Oscar León García S.Consultor Gerencial especializado en

Valoración de Empresas y Gerencia del Valorolgarcia@une.net.co

NUEVOS ENFOQUESPARA EL DIAGNOSTICO

FINANCIERO EMPRESARIAL

Agenda

•Modelo anterior de análisis: De la Rentabilidad a la Caja• Nuevo modelo: De la Caja a la Rentabilidad• Características del nuevo modelo de análisis

Sencillez. Se basa en la observación de seis variables. Contundencia. Alineamiento con la generación de caja y, por

lo tanto, de valor. Bajo consumo de tiempo.

• Análisis de las seis variables. EBITDA Capital de Trabajo neto Operativo Estructura de Caja Incidencia de Intereses: Relación Intereses/EBITDA Múltiplo de Deuda: Relación Deuda/EBITDA Rentabilidad (EVA®)

De la Rentabilidad a la Caja

En el modelo tradicional de diagnóstico financiero desagregábamos la rentabilidad para llegar, finalmente y de manera desarticulada, a indicadores relacionados con el comportamiento de la caja ….. que era, precisamente los que nos debería interesar.

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO

Rentabilidad del Activo

Contribución Financiera

Margen Operativo

Rotación de Activos

Rentabilidad del Activo

Relación Deuda/Patrimonio

Costo de la Deuda

De la Caja a la Rentabilidad

En el nuevo modelo se comienza observando los indicadores que afectan la caja de la empresa y, por lo tanto, su valor (se denominan “Inductores de Valor”), para llegar, como consecuencia de, a la rentabilidad. Con la observación de sólo seis variables se puede determinar, en una primera instancia, el tipo de problemas que una empresa puede tener.

MODELO DE DIAGNOSTICO

- Primera Capa -

Margen EBITDA(EBITDA/Ventas)

PKT(KTNO/Ventas)PDC

ESTRUCTURA DE CAJA EBITDA

- Impuestos= FLUJO DE CAJA BRUTO

- Incremento KTNO- Intereses

- Dividendos= DISPONIBLE PARA INVERSION Y ABONO A CAPITAL

INDICADORES DE RIESGO FINANCIERO

Intereses/FC Brutoó

Intereses/EBITDA

Deuda Financiera/EBITDA

Rentabilidad(EVA)

Análisis delCapital de Trabajo

Variable 1: EBITDA

Earnings

Before

Interests

Taxes

Depreciation and

Amortization

El término EBITDA corresponde a las iniciales en Inglés de UTILIDAD ANTES DE INTERESES, IMPUESTOS, DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES. Estas amortizaciones corresponden a las de gastos pagados por anticipado, también conocidos como Gastos Diferidos.

Las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos poseen una característica y es que son gastos que no implican desembolso de efectivo ni lo implicarán en el futuro. Otro gasto que también posee esta característica es el correspondiente a la Provisión de Cartera, que también debe considerarse en el cálculo del EBITDA.

Variable 1: EBITDA

Corresponde a la utilidad que finalmente se convierte en caja con el propósito de atender cinco compromisos, que son los compromisos del flujo de caja de toda empresa:

• Pago de impuestos.• Atención del servicio a la deuda (intereses y abono a capital)• Inversiones en capital de trabajo. • Inversiones para reposición de activos fijos.• Reparto de utilidades a los accionistas.

Variable 1: EBITDA

EBITDA

Imptos Serv deuda Increm KT Inv A.F. Repos. Dividendos

Debe haber “BALANCE” entre los destinos del EBITDA

Variable 1: EBITDA

EBITDA nos es más que la utilidad operativa que representa caja, en el tiempo, es decir, la diferencia entre las ventas y los costos y gastos que implican desembolso de efectivo, denominados “costos y gastos efectivos”. Es como el “flujo de caja bruto” de la empresa.

Ventas Ventas VentasCostos y Gastos variables Costo de Ventas Costos y Gastos efectivosCONTRIBUCION UTILIDAD BRUTA EBITDA (Ut Operativa de Caja)Costos y Gastos fijos Gastos Adm y Ventas Menos Deprec. y amortizac.UT ANTES DE INT E IMPTOS UT ANTES DE INT E IMPTOS UT ANTES DE INT E IMPTOSo UT OPERATIVA o UT OPERATIVA o UT OPERATIVAIntereses Intereses InteresesUT ANTES DE IMPTOS UT ANTES DE IMPTOS UT ANTES DE IMPTOSImptos Imptos ImptosUTILIDAD NETA UTILIDAD NETA UTILIDAD NETA

Toma de decisiones Normatividad Evaluación del desempeño

Margen de Contribución Margen Bruto MARGEN EBITDAMargen OperativoMargen Antes de ImpuestosMargen Neto

VentasCostos de ventas efectivosUTILIDAD BRUTA EFECTIVAGastos de adm y vtas efectivosUTILIDAD OPERATIVA DE CAJA

Variable 1: EBITDA

Cuando en el Estado de Resultados no está explícito el EBITDA se puede descifrar sumando a la utilidad operativa el valor de las depreciaciones y amortizaciones que la castigaron.

EBITDA – Depreciaciones y Amortizaciones = Utilidad Operativa

Entonces:EBITDA = Utilidad Operativa + depreciaciones y Amortizaciones

Si se expresa como porcentaje de los ingresos obtenemos el denominado MARGEN EBITDA.

MARGEN EBITDA = EBITDA / VENTAS

Se interpreta como los centavos que por cada peso de ingresos se convierten en caja con el propósito de atender los compromisos mencionados en la página anterior.

Es tan importante observarlo como margen que como Magnitud

Variable 1: EBITDA

Los destinos del EBITDA permiten descifrar las variables que afectan el flujo de caja libre de la empresa.

FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)

Servicio a la deudaAcreedoresFinancieros

DividendosAccionistas

Por ello es que cuando nos concentramos, en primera instancia, en la observación del EBITDA y el capital de trabajo, vamos “a la fija”.

EBITDA

Imptos Serv deuda Increm KT Inv AF Repo Dividendos

EBITDA- Imptos- Incr KT- Incr AF Repo= FCL- Servicio deuda= F.C. PROPIETARIOS

Variable 1: EBITDA

La acogida del indicador Margen EBITDA a nivel de las empresas se explica en función de la distorsión que se puede presentar al utilizar el Margen Operativo, debido fundamentalmente al efecto que se produce por la presencia de depreciaciones y amortizaciones en los costos y gastos operativos. Veamos un corto ejemplo.

Felicitaciones para todos!!

Margen Operativo 8,0% 9,0%

1 2 Crecim.

Ventas 100.000 120.000 20%Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%

1 2 Crecim.

Ventas 100.000 120.000 20%Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%Margen Operativo 8,0% 9,0%

Depreciaciones 12.000 12.000

EBITDA 20.000 22.800 14%Margen EBITDA 20% 19%

Significa que estamos produciendo 1 centavo menos por peso vendido en relación con el año anterior.

Supongamos que las depreciaciones valen $12.000

Variable 1: EBITDA

Variable 1: EBITDA

Una disminución del Margen EBITDA no es necesariamente mala si obedece al emprendimiento de nuevos negocios con menor Margen EBITDA que el histórico, pero con rentabilidad superior a la mínima esperada.

Una situación como esta, generalmente coincide con un

incremento del EVA en el período en cuestión, por encima de lo

presupuestado.

O lo que es lo mismo, rentabilidad marginal superior al costo de capital, como aprenderemos más adelante.

El Margen EBITDA disminuyó porque los costos y gastos que implican desembolso de efectivo crecieron a un ritmo mayor que lo que crecieron las ventas de la empresa.

Costos y gastos efect. 80.000 97.200 21,5%

Variable 1: EBITDA

1 2 Crecim.

Ventas 100.000 120.000 20%Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%Margen Operativo 8,0% 9,0%

Depreciaciones 12.000 12.000

EBITDA 20.000 22.800 14%Margen EBITDA 20% 19%

Variable 1: EBITDA

Significa que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y en relación con el EBITDA, hay que tener siempre presente lo siguiente:

Debemos impedir, en la medida de lo posible, que los costos y gastos que implican desembolso de efectivo,

crezcan en mayor proporción que las ventas.

Eso es todo…..la fórmula es lo de menos!!

Variable 1: EBITDA

Pero el Margen EBITDA no crece indefinidamente. Las reglas de juego de cada industria en particular tiendes a mantener esta variable en un cierto “rango”, excepto que la empresa realice una movida estratégica muy especial que le permita disfrutar de un Margen mayor, al menos por algunos años. Veamos un ejemplo

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000Ventas (Miles de MM) 47.0 50.1 69.9 77.8 118.9 144.6 148.6 172.0 EBITDA 3.6 3.5 10.5 6.2 24.5 34.2 28.1 29.8 Margen EBITDA 7.7% 7.0% 15.0% 8.0% 20.6% 23.7% 18.9% 17.3%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Ventas (Miles de MM) 176.6 191.8 204.0 234.9 249.6 262.8 258.6 263.2 EBITDA 24.3 23.1 23.2 27.7 30.4 35.4 31.1 20.5 Margen EBITDA 13.7% 12.1% 11.4% 11.8% 12.2% 13.5% 12.0% 7.8%

00%05%10%15%20%25%

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Esta empresa es Leonisa S.A.. Datos tomados de Supersociedades.

Variable 2: Capital de Trabajo

Capital de Trabajo NO es: ACTIVO CORRIENTE – PASIVO CORRIENTE

El verdadero capital de trabajo de una empresa es el CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERATIVO (KTNO)

Cuentas por CobrarMás inventariosMenos Cuentas por Pagar ( a proveedores de bienes y servicios)

Costo de Ventas 60%600 720

2008 2009Ventas 1,000 1,200 20%

C x Cobrar (90 d) 250 300 20%Inventario (30 d) 50 60 20%

K DE TRABAJO OPERATIVO - KTO 300 360 60 CxP proveed de Bienes y Servicios (100) (120) 20%

Capital de Trab Neto Operativo - KTNO 200 240 40

PKT - PRODUCTIVIDAD DEL K DE TKTNO/Ventas 20% 20%

Empresa A

Variable 2: Capital de Trabajo

El capital de trabajo hay que entenderlo como una proporción. No como una magnitud. El nivel de inversión para cada empresa lo determinan las características del sector.

Variable 2: Capital de Trabajo

Debemos impedir, en la medida de lo posible, que las cuentas por cobrar y

los inventarios, crezcan en mayor proporción que las ventas.

Significa que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y en relación con el Capital de Trabajo, hay que tener siempre presente lo siguiente:

Eso es todo…..la fórmula es lo de menos!!

Variable 2: Capital de Trabajo

VentasKTNOPRODUCTIVIDAD

DEL CAPITALDE TRABAJO

PKT =

Refleja los centavos que por cada peso de ventas deben mantenerse en Capital de

Trabajo Neto Operativo (KTNO).

Lo ideal es mantener el número lo más pequeño posible.

El concepto de Capital de Trabajo Neto Operativo nos permite definir otro importante inductor de valor operativo: La Productividad del Capital de Trabajo – PKT.

Variable 2: Capital de Trabajo

En análisis del capital de trabajo permite detectar señales tempranas de problemas que en el futuro pueden afectar el cumplimiento de los compromisos de deuda.

2008 2009 %VariacVentas 550 659 20%CxC 56 68 21%Inventarios 89 97 9%TOTAL KTO 145 165 14%Proveedores 61 68 11%Gastos por pagar 5 15 Imptos por pagar 14 10 Total CxP prov de B y Serv. 80 93 16%KTNO 65 72 PKT = KTNO/Ventas 11.8% 10.9%

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

Variable 2: Capital de Trabajo

Supongamos ahora que las cifras fueran las siguientes:

2008 2009 %VariacVentas 550 659 20%CxC 56 65 16%Inventarios 89 97 9%TOTAL KTO 145 162 12%Proveedores 61 80 31%Gastos por pagar 5 15 Imptos por pagar 14 10 Total CxP prov de B y Serv. 80 105 31%KTNO 65 57 PKT = KTNO/Ventas 11.8% 8.6%

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

Variable 2: Capital de Trabajo

Y ahora, estas:

2008 2009 %VariacVentas 550 659 20%CxC 56 74 32%Inventarios 89 124 39%TOTAL KTO 145 198 37%Proveedores 61 71 16%Gastos por pagar 5 15 Imptos por pagar 14 10 Total CxP prov de B y Serv. 80 96 20%KTNO 65 102 PKT = KTNO/Ventas 11.8% 15.5%

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

Variable 2: Capital de Trabajo

Y finalmente, estas:

2008 2009 %VariacVentas 550 659 20%CxC 56 74 32%Inventarios 89 124 39%TOTAL KTO 145 198 37%Proveedores 61 87 43%Gastos por pagar 5 15 Imptos por pagar 14 10 Total CxP prov de B y Serv. 80 112 40%KTNO 65 86 PKT = KTNO/Ventas 11.8% 13.1%

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

Variable 2: Capital de Trabajo

1. Manejo Prudente2. Acumulación de fondos ocios SIN detrimento de proveedores3. Acumulación de fondos ociosos CON detrimento de proveedores4. Desviación de recursos4.1 Inadecuada financiación de proyectos de expansión4.2 Vencimiento de altos niveles de deuda4.3 Excesivo reparto de utilidades4.4 Pérdidas de caja (EBITDA negativo o menor que los intereses)

Se puede llegar a cuatro conclusiones:

Relación entre el Margen EBITDA y la PKT

Es muy importante considerar la relación entre estas dos variables pues tiene una estrecha relación con la capacidad de endeudamiento de una empresa.

Margen EBITDA 20%PKT 30%

Ventas año 1 (mill.) 10.000Ventas año 2 13.000

Qué efecto tendrá sobre el flujo de caja de esta empresa el hecho de crecer?

Relación entre el Margen EBITDA y la PKT

Lo ideal es que el Margen EBITDA sea mayor que la PKT, para que el

crecimiento sea atractivo para la empresa en el sentido en que este genera caja en vez de demandarla.

Relación entre el Margen EBITDA y la PKT

PKTMargen EBITDAPALANCA DE

CRECIMIENTO PDC =

Refleja la relación que desde el punto de vista estructural se presenta entre el Margen EBITDA y la PKT de una empresa. Permite determinar cuan atractivo es para una empresa crecer.

Lo ideal es que sea mayor que 1

La relación ideal entre el Margen EBITDA y la PKT se puede explicar en función de lo que denominaremos PALANCA DE CRECIMIENTO.

Relación entre el Margen EBITDA y la PKT

Cuando la relación es desfavorable, el crecimiento demanda caja en vez de generarla.

Margen EBITDA 20%KTNO/Ventas 30%Crecimiento 30%

Ventas año 1 10,000 Ventas año 2 13,000

EBITDA año 1 2,000 EBITDA año 2 2,600 Incremento del EBITDA 600 Incremento del KTNO 900 Caja generada (o demandada) por crecimiento (300)

EBITDA año 2 2,600 Incremento del KTNO 900 Caja Disponible para Imptos, Servicio a la Deuda, Reposición de Activos Fijos y Dividendos 1,700

Margen EBITDA 20%KTNO/Ventas 30%Crecimiento 0%

Ventas año 1 10,000 Ventas año 2 10,000

EBITDA año 1 2,000 EBITDA año 2 2,000 Incremento del EBITDA - Incremento del KTNO - Caja generada (o demandada) por crecimiento -

EBITDA año 2 2,000 Incremento del KTNO - Caja Disponible para Imptos, Servicio a la Deuda, Reposición de Activos Fijos y Dividendos 2,000

Variable 3: Estructura de Caja

Ilustra la forma en que cada peso de caja operativa que produce la empresa sebe distribuirse en los diferentes compromisos, de acuerdo con su prioridad. Refleja, finalmente, el efecto que sobre la caja de la empresa se produce como consecuencia de tener una Estructura Operativa y una Estructura Financiera.

EBITDAEfecto Estruct -Impuestos

Operativa F DE C BRUTO- Incremento KTNO

Efecto Estruct - InteresesFinanciera - Dividendos

DISPONIBLE INVERSIONY ABONO A CAPITAL

Variable 3: Estructura de Caja

EBITDA-ImpuestosF DE C BRUTO 100% 100- Incremento KTNO -40% (40) - Intereses -45% (45) - Dividendos -35% (35) DISPONIBLE INVERSION -20% (20) Y ABONO A CAPITAL

El concepto Estructura de Caja formaliza lo mencionado al principio de la presentación en el sentido que debía darse “cierto” balance entre los destinos de la utilidad EBITDA.

Variable 4: Intereses/EBITDA

También puede utilizarse el FLUJO DE CAJA BRUTO en el denominador, si se quiere hacer más ácida la medición.

Intereses / EBITDA

Intereses / FCB > 30%

Variable 5: Deuda/EBITDA

Este indicador está directamente relacionado con el anterior.

Deuda Fin / EBITDA > 2.0

Variable 6: Rentabilidad

Esta puede monitorearse a través del indicador EVA®

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5Inversión en activos 200 250 320 380 400Costo de capital 20%Utilidad Op. mínima esperada 40 50 64 76 80 Utilidad operativa d.i. obtenida 48 65 70 82 75 EVA o GANANCIA ECONOMICA 8 15 6 6 (5) Variación del EVA 7 (9) - (11) Rentabilidad del activo 24.0% 26.0% 21.9% 21.6% 18.75%Mayor rentabilidad obtenida 4.0% 6.0% 1.9% 1.6% -1.25%Inversión en activos 200 250 320 380 400 EVA o GANANCIA ECONOMICA 8 15 6 6 (5)

Incremento utilidad operativa (utilidad marginal) 17 5 12 (7) Incremento en activos (inversión marginal) 50 70 60 20 Rentabilidad marginal 34% 7% 20%