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www.aden.org SPECIALIZATION IN STRATEGIC FINANCE & CONTROL
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SPECIALIZATION IN STRATEGIC
FINANCE& CONTROL
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VALUACIÓNDE EMPRESAS
ADEN BUSINESS SCHOOL
Objetivos de transferencia
Al finalizar el módulo los participantes:
Conocerán e interpretarán el Proceso de Valoración de
Empresas, sus variables técnicas, cuantitativas y
cualitativas, para aplicarlos a las distintas situaciones
que se plantean en el ambiente empresarial.
Adquirirán las habilidades para Medir el riesgo que se
asume en la valoración y en los negocios, para
aplicarlos junto con el equipo de trabajo de la empresa.
Identificarán la importancia de la negociación en todo
proceso de valoración.
¿Cómo valuar una Empresa?
Introducción Teórica
www.geocities.com/marcelodelfino
Maximizar el “valor de mercado”, aumentar la "riquezade los dueños de la empresa”.
El administrador financiero trabaja para los titularesdel capital y por lo tanto el objetivo de su funciónes aumentar el valor del mismo.
El Valor depende de la capacidad del activo degenerar flujos futuros de efectivo. El precio es elcosto de un activo.
Lo que separa el valor del precio es la negociación.
Objetivos de los directivos de la empresa
Comprar o vender acciones de la empresa.
Fusión, adquisición o Joint Venture
Reorganización societaria
Búsqueda de financiamiento
Saber si la empresa esta creando odestruyendo valor.
¿Porqué es importante conocer el valor de la empresa?
Proceso de Valuación
ETAPA 1
DIAGNÓSTICO
Evidenciar los puntos fuertes y débiles que sedeben considerar en cada aspecto de las magnitudestratadas.
Debe permitir cuantificar una situación económicafinanciera a través de los actuales resultados.
Permitirá poner en evidencia, si los hubiera,aspectos que podrían haber originado seriosinconvenientes para el comprador.
Objetivos del Diagnóstico
Etapas del Diagnóstico
Ciclo de vida de la empresa
Análisis Económico Financiero
Inversión Financiación
Dividendos
Análisis Cualitativo de la empresa
1º análisis cualitativo. (General)
Características generales de la empresa
Compromisos Contractuales
Patentes propias
Hipotecas y garantías reales
Contratos duraderos
Acuerdos no corrientes con terceros
Cumplimiento de obligaciones fiscales y soc.
Pólizas de seguros
Pleitos y contenciosos pendientes
Régimen Jurídico
Tipo de sociedad
Capital social (atomizado o no)
Accionista principal
Empresas participativas
Holding.
Como ente económico
Comunicación
Clima
Servicios Públicos
Asist. social a trabajad.
Viviendas
Carreteras
Sector Económico
Futuro del sector
Participación en él
Política de precios
Calidad
Servicios
Por sus inversiones
Por sus ventas
Por su personal
Por sus instalaciones
Por su liderazgo
Ubicación Dimensión sectorial Dimensión general
Análisis Cualitativo de la empresa (cont.)
Presidente.
Consejeros.
Motivaciones Generales.
Relaciones con otros consejos.
Relaciones con los ejecutivos.
Organigrama. Tipos.
Relación con el Consejo de Administración.
Clima en su seno.
Características de cada miembro.
Nivel de retribución.
Política de objetivos.
(liderazgo, edad,
Mandos superiores Resto del personal Política laboral Clima
Dirección EjecutivaConsejo de Administración
Factor humano y laboral
2º análisis cualitativo. (Humano y laboral)
conocimientos)
Números de ellos.
Organigrama funcional.
Capacidad profesional.
Nivel de remuneración.
Pirámide de edades.
Exigencias de nivel.
Mercado de tal exigencia.
Política de promoción.
Plantilla
Composición.
Pirámide de edades.
Plan de jubilaciones.
Antigüedad.
Costo medio.
Derechos adquiridos.
Política de retribución.
Nivel de productividad.
Nº de contratos fijos.
Nº de contratos eventuales.
Relaciones
sindicales.
Sanciones.
Ascensos.
Valoración.
Absentismo.
Accidentes.
Análisis Cualitativo de la empresa (cont.)
3º análisis cualitativo. (Cadena de valor)
Canales de distribución / costo.
Organigrama del departamento.
Condiciones de venta.
Comercialización
Estudio de las características producto / comercialización
Clasificación del producto.
Consumo industrial.
Básico.
Consumo directo.
Etc.
Distribución.
Venta directa.
Agentes propios.
Agentes autónomos.
Delegaciones propias.
Delegaciones autónomas.Vida del producto. Evolución.
Número de productos.
Familia de productos.
Evolución y renovación.
Estacionalidad.
Elementos de transporte.
Propios / Costos.
Ajenos / Costos.
Previsión de ventas.
Grados de penetración en el mercado.
Evolución de períodos anteriores.
Tendencia del mercado.
Publicidad y propaganda.
Competencia. Análisis general.
Dependencia de modas y costumbres.
3º análisis cualitativo. (Cadena de valor)
Tipo de suministros. Tipo de producción.
Proveedores habituales. Alternativo.
Abundantes / Escasos. Continuado.
Estructura necesaria. Costo.Rotación de stocks.
Medios productivos.Dependencia del departamento.Evolución.Condiciones de compra.
Grado de tecnología.
Exigencias del proveedor. Satisfacción.Nivel de negociación.
Grado de productividad.Disponibilidad de almacenes.Nivel de calidad (factor humano)Control de stocks.Exigencia de calidad.Grado de medios de información.Costos de fábrica.Stock de seguridad. Costo.
Fijos / VariablesNivel de especulación.Condiciones de pago. Aplicación y cumplimento de presupuestos
Habituales / Pronto pago. Estilo de mando.
Organigrama.Inventario permanente. Valoración.
Índice de ocupación de m.o. directa.Exigencias de calidad.Turnos de trabajo.
Aprovisionamientos
Estudio de las características producto / comercialización
Producción
Análisis Cualitativo de la empresa (cont.)
Oportunidades
O1
O2
O3
Amenazas
A1
A2
A3
Fortalezas
F1
F2
F3
O-F (Maxi-Maxi)
Definir estrategias para
maximizar las Oportunidades y
Fortalezas
1. Xxxxxxx
(01, O2, O3, F1, F2, F3)
A-F (Mini-Maxi)
Definir estrategias para
maximizar las Fortalezas
y Minimizar las Amenazas
2. Xxxxxxx
(A1, A2, A3, F1, F2, F3)
Debilidades
D1
D2
D3
O-D (Maxi-Mini)
Definir estrategias para
maximizar las Oportunidades y
minimizar las Debilidades
1. Xxxxxxx
(01, O2, O3, D1, D2, D3)
A-D (Mini-Mini)
Definir estrategias para
minimizar las Amenazas y
Debilidades
2. Xxxxxxx
(A1, A2, A3, D1, D2, D3)
Factores
Internos
Factores
Externos
Análisis FODA
ETAPA 2
MÉTODOS DE VALUACIÓN
Métodos de Valuación
Basados en el
BalanceMúltiplos
Basados en el
Goodwill
Descuento
de flujos
Valor contable PER PN + Fondo de FCF
Valor contable Aj. EBITDA Comercio CCF
Valor liquidación Ventas CFE
Valor sustancial Book Value APV
Otros DDM
¿Sirve la contabilidad para valuar empresas?
El criterio de valorización de activos muchas veces difieredel valor económico.
No contempla la capacidad de generación de beneficiosfuturos.
No incorpora aspectos esenciales en la agregación de valorpara el accionista, tales como:
Capacidad de gestión.
Experiencia de la fuerza laboral.
Posicionamiento de la empresa en el mercado.
Sinergia desarrollada por el negocio.
Valor de una marca, intangibles, etc.
No toma en cuenta el riesgo asociado.
Métodos basados en el Balance
Estima el valor de una empresa a partir del valor conocidode otra empresa de características similares.
El supuesto básico es que, siendo compañías similares elmercado estará dispuesto a pagar precios similares porcada dólar de beneficios, por cada dólar de Ventas, porcada dólar de EBITDA, etc.
Se emplean múltiplos financieros o múltiplos operativos
Métodos basados en Múltiplos
Múltiplos financieros:Valor de empresa / EBITDAValor de empresa / EBITValor de empresa / VentasValor del capital propio / Res. netoValor del capital propio / Valor libro
Múltiplos operativos:VL / Cantidad de abonados CableVL / Cantidad de usuarios CelularesVL / ton capacidad instalada CementoVL / cantidad de plásticos Tarjetas créditoVL / cantidad de cápitas Prepagas
Firma comparable es aquella similar en términos:
1. Riesgo
2. Oportunidades de crecimiento y
3. Cash flow
En la mayoría de los análisis una firma comparablees aquella que opera en el mismo sector o industriade aquella analizada
Problemas:
Relativamente pocas firmas en el sector
Las diferencias en riesgo, crecimiento y FFentre las firmas es muy grande
Métodos basados en Múltiplos
Este “aprecio” depende de las expectativas queel mercado tiene de la empresa en cuanto a:
Crecimiento
Payout
Riesgo
gK
DPequity of Value
e
10
gK
g)(1Ratio PayoutPER
E
P
e0
0
Métodos basados en MúltiplosPER
A B C D E F
Rentabilidad exigida a las acciones, Ke 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Patrimonio Neto 100 100 100 100 100 100
Utilidad Neta 10 12 14 16 18 8
ROE 10% 12% 14% 16% 18% 8%
Dividendos 10 12 14 16 18 8
Price earning sin retención de beneficios
Tasa de reparto 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Tasa de retención 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Valor de mercado de las acciones 100 120 140 160 180 80
Price earning 10 10 10 10 10 10
Price earning con retención de beneficios
Dividendos 5 6 7 8 9 4
Tasa de retención 50% 50% 50% 50% 50% 50%
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 5% 6% 7% 8% 9% 4%
Valor de mercado de las acciones 100 150 233 400 900 67
Price earning 10 12,5 16,7 25 50 8,3
ROE, crecimiento y P/EMétodos basados en Múltiplos
PER
Tasa de retención = (1- Tasa de reparto)
g = ROE x Tasa de retención
Para aumentar el valor de mercado de las acciones, noalcanza con retener beneficios, también larentabilidad de las inversiones debe superar elcosto de los recursos.
Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevadopara tener un PER alto si no hay crecimiento.
Métodos basados en MúltiplosComo estimar la tasa de crecimiento
EPS
DPS reparto de Tasa
El PE puede ser relacionado con el DCF y factores comocrecimiento, payout y riesgo:
Siendo la tasa de crecimiento g = ROE (1-b),despejando g = ROE – ROEb
Despejando b en la ecuación anterior y simplificando:
gK
b
g)E(K
bE
g)E(K
DivPER
eee
ROE
gROEb
)gK(ROE
gROEPER
e
Métodos basados en MúltiplosPER en función de ROE
El P/B puede ser relacionado con crecimiento, payout,riesgo y ROE:
Siendo g = ROE (1-b), luego
Si el P es igual al valor presente de los dividendos:
Sustituyendo b y simplificando
ROE
gROEb
gK
bROEB
gK
bE
gK
DP
eee
gK
gROE
g)ROEB(K
g)ROE(ROEB
B
P
ee
Métodos basados en MúltiplosP/B
Bank P/B ROE
Abbey National 3,25 18,77%
Barclays 3,45 22,93%
BHW Holding 2,12 8,38%
Commerzbank 2,04 9,26%
Credit Lyonnais 0,734 0,81%
Credit Suisse 3,65 18,96%
Deutsche Bank 2,12 7,39%
Hamburgische Landesbank 1,18 1,89%
Lloyds TSB 8,46 33,93%
National Westminister 2,23 5,80%
Royal Bank of Scotland 2,22 18,80%
Schroeders 4,19 20,02%
Societe Generale 1,42 8,50%
Standard Chartered 3,66 29,47%
EjemploMétodos basados en Múltiplos
Ejemplo
Métodos basados en MúltiplosEjemplo
Con una regresión podemos controlar por las diferencias enlas variables:
P/B = a + b (ROE)
P/B = 0,56 + 16,05 (ROE) R= 73,28%
(2,15) (5,74)
El ratio previsto para el Deutsche Bank sería:
P/B Deutsche = 0,56 + 16,05 * (0,0739) = 1,75
Como el ratio actual es 2,12 sugiere que la acciónestaría sobrevaluada en un 16%
Con una regresión podemos controlar por las diferencias enlas variables:
PE = a + b (growth) + c (payout) + d (risk)
PB = a + b (growth) + c (payout) + d (risk) + e (ROE)
PS = a + b(growth) + c(payout) + d (risk) + e (margin)
Regresamos firmas listadas públicamente en US marzo 2007
PE = 11,07 + 27,82 g + 0,73 payout + 2,94 beta
PB =-1,50 + 6,51 g + 0,61 payout + 0,32 beta + 16,54 ROE
PS = -1,44 + 7,55g –0,22 payout – 0,21 beta + 30,86margin
Métodos basados en MúltiplosEjemplo
La firma Bookscape tiene los siguientes datos:
Reemplazando en la regresión:
P/B = -1,50 + 6,51 (0,0818) + 0,61 (0,6121) + 0,32(1,10) +16,54 (0,2109) = 3,26
Valor mercado del capital = 5,5 x 3,26 = $17,93M
Beta 1,10
ROE 21,09%
Crecimiento 8,18%
Payout ratio 61,21%
Patrimonio Neto $5,5 millones
Métodos basados en MúltiplosEjemplo
Weekly & Co, elaborado por Banco Galicia (Abril 2007)
Métodos basados en Múltiplos
Es el método más utilizado en la actualidad ennuestro contexto
El valor de una Compañía surge de su capacidad degenerar flujo de fondos.
Cinco elementos fundamentales en la Valuación
I. Horizonte de planeamiento
II. Proyección económica y financiera
III. Valor residual de la Compañía
IV. Tasa de descuento
V. Activos y pasivos no operativos
Métodos basados en el Flujo de Fondos
GENERACIÓN DEL NEGOCIO
FLUJO DE FONDOS LIBRES (FFL o FCF)
∆ Bienes de cambio ∆ Créditos por ventas ∆ Proveedores
GAITDA - IG sin deuda
VARIACIÓN DE CAPITAL DE TRABAJO (DCT)
INVERSIONES (CAPEX)
Intereses Efecto de intereses
sobre IG ∆Capital
SERVICIO DE DEUDA
FLUJO DE FONDOS DEL ACCIONISTA
Para una empresa sin
deuda
VA
LO
R E
MP
RES
AV
ALO
RD
EU
DA
VA
LO
REQ
UITY
Cálculo de Flujo de Fondos
Cálculo de Flujo de FondosEnfoque tradicional
GAIT 50
+Depreciaciones 6
-Incrementos cuentas a cobrar -6
-Incrementos en inventarios -4
+Incrementos en cuentas a pagar 5
-Impuestos s/GAIT -20
FF generados por operaciones 31
Cambios en los activos fijos -10
Cambios en otros activos no corr.
FF generado por inversiones -10
+Incremento en deudas bancarias 0
+Ahorro Fiscal (Intereses x t) 2
-Intereses por deudas -5
-Dividendos en efectivo -5
FF generado por el financiamiento -10
Flujo de fondos neto 13
Flujo de
fondos de las
operaciones
Flujo de
fondos de las
inversiones
Flujo de
fondos del
financiamiento
Cálculo de Flujo de FondosEnfoque Descendente
Ventas 144
- Incrementos en cuentas a cobrar -6
Ventas cash 138
CMV 72
+ incrementos en inventarios 4
- incrementos en cuentas a pagar -5
- Depreciación -6
CMV cash 65
Margen bruto c. = Ventas c. – CMV c. 73
Gastos Administración -10
Gastos Comerciales -12
Impuestos s/EBIT -20
FF generado por operaciones 31
Cambios en los activos fijos -10
Cambios en otros activos no corr.
FF generado por inversiones -10
Cambios en deudas bancarias 0
+Ahorro Fiscal 2
Intereses por deudas -5
Dividendos en efectivo -5
FF generado por el financiamiento -10
Flujo de fondos neto 13
Flujo de
fondos de las
operaciones
Flujo de
fondos de las
inversiones
Flujo de
fondos del
financiamiento
Cálculo de Flujo de FondosEnfoque Ascendente
Utilidad Neta 27
+ Depreciación 6
- incrementos en cuentas a cobrar -6
- incremento en inventarios -4
+ incrementos en cuentas a pagar 5
+ intereses * (1-T) 3
FF generado por operaciones 31
Cambios en los activos fijos -10
Cambios en otros activos no corr.
FF generado por inversiones -10
Cambios en deudas bancarias
Ahorro Fiscal 2
Intereses por deudas -5
Dividendos en efectivo -5
FF generado por el financiamiento -10
Flujo de fondos neto 13
Flujo de
fondos de las
operaciones
Flujo de
fondos de las
inversiones
Flujo de
fondos del
financiamiento
GAIT
- Impuestos sobre GAIT
+Depreciación y amortización
± en el capital de trabajo
± Aumentos en los activos fijos (Capex)
+Valor contable de los activos vendidos
FCF (free cash flow o cash flow libre)
El Free Cash Flow no tiene en cuenta losbeneficios fiscales derivados delendeudamiento.
Diferentes medidas del cash flow
Capital cash flow
Flujo de fondos total disponible para losinversores, considerando el efecto delahorro fiscal:
Flujo de fondos que perciben los inversores:
dividendos para los accionistas,
cambios en el nivel de deuda e intereses para los acreedores
CCF = FCF + interest tax shield
Diferentes medidas del cash flow
CCF = Dividendos + intereses ± Deuda
Cash flow del accionista
Flujo de efectivo que reciben lospropietarios de la empresa:
CFE = Capital Cash Flow - intereses ± Deuda
Diferentes medidas del cash flow
GAIT
+ Depreciación
- Incremetos en cuentas a cobrar e inventarios
+ Incremetos en cuentas a pagar
- Capex y aumentos de gastos amortizables
Cash flow operativo antes de impuestos
- Impuestos - Impuestos- Impuestos sin deuda:
GAIT x t
CAPITAL CASH FLOW - Intereses FREE CASH FLOW
- Cancelación de deuda
+ Nueva deuda
CASH FLOW ACCIONISTAS
Diferentes medidas del cash flow
I. Horizonte de planeamiento
¿Cuántos años proyectar un cash flow explícito?
Proyectar hasta que se estabilizan lasprincipales variables del negocio
Se realiza la proyección económica con unhorizonte de tiempo de 5 a 10 años
En algunos casos particulares se puedeproyectar hasta el fin de la vida del negocio
Es importante tener números manejables, (enlugar de analistas manejados por los números)
II. Proyección Económico - Financiera
En la proyección hay 4 elementos claves:
1. Estudio de ingresos
2. Estudio de costos y gastos
3. Plan de inversiones (Capex)
4. Capital de trabajo
II. Proyección Económico – Financiera1. Estudio de ingresos
Crecimiento del mercado
Market share actual y potencial
Nuevos productos
Análisis de precios
En general, la proyección de las ventas puedenestar apoyadas por métodos como:
Series de tiempo Regresión lineal Encuestas
En un negocio nuevo, los pronósticos en base ala experiencia de negocios similares.
Estu
dio
de
merc
ado
La proyección de ventas es crítica porque:
1. Condiciona el resto de la proyección (impactaen costos, utilidades, flujo de efectivo y porsupuesto, el valor de la cía).
2. En un negocio nuevo, los potencialesinversores deben convencerse que hay unabase de clientes bien definida.
3. El volumen de ventas proyectado afecta eltamaño de la firma, y por lo tanto a losactivos requeridos.
II. Proyección Económico – Financiera1. Estudio de ingresos
CMV: en general se lo considera como unporcentaje de ventas. Pueden hacersehipótesis en función de aumentos en laproductividad por aumentos de escala ydispersión de costos fijos.
Gastos comerciales: generalmente contieneuna parte variable (por ej, comisiones devendedores) y una parte fija o semifija (sueldosde vendedores, gastos de publicidad)
Gastos administrativos: generalmente seconsidera un cargo más o menos fijo que varíaen forma “escalonada” para diferentes nivelesde actividad.
II. Proyección Económico – Financiera2. Estudio de costos y gastos
Intereses por deudas financieras: surge demultiplicar el valor de las deudas financieras alprincipio del año por las distintas tasas decontrato.
El método de observar las tasas promediopagadas en el pasado puede ser una malaaproximación, si por ejemplo, hubocancelaciones o aumentos de deuda al cierre debalance (generando sobreestimación osubestimación de la tasa promedio, ya que losintereses son una acumulación y la deudafinanciera una foto de un momento.
II. Proyección Económico – Financiera2. Estudio de costos y gastos
Se proyecta el plan de inversiones de la Empresa:
Determinación de las necesidades tecnológicas
Necesidades de reinversión
Aumento en la capacidad productiva
Altas de bienes de uso
Establecer una relación entre ventas, produccióny capacidad instalada para determinar en quemomento será necesario incorporar más activosfijos. Esto luego afecta la amortización.
II. Proyección Económico – Financiera3. Plan de Inversiones (capex)
Renovación de bienes de uso actuales
Como no se conoce con exactitud la fecha de surenovación, computar una anualidad en elcash flow de inversiones que permita surenovación al cabo de un cierto tiempo al cabodel cual, estimamos que el activo fijo deba serrenovado
El Capex afecta el cash flow en dos sentidos:
La depreciación
Las renovaciones de bienes de uso
Ambos afectan el FCF. Se debe considerar tanto:
Las altas de bienes de uso en función delcrecimiento proyectado
La renovación de los bienes de uso actuales
II. Proyección Económico – Financiera3. Plan de Inversiones (capex)
1. Determinación de los componentes del capital
de trabajo:
Caja operativa
Créditos por ventas
Otros créditos (créditos fiscales, etc.)
Proveedores
Otras cuentas por pagar (deudas sociales y
fiscales)
2. Determinar los días de cobranza y pago
3. Analizar las variaciones del capital de trabajo
II. Proyección Económico – Financiera4. Capital de trabajo
Cuando proyectamos ventas, se generanvariaciones en los rubros de generaciónespontánea:
Cuentas a cobrar
Inventarios
Deudas comerciales
Mientras los inventarios son financiados por losproveedores, las cuentas a cobrar las financia lacía,
II. Proyección Económico – Financiera4. Capital de trabajo
II. Proyección Económico – Financiera4. Capital de trabajo
Fórmulas para el cálculo de los Management ratios
Fórmulas para proyectar los rubros de generación Espontánea
365Venta de Costo
sInventarioventas de Días
365
CMVventas de DíassInventario
365Ventas
cobrar Ctas.acobranzas de Días
365
Ventascobranzas de Díascobrar Ctas.a
365Compras
scomerciale DeudasPago de Días
365
ComprasPago de Díasscomerciale Deudas
Los rubros de generación espontánea suelenproyectarse en función de su antigüedad:
Mayores ventas generan exigencias de capital de trabajoque deben financiarse. Según el ciclo de efectivo de lacompañía.
II. Proyección Económico – Financiera4. Capital de trabajo
Compra deinventario
111 ds.
Inventariovendido
57 ds.
Cobranzaen efectivo
Período de inventarios
80 ds.
Período de cuentas a cobrar t
Período dectas. a pagar
Pago de compras
Ciclo operativo
Ciclo de efectivo
Precaución al proyectar el capital de trabajo
Los cambios de los últimos años, podrían noproveer una buena medida de las necesidadesnormales del negocio cuando la firma atravesóperíodos de recesión aguda o elevadaexpansión.
Las cuentas a cobrar y los inventarios podríansobreestimar la magnitud de los fondosnecesitados por la firma.
Una proyección realizada en base a laantigüedad que han observado esas partidas enlos últimos tiempos, podría sobreestimar lasalida de fondos y viceversa.
II. Proyección Económico – Financiera4. Capital de trabajo
El FF se extiende a lo largo de los períodos incluidos
dentro del horizonte de planeamiento.
Sin embargo, la empresa generalmente continuará
funcionando luego de esos períodos.
Por lo tanto surge el concepto de valor residual
Base de liquidación:
Base de continuidad:
III. Estimación del valor residual
Valor neto de impuestos
Perpetuidad
gWACC
FCFV 1T
R
Buscamos encontrar el rendimiento esperado quecompense el riesgo del negocio
Métodos para estimar la tasa:
Modelo de valuación de activos financieros (CAPM)
Modelos basados en el CAPM más ajustes
Determinación por parte del accionista
Debido a las simplificaciones y consideración desupuestos (que en la práctica no se cumplen), resultamás “sensato” emplear un RANGO de tasas
Es preferible descontar los flujos a un rango de, entre14% y 16%, que usar una tasa del 15,326%
Rendimiento
IV. Tasa de descuento
FLUJODEL
NEGOCIO
Flujo para accionistas
Flujo para acreedores
FLUJO DE FONDOS LIBRES
Rendimiento acreedores
Rendimiento negocio
Rendimiento accionistas
< <
kD kU kE
TIEMPO
La/s tasa/s de descuento a emplear depende/n del método de valuación usado
IV. Tasa de descuento
El WACC es el costo promedio ponderado de capitalpara la empresa en su conjunto. Es el rendimientorequerido para toda la empresa.
Las empresas financian sus operaciones con:
1. Capital propio
2. Préstamos de terceros.
El rendimiento que recibe un inversionista de uninstrumento financiero es el costo de ese instrumentopara aquella empresa que lo emitió.
El costo de capital asociado con una inversióndepende del riesgo de la misma.
IV. Tasa de descuento
Las ponderaciones a ser utilizadas (D y E) debenser tomadas a valores de mercado
V = E + D por lo que 100 = E/V + D/V
Los flujos de fondos que descontamos sondespués de impuestos, por lo que ........
IV. Tasa de descuento
V
DK
V
EKWACC DE
T)(1V
DK
V
EKWACC DE
El costo de capital kE representa el
rendimiento que requieren los tenedores de
acciones por su aporte de capital a la
empresa.
Se puede calcular empleando el:
Modelo de crecimiento de dividendos
(Gordon y Shapiro) o
Modelo de Valuación de Activos de
Capital (Capital Asset Pricing Model).
IV. Tasa de descuento
Si los dividendos crecen a una tasaconstante g el precio por acción es
donde KE se puede interpretar como elrendimiento que exigen los accionistas.
gk
DP 1t
t
gP
DKk
t
1tE
IV. Tasa de descuentoModelo de crecimiento de dividendos
Costo de capital en acciones comunes:
¿Que se usa en la práctica?
1. Deuda del gobierno de EEUU se utiliza como tasa
libre de riesgo
2. Spreads históricos de riesgo se utilizan como
prima de riesgo de mercado
3. Los betas se obtienen de correr regresiones
entre los retornos de las acciones y el mercado
IV. Tasa de descuentoCapital Asset Pricing Model (CAPM)
)R(RβRK fMlfE
En un activo libre de riesgo, el retorno obtenidoes igual al esperado. No hay varianza alrededordel retorno esperado.
Para que una inversión sea libre de riesgo:
No default risk
No reinvestment risk
En mercados emergentes dos problemas:
Los bonos soberanos no son “Risk Free”
A veces no hay bonos de largo plazo
IV. Tasa de descuentoTasa libre de riesgo Rf
La tasa libre de riesgo se ajusta para incluirriesgos específicos de países emergentes
El “riesgo país”
El riesgo de default (si los bonosnacionales están garantizados)
RfEmergente = RfEEUU + Rpaís + Rdefault
IV. Tasa de descuentoTasa libre de riesgo Rf
Premio Cálculo Factores intrínsecos
Riesgo soberano
TIR bono argentino en u$s - TIR
Treasury Bonds (bonos con similar
Duration)
Riesgos Políticos, jurídicos,
económicos + riesgos
financieros
Riesgo de crédito
(default)
TIR bono corporativo de una
empresa en USA - TIR Treasury
Bonds
Incumplimientos de
compromisos financieros
internacionales
Riesgo paísPrima por riesgo soberano - prima
por riesgo de crédito
Riesgo cambiario, fiscal,
Riesgo político, Riesgo
jurídico, Regulaciones,
Expropiaciones, Disturbios
civiles, Transferencias
IV. Tasa de descuentoRiesgo soberano (cálculo)
Regresión entre los retornos históricos de la acción y
los del mercado.
La pendiente de la regresión corresponde al beta de
la acción, y es una medida del riesgo sistemático
de la misma.
Ri,t = i + i Rm
Beta de la acción
IV. Tasa de descuentoCoeficiente beta
Ri = i + i RM + i
Retorno del Mercado (%)
Reto
rno d
el A
ctivo
(%
)
v
IV. Tasa de descuentoCoeficiente beta
Este beta tiene tres problemas:
1.Tiene un error estándar alto
2.Refleja el mix de negocios de la firma en el
período de estimación del beta, y no el actual
3.Refleja el apalancamiento financiero de la
firma en el período, y no el actual.
IV. Tasa de descuentoCoeficiente beta (inconvenientes)
El beta depende de la serie de datos que setome y del servicio que lo provea
Los betas varían a lo largo del tiempo notodos los servicios lo recalculan
Pueden utilizarse diferentes intervalos demedición (diario, semanal, mensual, etc) y noestá claro cuál es el ideal.
El beta varía según el índice de mercadoutilizado (S&P 500, Dow Jones, etc.) no estáclaro cuál es mejor
Muchas empresas de la bolsa local cotizan conmuy poca frecuencia
IV. Tasa de descuentoCoeficiente beta (inconvenientes)
Servicio Indice de
mercadoIntervalo de medición
Período de
medición
Bloomberg S&P 500 Semanal 2 años
CompuServe S&P 500 Semanal (cierre Viernes) 5 años
Media General Composite Por movimiento del mercado del +/- 5% No especifica
Merril Lynch S&P 500 Mensual 5 años
S&P Compusat S&P 500 Mensual (fin de mes) 5 años
Tradeline S&P 500 Semanal (cierre Viernes) 3 años
Value Line NYSE CompositeSemanal 5 años
Wilshire Associates S&P 500 Mensual 5 años
Fuente: Pratt et al., op. cit., pág.177; Bruner, op.cit.
IV. Tasa de descuentoFuente de beta EEUU
Se toman betas de las empresas del sector.
Se quita el apalancamiento financiero:
Se saca un promedio de los betas de las empresasdel sector, y por último se agrega el componentede leeverage de la empresa.
E
D)T(11
ββ
C
LU
IV. Tasa de descuentoY si la empresa no cotiza….?
E
D)T(11β acción la de Beta CU
El MRP es el rendimiento adicional querequieren los inversores para invertir enacciones en vez de activos sin riesgo.
Anomalías en mercados emergentes, muchasveces MRP < 0; que hacer?
Usar el MRP para un mercado maduro (EEUU).Usar un promedio de un período largo en lugarde un solo número……
IV. Tasa de descuentoMarket Risk Premium (MRP)
Baja liquidez del mercado (non-trading)
Inestabilidad de parámetros (betas,MRP, etc)
Riesgos adicionales:
Alta inflación y volatilidad macroeconómica
Controles de capital
Inestabilidad política
Cambios regulatorios y riesgos de expropiación
Contratos pobremente definidos y cumplidos
Corrupción
Naturaleza “downside” (cobrar menos de lo esperado)
IV. Tasa de descuentoInconvenientes en mercados emergentes
La existencia de eficiencia es altamente debatible:
Mercado de capital pequeño: pocas compañíasnegociadas públicamente, baja liquidez, volúmenesnegociados y capitalización.
Mercados de capitales altamente concentrados:actividad concentrada en pocos activos.
Manipulación de precios y dificultoso diversificar.
Información escasa, poco confiable y volátil:inflación, riesgo de cambio, inestabilidad delgobierno, cambios de leyes, etc.
Series de tiempo cortas.
Pocas compañías comparables disponibles.
IV. Tasa de descuentoInconvenientes en mercados emergentes
Posibilidad de eliminar el riesgo no sistemáticomediante diversificación.
Mercado eficiente: la información estápúblicamente disponible a un gran número decompradores y vendedores.
Los precios de equilibrio se obtienen mediantela oferta y demanda.
Las condiciones anteriores no se encuentranpresentes en mercados emergentes:
1. Escasas operaciones,
2. pocas alternativas de diversificación,
3. riesgo idiosincrático elevado
IV. Tasa de descuentoMercados Desarrollados
Primero se estima el valor de la empresa (VL)descontando los FCF del negocio (puro) a su tasaWACC:
El costo de la deuda se corrige para tener en cuenta elahorro impositivo de los intereses
El empleo de esta tasa para descontar los flujos de losdiferentes períodos proyectados asume que lasproporciones de la estructura de capital se mantienenconstantes durante todo el período de proyección
WACC
T)(1V
DK
V
EKWACC DE
)R(RβRK fMlfE
WACCTarget capital structure
Argumentos para mantener constantes losporcentajes de deuda y capital en el cálculo delWACC durante toda la vida de la proyección:
La firma se moverá hacia la estructura de capitalde la industria, que refleja la estructura “óptima”
Se estima la estructura de capital óptima y luegoestos porcentajes son mantenidos en toda laproyección.
Ventaja: utilización de un WACC igual durantetoda la vida de la proyección.
Este enfoque supone implícitamente unrebalanceo periódico de la estructura decapital para mantener constantes los porcentajespredefinidos del WACC.
Un modelo más realista debería reconocer que eldesempeño de la firma varía año a año y por lotanto también su estructura de capital.
WACCTarget capital structure
Paso 1: Calcular los flujos de fondos
WACC: Flujo de fondos libres del negocio puro (FCF)
DDM: Flujo de fondos del accionista (FCFE)
Paso 2: Estimar la/s tasa/s de descuento apropiada
Cada uno de los métodos emplea diferentes tasas de descuento
Paso 3: Descontar los flujos, estimar los valores y realizar ajustes
Paso 4: Analizar los resultados y revisar el proceso
Métodos basados en el Flujo de FondosPasos a seguir
Valuación por DCF
T
1T
T
T
2
21
)WACC1(
1X
)gWACC(
FCF
)WACC1(
FCF.....
)WACC1(
FCF
)WACC1(
FCFV
Valor presente del período de proyección explícito
Valor presente con base en la continuidad de la cía
V = PV FCF explícito + PV Valor continuo
Cash flow Tasa de descuento
Free Cash Flow WACC
Capital Cash Flow WACCbef ore taxes
Equity Cash Flow KE
Free Cash Flow + Tax Shield KU y ...KD
IV. Tasa de descuento
Independientemente del método, y del cashflow empleado en la estimación, el valor de lacompañía debe ser el mismo
Muchas veces los cash flow proyectados nose dan en la práctica y la empresa terminavaliendo menos…
Como se puede evitar este problema?
Sensibilizando los resultados
Ver los cambios en el resultado antecambios en cada una de las variables
Análisis de RiesgoAnálisis de Sensibilidad
Muchas veces las variables estáninterrelacionadas…
Evalúa distintos escenarios donde cada unoimplica una confluencia de factores.
Generalmente se define un escenarioesperado y a partir de este, uno optimista yotro pesimista.
Número limitado de resultados
Análisis de RiesgoAnálisis de Escenarios
Es una extensión del análisis de sensibilidady de escenarios.
Simultáneamente toma en cuenta lasdiferentes distribuciones de probabilidadesy los diferentes rangos de los valores paralas variables claves.
Permite la correlación entre variables.
Genera una distribución de probabilidad delos resultados en vez de un sólo estimado.
La distribución de probabilidad de losresultados facilita la toma de decisiones.
Análisis de RiesgoSimulación de Monte Carlo
Distribuciones de probabilidad de variables
Frequency Chart
C er tainty is 84,83% from 4.569.899 to 8.615.303 Pesos
M ean = 6.473.409,000
,006
,012
,018
,024
0
12
24
36
48
2.129.284 4.636.765 7.144.247 9.651.729 12.159.210
1.971 Trials
Forecast: VALOR DE LA COMPANIA
Distribución de probabilidad de resultados
1. Permite simular sin correr los riesgosasociados a la implementación (respondera la pregunta what if?)
2. Es una técnica muy sencilla de utilizary fácil de explicar (interpretación deresultados).
3. Otorga un cierto nivel de confianzapara la toma de decisiones.
Análisis de RiesgoVentajas de la Simulación
ETAPA 3
NEGOCIACIÓN
Negociación es un proceso por el cual dos o máspartes con un problema en común, mediante elempleo de técnicas de comunicacióninterpersonal, buscan obtener un resultadoacorde con sus objetivos, necesidades oaspiraciones. Existe una aproximación sucesivaal punto de convergencia de intereses.
NegociaciónDefinición
No es lo mismo disuadir o imponer que negociar.
Si el cambio de comportamiento esperado de la otra parte,a través de la disuasión no funciona, se ejerce directamentela Imposición.
Si el objetivo es influir sobre la otra parte para que:
cambie su perspectiva
genere nuevas opciones de pensamiento.
La Negociación tiene mas probabilidad de éxito.
NegociaciónImponer o negociar ?
La Capacidad de Negociación está sustentada por tres pilares:
El Poder de Negociación: Es la Capacidad depersuasión de una parte sobre la otra.
La Habilidad Negociadora.
La Información.
NegociaciónCapacidad para negociar
NegociaciónEstilos de negociación
1. Intereses: Es lo que realmente buscan las partes, susnecesidades, deseos inquietudes y temores.
2. Relación: Las negociaciones más importantes se hacencon las personas con las cuales hemos negociado antes ynegociaremos de nuevo.
3. Opciones: Son las posibilidades que tienen las partes dellegar a un acuerdo “sobre la mesa de negociaciones”.
4. Alternativas: Son las posibilidades de retirarse quedispone cada parte si no se llega a un acuerdo.
5. Compromisos: Son planteamientos verbales o escritos
6. Comunicación: Un resultado será mejor si se lo logra coneficiencia, sin perder tiempo y esfuerzo.
7. Legitimidad: Un acuerdo es mejor en la medida en la quea cada parte le parezca justo.
NegociaciónElementos a considerar
BREALEY, Richard A. y MYERS, Stewart C. (1996):Principios de Finanzas Corporativas. Quinta edición.Mc Graw Hill, Madrid.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim y MURRIN, Jack(2000): Valuation. Measuring and Managing the Valueof Companies, John Wiley / Sons, Inc., Nueva York.
DAMODARAN, Aswath. (1999): Corporate Finance.Theory and Practice, John Wiley & Sons, NY.
LOPEZ DUMRAUF Guillermo (2003): FinanzasCorporativas. Editorial Grupo Guía, Tercera Edición.
Bibliografía recomendada
www.aden.org
