통신서비스업 장기 성장사이클 진입file.mk.co.kr/imss/write/20191119102037__00.pdfFiber...

산업분석 2019.11.19 www.daishin.com

통신서비스업 장기 성장사이클 진입

통신업종 투자의견 비중확대(Overweight) 유지. KT, SKT > LGU+

- 3Q19 실적 Review: ARPU qoq 반등 지속 및 yoy 반등 가능성 확인. ARPU의 턴

어라운드가 일시적인 현상이 아니라 17.9월 시행한 요금인하 영향 소멸과 5G 가입

자 증가에 따른 추세적 상승의 시작이라는 것을 확인해 준 의미 있는 실적

- LTE 시작 후 ARPU 반등 확인하면서 ‘12~’14년 동안 주가는 상승 흐름. 동기간

마케팅비와 투자비 부담으로 이익은 주춤했지만, 고도 성장기 이후 찾아올 이익 회

수기에 배당이 증가할 것을 기대하며 주가 상승

- 1Q19부터 요금인하 영향에서 벗어났고, 19.4월 상용화된 5G는 이통3사의 새로운

먹거리로 등장. LTE때보다는 느리지만, 기존 전망보다 빠른 5G 가입자 증가에 힘

입어, 4Q19부터는 yoy 반등 전망. ‘20년 APRU는 5년 만에 3~5% 성장으로 전환

하면서 본격적인 상승 사이클 진입

2020 Outlook: 장기 성장사이클 진입

Catalyst: 5G가 가져다 주는 긍정적인 변화

1) 5G의 궁극적인 수익 모델은 IoT/B2B. ‘25년 250억개, CAGR 15%로 성장

2) 5G 초기의 킬러서비스는 스마트폰 기반의 고화질 동영상과 클라우드 게임

- 5G 인당 월평균 데이터 26GB, LTE의 3배. ‘26년 300GB까지 상승 전망

- 90% 이용자의 월평균 데이터도 5.2GB, 370% 증가. 데이터 사용은 보편적 트렌드

3) IPTV와 CATV 인수 승인. 양적인 성장과 VOD 사용량 증가로 질적 성장까지 병행

- 최근 공정위 조건부로 승인. 방통위와 과기부 거치면 M&A 완료

- 완료 후에는 4K, 8K UHD 등 진화하는 시청 환경에 적극 대응

- OTT까지 영역을 확장하면서 오리지널 컨텐츠 투자/제작 등 5G 확산에 기여

Issue: 5G가 자리잡기 위한 성장통. 요금제, 마케팅, CAPEX

1) 요금제 개편 및 규제 이슈 발생 가능성

- 2020년 5G 가입자 비중이 20%를 넘어서면서 요금제 개편 가능성

- 정당한 망 시용대가 산정 이슈는 통신사에 긍정적. 제로레이팅 활성화 전망

2) 갤S11 및 아이폰5G 등 주력 단말 출시로 인한 과열 마케팅 가능성

- 2019년 초기 5G폰 보다 개선된 주력 단말 등장은 마케팅 과열 우려 요소

- 다만, 마케팅비용의 자산화 및 상각 처리 감안시 단기 부담은 크지 않을 것

3) 28GHz 투자로 인한 CAPEX 추가 가능

- 5G 초기 대비 마케팅 경쟁은 완화되고 있지만, CAPEX 전망은 여전히 불투명.

28GHz 투자가 본격화 된다면 2019년 대비 CAPEX 증가 가능 영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 53,187 52,459 55,297 58,507 60,647

영업이익 3,738 3,194 3,096 3,471 4,071

세전순이익 4,907 5,715 3,130 3,790 5,317

총당기순이익 3,766 4,376 2,366 2,900 4,057

지배지분순이익 3,624 4,298 2,287 2,823 3,971

PER 5,134 6,090 3,240 4,000 5,627

PBR 9.8 8.7 14.0 11.3 8.0

ROE 49,439 60,253 61,847 64,200 68,143

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준 산출 / 자료: SKT, KT, LGU+ 합산, 대신증권 Research&Strategy본부

김회재

이가연

[email protected]

[email protected]

투자의견

Overweight

비중확대, 유지

4차 산업혁명/안전등급 ■ Neutral Green

Rating & Target

종목명 투자의견 목표주가

KT Buy 36,000원

SK텔레콤 Buy 360,000원

LG유플러스 Marketperform 14,400원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 2.3 6.6 -5.0 -11.0

상대수익률 -2.4 -4.9 -9.7 -13.8

-15

-10

-5

0

5

10

15

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11

(%)(pt) 통신서비스산업(좌)

Relative to KOSPI(우)

DAISHIN SECURITIES

2

Contents

Ⅰ 2020 Outlook. 장기 성장사이클 진입 3

Ⅱ 5G. 현명한 Big Dumb Pipe가 되자! 5

Ⅲ 유료방송. 변화의 바람 16

Ⅳ 기업분석 17

DAISHIN SECURITIES

3

Ⅰ. 2020 Outlook

장기 성장사이클 진입

1Q19부터 요금인하 영향에서 벗어나기 시작했고, 5G 상용화로 ARPU qoq 반등 시작.

LTE때 보다는 느리지만, 기존 전망보다 빠른 5G 가입자 증가에 힘입어, 4Q19 부터는

yoy 반등 전망. 2020년 ARPU는 5년 만에 3~5% 성장으로 전환하면서 본격적인 상승

사이클 진입

무선. 5G의 궁극적인 수익 모델은 IoT. IoT 기기는 2025년 250억개, CAGR 15%로 증

가. 5G 스마트폰의 인당 월평균 데이터는 26GB로 LTE의 3배. 2026년에는 300GB까지

상승 전망. 그 원동력은 동영상 컨텐츠와 클라우드 게임. 데이터 사용량 증가는 헤비유

저만의 전유물이 아닌 보편적 소비 트렌드

이슈. 5G 상용화 1년을 맞이하면서 요금제 개편 및 규제 이슈 발생 가능성. 갤S11 및

아이폰5G 출시되면서 과열 마케팅 가능성. 28GHz 투자가 시작되면 CAPEX도 추가로

증가 가능. 한편 5G 시대 개막하면서 정당한 망 사용대가 산정 등 망중립성이 중요한

이슈로 부각. 현실적인 대안은 제로레이팅 활성화

유선. IPTV는 CATV 인수 승인되면서 양적인 성장. 4K에 이어서 8K UHD까지 개막하

고, VOD 사용량도 지속적으로 증가하면서 질적인 성장까지 병행

그림 1. 분기별 기상도. ARPU yoy 반등과 외인 순매수 전환 확인하면서 본격적인 ARPU 및 주가 상승사이클 진입

자료: 대신증권 Research&Strategy본부

4Q20

이익 턴어라운드

2Q19 5G 초기 과열 영향

권에서 벗어나는 시점

마케팅비 20~28개월 상각

3Q20

ARPU 상승의 분기점 경쟁 과열 우려 경쟁 과열 우려

ARPU yoy 상승의 분기점

외인 순매수 전환 분기점

갤럭시S 11 출시

5G 상용화 1년. 요금제 개

편 가능성

규제 리스크

아이폰 5G 버전 출시

글로벌 5G 상용화 확대

본격적인 상승 사이클

ARPU yoy 상승 및 외인

순매수 전환으로 본격적인

ARPU 상승 사이클 진입

유료방송 M&A 최종 승인

2Q201Q204Q19

통신서비스업

4

그림 2. 무선 ARPU 본격 상승. 유선(IPTV, 인터넷) 성장 지속


이동통신 기술 진화. 5G 기술 자체로는 혁신. 혁신에는 주가도 반응

Phase1. 19.4월 Sub 6 대역. 가입자 확보 및 B2C 기반 킬러서비스(클라우드 게임, 컨텐츠)

중요. Real 5G 대비한 이미지 구축

Phase2. 28GHz 대역 상용화. IoT, B2B 등 데이터 자체가 수익모델인 Big Dumb Pipe 전략

그림 3. 이동통신 기술 진화. 혁신에 따른 주가 상승(2G, 4G). Next 혁신은 5G


무선 IPTV 인터넷 PSTN

2019 OVERVIEW

4Q17에 시행된 요금할인율 상향 영향은1Q19 마무리 국면 진입. ARPU qoq 반등

SKT 46.6%, KT 28.8%, LGU+ 24.7%LGU+ M/S 증가

KT 41%. SKB 26%. LGU 19%, 기타 14% KT 81%, SKB 15%, LGU+ 4%

무선 M/S SKT 47.1%, KT 29.8%, LGU+ 23.1%. LGU+ M/S 증가

홈쇼핑 수수료 20~30% 수준 증가 기가 인터넷으로 Q, P 모두 성장 가입자/매출 감소폭 안정화 단계

5G M/S SKT 44.3%, KT 30.4%, LGU+ 25.2%. LGU+, KT 전체 M/S 상회

기가 인터넷 비중 60% 수준 PSTN 1,300만회선, VoIP 900만 회선 및연매출 2.7조원 수준 유지

2020 ISSUE

무선 ARPU 성장 사이클 진입 CATV와 M&A 승인. 외형 성장.

LGU+-CJ헬로. SKB-티브로드 망이용대가 산정 논의 본격화

5G 19E 600만명, 10%. 20E 1,400만명, 23%

4K에 이어서 8K UHD 등장하고VOD 확대에 따른 질적 성장

기가 인터넷. 1Gbps에 이어서10Gbps 서비스 등장

5G 1년, 요금제 개편 가능성. 단말 확대 따른 과열 가능성

OTT 시장 확대가 IPTV 위축으로 이어질 가능성에 주목

146조원

41조원

21조원

ADSL

VDSLFiber LAN

Giga LAN

1998

2002

2006

2014

19841G. Analog

19962G. CDMA

20063G. WCDMA

20114G. LTE

2014Wideband-LTE-A

20195G

JUMP

JUMP

JUMP

0

1

10

100

1,000

10,000

1984 1989 1996 1998 2002 2006 2014 2019

(Mbps) Mobile Braodband

20122011

Telco Mkt. Cap.

DAISHIN SECURITIES

5

Ⅱ. 5G. 현명한 Big Dumb Pipe가 되자!

5G vs. LTE. 차이나는 속도

19.4월 전세계 최초 5G 상용서비스 시작. 초기 예상 대비 빠른 가입자 증가 속도를 보

이고 있지만, 5G 단말기 가격과 요금 부담으로 가입자 증가 속도는 LTE 보다 느릴 것.

하지만, 5G 시대에는 스마트폰이 전부가 아니다!

그림 4. LTE 상용화 초기 6개월(12.3월) 그림 5. 5G 상용화 초기 6개월(19.9월)

자료: 과학기술정보통신부, 대신증권 Research&Strategy본부


그림 6. 5G vs LTE. 단말기 가격과 요금 부담. 가입자 증가 속도 LTE 때보다 느림!


1.5

1.1 0.9

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

SKT KT LGU+

(백만명)

5G 상용화 6개월

1.8

0.4

1.5

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

SKT KT LGU+

(백만명)

LTE 상용화 6개월

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Q+1 Q+3 Q+5 Q+7 Q+9 Q+11 Q+13 Q+15 Q+17 Q+19

(백만명)(백만명)

5G 가입자(RHS)

LTE 가입자LTE 상용화 이후 19 분기 vs.

5G 상용화 이후 19 분기 가입자 증가 추이

4Q11 LTE 가입자

117만명

3Q19 5G 가입자

347만명

통신서비스업

6

5G의 재정의. 더 빠른 속도? 더 많은 연결!

5G 단말기 가격과 요금 부담. 가입자 증가 속도는 LTE 보다 느릴 것. 하지만, 스마트폰

이 전부가 아니다!

5G의 세 가지 중요한 특징

1. 최고 전송속도 20Gbps. LTE 대비 20배. 데이터의 속도는 동일한 시간에 전송하는 데

이터 양을 의미하기 때문에, 20배 빠른 속도는 20배 더 많은 데이터 전송을 의미. →

B2C, 고화질 영상

2. 전송 지연 1ms. LTE의 10ms 대비 1/10 → B2C, 클라우드 게임

3. 최대 연결 수 백만/km2. LTE 대비 10배. 더 빠른 시간 동안에 더 많은 데이터를 전

송함으로써 동일 공간에 더 많은 디바이스가 인터넷에 연결

→ 진정한 IoT, B2B 시대 개막. 5G의 궁극적인 수익 모델

그림 7. ITU가 제시한 5G 기준. 20배 더 많은 데이터 전송. 스마트폰에서는 한계효용 체감


최고전송속도20 Gbps

이용자체감전송속도100~1000 Mbps

주파수효율2/3/5 배

고속이동성500 km/h

전송지연1 ms

최대연결 수백만/km2

에너지효율100 배

면적당데이터용량10 Mbps/m2

5G

4G 10

10105

0.1

1

1배350

1배

1. B2C, 고화질 영상

2. B2C, 클라우드 게임3. IoT, B2B

DAISHIN SECURITIES

7

Big Dumb Pipe가 되자!

5G는 Sub 6 주파수 대역에서 서비스 시작. Sub 6의 Pahse1에서는 LTE의 연장선상에서

스마트폰을 기반으로 하는 서비스 제공 및 B2C 가입자 경쟁이 중요

하지만, 28GHz를 사용하는 Phase2로 진화하면서 5G의 특징을 구현하게되면, IoT와

B2B가 5G의 궁극적인 수익 모델이 될 것

Phase1에서의 가입자 경쟁도 중요하지만, Phase2 시대의 대응도 중요

그림 8. Big Dumb Pipe가 되자! 5G 초기. Sub 6에서의 가입자 경쟁도 중요하지만. real 5G 시대 대응도 중요


21Mbps

75Mbps

B2CCoverage

Killer ServiceM/S

Smart Phone

Feature Phone

Video

Text

50mn50mn

40k

30k

20Gbps 28GHz ???

2.6Gbps 3.5GHz ‘19.41Gbps

Smart Phone

VR/AR DroneDisaster Automotive

AI Smart City

SmartPhone

DATA

UHDFHD

500mn+4k+

50mn

2.6x

50mn

B2B / IoT

Small Area / HubBig Dumb Pipe Collaboration

45k40k

Speed

Device

Killer Service

Positioning

Strategy

통신서비스업

8

데이터 사용량 증가 → ARPU 상승 → 주가 상승

5G의 궁극적인 비즈니스 모델은 Phase2에서의 IoT와 B2B이지만, 시작은 B2C

스마트폰 기반의 서비스에서 데이터 사용량이 증가하고 ARPU가 상승하면 주가도 반응

이미 데이터 사용량 증가는 보편적 추세

인당 월평균 LTE 데이터 사용량 9.2GB

인당 월평균 5G 데이터 사용량 25.97GB

4Q13 이후 트래픽 9.6배 증가. 동영상 11.8배 증가

데이터 사용량 증가는 헤비유저만의 현상이 아닌 보편적 추세. 90% 사용자의 월평균 데

이터 사용량도 5.2GB, 1Q12 LTE 도입 이후 366% 증가

동영상 트래픽과 클라우드 게임은 5G B2C 영역의 킬러서비스

그림 9. 4Q13 이후 전체 트래픽 9.6배, 동영상 11.8배 증가


그림 10. 5G 26.0GB, LTE 9.2 GB /월/인(19.9)


0.7

6.1

1.6

11.0

0

2

4

6

8

10

12

2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 3Q19

(PB)

동영상 트래픽

전체 트래픽

+11.8배

+9.6배

0

5

10

15

20

25

30

12.1 13.2 14.3 15.4 16.5 17.6 18.7 19.8

(GB)

3G 4G 5G

4G 9.24GB

3G 0.26GB

5G 25.97B

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9

그림 11. 전체 90% 사용자의 월평균 데이터 사용량 5.2GB


그림 12. SKT ARPU vs. 주가

자료: SKT, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 13. KT ARPU vs. 주가

자료: KT, 대신증권 Research&Strategy본부

1.11

5.18 5.40

47.63

0

10

20

30

40

50

60

1Q12 2Q13 3Q14 4Q15 1Q17 2Q18 3Q19

(GB) 90% 10%

상위 10%. 781% 증가

90%. 366% 증가

30

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

(천원)SKT ARPU(RHS)

110

130

150

170

190

210

230

250

270

290

310

01.11 04.6 06.12 09.7 12.2 14.8 17.3 19.10

(천원) SKT 주가

11.7 LTE 상용화

07.6 3G 상용화

19.4 5G 상용화

28

29

30

31

32

33

34

35

36

37

(천원)KT ARPU(RHS)

25

30

35

40

45

50

55

04.1 06.8 09.3 11.11 14.6 17.1 19.9

(천원) KT 주가

12.1 LTE 상용화

07.1 3G 상용화19.4 5G 상용화

통신서비스업

10

그림 14. LGU+ ARPU vs. 주가

자료: LGU+, 대신증권 Research&Strategy본부

ARPU는 주가의 바로미터

가계통신비 20% 절감 대책에 따라 ARPU는 2007년 고점 대비 7~19% 하락

LTE 도입되면서 저점 대비 4Q14까지 14~52% 상승하면서 주가도 동반 상승

LTE 보급률 증가 및 선택약정할인제도 등으로 4Q14 고점 대비 다시 13~18% 하락

1Q19부터 선택약정할인율 상향에서 벗어나고, 19.4월 5G 시작하면서 ARPU는 qoq 반

등 시작했고, 4Q19부터는 yoy 반등 및 2020년 3~5% 상승 전망

LTE 보다는 가입자 증가 속도 느리기 때문에, 향후 5년 동아 15~18% 상승하면서 LTE

당시 고점 회복 전망. 주가도 본격적인 상승 사이클 진입

그림 15. ARPU 전망. 4Q19E yoy 턴어라운드. 2020년 3~5% 상승

자료: 각 사 IR, 추정은 대신증권 Research&Strategy본부

0

5

10

15

20

25

30

35

40

(천원)LGU+ ARPU(RHS)

3

5

7

9

11

13

15

17

19

00.12 03.8 06.4 09.1 11.9 14.5 17.1 19.10

(천원) LGU+ 주가

11.7 LTE 상용화

19.4 5G 상용화

39.9

32.2

36.7

35.2

30.6

36.2

31.0

28.7

36.3 34.6 31.5

36.6

28.3

25.0

37.9

35.3

31.1

35.6

24

26

28

30

32

34

36

38

40

42

1Q04 3Q05 1Q07 3Q08 1Q10 3Q11 1Q13 3Q14 1Q16 3Q17 1Q19 3Q20 1Q22 3Q23E

(천원)SKT KT LGU+

가계통신비

20% 절감선약할인율

상향

LTE 67%

선약제도 도입

저점대비

SKT +14%

KT +26%

LGU+ +52%

4Q14 대비

SKT -17%

KT -13%

LGU+ -18%

1Q19 대비

SKT +18%

KT +16%

LGU+ +15%

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11

B2C 영역에서의 킬러 서비스1. 컨텐츠. High Speed

국내 TV 시장은 케이블, 종편, 지상파 각각 1개씩인 CJ ENM, JTBC, SBS 3개사 중심으

로 재편될 것

각 사의 In-house 제작사 Studio Dragon, Drama House, Story Works가 주목 받을 것

Wavve(SKT-지상파 연합), tving-JTBC 연합은 컨텐츠 시장 활성화의 촉매

Netflix로 커진 OTT 시장은, Apple TV+, Disney+, HBO Max 등이 출범하면서 춘추

전국시대 돌입

미국 OTT들은 미국 내에서의 경쟁 강화를 피하기 위해 글로벌 진출을 추진 중이고,

K-Drama의 인기를 기반으로 아시아 시장에 진출하기 위해 경쟁력 있는 한국 컨텐츠

사업자들과 제휴할 것으로 전망

19.10월 기준 주요 OTT 8개의 평균체류시간은 월 2,996분, 약 50시간. 하루에 1시간

30분 정도씩 스마트폰을 이용한 동영상 컨텐츠 소비 중. LTE 도입 이후 31배 증가

컨텐츠 확대 및 소비 증가는 데이터 사용량 증가로 인해 ARPU 상승과 주가 상승으로

이어질 것

그림 16. High Speed. B2C 영역에서의 5G 킬러 서비스. 컨텐츠. CJ ENM, JTBC, SBS. 컨텐츠 대형화


JTBC-JCon

CJ ENM-Dragon

SBS-Story Works

통신서비스업

12

표 1. 미국 OTT 현황

플랫폼 출범일 가격 가입자 얼맞

Netflix 2007년 $8.99~$15.99 3Q 기준 미국 6.1천만명, 해외 9.8천만명

‘18년 130억 달러 투자(85% 오리지널 컨텐츠 투자), ‘19E 140억 달러.

19.10월 넷플릭스 20억달러 debt으로 오리지널 컨텐츠 투자금액 조달 계획 공개. ‘20년 FCF 개선 전망한다 언급

Disney+ 19.11.12

$6.99/월 $70/연,

Hulu와 ESPN+ 번들 $12.99/월

2024년 6~9천만명

2019 10억달러 오리지널 컨텐츠 투자, 24년까지 추가 20억달러 투자

인기 시리즈 스타워즈 스핀오프 <The Mandalorian> 총 8회, 회당 12.5백만 달러. 마블 시리즈 스핀오프. 3개 작품 확정. 2020 가을 <The Falcon and the Winter Soldier>, 2021 봄 <WandaVision>, 2021 가을<Hawkeye>. 각각 총 6~8회, 제작비 회당 25백만달러 추정

Apple TV+ 19.11.1 $4.99/월

가입자 목표 미공개. 9.9월부터 애플기기 매시 1년간 무료 서비스 제공

60억달러 투자 계획. 전체 오리지널 컨텐츠에 투자 예정

오프라 윈프리, 영국 해리 왕자 출연 다큐멘터리, 스티븐 스필버그 신작, 제니퍼 애니스톤과 리스 위더스푼 주연 <모닝 쇼> 등 회당 15백만달러

HBO Max 20.5월 $14.99/월 2025년 7.5-9천만명 5천만명 미국)

워너브라더스, DC, HBO, Cartoon Network 등 다수의 미국 유명 네트워크 보유. 인기 시리즈 <프렌즈>, <빅뱅이론>, 스튜디오 지브리 컨텐츠 독점. 맥스 오리지널 <유포리아> 회당 11백만달러 투자

향후 2년동안 약 20억달러 투자

Peacock 20.4월 미정 컴캐스트 5.5천만명 가입자 기반

Comcast OTT로 유니버설, 드림웍스 등 영화/드라마 제작 스튜디오 보유. 오리지널 컨텐츠 제작비 미공개. <더 오피스> 독점 5년간 5억달러 지급

2020년 올림픽, NBC 방영 예정

CBS All Access

14.10월 AVOD $5.99/월 SVOD $9.99/월

2022년 2.5천만명(미국)

최근 CBS와 Viacom 합병 최종 결정. 파라마운트 스튜디오 등 5개 이상의 네트워크 보유

컨텐츠 제작 투자 비용 19E 80억달러 예상. 2020년까지 총 14개 오리지널 보유 예정

자료: 각 사 IR, 언론보도, 대신증권 Research&Strategy본부

주: 미국 현지 기준 출범일, 넷플릭스 출범일은 스트리밍 서비스 시작 기준

그림 17. 주요 OTT 8개 평균체류시간 추이(19.10)

자료: 코리안클릭, 대신증권 Research&Strategy본부

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

12.1 13.2 14.3 15.4 16.5 17.6 18.7 19.8

(천분) 네이버SKBLGU+PooqNetflixKTYouTubetving

95분

2,996분

x31.4

DAISHIN SECURITIES

13

B2C 영역에서의 킬러 서비스2. 클라우드 게임. Low Latency

Low Latency는 High Speed와 Mass Connectivity의 연결고리

클라우드 게임을 위해 통신사들은 다양한 글로벌 사업자들과 제휴 중

SKT-Microsoft

5G 기반 클라우드 게임 사업 추진. 19.10월 국내 시범 서비스 시작(Project xCloud)

SKT-Comcast

글로벌 e스포츠전문기업 SKT CS T1 합작설립. 내년 한국판 트위치, 게임 전용 동영상

서비스 런칭 예정

LGU+-Nvidia

19.8월 지포스 나우 공개 이후 5G 요금제 가입자 대상 시범 테스트 진행 중. 통신3사

중 최초 국내 최대 게임 전시회 G-STAR 참가 예정

스마트폰을 이용한 Game App.의 월평균이용사간은 1,842분, 약 31시간. LTE 도입 이

후 4배 증가

그림 18. SKT-CS T1. 20년 한국판 트위치 런칭 그림 19. SKT-MS. Xbox게임 스트리밍 가능

자료: 네이버, 대신증권 Research&Strategy본부


그림 20. LGU+. GeForce Now 공개 이후 5G 요금제 가입자 대상 시범 테스트 진행 중


통신서비스업

14

그림 21. Game App. 평균이용시간 추이(19.10)

자료: 코리안클릭, 대신증권 Research&Strategy본부

5G의 궁극적인 수익 모델은 IoT, B2B. Massive Connectivity

Hub의 역할 중요. 가정/사무실의 중심은 AI 스피커

Ubiquitous 초기 개념의 가정용 Hub는 냉장고

5G의 IoT / B2B Hub는 AI 스피커

5G는 무수히 많은 IoT 서비스들의 무한 Sum

→ 서비스에 대한 ownership 보다는 각 서비스들의 융합, 컨트롤 역할이 더 중요

→ 수 많은 장비와 서비스를 모두 만들 수는 없다. 제조사 등과의 적극적 협업 필요

그림 22. 5G의 궁극적인 수익 모델은 IoT, B2B. Massive Connectivity


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

12.1 13.2 14.3 15.4 16.5 17.6 18.7 19.8

(천분) Game App. 평균 이용시간

440분

1,861분

x4.2

U+ AI AvengersV50 ThinQ

냉장고

U+ IoT 맘카

U+ IoT 플러그

U+ IoT 스위치

U+ IoT 멀티탭

Sleep 센서Hologram AI 비서

Smart CCTV

Smart 가로등

U+ IoT 공기질

U+ Netflix

U+ IoT 가스

U+ IoT AI 리모컨

U+ IoT 숙면등

VR

재난 감지

AI Robot

U+ 5G 자율주행차

DAISHIN SECURITIES

15

현명한 Big Dumb Pipe가 되자!

Before 5G: 다수의 Q X 작은 P → After 5G: (소수의 Q와 더 작은 P) + (소수의 Q와

더 작은 P) … 무한 Sum

그림 23. 2025년 5G 비중 14% 그림 24. 2025년 IoT 250억개, CAGR 14.7%로 성장

자료: MWC 2018, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: KT, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 25. 2025 Global mobile rev. 1.1 trn USD 그림 26. 2026년 인당 월평균 데이터 트래픽 300GB

자료: MWC 2018, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: KT, 대신증권 Research&Strategy본부

29

0

53

14

0

10

20

30

40

50

60

4G 5G

(%)2017 2025

5.0 3.3

8.3

5.9 5.0

25.0

0

5

10

15

20

25

30

Mobile Subs. Mobile Internet IoT

(bn)

2017 2025

CAGR 2.1% CAGR 5.3%

CAGR 14.7%

648

403

651

443

0

100

200

300

400

500

600

700

Developed Markets Developing Markets

(bn USD) 2017 2025

CAGR 0.1%

CAGR 1.2%

2017

1,051 bn

2025

1,094 bn 214

6

30

300

0

50

100

150

200

250

300

2016 2020 2026

(GB)

2/3/4G

UHD

5G

Total

5x

10x

50x

통신서비스업

16

Ⅲ. 유료방송. 변화의 바람

Q의 변화: IPTV-CATV M&A, P의 변화: 4K에 이은 8K UHD로의 진화

19.6월 기준 국내 유료방송 M/S

- IPTV 46.0%(2.8%p↑ yoy), 케이블TV 41.6%(2.1%p↓),

위성방송 12.4%(0.7%p ↓)

사업자별 M/S

- IPTV. KT 19.0%, SKB 14.6%, LGU+ 12.4.%

- CATV. CJ헬로 12.4%, 티브로드 9.0% etc.

- 위성방송. Skylife 12.4%

18.6월 유료방송 시장점유율 합산규제 일몰

- KT Group(IPTV + Skylife) M/S 31.4%(19.6월 기준)

IPTV-CATV M&A 활성화 전망

그림 27.유료방송 M/S. IPTV로의 무게중심 이동 그림 28.M&A 성사 후 M/S

자료: KCTA, 대신증권 Research&Strategy본부

자료: KCTA, 각 사 IR, 대신증권 Research&Strategy본부

65.8

41.6

18.9

46.0

15.3

12.4

0

10

20

30

40

50

60

70

12.6 13.6 14.6 15.6 16.6 17.6 18.6 19.6

(%)CATV

IPTV

Skylife

KT 그룹

31.4%

LGU+-

CJ헬로

24.8%

SKB-

티브로드

23.5%

딜라이브

6.8%

CMB

4.6%

HCN

3.9%

기타

4.9%

DAISHIN SECURITIES

17

Issue & News

KT (030200)

근거 있는 자신감

김회재

이가연

[email protected]

[email protected]

투자의견 BUY 매수, 유지

6개월

목표주가 36,000

유지 현재주가

(19.11.18) 27,500

통신서비스업종

투자의견 매수(Buy), 목표주가 36,000원 유지

- 2020E EPS 3,1348원에 PER 12배 적용(통신업종 공통)

근거 있는 자신감. 2020년에는 한 단계 업그레이드

- KT의 3Q19 실적은 여러가지 측면에서 주목할 만한 성과

- 첫째, 3사 중 가장 높은 영업이익 달성. KT 3.1천억원(-15% yoy, +8%

qoq), SKT 3천억원(-1% yoy, -6% qoq), LGU+ 1.6천억원(-32% yoy, +5%

qoq)

- 둘째, 3사 중 가장 빠른 1Q19부터 무선 ARPU의 qoq 턴어라운드가 시작

되어 3분기 연속 상승했고, 1Q19부터 3사 중 가장 높은 ARPU 달성 중

- 셋째. 가장 높은 영업이익과 무선 ARPU가 가장 공격적인 회계처리의 결

과물이라는 점. 마케팅비 중 일부는 자산으로 인식 후 상각하는데, 3사 중 가

장 짧은 20개월 동안 상각함으로써 당기 비용 부담이 가장 크지만, 컨센을 상

회하는 이익 달성. 5G CAPEX도 3사 중 가장 짧은 6년 상각. 또한, 마케팅비

중 일부를 계약자산으로 인식 후 서비스 요금에서 할인하는데, 3사 중 가장 짧

은 20개월 동안 할인함에도 불구하고, 3사 중 가장 높은 ARPU 달성.

※ 주: 마케팅비 상각. KT 20개월, LGU+ 24개월, SKT 28개월

※ 주: 서비스 요금 할인. KT 20개월, LGU+ 24개월, SKT는 요금 할인 없이 마케팅비

상각만 적용

※ 주: 5G CAPEX 상각. KT 6년, LGU+ 8년, SKT 8년

- KT가 경쟁사들대비 공격적 회계를 적용한 이유는, 5G 시대에 앞서갈 수

있다는 강한 자신감의 표현. LTE때는 2G 종료 과정에서 부득이하게 상용

화가 지연되면서 이후 5년간 점유율이 2.8%p 하락했지만, 5G는 방대한 유

선 인프라를 기반으로 5G 점유율이 전체 점유율을 상회 중

- 새로운 CEO 선임도 리스크는 아님. KT는 정관 변경을 통해 외부 인사라

하더라도 기업경영의 경험이 있는 것을 조건으로 제시. 과거에 CEO 선임

및 연임시점에 노이즈가 많이 있어왔지만, 통신 사업경험이 풍부한 사내

후보와 전문 경영 능력을 갖춘 외부 후보가 경합을 통해 CEO가 선임된다

면, 5G 시대에는 KT가 충분히 시장을 리드할 수 있을 것으로 전망

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 23,387 23,460 24,467 25,977 26,807

영업이익 1,375 1,262 1,176 1,336 1,566

세전순이익 837 1,091 1,107 1,234 1,470

총당기순이익 562 762 800 913 1,088

지배지분순이익 477 688 707 822 979

EPS 1,826 2,637 2,706 3,148 3,749

PER 16.6 11.3 10.2 8.7 7.3

BPS 45,264 50,563 52,236 54,351 56,972

PBR 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5

ROE 4.1 5.5 5.3 5.9 6.7

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료: KT, 대신증권 Research&Strategy본부


KOSPI 2,160.69

시가총액 7,181십억원

시가총액비중 0.50%

자본금(보통주) 1,564십억원

52주 최고/최저 31,250원 / 26,500원

120일 평균거래대금 152억원

외국인지분율 48.52%

주요주주 국민연금공단 13.05%


절대수익률 2.6 3.8 -1.3 -8.2

상대수익률 -2.1 -7.4 -6.1 -11.1

-20

-10

0

10

18

23

28

33

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11

(%)(천원) KT(좌)


통신서비스업

18

1. 기업개요

기업 및 주요 주주 현황 매출 비중(3Q19)

- 2018 년 매출 237,518 억원, 영업이익 12,184 억원, 당기순이익

7,150억원

- 3Q19 기준 각 사업별 비중은 무선 36.7%, 상품 22.7%, 인터넷

10.6%, 유선전화 8.5%, 미디어 8.7%, IT/솔루션 6.3%, 전용통신 5.4%

- 2Q19 기준 주요 주주는 국민연금공단 12.3%, NTT DoCoMo 5.46%

주가 코멘트

- 통신업종. 당사의 기존 투자 전략 유지. 5G 상용화 이후 ARPU 상승

추세 진입. 본격적인 비중확대 시점

- LTE 때와는 달리 5G 상용화 초기부터 KT 의 이동전화 M/S 를

상회하는 5G M/S 를 보이고 있는 점은 긍정적. 향후 주가는 5G

M/S 가 지속적으로 전체 M/S 를 상회할 수 있을지 여부가 중요한

변수가 될 것

자료: KT, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: KT, 대신증권 Research&Strategy본부

2. Earnings Driver

무선 가입자 순증(3Q19) 인당 데이터 사용량(3Q19)


IPTV 가입자 및 ARPU(3Q19) 인터넷 가입자 및 ARPU(3Q19)


무선

36.7

유선전화

8.5 인터넷

10.6

전용통신

5.4

미디어

8.7

IT/솔루션

6.3

부동산

1.0

상품

22.7

0.4

3.6

2.2

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(십만명)

x 1

00000

무선 순증

1.50

1.54

0

2

4

6

8

10

12

1Q12 2Q13 3Q14 4Q15 1Q17 2Q18 3Q19

(GB) KT전체 평균

KT 9.6GB

9.4GB

19.1

18.8

7.4

7.6

7.8

8.0

8.2

8.4

8.6

8.8

9.0

16

17

17

18

18

19

19

20

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(백만명)(천원) 가입자(RHS)인터넷 ARPU

10.5

16.7

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(백만명)(천원) 가입자(RHS)

IPTV ARPU

DAISHIN SECURITIES

19

재무제표. KT 포괄손익계산서 (단위: 십억원))

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 23,387 23,460 24,467 25,977 26,807

유동자산 9,672 11,894 12,519 13,169 14,155

매출원가 0 0 0 0 0

현금및현금성자산 1,928 2,703 2,820 2,953 3,945

매출총이익 23,387 23,460 24,467 25,977 26,807

매출채권 및 기타채권 5,993 5,807 6,079 6,205 6,348

판매비와관리비 22,012 22,199 23,291 24,641 25,241

재고자산 458 684 713 757 782

영업이익 1,375 1,262 1,176 1,336 1,566

기타유동자산 1,294 2,699 2,908 3,254 3,081

영업이익률 5.9 5.4 4.8 5.1 5.8

비유동자산 20,058 20,295 20,077 19,783 19,368

EBITDA 4,813 4,626 4,610 4,874 5,062

유형자산 13,562 13,068 13,856 14,200 14,422

영업외손익 -538 -171 -69 -102 -96

관계기업투자금 279 272 299 326 352

관계기업손익 -14 -5 0 0 0

기타비유동자산 6,217 6,954 5,921 5,258 4,594

금융수익 406 374 480 412 429

자산총계 29,731 32,189 32,596 32,952 33,523

외환관련이익 0 0 0 0 0

유동부채 9,474 9,388 9,778 9,857 9,901

금융비용 -645 -436 -464 -434 -415

매입채무 및 기타채무 7,426 7,008 7,061 7,140 7,184

외환관련손실 53 122 156 0 0

차입금 128 93 93 93 93

기타 -286 -104 -85 -80 -110

유동성채무 1,445 1,276 1,613 1,613 1,613

법인세비용차감전순손

익

837 1,091 1,107 1,234 1,470

기타유동부채 475 1,012 1,012 1,012 1,012

법인세비용 276 328 307 321 382

비유동부채 7,046 8,070 7,650 7,375 7,218

계속사업순손익 562 762 800 913 1,088

차입금 5,110 5,280 5,280 5,280 5,280

중단사업순손익 0 0 0 0 0

전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 562 762 800 913 1,088

기타비유동부채 1,936 2,790 2,370 2,095 1,938

당기순이익률 2.4 3.2 3.3 3.5 4.1

부채총계 16,520 17,458 17,428 17,232 17,119

비지배지분순이익 85 74 94 91 109

지배지분 11,819 13,203 13,640 14,192 14,876

지배지분순이익 477 688 707 822 979

자본금 1,564 1,564 1,564 1,564 1,564

매도가능금융자산평가 51 0 0 0 0

자본잉여금 1,441 1,440 1,440 1,440 1,440

기타포괄이익 -120 -55 -50 -50 -50

이익잉여금 9,988 11,329 11,766 12,318 13,002

포괄순이익 493 708 750 863 1,038

기타자본변동 -1,175 -1,131 -1,131 -1,131 -1,131

비지배지분포괄이익 65 76 88 86 104

비지배지분 1,392 1,529 1,529 1,529 1,529

지배지분포괄이익 428 632 662 777 934

자본총계 13,211 14,731 15,168 15,720 16,405

순차입금 3,969 3,114 2,328 2,195 1,203

10 11 12 13 14

Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

EPS 1,826 2,637 2,706 3,148 3,749

영업활동 현금흐름 3,878 4,010 4,368 4,406 4,611

PER 16.6 11.3 10.1 8.6 7.3

당기순이익 562 762 800 913 1,088

BPS 45,264 50,563 52,236 54,351 56,972

비현금항목의 가감 4,172 4,072 4,111 4,099 4,121

PBR 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5

감가상각비 3,438 3,365 3,434 3,538 3,496

EBITDAPS 18,433 17,718 17,656 18,666 19,388

외환손익 -213 69 126 0 0

EV/EBITDA 2.8 2.7 2.4 2.2 1.9

지분법평가손익 0 0 0 0 0

SPS 89,568 89,847 93,703 99,486 102,664

기타 947 638 551 561 625

PSR 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

자산부채의 증감 -414 -622 -206 -260 -187

CFPS 18,127 18,514 18,809 19,196 19,948

기타현금흐름 -441 -202 -337 -347 -410

DPS 1,000 1,100 1,100 1,200 1,400

투자활동 현금흐름 -3,483 -2,704 -4,557 -3,357 -3,357

투자자산 -515 208 -27 -27 -27

재무비율 (단위: 원, 배, %)

유형자산 -2,374

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

기타 -594 -743 -1,121 -221 -221

성장성

재무활동 현금흐름 -1,363 -532 -2 -339 -363

매출액 증가율 2.8 0.3 4.3 6.2 3.2

단기차입금 0 0 0 0 0

영업이익 증가율 -4.5 -8.3 -6.8 13.6 17.2

사채 0 0 0 0 0

순이익 증가율 -29.6 35.8 5.0 14.1 19.1

장기차입금 -1,164 -140 0 0 0

수익성

유상증자 0 0 0 0 0

ROIC 5.0 4.7 4.4 5.2 6.1

현금배당 -243 -299 -270 -270 -294

ROA 4.6 4.1 3.6 4.1 4.7

기타 44 -93 268 -69 -69

ROE 4.1 5.5 5.3 5.9 6.7

현금의 증감 -972 775 116 133 992

안정성

기초 현금 2,900 1,928 2,703 2,820 2,953

부채비율 125.1 118.5 114.9 109.6 104.4

기말 현금 1,928 2,703 2,820 2,953 3,945

순차입금비율 30.0 21.1 15.3 14.0 7.3

NOPLAT 923 882 850 988 1,159

이자보상배율 4.5 4.2 3.9 4.5 5.3

FCF 1,327 1,260 580 1,122 1,251

자료: KT,, 대신증권 Research&Strategy본부

통신서비스업

20

Issue & News

SK텔레콤 (017670)

수면위로 부상 중인 자회사들의 가치

김회재

이가연

[email protected]

[email protected]

투자의견 BUY 매수, 유지

6개월

목표주가 360,000

유지 현재주가

(19.11.18) 244,500


투자의견 매수(Buy), 목표주가 360,000원 유지

- ‘20E 별도 EBITDA 4.0조원에 EV/EBITDA 5배(LTE 도입된 2012년 이후 평균)

적용 후 자회사 가치를 합산한 SOTP 기준으로 목표주가 산정

우량 자회사들이 너무 많다!

- SK그룹은 그룹의 지속 성장을 주도할 차기 주력 사업 발굴 중. 이를 바탕

으로 지주회사의 포트폴리오 매니지먼트 역량 통해 그룹 가치를 상승시키

는 프로젝트 진행. SKT가 포함된 ICT 분야는 SK그룹의 현재 주력 포트폴

리오이고, 미래 신성장동력은 아니지만, SKT도 본업 및 자회사 실적 개선

을 통해 SKT 그룹의 Value up 프로젝트를 진행 중이고, 이는 SK그룹의

기업가치 상승에 일정부분 역할을 할 것으로 전망

- 자회사 가치 부각 통해 현재 20조원의 기업가치가 31조원으로 상승 전망

- SKB. IPTV와 인터넷 실적 개선에 힘입어, 상장폐지 전 600억원 수준이던

연간 영업이익은 19E 1.8천억원으로 3배로 확대. 평균 EV/EBITDA 5배

적용시 기업가치 2.6조원으로 과거 평균 1.3조원 대비 2배

- 11번가. 3개 분기 연속 흑자 달성. 온라인 쇼핑 시장의 향후 연평균 18%

성장 추세를 감안하면, 투자가치 2.8조원, 지분가치 1.6조원 부여 가능

- ADT Caps. 보안시장은 연평균 8% 성장 전망. Caps는 연결 OP의 10%인

연간 1.2천억원 기여. 인수가치 3조원 및 지분가치 1.1조원 부여 가능

- Wavve. 2023년 유료가입자 500만명 달성 및 기업가치 최소 1조원, 지분

가치 5천억원 부여 가능

- SKT는 Wavve의 지분 30% 보유. 현재 140만명인 유료가입자가 500만명

까지 확대되면 지분을 최대 50%까지 확보 가능. Wavve는 이미 2천억원

의 외부 자금 유치에 성공했고, 발생하는 수익 포함 향후 5년간 총 3천억

원을 컨텐츠 제작에 투자할 계획. Wavve의 사업 확대는 5G 가입자 확보

와 SKT의 기업가치 상승에 모두 기여. 프라임(95천원) 요금제 이상에서는

Wavve 또는 FLO를 무료로 제공하기 때문에, 5G의 고가 가입자 유치 수

단으로 활용할 수 있고, 500만명의 유료가입자 확보시 최소 1조원 이상의

가치를 부여할 수 있기 때문에, SKT의 기업가치 상승에도 기여

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 17,520 16,874 18,003 18,820 19,572

영업이익 1,537 1,202 1,261 1,400 1,615

세전순이익 3,403 3,976 1,425 1,871 3,011

총당기순이익 2,658 3,132 1,108 1,459 2,333

지배지분순이익 2,600 3,128 1,122 1,474 2,357

EPS 32,198 38,738 13,899 18,251 29,187

PER 8.3 7.0 17.6 13.4 8.4

BPS 220,967 278,291 283,305 292,655 312,942

PBR 1.2 1.0 0.9 0.8 0.8

ROE 15.4 15.5 4.9 6.3 9.6

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료: SKT, 대신증권 Research&Strategy본부


KOSPI 2,160.69



자본금(보통주) 45십억원

52주 최고/최저 289,500원 / 231,500원



주요주주 SK 외 3 인 26.78% 국민연금공단 10.98%


절대수익률 2.5 5.6 -5.0 -12.4

상대수익률 -2.2 -5.8 -9.7 -15.1

-20

-10

0

10

20

180

200

220

240

260

280

300

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11

(%)(천원) SK텔레콤(좌)


DAISHIN SECURITIES

21

SOTP Valuation (십억원, %, 원)

항목 세부항목 기업가치 할인율 적정가치 주당가치

A 영업가치 20,166 0 20,166 249,752

별도 영업이익 1,120

감가상각비 2,913

EBITDA 4,033

EV/EBITDA 5.0

B 비영업가치 22,257 16,873 208,961

투자유가증권 22,257 16,873 208,961

SK하이닉스 12,467 30 8,727 108,081

드림어스컴퍼니 172 30 120 1,488

SKB 4,308 0 4,308 53,356

ADT 캡스 1,634 30 1,143 14,161

11번가 2,250 30 1,575 19,501

기타 종속기업 1,427 30 999 12,375

C 총기업가치(A+B) 42,424 37,039 458,713

D 순차입금 6,068 6,068 75,149

E 주주가치(C-D) 36,365 30,971 383,564


주: Target EV/EBITDA 5.0은 LTE가 도입된 2012년 이후 평균

주: SKB는 당사 실적 추정인 20E EBTDA 8.7천억원에 상장폐지 직전 과거 5년 평균인 5배 적용

주: ADT 캡스는 인수가격을 반영한 EV, 11번가는 유치 자금을 반영한 EV 적용, 기타 종속기업은 장부가액 반영

통신서비스업

22

1. 기업개요


- 2018년 매출 169,629억원, 영업이익 12,254억원, 지배순이익

31,595억원

- 2Q19 기준 각 사업별 비중은 무선 65.5%, 유선 17.9%, 컨텐츠 5.5%,

서비스 14.1%

- 주요 사업별 가입자 점유율은 19.8월 기준 무선 전체 46.84%, 5G

43.82%, 인터넷 25.6%, IPTV 28.9%

- 2Q19 기준 주요 주주는 SK㈜ 26.78%, 국민연금공단 10.39%

주가 코멘트

- 통신업종. 8월부터 시작된 외인 매도는 금주에도 지속. SKT 외인 지분

02년 DR 발행 이후 최저인 38.1%. 연말로 갈수록 5G 투자 집중되면서

CAPEX 부담 커지고 예상보다 빠른 5G 가입자 증가 속도에 마케팅비

부담도 커지면 배당이 훼손될 수 있다는 우려 반영

- 예상보다 빠른 5G 가입자 증가로, 빠른 ARPU 성장. ARPU 상승은

시차를 두고 이익 개선 및 배당 상향으로 이어지기 때문에, 실적

확인하면서 외인도 매수 전환하고 본격적인 통신업 반등 전망

자료: SKT, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: SKT, 대신증권 Research&Strategy본부

2. Earnings Driver



IPTV 가입자 및 ARPU(3Q19) 인터넷 가입자 및 ARPU(3Q19)


무선

65.5

유선

17.9

컨텐츠

5.5

투자

0.0

서비스

14.1

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

1Q12 2Q13 3Q14 4Q15 1Q17 2Q18 3Q19

x 1

00000

무선 순증

1.7

7.5

1.5

8.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(GB) SKT

전체 평균

13.6

24.8

0

1

2

3

4

5

6

0

5

10

15

20

25

30

1Q12 3Q13 1Q15 3Q16 1Q18 3Q19


IPTV ARPU

19.3

12.1

0

1

2

3

4

5

6

0

5

10

15

20

25

1Q12 3Q13 1Q15 3Q16 1Q18 3Q19


인터넷 ARPU

DAISHIN SECURITIES

23

재무제표. SKT 포괄손익계산서 (단위: 십억원))


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 17,520 16,874 18,003 18,820 19,572

유동자산 6,202 7,959 6,950 7,354 7,074

매출원가 0 0 0 0 0

현금및현금성자산 1,458 1,507 1,216 1,118 932

매출총이익 17,520 16,874 18,003 18,820 19,572

매출채권 및

기타채권

3,391 2,953 3,087 3,184 3,274

판매비와관리비 15,983 15,672 16,742 17,420 17,958

재고자산 272 288 307 321 334

영업이익 1,537 1,202 1,261 1,400 1,615

기타유동자산 1,081 3,212 2,339 2,730 2,535

영업이익률 8.8 7.1 7.0 7.4 8.3

비유동자산 27,227 34,410 34,481 35,064 36,707

EBITDA 4,784 4,486 4,938 5,150 5,383

유형자산 10,145 10,718 10,183 9,776 9,549

영업외손익 1,867 2,774 163 470 1,396

관계기업투자금 9,538 12,812 13,462 14,451 16,321

관계기업손익 2,246 3,271 530 870 1,750

기타비유동자산 7,544 10,880 10,836 10,836 10,836

금융수익 367 256 253 235 240

자산총계 33,429 42,369 41,431 42,418 43,781

외환관련이익 0 0 0 0 0

유동부채 7,109 6,848 5,377 5,308 5,237

금융비용 -434 -385 -464 -422 -374

매입채무 및 기타채무 4,508 4,948 4,974 4,992 5,009

외환관련손실 28 41 16 0 0

차입금 130 80 -8 -95 -183

기타 -312 -368 -155 -213 -220

유동성채무 1,834 1,409 0 0 0

법인세비용차감전순손

익

3,403 3,976 1,425 1,871 3,011

기타유동부채 637 411 411 411 411

법인세비용 746 844 317 412 677

비유동부채 8,290 13,172 13,302 13,607 13,412

계속사업순손익 2,658 3,132 1,108 1,459 2,333

차입금 5,808 8,588 8,588 9,088 9,088


전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 2,658 3,132 1,108 1,459 2,333

기타비유동부채 2,482 4,585 4,715 4,520 4,325

당기순이익률 15.2 18.6 6.2 7.8 11.9

부채총계 15,399 20,020 18,679 18,915 18,649

비지배지분순이익 58 4 -14 -15 -23

지배지분 17,842 22,471 22,876 23,631 25,269

지배지분순이익 2,600 3,128 1,122 1,474 2,357

자본금 45 45 45 45 45


자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916

기타포괄이익 -159 -142 -71 -106 -89

이익잉여금 17,836 22,145 22,549 23,304 24,942

포괄순이익 2,657 2,990 1,037 1,353 2,245

기타자본변동 -2,954 -2,634 -2,634 -2,634 -2,634

비지배지분포괄이익 59 -10 -13 -14 -22

비지배지분 187 -122 -124 -128 -137

지배지분포괄이익 2,597 3,001 1,050 1,366 2,267

자본총계 18,029 22,349 22,752 23,503 25,132

순차입금 5,529 7,274 6,068 6,578 6,677

10 11 12 13 14



2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

EPS 32,198 38,738 13,899 18,251 29,187

영업활동 현금흐름 3,856 4,333 1,194 1,318 1,339

PER 8.3 7.0 17.4 13.3 8.3

당기순이익 2,658 3,132 1,108 1,459 2,333

BPS 220,967 278,291 283,305 292,655 312,942

비현금항목의 가감 2,097 1,569 959 766 123

PBR 1.2 1.0 0.9 0.8 0.8

감가상각비 3,248 3,284 3,677 3,749 3,768

EBITDAPS 59,250 55,558 61,151 63,777 66,666

외환손익 1 0 -5 0 0

EV/EBITDA 5.7 6.4 5.2 5.0 4.8

지분법평가손익 0 0 -530 -870 -1,750

SPS 216,978 208,977 222,963 233,079 242,394

기타 -1,152 -1,715 -2,182 -2,113 -1,895

PSR 1.2 1.3 1.1 1.0 1.0

자산부채의 증감 -261 26 -266 -231 -223

CFPS 58,881 58,219 25,601 27,556 30,420

기타현금흐름 -637 -394 -607 -676 -894

DPS 10,000 10,000 10,000 10,000 10,500

투자활동 현금흐름 -3,071 -4,048 -4,355 -4,895 -5,975

투자자산 -160 -129 -650 -990 -1,870


유형자산 -2,686

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

기타 -224 -1,184 -563 -563 -563

성장성

재무활동 현금흐름 -827 -238 -1,719 188 -312

매출액 증가율 2.5 -3.7 6.7 4.5 4.0

단기차입금 127 -88 -88 -88 -88

영업이익 증가율 0.1 -21.8 4.9 11.0 15.3

사채 131 322 0 500 0

순이익 증가율 60.1 17.9 -64.6 31.7 59.9

장기차입금 87 139 0 0 0

수익성

유상증자 0 -400 0 0 0

ROIC 6.9 4.8 4.5 5.1 5.9

현금배당 -706 -706 -717 -719 -719

ROA 4.7 3.2 3.0 3.3 3.7

기타 -466 494 -914 494 494

ROE 15.4 15.5 4.9 6.3 9.6

현금의 증감 -48 49 -290 -98 -187

안정성

기초 현금 1,505 1,458 1,507 1,216 1,118

부채비율 85.4 89.6 82.1 80.5 74.2

기말 현금 1,458 1,507 1,216 1,118 932

순차입금비율 30.7 32.5 26.7 28.0 26.6

NOPLAT 1,200 947 981 1,092 1,251

이자보상배율 5.1 3.9 3.3 3.9 5.2

FCF 1,595 941 1,163 1,147 1,125

자료: SK텔레콤,, 대신증권 Research&Strategy본부

통신서비스업

24

Issue & News

LG유플러스 (032640)

과거는 과거일 뿐

김회재

이가연

[email protected]

[email protected]

투자의견 Marketperform 시장수익률, 유지

6개월

목표주가 14,400

유지 현재주가

(19.11.18) 13,900


투자의견 시장수익률(Marketperform), 목표주가 14,400원 유지

- 2020E EPS 1,209원에 PER 12배 적용(통신업종 공통)

과거는 과거일 뿐. LTE에서의 영광은 과거에 묻자

- LGU+가 LTE 시대의 최대 winner였다는 것은 부인할 수 었는 사실

- 무선 점유율은 19.9월 기준 23.11%로 LTE 스마트폰 상용화 전인 11.9월

대비 5.25%p 상승. 무선 ARPU는 11년 저점 대비 14년까지 52% 상승

(동기간 SKT +14%, KT +26%). 이러한 결과로 주가는 11.8월 4천원대

대비 지난 19.1월 고점 18천원대까지 4.5배 상승

- LGU+는 3G가 없는 10년 동안 LTE로의 진화를 철저히 준비했고, LTE 초

기부터 모바일 IPTV, 모바일 게임, 개인 방송 등 경쟁사와 차별화된 서비

스를 제공함으로써 LGU+ 고객들은 시장 평균을 항상 1GB 이상 상회하

는 데이터 사용량을 보여줬고, 이는 ARPU 및 주가 상승으로 이어짐

- 하지만, LGU+의 성공 이면에는 KT가 LTE를 늦게 시작한 것에 대한 반사

이익도 있었음을 간과해서는 안될 것

- 5G 상용화 6개월차인 19.9월 기준 LGU+의 5G 점유율은 25.2%로 전체

무선 점유율 23.1%를 상회하고 있지만, LTE 상용화 6개월차인 12.3월

LGU+의 점유율이 41.2%였던 것과 비교해보면, LGU+가 5G 시대에서도

앞서나가고 있다고 평가할 수는 없을 것

- 오히려, 지금은 비용에 대한 부담을 더 걱정해야할 시점

- 지난 3Q19 마케팅비는 5.9천억원(+18% yoy, +4% qoq)으로 금액으로는 역

대 최고이고, 매출 대비 비중은 24.4%로 4Q14 단통법 시행 이후 최고

- 3Q19 CAPEX 역시 7.8천억원으로 분기 기준 최대 집행. 감가상각비도 사용

권자산 상각비 제외 기준 약 4.5천억원으로 역대 최대

- 5G는 LTE때와는 달리 3사가 유사한 조건에서 경쟁을 벌이고 있기 때문에, 가

입자 규모가 가장 작은 LGU+는 상대적으로 비용에 대한 부담이 클 수 밖에

없음. 따라서, LTE때의 영광은 과거에 묻고, LTE 초기에 보여준 것 처럼 차별

화된 서비스를 제공해야 수익성이 개선될 수 있을 것 영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 12,279 12,125 12,827 13,710 14,268

영업이익 826 731 659 735 890

세전순이익 667 648 599 685 836

총당기순이익 547 482 458 528 636

지배지분순이익 547 482 458 528 636

EPS 1,253 1,103 1,049 1,209 1,456

PER 11.2 16.0 13.3 11.5 9.5

BPS 11,985 15,696 16,345 17,154 18,210

PBR 1.2 1.1 0.9 0.8 0.8

ROE 10.9 8.0 6.5 7.2 8.2

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료: LGU+, 대신증권 Research&Strategy본부


KOSPI 2,160.69



자본금(보통주) 2,574십억원

52주 최고/최저 18,200원 / 12,200원



주요주주 LG 외 1인 36.05% 국민연금공단 10.08%


절대수익률 1.5 13.9 -9.2 -9.4

상대수익률 -3.2 1.6 -13.6 -12.3

-20

-10

0

10

20

30

9

11

13

15

17

19

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11

(%)(천원) LG유플러스(좌)


DAISHIN SECURITIES

25

1. 기업개요


- 2018 년 매출 123,677 억원, 영업이익 8,566 억원, 당기순이익

5,735억원

- 3Q19 기준 각 사업별 비중은 무선 43.1%, 인터넷 6.2%, IPTV 6.1%,

데이터 12.7%, 전화 3.8%, 단말 25.9%

- 3Q19 기준 주요 주주는 ㈜엘지 36.05%, 국민연금 10.08%

주가 코멘트

- 통신업종. 당사의 기존 투자 전략 유지. 2Q19 5G 상용화 초기에는

오히려 실망감이 커질 가능성이 있고, LGU+는 3 위 사업자로서

가입자 규모가 가장 적기 때문에, 이동전화 세대가 바뀌는 초기에는

투자비와 마케팅비에 대한 부담이 발생할 수 밖에 없을 것

- 5G 도 LTE 보다 가입자 증가 속도는 더디지만, ARPU 상승 효과가

크기 때문에, 하반기 통신업종은 적극적인 비중 확대 필요

자료: LGU+, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: LGU+, 대신증권 Research&Strategy본부

2. Earnings Driver



IPTV가입자 및 ARPU(3Q19) 인터넷 가입자 및 ARPU(3Q19)


무선

43.1

인터넷

6.2

6.1

데이터

12.7

전화

3.8

단말

25.9

기타

0.4

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1Q10 3Q11 1Q13 3Q14 1Q16 3Q17 1Q19

(십만명) 무선 순증

2.7

10.0

1.5

9.4

0

2

4

6

8

10

12

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(GB) LGU+

전체 평균

17.9

19.9

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

0

5

10

15

20

25

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19


IPTV ARPU

21.5

16.0

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

0

5

10

15

20

25

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19


인터넷 ARPU

통신서비스업

26

재무제표. LGU+ 포괄손익계산서 (단위: 십억원))


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 12,279 12,125 12,827 13,710 14,268

유동자산 3,073 4,247 3,276 3,254 3,258

매출원가 0 0 0 0 0

현금및현금성자산 450 379 510 331 235

매출총이익 12,279 12,125 12,827 13,710 14,268

매출채권 및 기타채권 2,094 1,880 1,979 2,104 2,182

판매비와관리비 11,453 11,394 12,168 12,975 13,378

재고자산 335 455 481 515 536

영업이익 826 731 659 735 890

기타유동자산 195 1,534 305 305 305

영업이익률 6.7 6.0 5.1 5.4 6.2

비유동자산 8,862 9,693 9,597 10,061 10,599

EBITDA 2,515 2,403 2,723 2,965 3,246

유형자산 6,527 6,466 7,223 8,006 8,861

영업외손익 -159 -83 -61 -49 -54

관계기업투자금 38 41 43 44 45

관계기업손익 -1 0 0 0 0

기타비유동자산 2,298 3,186 2,332 2,012 1,693

금융수익 26 35 35 36 36

자산총계 11,935 13,940 12,873 13,315 13,857

외환관련이익 15 7 3 3 3

유동부채 3,665 3,833 2,967 2,992 3,007

금융비용 -139 -128 -95 -107 -119

매입채무 및 기타채무 2,588 2,541 2,561 2,585 2,600

외환관련손실 0 0 0 0 0

차입금 15 10 10 10 10

기타 -46 10 -1 22 29

유동성채무 866 885 0 0 0

법인세비용차감전순손익 667 648 599 685 836

기타유동부채 196 397 397 397 397

법인세비용 120 167 141 158 201

비유동부채 3,038 3,254 2,769 2,834 2,899

계속사업순손익 547 482 458 528 636

차입금 2,461 2,076 1,726 1,926 2,126


전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 547 482 458 528 636

기타비유동부채 577 1,177 1,042 908 773

당기순이익률 4.5 4.0 3.6 3.8 4.5

부채총계 6,702 7,087 5,736 5,826 5,906

비지배지분순이익 0 0 0 0 0

지배지분 5,233 6,853 7,136 7,490 7,951

지배지분순이익 547 482 458 528 636

자본금 2,574 2,574 2,574 2,574 2,574


자본잉여금 837 837 837 837 837

기타포괄이익 12 10 10 10 10

이익잉여금 1,821 3,447 3,730 4,084 4,545

포괄순이익 559 492 468 538 646

기타자본변동 1 -5 -5 -5 -5

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 0

지배지분포괄이익 560 492 468 538 646

자본총계 5,233 6,853 7,137 7,490 7,951

순차입금 2,826 2,523 1,157 1,536 1,832

10 11 12 13 14



2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

EPS 1,253 1,103 1,049 1,209 1,456

영업활동 현금흐름 2,279 2,069 2,392 2,602 2,884

PER 11.2 16.0 13.3 11.5 9.5

당기순이익 547 482 458 528 636

BPS 11,985 15,696 16,345 17,154 18,210

비현금항목의 가감 2,134 3,724 4,057 4,252 4,432

PBR 1.2 1.1 0.9 0.8 0.8

감가상각비 1,689 1,672 2,064 2,230 2,356

EBITDAPS 5,761 5,503 6,237 6,791 7,435

외환손익 0 0 0 0 0

EV/EBITDA 3.6 4.3 2.7 2.6 2.4

지분법평가손익 1 0 0 0 0

SPS 28,124 27,771 29,378 31,401 32,679

기타 444 2,052 1,993 2,021 2,075

PSR 0.5 0.6 0.5 0.4 0.4

자산부채의 증감 -160 -1,901 -1,922 -1,950 -1,901

CFPS 6,140 9,632 10,341 10,947 11,607

기타현금흐름 -242 -235 -200 -228 -283

DPS 400 400 400 400 500

투자활동 현금흐름 -1,358 -1,594 -2,604 -2,804 -3,004

투자자산 -46 -13 -1 -1 -1


유형자산 -1,173

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

기타 -139 -366 -110 -110 -110

성장성

재무활동 현금흐름 -789 -547 -1,409 26 26

매출액 증가율 7.2 -1.3 5.8 6.9 4.1

단기차입금 0 -5 0 0 0

영업이익 증가율 10.7 -11.5 -9.8 11.4 21.2

사채 299 299 0 200 200

순이익 증가율 11.0 -12.0 -4.9 15.3 20.4

장기차입금 100 200 -350 0 0

수익성

유상증자 0 0 0 0 0

ROIC 7.2 5.7 5.0 5.3 6.0

현금배당 -153 -175 -175 -175 -175

ROA 6.9 5.6 4.9 5.6 6.6

기타 -1,034 -866 -885 0 0

ROE 10.9 8.0 6.5 7.2 8.2

현금의 증감 133 -71 132 -179 -96

안정성

기초 현금 317 450 379 510 331

부채비율 128.1 103.4 80.4 77.8 74.3

기말 현금 450 379 510 331 235

순차입금비율 54.0 36.8 16.2 20.5 23.0

NOPLAT 678 543 504 566 676

이자보상배율 7.1 7.2 6.9 6.9 7.5

FCF 1,037 599 -70 -42 -5

자료: LG유플러스,, 대신증권 Research&Strategy본부

DAISHIN SECURITIES

27

[Compliance Notice]

금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에

관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다.

(담당자:김회재)

본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 Research&Strategy본부의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

[투자등급관련사항]

산업 투자의견

Overweight(비중확대): :향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상

Neutral(중립):

:향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상

Underweight(비중축소): :향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상

기업 투자의견

Buy(매수): :향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상

Marketperform(시장수익률):

:향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상

Underperform(시장수익률 하회): :향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상

[투자의견 비율공시]

구분 Buy(매수) Marketperform(중립) Underperform(매도)

비율 86.6 % 12.4% 0.0%

(기준일자: 20191115)

[투자의견 및 목표주가 변경 내용]

KT(030200) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 SK텔레콤(017670) 투자의견 및 목표주가 변경 내용

제시일자 19.11.19 19.09.26 19.03.26 18.09.26 18.03.26 17.11.19

제시일자 19.11.19 19.06.02 18.12.02 18.11.19 18.05.19 17.11.19

투자의견 Buy 6개월 경과 6개월 경과 6개월 경과 Buy Buy 투자의견 Buy 6개월 경과 Buy 6개월 경과 6개월 경과 Buy

목표주가 36,000 36,000 36,000 36,000 36,000 40,000 목표주가 360,000 360,000 360,000 310,000 310,000 310,000

괴리율(평균,%) (25.06) (23.22) (18.47) (22.39) (26.65) 괴리율(평균,%) (31.82) (27.78) (8.66) (17.99) (20.09)

괴리율(최대/최소,%) (23.61) (20.56) (13.47) (16.94) (21.75) 괴리율(최대/최소,%) (26.67) (20.14) (6.61) (7.74) (9.68)

제시일자 제시일자

투자의견 투자의견

목표주가 목표주가

괴리율(평균,%) 괴리율(평균,%)

괴리율(최대/최소,%) 괴리율(최대/최소,%)

제시일자

제시일자





제시일자 제시일자





0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

17.11 18.03 18.07 18.11 19.03 19.07 19.10

Adj.Price Adj.Target Price(원)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

17.11 18.03 18.07 18.11 19.03 19.07 19.10


통신서비스업

28

LG유플러스(032640) 투자의견 및 목표주가 변경 내용

제시일자 19.11.19 19.08.09 19.07.03 19.01.29 18.12.02 18.07.15

투자의견 Marketperf

orm Marketperform

Marketperfor

m Buy Buy 6개월 경과

목표주가 14,400 14,400 16,000 18,000 20,000 18,000

괴리율(평균,%) (6.88) (16.17) (17.68) (13.12) (10.19)

괴리율(최대/최소,%) (1.39) (11.56) (12.22) (9.00) 1.67

제시일자 18.01.15 17.11.19

투자의견 Buy Marketperform

목표주가 18,000 16,000

괴리율(평균,%) (27.17) (12.12)

괴리율(최대/최소,%) (13.33) (5.31)

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(평균,%)

괴리율(최대/최소,%)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

17.11 18.03 18.07 18.11 19.03 19.07 19.10


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통신서비스업 장기 성장사이클 진입file.mk.co.kr/imss/write/20191119102037__00.pdfFiber...

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