Overweight(신규 · 신선편의식품 샐러드, 간편과일 등 농산물 등을 세척 및...

Initiate: 음식료/담배

먹거리,

꽃피는 봄이 찾아온다

Overweight(신규)

2019. 04. 02

음식료/담배 정소라

Tel. 02)368-6157

[email protected]

Glossary

용어 정의

대두(Soybean) 콩(Soybean)을 의미. 두부, 간장 등의 식재료로 사용될 뿐만 아니라 대두박(대두를 분쇄한

것)과 대두유(대두의 기름을 추출한 것)로 변형되어 사료, 유지류(식용유 등)의 원료로 사용

매대 판매 진열장, 판매대라고도 불리며, 제품을 판매하기 위해 유통 점포에서 제품을 진열하는

공간을 의미

HMR(Home Meal Replacement) Home Meal Replacement의 약자로, 일반적인 가정에서의 식사를 대체할 수 있는 간편한

종류의 식품을 의미하며 ‘가정간편식’이라고도 불림

RTE(Ready To Eat) Ready To Eat의 약자로, 샐러드, 샌드위치 등 별다른 조리 없이 바로 섭취 가능한 식품을

의미하며 HMR의 한 종류로 통용됨

RTH(Ready To Heat) Ready To Heat의 약자로, 라면, 카레 등 간단히 데운 후 섭취 가능한 식품을 의미하며

HMR의 한 종류로 통용됨

RTC(Ready To Cook) Ready To Cook의 약자로, 밀키트 등 RTH보다 장시간 데우거나 추가적인 조리과정을 거친

후 섭취 가능한 식품을 의미하며 HMR의 한 종류로 통용됨

즉석섭취식품 빵, 도시락 등 추가적인 가열 혹은 조리과정 없이 바로 섭취가 가능한 식품으로 RTE의 일부

분에 해당

신선편의식품 샐러드, 간편과일 등 농산물 등을 세척 및 절단과 같은 1차 가공하여 섭취가 가능하도록 가

공한 식품으로 RTE의 일부분에 해당

즉석조리식품 라면, 스프 등 간단한 가열 또는 조리 후 섭취할 수 있는 식품으로 RTH의 일부분에 해당

CPI(Consumer Price Index) Consumer Price Index의 약자로 소비자물가지수를 의미하며, 소비자가 일상생활에서 구매

하는 상품 또는 서비스의 가격변동을 나타내는 지수. 매달 통계청에서 발표

PPI(Producer Price Index) Producer Price Index의 약자로 생산자물가지수를 의미하며, 생산자(기업) 간의 거래에서

형성되는 상품의 가격변동을 나타내는 지수, 매달 통계청에서 발표

실버푸드 노년층을 겨냥한 음식료품으로, 씹고 넘기기 편한 연화식이나 노인 건강에 맞춘 건강기능식

품 등을 의미

케어푸드(Care Food) 실버푸드, 환자식 등 특수한 소비자를 겨냥해 건강 측면에서 추가적인 기능을 더한 식품

백색시유 시중에서 판매하는 일반적인 흰 우유를 의미하며, 축산 농가에서 생산하는 원유에 약간의 가

공을 거쳐 소비자에게 공급되는 우유

PB(Private Brand) Private Brand의 약자로 유통업체에서 직접 만든 자체 브랜드 제품을 의미. 유통업체가 제조

업체로부터 직거래를 통해 상품을 저렴하게 제공받아 판매하여 물류비 및 기타 판매관리비

등의 비용을 절약할 수 있는 장점이 있음

궐련(cigarette) 일반적인 담배를 뜻하며, 본래 의미는 썬 담배잎을 얇은 종이로 말은 후 필터를 달아 피우기

쉽게 만든 담배 제품을 의미

연무량 공기 중의 수증기 또는 연기를 뜻하는 ‘연무’의 양을 의미하는 말로, 흡연 시 흡연자가 내

뿜는 연기의 양을 의미

연화식(軟化食) 씹어 넘기기 용이하도록 연하게 가공한 식품을 의미하며 실버푸드 및 케어푸드의 일종에 해당

CSV(Closed System Vaporizer) 액상형 전자담배의 일종으로 별도의 액상 제조 없이 시중에 판매되는 액상 팟(pot) 또는 카

트리지를 교체해 피우는 방식

사드(Thaad) 미국의 탄도 미사일 요격 체계로, 북한 미사일 대응을 위한 조치로 한국에 배치되면서 중국

의 반발을 불러 일으킴

Summary <먹거리, 꽃피는 봄이 찾아온다>

<보고서 작성 취지>

2019년은 음식료 업종의 P(판가), Q(판매량), C(비용)가 모두 좋아지며 투자매력이 부각되

는 해가 될 것이다. 내수시장의 한계 속에서 곡물가, 원재료비 및 인건비 등 비용 부담 증가,

해외사업 부진 등이 이어지며 최근 3년간 음식료 업종은 시장에서 주목 받지 못했다. 급변

하는 환경 속에서 올해 펼쳐질 음식료 업종의 트렌드는 무엇일지, 주요 이익변수의 방향은

어떻게 될지 점검해 보았다.

올해는 곡물가격 등 원재료 가격 안정화로 C의 하락전환이 기대되는 가운데, 음식료 업체들이 내수와 해

외, 안팎으로의 Q 성장이 가능한 시기가 될 것으로 예상한다. 사드 사태로 주춤했던 중국향 수출 회복과

더불어 K푸드의 인기 상승에 힘입어 수출국의 다변화도 이어질 것이다. 정체되었던 HMR을 중심으로 한

내수시장의 성장도 긍정적이다. 지난해부터 이어진 P 인상 랠리가 연내 반영되며 업종 이익 개선을 견인

할 것으로 예상된다.

우호적인 업황 가운데서도 빛을 발할 수 있는 업체를 선별해 보았다. P,Q,C 이익변수의 개선효과가 분명

한 업체와 확고한 시장점유율로 중장기적 성장이 기대되는 업체에 주목할 필요가 있다고 판단한다.

<음식료 업종 투자 아이디어>

문제제기 문제분석 분석결과 결론

2016년 이후 음식료

업종의 투자 매력이

하락

KOSPI 대비업종밸

류에이션프리미엄

(12M FwdPER), 2016

년 120%에서2018년

50% 수준

까지하락

P,Q,C라는 주요

이익변수가 어긋났던

시기

내수성장정체와

수출부진(Q), 주요

원재료및인건비상승

(C)에도제품가격으로

의 전이는실패(P)하며

업종마진에대한우려

가 증가

2019년, P,Q,C 3박

자 모두 좋아진다, 음

식료 업종 매력 부각

(P) 비용 증가에 따

라 제품가격 전가가

지난해부터급격히 진

행중

(C) 주요 곡물가격

등 원재료 가격의 하

락이 예상

(Q) 수출회복과

HMR을 통한 내수성

장이 모두 이어짐

음식료 투자전략 1)

모두 좋아질 때, 더

좋아지는 업체

→ 롯데칠성

(005300.KS): 부진

했던 주류부문을 포함

해 전 사업의 개선이

기대

음식료 투자전략 2)

확고한 점유율, P와 Q

상승 가능성이 높은

업체

→ CJ제일제당

(097950.KS): 가격

인상 및 프리미엄 제

품출시로 ASP 상승,

해외 M&A 등으로 장

기적인 Q확장이 기대

P (판가), Q (판매량), C (비용)가 모두 좋아지는 해, 음식료 업종의 매력 부각 기대

2016년 이후 음식료 업종의 밸류에이션은 하락

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

0

5

10

15

20

25

13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

12MF PER 추이

프리미엄(우)

코스피

음식료품

(배) (%)

음식료 업종은 2016년 이후 지난 3년간 시장에서 주목 받지

못하며 Valuation이 지속적으로 하락해왔음

(Q) 내수 시장은 정체되어있고, 사드 갈등으로 중국향 수출

이 감소하며 해외사업도 부진

(C) 원재료(곡물 등)가격과 인건비, CAPEX 등의 비용 부담

이 증가

(P) 그럼에도 불구하고 제품가격으로의 전가는 제대로 이뤄

지지 않았기 때문

자료: Quantiwise, 유진투자증권

2019년 음식료 업종의 매력 부각 기대

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

1주 9주 17주 25주 33주 41주 49주

영업이익증가율 예상치 추이

2017코스피 2017음식료품2018코스피 2018음식료품2019코스피 2019음식료품

(%yoy)

2019년은 음식료 업종의 투자 매력이 부각되며 Valuation이

상승하는 해가 될 것으로 예상

(C) 주요 원재료 가격의 하향 안정화가 기대되는 가운데

(Q) 중국향 수출회복과 함께 K푸드의 인기 상승에 힘입은

수출국 다변화가 예상되며, HMR 등 내수 성장도 긍정적임

(P) 지난해부터 이어지고 있는 제품가격 인상 랠리가 반영되

며 실적 기대감을 높여주고 있음

결론: P, Q, C 모두 우호적으로 음식료 업종에 긍정적인 흐름

이어질 전망이며, 경기 둔화 우려에 따라 방어주로서의 업종

매력도 증가할 것으로 예상


주요 업체별 매출액 증감율 추이 주요 업체별 영업이익 증감율 추이

(6)

(3)

0

3

6

9

12

15

18

21

롯데

칠성

CJ제

일제

당

농심

오리

온

SP

C삼

립

KT&

G

2018A 2019F(%yoy)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

롯데

칠성

CJ제

일제

당

농심

오리

온

SP

C삼

립

KT&

G

2018A 2019F(%yoy)

자료: 각사, 유진투자증권 자료: 각사, 유진투자증권

(1) C: 비용 부담의 하향 반전

글로벌 주요 곡물가격, 하향 반전

800

850

900

950

1,000

1,050

1,100

320

370

420

470

520

570

2015 2016 2017 2018 2019

주요 곡물가격 추이

소맥 옥수수 대두(우)

(센트/부셸) (센트/부셸)

지난해 급등락을 기록했던 글로벌 주요 곡물가격은 올해 하향

흐름을 보일 것으로 판단

주요 곡물 소비국(인도, 중국)의 수요 하락과 함께 주요 곡물

생산지역(유럽, 북남미 등)의 기상호조로 공급확대가 이어질

것으로 예상되기 때문

국내로 선적 후 국내 업체들에 원재료로 투입되는 시점 래깅

을 고려할 시 상반기까지 부담 이어지겠으나 하반기부터 투입

가격도 하향 안정화가 예상됨

소맥, 옥수수, 대두 외 원당, 팜유 등의 원재료와 PP필름,

PET, 알미늄 등의 부자재 가격 부담도 완화되고 있음

자료:Bloomberg, 유진투자증권

경쟁 완화로 판관비 부담 하락

10

11

12

13

14

15

16

17

18

18

19

20

21

22

23

24

25

01 03 05 07 09 11 13 15 17

음식료품 판관비율

코스피 판관비율(우)

(%) (%)

국내 음식료품은 HMR향 진출 및 투자 확대로 경쟁이 지속되

고 있으나, HMR을 제외한 기타 부문에서는 출혈 경쟁이 줄

어들며 판관비율 부담이 하락하고 있음

HMR향 투자가 이어지는 가운데 투자 부담 완화를 위해 비

HMR 부문의 수익성을 높이기 위한 가격인상, 품목 구조조정

등이 지속될 전망

장기적으로 미래 먹거리인 HMR 시장의 선점을 위해 다수 업

체들의 투자가 이어지는 가운데 가격인상이 가능한 시장점유

율과 브랜드력을 갖춘 업체가 생존에 유리한 환경이 조성


원당, 팜유 가격 추이 기타 주요 부자재 가격도 하락추세

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

3,100

3,300

3,500

8

10

12

14

16

18

20

22

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(센트/파운드)

원당

팜유(우)

(링깃/톤)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(17/1/1=100)

알미늄

PP필름

PET

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 시스켐, 유진투자증권

(2) P: 가격인상 랠리, 실적으로 돌아온다

가공식품 가격인상 랠리 진행 중

97

99

101

103

105

107

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

CPI 추이

전체 CPI

가공식품 CPI

(2015=100)

지난 2018년 이후 음식료의 가격인상 랠리가 이어지고 있음

(2017년 가격인상 24회, 2018년 가격인상 37회)

이는 인건비, 원재료 등 비용 부담이 상승함에도 제품으로의

가격전가로 이어지지 못했던 부분의 반영으로, 전체CPI 대비

가공식품CPI의 간극을 메워가는 과정으로 풀이

대다수 품목에서 지난해 가격인상이 단행된 가운데 올해는

가격인상의 실적 반영과 함께 신제품 출시를 통한 ASP 인상

가능성이 높은 것으로 판단

자료:통계청, 유진투자증권

2015년 이후 가격인상의 감소가 뚜렷

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

(yoy%)식품 출하지수

가공식품 CPI

식품 출하지수 대비 가격인상이 업황을 주도했던 2015년 이

전과는 달리, 2015년 이후 가격인상의 부재로 출하량이 증가

하고 있음에도 업종의 투자매력도를 높이지 못했던 요인으로

작용

정체되어있던 내수의 성장과 수출 확대로 Q 확대가 이어지는

가운데 P 상승이 더해지며 2019년 음식료 업종의 이익을 견

인할 것으로 예상

자료: 통계청, 유진투자증권

최근 음식료 가격인상 단행 증가

0 10 20 30 40

2017년

2018년

2019년 현재

시기/품목별 가격인상

담배 주류

음료 라면

제빵 제과

유가공 빙과

외식 기타

(건)

지난해부터 음식료품의 가격인상 랠리가 급격히 진행되고 있

음. 2018년 음식료품 가격인상은 총 37건으로, 2017년 24건

대비 약 54% 증가한 수준임

2018년 가격인상 랠리를 이끈 품목은 외식(12건)으로, 최저

임금 부담의 증가가 주요 원인이었던 것으로 분석됨

지난해 대부분의 품목에서 가격인상이 단행되며 2019년 추

가적인 가격인상 가능성은 다소 낮아진 상황이나, 2018년 가

격인상의 효과가 2019년 실적에 온기 반영될 것으로 예상

2019년은 기존 제품의 가격인상보다 기존제품 리뉴얼, 프리

미엄 제품 출시 등을 통한 ASP 출시가 이어질 것으로 판단

자료: 각사, 언론보도, 유진투자증권

(3) Q: 내수와 해외, 모두 성장 중

인구구조 변화가 가져온 내수성장, HMR

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

국내 HMR 출하 현황(십억원)

1인가구 비중 및 고령화 등의 인구구조 변화는 음식료 내수

시장에 여러 변화를 가져오고 있음

최근 가정간편식(HMR) 시장 성장은 1인가구를 중심으로 간

편한 먹거리의 수요가 증가함에 따른 현상으로 풀이되며

2020년까지 연평균 32%씩 성장을 이어나갈 전망

HMR 성장의 중심인 2030 연령층은 경험적 만족을 추구하

는 소비를 통해 프리미엄 HMR 시장의 등장을 불러옴

이는 내수시장 확대(Q)와 동시에 가격 인상여력의 확대(P)

를 기대할 수 있게 됨을 의미

자료:aT, 유진투자증권

중국, 사드 기저효과를 기대

135

140

145

150

155

160

165

170

175

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2016 2017 2018

오리온 농심(우)

(십억원) (십억원)

사드로 인한 중국의 한한령으로 타격을 입었던 제과, 라면, 분

유 등의 주요 수출업체들을 중심으로 실적 회복을 기대

주요 중국향 수출업체들의 경우 이미 지난해 매출 회복이 상

당부분 진행된 상황이며, 올해 사드 이전수준으로의 완연한

회복과 함께 원가율 하락, 판관비 효율화를 통한 마진율 개선

이 예상

자료: 각 사, 유진투자증권

K푸드, 글로벌로 뻗어나간다

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

80

100

120

140

160

180

200

11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

식료품 수출금액지수

yoy(우)

(2010=100) (%)

한류의 인기 상승으로 K푸드에 대한 관심이 확대되며 중국

외 지역으로의 수출이 증가하고 있는 점도 긍정적

직수출, 법인 설립 외에 현지 업체와의 M&A를 통한 진출도

증가하고 있으며, 글로벌 수출 확대에 따라 음식료 업체들의

실적 상승 기대감 확대


Top picks: 롯데칠성(투자의견 BUY / 목표주가 230만원) – 마시고 취하기 좋은 시기

전 사업부문의 개선이 기대되는 업체

1)음료: 정체되어 있던 음료부문이 배달음식 성장으로 탄산음료의 수요가 증가하며 성장세 전환, 이와 함께 당류, PET, 알미

늄 등 원재료 및 부자재 부담 감소로 영업이익 최대치 갱신을 이어갈 것으로 기대

2)주류: 점유율 상승(소주 ‘처음처럼’ M/S 약 20%로 추산)이 이어지는 가운데 판관비 집행 등 비용 효율화로 적자 폭 감소가

예상됨. 소주 및 맥주 가격 인상 가능성 및 주류 과세체계 개편(4월)에도 주목할 필요

3) ‘황제주’에서 ‘국민주’로: 상장 46년만에 처음으로 지난 3월6일 1/10로 액면분할을 공시, 유동성 증대 및 주주가치 제고로

기업가치 상승 시점으로 판단 (5/3 분할신주 상장예정)

음료부문의 영업이익 기여 확대 주류부문, 과세체계 개편에 주목

(100)

(50)

0

50

100

150

200

2016Y 2017Y 2018Y 2019E 2020E

부문별 영업이익 기여도

음료 주류 기타 및 조정

(십억원)

(10.0)

(8.0)

(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

680

720

760

800

840

2016Y 2017Y 2018Y 2019E 2020E

주류 매출 영업이익률(우)

(십억원) (%)

자료: 롯데칠성, 유진투자증권 자료: 롯데칠성, 유진투자증권

배달음식이 견인하는 음료부문의 성장

500

2,700

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

15년1월 16년1월 17년8월 18년12월

배달의민족 월간주문수 추이(만건)

배달음식 시장의 성장으로 정체되어 있던 국내 탄산 음료 시

장이 성장하고 있음

수요 증가와 더불어 주요 원재료(당류, 알루미늄, PET 등)

부담이 하락하며 이익 스프레드의 확대가 예상됨

지난해 음료부문이 영업이익 역대 최대치를 기록한 가운데

올해도 최대치 갱신을 이어갈 것으로 기대

자료: 우아한형제들, 유진투자증권

주정과 소주, 맥주가격의 인상 가능성 기대

90

95

100

105

110

115

120

11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

소주PPI

맥주PPI

주정PPI

(2010=100)

소주의 원료가 되는 주정의 원재료 가격이 상승하면서 주정

가격의 인상 가능성이 높아진 상황

통상 주정가격이 오르면 뒤이어 소주가격이 인상되는 흐름을

보여왔는데, 주정가격의 인상 가능성이 높아짐에 따라 소주

가격 인상으로의 연쇄작용 가능성이 제기됨

맥주는 점유율 1위인 오비맥주가 가격인상을 단행하며(4월)

후발 주자들의 가격인상 여력이 확대됨


Top picks: CJ제일제당(투자의견 BUY / 목표주가 41만원) – 글로벌 가공식품 업체로의 도약 국내 HMR 시장 선점과 함께 해외사업 확대도 가장 적극적인 업체

1) 식품: 가공식품 부문에서 높은 내수점유율을 기반으로 HMR 시장을 선점하고 있으며, 제품가격 인상과 프리미엄 제품 출

시 확대로 이익 성장 지속 기대, 美 쉬완스 인수효과로 가공식품 글로벌 부문의 시너지 기대

2)바이오: 라이신 의존도를 낮추고 고부가가치 품목 확대를 통해 안정적인 성장이 예상

3)M&A로 해외사업 확대: 美 쉬완스 실적이 2분기부터 반영 예정으로, 재무구조에 대한 우려 해소 시 Valuation Re-rating

가능할 것으로 판단

확고한 점유율을 기반으로 HMR 시장 선점 중 쉬완스 인수로 Valuation Re-rating 기대

0

10

20

30

40

50

60

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(%)CJ제일제당 오뚜기

동원F&B 대상

0

200

400

600

800

1,000

1,200

반영전 19E 반영후 19E 반영전 20E 반영후 20E

쉬완스 인수 반영에 따른 영업이익 추정(십억원)

자료: aT, 유진투자증권 자료: CJ제일제당, 유진투자증권

주: CJ대한통운 제외 기준

스페셜티 아미노산 비중 확대

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

20

25

30

35

40

45

50

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

라이신 매출비중

바이오 영업이익율(우)

(%) (%)

바이오 부문은 고부가가치의 스페셜티 아미노산을 중심으로

포트폴리오 확대 중. 라이신 의존도를 낮춰 아미노산 시황 대

비 안정적인 수익성 창출을 기대

바이오 부문의 제품 포트폴리오는 2009년 4개 품목에서

2015년 8개, 2018년 14개로 확대되었으며, 2019년 신규 1

품목 출시 예정

제품 호환 생산이 가능한 라인으로 시황 변동에 따른 수익 부

담 최소화가 기대

자료: CJ제일제당, 유진투자증권

CJ제일제당의 M&A 히스토리

인수시기 업체명 국가 업종 인수금액(십억원)

2016년 1월 지상쥐 중국 중국식 김치업체 비공개

2016년 2월 킴앤킴 베트남 베트남 김치업체 3

2016년 3월 코휘드 한국 (중국영업)사료업체 35

2016년 3월 하이더 중국 아미노산 업체 36

2016년 9월 메타볼릭스 미국 바이오 업체 11

2016년 12월 까우째 베트남 냉동식품 업체 26

2017년 4월 민닷푸드 베트남 수산물, 육가공 업체 15

2017년 6월 라비올리 러시아 냉동식품 업체 30

2017년 8월 셀렉타 브라질 식물성 고단백소재 업체 360

2018년 8월 마인프로스트 독일 냉동식품 업체 10

2018년 8월 카히키 미국 냉동식품 업체 60

2019년 2월 쉬완스 미국 냉동식품 업체 2,000

최근 3년간 해외 M&A를 통해 가공식품 및 바이오 부문의

외형 확장을 추진해 왔음

점차 규모의 경제가 중요해지고 있는 가공식품 산업에서, 해

외 업체들의 M&A를 통해 글로벌 시장 진출에 주력

최근 美 가공식품 업체인 쉬완스(Schwan’s) 인수(약 2조원

가량). 쉬완스의 2017년 영업이익은 약 1,700억원(홈서비

스부문 제외)으로, 2분기부터 실적 반영 시 2019년 및

2020년 EPS 각각 +8.7%, +14.8% 증가 효과를 예상

자료: CJ제일제당, 언론보도, 유진투자증권

커버리지 밸류에이션 테이블

롯데칠성 CJ제일제당 농심 오리온 SPC삼립 KT&G

(단위: 십억원,원, %) 005300.KS 097950.KS 004370.KS 271560.KS 005610.KS 033780.KS

투자의견 BUY(신규) BUY(신규) BUY(신규) BUY(신규) BUY(신규) BUY(신규)

목표주가(원) 2,300,000 410,000 390,000 125,000 170,000 130,000

현재주가(원) 1,765,000 324,500 309,000 100,500 139,500 105,000

상승여력(%) 30.3 26.3 26.2 24.4 21.9 23.8

시가총액(십억원) 1,411 4,885 1,880 3,973 1,204 14,416

매출액(십억원)

2018A 2,346 18,670 2,236 1,927 2,201 4,472

2019F 2,470 21,922 2,352 2,062 2,334 4,923

2020F 2,550 24,163 2,465 2,209 2,476 5,299

영업이익(십억원)

2018A 85 833 89 282 60 1,255

2019F 128 1,017 104 317 71 1,397

2020F 160 1,170 115 350 79 1,505

순이익(십억원)

2018A -50 925 84 143 42 899

2019F 60 531 96 228 49 1,094

2020F 84 605 107 255 55 1,175

수

익

성

영업이익율(%)

2018A 3.6 4.5 4.0 14.6 2.7 28.1

2019F 5.2 4.6 4.4 15.4 3.0 28.4

2020F 6.3 4.8 4.7 15.8 3.2 28.4

순이익율(%)

2018A -2.1 5.0 3.8 7.4 1.9 20.1

2019F 2.4 2.4 4.1 11.1 2.1 22.2

2020F 3.3 2.5 4.3 11.5 2.2 22.2

ROE(%)

2018A -3.8 21.5 4.5 10.3 14.2 11.4

2019F 4.8 9.5 5.0 14.8 14.7 13.1

2020F 6.5 9.9 5.3 14.5 14.4 13.1

성

장

성

매출액증가율(%)

2018A 2.9 13.3 1.3 - 6.6 -4.2

2019F 5.3 17.4 5.2 7.0 6.0 10.1

2020F 3.3 10.2 4.8 7.1 6.1 7.6

영업이익증가율(%)

2018A 12.7 7.2 -7.3 - 9.8 -12.0

2019F 50.3 22.1 16.9 12.4 18.3 11.3

2020F 25.3 15.0 10.6 10.4 11.3 7.7

순이익증가율(%)

2018A 적전 124.0 -7.7 - 10.0 -22.8

2019F 흑전 -42.6 14.3 59.4 16.7 21.7

2020F 39.2 13.9 11.5 11.8 12.2 7.4

V

a

l

u

a

t

i

o

n

PER(배)

2018A na 5.6 22.3 28.4 28.6 16.0

2019F 23.5 10.3 19.6 17.8 24.4 13.2

2020F 16.9 9.0 17.6 15.9 22.1 12.3

PBR(배)

2018A 1.3 1.1 1.0 2.8 3.8 1.8

2019F 1.2 1.0 1.0 2.5 3.4 1.7

2020F 1.2 0.9 0.9 2.2 3.0 1.6

EV/EBITDA(배)

2018A 11.9 8.4 7.8 10.4 14.3 8.5

2019F 9.9 7.0 6.5 8.9 11.9 7.2

2020F 8.7 6.2 5.7 7.9 10.6 6.5

자료: 유진투자증권

주: 4/1 종가기준

I. 음식료, 꽃피는 봄이 찾아온다 ............................................................. 14

1. P/Q/C 모두 호시절

2. HMR이 이끄는 내수의 중장기 성장은 유효

3. 지금 술에 취해야 하는 이유

II. 담배, 최악의 순간은 지나갔다 ............................................................ 40

1. 국내 시장 축소는 피할 수 없는 숙명

2. 전자담배, 새로운 돌파구

3. 수출 회복을 기대하며

III. 투자 아이디어: 호시절에 꽃 피울 업체는 .............................................. 45

IV. 기업분석 ...................................................................................... 47

롯데칠성: 마시고 취하기 좋은 시기

CJ제일제당: 글로벌 식품업체로의 도약

농심: 신(辛)나는 라면 질주

오리온: 꾸준히 나아가는 중

SPC삼립: 실탄 장전 중

KT&G: 수출 회복만으로도 편안하다

14

Analyst 정소라 | 음식료/담배

I. 음식료, 꽃피는 봄이 찾아온다

1. P/Q/C 모두 호시절

2019년은 다음의 세 가지 포인트를 통해 음식료 업종의 매력이 부각되는 해가 될 것으로 판단한다.

첫째, 곡물가격 하락 등 원재료 가격을 중심으로 비용 부담 완화가 예상되는 가운데(C), 둘째, 지난

해부터 가격인상 랠리가 지속되고 있으며(P), 셋째, 수출회복 및 HMR 중심의 내수 성장(Q)이 기대

되기 때문이다.

P(Price)/Q(Quantity)/C(Cost)라는 이익변수는 지난 수 십 년 간 음식료 업종을 투자하는 데 있어

빼놓을 수 없는 지표로 작용해왔다. 최근 약 20년간의 업종 밸류에이션 추이를 살펴보면 P/Q/C의

이익변수가 음식료 업종의 매력도를 어떻게 좌우해왔는지 가늠해볼 수 있다. 지난 20년간 음식료 업

종의 프리미엄 확대 시기는 2번(2005~2007년, 2011~2015년)이었으며, 두 시기 모두 P/Q/C가

우호적이었던 것으로 확인된다. 반면 2번의 프리미엄 축소 시기(2008~2010년, 2016~2018년)는

음식료 업종에서 P/Q/C 중 최소 한 가지 이상의 변수가 비우호적이던 시기로 분석되었다. 음식료 업

종에 있어 P/Q/C 중 어느 하나라도 간과할 수 없는 이유다.

도표 1 2019년, 음식료 업종의 매력 부각 기대

75

80

85

90

95

100

105

110

115

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07

(18/1/1=100)

코스피

음식료품

자료: Bloomberg, 유진투자증권

15


도표 2 음식료 업종의 프리미엄 추이: 2019년 이후 업종 투자 매력 확대

(1) 2005~2007년업종프리미엄확대

곡물가격은상승후하락, 원화강세

흐름이이어짐

곡물가격상승이제품가격상승으로

이어졌으며, 곡물가격하락전환후

마진스프레드확대

(2) 2008~2010년업종프리미엄축소

곡물가격과환율모두급격한상승을

기록

곡물가격의하락전환, 제품가격전이

가이뤄졌으나내수(Q)침체로마진

방어에실패

(3) 2011~2015년업종프리미엄확대

곡물가격하락, 안정적환율이이어짐

P와 Q 모두견조한흐름을보여줌

(4) 2016~2018년업종프리미엄축소

곡물가격상승압력, 원화약세흐름이

어짐

가격상승미미, 내수정체, 사드등으

로수출침체

결론: 2019년~업종프리미엄확대

곡물가격하락과안정적환율흐름

전망

가격상승진행중이며, 내수와수출

회복예상

음식료업종의방어주매력부각

(100)

(50)

0

50

100

150

0

5

10

15

20

2512MF PER 추이프리미엄(우)

코스피

음식료품

(배) (%)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

100

200

300

400

500

600주요 곡물가격 추이

소맥

옥수수

대두

원/달러(우)

(00/01/01=100)

(15.0)

(10.0)

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

음식료 물가 및 출하량 추이

식품출하지수(재고조정)

식료품PPI

(%yoy)

자료: Bloomberg, Quantiwise, 통계청, 유진투자증권

16


1) C: 원재료 가격, 우려는 끝났다

소맥, 옥수수, 대두로 대표되는 곡물가격은 음식료 업체들의 대표적인 원재료로 중요한 이익결정 변

수 중 하나이다. 세부 업종에 따라 차이는 있지만 음식료 업체들의 매출원가에서 원재료가 차지하는

비중은 적게는 20%에서 많게는 80%에 이르는 것으로 추산되기 때문이다.

지난해 주요 글로벌 곡물 가격은 급격한 가격 변동을 보여주었다. 소맥은 작황 부진 우려 등으로 급

등했으며, 옥수수와 대두는 미중 무역전쟁(중국이 미국 대두 수입에 대한 고율 관세 부과를 발표하며

사실상 미국산 대두 수입을 중단 의지를 보임)에 따라 급락하였다가 연말 양국이 휴전을 선언한 후

중국이 미국산 대두 수입을 재개하여 소폭 회복하는 흐름을 보여주었다. 그러나 올해 글로벌 곡물가

격은 하향 안정화 흐름을 보일 것으로 판단한다.

도표 3 지난해 급격한 변동을 기록했던 주요 곡물 가격

700

800

900

1,000

1,100

1,200

300

350

400

450

500

550

600

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

주요 곡물가 추이




17


소맥가격: -9.3%yoy 예상

올해 연평균 소맥 가격은 2018년 대비 약 9.3%yoy 하락할 것으로 전망한다. 지난해 연중 590센트

/부셸 이상을 기록하며 급등 흐름을 보여준 소맥가격은 최근 유럽을 중심으로 한 글로벌 공급확대와

인도 등 주요국 소비 감소 가능성이 제기되며 450센트 내외로 급락했고, 18/19년 글로벌 재고율 예

상치는 36.5% 수준까지 확대된 상황이다. 지속되는 기상 호조로 지금까지 우려되던 작황 악화 가능

성도 낮아져 소맥의 가격 하방 압력은 지속될 것으로 판단한다.

옥수수 및 대두가격: 각각 -4.6%yoy, -4.0%yoy 예상

옥수수와 대두의 연평균 가격은 각각 4.6%yoy, 4.0%yoy로 하락할 것으로 전망한다. 옥수수와 대두

가격은 지난해 미중 무역전쟁으로 급락을 기록한 뒤 최근 무역전쟁 완화로 중국의 대두 수입이 재개

되며 다시 정상 궤도로 돌아오는 모습을 보이고 있다. ONI 지수를 살펴보면 최근 엘니뇨 발생 가능

성이 있으나 엘니뇨와 곡물가격과의 상관성은 낮아진 상황이고, 최근의 남미 작황 호조가 우려를 상

쇄할 전망이다. 주요 곡물의 투기적 포지션도 모두 순매도로 전환하고 있는 모습이다. 또한 중국의

ASF(아프리카돼지열병) 여파가 지속되면서 중국 수요하락이 지속될 것으로 예상되고 있어 추가적인

가격 상승 확률은 높지 않을 것으로 예상한다.

도표 4 2019년 글로벌 곡물가 흐름 예상: 주요 곡물가격 모두 하락 전망

800

850

900

950

1,000

1,050

1,100

320

370

420

470

520

570

2015 2016 2017 2018 2019

주요 곡물가격 추이




주: 2Q19 이후는 당사추정치

18


도표 5 연간 글로벌 소맥 수급 추이 도표 6 월별 소맥 수급 전망 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

500

550

600

650

700

750

800

12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19E

소맥 수급 추이

글로벌 생산

글로벌 소비

재고율(우)

(백만톤) (%)

34.0

34.5

35.0

35.5

36.0

36.5

725

730

735

740

745

750

755

760

765

5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월 1월 2월 3월

18/19E 소맥 수급 전망 추이

글로벌 생산

글로벌 소비

재고율(우)

(백만톤) (%)

자료: USDA, 유진투자증권


주: 1월 데이터는 미발표로 12월 데이터 반영

도표 7 연간 글로벌 옥수수 수급 추이 도표 8 월별 옥수수 수급 전망 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

0

300

600

900

1,200

1,500

12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19E

옥수수 수급 추이

글로벌 생산

글로벌 소비

재고율(우)

(백만톤) (%)

10

15

20

25

30

1,020

1,040

1,060

1,080

1,100

1,120

1,140

5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월 1월 2월 3월

18/19E 옥수수 수급 전망 추이

글로벌 생산

글로벌 소비

재고율(우)

(백만톤) (%)



주:1 1월 데이터는 미발표로 12월 데이터 반영

주2: 11월 중국 기존 재고 데이터 수정 발표로 연간 재고율이 소급 수정됨

도표 9 연간 글로벌 대두 수급 추이 도표 10 월별 대두 수급 전망 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19E

대두 수급 추이

글로벌 생산

글로벌 소비

재고율(우)

(백만톤) (%)

20

22

24

26

28

30

32

34

340

345

350

355

360

365

370

375

380

5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월 1월 2월 3월

18/19E 대두 수급 전망 추이

글로벌 생산

글로벌 소비

재고율(우)

(백만톤) (%)



주: 1월 데이터는 미발표로 12월 데이터 반영

19


도표 11 엘니뇨 발생 가능성 존재하나 곡물 가격상승 우려는 높지 않음

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

ONI 지수 추이

ONI Index

(℃)

엘니뇨

발생

가능


도표 12 곡물가격지수 하락 중 도표 13 소맥 투기적 포지션 추이

20

25

30

35

40

45

50

16/01 17/01 18/01 19/01

블룸버그 곡물지수(pt)

(150)

(100)

(50)

0

50

100

16/01 17/01 18/01 19/01

비상업선물 순매수 포지션

소맥

(천 계약)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 14 옥수수 투기적 포지션 추이 도표 15 대두 투기적 포지션 추이

(200)

(100)

0

100

200

300

400

500

600

16/01 17/01 18/01 19/01


옥수수

(천 계약)

(150)

(50)

50

150

250

350

16/01 17/01 18/01 19/01


대두

(천 계약)


20


국내 투입기준 가격: 상고하저의 흐름 예상

글로벌 곡물가격이 현지 계약과 운반을 거쳐 국내 업체들에 원재료로 투입되는 시점은 통상적으로

약 2분기 정도의 시차가 있고, 이 때 거래 환율은 1분기 정도의 시차가 있는 것으로 파악된다. 환율

이 지난해보다 다소 높아진 상황이 부담이지만 하반기로 가며 안정화되는 흐름이 예상된다. 결론적으

로 2019년 국내 투입시점 기준 환산 결과 주요 곡물가격은 상고하저의 흐름을 보일 것으로 예상한

다. 지난해 하반기 소맥 등 글로벌 곡물가격의 상승 여파가 상반기까지 이어지겠지만, 하반기로 이어

지며 하락반전 하면서 부담을 덜 수 있을 전망이다.

도표 16 국내 투입기준 곡물가격 전망

70

80

90

100

110

120

130

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

국내 투입시점 환산 곡물가격 추이

소맥

옥수수

대두

(1Q17=100)


주: 2019년은 예상치

도표 17 주요 곡물의 Spot 가격 및 투입시점 가격 예상

구분 품목 단위 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018Y 2019E

Spot가격 소맥 센트/부셸 454 498 518 511 490 447 434 426 495 449

옥수수 센트/부셸 366 383 353 370 373 352 343 337 368 351

대두 센트/부셸 1,007 995 850 878 905 894 892 890 932 895

원당 센트/파운드 15 13 12 11 13 13 13 14 13 13

환율 원/달러 1,107 1,072 1,080 1,121 1,128 1,125 1,122 1,120 1,095 1,124

yoy(%) 소맥 5.8 14.4 13.7 20.9 7.8 -10.2 -16.1 -16.7 13.7 -9.3

옥수수 0.4 4.3 -1.6 7.0 1.9 -8.1 -3.0 -8.9 2.5 -4.6

대두 -1.3 5.7 -11.9 -10.1 -10.1 -10.1 5.0 1.4 -4.5 -4.0

원당 -25.7 -11.0 -14.6 -25.8 -11.6 -4.3 10.5 25.4 -19.8 3.4

투입시점 소맥 원/부셸 5,040 4,681 4,871 5,379 5,803 5,765 5,505 5,015 4,993 5,522

옥수수 원/부셸 3,976 3,827 3,925 4,140 3,963 4,171 4,194 3,949 3,967 4,069

대두 원/부셸 10,676 10,812 10,796 10,748 9,526 9,898 10,174 10,031 10,758 9,907

원당 원/파운드 154 161 156 145 133 122 145 145 154 136

yoy(%) 소맥 7.2 0.8 0.3 9.1 15.1 23.1 13.0 -6.8 4.4 10.6

옥수수 3.5 -4.6 -4.7 -0.5 -0.3 9.0 6.9 -4.6 -1.6 2.6

대두 -9.0 -6.1 -6.4 0.8 -10.8 -8.5 -5.8 -6.7 -5.3 -7.9

원당 -34.6 -33.1 -29.6 -15.1 -13.5 -24.4 -7.2 -0.6 -29.1 -11.7


주: 2Q19 이후는 당사 예상치, 유가 변동 미반영

21


도표 18 원당 가격 추이 도표 19 팜유 가격 추이

100

140

180

220

260

300

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

(센트/파운드)

원당

투입기준(우)

(원/파운드)

40

50

60

70

80

90

1200

1700

2200

2700

3200

3700

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

x 10000

(링깃/톤) 팜유

투입기준(우)

(만원/톤)


도표 20 국내 돈육 대표가격 추이 도표 21 국내 육계가격 추이

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월

돈육가격 추이

2016 2017 2018 2019

(원/kg)

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월

육계가격 추이

2016 2017 2018 2019

(원/kg)

자료: eKAPEpia, 유진투자증권

자료: 한국육계협회, 유진투자증권

주: 육계생계(중) 가격 기준

도표 22 유가 및 환율 추이 도표 23 주요 부자재 가격 추이

1,050

1,070

1,090

1,110

1,130

1,150

1,170

40

45

50

55

60

65

70

75

1Q17 1Q18 1Q19

WTI

환율(우)

(달러/배럴) (원/달러)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(17/1/1=100)

알미늄

PP필름

PET


주: 2019년은 예상치

자료: 시스켐, 유진투자증권

22


2) P: 가격인상 랠리, 실적 상승을 견인

최근 이어져온 음식료 가격인상 랠리도 본격적으로 업종 마진 개선에 대한 기대를 높여줄 것으로 판

단한다. 지난 2~3년간 원재료, 인건비 상승 등 비용 부담 증가에 근거한 음식료 업체들의 제품가격

전가 시도는 급격히 진행되고 있다. 2019년은 최근 이어진 가격인상 랠리가 반영되며 실적 개선이

기대되는 해가 될 것으로 전망한다.

지난 2018년 음식료 품목에서 가격인상 단행 건수는 총 37회로, 2017년 24회 대비 54% 가량 많

은 것으로 나타났다. 2018년 가격인상이 가장 빈번히 일어난 카테고리는 외식(12회)으로, 2018년

최저임금 인상이 발표된 2017년 연말부터 시작된 점으로 미루어보아 인건비 상승으로 인한 영향으

로 풀이된다. 2017년~2019년 3월까지의 가격인상을 모두 종합해보면 외식부문이 총 24회로 1위였

으며, 가장 낮은 부문은 주류(2회, 담배 제외)로 나타났다.

전체 업종 대비 음식료 업체들의 원가율 상승이 뚜렷했다는 점도 최근의 가격인상 랠리를 정당화하

고 있다. 식료품CPI 추이를 살펴보면 최근 전체CPI가 하락하면서 다소 약화되긴 했으나 2016년 이

후 전체 CPI와 식료품CPI의 격차가 벌어져왔던 것을 알 수 있다. 최근 음식료 부문의 가격인상 랠리

를 통해 이러한 간극을 메워가는 중이다.

도표 24 2017년 이후 품목별 가격인상 횟수 정리

(단위: 회) 합계 담배 주류 음료 라면 제빵 제과 유가공 빙과 외식 기타

2017년 24 1 0 1 1 1 0 5 4 5 6

2018년 37 1 1 5 1 1 4 2 5 12 5

2019년 18 0 1 1 0 0 0 3 3 7 3

합계 79 2 2 7 2 2 4 10 12 24 14


주: 2019년은 3/26 보도내역까지 합산

도표 25 CPI 추이 도표 26 2015년 이후 가격인상의 감소가 뚜렷

97

99

101

103

105

107

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

CPI 추이

전체 CPI

가공식품 CPI

(2015=100)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

(yoy%)식품 출하지수

가공식품 CPI

자료: 통계청, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

23


도표 27 2017년 이후 주요 가격인상 동향 정리 (1)

시기 카테고리 업체 내용

17년 1월 유가공 서울우유 버터 2종 7~8% 인상

유가공, 기타 동원F&B 버터 15%, 참치캔 5.1% 인상

기타 롯데푸드 업소용 마요네즈 10% 인상

기타 CJ제일제당 업소용식용유 7~8% 인상

외식 맥도날드 24개 품목 최대 20% 인상

17년 2월 외식 버거킹 일부 메뉴 가격 100~300원 인상

17년 3월 기타 CJ제일제당 다시다

17년 5월 라면 삼양식품 라면 가격 평균 5.4% 인상

음료, 유가공 롯데칠성 사이다, 캔커피 등 14개 품목 평균 7.5% 인상

빙과 하겐다즈 하겐다즈 아이스크림 최대 14% 인상

기타 대상 미원

17년 6월 빙과 빙그레 엔초, 더위사냥 등

유가공 남양유업 프렌치카페 6.7% 인상

빙과 롯데푸드 거북알, 빠삐코

17년 7월 빙과 해태제과 아포가토

17년 8월 유가공 매일유업 카페라떼 14.3% 인상

17년 10월 외식 스타벅스 마카롱 가격 8% 인상

17년 11월 기타 오뚜기 참치캔 5종 평균 5% , 즉석밥 9% 인상

제빵 SPC삼립 호빵 약 10% 인상

외식 롯데리아 버거류 최대 5.9% 인상

외식 스타벅스 베이글 가격 7.7% 인상

17년 12월 담배 PMI 히츠 가격 200원 인상

18년 1월 담배 KT&G 핏 가격 200원 인상

음료 농심 백산수 7.8% 인상

18년 2월 외식 커피빈 일부 음료 6% 인상

음료 코카콜라 콜라 등 17개 제품 평균 4.8% 인상

외식 아티제, 파리크라상 베이커리 평균 4% 인상

외식 맥도날드 27개 품목 4% 인상

외식 맘스터치 18개 품목 7% 인상

18년 3월 기타 CJ제일제당 스팸, 만두, 햇반, 어묵 평균 6~9% 인상

기타 사조대림 어묵 11종

외식 버거킹 12개 메뉴 100원 인상

18년 4월 기타 동원F&B 어묵 7종 평균 10.8% 인상

제과 롯데제과 빼빼로, 목캔디 등

제과 해태제과 오예스, 맛동산 등 5개 제품

외식 뚜레쥬르 일부제품 최대 11% 인상

18년 5월 기타 동원F&B 캔햄, 만두

제빵 SPC삼립 양산빵 4종

18년 6월 제과 크라운제과 국희샌드 등 8개 제품 평균 12.4% 인상

기타 오뚜기 후추, 식초, 당면 등

빙과 롯데푸드 팥빙수파티

18년 7월 음료 팔도 비락식혜, 수정과

18년 8월 유가공 서울우유 흰우유 3.6% 인상

주류 보해양조 복분자주 10%, 보해소주 16.4% 인상

18년 10월 유가공 남양유업 우유제품 평균 4.5% 인상

18년 11월 음료 팔도 뽀로로 음료

제과 농심 새우깡, 양파링 등 스낵류 6.7% 인상

빙과 해태제과 부라보콘 200원 인상

빙과 롯데제과 월드콘, 설레임


24


도표 28 2017년 이후 주요 가격인상 동향 정리 (2)

시기 카테고리 업체 내용

18년 12월 음료 하이트진로 블랙보리

라면 팔도 컵라면 왕뚜껑, 비빔면

외식 신세계푸드 버거플랜트 가격인상

외식 롯데리아 11개 버거제품 인상

외식 엔제리너스 커피류 17종 인상

빙과 롯데푸드 빵빠레

빙과 롯데제과 명가 찰옥수수

외식 버거킹 딜리버리메뉴 인상

외식 신세계푸드 올반 메뉴 인상

19년 1월 유가공 빙그레 바나나우유 8% 인상

빙과 롯데푸드 구구콘

유가공 한국야쿠르트 우유 제품

음료 코카콜라 업소용, 소매용

외식 피자스쿨 피자가격

외식 뚜레쥬르 베이커리 90종 7% 인상

유가공 푸르밀 우유 제품

외식 투썸플레이스 디저트류

19년 2월 외식 맥도날드 총 23개 메뉴 가격 인상

외식 써브웨이 일부 샌드위치 및 토핑 가격 인상

기타 CJ제일제당 즉석밥, 어묵 및 장류 등 7개 품목 가격 인상

외식 파스쿠찌 커피음료 9종 평균 7.1% 인상

외식 본죽 9개 품목 평균 667원 인상

19년 3월 빙과 롯데제과 나뚜루, 월드콘 등 20종 평균 12.1% 인상 예정(나뚜루 3/1부터, 편의점 제품 4/1 부터)

외식 파리바게트 8.8% 품목 평균 5% 인상

기타 대상 고추장, 된장 등 일부 제품 평균 6~9% 인상 예정(4월부터)

빙과 롯데푸드 구구콘, 돼지콘 편의점 가격 20% 인상예정(4월부터)

외식 투썸플레이스 디저트 및 차 음료류 (전체 품목의 15%) 평균가격 5% 인상

19년 4월 주류 오비맥주 카스, 카프리 등 주요 맥주 출고가 평균 5.3% 인상 예정


25


2019년 가격인상 랠리: 신제품 출시를 통한 ASP 인상 가능성 높고, 유제품, 주류, 제분 인상 기대

이미 가격인상 랠리가 어느 정도 진행된 상황에서 앞으로 대규모의 가격인상 이벤트가 추가적으로

발생할 가능성은 크지 않은 상황이다. 기존 제품의 추가적인 가격인상보다는 리뉴얼, 신제품 출시 등

을 통한 ASP 상승이 이어질 확률이 높다. 냉동식품 등 일반가공식품의 경우 지난해 몇 차례의 가격

인상이 있었지만 쌀 등 주요 농산물 가격 상승이 지속되고 있다. 품목이 다양하고 브랜드 간 경쟁도

가 높은 카테고리 특성 상 리뉴얼, 프리미엄 신제품 출시를 통한 비용부담 전가가 예상된다.

품목별로는 유제품 및 주류, 제분의 가격인상 가능성이 점쳐진다. 먼저 유제품의 경우 지난해 7월 원

유수매가격이 리터당 926원으로 약 4원 인상되면서 유제품 카테고리의 가격인상이 촉발되었다.

2018년 이후 빙과(아이스크림)의 가격인상은 총 8건, 빙과를 제외한 유제품 가격인상은 총 5건이

있었던 것으로 추산된다. 백색시유를 포함한 유제품의 경우 점유율 상위 업체인 매일유업이 아직 가

격인상을 단행하지 않았고, 빙과의 경우에도 원재료 상승과 판가 정상화 노력 등에 따라 가격 인상이

예상된다.

주류의 경우 지난 3년 간 가격인상 단행이 가장 적었던 품목으로, 주정 원재료(타피오카, 보리쌀 등)

의 부담 증가로 주정→소주로의 연쇄 가격인상 가능성이 존재한다. 또한 맥주의 경우에도 원재료(보

리) 가격 상승, 주세 개편 논의가 진행되고 있으며, 점유율 1위인 오비맥주의 가격인상에 따라 후발

주자들의 가격인상이 예상되고 있다. 제분의 경우 원재료인 소맥의 글로벌 가격이 지난해 급등하였으

나 제분업체들의 밀가루 가격인상으로 전가되지 못한 상황이다. 글로벌 가격상승의 여파로 국내 투입

시점 기준 원재료 부담이 올해 상반기까지 이어질 것으로 예상돼 제분업체들의 가격인상 가능성이

주목된다.

도표 29 주요 농산물 PPI 급등 도표 30 신제품 출시를 통한 ASP 상승 가능성

70

80

90

100

110

120

130

140

80

90

100

110

120

130

140

150

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

쌀 고추가루(우)

(2010=100)

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

냉동식품 CPI

즉석식품 CPI

가공식품 CPI

(2015=100)


26


도표 31 원유수매가격 인상 도표 32 유제품 CPI

(2.5)

(2.0)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

910

915

920

925

930

935

940

945

2014년 2015년 2016년 2017년 2018년

원유수매가격 추이

원유수매가격 YoY(우)

(원/리터) (%)

80

85

90

95

100

105

110

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

우유 분유치즈 발효유아이스크림

(2015=100)

자료: 낙농진흥회, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

도표 33 주정→소주 연쇄 가격인상 기대 도표 34 원재료 부담으로 인한 맥주 가격인상도 점쳐짐

90

95

100

105

110

115

120

11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

소주PPI

주정PPI

(2010=100)

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

16/01 17/01 18/01 19/01

대맥(보리)

6M Lagging(우)

(INR/Quintal)

자료: 통계청, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 35 소맥 가격 부담이 상반기까지 이어져 도표 36 제분업체의 가격인상 기대

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

350

400

450

500

550

600

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

(센트/부셀)

소맥

투입기준(우)

(원/부셀)

111.0

111.5

112.0

112.5

113.0

113.5

114.0

114.5

16/01 17/01 18/01 19/0194

95

96

97

98

99

100

101

102밀가루CPI(우)

밀가루PPI

(2015=100)(2010=100)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

27


3) Q: 수출 회복 전망

중국을 중심으로 음식료 업체들의 해외 수출 회복이 예상되고 있다. 지난 2016년 한중 사드 갈등이

불거지며 국내 음식료 업체들도 중국향 수출 타격을 피할 수 없었던 가운데 특히 제과, 라면과 분유

의 수출 감소세가 가장 뚜렷하였다. 지난해 중국향 수출이 일부 회복되었으나 아직 사드 이전 수준으

로 완전히 회복되지는 못한 상황이다. 2019년은 사드로 주춤했던 중국향 수출이 완연히 회복되는 해

가 되며 주요 수출업체들의 실적에 긍정적으로 작용할 전망이다.

중국 경기 둔화, 인바운드 회복 부진에 따른 중국소비주에 대한 우려가 있지만 음식료는 다르게 접근

해야 한다. 통상적으로 국내 사드 관련 중국소비주로 꼽히는 업종은 화장품, 면세점, 카지노 등이 있

는데 이들 업종은 대부분 중국인 인바운드, 특히 유커(단체관광객)에 절대적으로 의존하는 구조다.

그러나 음식료 업체들의 경우 현지 유통망을 통해 온라인 또는 오프라인 매대를 확보하는 것이 중요

하다. 주요 음식료 수출 업체들의 최근 중국 실적을 살펴보면 대부분의 업체들이 사드 이전의

70~80% 정도의 매출을 회복하고 있는 상황으로 파악된다. 분유의 경우 조제등록법 시행(2018년 1

월)으로 현지 중소업체들 대비 국내 업체들이 반사수혜를 입을 것으로 예상되고 있는 점도 긍정적이

다.

도표 37 제과 수출 추이 도표 38 라면 수출 추이

(100)

(50)

0

50

100

150

200

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

중국향 제과 수출액 추이

수출액 yoy(우)

(천달러) (%)

(200)

(100)

0

100

200

300

400

500

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

라면 중국 수출액 추이

중국수출

YoY(우)

(천달러) (%)

자료: 관세청, 유진투자증권 자료: 관세청, 유진투자증권

도표 39 조제분유 수출 추이 도표 40 주요 업체별 중국향 매출 추이

(200)

(100)

0

100

200

300

400

500

600

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

조제분유 중국 수출액 추이

중국수출

YoY(우)

(천달러) (%)

135

140

145

150

155

160

165

170

175

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2016 2017 2018

오리온 농심(우)

(십억원) (십억원)

자료: 관세청, 유진투자증권 자료: 각사, 유진투자증권

28


음식료 수출의 중국 의존도가 줄어들고 있는 점도 긍정적이다. K푸드의 인기에 힘입어 중국을 벗어

나 수출 지역의 다변화가 이어지고 있다. K-POP, 한국 드라마, 영화 등 한류가 해외에서 인기를 끌

며 K-푸드에 대한 해외 소비자들의 관심도 높아지게 되었다. 관세청 기준 주요 품목의 단순 수출금

액만 하더라도 과거 대비 중국향 수출액 비중이 줄어들며 중국 의존도가 줄고 있는 모습을 확인할 수

있다.

주요 업체들의 해외부문 실적을 분석해보면, 아시아를 넘어 미주, 유럽 등의 지역에서의 실적 성장이

눈에 띈다. CJ제일제당의 경우 해외 시장으로의 직진출 및 M&A 등을 통해 글로벌 사업을 확장한

결과 2020년 기준 가공식품 내 글로벌 매출 비중이 약 25% 이상을 기록할 것으로 추산되며(美쉬완

스 제외 기준), 음식료 업종에서 대표적인 중국 관련주로 꼽히던 오리온의 경우 중국향 매출이 회복

되고 있는 동시에 베트남, 러시아 등 타 지역의 실적 성장으로 중국 비중은 감소하고 있음을 알 수

있다. 해외 매출처 다변화를 통해 주요 음식료 수출 업체들의 실적 변동성 축소가 기대되고 있다.

도표 41 식료품 수출액, 지속 증가추세

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

80

100

120

140

160

180

200

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

식료품 수출금액지수

yoy(우)

(2010=100) (%)


29


도표 42 제과 수출 추이 도표 43 라면 수출 추이

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

전체수출

중국향 비중(우)

전체수출yoy(우)

(천달러) (%)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

전체수출

전체수출yoy(우)

중국비중(우)

(천달러)(%)


도표 44 CJ제일제당 가공식품 글로벌 매출 추이 도표 45 KGC(한국인삼공사) 글로벌 매출 추이

0

10

20

30

40

50

60

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

기존매출(글로벌)

쉬완스

가공식품 내 비중(우)

(십억원) (%)

0

2

4

6

8

10

12

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019E 2020E

글로벌매출

비중(우)

(십억원) (%)

자료: CJ제일제당, 유진투자증권 자료: KT&G, 유진투자증권

도표 46 오리온 국가별 매출비중 추이 도표 47 농심 국가별 매출비중 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

중국 베트남 러시아(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

중국 미국 일본 호주

(%)

자료: 오리온, 유진투자증권

주: 국내 매출 제외

자료: 농심, 유진투자증권

주: 국내 매출 제외

30


2. HMR이 이끄는 내수의 중장기 성장은 유효

1) 인구구조의 변화가 가져온 내수 성장, HMR

1인가구 비중 증가와 고령화 등 국내에 일어나고 있는 인구구조의 변화는 정체되어 있던 음식료 내

수 시장의 변화를 불러왔다. 초혼 연령 증가, 혼인율 감소, 여성경제참가율 증가 등으로 2030 연령층

을 중심으로 확대중인 1인가구 비중은 2019년 43.5% 수준으로 확대될 것으로 예상되고 있다. 내수

시장의 성장을 견인하고 있는 HMR의 성장은 이러한 배경에 힘입어 성장하기 시작하였다.

HMR(Home Meal Replacement)은 가정에서 간단하게 조리해서 먹을 수 있는 식품으로 가정간편

식이라고 불리기도 한다. 전통적 간편식품(3분류, 냉동만두 등)을 제외하고 신선편의식품, 즉석섭취

식품 및 즉석조리식품만을 합산한 국내 HMR의 시장규모는 2018년 기준 약 4조원 가량에 이르며

2020년까지 약 7조원 수준으로 연평균 32%씩 성장을 이어나갈 전망이다.

도표 48 2020년까지 HMR 시장 규모는 약 7조원 수준으로 성장할 전망

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

국내 HMR 출하 현황(십억원)

자료: aT, 유진투자증권

주: HMR은 신선편의식품, 즉석섭취식품, 즉석조리식품 합계로 정의

도표 49 HMR 카테고리 구분

구분 비고

RTE(Ready To Eat) 즉석섭취식품 도시락, 샌드위치, 김밥 등

구입 후 바로 섭취 가능한 제품 신선편의식품 샐러드, 간편과일 등

RTH(Ready to Heat) 즉석조리식품 즉석밥, 국탕찌개, 죽, 수프 등

단순 가열 후 섭취 가능한 제품 만두류 냉동만두

카레, 소스류 3분류 등

빵, 떡, 면류 피자, 핫도그, 떡볶이, 우동 등

가공육 삼계탕 등

RTC(Ready To Cook) 양념육 불고기, 닭갈비 등

간단한 조리가 필요한 제품 가공육 돈까스, 스테이크 등


31


도표 50 초혼연령 증가 중 도표 51 조혼인율은 감소

33.2

30.4

20

22

24

26

28

30

32

34

1990 1995 2000 2005 2010 2015

평균 초혼연령 추이

남

여

(세)

5.0

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

조혼인율 추이(건/천명)


도표 52 여성 경제활동참가율은 상승 도표 53 맞벌이 비율 증가

46

47

48

49

50

51

52

53

54

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

여성 경제활동참가율 추이(%)

41.5

42.0

42.5

43.0

43.5

44.0

44.5

45.0

45.5

2011 2012 2013 2014 2015 2016

맞벌이 가구비율 추이(%)



도표 54 1인가구 성장은 2030연령층이 중심 도표 55 1인가구 비중 확대 지속 예상

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2001 2006 2011 2016

연령대별 1인가구 비중 추이

2030

4050

60대 이상

29.1

31.9

20

22

24

26

28

30

32

34

2010 2015 2020 2025

1인가구 비중 추이(%)


주: 2018년 이후는 추정치



32


최근의 국내 HMR은 2030 연령층의 1인가구를 중심으로 간편식의 편리함을 유지하면서 경험적 만

족을 가능하게 하는 프리미엄HMR이 등장하고 있는 것에 주목할 필요가 있다. 2030 연령층은 기성

세대 대비 가격보다는 주관적 만족도에 의해 소비를 결정하는 경향이 있는 것으로 파악되는데, 실제

연령별 소비와 소득에 대한 만족을 조사한 결과 2030 연령층은 소득에 대한 불만족은 높았으나 소

비에 대한 만족도는 상대적으로 높음을 확인할 수 있었다. 이러한 2030 연령층의 소비 성향은 최근

의 ‘욜로(YOLO, 현재 행복을 가장 중시하여 소비하는 태도)’, ‘가심비(가성비에 마음 심(心)을 더한

말로, 가격 대비 주관적 만족에 따라 소비하는 것)’로 대표되는 소비 트렌드를 이끌고 있다.

80~90년대 3분요리와 즉석밥의 등장으로 시작된 국내 간편식 시장이 과거에는 단순히 ‘집밥’을 간

편하게 대체하는 것에 머물렀다면, 최근은 2030 연령층을 중심으로 레스토랑 셰프콜라보레이션 제

품, 디저트 품목 등 추가적인 가격을 부담하면서도 정서적 만족감을 얻을 수 있는 프리미엄 HMR로

변모하고 있는 것이다. 이러한 HMR의 프리미엄화는 향후 이유식, 실버푸드 등 수요맞춤형 제품으로

의 확장이 이어지면서 더욱 큰 영향력을 발휘할 것으로 예상한다.

도표 56 국내 HMR 트렌드 변화

세대 시기 컨셉 비고

1세대 80~00 편의성 3분요리, 즉석밥

2세대 00~13 신선함 냉장, 냉동식품

3세대 13~15 다양성 컵밥, 반찬, 일품요리

4세대 15~ 프리미엄(P↑) PB, 레스토랑 콜라보레이션, 디저트

5세대 19~ 수요맞춤형(Q↑) 이유식, 안주, 환자식 등


도표 57 HMR 1세대: 즉석밥의 등장 도표 58 HMR 2~3세대: 컵밥, 반찬으로 확장

자료: CJ제일제당, 유진투자증권 자료: CJ제일제당, 유진투자증권

33


도표 59 HMR 4세대: 프리미엄의 시작 도표 60 HMR 5세대: 수요맞춤형으로 카테고리 확장

자료: 이마트, 유진투자증권 자료: 매일유업, 유진투자증권

도표 61 정서적 만족을 위해 디저트를 취식 도표 62 디저트에 대한 지출비용이 증가

85.5 82.0

68.1

0

20

40

60

80

100

맛있는 디저트를

먹는 것은 나에게

소소한 행복을 준다

디저트는 후식으로만

먹는 건 아니다

나는 요즘 디저트

먹는 시간이

행복하다

디저트 취식에 부여하는 의미(%)

과거 대비

증가

46%

과거 수준과

유사

46%

과거 대비

감소

8%

과거 대비 디저트 지출비용 증가 여부

자료: 엠브레인 2018, 유진투자증권 자료: 엠브레인 2018, 유진투자증권

도표 63 2030연령층, 소득 만족도는 높지 않으나 도표 64 소비 만족도는 상대적으로 높은 상황

0% 20% 40% 60% 80% 100%

19~29세

30∼39세

40∼49세

50∼59세

60세 이상

소득 만족도매우 만족 약간 만족 보통 약간 불만족 매우 불만족

0% 20% 40% 60% 80% 100%

19~29세

30∼39세

40∼49세

50∼59세

60세 이상

소비 만족도매우 만족 약간 만족 보통 약간 불만족 매우 불만족


주: 2017년 기준


주: 2017년 기준

34


2) 일본 HMR 시장분석

국내 HMR 시장과 유사한 성장배경을 가진 시장은 바로 일본의 HMR 시장이다. 여성 경제활동진출

확대와 평균 수명 증가, 출산율 감소로 인한 고령층 비중 확대, 1인가구 비중 증가라는 사회 특징은

국내 대비 일본이 앞서 겪어온 부분이다. HMR 시장 성장의 주축 배경이 되는 1인가구 비중의 경우

일본이 2010년 30%를 돌파하였고, 우리나라의 경우 2020년경 30%를 돌파할 것으로 예상되고 있

어 약 10년의 시차가 나는 것으로 파악된다. 글로벌 HMR 시장에서 가장 규모가 큰 지역은 미국과

영국이지만, 이러한 사회적 배경을 고려 시 국내 HMR 시장의 성장 방향은 앞으로도 일본과 유사한

흐름을 이어갈 가능성이 높다. 일본 HMR시장을 살펴보아야 하는 이유가 여기에 있다.

일본 HMR(Ready Meal) 시장 규모는 2017년 기준 약 250억 달러 수준으로 전체 식품시장의

10~15% 가량의 비중을 차지하고 있으며, 1인당 규모로 환산하면 약 209달러 수준으로 파악된다.

급속도로 진행되던 성장기를 지나 최근 전체 인구의 감소 등에 기인, 시장 규모의 성장은 정체된 모

습을 보여주고 있다.

도표 65 2010년 일본 1인가구 비중 30% 돌파 도표 66 고령층 비중 증가

30.6

0

5

10

15

20

25

30

35

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

일본 1인가구 비중(%)

10

15

20

25

30

35

40

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

일본 연령별 인구비중 추이

19세 미만 2030 4050 60세 이상

(%)

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표 67 2010년을 기점으로 여성 고용률 급증 도표 68 일본 HMR 시장 규모

64

66

68

70

72

74

76

78

80

44

46

48

50

52

54

1990 1995 2000 2005 2010 2015

일본 성별 고용률 추이

여성

남성(우)

(%) (%)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2013 2014 2015 2016 2017E2018E2019E2020E

일본 HMR(Ready Meal) 시장 규모 추이(백만달러)

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

35


성숙기에 접어든 일본 HMR 시장의 특징을 살펴보면 평균연령 증가, 인구감소 흐름이 이어지면서

HMR 시장 자체의 성장 속도는 더 이상 높지 않음을 알 수 있다. HMR 카테고리도 피자, 샐러드, 반

조리식품(밀키트)의 비중은 축소되고 즉석조리식품과 스프의 비중이 높아지고 있는 것이 눈에 띈다.

고령층 인구 비중의 증가로 조리 과정이 번거롭거나(밀키트) 연령층에 맞지 않는 카테고리(피자, 샌

드위치, 샐러드)가 외면 받기 때문인 것으로 판단된다. 최근 일본에서 노인 연령층을 겨냥한 연화식,

건강관련 컨셉의 제품 출시가 이어지며 카테고리 확장이 이어지고 있는 것도 주목할 점이다. 국내

HMR 시장도 현재 2030세대에 머물러 있는 HMR 수요가 향후 전 연령층으로 확대되면서 내수 파

이의 확대를 이어갈 수 있을 것으로 예상한다.

도표 69 일본 HMR 카테고리별 비중 추이 도표 70 일본의 1인당 HMR 시장규모는 한국의 약 3배

58

59

60

61

62

63

2

4

6

8

10

12

14

16

2012 2014 2016 2018E 2020E

피자 스프샌드위치 샐러드반조리식품 즉석조리식품(우)

(%) (%)

209

72

0

50

100

150

200

250

일본 한국

HMR 시장규모 1인당 환산(2017년 기준)(달러)

자료: Euromonitor, 유진투자증권 자료:Euromonitor, aT, 유진투자증권

도표 71 일본의 실버푸드 출시 확대 도표 72 국내 HMR도 연화식 등의 실버푸드 출시 시작

자료: meiji, 유진투자증권 자료:현대그린푸드, 유진투자증권

36


3. 지금 술에 취해야 하는 이유

1) 주류 과세체계 개정 논의 진행 중

최근 주류 과세체계 개정 논의가 진행 중에 있다. 수입맥주 시장이 가격경쟁력을 무기로 급속도로 파

이를 확대하면서, 불평등한 세금 적용에 대한 논의가 제기되기 시작했다. 현재 주류에 대한 과세체계

는 종가세 방식으로, 과세표준 금액에 대해 세금을 산정, 부과하는 방식이다. 국내 주류의 경우 제조

원가와 판관비에 예상마진을 더한 출고가가 과세표준이 되는 반면, 수입 주류의 경우 수입신고가에

관세를 합한 금액을 과세표준으로 책정한다.

문제가 되는 부분은 국내맥주 출고가 대비 수입맥주의 신고가가 낮은 경우이다. 맥주 한 캔 당 제조

원가가 900원, 판관비가 300원인 경우를 가정해보자. 국내맥주의 경우 제조원가와 판관비를 더한

1,200원에 예상마진 300원을 합한 1,500원이 출고가로 정해지고, 해당 금액이 과세표준이 된다. 주

세와 교육세, 부가세를 합한 세금 합계는 약 1,694원이 되며, 최종 판매가격은 과세표준에 세금총액

을 더한 3,194원 수준이 되고, 유통마진을 합한 전체 마진은 300원(최종 판매가 대비 9% 수준)이

된다.

반면 수입맥주의 경우 수입업체가 가격을 신고하는 것이기에 판관비와 마진을 제외한 원가만을 신고,

해당 국가의 실제 판매가격보다 낮게 책정하는 것이 가능한 상황이다. 또한 관세의 경우 수입맥주 시

장에서 인기 있는 미국/유럽산 맥주는 FTA를 통해 관세가 면제되기 때문에 결국 수입업체가 원가인

900원만을 기준으로 신고할 경우 과세표준은 900원에 그친다. 여기에 세금 합계는 1,017원(국내맥

주 대비 60% 수준)이 되고, 최종 판매가격은 과세표준과 세금총액을 더한 1,917원에 판관비와 예상

마진을 더한 2,517원(국내맥주 대비 79% 수준)이 된다. 이 때 마진은 국내맥주와 같은 300원임에

도 최종 판매가 대비 마진율은 국내맥주 대비 3%p 높은 12%가 된다. 국내 주류업계가 과세 기준의

불합리함을 주장하는 이유다.

도표 73 수입맥주 ‘4캔에 1만원’이 가능한 이유: 현행 종가세의 구조

비고 판매가 대비 국내맥주 항목 수입맥주 판매가 대비 비고

출고가(=원가+판관비+예상마진) 47% 1,500 (A) 과세표준 900 36% 수입신고가+관세

(A) X 72% 34% 1,080 (B) 주세 648 26% (A) X 72%

(B) X 30% 10% 324 (C) 교육세 194 8% (B) X 30%

(A+B+C) X 10% 9% 290 (D) 부가세 174 7% (A+B+C) X 10%

(B) + (C) + (D) 53% 1,694 (E) 세금합계 1,017 40% (B) + (C) + (D)

(A) + (E) 3,194 (F) 최종판매가격 2,517 (A) + (E) + 판관비 + 마진

(F) - (E) - 원가 - 판관비 9% 300 마진 300 12% (F) - (E) - 원가 - 판관비

국내맥주 대비 수입맥주 세액 60% 미국, 유럽맥주의 경우 FTA체결로 각각 18년 1월, 6월부터 관세 철폐

국내맥주 대비 수입맥주 판매가 79% 중국, 일본의 경우 각각 22.5%, 30%의 관세율 적용

자료: 관세청, 유진투자증권

37


지난 2월 22일 홍남기 경제부총리가 전 주종의 종량세 전환 방안을 검토 중이라고 밝힌 가운데 오는

4월까지 개편안의 윤곽이 나올 예정이다. 홍 부총리에 따르면 과세체계 변경에 따른 일부 가격인상

요인이 있을 수 있으나 소비자가격은 변동이 없을 것이라고 밝혔다. 이번 종량세로의 전환 논의가 과

세체계의 불평등 논란이 원인이었음을 고려할 때, 국내 맥주의 주세 부담 완화가 가능한 방향의 개편

이 이뤄질 전망이다.

한편 이번 개편안에 적용되는 종량세가 알코올 함량 기준인지 주류 용량 기준인지는 결정되지 않았

다. 두 방안 모두 국내 주류업계에는 긍정적인 효과가 있을 것으로 파악되는데, 당사는 알코올 함량

기준의 도입 가능성이 더 높다고 판단한다. 담배에 부과되고 있는 건강부담금이 주류로 적용을 확대

해야 한다는 주장이 지속적으로 제기되고 있는 가운데 알코올 함량기준 종량세는 건강부담금 부과와

유사한 방식으로 작용될 것이기 때문이다. 또한 회식 감소, 1인가구 증가로 저용량 주류소비가 증가

하면서 용량 기준으로의 과세 개편 효과는 알코올 함량기준 대비 높지 않을 것으로 예상되는 것도 주

요 판단 근거다.

도표 74 종량세 도입 기준에 따른 영향 예상

도입기준 알코올 함량 기준 용량 기준

주종별 예상 영향

수입 맥주 부정적: 세금 부담 확대, 가격경쟁력 약화 예상

국내 맥주 긍정적: 세금 부담 감소로 가격경쟁력 강화, 시장 점유율 회복

긍정적: B2C-저용량 제품 출시 가속 예상, B2B- 대용량 비중 높아 부

담 있으나 회식 감소 추세로 B2C 비중 높이며 타격은 점차적으로 약해

질 것

소주 긍정적: 저도수 트렌드로 세금 부담 증가 가능성 낮은 것으로 판단 중립: 이미 다양한 용량 제품이 출시되어 있고, 상대적으로 소용량 제품

의 가격경쟁력 강화되며 B2C 수요 확대 가능


도표 75 맥주 수입량 확대 지속으로 도표 76 수입맥주 비중 20% 가량으로 추산 (2018년)

(20)

0

20

40

60

80

100

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

12 13 14 15 16 17 18 19

맥주 수입량 추이(톤) (%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

국산 출고량 수입분

수입 비중(우)

(백만리터) (%)

자료: 관세청, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

38


2) 주정→소주의 연쇄 가격인상, 맥주 가격인상 가능성에 주목

주류는 최근 2년간 가격인상 단행이 가장 적었던 품목이다(2회). 보해양조(2018년 8월, 복분자주

및 소주)와 오비맥주(2019년 3월, 맥주)가 유일하게 최근 2년 내 가격인상을 단행하였다. 보해양조

는 당시 복분자주와 같이 소주 가격도 인상했으나, 보해소주의 경우 소량 생산되는 품종으로 시장에

미친 영향은 크지 않았던 것으로 파악된다. 오비맥주의 경우 원부자재의 부담 상승을 이유로 4월4일

부터 맥주 출고가를 평균 5.3% 인상할 예정이라고 밝혔다.

최근 2년간 가격인상이 없었던 소주의 경우 원재료인 주정가격의 인상에 뒤이어 가격인상이 단행되

는 경우가 대부분이다. 주정은 주정 제조업체들이 대한주정판매에 생산한 주정을 일괄 납품하고, 대

한주정판매에서 판가를 확정하여 주류 제조업체에 판매하는 구조다. 최근 타피오카 등 주정 원재료

가격이 오르면서 주정업체들에 부담이 되고 있음에도 불구하고 대한주정판매는 2012년 드럼(200리

터) 당 36만 1,956원으로 주정가격을 5.6% 인상한 이후 6년 이상 동결을 유지하고 있다. 주정 원

가에 대한 부담이 지속될 경우 주정가격의 인상 → 주류가격 인상의 연쇄작용이 기대되는 부분이다.

도표 77 주정 원재료 가격 부담이 높아짐 도표 78 최근 2년간 가격인상 횟수가 가장 적었던 주류

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

17/01 17/07 18/01 18/07

타피오카 수입단가

(달러/톤)

0

5

10

15

20

25

30

담배

주류

음료

라면

제빵

제과

유가

공

빙과

외식

기타

품목별 가격인상 횟수(2017년~)(건)

자료: 관세청, 유진투자증권 자료: 각사, 언론보도, 유진투자증권

도표 79 주정업체 이익률도 낮아진 상황 도표 80 주정가격은 2012년 인상 이후 동결

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q 2Q 3Q 4Q

진로발효 영업이익률 추이

2014 2015 2016 2017 2018

(%)

90

95

100

105

110

115

120

11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

소주PPI

주정PPI

(2010=100)

자료: 진로발효, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

39


소주뿐만 아니라 맥주도 올해 가격인상이 기대되는 품목이다. 맥주의 원료인 보리 가격이 상승(1분

기 투입가격 기준 +12.2%yoy)하면서 비용부담이 늘어난 가운데, 국내 맥주시장 점유율 1위인 오비

맥주가 4월부터 카스 등의 주요 맥주 제품 출고가를 평균 5.3% 인상한다고 발표하였다. 업계 1위

사업자의 가격인상 발표로 하이트진로, 롯데주류 등 후발주자들로서는 반사이익 기대뿐만 아니라 가

격인상 여력이 높아진 상황이다. 시장 상황을 고려하여 주류 과세체계 개편안이 확정된 후 가격인상

이 단행될 확률이 높아 보인다.

도표 81 맥주 원료인 대맥 가격의 상승 도표 82 대맥: 전년 동기대비 부담 급증

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

16/01 17/01 18/01 19/01

대맥(보리)

6M Lagging(우)

(INR/Quintal)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

스팟가격 6M Lagging(우)(yoy%)


도표 83 점유율 1위 업체인 오비맥주의 가격인상 도표 84 후발주자의 맥주가격 인상여력 확대

오비

55%하이트진로

20%

롯데

5%

수입 및

수제

20%

맥주시장 점유율(2018년)

자료: 각사, 언론보도, 유진투자증권 추정 자료: 오비맥주, 유진투자증권

40


II. 담배, 최악의 순간은 지나갔다

1. 국내 시장 축소는 피할 수 없는 숙명

최근 이어지는 국내 궐련담배 시장규모의 축소 추세는 피할 수 없는 흐름인 것으로 보인다. 웰빙 추

구 트렌드와 정부의 강력한 금연 유도정책(2015년 세금 인상 및 2016년 경고그림 시행 등)으로 국

내 흡연율은 지난 2017년 22.3%(19세 이상 기준)를 기록하였고, 지난해 흡연율은 21% 중반 수준

으로 하락한 것으로 파악된다. 일본, 유럽 등 주요 선진국의 현재 흡연율이 10% 후반대 정도임을 고

려할 때 앞으로 국내 흡연율도 20% 미만까지 하락 흐름을 이어갈 것으로 보이며, 이에 인구구조 변

화가 더해지며 국내 궐련시장 규모의 축소 지속은 필연적일 것으로 판단한다.

도표 85 인당 흡연량은 큰 감소 없으나 도표 86 흡연율 감소, 인구정체로 인한 시장 축소

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

0

100

200

300

400

500

2013 2014 2015 2016 2017 2018

국내 흡연율 추이

1인당 연간 흡연량

yoy(우)

(갑) (%)

18

19

20

21

22

23

24

25

49.5

50.0

50.5

51.0

51.5

52.0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

국내 담배시장 추이

추계인구

19세이상 흡연율(우)

(백만명) (%)


주: 2018년은 확정치가 아닌 추정치



도표 87 2015년 1월 담뱃세 인상 도표 88 2016년 12월 경고그림 도입

(단위: 원) 인상 전 인상 후 인상률

담배소비세 641 1,007 57%

국민건강증진기금 354 841 138%

개별소비세 594 신설

지방교육세 321 443 38%

연초생산안정화기금 5 신설

폐기물부담금 7 24 243%

세금 합계 1,323 2,914 120%

VAT 227 409 80%

제조사 및 유통마진 950 1,177 24%

갑당 가격 2,500 4,500 80%

자료: KT&G, 유진투자증권 자료: 보건복지부, 유진투자증권

41


2. 전자담배, 새로운 돌파구

1) HNB담배 비중은 10% 이상에 이름

2017년 5월 필립모리스가 궐련형 전자담배인 ‘아이코스2.4’를 출시하면서 국내 HNB 시장이 개화하

였다. 궐련형 전자담배를 의미하는 HNB(Heat-Not- Burn)담배는 기존 액상형 전자담배와 달리 일

반 궐련형 스틱을 전자기기에 꽂아 가열하여 흡연할 수 있는 방식의 제품이다. 일반 궐련제품 대비

유해성이 낮다는 인식과 흡연 시 냄새가 적다는 점 등을 장점으로 HNB 담배에 대한 국내 흡연자들

의 수요는 점차 증가해왔으며, 필립모리스의 아이코스에 이어 KT&G의 릴(lil), BAT(British

American Tobacco)의 글로(glo)가 연이어 출시되며 HNB 시장 성장을 견인해왔다.

아이코스 출시 초반인 17년 상반기 한자리수 초반대에 머물던 국내 HNB 담배 비중은 지난해 12월

12.8%의 비중을 기록하였다. 올해 1월은 10.9%로 다소 하락하였으나 2월들어 다시 12.5%로 회복

한 상황이다. 국내 궐련시장 내 HNB의 가파른 성장세가 지속되며 2020년까지 HNB 비중은 약

17~19%의 비중으로 확대될 것으로 예상되고 있다.

도표 89 2019년 2월 HNB 비중 12.5%을 기록

12.5

0

3

6

9

12

15

0

50

100

150

200

250

300

350

400

17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

HNB판매량

일반궐련

HNB비중(우)

(백만갑) (%)

자료: 기획재정부, 유진투자증권

42


2) HNB 시장은 급변 중

현재 HNB 시장은 각 제품이 얼마나 흡연자에게 일반 궐련과 유사한 흡연감으로 만족을 줄 수 있는

지에 따라 판도가 급격하게 좌우되고 있다. 필립모리스가 2017년 아이코스를 국내에 출시하면서

HNB담배 시장을 개화했지만, 이후 KT&G의 릴(lil), BAT의 글로(glo)가 출시되면서 국내 HNB시

장은 3강 구도가 되었다. 특히 KT&G의 릴의 점유율 상승이 인상적인데, 필립모리스의 아이코스 대

비 가격경쟁력, 기기편의성, 흡연 시 만족감을 장점으로 빠르게 점유율을 침투해 2018년 3분기 기준

약 20% 중반의 점유율로 급성장한 것으로 파악된다. 최근 KT&G가 기존 릴 대비 연무량과 타격감

을 보완한 릴 하이브리드를 출시, 스틱 호환이 불가능하도록 해 공격적인 점유율 침투를 지속하고 있

다.

도표 90 국내 담배시장 주요 이벤트 타임라인 도표 91 국내 HNB 시장 내 주요 브랜드 점유율 추정

시기 주요내용

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

ICOS

glo

lil

(%)

2015년 1월 담배세 인상으로 가격인상(평균 2000원)

2016년 12월 경고그림 시행

2017년 6월 필립모리스 IQOS 2.4 플러스 출시

(국내 전자담배 첫 출시)

2017년 8월 BAT glo 출시

2017년 11월 KT&G 릴 출시

2018년 5월 KT&G 릴 플러스 출시

2018년 7월 BAT glo 2 출시

2018년 10월 KT&G 릴 미니, 필립모리스 IQOS 3 & 3멀티 출시

2018년 11월 KT&G 릴 하이브리드 출시

2019년 1월 일본 죠즈(jouz) 출시

2019년 6월 미국 쥴(JUUL) 출시 예정

자료: 각사, 유진투자증권 자료: 각사, 언론보도, 유진투자증권

도표 92 필립모리스 ‘아이코스’, BAT ‘글로’ 도표 93 KT&G의 ‘릴 하이브리드’

자료: 각사, 유진투자증권 자료: KT&G, 유진투자증권

43


3) 전자담배, 변곡점을 맞이할까?

국내 HNB 시장 성장에 따라 기존 3사(필립모리스, BAT, KT&G)를 제외한 해외 주요 제조사들도

국내 전자담배 시장 진출을 고려 중인 것으로 파악된다. 일본의 죠즈(jouz, 궐련형), 플룸테크(JTI

제조, 캡슐형), 미국의 쥴(JUUL, 액상형) 등 해외에서 성공을 거둔 전자담배 제품들이 최근 국내에

출시했거나 혹은 출시를 앞두고 있다. 주요 기존업체들(필립모리스, BAT)의 경우에도 다양한 형식

의 전자담배 제품을 일부 해외 국가에서 시범적으로 출시하여 시장 반응을 테스트하고 있는 상황이

다.

‘전자담배의 아이폰’이라 불리며 美 전자담배 시장의 70%를 점유하고 있는 ‘쥴(JUUL)’의 국내 출시

가 오는 6월로 예정되며 많은 관심을 모으고 있다. 기존 HNB 기기 대비 낮은 가격(디바이스와 액상

카트리지 4개 세트의 현지 가격이 약 5~6만원 수준)이 강점으로 예상되는 가운데, KT&G는 이보다

앞선 시기에 유사한 CSV(Closed System Vaporizer) 액상형 전자담배 출시를 고려하고 있는 것으

로 알려졌다. 새롭게 출시될 CSV 액상형 전자담배의 시장 반응을 정확히 예측할 수는 없으나, 새로

운 카테고리가 출시되더라도 기존 3사의 선대응을 통해 점유율 역전이 일어나는 것은 쉽지 않을 것

으로 예상된다.

도표 94 해외 주요 전자담배 제품 개요 (1)

제품명 죠즈(jouz) 플룸테크(Ploomtech)

업체 죠즈 JTI

국가 일본 일본

사진

주요 특징 궐련형: 전용스틱 없음 (타사 스틱 호환가능) 캡슐형

1월 국내출시 국내 출시 미정

자료: 각사, 유진투자증권

도표 95 해외 주요 전자담배 제품 개요 (2)

제품명 쥴(JUUL) 아이코스 메쉬

업체 쥴 랩스 PMI

국가 미국 미국

사진

주요 특징 액상형 액상형

6월 국내 출시 예정 국내 출시 미정

미국 전자담배 시장점유율 70% 이상 일부 유럽 테스트중

니코틴 함유량 1% 미만으로 낮춰 출시

액상 천연 니코틴으로 전자담배 세율 적용

자료: 각사, 유진투자증권

44


3. 수출 회복을 기대하며

2019년 담배 수출은 중동향 회복이 중점이 될 것으로 예상한다. 국내 담배 수출의 약 40%(2017년

기준)를 차지하는 중동지역은 지난해 초부터 정치적 이슈(미국의 이란 제재로 인한 현지 환율 급등)

와 담배세 인상(UAE가 2017년 10월 담배에 죄악세 명목으로 100% 세율 부과) 등으로 현지 수입

유통상인 알로코자이(Alokozay)의 발주가 급감하며 타격을 입은 상황이다.

지난 2013년에도 미국의 이란제재로 현지 환율이 급등, 담배 수출이 타격을 입은 바 있다. 12개월

누적 기준 2011년 평균 약 3억달러를 기록했던 수출액이 2013년들어 급감하기 시작, 9월 기준 1.7

억달러 수준으로 2011년 평균 대비 약 54% 수준으로 감소하였다. 그 후 2013년 10월 수출 회복세

가 시작되며 2015년 2분기경에 이르러 이전 수준까지 회복하는 모습을 보여주었다. 국내 궐련의 12

개월 누적기준 수출액은 2017년 평균 4억달러에서 2018년 12월 기준 약 1.9억달러로 46%까지 급

감한 상황이다. 이를 고려 시 미국의 이란 제재와 죄악세 부과가 여전히 유효한 상황에서 단기간의

완전한 수출 회복은 쉽지 않겠지만, 지난해 연중 이어진 수출 감소로 현지 유통상의 재고 소진을 고

려 시 올해 수출 회복 속도는 더욱 앞당겨질 것임을 예상 가능케 한다.

도표 96 미국의 이란 제재가 진행 중 도표 97 UAE: 담배에 죄악세 부과

자료: 연합뉴스, 유진투자증권 자료: arabianbusiness, 유진투자증권

도표 98 궐련담배 수출액 추이 도표 99 19년도 중동향 수출 회복 시기 도래

(100)

(50)

0

50

100

150

0

20

40

60

80

100

120

140

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

담배 전체 수출액 추이

전체수출액

YoY(우)

(십억달러) (%)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

12개월 누적 중동향 수출액 추이(십억달러)

13/9 기준

평년 54% 수준까지

감소 후 회복 시작

18/12 기준

48% 수준까지

감소 후 반등


45


III. 투자 아이디어: 호시절 꽃 피울 업체는

올해 음식료의 주요 이익 변수인 P/Q/C가 모두 우호적일 것으로 예상되는 상황에서 호시절에 가장

큰 꽃을 피울 수 있는, 이익 레버리지가 가장 큰 업체에 대한 선별적 접근이 필요하다. 또한 HMR의

중장기 성장이 지속되는 가운데 시장 점유율 선점이 가능한 업체에 대한 장기적 관점에서의 접근을

고려해야 한다.

Top Pick: 롯데칠성 - 투자의견 BUY, 목표주가 230만원 제시

1)음료부문은 배달음식 시장 성장에 따라 정체되어있던 탄산음료의 수요 증가가 이어지고 있으며,

당류, PET, 알미늄 등의 주요 원재료 및 부자재 가격 하락으로 마진 스프레드가 확대되며 영업이익

최고치 달성을 이어갈 수 있을 것으로 예상한다. 2018년 이후 이어진 가격인상 랠리 속에서 경쟁사

의 가격인상이 단행된 것과는 달리 동사의 음료 가격 인상은 없었다는 점도 점유율 확대에 긍정적이

다. 2)주류부문은 소주(처음처럼)의 점유율 확대(20% 수준으로 추산)가 긍정적인 가운데 주정→소

주로 이어지는 가격인상 가능성이 존재한다. 오는 4월 개편 예정인 주류 과세체계도 그 동안 주류 부

문의 부진 원인이었던 맥주의 턴어라운드를 가능케 할 것으로 기대된다. 3) 1/10 액면분할을 통해 유

동성 개선 및 주주가치 제고로 기업가치 의 재평가가 가능한 시점이다.

관심주: CJ제일제당 - 투자의견 BUY, 목표주가 41만원 제시

1)식품부문은 주요 곡물 등 원재료 부담 완화가 기대되는 가운데 국내 가공식품 1위 업체로 가격인

상 랠리에 따른 이익 개선과 HMR 시장 선점이 기대된다. 2)주요 아미노산 판가 하락으로 바이오부

문에 대한 우려가 제기되고 있으나 라이신 의존도 하락, 고부가가치 품목 증대로 포트폴리오가 개선

되며 안정적인 성장 지속이 가능할 것으로 판단된다. 3)美 쉬완스 인수효과가 2분기부터 반영될 예

정으로, M&A를 통해 글로벌 가공식품업체로 거듭나고 있어 장기적 관점에서 성장이 유효한 업체로

판단한다.

46


도표 100 커버리지 밸류에이션 테이블

롯데칠성 CJ제일제당 농심 오리온 SPC삼립 KT&G

005300.KS 097950.KS 004370.KS 271560.KS 005610.KS 033780.KS

투자의견 BUY(신규) BUY(신규) BUY(신규) BUY(신규) BUY(신규) BUY(신규)

목표주가(원) 2,300,000 410,000 390,000 125,000 170,000 130,000

현재주가(원) 1,765,000 324,500 309,000 100,500 139,500 105,000

상승여력(%) 30.3 26.3 26.2 24.4 21.9 23.8

시가총액(십억원) 1,411 4,885 1,880 3,973 1,204 14,416

매출액(십억원)

2018A 2,346 18,670 2,236 1,927 2,201 4,472

2019F 2,470 21,922 2,352 2,062 2,334 4,923

2020F 2,550 24,163 2,465 2,2-09 2,476 5,299

영업이익(십억원)

2018A 85 833 89 282 60 1,255

2019F 128 1,017 104 317 71 1,397

2020F 160 1,170 115 350 79 1,505

순이익(십억원)

2018A -50 925 84 143 42 899

2019F 60 531 96 228 49 1,094

2020F 84 605 107 255 55 1,175

수

익

성

영업이익율(%)

2018A 3.6 4.5 4.0 14.6 2.7 28.1

2019F 5.2 4.6 4.4 15.4 3.0 28.4

2020F 6.3 4.8 4.7 15.8 3.2 28.4

순이익율(%)

2018A -2.1 5.0 3.8 7.4 1.9 20.1

2019F 2.4 2.4 4.1 11.1 2.1 22.2

2020F 3.3 2.5 4.3 11.5 2.2 22.2

ROE(%)

2018A -3.8 21.5 4.5 10.3 14.2 11.4

2019F 4.8 9.5 5.0 14.8 14.7 13.1

2020F 6.5 9.9 5.3 14.5 14.4 13.1

성

장

성

매출액증가율(%)

2018A 2.9 13.3 1.3 - 6.6 -4.2

2019F 5.3 17.4 5.2 7.0 6.0 10.1

2020F 3.3 10.2 4.8 7.1 6.1 7.6

영업이익증가율(%)

2018A 12.7 7.2 -7.3 - 9.8 -12.0

2019F 50.3 22.1 16.9 12.4 18.3 11.3

2020F 25.3 15.0 10.6 10.4 11.3 7.7

순이익증가율(%)

2018A 적전 124.0 -7.7 - 10.0 -22.8

2019F 흑전 -42.6 14.3 59.4 16.7 21.7

2020F 39.2 13.9 11.5 11.8 12.2 7.4

V

a

l

u

a

t

i

o

n

PER(배)

2018A na 5.6 22.3 28.3 29.2 15.8

2019F 23.5 10.3 19.6 17.8 24.4 13.2

2020F 16.9 9.0 17.6 15.9 22.1 12.3

PBR(배)

2018A 1.3 1.1 1.0 2.8 3.8 1.8

2019F 1.2 1.0 1.0 2.5 3.4 1.7

2020F 1.2 0.9 0.9 2.2 3.0 1.6

EV/EBITDA(배)

2018A 11.9 8.4 7.8 10.4 14.3 8.5

2019F 9.9 7.0 6.5 8.9 11.9 7.2

2020F 8.7 6.2 5.7 7.9 10.6 6.5


주: 4/1 종가기준

47


기업분석

롯데칠성(005300.KS)

BUY(신규) / TP 2,300,000원(신규)

마시고 취하기 좋은 시기

CJ제일제당(097950.KS)

BUY(신규) / TP 410,000원(신규)

글로벌 식품업체로의 도약

농심(004370.KS)


신(辛)나는 라면 질주

오리온(271560.KS)


꾸준히 나아가는 중

SPC삼립(005610.KS)


실탄 장전 중

KT&G(033780.KS)


수출 회복만으로도 편안하다

48


롯데칠성(005300.KS)

음식료/담배 담당 정소라

Tel. 368-6157 / [email protected]

마시고 취하기 좋은 시기

투자의견 BUY, 목표주가 2,300,000원으로 신규 커버리지 개시

롯데칠성에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 230만원을 제시하며 신규 커버리지

를 개시한다. 목표주가는 12개월 선행 EPS 82,554원에 Target PER은 올해 동

사의 영업이익 성장률을 고려, 과거 영업이익 감익 후 재상승한 시기인

2015~2016년의 평균 PER 28.0배를 적용하였다. 산출된 동사의 적정 기업가치

는 1조8,385억원이며 현재 시가총액 대비 30.3%의 상승여력이 존재한다.

2019년 매출액 2조4,700억원(+5.3%yoy), 영업이익 1,277억원(+50.3%yoy) 예상

롯데칠성의 2019년 매출액과 영업이익은 각각 2조 4,700억원(+5.3%yoy),

1,277억원(+50.3%yoy, OPM 5.4%)으로 예상한다. 1)주류부문의 적자는 지속

되겠지만 판관비 집행 효율화 노력 가운데 시장점유율 상승이 고무적이다(처음처

럼 M/S 약 20%에 도달한 것으로 파악). 2)음료부문은 높은 성장세를 지속중인

생수 및 탄산수 외에 배달음식 시장의 호황에 기인한 탄산음료의 성장세가 눈에

띈다. 당류, PET, 알류미늄 등 원재료 부담 완화와 함께 고마진 품목 위주의 제품

믹스 변화로 음료부문의 영업이익이 역대 최대치를 갱신을 이어가며 올해 전사 실

적을 견인할 전망이다.

어느 때 보다 좋은 업황, 더욱 가볍게 올라간다

회식감소와 수입맥주 성장에 따라 주류 부문의 실적 부진이 이어지고 있는 가운

데, 최근 논의되고 있는 주류세 개정 여부에 주목할 필요가 있다. 오는 4월 구체적

인 개편안이 나올 예정으로 개정 시기 및 방향은 아직 구체적이지 않으나 국내 주

류 업체에 호재로 작용할 전망이다. 최근 동사는 상장 46년만에 처음으로 1/10

액면분할을 공시(5/3 변경상장예정일), 유동성 증대 및 주주가치 제고를 통해 기

업가치 재평가가 가능한 시점이다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 2,300,000원

현재주가(4/1) 1,765,000원

(기준일: 2019. 04. 01)

KOSPI(pt) 2,168

KOSDAQ(pt) 737

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 1,411

52주 최고/최저(원) 1,864,000 / 1,262,000

52주 일간 Beta 0.37

발행주식수(천주) 799

평균거래량(3M,천주) 2

평균거래대금(3M,백만원) 2,831

배당수익률(19F, %) 1.5

외국인 지분율(%) 21.7

주요주주 지분율(%)

롯데지주(주)외 11인 53.0

Brandes Investment 6.0

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 10.8 26.1 26.7 15.1

KOSPI대비상대수익률 12.0 19.8 34.0 26.4

40

60

80

100

120

140

160

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

2,000,000

18.3 18.7 18.11

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2016A 2017A 2018P 2019E 2020E

매출액(십억원) 2,264 2,279 2,346 2,470 2,550

영업이익(십억원) 146 75 85 128 160

세전계속사업손익(십억원) 126 229 -69 83 115

당기순이익(십억원) 69 122 -50 60 84

EPS(원) 55,904 115,866 -60,112 75,192 104,639

증감률(%) -30.4 107.3 적전 흑전 39.2

PER(배) 26.1 11.5 na 23.5 16.9

ROE(%) 3.0 7.4 -3.8 4.8 6.5

PBR(배) 0.8 0.9 1.3 1.2 1.2

EV/EBITDA(배) 10.1 10.2 11.9 9.9 8.7


49


도표 101 연결기준 실적 table

(단위: 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018Y 2019E 2020E

매출액 523 600 670 554 553 639 711 566 2,346 2,470 2,550

음료 336 417 464 346 340 426 470 353 1,563 1,588 1,628

탄산 160 172 188 173 166 184 196 182 693 728 764

주스 51 62 69 48 48 58 65 45 230 216 208

커피 51 73 94 56 52 74 95 57 274 277 280

스포츠 7 16 23 6 7 16 23 6 52 51 51

생수 36 48 56 38 39 54 59 39 178 191 206

탄산수 12 15 17 12 13 17 19 13 56 63 70

기타 19 31 17 13 15 23 14 11 80 63 50

주류 184 180 203 193 190 188 215 201 760 794 829

소주 80 84 77 84 82 87 81 87 325 336 346

맥주 31 34 48 33 33 37 54 36 146 160 176

기타 73 62 78 76 75 64 80 79 289 298 307

기타 및 조정 3 3 2 15 23 26 26 12 23 87 92

매출비중(%) 100.0 100.1 99.9 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

음료 64.3 69.6 69.3 62.4 61.5 66.6 66.1 62.3 66.6 64.3 63.9

주류 35.2 30.0 30.3 34.9 34.4 29.4 30.2 35.6 32.4 32.2 32.5

기타 및 조정 0.5 0.5 0.4 2.7 4.1 4.0 3.7 2.2 1.0 3.5 3.6

YoY(%) -4.4 -6.6 6.8 19.6 5.8 6.7 6.2 2.2 2.9 5.3 3.3

음료 -0.6 -4.1 0.7 23.1 1.2 2.1 1.3 1.9 3.2 1.6 2.5

주류 -2.1 -3.7 -1.5 5.7 3.3 4.3 5.9 4.2 -0.5 4.5 4.4

기타 및 조정 -86.6 -85.9 -105.9 - 755.7 759.5 978.0 -18.2 - 279.0 6.0

영업이익 9 23 51 2 17 35 63 12 85 128 160

음료 21 42 62 17 22 46 63 18 142 149 151

주류 -13 -18 -12 -19 -11 -13 -8 -8 -62 -40 -12

기타 및 조정 1 -1 1 4 5 3 8 3 5 19 21

YoY(%) -67.8 1.8 34.7 흑전 97.9 49.6 23.8 605.4 12.7 50.3 25.3

음료 5.0 5.0 24.0 188.3 6.9 8.5 2.3 1.9 22.7 4.8 1.1

주류 적전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

기타 및 조정 흑전 적지 17.3 126.2 791.0 흑전 563.3 -17.5 258.9 281.2 12.5

OPM(%) 1.7 3.9 7.7 0.3 3.2 5.7 9.2 2.2 3.7 5.4 6.5

음료 6.3 10.1 13.4 5.0 6.6 10.7 13.5 5.0 9.1 9.4 9.3

주류 -7.1 -10.0 -5.9 -10.0 -5.7 -7.1 -3.6 -4.2 -8.2 -5.1 -1.5

자료: 롯데칠성, 유진투자증권

50


도표 102 품목별 매출비중 (2019E) 도표 103 부문별 영업이익 기여도

탄산

30%

주스

9%커피

12%

생수

8%탄산수

3%

기타음료

5%

맥주

7%

소주

14%

기타주류

12%

품목별 매출구성 (2019E)

(100)

(50)

0

50

100

150

200

2016Y 2017Y 2018Y 2019E 2020E

부문별 영업이익 기여도

음료 주류 기타 및 조정

(십억원)


도표 104 주류부문 실적추이 도표 105 주류 PPI 추이

(10.0)

(8.0)

(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

680

720

760

800

840

2016Y 2017Y 2018Y 2019E 2020E

주류 매출 영업이익률(우)

(십억원) (%)

100

102

104

106

108

110

112

114

116

118

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

소주 맥주(2010=100)

자료: 롯데칠성, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

도표 106 음료부문 실적추이 도표 107 음료 품목별 매출 추이

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

1,440

1,480

1,520

1,560

1,600

1,640

2016Y 2017Y 2018Y 2019E 2020E

음료 매출 영업이익률(우)

(십억원) (%)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2016Y 2017Y 2018Y 2019E 2020E

탄산 주스 커피 스포츠

생수 탄산수 기타

(십억원)


51


도표 108 당류 PPI 도표 109 탄산음료 가격 추이

108

110

112

114

116

118

120

122

124

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

정제당

(2010=100)

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

110

16/01 17/01 18/01 19/01126

127

128

129

130

131

132

133

134콜라PPI(우)

탄산음료CPI

(2010=100)(2015=100)


도표 110 알루미늄 가격추이 도표 111 PET(Bottle Grade) 가격추이

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

2,300

2,400

2,500

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

알루미늄 가격 추이(달러/톤)

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

PET 가격 추이(달러/톤)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: 시스켐, 유진투자증권

도표 112 온라인 음식서비스 거래액 추이 도표 113 배달의민족 월간주문수 추이

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

600

700

17/01 17/07 18/01 18/07

온라인 음식서비스 거래액 추이

Online몰

On/Offline몰

yoy(우)

(십억원) (%)

500

2,700

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

15년1월 16년1월 17년8월 18년12월

배달의민족 월간주문수 추이(만건)

자료: 통계청, 유진투자증권 자료: 우아한형제들, 유진투자증권

52


도표 114 주류 종가세 현황

비고 판매가 대비 국내맥주 항목 수입맥주 판매가 대비 비고

출고가(=원가+판관비+예상마진) 47% 1,500 (A) 과세표준 900 36% 수입신고가+관세

(A) X 72% 34% 1,080 (B) 주세 648 26% (A) X 72%

(B) X 30% 10% 324 (C) 교육세 194 8% (B) X 30%

(A+B+C) X 10% 9% 290 (D) 부가세 174 7% (A+B+C) X 10%

(B) + (C) + (D) 53% 1,694 (E) 세금합계 1,017 40% (B) + (C) + (D)

(A) + (E)

3,194 (F) 최종판매가격 2,517

(A) + (E) + 원가 + 판관비

(F) - (E) - 원가 - 판관비 9% 300 마진 300 12% (F) - (E) - 원가 - 판관비

국내맥주 대비 수입맥주 세액 60% *주류 관세율: 0~30%, 국가별 상이

국내맥주 대비 수입맥주 판매가 79% -미국, 유럽맥주의 경우 FTA체결로 각각 18년 1월, 6월부터 관세 철폐

국내맥주 대비 수입맥주 마진율 +2%p -중국, 일본의 경우 각각 22.5%, 30%의 관세율 적용

자료: 관세청, 언론보도, 유진투자증권

주1: 제조/수입원가 900원, 판관비 300원, 예상마진 300원 가정

주2: 소주의 경우도 국내맥주와 동일 기준 적용

도표 115 PER Valuation

항목 (단위: 원, 배) 비고

(A) 12MF EPS 82,554

(B) Target PER 28.0 턴어라운드 시점인 2015~2016년 PER 평균

2,311,499 (A) x (B)

적정주가 2,300,000

현재주가 1,765,000 4/1 종가기준

상승여력 30.3%


도표 116 PER Band Chart 도표 117 PBR Band Chart

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

4,000,000

14.03 15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원)롯데칠성 17x 23x

29x 35x 41x

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

14.03 15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원)롯데칠성 0.5x 0.7x

1x 1.2x 1.5x


주: 12M Fwd 기준


주: 12M Fwd 기준

53


롯데칠성(005300.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2016A 2017A 2018P 2019F 2020F (단위:십억원) 2016A 2017A 2018P 2019F 2020F

유동자산 1,038 754 689 787 832 매출액 2,264 2,279 2,346 2,470 2,550

현금성자산 468 202 111 205 244 증가율 (%) (1.5) 0.7 2.9 5.3 3.3

매출채권 261 268 265 279 276 매출총이익 984 938 929 999 1,058

재고자산 245 239 257 248 257 매출총이익율 (%) 43.5 41.1 39.6 40.4 41.5

비유동자산 3,613 2,733 2,623 2,571 2,561 판매비와관리비 838 862 844 871 898

투자자산 1,042 323 269 279 291 증가율 (%) 0.0 2.9 (2.1) 3.2 3.1

유형자산 2,219 2,245 2,166 2,158 2,152 영업이익 146 75 85 128 160

무형자산 352 165 152 134 118 증가율 (%) 2.4 (48.5) 12.7 50.3 25.3

자산총계 4,651 3,487 3,311 3,358 3,393 EBITDA 284 225 237 272 302

유동부채 1,207 868 689 709 718 증가율 (%) 2.8 (20.8) 5.4 15.0 10.9

매입채무 335 404 310 323 340 영업외손익 (20) 154 (154) (45) (45)

단기차입금 665 284 216 221 211 이자수익 8 10 5 6 6

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 23 30 38 40 40

비유동부채 1,070 1,307 1,385 1,376 1,341 외화관련손익 (4) 4 0 (2) 1

사채및장기차입금 766 1,078 1,238 1,223 1,182 지분법손익 6 (22) 3 (3) (3)

기타비유동부채 304 202 147 153 159 기타영업외손익 (8) 192 (124) (5) (8)

부채총계 2,278 2,174 2,074 2,084 2,059 세전계속사업손익 126 229 (69) 83 115

자본금 7 4 4 4 4 법인세비용 40 21 (19) 23 32

자본잉여금 4 3 3 3 3 중단사업이익 (17) (87) 0 0 0

자본조정 316 (841) (863) (863) (863) 당기순이익 69 122 (50) 60 84

자기주식 0 (69) (69) (69) (69) 증가율 (%) (31.1) 75.8 적전 흑전 39.2

이익잉여금 2,020 2,147 2,083 2,120 2,180 당기순이익률 (%) 3.1 5.3 (2.1) 2.4 3.3

자본총계 2,373 1,313 1,237 1,274 1,334 EPS 55,904 115,866 (60,112) 75,192 104,639

총차입금 1,431 1,362 1,454 1,444 1,393 증가율 (%) (30.4) 107.3 적전 흑전 39.2

순차입금(순현금) 963 1,160 1,343 1,239 1,149 완전희석EPS 55,904 115,866 (62,736) 72,568 102,016

투하자본 2,525 2,367 2,486 2,452 2,419 증가율 (%) (30.4) 107.3 적전 흑전 40.6

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2016A 2017A 2018P 2019F 2020F 2016A 2017A 2018P 2019F 2020F

영업활동현금흐름 191 142 89 261 248 주당지표(원)

당기순이익 69 122 (50) 60 84 EPS 55,904 115,866 (60,112) 84,044 122,070

유무형자산상각비 137 149 152 144 142 BPS 1,715,847 1,497,124 1,399,592 1,449,201 1,533,473

기타비현금손익가감 7 27 167 48 10 DPS 10,000 33,000 27,000 27,000 27,000

운전자본의변동 (59) (14) (130) 9 13 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (16) (19) 4 (14) 3 PER 26.1 11.5 n/a 23.5 16.9

재고자산감소(증가) (4) (13) (9) 9 (9) PBR 0.8 0.9 1.3 1.2 1.2

매입채무증가(감소) (12) 26 (74) 13 18 PCR 6.1 7.6 5.8 6.1 6.6

기타 (27) (8) (51) 1 1 EV/ EBITDA 10.1 10.1 11.9 9.9 8.7

투자활동현금흐름 (341) (157) (142) (139) (135) 배당수익율 0.7 2.5 1.5 1.5 1.5

단기투자자산처분(취득) 58 90 44 (6) (1) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (29) 5 0 (6) (6) 영업이익율 6.5 3.3 3.6 5.2 6.5

설비투자 (352) (259) (139) (119) (120) EBITDA이익율 12.5 9.9 10.1 11.0 12.1

유형자산처분 4 7 8 0 0 순이익율 3.1 5.3 (2.1) 2.7 3.8

무형자산감소(증가) (1) (0) (1) (0) (0) ROE 3.0 7.4 (3.8) 5.4 7.5

재무활동현금흐름 266 (150) (2) (34) (75) ROIC 4.2 2.8 2.5 3.8 5.0

차입금증가(감소) 278 (0) 26 (10) (51) 안정성(%,배)

자본증가(감소) (12) (14) (27) (24) (24) 순차입금/자기자본 40.6 88.4 108.6 96.2 83.3

배당금지급 12 14 27 24 24 유동비율 86.0 86.9 100.0 112.1 118.8

현금의 증가(감소) 116 (166) (55) 89 38 이자보상배율 6.3 2.5 2.2 3.2 4.1

기초현금 203 320 153 98 187 활동성 (회)

기말현금 320 153 98 187 225 총자산회전율 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8

Gross cash flow 325 223 268 252 235 매출채권회전율 9.0 8.6 8.8 9.1 9.2

Gross investment 458 261 316 124 121 재고자산회전율 9.3 9.4 9.5 9.8 10.1

Free cash flow (132) (37) (47) 128 114 매입채무회전율 6.7 6.2 6.6 7.8 7.7


54


CJ제일제당(097950.KS)

음식료 / 담배 담당 정소라



투자의견 BUY, 목표주가 410,000원으로 신규 커버리지 개시

CJ제일제당에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 410,000원을 제시하며 신규 커버

리지를 개시한다. 목표주가는 SOTP Valuation을 적용, 사업부문인 식품, 바이오,

생물자원 부문 가치와 비영업부문 가치(CJ대한통운 지분가치, 투자부동산 등)를

합산하여 산출하였다. 동사의 적정 기업가치는 6조1,838억원으로 현재 시가총액

대비 26.3%의 상승여력이 존재한다.

2019년 매출액 21조9,219원(+17.4%yoy), 영업이익 1조170억원(+22.1%yoy) 예상

2019년 CJ제일제당 연결기준 매출액은 21조9,219억원(+17.4%yoy), 영업이

익은 1조170억원(+22.1%yoy, OPM 4.6%)을 예상하며, CJ대한통운 제외기준

은 각각 12조5,629억원(+22.3%yoy), 7,634억원(+23.7%yoy, OPM 6.1%)으

로 예상한다(CJ헬스케어 매각 영향 제외 시 각각 +23.6%yoy, +26.2yoy).

1)식품부문은 진천공장향 잔여투자 및 초기비용 등의 부담에도 소재식품 구조조

정, HMR 매출 성장 지속과 가공식품 판가인상 효과로 마진 하락을 상쇄할 것으

로 예상한다. 美쉬완스 인수효과 반영(3월부터)으로 글로벌 가공식품 매출이

+246.6%yoy 증가하고, 가공식품 내 글로벌매출 비중은 40% 이상으로 확대될

전망이다. 2)바이오부문은 원재료 상승과 주요 아미노산 판가 약세가 지속 중이나

수율 및 제품믹스 개선으로 마진 방어가 가능할 것으로 판단한다.


2분기부터 반영될 美 쉬완스 인수 효과를 고려할 경우 2019년과 2020년의 연결

기준 EPS는 각각 +7.7%, +13.9% 증가효과가 있을 것으로 추정된다. 최근 지속

되는 M&A 등으로 동사의 재무구조에 대한 우려가 존재하고 있는 점은 사실이나,

저수익 사업부, 투자자산 매각 등의 실질적인 이벤트 확정 시 동사의 밸류에이션

리레이팅이 가능할 것으로 판단한다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 410,000원

현재주가(04/01) 324,500원

(기준일: 2019. 04. 01)

KOSPI(pt) 2,168

KOSDAQ(pt) 737

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 383,000 / 308,000


발행주식수(천주) 15,054



배당수익률(19F, %) 1.1



CJ주식회사외 8인 41.8

국민연금공단 11.8


절대수익률 0.8 -1.8 -2.1 0.9

KOSPI대비상대수익률 2.0 -8.0 5.2 12.3

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

18.3 18.7 18.11

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018P 2019E 2020E

매출액(십억원) 14,563 16,477 18,670 21,922 24,163

영업이익(십억원) 844 777 833 1,017 1,170

세전계속사업손익(십억원) 528 584 1,294 753 856

당기순이익(십억원) 354 413 925 531 605

EPS(원) 20,965 28,113 58,134 31,570 35,919

증감률(%) 45.6 34.1 106.8 -45.7 13.8

PER(배) 17.1 13.0 5.6 10.3 9.0

ROE(%) 8.4 10.9 21.5 9.5 9.9

PBR(배) 1.5 1.6 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA(배) 7.7 8.5 8.4 7.0 6.2


55




매출액 4,349 4,454 4,946 4,922 4,854 5,428 5,829 5,810 18,670 21,922 24,163

본업(대한통운 제외) 2,512 2,368 2,745 2,651 2,664 3,112 3,467 3,320 10,275 12,563 14,243

CJ대한통운 2,002 2,285 2,418 2,515 2,374 2,558 2,619 2,778 9,220 10,329 10,988

조정 -165 -198 -218 -244 -184 -242 -257 -288 -825 -970 -1,068

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

본업(대한통운 제외) 57.8 53.2 55.5 53.8 54.9 57.3 59.5 57.1 55.0 57.3 58.9

CJ대한통운 46.0 51.3 48.9 51.1 48.9 47.1 44.9 47.8 49.4 47.1 45.5

YoY(%) 12.5 13.9 12.1 14.7 11.6 21.9 17.9 18.0 13.3 17.4 10.2

본업(대한통운 제외) 4.7 1.7 2.6 6.7 6.1 31.5 26.3 25.3 3.9 22.3 13.4

CJ대한통운 25.5 33.8 29.1 30.0 18.6 12.0 8.3 10.4 29.7 12.0 6.4

영업이익 210 185 265 173 239 224 344 210 833 1,017 1,170

본업(대한통운 제외) 171 131 211 104 184 161 271 148 617 763 895

CJ대한통운 45 57 53 87 58 71 77 89 243 295 327

조정 -6 -4 1 -19 -4 -7 -4 -27 -27 -42 -52

영업이익 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

본업(대한통운 제외) 81.2 71.1 79.6 60.3 77.2 71.6 78.7 70.4 74.1 75.1 76.5

CJ대한통운 21.5 30.9 19.9 50.6 24.3 31.5 22.4 42.6 29.1 29.0 28.0

YoY(%) 9.2 12.3 -1.5 14.8 13.5 21.6 29.8 21.4 7.2 22.1 15.1

본업(대한통운 제외) 18.4 26.0 0.4 6.4 8.0 22.4 28.3 41.8 10.9 23.7 17.2

CJ대한통운 -11.4 -7.7 -15.6 45.6 28.2 23.8 46.0 2.2 3.0 21.7 10.8

OPM(%) 4.8 4.1 5.4 3.5 4.9 4.1 5.9 3.6 4.5 4.6 4.8

본업(대한통운 제외) 6.8 5.5 7.7 3.9 6.9 5.2 7.8 4.4 6.0 6.1 6.3

CJ대한통운 2.3 2.5 2.2 3.5 2.4 2.8 2.9 3.2 2.6 2.9 3.0


56


도표 119 CJ대한통운 제외기준 실적 table


매출액 2,512 2,368 2,745 2,651 2,664 3,112 3,467 3,320 10,275 12,566 14,243

CJ헬스케어 제외 2,398 2,368 2,745 2,651 2,664 3,112 3,467 3,320 10,161 12,566 14,243

1)식품 1,316 1,229 1,456 1,270 1,592 1,855 2,121 1,947 5,272 7,515 8,957

가공식품 854 770 972 843 1,143 1,409 1,651 1,515 3,438 5,719 7,150

소재식품 463 460 484 427 449 446 470 431 1,834 1,796 1,807

2)바이오 592 614 736 774 568 717 804 779 2,716 2,868 3,062

3)생물자원 489 524 553 607 504 540 542 594 2,173 2,180 2,224

CJ헬스케어 115 115

매출비중(헬스케어 제외, %) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1)식품 54.9 51.9 53.1 47.9 59.8 59.6 61.2 58.6 51.9 59.8 62.9

가공식품 35.6 32.5 35.4 31.8 42.9 45.3 47.6 45.6 33.8 45.5 50.2

소재식품 19.3 19.4 17.6 16.1 16.8 14.3 13.5 13.0 18.0 14.3 12.7

2)바이오 24.7 25.9 26.8 29.2 21.3 23.0 23.2 23.5 26.7 22.8 21.5

3)생물자원 20.4 22.1 20.1 22.9 18.9 17.3 15.6 17.9 21.4 17.4 15.6

YoY(%) 4.7 1.7 2.6 6.7 6.1 31.5 26.3 25.3 3.9 22.3 13.4

CJ헬스케어 제외 5.3 7.8 8.1 12.3 11.1 31.5 26.3 25.3 8.4 23.6 13.4

1)식품 -0.3 4.5 1.2 10.0 21.0 50.9 45.6 53.3 3.6 42.6 19.2

가공식품 9.3 8.3 7.6 14.7 34.0 83.1 69.9 79.8 9.9 66.4 25.0

소재식품 -14.3 -1.3 -9.7 1.7 -3.0 -3.0 -3.0 1.0 -6.5 -2.1 0.7

2)바이오 30.3 30.0 28.8 15.6 -4.1 16.8 9.2 0.6 25.3 5.6 6.8

3)생물자원 -2.5 -4.1 4.7 13.2 3.0 3.0 -2.0 -2.0 2.9 0.3 2.0

영업이익 171 131 211 104 184 161 271 148 617 763 895

CJ헬스케어 제외 159 131 211 104 184 161 271 148 605 763 895

1)식품 117 69 139 33 142 89 197 68 357 496 615

2)바이오 48 45 54 46 43 54 56 55 194 207 220

3)생물자원 -7 18 18 25 -0 18 17 25 54 60 59

CJ헬스케어 12 12

YoY(%) 18.4 26.0 0.4 6.4 8.0 22.4 28.3 41.8 10.9 23.7 17.2

CJ헬스케어 제외 25.9 52.2 10.8 44.6 16.1 22.4 28.3 41.8 27.4 26.2 17.2

1)식품 17.3 0.1 -16.4 16.7 21.3 29.8 41.7 107.7 -1.5 38.8 24.0

2)바이오 61.9 87.1 78.4 -11.1 -12.0 19.8 3.4 17.5 42.1 6.7 6.3

3)생물자원 적지 흑전 흑전 흑전 적지 0.7 -0.9 0.3 흑전 12.2 -1.6

OPM(%) 6.8 5.5 7.7 3.9 6.9 5.2 7.8 4.4 6.0 7.4 8.7

CJ헬스케어 제외 6.6 5.5 7.7 3.9 6.9 5.2 7.8 4.4 6.0 6.1 6.3

1)식품 8.9 5.6 9.6 2.6 8.9 4.8 9.3 3.5 6.8 6.6 6.9

2)바이오 8.2 7.3 7.4 6.0 7.5 7.5 7.0 7.0 7.1 7.2 7.2

3)생물자원 -1.3 3.4 3.2 4.1 -0.0 3.3 3.2 4.2 2.5 2.8 2.7


57


도표 120 투입기준 주요 곡물가격 추이 도표 121 식품부문 실적추이

w0

20

40

60

80

100

120

140

160

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

소맥 옥수수

대두 원당

(17/1/1=100)

0

2

4

6

8

10

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

가공식품 매출

소재식품 매출

영업이익률(우)

(십억원) (%)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: CJ제일제당, 유진투자증권

도표 122 중국 주요 아미노산 가격 추이 도표 123 아미노산 제품별 매출비중 추이

w0

20

40

60

80

100

120

140

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

중국 라이신 중국 메치오닌

중국 쓰레오닌 중국 트립토판

(18/01/01=100)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

라이신 메치오닌

트립토판 쓰레오닌

핵산 기타 아미노산

(%)

자료: Feedtrade, 유진투자증권 자료: CJ제일제당, 유진투자증권 추정

도표 124 바이오부문 실적추이 도표 125 생물자원부문 실적추이

0

2

4

6

8

10

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

바이오 매출


(십억원) (%)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

생물자원 매출


(십억원) (%)


58


도표 126 주요 품목별 국내 시장점유율 도표 127 HMR 국내 시장점유율

w0

10

20

30

40

50

60

70

80

2016Y 2017Y 2018Y 2019F

햇반 김치 만두(%)

0

10

20

30

40

50

60

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(%)CJ제일제당 오뚜기

동원F&B 대상

자료 CJ제일제당, 유진투자증권

자료: FIS, 유진투자증권

주: 즉석섭취조리식품 카테고리 기준

도표 128 진천공장 투자 개요

Phase CAPEX(십억원) 품목 비고

1 541 햇반, 냉동식품, 육가공 18년 10월부터 상업생산 중

2 361 HMR, 김치, 냉동피자 19년 5월 생산 시작 예정

합계 902 2025년 예상 매출 1.2조원, OPM 14%


도표 129 쉬완스 인수 개요 도표 130 쉬완스 실적 추이

w

CJ제일제당(70%, $11.8억)

Trust(기존주주)(30%, $5.0억)

SPC(CJ Foods Corp.)

SPC(CJ Foods DE Corp.)

인수금융($5.0억)

SPC(CJ Foods America Holdings,

CJ Foods America Corp.)

100%

100%

30%70%

$16.8억

$21.8억

0

10

20

30

40

50

60

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

기존매출(글로벌)

쉬완스

가공식품 내 비중(우)

(십억원) (%)


59


도표 131 SOTP Valuation

영업가치

구분 12MF EBIT EV/EBIT(배) 적정가치(십억원) 비고

식품 526 14.3 7,521 음식료업종 평균에 10% 할증

바이오 211 17.2 3,623 글로벌 아미노산 업체 평균에 20% 할증

생물자원 60 11.3 674 글로벌 사료업체 평균

(A) 영업가치 합계 11,818

비영업가치

구분 적정가치(십억원) 비고

CJ대한통운 지분가치 1,364 지분율 40.1%, 3/28 기준 시가총액 10% 할인

투자부동산 등 265 2018년 기준 장부가에 30% 할인

(B) 비영업가치 합계 1,628

(C) 순차입금 7,262 2018년 순차입금

(D) CJ제일제당 적정가치 6,184 (A)+(B)-(C)

(E) 주식수(천주) 15,054 (D)/(E)

적정주가(원) 410,766

목표주가(원) 410,000

현재주가(원) 324,500 4/1 종가기준

상승여력(%) 26.3%



0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

14.03 15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원)CJ제일제당 9x

12x 14.5x

17x 19.5x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

14.03 15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원)CJ제일제당 1x

1.2x 1.4x

1.6x 1.8x


주: 12M Fwd 기준


주: 12M Fwd 기준

60


CJ제일제당(097950.KS) 재무제표


유동자산 4,881 4,963 5,522 5,617 5,847 매출액 14,563 16,477 18,670 21,922 24,163

현금성자산 1,021 782 688 670 819 증가율 (%) 12.7 13.1 13.3 17.4 10.2

매출채권 2,198 2,441 2,740 2,993 3,058 매출총이익 3,288 3,555 3,544 4,360 4,930

재고자산 1,280 1,304 1,498 1,655 1,668 매출총이익율 (%) 22.6 21.6 19.0 19.9 20.4

비유동자산 10,886 11,905 13,975 14,251 14,606 판매비와관리비 2,444 2,778 2,711 3,343 3,759

투자자산 1,271 967 1,099 910 754 증가율 (%) 14.5 13.6 (2.4) 23.3 12.5

유형자산 7,281 8,179 9,742 10,294 10,824 영업이익 844 777 833 1,017 1,170

무형자산 2,334 2,758 3,070 3,047 3,028 증가율 (%) 12.3 (7.9) 7.2 22.1 15.1

자산총계 15,766 16,868 19,497 19,867 20,452 EBITDA 1,375 1,343 1,473 1,745 1,931

유동부채 4,699 5,497 6,680 6,885 7,069 증가율 (%) 11.3 (2.4) 9.7 18.5 10.7

매입채무 1,613 2,060 1,971 2,292 2,502 영업외손익 (315) (192) 461 (264) (314)

단기차입금 2,592 2,868 3,754 3,709 3,675 이자수익 25 24 21 25 27

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 179 204 246 211 232

비유동부채 5,007 5,227 5,508 5,257 5,174 외화관련손익 (59) 67 (57) 30 0

사채및장기차입금 4,094 4,318 4,196 4,086 4,049 지분법손익 1 (19) 975 0 0

기타비유동부채 912 910 1,206 1,171 1,124 기타영업외손익 (103) (60) (232) (108) (109)

부채총계 9,706 10,724 12,189 12,141 12,243 세전계속사업손익 528 584 1,294 753 856

자본금 72 73 82 82 82 법인세비용 175 172 369 221 252

자본잉여금 924 930 1,412 1,412 1,412 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (154) (531) (405) (405) (405) 당기순이익 354 413 925 531 605

자기주식 (100) (100) (100) (100) (100) 증가율 (%) 39.4 16.8 124.2 (42.6) 13.8

이익잉여금 2,567 2,903 3,694 4,112 4,596 당기순이익률 (%) 2.4 2.5 5.0 2.4 2.5

자본총계 6,060 6,144 7,308 7,726 8,209 EPS 20,965 28,113 58,134 31,570 35,919

총차입금 6,686 7,185 7,950 7,795 7,724 증가율 (%) 45.6 34.1 106.8 (45.7) 13.8

순차입금(순현금) 5,665 6,403 7,262 7,125 6,905 완전희석EPS 20,965 28,113 57,821 31,257 35,606

투하자본 11,151 12,343 14,302 14,670 14,954 증가율 (%) 45.6 34.1 105.7 (45.9) 13.9

현금흐름표


영업활동현금흐름 800 1,181 471 1,263 1,393 주당지표(원)

당기순이익 354 413 925 531 605 EPS 20,965 28,113 58,134 31,570 35,919

유무형자산상각비 531 566 641 728 761 BPS 235,302 232,686 291,963 317,471 346,975

기타비현금손익가감 17 39 (158) (159) (110) DPS 2,500 3,000 3,500 3,500 3,500

운전자본의변동 (359) (24) (754) 163 138 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (175) (273) (20) (253) (66) PER 17.1 13.0 5.6 10.3 9.0

재고자산감소(증가) (171) 8 (374) (158) (13) PBR 1.5 1.6 1.1 1.0 0.9

매입채무증가(감소) 75 401 (166) 321 210 PCR 4.0 4.0 3.8 4.8 4.2

기타 (87) (161) (194) 252 6 EV/ EBITDA 7.7 8.5 8.4 7.0 6.2

투자활동현금흐름 (1,409) (1,464) (1,035) (1,074) (1,122) 배당수익율 0.7 0.8 1.1 1.1 1.1

단기투자자산처분(취득) (37) 107 57 (6) (6) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (19) 349 0 23 21 영업이익율 5.8 4.7 4.5 4.6 4.8

설비투자 (845) (1,450) (1,675) (1,206) (1,208) EBITDA이익율 9.4 8.1 7.9 8.0 8.0

유형자산처분 39 27 27 35 27 순이익율 2.4 2.5 5.0 2.4 2.5

무형자산감소(증가) (61) (79) (97) (87) (91) ROE 8.4 10.9 21.5 9.5 9.9

재무활동현금흐름 726 265 521 (212) (128) ROIC 5.4 4.7 4.5 5.0 5.6

차입금증가(감소) 802 510 665 (155) (71) 안정성(%,배)

자본증가(감소) (54) (50) 582 (57) (57) 순차입금/자기자본 93.5 104.2 99.4 92.2 84.1

배당금지급 54 50 43 57 57 유동비율 103.9 90.3 82.7 81.6 82.7

현금의 증가(감소) 115 (54) (43) (24) 143 이자보상배율 4.7 3.8 3.4 4.8 5.1

기초현금 530 644 591 548 524 활동성 (회)

기말현금 644 591 548 524 667 총자산회전율 1.0 1.0 1.0 1.1 1.2

Gross cash flow 1,310 1,316 1,408 1,100 1,256 매출채권회전율 7.3 7.1 7.2 7.6 8.0

Gross investment 1,731 1,594 1,846 906 978 재고자산회전율 12.2 12.8 13.3 13.9 14.5

Free cash flow (421) (278) (438) 194 277 매입채무회전율 10.0 9.0 9.3 10.3 10.1


61


농심(004370.KS)



신(辛)나는 라면 질주


농심에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 390,000원을 제시하며 신규 커버리지를

개시한다. 목표주가는 PER Valuation으로 12M Fwd 예상 EPS 16,189원에 동

사의 미국시장에서의 성장성과 국내 라면시장 점유율 회복에 근거, 글로벌 Peer

평균 PER 24.7배를 적용하였다. 산출된 동사의 적정 기업가치는 6조826억원으

로 현재 시가총액 대비 26.2%의 상승여력이 존재한다.

2019년 매출액 2조3,525억원(+5.2%yoy), 영업이익 1,043억원(+17.7%yoy) 예상

농심의 2019년 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 2조3,525억원(+5.2%yoy),

1,043억원(+17.7%yoy, OPM 4.4%)으로 예상한다. 팜유, PP필름 등 주요 원재

료 부담이 낮아진 가운데, 1)국내부문은 프리미엄(건면) 라인과 저가(해피라면)

제품 출시를 통한 투트랙 전략으로 라면부문의 ASP방어와 점유율 회복이 기대된

다. 2)해외법인은 미국 라면시장의 점유율 상승(현재 약 17% 수준으로 파악)이

계속되는 가운데 지난해 단행된 가격인상 효과 반영이 이어질 전망이며, 중국은

사드 기저효과에 힘입은 실적개선 지속이 예상된다. 일본 및 호주법인도 현지 유

통채널 공략으로 고성장세를 이어갈 전망이다.

국내 라면, 점유율 회복의 시작

최근 동사는 우려되고 있던 국내 라면시장에서 익스텐션 및 건면 등의 신제품 등

을 출시하며 ASP 방어와 시장점유율 회복을 꾀하고 있다. 지난 2월 출시된 ‘신라

면 건면’의 경우 출시 40일 만에 1천만개를 판매한 것으로 파악된다. 미국을 중심

으로 해외 실적이 지지해주는 가운데 국내 라면시장에서의 점유율 회복이 본격적

으로 진행되는 해가 될 것으로 판단한다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 390,000원

현재주가(04/01) 309,000원

(기준일: 2019. 04. 01)

KOSPI(pt) 2,168

KOSDAQ(pt) 737

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 359,500 / 211,500





배당수익률(19F, %) 1.3



농심홀딩스외 4인 45.5



절대수익률 14.9 21.4 28.0 1.0

KOSPI대비상대수익률 16.1 15.2 35.2 12.3

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

18.3 18.7 18.11

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018P 2019E 2020E

매출액(십억원) 2,217 2,208 2,236 2,352 2,465

영업이익(십억원) 90 96 89 104 115

세전계속사업손익(십억원) 233 119 112 127 142

당기순이익(십억원) 199 91 84 96 107

EPS(원) 32,764 14,905 13,858 15,729 17,571

증감률(%) 69.8 -54.5 -7.0 13.5 11.7

PER(배) 10.1 23.8 22.3 19.6 17.6

ROE(%) 11.6 5.0 4.5 5.0 5.3

PBR(배) 1.1 1.2 1.0 1.0 0.9

EV/EBITDA(배) 8.6 9.3 7.8 6.5 5.7


62




매출액 563 533 566 575 591 566 599 596 2,236 2,352 2,465

국내 445 422 444 454 462 441 468 467 1,765 1,837 1,910

중국 44 35 42 36 47 42 44 37 157 169 181

미국 58 57 63 67 64 63 68 72 245 267 282

일본 11 12 11 12 13 13 13 13 46 52 59

호주 5 6 6 5 6 8 7 6 22 27 32

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

국내 79.1 79.2 78.5 79.0 78.1 77.8 78.1 78.4 78.9 78.1 77.5

중국 7.7 6.7 7.4 6.2 7.9 7.3 7.3 6.2 7.0 7.2 7.3

미국 10.3 10.8 11.0 11.7 10.8 11.2 11.3 12.1 11.0 11.3 11.5

일본 2.0 2.2 2.0 2.1 2.1 2.4 2.2 2.2 2.1 2.2 2.4

호주 0.9 1.2 1.0 0.9 1.1 1.3 1.2 1.1 1.0 1.2 1.3

Y-Y(%) 1.4 -0.7 -1.0 5.4 5.0 6.3 5.9 3.7 1.3 5.2 4.8

국내 0.7 -3.7 -3.7 3.2 3.7 4.5 5.3 2.9 -0.9 4.1 4.0

중국 -2.0 13.8 6.4 14.3 7.0 17.0 4.0 3.0 7.1 7.5 7.0

미국 3.9 9.1 10.7 14.1 10.0 10.0 8.0 7.0 9.5 8.7 6.0

일본 23.9 22.3 18.0 12.8 13.0 13.0 13.0 12.0 19.0 12.7 12.7

호주 31.8 28.5 25.4 33.1 22.0 23.0 22.0 23.0 29.5 22.5 18.0

영업이익 34 6 22 26 37 15 26 27 89 104 115

국내 31 4 15 21 30 10 18 21 67 79 88

중국 2 1 4 0 2 1 4 0 7 8 8

미국 2 2 2 3 2 2 3 3 8 10 11

일본 0 0 0 -0 0 0 0 -0 1 1 1

호주 0 0 0 -0 0 0 0 -0 0 0 0

Y-Y(%) 6.0 -64.6 -30.7 81.2 6.2 126.0 21.4 3.1 -8.1 17.7 10.5

국내 10.8 -79.9 -42.8 95.9 4.4 262.0 25.2 0.6 -12.8 18.5 10.9

중국 876.6 흑전 165.8 흑전 11.6 24.0 3.6 2.9 흑전 8.1 9.2

미국 -63.2 -53.4 -29.8 36.9 31.5 28.8 34.4 19.2 -36.4 27.5 11.4

일본 99.0 31.1 -39.1 적전 21.5 15.7 52.3 적지 -17.7 39.6 18.5

호주 61.2 24.6 -43.2 적지 28.4 36.2 37.6 적지 -31.0 53.9 5.8

OPM(%) 6.1 1.2 3.8 4.5 6.2 2.6 4.4 4.5 4.0 4.4 4.7

국내 6.9 0.8 3.4 4.7 6.4 2.3 3.8 4.6 3.8 4.3 4.6

중국 3.7 2.6 10.3 0.6 3.9 2.8 10.3 0.6 4.5 4.6 4.7

미국 2.7 2.6 3.4 4.1 3.2 3.1 4.2 4.6 3.2 3.8 4.0

일본 1.8 2.3 1.6 -0.6 1.9 2.4 2.1 -0.2 1.2 1.5 1.6

호주 2.1 2.8 2.1 -2.4 2.2 3.1 2.4 -1.8 1.2 1.6 1.4

자료: 농심, 유진투자증권

63


도표 135 별도기준 실적 추정 및 주요 가정


별도 매출 469 444 468 477 487 464 493 490 1,858 1,934 2,010

라면 334 323 334 346 341 335 352 354 1,337 1,382 1,428

스낵 88 86 87 84 95 91 92 87 345 365 384

기타 48 35 47 46 51 37 49 49 176 187 198

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

라면 71.1 72.7 71.4 72.6 70.0 72.3 71.4 72.2 72.0 71.5 71.1

스낵 18.6 19.4 18.6 17.7 19.4 19.7 18.7 17.7 18.6 18.9 19.1

기타 10.3 7.9 10.0 9.6 10.5 8.0 9.9 10.1 9.5 9.7 9.9

Y-Y(%) 2.2 -2.1 -2.7 3.3 3.7 4.5 5.3 2.9 0.1 4.1 4.0

라면 4.7 -0.4 -3.6 1.8 2.2 3.9 5.2 2.2 0.6 3.4 3.4

스낵 -0.7 3.4 -3.0 5.5 8.1 6.1 6.1 3.0 1.2 5.8 5.1

기타 5.1 5.9 9.3 23.8 5.0 5.0 5.0 5.0 10.7 5.0 5.0

라면ASP(원) 594 604 581 586 595 605 610 588 594 599 605

Y-Y(%) -0.4 0.2 -3.1 -1.4 0.2 0.2 2.7 0.3 -0.7 0.8 0.9

라면 시장점유율(%) 51.1 50.4 52.5 54.0 52.2 51.8 53.2 54.6 51.8 53.8 54.1

스낵 시장점유율(%) 25.7 25.6 25.6 24.8 25.4 25.4 25.3 24.6 25.6 25.8 25.6

자료: aT, 농심, 유진투자증권

주: 시장점유율은 4개사 기준이 아닌 시장합산 소매매출액 기준

도표 136 브랜드별 라면 점유율 추이 (금액기준) 도표 137 라면시장 업체별 점유율 추이 (금액기준)

0

5

10

15

20

25

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

주요 브랜드별 시장점유율 추이

농심 신라면

오뚜기 진라면

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

업체별 시장점유율 추이

농심 오뚜기

삼양 팔도

(%)

자료: FIS, 유진투자증권 자료: FIS, 유진투자증권

도표 138 스낵시장 점유율 추이 (금액기준) 도표 139 생수시장 점유율 추이 (금액기준)

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

농심

오리온

(%)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

롯데칠성 광동제약(삼다수)

농심 해태

자료: FIS, 유진투자증권 자료: FIS, 유진투자증권

64


도표 140 연결 실적추이 도표 141 국내 실적추이

0

1

2

3

4

5

6

2,000

2,100

2,200

2,300

2,400

2,500

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

연결 매출


(%)(십억원)

0

1

2

3

4

5

6

7

1,650

1,700

1,750

1,800

1,850

1,900

1,950

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

국내 매출


(%)(십억원)

자료: 농심, 유진투자증권 자료: 농심, 유진투자증권

도표 142 미국 실적추이 도표 143 중국 실적추이

0

1

2

3

4

5

6

0

100

200

300

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

미국 매출


(%)(십억원)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

0

100

200

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

중국 매출


(%)(십억원)

자료: 농심, 유진투자증권 자료: 농심, 유진투자증권

도표 144 팜유 가격추이 도표 145 PP필름 가격 추이

40

50

60

70

80

90

1200

1700

2200

2700

3200

3700

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

x 10000

(링깃/톤) 팜유

투입기준(우)

(만원/톤)

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

PP Film 가격 추이(달러/톤)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: 시스켐, 유진투자증권

65



항목 비고

12MF EPS(원) 16,189

Target PER(배) 24.7 글로벌 Peer 3사 12M Fwd PER 평균

399,334

적정주가(원) 390,000

현재주가(원) 309,000 4/1 종가기준

상승여력(%) 26.2 %


도표 147 농심 PER Band Chart 도표 148 농심 PBR Band Chart

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

14.03 15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원)농심 12.5x 16x

19.5x 23x 27x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

14.03 15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원)농심 0.7x 0.9x

1.2x 1.4x 1.6x


주: 12M Fwd 기준


주: 12M Fwd 기준

66


농심(004370.KS) 재무제표


유동자산 1,057 986 1,054 1,163 1,251 매출액 2,217 2,208 2,236 2,352 2,465

현금성자산 622 552 622 716 785 증가율 (%) 1.6 (0.4) 1.3 5.2 4.8

매출채권 239 239 210 218 229 매출총이익 713 734 672 719 747

재고자산 169 172 202 209 219 매출총이익율 (%) 32.2 33.3 30.0 30.6 30.3

비유동자산 1,424 1,464 1,479 1,437 1,450 판매비와관리비 624 638 583 615 632

투자자산 273 281 207 216 225 증가율 (%) 12.6 2.3 (8.6) 5.5 2.7

유형자산 1,092 1,122 1,158 1,162 1,168 영업이익 90 96 89 104 115

무형자산 59 61 60 59 58 증가율 (%) (24.2) 7.4 (8.1) 17.8 10.5

자산총계 2,481 2,450 2,532 2,599 2,702 EBITDA 175 179 173 193 204

유동부채 549 489 522 516 535 증가율 (%) (11.6) 2.5 (3.6) 11.5 5.9

매입채무 452 420 414 444 465 영업외손익 144 23 24 23 27

단기차입금 40 12 35 29 26 이자수익 10 11 13 13 13

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 3 3 4 3 3

비유동부채 130 120 112 114 115 외화관련손익 1 3 (1) 0 3

사채및장기차입금 59 56 53 52 51 지분법손익 0 0 (0) (0) (0)

기타비유동부채 70 63 59 61 64 기타영업외손익 136 12 16 14 14

부채총계 679 609 635 630 650 세전계속사업손익 233 119 112 127 142

자본금 30 30 30 30 30 법인세비용 34 29 28 32 36

자본잉여금 121 121 121 121 121 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (83) (110) (108) (108) (108) 당기순이익 199 91 84 96 107

자기주식 (81) (81) (81) (81) (81) 증가율 (%) 69.7 (54.5) (7.0) 13.5 11.7

이익잉여금 1,721 1,788 1,842 1,914 1,996 당기순이익률 (%) 9.0 4.1 3.8 4.1 4.3

자본총계 1,802 1,841 1,898 1,969 2,052 EPS 32,764 14,905 13,858 15,729 17,571

총차입금 99 68 88 81 77 증가율 (%) 69.8 (54.5) (7.0) 13.5 11.7

순차입금(순현금) (523) (484) (534) (635) (707) 완전희석EPS 32,764 14,905 13,858 15,729 17,571

투하자본 1,236 1,311 1,304 1,328 1,338 증가율 (%) 69.8 (54.5) (7.0) 13.5 11.7

현금흐름표


영업활동현금흐름 221 103 147 226 200 주당지표(원)

당기순이익 199 91 84 96 107 EPS 32,764 14,905 13,858 15,729 17,571

유무형자산상각비 85 83 84 89 89 BPS 294,260 300,600 309,918 321,647 335,218

기타비현금손익가감 (1) (1) 49 26 3 DPS 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

운전자본의변동 (80) (95) (47) 16 1 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (13) (8) 28 (8) (10) PER 10.1 23.8 22.3 19.6 17.6

재고자산감소(증가) 1 (9) (32) (7) (10) PBR 1.1 1.2 1.0 1.0 0.9

매입채무증가(감소) (6) (38) (2) 30 21 PCR 5.8 9.7 8.6 8.9 9.5

기타 (62) (40) (40) 0 0 EV/ EBITDA 8.6 9.3 7.8 6.5 5.7

투자활동현금흐름 (136) (79) (129) (119) (122) 배당수익율 1.2 1.1 1.3 1.3 1.3

단기투자자산처분(취득) 0 0 0 (18) (19) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 0 (0) (0) 영업이익율 4.0 4.4 4.0 4.4 4.7

설비투자 (57) (128) (88) (92) (94) EBITDA이익율 7.9 8.1 7.7 8.2 8.3

유형자산처분 9 1 0 0 0 순이익율 9.0 4.1 3.8 4.1 4.3

무형자산감소(증가) (4) (5) (0) (0) (0) ROE 11.6 5.0 4.5 5.0 5.3

재무활동현금흐름 (76) (47) (6) (31) (28) ROIC 6.3 5.7 5.1 5.9 6.5

차입금증가(감소) (55) (24) 17 (7) (4) 안정성(%,배)

자본증가(감소) (23) (23) (23) (24) (24) 순차입금/자기자본 (29.0) (26.3) (28.1) (32.2) (34.5)

배당금지급 23 23 23 24 24 유동비율 192.4 201.5 201.8 225.1 233.9

현금의 증가(감소) 11 (24) 12 76 49 이자보상배율 26.9 33.5 24.3 35.4 42.7

기초현금 169 179 155 168 244 활동성 (회)

기말현금 179 155 168 244 293 총자산회전율 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9



Free cash flow 130 47 43 126 97 매입채무회전율 5.7 5.1 5.4 5.5 5.4


67


오리온(271560.KS)



꾸준히 나아가는 중


오리온에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 125,000원을 제시하며 신규 커버리지

를 개시한다. 목표주가는 PER Valuation으로 12MF EPS 5,810에 중국 제과시

장 글로벌 Peer(Wantwant, PepsiCo, Mondelez) 평균 12MF PER에 사드 기저

효과를 고려, 10% 할증한 22.0배를 적용하였다. 산출된 동사의 적정 기업가치는

4조9,418억원으로 현재 시가총액 대비 24.4%의 상승여력이 존재한다.

2019년 매출액 2조622원(+7.0%yoy), 영업이익 3,172억원(+12.4%yoy) 예상

오리온의 2019년 연결기준 매출액은 2조622억원(+7.0%yoy), 영업이익은

3,172억원(+12.4%yoy, OPM 15.4%)을 기록할 것으로 예상한다. 1)마켓오네

이처, 꼬북칩 등의 신제품을 중심으로 국내부문의 견조한 성장(매출 +3.5%yoy,

영업이익 +9.3%yoy)이 지속되는 가운데 2)중국법인의 사드 기저효과가 이어질

전망이다.(매출 +8.3%yoy, 영업이익 +14.4%yoy) 참고로 지난해 중국법인 매

출은 사드 이전 대비 약 80% 수준까지 매출을 회복한 것으로 파악되며, 올해는

기존 제품의 익스텐션 출시 등을 포함해 약 15개 이상의 제품이 출시될 예정이다.

3)베트남 법인도 지난해 중동 관세영향으로 부진했던 수출의 회복과 쌀과자 등

카테고리 확장이 예정되어 있으며, 러시아법인은 지난해 단행된 딜러 구조조정 및

판가 정상화 효과가 반영되며 본격적인 이익개선 구간에 접어들 것으로 예상한다.

월별 실적, 실망할 필요는 없어

최근 동사의 월별실적 공시가 기대보다 부진하며 중국을 중심으로 실적 우려감이

이어지고 있다. 그러나 춘절 시점 차이를 고려, 12~2월 합산으로의 중국 실적은

매출과 영업이익이 각각 +8.6%yoy, +81.1%yoy 증가하였고 영업이익률은

14.5%로 추산된다. 더불어 미네랄워터, 견과류 등 신규사업 진출 예정으로 현재

의 우려는 과도하다는 판단이다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 125,000원

현재주가(04/01) 100,500원

(기준일: 2019. 04. 01)

KOSPI(pt) 2,168

KOSDAQ(pt) 737

액면가(원) 500


52주 최고/최저(원) 160,000 / 84,100





배당수익률(19F, %) 0.6



(주)오리온홀딩스외 5인 43.8



절대수익률 -9.9 -16.3 -6.1 -21.5

KOSPI대비상대수익률 -8.6 -22.5 1.2 -10.1

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

18.3 18.7 18.11

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018P 2019E 2020E

매출액(십억원) - 1,117 1,927 2,062 2,209

영업이익(십억원) - 107 282 317 350

세전계속사업손익(십억원) - 105 275 321 359

당기순이익(십억원) - 77 143 228 255

EPS(원) - 1,912 3,538 5,644 6,308

증감률(%) - - 85.0 59.6 11.7

PER(배) - 54.7 28.4 17.8 15.9

ROE(%) - - 10.3 14.8 14.5

PBR(배) - 3.2 2.8 2.5 2.2

EV/EBITDA(배) - 26.4 10.4 8.9 7.9


주: 2017년은 6/1~12/31까지 기준(2017년 7월 분할상장)

68




매출액 516 424 494 493 535 454 541 532 1,927 2,062 2,209

국내 178 175 175 184 183 184 180 190 712 737 769

중국 266 191 255 220 270 203 292 245 933 1,010 1,098

베트남 67 46 50 70 74 56 56 79 234 265 289

러시아 11 15 17 22 14 16 17 22 65 69 73

기타 및 조정 -6 -4 -4 -3 -6 -5 -4 -3 -17 -18 -19

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

국내 34.4 41.4 35.4 37.3 34.2 40.4 33.3 35.7 36.9 35.7 34.8

중국 51.6 45.2 51.7 44.6 50.5 44.8 54.0 46.0 48.4 49.0 49.7

베트남 13.1 10.9 10.2 14.2 13.9 12.3 10.3 14.8 12.1 12.8 13.1

러시아 2.1 3.5 3.4 4.5 2.6 3.5 3.2 4.1 3.4 3.3 3.3

YoY(%) 13.7 17.8 -2.5 15.5 3.6 7.1 9.7 7.9 10.3 7.0 7.1

국내 5.7 2.6 4.6 6.8 2.9 4.6 3.0 3.3 4.9 3.5 4.4

중국 25.3 48.2 -7.3 23.8 1.4 6.2 14.5 11.1 17.4 8.3 8.7

베트남 9.9 -4.8 0.8 15.3 10.4 20.3 11.1 12.6 6.1 13.2 9.1

러시아 -38.7 -21.0 -14.1 5.5 25.8 7.9 1.5 -1.7 -16.1 6.0 5.8

영업이익 94 40 79 70 95 51 91 81 282 317 350

국내 24 23 21 24 26 26 23 26 92 101 106

중국 49 11 49 33 48 17 56 41 142 162 183

베트남 17 4 6 14 17 6 8 15 41 46 52

러시아 0 2 2 3 1 2 2 3 8 9 10

기타 및 조정 3 -0 0 -4 3 -0 0 -4 -1 -1 -1

YoY(%) 132.8 95.1 -7.5 245.1 1.6 27.5 15.1 15.4 70.0 12.4 10.5

국내 30.1 0.2 6.5 18.1 6.6 10.8 13.2 6.9 13.0 9.3 5.0

중국 흑전 흑전 4.9 흑전 -0.9 55.5 15.0 23.2 638.3 14.4 13.2

베트남 42.0 -40.9 -28.7 64.2 -1.3 58.2 25.0 13.1 14.1 13.2 12.4

러시아 -89.5 -46.9 -44.8 53.6 90.2 17.2 8.8 3.1 -43.6 13.1 13.4

OPM(%) 18.1 9.4 15.9 14.3 17.8 11.1 16.7 15.2 14.6 15.4 15.9

국내 13.5 13.2 11.8 13.2 14.0 14.0 13.0 13.7 13.0 13.7 13.8

중국 18.4 5.6 19.2 14.9 18.0 8.2 19.3 16.6 15.2 16.0 16.7

베트남 25.4 8.4 12.9 19.4 22.7 11.0 14.5 19.5 17.5 17.6 18.1

러시아 4.0 14.3 13.1 14.8 6.0 15.5 14.0 15.5 12.4 13.2 14.2


69


도표 150 연결 실적추이 도표 151 부문별 영업이익 기여도

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

연결 매출

영업이익율(우)

(십억원) (%)

(100)

(50)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F 2020F

국내 중국 베트남 러시아 기타 및 조정(십억원)


주: 2017년 실적부터 IFRS15 도입


도표 152 국내 실적추이 도표 153 중국 실적추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

640

650

660

670

680

690

700

710

720

730

740

750

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

국내매출


(십억원) (%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

중국매출


(십억원) (%)





도표 154 베트남 실적추이 도표 155 러시아 실적추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0

50

100

150

200

250

300

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

베트남매출


(십억원) (%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

러시아매출


(십억원) (%)





70



항목 비고

(A) 12MF EPS (원) 5,810

(B) Target PER (배) 22.0 글로벌 Peer 평균에 10% 할증 적용

(A) x (B) 127,825

적정주가(원) 125,000

현재주가(원) 100,500 4/1 종가기준

상승여력 24.4%



0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(원)오리온 11x 15x

18.5x 22x 26x

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(원) 오리온 2x 2.5x

3x 3.5x 4x


주: 12M Fwd 기준


주: 12M Fwd 기준

71


오리온(271560.KS) 재무제표


유동자산 - 457 569 693 917 매출액 - 1,117 1,927 2,062 2,209

현금성자산 - 153 229 372 561 증가율 (%) - - 79.5 7.0 7.1

매출채권 - 124 167 146 169 매출총이익 - 524 877 943 1,013

재고자산 - 151 157 157 169 매출총이익율 (%) - 46.9 45.5 45.7 45.8

비유동자산 - 1,801 1,782 1,810 1,828 판매비와관리비 - 416 595 626 662

투자자산 - 75 84 88 91 증가율 (%) - - 66.5 5.2 5.8

유형자산 - 1,673 1,646 1,668 1,680 영업이익 - 107 282 317 350

무형자산 - 52 52 54 56 증가율 (%) - - 162.7 12.4 10.5

자산총계 - 2,258 2,351 2,502 2,744 EBITDA - 173 400 449 484

유동부채 - 523 500 467 488 증가율 (%) - - 130.9 12.3 7.7

매입채무 - 151 182 163 188 영업외손익 - (2) (7) 4 9

단기차입금 - 271 155 139 134 이자수익 - 4 7 16 17

유동성장기부채 - 0 0 0 0 이자비용 - 12 17 18 15

비유동부채 - 390 406 392 387 외화관련손익 - 2 (2) 1 2

사채및장기차입금 - 329 280 260 250 지분법손익 - (0) (1) (1) (1)

기타비유동부채 - 61 126 131 137 기타영업외손익 - 3 6 6 6

부채총계 - 913 907 858 875 세전계속사업손익 - 105 275 321 359

자본금 - 20 20 20 20 법인세비용 - 28 132 93 104

자본잉여금 - 598 598 598 598 중단사업이익 - 0 0 0 0

자본조정 - 614 597 597 597 당기순이익 - 77 143 228 255

자기주식 - (1) (1) (1) (1) 증가율 (%) - - 86.5 59.6 11.7

이익잉여금 - 76 191 391 616 당기순이익률 (%) - 6.9 7.4 11.1 11.5

자본총계 - 1,345 1,445 1,644 1,870 EPS - 1,912 3,538 5,644 6,308

총차입금 - 600 435 399 383 증가율 (%) - - 85.0 59.6 11.7

순차입금(순현금) - 447 206 27 (177) 완전희석EPS - 1,912 3,538 5,644 6,308

투하자본 - 1,768 1,621 1,639 1,659 증가율 (%) - - 85.0 59.6 11.7

현금흐름표


영업활동현금흐름 - 193 401 364 380 주당지표(원)

당기순이익 - 77 143 228 255 EPS - 1,912 3,538 5,644 6,308

유무형자산상각비 - 66 118 132 133 BPS - 33,092 35,553 40,597 46,305

기타비현금손익가감 - (7) 157 1 1 DPS - 600 600 600 600

운전자본의변동 - 28 42 3 (9) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) - (4) (35) 21 (23) PER - 54.7 28.4 17.8 15.9

재고자산감소(증가) - (53) (7) (1) (12) PBR - 3.2 2.8 2.5 2.2

매입채무증가(감소) - 20 15 (19) 25 PCR - 22.9 9.5 11.0 10.2

기타 - 65 69 1 1 EV/ EBITDA - 26.4 10.4 8.9 7.9

투자활동현금흐름 - (17) (115) (162) (154) 배당수익율 - 0.6 0.6 0.6 0.6

단기투자자산처분(취득) - 0 (33) (2) (2) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) - (0) 0 (2) (2) 영업이익율 - 9.6 14.6 15.4 15.9

설비투자 - (90) (131) (152) (144) EBITDA이익율 - 15.5 20.8 21.8 21.9

유형자산처분 - 15 11 0 0 순이익율 - 6.9 7.4 11.1 11.5

무형자산감소(증가) - (1) (2) (4) (4) ROE - n/a 10.3 14.8 14.5

재무활동현금흐름 - (155) (199) (60) (39) ROIC - n/a 8.7 13.8 15.1

차입금증가(감소) - (154) (176) (36) (15) 안정성(%,배)

자본증가(감소) - 0 (24) (24) (24) 순차입금/자기자본 - 33.3 14.3 1.6 (9.5)

배당금지급 - 0 24 24 24 유동비율 - 87.5 113.8 148.4 187.9

현금의 증가(감소) - 18 83 142 187 이자보상배율 - 9.3 16.8 17.2 22.7

기초현금 - 83 102 185 326 활동성 (회)

기말현금 - 102 185 326 513 총자산회전율 - n/a 0.8 0.8 0.8

Gross cash flow - 180 418 361 389 매출채권회전율 - n/a 13.3 13.2 14.0

Gross investment - (11) 39 158 161 재고자산회전율 - n/a 12.5 13.1 13.5

Free cash flow - 191 378 204 228 매입채무회전율 - n/a 11.6 11.9 12.6


72


SPC삼립(005610.KS)



실탄 장전 중


SPC삼립에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 170,000원을 제시하며 신규 커버리

지를 개시한다. 목표주가는 12개월 선행 EPS 5,868원에 양산빵 시장에서 동사의

확고한 점유율과 냉장디저트 시장의 고속 성장을 고려, 동사의 과거 5개년 PER

평균 29.9배를 적용하였다. 산출된 동사의 적정 기업가치는 1조4,669억원으로

현재 시가총액 대비 21.9%의 상승여력이 존재한다.

2019년 매출액 2조3,339억원(+6.0%yoy), 영업이익 708억원(+18.1%yoy) 예상

SPC삼립의 2019년 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 2조3,339억원

(+6.0%yoy), 708억원(+18.1%yoy, OPM 3.0%)으로 예상한다. 1)Food부문

은 맥분의 원재료(소맥) 부담이 이어지지만 육가공 증설 및 청주공장(에그팜) 가

동률 상승으로 매출 증대 및 고정비 부담이 하락하며 이익개선이 예상된다

(+21.5%yoy). 2)유통물류 부문은 신규 매출처 확대와 함께 중국 상해 파리바게

트 점포수 확대에 힘입은 상해GFS의 성장이 긍정적이다. 참고로 SPC그룹은 중

국 파리바게뜨 사업 확대를 위해 지난 3월말 400억원 규모의 텐진공장을 준공한

상황이다. 3)캐시카우인 Bakery 부문은 양산빵 가격인상 효과와 냉장디저트인 카

페스노우의 고속성장이 이어지며 전사 실적을 견인할 것으로 예상한다.

미래를 위한 실탄 장전

2019년 CAPEX 예정금액이 약 1천억원 가량으로 전년 대비 약 두 배로 확대되

는 것이 다소 부담스러운 상황이지만, 이 중 전년 대비 증가분은 현재 수요 급증으

로 설비가 부족한 제빵(식빵) 라인 증설과 물류효율화를 위해 사용될 예정이다.

양산빵 시장의 확고한 시장점유율을 이어가는 가운데 중장기 성장을 위한 필수적

투자라는 점에서 장기적으로 긍정적 관점은 유효하다. 현재 주가수준은 2019E

기준 PER 24.4배 수준으로 밴드 최하단에 근접해 있는 상황이다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 170,000원

현재주가(04/01) 139,500원

(기준일: 2019. 04. 01)

KOSPI(pt) 2,168

KOSDAQ(pt) 737

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 146,000 / 106,000





배당수익률(19F, %) 0.7



(주)파리크라상외 3인 72.8


절대수익률 22.4 9.4 1.8 11.6

KOSPI대비상대수익률 23.6 3.2 9.1 22.9

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

18.3 18.7 18.11

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018P 2019E 2020E

매출액(십억원) 1,870 2,066 2,201 2,334 2,476

영업이익(십억원) 66 55 60 71 79

세전계속사업손익(십억원) 62 51 53 66 73

당기순이익(십억원) 50 38 42 49 55

EPS(원) 5,737 4,424 4,883 5,716 6,323

증감률(%) 31.8 -22.9 10.4 17.0 10.6

PER(배) 29.5 35.4 28.6 24.4 22.1

ROE(%) 18.1 13.3 14.2 14.7 14.4

PBR(배) 5.0 4.8 3.8 3.4 3.0

EV/EBITDA(배) 16.2 17.0 14.3 11.9 10.6


73




매출액 516 542 551 592 546 578 588 622 2,201 2,334 2,476

Bakery 149 150 144 191 160 161 156 204 634 681 727

Food 133 145 146 147 140 153 155 150 572 597 631

유통물류 326 348 360 359 344 369 384 380 1,393 1,478 1,565

조정 -92 -102 -100 -105 -99 -105 -106 -112 -398 -421 -447

YoY(%) 2.2 3.3 5.3 15.3 5.7 6.8 6.8 5.0 6.6 6.0 6.1

Bakery 6.5 4.7 4.4 11.3 7.4 7.9 7.7 6.7 7.0 7.4 6.8

Food 0.9 5.4 9.2 9.9 5.0 5.0 5.6 2.0 6.3 4.4 5.6

유통물류 6.5 8.8 7.7 9.8 5.5 6.0 6.7 5.9 8.2 6.1 5.9

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Bakery 28.8 27.6 26.2 32.2 29.3 27.9 26.5 32.7 28.8 29.2 29.4

Food 25.8 26.9 26.6 24.8 25.6 26.4 26.3 24.1 26.0 25.6 25.5

유통물류 63.2 64.3 65.3 60.7 63.1 63.8 65.2 61.2 63.3 63.3 63.2

조정 -17.8 -18.7 -18.1 -17.7 -18.1 -18.1 -18.0 -18.0 -18.1 -18.1 -18.0

영업이익 11 17 11 21 13 18 14 26 60 71 79

Bakery 6 10 5 17 7 11 6 19 38 44 46

Food 1 3 3 4 2 3 3 5 11 14 20

유통물류 2 3 3 1 3 4 4 4 10 15 16

조정 2 0 -1 -1 1 -1 0 -2 1 -2 -3

YoY(%) -16.3 5.5 41.4 19.7 13.2 7.9 26.9 24.5 9.6 18.1 11.4

Bakery 26.1 44.8 55.4 7.0 22.1 8.8 16.5 14.0 23.9 14.1 5.5

Food -63.5 -16.7 372.0 491.5 68.3 12.9 19.7 12.4 27.0 21.5 42.6

유통물류 10.4 47.7 25.8 -70.6 32.9 24.7 19.1 409.2 -0.2 56.9 5.1

OPM(%) 2.2 3.1 1.9 3.6 2.4 3.1 2.3 4.2 2.7 3.0 3.2

Bakery 3.7 6.9 3.7 8.9 4.2 7.0 4.0 9.5 6.0 6.4 6.3

Food 1.1 2.1 1.8 2.8 1.8 2.2 2.1 3.1 2.0 2.3 3.1

유통물류 0.7 0.9 0.9 0.2 0.9 1.1 1.0 1.1 0.7 1.0 1.0

자료: SPC삼립, 유진투자증권

주: 2018년 7월 자회사 흡수합병으로 카테고리 재편성

74


도표 160 부문별 영업이익 기여도 (2019E) 도표 161 부문별 영업이익률 추이

(10)

0

10

20

30

40

50

Bakery

맥분

육가

공

청주

/충주

Food 기

타

유통

상해

GFS

물류

조정

(십억원)

0

1

2

3

4

5

6

7

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019E

Bakery Food 유통물류(%)



주: 3Q18 카테고리 재편성, 2016년 이전은 부문별 차이 있을 수 있음

도표 162 Bakery부문 실적추이 도표 163 베이커리팩토리 점포수 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019E

Bakery 매출


(십억원) (%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

(개)


주: 3Q18 카테고리 재편성, 2016년 이전은 차이 있을 수 있음


도표 164 카페스노우 고성장 지속 도표 165 편의점 채널 비중 증가

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

10

20

30

40

50

60

2018Y 2019E 2020E

카페스노우 매출

Bakery내 매출비중(우)

(십억원) (%)

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

15

20

25

30

35

40

45

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

편의점채널 양산빵 시장규모

삼립 제빵매출 내 편의점 채널 비중(우)

(십억원)

자료: SPC삼립, 유진투자증권 추정


주: 소매점 매출액 기준

75


도표 166 Food부문 실적추이 도표 167 Food부문 카테고리별 영업이익률 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q17 1Q18 1Q19E

맥분(밀다원) 육가공(그릭슈바인)

청주/충주(에그팜) 영업이익률(우)

(십억원) (%)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19E 3Q19E

맥분 육가공

청주/충주 기타

(%)


주: 에그팜 청주공장 17년8월 가동시작, 3Q17부터 실적포함


주: 에그팜 청주공장 17년8월 가동시작, 3Q17부터 실적포함

도표 168 GFS부문 매출추이 도표 169 중국 파리바게트 점포수 추이

0

100

200

300

400

1Q17 1Q18 1Q19E

유통(GFS) 상해GFS 물류(십억원)

0

100

200

300

400

500

3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

(개)

자료: SPC삼립, 유진투자증권 자료: SPC삼립, 유진투자증권

도표 170 중국 베이커리 시장 규모 도표 171 중국 베이커리 시장 추가 성장여력 충분

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2011 2012 2013 2014 2015

중국 빵 연간 소비규모 추이

소비액 YoY(우)

(백만위안)(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

한국 일본 중국

베이커리 1점포당 인구수(만명/점)

자료: 중국망, 유진투자증권

자료: 중국산업정보망, 유진투자증권

주: 2015년 기준

76


도표 172 소맥가격 추이 도표 173 밀가루 가격 추이

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

350

400

450

500

550

600

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

(센트/부셀)

소맥

투입기준(우)

(원/부셀)

110.5

111.0

111.5

112.0

112.5

113.0

113.5

114.0

114.5

16/01 17/01 18/01 19/0192

93

94

95

96

97

98

99

100

101

102밀가루CPI(우)

밀가루PPI

(2015=100)(2010=100)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

도표 174 양산빵 CPI 추이 도표 175 달걀 가격 추이

90

95

100

105

110

115

120

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

빵

(2015=100)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

달걀 PPI

(2010=100)


도표 176 파리크라상 실적 추이

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017

파리크라상 매출

yoy(우)

(십억원) (%)

자료: 파리크라상, 유진투자증권

77


자료: We Media, KOTRA, 유진투자증권

주: 2016년 중국 인터넷 검색노출지수 순위 기준


항목 (단위: 원, 배, %) 비고

(A) 12MF EPS 5,868

(B) Target PER 29.9 과거 5개년 평균 적용

(A) X (B) 175,442

적정주가 (원) 170,000

현재주가 (원) 139,500 4/1 종가기준

상승여력 21.9%



0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원)SPC삼립 17.5x 29x

41x 52.5x 64x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원)SPC삼립 2.5x 5x

7x 9x 11.5x


주: 12M Fwd 기준


주: 12M Fwd 기준

도표 177 중국 베이커리 시장 10대 브랜드 및 점포수

순위 브랜드 국가 점포수

1 85도C 대만 550

2 21CAKE 중국 온라인

3 HOLILAND 중국 1000

4 파리바게트 한국 200

5 웨이두오메이 중국 350

6 다오샹춘 중국 500

7 BREADTALK 싱가포르 350

8 GANSO 대만 700

9 WITHWHEAT 중국 온라인

10 KENGEE 중국 300

오프라인 브랜드 평균 점포수(개)

494

78


SPC삼립(005610.KS) 재무제표


유동자산 281 334 340 420 505 매출액 1,870 2,066 2,201 2,334 2,476

현금성자산 11 32 6 103 161 증가율 (%) 36.1 10.4 6.6 6.0 6.1

매출채권 188 191 197 198 210 매출총이익 357 378 356 387 409

재고자산 76 105 133 116 130 매출총이익율 (%) 19.1 18.3 16.2 16.6 16.5

비유동자산 393 400 412 453 476 판매비와관리비 292 324 297 316 331

투자자산 71 59 73 59 62 증가율 (%) 15.9 10.9 (8.4) 6.5 4.7

유형자산 308 327 323 378 397 영업이익 66 55 60 71 79

무형자산 14 14 15 16 17 증가율 (%) 15.1 (16.5) 9.6 18.1 11.4

자산총계 675 734 752 874 981 EBITDA 100 90 96 112 123

유동부채 334 409 408 486 545 증가율 (%) 13.3 (9.6) 6.7 16.1 10.6

매입채무 143 161 155 191 217 영업외손익 (4) (4) (7) (5) (6)

단기차입금 120 172 160 203 235 이자수익 0 0 1 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 4 5 5 5 6

비유동부채 48 46 31 33 36 외화관련손익 (0) 0 (0) 0 0

사채및장기차입금 43 42 23 26 29 지분법손익 0 0 0 0 0

기타비유동부채 5 4 8 8 7 기타영업외손익 0 0 (2) 0 0

부채총계 382 454 438 519 581 세전계속사업손익 62 51 53 66 73

자본금 43 43 43 43 43 법인세비용 12 12 11 16 18

자본잉여금 13 13 13 13 13 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 7 (38) (38) (38) (38) 당기순이익 50 38 42 49 55

자기주식 (6) (50) (50) (50) (50) 증가율 (%) 31.7 (22.9) 10.4 17.1 10.6

이익잉여금 230 262 296 337 383 당기순이익률 (%) 2.6 1.8 1.9 2.1 2.2

자본총계 292 280 314 355 401 EPS 5,737 4,424 4,883 5,716 6,323

총차입금 163 214 182 228 263 증가율 (%) 31.8 (22.9) 10.4 17.0 10.6

순차입금(순현금) 152 182 176 126 103 완전희석EPS 5,737 4,424 4,883 5,716 6,323

투하자본 443 461 489 480 503 증가율 (%) 31.8 (22.9) 10.4 17.0 10.6

현금흐름표


영업활동현금흐름 80 63 68 142 99 주당지표(원)

당기순이익 50 38 42 49 55 EPS 5,737 4,424 4,883 5,716 6,323

유무형자산상각비 34 35 36 41 45 BPS 33,899 32,469 36,397 41,109 46,432

기타비현금손익가감 1 1 38 (1) (0) DPS 956 956 1,000 1,000 1,000

운전자본의변동 (29) (33) (31) 52 1 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (49) (5) (7) (1) (12) PER 29.5 35.4 28.6 24.4 22.1

재고자산감소(증가) (10) (41) (38) 17 (14) PBR 5.0 4.8 3.8 3.4 3.0

매입채무증가(감소) 33 18 4 35 26 PCR 11.9 11.9 10.3 13.4 12.2

기타 (2) (6) 9 1 1 EV/ EBITDA 16.2 17.0 14.3 11.9 10.6

투자활동현금흐름 (51) (51) (44) (83) (68) 배당수익율 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7

단기투자자산처분(취득) (6) 6 (0) 0 (0) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 0 0 0 영업이익율 3.5 2.6 2.7 3.0 3.2

설비투자 (28) (58) (41) (93) (62) EBITDA이익율 5.3 4.4 4.4 4.8 5.0

유형자산처분 0 2 1 0 0 순이익율 2.6 1.8 1.9 2.1 2.2

무형자산감소(증가) (3) (1) (2) (3) (3) ROE 18.1 13.3 14.2 14.7 14.4

재무활동현금흐름 (35) 1 (36) 37 26 ROIC 12.0 9.1 10.0 11.0 12.0

차입금증가(감소) (25) 51 (31) 46 35 안정성(%,배)

자본증가(감소) (5) (5) (5) (9) (9) 순차입금/자기자본 52.0 65.0 56.1 35.5 25.7

배당금지급 5 5 5 9 9 유동비율 84.2 81.9 83.4 86.5 92.7

현금의 증가(감소) (6) 13 (12) 96 58 이자보상배율 15.4 11.7 12.0 13.7 12.6

기초현금 11 5 18 6 103 활동성 (회)

기말현금 5 18 6 103 161 총자산회전율 2.9 2.9 3.0 2.9 2.7



Free cash flow 49 23 42 59 32 매입채무회전율 15.2 13.6 13.9 13.5 12.1


79


KT&G(033780.KS)



수출 회복만으로도 편안하다


KT&G에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 130,000원을 제시하며 신규 커버리지

를 개시한다. 목표주가는 SOTP Valuation 방식으로, KT&G 별도기준 12MF

EBIT 1조1,243억원에 글로벌 궐련업체 Peer 평균을 30% 할인 적용했으며

KGC 12MF EBIT 4,271억원에는 국내 음식료 업종평균에 20%를 할증하여 적

용하였다. 산출된 동사의 적정 기업가치는 18조1,652억원으로 현재 시가총액 대

비 23.8%의 상승여력이 존재한다.

2019년 매출액 4조9,234억원(+10.1%yoy), 영업이익 1조3973억원(+10.7%yoy) 예상

KT&G의 연결기준 2019년 매출액과 영업이익은 각각 4조9,234억원

(+10.1%yoy), 1조3,973억원(+10.7%yoy, OPM 28.4%)으로 예상한다. 1) 별

도기준 담배부문에서는 내수 담배의 HNB 점유율 상승과 함께 부진했던 중동향

수출이 회복되며 기저효과를 누릴 것으로 예상되고, 법인 담배수출도 인도네시아

를 중심으로 호조를 이어나갈 것으로 예상된다. 2) 부동산 및 기타부문은 수원화

서 분양수익이 온기 반영(연간 매출 약 3,300억원 수준, +183%yoy)되며 실적

을 견인할 것으로 예상한다. 3) KGC는 국내 로드샵이 축소 중에 있지만 백화점

등의 법인채널과 온라인 채널의 확대가 이어질 것으로 보이며, 해외도 20% 이상

의 고성장세를 이어갈 것으로 예상된다.

수출 회복만으로 편안한 시기

올해는 중동향 수출 회복만으로 동사의 편안한 이익 개선이 예상된다. 핵심은 구

체적인 수출회복 개시 시점과 국내 HNB 시장 개편이다. 올해 미국의 ‘쥴(JUUL)’

등 다양한 HNB 제품들의 국내 시장 진출이 예정되어 있는 가운데 동사는 이보다

빠른 시기(2분기 내외)에 대응 제품을 출시한다는 방침이다. 수출회복도 올해

1~2월 개선 시그널이 포착돼 본격적인 수출회복이 이어질 것으로 판단한다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 130,000원

현재주가(04/01) 105,000원

(기준일: 2019. 04. 01)

KOSPI(pt) 2,168

KOSDAQ(pt) 737

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 110,500 / 95,500





배당수익률(19F, %) 3.8




First Eagle Investment 6.1

BlackRock Fund Advisors 6.1


절대수익률 -0.5 3.4 2.4 5.0

KOSPI대비상대수익률 0.8 -2.8 9.7 16.3

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

85,000

90,000

95,000

100,000

105,000

110,000

115,000

18.3 18.7 18.11

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018P 2019E 2020E

매출액(십억원) 4,503 4,667 4,472 4,923 5,299

영업이익(십억원) 1,470 1,426 1,255 1,397 1,505

세전계속사업손익(십억원) 1,587 1,346 1,319 1,541 1,654

당기순이익(십억원) 1,226 1,164 899 1,094 1,175

EPS(원) 8,965 8,476 6,567 7,968 8,555

증감률(%) 18.8 -5.4 -22.5 21.3 7.4

PER(배) 11.3 13.6 16.0 13.2 12.3

ROE(%) 18.6 15.7 11.4 13.1 13.1

PBR(배) 2.0 2.0 1.8 1.7 1.6

EV/EBITDA(배) 7.1 8.4 8.5 7.2 6.5


80



(단위: 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018Y 2019F 2020F

매출액 1,068 1,120 1,182 1,102 1,193 1,241 1,316 1,174 4,472 4,923 5,299

KT&G 별도 572 698 664 688 655 784 743 712 2,622 2,893 3,085

담배 520 653 589 592 536 658 627 584 2,355 2,405 2,457

내수 405 477 496 461 413 487 497 436 1,838 1,833 1,805

수출 115 177 93 132 123 171 130 147 517 572 652

부동산 및 기타 35 45 75 96 119 126 116 128 250 488 628

KGC 393 292 405 236 422 313 441 269 1,326 1,444 1,577

기타 및 조정 102 130 113 179 116 144 133 194 524 587 637

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

KT&G 별도 53.6 62.3 56.2 62.4 54.9 63.2 56.4 60.6 58.6 58.8 58.2

담배 48.7 58.3 49.9 53.7 44.9 53.0 47.6 49.7 52.7 48.8 46.4

내수 37.9 42.6 42.0 41.8 34.6 39.3 37.7 37.2 41.1 37.2 34.1

수출 10.8 15.8 7.9 11.9 10.3 13.8 9.9 12.6 11.6 11.6 12.3

부동산 및 기타 3.3 4.0 6.3 8.7 10.0 10.1 8.8 10.9 5.6 9.9 11.9

KGC 36.8 26.1 34.2 21.4 35.4 25.2 33.5 22.9 29.6 29.3 29.8

기타 및 조정 9.5 11.6 9.6 16.2 9.7 11.6 10.1 16.5 11.7 11.9 12.0

YoY(%) -9.4 -3.6 -7.6 5.2 11.7 10.8 11.3 6.5 -4.2 10.1 7.6

KT&G 별도 -18.4 -9.8 -15.9 0.7 14.4 12.3 11.9 3.5 -11.0 10.3 6.6

담배 -18.5 -1.9 -17.4 -1.8 3.0 0.7 6.4 -1.4 -10.1 2.1 2.2

내수 -4.9 2.6 -2.2 16.3 1.8 2.3 0.2 -5.2 2.5 -0.3 -1.5

수출 -45.6 -12.2 -54.7 -36.4 7.1 -3.4 39.5 12.0 -37.4 10.6 14.0

부동산 및 기타 -44.7 -58.5 -1.9 18.9 239.2 180.6 55.0 33.5 -23.7 95.0 28.7

KGC 15.1 14.8 10.2 -0.3 7.4 7.2 8.9 13.8 10.5 9.0 9.2

기타 및 조정 -25.0 -2.8 -7.2 39.8 13.8 11.1 16.8 8.3 0.8 11.9 8.6

영업이익 311 323 359 269 350 367 400 280 1,262 1,397 1,505

KT&G 별도 213 268 275 244 238 312 300 254 1,001 1,104 1,187

KGC 92 41 82 -10 101 45 93 -7 205 232 253

기타 및 조정 6 14 2 34 10 10 8 33 57 62 65

YoY(%) -21.3 -16.4 -14.8 20.7 12.3 13.7 11.4 4.3 -11.5 10.7 7.7

KT&G 별도 -27.7 -15.0 -18.7 0.2 11.6 16.2 8.9 4.2 -16.1 10.3 7.5

KGC 16.1 5.1 6.5 적지 10.3 11.7 12.8 적지 10.5 13.4 8.9

기타 및 조정 -71.1 -56.1 -67.9 흑전 67.8 -27.2 318.4 -4.4 17.3 8.6 6.2

영업이익률(%) 29.2 28.8 30.4 24.4 29.3 29.6 30.4 23.9 28.2 28.4 28.4

KT&G 별도 37.3 38.4 41.5 35.4 36.4 39.8 40.4 35.7 38.2 38.2 38.5

KGC 23.4 13.9 20.3 -4.1 24.0 14.5 21.0 -2.6 15.5 16.1 16.0

기타 및 조정 6.0 10.9 1.8 19.3 8.9 7.1 6.0 17.0 10.8 10.5 10.3

자료: KT&G, 유진투자증권

81


도표 182 별도기준 실적 table

(단위: 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018Y 2019F 2020F

매출액 572 698 664 688 655 784 743 712 2,605 2,893 3,085

담배 520 653 589 592 536 658 627 584 2,355 2,405 2,457

내수 405 477 496 461 413 487 497 436 1,838 1,833 1,805

수출 115 177 93 132 123 171 130 147 517 572 652

부동산 및 기타 35 45 75 96 119 126 116 128 250 488 628

YoY(%) -18.4 -9.8 -15.9 0.7 14.4 12.3 11.9 3.5 -11.6 11.0 6.6

담배 -18.5 -1.9 -17.4 -1.8 3.0 0.7 6.4 -1.4 -10.1 2.1 2.2

내수 -4.9 2.6 -2.2 16.3 1.8 2.3 0.2 -5.2 2.5 -0.3 -1.5

수출 -45.6 -12.2 -54.7 -36.4 7.1 -3.4 39.5 12.0 -37.4 10.6 14.0

부동산 및 기타 -44.7 -58.5 -1.9 18.9 239.2 180.6 55.0 33.5 -23.7 95.0 28.7

영업이익 213 268 275 244 238 312 300 254 984 1,104 1,187

YoY(%) -27.7 -15.0 -18.7 0.2 11.6 16.2 8.9 4.2 -17.5 12.2 7.5

영업이익률(%) 37.3 38.4 41.5 35.4 36.4 39.8 40.4 35.7 37.8 38.2 38.5

국내 궐련시장 주요 가정

전체시장(백만갑) 821 932 958 894 816 936 970 854 3,605 3,576 3,529

YoY(%) -2.5 -1.7 -6.9 4.7 -0.6 0.4 1.4 -4.5 -1.9 -0.8 -1.3

HNB 비중(%) 8.8 9.7 8.3 11.5 12.5 13.0 13.5 14.0 9.6 13.3 14.9


도표 183 담배 수출액 추정 (별도기준) 도표 184 담배 수출액 추정 (연결기준)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2014Y 2016Y 2018Y

별도수출

yoy(우)

(십억원) (%)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2014Y 2016Y 2018Y

별도수출

법인수출

yoy(우)

(십억원) (%)

자료: KT&G, 유진투자증권 자료: KT&G, 유진투자증권

도표 185 부동산부문 매출 추이 도표 186 KGC 실적추이

(20)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

분양

임대

yoy(우)

(십억원) (%)

13

14

15

16

17

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019E

로드샵 법인채널

기타 해외


(십억원) (%)

자료: KT&G, 유진투자증권 자료: KT&G, 유진투자증권

82


도표 187 릴 하이브리드 출시 (18년 11월)


도표 188 국내 담배 갑당 가격 및 세금 구조(4,500원 기준)

갑당

4,5

00원

기준

VAT 10% 409원VAT 10% 409원

제조사 & 유통마진 1,177원 제조사 & 유통마진 1,496원

일반담배 전자담배

*VAT 제외 세금: 총 2,914원

담배소비세 1007원지방교육세 443원

폐기물 부담금 24원국민건강증진기금 841원연초생산안정화기금 5원

개별소비세 594원

*VAT 제외 세금: 총 2,595원

담배소비세 897원지방교육세 395원폐기물 부담금 24원국민건강증진기금 750원개별소비세 529원

자료: 언론보도, 유진투자증권

83


도표 189 SOTP Valuation

(단위: 십억원,배) 12M Fwd EBIT Target EV/EBIT 적정가치 비고

(A) 영업가치 16,106

KT&G별도 1,124.3 8.4 9,444 글로벌 궐련업체 3사 평균 30% 할인

KGC 427.1 15.6 6,662 음식료업종 평균에 20% 프리미엄

(B) 비영업가치 2,059

투자부동산 347 2018년 기준 30% 할인

순현금 1,713 2018년 기준 30% 할인

(C) 주주가치 (A+B) 18,165

(D) 주식수(천주) 137,292

(C) / (D) 132,310

적정주가 130,000

현재주가 105,000 4/1 종가기준

상승여력(%) 23.8%


도표 190 KT&G 주가 추이

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

30,000

50,000

70,000

90,000

110,000

130,000

150,000

13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

수정주가 배당수익률(우)(원) (%)

담뱃세 인상

(15/1~)경고그림 시행

(16/12~)아이코스 출시

(17/6~)



40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

14.03 15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원) KT&G 11x 12.5x

14x 15.5x 17x

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

14.03 15.03 16.03 17.03 18.03 19.03

(원) KT&G 11x 12.5x

14x 15.5x 17x


주: 12M Fwd 기준


주: 12M Fwd 기준

84


KT&G(033780.KS) 재무제표


유동자산 6,615 6,585 6,413 7,226 7,697 매출액 4,503 4,667 4,472 4,923 5,299

현금성자산 2,527 2,812 2,676 3,192 3,522 증가율 (%) 8.0 3.6 (4.2) 10.1 7.6

매출채권 1,222 1,056 910 1,222 1,222 매출총이익 2,707 2,758 2,635 2,897 3,125

재고자산 2,265 2,317 2,461 2,444 2,581 매출총이익율 (%) 60.1 59.1 58.9 58.8 59.0

비유동자산 3,197 3,391 3,742 3,499 3,680 판매비와관리비 1,237 1,332 1,380 1,499 1,621

투자자산 1,485 1,549 1,391 1,449 1,510 증가율 (%) 5.4 7.7 3.6 8.6 8.1

유형자산 1,607 1,757 1,819 1,978 2,099 영업이익 1,470 1,426 1,255 1,397 1,505

무형자산 105 85 72 71 71 증가율 (%) 7.6 (3.0) (12.0) 11.3 7.7

자산총계 9,812 9,976 10,155 10,724 11,377 EBITDA 1,628 1,587 1,405 1,583 1,703

유동부채 2,153 1,803 1,641 1,655 1,671 증가율 (%) 6.6 (2.5) (11.5) 12.6 7.6

매입채무 196 132 156 180 190 영업외손익 118 (80) 64 144 150

단기차입금 146 178 135 147 140 이자수익 53 63 38 62 67

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 7 9 7 7 7

비유동부채 541 343 381 392 402 외화관련손익 41 (142) (3) 0 0

사채및장기차입금 116 101 93 94 93 지분법손익 2 4 9 31 31

기타비유동부채 417 235 270 281 293 기타영업외손익 29 3 26 58 59

부채총계 2,694 2,146 2,022 2,046 2,073 세전계속사업손익 1,587 1,346 1,319 1,541 1,654

자본금 955 955 955 955 955 법인세비용 362 181 420 447 480

자본잉여금 510 484 484 484 484 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (429) (412) (469) (469) (469) 당기순이익 1,226 1,164 899 1,094 1,175

자기주식 (328) (328) (328) (328) (328) 증가율 (%) 18.7 (5.0) (22.8) 21.7 7.4

이익잉여금 6,009 6,745 7,109 7,654 8,279 당기순이익률 (%) 27.2 24.9 20.1 22.2 22.2

자본총계 7,118 7,830 8,133 8,678 9,303 EPS 8,965 8,476 6,567 7,968 8,555

총차입금 262 279 229 242 234 증가율 (%) 18.8 (5.4) (22.5) 21.3 7.4

순차입금(순현금) (2,265) (2,533) (2,447) (2,950) (3,288) 완전희석EPS 8,965 8,476 6,567 7,968 8,555

투하자본 4,411 4,774 5,142 5,639 5,920 증가율 (%) 18.8 (5.4) (22.5) 21.3 7.4

현금흐름표


영업활동현금흐름 1,498 1,140 822 1,424 1,235 주당지표(원)

당기순이익 1,226 1,164 899 1,094 1,175 EPS 8,965 8,476 6,567 7,968 8,555

유무형자산상각비 159 161 150 186 198 BPS 51,315 56,609 58,847 62,816 67,371

기타비현금손익가감 (60) 101 444 433 (20) DPS 3,600 4,000 4,000 4,000 4,000

운전자본의변동 176 (152) (331) (288) (118) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (16) 124 71 (312) (0) PER 11.3 13.6 16.0 13.2 12.3

재고자산감소(증가) (153) (78) (170) 17 (137) PBR 2.0 2.0 1.8 1.7 1.6

매입채무증가(감소) 32 (85) 16 24 10 PCR 8.1 9.4 9.7 8.4 10.7

기타 313 (114) (247) (17) 10 EV/ EBITDA 7.1 8.4 8.5 7.2 6.5

투자활동현금흐름 (703) (330) (46) (301) (399) 배당수익율 3.6 3.5 3.8 3.8 3.8

단기투자자산처분(취득) 0 0 763 71 (51) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 3 (76) (0) 26 25 영업이익율 32.6 30.6 28.1 28.4 28.4

설비투자 (162) (318) (394) (345) (318) EBITDA이익율 36.2 34.0 31.4 32.1 32.1

유형자산처분 12 4 27 4 4 순이익율 27.2 24.9 20.1 22.2 22.2

무형자산감소(증가) (8) (5) (5) (4) (4) ROE 18.6 15.7 11.4 13.1 13.1

재무활동현금흐름 (488) (434) (550) (536) (557) ROIC 25.5 26.9 17.3 18.4 18.5

차입금증가(감소) (55) 45 (45) 13 (8) 안정성(%,배)

자본증가(감소) (428) (460) (505) (549) (549) 순차입금/자기자본 (31.8) (32.4) (30.1) (34.0) (35.3)

배당금지급 428 460 505 549 549 유동비율 307.2 365.2 390.9 436.7 460.6

현금의 증가(감소) 305 379 218 587 279 이자보상배율 218.6 166.3 180.4 189.0 202.2

기초현금 546 851 715 933 1,520 활동성 (회)

기말현금 851 1,230 933 1,520 1,799 총자산회전율 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5

Gross cash flow 1,707 1,687 1,493 1,712 1,353 매출채권회전율 3.8 4.1 4.5 4.6 4.3

Gross investment 527 482 1,140 660 466 재고자산회전율 2.1 2.0 1.9 2.0 2.1

Free cash flow 1,180 1,205 353 1,052 887 매입채무회전율 23.1 28.5 30.4 29.3 28.6


85


Compliance Notice 당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다

동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다

동 자료는 당사의 제작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다

동 자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다

동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우

에도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 87%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 13%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0%

(2019.03.31 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

KT&G(033780.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-04-02 Buy 130,000 1년

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

KT&G

목표주가

(원)


CJ제일제당(097950.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-04-02 Buy 410,000 1년

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

CJ제일제당

목표주가

(원)

86



오리온(271560.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-04-02 Buy 125,000 1년

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

오리온

목표주가

(원)


농심(004370.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-04-02 Buy 390,000 1년

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

농심

목표주가

(원)


롯데칠성(005300.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-04-02 Buy 2,300,000 1년

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

롯데칠성

목표주가

(원)

87



SPC삼립(005610.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-04-02 Buy 170,000 1년

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

SPC삼립

목표주가

(원)

Date post:	11-Jun-2020
Category:	Documents
Upload:	others
View:	1 times
Download:	0 times

Overweight(신규 · 신선편의식품 샐러드, 간편과일 등 농산물 등을 세척 및...

Documents