Return and Risk

Magsi UNS Bandi, 2010

Chapter 2

RISK AND RETURN


PENDAHULUAN

� Building blocks keuangan meliputi:� time value of money,� risk and rate of return� model penilaian saham dan obligasi

� Bab ini meliputi:� Basic return concepts

� Basic risk concepts

� Stand-alone risk

� Portfolio (market) risk

� Risk and return: CAPM/SML


DEFINISI RETURN

� return Investasi: indikator unt mengukur hasil finansial dari investasi.� Returns:

� Historical, or � prospective (anticipated).

� Returns dpt dinyatakan:� Uang (Dollar terms).� Persentasi (Percentage terms).

� Contoh:Berapa return atas investasi, dg kos $1,000 dan setelah 1 th dijual sebesar$1,100?� Dollar return:

� $ Received - $ Invested� $1,100 - $1,000 = $100.

� Percentage return: � $ Return/$ Invested� $100/$1,000 = 0.10 = 10%.

• Mungkin return investasi tak dapat diketahui secara pasti��RISIKO


DEFINISI RISIKO

� Risiko didefinisikan secara harfiah sebagai� bahaya (a hazard), � hambatan (a peril), � lawan dari aman (security atau safety),� mengarah ke rugi atau molor (injury).

� Risiko merujuk pada kemungkinan terjadinya peristiwa yang tidak menguntungkan

� Dalam investasi risiko didefinisikan sebagai kemungkinan bahwa perolehan return lebih kecil daripada return harapan. � Semakin besar kemungkinan bahwa return lebih rendah atau negatif, maka

investasi lebih berisiko.

� Risiko:1. Stand-alone risk (tunggal): risiko yg muncul jika ivestor hanya dg aset

tunggal2. Portfolio risk: risiko dr aset pada portofolio investasi.


Probability distribution

Rate ofreturn (%)50150-20

Stock X

Stock Y

� Saham yg lbh berisiko? Mengapa?


Investment Alternatives(Brigham & Gapinski, 2004)

1.00

43.030.0-20.050.08.00.10Boom

29.045.0-10.035.08.00.20Above avg.

15.07.00.020.08.00.40Average

1.0-10.014.7-2.08.00.20Below avg.

-13.0%10.0%28.0%-22.0%8.0%0.10Recession

MPAm F.RepoAltaT-BillProb.Economy


Apakah return Alta dan Repo berubahsesuai atau berlawanan dengan kondisi

perekonomoian?

� Alta berubah sesuai dg perekonomian, sehinggaberhubungan scr positif dg kondisi perekonomian. Sesuai dg situasi perekonomian.

� Repo berubah berlawanan dg perekonomian, sehingga berhubungan negatif, dan tidak biasa(unusual).


Menghitung return ekspektasian pd tiap alternatif

.∑∧ n

1=i

iiPr = r

r = expected rate of return.

rAlta = 0.10(-22%) + 0.20(-2%)+ 0.40(20%) + 0.20(35%)+ 0.10(50%) = 17.4%.

^

^


� Alta memiliki return tertinggi� Apakah Alta terbaik? ��lihat risiko!

r

1.7Repo Men

8.0T-bill

13.8Am. Foam

15.0Market

17.4%Alta

^

Menghitung return ekspektasian pd tiap alternatif (Lihat Brigham & Gapinski, 2004)


RISIKO: Ukuran Statistik� Risiko �dikuantitatifkan, dg memberi angka pd:

� peristiwa yg terjadi� probabilitas

� Probabilitas: kemungkinan terjadinya (=0 s/d 1)� Distribusi probabilitas:

� daftar peristiwa yg mungkin, dan� probabilitasnya.

�R=return yg mungkin diterima

p=probabilitas terjadinya.� Varian �mengukur simpangan return aktual dari return ekspektasi

�= rata-rata deviasi kuadrat

R=return

∑=

=n

i

iRiRE1

)*()( ρ

( )∑=

−=n

i

iRERi1

22)(( ρσ


Deviasi standar dari return untuk tiap alternatif?

.

Variance

deviation Standard

1

2

2

∑=

∧

−=

==

=

n

i

ii Prr

σσ

σ


σσσσT-bills = 0.0%.σσσσAlta= 20.0%.

σσσσRepo = 13.4%.σσσσAm Foam= 18.8%.

σσσσMarket= 15.3%.

.1

2

∑=

∧

−=

n

i

ii Prrσ

Alta Inds:

σσσσ = ((-22 - 17.4)20.10 + (-2 - 17.4)20.20+ (20 - 17.4)20.40 + (35 - 17.4)20.20+ (50 - 17.4)20.10)1/2 = 20.0%.

(Brigham & Gapinski, 2004)


Prob.

Rate of Return (%)

T-bill

Am. F.

Alta

0 8 13.8 17.4

15

Market

(Sumber: Brigham & Gapinski, 2004)


� Deviasi standar (Standard deviation =SD)mengukur risiko berdiri sendiri (stand-alone risk) dr suatu investasi.� Semakin besar SD, semakin tinggi probabilitasbhw return akan jauh di bawah return harapan (expected return).

� Koefisien variasi=Kovarian (Coefficient of variation) = ukuran alternatif dari risikoberdiri sendiri.

Menghitung Risiko


Expected Return versus Risk(Brigham & Gapinski, 2004)

13.41.7Repo Men

0.08.0T-bills

18.813.8Am. Foam

15.315.0Market

20.0%17.4%Alta Inds.

Risk, σreturnSecurity

Expected


KOVARIAN, CV = Expected return/standard deviation.

CVT-BILLS = 0.0%/8.0% = 0.0.

CVAlta Inds = 20.0%/17.4% = 1.1.

CVRepo Men = 13.4%/1.7% = 7.9.

CVAm. Foam = 18.8%/13.8% = 1.4.

CVM = 15.3%/15.0% = 1.0.



Expected Return versus Coefficient of Variation (Lihat Brigham

& Gapinski, 2004)

7.9

0.0

1.4

1.0

1.1

CV

Risk:

Repo Men

T-bills

Am. Foam

Market

Alta Inds

Security

1.7

8.0

13.8

15.0

17.4%

return

Expected

13.4

0.0

18.8

15.3

20.0%

σ

Risk:


T-bills

Coll.

MktUSR

Alta

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%

Risk (Std. Dev.)

Retu

rn

Return vs. Risk (Std. Dev.):Mana investasi terbaik?

(Lihat Brigham & Gapinski, 2004)


Portfolio Risk and Return

Anggap ada portofolio dua saham dng$50,000 dlm Alta Inds. dan $50,000 dlmRepo Men.

• Calculate rp and σσσσp.

• rp is a weighted average: rp = ΣΣΣΣ wiri....i = 1

^

^ ^ ^n

•rp = 0.5(17.4%) + 0.5(1.7%) = 9.6%.

•rp = antara rAlta dan rRepo.

^

^ ^ ^


Metode Alternatif

rp = (3.0%)0.10 + (6.4%)0.20 + (10.0%)0.40+ (12.5%)0.20 + (15.0%)0.10 = 9.6%.

^

Estimated Return

15.0-20.050.00.10Boom

12.5-10.035.00.20Above avg.

10.00.020.00.40Average

6.414.7-2.00.20Below avg.

3.0%28.0%-22.0%0.10Recession

Port.RepoAltaProb.Economy



� σp = ((3.0 - 9.6)20.10 + (6.4 - 9.6)20.20 + (10.0 - 9.6)20.40 + (12.5 - 9.6)20.20

+ (15.0 - 9.6)20.10)1/2 = 3.3%.

� σp jauh lbh rendah daripada:

� Saham individual (Alta=20% danRepo=13.4%).

� Rata-rata Alta dan Repo (16.7%).

� Portofolio memberikan return rata-rata tetapi dg risiko jauh lbh rendah. Kuncipokok adalah hubungan negatif.

Metode Alternatif


Two-Stock Portfolios

� Dua saham dpt dikombinasikan unt membentukportofolio bebas risiko jika ρ = -1.0.

� Risiko tdk dpt dikurangi pd semua shm jika duasaham memiliki ρ = +1.0.

� Scr umum, saham memiliki ρ ≈ 0.65, sehinggarisiko dpt diturunkan tetapi tak dpt dieliminasi.

� Investor mungkin memegang banyak saham.


Large

0 15

Prob.

2

1

σσσσ1 ≈ ≈ ≈ ≈ 35% ; σσσσLarge ≈ ≈ ≈ ≈ 20%.

Return



# Stocks in Portfolio

10 20 30 40 2,000+

Company Specific (Diversifiable) Risk

Market Risk

20

0

Stand-Alone Risk, σσσσp

σσσσp (%)

35



Stand-alone = Market Risk + Diversifiable Risk

Risiko pasar = Market risk, bagian daririsiko berdiri sendiri (security’s stand-alone risk) yg tdk dpt dieliminasi dg diversifikasi.

Risiko perushaan = Firm-specific, diversifiable, risiko bagian dari risikoberdiri sendiri yg dpt dieliminasi dg diversifikasi.


� Risiko pasar (Market risk), yang relevan dg shm yang dimiliki dalam portofolio diversifikasian (well-diversified portfolios), mrp kontribusi sekuritas pada risikokeseluruhan dari portofolio.

� Risiko pasar untuk suatu saham diukur dg koefisien beta saham (stock’s beta coefficient).

� Beta juga mengukur naik-turunnya return saham padarelatif pada return pasar.

� Untuk saham-i, besarnya beta adalah:

bi = (ρiM σi) / σM

Risiko Pasar untuk Sekuritas individual


Mengestimasi Beta: denganRegresi

� Lakukan regresi:� Return saham pada sumbu Y (Y axis), dan

� Return pd portofolio pasar pd sumbu x X axis.

� Slope garis regresi, yg mengukurvalatilitas relatif (relative volatility), merupakan koefisien beta saham, atau b.


25.0%-13.1%10-25.0%-10.8%9-10.0%10.0%842.0%40.0%730.0%13.7%610.0%32.5%535.0%15.0%4-15.0%-11.0%3-15.0%8.0%240.0%25.7%1PQUMarketYear

Mengestimasi Beta DenganRegresi-Contoh (Brigham & Gapinski, 2004)


Menghitung Beta Untuk PQU

r PQU = 0.83r M + 0.03

R2

= 0.36-40%

-20%

0%

20%

40%

-40% -20% 0% 20% 40%

r M

rKWE



Menghitung Beta Untuk PQU

� Garis regresi, dan beta, dpt dihitungdg kalkulator dg fungsi regresi atauprogram exell.

� Pada contoh ini, untuk PQU--b= 0.83.


Menghitung Beta Dalam Praktik

� Banyak analis menggunakan S&P 500 sbg return pasar.

� Para analis mungkin menggunakanempat atau lima tahun dari return bulanan untuk membuat regresi.

� Ada juga analis yang menggunakan52 minggu dari return mingguan.


� Jika b = 1.0, saham memiliki risiko rata-rata.

� Jika b > 1.0, saham lbh berisiko daripadarata-rata.

� Jika b < 1.0, saham kurang berisikodaripada rata-rata.

� Umumnya saham memiliki beta dalamkisaran 0.5 s/d 1.5.

Interpretasi Beta


Return Harapan vs Return Pasar

� Mana yg terbaik?

-0.861.7Collections

0.008.0T-bills

0.6813.8USR

1.0015.0Market

1.2917.4%HT

Risk, breturnSecurity

Expected



SML untuk Menghitung return ygdisyaratkan tiap alternatif

� Garis Pasar Sekuritas (Security Market Line =SML) mrp bagian dari model penilaianaset modal (Capital Asset Pricing Model=CAPM).

� SML: ri = rRF + (RPM)bi .

� Asumsi rRF = 8%; rM = rM = 15%.

� RPM = (rM - rRF) = 15% - 8% = 7%.

^



Return yg Disyaratkan(Required Rates of Return)

rAlta = 8.0% + (7%)(1.29)= 8.0% + 9.0% = 17.0%.

rM = 8.0% + (7%)(1.00) = 15.0%.

rAm. F.= 8.0% + (7%)(0.68) = 12.8%.

rT-bill = 8.0% + (7%)(0.00) = 8.0%.

rRepo = 8.0% + (7%)(-0.86) = 2.0%.



Return Harapan vs Syaratan(Required)

^

Overvalued2.01.7Repo

Fairly valued8.08.0T-bills

Undervalued12.813.8Am. F.

Fairly valued15.015.0Market

Undervalued 17.0%17.4%Alta

rr (Brigham & Gapinski, 2004)


..Repo

.Alta

T-bills

.Am. Foam

rM = 15

rRF = 8

-1 0 1 2

.

SML: ri = rRF + (RPM) bi

ri = 8% + (7%) bi

ri (%)

Risk, bi

SML dan Alternatif Investasi

Market


Menghitung beta portfolio

• Anggap portofolio dg 50% Alta dan50% Repo

bp = Weighted average= 0.5(bAlta) + 0.5(bRepo)= 0.5(1.29) + 0.5(-0.86)= 0.22.


Return yg disyaratkan pd portofolio(Brigham & Gapinski, 2004)

• portofolio dg 50% Alta dan 50% Reporp = Weighted average r

= 0.5(17%) + 0.5(2%) = 9.5%.

Atau dg SML:

rp = rRF + (RPM) bp

= 8.0% + 7%(0.22) = 9.5%.


SML1

Original situation

Required Rate of Return r (%)

SML2

0 0.5 1.0 1.5 2.0

18

15

11

8

New SML∆∆∆∆ I = 3%

Dampak perubahan Inflasi pd SML



rM = 18%

rM = 15%

SML1

Situasi awal

Required Rate of Return (%)

SML2

Stlh peningkatanrisk aversion

Risk, bi

18

15

8

1.0

∆∆∆∆ RPM = 3%

Dampak ketidaksukaan risiko (Risk Aversion)

(Sumber Brigham & Gapinski, 2004)


Pengujian Empiris CAPM: Konfirmasiatau Menolak

� Belum ada uji secara sempurna� Uji statistikal memiliki problema ygmenyebabkan verifikasi atau penolakanscr benar tidak mungkin� Return yg disyaratkan investor didasarkanpd risiko mendatang (future risk), tetapibeta dihitung dg data historis.

� Investor mungkin berkenaan dengan risikostand-alone maupun market risk.


Chap 3RISK AND RETURN: Part II

� Capital Asset Pricing Model (CAPM)

� Efficient frontier

� Capital Market Line (CML)

� Security Market Line (SML)

� Beta calculation

� Arbitrage pricing theory

� Fama-French 3-factor model


Model Penilaian Aset Modal (Capital Asset Pricing Model=CAPM)

� CAPM = model equilibrium yg menetapkan hubungan antara risikodan return yg disyaratkan (required rate of return) unt aset ygdipegang dlm portofolio (well-diversified portfolios)

� diperkenalkan pertama kali oleh William Sharpe tahun 1964,

� dia memperoleh anugerah Nobel dalam bidang ekonomi pd th 1990

� Fokus pd hubungan ekuilibrium antara risiko dan return pd aset berisiko

� Dibangun atas teori portofolio Markowitz

� Tiap investor dianggap mendiversifikasi portofolionya sesuai dg model Markowitz

� CAPM didasarkan pd premis bhw hanya satu faktor ygmempengaruhi risiko. Faktor?

� Investor rasional: memilih suatu portofolio dengan return ekspektasi tertinggi pd tingkat risiko tertentu (=portofolio optimal)


� Asumsi� Semua aset berisiko dimiliki oleh semua investor� Semua investor akan memiliki portofolio aset berisiko yang sama� portfolio adalah portofolio pasar—>nilai portofolio tertimbang dari semua

aset berisiko.

� Semua investor:� Menggunakan informasi sama untuk menghasilkan batas investasi yang

efisien (efficient frontier) � Memiliki horison waktu satu-periode� Dapat pinjam atau meminjamkan uang pada tingkat return bebas risiko

� Tidak ada biaya transaksi, tidak ada pajak pribadi, tidak ada inflasi� Tak ada investor tunggal yang dapat mempengaruhi harga saham� Pasar modal dalam ekuilibrium

Asumsi CAPM


Return Portfolio Harapan, rp

Risiko, σσσσp

Efficient Set

Feasible Set

Portofolio Feasibel dan Efisien


� Portofolio feasibel (feasible set of portfolios) = semuaportofolio yg dpt dibangun dr sejumlah saham tertentu.

� Portofolio efisien= portofolio yg menawarkan:

� Return tertinggi pd jumlah risiko tertentu, atau

� Risiko terkecil pd sejumlah return tertentu.

� Kumpulan portofolio efisien disebut set efisien atau garisefisien (efficient set or efficient frontier)

Portofolio Feasibel dan Efisien


IB2 IB1

IA2IA1

Optimal PortfolioInvestor A

Optimal PortfolioInvestor B

Risiko σσσσp

Return harapan, rp

Portofolio Optimal


� Kurve indeferen (Indifference curves) merefleksikan sikapinvestor terhadap risiko sbg refleksian fungsi sulih gantirisiko/return-nya (risk/return tradeoff function).

� Kurve tsb berbeda di antara investor disebabkan olehperbedaan dlm ketidaksukaanya pd risiko.

� Portofolio optimal investor= titik tangen (tangency point) antara set efisien dan kurve indiferen.

Portofolio Optimal


� Jika aset bebas risiko (risk-free) ditambahkan pd set portofolio feasibel, investor dpt menciptakan portofolio ygmengkombinasi aset bebas risiko dg aset berisiko (risky assets)

� Hubungan garis lurus rRF dg M, titiktangen antara garis tsb dg set efisiensebelumnya, menjadi batas efisien baru(new efficient frontier)

Return Bebas risiko (rRF) dan Batas efisien (efficient frontier)


M

Z

.ArRF

σσσσM Risiko, σσσσp

Set Efisien dan Asset Bebas Risiko

The Capital MarketLine (CML):

New Efficient Set

..B

rM^

Return harapan, rp


� Garis pasar modal (Capital Market Line =CML) = kombinasi linier dari aset bebas risiko danportofolio pasar (Portfolio M)

� Portofolio di bawah CML adalah jelek (inferior)

� CML menentukan set efisien baru.

� Semua investor akan memilih portofolio pd CML.

Garis Pasar Modal (Capital Market Line)


rp = rRF +

SlopeIntercep

^ σσσσp.

Persamaan CML

rM - rRF^

σσσσM

UkuranRisiko


E(RM)

RF

Risk

σσσσM

L

M

y

x

Capital Market Line

� Garis dari RF ke L adalah capital market line (CML)

� x = risk premium

= E(RM) - RF

� y =risiko =σM

� Slop = x/y

=[E(RM) - RF]/σM

� RF = y - intersep


� Return harapan pd berbagai portofolioefisien adl sama dg return bebas risikoditambah risiko tambahan (risk premium)

� Portofolio optimal unt berbagai investor adl titik tangen (point of tangency) antara CML dan kurve indeferen investor

Makna CML


rRF

σσσσMRisk, σσσσp

I1

I2

CML

R = Optimal Portfolio

.R .MrR

rM

σσσσR

^

^

ExpectedReturn, rp


� CML menggambarkan hubunganrisk/return untuk portofolio efisien(efficient portfolios)

� Garis Pasar sekuritas (SML), bagian dariCAPM, menggambarkan hubunganrisk/return untuk saham individual

Garis Pasar Sekuritas Security Market Line (SML)


� Ukuran risiko yg digunakan dalam SML adalah koefisien beta perusahaan-i, bi.

� Persamaan SML :

ri = rRF + (RPM) bi

Persamaan SML


AB

C

kM

kRF

0 1.0 2.00.5 1.5

SML

BetaM

E(R)

Security Market Line� Beta = 1.0

mengimplikasikanrisiko pasar

� Sekuritas A dan B lebih berisiko daripadapasar

� Beta >1.0

� Sekritas C kurangberisiko daripadapasar

� Beta <1.0


� Buat garis regresi return yg lalu saham-i (past returns on Stock i) vs return yglalu pasar (returns on the market)

� Garis regresi disebut garis karakteristik(characteristic line)

� Koefisien slope dari garis karakteristikdianggap sbg koefisien beta

Menghitung beta


Year rM ri

1 15% 18%

2 -5 -10

3 12 16

ri

_

rM

_-5 0 5 10 15 20

20

15

10

5

-5

-10

.

.

.

ri = -2.59 + 1.44 kM^ ^

Menghitung beta


Metode Penghitungan

� Para analis menggunakan komputer dg sofware statistik atau spreadsheet untmelalukan regresi.

� Menggunakan data Minimal 3 tahun darireturn bulanan atau 1 tahun dari return mingguan.

� Beberapa analis menggunakan 5 tahun return bulanan.


� Jika beta = 1.0, shm berada pd risiko rata-rata, =risiko pasar

� Jika beta > 1.0, shm lbh berisiko daripadapasar

� Jika beta < 1.0, shm kurang berisiko daripadapasar

� Umumnya saham memiliki beta dalam kisaran0.5 s/d 1.5.

Metode Penghitungan


Interpretasi Hasil Regresi

� Angka R2 mengukur persentasi variansaham yg dijelaskan oleh pasar.

� Angka khas R2 adl:

� 0.3 untuk saham individual

� Lebih dari 0.9 unt portofolio diversifikasian(well diversified portfolio)


� Interval keyakinan 95% menunjukkankisaran yg didalamnya kita yakin 95% bhwnilai beta yg benar berada di dalamanya

� Kisaran khas (typical range):

� Dari sekitar 0.5 s/d 1.5 unt saham individual

� Dari sekitar 0.92 s/d 1.08 unt portofoliodiversifikasian

Interpretasi Hasil Regresi


σσσσ2 = b2 σσσσ2 + σσσσe2.

σσσσ2 = varian= risiko stand-alone Shm j.

b2 σσσσ2 = risiko pasar Shm j.

σσσσe2 = varian angka eror

= risiko diversifiabel Shm j.

Hubungan antara Risiko Stand-alone, Pasar, dan diversifiabel

j j M j

j

j

j M


� Ada dua uji potential yg dpt dilakukanuntuk memverifikasi CAPM:

� Uji stabilitas beta (Beta stability tests)

� Uji yg didasarkan pda kemiringan garis SML (slope of the SML)

Verifikasi CAPM


UJi SML

� Uji SML mengindikasikan:

� Hubungan yg lebih-kurang linier (more-less linear relationship) antara return realisasian dan risiko pasar

� Slope lebih kecil daripad yang diprediksikan

� Ketidak relevanan risiko diversifiabel (Irrelevance of diversifiable risk) yg dispesifikasi dalam model CAPM dpg dipertanyakan

(More...)


� Beta sekuritas individual mrp estimator yg kurangbaik tentang risko mendatang

� Beta portofolio dari 10 atau lebih saham yg dipilih scrrandom adl stabel (reasonably stable)

� Beta portofolio masa lalu (Past portfolio betas) merpestimasi yg bagus tentang perubahan portofoliomendatang (future portfolio volatility)

UJi SML


� Adakah problema dg uji CAPM?

� Yes.

� Richard Roll mempertanyakan apakah mungkinuntuk menguji scr konseptual CAPM (was even conceptually possible to test the CAPM).

� Roll menunjukkan bahwa tidak meungkinmembuktikan bahwa investor berperilaku sesuaidg teori CAPM.

Problema Uji CAPM


� Tidak mungkin untuk memverifikasi.

� Studi yg ada tlh mempertanyakanvaliditas.

� Investor tampak peduli pd risiko pasarmaupun risiko berdiri sendiri (stand-alone risk). Maka SML mungkin tidakmenghasilkan estimasi benar tentang ri.

Konklusi Berkenaan dengan CAPM


� Konsep CAPM/SML didasarkan pd ekspektasian, sedangkan beta dihitung dg menggunakan data historis. Data historis suatu perusahaan mungkintidak merefleksikan ekspektasi investor tentangtingkat risiko mendatang (future riskiness).

� Model lain sedang dikembangkan yg suatu saat bisamenggantikan CAPM, tetapi masih tetap memberikanrerangka yg baik unt berfikir tentang risiko danreturn.

Konklusi Berkenaan dengan CAPM


� Apa perbedaan antara CAPM dan APT (Arbitrage Pricing Theory?

� CAPM adalah model faktor tunggal (single factor model).

� APT menganjurkan hubungan antara risiko danreturn adl lebih kompleks dan disebabkan olehbanyak faktor (multiple factors) sepertipetumbuhan GDP, inflasi harapan, perubahantarif pajak, dan tingkat penghasilan dividen(dividend yield)

CAPM dan Arbitrage Pricing Theory (APT)


� Kritik CAPM adl hanya menggunakan faktor tunggal dlm menentukan return suatu portofolio, yaitu beta portofolio.

� Untuk mengatasi kritik atas CAPM, model baru dikembangkan, yg didasarkan pada teori penilaian arbitrase (arbitrage pricing theory/APT).

� Seperti CAPM, APT berasums: ada hubungan antara risiko dan return. Namun demikian, APT memiliki asumsi lebih sedikit.

� Berikut ini asumsi yg diperlukan CAPM tetapi tidak diperlukan untuk APT:1. Horison investasi periode tunggal2. Meminjam atau memberi pinjaman pada tingkat bebas risiko3. Investor merupakan pengoptimasi rerata-varian

CAPM dan Arbitrage Pricing Theory (APT)


� APT digunakan unt beberapa aplikasi praktiksesungguhnya (real world applications)

� Akseptasi (acceptance) lambat, sebab model ini tidakmenspesifikasi faktor apa yg mempengaruhi return saham.

� Diperlukan lbh banyak riset atas model risiko danreturn untuk menemukan suatu model yg scr teoretikaltepat, scr empiris terverifikasi, dan mudah untdigunakan

Arbitrage Pricing Theory APT


� Berdasarkan pada Law of One Price

� Dua aset identik lainnya tak dapat menjual pada harga berbeda

� Harga Ekuilibrium menyesuaiakanuntuk mengeliminasi semuakesempatan arbitrase

� Berbeda dengan CAPM, APT tidak mengasumsikan

� Horison investasi periode-tunggal, ketiadaan pajak peribadi, tak adarisiko pinjam atau memberi pinjaman, keputusan varian-rerata (mean-variance decisions )

� Rumus APT dapat ditunjukkan sebagai berikut:

� Notasi i = 1, 2, …, n = menunjukkan faktor berbeda yang memiliki dampak meliputi (over) suatu reutn investasi.

Arbitrage Pricing Theory

[ ] [ ] [ ]rfnnrfrfrfi rrErrErrErrE −++−+−+= )(...)()()( 2211 βββ


Factors

� APT berasumsi return dihasilkan dengan suatu model faktor

� Karakteristik Factor� Tiap risiko harus memiliki pengaruh pervasif pada return saham� Faktor Risiko harus mempengaruhi return harapan dan memiliki

harga nonzero� Faktor risiko harus unpredictabel untuk pasar

� APT merupakan model faktor berganda, yang menggunakan faktor-faktor dalam menentukan return portofolio, selain (in addition to) beta portofolio, yaitu: � seperti tingkat inflasi, � tingkat pertumbuhan ekonomi, � slop kurve penghasilan investasi (slope of the yield curve), dst.,


APT Model

� Hal yang paling penting adalahpenyimpangan faktor dari nilai harapannya

� Hubungan return-risiko untuk APT dapatdigambarkan sebagai:

E(Ri) =RF +bi1 (risk premium for factor 1) +bi2 (risk premium for factor 2) +… +bin

(risk premium for factor n)


Most use factors in APT Model

� Umumnya penelitian empiris menunjukkan 3 – 5 faktormempengaruhi return sekuritas dan diberi harga di pasar.

� Roll dan Ross mengidentifikasi 5 faktor sistematik� Perubahan dalam inflasi harapan� Perubahan bukan antisipasan (Unanticipated changes) dalam inflasi� Perubahan bukan antisipasi dalam produksi industrial� Perubahan bukan antisipasian dalam tambahan risiko-tak terbayar� Perubahan bukan antisipasian dilihat dari struktur tingkat bunga

� Tiga faktor pertama di atas berpengaruh pada arus kas perusahaan� Dua faktor terakhir berpengaruh pada tingkat diskonto.� Roll dan Ross mengindikasikan bahwa APT adalah untuk mengakui

sedikit faktor sistematik yang berpengaruh pada return rata-rata jangka panjang.


Most use factors in APT Model

� Berry, Michael A., Edwin Burmeister and Marjorie B. McElroy. "Sorting Out Risks Using Known APT Factors," Financial Analyst Journal, 1988, v44(2), 29-42.

� Perubahan bukan antisipasian dalam (Unanticipated changes ) dalam

� Risiko tak terbayar

� Unsur struktur suku bungan (term structure of interest rates )

� Inflasi atau deflasi

� Pertumbuhan harapan jangka panjang tingka laba untukperekonomian tersebut

� Risiko pasar Residual


ri = rRF + (r1 - rRF)b1 + (r2 - rRF)b2

+ ... + (rj - rRF)bj.

bj = sensitivitas shm i pd faktor ekonomikj.

rj = return yg diminta pd suatu portofolioyg sensitif hanya pd faktor ekonomik j.

Return Diminta (Required Return) Di bawah APT


Model 3-Factor Fama-French

� Fama dan French mengemukakan 3 faktor:� Ekses Return pasar, rM-rRF.� Return pada shm S, suatu portofolio perusahaan kecil

(dimana ukuran-size didasarkan pd nilai pasar ekuitas) dikurangi return pada shm B, suatu portofolioperusahaan besar. Return ini disebut rSMB, untuk S dikurangi B.

� Return pd H, suatu portofolio perusahaan dg rasio nilaibuku-harga pasar (book-to-market ratio) tinggi, (dg menggunakan nilai ekuitas pasar dan ekuitas nilai buku) dikurangi return pd shm L, sutau portofolio perusahaandengan rasio nilai buku-harga pasar rendah. Return inidisebut rHML, untuk shm H dikurangi shm L.


ri = rRF + (rM - rRF)bi + (rSMB)ci + (rHMB)di

bi = sensitivitas saham-i pd return pasar.cj = sensitivitas saham-i pd faktor ukuran (size factor).dj = sensitivitas saham-i pd faktor rasio nilai buku-harga

pasar (book-to-market factor).

Return Diminta (Required Return) Dibawah Model 3-Faktor Fama-French


Return diminta (Required Return) unt saham-i: risiko beta, bi=0.9; return bebas risiko, rRF=6.8%; premium risikopasar (risiko di atas risiko bebas risiko= market risk premium), rM = 6.3%,, ci=-0.5, nilai ekspektasianuntuk faktor ukuran (size factor) sebesar 4%, di=-0.3, dan nilai ekspektasian untuk faktor rasio nilai buku-harga pasar (book-to-market factor) sebesar 5%.

ri = rRF + (rM - rRF)bi + (rSMB)ci + (rHMB)di

ri = 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4%)(-0.5) + (5%)(-0.3)= 8.97%

Menghitung Return Yg Diminta


CAPM:ri = rRF + (rM - rRF)bi

ri = 6.8% + (6.3%)(0.9) = 12.47%

Fama-French ( slide sebelumnya):ri = 8.97%

Return Diminta (Required Return) CAPM untuk Saham i


Problems with APT

� Faktor-faktor bukan spesifikasian fakta yang lalu(are not well specified ex ante)� Untuk mengimplementasikan model APT, perlu faktor

yang menjelaskan di antara return sekuritas� CAPM mengindentifikasi portofolio pasar sebagai faktortunggal

� Tak satupun CAPM maupun APT yang telahterbukti unggul� Keduanya mengandalkan pada harapan yang tak

observabel


Referensi

� Brigham, Eugene F. dan Louis C. Gapenski. 2004. Financial Management: Theory and Practice. Eighth Edition. USA: The Dryden Press

Date post:	14-Feb-2016
Category:	Documents
Upload:	irfan-hanif
View:	251 times
Download:	1 times

Return and Risk

Documents