die im Jahr 2004 verabschiedete Directive on Markets in Financial Instruments (MiFID)wird gerade auf europäischer Ebene überarbeitet. Grund dafür ist nicht nur die routinemäßiganstehende Evaluierung der Richtlinie, die Fehlentwicklungen der letzten Jahre erkennenund beheben soll, sondern auch die Erfahrungen, die man im Rahmen der Finanzkrise gemacht hat und die einen deutlichen Widerhall in den vorgelegten Änderungsvorschlägenfinden. In der aktuellen Finanzplatz-Ausgabe haben wir deshalb die MiFID und vor allemihre Auswirkungen auf die Realwirtschaft zum Themenschwerpunkt gemacht.
Wie Sie sicher schon bemerkt haben, liegt die Januarausgabe des Finanzplatz in neuemLayout vor Ihnen. Nach vielen Jahren, in denen wir das Format unseres Magazins unver-ändert gelassen haben, war es unseres Erachtens an der Zeit, durch ein anderes, frischeresAussehen neue Akzente zu setzen. Dabei war es uns wichtig, die bewährten Inhalte zu erhalten und das Layout so zu verändern, dass ein optimaler Lesegenuss erreicht wird.Diesem Ziel dient z.B. die neue Gestaltung des Inhaltsverzeichnisses mit seiner Farb-führungssystematik, die es dem Leser ermöglicht, die Artikel, die ihn interessieren,schneller im Finanzplatz zu finden.
Aber auch inhaltlich hat es einige Änderungen gegeben. Hervorzuheben ist die Rubrik„Standpunkt“, in der zukünftig immer ein Beitrag des geschäftsführenden Vorstands -mitglieds des Deutschen Aktieninstituts erscheinen und in dem entweder zum Schwer-punktthema der jeweiligen Ausgabe oder einem anderen grundsätzlichen AktienthemaStellung bezogen wird. Der Umfang des Finanzplatz hat sich damit insgesamt um vierSeiten erweitert, da neben dem neuen Standpunkt auch dem Hauptinterview und der Rubrik „Im Fokus“ mehr Raum gegeben wurde. Wir hoffen, dass Ihnen das „Mehr an Finanzplatz“ und die Layoutänderungen zusagen, und wünschen Ihnen viel Spaß beimLesen des „neuen“ Finanzplatz.
MiFID 2.0 – die Finanzmarktrichtlinie auf dem Prüfstand
___ Dear Readers,
The Directive on Markets in Financial Instruments (MiFID), adopted in 2004, is currentlybeing revised at European level. The reason for this is not just the routine upcoming evalu -ation of the directive, which is to recognise and remedy any undesirable developmentsover the last few years, but also the experiences that have been made during the financialcrisis and that are clearly reflected in the proposed amendments. For this reason we havedevoted this Finanzplatz issue to the MiFID and above all its impact on the real economy.
As you have probably already noticed, the January issue of Finanzplatz has a new layout.After many years of keeping the same magazine format, we thought it was time to setnew standards with a different, more contemporary layout. It was important to us in theprocess to keep the established content and change the layout so that maximum readingpleasure can be enjoyed. For example, the new design of the contents with its colourcoded system makes it easier for the reader to quickly find the articles that interest themin Finanzplatz.
However, there have also been a few changes to content. The "Viewpoint" section isworth mentioning, where an article by the Managing Director of the Deutsches Aktien -institut will always appear in future, in which a position will be taken either on that issue's focus or another fundamental share issue. Finanzplatz is also now four pageslonger as besides the new Viewpoint, more space has been given to the main interviewand the "Focus" sections. We hope that the longer Finanzplatz and layout changes willappeal to you and that you enjoy reading the "new" Finanzplatz.
MiFID 2.0 – the Financial Market Directive Put to the Test
Editorial
Dr. Uta-Bettina von Altenbockum
Rechtsanwältin Deutsches Aktieninstituts e.V.Attorney at Law Deutsches Aktieninstitut e.V.
Finanzplatz
Mit freundlicher Unterstützung vonWith kind support from
Das Finanzplatz-Gespräch |The Financial Centre Dialogue
6 „Einführung der Finanztransak-tionssteuer nicht zielführend“ “Introduction of Tax on Finan -cial Transactions not Beneficial”Dominik Asam, Finanzvorstand,Infineon Technologies AG
Im Fokus | Focus: MiFID
12 Hochfrequenzhandel – eineTechnologie, keine Strategie High Frequency Trading –Technology, not a Strategy Dr. Torsten Schaper, Market Policy & European Public Affairs,Deutsche Börse AG
15 Neue Regeln für Derivate und die Unternehmen New Rules for Derivatives and the Corporate World Ralf Lierow, Senior Financial Manager, Siemens TreasuryGmbH, München
18 Warenderivate und Emissions-zertifikate in der Realwirtschaft Commodity Derivatives andEmission Certificates in RealEconomy Dr. Karl-Peter Horstmann, Rechtsanwalt, Düsseldorf
Aus dem Aufsichtsrat |From the Supervisory Board
22 Vom Aufseher zum BeaufsichtigtenFrom Supervisor to the SupervisedDr. Joachim Kaetzler, Rechts-anwalt, CMS Hasche Sigle, Frankfurt a.M.
Editorial
3 MiFID 2.0 – die Finanzmarkt -richtlinie auf dem PrüfstandMiFID 2.0 – the FinancialMarket Directive Put to theTest
Standpunkt | Viewpoint
20 Die MiFID – eine Erfolgs-story?The MiFID – a Success Story?Rüdiger von Rosen, Geschäfts -führendes Vorstandsmitglied,Deutsches Aktieninstitut e.V.
Finanzplatz-Monitoring |Financial Centre Monitoring
24 Was denkt der Mittelstandüber den Börsengang?What Do SMEs Think aboutIPOs?Dr. Gerrit Fey und Dr. NorbertKuhn, beide Referenten, Deutsches Aktieninstitut e.V.
Stimme aus Brüssel |Voice From Brussels
30 Keine Überfrachtung vonCorporate Governance undGesellschaftsrechtNo Overcomplicating of Corporate Governance andCorporate LawJan Bremer, Leiter der DAI- Repräsentanz, Brüssel
27 „Anleihen von Schulden-sündern wieder so bewerten,wie sie es verdienen““Rate Bonds from Debt Transgressors as They Deserve to be Rated"Uto Baader, Vorsitzender des Vorstands, Baader Bank AG
Blick von außen |View from Abroad
32 Der Südostasien-HUBThe Southeast Asian HubK.H. Lim, Managing Director, SGL Carbon Sdn. Bhd. Malaysia
Gute Entscheidungen sind immer richtig Exzellenzprogramm für Aufsichtsräte
Das Exzellenzprogramm für Aufsichtsräte der Frankfurt School of Finance & Management und des Deutschen Aktieninstituts qualifi ziert Sie für Ihre Aufgaben als Aufsichtsrat. Tauschen Sie sich mit anderen Aufsichtsräten und unseren Referenten in vertraulicher Atmosphäre über die Aufsichtsratstätigkeit aus.
Termine der Ausbildungsreihen:
Aufsichtsrat in Unternehmen: 16. – 19. Januar, 11. – 14. Juni oder 5. – 8. November 2012 (jeweils 4 Tagesmodule, jedes Tagesmodul auch einzeln buchbar) Aufsichtsrat im Finanzsektor: 23. – 25. Januar oder 12. – 14. November 2012 (jeweils 3 Tagesmodule, jedes Tagesmodul auch einzeln buchbar)
„Einführung der Finanztransaktions-steuer nicht zielführend““Introduction of Tax on FinancialTransactions not Beneficial”
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Interview mit Dominik Asam, Finanzvorstand, Infineon Technologies AG
Herr Asam, wie macht sich die Unruhean den Kapitalmärkten in Ihrem Ressort bemerkbar?
Anspruchsvoll ist es insbesondere in derTreasury-Abteilung und dort speziell aufder Anlageseite. Wie an den Kreditausfall-Swapsätzen abzulesen ist, ist das Ver-trauen des Kapitalmarkts in viele Bankenauf ein historisches Tief gesunken. Dies �
Uta-Bettina von Altenbockum, Finanzplatz
When Dominik Asam was appointed CFO of Infineon Technologies AG a
year ago, many market participants already thought that the financial
crisis was a thing of the past. However, there has been a change since
then. In an interview with Finanzplatz Dominik Asam talks about the
impact of the financial crisis on his work, good and bad regulatory
approaches and the outlook for 2012.
Uta-Bettina von Altenbockum, Finanzplatz
Als Dominik Asam vor einem Jahr zum Finanzvorstand der Infineon Techno-
logies AG berufen wurde, dachten viele Marktteilnehmer bereits, dass die
Finanzkrise der Vergangenheit angehöre. Seitdem hat sich das Bild jedoch
gewandelt. In einem Interview mit dem Finanzplatz spricht Dominik Asam
über die Auswirkungen der Finanzkrise auf seine Arbeit, gute und schlechte
Regulierungsansätze und die Aussichten für 2012.
Interview with Dominik Asam, CFO,Infineon Technologies AG
Mr Asam, how is the unrest on the capi-tal markets noticeable in your sector?
It is particularly challenging in the treasurydepartment, specifically in case of invest-ments. As can be seen from the credit default swap rates, the capital market'strust in many banks has hit an all-time low.This is leading to increased refinancingcosts for these institutes, which in turn putstheir competitiveness at risk and results in agreater risk of default. We can only miti-gate risk spirals by even greater diver -sification of investments and stricter selection. In contrast, we don't have anyproblems on the financing side, as Infineondoes not have to finance itself externally at
the moment. The shortage and rise in costsof bank loans does not affect us. In fact, weare even profiting from the growing nervousness and volatility on the stock - exchange with share buybacks using putoptions. We can buy back convertiblebonds and shares cheaper and cash inhigher premiums for put options.
What does Infineon's medium andlong-term financing and capital mar-ket strategy look like? What conclusi-ons are you drawing from the crisison the markets?
As a capital-intensive company in a cycli-cal industry, Infineon must always have asufficient liquidity reserve. We do notwant to be dependent on individual fi-
nancing sources and certain market win-dows, but can also act anti-cyclically. Thebasis for this is a good share performanceand strong financial profile. The companymust also prove that its investments gen-erate positive value added and sustainableeconomic. Our investors continue to gladlyprovide their capital to Infineon as we offer attractive returns. In short: the bestbasis for the financing and capital marketstrategy is a successfully implemented opera -tive corporate strategy.
The aim of regulatory efforts at Euro-pean and national level is to preventa financial crisis like the current onein future. Are you of the opinion thatthe regulatory proposals are headingin the right direction? What stillneeds to be tackled in your opinion?
Generally, the regulatory efforts are wel-comed. However, there is also a risk of
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__ “In fact, we are even profiting from the growing nervous -
ness and volatility on the stockexchange with share buybacks using
put options.” __
Das Finanzplatz-GesprächThe Financial Centre Dialogue
führt zu erhöhten Refinanzierungskostendieser Institute, wodurch wiederum ihreWettbewerbsfähigkeit gefährdet wird, dasAusfallrisiko erhöht sich. Der Risikospiralekönnen wir nur durch noch größere Diver-sifizierung der Anlagen und noch stren-gere Selektion begegnen. Auf der Finan-zierungsseite hingegen haben wir keineProbleme, da sich Infineon derzeit nichtextern finanzieren muss. Die Verknappungund Verteuerung von Bankkrediten betrifftuns nicht. Bei Aktienrückkäufen über Put-Optionen profitieren wir sogar von der
stark gestiegenen Nervosität und Volati-lität an der Börse. Wir können Wandel -anleihen und Aktien günstiger zurückkau-fen und höhere Prämien für Put-Optioneneinnehmen.
Wie sieht die Finanzierungs- und Kapitalmarktstrategie von Infineonmittel- bis langfristig aus? Welche Konse quen zen ziehen Sie aus der Krise an den Märkten?
Als kapitalintensives Unternehmen in einer zyklischen Industrie muss Infineonjederzeit über ein ausreichendes Liqui-ditätspolster verfügen. Wir wollen nicht
__ „Bei Aktienrückkäufen über Put-Optionen profitieren wir sogar
von der stark gestiegenen Nervositätund Volatilität an der Börse.“ __
auf einzelne Finanzierungsquellen und bestimmte Marktfenster angewiesen sein,sondern auch antizyklisch agieren können.Die Basis hierfür ist eine gute Aktienper-formance und ein starkes Finanzprofil.Zudem muss das Unternehmen nachwei-sen, dass seine Investitionen einen positi-ven Wertbeitrag leisten – und zwar dauer-haft. Bei attraktiver Verzinsung werdenunsere Investoren ihr Kapital Infineonweiterhin gerne zur Verfügung stellen.Kurzum: Die beste Basis für die Finanzie-rungs- und Kapitalmarktstrategie ist eineoperativ erfolgreich umgesetzte Unterneh-mensstrategie.
Ziel der Regulierungsanstrengungenauf europäischer und nationaler Ebene ist, eine Finanzkrise wie dieaktuelle künftig zu verhindern. SindSie der Ansicht, dass die Regulie-rungsvorschläge in die richtige Rich-tung gehen? Was sollte Ihrer Mei-nung nach noch in Angriff genom-men werden?
Generell sind die Regulierungsanstrengun-gen zu begrüßen. Es besteht jedoch auchein Risiko, durch übertriebene, nicht ziel-führende Regulierung Schaden anzurich-
ten. Als ein Beispiel sei hier die geplanteEinführung der Finanztransaktionssteuergenannt. Die entstehenden Kosten werdenmit großer Wahrscheinlichkeit an den End -verbraucher weitergegeben; die Markt teil -nehmer könnten auf unbesteuerte Finanz-plätze oder das Schattenbankensystemausweichen. Nimmt das Handelsvolumenin den besteuerten Märkten ab, sinkt dieLiquidität, was wiederum zu höherenKursschwankungen führt. So würde ei-gentlich das Gegenteil dessen erreicht, wasbeabsichtigt ist. Ich würde mir wünschen,dass sich die Regulierung stärker darumbemüht, prozyklisches Handeln zu unter-binden. Die Methodik zur Berechnung vonEigenkapitalanforderungen sollte sich ansehr langfristigen Ausfallwahrscheinlich-
keiten, Volatilitäten und Korrelationenorientieren, statt zu sehr auf’s aktuelleMarktgeschehen abzustellen. Zusätzlichsollten auch in guten Zeiten turbulentePhasen durch „Stresstests“ simuliert wer-den.
Die Banken, die als Verursacher derFinanzkrise gelten, stehen im Mittel-punkt der Regulierungsvorschlägeauf europäischer und nationaler Ebene. Wie wird sich die Pflicht, mehr Eigenkapital vorzuhalten, aufdie Finanzierung der Unternehmenauswirken? Werden die Unterneh-men die Kapitalmärkte stärker alsfrüher in Anspruch nehmen?
causing damage by excessive, non- bene -ficial regulations. An example of this isthe planned introduction of a tax on financial transactions. The costs incurredare most likely to be passed onto theend consumer; market participants couldswitch to untaxed financial centres or theshadow banking system. If the tradingvolume decreases on the taxed markets,liquidity falls, which in turn leads to higherprice fluctuations. As a result, the oppositeof what is actually intended is achieved. Iwould hope that regulation would workharder to prevent pro-cyclical trading. Themethodology for calculating capital re -quire ments should be based on very long-term default probabilities, volatilities andcorrelations, instead of focusing too muchon current market events. In addition, tur-
bulent phases should also be simulated using “stress tests” in good times.
The banks that are considered to have caused the financial crisis arethe focus of the regulatory proposalsat European and national level. Howwill the obligation to provide moreequity impact corporate financing?Will companies use the capital mar-kets more than before?
The desire for a higher equity base withbanks will tend to lead to the issuing ofcredit being more restrictive and condi-tions for companies being worse. Issuerswith access to the capital market, whoare predominantly major companies, willprobably increasingly finance them-selves using the capital market. However,with certain products, such as guaranteesand bridge loans, even these companieswill still need the lending capacity ofbanks.
__ “Issuers with access to the capitalmarket, who are predominantly majorcompanies, will probably increasinglyfinance themselves using the capital
market.” __
Das Finanzplatz-GesprächThe Financial Centre Dialogue
Der Wunsch nach einer höheren Eigen -kapitaldecke bei den Banken wird tenden-ziell dazu führen, dass die Kreditvergaberestriktiver und die Konditionen für Unter-nehmen schlechter werden. Emittenten mitKapitalmarktzugang – und das sind insbe-sondere große Unternehmen – werden sichwahrscheinlich verstärkt über den Kapital-markt finanzieren. Bei bestimmten Pro-dukten, wie z.B. Bürgschaften und Brücken -finanzierungen, werden aber auch dieseUnternehmen weiterhin Kreditkapazitätder Banken benötigen.
Die Europäische Kommission möchteauch die Ratingagenturen stärker regulieren. So sollen die von den Unternehmen beauftragten Rating -agenturen nach einem gewissen Zeitablauf gewechselt werden. Darüber hinaus sollen das Unterneh-mensrating und das Rating für die
Anleihen des Unternehmens von unterschiedlichen Agenturen vorge-nommen werden. Was würde dies fürein Unternehmen wie Infineon fürFolgen haben?
Keine, da wir nicht geratet sind. Unsere Finanzierungspartner haben sich bislangohne Agenturhilfe ein Bild von Infineongemacht. Eine zwangsweise Rotation vonRatingagenturen brächte für die Verläss-lichkeit und Güte ihrer Einschätzungenmeines Erachtens wenig: Es braucht Zeit,sich in bestimmte Industrien und Unter-nehmen einzuarbeiten. Viel wichtigerwäre, wenn offensichtliche Interessenkon-flikte, wie diese z.B. bei Structured CreditProdukten zu beobachten waren, durchgeeignete Regulierung unterbunden wer-den. Das bedeutet aber auch, dass Rating -agenturen unabhängig von allen Emitten-ten sein müssten – auch von Staaten. Unabhängigkeit und der Ausschluss vonInteressenkonflikten werden definitivnicht durch das kollektive „Rating AgencyBashing“ erreicht.
Bereits seit 2004 orientiert sich Infineonan den Prinzipien des UN GlobalCompact. Nachhaltigkeit ist also bei
Infineon kein Fremdwort. Wie beur-teilen Sie den vorgeschlagenen deut-schen Nachhaltigkeitskodex? Sollteder Kodex für die Unternehmen ver-pflichtend sein?
Grundsätzlich sollte das Engagement imBereich Nachhaltigkeit von Eigenverant-wortung und Freiwilligkeit leben. In derPräambel des vorgeschlagenen deut-schen Nachhaltigkeitskodexes ist dieserGrundgedanke der Freiwilligkeit berück-sichtigt.
Maßgebliches Ziel des vorgeschla-genen deutschen Nachhaltigkeitskodexesist es, Leistungen von Unternehmen imBereich Nachhaltigkeit sichtbar, trans -parent und vergleichbar zu machen. DerKodex orientiert sich am UN Global Com-pact sowie an der Global Reporting Initia-tive. Als Teilnehmer des Global Compactsunterstützen wir die Arbeiten des Ratesfür nachhaltige Entwicklung. Und unserEngagement trägt Früchte: Infineon isterneut, diesmal als einziges europäischesHalbleiterunternehmen, in den Dow JonesSustainability Index aufgenommen wor-den und wird wieder im SustainabilityYearbook 2011 geführt. Damit sind wirunter den besten 15% der nachhaltigstenUnternehmen der Welt.
The European Commission would also like to regulate the rating agen-cies more strictly. As a result, the rating agencies commissioned bycompanies are supposed to be chang edafter a certain period of time. Further -more, the company rating and com-pany bond rating are supposed to be carried out by different agencies.What consequences would this havefor a company like Infineon?
None at all as we are not rated. Our financ -ing partners have been able to evaluateInfineon so far without any help fromagencies. Personally, I think that a manda-tory rotation of rating agencies would notdo much good for the reliability and qual-ity of their estimates: you need time to be-come acquainted with certain industriesand companies. It would be far more im-portant to prevent obvious conflicts of in-terest, for example as could be seen withstructured credit products, using appropri-ate regulation. However, this means thatthe rating agencies would have to be inde-
pendent of all issuers including govern -ments. Independence and ruling out con-flicts of interest will definitely not beachieved by collective rating agency bash-ing.
Infineon has already been based onthe principles of UN Global Compactsince 2004. Sustainability is thereforenot unheard of at Infineon. How do you rate the proposed German sustain ability code? Should the codebe compulsory for companies?
In principle, the commitment to sustain-ability should live on personal responsibilityand voluntary action. The philosophy ofvoluntary action is taken into account inthe preamble of the proposed German sustainability code.
The proposed German sustainabilitycode's essential aim is to make companies'achievements in the field of sustainabilityvisible, transparent and comparable. Thecode is based on the UN Global Compact
and Global Reporting Initiative. As partic-ipants in Global Compact we support thework of the Council on sustainable devel-opment. Our commitment is also bearingfruits: Infineon has been accepted into theDow Jones Sustainability Index again, thistime as the only European semiconductorcompany and is once more being listed inthe Sustainability Yearbook 2011. Thismeans we are among the top 15% mostsustainable companies in the world.
Is it at all possible to compare thecompany's CSR reporting nationallywith the number of existing sustain -ability standards?
We already report on our sustainabilityachievements in the Annual Report. Thereis currently discussion at EU level aboutthe reporting of non-financial perfor-mance indicators by companies as part ofa planned directive. In addition, there isthe Global Reporting Initiative, which isused all over the world and gives clear,
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__ „Emittenten mit Kapitalmarkt -zugang – und das sind insbesonderegroße Unternehmen – werden sichwahrscheinlich verstärkt über den
Kapitalmarkt finanzieren.“ __
Das Finanzplatz-GesprächThe Financial Centre Dialogue
Ist eine Vergleichbarkeit der CSR- Berichterstattung der Unternehmenbei der Vielzahl der bereits existie-renden Nachhaltigkeitsstandards national überhaupt zu erreichen?
Bereits heute berichten wir über unsereNachhaltigkeitsleistungen im Geschäfts -bericht. Auf EU-Ebene gibt es derzeit imRahmen einer geplanten Richtlinie Diskus-sionen zur Berichterstattung über nicht- finanzielle Leistungsindikatoren von Unternehmen. Darüber hinaus existiert dieGlobal Reporting Initiative, die weltweitverbreitet ist und klare – wenngleich frei-willige – Vorgaben für die Nachhaltig-keitsberichterstattung macht.
Für weltweit operierende Unternehmenist es wichtig, dass einheitliche globaleAnforderungen für die Berichterstattung –in Kohärenz mit dem UN Global Compactund den OECD Richtlinien – festgelegtwerden. Insellösungen werden nicht zumErfolg führen.
Inhaltlich unterstützt Infineon dendeutschen Nachhaltigkeitskodex aus-drücklich, hinsichtlich der Vergleichbar-keit glauben wir allerdings, dass ein gemeinsamer internationaler Weg wir-kungsvoller ist. Nur so erreichen wir aufDauer erhöhte Transparenz und globaleVergleichbarkeit in der Nachhaltigkeitsbe-richterstattung.
Herr Asam, Infineon stellt Halbleiterfür die Bereiche Automotive, Industrial& Multimarket und Chip Card & Secu-rity her. Wieso hat sich Infineon fürdiese Bereiche entschieden?
Infineon hat seit der Gründung 1999 indiesen Märkten ein profitables Wachstum
deutlich über dem der Weltwirtschaft er-zielt. Getrieben wird die Nachfrage nachunseren Produkten von globalen Trendsbei Energieeffizienz, Mobilität und Sicher-heit. Auskömmliche Margen sind hiermöglich, da hohe Eintrittsbarrieren beste-hen.
Die Halbleiterprodukte von Infineonbieten technischen Fortschritt zu geringenKosten. Darüber hinaus bieten wir mit unserem breiten Fertigungs-Know-howgenau auf die Kunden zugeschnittene Pro-dukte an.
Insgesamt wollen wir in einem norma-len konjunkturellen Umfeld mindestens10% Umsatzwachstum erzielen und überden gesamten Konjunkturzyklus einedurchschnittliche operative Marge von15% erwirtschaften. Damit ist gewähr -
albeit voluntary, guidelines on sustain-ability reporting.
For global companies it is important thatuniform global requirements for reportingare laid down in line with UN Global Com-pact and the OECD guidelines. Stand-alonesolutions will not lead to success.
Infineon emphatically supports thecontent of the German sustainability code,however as far as comparability is con-cerned we believe that a common inter -national approach is more effective. Thisis the only way for us to permanentlyachieve increased transparency and globalcomparability in sustainability reporting.
Mr Asam, Infineon produces semicon-ductors for the automotive, industrial& multimarket and chip card & secu -
rity sectors. Why did Infineon decideon these sectors?
Infineon has achieved profitable growth onthese markets significantly above that ofthe global economy since its foundation in1999. Demand for our products is driven byglobal trends in energy efficiency, mobilityand security. Adequate margins are possiblehere, as high barriers to entry exist.
The semiconductor products from Infi-neon offer technological progress at lowcosts. In addition, we offer customers prod-ucts customised to their requirements withour extensive manufacturing expertise.
Overall, we want to achieve at least a10% growth in turnover in a normal eco-nomic environment and generate an aver-age operating margin of 15% over thewhole economic cycle. This guaranteesthat investments generate positive valueadded, i.e. returns higher than the capitalcosts, even if the capacity is temporarilyunder-utilized in weak phases.
Apart from in Europe, Infineon alsohas a major presence in China. In fact,Infineon wants to become a “local citizen”. What do you hope to gain
__ „Grundsätzlich sollte das Engage-ment im Bereich Nachhaltigkeit von
Eigenverantwortung und Freiwilligkeitleben.“ __
__ “In principle, the commitment to sustainability should live on
personal responsibility and voluntary action.” __
Das Finanzplatz-GesprächThe Financial Centre Dialogue
leistet, dass Investitionen einen positivenWertbeitrag, also mehr als die Kapital -kosten, leisten – auch wenn die Kapazitätin Schwächephasen temporär nicht vollausgelastet ist.
Außer in Europa ist Infineon sehrstark in China engagiert. Infineonwill sogar „Local Citizen“ werden.Was versprechen Sie sich davon? Wieentwickelt sich die Halbleiterindus -trie in China und mit was für Folgenfür Infineon?
China steuerte im Geschäftsjahr 2010/2011rund 17% zum Konzernumsatz bei. InAsien waren es sogar 41% – ein Rekord-wert im DAX. Für manche Produkte, wiebeispielsweise IGBT-Schalter für sehr hoheSpannungen und Ströme, ist China bereitsheute der größte nationale Einzelmarkt.Und der Ausblick für den chinesischenHalbleitermarkt ist sehr gut. In den nächs -ten zehn Jahren wird die Mittelschicht inChina rapide wachsen, die Nachfrage nachGütern mit Halbleitern, z.B. Autos, ent-sprechend zunehmen. Es ist für uns alsowichtig, in diesem Markt optimal auf -gestellt zu sein. Das heißt für Infineon sonahe wie möglich am Markt und am Kun-
den zu sein – daher die Initiative „ChinaLocal Citizen“. Unter diese Initiative fälltbeispielsweise die Montage in Wuxi oderdas Design-Center in Peking. Danebentreiben wir eine Vielzahl von Einzelpro-jekten voran, mit denen Infineon in allenoperativen Segmenten bestmöglich lokalin China verwurzelt sein soll.
Auch Brasilien gilt als Wachstums-markt. Trotzdem trägt Südamerikazum weltweiten Umsatz von Infineonnichts bei. Wieso ist Infineon nichtstärker in Brasilien vertreten? Gibt esspezielle Eintrittshürden in den Markt?
Die hohen Wachstumsraten in Brasilienlassen nicht automatisch auf eine hoheNachfrage nach Halbleitern schließen.Südamerika insgesamt trug im abgelaufe-nen Geschäftsjahr 2011 etwas weniger alsein Prozent zum Konzernumsatz bei; da-von entfiel der Löwenanteil auf Brasilien.
Wir beobachten, dass in vielen Fällen dieKaufentscheidungen für Halbleiter undauch der Einbau von Halbleitern in Sub-Systeme außerhalb Brasiliens stattfinden;unser adressierbarer Markt dort ist dahernoch verhältnismäßig klein. Nichtsdesto -trotz hat Infineon vor rund einem Jahr damit begonnen, den Markt mit lokalemVertriebspersonal und Management stär-ker zu erschließen.
Auch in den Schwellenmärkten zeigtsich jedoch eine konjunkturelle Ab-kühlung. Wagen Sie eine Prognose,wie sich die Wirtschaft 2012 ent-wickelt?
Im derzeitigen Umfeld scheint die Entwick-lung der Weltkonjunktur primär von derPolitik, den europäischen Staatshaushaltensowie von der Einschätzung der Kapital-märkte zu diesen Themen getrieben zu sein.Die Unsicherheit über die Auswirkungen dereuropäischen Schuldenkrise auf das Welt-wirtschaftswachstum hat definitiv negativeEffekte. Unsere Kunden üben sich zuneh-mend in Kaufzurückhaltung. Wir prognos -tizieren daher für das Geschäftsjahr 2012einen Umsatzrückgang um einen mittlereneinstelligen Prozentsatz.
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__ „Die Unsicherheit über die Auswir-kungen der europäischen Schulden -
krise auf das Weltwirtschaftswachstumhat definitiv negative Effekte.“ __
from this? How is the semiconductorindustry developing in China andwhat are the consequences for Infineon?
In the financial year 2010/2011, China con-tributed roughly 17% to the group turn -over. In Asia it was in fact 41%, a recordin the DAX. For some products, like IGBTswitches for very high voltages and power,China is already the largest national singlemarket today. The outlook is also verygood for the Chinese semiconductor mar-ket. The middle-class will grow rapidly inthe next ten years, the demand for goodswith semiconductors, e.g. cars, will in-crease accordingly. It is therefore impor -tant for us to be ideally positioned on thismarket. For Infineon this means being asclose as possible to the market and cus -tomers, hence the “China Local Citizen”initiative. The assembly plant in Wuxi andthe design centre in Beijing fall under thisinitiative, for example. Besides this we aredriving forward a number of individualprojects with which Infineon should be
able to establish itself as well as possiblelocally in all operative segments.
Brazil is also considered to be a growthmarket. Despite this, South Americadoes not contribute to Infineon's global turnover. Why does Infineonnot have a greater presence in Brazil?Are there specific obstacles to entryonto the market?
The high growth rates in Brazil do not automatically mean high demand forsemiconductors. South America as awhole contributed less than one percent togroup turnover in this financial year 2011;the lion's share of this was by Brazil. Weare observing that the decisions to buysemiconductors and install semiconduc-
tors in sub-systems are in many cases being made outside Brazil; the addressablemarket there for us is therefore still rela-tively small. Nevertheless, about one yearago Infineon started to increasingly develop the market with local sales personnel and management.
However, even emerging markets areshowing a slowdown in the econo my.Would you venture a forecast abouthow the economy will develop in 2012?
In the current environment, the globaleconomy's development appears to primarily be driven by politics, Europeannational budgets and the capital markets'assessment of these topics. The uncer-tainty about the impact of the Europeandebt crisis on global economic growth isdefinitely having a negative effect. Ourcustomers are increasingly reluctant tobuy. We are therefore forecasting a decrease in turnover by a mid single-digitpercentage for the financial year 2012.
__ “In principle, the commitment to sustainability should live on
personal responsibility and voluntary action.” __
Das Finanzplatz-GesprächThe Financial Centre Dialogue
Hochfrequenzhandel – eine Technologie, keine StrategieUnbegründete Regulierung könnte die Liquidität der Finanzmärkte beeinträchtigen
Dr. Torsten Schaper, Market Policy & European Public Affairs, Deutsche Börse AG
Der Hochfrequenzhandel (HFH) ist keine Strategie an sich. Er ist eine
Technologie zur Umsetzung etablierter Handelsstrategien. Einige
Marktteilnehmer sind durch die Nutzung dieser Technologie in der
Lage, innerhalb von Millisekunden zu reagieren und von sehr kleinen
Preisunterschieden zu profitieren. HFH ist eine natürliche Evolution
der Wertpapiermärkte und kein völlig neues Phänomen. Regulatorische
Eingriffe in Europa sollten versuchen, die positiven Effekte von HFH zu
erhalten und gleichzeitig die damit verbundenen Risiken so weit wie
möglich zu verringern.
High Frequency Trading – Technology, not a StrategyUnsubstantiated Regulation Could Adversely Affect
the Liquidity of Financial Markets
Dr. Torsten Schaper, Market Policy & European Public Affairs, Deutsche Börse AG
High Frequency Trading (HFT) is not a strategy itself. It is a techno -
logy to implement established trading strategies. Through the usage
of this technology some market participants are in the position to
react within milliseconds and to profit from very small price differ-
ences. HFT is a natural evolution of the securities markets instead of
a completely new phenomenon. Regulatory interventions in Europe
should try to preserve the positive effects of HFT while reducing the
related risks as far as possible.
Der elektronische Handel ist in derFinanzdienstleistungsbranche seit
Langem etabliert. Technologische Verän-derungen haben allen Marktteilnehmernzahlreiche positive Ergebnisse beschert.Aufträge werden immer öfter über Com-puter generiert.
Kontroverse Debatte über HFHHFH erhielt vor Kurzem aufgrund des US-amerikanischen Flash Crash und der enor-men Steigerungen der Handelsvolumenvon HFH große öffentliche Aufmerksam-keit. Die Ursachen vieler der Probleme inVerbindung mit HFH finden sich in der
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Dr. Torsten Schaper,
Deutsche Börse AG
Im FokusFocus
Electronic trading is long established inthe financial services industry. Tech-
nological changes have brought manypositive effects to all market participants.Orders are increasingly being generated bycomputers.
Controversial Debate on HFTHFT has recently drawn massive public attention fuelled by the U.S. flash crashand the tremendous increases in tradingvolumes of HFT. A lot of problems relatedto HFT are rooted in the U.S. market struc-ture. The public debate often lacks suffi-cient and precise information. A remark-able gap between the results of academicresearch on HFT and its perceived impacton markets in the public, media and regu-latory discussions can be observed. In thepublic debate, HFT is often associated withincreasing volatility and is viewed criti-cally by politicians. Recent academic stud-ies demonstrate that there is no link bet -ween HFT and volatility and show that in-stead HFT contributes to the market qual-ity.
No Clear Definition of HFT The European Commission defines HFT inthe MiFID review legislative proposal as asubcategory of automated trading: “A spe-cific subset of algorithmic trading is high
frequency trading where a trading systemanalyses data or signals from the marketat high speed and then sends or updateslarge numbers of orders within a veryshort time period in response to that ana -lysis. High frequency trading is typicallydone by the traders using their own capitalto trade and rather than being a strategy initself is usually the use of sophisticatedtechnology to implement more traditionaltrading strategies such as market makingor arbitrage.” This definition leaves roomfor interpretation. It is a technology that isused by various market participants (in-vestment banks, hedge funds and otherspecialized market participants). It is impor -tant to follow a functional approach in
further regulation as HFT is not a strategyitself. Through the usage of this technol-ogy these market participants are in theposition to react within milliseconds andto profit from very small price differences.HFT is a natural evolution of the securitiesmarkets instead of a completely new pheno -menon.
The majority of HFT based strategiescontribute to market liquidity (market-making strategies) or to price discoveryand market efficiency (arbitrage strate-gies). Therefore, it is important to pointout the positive contributions HFT makesto market quality, while taking the con-cerns in terms of the safety and integrityof markets very seriously as well.
US-amerikanischen Marktstruktur. Der öf-fentlichen Debatte fehlt es häufig an aus-reichenden und genauen Informationen.In den Diskussionen in der Öffentlichkeit,in den Medien und in den Regulierungs-behörden ist eine bemerkenswerte Diskre-panz zwischen den Ergebnissen der akade-mischen Forschung zu HFH und seinenwahrgenommenen Auswirkungen auf dieMärkte zu erkennen. In der öffentlichenDebatte wird HFH häufig mit erhöhter Vola -tilität in Verbindung gebracht und von Poli -tikern kritisch betrachtet. Die jüngstenakademischen Studien ergaben, dass eskeinen Zusammenhang zwischen HFH undVolatilität gibt, und zeigen stattdessen,dass HFH sogar zur Marktqualität beiträgt.
Keine eindeutige Definition von HFHDie Europäische Kommission definiertHFH in einem Legislativvorschlag zurÜberarbeitung der MiFID als eine Unter -kategorie des automatisierten Handels:
„Eine Sonderform des algorithmischenHandels ist der Hochfrequenzhandel, beidem ein Handelssystem Daten oder Signaledes Marktes in hoher Geschwindigkeitanalysiert und anschließend innerhalb ei-ner sehr kurzen Zeit als Reaktion auf dieseAnalyse Aufträge in großer Anzahl sendetoder aktualisiert. Der Hochfrequenzhandelwird in der Regel von Händlern betrieben,die ihr eigenes Kapital für den Handel ein-setzen, und ist keine Strategie an sich,sondern vielmehr der Einsatz ausgefeilterTechnologie zur Umsetzung traditionellererHandelsstrategien wie Market-Making oderArbitrage.“ Diese Definition bietet einen ge -wissen Interpretationsspielraum. Es han-
delt sich um eine Technologie, die vonverschiedenen Marktteilnehmern (Invest-mentbanken, Hedgefonds und anderenspezialisierten Marktteilnehmern) einge-setzt wird. Es ist wichtig, bei einer weite-ren Regulierung einem funktionalen An-satz zu folgen, da HFH keine Strategie ansich ist. Durch die Nutzung dieser Techno-logie sind diese Marktteilnehmer in derLage, innerhalb von Millisekunden zu rea-gieren und von sehr kleinen Preisunter-schieden zu profitieren. HFH ist einenatürliche Evolution der Wertpapier-märkte und kein völlig neues Phänomen.
Die Mehrheit der auf HFH basierendenStrategien trägt zur Marktliquidität (Mar- �
Aufträge in der Finanzdienstleistungsbranche werden immer öfter über Computer generiert.
Orders in the financial services industry are increasingly being generated by computers.
Im FokusFocus
ket-Making-Strategien) oder zur Preis -findung und Markteffizienz (Arbitrage-Strategien) bei. Daher ist es wichtig, aufdie positiven Beiträge hinzuweisen, dieHFH zur Marktqualität leistet, und gleich-zeitig die Bedenken im Hinblick auf Sicherheit und Integrität der Märkte sehrernst zu nehmen.
Technologische Entwicklungen verän-dern die Handelslandschaft erheblichDa der Hochfrequenzhandel einen erheb -lichen Teil des europäischen Order buch -umsatzes ausmacht (laut der Tabb Groupmachte er 2010 40% aus), ist die Marktrele-vanz von HFH offensichtlich. Dies erfordertnicht nur Beaufsichtigung, sondern auchTransparenz, um das Vertrauen in die Wert-papiermärkte sicherzustellen. Die Handels -plätze müssen die technischen Möglichkei-ten haben, um die Bewältigung von Volu-menspitzen und Sicherheitsvorkehrungengegen technische Fehler in den Algorithmender Mitglieder zu gewährleisten.
Die Mehrheit der auf HFH basierendenStrategien trägt zur Marktqualität undMarkteffizienz bei. Dies gilt insbesonderefür transparente und regulierte Märkte:Während der Lehman-Krise hat der Hoch-frequenzhandel die öffentlichen und trans -
parenten Orderbuchmärkte aktiv mit Liqui -dität versorgen, während der Bond-Handel– durch seine bilaterale und undurchsich-tige Natur gekennzeichnet – zusammenge-brochen ist. Die Verhinderung dieser Stra-tegien durch unangemessene Regulierungoder durch die Beeinträchtigung von Ge-
schäftsmodellen durch übermäßige Belas -tungen kann zu kontraproduktiven undunvorhergesehenen Auswirkungen auf dieMarktqualität führen. Demgegen über tra-gen Märkte mit einer geringen Vor- undNachhandelstransparenz nicht zur Preis-findung und Markteffizienz bei, insbeson-dere dann, wenn die Liquidität fragmen-tiert ist.
Unbegründete Regulierung beeinträchtigt Liquidität Die Internationale Organisation der Wert -papieraufsichtsbehörden (IOSCO), die Euro -päische Wertpapier- und Marktaufsichts-behörde (ESMA) und die Europäische Kom-mission haben vor Kurzem umfangreicheVorschläge zur Regulierung des HFH veröf-fentlicht. Außerdem sehen wir nationaleAnsätze wie zum Beispiel die Diskussionüber eine Steuer auf automatisierten Handelin Frankreich oder die Einführung einer Finanztransaktionssteuer, die zum Ziel haben,den HFH zu reduzieren.
Es muss betont werden, dass die Mehr-heit der auf HFH basierenden Strategien zuMarktliquidität, Preisfindung und Markt -effizienz beiträgt. Die Verhinderung dieserStrategien durch unangemessene Regulie-rung oder durch Beeinträchtigung der zu-grunde liegenden Geschäftsmodelle durchübermäßige Belastungen könnte zu kontra-produktiven und unvorhergesehenen Aus-wirkungen auf die Marktqualität führen.Missbräuchliche Strategien gegen die Markt -integrität müssen jedoch durch die Auf-sichtsbehörden wirksam unterbunden wer-den.
Technological Developments Alteredthe Trading Landscape Intensely As HFTs have a significant share in Euro-pean order book turnover (according toTabb Group it accounts for 40% in 2010),the market relevance of HFT is obvious.This does not only require super vision butalso transparency in order to ensure trust insecurities markets. Trading venues musthave the technological capabilities to en-sure handling of peak volumes and safe-guards against technical failures in mem-bers’ algorithms.
The majority of HFT based strategiescontribute market quality and efficiency.This is true in particular for transparent andregulated markets: During the Lehman crisis, HFTs have actively provided liquidityto the public and transparent order bookmarkets, whereas bond trading – character-ized by its bilateral and opaque nature – collapsed. Preventing these strategies byinadequate regulation or by impairingbusiness models through excessive burdensmay trigger counterproductive and unfore-seen effects on market quality. In contrast,markets with a low pre- and post-trade
transparency do not contribute to price discovery and market efficiency, especiallywhen liquidity is fragmented.
Unsubstantiated Regulation AdverselyAffect the Liquidity Recently the International Organization ofSecurities Commissions (IOSCO), EuropeanSecurities and Markets Authority (ESMA)and the European Commission have published extensive proposals to regulateHFT. Besides, we see national approacheslike the discussion on a tax on automatedtrading in France or the introduction of a financial transaction tax that aim to re-duce HFT.
It needs to be emphasized that the ma-jority of HFT-based strategies contribute tomarket liquidity, to price discovery andmarket efficiency. Preventing these strate-gies by inadequate regulation or by impair-ing underlying business models throughexcessive burdens may trigger counterpro-ductive and unforeseen effects on marketquality. However, any abusive strategiesagainst market integrity must be effectivelyopposed by supervisory autho rities.
The economic financial crisis has been making life difficult since
mid-2008. The vague overall picture is not only placing a strain on
incoming orders and the operative business of many companies. The
crisis is also making it more difficult to access funding and sometimes
causes cash flow problems. Politics added another element of uncer-
tainty mid-2010: new regulations for the financial markets.
In der Presse und in der öffentlichenDis kussion wurden und werden Derivatepauschal kritisiert und ihre Nutzer oft alsprofitgierige und verantwortungslose „Zocker“dargestellt. Dieser Tenor findet sich leiderin den Regulierungsentwürfen der EU wieder, in denen kaum zwischen denunterschied lichen Anwendern differen-ziert wird.
Kein „Teufelszeug“ Derivate an sich sind jedoch kein „Teufels-zeug“, sondern gehören zum täglichenHandwerkszeug in der Treasury eines Un-ternehmens. Ohne Derivate ist ein verant-wortungsvolles Risikomanagement nichtdurchführbar. Jedes Unternehmen, das Pro-dukte oder Dienstleistungen ex- oder im-portiert, unterliegt Risiken aus Preis- undWährungsschwankungen, die über den Ab-schluss von Derivaten begrenzt werden.Ferner können Refinanzierungskosten überDerivate festgeschrieben werden. Mit demEinsatz von Derivaten vermeiden die Unter-nehmen die Risiken aus Preisveränderun-gen, welche im Einzelfall sogar existenzge-fährdend sein können. Ein „Zocker“ wäre
Zwar sind zusätzliche Kontrollmechanis-men, welche die Transparenz über die
Vorgänge in den Märkten erhöhen oder ex-zessive Spekulationen eindämmen, eindeu-tig zu begrüßen. Jedoch schießen die bishe-rigen Regulierungsentwürfe der EU und derUSA weit über dieses Ziel hinaus: So sollendie Unternehmen ähnlich wie Finanzinstitu-
te behandelt und verschärften Regulierun-gen unterworfen werden. Zudem entstehendadurch für die Unternehmen erheblichezusätzliche finanzielle Belastungen. Dassgerade die Unternehmen für die Finanzkrisemitbezahlen sollen, ist unverständlich: Siehaben die Turbulenzen an den Kapitalmärk-ten definitiv nicht verursacht.
Ralf Lierow,
Siemens Treasury GmbH
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Im FokusFocus
Additional control mechanisms,which increase transparency
of transactions on markets or curbexcessive speculation, are clearlywelcome. However, previous regu -lation drafts from the EU and USAhave overshot the mark: for example, companies are to betreated similarly to financial insti-tutions and will be subject to stricter
regu lations. This also results in signifi-cant additional financial burdens forcompanies. That these companies inparti cular should have to pay for the financial crisis is incomprehensible:they definitely did not cause the turbu-lence on the capital markets.
Derivatives have been and are sub-ject to indiscriminate criticism in thepress and public discussions. Their users
derjenige, der diese wirtschaftlichen Risi-ken ignoriert – jedoch nicht wer sie ver-antwortungsvoll mit Derivaten zu begren-zen versucht.
Es gibt kaum handelsübliche Typen vonDerivaten, welche per se rein spekulativsind, wenn man einmal von speziellen Nischenprodukten absieht. Das gilt selbstfür die so oft verurteilten Credit DefaultSwaps: Ein Unternehmen kann mit CDSbeispielsweise Ausfallrisiken in Handels-forderungen gegenüber Großkunden ab -sichern. Bezeichnend ist auch, dass die Po-litik inzwischen selbst derivative Elementein ihre Rettungsschirme einbaut, die sieselbst vor Kurzem noch heftig kritisierthatte. Meine Meinung: Es würde der Dis-kussion definitiv helfen, wenn sich alle Be-teiligten auf die Sache konzentrierten undvon reißerischen Formulierungen absähen.Leider überwiegen beim Diskurs zumThema Regulierung der Finanzmärkte oftdie undifferenzierten, plakativen Aussagen.
Mehrfachbelastungen drohenWer versucht, in die für Unternehmen re-levante Diskussion einzusteigen, lerntschnell sein größtes Problem kennen:mangelnde Zeit. Zwar gibt es in Europadiverse Kreise aktiver Interessenvertreter
are often presented as profit-hungry andirresponsible “gamblers”. Unfortunately thisline is mirrored in the EU regulation drafts,which rarely differentiate between differentusers.
Not “the Devil’s Work”Derivatives themselves are not “the devil’swork” but are one of the daily tools in acorporate treasury. Responsible risk man-agement is not feasible without deriva-tives. Any company that exports or im-ports products or services is subject torisks from price and currency fluctuations,which are limited by applying derivatives.Furthermore, funding costs can be fixedusing derivatives. Companies avoid risksfrom price changes, which in individualcases can even threaten their existence, byusing derivatives. A “gambler” would besomeone who ignores these financial risks,not someone who tries to respon sibly mini -mise them using derivatives.
There are hardly any customary typesof derivatives, which are purely specula-tive nature, if you put aside specific niche
products. This even applies to the fre-quently condemned credit default swaps;for example, a company can secure default risks in trade receivables from major customers using CDS. It is also sig-nificant that politics itself is now incorpo-rating derivative elements into its rescuepackages, which they recently heavilycriticised themselves. My opinion: itwould definitely help the discussion if allthose involved concentrated on the essen-tials and abstained from sensational state-ments. Unfortunately, the discussion aboutthe regulation of financial markets is oftendominated by indiscriminate, bold state-ments.
Burden MultipleAnyone who tries to enter into discussionsrelevant for companies quickly discovershis biggest problem: a lack of time. Fortu-nately there are various groups of activecompany representatives in Europe, whocould provide several suggestions for im-provement for the drafts. On the other handthough there are more and more new regu-
lation initiatives coming up which some-times overlap as a result of no coordina-tion. A good example: the interdependenceof drafts on new derivative market struc-tures in the EU (called “EMIR”), the newregulation of trading practices (“MiFID2”)and the implementation of Basel III(“CRD4”). The problem with the EMIR isthat central clearing is required. This willrestrict the availability of customised deriv-ative products, cause significant additionalcosts for companies and threaten to with-draw considerable liquidity from the opera-tive business for collateral. Although com-panies could enforce exemptions in EMIR,these are now at risk due to MiFID2.Among other things, it is planned here toshift trading to platforms, which wouldmean a recurrence of the previously men-tioned problems. CRD4 also provides thatbanks must provide significantly more equity for counterparty risks for deriva-tives, which are not traded or processedcentrally in accordance with EMIR and MiFID2. However, banks will not bear theseadditional costs themselves but integrate
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Die Europäische Union schießt mit ihren MiFID-Vorschlägen weit über das Ziel hinaus.
The European Union has overshot the mark with its MiFID proposal.
der Unternehmen, die einige Verbesse-rungsvorschläge in die Entwürfe einbrin-gen konnten. Dagegen stehen aber immerneue Regulierungsinitiativen, die sich teilsunkoordiniert überschneiden. Bestes Bei-spiel dazu: Die Interdependenz der Ent-würfe zu den Themen neue Derivatmarkt-strukturen in der EU (genannt „EMIR“), dieNeuregelung der Handelsusancen („Mi-FID2“) und die Basel III-Umsetzung(„CRD4“). Das Problem bei EMIR ist dasgeforderte zentrale Clearing. Dieses wirddie Verfügbarkeit maßgeschneiderter Deri-vateprodukte einschränken, bei Unterneh-men spürbare Zusatzkosten verursachenund droht dem operativen Geschäft erheb-liche Liquidität für die Sicherheitenstel-lung zu entziehen. Die Unternehmenkonnten zwar Ausnahmeregelungen inEMIR durchsetzen, doch sind diese jetztdurch MiFID2 gefährdet. Hier ist u.a. dieVerlagerung des Handels auf Plattformengeplant, womit die zuvor genannten Pro-bleme erneut auftreten würden. Zusätzlichsieht CRD4 vor, dass Banken für Derivate,die nicht gemäß EMIR und MiFID2 zentralgehandelt bzw. abgewickelt werden, deut-lich mehr Eigenkapital für Kontrahenten-risiken bereithalten müssen. Die Bankenwerden diese Zusatzkosten aber nicht
selbst tragen, sondern in die Preisstellungintegrieren. Damit sind die Erfolge inEMIR ein weiteres Mal bedroht – welchenNutzen stiften aufpreispflichtige Ausnah-men?
Regulierungswelle rollt weiterDas bewusste oder fahrlässige Ausblendender realistischen Lastenverteilung beiCRD4 („bezahlen ja die Banken“) findetsich deckungsgleich bei der geplanten Finanztransaktionssteuer wieder. Es ist ab-zusehen, dass auch sie via Transaktions-preis bis zum Ende der Handelskette – Fir-men ebenso wie Private – durchgereichtwerden wird. Unternehmen sind also ge-zwungen, sich nicht nur mit neuen Initia-tiven zu beschäftigen, die sie direkt betref-fen werden, sondern auch mit solchen, de-ren Wirkung sich erst nach einer Prüfungerschließt. Es gibt weitere Beispiele (z.B.neue Richtlinien der EU für Ratings und
Wirtschaftsprüfung), die ebenfalls sorgfäl-tig beobachtet werden müssen.
Fazit: Außer Spesen?Selbst wenn es den Unternehmen gelingensollte, die größten Belastungen noch abzu-wenden, bleibt eine Erkenntnis: Den Unter-nehmen werden erhebliche Kosten aufge-bürdet, die nicht dem Umstand Rechnungtragen, dass von ihnen keine Systemrisikenfür den Finanzmarkt ausgehen (letzeresräumt sogar die Politik ein). Diese betreffennicht nur die Transaktionspreise, sondernauch die zusätzlichen Strukturen, die im Risikomanagement erforderlich werden, umdas Einhalten der neuen Regeln zu gewähr-leisten. Die wünschenswerte zusätzlicheTransparenz wird somit teuer erkauft. Obder Stabilität der Kapitalmärkte mit Ein-führung all der neuen bürokratischen Re-gularien und Steuerungselemente wirklichgedient ist, muss sich erst noch zeigen.
them into pricing. The success of the EMIR isthreatened again by this, what is the point ofexemption which come at extra cost?
Regulation Wave Rolls onThe deliberate or negligent disregarding ofthe realistic distribution of financial burdens from CRD4 (“the banks pay”) ismirrored likewise in the planned tax on financial transactions. It is anticipatedthat it will also be passed on via the trans-action price to the end of the tradingchain, both companies and retail clients.Companies are therefore forced to notonly deal with new initiatives that will directly affect them but also with thosewhose effect is only revealed after perusal.There are other examples (e.g. new EU directives for ratings and auditing), whichmust also be carefully observed.
Conclusion: To what Avail?Even if companies should manage to avoidmajor financial burdens, it is still clear thatsignificant costs are being imposed oncom panies, which do not take into account
the fact that they do not cause any systemicrisks for the financial market (even politicshas admitted this). This not only relates totransaction prices but also to additionalstructures that are required in risk manage-ment to guarantee compliance with the
new regulations. The desirable added trans-parency therefore comes at a very highprice. Whether the stability of the capitalmarkets will really benefit from the intro-duction of all the new regulation and con-trol elements remains to be seen.
MiFID2 bürdet den Unternehmen erhebliche Kosten auf.
Dr. Karl-Peter Horstmann, Rechtsanwalt, Düsseldorf
Durch die Vorschläge der EU-Kommission vom 20. Oktober 2010 wird die be-
stehende MiFID („Markets in Financial Instruments Directive“) in eine Richt -
linie, die MiFID II1, und eine Verordnung, die MiFIR („Markets in Financial
Ins truments Regulation“)2 aufgeteilt. Die EU setzt damit wesentliche Bestand -
teile der politischen Agenda der G-20 um, die sich u.a. mehr Transparenz und
striktere Aufsicht der Warenderivatemärkte zum Ziel gesetzt hat:
Warenderivate und Emissionszertifikate in der RealwirtschaftMiFID II und ihre Auswirkungen auf die Rohstoff-/Energiewirtschaft
Die bisherige Eigenhandelsausnahmedes Art. 2 (1) k MiFID wird aufge -
hoben, so dass Rohstoff-/Energiehändlerals Finanzdienstleister zukünftig einer Er-laubnispflicht und Eigenkapitalunterle-gung unter liegen werden, falls sie nichteine der verbleibenden MiFID II-Ausnah-men für sich beanspruchen können.
Realwirtschaftliche Unternehmennicht unter MiFID IIDie EU-Kommission hat im Rahmen dergeänderten Nebentätigkeitsausnahme desArt. 2 (1) i MiFID II den Grundsatz aner-kannt, dass realwirtschaftliche Unterneh-men und deren kommerzielle Tätigkeitenvon den traditionellen Finanzmarktteil-nehmern und deren Geschäften zu trennensind und somit nicht der MiFID II-Regulie-rung unterfallen. Dazu gehört das kom-merzielle (nichtfinanzielle) Geschäft mitWaren, insb. Spot-Geschäfte mit Waren,physisch erfüllte OTC-Termingeschäfte,jegliche bilaterale Warenlieferverträge undTransportverträge. Privilegiert ist auch dasRisikomanagement für das zugrundelie-gende kommerzielle Geschäft, insbesonde-re das Management der Warenpreisrisikenaus den natürlichen Long- und Short- Positionen der Realwirtschaft, wie z.B. derVerkauf der Stromproduktion auf Termin,die Eindeck ung mit für die Produktionbenötigten Waren und Emissionszertifika-ten oder die Optimierung des Kraftwerk-parks. Ferner werden Gas- und Strom -übertragungsnetzbetreiber ausgenommen,damit diese nicht durch die Versteigerungvon Transportrechten als Finanzdienstleis -ter (Emittenten) behandelt werden. Dieverbleibende Eigenhandelsausnahme desArt. 2 (1) d ist von geringerem Nutzen, daMarktteilnehmer diese nicht in Anspruch
nehmen können, wenn sie als Market Maker oder als direkter Börsenteilnehmer3(beides ist im Energiemarkt häufig derFall) oder im Kundenauftrag tätig sind.
Stärkung der Aufsicht im SekundärmarktDie EU-Kommission hat sich zum Ziel gesetzt, die Aufsicht über den Sekundär-markt mit Emissionszertifikaten (EUAs) zustärken, indem EUAs als Finanzinstrumen-te definiert werden: Damit unterliegt dersekundäre Handel mit EUAs grds. der MiFID II/MiFIR sowie der zukünftigenMarkt missbrauchsverordnung.4
Positionsinformation, Positions mana -ge ment und ex-ante Positionslimite sindwesentliche Eckpunkte des Vorschlags:Markt teilnehmer bzw. Handelsplattform-betreiber müssen den Behörden Informatio-nen über Positionen in Warenderivatever -trägen mitteilen. Plattformbetreiber müs-sen ex-ante Positionslimite oder anderegeeignete Maßnahmen (Positionsmanage-ment) ergreifen. Be hör den können überdie gesamte Vertragslaufzeit intervenieren,um etwa Positionen in diesen Verträgen zureduzieren, oder sogar selbst ex-ante Posi-tionslimite festlegen. Damit ex-ante Posi-tionslimite ein effektives Risikomanage-ment der Realwirtschaft nicht verhindern,ist die klare Definition von Ausnahme -regelungen für solche Tätigkeiten unbe-dingt erforderlich.
„Organised Trading Facilities“Es wird eine neue Kategorie von regulier-ten Handelsplätzen geschaffen, die sog.„Organised Trading Facilities“ (OTFs), mitder Folge, dass die meisten (elektroni-schen) Broker-Plattformen und die dortgetätigten physischen Warentermin ge -
schäfte als Finanzinstrumente zukünftigunter die MiFID II/MiFIR fallen könntenund somit die Brokergeschäfte der Real-wirtschaft (mittelbar) hiervon reguliertwerden. Eine generelle Klarstellung imEinklang mit dem US Dodd-Frank Act,dass physisch erfüllte Warenterminge-schäfte keine Finanzinstrumente sind, isterforderlich.
Unternehmen, die den sog. Clearing-Threshold nach der OTC-Derivateverord-nung (EMIR) durchbrechen, müssen ihreOTC-Geschäfte zukünftig über regulierteHandelsplätze (z.B. Börsen (Deutsche Börse,EEX) und OTFs) abwickeln. Hierbei ist dar-auf zu achten, dass die Realwirtschaft auchzukünftig Zugang zu ausreichend liquidenOTC-Märkten für ihre spezifischen Risiko -managementanforderungen hat.
Dr. Karl-Peter Horstmann
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Im FokusFocus
1) Siehe Vorschlag der EU-Kommission vom20.10.2011, COM(2011) 656/4.
2) Siehe Vorschlag der EU-Kommission vom20.10.2011, COM(2011) 652/4.
3) Diese zu weit gehende Einschränkung wurde durchdie EU-Kommission in dem Bestreben eingeführt, sog.High-Frequency-Trader (Algorithmushändler) zu er-fassen.
4) Siehe Vorschlag der EU Kommission vom20.10.2011, COM(2011) 651/3.
Dr. Karl-Peter Horstmann, Lawyer, Dusseldorf
As a result of the EU Commission's proposals from 20th October 2010, the
existing MiFID ("Markets in Financial Instruments Directive") is being split
into a directive, the MiFID II1, and a regulation, the MiFIR ("Markets in
Financial Instruments Regulation")2. With this the EU is implementing
significant parts of the G20 political agenda, which aims for more trans-
parency and stricter supervision of the commodity derivative markets.
Commodity Derivatives and Emission Certificates in Real EconomyMiFID II and its Impact on the Commodities/Energy Industry
The existing proprietary trading excep-tion in Art. 2 (1) k MiFID is being re-
voked: in future commodity/energy traderswill be subject to an obligation to obtainauthorisation as a financial service providerand consequently equity backing, if theycannot claim one of the remaining MiFID IIexceptions.
Real Economy Companies not Subject to MiFID IIThe EU Commission has acknowledged theprinciple that real economy companies andtheir commercial activities must be sepa-rated from traditional financial marketparti cipants and their transactions andtherefore not be subject to the MiFID IIregu lation based on the amended ancillary activity exception in Art. 2 (1) i MiFID II.This includes commercial (non-financial)transactions with commodities, in particularspot transactions with commodities, physi-cally settled OTC futures transactions, anybilateral commodity delivery contracts andtransport contracts. Risk management forunderlying commercial transactions, in par-
ject to the MiFID II / MiFIR and the futureMarket Abuse Directive4.
Position information, position manage-ment and ex-ante position limits are the im-portant cornerstones of the proposal: marketparticipants and/or trading platform opera-tors must provide the authorities with infor-mation about positions in commodity deri -vative contracts. Platform operators mustuse ex-ante position limits or take othersuitable measures (position management).The authorities can intervene over the entireterm of the contract, for example to reducepositions in these contracts or to even set theex-ante position limits themselves. So thatex-ante position limits do not prevent theeffective risk management of the realeconomy, a clear definition of derogationsfor such activities is urgently required.
“Organised Trading Facilities”A new category of regulated trading centresis being created, so-called “Organised Trad-ing Facilities” (OTFs) with the consequencethat most (electronic) broker platforms andthe physical commodity futures made theremight come under the MiFID II / MiFIR infuture as financial instruments and thereforethe real economy broker transactions (indi-rect) will be regulated by these. General clarifi -cation in line with the U.S. Dodd-Frank Act,that physically settled commodities futuresare not financial instruments, is necessary.
Companies breach the so-called clearingthreshold according to the OTC DerivativesRegulation (EMIR), will have to process theirOTC transactions over regulated tradingplatforms in future (e.g. stock exchange(Deutsche Börse, EEX) and OTFs). In theprocess it should be ensured that the realeconomy has access to sufficient liquid OTCmarkets in future for their specific risk man-agement requirements.
ticular the management of commodity pricerisks from natural real economy long andshort positions, such as the forward sellingof energy production, the covering of com-modity and emission certificates requiredfor production or the improvement of thepower plant portfolio, is also privileged. Inaddition, gas and electricity transmissionsystem operators are exempt, so that theyare not treated as a financial service pro -vider (issuer) as a result of auctioning trans-port rights. The remaining proprietary trad-ing exception in Art. 2 (1) d is of little bene-fit, as market participants cannot make useof it if they are operating as a market makeror direct stock exchange participant3 (bothare frequently the case on the energy mar-ket) or on behalf of a customer.
Reinforcement of Supervision on theSecondary MarketThe EU Commission has made it its goal toreinforce supervision of the secondary mar-ket using emission certificates (EUAs), bydefining EUAs as financial instruments: as aresult, secondary trading with EUAs is sub-
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Im FokusFocus
1) See the EU Commission’s proposal dated20.10.2011, COM(2011) 656/4.
2) See the EU Commission’s proposal dated20.10.2011, COM(2011) 652/4.
3) This restriction that goes too far was introduced bythe EU Commission in its attempt to include so-calledhigh frequency traders (algorithm traders).
4) See the EU Commission’s proposal dated20.10.2011, COM(2011) 651/3.
Graphik 1: Teilmärkte der European Energy Exchange (EEX)Diagram 1: Sub-Markets of the European Energy Exchange (EEX)
*) EUA = Emissionsberechtigungen; Quelle | Source: European Energy Exchange AG
(day ahead)l Erdgas/natural gasl EUA*/emission rights
Terminmarkt der EEXEEX Derivatives Market
(futures and options)l Strom/power
Terminmarkt der EEXEEX Derivatives Market
(futures and options)l Erdgas/natural gasl EUA*/emission rightsl Kohle/coal
Joint Venture
Turquoise. Prices for trading have signifi-cantly dropped with the increasing pressureof competition. This drives the consolidationprocess both among stock exchanges andtrading platforms. It must be examinedwhether this partial abandonment of tradi -tional trading always serves the users, i.e.issuers and investors.
Level Playing Field not AchievedHowever, more competition has also led toliquidity suffering on the individual mar-kets under the increasing fragmentation ofthe trading landscape. A level playingfield has also not been achieved. Thetransparency requirements introducedwith the MiFID are partly in vain, as dif-ferent trading platforms are profiting fromthe too generous handling of derogation
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Prof. Dr. Rüdiger von Rosen, Managing Director of Deutsches Aktieninstitut e.V.
The fact that the MiFID financial markets directive passed at European level in
2004 has repeatedly been called the European capital markets' constitution
explains the high expectations. However, unlike with the German constitution,
which is in parts given an "eternal quality", an extensive revision is now due
with the MiFID. Reason enough to summarise to what extent the claims
associated with the MiFID have been able to be met.
The MiFID – a Success Story?Thoughts on the Recent Proposal
Die MiFID – eine Erfolgsstory?Überlegungen zum aktuellen Komissionsvorschlag
Prof. Dr. Rüdiger von Rosen, Geschäftsführendes Vorstandsmitglied des Deutschen Aktieninstituts e.V.
Dass die im Jahr 2004 auf europäischer Ebene verabschiedete Finanzmarkt -
richtlinie MiFID verschiedentlich als Grundgesetz der europäischen Kapital-
märkte bezeichnet wurde, verdeutlicht die hohen Erwartungen an sie.
Anders allerdings als beim Grundgesetz, dem in Teilen ein „Ewigkeits -
charakter“ zugesprochen wird, steht bei der MiFID nun eine sehr umfassende
Revision an. Anlass genug für ein Resumée, inwiefern die mit der MiFID
verbundenen Erwartungen eingelöst werden konnten.
30-Aktien gehandelt. Mit dem zunehmen-den Konkurrenzdruck sind die Preise fürden Handel deutlich gesunken. Dies treibtden Konsolidierungsprozess sowohl unterden Börsen als auch unter den anderenHandelsplattformen an. Ob diese teilweiseAbkehr vom traditionellen Börsenhandelimmer den Nutzern, d.h. Emittenten undAnlegern, dient, ist zu überprüfen.
Level Playing Field nicht erreichtDas mehr an Wettbewerb hat allerdingsauch dazu geführt, dass die Liquidität aufden einzelnen Marktplätzen unter der zu-nehmenden Fragmentierung der Handels-landschaft lei det. Zudem wurde ein „level-playing-field“ nicht erreicht. Die mit derMiFID eingeführten Transparenzvorschrif-ten laufen nämlich zum Teil ins Leere, da
StandpunktViewpoint
Competition has been significantly in-creased between the trading platforms
with the abolishment of the preferredstock exchange option and the regulationon "best execution". As a result, 50 stockexchanges and multilateral trading sys-
tems as well as approximately 30 darkpools in stock trading are currently fight-ing to gain the favour of investors. In themeantime a good 20% of the entireturnover of DAX 30 shares are beingtraded via Chi X, Bats Europe and
Mit der Abschaffung des Börsenvor-rangs und der Regelung zur „best
execution“ wurde der Wettbewerb zwi-schen den Handelsplattformen deutlichgestärkt. So ringen derzeit rund 50 Börsen
und multilaterale Handelssysteme sowiezirka 30 Dark Pools im Aktienhandel umdie Gunst der Anleger. Über Chi X, BatsEurope und Turquoise werden mittlerweilegut 20% des gesamten Umsatzes der DAX-
Prof. Dr. Rüdiger von Rosen
Deutsches Aktieninstitut e.V.
policies on pre-trading transparency asdark pools. In addition, trading platformssuch as broker/dealer crossing networkshave developed, which are not subject tothe MiFID as a result of a loophole andcan therefore completely evade the trans-parency requirements. Therefore the EUCommission's proposal to extent the MiFID's scope of application in stock trad-ing and thus focus on the dark corners ofthese platforms is logical.
Subsidiarity Must be KeptAlthough the conditions of securities trad-ing are the focus of the MiFID, regulationsabout corporate governance should nowalso be adopted. The EU Commission's pro-posals are already unconvincing as they areobviously based on the Anglo-Saxon board
model and do not pay enough attention tothe characteristics of the management/ supervisory board model followed in almostall other EU states, like Germany. Standard-isation of corporate governance, if it is evenpermitted at European level for reasons ofsubsidiarity, cannot lead to companies beingforced into the monistic system.
SME Deliberations not ProductiveFinally, the deliberations about introducinga specific market segment for small andmedium-sized enterprises (SME growthmarkets) are also not very productive. Inprinciple, simplifying access for SMEs to thecapital market would be welcomed. How-ever, a range of successful market segmentsalready exist, which are explicitly directedat SMEs (for example the Entry Standard inFrankfurt or M:Access in Munich).
Whilst there are supposed to be simplifi-cations for SME growth markets in future inrelation to the applicable regulatory re-quirements (e.g. market abuse regulations),established SME segments are being regu-lated more strictly. In fact with this the pres-sure increases on the stock exchange opera-tor to also offer SME growth markets so thatSME issuers can also profit from this "light"
regulation. The consequence would be morefragmented liquidity. Apart from this thereis also some doubt as a result of the in-tended detailed regulations about whetherthe SME growth market segment will havethe same flexibility in terms of issuers andinvestors' specific interests as previously.Therefore contrary to the EU Commission'sintention, the share market's attractivenessfor SMEs would be diminished even further.
ConclusionIf the critical proposals are implemented,this would be a clear backward step for Europe. A complete rethink is therefore urgently required.
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verschiedene Handelsplattformen als DarkPools von einer zu großzügigen Handha-bung der Ausnahmeregelungen zurVorhandelstrans parenz profitieren. Darü-ber hinaus haben sich Handelsplattformenwie Broker/Dealer Crossing Networks ent-wickelt, die aufgrund einer Regelungs-lücke nicht der MiFID unterfallen und sichdamit den Transparenzforderungen voll-ständig entziehen können. Konsequent istdaher der Vorschlag der EU-Kommission,den Anwendungsbereich der MiFID imAktienhandel auszuweiten und damit diedunklen Ecken dieser Platt formen auszu-leuchten.
Subsidiarität muss gewahrt bleibenObwohl im Fokus der MiFID die Bedingun-gen des Wertpapierhandels stehen, sollen
nun auch Regelungen zur Corporate Go-vernance aufgenommen werden. Dabeiüberzeugen die Vorschläge der EU-Kom-mission schon deshalb nicht, weil sie of-fensichtlich auf dem angelsächsischen Board-Modell beruhen und den Besonder-heiten des in fast allen übrigen EU-Staaten,wie gerade Deutschland, gelebten Vor-stand-Aufsichtsrat-Modells nicht genügendRech nung tragen. Eine Harmonisierung derCorporate Governance – wenn sie aus Grün -den der Subsidiarität auf euro päischerEbene überhaupt zulässig ist – darf nichtdazu führen, dass Unternehmen in dasmonis tische System gedrängt werden.
KMU-Überlegungen nicht zielführendSchließlich sind auch die Überlegungenzur Einführung eines speziellen Marktseg-ments für mittelständische Unternehmen(KMU-Wachstumsmärkte) wenig zielfüh -rend. Grund sätzlich ist eine Erleichterungdes Kapitalmarktzugangs für SMEs zwarzu begrüßen. Allerdings existiert bereitsjetzt eine Reihe erfolgreicher Marktseg-mente, die sich explizit an den Mittel-stand wenden (bspw. der Entry Standardin Frankfurt oder der M:Access in Mün-chen).
Während es für die KMU-Wachstums-märkte künftig Erleichterungen in Bezugauf die anzuwendenden Regulierungsvor-schriften (z.B. die Marktmissbrauchsre-geln) geben soll, werden die bereits etab -lierten Mittelstandssegmente stärker regu-liert. Faktisch steigt damit für die Börsen-betreiber der Druck, ebenfalls KMU-Wachstumsmärkte an zubieten, damit diemittelständischen Emittenten auch künftigvon dieser Regulierung „light“ profitierenkönnen. Eine weitere Fragmentierung derLiquidität wäre die Folge. Abgesehen da-von darf aufgrund der vorgesehenen Detailregelungen auch bezweifelt werden,dass das Segment KMU-Wachstumsmarktdie gleiche Flexibilität in Bezug auf diespezifischen Interessen von Emittentenund Investoren aufweisen wird wie bisher.Entgegen der Intention der EU-Kommis-sion würde also die Attraktivität des Aktien-markts für den Mittelstand weiter ver -ringert.
FazitSollten die kritischen Vorschläge umge-setzt werden, wäre das ein klarer Rück-schritt für Europa. Ein Umdenken ist daherdringend erforderlich.
Dr. Joachim Kaetzler, Rechtsanwalt, CMS Hasche Sigle, Frankfurt a.M.
Bei der Suche nach den Ursachen der Finanzkrise wird nicht selten behauptet,
auch Aufsichtsräte seien nicht hinreichend ausgebildet und zudem oftmals
„nicht nah genug am Geschäft“, um ein Institut überhaupt wirksam beaufsich-
tigen zu können. Schnell attestierten nationale und internationale Bankauf sichts -
behörden ein „Aufsichtsgefälle“ zwischen Geschäftsleitung und Aufsichtsorgan.
Schleichend werden deshalb derzeit Kompetenzen und Pflichtenkreise der Bank -
aufsichtsräte ausgeweitet und auch die Kompetenzen der Aufsicht gegenüber
einzelnen Aufsichtsräten ausgebaut. Der MiFID II-Entwurf und die veröffent-
lichten EBA-Guidelines, beide deutlich durch monistisches Gremienverständnis
geprägt, verstärken diese Tendenz jetzt auch auf europäischer Ebene erneut.
Vom Aufseher zum BeaufsichtigtenNeue Anforderungen an den Bankaufsichtsrat
Trotz der akuten Diskussion im Zusam-menhang mit MiFID II handelt es sich je-
denfalls für Deutschland nicht um ein gänz-lich neues Phänomen: Der deutsche Gesetz-geber hatte bereits 2009 im „Gesetz zur Stär-kung der Finanzmarkt- und Ver siche -r ungsaufsicht“ erstmals rechtsform über grei -fende Regelungen geschaffen, wonach dieMitglieder des Aufsichtsorgans eines Bank -instituts zuverlässig sein und die zur Wahr-nehmung der Kontrollfunktion sowie zurBeurteilung und Überwachung der Geschäf-te erforderliche Sachkunde besitzen müssen.Nach Unruhe insbesondere im genossen -schaft lichen und öffentlich-recht lichen Sek-tor hinsichtlich der genaueren Anforderun-gen stellte die BaFin in einem Merkblatt vom22. Februar 2010 klar, dass sich die Anforde-rungen risikoorientiert und institutsspezifischverstehen. Es bestehe also ein Proportiona-litätsverhältnis zwischen der Komplexität derGeschäftsmodelle und den Anforderungenan die Person des Aufsichtsrates. Mit demGesetz wurde der BaFin auch erstmals einerstes scharfes Schwert in die Hand gegeben:Sie hat bereits mehrfach von der Möglichkeiteines Abberufungsverlang ens auch gegen -über Aufsichtsträten Gebrauch gemacht.
Mindestanforderungen der BaFinNeben den Anforderungen an Zuverlässig-keit und Sachkunde griffen die von der BaFin erlassenen Mindestanforderungenfür Compliance („MaComp“) und die Min-destanforderungen für Risikomanagement(„MaRisk“) in die Binnenorganisation von
Bankinstituten ein und sahen eine Einbezie-hung des Aufsichtsrates in die Erstellungder Risikostrategie sowie weitreichende Be -richtspflichten, direkte Auskunftsrechte ge-genüber Interner Revision und ComplianceOfficer sowie korrespondierende Berichts-pflichten an den Aufsichtsrat vor.
In den letzten Monaten haben – nachmonatelanger Konsultation verschiedenerGremien – der MiFID II-Entwurf wie auchdie EBA Guidelines on Internal Gover-nance erneut für Gesprächsstoff unter Auf-sichtsräten gesorgt: Dass ein europäischerNormgeber Selbstverständlichkeiten kodi-fizieren will, wonach der Bankaufsichtsratausreichend Zeit für sein Mandat aufbrin-gen, aufrichtig, integer und sachkundighandeln solle, muss wohl nicht nur alsSelbstverständlichkeit, sondern teilweiseauch als offene Kritik verstanden werden.
Maximale Zahl an MandatenFerner soll die maximal zulässige Zahl derAufsichtsratsmandate von derzeit fünf aufvier abgesenkt werden, bei gleichzeitigerManagementtätigkeit auf zwei Aufsichts-ratsmandate. Die Wertpapierfirmen selbsttragen fortan die Ausbildungslast der Auf-sichtsräte; die Aufsichtsräte sollen zukünf-tig eine Strategie zur Förderung der Diver-sität in Bezug auf Alter, Geschlecht, Aus-bildung, Beruf und Herkunft erstellen. Ge-nauere technische Regulierungsstandardswird die ESMA bis Ende 2014 vorlegen.
Wesentlich ist jedoch, dass die Funktiondes Aufsichtsrates dahingehend erweitert
wird, dass zukünftig eine Abstimmung mitdem Aufsichtsrat zur Festlegung strate -gischer Ziele, der Risikotoleranz und derRisikostrategie erfolgen muss. Auch soll –so der MiFID II-Entwurf – der Aufsichtsratenger in die Qualitätsüberwachung derDienstleistungen gegenüber Kunden einge-bunden und mit einer bisher noch nichtgenau definierten „Mängelbeseitigungs-pflicht“ belegt werden.
FazitAufsichtsräte werden also wohl damitrechnen müssen, über eine bloße Über -wachung des Managements hinaus zu -künf tig enger in die internenRisikokontrollsys teme eingebunden zuwerden – und durchaus näher an das Ge-schäft des Instituts heranrücken. Die disku-tierten Vorschläge zeigen aber auch, dasseine zunehmende Einbindung der Auf-sichtsräte in das Bankaufsichtsregime zubeobachten ist – nicht zuletzt durch die in-ternational getragene Errichtung einerQualitätsaufsicht der Bank -aufsichtsbehörden über den Aufseher
Dr. Joachim Kaetzler,
CMS Hasche Sigle
Aus dem Aufsichtsrat From the Supervisory Board
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Dr. Joachim Kaetzler, Lawyer, CMS Hasche Sigle, Frankfurt (Main)
In the search for the causes of the financial crisis it is frequently claimed that
supervisory boards are also not sufficiently trained and are often "not close
enough to the business" to be able to effectively supervise the institution at
all. National and international banking supervisors quickly attested to a "down -
ward supervision slope" between the management board and the supervisory
body. As a result, the banking supervisory boards' competences and obligations
are currently being extended gradually and the supervision competences for
individual supervisory boards are also being expanded. The MiFID II draft and
published EBA guidelines, both significantly shaped by a monistic understanding
of bodies, now reinforce this trend again at European level.
From Supervisor to the SupervisedNew Banking Supervisory Board Requirements
Despite intense discussions about Mi-FID II, it is at least for Germany not a
totally new phenomenon: German legis la -tion had already created regulations acrossall legal forms in the “German Act toStrengthen Financial Market and InsuranceSuper vision" in 2009, according to whichsupervisory board members of a bankinginstitution must be reliable and have the re-quired expertise to perform the supervisoryfunction and assess and monitor business.After unrest in particular in the cooperativebanking and public government sector re-garding the precise requirements, BaFinclarified in a notice issued on 22nd Febru-ary 2010 that the requirements are risk-ori-ented and institute-specific. There is there-fore a proportionality relationship betweenthe complexity of the business model andthe re quirements of people on the supervi-sory board. With this act, BaFin was alsogiven a powerful tool for the first time:BaFin has already made use of the demandfor dismissal option several times, evenwith supervisory boards.
BaFin’s Minimum RequirementsBesides the requirements of reliability andexpertise, the minimum requirements forcompliance (“MaComp") and the minimumrequirements for risk management (“MaRisk")issued by BaFin encroached on banking in-stitutes' internal organisation and providedfor supervisory board involvement in pro-ducing a risk strategy as well as far-reachingreport ing obligations, immediate access rights
more closely involv ed in the quality moni-toring of services for customers and be im-posed with an “obligation to remedy defects"that has not been precisely defined yet.
ConclusionSupervisory boards will therefore also haveto probably reckon in future with beingmore closely involved in the internal riskcontrol system and getting closer to the institute's business, rather than just merelymonitoring management. However, theproposals discussed show that the increas-ing involvement of supervisory boards inthe banking supervision regime can be ob-served, not least as a result of the interna-tional establishment of a quality supervi-sion by the banking supervision authoritiesof the supervisors themselves.
to the internal revision and compliance offi-cer and corresponding reporting obligationsto the supervisory board.
After months of consulting differentbodies, the MiFID II draft and EBA Guide-lines on Internal Governance have yetagain provided supervisory boards withsomething to talk about over the last fewmonths: the fact that a European legislatorwants to codify the obvious, i.e. that thebanking supervisory board should haveenough time for its mandate and act withsincerity, integrity and competence, mustnot just be seen as obvious but also partlyas open criticism.
Maximum Number of SeatsFurthermore, the maximum number of per-mitted supervisory board seats is to be re -duced from currently five to four, and two super vi sory board seats with simultaneousmanagement. From now on investmentfirms bear the load of training super visoryboards themselves; in future, supervisoryboards are supposed to produce a strategyto promote diversity in terms of age, gender,qualifi cation, profession and background.The ESMA will present more precise techni-cal regulation standards by the end of 2014.
However, it is important that the super -visory board's function is extended to theeffect that an agreement must be madewith the supervisory board in future to es-tablish strategic aims, risk tolerance andthe risk strategy. According to the MiFID IIdraft, the supervisory board should also be
According to this only 15% can cur-rently imagine an IPO. This reluc-
tance is not very surprising in light of the
growing uncertainty on the capital marketdue to the financial and national debtcrises. The mood on the markets has also
significantly influenced the affinity to thestock exchange in the past. For example,four years ago in a good capital marketclimate one in four SMEs considered thestock exchange as a source of financing.
However, there are also exceptions tothis scepticism: rapidly growing compa-nies are more likely to imagine steppingonto the trading floor than the averageSME. Almost every third company thatexpects a growth of more than 10% a year,is open to an IPO. This is also reflected inthe motives for an IPO. Companies primar-ily want to finance further growth. Inter-nal or external growth is given as a (po-tential) reason for an IPO by roughly 70 or60% of the companies. Other motives lagfar behind.
Reservations Partly UnfoundedMost SMEs think they are too small for
an IPO. 70% mention this almost tradi-tional reservation. At the same time thesuccess of market segments for SMEs,such as the Entry Standard, proves thatraising capital via the stock exchange doesnot have to be a privilege of major compa-nies. For example, the average balance to-tal with IPOs in the Entry Standard wasmerely 25 million EUR and therefore farfrom unachievable for most larger SMEs.
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Dr. Norbert Kuhn,
Deutsches Aktieninstitut e.V.
Dr. Gerrit Fey,
Deutsches Aktieninstitut e.V.
Finanzplatz-Monitoring Financial Centre Monitoring
Anteilsverkauf an DritteSale of shares to third parties
Graphik 1: IPO-Motive im MittelstandDiagram 1: SME Motives for an IPO
Die Studie „Kapitalmarktorientierung und Finanzierung mittelständischer Unternehmen“ ist in Kooperation mit der
Deutsche Börse AG und der Commerzbank entstanden. Sie ist unter www.dai.de im Internet verfügbar.
The “Kapitalmarktorientierung und Finanzierung mittelständischer Unternehmen" [Capital market focus and financing of SMEs]
survey is the result of a cooperation between Deutsche Börse AG and Commerzbank. It is available online at www.dai.de.
Quelle | Source: Deutsches Aktieninstitut e.V.
Danach können sich derzeit nur gut15% einen Börsengang vorstellen.
Angesichts der wachsenden Verunsiche-rung am Kapitalmarkt durch Finanz- undStaatschuldenkrise wundert diese Zurück-haltung wenig. Auch in der Vergangenheithat die Stimmung an den Märkten dieBörsenaffinität erheblich beeinflusst. Sohat vor vier Jahren in einem guten Kapi-talmarktklima noch jeder vierte Mittel-ständler die Börse als Finanzierungsquelleerwogen.
Aber es gibt auch Ausnahmen von derSkepsis: Wachstumsstarke Unternehmenkönnen sich den Gang auf das Börsenpar-kett eher vorstellen als der Mittelstand imDurchschnitt. Fast jedes dritte Unterneh-
men, das ein Wachstum von mehr als 10%pro Jahr erwartet, zeigt sich dem Börsen-gang gegenüber aufgeschlossen. Dies spie-gelt sich auch in den Motiven für den Bör-sengang wider. Die Unternehmen wollenin erster Linie weiteres Wachstum finan-zieren. Internes bzw. externes Wachstumwird von rund 70 bzw. rund 60% der Un-ternehmen als (potenzieller) Grund für ei-nen Börsengang angegeben. Die weiterenMotive folgen mit klarem Abstand.
Vorbehalte zum Teil unbegründetDie meisten Mittelständler halten sich fürzu klein für einen Börsengang. Diesen fastschon traditionellen Vorbehalt nennen
70%. Dabei belegt der Erfolg von Markt-segmenten für den Mittelstand wie demEntry Standard, dass die Eigenkapitalauf-nahme über die Börse kein Privileg großerUnternehmen sein muss. So war im EntryStandard die durchschnittliche Bilanzsum-me beim Börsengang lediglich 25 Mio.EUR und damit alles andere als nicht er-reichbar für die meisten größeren Mittel-ständler.
Weit vorn unter den Vorbehalten ran-giert auch eine generelle Zurückhaltunggegenüber der Mitsprache externer Kapi-talgeber. 60% der Unternehmen sagen,dass sie keine neuen Teilhaber wünschen.Offenbar wird mit dem Börsengang die
Angst verbunden, strategische Entschei-dungen nicht mehr selbst treffen zu kön-nen. Einerseits ist es natürlich richtig, dassdie Kapitalgeber bei wichtigen Anliegenmitreden wollen, wenn sie ihr eigenes odertreuhänderisch verwahrtes Geld in ein Un-ternehmen investieren. Auf der anderenSeite sprechen nicht nur Eigenkapitalgebermit. Vielmehr bedingen sich auch zuneh-mend die Banken Mitspracherechte aus,wenn es darum geht, welche Projekte mitden ausgereichten Krediten finanziert wer-den. Zudem gibt es verschiedene Möglich-keiten, die Kontrolle über wesentliche Ent-scheidungen an der Börse zu behalten, in-dem die Alteigentümer z.B. die Mehrheitder Aktien nach dem IPO behalten. Außer-dem eröffnet ein Börsengang neue unter-nehmerische Perspektiven und steigerthäufig das Verhandlungsgewicht, was neuan der Börse notierte Unternehmen regel-mäßig in Untersuchungen bestätigen.
Mit der Bereitschaft zur Transparenzgegenüber externen Kapitalgebern hat dieAngst vor dem unternehmerischen Kon-trollverlust allerdings nicht viel zu tun:Die Studie zeigt, dass die Unternehmen zurTransparenz bereit sind und viele typischeAnforderungen externer Kapitalgeber schonheute erfüllen können.
A general reticence about the influenceof external investors ranks among the topreservations. 60% of companies say thatthey do not want any new investors. Ob-viously the fear of not being able to makestrategic decisions on their own any moreis associated with IPOs. On the one handit is of course right that investors shouldwant to have a say on important matterswhen they invest their own money ormoney held in trust in a company. On theother hand it is not only equity investorswho have a say. Banks are much morelikely to have a say in which projects arefinanced by the loans issued. There arealso various options for keeping control
over important decisions on the stock ex-change, e.g. by the existing owners re-taining the majority of shares after theIPO. An IPO also opens up new entrepre-neurial perspectives and frequently booststhe negotiating leverage, which newlylisted companies regularly confirm inanalyses.
However, the fear of losing control ofthe business does not have much to dowith the willingness to provide trans-parency to external investors: the studyshows that companies are prepared toprovide transparency and can alreadymeet many of the typical requirements ofexternal investors today.
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69.8%
58.3%
57.0%
48.8%
22.7%
20.7%
19.0%
12.8%
12.4%
10.7%
9.9%
9.1%
7.4%
2.9%
2.5%
Unternehmen zu kleinCompany too small
Andere Finanzierungen reichen ausOther financing sufficient
Eigner wünschen keine anderen TeilhaberOwners do not want any other investors
Eigenkapitalquote angemessenAppropriate equity ratio Kosten des Börsengangs
Costs of IPORegulierungsniveauLevel of regulation
Org. und zeitliche AnforderungenOrganisational and time requirements
Im Vergleich zu anderen Finanzierungen geringe AutonomieNot much autonomy compared to other financing
Risiko des Übergangs an falsche HändeRisk of transfer into the wrong hands
Transparenzanforderungen der KapitalgeberInvestors' transparency requirements
Die meisten Mittelständler halten sich für zuklein für einen Börsengang.
Most SMEs think they are too small for an IPO.
Uto Baader, Vorsitzender des Vorstands, Baader Bank AG
„Anleihen von Schuldensündern wieder so bewerten, wie sie es verdienen“
Uta-Bettina von Altenbockum, Finanzplatz
Uto Baader ist das, was man unter einem Self-made Man versteht. Ange-
fangen hat er als Börsenhändler an der Börse München. Von dort hat er, als
Vorstandsvorsitzender der Baader Wertpapierhandelsbank und seit 2008 als
Vorstandsvorsitzender der Baader Bank AG, kontinuierlich sein Geschäft er-
weitert und fortentwickelt. Im Interview mit dem Finanzplatz kritisiert er
die Basel-II-Regulierung, die falsche Anreize für Banken setze, und verur-
teilt die Anleihekäufe der EZB, die eine faire und ange messene Zinsbildung
für Staatsanleihen verhinderten.
Interview
Herr Baader, 2011 hat die Baader Bankwegen der Auswirkungen der Staats-schuldenkrise Abschreibungen aufWertpapiere vorgenommen und deswegen zeitweise Verluste erlitten.Wie wird sich Ihr Geschäft weiterent-wickeln? Wir sind ein sehr konservativ agierendesHaus. Dementsprechend haben wir auchWertberichtigungen auf alle Wertpapierenach dem Niederstwertprinzip vorgenom-men, was sich negativ auf unser Ergebnisausgewirkt hat. Operativ betrachtet aber hat
Nachgefragt The Bottom Line Question
�
Uto Baader, CEO, Baader Bank AG
“Rate Bonds from DebtTransgressors as They Deserve to be Rated"Uta-Bettina von Altenbockum, Finanzplatz
Uto Baader is what you would call a self-made man. He started onthe Munich stock exchange as a trader. He continuously expandedand developed his business from then on and has first been the CEOof Baader Wertpapierhandelsbank and then of Baader Bank AGsince 2008. In an interview with Finanzplatz he criti cises the Basel IIregulation that provides the wrong incentives for banks and condemns the ECB's bond purchases, which prevented the fair and appropriate formation of interest rates for state bonds.
Uto Baader,
Baader Bank AGInterview
Mr Baader, Baader Bankwrote off securities in 2011due to the effects of the national debt crisis and suffered some losses as a result of this. How will yourbusiness develop in future?
We are a very conservative bank. As a re-sult we carried out value adjustments onall securities based on the lowest valueprinciple, which had a negative impact onour outcome. However, Baader Bank is inthe black in terms of operating profit. It isdifficult to judge this as we are involvedwith capital markets that are heavily in-fluenced by politics. This explains the high �
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Zunächst einmal wird Basel III das fort-führen, was mit Basel II begonnen wurde.Zur starken Regulierung der Aktivseite derBankbilanzen kommen immer höhere An-forderungen an das Eigenkapital. Daraufmüssen die Banken reagieren. Sie könnenentweder Eigenkapital einwerben oder ihrKreditengagement herunterfahren.
Man muss sich aber an die eigentlichenGründe der Krise heranwagen. Basel III re-guliert die Banken. Es handelt sich aber inerster Linie um eine politisch verursachteStaatsschuldenkrise. Durch falsche Regulie-rung, die falsche Anreize gesetzt hat, wurdejedoch aus der Staatsschuldenkrise aucheine Bankenkrise. Wie wir heute alle wissen,sind Staatsanleihen nicht risikolos. Durchdiese Regulierung wurde ein Crowding-out-Prozess in Gang gesetzt, das heißt, die Kre-dite an Staaten haben die Kredite an dieWirtschaft verdrängt.
Oder nehmen Sie die Kritik der Politikeran den Ratingagenturen. Da ist jede MengeHeuchelei im Spiel. In Wahrheit war es diePolitik, die über die Basel II-Eigenkapital-
zu beanspruchen. Deshalb haben wir insbe-sondere hier unsere Aktivitäten deutlichverstärkt und sehen uns als Partner für Un-ternehmen in Deutschland und Österreichsowie für Investoren weltweit.
2008 hat Ihre Bank eine sogenannteVollbanklizenz erhalten, d.h. Sie kön-nen die gesamte Palette an Bank-dienstleistungen anbieten. Haben Siediesen Schritt in der Zwischenzeit imHinblick auf die zunehmende Banken-regulierung vielleicht schon bereut?Nein, nicht im Geringsten. Die Vollbank -lizenz ist Teil einer Langfriststrategie, in de-ren Rahmen wir verstärkt unsere Positionim Investmentbanking aufgebaut haben.Außerdem sind wir nun in der Lage, unsereLiquidität besser steuern zu können. Dasbildet die Grundlage für unser weiteresWachstum im Kapitalmarktbereich.
Die Banken sind in der Finanzkrise insSperrfeuer der Regulierer geraten. Ineinem Interview im Deutschlandfunk2010 haben Sie vor falscher Regulie-rung gewarnt. Geht die Regulierungunterdessen in die richtige Richtung?Welche Maßnahmen müssten, IhrerMeinung nach, ergriffen werden?
die Baader Bank schwarze Zahlen geschrie-ben. Weil wir es mit politisch stark beein-flussten Kapitalmärkten zu tun haben, sinddiese schwer einzuschätzen. Daher rührteine hohe Volatilität, die unsere Situationmorgen wieder völlig anders aussehen las-sen kann.
Während andere Unternehmen wegender Finanzkrise eher zurückhaltend inBezug auf Übernahmen sind, habenSie Ihr Geschäft in den letzten Jahrenkontinuierlich erweitert und tun esnoch. Planen Sie weitere Übernahmenin naher Zukunft?Wir haben in der Vergangenheit eine ganzeReihe von Firmen übernommen und darauserhebliches Wachstum generiert. In denletzten Jahren aber haben wir nur mehrSkontren, also Orderbücher übernommen.Gegenwärtig sind wir dabei, unser Ge-schäftsmodell weiter zu diversifizieren undentsprechende Marktchancen zu nutzen.Hier investieren wir bewusst antizyklisch.Mit dem Rückzug einiger Marktteilnehmeraus dem Investmentbanking sehen wir einesehr gute Gelegenheit, unsere Position indiesem Segment weiter auszubauen undeine respektable Stellung als regionaler Bro-ker für deutsche und österreichische Aktien
right direction? In your opinion,which measures still need to betaken?First of all Basel III will continue whatBasel II started. There are increasinglyhigher equity requirements for the stricterregulation of the assets side of the bank’sbalance sheet. Banks must respond to this.They can either acquire equity or reducetheir credit commitment.
However, the actual reasons for the cri-sis must be confronted. Basel III regulatesthe banks but this is primarily a nationaldebt crisis caused by politics. However, thenational debt crisis has now also become abanking crisis due to the wrong kind ofregulation, which provided the wrong in-centives. As we all know today, statebonds are not without risks. A crowdingout process was set in motion due to thisregulation, which means loans to govern-ments have replaced loans to businesses.
Or let’s take politician’s criticisms ofrating agencies. There is a whole load ofhypocrisy here. The truth is that it waspolitics that provided rating agencies withsuch great influence through the Basel II
spectable position as a regional broker forGerman and Austrian bonds. This is whywe have significantly increased our activi-ties here and see ourselves as a partner forcompanies in Germany and Austria aswell as for global investors.
In 2008 your bank received a so-calledfull banking licence, i.e. you are ableto offer the whole range of bankingservices. Do you perhaps regret thisdecision now in the light of increas-ing banking regulation?No, not in the slightest. The full bankinglicence is part of a long-term strategy, inwhich we have increasingly developed ourposition in investment banking. We canalso now control our liquidity better. Thisis the basis for us to grow further in thecapital market sector.
Banks have come under the barrageof the regulators in the financial crisis.In an interview on Deutschlandfunkradio station in 2010 you warnedagainst the wrong kind of regulation.Is regulation now heading in the
volatility that exists, which can make oursituation look entirely different again to-morrow.
Whilst other companies are ratherreticent with regards to takeovers asa result of the financial crisis, youhave continually expanded your busi-ness over the last few years and arestill doing so. Are you planning anymore takeovers in the near future?In the past we have taken over a wholerange of companies and generated signifi-cant growth from this. However, in the lastfew years we have only taken over moreorder books. At the moment we are con-tinuing to diversify our business modeland use appropriate market opportunities.We deliberately invest anti-cyclically here.With the withdrawal of several marketparticipants from investment banking wesee a great opportunity to develop our po-sition in this segment and claim a re-
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__ „Nehmen Sie die Kritik der Politikeran den Ratingagenturen. Da ist jede
Menge Heuchelei im Spiel.“ __
__ “Let’s take politician’s criticisms ofrating agencies. There is a whole load
of hypocrisy here.” __
Nachgefragt The Bottom Line Question
richtlinien den Ratingagenturen einen ho-hen Einfluss verschafft hat. Nun beklagtman sich über den Einfluss der Agenturenund versucht sie an die kurze Leine zu neh-men. Einfacher wäre es, die verpflichtendeOrientierung an deren Ratings in Basel III zuändern.
Auch wenn die Banken weiter im Fokus stehen, sind vor allem die aus -ufernden Schulden der Staaten zu einermassiven Belastung der Kapitalmärktegeworden. Um die Liquidität der kri-selnden Staaten zu sichern, kauft dieEZB seit gut eineinhalb Jahren Anlei-hen der betroffenen Staaten – ein Vor-gehen, das äußerst umstritten ist. Waswürde passieren, wenn die EZB keineAnleihekäufe mehr tätigen würde?Wenn die Europäische Zentralbank denAufkauf von Staatsanleihen stoppte, würdewieder der jedem funktionierenden Marktimmanente Mechanismus in Gang gesetzt:Es würde wieder zu einer fairen Preisbil-dung kommen, was zur Folge hätte, dass dieAnleihen von Schuldensündern so bewertetwürden, wie sie es verdient hätten. Vor derEuro-Einführung hatten wir das ja auch,dass Italien den Investoren für seine zehn-jährigen Staatsanleihen bis zu 15% Zinsen
bieten musste. Und bei griechischen Staats-anleihen waren es bis zu 25%. Wohlge-merkt, diese Zinsen kamen über den Marktzustande. Die von den Politikern gern zi-tierte 7%-Hürde, jenseits der den hochver-schuldeten Staaten der Todesstoß versetztwürde, ist eine Mär. Der natürliche Markt-mechanismus, dass für hohe Risiken hoheRenditen gezahlt werden müssen, wirddurch die EZB-Interventionen ausgehebelt.Dafür ist die EZB bis unters Dach eingedecktmit Euro-Staatsanleihen. Sie ist damit wohlzur größten Bad Bank Europas geworden.
Herr Baader, kann 2012 angesichts derweiter schwelenden Staatsschulden-krise für Aktionäre ein positives Jahrwerden? Das hängt natürlich mit davon ab, wie diePolitiker die von ihnen selbst verursachte
Staatsschuldenkrise lösen werden. Die poli-tisch beeinflussten Märkte werden extremeAuswirkungen auf den Aktienmarkt undden Euro haben. Denn der Euro ist keinestarke Währung mehr, sondern im Begriff,eine Schwachwährung zu werden. Die stei-gende Inflation weist klar in diese Richtung.Deutsche Aktien, die vom Heimatmarkt ab-hängig sind und von der Politik stark regu-liert werden können, dürften es daherschwer haben. Potenzial aber traue ich dendeutschen Unternehmen zu, die global agie-ren und ihren Fokus auf dem Export haben.Interessant dürften auch Engagements inausgesuchten Schwellenländern sein, diehohe Wachstumsraten und eine junge Be-völkerungsstruktur aufweisen. Üblicher-weise haben solche Länder ihren Haushaltin Ordnung und würden en passant auchnoch die Maastricht-Kriterien erfüllen.
Capital Requirements Directive. Now theyare complaining about the influence ofagencies and trying to rein them in. Itwould be easier to change the compulsoryfocus of their ratings in Basel III.
Even if the focus is still on banks, it ismainly the escalating national debtsthat have become a massive burdenfor the capital markets. To ensure theliquidity of the states in crisis, theECB has been purchasing their bondsfor a good 1½ years, an approachthat is extremely controversial. Whatwould happen if the ECB did not pur-chase any more bonds?If the European Central Bank stopped buy-ing up state bonds, the intrinsic mecha-nism on every functioning market wouldbe set in motion again: there would be fairpricing again, which would result in thebonds of debt transgressors being rated asthey deserve to be rated. We had this be-fore the introduction of the Euro as well,Italy had to offer investors up to 15% in-terest for their ten-year state bonds. Andwith Greek state bonds it was up to 25%.Mind you, these interest rates came about
via the market. The seven percent hurdlethat politicians like to quote as being thedeath-blow for states deep in debt if theyexceed it, is a fairytale. The natural marketmechanism, where high returns must bepaid for high risks, is being underminedby the ECB interventions. In return theECB is stocked up to the rafters with Eurostate bonds. With this it has probably be-come Europe's largest bad bank.
Mr Baader, can 2012 be a positive yearfor shareholders in light of the continu -ing smouldering national debt crisis? That naturally depends on how politiciansare going to solve the national debt crisiscaused by themselves. The politically in-
fluenced markets will have an extreme im-pact on the share market and Euro. TheEuro is no longer a strong currency but isabout to become a weak currency. Risinginflation clearly points in this direction.German shares that depend on the domes-tic market and can be strictly regulated bypolitics, could therefore find things diffi-cult. However, I am confident that Germancompanies that are global and have an ex-port focus have potential. The commit-ment in selected emerging countries thathave high growth rates and a young pop-ulation structure should also be interest-ing. Usually these kinds of countries havetheir budget in order and would also easilymeet the Maastricht criteria.
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Nachgefragt The Bottom Line Question
Der Euro ist keine starke Währung mehr, sondern im Begriff, eine Schwachwährung zu werden.
The Euro is no longer a strong currency but is about to become a weak one.Ph
Das jüngste Grünbuch zur Corporate Governance mit über 400 eingegange-
nen Stellungnahmen hat eine Resonanz er-fahren wie nur selten zuvor eine Konsultati-on. Die Zahl der Rückmeldungen belegt ein-drucksvoll die hohe Bedeutung, die das The-ma Corporate Governance heute in Unter-nehmen und Wirtschaftsverbänden hat.Konsens besteht unter den Konsultations-teilnehmern darin, dass ein Höchstmaß anFlexibilität das Fundament guter Unterneh-mensführung bilden soll und Corporate- Governance-Regeln keinem „One-Size-fits-All“-Ansatz folgen dürfen, da sich die Un-ternehmen zu sehr nach Größe, Rechtsformund Geschäftsmodell unterscheiden. Folge-richtig wird deshalb auch die Beibehaltungdes „Comply or Explain“-Grundsatzes ge-fordert. Auch für mehr Diversität in unter-nehmerischen Führungsgremien haben sichdie Konsultationsteilnehmer ausgesprochen,wobei allerdings dieses Thema nicht auf ei-ne Erhöhung des Frauenanteils beschränktwerden dürfe, sondern auch Aspekte wieAlter, kulturelle, ethnische sowie beruflicheHerkunft berücksichtigen müsse.
Jan Bremer, Leiter der DAI-Repräsentanz, Brüssel
Die EU-Kommission hat Mitte November die Ergebnisse
der Konsultation zum „Grünbuch Europäischer Corpo -
rate Governance-Rahmen“ vorgestellt und ihr weiteres
Vorgehen in Bezug auf Corporate Governance und ge-
sellschaftsrechtliche Fragen skizziert. Schon Anfang
kommenden Jahres soll eine Konsultation zum euro -
päischen Gesellschaftsrecht in Form eines Grünbuchs
erfolgen. Im zweiten Halbjahr 2012 könnte dann ein
umfassender Regulierungsvorschlag zu den genannten
men als Teil eines Gesamtpakets zur nachhaltigen Unter-
nehmensentwicklung und Stärkung des Binnenmarktes.
Jan Bremer, Representative, DAI, Brussels
The EU Commission presented the results of the consultation on the "Green
Paper on the European Corporate Governance Framework" in the middle of
November and outlined further action in relation to corporate governance
and corporate law issues. Consultation on European Corporate Law is to take
place in the form of a green paper already at the start of next year. A more
comprehensive regulation proposal could then be presented on the topics
mentioned in the second half year of 2012. Obviously the European Commis-
sion sees future legislative measures as part of a complete package for sustain-
able company development and to strengthen the single market.
Keine Überfrachtung von Corporate Governance und Gesellschaftsrecht Feedback zum „Grünbuch Europäischer Corporate Governance-Rahmen“
No Overcomplicating ofCorporate Governance and Corporate Law Feedback on the "Green Paper on the European Corporate
Governance Framework"
Jan Bremer, Deutsches Aktieninstitut e.V.
Stimme aus Brüssel Voice From Brussels
gesetzliche Quote weit überwiegend abge-lehnt.
Im Bereich „Comply or Explain“ hat sicheine Minderheit von Konsultationsteilneh-mern zur Verbesserung der Qualität der Ab-weichungsbegründungen für eine Über-nahme des schwedischen Erläuterungsmo-dells ausgesprochen. Danach müssen dieUnternehmen nicht nur angeben, warumeiner Kodex-Empfehlung nicht gefolgtwird, sondern darüber hinaus darlegen,welche Maßnahme ergriffen wird, um derKodex-Empfehlung zumindest nahe zukommen. Einige Vertreter der EuropäischenKommission haben auf der Corporate- Governance-Konferenz in Warschau fürdiese Variante Sympathie gezeigt.
FazitDie Kommission ist entschlossen, beste-hende Corporate-Governance-Prinzipien auf„Herz und Nieren“ zu prüfen, und scheintauch vor einschneidenden Veränderungennicht zurückzuschrecken. Im Interesse desgesamtwirtschaftlichen Wohls und des Er-halts der Wettbewerbsfähigkeit europäi-scher Unternehmen darf aber der Bogennicht überspannt werden. Ein Eingriff indas Prinzip des „Comply or Explain“könnte schwerwiegende Nachteile mit sich
Dissens über Vorgehensweise der EUDie Vorgehensweise, vor allem die Frage,ob und, wenn ja, in welchen Bereichen dieEU-Kommission auch gesetzgeberisch tätigwerden soll, ist umstritten. Die Mehrheit derKonsultationsteilnehmer lehnt gesetzgebe-rische Maßnahmen der Kommission grund -sätzlich ab. Eine Ausnahme ist das Themagrenzüberschreitende Aktionärsidentifika-tion („Shareholder Identification“), für dieein europaweiter Mechanismus gefordertwird. Anders verhält es sich mit dem ThemaDiversität. Trotz eindeutiger Befürwortungeiner Erhöhung des Frauenanteils wird eine
basically reject legislative measures by theCommission. One exception is cross-bordershareholder identification, where a Euro-pean-wide system is called for. The situationis different with diversity. Despite a clearendorsement to increase the number ofwomen a statutory quota is rejected by thevast majority.
With “comply or explain" a minority ofrespondents argued for the Swedish expla-nation model to be adopted to improve thequality of explanations for not complyingwith recommendations. According to thiscompanies do not just have to state whythey are not complying with a code recom-mendation but also have to explain whichmeasures are being taken to at least approx-imate the code recommendation as closelyas possible. Several European Commissionrepresentatives showed support for this ver-sion at the corporate governance conferencein Warsaw.
ConclusionThe Commission is determined to rigorouslyscrutinise existing corporate governanceprinciples and also appears to not be afraidto make bold changes. However, in the in-
terest of economic well-being and preserv-ing the competitiveness of European com-panies it should not be taken too far. Inter-ference with the “comply or explain" princi-ple could bring with it serious disadvan-tages and should therefore be refrainedfrom. Non-conformance with code provi-sions with a sensible explanation does notby any means represent a code violation.The study mentioned by the Commission inthe green paper, which assumes that 60% ofall explanations submitted in the EU are in-adequate, is not up-to-date and method-ologically contestable.
The reason of company social and cor-porate responsibility given by the Commis-sion for changes to corporate governanceand corporate law, also appears to be ques-tionable. As a result there is a threat ofovercomplicating and misusing corporatelaw and corporate governance. It is alwaysup to government authorities to enforce po-litical goals; companies should not be ex-ploited for these purposes.
The latest green paper on corporate gov-ernance with over 400 submissions had
feedback that has rarely been experiencedwith previous consultations. The amount offeedback impressively proves the great im-portance that corporate governance has to-day in companies and business organisa-tions. The consensus among respondents isthat the foundation of good corporate man-agement should have a high degree of flex-ibility and corporate governance regula-tions must not follow a "one size fits all"approach, as companies differ greatly insize, legal form and business model. Conse-quently, the retention of the "comply or ex-plain" principle is also called for. Respon-dents were also for more diversity on com-pany management boards, although thistopic should not be restricted to increasingthe number of women but must also takeinto account factors such as age, cultural,ethical and professional background.
Disagreement about the EU's ApproachThe approach and above all the issuewhether, and if so in which areas, the EUCommission will exercise a legislative role iscontroversial. The majority of respondents
bringen und sollte deshalb unterlassen wer-den. Abweichungen von Kodex-Bestim-mungen stellen bei vernünftiger Erklärungkeinesfalls Kodex-Verletzungen dar. Dievon der Kommission im Grünbuch ge-nannte Studie, die davon ausgeht, dass60% aller in der EU abgegebenen Erläute-rungen defizitär sind, ist nicht aktuell undmethodisch angreifbar.
Bedenklich erscheint auch das Motiv dersozialen und gesellschaftlichen Verantwor-tung der Unternehmen, das die Kommissionfür die Veränderungen in Corporate Gover-nance und Gesellschaftsrecht nennt. Hier-durch droht eine Überlastung und Zweck-entfremdung von Gesellschaftsrecht undCorporate Governance. Die Durchsetzungpolitischer Ziele obliegt grundsätzlichstaatlichen Stellen; Unternehmen dürfenhierfür nicht instrumentalisiert werden.
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Feedback-Statement der EU-Kommis-sion zum Grünbuch EuropäischerCor po rate Governance-Rahmen abrufbar unter: EU Commission's feedback statementon the Green Paper on the EuropeanCorporate Governance Framework isavailable online at:
K.H. Lim, Managing Director, SGL Carbon Sdn. Bhd. Malaysia
Eine ambitionierte Wirtschaftspolitik mit attraktiven Incentivierungen, die
zentrale geographische Lage in Südostasien sowie eine multiethnische, gut
ausgebildete Gesellschaft sind Standortvorteile, die für die SGL Group als
einem führenden Hersteller von Produkten aus Carbon, mit entscheidend
waren, dass Malaysia den Zuschlag für die bislang größte Einzelinvestition
bekam. Für über 200 Mio. EUR hat SGL sein modernstes Carbon- und Graphit -
werk in dem aufstrebenden Schwellenland in der Nähe der Hauptstadt
Kuala Lumpur errichtet.
Der Südostasien-HUB Der Wirtschaftsstandort Malaysia
Die Vorteile Malaysias als Standort sindvielfältig. Zunächst einmal sind die
wirtschaftlichen Beziehungen zwischenDeutschland und Malaysia seit vielen Jah-ren sehr eng. Der Handelsaustausch um-fasste 2010 ein Volumen von rund 10 Mrd.EUR. Von 2006 bis 2010 haben die deut-schen Exporte nach Malaysia um 17% auf4,3 Mrd. EUR zugenommen. Der Importmalaysischer Erzeugnisse nach Deutsch-land, erhöhte sich im gleichen Zeitraumum knapp 42% auf 5,7 Mrd. EUR.
Starke Binnenmärkte und gesellschaftliche Vielfalt Entscheidend für die Attraktivität des Lan-des als Wirtschaftsstandort ist auch diezentrale Position innerhalb der ASEAN-Region. Die SGL Group etwa erschließt
sich vom HUB Malaysia aus die Märkte inSüdostasien sowie Taiwan, Indien, Süd-Korea und Australien. Malaysia ist nachSingapur das am stärksten industrialisierteLand der Region. Im Vergleich zu anderen„Tigerstaaten“ wie Thailand, Indonesien oderVietnam zeichnet sich Malaysia zudemdurch eine starke Mittelschicht aus, wassich in einer vergleichsweise stabilen Bin-nennachfrage widerspiegelt. So hat Malay -sia zum Beispiel einen der größten Auto-mobilmärkte in der Region. Als Folge istdas Land weniger stark von der Weltkon-junktur abhängig als andere ASEAN-Staaten.Dies zeigte sich etwa in der globalen Wirt-schaftskrise vor zwei Jahren. Nach einemRückgang des Bruttoinlandprodukts in2009 um 1,7% legte die Wirtschaft bereits2010 wieder um 7,2% zu.
Darüber hinaus zeichnet sich Malaysiadurch ein großes Angebot an gut ausge bil -deten Arbeitskräften aus. Hier profitiert dasLand auch von dem Erbe als langjährigesMitglied des britischen Commonwealth. Dasenglische Schul- und Rechtssystem, wel-ches Malaysia aus dieser Ära übernahm,half ein hohes Bildungsniveau mit hervor -ragenden Englisch-Kenntnissen zu schaf-fen. Wirtschaftliche Chancen entstehenaber auch durch die große Vielfalt inner-halb der malaysischen Gesellschaft. NebenMalaien, die mehr als die Hälfte der Bevöl-kerung stellen, zählen Chinesen und Inderzu den größten Volksgruppen zusammenmit indigenen und anderen Gruppen. Die-ser Mix stellt einen großen Wettbewerbs-vorteil dar, etwa bei Geschäften mit Chinaoder Indien. Der hohe Anteil von Musli-men in der malaysischen Bevölkerung för-dert wiederum die geschäftlichen Bezie-hungen zum Mittleren Osten.
Attraktive Angebote für InvestorenMalaysia hat sich ehrgeizige wirtschaft -liche Ziele gesetzt. In weniger als zehnJahren will man in den Kreis der Industrie -nationen aufgestiegen sein. Neben einer
Glühende Graphitelektroden nach der Graphitierung.
Glowing graphite electrodes after graphitization.
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K.H. Lim, Managing Director, SGL Carbon Sdn. Bhd. Malaysia
An ambitious economic policy with attractive investment incentives, its
central geographical location in Southeast Asia and a multiethnic, well
qualified society were all decisive factors behind SGL Group, as one of
the leading manufacturer of carbon-based products, choosing Malaysia
as the location for the company’s largest single investment to date. SGL
has built its most modern state of the art carbon and graphite produc-
tion site for over 200 million EUR in the ambitious emerging country,
near to the capital of Kuala Lumpur.
The Southeast Asian HubBusiness Location Malaysia
Malaysia has various advantages as alocation. First of all, business rela-
tionships between Germany and Malaysiahave been very close for many years.Trade in 2010 amounted to a volume ofapproximately 10 billion EUR. German ex-ports to Malaysia increased by 17% to 4.3billion EUR between 2006 and 2010. Theimport of Malaysian products to Germanyincreased by just under 42% to 5.7 billionEUR in the same period.
Strong Domestic Markets and Social Diversity The central position within the ASEAN re-gion is also crucial for the country's attrac-tion as a business location. SGL Group forexample reaches multiple markets inSoutheast Asia as well as Taiwan, IndiaSouth Korea and Australia from theMalaysia HUB. Malaysia is the most indus-trialized country in the region, after Singa-pore. Compared to other “tiger economies",like Thailand, Indonesia or Vietnam,Malaysia is also characterised by a strongmiddle-class, which is reflected in the com-paratively stable domestic demand. Malay -sia has for example one of the largest auto-
Attractive Offers for InvestorsMalaysia has set itself ambitious economictargets. It wants to rise to the ranks of the in-dustrialised nations in less than ten years. Inaddition to a comprehensive infrastructurewith modern airports and seaports, a goodroad network, broadband internet connec -tions and comparatively low energy costs,Malaysia also offers domestic and foreign in -vestors concrete support in establishing one-self in the country. The Malay sian Invest-ment Development Authority (MIDA) pro -vides potential investors with an all-roundcare package. The country also offers attrac-tive incentives such as tax benefits and pro-motes the privatisation of Government link edcompanies. Malaysia promotes itself inter -nationally at road shows and conferences,such as the annual “Invest Malaysia" event.
ConclusionFor SGL Group, the state of the art locationin Malaysia is an important pillar in thegroup's global production network. Withits high standards and stable economic environment, Malaysia has a great chanceto continue developing its global positionas a preferable business location.
motive markets in the region. As a conse-quence, the country is less dependent thanother ASEAN states on the global economy.This was apparent two years ago during theglobal economic crisis. Following a de-crease in the gross domestic product by1.7% in 2009, the economy had alreadypicked up again to 7.2% in 2010.
Malaysia has a large pool of qualifiedworkers. Here the country also benefitsfrom its heritage as a long-standing mem-ber of the British Commonwealth. TheEnglish education and legal system, whichMalaysia adopted from this era, has helpedto create a high level of education withsuperb English language skills. However,business opportunities also result from thegreat diversity within Malaysian society.Besides Malays, who make up more thanhalf of the population, Chinese and Indi-ans also represent major ethnic groupsalong with indigenous and other groups.This mix is a huge competitive advantage,for example when doing business withChina or India. Also, the high percentageof Muslims in the Malaysian populationpromotes business relationships with theMiddle East.
FazitFür die SGL Group ist der hochmoderneStandort in Malaysia ein wichtiger Pfeilerim weltweiten Produktionsnetzwerk desKonzerns. Mit hohen Standards und sei-nem stabilen Wirtschaftsumfeld hat Ma-laysia gute Chancen, seine globale Posi-tion als präferierter Wirtschaftsstandortweiterzuentwickeln.
flächendeckenden Infrastruktur mit mo-dernen Flug- und Seehäfen, einem gutenNetz an Straßen- und Breitband-Internet-Verbindungen sowie vergleichsweise nied-rigen Energiekosten bietet Malaysia in-und ausländischen Investoren auch kon-krete Unterstützung bei der Ansiedlung imLand an. Die Malaysian Investment Deve-lopment Authority (MIDA) kümmert sich
um eine Rundumversorgung potenziellerInvestoren. Der malaysische Staat bietetdarüber hinaus attraktive Incentivierun-gen wie Steuervorteile und treibt die Pri-vatisierung öffentlicher Unternehmenvoran. Auf Road Shows und Konferenzenwie der jährlichen „Invest Malaysia“-Ver-anstaltung macht das Land internationalauf sich aufmerksam.
Blick von AußenView from abroad
Die Vorteile Malaysias als Standort sind vielfältig.
Veranstaltungen des Deutschen Aktieninstituts |Events of Deutsches Aktieninstitut
Neuerscheinungen des Deutschen Aktieninstituts |Deutsches Aktieninstitut New Publications
16.–19. Jan. 2012 Exzellenzprogramm für Aufsichts-räte in Unternehmen in Kooperation mit der FrankfurtSchool of Finance & Management Excellence Programme for Compa-nies’ Members of the SupervisoryBoard in Co-operation with the Frank-furt School of Finance & Manage-ment Frankfurt (Main)www.aufsichtsrat-
exzellenz.de/de/programm.html
23.–25. Jan. 2012Exzellenzprogramm für Aufsichts-räte im Finanzsektor in Kooperation mit der FrankfurtSchool of Finance & Management Excellence Programme for Mem-bers of the Supervisory Board inthe Financing Industryin Co-operation with the Frank-furt School of Finance & Manage-
ment Frankfurt (Main)www.aufsichtsrat-exzellenz.de/de/programm.html
26. Jan. 2012Neujahrsempfang des Deutschen Aktieninstituts Deutsches Aktieninstitut’s NewYear’s Reception Brüssel/Brussels
31. Jan. 2012Revision der Marktmissbrauchs-richtlinie und WpHG-PraxisRevision of the Market Abuse Directive and the Practical Use of the German Securities Trading Act (WpHG)Frankfurt (Main)
Änderungen vorbehalten. Die kompletten Pro-gramme der DAI-Veranstaltungen können aufder Internet-Seite www.dai.de/dai_Veran-staltungen abgerufen werden. Hier bestehtauch die Möglichkeit der Online-Anmeldung.
Subject to modifications. More informationcan be accessed on the DAI website atwww.dai.de/dai_Veranstaltungen.You can also register online for all eventsthere.
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FinanzplatzHerausgeber | PublisherProf. Dr. Rüdiger von RosenDeutsches Aktieninstitut e.V.Niedenau 13–19, 60325 Frankfurt am MainInternet: www.dai.de
Redaktionelle Betreuung beim DAI |Editorial responsibility within the DAIDr. Uta-Bettina von AltenbockumTel.: +49 (0)69 / 9 29 15 -47; Fax: -12E-Mail: [email protected]
Erscheinungstermine 2012 Dates of publication 201214.01. 1/2012 Finanzmarktrichtlinie10.03. 2/2012 Nachhaltigkeit 12.05. 3/2012 Accounting und
� „Nur wenige Ex-Vorstände in denAufsichtsräten börsennotierter Gesellschaften“ (DAI-Kurzstudie 04/2011, November 2011;nur in deutscher Sprache)
� „Kapitalmarktorientierung und Finanzierung mittelständischer Unternehmen“ (Studie der Commerzbank AG, der Deut-sche Börse AG, des Deutschen Aktien -instituts und der TU München, November2011; nur in deutscher Sprache)
� „DAI-Factbook 2011“ (Statistiken, Analysen und Graphiken zuAktionären, Aktiengesellschaften undBörsen, Januar 2012; deutsch/englisch,überwiegend in deutscher Sprache)
� „Gesetz über das Kreditwesen“ (Mit Hervorhebung der Änderungen durchjüngere Gesetze, Publikation des DeutschenAktieninstituts und Clifford Chance; Januar 2012; nur in deutscher Sprache)
� “Only a Little Number of Former Exe-cutive Board Members in the Super -visory Boards of Listed Companies”(DAI-Short Survey, Issue 04/2011, November 2011; in German only)
� “Capital Market Orientation and Financing of SMEs” „Survey of Commerzbank AG, Deutsche Börse AG, Deutsches Aktieninstitut and TU Munich, November 2011; in German only)
� “DAI-Factbook 2011” (Statistics, analyses and graphics onshareholders, stock corporations, and exchanges, January 2012; German/English, mainly in German)
� “The German Banking Act“ (Changes by recent laws marked, a Publication of Deutsches Aktieninstitutand Clifford Chance, January 2012; in German only)
Die Publikationen können unterwww.dai.de/dai_was_ist_neuvon der Internet-Seite des DAI herunterge-laden bzw. dort in gedruckter Form ange-fordert werden.
These publications can be downloaded atthe DAI websitewww.dai.de/dai_was_ist_neuor can be ordered in print form there.
OHNE STEPS FOR CHILDREN HÄTTE ICH KEINE CHANCE GEHABT.
steps for children unterstützt Aids-Waisen in Namibia, Hoffnung zu schöpfen und sich langfristig selbst versorgen zu können. Helfen Sie uns helfen: www.stepsforchildren.de
