Overweight 어려울 때 반전의 기퇟가...

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업

분

석

인터넷/게임 Analyst 김학준

02) 3787-5155

[email protected]

게임

Overweight

(Reinitiate)

2016. 2. 2

어려울 때 반전의 기회가 찾아온다

작년 온라인/모바일 게임의 성과 부진으로

게임산업 전반에 대한 기대치가 많이 낮아져

있다. 최근 타업종 대비 견조할 것으로 예상되는

4Q 실적과 신작 출시 기대감으로 상승하였지만

여전히 저평가 구간에 머물러 있다. 올해도

국내 시장의 과점화 현상과 글로벌 경쟁

심화 우려가 존재하지만 기회 요인도

있다. 컴투스와 엔씨소프트의 견조한

성장이 예상되며 업종

Top-pick으로 제시한다.

게임

2

게임

Contents

I. 국내 온라인/모바일 시장의

체크 포인트 3

> 다양한 신작이 예상되는 온라인과

더 치열해지는 모바일 시장 3

II. 다양한 장르 확장이 진행 5

> 2015년 액션RPG, 2016년 MMORPG,

FPS, AOS 등 신장르 기대 5

III. 해외: 중국 게임의 성장세 7

> 중국 내수 시장 성장세와 더불어

중국 게임의 본격적인 세계 진출이 시작 7

IV. 중국 시장에 대한 기회는

여전히 존재 8

> 간접 진출(IP계약)+직접 진출

(개발참여)의 적절한 분배가 필요,

추가적으로 Google Play의

중국 재진출을 기대 8

V. 커져가는 iOS 매출 비중 11

> iOS vs Google Play, iOS의 중요성 확대 11

Ⅵ. 글로벌 진출,

어느 때보다 절실 13

> 2016년은 게임산업 전반으로 중요한 해 13

기업분석 19

> 컴투스(078340) 20

> 엔씨소프트(036570) 26

> 게임빌(063080) 32

> 조이시티(067000) 36

> 액토즈소프트(052790) 42

어려울 때 반전의 기회가 찾아온다

국내시장 체크 포인트

2016년은 온라인/모바일/콘솔에 걸쳐 다채로운 신작 출

시와 전략 변화가 예상된다. 1) 온라인은 MMORPG,

FPS, AOS, RACING등 다양한 장르가 출시 됨에 따라

작년의 신작 실패에서 벗어날 가능성이 크고 2) 모바일

은 대형사들이 공격적인 런칭을 할 것으로 보여 어느 때

보다 경쟁이 치열해질 것으로 전망된다. 3) 카카오의 전

략 변화 발표가 있었지만 소형사 중심의 계획으로 장기

적인 시각으로 바라보는 것이 합당하다.

중국 게임의 성장세 지속

2년 간 중국 게임시장이 고성장 하였다. 올해는 성장률

이 둔화되겠지만 4G로의 전환이 아직 다 이루어지지 않

았기 때문에 여전히 글로벌 시장에서 가장 주목해야 하

는 지역이다. 중국 시장의 성장에도 불구하고 국내업체

들의 수혜는 간접진출(IP_지적재산권 계약)에만 한정되어

있다. 오히려 축적된 개발력을 바탕으로 올해 중국 게임

들의 세계진출이 본격화 될 것으로 전망한다. 올해 국내

업체들의 글로벌 성과가 필요한 이유다. 몇 안되지만 중

국에 직접 진출하는 업체에 대한 관심도 지속되어야 할

것이다. (관련업체: 엔씨소프트, 넷마블)

Google Play의 중국 진출에 주목하라

올해 Google Play의 중국 시장 재진출이 유력하다. 그

밑바탕에는 iOS App Store와 Google Play의 이익 격

차가 크게 작용했다. 재진출에 관련하여 어려울 것이라

는 평가가 대부분이다. 중국 안드로이드 시장에서 360,

Tecent, Baidu의 점유율이 굳건하기 때문이다. 하지만

당사는 시장 안착 가능성이 높다고 판단한다. 중국 유저

들이 Google Play를 사용한 경험이 존재하며 해외 컨

텐츠에 대한 관심이 높을 것으로 사료되기 때문이다. 실

제 시장에 안착할 경우, 주요 컨텐츠는 게임이 될 것이

며 국내 게임업체들의 수혜가 예상된다. 특히 Featured

를 받을 수 있는 업체에 대한 관심이 필요하다(관련 업

체: 컴투스, 게임빌, 조이시티).

당사는 2월 1일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

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3

I. 국내 온라인/모바일 시장의 체크 포인트

다양한 신작이 예상되는 온라인과 더 치열해지는 모바일 시장

작년 온라인 신작 성적은 낙제, 올해 FPS 전쟁 기대

올해 온라인 게임시장은 작년보다 소폭 성장할 것으로 예상된다. 관건은 신작 게임들의 성과다. 2014

년말 검은사막부터 시작된 신작 온라인 게임의 침체는 메이플스토리2, 파이널판타지14, 문명온라인에

이르기까지 지속되었으며 이는 시장 성장에 부정적인 요소였다.

올해도 여러 대작들이 준비 중인 가운데 작년과 다른 점은 여러 장르의 게임 출시가 준비 중이란 것이

다. MMORPG부터 FPS, AOS 등 다양한 장르가 출시되기 때문에 MMORPG중심이었던 작년과는 다른

모습이 기대된다. 특히 FPS는 기존작의 출시 시점이 오래되었고 넥슨지티의 서든어택2와 블리자드의

오버워치가 치열한 경쟁을 벌일 것으로 예상되기 때문에 온라인 시장에 활력을 불어넣어 줄 것으로 예

상된다. 이외에도 네오위즈게임즈의 블레스, 소프트맥스의 창세기전4, 엔씨소프트의 리니지이터널, 스

마일게이트의 로스트아크 등 대작 MMORPG도 출시될 예정이다.

올해 국내 모바일은 작년보다 더 치열

올해 국내 모바일 시장은 대형사들의 출시 확대, 엔씨소프트의 진입, 중국 게임들의 출시 등 치열한 각

축의 장이 예상된다. 넷마블은 작년과 비슷한 숫자의 게임 출시가 예상되며 넥슨은 듀랑고 등 대작 게

임을 앞세워 상위 퍼블리셔로서 자리매김을 할 계획이다. 작년에 주춤하였던 4:33도 로스트아크를 비

롯한 15여개의 게임을 출시할 계획이다. 또한 작년에 예열을 한 엔씨소프트가 모바일 시장에 본격적으

로 진입하며 스마일게이트도 모바일 시장 확대를 꾀할 것으로 전망된다. 컴투스/게임빌는 자체 게임을

준비 중이며 위메이드도 오랜만에 신작을 내놓을 계획이다. 중국산 게임들은 한국 지사, 퍼블리셔 등을

통해 작년보다 더 많은 거센 도전을 할 것으로 예상된다.

카카오 게임의 새로운 전략 변화, 국내 시장의 변수로 자리잡을 수 있을까?

1/28에 카카오게임의 전략 변화가 발표되었다. 전략 변화는 크게 3가지로 나눌 수 있다. 1) 매출에 따

른 수수료율 변화(월3천만원 이하: 0%, 월 3천만원~1억원: 14%, 월1억원 이상: 21%), 2) AD+사업(광

고, 배분율 카카오:개발사= 3:7)으로 기존 부분유로화만 존재하던 BM에 새로운 수익원을 추가하겠다는

방식, 3) 카카오 퍼블리싱 계획(엔진 활용, 플랫폼 수수료는 할인, 분배율은 카카오:개발사= 6:4). 추가

적으로 유저유입 방식 변화, 해외 진출 계획 등이 있지만 정확한 플랜이 밝혀지지는 않았다.

발표 기준에 근거하여 생각해보면 단기적으로 국내 시장 판도 변화에 큰 영향을 미치기 어렵다. 일단

1) 월 매출기준 1억원 이하(일매출 333만원)의 게임은 숫자는 많지만 전체 시장크기에 극히 일부분이

다. 즉 기존 대형사들의 참여를 이끌어내기에 부족하다. 2) AD+사업은 광고라는 신규 수익을 창출하지

만 인벤토리의 감소, 중간광고 삽입 등이 필요한 부분이다. 중간 광고는 비네트워크 기반의 모바일게임

들이 주로 사용하던 방식으로 일정 규모 이상의 업체들에서는 유저 잔존율을 고려하여 대부분 사용하

지 않는 방식이다. 3) 소규모 개발사 입장에서는 수수료가 0%라고 가정하면 28%의 배분율을 받을 수

있다. 비카카오방식의 게임퍼블리셔 분배율이 35%, 카카오 방식의 퍼블리셔 분배율이 24.5%라는 점

에서 비추어보면 크게 매력적인 수수료율이 아니다. 즉, 이번 전략변화는 대형사보다는 소형사(소규모

스튜디오)에 초점이 맞춰져 있어 대형사가 장악한 상위 순위권을 흔들만 한 전략은 아니다. 장기적으로

개발사 확보를 통한 체질 개선의 시각으로 바라보는 것이 합당하다.

게임

4

2016년 온라인게임 예상 출시 일정

Bless Lineage E Lost ARK

Sudden Attack2

MXM

창세기전4

Overwatch

MMORPG

AOSFPSRACING

Need for Speed Edge

Hyper Universe

Ultimate Race

공각기동대 온라인

2016 2017

자료: 각사, 키움증권 리서치센터

2016년 상반기 모바일 게임 예상 출시 일정

업체명 1Q 2Q 업체명 1Q 2Q

넷마블

게임즈

국내 KON 블러드레이드

NHN엔터

국내

글로벌 모두의마블(디즈니) 리니지2 모바일 글로벌 킹덤스토리,

가디언스톤

바벨러쉬,

마블썸썸

넥슨 국내 레거시퀘스트 삼국지조조전

위메이드 국내 소울앤스톤

글로벌 메이플스토리M 글로벌 사북전기(중국)

엔씨소프트 국내

선데이토즈 국내 애니팡웹보드

글로벌 블소모바일(중국) 리니지 RK 글로벌 애니팡2(북미)

스마일

게이트

국내 거신전기 카오스 마스터즈 액토즈

소프트

국내

글로벌 크로스파이어(중국) 글로벌 사북전기(중국)

드래곤아이드 프로젝트C

컴투스

국내

조이시티

국내 스톰에이지

글로벌 원더택틱스,

라스트오디세이

프로젝트R, 프로젝트G2,

홈런배틀3, 글로벌

주사위의신(중국),

건쉽배틀2

게임빌

국내 와이디

온라인

국내 천군

글로벌 카툰워즈3, 나인하츠 몬스터피커,

아키에이지 등 글로벌 갓오하(글로벌)

4:33

국내 로스트킹덤, 오픈파이어 삼국블레이드,

팬덤스트라이크 룽투코리아

국내

글로벌 글로벌 크로스파이어(중국) 열혈강호(중국),

라인팝2(중국)

웹젠

국내

로코조이

국내

글로벌 뮤오리진(북미/유럽),

위닝펏 글로벌

초시공영웅전설,

드래곤라자

자료: 각사, 키움증권 리서치

5

II. 다양한 장르 확장이 진행

2015년 액션RPG, 2016년 MMORPG, FPS, AOS 등 신장르 기대

2015년은 액션RPG의 해

2015년 여름에 감소하였던 RPG 점유율은 하반기 이데아, 히트 등의 신작 RPG들이 등장하면서 다시

증가하는 추세를 보였다. 이에 따라 상위 10위권 내 게임들은 대부분 액션 RPG가 차지하게 되었으며

이러한 추세는 올해까지 이어질 것으로 전망된다. 여전히 대다수 게임들이 액션RPG장르를 중심으로

개발이 진행되고 있고 대형회사들의 경우 해외 진출이 본격화 될 것으로 전망된다.

신규 장르의 확대를 기대

작년 액션RPG의 홍수 속에서 경쟁력을 갖춘 차별화된 장르들이 2016년에 선보일 것으로 기대한다.

그 중심에 있을 신규 장르는 우선 MMORPG이다. 현재 MMORPG장르라고 얘기할 수 있는 게임은 웹

젠의 뮤오리진, 넥슨의 영웅의군단이 있다.(기존의 MMO게임들도 필드는 던전 방식으로 액션게임과 큰

차이가 없음)

올해는 MMORPG게임 출시가 많아질 것으로 예상된다. MMORPG도 기존 정통 RPG가 아닌 서바이벌

등 여러 스타일로 게임 출시가 예정되어 있다. 우선 넥슨의 듀랑고는 올해 가장 기대를 모으고 있는

MMORPG게임으로 기존의 전투 중심의 방식에서 탈피한 오픈월드(퀘스트 중심이 아닌 자유행동 중심)

를 지향하고 있다.

또한 그 동안 자리잡지 못하였던 FPS(넷마블의 백발백중 제외)는 올해 점차 점유율을 늘려갈 것으로

기대되며 웹보드 게임들도 맞고에서 섯다, 포커류까지 게임 종류를 확대해가며 점유율을 늘릴 것으로

전망된다. 이외에도 PC에서 유행하고 있는 AOS장르의 런칭도 이어질 것으로 예상된다.

해외 지역 장르 선호도가 점차 변화하는 중

해외 지역의 선호 장르도 점차 변화하는 추세이다. 아시아는 RPG중심의 장르가 더 확대되고 있는 것

으로 판단되며 미주/유럽 지역은 전략과 퍼즐 중심의 장르에서 RPG가 점차 늘어나고 있다.(미주/유럽

의 액션RPG게임은 IP를 활용한 게임들)

중국: RPG게임의 비중이 점차 늘어나고 있다. 다만 IP(지적재산권)를 활용한 게임들 중심이며 전략게임

비중도 점차 증가하는 추세다.

일본: 아시아에서 가장 순위 변화가 적은 국가로 여전히 카드/퍼즐형 RPG들이 주류를 이루고 있다.

미주/유럽: 마블챔피언, 스타워즈 등 액션RPG 점유율이 점차 확대되고 있다. 다만 여전히 퍼즐 혹은

전략성이 높은 게임의 성공 가능성이 높다.

게임

6

국내 인기게임 장르 변천사

애니팡캔디팡

퍼즐

에브리타운아이러브커피윈드러너

캐주얼 게임

몬스터길들이기세븐나이츠서머너즈워

미드코어 RPG

블레이드레이븐히트

하드코어 RPG

뮤오리진듀랑고

메이플스토리M

MMORPG

크로스파이어스페셜포스M

FPS, AOS

자료: 키움증권 리서치센터

국가별 상위 게임 장르(미국, 12월 순위) 국가별 상위 게임 장르(일본, 12월 순위)

순위 미국(Google) 장르

1 Clash of Clans 전략

2 Game of War - Fire Age 전략

3 Candy Crush Saga 퍼즐

4 Clash of Kings 전략

5 Candy Crush Soda Saga 퍼즐

6 Summoners War (서머너즈 워) RPG

7 Marvel Contest of Champions RPG

8 Slotomania 카지노

9 Boom Beach 전략

10 Madden NFL Mobile 스포츠

순위 일본(Google) 장르

1 Monster Strike 카드 액션

2 Puzzle & Dragons 퍼즐

3 Disney Tsum Tsum 퍼즐

4 Colopl Rune Story RPG

5 Fate/Grand Order RPG

6 GranBlue Fantasy RPG

7 The World of Mystic Wiz 퀴즈형 RPG

8 THE IDOLM@STER 음악

9 PokoPoko 퍼즐

10 Logres of Swords and Sorcery RPG

자료: App Annie, 키움증권 리서치 자료: App Annie, 키움증권 리서치

국가별 상위 게임 장르(중국, 12월 순위) 국가별 상위 게임 장르(한국, 12월 순위)

순위 중국(iOS) 장르

1 Fantasy Westward Journey RPG

2 Westward Journey Online RPG

3 The Legend of Mir 2 RPG

4 The King of Fighters' 98 액션

5 Loong Craft RPG

6 Hero Moba AOS

7 Clash of Kings 전략

8 We Fly 액션아케이드

9 We Fire FPS


순위 한국(Google) 장르

1 HIT (히트) RPG

2 세븐나이츠 RPG

3 모두의마블 아케이드

4 MU: Origin RPG

5 레이븐 RPG

6 이데아 RPG

7 프렌즈팝 퍼즐


9 The King of Fighters' 98 액션

10 We Fire FPS

자료: App Annie, 키움증권 리서치 자료: App Annie, 키움증권 리서치

https://www.appannie.com/apps/all-stores/app/1000600000000346/








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III. 해외: 중국 게임의 성장세

중국 내수 시장 성장세와 더불어 중국 게임의 본격적인 세계 진출이 시작

중국 내수 시장의 성장성은 여전히 높아

2015년 높은 성장세를 구가해온 중국 게임시장은 성장세가 한풀 꺾이겠지만 기타 해외 지역대비 높은

성장률을 구가할 것으로 전망된다. 그 근거는 중국 4G 보급률 확대가 존재한다. 최근 중국 통신시장이

급격하게 전환되고 있다. 4G사용자가 2015년 12월 기준 3억 5600만명에 달했으며 2016년에는 3억

8000만명을 넘어설 것으로 전망된다. 국내 사례를 비춰보더라도 4G 사용자가 급증했던 2013~2014년

에 게임시장이 높은 성장을 구가하였다. 고ARPU의 유저들은 이미 4G에 가입했기 때문에 2015년과

같은 급격한 성장은 어렵겠지만 4G보급 확대는 전체적인 ARPU 증가에 영향을 줄 것으로 전망된다.

지금까지 보면 중국의 게임시장은 외형적으로 미국, 일본을 넘어서는 1위 시장으로 올라섰지만 이는

상위 게임들의 매출 확대에 집중되어 있었다. 이에 중국 상위 게임은 미국 일본의 상위게임보다 높은

일평균매출 추이를 보여왔지만 하위 게임은 다른 나라 대비 낮은 수준에 머무르고 있었다. 즉 고ARPU

유저들 중심으로 시장 성장이 이루어졌다는 의미다. 하지만 4G의 보급 확대는 게임유저 확대로 귀결된

다는 점에서 하위권 매출이 늘어나는 성숙기로 진입할 가능성이 높다.

중국의 게임, 해외 시장을 노크

2014~2015년 중국 게임개발사들의 전략은 외연확대보다는 중국 내 게임 런칭에 집중하는 것이 특징

이었다. 하지만 2016년에는 이러한 전략이 변화할 것으로 전망된다. 중국 내 치열한 경쟁으로 상위권

게임 진입이 어려워지고 급변했던 순위 경쟁이 안정화되고 있기 때문이다. 이에 따라 중국 개발사들

및 퍼블리셔들은 해외 진출도 고려하면서 게임 출시시점을 조율하고 있다. 올해 로코조이가 출시한 초

시공영웅전설의 경우 한국 일본 중국 및 동남아시아 지역을 동시에 런칭하였다.

중국 게임의 해외진출의 다른 배경은 자신감이다. 시간이 지남에 따라 게임성/개발능력(최적화)에 대한

자신감이 축적되었고 글로벌 IP들을 무한정 빨아들이면서 해외 시장에서의 경쟁력을 갖춘 것으로 평가

된다. 이전의 1위 게임들은 유명 IP들의 일부분을 조합하여 개발하였기 때문에 카피게임의 느낌에서

벗어나지 못했지만 2015년 IP수급, 해외개발사(일본 등)와 공동개발 등에 초점을 맞추면서 글로벌 가

능성을 높이고 있다.

아직까지 글로벌 전체 시장에서 성과를 거두는 중국게임은 볼 수 없었지만 2016년에는 경쟁력을 갖춘

중국 게임들이 글로벌 시장에 쏟아져 나올 것으로 관측된다. 올해 국내 업체들의 해외 시장 선전이 꼭

필요한 이유다.

룽투코리아, 로코조이에 대한 관심 필요

위와 같은 관점에서 바라봤을 때 국내 업체만이 아닌 해외 업체들에 대한 관심이 필요하다. 룽투코리

아와 로코조이는 2015년 중국 게임업체들이 국내 상장사 인수를 통하여 설립한 회사다. 이 회사들은

개발보다는 IP 수급, 중국 게임의 해외진출 창구를 위한 목적이 크다. 실례로 룽투코리아는 크로스파이

어, 열혈강호 등의 IP와 계약을 맺었으며 라인과의 합작회사인 란투게임즈를 설립하여 크로스 퍼블리

싱 계약을 하였다. 로코조이는 국내 소설 IP인 드래곤라자를 확보하였으며 이에 대한 개발을 진행 중

이다.

게임

8

IV. 중국 시장에 대한 기회는 여전히 존재

간접 진출(IP계약)+직접 진출(개발참여)의 적절한 분배가 필요,

추가적으로 Google Play의 중국 재진출을 기대

현재는 간접진출, 직접 진출에 대한 계획이 필요

중국 시장의 질적, 양적 성장이 예상되는 가운데 국내 업체들이 중국에 진출하는 방식은 간접 진출이

대부분이다. 국산 게임의 중국 성공사례가 많지 않았다는 점과 중국 개발력 향상이 맞물리면서 직접

진출이 급격하게 줄어들었고 현재 출시 대기 중인 게임들도 상당부분 지연(커스터마이징 작업에 의한)

되고 있다. 특히 중국에서 바라보는 국내 게임시장은 IP수급, 아웃소싱(그래픽 등), 테스트베드 성격이

크다.

화영닌자를 참고하여 전략 방향 수정이 선결되어야 함

또한 국내 게임사들이 국내 혹은 글로벌 원빌드 출시 이후 중국 내 출시를 목표로 하는 점도 중국 직

접진출에 상당한 난관을 불러일으킨다. 중국 시장이 세계 최대 시장으로 급부상한만큼 직접 진출을 위

해서는 기획단계부터 중국 시장을 타겟으로 설정해야 한다. 실례로 현재 중국 iOS 매출 4위에 랭크되

어 있는 화영닌자(나루토 IP)는 일본의 반다이와 중국 텐센트가 합작 개발한 게임이다. IP파워와 더불어

중국 출시를 목표로 작업된 게임이기 때문에 높은 성과가 나타난 것으로 판단된다. 국내 업체들도 이

를 반면교사 삼아 중국 지역에서의 전략을 수정할 필요가 있다. 현재와 같이 IP계약을 통한 간접진출

만 이루어진다면 IP의 효용성이 다하는 시점에는 중국 진출이 더욱 어려워질 것이 명약관화하다.

위와 같이 중국을 타겟으로 개발하고 있는 국내 상장사 게임은 엔씨소프트의 블레이드앤소울모바일이

유일하다. 비상장사인 넷마블은 스톤에이지를 개발 중에 있으며 넥슨은 던전앤파이터를 활용하여 출시

할 계획이다.

중국과 일본이 공동 개발한 화영닌자(나루토IP) 1분기 출시 예정인 B&S Mobile

자료: App Annie, 키움증권 리서치 자료: 엔씨소프트, 키움증권 리서치

9

Google Play의 중국 진출 가능성

올해 중국시장에서 한 가지 눈여겨봐야 할 내용이 존재한다. 정책적 문제로 중국에서 철수하였던

Google Play의 중국 시장 재진출이다. 중국 정책을 수용하기로 하면서 가능성을 타진하고 있는 상황

이며 무리 없이 진행된다면 올 3월에 런칭할 가능성이 높다. 다만 철수 시점과는 처해있는 상황이 다

르다. 현재 중국 안드로이드 시장은 개별 마켓들(치후360, 바이두, 텐센트 등)이 과점 형태로 장악하고

있다. 기존 스토어들이 이용자를 선점하고 있기 때문에 Google Play만의 킬러 컨텐츠가 없다면 경쟁

이 쉽지 않을 것으로 예측(대부분 킬러 컨텐츠들은 중국 내에서 접속차단이 되어 있음)되고 있다.

주요 컨텐츠는 상대적으로 심의가 쉬운 게임이 될 것

구글이 중국에 진출할 경우 주요 컨텐츠는 상대적으로 검열이 간단한 게임이 될 것이다. 중국 내 퍼블

리셔들과의 제휴를 통해서 중국 내 게임을 소싱하는 방법도 존재하지만 마켓 점유율이 낮기 때문에 비

슷한 컨텐츠로 경쟁해서는 시장 진입이 쉽지 않을 것이다. 그렇기 때문에 중국 시장에 아직 진출하지

않은 해외 게임(해외판과 연계는 안됨)들을 중심으로 시장 진입을 노릴 가능성이 있다. 초기에 급격한

마켓 점유율 확대를 기대해서는 안 되지만 몇 가지 가능성은 존재한다. 1) 중국 내 유저들은 VPN(가상

사설망)을 통해 해외 사이트 접속, 앱 다운로드를 경험한 경우가 상당히 존재한다. 특히 홍콩 Google

마켓을 이용하는 사례가 많은 것으로 알려져 있다. 2) 또한 중국 유저들은 국내보다 훨씬 과도한 중국

과금구조에 피로도가 높아져 있다(해외 게임들 역시 퍼블리셔 요구로 현지화 작업을 통해 과금 구조를

변경). 이에 따라 과금 형태가 다양하거나 과금 수준이 낮은 해외 게임에 대한 수요가 존재할 수 있다.

3) 해외 신작에 대한 욕구가 분명히 존재한다. 중국 내 게임 신작이 해마다 어마어마하게 쏟아지지만

국내와 마찬가지로 참신함이 부족하다. 즉 다양한 장르에 대한 욕구가 분명히 존재할 것이다. 그 부분

을 잘 파고든다면 충분히 성과가 나올 수 있다.

Google Play가 중국 내 점유율 확대에 성공한다면 국내 게임업체들의 중국 진출은 용이해질 것이다.

이 경우 피쳐드가 관건이다. 피쳐드는 지금까지의 성적, 게임성 평가에 기반하여 이루어진다. 즉, 글로

벌 성적이 좋은 기업들, 국내에서 성과가 높은 기업들이 혜택을 입을 가능성이 높다. 물론 초기에는

Google Play를 통해 중국을 진출하는 업체들에 대해 막연한 기대감을 가지는 것은 금물이다. 이미 반

독점적 위치를 확보한 iOS와는 다르게 안드로이드 진영은 OS경쟁(샤오미 등)이 존재하고 경쟁 마켓들

도 각각의 특색이 존재하기 때문(치후360: 게임전문, 텐센트: SNS, 바이두: 포털연계)이다. 하지만 중장

기적으로 시장 구조가 변화된다면 국내 게임 업체들의 새로운 돌파구가 될 것으로 판단한다.

※ 중국 현지화작업: 보통 현지화 작업은 3가지로 구성. 1) 네트워크 최적화 2) 중국 스타일의 게임 컨

텐츠 추가, 3) 과금구조 변경. 현지화 작업과 CBT기간을 포함하면 중국 런칭 준비 기간이 최소 반년에

서 1년까지 소요

게임

10

Google Play의 중국 시장 재진출 표명 중국 안드로이드 마켓 점유율 현황

<중국판 Google Play>

• 중국 내 독립서버 저장

• 글로벌 버전과 계정연동 불가

• 결제 시스템: 알리페이

• 신용카드와 직불카드 선택 가능

Myapp

(Tencent),

24%

360 Mobile,

21%

Baidu

Mobile, 19%

MIUI Store

(Xiaomi),

13%

Wandoujia,

7%

Huawei,

7%

others,

9%

자료: 바이두, 키움증권 리서치 자료: CIW, 키움증권 리서치

VPN(가상사설망)이란? 중국 앱 구성별 사용량 비중

0% 10% 20% 30% 40%

Gaming

Communication

Video

Shopping

Education

Healthy care

News

Financing

Transportation 15/7

15/1

자료: 키움증권 리서치 자료: CIW, 키움증권 리서치

11

V. 커져가는 iOS 매출 비중

iOS vs Google Play, iOS의 중요성 확대

iOS의 이익이 Google Play를 뛰어 넘은 이유

글로벌 시장에서 격돌 중인 iOS와 Google Play의 매출 격차가 점점 더 벌어지고 있는 상황이다. 다

운로드 수는 Google Play가 90% 이상 많지만 매출규모 면에서는 반대로 iOS가 80%나 더 크다. 이

러한 격차가 생기는 이유는 무엇일까?

1) iOS의 중국 시장 점유율 확대: 현재 iOS와 Google Play의 가장 큰 차이점은 세계 최대 시장으로

부상한 중국에서의 입점 여부다. iOS는 중국의 고ARPU 사용자들을 기반으로 지속 성장하고 있으며

그 결과 중국 OS 보급에서는 안드로이드에 크게 뒤쳐지지만 매출 비중은 중국 내에서 40%를 차지할

정도로 커진 상황이다.

2) 선진국 중심의 iOS vs 신흥국 중심의 Google: 각 스토어의 국가별 비중을 살펴보았을 때 iOS는

선진국 중심, Google Play는 신흥국을 중심으로 분포되어 있다. iOS 다운로드의 주요 국가는 중국, 미

국, 일본, 영국, 러시아 순이며 Google Play는 미국, 브라질, 인도, 러시아, 멕시코 순이다. 최근

Google의 동남아 비중도 늘어나면서 다운로드 숫자는 점차 벌어지고 있다.

3) 대형화면 디바이스 증가: 아이폰이 아이폰6플러스 등 디스플레이 대형화가 진행된다는 점도 매출

증가에 기여한다고 볼 수 있다. 실제로 iOS 내 전반적인 RPG게임들의 매출 상승세가 나타나고 있다.

ARPU가 높은 RPG 장르들의 점유율 확대가 iOS의 매출확대에 기여하고 있는 것으로 파악된다.

iOS에 대한 별도의 출시 전략이 필요

글로벌 시장과는 다르게 국내는 모바일 게임시장에서 iOS 매출 비중이 10~15% 수준에 머무르고 있

다. 그 결과 국내 게임은 iOS 보다는 Google 중심의 출시 전략을 펼치는 경우가 대다수였고 글로벌

성적도 Google이 중심이 되는 동남아 시장에서만 성과를 거두고 있다. 하지만 글로벌 iOS와 Google

의 매출 격차가 크다는 점, 향후 iOS의 RPG 매출이 지속적으로 늘어날 수 있다는 점을 고려하면 적절

한 출시 전략이 필요한 시점이다. 실례로 Google에서의 성적이 더 좋았던 컴투스의 서머너즈워는

iOS 매출 상승을 바탕으로 지속적인 매출 성장세를 보이고 있다.

게임

12

iOS와 Google의 다운로드 및 매출 비교

0

50

100

150

200

iOS App Store Google Play

+90%

0

50

100

150

iOS App Store Google Play

+80%

자료: App Annie, 키움증권 리서치센터

미국 iOS 카테고리별 점유율 변화(Game 점유율 상승)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Games Business Eduacation Lifestyle Entertainment Utilities Travel Books Health and

Fitness

Music Productivity Sports Reference

2014.6

2015.12

자료: Statista, 키움증권 리서치센터

13

Ⅵ. 글로벌 진출, 어느 때보다 절실

2016년은 게임산업 전반으로 중요한 해

장기적으로 IP의 중요도가 떨어질 것

결과적으로 국내 게임사들이 지향해야 할 것은 글로벌 시장 진출임에는 분명하다. 여전히 국내 업체들

의 출시 전략은 국내 시장 런칭 후 글로벌(동남아시아 및 일본/미주 유럽)로 진출한다는 것이다. 그 중

에서도 중국은 최후 순위로 밀려나 있다. 이러한 상황이 지속된다면 지속 성장할 것으로 예상되는 중

국시장에서의 과실은 오롯이 중국 업체들이 소유할 것이다. IP에 대한 수요가 여전히 존재하지만 최근

IP수급처가 온라인, 콘솔게임/만화/영화/소설에 이르기까지 다양해지고 있기 때문에 시간이 지남에 따

라 효용성이 감소할 것으로 전망(새로운 IP 창출이 필요)된다.

또한 올해는 성장한 중국 게임이 세계 시장에 적극적으로 뛰어들 것으로 예상되고 국내는 대형사 중심

의 시장 개편이 심화(양극화)될 것으로 전망되기 때문에 글로벌 진출에 성공하지 못한다면 상황은 지속

적으로 악화될 것이다. 한 가지 희망적인 가능성은 Google Play가 초기 중국 시장 형성에 성공하여

게임 컨텐츠 수급이 빠르게 이루어진다면 국내 기업에게 기회가 열릴 수 있다는 것이다. 다만 이 경우

에도 출시 게임은 글로벌에서 성과를 내고 있는 게임사들의 신작, 차기작이 될 것이다. 안정적인 실적

흐름과 차별화된 글로벌 전략을 보유하고 있는 업체들을 선별해서 투자하는 방식이 필요하다.

Top Pick: 컴투스, 엔씨소프트, 차선호주: 조이시티

게임업종 Top Pick으로는 컴투스를 제시하며 중장기적 관점으로 엔씨소프트를 추천한다. 또한 작년 말

부터 글로벌에서 점차 성과를 내고 있는 조이시티를 차선호주로 제시한다.

컴투스: iOS성적 향상을 바탕으로 서머너즈워의 매출성장이 지속되고 있으며 원더택틱스는 출시 이후

준수한 성적을 기록 중에 있다. 액션RPG보다는 전략성이 가미된 RPG게임에서 뛰어난 모습을 보이고

있기 때문에 미주/유럽 지역에서 지속적인 성공이 가능할 것으로 판단된다. 올해 자체 차기작들이 원

게임 우려를 감소시킬 것으로 기대되기 때문에 업종 내 Top Pick으로 제시한다.

엔씨소프트: 올해 자체IP를 활용한 모바일 게임들이 출시된다는 점, 중국 시장에서의 성공 가능성이 국

내 개발업체들 중 가장 높다는 점, 하반기 리니지이터널을 통하여 새로운 시도(AI, 플랫폼 등)들이 진

행된다는 점에서 중장기적 관점으로 엔씨소프트를 추천한다.

조이시티: 작년 말 주사위의 신이 글로벌 시장에 성공적으로 안착한 것으로 판단한다. 보드게임 특성상

안정적 매출 흐름이 예상되며 중국 진출, 콘솔 시장 진출, VR시장 진출 등 다양한 플랫폼, 시장 진출이

예정되어 있다. 실적 성장과 동시에 다양한 가능성을 보유했다는 측면에서 업종 내 차선호주로 제시한

다.

게임

14

Global Peer들의 PER/EPS Growth 분포도

TENCENT

EA

CHURCHILL

KING

NETEASE

DENA IGT

SQUARE ENIX

BANDAI

OURPALMGUNGHO

MIXI

CYBERAGENT

KLAB

KONAMI

BAIDU

IDREAMSKY BLIZZARD

GREE

COM2US

NCSOFT

WEBZEN

KUNLUN

-40

-20

0

20

40

60

80

100

0 10 20 30 40 50 60 70

EPS GROWTH(%)

PER(배)

자료: Bloomberg(1/28기준), 키움증권 리서치센터

15

Global Peer I

TENCENT NETEASE BLIZZARD EA KING MIXI

시가총액(십억원) 204,487 24,325 30,094 26,092 6,827 3,393

주가수익률(%) 5D 5.3 (3.9) (1.8) 3.9 0.2 8.7

1M (8.8) (16.2) (12.5) 0.8 0.1 (5.2)

3M (6.3) 8.1 (2.3) (7.7) 22.0 (16.2)

6M (2.7) 11.2 33.0 (2.4) 16.1 (15.5)

12M 3.4 39.8 66.4 43.5 50.5 4.6

매출액(십억원) 2014 13,496 1,988 4,643 3,900 2,390 1,692

2015E 18,249 4,075 5,633 5,469 2,421 2,321

2016E 23,456 5,868 6,519 5,837 2,343 2,525

영업이익(십억원) 2014 4,911 809 1,246 36 774 115

2015E 6,958 1,283 1,826 1,552 907 304

2016E 8,865 1,576 2,264 1,789 854 379

EPS(원) 2014 N/A 6,183 1,201 33 1,959 624

2015E 605 9,941 1,627 3,724 2,343 1,622

2016E 781 12,004 2,044 4,256 2,030 2,092

EPS Growth(%) 2014 N/A (0.0) 14.3 (90.8) (3.8) (138.8)

2015E N/A 60.8 35.5 11,277.6 19.6 159.9

2016E 29.1 20.7 25.7 14.3 (13.4) 29.0

P/E(배) 2014 N/A 16.9 17.8 167.0 8.5 37.1

2015E 35.6 18.6 25.1 22.4 9.2 17.6

2016E 27.6 15.4 20.0 19.6 10.6 13.6

P/B(배) 2014 N/A 3.4 2.0 3.7 5.1 1.9

2015E 10.0 4.6 3.0 6.2 5.1 2.0

2016E 7.6 3.7 3.1 4.8 3.7 1.8

ROE(%) 2014 34.5 21.5 11.8 0.3 86.0 5.3

2015E 31.2 25.7 12.9 25.6 55.4 11.4

2016E 30.7 25.5 12.8 26.9 36.2 13.2

EV/EBITDA(배) 2014 24.7 12.0 9.2 27.8 5.3 10.1

2015E 24.8 15.3 14.2 12.2 5.6 6.3

2016E 18.9 11.7 11.8 10.3 5.2 4.6

EBITDA(십억원) 2014 5,735 839 1,611 284 790 187

2015E 7,900 1,357 1,936 1,803 962 370

2016E 10,023 1,694 2,386 2,015 905 466

EBITDA Growth(%) 2014 53.5 2.8 (12.8) (33.9) (0.2) 1,034.1

2015E 37.7 61.8 20.2 535.6 21.7 97.7

2016E 26.9 24.8 23.3 11.8 (5.9) 26.1


게임

16

Global Peer II

GUNGHO BANDAI DENA SQUARE ENIX CYBERAGENT SEGA

시가총액(십억원) 3,403 5,799 3,314 3,412 3,199 2,922

주가수익률(%) 5D (0.3) 4.3 9.6 11.2 16.0 6.6

1M (13.4) 0.8 (5.5) (12.9) 0.2 (3.8)

3M (14.6) (13.4) (20.2) (12.3) 0.2 (15.6)

6M (23.1) (2.4) (31.4) (24.3) (6.1) (28.6)

12M N/A 9.3 (23.0) (3.4) 7.7 (31.9)

매출액(십억원) 2014 N/A 5,532 1,725 132 2,101 4,119

2015E 6,086 5,896 1,637 2,025 2,948 3,710

2016E 6,256 6,065 1,495 1,718 3,228 3,813

영업이익(십억원) 2014 N/A 487 939 5 227 420

2015E 1,149 598 797 869 323 113

2016E 1,196 655 714 733 361 262

EPS(원) 2014 N/A 1,243 538 (33) 1,567 1,378

2015E 1,201 1,806 468 6,638 2,549 95

2016E 1,914 1,983 428 5,546 2,963 756

EPS Growth(%) 2014 N/A (37.6) 0.7 (111.1) (21.2) (25.7)

2015E N/A 45.3 (13.1) 흑전 62.7 (93.1)

2016E 59.3 9.8 (8.5) (16.4) 16.3 697.3

P/E(배) 2014 N/A 21.4 8.2 N/A 25.2 18.3

2015E 14.2 14.9 6.9 6.1 19.7 118.8

2016E 8.9 13.5 7.5 7.3 16.9 14.9

P/B(배) 2014 N/A 2.0 3.9 4.1 4.4 1.6

2015E 1.1 1.7 2.9 3.1 3.9 0.8

2016E 1.1 1.6 2.3 2.2 3.3 0.8

ROE(%) 2014 N/A 9.7 61.0 (1.2) 19.0 9.3

2015E 10.0 12.0 41.3 68.0 22.1 0.6

2016E 2.9 12.0 35.4 36.2 21.4 4.6

EV/EBITDA(배) 2014 N/A 6.2 4.0 68.9 7.7 7.2

2015E 6.8 4.8 2.7 2.8 7.2 5.3

2016E 6.7 4.1 2.3 3.1 6.2 4.2

EBITDA(십억원) 2014 N/A 725 954 0 0 1

2015E 2,012 843 831 1 0 0

2016E 2,105 899 811 1 0 0

EBITDA Growth(%) 2014 N/A (22.6) (9.2) (72.0) 62.3 28.1

2015E N/A 16.4 (12.9) 6,548.4 23.8 (43.7)

2016E 4.6 6.6 (2.5) (19.6) 11.9 22.0


17

Global Peer III

KLAB KONAMI GREE IDREAMSKY NCSOFT COM2US

시가총액(십억원) 275 3,919 2,534 733 5,208 1,768

주가수익률(%) 5D 10.7 7.2 2.4 (0.9) 6.5 1.4

1M (9.3) (5.4) (11.1) (1.1) 13.9 24.3

3M (43.6) (0.4) (32.4) 10.8 28.0 17.8

6M (62.9) 4.4 (30.1) 12.3 3.5 21.0

12M (39.1) 22.0 5.6 (5.6) 9.4 (18.6)

매출액(십억원) 2014 213 2,371 1,976 168 839 235

2015E 205 2,602 1,521 314 844 434

2016E 229 2,557 1,762 404 976 506

영업이익(십억원) 2014 22 85 580 1 278 101

2015E 23 317 221 54 247 163

2016E 29 323 342 77 324 195

EPS(원) 2014 520 351 2,643 (7,756) 11,520 7,363

2015E 272 1,429 937 1,036 8,902 10,378

2016E 505 1,483 1,460 1,342 12,194 11,841

EPS Growth(%) 2014 (257.4) (72.7) (41.3) 524.9 44.7 303.0

2015E (47.7) 307.3 (64.5) 흑전 (22.7) 40.9

2016E 85.6 3.7 55.7 29.5 37.0 14.1

P/E(배) 2014 25.0 74.0 7.7 N/A 15.8 16.7

2015E 24.8 19.6 18.4 15.6 26.7 13.2

2016E 13.4 18.9 11.8 12.0 19.5 11.6

P/B(배) 2014 5.2 1.6 1.7 3.8 2.7 6.3

2015E 2.7 1.6 1.3 3.0 3.2 4.0

2016E 2.3 1.5 1.2 2.4 2.9 3.0

ROE(%) 2014 26.7 2.1 24.4 N/A 18.4 49.8

2015E 8.2 8.0 7.6 14.4 12.9 38.8

2016E N/A 7.8 10.6 17.4 15.6 29.8

EV/EBITDA(배) 2014 15.6 11.3 3.0 215.9 8.7 11.6

2015E N/A 6.9 5.9 8.3 15.1 8.7

2016E N/A 6.6 3.8 5.4 11.2 6.8

EBITDA(십억원) 2014 0 0 1 0 0 0

2015E N/A 0 0 0 0 0

2016E N/A 0 0 0 0 0

EBITDA Growth(%) 2014 (545.9) (26.0) (38.9) (54.8) 36.0 949.0

2015E N/A 38.6 (58.2) 1,721.3 (22.4) 40.1

2016E N/A (1.7) 42.6 41.6 29.4 18.0


게임

18

Global Peer Ⅳ

WEBZEN OURPALM WUHU KUNLUN CHURCHILL IGT

시가총액(십억원) 789 5,939 6,387 6,695 2,845 1,287

주가수익률(%) 5D 4.9 3.3 (5.2) (1.9) (0.5) 14.4

1M (2.2) (18.0) (31.0) (26.7) (5.0) (7.9)

3M (30.2) (15.3) (17.2) (1.5) (4.3) (11.0)

6M (33.6) (27.0) 5.8 (18.5) 8.4 (26.0)

12M (31.9) 39.9 82.5 169.7 38.9 (22.0)

매출액(십억원) 2014 73 131 101 330 856 1,328

2015E 365 189 903 450 1,448 819

2016E 393 348 1,266 585 1,548 774

영업이익(십억원) 2014 14 52 8 58 95 370

2015E 138 91 124 79 171 154

2016E 153 182 163 107 261 129

EPS(원) 2014 266 24 16 68 2,812 786

2015E 3,152 36 95 72 4,968 406

2016E 3,513 60 143 92 7,236 360

EPS Growth(%) 2014 350.8 80.3 700.2 (28.4) (17.7) (36.4)

2015E 1,085.0 48.3 502.6 6.2 76.6 (48.3)

2016E 11.5 66.7 49.5 28.8 45.7 (11.3)

P/E(배) 2014 109.2 N/A 171.0 N/A 30.0 11.9

2015E 7.1 59.8 64.8 83.0 32.6 13.5

2016E 6.4 35.9 43.4 64.3 22.4 15.2

P/B(배) 2014 6.6 N/A 5.2 N/A 2.4 1.8

2015E 2.5 N/A 6.3 11.5 3.1 1.1

2016E 1.8 N/A 5.6 10.7 2.8 1.1

ROE(%) 2014 6.2 12.0 2.3 35.0 6.6 16.4

2015E 41.2 N/A 17.6 18.1 8.4 9.0

2016E 32.1 N/A 17.7 18.0 9.5 7.4

EV/EBITDA(배) 2014 40.5 N/A 118.2 N/A 14.9 3.7

2015E 4.3 N/A N/A N/A 8.2 2.6

2016E 3.5 N/A N/A N/A 7.7 2.4

EBITDA(십억원) 2014 0 64 0 0 0 0

2015E 0 105 0 0 0 0

2016E 0 198 0 0 0 0

EBITDA Growth(%) 2014 125.2 126.5 211.8 28.2 4.5 (34.3)

2015E 489.6 65.6 511.1 (2.4) 105.7 (67.6)

2016E 10.7 87.5 26.5 22.4 10.4 (9.1)


19

기업분석

컴투스 BUY(Reinitiate)/목표주가 210,000원

(078340) 자체RPG의 성공은 Rerating의 근거

엔씨소프트 BUY(Reinitiate)/목표주가 300,000원

(036570) 전방위 폭격준비 완료

게임빌 BUY(Reinitiate)/목표주가 110,000원

(063080) 많이 쉬었다! 이제 일어나야 할 때

조이시티 BUY(Initiate)/목표주가 40,000원

(067000) 글로벌에서 성과를 내는 준비된 기업

액토즈소프트 Outperform(Initiate)/목표주가 32,000원

(052790) 뼈아픈 파판14 매출 감소, 신작과 IP만이 희망

게임

20

게임

컴투스 (078340)

BUY(Reinitiate) 주가(2/1) 130,300원

목표주가 210,000원

그 동안 컴투스의 주가가 저평가 되어있던

것은 1) 모바일 게임의 짧은 수명, 2) 원게임

리스크, 이 두 가지 였다. 서머너즈워의 매출

이 지속적으로 성장함에 따라 수명에 대한

논란은 없어졌다. 남은 원게임 리스크도 신작

자체RPG를 통해 우려가 감소할 것으로 전망

된다. 2016년 EPS 성장률이 14.9% 예상되

는 반면, Valuation은 글로벌 Peer 평균 미

만인 PER 10.8배로 상승여력 충분한 것으로

판단된다. 목표주가 210,000원과 투자의견

Buy를 제시한다.

Stock Data

KOSDAQ (2/1) 685.55pt

시가총액 16,765억원

52주 주가동향 최고가 최저가

180,376원 99,900원

최고/최저가 대비 등락 -24.82% 35.74%

주가수익률 절대 상대

1M 18.2% 16.6%

6M 20.8% 29.2%

1Y -15.3% -26.5%

Company Data

발행주식수 12,866천주

일평균 거래량(3M) 220천주

외국인 지분율 11.04%

배당수익률(15.E) 0.00%

BP (15.E) 40,117원

주요 주주 게임빌 외 3인 24.5%

KB자산운용 20.6%

Price Trend

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'15/1 '15/5 '15/9 '16/1

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

자체RPG의 성공은 Rerating의 근거

더욱 강력해진 서머너즈워

작년 2분기를 기점으로 글로벌 출시 1주년을 넘어선 서

머너즈워는 지속 성장 중에 있다. iOS의 매출 성장과

‘이계의 틈’ 업데이트, 연말 이벤트 효과로 12월 월간

기준 사상 최대 매출을 달성한 것으로 추정된다. 다만

스포츠게임 매출이 계절적 특성상 감소하여 전체 실적

크기는 소폭 증가에 그칠 것으로 예상된다. 4Q 실적은

매출액 1,154억원(QoQ, +0.5%), 영업이익 450억원

(QoQ, +0.6%)으로 전망된다.

원더택틱스 등 자체 RPG의 성공 전망

2016년 첫 출시작인 원더택틱스는 순조로운 출발을 선

보였다. 현재 국내와 동남아 중심으로 매출(일매출 약

1.3억원 추정)이 형성되고 있다. 전략성이 높은 게임이

기 때문에 DAU가 더 늘어난다면 안정적인 매출 기여가

가능할 것으로 기대된다. 이외에도 프로젝트R 등의 자체

RPG가 출시 대기 중(하반기도 1개 출시 예정)이기 때문

에 실적 확대 기조가 이어질 것으로 전망된다.

투자의견 및 Valuation

컴투스에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 210,000원으로

커버리지를 개시한다. 2016년 예상EPS에 Target Per

18배를 적용(글로벌 Peer평균)하였다. 신작 출시에 따른

실적 확대로 Discount 요인이었던 원게임 리스크를 탈

피할 것으로 전망된다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 814 2,347 4,323 5,050 5,350

보고영업이익(억원) 77 1,012 1,633 2,004 2,052

핵심영업이익(억원) 77 1,012 1,633 2,004 2,052

EBITDA(억원) 103 1,038 1,650 2,021 2,068

세전이익(억원) 197 1,037 1,688 2,056 2,128

순이익(억원) 193 792 1,255 1,561 1,616

지배주주지분순이익(억원) 195 793 1,255 1,561 1,616

EPS(원) 1,741 7,059 10,575 12,129 12,556

증감율(%YoY) -4.5 305.6 49.8 14.7 3.5

PER(배) 12.9 17.1 11.2 9.8 9.4

PBR(배) 2.3 6.4 3.0 2.3 1.8

EV/EBITDA(배) 19.9 11.9 6.4 4.5 3.6

보고영업이익률(%) 9.5 43.1 37.8 39.7 38.4

핵심영업이익률(%) 9.5 43.1 37.8 39.7 38.4

ROE(%) 19.4 49.7 34.5 26.3 21.5

순부채비율(%) -43.3 -61.8 -90.7 -92.5 -93.9

21

전략성을 공략하라! 그러면 문이 열릴 것이다

서머너즈워의 성공과 소울시커, 이스트의 실패에서 바라본 전략

서머너즈워의 탄생은 전략적 요소 부각과 더불어 주기적인 컨텐츠 업데이트

서머너즈워는 첫 출시된 2014년부터 현재까지 국내에서 가장 성공한 글로벌 게임이다. 이후에도 글로

벌 지역에 진출한 게임들은 다수 있지만 IP를 활용한 마블퓨쳐파이트(넷마블게임즈)를 제외하고 메가히

트라고 지칭할 수 있는 게임은 없었다. 하지만 작년 컴투스의 퍼블리싱RPG인 소울시커와 이스트는 실

패에 가까운 결과가 나왔다. 글로벌 성공에는 어떠한 요소가 필요할까?

우선 지역별 선호 장르가 다르기 때문에 타겟 지역을 중심으로 전략 수립이 필요하다. 서머너즈워를

살펴보면 국내를 제외하고 북미/유럽/일본이 매출 중심지역이다. 높은 순위권에 포진된 북미/유럽 지

역은 전략/퍼즐/카지노 게임들이 장악하고 있다. 서머너즈워는 일반적인 국내 RPG게임(장비 중심의

액션게임들)과는 다르게 전략성이 높은 게임(상성, 룬시스템, 스킬조합 등)이다. 그러한 전략성이 북미/

유럽 유저들에게 호응을 이끌어낸 것이다. 소울시커와 이스트의 경우 액션RPG 특징에 신선한 전략성

이 부재하였기 때문에 실패한 것이라고 판단된다. 그 결과 컴투스의 신작RPG들은 전략성이 더욱 부각

되고 있다. 실례로 1월 출시한 원더택틱스는 초기 빌드보다 전략성이 더 확대되었다. 초기 빌드가

2014년 말에 완성되었지만 전략성 강화, 컨텐츠 확대 등이 진행되면서 2015년 중순 CBT를 거쳐

2016년 초에 출시되었다.

두 번째가 컨텐츠 업데이트다. 대부분의 게임들이 분기별~반기별로 대규모 업데이트를 진행한다. 보통

의 게임들은 대규모 업데이트 진행 시 매출이 빤짝 상승하지만 점차 감소추세를 보인다. 하지만 서머

너즈워는 대규모 업데이트를 진행했을 때 계단식 매출 성장(3월 길드전, 12월 이계의틈)을 보였다. 이

러한 차이는 업데이트 성격차이가 크다. 업데이트 요소가 단순 강화에 그치는 것이 아닌 새로운 조합

등을 창출하는 방식으로 변경된 것이다. 즉 즐길 요소를 증가시키는 것에 그치는 것이 아닌 생각하는

요소를 추가한 점이 유저 잔존율을 높였다.

결과적으로 중국 및 동남아시아 지역은 타격감, 화려함 등을 우선시한다면 북미/유럽 유저는 전략성이

중요하다. 컴투스는 현재 전략 지역을 북미/유럽/일본/동남아 지역으로 설정하고 있다. 향후 다양한

신작게임이 출시될 것이지만 중심에는 전략성이 높은 RPG게임이 될 것으로 전망된다.

게임

22

원더택틱스의 전투 스크린샷(2014년말) 원더택틱스의 전투 스크린샷(2016년)

자료: 컴투스, 키움증권 리서치센터 자료: 컴투스, 키움증권 리서치센터

CBT때보다 강화탭이 늘어난 원더택틱스

자료: 컴투스, 키움증권 리서치센터

서머너즈워 30위권 내 국가 수 추이 및 업데이트

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'14/1 '14/1 '14/2 '14/3 '14/4 '14/5 '14/6 '14/7 '14/8 '14/9 '14/10 '14/11 '14/12 '15/1

iOS 30위권 이내 국가

Google 30위권 이내 국가길드전

업데이트

죽음의던전

업데이트

이계의틈

업데이트

(개국)


23

2016년 자체게임 출시 확대로 실적 확대 전망

다운로드가 필요한 원더택틱스, 대기 중인 신작 모멘텀

원더택틱스의 순조로운 출발, 관건은 다운로드

2016년 초에 컴투스 주가 상승의 주요 원인은 원더택틱스의 순조로운 출발 때문이다. 서머너즈워의 출시

초기 때와 비교하면 매출 순위 상승(일평균매출 1.3억원 추정)이 눈에 띈다. 다만 초기 iOS의 피쳐드만

받았을 뿐 Google에서의 피쳐드는 현재까지 거의 없는 실정(국내와 프랑스만 받음)이다. 결국 고ARPU

를 바탕으로 매출 추이가 유지되고 있다. 지금까지의 결과만 본다면 절반의 성공이라고 평가할 수 있다.

관건은 다운로드다. 전략적 요소가 높은 게임이기 때문에 다운로드만 받쳐준다면 안정적 매출 추이가 가

능할 것으로 전망된다. 2월부터 본격적인 마케팅이 진행될 것으로 예상되기 때문에 실적 확대 기조는 가

능성이 높은 편이다. 다만 타겟 지역인 북미/유럽 지역의 피쳐드도 동반 진행되어야 할 것이다.

원더택틱스 이후에도 신작 출시 대기 중

원더택틱스 이후에도 지속적인 신작 출시가 이어질 것으로 전망된다. 우선 사커스피리츠(초기에 일본지

역을 타겟)가 커스터마이징 작업을 통하여 일본에 출시될 예정이며 인지도가 있는 홈런배틀3, 골프스타

의 뒤를 이을 프로젝트G2, 캐쥬얼 심리게임인 아트디텍티브 등 스포츠, 캐쥬얼 게임이 준비 중이다.

RPG는 퍼블리싱게임인 라스트오디세이, 자체 미드코어RPG 프로젝트R 등이 상반기에 출시될 것으로

전망되는 등 2015년 대비 신작 모멘텀이 풍부하다.

서머너즈워의 매출 성장과 더불어 신작 효과로 실적 확대 전망

컴투스의 2016년 실적을 매출액 5,050억원(YoY, +16.8%), 영업이익 2,005억원(YoY, +22.8%)로 전망

한다. 서머너즈워의 대규모 업데이트가 분기별로 이루어진다는 점을 감안하고 아직 미공개된 지역이

존재한다는 점을 감안했을 경우 올해 안정적 실적 추이가 유지될 가능성이 높다. 추가적으로 퍼블리싱

게임들이 주력이었던 작년과는 달리 올해 자체RPG 3종(원더택틱스 포함)과 함께 신작 출시가 2배 이

상 늘 것으로 예상되기 때문에 신작의 매출 기여가 확대될 것으로 전망된다.

2016년에 M&A가 진행될 경우 원게임 리스크를 충분히 불식시킬 수 있을 것

작년 유상증자 이후 M&A와 관련된 기대감은 많이 감소한 상황이다. 현재까지 관련 진행 상황이 언급

된 적은 없지만 가시화된다면 원게임 리스크를 불식시킬 수 있을 것으로 전망한다. 현재 컴투스가 당

면해있는 과제는 IP보유, 액션 or MMORPG 개발력, 중국 진출과 관련된 루트 개발 등이다. 자금 사용

목적에 M&A가 포함되어 있는 만큼 컴투스의 과제를 보완해주는 방향으로 전개된다면 장기 성장 전략

측면에서 긍정적으로 작용할 가능성이 높다.

게임

24

원더택틱스의 글로벌 매출 순위와 한국 매출 순위 추이

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1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 1/19 1/20 1/21 1/22 1/23 1/24 1/25 1/26

50이상 31~50

21~30 10~20

6~10 1~5

South Korea

(개국) (순위)


컴투스 지역별 해외 매출 추이

415.8 358.7 388.4 391.5 423.4

138.6158.6

250.9 325.7349.8104.0 112.8

96.5113.4

141.5

34.7 33.737.8

52.162.9

0

200

400

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1,000

3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15P

Latin Am & etc EuropeNorth America Asia

(억원)


Valuation

구분 적용값 비고

EPS

① 예상 EPS (원) 12,129 2016 년 예상

② Target PER (배) 18.0 Global Peer 평균 PER

적정주가 (원) 218,322 ①x②

목표주가 (원) 210,000 천단위 절삭

현재주가 (원) 130,300

상승여력 (%) 61.2


컴투스 실적 Table (단위: 억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015E 2016E

매출액 937 1,082 1,149 1,154 1,200 1,195 1,342 1,313 2,347 4,323 5,050

해외모바일 774 883 978 1,012 1,026 979 1,144 1,149 1,721 3,642 4,288

국내모바일 160 196 167 140 170 212 193 161 607 662 736

영업비용 581 680 726 704 710 765 798 772 1,335 2,691 3,045

인건비 66 77 124 81 81 89 102 97 241 347 368

로열티 30 34 35 36 34 35 35 28 80 135 132

지급수수료 278 322 344 364 361 361 407 396 720 1,308 1,525

마케팅비 169 207 178 194 186 227 196 213 176 748 823

기타 38 40 45 29 49 53 58 38 117 153 199

영업이익 356 402 423 450 490 431 544 540 1,012 1,633 2,005

영업이익률 38.0% 37.2% 36.8% 39.0% 40.8% 36.0% 40.5% 41.2% 43.1% 37.8% 39.7%

YOY

매출액 345% 151% 32% 38% 28% 10% 17% 14% 188% 84% 17%

영업비용 204% 164% 78% 48% 22% 13% 10% 10% 81% 102% 13%

영업이익 1720% 133% -8% 25% 38% 7% 29% 20% 1209% 61% 23%


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포괄손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

12월 결산, IFRS 별도 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산, IFRS 별도 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 814 2,347 4,323 5,050 5,350 유동자산 641 1,738 5,160 6,780 8,420

매출원가 242 300 434 458 506 현금및현금성자산 82 121 2,734 3,947 5,419

매출총이익 572 2,047 3,889 4,592 4,843 유동금융자산 385 1,181 1,945 2,272 2,407

판매비및일반관리비 495 1,035 2,256 2,587 2,791 매출채권및유동채권 173 437 480 561 594

영업이익(보고) 77 1,012 1,633 2,004 2,052 재고자산 0 0 0 0 0

영업이익(핵심) 77 1,012 1,633 2,004 2,052 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 119 25 56 52 77 비유동자산 542 759 583 619 634

이자수익 14 21 24 54 79 장기매출채권및기타비유동채권 68 66 122 143 151

배당금수익 54 0 0 0 0 투자자산 361 640 409 424 430

외환이익 6 15 3 0 0 유형자산 34 29 26 25 25

이자비용 0 0 0 0 0 무형자산 26 23 25 27 28

외환손실 6 10 5 0 0 기타비유동자산 53 0 0 0 0

관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 1,183 2,497 5,743 7,399 9,054

투자및기타자산처분손익 52 7 3 4 4 유동부채 87 320 451 524 554

금융상품평가및기타금융이익 -1 -2 24 0 0 매입채무및기타유동채무 21 16 18 19 20

기타 1 -6 9 -5 -5 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세차감전이익 197 1,037 1,688 2,056 2,128 유동성장기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 3 245 433 496 513 기타유동부채 66 304 432 505 535

유효법인세율 (%) 1.7% 23.6% 25.7% 24.1% 24.1% 비유동부채 16 71 131 153 162

당기순이익 193 792 1,255 1,561 1,616 장기매입채무및비유동채무 0 0 0 0 0

지배주주지분순이익(억원) 195 793 1,255 1,561 1,616 사채및장기차입금 0 0 0 0 0

EBITDA 103 1,038 1,650 2,021 2,068 기타비유동부채 16 71 131 153 162

현금순이익(Cash Earnings) 219 818 1,272 1,577 1,632 부채총계 104 391 582 677 716

수정당기순이익 143 788 1,236 1,558 1,613 자본금 50 50 64 64 64

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 264 264 2,051 2,051 2,051

매출액 5.8 188.5 84.2 16.8 5.9 이익잉여금 779 1,572 2,828 4,388 6,004

영업이익(보고) -51.9 1,208.9 61.3 22.8 2.4 기타자본 -15 219 219 219 219

영업이익(핵심) -51.9 1,208.9 61.3 22.8 2.4 지배주주지분자본총계 1,078 2,106 5,162 6,722 8,338

EBITDA -44.2 909.1 58.9 22.5 2.3 비지배주주지분자본총계 1 0 0 0 0

지배주주지분 당기순이익 -4.5 305.6 58.4 24.3 3.5 자본총계 1,079 2,106 5,162 6,722 8,338

EPS -4.5 305.6 49.8 14.7 3.5 순차입금 -467 -1,301 -4,680 -6,219 -7,826

수정순이익 -28.5 450.8 56.9 26.0 3.5 총차입금 0 0 0 0 0

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동현금흐름 106 831 3,102 1,546 1,617 주당지표(원)

당기순이익 193 792 1,255 1,561 1,616 EPS 1,741 7,059 10,575 12,129 12,556

감가상각비 19 19 11 10 10 BPS 9,605 18,754 40,117 52,247 64,803

무형자산상각비 6 8 6 6 7 주당EBITDA 916 9,248 13,897 15,707 16,076

외환손익 0 2 2 0 0 CFPS 1,951 7,289 10,719 12,259 12,685

자산처분손익 3 3 -3 -4 -4 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -6 -204 31 -28 -11 PER 12.9 17.1 11.2 9.8 9.4

기타 -111 210 1,798 0 0 PBR 2.3 6.4 3.0 2.3 1.8

투자활동현금흐름 -102 -808 -548 -355 -155 EV/EBITDA 19.9 11.9 6.4 4.5 3.6

투자자산의 처분 -86 -796 -534 -342 -141 PCFR 11.5 16.5 11.1 9.7 9.3

유형자산의 처분 1 1 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -7 -9 -9 -9 -9 영업이익률(보고) 9.5 43.1 37.8 39.7 38.4

무형자산의 처분 -11 -3 -8 -8 -8 영업이익률(핵심) 9.5 43.1 37.8 39.7 38.4

기타 0 -1 3 4 4 EBITDA margin 12.6 44.2 38.2 40.0 38.7

재무활동현금흐름 0 16 60 22 9 순이익률 23.8 33.8 29.0 30.9 30.2

단기차입금의 증가 0 0 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 19.4 49.7 34.5 26.3 21.5

장기차입금의 증가 0 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 39.4 346.9 537.0 694.1 649.9

자본의 증가 5 0 1,801 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 9.6 18.6 11.3 10.1 8.6

기타 -5 16 60 22 9 순차입금비율 -43.3 -61.8 -90.7 -92.5 -93.9

현금및현금성자산의순증가 3 39 2,614 1,213 1,472 이자보상배율(배) 206.4 2,830.7 5,910.2 5,010.8 5,129.5

기초현금및현금성자산 79 82 121 2,734 3,947 활동성(배)

기말현금및현금성자산 82 121 2,734 3,947 5,419 매출채권회전율 5.4 7.7 9.4 9.7 9.3

Gross Cash Flow 112 1,034 3,070 1,574 1,628 재고자산회전율 N/A N/A N/A N/A N/A

Op Free Cash Flow 78 584 1,209 1,483 1,535 매입채무회전율 32.5 125.4 251.4 270.5 278.2

게임

26

게임

엔씨소프트 (036570)


목표주가 300,000원

엔씨소프트는 2016년부터 보유 IP를 활용한

모바일 게임 진출, 신규 온라인IP 개발 등 전

방위적으로 폭격준비태세를 갖추고 있다. 모

바일 진출로 인한 사업다각화, 리니지이터널

을 통한 플랫폼 가능성이 입증된다면 추가적

인 프리미엄부여가 가능하다고 판단된다. 목

표주가 300,000원과 투자의견 Buy를 제시

한다.

Stock Data

KOSPI (2/1) 1,924.82pt



244,000원 169,000원

최고/최저가 대비 등락 -3.89% 38.76%


1M 11.4% 14.6%

6M 0.0% 6.6%

1Y 12.7% 15.0%

Company Data




배당수익률(15.E) 1.29%

BP (15.E) 67,356원

주요 주주 국민연금공단 13.6%

김택진 외 9명 12.2%

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

30

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'15/1 '15/5 '15/9 '16/1



전방위 폭격준비 완료

RPG IP의 강자, 모바일에 진출

상반기부터 IP를 활용한 게임 출시가 진행될 예정이다. 중

국 블소모바일, 리니지2(넷마블), 리니지RK가 순차적으로

출시된다. 특히 블소모바일은 텐센트와 협업을 통해 진행

되고 있고 중국에서 최근 IP를 이용한 게임이 각광을 받

는다는 점에서 기대를 불러일으킨다. 하반기에는 리니지L,

아이온 등이 모바일로 출시될 것으로 전망된다.

온라인 게임도 상반기 MXM, 리니지이터널CBT, 하반기

리니지이터널 출시를 통한 성장전략을 꾀한다. 다만

MXM은 AOS게임 특성상 높은 이익은 향유하기 어려울

것으로 전망된다. 관건은 리니지이터널이다. 그 동안 동

사가 준비 중이던 AI, 클라우드 시스템이 적용되기 때문

에 효용성과 가치부여가 가능한지를 살펴봐야 한다.


엔씨소프트에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 300,000

원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 동사의 목표주가는

2016년 예상EPS 12,704원에 역사적 PER 3개년 평균

값 24배를 적용하여 산정하였다. 올해 본격적인 모바일

게임 출시를 통한 체질 개선 가능성이 높고 하반기 리니

지이터널을 통해 동사가 지향하는 AI, 클라우드 시스템

의 윤곽이 드러날 것으로 전망된다. 이에 장기적으로 기

업가치 재조명이 이루어질 수 있는 시기라 판단된다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(십억원) 757 839 837 994 1,154

보고영업이익(십억원) 205 278 232 357 440

핵심영업이익(십억원) 205 278 232 357 440

EBITDA(십억원) 241 315 265 389 472

세전이익(십억원) 216 289 249 363 447

순이익(십억원) 159 228 186 282 346

지배주주지분순이익(십억원) 159 230 184 279 343

EPS(원) 7,245 10,487 8,401 12,704 15,629

증감율(%YoY) 1.8 44.7 -19.9 51.2 23.0

PER(배) 34.3 17.4 25.4 16.8 13.6

PBR(배) 4.8 2.9 3.2 2.8 2.4

EV/EBITDA(배) 19.8 9.7 14.6 9.1 6.9

보고영업이익률(%) 27.1 33.2 27.8 35.9 38.1

핵심영업이익률(%) 27.1 33.2 27.8 35.9 38.1

ROE(%) 14.6 18.0 13.0 17.6 18.7

순부채비율(%) -58.2 -65.3 -58.0 -68.8 -75.0

27

2016년을 기대하게 하는 이유

IP를 활용한 전략과 플랫폼에 대한 도전

다양한 IP활용 방식=성공 가능성 확대

엔씨소프트가 취하고 있는 IP활용 전략은 총 3가지다. 1) 타겟 지역의 퍼블리셔와의 협업을 통한 직접

진출 방식, 2) IP제휴(임대)를 통한 간접 진출 방식, 3) 원빌드를 통한 글로벌 진출 방식. 현재 대부분의

게임업체들은 2)번과 3)번의 방식을 취하고 있다. 지역별 선호장르 차별화가 존재하기 때문에 실제 성

과는 3)번 방식보다는 2)번 방식이 더 크게 나타나고 있다. 이러한 점을 감안하면 3가지 전략을 동시

에 진행하는 방식은 Hit Ratio를 올려줄 수 있을 것으로 판단한다.

1) 블레이드앤소울 모바일: 2016년 처음 선보이는 게임이 될 것으로 전망되며 1)번의 방식으로 중국을

타겟지역으로 개발된 게임이다. 현재 3번의 CBT가 진행되었으며 무난한 지표를 나타낸 것으로 추

정된다. 최근 중국 트랜드가 IP를 활용한 게임이라는 점, 블레이드앤소울 온라인게임이 중국 내 검

색 순위 10위에 랭크되고 있다는 점을 감안하면 중국 시장 내 안착할 가능성이 높다. 게임 장르가

TCG로 현재 중국 상위 게임에 없는 장르이지만 경쟁작이라고 할 수 있는 Hearthstone이 작년 중

국 내에서 10위~30위권 순위를 보였다는 것을 주목할 필요가 있다. 1Q에 출시될 것으로 예상되며

시장 내 성공적으로 안착하게 된다면 중국 내 동사의 IP가치가 더 커지는 효과가 나타날 것이다.

2) 리니지2 모바일(넷마블): 작년 넷마블게임즈와의 지분스왑을 통해 발표된 프로젝트로 올해 상반기

출시가 유력하다. 이는 엔씨소프트의 IP활용 2)번 전략에 해당하는 사업이다. 현재까지는 IP제휴는

리니지2가 활용(모바일-넷마블, 웹게임-37게임)되고 있다. 가치가 높은 IP들은 자체 개발 방식을

취하고 있지만 향후 IP 제휴대상이 점차 늘어날 것으로 전망된다.

3) 리니지RK: 리니지 붉은기사단은 리니지IP를 활용한 첫 번째 모바일 게임이다. 기존 리니지의 유닛

들을 캐릭터화 시켜서 출시되는 만큼 기존 30~40대 유저뿐만 아니라 10~20대 유저층도 유입될

것으로 전망된다. 특이점은 PVP(개인간 전투)와 PVE(파밍 전투)가 공존하는 시스템이 될 것이다.

같은 공간 내에서 몬스터 공략과 더불어 개인간 전투도 활성화시킨다는 의미다. 현재 동아시아 지

역을 타겟으로 개발되고 있으며 2016년 중순에 출시될 예정이다.

플랫폼을 꿈꾸는 엔씨소프트, 리니지이터널을 통해 가능성 타진

온라인 게임은 올해 블레이드앤소울 북미시장 진출(기출시), MXM, 리니지이터널의 CBT(상반기),

OBT(하반기말, 유동적)가 예정되어 있다. 일단 블레이드앤소울(F2P) 북미는 인기순위 1위에 오르면서

순조로운 출발을 알리고 있어 실적 확대에 기여할 것으로 전망된다. MXM은 AOS게임으로 장르 확대

측면으로 보는 것이 바람직하다. AOS게임에서 LOL의 지위가 확고한 상황이며 게임 특성상 밸런스를

훼손하는 아이템 판매는 유저 확대에 걸림돌이 되기 때문에 BM이 단조롭다는 단점이 존재한다. 실제

점유율이 확대되더라도 매출 연계는 상당기간 시일이 필요할 것으로 전망된다.

올해 온라인게임 최대 기대작으로 손꼽히고 있는 리니지이터널은 여러 가지 면에서 중요한 잣대가 될

것이다. 첫째는 리니지의 차기작인 만큼 정통IP로써의 가치를 이어갈 수 있을지 여부다. 둘째는 AI시스

템이다. 현재 국내에서 AI시스템을 게임에 이식하려는 업체는 엔씨소프트, 넥슨, 넷마블게임즈다. AI시

스템이 게임에 접목된다면 유저 Retetion Rate(재접속률)를 향상 시킬 수 있을 것으로 기대하고 있다.

게임

28

리니지이터널에서는 AI시스템을 적용하여 NPC의 유저화, 다이나믹 던전 등이 선보일 것으로 예상된다.

셋째는 클라우드 서비스를 도입한 스트리밍 적용이다. 실제 서비스 적용이 진행된다면 저사양PC에서도

구동이 가능해지며 서버간의 이동, 공유 전장 활용, 멀티디바이스 활용 등이 가능해진다. 클라우드 서

비스가 중요한 이유는 엔씨표게임의 플랫폼화가 현실화 되기 때문이다. 현재 온라인게임과 관련한 플

랫폼은 스팀(오픈 플랫폼), 배틀넷 등이 존재한다. 성공한 플랫폼의 특징은 유저풀 확보와 더불어 다양

한 BM설계가 가능하고 Hit Ratio를 높아지는 효과가 있다. 클라우드 서비스가 성공한다면 이러한 오픈

플랫폼(자사게임 뿐만 아니라 퍼블리싱게임도 같이 유통)으로 통하는 고속도로가 놓아진 것과 마찬가지

다. 이에 하반기 리니지이터널의 성공 여부에 주목 할 필요가 있다. 다만 멀티디바이스는 각 디바이스

간의 성능 차이 등이 존재하기 때문에 단기간에 선보여질 가능성은 적다고 판단된다.

중국 온라인 검색 순위 10위에 랭크된 블소(1/26) 블소모바일 스크린샷

자료: 바이두, 키움증권 리서치센터 자료: Youxiniao.com, 키움증권 리서치센터

같은 장르인 Hearthstone의 중국 매출 추이 순항 중인 미국 블소온라인(주간 인기 순위)

자료: App Annie, 키움증권 리서치센터 자료: mmorpg.com, 키움증권 리서치센터

29

안정적인 4Q실적과 기대되는 2016년 실적

4Q실적은 연말/이벤트 효과로 리니지가 견인

엔씨소프트의 4Q실적은 매출액 2,359억원(QoQ, +20.6%), 영업이익 698억원(QoQ, +38.0%)으로 전

망된다. 리니지 매출이 업데이트, 아이템 이벤트 등으로 전분기 대비 상승하며 전체 실적을 견인한 것

으로 판단된다. 길드워2확장팩은 초판 대비 판매량이 저조하며 시장 기대치를 하회하겠지만 실적 확대

에 기여할 것으로 전망된다. 다만 비용 측면에서는 길드워2확장팩 마케팅비 지출과 야구단 계약금(63

억원 추정)에 따른 일회성 요인 확대로 전분기 대비 비용이 증가할 것으로 추정된다.

블소 온라인(미국)/모바일(중국)의 실적기여 기대

1Q는 리니지 이벤트가 없어 감소하는 모습을 보이겠지만 미국 블소온라인이 초기 흥행을 하면서 매출

감소 폭을 제한할 것으로 판단된다. 추가적으로 중국 블소모바일도 출시가 예정되어 있기 때문에 성과

가 기대된다. 블소모바일의 경우 중국 20위권 수준의 일매출을 반영시켰다. 경쟁작인 Hearthstone의

매출이 최근 감소추세를 보이고 있기 때문에 성공적인 안착이 가능할 것으로 판단한다. 미국 블소온라

인과 관련한 마케팅 비용 지출이 있겠지만 전분기 대비 비슷한 수준을 유지할 것으로 전망되며 일회성

요인 제거 등으로 전반적인 비용은 4Q 대비 소폭 감소할 것으로 판단한다.

Valuation


EPS

① 예상 EPS (원) 12,704 2016 년 예상

② Target PER (배) 24.0 역사적 PER 3 개년 평균값

적정주가 (원) 304,896 ①x②


현재주가 (원) 234,000

상승여력 (%) 28.2


엔씨소프트 실적 Table (단위: 십억원)


매출액 188 218 196 236 221 251 250 272 839 837 994

게임 매출액 163 197 173 211 194 218 218 239 702 743 868

리니지 66 85 78 87 71 90 83 67 263 317 312

리니지 2 11 16 16 15 14 16 15 11 60 57 56

아이온 18 20 17 19 18 20 17 19 94 74 75

블레이드앤소울 27 30 25 25 30 33 28 28 83 107 120

길드워 2(확장) 20 22 21 47 39 26 21 25 86 110 110

기타(모바일) 20 22 17 18 22 40 90 156 117 77 309

로열티 매출액 26 21 23 25 28 33 32 33 137 94 126

영업비용 143 150 145 166 155 157 154 171 561 605 637

인건비 86 81 81 86 90 86 85 90 309 334 351

매출변동비 13 15 13 17 14 16 15 17 47 57 62

마케팅비 4 8 8 11 9 10 7 13 33 31 39

감가상각비 9 8 9 9 8 8 9 9 36 34 33

기타 31 38 34 44 34 38 38 41 136 148 153

영업이익 45 67 51 70 67 94 95 101 278 232 357

영업이익률 24% 31% 26% 30% 30% 37% 38% 37% 33% 28% 36%

자료: 엔씨소프트, 키움증권 리서치센터

게임

30

포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원)


매출액 757 839 837 994 1,154 유동자산 786 1,020 987 1,324 1,657

매출원가 220 220 197 199 194 현금및현금성자산 123 203 172 356 534

매출총이익 536 618 641 794 960 유동금융자산 555 695 694 823 956

판매비및일반관리비 331 340 408 438 520 매출채권및유동채권 106 121 121 143 166

영업이익(보고) 205 278 232 357 440 재고자산 1 1 1 1 1

영업이익(핵심) 205 278 232 357 440 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 11 11 16 7 7 비유동자산 694 679 842 846 850


배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 292 301 465 465 466

외환이익 2 9 11 0 0 유형자산 248 241 234 229 224

이자비용 0 0 0 0 0 무형자산 112 95 97 99 101

외환손실 3 5 3 0 0 기타비유동자산 23 26 28 31 35

관계기업지분법손익 4 -2 0 0 0 자산총계 1,480 1,699 1,829 2,169 2,507


금융상품평가및기타금융이익 5 2 -1 0 0 매입채무및기타유동채무 208 210 209 310 360

기타 -16 -11 -10 -1 -1 단기차입금 3 0 0 0 0

법인세차감전이익 216 289 249 363 447 유동성장기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 58 61 62 82 101 기타유동부채 40 36 42 50 58

유효법인세율 (%) 26.6% 21.3% 25.1% 22.5% 22.5% 비유동부채 69 78 85 94 103

당기순이익 159 228 186 282 346 장기매입채무및비유동채무 11 14 14 17 19

지배주주지분순이익(억원) 159 230 184 279 343 사채및장기차입금 0 0 0 0 0

EBITDA 241 315 265 389 472 기타비유동부채 58 64 70 77 83

현금순이익(Cash Earnings) 194 264 218 314 378 부채총계 321 323 336 455 522

수정당기순이익 153 226 184 279 344 자본금 11 11 11 11 11

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 218 219 219 219 219

매출액 0.4 10.8 -0.2 18.7 16.1 이익잉여금 1,017 1,234 1,351 1,570 1,838

영업이익(보고) 35.7 35.5 -16.5 53.5 23.4 기타자본 -104 -103 -103 -103 -103

영업이익(핵심) 35.7 35.5 -16.5 53.5 23.4 지배주주지분자본총계 1,141 1,361 1,477 1,696 1,964

EBITDA 26.9 30.9 -16.0 46.9 21.4 비지배주주지분자본총계 18 15 16 18 21

지배주주지분 당기순이익 1.9 44.9 -19.9 51.2 23.0 자본총계 1,159 1,376 1,493 1,715 1,986

EPS 1.8 44.7 -19.9 51.2 23.0 순차입금 -675 -898 -866 -1,180 -1,490

수정순이익 2.3 48.1 -18.5 51.2 23.3 총차입금 3 0 0 0 0

현금흐름표 (단위: 십억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동현금흐름 236 264 221 395 409 주당지표(원)

당기순이익 159 228 186 282 346 EPS 7,245 10,487 8,401 12,704 15,629

감가상각비 29 30 27 26 26 BPS 52,076 62,045 67,356 77,354 89,575

무형자산상각비 6 6 5 6 6 주당EBITDA 10,983 14,362 12,065 17,722 21,510

외환손익 0 -5 -8 0 0 CFPS 8,859 12,051 9,953 14,297 17,243

자산처분손익 1 1 -3 -4 -4 DPS 600 3,430 2,747 3,500 4,000


영업활동자산부채 증감 -16 -21 6 86 34 PER 34.3 17.4 25.4 16.8 13.6

기타 57 25 8 0 0 PBR 4.8 2.9 3.2 2.8 2.4

투자활동현금흐름 -214 -176 -191 -158 -162 EV/EBITDA 19.8 9.7 14.6 9.1 6.9

투자자산의 처분 -115 -156 -163 -130 -133 PCFR 28.1 15.1 21.4 14.9 12.4


유형자산의 취득 -102 -19 -20 -21 -21 영업이익률(보고) 27.1 33.2 27.8 35.9 38.1

무형자산의 처분 -1 -2 -8 -8 -8 영업이익률(핵심) 27.1 33.2 27.8 35.9 38.1

기타 4 1 1 1 0 EBITDA margin 31.8 37.5 31.6 39.1 40.9

재무활동현금흐름 -17 -12 -62 -53 -69 순이익률 21.0 27.1 22.2 28.3 30.0

단기차입금의 증가 -6 -3 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 14.6 18.0 13.0 17.6 18.7

장기차입금의 증가 0 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 56.9 145.4 114.9 280.5 1,004.9

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -12 -12 -68 -60 -76 부채비율 27.7 23.5 22.5 26.5 26.3

기타 1 3 7 7 6 순차입금비율 -58.2 -65.3 -58.0 -68.8 -75.0

현금및현금성자산의순증가 0 79 -31 185 178 이자보상배율(배) 636.0 9,729.2 N/A N/A N/A

기초현금및현금성자산 123 123 203 172 356 활동성(배)

기말현금및현금성자산 123 203 172 356 534 매출채권회전율 7.0 7.4 6.9 7.5 7.5

Gross Cash Flow 252 285 215 310 374 재고자산회전율 509.0 1,021.0 1,181.9 1,402.5 1,628.3

Op Free Cash Flow 68 214 178 358 368 매입채무회전율 3.6 4.0 4.0 3.8 3.4

31

게임

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게임

게임빌 (063080)


목표주가 110,000원

게임빌은 작년 하반기 게임출시가 1개(소프

트런칭 포함하면 2개)에 불과했다. 올해 다시

일어설 수 있을거라 판단하는 이유는 연기되

었던 자체게임들이 출시될 예정이며 대형IP

게임들이 준비되고 있기 때문이다. 더불어 예

전부터 이어져온 해외 소싱게임들의 퀄리티

상승은 동사의 Hit Ratio를 소생시킬 수 있다

고 판단된다. 목표주가 110,000원과 투자의

견 Buy를 제시한다.

Stock Data

KOSDAQ (2/1) 685.55pt



183,500원 64,500원

최고/최저가 대비 등락 -57.00% 22.33%


1M 6.0% 4.6%

6M -12.8% -6.7%

1Y -56.2% -61.9%

Company Data




배당수익률(15.E) 0.00%

BP (15.E) 33,495원

주요 주주 송병준 외 3인 27.9%

Price Trend

-80

-60

-40

-20

0

20

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'15/1 '15/5 '15/9 '16/1



많이 쉬었다! 이제 일어나야할 때

다양한 장르, IP게임 등 작년보다 준비

상황이 좋아

작년 3Q 영업적자를 기록하였던 게임빌은 다양한 장르

와 IP게임 출시를 통해 이익 확대를 꾀할 것으로 전망된

다. RPG, Sports를 중심으로 Casual, FPS 등 다양한

장르가 준비 중이다. 또한 제휴를 통해 보유한 3대 IP게

임(아키에이지, 데빌리언, 에이지오브스톰)이 하반기에

출시 될 것으로 보여 2016년 전체를 보면 작년 대비 준

비가 잘 되어 있다.

상반기는 자체 게임(카툰워즈3, 나인하츠, 몬스터피커)을

중심으로 신작 출시를 이어갈 것으로 예상되며 기존작의

대규모 업데이트, 환율 상승 효과 등으로 점진적 실적

확대가 예상된다.


게임빌에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 110,000원을

제시하며 커버리지를 개시한다. 동사의 목표주가는

2016년 예상EPS 6,246원에 글로벌Peer 평균PER 18배

를 적용하여 산정하였다. 올해 컴투스의 실적 확대 가능

성이 높은 만큼 견조한 지분법이익 추이가 예상되고 상

반기 자체 게임 출시를 통한 영업이익률 제고가 가능할

것으로 판단된다. 하반기는 대형IP를 활용한 게임들이

출시될 예정이기 때문에 장기적으로 기업가치 상승이 이

루어질 것으로 전망된다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 812 1,450 1,514 1,882 2,178

보고영업이익(억원) 121 114 32 164 222

핵심영업이익(억원) 121 114 32 164 222

EBITDA(억원) 145 152 60 190 246

세전이익(억원) 153 296 346 545 616

순이익(억원) 140 229 244 398 449

지배주주지분순이익(억원) 140 232 246 407 460

EPS(원) 2,323 3,560 3,770 6,246 7,058

증감율(%YoY) -42.5 53.3 5.9 65.7 13.0

PER(배) 19.7 33.9 20.6 12.4 11.0

PBR(배) 1.8 4.1 2.3 2.0 1.7

EV/EBITDA(배) 17.5 48.7 78.6 24.8 19.1

보고영업이익률(%) 14.9 7.8 2.1 8.7 10.2

핵심영업이익률(%) 14.9 7.8 2.1 8.7 10.2

ROE(%) 10.9 12.7 11.8 16.7 16.0

순부채비율(%) -25.8 -18.9 -12.0 -9.4 -7.7

33

점진적인 실적 상승흐름 전망

기존 게임의 업데이트 효과와 신작을 통한 실적 확대 기대

4Q 실적은 별이되어라의 매출 회복, 우호적인 환율 환경으로 흑자 전환 전망

게임빌의 4Q실적은 매출액 401억원(QoQ, +4.5%), 영업이익 29억원(QoQ, 흑전)으로 전망된다. 3Q

신작의 부재, 기존작 매출 감소 등으로 부진을 겪었지만 4Q는 별이되어라의 업데이트 효과, 환율 상승

에 따른 수혜, 신작의 소폭 매출 기여 등으로 흑자 전환이 예상된다. 또한 컴투스의 실적 확대로 지분

법이익이 확대되어 순이익도 전분기대비 상승할 것으로 전망된다.

상반기는 기존작의 대규모 업데이트 진행, 자체 신작 출시로 이익률 상승이 가능할 것

신작효과가 적었던 작년 하반기와는 달리 상반기는 나인하츠, 몬스터피커 등의 자체라인업이 준비되어

있다. 퍼블리싱 게임 비중이 높은 동사의 특성상 이익률이 낮게 유지되었지만 자체게임이 성과를 보인

다면 이익률 상승이 가능할 것이다. 추가적으로 작년 12월 iOS 소프트런칭 당시 높은 다운로드를 기

록하였던 애프터펄스가 상반기에 정식 런칭될 예정이란 점도 긍정적 요소다. 1Q실적은 매출액 414억

원(QoQ, +3.2%), 영업이익 22억원(QoQ, -24.4%)으로 전망된다.

자체 라인업인 나인하츠 상반기 정식 런칭 예정인 애프터펄스

자료: 게임빌, 키움증권 리서치센터 자료: 게임빌, 키움증권 리서치센터

Valuation


EPS

① 예상 EPS (원) 6,246 2016 년 예상


적정주가 (원) 112,428 ①x②


현재주가 (원) 76,000

상승여력 (%) 44.7


게임

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게임빌 실적 Table (단위: 억원)


매출액 356 374 383 401 414 430 475 565 1,450 1,514 1,882

해외모바일 173 236 243 236 240 247 273 348 532 888 1,109

국내모바일 182 138 141 162 171 180 199 215 918 623 765

영업비용 341 371 398 371 391 395 432 500 1,336 1,482 1,718

인건비 56 59 61 62 65 66 57 67 202 239 255

로열티 84 89 94 101 104 98 123 154 338 368 480

지급수수료 132 129 136 139 144 149 163 188 573 536 644

마케팅비 24 46 59 29 31 36 45 48 66 158 160

기타 44 48 48 41 47 46 43 43 158 181 179

영업이익 15 2 -15 29 22 35 43 64 114 32 164

영업이익률 4.3% 0.6% -3.9% 7.3% 5.4% 8.1% 9.0% 11.4% 7.8% 2.1% 8.7%

YOY

매출액 28% 13% -10% -3% 16% 15% 24% 41% 78% 4% 24%

영업비용 42% 20% 2% -6% 15% 6% 8% 35% 93% 11% 16%

영업이익 -59% -89% 적전 51% 46% 1367% 흑전 119% -6% -72% 408%

자료: 게임빌, 키움증권 리서치센터

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매출액 812 1,450 1,514 1,882 2,178 유동자산 637 686 592 628 665

매출원가 319 552 622 754 900 현금및현금성자산 103 407 300 265 245

매출총이익 493 898 892 1,128 1,278 유동금융자산 330 56 58 73 84

판매비및일반관리비 372 784 860 964 1,057 매출채권및유동채권 204 224 234 290 336

영업이익(보고) 121 114 32 164 222 재고자산 0 0 0 0 0

영업이익(핵심) 121 114 32 164 222 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 31 182 314 381 394 비유동자산 1,155 1,578 1,909 2,325 2,758


배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 865 1,173 1,484 1,875 2,277

외환이익 3 9 17 0 0 유형자산 172 229 252 275 298

이자비용 0 0 0 0 0 무형자산 105 153 144 138 134

외환손실 8 6 8 0 0 기타비유동자산 12 21 27 36 46

관계기업지분법손익 22 206 310 382 396 자산총계 1,792 2,264 2,502 2,954 3,423


금융상품평가및기타금융이익 0 -9 -2 0 0 매입채무및기타유동채무 109 173 168 209 218

기타 -5 -27 -5 -2 -2 단기차입금 0 96 96 96 96

법인세차감전이익 153 296 346 545 616 유동성장기차입금 2 1 1 1 1

법인세비용 13 67 102 147 166 기타유동부채 4 13 9 11 13

유효법인세율 (%) 8.3% 22.5% 29.6% 27.0% 27.0% 비유동부채 12 45 47 59 68

당기순이익 140 229 244 398 449 장기매입채무및비유동채무 8 3 3 3 4

지배주주지분순이익(억원) 140 232 246 407 460 사채및장기차입금 1 0 0 0 0

EBITDA 145 152 60 190 246 기타비유동부채 2 43 45 56 64

현금순이익(Cash Earnings) 164 268 272 423 474 부채총계 127 328 321 376 396

수정당기순이익 140 236 245 398 449 자본금 33 33 33 33 33

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 759 759 759 759 759

매출액 15.6 78.5 4.4 24.3 15.7 이익잉여금 885 1,117 1,363 1,770 2,231

영업이익(보고) -49.8 -6.1 -71.6 407.0 35.1 기타자본 -11 31 31 31 31

영업이익(핵심) -49.8 -6.1 -71.6 407.0 35.1 지배주주지분자본총계 1,664 1,939 2,185 2,592 3,052

EBITDA -43.2 4.6 -60.4 214.1 29.8 비지배주주지분자본총계 1 -2 -4 -14 -25

지배주주지분 당기순이익 -37.5 65.9 5.9 65.7 13.0 자본총계 1,665 1,937 2,180 2,578 3,027

EPS -42.5 53.3 5.9 65.7 13.0 순차입금 -430 -366 -262 -241 -233

수정순이익 -36.2 69.0 3.6 62.4 13.0 총차입금 3 97 97 97 97



영업활동현금흐름 58 129 -57 27 43 주당지표(원)

당기순이익 140 229 244 398 449 EPS 2,323 3,560 3,770 6,246 7,058

감가상각비 6 11 11 12 13 BPS 25,518 29,725 33,495 39,742 46,800

무형자산상각비 19 27 17 14 12 주당EBITDA 2,414 2,334 925 2,906 3,772

외환손익 1 -6 -9 0 0 CFPS 2,725 4,106 4,165 6,490 7,266

자산처분손익 0 2 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 0 0 -310 -382 -396 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -69 -16 -18 -14 -35 PER 19.7 33.9 20.6 12.4 11.0

기타 -39 -119 9 0 0 PBR 1.8 4.1 2.3 2.0 1.7

투자활동현금흐름 -681 92 -52 -73 -72 EV/EBITDA 17.5 48.7 78.6 24.8 19.1

투자자산의 처분 -657 147 -4 -22 -18 PCFR 16.8 29.4 18.6 11.9 10.7


유형자산의 취득 -14 -33 -34 -35 -36 영업이익률(보고) 14.9 7.8 2.1 8.7 10.2

무형자산의 처분 -10 -24 -8 -8 -8 영업이익률(핵심) 14.9 7.8 2.1 8.7 10.2

기타 0 0 -6 -8 -11 EBITDA margin 17.9 10.5 4.0 10.1 11.3

재무활동현금흐름 612 81 2 11 9 순이익률 17.2 15.8 16.1 21.1 20.6

단기차입금의 증가 -3 88 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 10.9 12.7 11.8 16.7 16.0

장기차입금의 증가 -2 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 39.7 28.8 7.1 34.2 41.4

자본의 증가 615 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 7.6 16.9 14.7 14.6 13.1

기타 1 -7 2 11 9 순차입금비율 -25.8 -18.9 -12.0 -9.4 -7.7

현금및현금성자산의순증가 -19 303 -106 -35 -20 이자보상배율(배) 681.5 340.9 N/A N/A N/A

기초현금및현금성자산 122 103 407 300 265 활동성(배)


Gross Cash Flow 126 145 -38 41 78 재고자산회전율 N/A N/A N/A N/A N/A

Op Free Cash Flow 42 54 -9 93 113 매입채무회전율 9.6 10.3 8.9 10.0 10.2

게임

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게임

조이시티 (067000)

BUY(Initiate) 주가(2/1) 31,300원

목표주가 40,000원

조이시티는 주사위의 신의 성공적인 런칭으

로 온라인(프리스타일)과 모바일의 Cash

Cow를 확보하였다. 더불어 보유하고 있는

IP(프리스타일, 건쉽배틀)를 활용한 개발이 지

속적으로 이루어지고 있고 최대주주인 엔드

림과의 시너지가 올해 하반기부터 본격적으

로 발휘될 것으로 예상되기 때문에 사업 전

반에 걸쳐 긍정적 변화가 전망된다. 목표주가

40,000원과 투자의견 Buy를 제시한다.

Stock Data

KOSDAQ (2/1) 685.55pt



36,750원 20,350원

최고/최저가 대비 등락 -14.29% 54.79%


1M 7.5% 6.0%

6M 15.0% 23.0%

1Y 27.5% 10.8%

Company Data




배당수익률(15.E) 0.00%

BPS (15.E) 4,997원

주요 주주 엔드림 외 7인 35.7%

디자인통 9.9%

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'15/1 '15/5 '15/9 '16/1



글로벌에서 성과를 내는

준비된 기업

Cash Cow로 거듭난 주사위의 신

작년 3Q에 출시된 주사위의 신이 든든한 Cash Cow로

거듭나고 있다. 특히 12월에 홍콩의 양대마켓 1위를 기

록한 이후, 홍콩/한국/일본을 중심으로 안정적인 매출

순위를 유지하고 있다. 현재 1~2억원의 일평균매출을

기록하고 있는 것으로 추정된다. 보드게임의 특성상 순

위권에 진입하면 안정적 트래픽이 유지되고 Life Cycle

이 길기 때문에(모두의마블 3년) 장기간 주요 매출원으

로 자리잡을 것으로 예상된다. 또한 2Q말~3Q에 중국

시장 출시가 계획되어 있다.

여러 플랫폼을 통한 매출 다변화 계획

모바일게임 외에도 프리스타일IP를 활용하여 상반기

PS4에 런칭할 계획(Free to Play)이며 하반기를 목표로

건쉽배틀 VR 컨텐츠도 개발 중에 있다. 신규 플랫폼 진

출은 매출 다변화 측면에서 긍정적 요소다.


조이시티에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 40,000원을

제시하며 커버리지를 개시한다. 동사의 목표주가는

2016년 예상EPS 2,217원에 글로벌Peer 평균PER 18배

를 적용하여 산정하였다. 국내에 몇 안 되는 글로벌 성

공 업체라는 점과 다양한 플랫폼 진출을 통한 신규 시장

개척을 준비 중이라는 점에서 게임업종 차선호주로 제시

한다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 375 465 575 1,229 1,399

보고영업이익(억원) -10 56 83 358 424

핵심영업이익(억원) -10 56 83 358 424

EBITDA(억원) 11 77 100 373 438

세전이익(억원) -23 64 60 357 423

순이익(억원) -93 34 23 261 309

지배주주지분순이익(억원) -93 34 23 261 309

EPS(원) -798 291 196 2,217 2,626

증감율(%YoY) N/A N/A -32.6 1,029.9 18.4

PER(배) -25.4 69.4 149.3 13.2 11.2

PBR(배) 3.9 4.2 5.9 4.1 3.0

EV/EBITDA(배) 169.4 26.3 30.6 8.0 6.2

보고영업이익률(%) -2.6 12.0 14.4 29.1 30.3

핵심영업이익률(%) -2.6 12.0 14.4 29.1 30.3

ROE(%) -14.5 5.8 4.0 36.3 30.8

순부채비율(%) -76.8 -64.6 -68.2 -55.0 -62.8

37

방향성 확립, 계획대로 진행되는 조이스토리

다양한 수익원 확보를 위한 준비가 결실을 맺을 시기

내부경영자매수(MBO, Management Buy Out)의 의미

작년 10월 조이시티의 최대주주가 엔드림으로 교체(엔드림외 특수관계인: 18.35%)되었다. 엔드림은 조

이시티의 조성원대표와 전 엔도어즈 상무 김태곤CTO(최고기술책임자)가 합작해 작년 3월에 신설한 법

인이다. 즉 내부경영자매수 방식으로 조이시티의 매각이 완료된 것이다. 이것이 의미하는 바는 책임 경

영과 개발장르에 대한 이원화 정책 전환이다. 지금까지 동사의 게임은 퍼블리싱 게임과 자체개발 게임

으로 이루어져 있다. 스포츠, 밀리터리, 보드 장르는 자체게임 위주로 이루어져 있었고 RPG장르는 소

규모 스튜디오의 퍼블리싱 게임이 대다수였다. 하지만 주사위의 신이 성공하기 전까지 퍼블리셔로서의

매력이 부족했고 이것이 퀄리티가 높은 RPG게임을 소싱하지 못하는 이유였다. 결과를 놓고 보더라도

지금까지 성과가 나오고 있는 장르는 비RPG다.

최대주주 변경은 이러한 구조를 탈피하는 과정으로 보는 것이 합당하다. 김태곤CTO를 중심으로 한 엔

드림은 RPG 위주의 개발이 진행되고 조이시티는 기존처럼 비RPG게임들을 개발하는 방식으로 진행될

것이다. 엔드림은 IP가치가 높은 창세기전을 바탕으로 모바일 게임을 준비(하반기 목표)하고 있다. 또한

외부 투자(퍼블리싱) 방식도 김태원 사외이사의 선임과 글로벌 성공을 바탕으로 재정비 될 것으로 예상

한다.

IP 활용 극대화 전략

올해 조이시티의 특징은 IP활용의 극대화 전략이다. 극대화 전략은 내부IP를 활용하는 방식과 외부IP를

수혈하는 방식 두 가지로 나뉘어진다. 현재 예정되어 있는 내부IP활용 방안은 글로벌 8,000만 누적다

운로드를 기록한 건쉽배틀, 캐쥬얼 스포츠 유명 게임인 프리스타일을 기준으로 진행될 것이다. 건쉽배

틀은 모바일 차기작 2종, VR버전 1종으로 개발되고 있으며 프리스타일은 콘솔버전 1종이 개발되고 있

다. 향후에도 보유IP를 활용하는 방식이 확대될 것으로 판단한다. 외부IP활용 방안은 인지도 있는 IP를

이미 런칭된 게임의 업데이트에 활용하거나 신작 개발에 이용될 것이다. 주사위의 신에 싸이캐릭터 추

가, 헬로키티 맵 추가 등이 이에 해당하며 향후 글로벌 유명IP활용과 관련된 논의들이 진행 중이라는

점을 감안하면 이러한 전략적 제휴는 지속될 것으로 판단한다. 신작 개발은 현재 창세기전IP를 준비

중이며 관련 업무는 엔드림에서 진행 중이다.

조이시티 지분 구조 조이시티의 내부IP와 외부IP 활용 가능성

엔드림&

특수관계인,

18.35%

넥슨코리아,

9.27%

스카이

레이크,

7.70%

일반투자가,

64.68%

Update 외부IP내부IP

개발

IP제휴

자료: 조이시티, 키움증권 리서치센터 자료: 조이시티, 키움증권 리서치센터

게임

38

실적전망

올해 신작 게임의 성과와 주사위의 신 중국 진출로 실적 확대 기대

4Q는 마케팅 비용의 확대, 일회성 요인으로 실적 부진

조이시티의 4Q실적은 매출액 202억원(QoQ, +37.6%), 영업이익 26억원(QoQ, +10.4%)을 기록하였다.

주사위의 신 매출이 10월 중순 출시 이후 상승곡선을 그렸기 때문에 매출액은 전분기 대비 증가하였으

나 DAU확보가 필수적인 게임 특성상 유저 유입을 위해 큰 폭의 마케팅비 지출이 있었다. 이에 영업이

익 증가분은 3억원에 그쳤다. 추가적으로 퍼블리싱 계약 취소 등의 투자관련 손실이 일회성 요인으로

반영되면서 4Q순이익은 적자전환 하였다.

주사위의 신의 순조로운 상승세, 모바일/PS4에서의 신작 출시효과로 실적 확대 기대

1월 현재 주사위의 신의 일평균 매출액은 1~2억원 수준으로 추정된다. 싸이 캐릭터 추가 업데이트를

진행하였으며 향후 헬로키티맵 추가 등 글로벌 IP를 순차적으로 업데이트에 적용시킬 계획이다. 기대

를 모으고 있는 중국 진출은 2Q말~3Q가 될 것으로 예상된다. 유저층이 홍콩, 일본, 대만 등 아시아지

역에 쏠려있고 같은 장르인 모두의 마블이 출시 당시에 중국에서 높은 인기를 구가했다는 점, 이광수

김종국 캐릭터 추가 계획 등을 감안하면 시장 안착 가능성은 충분하다고 판단된다. 이외에도 건쉽배틀

2, 프리스타일 PS4 출시가 상반기에 예정되어 있기 때문에 신작의 실적 기여도가 높아질 것으로 전망

된다. 다만 주사위의 신의 트래픽 확보를 위한 마케팅이 1Q까지 강하게 진행될 것으로 예상되기 때문

에 이익부문의 실질적인 개선은 2Q부터가 될 것으로 추정된다. 1Q실적은 매출액 235억원(QoQ,

+16.0%), 영업이익 37억원(QoQ, +41.9%)으로 전망된다.

건쉽배틀 VR버전은 올해 하반기 출시 가능성이 높고 VR컨텐츠에 대한 BM의 불확실성, 시장확대와 매

출 수준 예상이 어려운 관계로 실적추정에 반영시키지 않았다. 향후 VR시장이 본격적으로 개화되어 데

이터가 확보될 경우에는 실적에 반영시킬 계획이다.

주사위의 신 주요국가 매출순위 추이 출시 초기에 흥행했던 모두의 마블(넷마블, 중국)

0

50

100

150

200

15/10 15/11 15/12

South Korea

Hong Kong

Japan

자료: App Annie, 키움증권 리서치센터 자료: App Annie, 키움증권 리서치센터

39

Valuation


EPS

① 예상 EPS (원) 2,217 2016 년 예상 EPS


적정주가 (원) 39,906 ①x②

목표주가 (원) 40,000 백단위 절상

현재주가 (원) 31,300

상승여력 (%) 27.8


조이시티 실적 Table (단위: 억원)


매출액 108 118 147 202 235 275 347 373 465 575 1,229

국내온라인 9 8 8 7 7 7 7 7 37 32 28

해외온라인 67 79 99 99 65 75 80 80 249 344 300

온라인(콘솔포함) 76 87 106 107 73 82 87 87 287 376 329

국내모바일 10 9 9 30 51 49 60 69 151 57 228

해외모바일 23 19 32 64 111 144 200 217 22 137 672

모바일 32 28 41 93 162 193 259 286 173 194 900

영업비용 93 100 123 176 198 201 224 248 410 492 870

인건비 53 54 57 54 53 55 54 62 219 218 225

지급수수료 23 28 42 57 82 110 129 144 110 151 464

광고선전비 2 2 6 49 47 19 24 26 26 60 117

무형자산상각비 6 6 6 6 6 6 6 6 15 24 25

기타 9 9 11 10 10 10 10 10 40 39 40

영업이익 15 18 24 26 37 74 123 124 56 83 358

영업이익률 14% 15% 16% 13% 16% 27% 35% 33% 12% 14% 29%

YOY

매출액 -12% -14% 44% 97% 116% 133% 136% 84% 24% 24% 114%

영업비용 -19% -14% 37% 101% 112% 101% 82% 41% 7% 22% 92%

영업이익 95% -14% 98% 75% 140% 314% 420% 378% 흑전 49% 332%

자료: 조이시티, 키움증권 리서치센터

게임

40



매출액 375 465 575 1,229 1,399 유동자산 611 556 637 971 1,300

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 186 334 363 385 634

매출총이익 375 465 575 1,229 1,399 유동금융자산 280 31 38 81 92

판매비및일반관리비 384 410 492 871 975 매출채권및유동채권 145 191 236 504 574

영업이익(보고) -10 56 83 358 424 재고자산 0 0 0 0 0

영업이익(핵심) -10 56 83 358 424 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 -14 9 -23 -1 -1 비유동자산 143 173 140 176 182


배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 40 46 18 42 49

외환이익 3 13 13 0 0 유형자산 21 17 15 13 12

이자비용 0 0 0 0 0 무형자산 34 65 61 58 55

외환손실 5 4 1 0 0 기타비유동자산 33 32 31 29 28

관계기업지분법손익 -2 -8 -32 0 0 자산총계 754 728 777 1,147 1,482


금융상품평가및기타금융이익 0 -41 -5 0 0 매입채무및기타유동채무 15 15 23 49 56

기타 -24 36 -2 -1 -1 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세차감전이익 -23 64 60 357 423 유동성장기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 70 30 37 96 114 기타유동부채 132 138 149 227 245

유효법인세율 (%) -298.1% 46.6% 61.7% 27.0% 27.0% 비유동부채 0 10 17 21 24

당기순이익 -93 34 23 261 309 장기매입채무및비유동채무 0 0 0 0 0

지배주주지분순이익(억원) -93 34 23 261 309 사채및장기차입금 0 0 0 0 0

EBITDA 11 77 100 373 438 기타비유동부채 0 10 17 21 24

현금순이익(Cash Earnings) -72 55 40 276 323 부채총계 147 164 189 298 325

수정당기순이익 -93 56 27 261 309 자본금 59 59 59 59 59

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 239 240 240 240 240

매출액 -40.5 24.1 23.7 113.5 13.9 이익잉여금 267 303 326 587 896

영업이익(보고) 적전 흑전 49.1 331.9 18.4 기타자본 42 -38 -38 -38 -38

영업이익(핵심) 적전 흑전 49.1 331.9 18.4 지배주주지분자본총계 607 565 588 849 1,157

EBITDA -89.7 576.3 29.9 275.2 17.4 비지배주주지분자본총계 0 0 0 0 0

지배주주지분 당기순이익 적전 흑전 -32.6 1,029.9 18.4 자본총계 607 565 588 849 1,157

EPS 적전 흑전 -32.6 1,029.9 18.4 순차입금 -466 -365 -401 -466 -726

수정순이익 적전 흑전 -51.8 864.5 18.4 총차입금 0 0 0 0 0



영업활동현금흐름 -38 88 42 95 273 주당지표(원)

당기순이익 -23 64 23 261 309 EPS -798 291 196 2,217 2,626

감가상각비 8 6 4 4 4 BPS 5,168 4,801 4,997 7,214 9,841

무형자산상각비 13 15 12 11 11 주당EBITDA 97 651 846 3,174 3,726

외환손익 2 -7 -12 0 0 CFPS -618 470 337 2,347 2,747

자산처분손익 0 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0


영업활동자산부채 증감 -76 -34 -29 -181 -50 PER -25.4 69.4 149.3 13.2 11.2

기타 38 37 12 0 0 PBR 3.9 4.2 5.9 4.1 3.0

투자활동현금흐름 -110 153 -20 -76 -27 EV/EBITDA 169.4 26.3 30.6 8.0 6.2

투자자산의 처분 -107 198 -11 -67 -18 PCFR -32.8 43.0 86.8 12.5 10.7


유형자산의 취득 -7 -2 -2 -2 -2 영업이익률(보고) -2.6 12.0 14.4 29.1 30.3

무형자산의 처분 -2 -46 -8 -8 -8 영업이익률(핵심) -2.6 12.0 14.4 29.1 30.3

기타 5 3 1 1 1 EBITDA margin 3.0 16.5 17.3 30.4 31.3

재무활동현금흐름 -8 -94 7 4 2 순이익률 -24.9 7.4 4.0 21.2 22.1

단기차입금의 증가 -5 0 0 0 0 자기자본이익률(ROE) -14.5 5.8 4.0 36.3 30.8

장기차입금의 증가 0 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) -52.5 29.7 41.6 110.8 90.1

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -11 0 0 0 0 부채비율 24.2 29.0 32.2 35.1 28.1

기타 9 -94 7 4 2 순차입금비율 -76.8 -64.6 -68.2 -55.0 -62.8

현금및현금성자산의순증가 -153 148 29 23 249 이자보상배율(배) N/A N/A N/A N/A N/A

기초현금및현금성자산 339 186 334 363 385 활동성(배)


Gross Cash Flow 38 122 72 276 323 재고자산회전율 N/A N/A N/A N/A N/A

Op Free Cash Flow -103 -32 37 93 274 매입채무회전율 5.9 30.1 29.9 34.1 26.6

41

게임

42

게임

액토즈소프트 (052790)

Outperform (Initiate) 주가(2/1) 28,000원

목표주가 32,000원

액토즈소프트가 작년에 출시한 게임들은 모

두 비슷한 단점을 보였다. 초기 매출은 높게

형성되었으나 Retention Rate가 급격히 감

소, 유저 이탈이 지속된 것이다. 즉 게임성보

다는 운영적인 측면에서 유저 감소 원인이

존재한다고 판단된다. 올해 IP를 활용한 게임

(드래곤네스트, 던전스트라이커 등)이 출시될

계획이지만 작년 현상이 지속된다면 본업의

성장이 쉽지 않을 것으로 판단된다. 다만 미

르2 IP를 활용한 실적 성장은 가능할 것으로

판단한다. 목표주가 32,000원과 투자의견

Outperform을 제시한다.

Stock Data

KOSDAQ (2/1) 685.55pt



64,400원 23,000원

최고/최저가 대비 등락 -56.60% 21.52%


1M -4.9% -6.3%

6M -39.0% -34.8%

1Y -27.8% -37.3%

Company Data




배당수익률(15.E) 0.00%

BP (15.E) 10,476원

주요 주주 Shanda Games 51.1%

Price Trend

-60

-40

-20

0

20

40

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'15/1 '15/5 '15/9 '16/1



뼈아픈 파판14의 매출 감소,

신작과 미르IP만이 희망

파이널판타지14의 뼈아픈 순위 하락

작년 9월 온라인게임 순위 10위권에 안착하는 듯 했던

파이널판타지14는 12월 재결제 비중이 급격히 감소하였

다. 정액제의 게임이기 때문에 유저 감소가 미치는 영향

은 대단히 크다. 모바일 게임들의 순위도 급격히 감소하

는 추세이기 때문에 모바일과 온라인을 두 축으로 한 구

조적 성장이 힘을 잃은 모양새다. 다만 미르2 IP(열혈전

기, 사북전기)를 통한 중국 내 성과 확대가 예상된다는

점은 긍정적이다.

올해 지속적인 모바일 성과가 절실

결국 모바일게임의 성과가 절실한 상황이다. 반짝 성과

가 아닌 지속된 성과가 필요하다. 현재 1Q중 드래곤아

이드, 2Q에 프로젝트C, 드래곤네스트 등이 출시될 예정

이다. 올해 초 사업부 개편을 통해 재정비에 나섰기 때

문에 향후 운영에서의 변화를 기대해본다.


액토즈소프트에 대한 투자의견 Outperform과 목표주가

32,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 동사의 목

표주가는 2016년 예상EPS 2,086원에 Target PER

15.3배(글로벌 Peer대비 15% 할인)를 적용하여 산정하

였다. 글로벌 성적이 부진하고 매출다변화 전략이 힘을

잃었기 때문에 할인 적용하였다. 신작 성과 없이는 미르

IP 게임들의 성과가 주가의 바로미터가 될 것이다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 1,394 1,028 1,079 1,317 1,282

보고영업이익(억원) 232 -134 70 283 204

핵심영업이익(억원) 232 -134 70 283 204

EBITDA(억원) 249 -106 89 302 224

세전이익(억원) 217 -643 57 331 207

순이익(억원) 151 -690 -45 242 151

지배주주지분순이익(억원) 151 -690 -47 236 148

EPS(원) 1,431 -6,104 -416 2,086 1,306

증감율(%YoY) 42.4 N/A N/A N/A -37.4

PER(배) 20.2 -5.5 -75.1 15.0 23.9

PBR(배) 1.7 3.1 3.0 2.5 2.3

EV/EBITDA(배) 10.6 -31.5 33.7 9.7 12.3

보고영업이익률(%) 16.6 -13.0 6.4 21.5 15.9

핵심영업이익률(%) 16.6 -13.0 6.4 21.5 15.9

ROE(%) 10.4 -44.0 -3.7 18.4 10.0

순부채비율(%) -33.7 -37.5 -34.6 -47.8 -54.6

43

Valuation


EPS

① 예상 EPS (원) 2,086 2016 년 예상

② Target PER (배) 15.3 Global Peer 평균 PER 15% 할인

적정주가 (원) 31,916 ①x②

목표주가 (원) 32,000 백단위 절상

현재주가 (원) 28,000

상승여력 (%) 14.3


액토즈소프트 실적 Table (단위: 억원)


매출액 222 201 301 355 309 327 332 349 1,028 1,079 1,317

온라인게임 127 119 121 220 177 199 177 164 588 586 718

모바일게임 95 82 178 135 131 128 155 185 440 490 599

영업비용 219 224 288 279 252 243 263 276 1,413 1,010 1,034

인건비 41 42 29 33 32 29 29 30 228 147 120

지급수수료 40 38 73 55 54 52 64 76 236 206 246

로열티 115 99 131 132 118 108 115 124 672 477 464

마케팅비 4 18 31 27 19 28 29 21 160 79 97

무형자산상각비 9 11 15 14 12 12 12 11 33 49 47

기타 13 14 8 17 17 14 14 14 82 52 58

영업이익 3 -21 14 77 57 84 69 73 -383 72 283

영업이익률 1.4% 적자 4.5% 21.6% 18.4% 25.7% 20.7% 21.0% 적자 6.7% 21.5%

자료: 액토즈소프트, 키움증권 리서치센터

게임

44



매출액 1,394 1,028 1,079 1,317 1,282 유동자산 1,052 807 720 1,013 1,185 매출원가 686 616 553 500 506 현금및현금성자산 97 53 24 210 402 매출총이익 707 413 525 817 776 유동금융자산 579 410 388 474 462 판매비및일반관리비 475 546 456 534 572 매출채권및유동채권 376 343 308 329 321

영업이익(보고) 232 -134 70 283 204 재고자산 0 0 0 0 0 영업이익(핵심) 232 -134 70 283 204 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 -15 -510 -12 48 3 비유동자산 1,268 806 769 792 791 이자수익 22 21 10 2 2 장기매출채권및기타비유동채권 54 94 76 92 90 배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 1,159 631 610 614 613 외환이익 17 22 20 0 0 유형자산 18 26 33 38 43 이자비용 11 1 0 0 0 무형자산 29 44 39 35 33 외환손실 17 21 15 0 0 기타비유동자산 9 12 12 12 12

관계기업지분법손익 -26 -538 -21 0 0 자산총계 2,320 1,613 1,490 1,805 1,976

투자및기타자산처분손익 0 6 1 47 2 유동부채 325 300 219 267 260 금융상품평가및기타금융이익 -1 -2 -5 0 0 매입채무및기타유동채무 284 296 216 263 256 기타 2 4 -2 -1 -1 단기차입금 35 0 0 0 0

법인세차감전이익 217 -643 57 331 207 유동성장기차입금 0 0 0 0 0 법인세비용 67 47 103 89 56 기타유동부채 7 3 3 4 4

유효법인세율 (%) 30.6% -7.3% 179.2% 27.0% 27.0% 비유동부채 90 78 81 106 133

당기순이익 151 -690 -45 242 151 장기매입채무및비유동채무 73 59 62 76 74 지배주주지분순이익(억원) 151 -690 -47 236 148 사채및장기차입금 0 0 0 0 0

EBITDA 249 -106 89 302 224 기타비유동부채 17 18 18 30 59

현금순이익(Cash Earnings) 168 -662 -26 261 171 부채총계 416 377 300 373 393

수정당기순이익 151 -695 -43 206 149 자본금 56 57 57 57 57

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 1,008 1,013 1,013 1,013 1,013 매출액 68.0 -26.2 4.9 22.1 -2.6 이익잉여금 819 134 87 323 471 영업이익(보고) 56.6 N/A N/A 307.2 -27.9 기타자본 21 30 30 30 30 영업이익(핵심) 56.6 N/A N/A 307.2 -27.9 지배주주지분자본총계 1,905 1,234 1,187 1,423 1,571 EBITDA 58.6 N/A N/A 240.2 -26.1 비지배주주지분자본총계 0 1 3 8 11

지배주주지분 당기순이익 56.4 N/A N/A N/A -37.4 자본총계 1,905 1,235 1,190 1,432 1,583

EPS 42.4 N/A N/A N/A -37.4 순차입금 -641 -463 -412 -684 -864 수정순이익 54.9 N/A N/A N/A -27.4 총차입금 35 0 0 0 0



영업활동현금흐름 218 -158 -31 238 170 주당지표(원)

당기순이익 151 -690 -45 242 151 EPS 1,431 -6,104 -416 2,086 1,306

감가상각비 4 8 6 8 9 BPS 16,860 10,903 10,476 12,562 13,868

무형자산상각비 13 20 13 11 10 주당EBITDA 2,361 -935 785 2,669 1,973

외환손익 0 0 -5 0 0 CFPS 1,591 -5,860 -230 2,301 1,505

자산처분손익 0 7 -1 -47 -2 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 26 38 21 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -7 -68 -24 24 2 PER 20.2 -5.5 -75.1 15.0 23.9

기타 31 527 5 0 0 PBR 1.7 3.1 3.0 2.5 2.3

투자활동현금흐름 -547 146 1 -64 -7 EV/EBITDA 10.6 -31.5 33.7 9.7 12.3

투자자산의 처분 -496 151 21 -44 13 PCFR 18.2 -5.7 -135.9 13.6 20.8


유형자산의 취득 -17 -13 -13 -13 -14 영업이익률(보고) 16.6 -13.0 6.4 21.5 15.9

무형자산의 처분 -12 -1 -8 -8 -8 영업이익률(핵심) 16.6 -13.0 6.4 21.5 15.9

기타 -22 1 1 2 2 EBITDA margin 17.9 -10.3 8.2 23.0 17.4

재무활동현금흐름 363 -31 0 12 29 순이익률 10.8 -67.1 -4.2 18.3 11.8

단기차입금의 증가 -394 -35 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 10.4 -44.0 -3.7 18.4 10.0

장기차입금의 증가 0 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) -97.4 -111.9 32.1 135.1 104.7

자본의 증가 754 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 21.8 30.6 25.2 26.1 24.8

기타 2 3 0 12 29 순차입금비율 -33.7 -37.5 -34.6 -47.8 -54.6

현금및현금성자산의순증가 33 -44 -29 186 193 이자보상배율(배) 20.5 N/A N/A N/A N/A

기초현금및현금성자산 64 97 53 24 210 활동성(배)


Gross Cash Flow 225 -91 -6 214 168 재고자산회전율 N/A N/A N/A N/A N/A

Op Free Cash Flow 142 -196 24 236 154 매입채무회전율 2.6 3.5 4.2 5.5 4.9

45

투자의견 변동내역 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가

컴투스 2014/01/24 Outperform(Downgrade) 27,000원 엔씨소프트 2014/01/13 BUY(Maintain) 335,000원

(078340) 2014/06/27 BUY(Upgrade) 82,000원 (036570) 2014/02/14 BUY(Maintain) 335,000원

2014/10/02 BUY(Maintain) 210,000원 2014/03/14 BUY(Maintain) 335,000원



담당자변경 2016/02/02 BUY(Reinitiate) 210,000원 2014/11/14 BUY(Maintain) 200,000원

게임빌 2014/01/24 BUY(Maintain) 55,000원 2014/12/12 BUY(Maintain) 200,000원

(063080) 2014/02/13 BUY(Maintain) 65,000원 2015/01/21 BUY(Maintain) 220,000원




2014/10/02 BUY(Maintain) 160,000원 담당자변경 2016/02/02 BUY(Reinitiate) 300,000원

2015/02/11 BUY(Maintain) 170,000원 액토즈 2016/02/02 Outperform(Initiate) 32,000원

담당자변경 2016/02/02 BUY(Reinitiate) 110,000원 소프트

조이시티 2016/02/02 BUY(Initiate) 40,000원 (052790)

(067000)

목표주가 추이 (2개년) 컴투스 엔씨소프트

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'14/2/2 '15/2/2 '16/2/2

(원) 주가

목표주가

0

100,000

200,000

300,000

400,000

'14/2/2 '15/2/2 '16/2/2

(원) 주가

목표주가

게임빌 액토즈소프트

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'14/2/2 '15/2/2 '16/2/2

(원) 주가

목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'14/2/2 '15/2/2 '16/2/2

(원) 주가

목표주가

조이시티

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'14/2/2 '15/2/2 '16/2/2

(원) 주가

목표주가

게임

46

투자의견 및 적용기준

기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상

투자등급 비율 통계 (2015/1/1~2015/12/31) 투자등급 건수 비율(%)

매수 178 93.19%

중립 13 6.81%

매도 0 0.00%

Date post:	23-Mar-2020
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Overweight 어려울 때 반전의 기퇟가...

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