Date post: | 22-Sep-2018 |
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DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA / MARCELO DELFINO
MARCELO DELFINO
Doctor en Economía de la Universidad del CEMA. Graduado con el título de Master of Science in
Economics and Finance en la Warwick Business School de la Universidad de Warwick, en el Reino
Unido; Magister en Economía, egresado de la Universidad del CEMA y Contador Público de la
Universidad Nacional de Córdoba, en la que se graduó con honores. En la Facultad de Ciencias
Económicas obtuvo el Premio Facultad en reconocimiento a su performance, y fue también acreedor
al Premio Universidad o diploma con Mención de Honor, por haber logrado el mejor desempeño
académico correspondiente a la Promoción 1995 en la Carrera de Contador Público. Su tarea
profesional se orienta básicamente hacia la consultoría en finanzas corporativas y mercado de
capitales . Fue Subsecretario de Economía y Financiamiento del Gobierno de la Ciudad de Córdoba.
Fue Director del Programa BID-GAU implementado a través del (PNUD) Programa de las Naciones
Unidas para el desarrollo. Fue Analista Senior por concurso público de la Gerencia de Investigación y
Planificación Normativa del Banco Central de la República Argentina. Consultor en temas de finanzas
corporativas en la firma Investment Bankers and Consulting Partner SA.
DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA / MARCELO DELFINO
Visión para los Negocios
y las Finanzas
OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA
Conocer e interpretar el Proceso de Valoración de Empresas, sus variables técnicas, cuantitativas y cualitativas, para aplicarlos a las distintas situaciones que se plantean en el ambiente empresarial.
Adquirir las habilidades para Medir el riesgo que se asume en la valoración y en los negocios, para aplicarlos junto con el equipo de trabajo de la empresa.
Identificar la importancia de la negociación en todo proceso de valoración.
DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA / MARCELO DELFINO
¿Cómo valuar una Empresa?
INTRODUCCIÓN TEÓRICA
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Maximizar el “valor de mercado”, aumentar la "riqueza de los dueños de la empresa”.
El administrador financiero trabaja para los titulares del capital y por lo tanto el objetivo de su función es aumentar el valor del mismo.
El Valor depende de la capacidad del activo de generar flujos futuros de efectivo. El precio es el costo de un activo.
Lo que separa el valor del precio es la negociación.
OBJETIVOS DE LOS DIRECTIVOS DE LA EMPRESA
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Comprar o vender acciones de la empresa.
Fusión, adquisición o Joint Venture
Reorganización societaria
Búsqueda de financiamiento
Saber si la empresa esta creando o destruyendo valor.
¿Porqué es importante conocer el valor de la empresa?
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Evidenciar los puntos fuertes y débiles que se deben considerar en cada aspecto de las magnitudes tratadas.
Cuantificar la situación económica financiera a través de los actuales resultados.
Poner en evidencia, si los hubiera, aspectos que podrían haber originado inconvenientes para el comprador.
OBJETIVOS DEL DIAGNÓSTICO
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ANÁLISIS CUALITATIVO DE LA EMPRESA Primer Análisis Cualitativo: Características de la Empresa
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ANÁLISIS CUALITATIVO DE LA EMPRESA (CONT.) Segundo Análisis Cualitativo: Factor Humano y Laboral
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Tercer Análisis Cualitativo: Cadena de Valor
ANÁLISIS CUALITATIVO DE LA EMPRESA (CONT.)
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Oportunidades
O1
O2
O3
Amenazas
A1
A2
A3
Fortalezas
F1
F2
F3
O-F (Maxi-Maxi)
Definir estrategias para
maximizar las Oportunidades y
Fortalezas
1. Xxxxxxx
(01, O2, O3, F1, F2, F3)
A-F (Mini-Maxi)
Definir estrategias para
maximizar las Fortalezas
y Minimizar las Amenazas
2. Xxxxxxx
(A1, A2, A3, F1, F2, F3)
Debilidades
D1
D2
D3
O-D (Maxi-Mini)
Definir estrategias para
maximizar las Oportunidades y
minimizar las Debilidades
1. Xxxxxxx
(01, O2, O3, D1, D2, D3)
A-D (Mini-Mini)
Definir estrategias para
minimizar las Amenazas y
Debilidades
2. Xxxxxxx
(A1, A2, A3, D1, D2, D3)
Factores
Internos
Factores
Externos
Análisis FODA
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MÉTODOS DE VALUACIÓN
Basados en el
BalanceMúltiplos
Basados en el
Goodwill
Descuento
de flujos
Valor contable PER PN + Fondo de FCF
Valor contable Aj. EBITDA Comercio CCF
Valor liquidación Ventas CFA
Valor sustancial Book Value DDM
Otros
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¿Sirve la contabilidad para valuar empresas?
El criterio de valorización de activos muchas veces difiere del valor económico.
No contempla la capacidad de generación de beneficios futuros.
No incorpora aspectos esenciales en la agregación de valor para el accionista, tales como:
Capacidad de gestión.
Experiencia de la fuerza laboral.
Posicionamiento de la empresa en el mercado.
Sinergia desarrollada por el negocio.
Valor de una marca, intangibles, etc.
No toma en cuenta el riesgo asociado.
MÉTODOS BASADOS EN EL BALANCE
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MÉTODOS MIXTOS BASADOS EN EL GOODWILL
Valor Global = VS Neto + Fondo de comercio
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Estima el valor de una empresa a partir del valor conocido de otra empresa de características similares.
El supuesto básico es que, siendo compañías similares el mercado estará dispuesto a pagar precios similares por cada dólar de beneficios, por cada dólar de Ventas, por cada dólar de EBITDA, etc.
MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS
Múltiplos financieros: Valor de empresa / EBITDA
Valor de empresa / EBIT Valor de empresa / Ventas Valor del capital propio / Res. neto Valor del capital propio / Valor libro PER P/B
Múltiplos operativos: VL / Cantidad de abonados Cable VL / Cantidad de usuarios Celulares VL / ton capacidad instalada Cemento VL / cantidad de plásticos Tarjetas crédito VL / cantidad de capitas Prepagas
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Firma comparable es aquella similar en términos:
1. Riesgo
2. Oportunidades de crecimiento y
3. Cash flow
En la mayoría de los análisis una firma comparable es aquella que opera en el mismo sector o industria de aquella analizada
Problemas:
Relativamente pocas firmas en el sector
Las diferencias en riesgo, crecimiento y FF entre las firmas es muy grande
MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS
DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA / MARCELO DELFINO
Es el método más utilizado en la actualidad en nuestro contexto
El valor de una Compañía surge de su capacidad de generar flujo de fondos.
Cinco elementos fundamentales en la Valuación
I. Horizonte de planeamiento
II. Proyección económica y financiera
III. Valor residual de la Compañía
IV. Tasa de descuento
V. Activos y pasivos no operativos
MÉTODOS BASADOS EN EL FLUJO DE FONDOS
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GENERACIÓN DEL NEGOCIO
FLUJO DE FONDOS LIBRES (FFL o FCF)
∆ Bienes de cambio ∆ Créditos por ventas ∆ Proveedores
GAITDA - IG sin deuda
VARIACIÓN DE CAPITAL DE TRABAJO (DCT)
INVERSIONES (CAPEX)
Intereses Efecto de intereses
sobre IG ∆Capital
SERVICIO DE DEUDA
FLUJO DE FONDOS DEL ACCIONISTA
Para una empresa sin
deuda
VA
LO
R E
MP
RES
A
VA
LO
R
DEU
DA
V
ALO
R
EQ
UITY
CÁLCULO DE FLUJO DE FONDOS
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GAIT
- Impuestos sobre GAIT
+Depreciación y amortización
± en el capital de trabajo
± Aumentos en los activos fijos (Capex)
FCF (free cash flow o cash flow libre)
DIFERENTES MEDIDAS DEL CASH FLOW
El Free Cash Flow no tiene en cuenta los beneficios fiscales derivados del leverage.
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Capital cash flow
Flujo de fondos total disponible para los inversores:
Cash flow del accionista
Flujo de efectivo que reciben los propietarios de la empresa:
CCF = FCF + interest tax shield
CFA = Capital Cash Flow - intereses ± Deuda
DIFERENTES MEDIDAS DEL CASH FLOW
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I. HORIZONTE DE PLANEAMIENTO
¿Cuántos años proyectar un cash flow explícito?
Proyectar hasta que se estabilizan las principales variables del negocio
Se realiza la proyección económica con un horizonte de tiempo de 5 a 10 años
En algunos casos particulares se puede proyectar hasta el fin de la vida del negocio
Es importante tener números manejables, (en lugar de analistas manejados por los números)
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II. PROYECCIÓN ECONÓMICO - FINANCIERA
En la proyección hay 4 elementos claves:
1. Estudio de ingresos
2. Estudio de costos y gastos
3. Plan de inversiones (Capex)
4. Capital de trabajo
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II. PROYECCIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA 1. ESTUDIO DE INGRESOS
Crecimiento del mercado
Market share actual y potencial
Nuevos productos
Análisis de precios En general, la proyección de las ventas pueden estar apoyadas por métodos como:
Series de tiempo Regresión lineal Encuestas
En un negocio nuevo, los pronósticos en base a la experiencia de negocios similares.
Estu
dio
de
merc
ado
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CMV: en general se lo considera como un porcentaje de ventas. Pueden hacerse hipótesis en función de aumentos en la productividad por aumentos de escala y dispersión de costos fijos.
Gastos comerciales: generalmente contiene una parte variable (por ej, comisiones de vendedores) y una parte fija o semifija (sueldos de vendedores, gastos de publicidad)
Gastos administrativos: generalmente se considera un cargo más o menos fijo que varía en forma “escalonada” para diferentes niveles de actividad.
II. PROYECCIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA 2. ESTUDIO DE COSTOS Y GASTOS
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Intereses por deudas financieras: surge de multiplicar el valor de las deudas financieras al principio del año por las distintas tasas de contrato.
El método de observar las tasas promedio pagadas en el pasado puede ser una mala aproximación, si por ejemplo, hubo cancelaciones o aumentos de deuda al cierre de balance (generando sobreestimación o subestimación de la tasa promedio, ya que los intereses son una acumulación y la deuda financiera una foto de un momento.
II. PROYECCIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA 2. ESTUDIO DE COSTOS Y GASTOS
DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA / MARCELO DELFINO
Se proyecta el plan de inversiones de la Empresa:
Determinación de las necesidades tecnológicas
Necesidades de reinversión
Aumento en la capacidad productiva
Altas de bienes de uso
Establecer una relación entre ventas, producción y capacidad instalada para determinar en que momento será necesario incorporar más activos fijos.
El Capex afecta el cash flow en dos sentidos:
La depreciación
Las renovaciones de bienes de uso
II. PROYECCIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA 3. PLAN DE INVERSIONES (CAPEX)
DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA / MARCELO DELFINO
Cuando proyectamos ventas, se generan variaciones en los rubros de generación espontánea:
Cuentas a cobrar
Inventarios
Deudas comerciales
Mientras los inventarios son financiados por los proveedores, las cuentas a cobrar las financia la cía.,
II. PROYECCIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA 4. CAPITAL DE TRABAJO
DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA / MARCELO DELFINO
Fórmulas para el cálculo de los Management ratios
Fórmulas para proyectar los rubros de generación Espontánea
365Venta de Costo
sInventarioventas de Días
365
CMVventas de DíassInventario
365Ventas
cobrar Ctas.acobranzas de Días
365
Ventascobranzas de Díascobrar Ctas.a
365Compras
scomerciale DeudasPago de Días
365
ComprasPago de Díasscomerciale Deudas
Los rubros de generación espontánea suelen proyectarse en función de su antigüedad:
II. PROYECCIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA 4. CAPITAL DE TRABAJO
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El FF se extiende a lo largo de los períodos incluidos
dentro del horizonte de planeamiento.
Sin embargo, la empresa generalmente continuará
funcionando luego de esos períodos.
Por lo tanto surge el concepto de valor residual
Base de continuidad:
III. ESTIMACIÓN DEL VALOR RESIDUAL
Perpetuidad
gWACC
FCFV 1T
R
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Buscamos encontrar el rendimiento esperado que compense el riesgo del negocio
Métodos para estimar la tasa:
Modelo de valuación de activos financieros (CAPM)
Determinación por parte del accionista
Debido a las simplificaciones y consideración de supuestos (que en la práctica no se cumplen), resulta más “sensato” emplear un RANGO de tasas
Es preferible descontar los flujos a un rango de, entre 14% y 16%, que usar una tasa del 15,326%
IV. TASA DE DESCUENTO
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WACC - Weighted Average Cost of Capital
Costo del capital propio
Costo de la deuda (kd)
Activo
kd (1 – T)
PND
PNk
PND
DTkWACC ed
)1(
Tasa de costo de la deuda después de impuestos
Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento
Tasa de costo del capital propio
Proporción del capital propio sobre el total del financiamiento
ke
Pasivo
Patrimonio Neto
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Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo
ke = Rf + β (Rm – Rf)
Tasa de rendimiento requerida de una acción
requerida o esperada no diversificable
conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa de retorno requerida y por tanto el costo del capital
IV. Tasa de descuento Capital Asset Pricing Model (CAPM)
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Para que una inversión sea libre de riesgo:
No default risk
En mercados emergentes dos problemas:
Los bonos soberanos no son “Risk Free”
A veces no hay bonos de largo plazo
La tasa libre de riesgo se ajusta para incluir riesgos específicos de países emergentes
El “riesgo país”
IV. Tasa de descuento Tasa libre de riesgo Rf
RfEmergente = RfEEUU + Rpaís
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Regresión entre los retornos históricos de la acción y
los del mercado.
La pendiente de la regresión corresponde al beta de
la acción, y es una medida del riesgo sistemático
de la misma.
Ri,t = i + i Rm
Beta de la acción
IV. Tasa de descuento Coeficiente beta
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Ri = i + i RM + i
Retorno del Mercado (%)
Reto
rno d
el A
ctivo
(%
)
v
IV. Tasa de descuento Coeficiente beta
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Se toman betas de las empresas del sector.
Se quita el apalancamiento financiero:
Se saca un promedio de los betas de las empresas del sector, y por último se agrega el componente de leeverage de la empresa.
E
D)T(11
ββ
C
LU
IV. Tasa de descuento Y si la empresa no cotiza….?
E
D)T(11β acción la de Beta CU
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El MRP es el rendimiento adicional que requieren los inversores para invertir en acciones en vez de activos sin riesgo.
Anomalías en mercados emergentes, muchas veces MRP < 0; que hacer?
Usar el MRP para un mercado maduro (EEUU). Usar un promedio de un período largo en lugar de un solo número……
IV. Tasa de descuento Market Risk Premium (MRP)
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Paso 1: Calcular los flujos de fondos
Flujo de fondos libres del negocio (FCF)
Flujo de fondos del accionista (CFE)
Paso 2: Estimar la/s tasa/s de descuento apropiada
KE y WACC
Paso 3: Descontar los flujos, estimar los valores.
Paso 4: Analizar los resultados y revisar el proceso
Métodos basados en el Flujo de Fondos PASOS A SEGUIR
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Valuación por DCF
T
1T
T
T
2
21
)WACC1(
1X
)gWACC(
FCF
)WACC1(
FCF.....
)WACC1(
FCF
)WACC1(
FCFV
Valor presente del período de proyección explícito
Valor presente con base en la continuidad
V = PV FCF explícito + PV Valor continuo
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Primero determina el valor de la “empresa” (VU) asumiendo que es financiado en un 100% con capital propio.
Descuenta el FCF a una tasa de descuento que compensa el riesgo de dicho flujo: costo del capital unlevered (kU):
kU = rF + βU (rM - rF); siendo: βU = βL / [ 1+ (1 - t) (D/E) ]
Luego se ajusta VU por valores derivados de la estructura de financiamiento (ahorros impositivos por deducción de intereses (VF))
El valor obtenido se lo denomina Valor (Ajustado) de la Empresa (VL)
Luego, al resultado obtenido se le deduce el valor de mercado de la deuda financiera existente (D), obteniéndose el valor del equity (E)
APV
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APV WACC
IG sin deuda
VU
VF
+
kU
kU O kD
WACC
=
VALOR TOTAL DE LA EMPRESA VALOR TOTAL DE LA EMPRESA =
- IG con deuda prevista
FLUJO DE FONDOS LIBRES FLUJO DE FONDOS LIBRES
Flujo del ahorro impositivo kWACC
D
D +
X kD ( 1 – t ) E
+ kE =
E
D + E X X
Estructura de capital prevista
APV versus WACC
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Muchas veces los cash flow proyectados no se dan en la práctica y la empresa termina valiendo menos…
Como se puede evitar este problema?
Sensibilizando los resultados
Ver los cambios en el resultado ante cambios en cada una de las variables
Análisis de Riesgo Análisis de Sensibilidad
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Muchas veces las variables están interrelacionadas…
Evalúa distintos escenarios donde cada uno implica una confluencia de factores.
Generalmente se define un escenario esperado y a partir de este, uno optimista y otro pesimista.
Número limitado de resultados
Análisis de Riesgo Análisis de Sensibilidad
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Es una extensión del análisis de sensibilidad y de escenarios.
Simultáneamente toma en cuenta las diferentes distribuciones de probabilidades y los diferentes rangos de los valores para las variables claves.
Permite la correlación entre variables.
Genera una distribución de probabilidad de los resultados en vez de un sólo estimado.
La distribución de probabilidad de los resultados facilita la toma de decisiones.
Análisis de Riesgo Análisis de Sensibilidad
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Fre quency Chart
Certainty is 84,83% from 4.569.899 to 8.615.303 Pesos
Mean = 6.473.409,000
,006
,012
,018
,024
0
12
24
36
48
2.129.284 4.636.765 7.144.247 9.651.729 12.159.210
1.971 Trials
Forecast: VALOR DE LA COM PANIA
DISTRIBUCIÓN DE PROBABILIDAD DE RESULTADOS
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1. Permite simular sin correr los riesgos asociados a la implementación (responder a la pregunta what if?)
2. Es una técnica muy sencilla de utilizar y fácil de explicar (interpretación de resultados).
3. Otorga un cierto nivel de confianza para la toma de decisiones.
Análisis de Riesgo Ventajas de la Simulación
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Negociación es un proceso por el cual dos o más partes con un problema en común, mediante el empleo de técnicas de comunicación interpersonal, buscan obtener un resultado acorde con sus objetivos, necesidades o aspiraciones. Existe una aproximación sucesiva al punto de convergencia de intereses.
NEGOCIACIÓN Definición
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No es lo mismo disuadir o imponer que negociar.
Si el cambio de comportamiento esperado de la otra parte, a través de la disuasión no funciona, se ejerce directamente la Imposición.
Si el objetivo es influir sobre la otra parte para que:
cambie su perspectiva
genere nuevas opciones de pensamiento.
La Negociación tiene mas probabilidad de éxito.
NEGOCIACIÓN Imponer o negociar ?
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La Capacidad de Negociación está sustentada por tres pilares:
El Poder de Negociación: Es la Capacidad de persuasión de una parte sobre la otra.
La Habilidad Negociadora.
La Información.
Negociación Capacidad para negociar
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1. Intereses: Es lo que realmente buscan las partes, sus necesidades, deseos inquietudes y temores.
2. Relación: Las negociaciones más importantes se hacen con las personas con las cuales hemos negociado antes y negociaremos de nuevo.
3. Opciones: Son las posibilidades que tienen las partes de llegar a un acuerdo “sobre la mesa de negociaciones”.
4. Alternativas: Son las posibilidades de retirarse que dispone cada parte si no se llega a un acuerdo.
5. Compromisos: Son planteamientos verbales o escritos
6. Comunicación: Un resultado será mejor si se lo logra con eficiencia, sin perder tiempo y esfuerzo.
7. Legitimidad: Un acuerdo es mejor en la medida en la que a cada parte le parezca justo.
Negociación Elementos a considerar
DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA / MARCELO DELFINO
BREALEY, Richard A. y MYERS, Stewart C. (1996): Principios de Finanzas Corporativas. Quinta edición. Mc Graw Hill, Madrid.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim y MURRIN, Jack (2000): Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies, John Wiley / Sons, Inc., Nueva York.
DAMODARAN, Aswath. (1999): Corporate Finance. Theory and Practice, John Wiley & Sons, NY.
LOPEZ DUMRAUF Guillermo (2003): Finanzas Corporativas. Editorial Grupo Guía, Tercera Edición.
BIBLIOGRAFÍA RECOMENDADA
DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA / MARCELO DELFINO
OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA
(QUÉ APLICARÁ DE LO APRENDIDO A SU PUESTO DE TRABAJO)
ACCIONES QUE PERMITEN
LOGRAR EL OBJETIVO PLAZOS DE EJECUCIÓN
1
2
3
4
PLAN DE ACCIÓN