Primera Emisión de Certificados Bursátiles de Largo Plazo ... Emision con Garantia Marzo...

La nueva alternativa en calificación de valores.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Arabela, S.A. de C.V. Primera Emisión de Certificados Bursátiles de Largo Plazo

24 de Marzo de 2011 Calificación Corporativa HR AA

Contactos Felix Boni Director General de Análisis E-mail: [email protected] Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa E-mail: [email protected] Dania Calderon Almodóvar Directora de Finanzas Estructuradas E –mail: [email protected] Mariana Cortés Analista Junior E-mail: [email protected]

Calificaciones Emisión con Garantía parcial ARABELA

HR AA

Perspectiva Estable La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., de largo plazo de HR AA para Arabela, S.A. de C.V., El emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos.

HR Ratings de México, S.A. de C.V., asignó la calificación de largo plazo de HR AA para la primera emisión de certificados bursátiles de Arabela, S.A. de C.V. (Arabela) Arabela, S.A. de C.V. con perspectiva estable. Por un monto de hasta $310 millones de pesos (m), con garantía parcial irrevocable de hasta el 50% del saldo insoluto de los Certificados Bursátiles otorgada por Scotiabank Inverlat, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Scotiabank Inverlat. La calificación se basa principalmente en nuestras proyecciones del flujo de efectivo y sobre el cual se estima la capacidad de pago, bajo dos escenarios. Asimismo se consideraron factores cualitativos. Dentro de los elementos que destacan en nuestra calificación, se encuentran:

Los flujos de la emisión, dependen principalmente de la capacidad de generar recursos de Arabela, quien es un participante destacado dentro del sector comercio de venta directa. Este nicho de mercado cuenta con características contracíclicas.

Pensamos que tanto la Administración y Gobierno Corporativo de Arabela no representan un factor de riesgo.

La empresa cuenta con una adecuada diversificación de: productos, mercados, proveedores y efectúa sus ventas a través de aproximadamente 150 mil representantes de ventas, lo cual es una fortaleza.

El destino principal de los fondos de la Emisión es para el refinanciamiento de créditos actuales. Con la eventual emisión la empresa pretende obtener mejores condiciones en su estructura de deuda, a pesar de la reducción del plazo.

Se tiene opinión legal favorable respecto de la garantía parcial irrevocable de hasta el 50%, sobre el saldo insoluto, emitida por Scotiabank.

Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:

Nuestras expectativas de crecimiento en ventas promedio anual bajo el escenario base es de 8.3% durante el periodo proyectado de 2011 a 2014 y para el escenario de estrés proyectamos una reducción promedio anual de 3.5%.

En cuanto a la proyección del margen EBITDA, en el escenario base estimamos que los niveles incrementen 240 puntos base (PB) al cierre de 2014 desde 2009 al pasar de 10.55% a 12.95%. Por el contrario, en el escenario de estrés proyectamos una reducción de 47 PB al pasar de 10.55% a 10.08%.

En cuanto a la evolución de la Deuda Neta sobre el FLE promedio anual, proyectamos una relación de 2.03 años. Del mismo modo, proyectamos que esta relación se ubique en 2.75 años para el escenario de estrés.

Apreciamos que en nuestras proyecciones que la evolución de la deuda neta en ambos escenarios se favorable hacia 2014. En el escenario base proyectamos una reducción del total de la deuda para quedar en efectivo neto de $197m en 2014 y efectivo neto de $76m en el escenario de estrés. Como factor positivo para el escenario de estrés se observa que la empresa es intensiva en capital de trabajo y puede liberar recursos bajo un escenario de menor actividad y favorece el FLE.

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Descripción del Emisor Arabela, una Sociedad Anónima de Capital Variable, fue constituida en julio de 1990 y se dedica a la comercialización y distribución de productos relacionados con el uso y consumo personal o en el hogar, tales como cosméticos, fragancias, ropa y joyería de fantasía, mediante el cambaceo, es decir, las ventas que se realizan de casa en casa o de negocio en negocio. Actualmente, la empresa cuenta con una fuerza de ventas alrededor de 150 mil representantes. Adicionalmente Arabela cuenta con presencia en Guatemala, El Salvador, Honduras, Nicaragua y esperan incorporar próximamente en 2011, Costa Rica.

Historia de la Compañía Arabela fue constituida en julio de 1990, pero fue hasta marzo de 1991 cuando inició operaciones en instalaciones ubicadas al sur del Distrito Federal. Un año más tarde, Arabela incorporó nuevos socios para poder sostener su crecimiento hacia toda la República Mexicana y, con ello, creó Arabela Holding. El crecimiento de la empresa con el paso de los años fue favorable, por lo cual, en 1999, decidieron constituir Consorcio Arabela, empresa que el mismo año adquirió un predio en el parque industrial de Toluca, en donde construyó las instalaciones que actualmente la empresa ocupa desde mayo del 2000. Posteriormente, el Consejo de Administración decidió reestructurar la organización en una entidad más institucional, por lo que, entre 2001 y 2004, contrataron nuevos ejecutivos con amplia experiencia en venta directa y conservaron a tres personas del grupo ejecutivo anterior, lo que hoy conforma el grupo ejecutivo actual. En 2007, la empresa fue adquirida por el fondo privado The Carlyle Group, grupo de control actual y un año después, Arabela fusionó Arabela Holding y Consorcio Arabela, e inició su expansión hacia Centroamérica. Ese mismo año, constituyeron sociedades en Guatemala, El Salvador y Honduras. Para 2009, iniciaron operaciones en Nicaragua, y en 2010 comenzó a funcionar el Centro de Distribución en El Salvador, bajo el nombre de Arabela Logistics. Actualmente, la empresa se encuentra tramitando los registros necesarios en Costa Rica para iniciar operaciones en 2011.

Descripción del sector La venta directa o cambaceo, constituye un canal de distribución, cuyo desarrollo puede ayudar al fortalecimiento de algunos sectores



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económicos, mediante la comercialización de productos y servicios directamente a los consumidores. En general, existen diversos productos que son manejados bajo el sistema de Venta Directa tal es el caso de artículos de tocador y de higiene personal, cosméticos, fragancias, artículos para el hogar y decorativos, productos de limpieza para el hogar, plásticos, ropa, joyería de fantasía, accesorios de moda, suplementos alimenticios, libros, productos educacionales por mencionar algunos. Las personas dedicadas a la Venta Directa participan por sí mismas en la comercialización de productos y servicios mediante contactos personales de venta, es decir, no son empleados de la compañía que provee los productos que distribuyen, sino distribuidores independientes que operan sus propios negocios, obteniendo ganancias de ellos. Aunque el proceso de Venta Directa utiliza técnicas de comercialización a distancia, la diferencia principal es que en la Venta Directa no se pierde la relación “personal” que siempre constituye su sello distintivo. Existen lineamientos relativos a la Venta Directa establecidos en la Norma Oficial Mexicana NOM 035 SCFI 2003 Prácticas Comerciales-Criterios de Información para los Sistemas de Ventas a Domicilio. Participación de mercado de empresas que utilizan Venta Directa



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Líneas de Producto La línea de Productos de Arabela se integra por diversas categorías, en las cuales se comercializan y caracterizan por lo siguiente.

CFT: Fragancias para Dama y Caballero, Maquillaje, Cuidado de la Piel e Higiene Personal (Productos para el baño y cuidado del cabello).

Salud: Suplementos alimenticios, Vitaminas. Remedios herbolarios y tés.

Estética: Artículos relacionados con la pérdida de peso incluidos suplementos dietéticos y varios artículos para reducir peso.

Joyería de Fantasía: (Joyería y relojes).

Lencería.

Niños: Artículos dirigidos a los niños tales como Fragancias, artículos de plástico con licencias.

Arabela Fashions: Ropa Exterior.

Arabela en Casa: Artículos para la cocina, artículos de plástico, accesorios y misceláneos.

Arabela dirige sus líneas de productos principalmente a mujeres mayores de 15 años que pertenecen al segmento socioeconómico “C –“ y menor. Se piensa que este mercado de mujeres son las principales compradoras y/o proveedoras para los hombres y niños de estos mismos segmentos. En estos segmentos, no se prevén cambios demográficos relevantes y con características contracíclicas.

Descripción de la Operación Canales de Distribución / Clientes principales: Tomando en cuenta la operación de Arabela y la naturaleza del modelo de negocios, los principales clientes de Arabela son precisamente sus vendedoras independientes, las denominadas “Damas Arabela”. Actualmente, cuenta con una fuerza de ventas de 150 mil Damas Arabela y las ventas las efectúa a través de 26 campañas al año. Como punto de comparación el crecimiento en damas de 2010 fue de aproximadamente 11% en México. Por otro lado cabe señalar que existe una importante distribución de los ingresos ya sea por región geográfica como por el número de Damas Arabela que componen su fuerza de ventas. A continuación se muestra la distribución geográfica de los ingresos.



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Campañas / Folletos: La estrategia de mercado de Arabela está orientada a las campañas de 14 días con un folleto a todo color y en el año hay 26 campañas/folletos que son la herramienta primaria de mercadotecnia para influenciar la decisión de compra de sus consumidores, y levantar pedidos de los consumidores a través de las Damas Arabela. El desarrollo de las campañas requiere de un trabajo intensivo de planeación y logística de abasto de inventarios que posteriormente se entrega a las Damas Arabela, el remanente de inventarios se vende en promociones hasta liquidar inventarios. Abasto / Proveedores: La empresa cuenta con más de 50 proveedores quienes generalmente maquilan o comercializan productos para las siguientes campañas. Arabela paga a los proveedores en 90 días. En este sentido la empresa cuenta con una línea de factoraje que no le genera costo para que en caso de que lo consideren los proveedores, descuenten el pago de sus facturas. Actividades fuera de México: Arabela replica el modelo de negocios de México y las actividades de Arabela en Centro América inician en 2008 en Guatemala y después de 2 años ya operan en El Salvador, Honduras y Nicaragua. Actualmente, las operaciones en Centroamérica, en su conjunto, representan aproximadamente el 10% de las ventas. En el futuro se esperan mayores tasas de crecimiento; en nuestras proyecciones consideramos tasas de crecimiento de doble dígito para



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esta región y estimamos un crecimiento anual promedio de 14.4% para el periodo 2010–2013, para las operaciones de México estimamos crecimientos anual promedio de 8.3%.

Principales Activos Dentro de las instalaciones que utiliza la empresa y que son propias, destaca un terreno con superficie de 41,398.70 m², ubicado en Calle Tres Norte No. 102, Colonia Parque Industrial Toluca 2000, C.P. 50200 en Toluca, Estado de México. Dicho inmueble actualmente está ocupado en 12,219 metros cuadrados (m²) para espacio de almacén, 1,302 m² para oficinas y 217 m², para espacios de servicios al inmueble. Asimismo, Arabela cuenta también con un almacén arrendado con una superficie de 2,205 m². El arrendamiento de dicho inmueble venció en octubre 2010 y su vigencia puede renovarse por periodos sucesivos de un año. Por otro lado las operaciones que se realizan en el interior de la República no tienen un lugar que provea directamente Arabela, lo cual representa un riesgo moderado. La Emisora tiene planeado ampliar sus instalaciones en 12,955 m² para almacén y 814 m² para oficinas. La ampliación se llevará a cabo en el propio inmueble de Arabela ubicado en el Estado de México. Una vez llevada a cabo la ampliación, la capacidad instalada de la Emisora crecerá en un 100% en la línea de surtido y en un 88% en el espacio de almacén. Esta inversión se consideró en nuestras proyecciones en 2011 con una inversión en CAPEX adicional de $60m. Cabe señalar que prácticamente todos los inmuebles de Arabela están otorgados en garantía hipotecaria a favor del Garante (Scotiabank) como resultado de la contragarantía emitida por Arabela en su favor. Otros activos fijos con los que cuenta Arabela son una flotilla de aproximadamente 660 autos para su fuerza de ventas y ejecutivos, equipo de cómputo y de oficina y otros activos. Gobierno Corporativo / Consejo de Administración Se integra por cuatro miembros propietarios y tres suplentes, mismos que son nombrados por los accionistas de la Emisora conforme a lo dispuesto por la Ley General de Sociedades Mercantiles. El Consejo de Administración sesiona bimestralmente y está compuesto de la siguiente manera:



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Adicionalmente el Consejo de administración se auxilia de tres comités y en su conjunto integran el gobierno corporativo de Arabela. Los comités son: de Administración y Finanzas, de Auditoría, y de Recursos Humanos.

Política de Dividendos La Emisora no cuenta con una política de dividendos, sin embargo es posible que establezca una en el futuro para lo cual tomará en cuenta los resultados de operación, la situación financiera, las necesidades de capital, consideraciones fiscales, las expectativas de crecimiento y los factores que los miembros del Consejo de Administración o los accionistas de la Emisora estimen convenientes, incluyendo los términos y condiciones de instrumentos de deuda que se celebren en el futuro y que limiten la posibilidad de pagar dividendos. Asimismo la empresa indica que no espera que se decreten dividendos en el futuro cercano. Esto se tomó en cuenta en nuestras proyecciones después de que en 2010 la empresa pagara un dividendo de $151.52m. Sin embargo, dentro de los nuevos contratos de crédito incluyendo la Primera Emisión, existen restricciones para el pago de dividendos como: anticipar pagos al principal en la misma proporción que el dividendo pagado, y no decretar dividendos hasta dentro de 32 periodos de 28 días (aproximadamente 30 meses), y posteriormente, podrá decretar dividendos siempre y cuanto anticipe un pago igual al dividendo para el pago de la emisión bursátil. Por esta razón no se considera el pago de dividendos durante el período proyectado.



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Estructura corporativa

EMPLEO

La Tasa de Desocupación Nacional de la población económicamente activa, en términos desestacionalizados, se situó en 5.26% lo cual muestra para el mes de agosto, una reducción de 0.71puntos porcentuales en comparación con el año anterior, donde se situó en 5.97%. Con estas cifras, observamos que la tasa aún se ubica en niveles moderadamente elevados aunque la tendencia sea a la baja. Dentro de las condiciones macroeconómicas que favorecen a la venta directa se da cuando se tienen elevados niveles de desempleo al igual que la inflación, porque en estas condiciones facilitan el reclutamiento de representantes de venta y el dinero circulante en el mercado aumenta. En la siguiente gráfica se aprecia que la tasa de desempleo que se está estabilizando en niveles entre 5.0% y 5.8%, durante los últimos 20 meses, estos niveles son moderadamente elevados si se toma en cuenta la tasa de desempleo de de marzo de 2005 a septiembre de 2008 que se ubica en alrededor de 3.8%



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Estructura Financiera La Emisión Nuestra calificación es para la primera emisión al amparo del programa de hasta $500 millones de pesos (m), por un plazo de hasta 5 años. La emisión es por $310m, con un plazo de 1,176 días. Que se componen por 42 períodos de 28 días. Durante los primeros 32 periodos, la emisora solo pagará intereses y a partir del periodo 33 y hasta el 42 la empresa amortizará a razón de $31m por cada uno de los periodos de 28 días. La emisión cuenta con una garantía parcial irrevocable por parte de Scotiabank Inverlat, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Scotiabank Inverlat de hasta el 50% del saldo insoluto del principal de los Certificados Bursátiles de esta Primera Emisión sin que el pago realizado por el Garante exceda de $155,000,000.00 (Ciento cincuenta y cinco millones de pesos 00/100 M.N.) (la “Garantía”). Destino de los Fondos La empresa pretende emitir un programa de hasta $500m con una vigencia de 5 años y bajo el amparo del mismo, pretende efectuar una emisión de $310m, de los cuales aproximadamente $240m se destinarán para el refinanciamiento de pasivos bancarios y el excedente se empleará para los gastos inherentes de la transacción o fines generales corporativos. Después de la emisión, la empresa modificará su calendario de pagos en el cual reducirá el plazo inicial en el que tiene contratada la deuda bancaria de aproximadamente 4 años a aproximadamente 3.2 años sin embargo, se puede esperar que mejoren las condiciones del costo de la deuda. La deuda actualmente se integra por: créditos revolventes se refieren a una línea bancaria de $10m, así como a los créditos de arrendamiento



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de autos, actualmente la línea es de $66m y tienen dispuestos $36m que vencen originalmente en diciembre de 2012. Esta línea es prácticamente revolvente porque se remplazan los autos con nuevos créditos y se espera que se mantenga en los niveles actuales este crédito. Respecto a la evolución de la deuda reestructurada después de la emisión, si se observan nuestras proyecciones financieras al cierre de 2014 se aprecia una evolución favorable de la deuda neta bajo los escenarios base y estrés. De acuerdo con nuestras proyecciones la amortización de la deuda inicia en Septiembre de 2013 y concluye en Junio de 2014, dicho periodo se destaca en la siguiente gráfica con el recuadro naranja.

Asimismo, es importante mencionar que la empresa cuenta Flujo Libre de Efectivo (FLE) Promedio Anual del periodo 2011 a 2014, de $131.9m y la deuda neta de septiembre asciende a $267.5m, representa una relación teórica de 2.03 veces o 2.03 años para que la empresa liquide el total de su deuda neta, bajo las proyecciones del escenario base.

Causas de Vencimiento Anticipado La emisión contiene diversas causas de vencimiento anticipado. Dentro del las causas que destacan, están: la falta de pago oportuno; emitir información falsa o incorrecta; incumplimiento de obligaciones conforme de la emisión; así como el incumplimiento de otras obligaciones financieras; legales; declaración de insolvencia; el vencimiento de deuda equivalente o superior a $20m entre otras causas. Más adelante, en la sección de COVENANTS se comentan las principales obligaciones de hacer y no hacer de este título.



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Integración de la Garantía Consideramos que la garantía es un elemento de mejora de crédito y se compone de los siguientes elementos que son previos a la emisión y para su eventual emisión se describen ciertas condiciones, que se mencionan como antecedentes:

Contratos de Apertura de Crédito Arabela S.A. de C.V., en su calidad de acreditado, Arabela El Salvador S.A. de C.V., Arabela Nicaragua, S.A., Arabela Guatemala, S.A., Arabela Honduras, S.A., Arabela Costa Rica, S.A., Arabela Logistics, S.A. de C.V., Arabela International Trading, Inc., todas ellas en su carácter de obligados solidarios y Scotiabank Inverlat, S.A. Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Scotiabank Inverlat (Scotiabank) tienen celebrado un contrato de apertura de crédito, modificado y/o reexpresado con fechas 14 de agosto de 2008, 24 de marzo de 2010 y 15 de diciembre de 2010, y 22 de marzo de 2011. El crédito está constituido de la siguiente manera:

A. Crédito revolvente: para el financiamiento de necesidades de capital de trabajo de Arabela y sus subsidiaras consolidadas; hasta por un monto de principal que en ningún caso excederá de $10m.

B. Crédito simple tramo A: para fines corporativos generales por un monto equivalente a $259m de los cuales el saldo insoluto de principal a la fecha es de $239.58m.

C. Crédito simple tramo B: para la ampliación del centro de distribución ubicado en Toluca, Estado de México; hasta por un monto que en ningún caso excederá de $50m, el cual a la fecha no ha sido dispuesto.

D. Crédito simple tramo C (Garantía): la emisión de la carta de crédito con el fin de garantizar la emisión de los CEBURS hasta por un monto equivalente al 50% del saldo insoluto del principal de los Certificados Bursátiles, conforme al Programa de Emisión de CEBURS, en el entendido que el monto máximo garantizado no podrá exceder, en ningún caso, de $155m.

Una vez que se lleve a cabo la emisión de los CEBURS, Arabela se obliga a pagar a Scotiabank el saldo de principal insoluto tanto del crédito simple tramo A y cualquier cantidad pagadera sobre o con motivo del mismo a más tardar en la fecha de emisión. Con el fin de garantizar sus obligaciones bajo el contrato de crédito original, Arabela como deudor prendario, otorgo una prenda sobre marcas registradas de su propiedad, Consorcio Arabela (hoy Arabela) otorgó y constituyó una hipoteca industrial y civil en primer lugar y grado



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sobre los bienes muebles e inmuebles de su propiedad y Carlyle México Partners, L.P., Carlyle Asa Partners, L.P. y Carlyle México General Partner, L.P. otorgaron las prendas sobre su tenencia accionaria en Arabela, todas ellas a favor de Scotiabank.

Garantía Scotiabank (el “Garante”) pone a disposición de Arabela un crédito bajo la modalidad de apertura de crédito simple (“Crédito Simple Tramo C y/o Garantía”), hasta por un monto de principal que en ningún caso excederá de $155m. Arabela podrá disponer del crédito simple tramo C mediante la emisión de la carta de crédito por parte de Scotiabank, la cual estará denominada en pesos, será irrevocable y será pagadera a la vista. Esta carta de crédito podrá ejercerse mediante una sola presentación, por el importe total disponible a su amparo o por una cantidad inferior, en el entendido de que el monto cuyo pago se requiera por el Representante Común, no excederá, en ningún caso, del equivalente al 50% del saldo insoluto del principal los Certificados Bursátiles sin que el pago realizado por el Garante exceda de $155,000,000.00 (Ciento cincuenta y cinco millones de pesos 00/100 M.N.) al día de la fecha del requerimiento de pago respectivo. En cualquier momento durante la vigencia de la carta de crédito, y en caso de incumplimiento el Representante Común solicita la ejecución de la garantía para cubrir hasta el 50% del saldo insoluto del principal de los Certificados Bursátiles sin que el pago realizado por el Garante exceda de $155,000,000.00 (Ciento cincuenta y cinco millones de pesos 00/100 M.N.) .

Condiciones para la emisión de la Garantía

A. Que Arabela haya entregado a Scotiabank, dentro del plazo que se menciona en el contrato de crédito, la solicitud de carta de crédito.

B. Que Arabela (i) haya entregado a Scotiabank evidencia de la autorización de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores respecto del Programa de Emisión de Certificados Bursátiles y de la Emisión de Certificados Bursátiles o, en su caso, (ii) haya confirmado por escrito (incluyendo a través de cualquier medio electrónico) la obtención de la autorización antes referida y proporcione el número de folio del oficio correspondiente.

C. Que Arabela haya entregado a Scotiabank, un certificado de libertad de gravámenes vigente expedido por el Registro Público



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de la Propiedad correspondiente a cada uno de los inmuebles objeto de la hipoteca industrial, en forma y fondo aceptables para el acreditante, en el que conste que dichos inmuebles no reportan gravamen alguno (distinto al gravamen constituido por virtud de la hipoteca industrial).

D. Que la emisión de CEBURS, considerando el beneficio que brindaría a la misma la carta de crédito, reciba, cuando menos, un dictamen sobre su calidad crediticia de al menos 1 (una) institución calificadora de valores de reconocido prestigio nacional y/o internacional, equivalente a “AA”.

E. Que Scotiabank haya recibido el comprobante de pago, por parte de Arabela, de la comisión por emisión de la carta de crédito y cualesquiera otras comisiones y gastos documentados que deban pagarse al acreditante (incluyendo, sin limitaciones, cualesquiera honorarios y gastos de abogados de Scotiabank).

F. Que los Obligados Principales se encuentren en cumplimiento de todas sus obligaciones establecidas en los documentos del crédito.

G. Que, a la fecha de desembolso, no haya ocurrido y subsista algún incumplimiento.

H. Que las declaraciones de los obligados principales, contenidas en los documentos del crédito sean ciertas en y a la fecha de desembolso, según sea aplicable, como si dichas declaraciones fueren hechas nuevamente por dichos Obligados Principales en tal fecha de desembolso; y

I. Que, en o antes de la disposición solicitada, no haya ocurrido un cambio relevante adverso en la capacidad de cualquiera de los Obligados Principales o cualquiera de sus respectivas subsidiarias o afiliadas para cumplir con sus obligaciones en los términos de los documentos del crédito.

No obstante cualquier disposición en contrario establecida en el contrato de crédito, la disposición del Crédito Simple Tramo C mediante la emisión de la carta de crédito estará sujeta, en adición a las condiciones establecidas en la cláusula 3.01 C, a que Arabela haya dado instrucciones irrevocables por escrito, a satisfacción de Scotiabank para el pago total por Arabela del crédito simple tramo A con los recursos que se generen de la primera emisión y colocación de los CEBURS. Conforme a sus propios términos, la Garantía quedará sin efectos en caso que (i) haya habido alguna modificación a los términos del Programa de Emisión de Certificados Bursátiles o sus suplementos y/o a la Primera Emisión, o (ii) se haya otorgado una dispensa a cualquier



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incumplimiento relacionado con los Certificados Bursátiles, en ambos casos, sin el previo consentimiento por escrito del Garante. La Garantía, el contrato de apertura de crédito revolvente hasta por la cantidad de $10m contratado por Arabela con Scotiabank y el Contrato de Cobertura comparten ciertas garantías hipotecarias y prendarias respecto de prácticamente la totalidad de los activos (bienes y derechos) de la Emisora. Opinión Legal La opinión Legal fue efectuada por el Despacho Chavez Vargas, Abogados, y con el dictamen de fecha 19 de Febrero de 2011, quienes opinan conforme a las salvedades y limitaciones propias de este tipo de opiniones, opinan a su leal saber y entender que: las obligaciones de la garantía son válidas y jurídicamente exigibles. Los documentos examinados por el despacho Chavez Vargas y sobre los cuales basan su opinión bajo las siguientes asunciones y documentos: Condicionales

El Despacho Chavez Vargas, asumido, sin investigación independiente alguna o verificación de cualquier tipo sobre:

La constitucionalidad, legalidad y debida emisión, expedición y promulgación de las leyes y reglamentos, tanto federales como estatales, aplicables al caso, vigentes a la fecha de emisión del presente dictamen;

Con relación a: Scotiabank; Arabela; y Banco Invex, S.A., Institución de Banca Múltiple, Invex Grupo Financiero, Fiduciario, en su carácter de representante común de los tenedores de la Primera Emisión (el “Representante Común”); hemos asumido, sin llevar a cabo verificación o investigación independiente:

- Su debida constitución y existencia legal; - Que su objeto social comprende la celebración y

cumplimento de los contratos de los que son y serán partes;

- Que obtendrán todas las autorizaciones corporativas o gubernamentales para la celebración y cumplimiento de los contratos y demás documentos antes citados de los que son parte;

- Que las personas que celebren los Documentos de la Transacción en su nombre y representación, cuentan y contarán con las facultades suficientes para ello y que dichos poderes y facultades no les han sido ni serán limitadas o revocadas; y

- La veracidad y exactitud de las declaraciones en los Documentos de la Transacción;



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Que los Documentos de la Transacción serán celebrados en términos sustancialmente similares a los proyectos que hemos revisado;

Que la Comisión Nacional Bancaria y de Valores autorice el Programa así como la inscripción y oferta de la Primera Emisión;

Que Arabela cumplirá con todas las condiciones para la emisión de la Carta de Crédito en términos del Contrato de Crédito tal y como el mismo será modificado en términos del Cuarto Modificatorio;

Que Arabela solicitará la emisión de la Carta de Crédito en los tiempos y términos previstos en el Contrato de Crédito;

Que la Carta de Crédito se apega a los Usos Internacionales Relativos a Créditos Contingentes, (conocidos como “ISP 98” por sus siglas en inglés) emitidas por la Cámara Internacional de Comercio publicación ICC 590; y

Que los documentos revisados no han sido modificados (adicionalmente a las modificaciones antes citadas).

La opinión no cubre cuestión alguna surgida en términos de, o relacionada con: (i) las leyes de cualquier jurisdicción distinta a los Estados Unidos Mexicanos (“México”); y/o (ii) las leyes de México distintas a las que se encuentran en vigor en la fecha del presente dictamen; y/o (iii) actos, contratos,

COVENANTS La eventual emisión cuenta con diversas obligaciones de hacer y no hacer con el fin de dar mayor certidumbre a la continuidad del negocio e información y vigilancia, dentro de ellas, destacamos las siguientes: Principales obligaciones de no hacer

Limita el pago de dividendos, los prohíbe hasta el periodo 32 y a partir del siguiente periodo lo permite, siempre y cuando amortice un monto igual al dividendo decretado.

Restringe la contratación de créditos, prohíbe gravámenes, así como el cambio de control.

Limita la inversión en CAPEX a menos de $225m. Principales obligaciones de hacer

Mantener el índice de cobertura de deuda y deuda ajustada en cuando menos 1.15 tomando como base para la determinación los estados financieros consolidados de la Emisora Consolidada y a partir del trimestre fiscal iniciado el 1 de octubre de 2012 y hasta el vencimiento de la emisión, considerar la relación ajustada al agregar el saldo de caja del periodo que se trate.



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Esto es: en el período que comprende los últimos 12 Periodos de 28 días de Intereses inmediatamente anteriores a la fecha de cálculo correspondiente, el resultado de dividir en el último día de cada Trimestre Fiscal el EBITDA* entre la suma de: (i) los Gastos de Intereses Financieros Netos, (ii) la porción circulante de deuda bancaria de largo plazo, (iii) la porción circulante de los Arrendamientos Financieros, por concepto de principal, menos el flujo de venta de los activos sujetos a Arrendamiento Financiero y (iv) los impuestos pagados de conformidad con la legislación aplicable. (*) A partir del trimestre fiscal iniciado el 1 de octubre de 2012 y hasta el vencimiento de la emisión, agregar la caja al EBITDA.

Mantener un índice de apalancamiento no exceder de 2.5X hasta marzo 2011 y posteriormente de 2.0X

Mantener, durante la vigencia de la Emisión, un capital contable mínimo equivalente al capital contable del ejercicio fiscal anterior más 40% (cuarenta por ciento) de la utilidad neta del año fiscal en evaluación, considerando que el capital contable requerido al cierre del ejercicio fiscal de 2010 fue de $468’934,800.00 (cuatrocientos sesenta y ocho millones novecientos treinta y cuatro mil ochocientos pesos 00/100 M.N.).

Nuestras proyecciones financieras, incluyen la proyección de los COVENANTS antes mencionados, y en ningún momento se espera que la empresa incumpla con dichos límites, bajo ambos escenarios. Esto de acuerdo con las siguientes Escenarios de proyecciones Base y Estrés. Respecto de la prelación el garante se encuentra favorecido por la prenda que tiene sobre la mayoría de los activos de Arabela, sin embargo, hará lo necesario para que sus obligaciones al amparo de los Certificados Bursátiles constituyan obligaciones directas y quirografarias del Emisor y que tengan la misma prelación de pago, en caso de concurso mercantil, que sus demás obligaciones directas y quirografarias, salvo por las preferencias establecidas en las propias leyes aplicables.

Proyecciones Financieras Escenario Base Para la elaboración del escenario base se tomaron en cuenta las expectativas de crecimiento de la empresa, que sustentan su crecimiento principalmente por el aumento de las Damas Arabela que durante 2010 crecieron 11%, asimismo se toma en cuenta un mayor crecimiento en Centroamérica en donde se proyecta un crecimiento de doble dígito esto debido a que son muy recientes las operaciones de Arabela en dicha región y por una reorganización en Guatemala que durante 2010 se observaron ajustes a la baja en dicho país.



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Un elemento que se debe observar es que las operaciones de la empresa aumentan en épocas de bajo empleo y alta inflación al ser una empresa contracíclica por otro lado, se espera un alto crecimiento en Centroamérica al ser una región que tiene un mercado menos maduro y competido como México. Para 2010 proyectamos un crecimiento de 12% y posteriormente para el periodo de 2011 a 2014 un crecimiento promedio anual de 8.3% sobre los ingresos netos de Arabela. Durante dicho periodo, estos crecimientos se componen por una tasa de crecimiento de 2010 de 7.4% para México en 2010 y de 16.3% para Centroamérica. Posteriormente para el periodo de 2011 a 2014, se estima una tasa de crecimiento promedio anual compuesto de 7.6% para México y de 13.9% para Centroamérica. En cuanto al margen EBITDA, se proyecta que evolucione positivamente y que pase de niveles de 10.6% al cierre de 2010 a 12.9% en 2014. Estos niveles son más conservadores que los que proyecta la empresa al estimar un margen de 13.4% en 2014. Este incremento se justifica por mayores volúmenes de venta esperados, así como por mejoras operativas al incrementar la capacidad de almacenamiento y distribución de sus instalaciones. Por lo que se refiere al CAPEX, se consideran inversiones de aproximadamente $50m anuales excepto en 2011, que se estima una inversión del $86m, debido a la ampliación de las instalaciones y que se comenta anteriormente. Estas inversiones proyectadas, no exceden la limitante de $225m por año, convenidas en la emisión. Por lo que se refiriere a la tasa de impuestos y después de observar la historia, se consideró una tasa de ISR de entre 38% y 37%. En cuanto a la evolución de la deuda neta, se proyecta que bajo este escenario la empresa estimamos que disminuya de $394.5m al cierre de septiembre de 2010 a niveles de -$197m, es decir efectivo neto al cierre de 2014. Asimismo las relaciones de cobertura de servicio de deuda cobertura al servicio de deuda con caja inicial, durante el periodo proyectado de 2011 a 2014 y pasa de 8.5x, 6.3x, 2.7x y 1.9x, respectivamente, el nivel de cobertura de 2013 a 2014 no es tan elevado como en el resto del periodo proyectado sin embargo son los años en donde están calendarizadas la mayor parte de las amortizaciones. Esta relación se calcula con el FLE, más intereses a favor, más caja inicial, dividido sobre las amortizaciones netas, más intereses a cargo. Por lo que se refiere a la estructura y cobertura de la deuda, bajo este escenario, si se considera la relación de Deuda Neta / FLE promedio anual, estimamos que en teoría la empresa requiere de 2.03x ó 2.03 años para amortizar el total de su deuda. Esto al considerar un FLE promedio anual de $131.9m y la deuda neta al cierre de septiembre de $267.5m.



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No se proyecta el pago de dividendos debido a la limitación de distribuir dividendos hasta el periodo 32 y posteriormente a ese término, de podrán distribuir siempre y cuándo se amortice anticipadamente con una cantidad igual a los CEBURS. A continuación se representa el FLE promedio más la caja inicial y se compara con el servicio de deuda, de capital e intereses.

Arabela (Base): Comparativo de FLE + CAJA y el Servicio Deuda

Fuente: HR Ratings de México basado en proyecciones internas e información de la empresa

-

50.00

100.00

150.00

200.00

250.00

300.00

Servicio de Deuda

FLE Promedio + Caja

Escenario de Estrés Nuestro análisis contempla elaborar un escenario hipotético de estrés para medir el desempeño de la empresa bajo condiciones desfavorables. En este sentido, consideramos principalmente menores ingresos y márgenes de EBITDA. Respecto de los ingresos, proyectamos un crecimiento en 2010 de 11.4% y posteriormente para el periodo 2011 a 2014, consideramos una tasa promedio de crecimiento de -3.5%. Tomando en cuenta que la empresa cuenta con una mayor proporción de gastos y costos variables de fijos en nuestra proyección consideramos una relación de 65% variable y de 35% fijos y al considerar menores ingresos se impactó al margen EBITDA y baja de niveles de 12.3% en promedio en el escenario base a niveles de 10.4% para el periodo proyectado de 2011 a 2014. Otra referencia sobre la diferencia entre ambos escenarios es el monto del EBITDA proyectado en el escenario base que asciende a $320.7m



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en el escenario de estrés de proyectan $155.4m, es decir 51.6% menos que en el escenario base. Bajo este escenario se modificó el costo de intereses de al incrementar la sobretasa de 2.7% a 3.6%. Por lo que se refiere al nivel de CAPEX bajo este escenario se consideraron montos inferiores a los del escenario base y en promedio se ubican en $85.5m en 2011 y posteriormente de 2012 a 2014 se proyectaron inversiones por $40m contra $50m del escenario base. Asimismo cabe señalar que no se tomaron en cuenta ingresos por eventuales ventas de activo fijo bajo ninguno de los escenarios. De acuerdo con nuestra proyección la diferencia en el FLE es que en el escenario de Base se estima un FLE promedio anual de $131.9m, mientras que en el escenario de estrés es de $97.2m esta diferencia de 26.3% se ve parcialmente compensada porque en el escenario de estrés se proyecta que se liberarán recursos invertidos en capital de trabajo. Es decir mientras que en el escenario base de proyectan inversiones promedio anuales de $12.7m, en el escenario de estrés se proyecta que la empresa libere recursos por $15.6m, es decir un diferencial de $28.3m al año. Por lo que se refiere a la estructura y cobertura de la deuda, bajo este escenario, si se considera la relación de Deuda Neta / FLE promedio anual, estimamos que en teoría la empresa requiere de 2.75 años para amortizar el total de su deuda. Esta relación representa adecuada, si se considera que la emisión es por aproximadamente 3.2 años. Otro elemento importante que se considera en nuestra calificación es la evolución de relación de cobertura de servicio de deuda, bajo este escenario evoluciona de 2011 a 2014 de niveles de: 21.9x, 5.6x, 2.3x y 1.5x, respectivamente, estos niveles son aceptables, siendo en 2014 la menor cobertura si se toma en cuenta el calendario de pagos, sin embargo si se considera un escenario con un EBITDA inferior 50% respecto del al escenario base. A continuación se muestra el comparativo de FLE más caja inicial, la diferencia con el escenario base es en la parte inicial de la gráfica en donde se aprecia mayores niveles de FLE debido a la liberación de recursos del capital de trabajo y posteriormente se aprecia mayor cobertura en al servicio de la deuda en el escenario base.



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Si bien se aprecia una reducción importante en la relación de FLE + caja contra el servicio de la deuda, siempre existe la posibilidad de hacer uso de la garantía. Lo cual disminuye el riesgo de no pago.



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Anexos



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Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México, S.A de C.V. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

Date post:	27-Mar-2020
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