POULINA GROUP HOLDING, un géant en Bourse COMPAGNIE GESTION &FINANCE RESEARCH AND ANALYSIS DEPARTMENT ANALYSTE FINANCIER:KAÎS KRIAA EMAIL: [email protected]Rating/Risk Souscrire/HR Previous IPO Jeudi, 24 Juillet 2008 POULINA GROUP HOLDING Range Price Code Reuter/Bloomberg : PGH.TN/PGH TU Secteur : Holding 7,333-7,805 TND ISIN Code : TN0005700018 Cap : 892,500 MTND Prix IPO Date d’admission : 07/07/2008 Free Float : 10,00% 5,950 TND Cotation : Fixing/Groupe 12 Pay Out Ratio : 48,01% Stock Data Prix 5,950 TND Recommandation d’investissement Souscrire Volatility Risk High 52-Week Range en TND - Cap Boursière/ Titres émis (en M) 892,500 MTND/150,000 Volume moyen quotidien 08 - P/E-P/G 08 11,43x/0,23x BVPA/PBV 08 2,532/2,35x BPA/Pay Out Ratio 08 0,521/48,01% DPA/Div Yield 08 0,250/4,20% ROA 07 10, 47% ROE 07 20, 57% Free Float 10,00% Taux de participation des étrangers - 1 USD/1 EUR 1.1657 TND/1,8364 TND PGH, la plus grande opération de l’histoire de la BVMT La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis s’apprête à accueillir, le premier groupe privé tunisien, en l’occurrence Poulina Group Holding –PGH-. Cette nouvelle opération se présente comme la plus grande de l’histoire du marché d’actions tunisien. PGH, s’introduira en Bourse par voie d’Offre Publique de Souscription et ce, par l’émission de 16 670 000 actions (un capital actuel de 150 000 000 actions), représentant 10% du capital de la société après augmentation, au prix unitaire de 5,950 dinars. L’Offre Publique de Souscription a été répartie en un placement, portant sur 9 344 470 actions (56,06% de l’offre) et 7 325 530 actions feront l’objet d’une Offre à Prix Ferme, Dans le placement garanti, 1 176 470 actions, sont réservées aux directeurs du groupe Poulina, alors que le reliquat est destiné aux investisseurs institutionnels étrangers. En frôlant la barre du milliard de dinars (en post money), PGH, sera la première capitalisation boursière de la BVMT. PGH, un groupe obnubilé par la croissance Un des objectifs de l’introduction en Bourse de PGH est la consolidation de la croissance du groupe et le financement des investissements à réaliser sur le marché local et au Maghreb. Véritable culture de l’entreprise depuis sa création, le réinvestissement a été durant ces années la dynamique de croissance du groupe. Par ailleurs, les dirigeants de PGH ont mis en àuvre un plan d’investissement ambitieux (en Tunisie et aux pays limitrophes), pour un coût total de 541 MD sur les cinq prochaines années. L’investissement qui touche, en particulier, le secteur industriel (acier, bois, électroménager, emballage et céramique), devrait générer au cours du prochain quinquennat un chiffre d’affaires additionnel de 1 251,6 MD. Par ailleurs, le management du groupe table sur une croissance moyenne du chiffre d’affaires de 16,5% à 1 695,448 MD au terme de l’année 2012. PGH, escompte un EBITDA de 316,682 MD à l’horizon 2012. Le résultat net part du groupe afficherait une croissance moyenne de 21,4% avec un peak en 2012 à 188,525 MD. Recommandation d’investissement : Souscrire Au prix de l’offre le titre se valorise 0,75x son chiffre d’affaires 2008 et 8,61x son EBITDA 2008. Le titre se paie également 11,43x ses bénéfices 2008 pour un P/E 2008 du marché de 15x, et présente un dividend yield de 4,20% contre 3,07% pour le marché. PGH, se justifie également d’un modèle économique éprouvé (plus de 40 ans de succès) et d’un management de qualité. Ses indicateurs de valorisation attrayants, ses perspectives séduisantes, la croissance de ses bénéfices (2008-2009), et la génération diversifiée de ses revenus (la montée progressive de l’industrie dans la structure du chiffre d’affaires au détriment de l’aviculture), nous amènent à considérer, PGH, un « attractive deal ». Ainsi, nous entamons la couverture du titre PGH par une recommandation à « Souscrire».
Range Price Code Reuter/Bloomberg : PGH.TN/PGH TU Secteur : Holding
7,333-7,805 TND ISIN Code : TN0005700018 Cap : 892,500 MTND
Prix IPO Date d’admission : 07/07/2008 Free Float : 10,00%5,950 TND Cotation : Fixing/Groupe 12 Pay Out Ratio : 48,01%
Stock DataPrix 5,950 TNDRecommandation d’investissement SouscrireVolatility Risk High52-Week Range en TND -Cap Boursière/ Titres émis (en M) 892,500 MTND/150,000Volume moyen quotidien 08 -P/E-P/G 08 11,43x/0,23xBVPA/PBV 08 2,532/2,35xBPA/Pay Out Ratio 08 0,521/48,01%DPA/Div Yield 08 0,250/4,20%ROA 07 10, 47%ROE 07 20, 57%Free Float 10,00%Taux de participation des étrangers -1 USD/1 EUR 1.1657 TND/1,8364 TND
PGH, la plus grande opération de l’histoire de la BVMTLa Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis s’apprête à accueillir, lepremier groupe privé tunisien, en l’occurrence Poulina Group Holding–PGH-. Cette nouvelle opération se présente comme la plus grande del’histoire du marché d’actions tunisien. PGH, s’introduira en Boursepar voie d’Offre Publique de Souscription et ce, par l’émission de16 670 000 actions (un capital actuel de 150 000 000 actions),représentant 10% du capital de la société après augmentation, au prixunitaire de 5,950 dinars. L’Offre Publique de Souscription a étérépartie en un placement, portant sur 9 344 470 actions (56,06% del’offre) et 7 325 530 actions feront l’objet d’une Offre à Prix Ferme,Dans le placement garanti, 1 176 470 actions, sont réservées auxdirecteurs du groupe Poulina, alors que le reliquat est destiné auxinvestisseurs institutionnels étrangers. En frôlant la barre du milliardde dinars (en post money), PGH, sera la première capitalisationboursière de la BVMT.
PGH, un groupe obnubilé par la croissanceUn des objectifs de l’introduction en Bourse de PGH est laconsolidation de la croissance du groupe et le financement desinvestissements à réaliser sur le marché local et au Maghreb. Véritableculture de l’entreprise depuis sa création, le réinvestissement a étédurant ces années la dynamique de croissance du groupe. Par ailleurs,les dirigeants de PGH ont mis en uvre un plan d’investissementambitieux (en Tunisie et aux pays limitrophes), pour un coût total de541 MD sur les cinq prochaines années. L’investissement qui touche,en particulier, le secteur industriel (acier, bois, électroménager,emballage et céramique), devrait générer au cours du prochainquinquennat un chiffre d’affaires additionnel de 1 251,6 MD. Parailleurs, le management du groupe table sur une croissance moyennedu chiffre d’affaires de 16,5% à 1 695,448 MD au terme de l’année2012. PGH, escompte un EBITDA de 316,682 MD à l’horizon 2012. Lerésultat net part du groupe afficherait une croissance moyenne de21,4% avec un peak en 2012 à 188,525 MD.
Recommandation d’investissement : SouscrireAu prix de l’offre le titre se valorise 0,75x son chiffre d’affaires 2008 et8,61x son EBITDA 2008. Le titre se paie également 11,43x sesbénéfices 2008 pour un P/E 2008 du marché de 15x, et présente undividend yield de 4,20% contre 3,07% pour le marché. PGH, se justifieégalement d’un modèle économique éprouvé (plus de 40 ans desuccès) et d’un management de qualité. Ses indicateurs de valorisationattrayants, ses perspectives séduisantes, la croissance de ses bénéfices(2008-2009), et la génération diversifiée de ses revenus (la montéeprogressive de l’industrie dans la structure du chiffre d’affaires audétriment de l’aviculture), nous amènent à considérer, PGH, un« attractive deal ». Ainsi, nous entamons la couverture du titre PGHpar une recommandation à « Souscrire».
Compagnie Gestion & Finance Poulina Group Holding
Intermédiaire en Bourse Juillet 2008
24 Juillet 20081
Sommaire
1. Profil de la société ..............................................................................................................................................2
2. PGH, structure du groupe...............................................................................................................................3
6. Divulgations importantes ........................................................................................................................... 10
Compagnie Gestion & Finance Poulina Group Holding
Intermédiaire en Bourse Juillet 2008
24 Juillet 20082
1. Profil de la sociétéPrix Valeur Nominale Capital Social Capitalisation Boursière Volume Annuel 2008 Free Float
HistoriqueIssu d’une initiative de privés tunisiens, le « Groupe Poulina » a démarré par la création, le 14 juillet 1967, d’une première entité d’élevage avicole dénomméesociété « Poulina », fondée par M. Abdelwaheb Ben Ayed et huit autres associés. Malgré des débuts difficiles, la société Poulina a réussi à élever en 1968 environ40 000 poulets et à réaliser un chiffre d’affaires de 23 000 dinars. Mais ce n’est qu’à partir des années 1970, que la société « Poulina » a pu se développerpleinement par la filialisation des activités avicoles et le lancement de nouveaux métiers. Dès ses premières années d’activité, la société « Poulina » a diversifiéfortement ses produits et a réorienté ses activités en se positionnant non plus comme une entité de production avicole mais comme une entreprise offrant auxéleveurs tous les services et fournitures d’élevage nécessaires (matériel avicole, poussins d’un jour, aliments etc…). Parallèlement à l’activité avicole, la société« Poulina » a développé des activités manufacturières et agroalimentaires. Ainsi, la société « Générale Industrielle de Produits Alimentaires (GIPA) » a été crééeen 1978 pour la production de glaces et de produits laitiers. Poulina s’est aussi développée de façon horizontale, en créant des filiales dans des domainesnouveaux : dans le secteur chimique avec les détergents Nadhif, et dans le secteur mécanique en 1975 par la création des Grands Ateliers du Nord (GAN). Aprèsune décennie de croissance et d’expansion, l’entité économique POULINA est devenue un ensemble de sociétés opérant dans divers secteurs d’activité. Afin de seconformer aux exigences de la loi n° 2001-117 sur les groupes de sociétés, le « Groupe Poulina » a entamé en 2005 une restructuration visant une organisationen pôles d’activité qui a abouti à la répartition des sociétés en branches d’activité plus ou moins homogènes et l’apparition des 5 groupes distincts, à savoirPOULINA (aviculture, abattage, aliments etc), POULINA HOLDING SICAF (Industrie, Agroalimentaire et Commerce), La PAIX (tourisme), qui ne fait plus partie dugroupe POULINA, CARTHAGO (Fabrication et commercialisation des carreaux céramique et sanitaire. La réorganisation du « Groupe Poulina » par branched’activité a donné naissance en 2008 à la création de la Société « Poulina Group Holding » (PGH), dont l’actionnariat est principalement constitué des membresdes six familles fondatrices de « Poulina » et détenant directement ou indirectement 71 sociétés opérant dans six branches d’activité. A cet effet, ces actionnairesont apporté les actions qu’ils détiennent dans les sociétés mères des sous-groupes et les actions et parts sociales qu’ils détiennent dans les sociétés du «Groupe»,à l’exception des actions et parts sociales qu’ils détiennent dans les sociétés appartenant au sous-groupe la Paix qui est resté en dehors du périmètre de PoulinaGroup Holding et dont les titres détenus par les sociétés du « Groupe Poulina » ont été cédées en 2008 et ont généré une plus-value de 14MDt.
Objet SocialLa société Poulina Group Holding a pour objet:- La promotion des investissements par la détention et/ou la gestion d’un portefeuille titres de valeurs mobilières cotées en Tunisie et/ou à l’étranger.- La prise de participation dans le capital de toutes entreprises créées ou à créer notamment par voie de création de sociétés nouvelles, d’apport de fusion,alliance, souscription, achat de titres ou droits sociaux ou en association…- Assistance, étude, conseil, marketing et engineering financière, comptable et juridique et autres…- Et généralement toutes opérations commerciales, financières, mobilières ou immobilières se rattachant directement ou indirectement aux objets ci-dessus ou àtous autres objets similaires
Calendrier Actionnariat Conseil d’Administration Commissaires aux Comptes
- Délai de l’OPS : du24-07-2008 au 06-08-2008.- 08-2008 : Date de lapremière cotation
- Famille AbdelwahebBEN AYED
- Famille MohamedBOUZGUENDA
- Famille Abdelhamid BOURICHA- Famille Taoufik BEN AYED- Héritiers Mohsen
KALLEL- Famille Hédi BRINI- Autres
40,01%
22,32%
20,63%
5,75%
5,37%
1,94%
3,98%
- Mr. Abdelwaheb BEN AYED
- Mr. Abdelhamid BOURICHA
- Mr. Mohamed BOUZGUENDA
- Mr. Taoufik BEN AYED
- Mr. Maher KALLEL
- Mr. Karim AMMAR
- Cabinet Salah MEZIOU
- Grant Thornton Union desExperts Comptablesreprésentée par MonsieurMohamed FESSI
Adresse Postale Site Web Téléphone Fax Responsable de l’information
GP 1 Km 12 EZZAHRA www.poulina.com.tn 71 454 545 71 450 933 Karim AMMAR
2. PGH, structure du groupeCrée depuis 40 ans, Poulina, est un groupe de sociétés multisectoriel qui comprend 71 sociétés, dont quinzeétablies à l’étranger (Algérie, Libye et Maroc). En 2005, le groupe a amorcé un plan de restructuration visantune réorganisation par secteur d’activité. Ces travaux de réorganisation ont abouti à la création des mini-holdings par secteur d’activité. En 2008, dans l’optique d’une introduction en Bourse, les fondateurshistoriques du groupe, ont créé un holding suite à leur apport en actions détenues dans les sociétés mèresdes six premiers sous-groupes et les actions et parts sociales qu’ils détiennent dans les sociétés du Groupe.
Nouvelle Structure du GROUPE POULINA
Sous Groupe Branche d’activité Principales Sociétés C.A 2007 R.Net 2007
POULINA*Commerce et stockage de la nutrition animale*Production et distribution des ufs et de laviande de volaille
EL MAZRAA, ALMES,CEDRIA, DICK 451,948 MD 21,571 MD
Industrie & Technique*Production et commercialisation deproduits métalliques (PAF), du bois, deréfrigérateurs
PAF, GAN et MBG 167,634 MD 4,123 MD
Agro Business*Fabrication et Commercialisation des crèmesglacées, de la margarine, des yaourts*Services informatiques, négoce (import/export)et la distribution
GIPA (propriétaire desmarques SELJA et OLA) 104,668 MD -2,863 MD
EZZAHIA *Fabrication et la commercialisation decarreaux en céramique
CARTHAGO CERAMIC 67,297 MD 9,106 MD
Le Passage *Transformation de carton, papier etl’impression sur film plastique UNIPACK 55,184 MD 3,547 MD
Unipack, principale filiale dusous-groupe, le Passage. Elle estleader du secteur de l‘emballageavec 30% de part de marché.L’industrie de l’emballage enTunisie, a affiché depuis 2002une croissance moyenne de 5%.L’’importance accrue de l’aspectemballage dans les actionsmarketing décerne à l’industrieun substantiel potentiel decroissance.
LE PASSAGE : 15%
EZZAHIA : 30%
Carthago Ceramic est leader surles carreaux de murs et de sols etoccupe la 2ème position sur lacatégorie Grés. Ce dernierproduit, a connu depuis sonintroduction un franc succès.D’ailleurs, sur les quatredernières années, laconsommation nationale de grèsa progressé de 21%, tandis queles carreaux de murs et lescarreaux de sols ont réalisérespectivement une croissancede 9% et de 1,2%.
Agro Business : 8%
PGH est principalement exposé sur les glaces, sur les yaourts et lescrèmes avec GIPA et aussi sur les margarines avec MED OIL. La sociétéGIPA qui commercialise la marque SELJA (glaces), opérant dans unduopole avec son concurrent Nestlé, détient 60% de part de marché.La production nationale de yaourts est assurée par 9 entreprises, GIPA,détient 15% du marché. Le segment des yaourts, avec ledéveloppement des desserts lactés, recèle un fort potentiel decroissance.PGH, est également leader du marché des margarines avec la marqueJEDIDA.
Industrie & Technique : 9%
Ce sous-groupe touche lesactivités ayant trait à l’acier, lebois et l’électroménager.Pour le secteur métallurgique,PAF, est le leader avec 60% depart de marché.GAN, est le seul producteur localdes panneaux dérivés du boisavec 60% de part de marché.GAN, fabrique également desréfrigérateurs sous la marqueMONT BLANC. PGH est leader surce segment avec 39% de part demarché
ETTAAMIR : 1%
ETTAAMIR a lancé deux projets, à savoir JINENE EDDONYA (La Marsa,17 hectares), visant un chiffre d’affaires de 25 MD et TANIT CENTER(La Marsa, 2,2 hectares), escomptant un total ventes de 26 MD. Deuxprojets sont également à l’étude, le premier serait réalisé au LAC II (5,3hectares) et le second à La SOUKRA (8 hectares).
POULINA : 37%
L’aviculture, est le pôle d’activitéle plus important du groupe.POULINA intervient dans laproduction d’aliments pouranimaux (SNA et ALMES, avec27% de part de marché), dansl’importation et la vente decéréales (Cedria et Poulina), etdans l’activité volaille(production de dindes, de pouletset de pondeuses). Sur ce derniersegment, EL MAZRAA, détient50% de part de marché, talonnépar SOPAT à 22%.
Structure du portefeuille PGH* : produits et marchés
*pondérations issues de la méthode de l ANR (cf. page 33 du prospectus d introduction de PGH)
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3. PGH, analyse financièreTiré par la branche avicole, PGH, a clôturé l’exercice 2007 avec un chiffre d’affaires consolidé en progressionde 658,436 MD à 822,957 MD, soit une croissance de 25% en glissement annuel. L’aviculture, continue à êtrele moteur de croissance du groupe, avec un chiffre d’affaires en progression de 36,16% à 451,948 MD.
En Dépit de la flambée des matières premières (acier, zinc, plastic etc…) et des produits de base (céréales),l’EBITDA de PGH s’est inscrit en hausse de 24% à 114,586 MD, grâce à une meilleure productivité et à lamaîtrise des charges opérationnelles (+9% seulement en 2007). Cependant, l’augmentation des coûts deproduction a fait flancher la marge d’EBITDA de 10 points de base à 13,9%.
La politique d’investissement dynamique menée par le groupe en 2007 (une dotation annuelle de 38,858MD) ainsi que l’augmentation des prix des inputs a engendré une baisse de la marge opérationnelle de 30points de base à 8,70%.
La politique d’investissement active adoptée par le groupe et l’augmentation du BFR (11,7% du chiffred’affaires en 2007 contre 4,7% en 2006) suite à la croissance du stock (+46,485 MD), notamment pourl’aviculture et pour Industrie et Technique, obèrent ses cash-flows (-34,320 MD en 2007). Par ailleurs, pourfinancer son cycle d’exploitation, PGH, recourt à l’endettement bancaire. Néanmoins, le taux d’endettementdu groupe reste toujours à un niveau tolérable, avec un Gearing de 69 % et un ratio D.F.N/EBITDA de 1,37.
La baisse de la marge opérationnelle, et le niveau élevé des charges financières, ont entrainé un recul de lamarge nette du groupe de 90 points de base à 6,37%. De son côté, le bénéfice net après impôt de PGH aenregistré une croissance de 6,85% à 52,382 MD.
+25% de croissance
*CA en MD
+164,521 MD
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4. PGH, stratégie 2008-2012La stratégie 2008-2012 de PGH s’articule autour de trois axes :
• La prospection des opportunités de croissance en créant ou en contrôlant de nouvelles entités tout enrestant dans les métiers du groupe ;
• Internationalisation des activités du groupe, notamment sur la région du Maghreb ;
• Renforcement de l intégration horizontale et verticale du groupe.
Le programme d’investissement de PGH sur le prochain quinquennat totalise 541,1 MD. D’après lemanagement du groupe, ces projets devraient générer sur la période 2008-2012, un chiffre d’affairesadditionnel de 1 251,6 MD. Cependant, le schéma de financement de ces importants investissements n’a pasété communiqué. La déclinaison de ces investissements par sous-groupe est présentée dans le tableau ci-dessous :
Sous-groupe Principaux projets Localisation Coût en MDCA additionnel
prévisionnel 2008-2012en MD
POULINA 3 usines de production d aliments composés Tunisie & Libye 91,4 289,6
Agro BusinessUnité de raffinage et de conditionnement d huile; société agroalimentaire
en LibyeTunisie & Libye 116,7 101,5
Industrie & TechniqueUsine de production d électroménager sous la marque MERLONI, unité de
fabrication de panneaux MDF, aciérie en AlgérieTunisie & Algérie 142,3 303,7
EZZAHIA2 lignes de grès cérame, 2 unités de revêtement mural, 2 unités de
production de brique
Tunisie, Algérie &Libye
143,4 433,7
Le Passage Acquisition d une chaîne de production de papier pour le carton ondulé Tunisie 47,3 123.1
Total 541,1 1 251,6
+6,85%
+24,08%
+21,15%
*exprimées en MD
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Les nouveaux investissements (voir tableau ci-dessus) touchent essentiellement les activités industrielles(céramique, métallurgie et emballages) qui devraient ainsi générer des revenus additionnels et modifieraientin fine la structure du chiffre d’affaires du groupe. Dans les cinq prochaines années, l’activité avicole perdraitdu poids au profit de l’industrie, notamment à compter de l’exercice 2009, année de démarrage des nouveauxprojets. A ce titre, au cours du prochain quinquennat, les sous-groupes EZZAHIA et Le Passage afficheraientles meilleurs taux de croissance avec respectivement un TCAM (taux de croissance annuel moyen) de 28,5%et de 24%.
Poussé par la croissance marquée de l’activité industrielle générée par les investissements, le chiffred’affaires consolidé du groupe alignerait sur la période 2008-2012, un TCAM de 16,5% à 1 695,448 MD en2012. Le développement des nouveaux métiers à forte marge, la réalisation des économies d’échelle et lapénétration des marchés maghrébins amélioreraient les marges d’exploitation du groupe et ce, en dépit del’envolée des prix des matières premières et des produits de base. PGH clôturerait l’exercice 2012 avec unEBITDA à 316,682 MD, soit un TCAM 2008-2012 de 22%, pour un taux de marge d’EBITDA à 18,7% contre15,5% en 2008.
L’amélioration de ses marges, sa capacité à maîtriser les charges opérationnelles et son niveau d’endettementacceptable (la dette nette en 2012 s’établirait à 22,231 MD), permettraient à PGH d’afficher, dans les cinqprochaines années, un résultat net part du groupe en forte progression avec un TCAM 2008-2012 de 21,4% à188,525 MD en fin de période. En 2008, le résultat net part du groupe devrait réaliser une forte hausse(+65,69% à 86,790 MD), suite à la réalisation des produits financiers exceptionnels (14 MD de plus value surla cession de titres « La Paix »). L’ajustement de ce résultat, fait ressortir un bénéfice net en hausse de 38,20%à 72,8 MD.
L’évaluation individuelle des filiales de PGH a été réalisée en utilisant la méthode DCF. La valorisation du Holding PGHa été supputée sur la base de la méthode de l’actif net réévalué –ANR-, en tenant compte de la revalorisationindividuelle des filiales composant son portefeuille. La méthode de rentabilité a été également adoptée dans le cadrede l’évaluation de PGH.
Ces méthodes d’évaluation font ressortir une valeur moyenne de PGH de 1 135 MD sur une fourchette allant de 1 100MD à 1 170,8 MD. Le prix retenu dans le cadre d’introduction en Bourse de PGH par voie d’OPS a été fixé à 5,950 dinars,soit une décote d’introduction et de holding appliquées de 21%.
Méthode DCF Méthode de rentabilité Valeur moyenne Valeur retenueValorisation en MD 1 170,8 1 100,0 1 135,4 892,5Prix de l’action en dinars 7,805 7,333 7,569 5,950
Ind. (en post-money) 5,950 7,333 7,569 7,805
CB en MD 991,686 1 222,246 1 261,580 1 300,914
P/E 08x 11,43 14,08 14,54 14,99
P/E 09x 8,93 11,01 11,36 11,72
P/B 08x 2,35 2,90 2,99 3,08
P/B 09x 2,01 2,48 2,56 2,64
P/EG 08x 0,23 0,29 0,30 0,31
P/EG 09x 0,32 0,39 0,41 0,42
Div yield 08 4,20% 3,41% 3,30% 3,20%
Div yield 09 4,20% 3,41% 3,30% 3,20%
VE/EBITDA 08 8,61 10,22 10,49 10,77
VE/EBITDA 09 6,88 8,03 8,23 8,43
ROE 08 20,57% 20,57% 20,57% 20,57%
ROE 09 22,51% 22,51% 22,51% 22,51%
Sous-groupe Fourchette BêtasFourchette Coût des
capitaux propresFourchette WACC
POULINA entre 1 et 1,4 entre 13,1% et 16,3% entre 12,8% et 16,2%
Agro Business entre 1 et 1,7 entre 13,5% et 18% entre 10,8% et 17,7%
Industrie &Technique
entre 1,2 et 1,5 entre 14,7% et 17,1% entre 10,8% et 16,4%
EZZAHIA 1,2 14,5% 12,3%
Le Passage entre 1 et 1,3 entre 13,7% et 15,4% entre 11,9% et 15,4%
ETTAAMIR entre 1,4 et 1,6 entre 16,4% et 17,3% entre 15% et 16,2%
Paramètres de l’évaluation
Horizon 2008-2012
Taux sans risque 6,9% (taux de BTA échéance 2017)
Prime de risque 6,52%
Rendement de marché 13,42%
Taux d’actualisation
-Coût des capitaux propres
- Bêta
- Coût de la dette
- Spécifique à chaque société
- Spécifique à chaque société
- 7,25% = TMM+2%
Notre recommandation de souscription à l’augmentation de capitalde PGH est motivée par :• PGH, un modèle économique éprouvé : fondé depuis plusde 40 ans par Monsieur Abdelwaheb BEN AYED, avec une entitéd’élevage avicole dénommée société « Poulina », le groupe n’a cesséde créer de la valeur et de saisir les opportunités de croissance. Legroupe POULINA, qui comprend actuellement 71 sociétés, estreconnu pour son dynamisme articulé autour d’une intégrationstratégique verticale et horizontale et pour sa recherche continue decroissance organique et externe.• PGH, perspectives séduisantes : La pénétration desmarchés limitrophes, la réalisation des économies d’échelle ainsique la maîtrise des coûts des intrants, favorisent une croissancesoutenue du groupe. A ce titre, les dirigeants de PGH visent unchiffre d’affaires de 1 695 MD à l’horizon 2012 (un TCAM de 16,5%)et un bénéfice net par du groupe de 188 MD, soit un TCAM de 21,4%.De surcroit, cette croissance s’appuiera sur une diversification dansla génération des revenus, notamment avec la montée du secteurindustriel au détriment de l’aviculture• PGH, une valorisation attrayante : Au prix fixé (5,950dinars), l’action se paie 11,43x ses bénéfices 2008 contre un P/E 08du marché de 15x, et propose un rendement des dividendes 08 de4,20% nettement supérieur à celui du marché (3,07%).
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6. Divulgations importantes
Divulgation de l’Intermédiaire en BourseLa Compagnie Gestion & Finance –CGF-, agit en tant qu’Intermédiaire en Bourse sur la place boursière deTunis –BVMT-, sous l’agrément n° 43/96 du 30 Juillet 1996. La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, assureses fonctions dans le respect de l’éthique et la morale professionnelle.
Analyst/s CertificationL’analyste qui a produit la présente note de recherche, certifie que toutes les opinions exprimées en ce documentreflètent adéquatement sa vision personnelle sur chaque ou tous émetteurs ou valeurs. L’analyste auteur de cerapport, certifie également qu’aucune partie de sa rémunération n’était ou sera liée directement ouindirectement à cette spécifique recommandation ou opinion. L’analyste et ses familiaux n’exercent aucun rôled’administration, de direction ou de conseil pour l’émetteur.
Risk RatingIl est basé sur la liquidité et sur la volatilité du titre mais aussi sur le jugement de l’analyste exprimé et contenudans la présente note de recherche. La classification des valeurs par catégorie de risque est établie avec desvaleurs à base annuelle, et actualisée à la clôture de chaque semestre.Le processus de détermination du risque des valeurs nous a donné le résultat suivant :
Low Risk Medium Risk High RiskADWYA AIR LIQUIDE ALKIMIAASSAD AMEN BANK ARTESATB ATTIJARI BANK ASTREEATL BNA ATTIJARI LEASING LEASINGBH BTE (ADP) ICFBIAT CIL MAGASIN GENERALBT ELECTROSTAR POULINA GROUP HOLDINGESSOUKNA SIMPAR PLACEMENTS DE TUNISIE-SICAFGIF SITS SIAMEMONOPRIX STB SIPHATSFBT SPDIT-SICAF SOMOCERTUNISIE LEASING TPR SOTETELEL WIFACK TUNISAIR SOTRAPIL
TUNINVEST-SICAR SOTUMAGUBCI SOTUVER
STEQSTIPTUNISIE LAITUIB
Mise à jour du 30-06-2008Une valeur nouvellement introduite est classée systématiquement parmi les titres High Risk en raison d absence d un historiquede cours.
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Investment RatingEst déterminé à partir des estimations du Rendement Total des Actionnaires (TOTAL SHAREHOLDERRETURN) –RTA-. Ce ratio est établi par le Département Recherche et Analyses sur la base des prévisions del’appréciation du prix du titre et de son rendement en dividende dans les 12 prochains mois.En raison des fluctuations du prix des titres, le rendement total attendu des actions peut momentanéments’écarter du rang proposé. De telles oscillations temporaires seront autorisées, mais feront l’objet d’un suivi parle département Recherche et Analyses de la Compagnie Gestion & Finance –CGF-. Les décisions d’achat ou devente d’un titre devraient être basées sur les objectifs propres de l’investisseur, et devraient également tenircompte de l’évaluation du rendement attendu et du risque de l’action.
NR : Not RatedRS : Rated SuspendedRU : Rated Under Review
Dans le cas d une valeur nouvellement introduite, l Investment Rating ne sera pas fonction d un Target Price TP- (CoursObjectif), mais plutôt fonction de la position du prix d introduction dans une fourchette de prix (Range Price).
Les Dispositions légalesLe présent document a été produit par la Compagnie Gestion & Finance –CGF-, en application de l’articlepremier de la loi n°94-117, la note d’information prévue à l’article 29 du décret n°2478 du 1er novembre 1999 etla décision générale du Conseil du Marché Financier –CMF- N°7 du 1er Juin 2001 relative au démarchagefinancier.La Compagnie Gestion & Finance –CGF- n’a exercé durant les douze derniers mois, aucun rôle de « Specialist »sur des titres émis par la société objet de ce présent rapport.La Compagnie Gestion & Finance –CGF- distribue cette présente étude en langue française et anglaise à partirde la date indiquée sur ce document auprès de son réseau de distribution, à savoir son siège social, ses agences.Elle est mise également à la disposition du public en version électronique téléchargeable sur son site web.La Compagnie Gestion & Finance –CGF- assurera le suivi du titre de manière continue selon une cadencetemporaire, et en fonction de circonstances retenues valables par le département Analyses et Recherche(événements sociaux, modification de la recommandation, etc.).Les informations et les opinions contenues dans le présent document, émanent de sources jugées fiables et/ou dedocumentations publiques. En outre, la Compagnie Gestion & Finance –CGF- déclare avoir fourni tous lesefforts essentiels et raisonnables pour s’assurer de l’exactitude de ces sources d’information. La CompagnieGestion & Finance –CGF- ne répondra d’aucune manière et n’acceptera aucune responsabilité directe et/ouindirecte sur l’exactitude, la perfection, la précision et l’impartialité de telles informations et données.Les sources fréquemment utilisées pour la réalisation de ce document sont les publications périodiques(indicateurs d’activité, états financiers, prospectus, documents de référence etc.) de la société émettrice.Toutefois, cette note de recherche a été produite d’une manière autonome sans la collaboration de la sociétéobjet de l’analyse.
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Le présent document a été rédigé par un analyste financier du département Recherche et Analyses de laCompagnie Gestion & Finance. Ce rapport est produit en ayant pour unique objectif la divulgation del’information, et ne constitue en aucun cas ni une proposition contractuelle, offre, et/ou sollicitation à l’achatet/ou à la vente d’instrument financier, ni une consultation en matière d’investissement financier. LaCompagnie Gestion & Finance –CGF- et l’analyste financier, en qualité d’auteurs de cette note de recherche nefournissent aucune garantie quant à la réalisation des prévisions et des estimations contenues dans le présentdocument. De ce fait, les auteurs de ce rapport ne sont pas responsables des dommages causés par desinformations et/ou des opinions reproduites dans ce document.
Les informations et les opinions contenues dans cette note de recherche peuvent varier sans qu’il y ait uneobligation de communication de la part de la Compagnie Gestion & Finance –CGF-. Par conséquent, ni laCompagnie Gestion & Finance –CGF-, ni ses administrateurs, ni ses collaborateurs, ne peuvent être tenus pourresponsables des dommages causés par l’utilisation ou par le contenu du présent document.Tout en respectant les procédures internes, la Compagnie Gestion & Finance –CGF- pourrait prendre despositions afin de réaliser des opérations sur les titres. Fournir ou vouloir fournir des services d’investissement enfaveur des émetteurs des ces titres objet de la présente note.La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, ses administrateurs, et/ou ses collaborateurs pourraient réaliser despositions de vente ou d’achat sur les titres émis par la société objet de ce présent rapport, effectuer destransactions à n’importe quel moment, tant pour leur propre compte que pour le compte de tiers, en respectantson manuel de procédures et le règlement de parquet en vigueur.
Mécanismes Organisationnels et administratifs pour prévenir les conflits d’intérêtLa Compagnie Gestion & Finance –CGF-, afin de s’assurer de l’indépendance et de l’impartialité du jugementdes analystes financiers membres du département Recherche et Analyses, et qui sont engagés dans l’élaborationdes études, des analyses et des évaluations des sociétés et/ou des titres, du rating des sociétés émettrices, et desrecommandations d’investissement, destinés à la distribution à des clients et/ou au public, s’est dotée de règlesorganisationnelles, parmi lesquelles :- Le département dépend hiérarchiquement de la direction générale, et répond directement et exclusivement àce dernier. Les analystes financiers du département Recherche et Analyses Financières ne répondent et ne sontsoumis à la supervision d’aucun membre de la structure de négociation et du département des marchés.- Les rapports hiérarchiques existants entre la direction générale et le département Recherche et Analyses sontsoumis à des principes de professionnalisme et de transparence.- Les éventuelles directives à caractère général et/ou spécifique dictées par la direction générale, ne doivent pasêtre contradictoires avec les objectifs normatifs de la transparence, de la précision, de la clarté et del’impartialité sur les études produites par les analystes du département Recherche et Analyses et qui ne doiventpas être influencées par des intérêts spécifiques de l’Intermédiaire en Bourse au profit d’un sujet ou un titreparticulier.- La Compagnie Gestion & Finance –CGF- s’est dotée de procédures et de ressources pour identifier et pour faireface à des possibles conflits d’intérêt relatifs à la direction des marchés : En particulier, elle a construit et arendu efficace des murailles de Chine entre l’activité de négociation et d’intermédiation et celle de Recherche etAnalyses. Tous les analystes financiers sont physiquement séparés des autres structures de la CompagnieGestion & Finance –CGF-.- Les demandes ou les indications de collaboration en faveur des autres départements de la Compagnie, quipourraient en principe causer un conflit d’intérêt, peuvent être présentées au département de Recherche etAnalyses et/ou aux analystes financiers seulement par le directeur général.- Les membres des autres départements de la CGF doivent s’abstenir de rechercher, de recevoir ou de fournir desinformations aux analystes qui peuvent réfuter l’indépendance et/ou l’impartialité de leur jugement lors de la
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production des études et/ou des recommandations d’investissement ou favoriser une propagation asymétriquedes informations tant à l’interne qu’à l’externe de la Compagnie.- La rémunération des analystes financiers et du responsable du département Recherche et Analyses ne peut pasêtre corrélées directement ou indirectement, à des opérations spécifiques d’intermédiation ou d’opération sur letitre de la société émettrice. La rétribution de l’analyste financier ne doit en aucun cas être corrélée à la réussited’une opération spécifique d’intermédiation ou d’opération sur le titre et de maintien ou de développement desrelations d’affaires avec le sujet émetteur objet de la présente note de recherche.- Les analystes financiers qui publient la note de recherche sont sous la supervision et répondent uniquement auresponsable du département. Les analystes financiers ne répondent et ne sont sous la supervision d’aucunmembre des autres structures de négociation et/ou des marchés.
