar,dels processenmot den politiska unionen med kad ederalism och centrali-sering,dels olkomrstningar om sjlvstndighet, dels Stor-britanniens signaleromatt omprva landets medlemskap iEU. Tyskland tvingas spela en stabiliserande huvudroll och r-bundsdagsvalet i hst och valet till EU-parlamentet i juni 2014kan en avgrande roll r Europas ramtid och rmgan ochkraten att genomra ndvndiga strukturrndringar.

Utmaningar kvarstr r krislndernaSannolikheten r ortsatt hg att ngot land lmnar eurozonen,ven om den minskat de senaste mnaderna. Den r strst r

Grekland p g a risken r politisk instabilitet och svagt parla-mentariskt std r landets krispolitik. Spaniens ekonomiskaoch nansiellalgegr att ett krisln kommer under 2013; venCypern r ett krisln p 15-20 miljarder euro. Valet i Italien iebruari2013 vntasgeenregeringmed brett std i parlamen-tetsomgrattdenpolitiskarisken kortsiktigt gr ned. Portugal

och Irland har lyckats vinna trovrdighet och ser resultat av sinpolitik men prestningarna rblir stora de nrmaste ren. Jo-kern i leken r Frankrike; svag tillvxt/konkurrenskrat tvingarHollandeadminstrationen till spartgrder r att kunna behllatrovrdighet och mjligheten att kunna lna p marknaden.

Finanspolitisk tstramning lttar ngotMngalnderbrottasortarandemedenkombinationav alltrhg privat skuldsttning (ver 160 procent av BNP) och r hgoentlig skuld (ver 80 procent av BNP). Att bde privat ochoentlig skuld bantas samtidigt ger dock en r kratigt negativeekt p den ekonomiska tillvxten.

Privat och oentlig skuld kvar p hga niver2012. Procent av BNP

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0 50 100 150 200 250Klla: IMF, ECB, SEB

Irland

Spanien Portugal

Italien

Tyskland

Frankrike

Belgien

Grekland

JapanEZ

USA

Storbrit.

Kanada

Skuld: Oentlig sektor

Skuld:Privatsektor

Permanentsvagastatsnanserrenavdestrreekonomiskaris-

kernar vrldsekonomin i det medel- och lngristiga tidsper-spektivet. Budgetunderskott och vxande statsskulder skaparoskerhet kring ramtida skatter och oentliga utgiter somhmmar konsumtion, investeringar och lngsiktig tillvxt. Dr-till behvs ett statsnansiellt utrymme r att kunna hanterautmaningar kopplade till ldrande beolkning och klimatrgan.

Storbritannien ppnar Pandoras askStorbritanniens premirminister Cameron har mlmedvetet,och trots varningar, valt att resa den kontroversiella rganom ett brittiskt EU-uttrde. Innebrden r att Storbritannienska omrhandla villkoren med EU och dreter ska olket

gra sin rst hrd, indirekt i parlamentsvalet den 7 maj 2015och dreter direkt i en olkomrstning.

Exakt motiv till rslaget r oklart men det r uppenbart attTories kan vinna viktiga EU-skeptiska rster bde i valet tillEU-parlamentet i juni 2014 och i parlamentsvalet knappt ettr senare. Sannolikheten r hg att klytan mellan Storbritan-nien och EU vidgas ramver. Frklaringen r att 17 eurostaterska gra allvarliga rsk att utveckla en politisk union medstora inslag av ederalism, centraliserat politiskt beslutsat-tande, kringskuren nationell suvernitet och kollektiv skuld/riskspridning. Detta r en utveckling som enligt vr bedm-ning blir svr att acceptera r britterna.

Camerons utspel r negativt r bde Storbritannien och EU.Premirministern adderar ekonomisk-politisk oskerhet tilldet egna landet, vilket riskerar att inverka negativt p investe-

ringar, tillvxt och r London som nansiellt centrum. Utspe-let skapar ven en vxthusmilj r EU-motstnd och ytter-lighetspartier i andra lnder i ett lge med svag tillvxt ochhg arbetslshet. Det kommer att rsvra EU-samarbetet

nr det kanske r som viktigast och mest kritiskt. Flera lnder,inte bara Storbritannien, behver ocks arrangera olkomrst-ningar som r kopplade till konstitutionella rndringar somr ndvndiga som ett resultat av utvecklandet av Europaspolitiska union.

Det r svrt att se att Storbritannien ska till stnd omr-handlingar av existerande EU-rdrag. ven om det r lng tidkvar till en olkomrstning mste Europa arbeta med tankenp ett EU utan Storbritannien. Det ger EU en helt ny politiskinre balans med tysk-ranska axeln som drivande och utanStorbritannien som motvikt. Det ger ocks EU en svagarerst i vrlden. Den viktigaste aktorn som kan ndra p dettascenario r en rdjupad ekonomisk kris i Storbritannien somstter landet i ett kat beroenderhllande till EU och vrl-den.


8/44



Men omsvngningen ortstter mot en mer exibel hllning tillstatsnansiellsanering.NyaIMF-studierhar visat att det sanno-liktblevenrhrdnanspolitisktstramningikrisensinledningsomrvrradesituationen.Formelltupprtthllsbudskapetomvikten av oentliga besparingar. I praktikenkardockriskenrattnd ndvndigabesparingarochstrukturpolitik skjuts p

ramtiden, inte minst nr centralbankerna pressas att gra meroch lget p de nansiella marknaderna rbttras. tstram-ningsdosen i OECD-omrdet ligger p 0,7 procent av BNPbde 2013 och 2014. USA stramar t i linje med rvnt-ningarna samtidigt som Japan stimulerar mer.

Finanspolitisk tstramningseektFrndring av strukturellt saldo i procent av BNP

2011 2012 2013 2014USA 0,8 1,1 1,5 1,3Japan -0,4 -0,8 -1,0 -1,0Storbritannien 1,9 1,2 1,4 1,2Eurozonen 1,0 0,6 0,4 0,4

varav GIPS* 0,9 2,3 1,9 1,0Norden 0,3 0,0 0,2 0,2OECD 0,8 0,8 0,7 0,7Klla: IMF, OECD, SEB * Grekland, Irland, Portugal och Spanien

Oentligt budgetsaldo och skuldProcent av BNP

2012 2013 2014 Skuld*USA -8,7 -6,1 -5,4 113,0

Japan -10,0 -10,5 -9,0 250,0Storbritannien -8,2 -7,3 -5,8 96,0Eurozonen -3,3 -2,5 -2,0 93,7OECD -5,3 -4,2 -3,4 112,0* Bruttoskuld r 2014Klla: IMF, OECD, SEB

Fortsatt lg ination ger monetr exibilitetInationstrycket rblirsvagt2013 och 2014 trotskadeko-nomiskaktivitetoch en enorm monetr stimulans i USA, Euro-pa och Japan.Bildenrdensammartillvxtekonomierna. Enviktig rklaringtill lg ination rattvrldsekonominortstter

atthaenstormngd lediga resurser hg arbetslshet och lgtkapacitetsutnyttjande som pressar lner och priser. Det nnsen oro r att retag, eter en lng period med uppskjutnainvesteringar prvar med priskningar nr den ekonomiskaaktiviteten kar. Den globala konkurrensen gr dock att deninationsrisken r begrnsad. Periodvis kan enskilda lndernotera hgre KPI-ination p g a exempelvis rndringar i indi-rekta skatter och/eller klimatrelaterade eekter som pverkarenergi- och livsmedelspriser men utan strre pverkan p detlngsiktiga underliggande inationstrycket. Vr prognos r attstabila rvarupriser denrmaste tv ren inte utgr etthot mot ett positivt inationsscenario p g a god tillgng p

kapacitet i rvaruproduktionen och en dmpad konjunkturut-veckling.

Penningmngdstillvxten i OECD-omrdet ligger ocks kvar pniver som knappast ger anledning till inationsoro. S lnge

det nansiella systemet ortstter att anpassa och krympasina balansrkningar p g a en ny riskmilj och regleringar/kravrvntas likviditeten rbli trgytande i det globala systemet.Risken r monetr ination bedms dock vara strre i USA ni Europa etersom amerikanska banker har kommit lngre i sinaanpassningar. Europeiska banker dremot behver enligt OECDinrskaa ett kapital p runt 400 miljarder euro r att uppyllandvndiga kapitalkrav.

n mer tillvxtvnlig penningpolitik p vg?Debatten kring penningpolitikens ml och medel ochcentralbankers oberoende hller p att rdjupas ochintensieras(seTemaartikel:Penningpolitikievolutionochrevolution, sida 12). Det nns uppenbara svagheter i det pen-ningpolitiska ramverket. De senaste 20 ren har ett alltr stortokus legat p en centralbanksuppgit att hantera exogenakrater. Det har doltramvxten avendogenaekonomiskaochnansiellasystemkrater utmaningar som nu adresseras. Detgller utormningen av mlen, eektiviteten i rntestyrningen,valet av verktyg, rhllandet till nansiell stabilitet, tydligheti kommunikation, behovet av globalt samarbete och det poli-tiska oberoendet.

Alltsedan starten p krisen 2008 har penningpolitiken rrtsig mot att politiseras och skaliseras. Det nns tydliga


9/44



tecken p att era centralbanker som t ex Bank o Japan, Eu-ropeiska centralbankenochFederal Reserverunderpress,ochnu r beredda, att acceptera hgre ination och kadeinationsrisker r att uppn lgre arbetslshet och hgresysselsttning.

Japans penningpolitikBank o Japans ormella oberoende r i okus eter att landethar tt en ny premirminister. Shinzo Abe har deklarerat attcentralbank och regering tillsammans nu ska agera r att st-ta punkt r deationen och igng tillvxten samtidigt somyenen ska hllas konkurrenskratig. Resultatet s hr lngt:Bank o Japan har antagit ett nytt ormellt inationsml(2 procent istllet r den tidigare ambitionen 1 procent) ochatt genomra i princip obegrnsade kp av vrdepappermed start rn 2014 till dess att mlet uppntts.

Japan har de senaste tv decennierna misslyckats med att

upp inationen. Det nns inget nytt i det penningpolitiskapaketet som i grunden ger anledning till att tro att Japandenitivt ska kunna ta steget bort rn deation. Desenaste 20 ren har Japan nstan alltid hat ett negativt pro-duktionsgap (lediga resurser) som varit ett resultat av bdekonjunkturella och strukturella aktorer. Fr att upp ina-tionen msteproduktionsgapet stngas, rvntningarna kap hgre ekonomisk tillvxt som kan pressa upp inations-rvntningarna samt en stabil inkomst och lneutvecklingr hushllen som inte innebr rsmrad konkurrenskrat rjapansk industri. Finanspolitiken r ett mer kratullt verktygn penningpolitiken. Regeringens nya stimulanspaket p 2,8procent av BNP r rhoppningsvis viss eekt men samtidigt

kar oron r ohllbara statsnanser.

Debatten kring den nya penningpolitiken strker slut-satsen att Fed, ECB, Bank o England och Bank o Japaninte rr styrrntan under prognosperioden.Nyamonetrarekordsttsgenomattramr allt Fed och Bank o Japan ltersina balansrkningar ortstta vxa genom bl a obligationskp.Sammantaget bedms riskerna med den okonventionella pen-ningpolitiken som ortsatt sm ocks i det lngre perspektivet.Problemen r, som redovisats tidigare, istllet kopplade till att:

1. Trycket minskar p politikerna att leverera ndvndig politik;2. Finansiella priser snedvrids vilket kar risken r ekonomiskaoch nansiella obalanser genom ineektiv resursrdelning;3. Destabiliserande kapitalden uppkommer p global niv.

Brttom med makrotillsynsverktygLgrntemiljn och stigande ekonomisk aktivitet kar behovetav att snabbt utveckla eektiva makrotillsynsverktyg(kredit-volymreglerande instrument). Det mesta tyder dock p attprocessen grlngsamt. Mnga rgor r olsta vad gller t exolika verktygs eektivitet, den internationella samordningenoch ansvarsrdelning mellan myndigheter samt hur de skainras. Det gr att centralbankerna hamnar i ett bde politiskt,pedagogiskt och intellektuellt dilemma nr det gller att vga

och rklara riskerna och balansen mellan prisstabilitet och -nansiell stabilitet. P lite lngre sikt r det dessutom en risk attcentralbankernas utkade roll gr att oberoendet irgastts

och rsk grs att ra den penningpolitiska beslutproces-sen nrmare regering och parlament.

Det som har hnt och hller p att hnda inom penningpoli-tiken, r positivt r den ekonomiska tillvxten inte minstgenom signalvrdet och minskad risk r konjunkturbakslagunder prognosperioden 2013-2014. Men det innebr ocks attinationsrvntningarna justeras upp vilket kar pressenuppt p lnga rntor medan de korta rntorna kan ligga kvarp historiskt lga niver. Detta r ett experiment som vi interiktigt vet hur det gr. Den oskerheten som kan uppst kanpverka tillvxten negativt i det lngre perspektivet om central-bankerna tappar trovrdighet och kontroll ver ekonomin ochinte kan visa att man har verktygslda att genomra exitpoliti-ken nr den s smningom kommer att behvas.

En amerikansk och en tysk lngrnta vntas stiga med60 rntepunkter under prognosperioden till 2,60 res-pektive 2,20 procent i slutet av 2014. Rnteuppgngendrivs av minskade makrorisker. En stor mngd lediga resurser,globaliseringen och stabila inationsrvntningarna gr attrnteuppgngen blir moderat. Centralbankernas exit rn denokonventionella penningpolitiken blir ven mycket lngvarigoch rsiktig och nya tgrder rn centralbankerna vntas omrnterrelserna blir alltr stora i rhllande till en skr ter-hmtning. Detta stttar bilden av ett ortsatt lgrntelge.

Med valutan som tillvxtvapenOron vxer r att USA:s, Europas och Japans penningpolitik ipraktiken innebr att tillvxtekonomier nu r betala prisetr vstvrldens aktivistiska expansiva penningpolitik genomstarkare valutor, exportrluster och nansiella obalanser.Frgan om konkurrensdevalveringar ternns p bde G20-kretsens och IMF:s agendor r 2013. Men ngra konkreta resul-tat om samordning/samarbete vntas dock inte. Det verbalavalutakriget kommer sledes att ortstta vilket adderaroskerhet till realekonomin och nansmarknaden.

Positiva rndringar i global riskaptit samt centralbankernaspolitik har skapat stora valutarrelser de senaste mnaderna it ex yen, euro och pund och stter grundrutsttningarna

r valutamarknaden 2013. Aptiten p euron som globalnansieringsvaluta har minskat i takt med sjunkande r-vntningar p ECB:s lgrntepolitik okus har rsvunnit pnegativ rnta medan LTRO-likviditet minskar samt reducerad


10/44



konverteringsrisk.terbetalningavkortristigaeurolnochterde av kapital stttar euron under rsta halvret 2013.

Samtidigt kar aptiten p japanska yen som nansierings-valuta med en regering och centralbank som uttryckligen e-terstrvar en svag valuta och lg rnta. Utsikterna r yenen rsledes alltjmt negativa och yenen r trots den senaste tidensrsvagning ortarande lngsiktigt vervrderad. Men Japansproblem r mnga: en gigantisk oentlig skuld p 250 procentav BNP, lg tillvxt, rsmrad externbalans. Svl kortsiktigasom lngsiktiga aktorer gr att USD/JPY ligger p 95 i slutetav 2013 och p 107 i slutet av 2014.

Fr de klassiska reservvalutorna dollar, euro, pund r denekonomiska och politiska oskerheten ortsatt stor men denhar minskat. Attraktionskraten i alternativa reservvalutor som

t ex de nordiska kronorna och schweizerrancen minskar lj-aktligen ocks. Under 2014 rknar vi med att dollarn tervinnerstyrka; nyckeln till detta ligger i att Fed nrmar sig slutet p sittobligationsprogram, att en Fedhjning gradvis brjar prisasin och att en politisk oskerhet ortstter att omge euron. Vrprognos r att EUR/USD ligger p 1,28 i slutet av 2013 ochp 1,20 i slutet p 2014.

Kronstyrkan bestrBde svenska och norska kronan vntas bli starkare un-derprognosperioden. Dencykliskakomponenten somdriv-krat i valutamarknaden kar under 2013-2014 samtidigt som

aptiten p alternativa reservvalutor i en vrld med stora riskerochhgsannolikhetrpolitiskabakslagkvarstr. I Norger kronen muskler avbratillvxtutsikterrelativtEuropaochattNorgesBankpbrjar sin rntehjningscykel under hsten. ISverige rvntas rbttrade konjunkturutsikter och ortsattstarka undamenta locka kapital till Sverige. EUR/NOK ochEUR/SEK vntas i slutet av 2013 ligga p 7,25 respektive8,30 och i slutet av 2014 p 7,25 respektive 8,10.

Sannolikheten r nnu starkare kronor r kopplad till tvaktorer: ramtagning av makrotillsynsverktygsom alterna-tiv/komplement till rntan och den globala penningpolitiken.Om vra slutsatser r korrekta att det tar tid att makrotill-

synsverktyg p plats av praktiska och politiska skl samtatt vrldens stora centralbanker ortstter sin okonventionellapenningpolitik och accepterar hgre ination ramver och hl-ler rntorna lga lnge kar risken r att Norge och Sveriger se en alltr snabb kronrstrkning som inverkar negativtp exportsektorn.

Frsiktig brsoptimism hgre lngrntorUtsikterna r brsen rblir desamma som i Nordic Outlooknovember:rsiktigtpositiva.Desenaste mnaderna har br-sen (globalt) stigit med ca 12 procent. Konjunkturutsikterna rUSA och Kina ortstter att rbttras vilket strker riskaptiten.Situationen r vrldsekonomin r lngt irn bra men vntasheller inte rsmras i det kortare perspektivet p ett stt somavviker rn konsensusbilden. Samtidigt visar den globala pen-ningpolitiken tecken p att rra sig i riktning mot att bli n mertillvxtvnlig. Attraktionskraten hos alternativa tillgngsslagsom retagsobligationer och rntepapper minskar ocks p gasammanpressadekreditspreadarochhistorisktlgarnteniver.


11/44

Tema: Penningpolitik i evolution och revolution


Centralbankers acceptans r hgreination och kade inationsrisker vxer

Eekter: Positivt r tillvxtenortsatt lgakortrntor stigande lngrntor

Den penningpolitiska debatten intensieras. En global re-cession och vstvrldens skuldkris har avsljat svagheter i detpenningpolitiska ramverket p en rad viktiga omrden. Det gl-ler utormningen av mlen, eektiviteten i rntestyrningen,valet av verktyg, rhllandet till nansiell stabilitet,tydlig-hetikommunikationen ,behovetavglobaltsamarbete och i

slutnden till och med centralbankernas politiska oberoende.r penningpolitiken i evolution eller revolution? Vilka blirde ekonomiska och nansiella eekterna?

Stabil ination instabila marknaderInationsmlspolitiken har vilat p den allmnna uppattnin-gen att prisstabilitet av mnga lnder denierat som rligakonsumentpriskningar p ca 2 procent automatiskt ger godtillvxt, lg arbetslshet och nansiell stabilitet. I dag nnsdessvrre mycket som tyder p att lg och stabil ination in-vaggat mnga i en alsk skerhet om stabilitet samtidigt somarliga obalanser byggts upp i bakgrunden. Ettalltrstorto-kus harlegatpatthanteraexogenakrater (t ex eterrge-och inationspverkande aktorer). Fr lite okus har legat pramvxten av endogena ekonomiska och nansiella sys-temkrater och deras negativa eekter (t ex globalisering avde nansiella systemen och rstrkande eekterp g a samspelmellan/inom nansiella system och realekonomin).

Centralbankernas politik ger stabilitetDen djupa nansiella krisen har tvingat vrldens centralbankerattvergrnatt enbart styra med rntan till att aggressivt an-

vnda balansrkningen r att sttta/stabilisera det nansiellasystemet. Sytet har tidvis varit betydligt vidare dr bde Fedoch ECB lnat ut enorma summor r att hindra banker, och iECB:s all ven enskilda lnder, rn att g omkull .

Den expansiva penningpolitiken har antagligen varit nd-vndig, och ven lyckosam, r att stoppa akuta krislgen. Denglobala och regionala nansiella stressen har reducerats sam-tidigt som rnteniver och kreditspreadar har pressats tillbaka.tgrderna har skapat mertidrpolitisktbeslutsattande.Mencentralbankernarrsig alltdjupareinpomrden ochrgestllningar som i grunden r politiska och inte pngotrttramtsttkantolkasutirncentralbankernas mandatatt bevara prisstabiliteten. Centralbanker har agerat istllet r eller indirekt p uppdrag av regeringar. Grnser har yttatsoch penningpolitiska mandat har omtolkats medan en gryendedebatt om centralbankernas oberoende kan sknjas.

FiskaliseringAlltsedanstartenpkrisen2007-2008harpenningpolitikenrrtsig mot att politiseras och skaliseras. Det nns tydligateckenpattcentralbankerhamnat under press och nu rberedda att acceptera bde hgre ination och kadeinationsrisker ratt uppn lgre arbetslshet och hgresysselsttning. Exempel p denna utveckling r ECB:s s k OMT-programsomharkopplingar tillprisstabilitetistlletr denett viktigt verktyg i nanspolitiska uppgrelser. I Japan skaparAbe-regimen en ekonomisk-politisk pakt med centralbankenr att hja tillvxten samtidigt som regeringen pressat p ratt inationsmlet hjs rn 1 till 2 procent.

r inationsmlen r restriktiva?En annan tydlig tendens r att penningpolitikens mycket starkaokus p inationen irgastts, likas att nivn kring 2 procentsatts alltr snvt. Fretrdare r Internationella valutaonden(IMF)ochpersonerknutnatillpenningpolitisktbeslutsattandeeller den akademiska vrlden har hjt rsten r att inations-mlen behver hjasrattgeett katutrymme r mer nega-tiva realrntorochsnabbarekorrigeringaravnominellaobalanser. En liten hjning av inationsmlet rvntas ocksunderltta anpassningenparbetsmarknaden. Debatten verkarrra sig i riktning mot att utveckla eller t o m erstta ina-tionsmlet med ett nominellt BNP-ml.


12/44


Tema: Penningpolitik

Klla: Riksbanken

Strre okus p nansiell stabilitetYtterligare ett omrde dr centralbankernas roll och medel om-prvas r den nansiella stabiliteten, som alltid varit en del avcentralbankernas ansvarsomrde. Huvudtesen hr tycks varaatt regleringar av banker via bl a kapitalkrav och andra reglerrenvgramt.Oenigheterinomtexdensvenskariksbanksdi-rektionen, och i rhllande till nansdepartementet,visardockatt lsningarna r lngt rn sjlvklara nr stigande skuld-

sttning r hushllen stlls mot lg ination och hgre arbets-lshet. ven om ingen av de stora centralbankerna hittills harstllts inr detta dilemma kan man ltt restlla sig att t exUSA och Storbritannien i ramtiden kan hamna i en situationdr utlningen p nytt kar snabbt samtidigt som inationen ralltr lgocharbetslshetenralltrhg.Framtagning av ma-krotillsynsverktyg r helt avgrande r mjligheten att kunnaortstta med lgrntepolitiken som std r tillvxt och jobb.

Fed visar vgenFed r den centralbank som hittills tagit det mest revolutionrasteget. Enligt Fed ska ramtida beslut om mindre expansiv pen-ningpolitik bl a kopplas till nr USA:s arbetslshet bedms alla

under 6,5 procent. Det r ett tydligt otbyte. Fr bara ett rsedan slog Fed ast i sitt rliga policydokument, i linje med upp-attningen hosertaletcentralbanker, att det r olmpligt attspecifcera ett ml r arbetsmarknadenpg a att sysselsttnin-gen i stor utstrckning styrs av icke-monetra aktorer sompverkar arbetsmarknadens struktur och dynamik.

Fedspolicyskiteunderstrykerettparviktigasaker.DelskarFedtydligt sitt okus p arbetsmarknaden utan strre diskussionkring huruvida arbetslsheten r konjunkturell eller strukturell.Om arbetslsheten r strukturell, t ex p grund av trgrrlighetellerkompetensbrist,ungerarintepenningpolitiken;istllet

kar risken r negativa sidoeekter av

monetr stimulans.Dels be-krtar skitet kad acceptans r ination ochinationsrisker . Dels hoppas Fed att otbytet ger en mjukarevergng, ltta-re kommunikation och kad transparensvid kommande exitpolitiksamtattdenskaandas mer opti-mism om ramtiden n en mer deensiv tidsangivelse r rever-sering av politiken.

Stora implikationer r rntorMycket talar r att vstvrldens penningpolitik str underrndring avseende ml och medel. Svag terhmtning ochhga arbetslshetsniver gr att pressen p centralbankernaatt skynda p terhmtningen kommer att ka snarare

n minska. Det r inte otroligt att era centralbanker inomngra r antingen kommer att ha hjt inationsmlen eller havergtt till att styra eter ett nominellt BNP-ml.Resultatet

av sdana policyskit skulle bli hgre nominella rntor, menantagligen ocks att reala rntor aller rn redan lga niver.Samtidigt skulle antagligen tillgngskpen utkas och denredan lnga perioden med styrrntor nra noll rlngas.

Ett nominellt BNP-ml, r vstvrldens ekonomier, skullesannolikt landa i intervallet 4-5 procent. Det r baserat p enpriskningstaktp1,5-2 procentochentrendtillvxtp2-3procent. I realiteten spelar dock rdelningen mellan inationoch real tillvxt ingen roll bara att mlet p 4-5 procent ns.Penningpolitiken skulle sledes rbli expansiv s lnge somprognoserna indikerade en nominell tillvxt p under 4-5 pro-cent r de nrmaste ren. Om ett land drtill har gtt igenomen allvarlig recession kan politiken ocks utormas s att denrsker kompensera tidigare rs produktionsbortall.

Ett BNP-ml eller ett hgre inationsml adresserar inte riskenr nansiella obalanser. Ett mlrkredittillvxten p4-5procentskulleskraatt kreditmarknaden utvecklas i linje medden underliggande ekonomin. Inrandet av s k kontracykliskakapitalbuertar, ett bland era verktyg som utvecklas r attmjliggra r myndigheterna att utva makrotillsyn i prakti-ken, r tnkta att rhindra risken r nansiella obalanser. Lgkreditexpansion snker kapitalkraven medan hg hjer kravenp kapitalbuert. Tydliga regelverk kan ungera som automati-ska stabilisatorer som skrar den nansiella stabiliteten.

Mindre oberoende mer samarbeteP lite lngre sikt r det dessutom troligt att centralbankernasutkade roll leder till att oberoendet irgastts och rsk grsatt terra den penningpolitiska beslutprocessen nrmareregeringar och parlament. Att ndra oberoende centralban-kers stllning krver dock svra politiska beslutsprocesser ochen mer trolig utveckling r att er regeringar likt Japan indirektrsker pverka ml och medel r penningpolitiken.

Trenden r ocks att behovet kar av samarbete och koordine-ringavolikalnderspenningpolitik,ramralltinom G20. Detnns i dag en betydande oro bland tillvxtekonomier att de skatvingas betala priset r vstvrldens aktivistiska penningpoli-tik med starkare valutor och stigande tillgngspriser. Ett glo-balt samarbete kring penningpolitiken underlttasdockav attinationskraterna i dag i mnga stycken ocksglobaliserats.


13/44

USA


Tillvxten strks nr nanspolitiken klarnar Tillllig konsumtionsknck i vr

Bddat r investeringslyt

Arbetslsheten sjunker lngsamt

Fed ortstter ka balansrkningen

terhmtningen i amerikansk ekonomi ortstter i sammatakt som i ol. Det innebr i praktiken en starkare underlig-gande tillvxttrend etersom tstramningsdosen r hgre;den nanspolitiska motvinden blir 1,5 procent i r jmrt med1,1 procent i 2012. BNP vxer med 2,1 procent 2013 och 2,7procent 2014. Sett ur ett historiskt perspektiv r terhmt-ningen den svagaste som hittills noterats. nd har arbetsls-heten allit stadigt rn tvsiriga niver och den ortstteratt sjunka lngsamt till 6,8 procent i slutet av 2014. Drmedligger den ultraltta penningpolitiken ast och Fed hjer styr-rntan rst under rsta halvret 2015. Obligationskpenortstter till dess arbetslsheten nr 7 procent, vilket enligt vrprognos intrar i mitten av 2014.

Privat konsumtion r sig nu en knck av skattehjningen vidrsskitet men strks dreter gradvis. Nr den nanspolitiskadimman skingras nns dessutom goda rutsttningar r enrekyl i retagens investeringar samtidigt som bostadsmark-naden ger allt strre bidrag till tillvxten. Byggandet stterven avtryck i sysselsttningen kommande r samtidigt somstigande huspriser stimulerar konsumtion via rmgenhetse-ekter och ramtidstro. Finanspolitiska oroshrdar r denstrsta risken mot vr hyggligt positiva konjunkturbild.

Konsumtionen vacklar p kort siktDen skattehjning r genomsnittshushllet p ca 1 000dollar som uppstod i samband med budgetuppgrelsen vidrsskitet ger en kratig, men temporr, eekt p disponibelin-komst. Privata konsumtionen r sig drr en knck underinledningen av 2013. ven ekonomiska indikatorer antydersvag konsumtion; konsumentrtroendet har vnt brant nedtde senaste mnaderna ocks som ett resultat av kad nans-politisk oskerhet. I januari var det lginkomsttagare, r vilkaskattehjningen p arbete r mest knnbar, som drev p ned-gngen. Konsumtionen bromsar rn strax ver 2 procent i upp-rknad kvartalstakt i slutet av 2012 till 1 respektive 1,5 procentunder det rsta och andra kvartalet 2013. nnu strre negativaeekter kan inte uteslutas och privat konsumtion r den strstarisken p nedsidan r BNP-prognosen p kort sikt. Mtt som

rsgenomsnitt vxer privat konsumtion 1,7 procent i r och2,3 procent 2014. Inkomsttillvxten har en liknande prol ochhushllens sparkvot kar endast marginellt rn nuvarande 4,7procent, mtt som kvartalsgenomsnitt.

Bostadsmarknaden klla till optimismBostadsmarknaden str p allt astare mark. Byggkonjunkturenortstter upp etersom tidigare verutbud har betats av ochnuvarande investeringsniver understiger den demograska e-terrgan. terubbyggnadsarbetet eter orkanen Sandys ram-art lyter p kort sikt tillvxten; arbetet nansieras delvis av50 miljarder dollar i statliga medel. Pbrjade nybyggnationer

vntas passera miljonstrecket 2013. Mtt som rsgenomsnittuppgr pbrjade nybyggnationer till 960 000 i r, att jmramed drygt 2 miljoner under toppret 2005. Bostadsinves-teringarna, som vxte med 12 procent i ol, karmed 14procent i snitt 2013-2014. Bidragen till BNP uppgr till 0,3-0,4procentenheter kommande r, dubbelt upp jmrt med 2012.

Vad gller huspriserna r terhmtningen numera vletableradsamtidigt som det nns gott om utrymme r ortsatt expan-

sion. Mtt enligt Case-Shiller ll priserna med 34 procent rntoppen 2006 men steg drygt 6 procent i ol. Liksom tidigare rvr prognos att huspriserna ortstter att stiga med i snitt5 procent per r 2013-2014. Givet att huspriserna uppvisade


14/44


USA

goda kningstal i slutet av 2012, att stocken av bostder ute tillrsljning r lg samt att kredittillgngen ljusnar (i och mednya policyinitiativ) kar sannolikheten r en strre prisupp-gng n 10 procent.

Investeringarna vnder upp

Som en ljd av den oskra nanspolitiska spelplanen tvr-nitade retagens investeringar under andra hlten av 2012.Samtidigt har retagen underinvesterat under era rstid. Det normala mnstret r att retagen under terhmt-ningsasen brukar skruva upp kapitalstocken r att mta enkad eterrgan. Det har inte intrat den hr gngen; kapi-talstocken uppvisar den svagaste kningstakten sett undereterkrigstiden. Men nr den nanspolitiska dimman skingratssenare i vr ligger en investeringsrekyl i korten, inte minstmed tanke p retagens goda vinstutveckling och starkabalansrkningar. Kortsiktsindikatorer som orderingng harvnt upp eter krtgngen i hstas vilket stdjer denna bild.Frtroendebarometrar som ISM r ocks hyggligt optimistiska,speciellt i tjnstesektorn. Eter presidentvalet i november i olhar dremot rtroendet bland smretagen vnt ned medbesked. Nringslivets investeringar kar med 8 procent inr respektive 10 procent 2014. En kombination av starkarebostads- och retagsinvesteringar motverkar drmed dystrarekonsumtionsutsikter.

Neutrala bidrag rn utrikeshandelnHandelsunderskottet har under vintern noterats p yrars-

hgsta och utrikeshandeln bidrog till en svag BNP-tillvxt un-der rde kvartalet 2012. Exporten till eurozonen r ett snkeven om mttliga 14 procent av USA:s totala export gr dit.Samtidigt tyder indikatorer som exportorderindex i ISM p enexportuppgng senare i vr. P sistone har dessutom dollarn,eter tidigare rstrkning, rsvagats i handelsviktade termer.Enligt vr prognos ger utrikeshandeln neutrala tillvxtbi-drag kommande r. Bytesbalansunderskotten ligger kvar straxver 3 procent av BNP ocks kommande r.

Arbetsmarknaden lker gradvisEnligt klassiska tumregler aller arbetslsheten med en halv

procentenhet r varje procentenhet som tillvxten verstigerden trendmssiga. Men trots att ekonomin har vxt med mtt-liga 2 procent i snitt de senaste ren har arbetslsheten allittillbaka. Den potentiella tillvxttakten mste drmed havarit betydligt lgre n de 2,5 procent som ertalet prognos-makare sg som riktmrke innan krisen. Nedvxlingen i trend-tillvxt kan ha era orsaker. Hg lngtidsarbetslshet urholkararbetskratens kunskaper och rdigheter och rsvrar ettterintrde p arbetsmarknaden. Fretagens investeringar llkratigt under recessionsren vilket minskar produktionskapa-citeten. Den ekonomiska nedgngen kan ocks ha skakat omretag och investerare i grunden och minskat riskviljan ochrutsttningarna att hitta slagkratiga nya lsningar.

I takt med att ekonomin lker r bedmningen att den trend-mssiga tillvxten ocks terhmtar sig. S var t ex alleteter den stora depressionen p 1930-talet som tvingade raminnovationer p produkt- och produktionssidan samt i trans-portledet och som gynnade ekonomin under lng tid ramt.Enligt svl ekonomkonsensus som Feds egna prognoser kom-mer inte arbetslsheten att n tillbaka till lngsiktig jmvikts-niv (5,5 procent) rrn 2016.


15/44


USA

Ett annat skl till att arbetslsheten allit tillbaka r attrre arbetar. Mellan 1960 och 2000 kade sysselsttnings-graden trendmssigt i takt med att er kvinnor brjade arbeta.Men sedan dess har tv tredjedelar av uppgngen utraderatsvilket r orovckande etersom det skadar ekonomins lng-siktiga tillvxtpotential. Sedan terhmtningen inleddes 2009

har sysselsttningsgraden allit med 1,5 procentenheter vilketriserat arbetslshetssirorna rejlt. Om sysselsttningsgra-den istllet hade legat kvar p 2010 rs niv hade arbetslshe-ten varit 9,5 procent i dag. Men i takt med att terhmtningenortskrider r prognosen att er stller sig till arbetsmarkna-dens rogande. Drmed blir nedgngen i arbetslshetsnivnmer lngsam och rbttringen terspeglas istllet i att dennegativa trenden i sysselsttningsgrad bryts. I slutet av 2014ligger arbetslsheten p 6,8 procent enligt vra progno-ser.

Gllande sysselsttningen vittnar svl senaste Beige Booksom enktunderskningar om orndrad arbetsmarknad

p kort sikt. Men det nns nd skl till optimism. I denpositiva vgsklen ligger att sgs upp; anskningar omarbetslshetsersttning lg i brjan av 2013 p de lgsta ni-verna p em r. Fortsatt nanspolitisk oskerhet, inte minstinom rsvarsindustrin, hller dock tillbaka nyanstllningarnaoch sysselsttningen hackar i nrtid. P lite sikt ger dockbyggsektorn skl till sysselsttningsoptimism. Inombyggindustrin slpar sysselsttningen eter. Under krisrenrsvann 2,2 miljoner byggjobb men sedan terhmtningen pbostadsmarknaden inleddes har sektorn knappt anstllt alls.Istllet har den bentliga arbetsstyrkan kat arbetstiden somligger p toppniver. Inom kort krver drmed terhmtningen

i byggsektorn omattande nyanstllningar. Totalt sett i ekono-min ligger sysselsttningen omkring 4 miljoner under 2007 rstoppniver. Tjnstesektorn har terhmtat allet samtidigtsom industrijobben slpar eter.

Det senaste ret har sysselsttningen utanr jordbrukssektornkat med omkring 180 000 i mnaden i snitt. Vi rutser lik-nande kningstal i r. r 2014 blir snittkningen per mnad200 000.

Lg ination ocks kommande rInationen som uppgick till 2,9 procent r ett r sedan uppgri dag till 1,5 procent samtidigt som krninationen noteras till

1,8 procent. Ett negativt produktionsgap p 6 procent av BNPtyder p stora mngder lediga resurser i ekonomin samtidigtsom olika lnemtt visar p ett svagt lnetryck. Drmed r vrinationsbedmning orndrad; perioden med lg inationbestr ocks kommande r. Som rsgenomsnitt hamnar KPI-inationen p 1,5 procent i snitt 2013-2014 och lgger drmed

inga hinder i vgen r en ortsatt ultraltt penningpolitik.

Tre nanspolitiska oroshrdar i vrverenskommelsen vid rsskitet gav totala skattehjningarmotsvarande 1,3 procent av BNP i r. Fokus yttar drmedtill utgitssidan dr enligt gllande lag nedskrningar avseende2013 motsvarande 110 miljarder dollar (0,7 procent av BNP)automatiskt trder i krat rn och med rsta mars 2013. Enligtvr prognos blir dock utgitsnedskrningarnaendast 20 mil-jarder dollar i r; resten senarelggs till 2014 och 2015. Den -nanspolitiska motvinden blir drmed omkring 1,5 procentav BNP 2013, vilket r i linje med vra tidigare bedmningar.Sannolikheten att samtliga utgitsnedskrningar trder i kratbedms till 25 procent. Eekten blir i s all knappt 1 procent-enhet lgre BNP-tillvxt under kvartal tv och tre jmrt medhuvudscenariot.

Skuldtaket hjdes av kongressen i januari och nansie-ringen r skrad till mitten av maj. I utbyte mot en varakti-gare hjning krver dock republikanerna i utbyte, p sammastt som 2011, matchande utgitssnkningar utslaget ver tior. President Obama har hittills stllt sig kallsinnig till repu-

blikanernas krav. Opinionslget, dr Obama har hga sirorsamtidigt som republikanerna r bra hundhuvudet om skuld-taket inte hjs och att budgeten mste balanseras omedelbart,antyder att presidenten kan g segrande ur budgetstriden.Sammantaget utgr skuldtaksrgan en mindre risk jmrtmed tidigare bedmningar.

Ytterligare en oskerhetsaktor r att kongressen inte beslutatom budget avseende 2013 utan istllet rullar 2012 rs budgetvidare till 27 mars. Om inte en lsning ns i tid kan drmeddelar av den oentliga verksamheten stngas ned tills enny budget klubbats igenom. De ekonomiska eekterna berornaturligtvis p hur lnge ddlget bestr. Detta budgetscenario

r en nedtrisk rmst r det andra kvartalets tillvxt. Riskenr en sdan utveckling stts till 20 procent.


16/44


USA

De senaste ren har oentlig konsumtion bidragit negativt tilltillvxten. Den utvecklingen speglar anpassningen p delstatligoch lokal niv. Framver r det istllet ederala utgiter som

hamnar under kniven. Utgitsnedskrningar om 80 miljarderdollar har redan klubbats igenom. Drtill lper stimulansutgi-ter ut och vi rknar med ytterligare ederala besparingar i sam-band med vrens uppgrelser. Sammantaget r bedmningenatt oentliga investeringar minskar med 1,5 procent 2013respektive 1 procent 2014, mtt som rsgenomsnitt.

Ltt penningpolitik ligger astVid decembermtet beslutade Fed att inra trskelvrden av-seende arbetslshet och ination som br vara uppyllda innanrntehjningar kan komma i rga. Trskelvrdet r arbets-lsheten p 6,5 procent ns enligt vra prognoser inte rrn i

brjan av 2015. Etersom inationen inte heller lgger hinder ivgen hjs styrrntan drmed rst under vren 2015.Denprognosen r ocks renlig med vra skattade Taylorreglersom understryker behovet av ortsatt ultraltt penningpolitik.

Nsta steg mot kad penningpolitisk transparens och insikt icentralbankens reaktionsunktion r att Fed inr trskelvr-den ocks avseende obligationskpen. Frgan diskuteradesredan i ol men beslut skts p ramtiden. Vi tror att ett sdant

beslut kan klubbas igenom senare i vr och att obligationsk-pen ortstter s lnge som arbetslsheten verstiger 7 procent

under rutsttning att inationen hlls i schack. Det innebren ortsatt balansrkningsrkningsexpansion en bit in i2014. Eter publiceringen av det penningpolitiska protokolletr mtet i december 2012, dr det diskuterades att stta punktr obligationskpen redan 2013, svngde dock marknads-rvntningarna t det mer hkaktiga hllet. P senare tid har

dock era Fed-ledamter, dribland Fedordranden Bernanke,understrukit vikten av ortsatta monetra stimulanser.

Ett annat skl till att obligationskpen kan bli strre och pglngre n vad konsensus rutspr r lngtidsarbetslsheten.Fortarande r nrmare 40 procent av de arbetsskandeeller motsvarande 4,8 miljoner lngtidsarbetslsa. Fedssyn r att arbetslsheten till vervgande del r konjunkturellmen ju lngre tid i utanrskap desto strre r risken att arbets-lsheten blir strukturell. En sdan utveckling vill centralbankenundvika till varje pris.

Nr ns trskelvrdet r arbetslsheten?Vid Federal Reserves penningpolitiska mte i december 2012inrdes trskelvrden r arbetslshet (6,5 procent)respektive ination (2,5 procent p ngot rs sikt) r nrstyrrntan kan komma att hjas igen. Arbetslsheten harallit rn 10 procent i oktober 2009 till 7,8 procent. Att nned till Feds trskelvrde p 6,5 procent kan dock ta lngtid i ansprk. Sett ver tidigare cykler har motsvarande r-bttring i genomsnitt tagit drygt tv r men d har samtidigtBNP-tillvxten verstigt 3,5 procent i rstakt. S stark har intetillvxten varit sedan 2004.

Ett rkneexempel kan illustrera utmaningen. Under antagan-

den att beolkningen i arbetsr lder ortstter ka i sammatakt som under de senaste ren och att sysselsttningsgradenhlls orndrad krvs att 270 000 jobb genereras varje m-nad r att arbetslsheten ska n 6,5 procent i slutet av 2013.Fr att arbetslsheten ska n trskelvrdet i slutet av 2014krvs i snitt 200 000 jobb i mnaden. Fr att n trskelvrdeti slutet av 2015 krvs 175 000 jobb i snitt. Om snittkningenblir 150 000 jobb under kommande r ns trskelvrdet rsti slutet av 2018. Om en sdan utveckling sammanaller medkp av obligationer i orminskad takt vxer Feds balansrk-ning till nrmare 9 000 miljarder dollar rn 3 000 miljarder idagslget. En sdan balansrkningsexpansion r dock inte vr

prognos utan ska ses som ett hypotetiskt resonemang.


17/44

Japan


Ekonomisk politik ger tillvxtlyt Svagare valuta gynnar exporten

Kampen mot deation trappas upp

Statsskulden ortstter ka

Japans ekonomi gick in i recession andra halvret i ol. Fram-ver ser utsikterna ljusare ut; den nya regeringen har rivstartatmed ett omattande nanspolitiskt stimulansprogram, hgreinationsml och Fed-inspirerade penningpolitiska initiativ. Attyenen har rsvagats kratigt p beskeden lyter importeradination och exportutsikter. Sammantaget rknar vi med attBNP vxer 1,3 procent 2013 och 1,5 procent 2014; verkonsensus bda ren. Arbetslsheten aller ned mot 4 procent2014, mtt som rsgenomsnitt.

Eter den vikande trenden i ol har svl hushllens somretagens rtroendeindikatorer vnt upp med besked.Brsuppgngen p omkring 30 procent sedan i hstas gerkonsumtionen std men hjningen av konsumtionsskattenhller tillbaka utvecklingen 2014. Eter tappet i ol vxer indu-striproduktionen med 2-3 procent kommande r. Inkps-

chesindex noterades p svaga 47,7 i januari men vndningenkommer nr valutarsvagningen r ste i exportretagensorderbcker. I den inhemskt orienterade tjnstesektorn lginkpschesindex p hyggliga 50,5 samma mnad. Stimulanseroch teruppbyggnadsarbete ger lyt i oentliga investeringaroch bostadsinvesteringar kommande r.

Regeringens nya stimulansprogram (10,3 biljoner yen, 116miljarder dollar) p 2,8 procent av BNP r ett tungt vgandeskl att vi reviderar upp tillvxtprognosen. Inrastruktursats-ningar och teruppbyggnadsarbete r tunga pjser i paketetmen ocks rsvaret r kade anslag. Detta terspeglarspnda utrikespolitiska relationer, ramr allt med Kina, eter

Japans nationalisering av tre omtvistade ar i stkinesiskasjn. Konikten med Kina var bidragande till att underskottet iJapans utrikeshandel trealdigades i ol. Fortsatta problemmed krnreaktorerna endast ett tal av landets 50 anlgg-ningar r igng bidrog ocks. Hittills i r r de utrikespolitiskasignalerna blandade; upprustning mixas med diplomati ochrsonligt tonlge. Viktiga ekonomiska band borgar r redliglsning. Utrikeshandeln ger positiva bidrag till BNP kom-mande r och bytesbalansen visar verskott. P kort sikt mins-kar drmed oron r att Japan kan tvingas importera kapital ratt nansiera statsskulden.

Ocks penningpolitiken stttar. Centralbanken har beslutat

inra ett nytt ormellt inationsml p 2 procent. Dessutomannonserades ett Fed-inspirerat program r mnatliga kpav statsobligationer och vxlar utan tidsgrns i linje med den

nya regeringens krav. I rhllande till ekonomins storlek rdock programmet rsiktigare n sin amerikanska mot-svarighet. Ytterligare tgrder som utkade kp och kp avmer riskyllda tillgngar som bostadsobligationer kan kommaeter att nuvarande centralbanksledning erstts senare i mars.De astare banden med regeringen innebr ena sidan attcentralbankens oberoende urholkas. Men i bsta all resulterarkrattagen i att deationsspiralen bryts och att man kommertillrtta med ett krnproblem i ekonomin (se ruta sidan 10).Frst d nns hopp om en stabilisering av statsskulden somskenar ver 250 procent av BNP 2014. ven om vi rknarmed en viss nanspolitisk tstramning 2014 r kreditbetygeti gungning.

De nya penningpolitiska initiativen har medrt kratig valuta-rsvagning; sedan november i ol har yenen tappat 17 procentmot dollarn. Ljusare konjunkturutsikter, inte minst r storaexportretag som Toyota och Panasonic, terspeglas i japan-ska aktieindex och sedan i hstas har sambandet mellan yenen

och brsen varit i det nrmaste elritt. Japanska aktieindexhandlas p yrarshgsta samtidigt som valutan handlas ptrerslgsta mot dollarn och ortstter rsvagas enligt vraprognoser. I december 2014 kostar en dollar 107 yen. Framrallt rn europeiskt hll knorras det om konkurrensmssigvalutamanipulation. Sett i ett lite lngre perspektiv r yenenortarande stark och som medel att bukt med envis dea-tion ger rsvagningen en hjlpande hand. Svl ination somkrnination noteras runt nollstrecket i rstakt men vntasstiga gradvis. Inationen blir 0,3 procent 2013 respektive1,7 procent 2014, mtt som rsgenomsnitt. Planerade skat-tehjningar 2014 riserar sirorna. Inationsrvntningarna

ligger p i snitt 1 procent per r r de nrmaste em ren; ettlovande tecken r centralbank och regering.


18/44

Asien


Inhemsk eterrgan ger motstnd mot svag omvrld Inbromsningen avstannade rde kvartalet

Kina: terhmtning p gng

Indien: Fortsatt svag tillvxt

Trots BNP-tillvxt under trend ortstter de asiatiska utveck-lingsekonomierna att med god marginal vertra tillvxteni Europa och USA. De senaste kvartalens inbromsning serut att ha stannat upp under rde kvartalet 2012, ven omtillvxten hamnar ortsatt under trend och drmed blir avsevrtlgre n r ngra r sedan.

Inkpschesindex pekar p en rbttring i tillverknings-sektorn de senaste mnaderna men aktiviteten r orta-rande lg historiskt sett. Exporten rn regionen har brjataccelerera. kningen vntas ortstta under 2013 men blirmttligoch bedms inte verstiga 10 procent.Exporteterr-gan rn USA och ramr allt Europa vntas bli ortsatt svag. Endmpad eterrgan p regionens exportvaror motverkas dock

av god inhemsk eterrgan; till stor del drivet av ortsatt starkprivat konsumtion.

P lngre sikt minskar dock betydelsen av exporten till Europaoch USA r tillvxten. Handeln inom regionen blir allt viktigaresamtidigt som exporten som andel av BNP har brjat plana utoch till och med minskat r vissa ekonomier de senaste tioren. Denna trend vntas ortstta och kande betydelse avinhemsk eterrgan gr att tillvxten i regionen p sikt blirallt mindre beroende av utvecklingen i Vst.

Inationen r dmpad. Fortsatt lg ination under 2013tillsammans med tillvxt under trend gr att penningpolitiken

rblir ackommoderande i de esta ekonomier. En rsiktignormalisering av styrrntorna vntas dock under sista kvartalet2013 och den ortstter under 2014.

Kina: Mttlig terhmtningEter sju kvartal i rad med inbromsning accelererade somvntat Kinas BNP-tillvxt under rde kvartalet 2012. Till-vxten blev 7,9 procent jmrt med samma kvartal rra retoch BNP kade drmed med 7,8 procent under helret 2012.Jmrt med regende kvartal steg BNP med 2,0 procent.

Inkpschesindex r industrin har rbttrats och ligger nuver 50-strecket. ven de esta av hrddata pekar p

rbttringar under rde kvartalet; detaljhandel, industri-produktion och export har utvecklats stabilt de senaste m-naderna. Bankutlningen var lgre n vntat i december menterhmtade sig i januari. Den totala sociala nansieringen (ettbredare mtt p kreditgivning som bl a inkluderar retagsobli-gationer och andra typer av ln n bankln) steg med 1,6 biljo-ner CNY i december. ven om det var en klar kning s planarkreditgivningen ut i rstakt.

terhmtningen blir dock mttlig. Exporten kommer un-der 2013 att ortstta hmmas av svag eterrgan rn USAoch inte minst rn Europa. Det nns ortarande svagheterp bostadsmarknaden som dmpar tillvxten ven om bo-


19/44


Asien

stadspriserna ortstter stiga rsiktigt. terhmtningen hardessutom tt en rejl skjuts av statliga inrastrukturin-vesteringar som accelererat under hsten, bl a genom kadejrnvgsinvesteringar. Viljan till ytterligare stimulans genomstatliga investeringar verkar dock begrnsad och eter en mtt-lig acceleration under rsta halvret vntas drr tillvxten

terigen bromsa in mot slutet av 2013 och in i 2014.KinasBNP vntas ka med 8,1 procent 2013 och med 7,7 procent2014; ngot hgre n mlsttningen p 7,5 procent.

Det nns en hel del lngsiktiga risker r den ekonomiskatillvxten. Inte minst kar det sociala missnjet i Kina samti-digt som konikterna med grannlnderna lever vidare. Denndvndiga vergngen till en ny tillvxtmodell med basen iprivat konsumtion har ntt och jmnt kommit ur startgroparnavilket riskerar att orsaka en htig inbromsning r tillvxten.ven om rvntningarna p det nya kinesiska ledarskapet rhga r det nnu hgst oskert hur dessa rgor kommer atthanteras. Sannolikheten att ngon av dessa risker skulle sligenom under prognosperioden r dock liten.

Inationen blev hgre n vntat i december men ll tillbaka till2,0 procent i januari. Inationen vntas n en tillllig toppi ebruari p grund av det kinesiska nyrsrandet. Pristrycketr dock generellt sett lgt med en krnination under 2 procentoch producentpriser som ortarande aller i rstakt. Inatio-nen vntas under 2013 hamna kring 3,5 procent och utgrdrmed inget problem r myndigheterna.

Styrrntan har legat kvar p 6,0 procent sedan snkningen i julioch ingen ndring av penningpolitiken vntas i nrtid. Central-banken ortstter att rlita sig p repotransaktioner istllet ratt justera styrrntan eller bankernas reservkrav. Vr bedm-ning r att styrrntan ligger kvar p 6,0 procent till rdekvartalet 2013 d en hjning sker med 25 punkter.

Yuanen har terupptagit apprecieringen gentemot USDoch vr bedmning r att rstrkningen hamnar kring 3 pro-cent 2013 och 2 procent 2014. USD/CNY vntas st i 6,10vid slutet av 2013 och i 6,00 vid slutet av 2014. Under 2013vntas det hgsta tilltna dagliga handelsintervallet r yua-

nens vxelkurs mot dollarn utkas till 1,5 procent. Frndringenvntas inte ngra strre eekter men ska ses som ett steg pvgen mot en ytterligare liberalisering av valutapolitiken.

Indien: Uppmjukning av penningpolitikenp gngDet nns tecken p att tillvxten i den indiska ekonominbottnat ur under det tredje kvartalet d ekonomin vxtemed 5,3 procent i rstakt. Fjrde kvartalet vntas tillvxten haaccelererat ngot. Inkpschesindex r bde tillverkningsindu-

strin och tjnstesektorn har terhmtat sig men de nuvarandeniverna ligger nd klart lgre jmrt med de senaste ren.Det nns dessutom vissa tecken p att industriproduktion ochexport hller p att stabiliseras. Tillvxten vntas dock rblilg jmrt med tidigare r. Fortsatt hg ination och ettstort budgetunderskott gr att penning- och nanspolitik harsm mjligheter att stimulera tillvxten. BNP bedms ha katmed 5,4 procent 2012.2013 stiger BNP med 5,7 procentoch 2014 med 6,0 procent.

Omattande regleringar ortstter att hmma tillvxtenven om de ekonomiska reormer som presenterades i sep-

tember var ett steg i rtt riktning. Subventionerna av brnsle-priserna har snkts r att minska budgetunderskottet och deregleringar som begrnsar utlndska investeringar i vissa sek-torer har luckrats upp. Fr att upp tillvxten mot tidigareniver p ver 7 procent krvs dock mycket mer reorm-arbete och motstndet mot rndringar r ortsatt stortbde bland politiker och olika intressegrupper.

Centralbanken har sedan i vras varit under hrt tryck rnbde retagsledare och politiker att snka styrrntan ratt bryta den mycket svaga utvecklingen r investeringarna.Banken hll lnge emot och lt styrrntan ligga kvar p 8,0procent med hnvisning till hg ination och alltr expansiv

nanspolitik. Inationen har dock mattats av ngot och vencentralbankens mtt p krninationen har allit tillbaka vilketppnat r en uppmjukning av penningpolitiken. Vid det pen-ningpolitiska mtet i slutet av januari snktes styrrntan drrtill 7,75 procent. Framver nns visst utrymme r ytterligaresnkningar och bedmningen r att styrrntan ligger p 7,0procent vid slutet av 2013.

Rupien strktes i samband med att reormrslagen presente-rades i september men rsvagades dreter igen. P senare

tid har dock valutan ter brjat strkas och vr bedmning ratt rupien ligger p 51,0 mot USD vid slutet av 2013 och p48,0 vid slutet av 2014.


20/44

Eurozonen


Minskad stress men ortsatt svag tillvxt Mnga europroblem r ortarande olsta

men bottenknning r p gng ECBstttar med rnta kvar p 0,75 procent

Tysklands tillvxt kar takten

Fortsatt divergerande utveckling rination och arbetsmarknad

Krisen i eurozonen r lngt irn ver. Utvecklingen gr i rttriktning inom era omrden men risken r bakslag r ort-arande stor. ena sidan: den politiska oskerheten r bety-dande, banksystemet r inte rdiglkt och saneringspolitikenortstter. Det stter avtryck i orm av stigande arbetslshet,rsmrad kreditrsrjning och ortsatt recession i Sydeuropa. andra sidan: svra politiska beslut har nd attats och sane-ringspolitiken i era krislnder har kommit en bit p vgen; destora budget- och bytesbalansunderskotten minskar. Frhopp-ningen r ocks att terhmtningen i Tyskland, USA och Kinaska hjlpa krislnderna ur deras problem.

Hstens konjunktursvacka r eurozonen som helhet bedmervi ndde sin botten under rde kvartalet 2012. Samtidigtortstter ECB att med OMT-programmet visa en beredskap attvid behov agera kratullt. Sammantaget gr detta att denekonomiska utvecklingen inom eurozonen rbttrasunder prognoshorisonten. Risken r dock stor att ECB:sagerande, som kpt tid r politiker och rbttrat lget p denansiella marknaderna, gr att trycket p politikerna att tasvra men ndvndiga beslut minskar. Det riskerar att leda tillatt den politiska oskerheten kvarstr p hg niv.

Mnga komplexa och konstitutionella rgor rrandeeurosamarbetet och den lnga vgen mot en politisk unionoch ett ederalistiskt EU terstr att besvara. Trots tecken p

kad stabilitet r problemen mnga r enskilda krislnder somtill exempel Grekland och Spanien.

Den ekonomiska utvecklingen i eurozonen blev mycketsvag under rde kvartalet 2012. BNP bedms ha allit med0,5 procent jmrt med regende kvartal. Industriproduk-tion och detaljhandel har pressats tillbaka samtidigt somarbetslsheten ortstter att stiga. Minskad nansiell stressunder hsten har inte slagit igenom p den realekonomiskautvecklingen. En ljuspunkt r att svagheten verkar ha varit

tillllig, ramr allt i Tyskland. Tillvxten r eurozonensom helhet bedms ha bottnat under rde kvartalet2012. Flera indikatorer r eurozonen har rbttrats de senas-te mnaderna; det sammanvgda inkpschesindexet har stigityra mnader i rad. ven konsumentrtroendet har rbttratsmen ligger ortarande kvar klart under lngsiktigt genomsnitt.

Aktiviteten i eurozonen vntas bli ortsatt svag under2013 och 2014, trots att exporten utvecklas hysat och r vissdraghjlp av terhmtningen i USA och Kina. Som rsgenom-snitt bedms BNP i eurozonen ha allit med 0,5 procent2012. Svagheten under rde kvartalet 2012 gr att BNP-prognosen r 2013 reviderats ned med en tiondel till -0,3procent.Ngotrbttrade tillvxtutsikter under slutet av 2013gr dock att vi inte lter svagheten under rde kvartalet ullt genomslag. 2014 bedms BNP ka med 0,9 procent.

Den nansiella stressen i eurozonen har dmpats betyd-ligt det senaste halvret. Krislndernas upplningskostnaderhar ortsatt sjunka under brjan av 2013. Samtidigt har brs-utvecklingen varit positiv. En viktig bidragande aktor r ECB:sOMT-program trots att det nnu inte anvnts. Risken att ln-

der ska lmna eurosamarbetet har ocks minskat.


21/44


Eurozonen

Lget i krislndernaSpanien r ast i en utdragen lgkonjunktur och recession.BNP ll med 0,7 procent rde kvartalet 2012 jmrt medregende kvartal; sjtte kvartalet i rad med allande BNP.Kombinationen av nanspolitisk tstramning och skuldned-

dragning i privat sektor leder till en negativ spiral med kadarbetslshet och allande eterrgan. Samtidigt skapar kre-ditrluster i banksektorn p grund av allande bostadspriserproblem r statsnanserna och rtroendet. Huvudscenariotr ortsatt att Spanien kommer att tvingas att ska yt-terligare std rn EMU-lnderna och att ECB kommer attpbrja obligationskp. Banksektorns rluster och ytterligareboprisall r en mjlig utlsande aktor r en stdanskangenom nedgradering av kreditbetyget och terigen stiganderntor. Sannolikheten r att landet kan klara sig med hjlp avECB:s nuvarande indirekta std har dock kat.

Italien delar Frankrikes problem med dlig konkurrenskrat

och en lng period med svag tillvxt; konsumentrtroendetlg i januari p lgsta nivn p 15 r. Statsnanserna r svagaoch ven om det inte nns ngot akut hot vntas Italienbehva genomra ytterligare besparingstgrder 2013r att kompensera r den svaga makroekonomiska utveck-lingen och kunna n de budgetml som satts upp. Vissa nyareormsteg har tagits. Exempelvis kom i slutet av novemberarbetsgivare och ackreningar verens om nya regler kringkollektivavtal som ska ka konkurrenskraten. Parlaments-valet 24-25 ebruari 2013 bedms inte innebra ngrastrre risker. Det troligaste utallet r en kompromiss mellanen vnster/mitten-koalition och en mittenkoalition ledd av

Mario Monti. I detta scenario bedms budgetkonsolideringenortstta vilket gller r de esta tnkbara regeringskonstel-lationer. Den strsta risken r att ingen tydlig majoritet kanbildas. En svag regering skulle kunna dra ned p reormtaktenoch ka den politiska instabiliteten.

Fr Grekland blev det i december 2012 klart att landet rnsta delutbetalning av stdlnet vilket minskade oron kringlandets statsnanser. En del reormer har pressats igenomparlamentet de senaste mnaderna. Grundproblemen nnsdock kvar. IMF:s regelbundna genomgngar av landetsreormprogram och tstramningar kommer att ortstta ochrisken att Grekland inte kommer att n upp till mlen

kvarstr. De ofciella tillvxtprognoserna ser optimistiska utoch kan krva ytterligare tstramningar samtidigt som denpolitiska situationen r instabil med en brcklig reger-ingskoalition som gr att risken r nyval lever vidare. BNPvntas alla kratigt ven i r men i den senaste tidensstatistikutall nns ocks vissa tecken p begynnande sta-bilisering. Sannolikheten r att landet kan komma att lmnaeurozonen r ortarande stor, men har minskat.

Portugal har tt berm rn IMF r sitt reormprogram ochen betryggande majoritet i parlamentet gr att regerings-koalitionen vntas ortstta p den inslagna vgen med

reormer och tstramningar trots kande politiska spn-ningar och olkliga protester. Reormpolitiken har belnatsmed rejlt allande upplningskostnader och landet harsom ml att terg till obligationsmarknaden under 2013.

Det mest troliga r att detta kommer att ske under hsten.Det nns dock ortarande utmaningar och de ofciella till-vxtprognoserna r 2013 har reviderats ned. Fr att n mletatt reducera budgetunderskottet till 4,5 procent av BNP vn-tar budgettstramningar p ver 3 procent av BNP 2013,rmst i orm av skattehjningar.

Irland har kommit en bra bit p vgen mot att reormera eko-nomin och konkurrenskraten har rbttrats avsevrt desenaste ren. Regeringen str ast vid att lmna stdprogram-men rn EU och IMF under 2013. Den exportdrivna ekonominhar bidragit till att Irlands BNP-tillvxt har vertrattillvxten i vriga krislnder. Lkemedelsindustrins stora

betydelse gr dock att Irlands tillvxt riskerar att drabbasav det sk patent cli som innebr att patenten r eraviktiga lkemedel gr ut inom de nrmaste ren vilket riskeraratt tillverkningen yttas till lglnelnder. Irland har tvrte-mot Spanien visat intresse r att anska om std rnESM och drmed kunna tillgodogra sig OMT-programmet.Irland och Portugal vntas pressa p EMU r att ytterligarelttnader i lnevillkoren, bl a lgre rntor och lngre lptider,vilket r sannolikt att de till slut ven r.

Cypern har drabbats hrt av den ekonomiska krisen i Grek-land, rmst genom cypriotiska bankers exponering motGrekland som orsakat stora rluster. Cypern begrde redani juni 2012 ett stdln och inledde rhandlingar med troj-kan (EU/ECB/IMF) i november. Stdlnet har uppskattats tillomkring 17 miljarder euro varav 10 miljarder ska anvndas tillterkapitalisering av bankerna. Visserligen motsvarar stdl-net endast 0,1 procent av eurozonens BNP men lnet msteortarande kopplas till tstramningstgrder r att vara kon-sekvent med hanteringen av andra stdlnders ln. Frhand-lingarna har nu strandat p grund av olika uppattningar ombehovet av tstramningstgrder samt privatisering av re-tag. Samtalen har ven rsvrats av bilden av Cypern som ettskatteparadis med omattande penningtvtt. Frhandlingarnavntas dock terupptas eter valet den 17 ebruari och vr

bedmning r att en verenskommelse om ett stdlnkommer att ns under vren.

I Slovenien rsvras en svag makroekonomisk utvecklingmed BNP-all 2012 och svaga utsikter av en mycketbrcklig banksektor som r beroende av ln rn ECB. Trotsatt bankkapitaliseringar redan genomrts nns ortarandeett stort behov av ytterligare kapital. Regeringens planer patt skapa en s k dlig bank har rsenats och det kan inteuteslutas att Slovenien tvingas anska om ndln.


22/44


Eurozonen

Kratig men tillllig svacka r tysk tillvxtAktiviteten i den tyska ekonomin rsvagades rejlt underrde kvartalet och BNP bedms ha sjunkit med 0,5 procentjmrt med regende kvartal. Industriproduktionen har allittillbaka betydligtdet senaste halvret och investeringar harutvecklats svagt. Minskad oskerhet kring eurozonens ortlev-

nad vntas dock rbttra viljan till investeringar och vi vntaross en terhmtning under rsta halvret. Detaljhandeln hardremot uppvisat bttre motstndskrat med std rn hyggligarbetsmarknad vilket vntas hlla i sig. Io-index har rbttratsde tre senaste mnaderna och inkpschesindex r industrinsteg rejlt i januari ven om det r en bit kvar till expansions-grnsen 50. Bde inhemsk och utlndsk orderingng har brjatvnda uppt. Tysklands BNP steg med 0,7 procent 2012.2013 vntas BNP ka med 0,6 procent ljt av tillvxt p1,6 procent 2014.

Valrrelsen inr rbundsdagsvalet i september2013 harstartat. Angela Merkels parti CDU ligger hgt i opinionsmt-ningarna medan koalitionspartnern FDP riskerar att hamnaunder emprocentsprren och drmed ka ur rbundsdagen.Detta skulle tvinga Merkel att istllet ska samarbete medSocialdemokraterna.Vrt huvudscenario r dock att dennuvarande koalitionen CDU/FDP ortstter regera veneter valet. Skillnaderna i ekonomisk politik mellan FDP ochSocialdemokraterna som koalitionspartner till CDU bedmsvara sm. I bda allen vntas Tyskland ortstta ra en r-siktig ekonomisk politik med avsikt att upprtthlla goda o-entliga nanser. Inte heller vad gller tysk politik gentemot EUoch EMU vntas ngra strre omsvngningar vid en CDU/SPD-koalition, ven om instllningen till krislnderna p marginalen

kan bli ngot mjukare.

BNPrlig procentuell rndring

2011 2012 2013 2014Tyskland 3,2 0,7 0,6 1,6Frankrike 1,7 0,1 0,2 0,5Italien 0,6 -2,0 -0,9 0,4Spanien 0,4 -1,3 -1,5 0,2Grekland -7,1 -6,3 -4,4 -0,6Portugal -1,7 -3,0 -1,9 0,3Irland 1,4 0,7 0,9 1,9

GIPS* -0,9 -2,0 -1,7 0,3Eurozonen 1,4 -0,5 -0,3 0,9Klla: Eurostat, SEB * Grekland, Irland, Portugal, Spanien

I Frankrike ortstter krtgngen r ekonomin. Tredje kvarta-let 2012 steg visserligen BNP r rsta gngen p yra kvartalmen kningen hamnade p svaga 0,1 procent i kvartalstakt.I likhet med mnga andra eurolnder ortstter de ranskahushllen att pressas av hg arbetslshet samtidigt som in-vesteringarna hmmas av verkapacitet i tillverkningssektornoch svag konkurrenskrat. Inte heller rn oentlig konsumtionvntas ngot tillvxtstd; det kommer sannolikt att krvas yt-terligare besparingstgrder om mlet att reducera budgetun-

derskottet till 3,0 procent av BNP till slutet av 2013 ska kunnans p grund av regeringens allt r optimistiska tillvxtprogno-ser. Vad gller den ekonomiska politiken nns vissa ljuspunkter.President Hollandes regering har brjat backa rn rslaget

med 75 procents marginalskatt r de med hgst inkomster.Dessutom har en verenskommelse mellan arbetsgivare ochack om en viss reormering av arbetsmarknaden ntts.Detnns dock ett stort behov av mer omattande reormer ochsammantaget ser tillvxtutsikterna dliga ut. BNP-tillvxtenvntas hamna p strax ver noll bde 2013 och 2014.

Fortsatt nanspolitisk tstramningDe budgetunderskott som era lnder i eurozonen brottas medr p rtt vg, men mycket terstr ortarande. Som p eraandra omrden spretar utvecklingen. Som helhet r det oent-liga budgetsaldot i eurozonen inte alarmerande stort utan lig-ger ngot ver 3 procent av BNP. I Tyskland vntas det oent-liga budgetsaldot 2012 ha landat p strax under noll samtidigtsom GIPS-lnderna ortsatt kmpar med underskott p mellan5-10 procent av BNP. Tysklands situation tillter en neutral ellersvagt expansiv nanspolitik, ven om landet vntas ra enrsiktig politik r att skerstlla ett hgt rtroende. Etersomera lnder ortstter att genomra ndvndiga besparingarblir nanspolitiken i eurozonen ortsatt kontraktiv, men ngotmindre n tidigare r.

En lrdom rn de senaste ren r att oentliga besparingar ien milj med lg eterrgan och redan lga styrrntor r enstrre negativ eekt p eterrgan n vad tidigare tumreglerindikerat. I och med att ECB i hstas lovade att gra allt denkan r att hlla ihop eurozonen, vilket bidragit till kratigtallande upplningsrntor r krislnderna, minskar trycket ppolitiker nationellt och p EU/EMU-niv att driva reormarbetet.

Vr bedmning r att reormarbetet kommer att g ngotlngsammare ramver och att besparingspaket kommer attbli urvattnade och mer baktunga. Att okusera p reormersom ger eekt rst p ngra rs sikt, men som r strukturella,ligger i linje med rekommendationer rn bl a IMF och mildrarven en viss del av den negativa tillvxteekten. Med tankep kommande val i bland annat Tyskland hsten 2013 och tillEuropaparlamentet i juni 2014 kommer politiker, med tanke phur kontroversiella era rgor om ytterligare rdjupat samar-bete inom eurozonen r, med stor sannolikhet vilja hlla en lgprol i EU/EMU-relaterade rgor.

BNP-prognoser jmrelse SEB och IMFrlig procentuell rndring

SEB IMF 2013 2014 2013 2014Tyskland 0,6 1,6 0,6 1,4Italien -0,9 0,4 -1,0 0,5Spanien -1,5 0,2 -1,3 1,0Grekland -4,4 -0,6 -4,0 0,0Portugal -1,9 0,3 -1,0 1,2Irland 0,9 1,9 1,4 2,5Klla: IMF, SEB

Sammantaget vntas budgetunderskottet i eurozonenminska rn 3,3 procent av BNP 2012 till 2,5 procent avBNP 2013 och det ortstter dreter att alla ytterligare 0,5procent av BNP under 2014. tstramningsdosen blir knappt 0,5procent av BNP bde 2013 och 2014 vilket r hlten s mycketsom 2011 och ngot mindre n 2012. Den oentliga skulden


23/44


Eurozonen

ortstter att stiga och ligger 2014 p 94 procent av BNPRisken r att de ofciella tillvxtprognoserna kommer att be-hva revideras ner; vr syn p den ekonomiska utvecklingenr generellt sett mer dyster n vad till exempel IMF rutspr.Detta ger ven om vra prognoser stmmer negativa eek-ter ven p lndernas oentliga nanser. Trots att besparings-

behoven kommer att ka s r bedmningen att de kommer attskjutas p ramtiden och ske rst ren eter 2014.

Spretig utveckling r arbetslshet och inationHushllen r ortsatt pressade. Hg och stigande arbetslsheti kombination med ortsatta besparingsprogram i krislnderna och strama budgetar verlag ocks i mnga andra EU-lnder ger lga inkomstkningar r hushllen. Drtill kommer attinationen bara aller tillbaka lngsamt. Samtidigt skiljer sigutvecklingen kratigt t mellan olika lnder i eurozonen.

Fr eurozonen som helhet har arbetslsheten kat rn 10,8procent i brjan av 2012 till 11,8 procent i november. Diver-gensen mellan olika lnder ortstter samtidigt. Ungdomsar-betslsheten har under samma period kat rn 21,9 till 24,4procent; i Spanien och Grekland till ver 50 procent r lders-gruppen 15-24 r. ven om arbetslsheten i Tyskland vntaska ngot ramver blir skillnaden mellan nord och syd allt

strre (se ven ruta om tyska arbetsmarknaden) vilket skaparspnningar nationellt och kad migration inom EU. Mtt somrsgenomsnitt stiger arbetslsheten i r till 12,0 procentoch till 12,4 procent 2014.

ven inationens utveckling divergerar mellan eurolnderna.Under 2012 som helhet lg priskningstakten inom eurozonenmtt som rsgenomsnitt klart ver ECB:s ml men i januarill HIKP-inationen till 2,0 procent. Skattehjningar har hllitupp inationen i era av krislnderna. Tidigare i Irland och nu iGrekland r prisutvecklingen svagare n snittet r eurozonen.Mtt som rsgenomsnitt ortstter inationen att alla till1,5 procent 2013 och 2014. Krninationen har de senastetv ren i stort sett legat i intervallet 1,0-1,5 procent. Drivet avlediga resurser p arbetsmarknaden och lga lnekningarvntas krninationen alla lngsamt rn 1,5 procent idecember 2012 till 1,4 procent 2013 och 2014, mtt somrsgenomsnitt.

ECB kvar i vntelge trots alltECB har inte kommit med ngra nya policyinitiativ sedan OMT-programmet presenterades i september och rerntan harlegat kvar p 0,75 procent sedan snkningen i juli 2012.Vidmtena i januari och ebruari 2013 var besluten om orndrad

Tyska arbetsmarknaden ungerar bttreDen tyska arbetsmarknaden har ortsatt att leverera positivaverraskningar. Arbetslsheten ligger p 20-rslgsta och rnu lgre n nr krisen startade. Flera tecken tyder p att

den tyska arbetsmarknaden blivit mer eektiv och attreormer ssom till exempel Hartz I-IV och Kurzarbeit hargett klart positiva eekter.

Tv metoder, dels sambandet mellan BNP-tillvxt och ar-betslshet (den s k Okun-koefcienten), dels relationen mel-lan antal lediga platser p arbetsmarknaden och arbetslshet(Beveridgekurvan),stdjer detta. Enligt vra skattningarleder 1 procentenhet lgre tillvxt till att arbetslsheten i eu-rozonen stiger med 0,4 procent. Mtt rn 2000 ram till i dagr siran r Tyskand ngot smre n genomsnittet men rrecessionsperioden 2008-2009 slr Tyskland samtliga andralnder med en koefcient p noll, det vill sga den lgreBNP-tillvxten pverkade inte arbetslsheten.

Relationen mellan antalet lediga platser och arbetslshettyder ocks p att arbetsmarknaden i Tyskland ungerar

mer eektivt i dag jmrt med r em r sedan. Dettar troligen ett resultat av bttre matchning mellan utbud ocheterrgan p arbetskrat och strre mobilitet.


24/44


Eurozonen

rnta enhlliga. Den statsnansiella krisen har blivit betydligtmindre akut och upplningskostnaderna i krislnderna harallit rejlt. En rntesnkning skulle, bedmer vi, endast ha enmarginell stimulanseekt. Vi hller drr ast vid bedmningenatt rerntan kommer att ligga kvar p 0,75 procent underprognosperiodensamt att inga nya policyinitiativ presenteras.

Samtidigt stts ECB:s politik under press av utvecklingenp ett antal omrden. terbetalningen av ECB:s LTRO-ln, densenaste tidens stigande korta marknadsrntor dr Eonia gttupp rn 10 till 30 punkter, en starkare euro och annonsering avytterligare expansiv politik rn Fed, Bank o England och Banko Japan under vintern stter press p ECB:s politik att omngot blir mer expansiv. I vilken utstrckning dessa aktorersammantaget leder till en stramare penningpolitik r dockoskert.

ven om en rntesnkning med 25 punkter skulle ha enmarginell stimulanseekt r det ett av verktygen som ECB

kan behva anvnda om en orndrad penningpolitik p g aovan nmnda aktorer i praktiken r en kontraktiv eekt. ECBkan i ett sdant lge tvingas anvnda ett eller era verktyg, tex verbala interventioner r att rsvaga euron, snka inl-ningsrntan under noll samt att utlova ytterligare likvidi-tetsaciliteter om situationen skulle rvrras.

Dessutom ortstter bankutlningen till retagen i eurozonenatt utvecklas mycket svagt, vilket t ex ECB:s senaste Bank Len-ding Surveyvisar. Detta drivs dock i rsta hand av svag eter-rgan snarare n brist p likviditet. Drmed r ECB:s mjlighe-ter att pverka utlningen begrnsade. OECD har uppskattatatt det europeiska banksystemet har ett kapitaltillskottsbehov

p 400 miljarder euro, vilket bidrar till att bankerna r rsiktigamed att lna ut. Framr allt i Sydeuropa gr ven konjunktur-bilden att bankerna r terhllsamma med nyutlning. I Europasker ca 85 procent av retagsnansieringen via banksystemet.Detta gr att en banksektor som hller emot ger strre realeko-nomiska eekter n i till exempel USA dr motsvarande sira rklart lgre.


25/44

Storbritannien


Ekonomin hittar otstet igen Arbetslsheten aller sakta tillbaka

Inationen ver mlet 2013

Bank o England sitter stilla i bten

Folkomrstning om EU 2017?

Jmrt med andra strre ekonomier har Storbritannien hatden svagaste utvecklingen sett sedan 2009. Kratigare nans-

politisk motvind r en rklaring. Hg oentlig skuldsttning,hushllens svaga balansrkningar och obentlig produktivi-tetstillvxt utgr alternativa eller kompletterande rklaringar.Eter stagnationen i ol r bedmningen att BNP vxermed1,3 procent i r och 1,5 procent 2014; orndrat jmrtmed novemberprognosen. tstramningspolitiken ligger astsamtidigt som svag export hller tillbaka tillvxten. P sistonehar inationen varit verraskande hg och 2013 verstigerinationen tvprocentsmlet r nionde ret i rad. Drmedavstr Bank o England rn utkade tillgngskp.

Hushllens konsumtion har kat med 0,5 procent i snitt 2010-2012. Ett skl till krtgngen r urholkade rmgenhetsvr-

den; nettormgenheten som andel av disponibelinkomstenhar allit med en rdedel de senaste ren samtidigt somskattetrycket kat. Detaljhandeln pekar p svag konsumtionkring rsskitet och konsumentrtroendet ligger ortarandeett par standardavvikelser under det historiska snittet. I denpositiva vgsklen ternns en motstndskratig arbetsmark-nad. Trots svag tillvxt ll arbetslsheten ovntat tillbakai ol och rr sig sidledes kommande r ; ett otbyte jmrtmed tidigare bedmning. De senaste kvartalen har ven realadisponibla inkomster vnt uppt. Enligt bolnestatistiken hardessutom bostadsmarknaden brjat rra p sig och huspriser-na stiger rsiktigt 2013-2014 eter era rs stagnation. Sam-

mantaget r prognosen att privatkonsumtion vxer med 1,3procent i snitt 2013-2014jmrt med 1 procent i ol.

terhmtningen i retagens investeringar har varit svag medhistoriska mtt mtt. Krisen i eurozonen har smittat exportin-dustrin och eterrgan har varit svag p hemmaplan. Eterpremirminister Camerons linjetal nyligen str det klart

Date post:	04-Apr-2018
Category:	Documents
Upload:	seb-group
View:	225 times
Download:	0 times

Nordic Outlook 1302: Värsta över – skuldsanering tynger

Documents