Date post: | 18-Feb-2016 |
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[email protected] © William Oria
Curso:
Gestión Financiera
(GP-235) Docente:
MBA William Oria Chavarría
UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERIA
Facultad de Ingeniería Industrial y de Sistemas
Área de Gestión de la Producción
Curso: Gestión Financiera (GP-235) Docente: MBA William Oria Chavarría 2
Fuente: Elaboración Propia
SESION
11 Estructura de Capital
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Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB
Estructura de Capital (Estructura de Financiamiento)
Ha sido una de las cuestiones más debatidas en la ciencia económica
durante los últimos 50 años, lo cual originó un gran cantidad de
investigaciones en torno a dos factores:
• La existencia de una estructura de capital óptima.
• La forma en que las empresas tomaban sus decisiones de
financiamiento.
Inicialmente se creía de que un uso “moderado” del endeudamiento
permitía reducir el costo de capital total de la empresa, logrando un
aumento en el valor de las acciones.
Teoría Tradicional de Financiación:
Se creía que debía existir un nivel de endeudamiento óptimo, que
lograba un costo de capital mínimo y al mismo tiempo maximizaba
el valor de la empresa.
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Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB
Factores que influyen en la Estructura de Capital
• Estructura de activos de la empresa.
• Costo de capital.
• La tasa de crecimiento de las ventas.
• Estabilidad de las ventas y competitividad de la empresa.
• Riesgos operativos.
• Edad de la empresa.
• Actitudes de los prestamistas.
• Actitud de los dueños y administradores.
• Mercados financieros.
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Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB
Estructura de Activos de la Empresa:
La estructura financiera suele variar según la estructura de los activos
que tenga la empresa.
En un supermercado, con altos inventarios, pocas cuentas por cobrar y
pocos activos fijos, el financiamiento suele ser una baja proporción de
deudas a largo plazo, su principal pasivo son proveedores de corto plazo.
En una empresa de transporte, el principal activo son los activos fijos. En
estos casos la fuente de financiamiento principal es la de largo plazo.
Costo de Capital:
Esta muy relacionada la vinculación entre estructura financiera y costo
del capital.
La minimización del costo total del capital de la empresa es un factor que
suele tener singular importancia en la constitución de estructuras
financieras.
Factores que influyen en la Estructura de Capital
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Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB
Factores que influyen en la Estructura de Capital
Tasa de Crecimiento de las Ventas:
Una empresa que tenga una fuerte tasa de crecimiento de ventas, que
lleve a un aumento de la rentabilidad de los activos, estará en
condiciones relativas más apropiadas para dotar a esa estructura de
un mayor endeudamiento, que una empresa en la cual sus ventas
sean declinantes y ello arrastre caída en la rentabilidad de sus activos.
Estabilidad de las Ventas y Competitividad de la Empresa:
Una empresa que posee una apreciable estabilidad en las ventas, será
tanto más apta para tener una estructura financiera de mayor
endeudamiento que otras cuyas ventas inestables proporciona
mayores riesgos con mayores endeudamientos.
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Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB
Factores que influyen en la Estructura de Capital
Riesgos Operativos:
El riesgo operativo, aquel que se deriva del propio negocio (procesos
propios), se mide a través de la variabilidad de las ganancias antes de
impuestos e intereses.
Una empresa con mayor riesgo operativo habitualmente busca operar
en niveles de endeudamiento más bajos en términos relativos.
Edad de la Empresa:
La edad de la empresa es un factor que influye en el nivel de
endeudamiento de la misma.
Una empresa nueva, nace con un mayor endeudamiento. Cuando la
empresa va madurando, va pagando el endeudamiento inicial y la
proporción de los fondos propios va aumentando.
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Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB
Factores que influyen en la Estructura de Capital
Actitudes de los Prestamistas:
La estructura financiera esta obviamente influenciada por la actitud que
tengan los prestamistas, tanto con la empresa, como con el sector en el
que se mueve (pueden o desean prestar).
Actitud de los Dueños y Administradores:
Los dueños frecuentemente para financiar nuevos proyectos suelen
tener el siguiente orden de prioridades: deudas, utilidades retenidas,
aportes de capital (el deseo u objetivos).
Los administradores, por el contrario, buscan: utilidades retenidas,
aportes de capital, endeudamiento. La actitud que prime definirá la
estructura financiera.
Mercados Financieros:
El grado de desarrollo de los mercados financieros en donde opera la
empresa suele ser un factor importante en la determinación de la
estructura financiera.
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Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB
Dificultades en la Optimización de la Estructura de Capital en
Países de Desarrollo
En los países en desarrollo es muy difícil
determinar una adecuada optimización de
la estructura de capital debido a la falta de
información, un mercado de capitales
inestable, desconocimiento de los
empresarios de los temas financieros, el
alto grado de riesgo, los cambios políticos,
la inestabilidad macroeconómica, etc.
Pero es importante que por lo menos se
hagan intentos aproximados de poder
determinar un análisis para tener una
estructura de capital adecuado que permita
tener un mejor control financiero de la
empresa.
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Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB
La importancia de la Estructura de Capital
Cada vez que una empresa toma dinero en
préstamo, incrementa su apalancamiento y
riesgos financieros.
Los cambios en el apalancamiento financiero,
generan potencial para lograr buenos o malos
resultados, entonces, ¿Cómo deciden los
gerentes financieros el equilibrio
apropiado de deuda y capital?
Los gerentes financieros analizan muchos
factores, incluidos los efectos tributarios de
pagos en intereses, y como los costos
comparativos de deuda y capital afectan el
valor de la empresa. La estructura de capital
corresponde a la combinación de fuentes de
fondos que utiliza una empresa (deuda,
acciones).
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Estructura de Capital: Dificultades Financieras
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Teoría Tradicional de Financiamiento de la Empresa
Se considera que una estructura financiera es óptima cuando:
Por una parte se maximiza el valor de mercado de la empresa; y
Por otra, se minimiza el costo de capital-
La visión tradicional entiende que distintos niveles de endeudamiento
afectan el valor de mercado de la empresa y, naturalmente, el costo de
capital de la misma.
Por razones de riesgo, el costo del endeudamiento aparece como menor
que el de los fondos propios, a medida que aumenta el endeudamiento
ambos costos aumentan, pero el costo total de la empresa en un primer
momento tiene una tendencia declinante hasta llegar a un punto mínimo y
luego empieza a crecer. En este punto se establece la relación óptima de
endeudamiento.
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Fuente: Elaboración Propia
Teoría Tradicional de Financiamiento de la Empresa
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Optimización (*) de la Estructura de Capital
Las empresas buscan equilibrar los costos y beneficios de deuda para
alcanzar una combinación óptima (*) que maximice el valor de la
empresa.
La pregunta sería: ¿De qué manera una empresa balancea los
costos y beneficios del endeudamiento?
En 1958 Franco Modigliani y Merton Miller redactaron un documento
fundamental que desde entonces ha tenido influencia en el análisis de
la estructura de capital.
(*) En un momento dado
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Teoría de Modigliani y Miller
El costo promedio de capital de una empresa es independiente de su
estructura financiera y es igual a la tasa de capitalización del flujo de
beneficios dentro de su clase.
En mercados de capitales que funcionan eficientemente es irrelevante la
combinación entre deuda y acciones en la estructura de capital.
Según MM ahora se tenia que explicar por que la estructura de capital
era irrelevante.
El Valor de una empresa no se ve afectada por la
forma en que esta es financiada en ausencia de
impuestos, costos de quiebra y asimetrías de
información en la información de los agentes.
Es indiferente que la empresa logre el capital
necesario para su funcionamiento acudiendo a sus
accionistas o emitiendo deuda, también es indiferente
a la Política de Dividendos.
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Supuestos de la Teoría de Modigliani y Miller
1) Los mercados de capitales son perfectos. No hay costos de
transacción ni para los individuos ni las empresas. Los inversores
tienen una conducta racional y pretenderán maximizar su riqueza.
2) Los beneficios futuros (el resultado operativo o de explotación)
de la empresa vienen representados por una variable aleatoria
subjetiva. Se asume que todos los individuos coinciden en cuanto a
los rendimientos esperados.
3) Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo
equivalente, de tal forma que el rendimiento de las acciones de una
empresa en una clase dada es proporcional al (y por lo tanto,
perfectamente correlacionada con) rendimiento de las acciones de
cualquier otra empresa en la misma clase.
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4)Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de interés de
la deuda es una tasa libre de riesgo. Tanto las empresas como los
individuos pueden endeudarse a dicha tasa. Significa que el precio de
una unidad monetaria de rendimiento esperado tiene que ser el mismo
para todas las acciones de una misma clase.
5) No hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni
costos de quiebra.
Aclaraciones:
Los Beneficios futuros es el EBIT, los flujos de efectivo se asume son
una perpetuidad (se mantienen en el tiempo).
Supuestos de la Teoría de Modigliani y Miller
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Calificación de Riesgo
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Determinación de la Estructura Optima de Capital
MM suponen que el CPPC y el valor de la empresa son totalmente
independientes de la composición de la estructura del capital de la
empresa, es decir del tamaño de su apalancamiento financiero.
PROPOSICIÓN I: El valor de la empresa.
El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su
estructura de capital y viene dado por el resultado operativo
descontado a una tasa para una empresa no endeudada,
correspondiente a una determinada clase de riesgo.
Es decir CPPC constante, si aumenta el riesgo las acciones deben
exigir una mayor rentabilidad.
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Determinación de la Estructura Optima de Capital
PROPOSICION II de MM): El Rendimiento Esperado de las
Acciones
La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa
endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento.
La condición necesaria para que se produzca un aumento de la
rentabilidad financiera (Ke) es que exista un efecto apalancamiento
positivo, esto es que Ko > Ki.
Ke = Ko + (Ko – Ki) x D/A
Ko: CPPC
Ki: Interes del instrumento
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Determinación de la Estructura Optima de Capital
PROPOSICION III de MM): Regla para las decisiones de inversión
Una empresa de clase K, actuando en beneficio de los accionistas, en
el momento de decidir por una inversión, explotará solo aquellas
oportunidades cuya tasa de retorno supera el costo de capital total de
la empresa.
Ejemplo:
Una empresa obtuvó un resultado operativo EBIT de S/. 100 y su costo
de capital es 10%. Se financia enteramente con acciones, E= S/. 1,000
y no tiene deudas, por lo tanto el valor de la empresa coincide con el
valor de las acciones.
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Determinación de la Estructura Optima de Capital
Ejemplo:
De pronto, una empresa descubre una oportunidad que demanda una
inversión de S/. 100 con una TIR del 8% y que puede ser financiada
con deuda a una tasa del 4%. La TIR es inferior al costo de capital de
la empresa, pero sin embargo, la empresa considera que el proyecto
debe llevarse adelante, ya que no puede desperdiciarse ese regalo
que es la tasa del 4% algo así como un subsidio que no puede dejar
de aprovecharse.
Sin el proyecto Con el proyecto
EBIT 100 108
Intereses 0 4
EBT 100 104
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Optimización de la Estructura de Capital
M&M llegaron a la conclusión que cuando los pagos de intereses
son deducibles de impuestos para una empresa, la estructura de
deuda total es optima.
Para llegar a esta conclusión hicieron los siguientes supuestos:
1. No hay costos de transacción.
2. Los compradores de bonos o acciones ordinarias de la empresa no
pagan impuestos sobre la utilidad neta.
3. Las corporaciones e inversionistas pueden tomar dinero en
préstamo a la misma tasa de interés.
4. Los inversionistas y la gerencia tienen la misma información sobre
la empresa.
5. La deuda emitida por la empresa no tiene riesgo.
6. La utilidad operativa no se ve afectada por el uso de la deuda.
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Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB
La evidencia empírica señala que en la mayoría de los países del mundo
optan por estructuras de capital diferentes de acuerdo a la industria a la
que pertenecen. Desechando así la irrelevancia de la estructura de
capital
Hipótesis sobre la cual las empresas optan por una estructura de capital:
• Los beneficios tributarios de la deuda.
• Los costos de quiebra, en el riesgo de no pago de deuda.
• La asimetría de la información, las empresas cuentan con mejor nivel
de información del mercado.
• Los costos de agencia sobre la estructura de capital, por la dilución
del riesgo.
• Estructura temporal de las tasas de interés.
• Las oportunidades de inversión de las empresas.
• El tamaño de la empresa.
Optimización de la Estructura de Capital
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