Birth,  Death,  Rebirth

of  Portable  Alpha

Real Alpha™

Rob Brown, PhD, CFAManaging Director of Investment Strategy and Research

Definition – Portable alpha

Hire the very best managers you can find• Largest alpha (outperformance)• Most consistent alpha• Longest lasting and most durable alpha

Portable alpha is a process designed to allow one the luxury of fishing only in those select ponds with the most fish

Definition – Portable alpha

Hire the very best managers you can find• Largest alpha (outperformance)• Most consistent alpha• Longest lasting and most durable alpha

Completely ignore their asset categories• Ignore whatever markets they provide exposure to• Ignore their betas

Portable alpha is a process designed to allow one the luxury of fishing only in those select ponds with the most fish

Definition – Portable alpha

Hire the very best managers you can find• Largest alpha (outperformance)• Most consistent alpha• Longest lasting and most durable alpha

Completely ignore their asset categories• Ignore whatever markets they provide exposure to• Ignore their betas

Use derivatives to bring your resulting asset mix back to your “Policy Asset Allocation”

Portable alpha is a process designed to allow one the luxury of fishing only in those select ponds with the most fish

Example – Portable alpha

BEST managers

50% small cap manager

50% hedge fund manager

Hire the managers that outperform 

the most

Hire the best – ignore the rest

Example – Portable alpha

BEST managers MANAGERS’ asset mix

50% small cap manager

50% hedge fund manager

47% small cap stocks

3% cash

30% cash

5% small cap stocks

10% international stocks

5% high yield bonds

Determine the managers’ embedded market exposures

Evaluate what the best give you – an incomplete meal

Example – Portable alpha

+

BEST managers MANAGERS’ asset mix

DERIVATIVES to adjust managers’ asset exposures

50% small cap manager

50% hedge fund manager

47% small cap stocks

3% cash

30% cash

5% small cap stocks

10% international stocks

5% high yield bonds

+ 30% large cap stocks

‐ 42% small cap stocks

+ 10% international stocks

‐ 31% cash

+ 35% investment grade bonds

‐ 2% high yield bonds

Add derivatives to adjust asset mix

Complete the picture . . . with cheap, liquid, precise derivatives

Example – Portable alpha

+ =

BEST managers MANAGERS’ asset mix

DERIVATIVES to adjust managers’ asset exposures

NET resulting asset mix

50% small cap manager

50% hedge fund manager

47% small cap stocks

3% cash

30% cash

5% small cap stocks

10% international stocks

5% high yield bonds

30% large cap stocks

10% small cap stocks

20% international stocks

2% cash

35% investment grade bonds

3% high yield bonds

+ 30% large cap stocks

‐ 42% small cap stocks

+ 10% international stocks

‐ 31% cash

+ 35% investment grade bonds

‐ 2% high yield bonds

Check your work.  What 

is the aggregate asset mix of managers & derivatives

Best managers  +  derivatives  =  complete solution

Example – Portable alpha

+ = =

BEST managers MANAGERS’ asset mix

DERIVATIVES to adjust managers’ asset exposures

NET resulting asset mix

POLICY asset allocation

50% small cap manager

50% hedge fund manager

47% small cap stocks

3% cash

30% cash

5% small cap stocks

10% international stocks

5% high yield bonds

30% large cap stocks

10% small cap stocks

20% international stocks

2% cash

35% investment grade bonds

3% high yield bonds

30% large cap stocks

10% small cap stocks

20% international stocks

2% cash

35% investment grade bonds

3% high yield bonds

+ 30% large cap stocks

‐ 42% small cap stocks

+ 10% international stocks

‐ 31% cash

+ 35% investment grade bonds

‐ 2% high yield bonds

Result perfectly matches intended “Policy Asset Allocation”

BIRTH –Why did portable alpha come into existence ?

Sources of alpha (outperformance) differ tremendously

Alpha is big in some areas, small or nonexistent in others

Alpha changes over time – getting larger or smaller 

New sources of alpha come into existence, old ones disappear altogether

Why do the different sources of alpha have these characteristics ?

Portable alpha was born because all alpha sources aren’t created equal

Where does alpha (outperformance) come from ?

Manager out‐performance, i.e., alpha

Inefficiency in the marketplace, i.e., mispricings

Investment process for capturing the inefficiency Number of 

competitors attempting to 

capture the same inefficiency

The differences from one alpha source to the next are large and potent

Alpha sources differ along three primary dimensions

• Bigger is some areas

• Smaller in others

• Nonexistent in some

Size

• Never constant

• Always growing or shrinking

• Continuous evolution (or revolution)

Change

• Some alpha sources are almost perfectly correlated (under‐ and outperforming at the same time, a very bad thing)

• Other alpha sources are potentially perfectly uncorrelated

Diversification

Alpha sources vary in size, are always evolving, and some are MUCH better diversifiers than others

Differences between alpha sources . . . suggest three critical policy implications

• Hire those managers with the largest alpha (outperformance)Size

• Replace a manager when his alpha opportunity gets smaller or disappears

• Replace a manager when another one comes along with a larger alpha

Change

• Build a well‐diversified portfolio of different alpha sources

• Diversification across different alpha sources is an absolute free ride

Diversification

Thoughtful diversification is the only free ride in investments

Second reason ‐ That portable alpha was born

Derivatives exist because they have advantages over physicals

• COST• Lower cost to establish exposure• Lower cost to adjust exposure

• PRECISION• Perfect tracking to defined market

• TIMING• Shorter time period required to change exposures

• LIQUIDITY• Enables any level of liquidity

The advantages of derivatives provide the second reason for portable alpha

BIRTH ‐ Benefits of portable alpha

Alpha (out‐performance)

• Larger

• More consistent

• Longer lasting and more durable

Beta (market exposure)

• Tighter fit to your “Policy Asset Allocation”•More precise•More accurate•More consistent

• Cheaper• To establish• To adjust

• Quicker• To adjust

Liquidity

• Enables virtually any level of desired liquidity

Portable alpha offers robust benefits along three dimensions

DEATH – Portable alpha has become a painful pejorative

Portable alpha gained tremendous visibility and widespread application

In 2008, many adopters experienced significant disappointment

Why ?

2008 experience caused many to view portable alpha in a negative light

Portable alpha’s implementation entails four key elements

Hire active managers (the 

alpha generators)

Define and structure each 

manager’s liquidity 

requirements

Evaluate each manager’s 

embedded market 

exposures (betas)

Structure technical terms 

of derivative contracts

Success is only experienced if appropriate implementation is achieved in four critical areas

Hire active managers (the alpha generators) – 1st implementation gap

Implementation Gap # 1• Some misunderstood how much alpha they had dialed in

Discussion• Alpha comes in different intensity or potency levels (e.g.,  prescription drugs)• $100 invested in an “enhanced index fund manager” provides a low level of intensity . . . Whereas that same $100 invested in a “hedge fund manager” provides a far more intense alpha

• One alpha source could offer an expected return of 8% alpha with a 10% standard deviation, while another offers  ½%  alpha with a 2% standard deviation 

Result• Some dialed in higher intensity alpha than they realized• This hurt when ALL active management generated large negative alpha during the last 7 months of 2008

Alpha comes in radically different intensity/potency levels

Hire active managers (the alpha generators) – 2nd implementation gap

Implementation Gap # 2• Some misunderstood how correlated their different alpha sources were (i.e., undiversified)

Discussion• It is not uncommon to find two alpha sources that have correlations close to 1.0 (such managers out‐ and underperform at the same time)

• Similarly, many alpha sources exist with near 0.0 correlations• The lack of diversification across alpha sources can be a remarkably painful source of unrewarded risk

Result• Some constructed portfolios with limited alpha source diversification• Using too few sources . . . Or using highly correlated sources• Performance was worse than expected when alpha turned negative

Failure to diversify among alpha sources is an unrewarded risk . . . and will inevitably be punished

Define and structure each manager’s liquidity requirements – 3rd implementation gap

Implementation Gap # 3• Some misunderstood how much liquidity their derivative positions could demand

Discussion• Derivatives exist to bring the alpha managers’ asset mix into perfect alignment with the “Policy Asset Allocation”

• If markets move “against” these derivative positions, then capital (liquidity) is demanded to settle‐up

• If the 6‐month return on the “Policy Asset Allocation” is ‐30% and the derivative positions are net 50% long, then 15% of the portfolio must be fully liquid within this 6‐month time period (in order to feed the derivatives)

Result• Some constructed portfolios with insufficient liquidity to feed their net long derivative positions when markets fell

• They paid large liquidity penalties in order to raise cash

Use of derivatives enables/facilitates structures with higher liquidity capacity.  But derivatives can also be consumers of significant liquidity

Evaluate each manager’s embedded market exposures (betas) – 4th implementation gap

Implementation Gap # 4• Some misunderstood that their alpha sources all had embedded betas

Discussion• Almost every manager has one or more embedded betas, i.e., they provide exposure to multiple market segments

• It is quite rare to find an alpha source that doesn’t carry with it significant and highly measureable beta components

Result• Some constructed portfolios without taking into account the betas (market exposures) that were already embedded within their alpha sources

• As a result, they had levered portfolios . . . And were more than 100% exposed to markets

• This “felt” great when markets were going up . . . But was problematic when markets were falling

Failure to recognize manager embedded beta results in unaccounted for leverage within the portfolio – a very bad thing

Evaluate each manager’s embedded market exposures (betas) – 5th implementation gap

Implementation Gap # 5• Some were unable to calculate the size/type of embedded betas with sufficient accuracy and/or timeliness

Discussion• Parameterizing the size and type of embedded market exposures is a difficult task requiring significant resources, data, systems, and extensive talent

• Embedded market exposures change over time and . . . quickly at times• The process of estimating these betas must therefore operate in real‐time

Result• Some used beta estimation processes that lacked sufficient accuracy and timeliness

• They then misestimated the embedded betas and experienced unexpected adverse performance over the last year

Estimating each manager’s embedded betas requires significant experience, deep technical training, and extensive resources

Structure technical terms of derivative contracts – 6th implementation gap

Implementation Gap # 6• Some misunderstood how counterparty risk could be minimized

Discussion• All derivatives have counterparties ‐ someone on the other side of the contract• Risk exists if that counterparty owes you money and is unable to pay• In practice, this only happens when two events occur simultaneously:  (1) security markets move by a very large percentage in favor of your derivative contracts and (2) the counterparty experiences extreme financial distress

Result• Some established swap contracts with infrequent settlement provisions

• They then felt significantly exposed to counterparty risk when the recent financial crisis hit

Counterparty risk can be readily mitigated through a variety of techniques

DEATH – Purely the result of 6 implementation gaps

Disappointment 

with portable 

alpha’s results

Misunderstood the 

intensity/potency 

of their alpha 

sources

Failed to 

adequately 

diversify their 

alpha sources

Insufficient 

liquidity to feed 

their derivative 

contracts

Failed to admit 

that virtually all 

managers have 

embedded betas

Inability to estimate embedded manager 

betas with sufficient accuracy and timeliness

Didn’t take advantage of methods for 

protecting against counterparty risk

Portable alpha died – as a result of poor implementation along six dimensions

REBIRTH – Driven by portable alpha’s benefits

Alpha (out‐performance)

• Larger

• More consistent

• Longer lasting and more durable

Beta (market exposure)

• Tighter fit to your “Policy Asset Allocation”•More precise•More accurate•More consistent

• Cheaper• To establish• To adjust

• Quicker• To adjust

Liquidity

• Enables virtually any level of desired liquidity

Portable alpha will be reborn – It’s benefits are too robust, especially during the forthcoming era when alphas are expected to be larger than normal

REBIRTH –When the 6 implementation gaps have been closed

Alpha source intensity (potency)

• Analytically specify how potent you want your alpha sources

•Match your portfolio of alpha sources to this intensity tolerance limit

Alpha source diversification• Heavily diversify across alpha sources

• Using uncorrelated strategies

Liquidity• Analytically specify how much liquidity you require and within what time period

•Maintain alpha sources that support this liquidity tolerance limit

Embedded market exposures (betas)

• Admit that virtually all managers bring some market exposures (betas) to the table

Accuracy / timeliness of beta estimates

• Develop adequate internal or outsource the quantitative / qualitative real‐time work of accurately estimating the multiple market exposures of each alpha source

Counterparty risk• Determine what risks are of concern (perhaps long S&P 500 isn’t a risk)

• Employ risk mitigation via: 

• Daily settlement

• Exchange‐facing derivatives

• CDS on counterparties

• ISDA terms

Rebirth will result . . . after sufficient attention has been given to poor past implementation along six dimensions

Portable alpha will inevitably be the traditional vanilla institutional portfolio structure

In all likelihood – one day, portable alpha will be the traditional vanilla structural approach adopted by all mainstream institutional investors

Greater Outperformance• Hire the best managers – independent of the playing field on which they operate

“Policy Asset Allocation”• Maintain resulting asset mix to your “Policy Asset Allocation” at lower cost and with greater precision

Liquidity• Maintain a higher liquidity level to prepare for an unexpected future – but without beta cost or drag to the portfolio

Disclosures

Disclosures

1. The Benchmark Plus Family of Funds.   Benchmark Plus Management, LLC manages the following funds:› Benchmark Plus Partners LLC and its offshore feeder› Benchmark Plus Institutional Partners LLC and its offshore feeder› Benchmark Plus Long Short Partners LP and its offshore feeder› Benchmark Plus Long Short Select Partners LP and its offshore feeder› Aviva Alpha Optimum Fund (as sub‐advisor)

2. The funds are all managed using the same investment disciplines.  Portfolio composition, fees, expenses, and net return results are expected to differ for each fund.  Returns may vary due to manager availability, the timing and amounts of our allocations to managers, the success of risk management efforts and different fee schedules.  The returns presented herein are provided solely to illustrate Benchmark Plus Management’s prior investment activities within our various funds.  No representation is made that future returns of any particular Benchmark Plus fund will match or exceed past or future returns of that fund or any other Benchmark Plus fund. 

3. These slides are for informational purposes only and does not constitute an offer to sell or a solicitation of an offer to buy any security mentioned herein.  Any offer to sell or solicitation of an offer to buy such a security may be made only by the delivery of the relevant Confidential Private Placement Memorandum or similar document (“PPM”) specifically addressed to the recipient thereof.  In the case of any inconsistency between the descriptions or terms in this presentation and the PPM, the PPM shall control.  No interest shall be offered or sold in any jurisdiction in which such offer, solicitation or sale would be unlawful until the requirements of the laws of such jurisdiction have been satisfied.

4. The information contained herein is not intended to be and does not constitute, and no person shall rely upon any such information as constituting, “investment advice.”*   Benchmark Plus Management, LLC shall not be considered a “fiduciary”* of any person solely by virtue of providing these materials (or any other activities in connection therewith).

5. Risks:  An investment in any Benchmark Plus fund (the “Fund”) is speculative and involves a high degree of risk.  Opportunities for withdrawal/redemption and transferability of interests will be restricted, so investors may not have access to capital when it is needed.  There is no secondary market for the interests in the Fund, and none is expected to develop.  The portfolio is under the discretionary trading authority of Benchmark Plus Management LLC, which typically invests the Fund’s assets with managers (the “Fund Managers”) of other private investment funds.  The primary portfolios managed by the Fund Managers in which the Fund invests may not be diversified among a wide range of investments or types of securities.  This lack of diversification may result in higher risk.  Leverage is employed by the Fund and the Fund Managers; such leverage can increase the volatility of investment returns.  There is no guarantee that the investment objective of the Fund or the investment objective of the Fund Managers will be achieved.  An investor should not make an investment unless it is prepared to lose all or a substantial portion of its investment.  The fees and expenses charged in connection with this investment may be higher than the fees and expenses of other investment alternatives and may offset profits.  The Fund does not intend to register as investment company under the investment company act of 1940 (the “1940 Act”) and therefore the provisions of the 1940 Act will not be applicable to the Fund. 

6. Observations, beliefs, and data appearing in this communication are as of March 25, 2009.

* The terms “investment advice” and “fiduciary” shall be interpreted broadly, but in any event, shall at least have the meaning given to such terms in the Employee Retirement Income Security Act of 1974 (“ERISA”), as amended, or the Internal Revenue Code of 1986, as amended, as applicable.